FINANCE

Recueil de travaux pratiques et de corrections

ELEMENTS DE SOLUTION

Professeur Pierre-André Dumont

Année académique 2009

Table des matières
1 Théorie du Portefeuille 3
1.1 Diversification et Vente à Découvert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
1.2 PVMA et PVML . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
1.3 PVMA, PVML et Critère Moyenne-Variance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.4 Critère Moyenne-Variance et Modèle de Marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
1.5 Critère Moyenne-Variance, Introduction du Titre Hors-Risque . . . . . . . . . . . 13
1.6 Critère Moyenne-Variance, Univers International . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.7 Critère Moyenne-Variance, Stabilité des Paramètres . . . . . . . . . . . . . . . . 21
1.8 Medaf, Questions Théoriques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
1.9 Medaf, Calcul du Bêta et du Rendement Espéré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
1.10 Medaf, Risque Systématique et CML . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26

2 Théorie des Obligations 28

2.1 Comparaison de Caractéristiques Obligataires 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
2.2 Comparaison de Caractéristiques Obligataires 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30
2.3 Obligation GM et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
2.4 Obligation UBS - RABOBANK et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
2.5 Obligation General Electric et prime de risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35
2.6 Volatilité des Obligations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
2.7 Obligations Subordonnées . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40
2.8 Clause RAP . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42
2.9 Risque Systématique et Rendement Espéré . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
2.10 Risque Systématique et Rendement Réalisé . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46

3 Théorie des Actions 49

3.1 Gurit-Heberlein: Evaluation, Rendement Réalisé et Stock Options . . . . . . . . 49
3.2 Schindler: Evaluation, Performance et Remboursement du Nominal . . . . . . . . 52
3.3 Swisscom: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . 56
3.4 SGS: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . . . . 60
3.5 Nestlé: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . . . 65
3.6 Novartis: Evaluation, Performance et Typologie des Actions . . . . . . . . . . . . 69

4 Financement 74
4.1 Leasing: Cas N◦ 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74
4.2 Leasing: Cas N◦ 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
4.3 Financement à court terme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78

2
1 Théorie du Portefeuille
1.1 Diversification et Vente à Découvert
a) Si l’on exprime la variance du portefeuille composé des titres A et B en introduisant la
contrainte budgétaire (xA + xB = 1), on a:

σ 2P = x2A · σ 2A + x2B · σ 2B + 2 · ρA,B · xA · xB · σ A · σ B

σ 2P = 400 · x2A + 900 · (1 − xA )2 + 840 · xA · (1 − xA )

Puisque l’on cherche le PVMA, on minimise la variance par rapport à xA :

∂σ 2P
= 800 · xA − 10 800 + 1800 · xA + 840 − 1680 · xA = 0
∂xA
Et après résolution, on trouve
960
xA = = 104.35% et xB = −4.35%
920
L’espérance et la variance du PVMA sont égales à:

EP V MA = xA · EA + xB · EB
= 1.0435 · 5 − 0.0435 · 10
= 4.78%
σ 2P V MA = x2A · σ 2A + x2B · σ 2B + 2 · ρA,B · xA · xB · σ A · σ B
= (1.0435)2 202 + (0.0435)2 302 + 2 · 1.0435 · (−0.0435) · 0.7 · 20 · 30
= 399.13
√
σP = 339.13 =19.97%

b) Cette affirmation est juste. Sous l’hypothèse que les positions négatives sont interdites,
le risque maximum du portefeuille composé de deux titres X et Y est celui du titre qui a
le plus fort risque. On ne peut former de portefeuille offrant un rendement et un risque
supérieurs à ceux du titre le plus rentable puisqu’on ne peut réaliser de vente à découvert
(cf. point c)). Le portefeuille légitime ayant le risque maximum est donc le portefeuille Y
sur le graphique ci-dessous

Le risque minimum du portefeuille légitime composé de deux titres peut être inférieur
au risque du titre le moins risqué X par l’effet de la corrélation. Lorsque le coefficient de
corrélation est tel que ρX,Y < σσXY
pour σ X < σ Y , la combinaison des deux titres permet
de diminuer le risque en dessous du risque du titre le moins risqué des deux. Le risque du
portefeuille devient même nul lorsque le portefeuille est composé de deux titres parfaitement
négativement corrélés. Par contre, pour autant que la corrélation soit positive et supérieure
ou égale à ρX,Y > σσXY
le risque minimum du portefeuille légitime est celui du titre le moins
risqué

3
 Le graphique ci-dessous illustre cette situation: en combinant les titres X et Y, il est possible
de former un portefeuille Z, dont le risque est plus faible que celui du titre le moins risqué
X:

σ2
c) On cherche la solution de
xA · 5 + (1 − xA ) · 10 = 20
et on trouve
xA = −200%
xB = +300%
Si les ventes à découvert ne sont pas interdites, il est possible d’augmenter les montants
plaçés sur les titres ayant une espérance de rendement élevée en se finançant sur des titres
(en les vendant short) dont l’espérance de rendement est faible. La rentabilité se calcu-
lant toujours sur le montant initialement détenu, on crée un effet de levier permettant
d’atteindre une rentabilité supérieure au rendement du titre le plus rentable.

Si l’on considère par exemple que l’on a 100 CHF de fortune initiale, les résultats obtenus
ci-dessus nous disent que:

1) Il faut shorter pour 200 CHF de l’action A. Cela signifie que le titre A est emprunté
puis immédiatement vendu sur le marché.
2) On a donc une richesse totale de 300 CHF que l’on place sur l’action B.
3) Si les espérances se concrétisent, on possède pour 330 CHF de titre B mais on doit
racheter les titres A pour un montant de 210 CHF.
4) On est donc riche de 120 CHF, ce qui représente bien une rentabilité de 20% sur le
capital initial de 100 CHF.

4
1.2 PVMA et PVML
a) Considérons tout d’abord le cas où ρAB = 0.

La variance d’un portefeuille constitué des titres A et B est égale à:

σ 2P = x2A · 152 + x2B · 152 = 225(x2A + x2B )
Comme la somme des poids est égale à 1, on introduit la contrainte suivante:
xA + xB = 1, ou encore xA = 1 − xB .
L’équation de la variance devient
σ 2P = (1 − xB )2 · 152 + x2B · 152 = 225(1 − 2xB + 2x2B )
Pour trouver le PVMA, il faut minimiser la variance σ 2P par rapport à xB :
∂σ 2P
= 900 · xB − 450 = 0
∂xB
⇒ xB = 0.5 et xA = 0.5

EP V MA = 15%
√
σ P V MA = 225 · 2 · 0.52 = 10.6%
Le portefeuille est équi-réparti: il est donc légitime puisqu’aucun titre n’est shorté. Dans
ce cas de figure le PVML et le PVMA sont identiques.
b) Considérons le cas où ρAB = 1.

La variance d’un portefeuille constitué des titres A et B contient à présent un terme sup-
plémentaire provenant de la covariance entre A et B:
σ 2P = x2A · 152 + x2B · 152 + 2 · 15 · 15 · xA · xB = 225(x2A + x2B ) + 450 · xA · xB
Pour trouver le PVMA, on introduit la contrainte suivante:
xA + xB = 1, ou encore xA = 1 − xB .
L’équation de la variance devient
σ 2P = (1 − xB )2 · 152 + x2B · 152 + 450 (1 − xB ) xB = 225
Lorsque ρAB = 1 et que les titres ont la même variance, la variance du portefeuille de-
vient une constante. Toute tentative de diversification est impossible puisque dans ce cas
la variance du portefeuille ne dépend plus des poids investis dans les titres A et B. Par
conséquent, tout portefeuille est en fait le PVMA puisque σ P = 15% pour toutes les com-
binaisons possibles de A et B.

L’espérance de rendement du portefeuille est donc égale à 15 % et son écart-type à 15

%. De plus, toute combinaison de A et B telle que xA > 0 et xB > 0 forme le PVML.

5
 ¡ ¢
c) Dans tous les cas ρA,B = 0, + 1 et − 1 , la frontière efficiente est formée par un seul
point.

1) Quand ρA,B = 0, la frontière efficente se situe au point (15,10.6) dans le plan (E,σ).
2) Quand ρA,B = +1, l’écart-type du portefeuille est constant pour toutes les combi-
naisons de titres A et B: la frontière efficiente se trouve au point (15,15) dans le plan
(E,σ).
3) Enfin lorsque ρA,B = −1, la variance du portefeuille s’écrit de la manière suivante:

σ 2P = x2A · σ 2A + x2B · σ 2B − 2 · xA · xB · σ A · σ B = (xA · σ A − xB · σ B )2

La variance est réprésentée par un carré parfait et le risque du portefeuille peut être
éliminé en raison de la corrélation parfaite entre les deux titres:
σ P = xA · σ A − (1 − xA ) σ B = 0
⇒ σ P = −σ B + (σ A + σ B ) xA = 0
⇒ xA = σAσ+σ B
B

Dans notre cas, si xA est égal à

15
xA = = 0.5
15 + 15
il est possible de former un portefeuille ayant un écart-type nul.

ρA,B=-1 ρA,B=0 ρA,B=+1

15%

10.6% 15% σ

Pour l’investisseur, la situation la plus favorable correspond au cas où ρA,B = −1 car

pour une même espérance de rendement, la volatilité du portefeuille est nulle.

6
1.3 PVMA, PVML et Critère Moyenne-Variance
Question 1
a) Pour trouver le PVMA, il faut minimiser la variance du portefeuille par rapport à xA et
xB :
∂σ 2P
= 709.2 · xA + 882 · xB − 939.6 = 0
∂xA
∂σ 2P
= 10 624.4 · xB + 882 · xA − 10 285.2 = 0
∂xB
A partir de la première équation, on trouve:
939.6 − 882 · xB
xA =
709.2
En substituant xA par son expression dans la deuxième équation, on obtient:
µ ¶
939.6 − 882 · xB
10 624.4 · xB = 10 285 − 882
709.2
Donc:
939.6 − 882 · xB
xB = 0.2208 et xA = = 1.0502
709.2
On sait également que la somme des poids des trois titres A, B et C dans le portefeuille
doit être égale à 1. Par conséquent, xC est donc donné par:
xC = 1 − xA − xB = 1 − 1.0502 − 0.2208 = −0.271
La composition du portefeuille à variance minimale absolue (PVMA) est la suivante:
xA = 105.02%
xB = 22.08%
xC = −27.1%
Espérance de rendement du PVMA:
EP V MA = xA · EA + xB · EB + xC · EC
= 1.0502 · 18% + 0.2208 · 20% − 0.271 · 22%
= 17.35%
Ecart-type du PVMA:
σ 2P V MA = x2A · σ 2A + x2B · σ 2B + x2C · σ 2C + 2 · xA · xB · σ A,B + 2 · xA · xC · σ A,C
+2 · xB · xC · σ B,C
= (1.0502)2 122 + (0.2208)2 162 + (0.271)2 272 + 2 · 1.0502 · 0.2208 · 57.6
+2 · 1.0502 · (−0.271) · 259.2 + 2 · 0.2208 · (−0.271) · 86.4
= 93.702

√
σ P V MA = 93.702 = 9.68%

7
 Rem On aurait bien évidemment tout aussi bien pû calculer l’écart-type du PVMA en
utilisant l’équation de la variance définie à partir des poids xA et xB uniquement
(c’est-à-dire la variance dans le plan (A,B)). Cette approche consiste à remplacer xA
et xB dans la formule ci-dessous:
σ 2P V MA = 354.6 · x2A + 812.2 · x2B + 882 · xA · xB − 939.6 · xA − 1285.2 · xB + 729
Le résultat aurait bien évidemment été identique.

b) Le portefeuille composé uniquement de titre A n’est pas efficient si par diversification, on

peut former un portefeuille dont l’espérance de rendement est identique à celle du titre A
pour un risque plus faible.

La composition du portefeuille le moins risqué sous la contrainte de non-négativité est

le portefeuille à variance minimale légitime (PVML). Il faut donc comparer le rendement
et le risque du PVML avec le rendement et le risque du titre A.

Pour déterminer la composition du PVML, on pose xC = 0. Dès lors, notre nouvelle

contrainte de budget est donnée par:
xA + xB = 1, ou encore xB = 1 − xA .
En substituant cette nouvelle contrainte dans l’équation de la variance du portefeuille dans
le plan (A,B), nous obtenons:
σ 2p = 354.6 · x2A + 812.2 (1 − xA )2 + 882 · xA (1 − xA ) − 939.6 · xA − 1285.2 (1 − xA ) + 729
En dérivant cette équation par rapport à xA (afin de la minimiser), on a:
∂σ 2P
= 569.6 · xA − 396.8 = 0
∂xA
Donc:
xA = 69.66% et xB = 1 − xA = 30.34%

Espérance de rendement du PVML:

EP V ML = xA · EA + xB · EB
= 0.6966 · 18% + 0.3034 · 20%
= 18.61%
Ecart-type du PVML:
σ 2P V ML = x2A · σ 2A + x2B · σ 2B + 2 · xA · xB · σ A,B
= (0.6966)2 122 + (0.3034)2 162 + 2 · 0.6966 · 0.3034 · 57.6
= 117.72

√
σ P V ML = 117.72 = 10.85%
Ce portefeuille PVML offre un rendement meilleur que le titre A pour un risque inférieur.

8
 Rem A noter que l’on aurait tout aussi bien pû partir de l’équation traditionnelle de la
variance dans un univers à trois titres,
σ 2P = x2A · σ 2A + x2B · σ 2B + x2C · σ 2C + 2 · xA · xB · σ A,B + 2 · xA · xC · σ A,C + 2 · xB · xC · σ B,C
en tenant compte des contraintes suivantes xB = 1 − xA et xC = 0. Ceci nous donne
l’équation suivante:
σ 2P = 144 · x2A + 256 (1 − xA )2 + 115.2 · xA (1 − xA )
La minimisation de cette équation (en dérivant par rapport à xA ) nous conduit évidem-
ment au même résultat: xA = 69.66% et xB = 1 − xA = 30.34%

Question 2
a) Il s’agit du portefeuille composé à 100% de titre C. Celui-ci a une espérance de rendement
de 22% et un risque de 27%.
b) Si le client a raison, cela signifierait que le portefeuille C n’est pas situé sur la frontière des
portefeuilles efficients qui minimisent le risque pour un rendement donné. Pour un niveau
donné de rendement à 22%, il serait donc possible de trouver un portefeuille ayant un risque
plus faible que le risque du portefeuille composé entièrement du titre C.

A l’aide des équations paramétriques suivantes, on peut calculer la composition du porte-

feuille efficient de rendement EP = 22% :
xA = −32.1681 · 22% + 6.6337 ⇒ xA = −44.33%
xB = 14.3362 · 22% − 2.2674 ⇒ xB = 88.66%
xC = 17.8319 · 22% − 3.3663 ⇒ xC = 55.67%
En utilisant l’équation de la variance il est possible de calculer l’écart-type de ce portefeuille:
σ P = 19.17%
Le client a donc raison puisque σ P = 19.17% < 27% = σ C .
c) Le coût d’opportunité en terme de risque entre le portefeuille efficient et le portefeuille
légitime de rendement égal à 22%, se mesure de la manière suivante:
σ C − σ P = 27 − 19.17 = 7.83%
Il est vrai que toute contrainte entraîne un coût supplémentaire en terme de risque supporté
par l’investisseur. Plus l’on ajoute de contraintes au programme d’optimisation moyenne-
variance, plus l’on s’éloigne de l’optimum libre. Dans la pratique, il n’est pas aisé d’effectuer
des ventes à découvert spécialement si les montants de l’opération sont importants. Pour
cette raison notamment, les positions à découvert sont généralement interdites (ou limitées
à des proportions relativement faibles de la fortune sous gestion). Dans l’exemple ci-dessus,
aucun gérant ne pourrait prendre une position sur le titre A nécessitant une vente à dé-
couvert importante s’élevant à 44% de la fortune. Par conséquent dans ce cas particulier,
l’interdiction des positions à découvert est une contrainte défendable.

9
1.4 Critère Moyenne-Variance et Modèle de Marché
a) En utilisant l’équation du modèle de marché et en considérant l’espérance des deux membres
de l’équation, on obtient:
E (Ri,t ) = αi + β i · E (RM,t ) + E (εi,t )
⇒ Ei = αi + β i · EM
car E (εi,t ) = 0 par hypothèse.

On obtient les rendements attendus suivants pour les titres A et B :

EA = 0.4 + 0.8 · 10 = 8.4%
EB = −0.4 + 1.2 · 10 = 11.6%
Si l’on ne possède aucune information particulière, les rendements attendus des titres A
et B s’élèvent respectivement à 8.4 et 11.6%. Par contre, si l’on pense que le rendement
attendu du SPI pour l’année à venir va être supérieur à son rendement habituel, alors il est
nécessaire de tenir compte de cette information pour définir les hausses attendues sur les
titres A et B. En l’occurence, le rendement prévu sur le SPI est égal à 15% et dépasse de 5%
son rendement habituel. Par conséquent, conditionnellement à cette nouvelle information,
les nouveaux rendements attendus des titres A et B sont égaux à:
E (RA,t |RM,t ) = 0.4 + 0.8 · 15 = 12.4%
E (RA,t |RM,t ) = −0.4 + 1.2 · 15 = 17.6%

b) Exprimée en termes de modèle de marché, la variance d’un titre i est égale à:

σ 2i = β 2i · σ 2M + σ 2εi
En remplaçant les paramètres, les variances respectives des titres A et B sont égales à:
σ 2A = 0.82 · 202 + 152 = 256 + 225 = 481
σ 2B = 1.22 · 202 + 162 = 576 + 256 = 832
Les écart-types sont égaux à:
σ A = 21.9%
σ B = 28.8%
La proportion de risque diversifiable dans la variance du titre i se calcule de la manière
suivante:
σ2
diversi = ε2i
σi
Ce qui nous donne pour les titres A et B :
225
diversA = = 46.8%
481
256
diversB = = 30.7%
832

10
c) L’une des hypothèses du modèle diagonal est la suivante:
cov (εi,t , εj,t ) = 0
Dans ces conditions, la covariance entre un titre i et j est égale à:
cov (Ri , Rj ) = β i · β j · σ 2M
Ce qui nous donne pour les titres A et B la covariance suivante:
cov (RA , RB ) = 0.8 · 1.2 · 400 = 384
Le modèle diagonal est un modèle de choix de portefeuille basé sur le critère moyenne-
variance. S’inspirant du cadre proposé par Markowitz, ce modèle propose de définir pour
tous les titres individuels une structure commune à tous les titres afin de réduire le nom-
bre de paramètres à estimer. Dans sa version la plus simple, cette structure commune
est représentée par le portefeuille de marché(il s’agit du modèle de marché). Le lien entre
le modèle de marché et le modèle diagonal est donc le suivant: le modèle de marché est
utilisé par le modèle diagonal pour définir le vecteur des rendements espérés et la matrice
de variances-covariances des rendements des titres.

De plus, le modèle diagonal postule que toutes les relations entre les divers titres indi-
viduels s’expliquent entièrement par les liens que ceux-ci entretiennent avec le portefeuille
de marché. Ceci implique que la covariance entre les résidus de deux titres différents est
nulle. Pour résumer les deux équations à la base du modèle diagonal sont les suivantes:
Ri,t = αi + β i · RM,t + εi,t
cov (εi,t , εj,t ) = 0

Le modèle de marché peut être très utile dans le cadre de la sélection de portefeuille lorsque
le nombre de titres composant l’univers de placement est grand. En effet, son utilisation
permet de réduire énormément le nombre de paramètres à estimer et les erreurs qui dé-
coulent de cette estimation. Par conséquent, la performance réalisée par les portefeuilles
construits sur la base du modèle de marché peut être grandement améliorée.

Pour illustrer ces propos, considérons un univers de placement composé de 500 titres. Une
optimisation "à la Markowitz" nécessite l’estimation de 500 espérances, 500 variances et
2
124’750 covariances (chiffre donné par la formule N 2−N où N est le nombre de titres),
soit un total de 125’750 paramètres. L’emploi du modèle de marché nécessite quant à lui
l’estimation de 500 coefficients αi , 500 β i , 500 σ 2εi ainsi que les deux paramètres de l’indice
de marché EM et σ 2M , soit un total de 1502 parmaètres. Ainsi l’optimisation classique de
Markowitz conduit à estimer 84 fois plus de paramètres.
d) La variance d’un portefeuille composé des titres A et B est égale à:
σ 2P = x2A · σ 2A + (1 − xA )2 · σ 2B + 2 · xA · (1 − xA ) · cov (RA , RB )
= x2A · 481 + (1 − xA )2 · 832 + 2 · xA · (1 − xA ) · 384

11
 Pour trouver le portfeuille G, il faut minimiser la fonction suivante par rapport à xA :
∂σ 2P
= 10 090 · xA − 896 = 0
∂xA
896
⇒ xA = ' 82.2%
10 090
⇒ xB ' 17.8%
L’espérance du portefeuille G est égale à:
EG = xA · EA + (1 − xA ) · EB
= 0.822 · 8.4 + 0.178 · 11.6 ' 9.0%
Afin de déterminer la proportion de la variance du portefeuille G qui est diversifiable, nous
pouvons écrire la variance totale du portefeuille G de la manière suivante:
σ 2G = β 2G · σ 2M + σ 2εG
où
β G = xA · β A + (1 − xA ) · β B
σ 2εG = x2A · σ 2εA + (1 − xA )2 · σ 2εB
En remplaçant les paramètres par leurs valeurs respectives, on obtient:
β G = 0.822 · 0.8 + 0.178 · 1.2 = 0.87
σ 2εG = 0.8222 · 152 + 0.1782 · 162 = 160.1
Par conséquent, la variance totale du portefeuille G est égale à:
σ 2G = 0.872 · 400 + 160.1 = 462.9
La proportion diversifiable est donc égale à:
160.1
diversG = = 34.6%
462.9
e) Si le Medaf est valide et que le portefeuille de marché n’est rien d’autre que le SPI, les deux
équations suivantes doivent être valables pour n’importe quel titre i:
Ei = αi + β i · EM
Ei = rH + β i · (EM − rH )
Ce qui implique que
αi = (1 − β i ) · rH
Le taux hors-risque peut donc être trouvé à l’aide des paramètres du titre A ou du titre B :
0.4 = (1 − 0.8) · rH ⇒ rH = 2%
−0.4 = (1 − 1.2) · rH ⇒ rH = 2%

12
1.5 Critère Moyenne-Variance, Introduction du Titre Hors-Risque
Question 1
a) Oui la frontière efficiente va se modifier. Dans le plan (E, σ) sa forme devient linéaire et non
plus hyperbolique. Sur cette frontière linéaire appelée CML, tous les portefeuilles efficients
sont issus d’une combinaison linéaire entre le portefeuille tangent T composé de titres
risqués et le titre hors-risque. L’introduction du titre hors-risque permet à l’investisseur
d’augmenter sa fonction d’utilité: il peut sélectionner des portefeuilles sur la CML qui ont
une espérance plus grande (pour un risque identique) ou un risque plus faible (pour une
même espérance) que ceux constitués à partir des titres risqués uniquement.

b) Le portefeuille de tangence T est composé à 100 % des trois titres risqués. Ces parts sont
calculées à partir de la matrice inverse C −1 (obtenue à partir de l’optimisation moyenne-
variance): ⎡ ⎤
0.00499 −0.00196 −0.000682 0.04527
⎢ −0.00196 0.00884 −0.00546 0.00661 ⎥
C −1 = ⎢
⎣ −0.000682 −0.00546
⎥
0.00415 0.02529 ⎦
0.04527 0.00661 0.02529 0.88663
La composition est obtenue grâce aux équations paramétriques du système et à la contrainte
indiquant que la somme des poids investis dans le portefeuille T est égale à 1:

xA = 0.04527 (ET − rH )
xB = 0.00661 (ET − rH )
xC = 0.02529 (ET − rH )
1 = xA + xB + xC

Ce qui donne:

1 = 0.04527 (ET − rH ) + 0.00661 (ET − rH ) + 0.02529 (ET − rH )

⇒ ET = 16.45%

En remplacant ET par son expression calculée ci-dessus, on obtient les différents poids:

xA = 0.04527 (16.45 − 3.5) ⇒ xA = 58.625%

xB = 0.00661 (16.45 − 3.5) ⇒ xB = 8.625%
xC = 0.02529 (16.45 − 3.5) ⇒ xC = 32.75%

A l’aide des poids, on peut en calculer la variance et l’écart-type du portefeuille T :

σ 2T = 0.586252 · 122 + 0.086252 · 182 + 0.32752 · 242 + 2 · 0.58625 · 0.08625 · 43.20

+2 · 0.58625 · 0.3275 · 28.80 + 2 · 0.08625 · 0.3275 · 345.60
= 143.63
σT = 12.19%

13
 Le graphique de la nouvelle frontière efficiente a la forme suivante:

T P2

16.45%
P5
P6

P1
3.5%
P3=rH

12.19% σ
c) Le portefeuille P1 de titres risqués ne peut pas être efficient puisque les seuls portefeuilles
efficients sont ceux issus d’une combinaison linéaire entre le portefeuille de titres risqués T
et le titre hors-risque (cf. point a)). Partant de ce constat, il est possible de former:

- un portefeuille P5 qui a la même espérance que P1 mais un risque plus faible.

- un portefeuille P6 qui a le même risque que le portefeuille P1 mais une espérance plus
forte.

Pour déterminer les coordonnées de ces deux portefeuilles sur les axes moyenne-variance,
on utilise l’équation de la CML puisque P5 et P6 sont tous les deux efficients:
ET − rH
EP = rH + σP
σT
Pour P5 , on a:
16.45 − 3.5
13.71 = 3.5 + σ P5
12.19

⇒ σ P5 = 9.61%
Pour P6 , on a:
16.45 − 3.5
EP6 = 3.5 + 10.83
12.19

⇒ EP6 = 15%

14
Question 2 (Hypothèse: Equilibre au sens du MEDAF)
a) Le titre W a une espérance de rendement attendu similaire au rendement attendu du
portefeuille P6 avec EW = EP6 = 15%. Si le bêta du titre W est estimé à 0.788, on obtient
le rendement d’équilibre du titre W donné par l’équation de la SML:

EW = 3.5 + (16.45 − 3.5) 0.788

⇒ EW = 13.71%

Soit un rendement théorique égal à celui procuré par le portefeuille P5 . Une comparaison en-
tre le rendement espéré du titre W (15%) et le rendement que ce titre devrait théoriquement
procurer en fonction de son risque systématique (13.71%) laisse apparaître une différence de
1.29%. Etant donné que le prix aujourd’hui (au temps 0) du titre W est égale à la somme
actualisée des cash flows futurs, on peut écrire:

XT
Cash flowst
PW,0 =
t=1
(1 + EW )t

Par conséquent, si EW est supérieure à sa valeur d’équilibre, les cash flows futurs sont ac-
tualisés à un taux trop élevé et le titre W est sous-évalué par rapport à son prix d’équilibre
donné par le Medaf.

Pour bénéficier de ce 1.29% de différence entre les deux rendements espérés, il faut donc
acheter le titre W aujourd’hui. Si le Medaf est vérifié, tous les investisseurs vont progres-
sivement acheter le titre W : le surplus de demande ainsi créé va conduire à augmenter le
prix du titre W et réduire par conséquent l’espérance de rendement de 15 à 13.71%. Pour
l’investisseur ayant acheté le titre suffisamment tôt, la hausse du prix du titre W implique
un gain en capital pour l’investisseur.

b) La droite SML est la droite qui lie le risque systématique de chaque titre ou portefeuille
(efficient ou non) à son rendement espéré. Il est donc possible de placer sur ce graphe tous
les portefeuilles P3 , P5 , P6 et M ainsi que le titre W .

Pour ce faire, il faut calculer les bêta des portefeuilles. P3 représente le titre hors-risque
et son bêta est nul. M est le portefeuille de marché et son bêta est donc égal à 1. Les
portefeuilles P5 et P6 sont efficients puisqu’ils sont situés sur la CML (cf. question b)). Par
conséquent, leur risque total n’est composé que de risque systématique:

σP = β P · σM

Les bêtas sont donc les suivants:

σ P5 9.61
β P5 = = = 0.788
σM 12.19
σ P6 10.83
β P6 = = = 0.888
σM 12.19

15
 Sans surprise, le bêta du portefeuille P5 est égal à celui du titre W puisque les deux actifs
ont le même rendement espéré théorique (13.71%).
Nous pouvons à présent dessiner la SML et placer les divers portefeuilles ainsi que le titre
W dans le plan (E, β):

P6
W
16.45
15.00 M
13.71

P5
3.5

0.788 1 β
0.888

c) Pour justifier la position du titre W sur le graphe, plusieurs interprétations sont possibles.
La première explication provient du fait que le modèle d’équilibre repose sur certaines hy-
pothèses (le marché est parfait, les investisseurs sont parfaitement informés et prennent tous
des décisions optimales...) qui ne sont pas forcément respectées en tout temps. En réalité, le
marché peut être imparfait à court terme. On peut alors observer que les espérances de ren-
dement de certains titres divergent de leur rendement d’équilibre. Toutefois, le déséquilibre
est passager car les individus profitent des situations d’arbitrage pour ramener le rendement
à l’équilibre (comme c’est le cas dans notre exemple pour le titre W: l’excès de demande
provoqué par la mauvaise évaluation de son rendement fait augmenter son prix et conduit
naturellement son rendement espéré sa valeur d’équilibre donnée par le Medaf. Par con-
séquent, les hypothèses du MEDAF ne sont pas remises en cause.

Une seconde explication peut venir de l’estimation du Medaf. La divergence entre les
rendements observés et les rendements espérés déterminés par le Medaf peut provenir des
erreurs d’estimation faites sur les coefficients β notamment. Dans ce cas, l’hypothèse de
perfection des marchés n’est pas remise en cause mais les erreurs d’estimation rendent la re-
lation difficilement vérifiée pour tous les titres. Afin de tester la validité du Medaf, certains
auteurs se sont fondés sur l’estimation des régressions suivantes pour chaque titre risqué i
(i = 1, ..., N ):
Rit − rH = αi + β i (RMt − rH ) + εit

16
L’existence de certains αi 6= 0 supposerait l’existence d’une composante de rendement
indépendante du risque systématique, ce qui est contraire aux conclusions du Medaf. Par
conséquent, si αi 6= 0 le Medaf n’est pas vérifié.

Une troisième interprétation plus radicale consiste à dire que certaines hypothèses à la
base du modèle ne sont pas vérifiées: existence de coûts de transaction, un certain nombre
d’investisseurs ont accès à davantage d’information ou ne suivent pas le critère moyenne-
variance pour choisir leur portefeuille optimal... Toutefois dans notre cas, cette vision des
choses semble moins plausible que les deux premières car il est difficile de supposer que le
modèle n’est pas vérifié alors que plusieurs portefeuilles tels que P5 ou P6 se situent sur la
SML.

17
1.6 Critère Moyenne-Variance, Univers International
a) Pour déterminer le PVMA, il faut dériver la variance du portefeuille par rapport à xCH
après avoir tenu compte de la contrainte budgétaire 1 − xCH = xMO :

∂σ 2P
= 222.5 · xCH − 239 = 0
∂xCH
⇒ xCH = 107.4% et xMO = −7.4%

Son espérance de rendement et son écart-type sont égaux à:

EP V MA = 7.39%
σ P V MA = 16.49%

Etant donné que la caisse ne peut prendre de positions à découvert, la solution légitime la
moins risquée consiste à ne placer que dans le segment actions suisses et donc xCH = 100%
et xMO = 0%.

La diversification est-elle globalement payante? En fait, l’introduction d’un segment M O ne

permet pas de diversifier au sens strict du terme: 2 éléments distincts dans un portefeuille
(CH − M O), c’est une pauvre diversification. En fait, la création d’un nouveau segment
Monde ex-Suisse vise à profiter d’un effet de corrélation.

Dans le cas précis, la corrélation est positive (ce qui est normal) et extrêmement forte
(ce qui peut paraître étonnant). Elle ne permet donc pas de réduire absolument le risque.

En revanche, la considération du segment M O s’avère utile car elle ouvre des perspec-
tives rationnelles d’améliorer le rendement attendu en prenant des risques supplémentaires.
En effet, l’investisseur peut à présent de choisir un rendement espéré compris entre 7.5 et
9%.

Rem Cette corrélation positive est étonnamment forte. A ce propos toutefois, il faut rap-
peler qu’elle n’est pas stable dans le temps. Calculée sur des horizons-temps de 10
ans par exemple, elle change de valeur assez significativement (Pour en savoir plus, cf.
Dimson E. et al, Triumph of the Optimists, Princeton University Press, 2002).

De plus, il faudrait absolument savoir si et comment le paramètre "taux de change"

a été pris en considération (notamment au niveau de la couverture contre le risque de
change).

b) Pour Ep∗ = 10%, on obtient:

xCH = −22.22 · 10% + 2.666 ⇒ xCH = 44.44%

xNC = +22.22 · 10% − 1.666 ⇒ xN C = 55.55%

18
 La variance de ce portefeuille est égale à

σ 2P = 0.44442 · 16.52 + 0.55552 · 352 + 462 · 0.4444 · 0.5555

= 545.93
σP = 23.36%

La diversification est-elle globalement payante? La corrélation est toujours positive (ce qui
est parfaitement normal), mais plutôt faible. Etant donné que ρCH,NC < σσCH NC
(puisque
0.4<0.47), elle est suffisamment basse pour que l’on puisse, en combinant les deux place-
ments, obtenir un portefeuille moins risqué que le moins risqué de ses deux composants. Le
PVML formé de xCH = 96% et xNC = 4% a un écart-type de 16.45% alors que celui des
actions suisses s’élève à 16.50%. De ce point de vue, la "diversification" est payante.

En fait, et comme dans le cas précédent, c’est plus un effet de corrélation qui est à l’œuvre
plutôt qu’un effet de diversification stricto sensu. A propos de ce coefficient de + 0.4, les
mêmes précautions concernant sa stabilité dans le temps et la prise en compte du taux de
change sont évidemment de mise.

La considération de ce segment s’avère utile pour la caisse. D’une part, il offre un po-
tentiel de diversification supérieur. D’autre part, les deux segments considérés (CH − N C)
constituent les extrêmes en matière de rendement attendu et de risque encouru et perme-
ttent d’obtenir un ensemble de portefeuilles efficients balayant un spectre très étendu de
couples (EP , σ P ) (de (7.68%, 16.45%) jusqu’à (12%, 35%)).

Concernant la comparaison des portefeuilles, les portefeuilles CH-N C supplantent absolu-

ment les portefeuilles CH − M O. En effet, leur risque est chaque fois inférieur. pour des
rendements espérés de 8 et 9%.
c) Analysons à présent les combinaisons pouvant être envisagées par la caisse de pension. Le
tableau ci-dessous contient les portefeuilles formés à partir de CH − M O − N C qui sont
efficients et légitimes. La frontière rendement-risque (Ep , σ p ) débute avec le PVML (7.68,
16.45) et se termine avec le portefeuille PMax composé à 100% de N C (12.00, 35.00).

Suisse,Monde
EP 7.68 8.0% 9.0% 10.0% 10.5% 11.0% 12.0%
et Non-cote
xCH 96.0 87.5 42.1 0.0 0.0 0.0 0.0
xMO 0.0 2.6 36.6 66.7 50.0 33.3 0.0
xNC 4.0 10.3 21.1 33.3 50.0 66.7 100.0
σp 16.45 16.60 18.41 21.7 24.11 27.29 35.00
Du PVML à PMax , on observe:
∆EP EPM AX − EP V ML 12 − 7.68
= = = 0.5625
EP EP V ML 7.68
∆σ P σ PM AX − σ P V ML 35 − 16.45
= = = 1.1277
σP σ P V ML 16.45

19
On doit plus que doubler le risque encouru pour augmenter de moitié (à peu près) le
rendement espéré. Le risque est donc positivement rétribué (heureusement) mais à un taux
marginal décroissant.
On constate que:

- Une combinaison CH − M O est à exclure: si on veut couvrir ces deux composantes,

il faut impérativement leur adjoindre le segment NC.
- En revanche, une combinaison M O − N C est parfaitement envisageable, pour autant
que l’investisseur soit d’accord et capable d’en endosser les risques importants s’élevant
à 21.7% (pour un rendement espéré de 10%) ou à 35% (pour un rendement espéré de
12%).
- De même, une combinaison CH−N C n’est pas rationnelle pour des rendements espérés
compris entre 8 et 12%. Pour 8 et 9%, il est préférable de former un portefeuille à
partir de CH − M O et N C alors que pour des rendements compris entre 10 et 12% le
couple M O − N C est préférable. Le seul choix défendable au sens du critère moyenne-
variance concerne le PVML (xCH = 96% et xNC = 4%).

Deux facteurs pourraient contribuer à un faible investissement dans le segement N C. Tout

d’abord, ce secteur est bien trop petit pour pouvoir absorber sans dommage une demande
massive émanant de tout le secteur des fonds de pension en raison de leur colossale fortune
sous-gestion. Deuxièmement, le secteur N C apparaît comme très risqué à priori (liquidité
inexistante, évaluation très difficile, transparence limitée, etc). D’un strict point de vue
marketing, il serait difficile de proposer sensiblement à grande échelle.

20
1.7 Critère Moyenne-Variance, Stabilité des Paramètres
a) Le but est de former un portefeuille K dont l’espérance est égale à 30%. En remplaçant
EP par 0.30 dans les équations paramétriques, on obtient la composition suivante:

xX = −4.12 · 0.30 + 0.817 = −41.9%

xY = − 1.46 · 0.30 + 0.470 = 3.2%
xZ = +5.59 · 0.30 − 0.290 = 138.7%

Sa variance et son écart-type sont respectivement égaux à:

σ 2K = 0.4192 122 + 0.0322 142 + 1.3872 162 + 2 · (−0.419) · 0.032 · 50.4

+2 · (−0.419) · 1.387 · 96 + 2 · 0.032 · 1.387 · 134.4
= 416.96
σ K = 20.42%

b) 1) En tenant compte de l’erreur d’estimation faite sur les titre X, Y et Z, le véritable

∗ du portefeuille K est égal à:
rendement espéré EK
∗
EK = −0.419 · 10 + 0.032 · 14 + 1.387 · 12
= 12.90%

Par contre, l’écart-type σ ∗K reste le même puisque nous supposons par simplicité que
les écart-types ainsi que les coefficient de corrélation n’ont pas été modifiés.

La baisse de rendement du portefeuille est due à deux événements défavorables. Pre-

mièrement, l’espérance de rendement du titre Z sur lequel 138.7% de la fortune a été
placée est beaucoup plus faible que prévu (elle chute de 22 à 12%), et deuxièmement,
l’espérance du titre X a augmenté (de 2 à 10%) alors qu’une position à découverte
de 41.9% à été prise sur ce titre. On remarque que la baisse du rendement espéré
du portefeuille est substantielle: l’investisseur pensait pouvoir gagner du 30% en es-
pérance et il ne peut gagner en moyenne que 12.90% (soit une baisse relative de
57%). Comme l’écart-type du portefeuille est identique, le nouveau couple espérance-
écart-type (EK∗ , σ ∗ ) égal à (12.90,20.42) est beaucoup moins attrayant que le couple
K
rendement-écart-type (EK , σ K ) initialement prévu se montant à (30.00,20.42).
2) Il n’y a aucune raison que le portefeuille K soit efficient étant donné qu’il n’a pas été
calculé en considérant les paramètres corrects. Par conséquent, il doit être possible de
former un portefeuille L dont le rendement espéré soit égal à celui de K (soit 12.90%)
et dont le risque soit plus faible. En considérant les nouvelles équations paramétriques,
on obtient le portefeuille L suivant:

xX = −23.86 · 0.129 + 3.38 = 30.2%

xY = +26.14 · 0.129 − 2.62 = 75.2%
xZ = −2.28 · 0.129 + 0.24 = −5.4%

21
 Sa variance et son écart-type sont respectivement égaux à:

σ 2L = 0.3022 122 + 0.7522 142 + 0.0542 162 + 2 · 0.302 · 0.752 · 50.4

+2 · 0.302 · (−0.054) · 96 + 2 · 0.752 · (−0.054) · 134.4
= 133.56
σ L = 11.55%

En terme de risque, la réduction obtenue est très importante. Elle s’élève à:

σ K − σ L = 20.42 − 11.55 = 8.92%

Soit une réduction relative de 44% pour un rendement espéré identique égal à 12.91%.

c) A partir des calculs réalisés au point b), nous pouvons constater deux effets importants dus
à la mauvaise estimation des paramètres:

- D’une part, le portefeuille K qui était supposé procurer un rendement espéré de 30%
pour un rique de 20.42% ne rapporte en espérance que du 12.90% pour un risque
identique.
- D’autre part, le portefeuille K n’est plus efficient. Il est en effet possible de former un
portefeuille L qui a également une espérance de 12.90% mais qui est nettement moins
risqué (11.55 à la place de 20.42%).

Ce petit exemple illustre le point crucial du monde moyenne-variance: son application

concrète nécessite la connaissance des rendements espérés et de la matrice des variances-
covariances dont les vraies valeurs sont inconnues. Ce problème est accentué par l’optimisation
moyenne-variance. En effet, une fraction importante de la fortune est placée sur des titres
qui ont soit des espérances élevées soit des variances et des covariances faibles. Mais mal-
heureusement, les titres ayant des paramètres extrêmes sont justement ceux sur lesquels
les erreurs d’estimation risquent d’avoir été commises. Dans notre exemple, le rendement
espéré sur le titre Z estimé au départ à 22% est très élevé par rapport aux autres parce qu’il
contient une erreur d’estimation. Par conséquent, si l’on forme un portefeuille fortement
investi sur ce titre à l’image du portefeuille K, les résultats obtenus en terme de rendement
et de risque seront bien plus faibles que prévus.

22
1.8 Medaf, Questions Théoriques
a) Puisque le marché est à l’équilibre, on sait que

Ei = rH + (EM − rH ) β i

Ce qui implique que

Ei − rH
EM = + rH
βi
= 17.66%

b) On sait que
σ 2i = β 2i σ 2M + σ 2εi
et par conséquent

σ 2i − σ 2εi 900 − 100

σ 2M = =
β 2i 2.25
= 355.55
σM = 18.86%

c) Cette affirmation est fausse. En effet, à l’équilibre seul le risque systématique est rémunéré
puisque le risque diversifiable peut être éliminé par diversification. Le risque total étant
l’addition du risque systématique et du risque diversifiable, on constate donc que deux
portefeuilles ayant le même bêta (et donc la même espérance) n’ont pas forcément le même
risque diversifiable.

d) La SML est la relation dans le plan (E, β) indiquant que la rentabilité espérée dépend
uniquement du risque systématique. Elle s’applique à tous les titres ainsi qu’à tous les
portefeuilles efficients ou non.

La CML, quant à elle, est issue de l’optimisation moyenne-variance lorsque le titre hors-
risque est introduit dans l’univers de titres risqués. Cette droite dessinée dans le plan
(E, σ) contient uniquement les portefeuilles efficients et indique le rendement maximum
pouvant être obtenu pour un risque donné ou le risque minimum devant être endossé pour
un rendement espéré donné.

23
1.9 Medaf, Calcul du Bêta et du Rendement Espéré
a) On sait que:
σ i,M σi
ρi,M = et β i,M = ρi,M
σi · σM σM
Ce qui nous donne les résultats suivants:
630 35
ρA,M = = 0.9 et β A,M = 0.9 = 1.575
35 · 20 20
108 18
ρB,M = = 0.3 et β B,M = 0.3 = 0.27
18 · 20 20
320 20
ρC,M = = 0.8 et β C,M = 0.8 = 0.8
20 · 20 20
b) L’équation du Medaf est la suivante:

Ei = rH + (EM − rH ) β i

A l’aide des bêtas calculés ci-dessus, on obtient:

EA = 7 + (8 − 7) 1.575 = 8.58%
EB = 7 + (8 − 7) 0.27 = 7.27%
EC = 7 + (8 − 7) 0.8 = 7.8%

Le prix d’un titre est liée de manière inverse à la rentabilité exigée par les investisseurs. En
effet, à cash-flows espérés constants, une augmentation du rendement espéré augmente le co-
efficient d’actualisation des flux futurs et par conséquent réduit le prix du titre aujourd’hui.
Ainsi, si le rendement espéré observé est supérieur (inférieur) à sa valeur d’équilibre donné
par le Medaf, le titre est sous-évalué (surévalué). Dans notre cas, les espérances de rende-
ment des titres A, B et C sont toutes supérieures aux valeurs données par le Medaf. En
effet:
Ei d’après le Medaf Ei selon les données
Titre A 8.58% 14%
Titre B 7.27% 8%
Titre C 7.8% 10%
Par conséquent les trois titres sont sous-évalués.
c) Le pourcentage de risque diversifiable est donné par la formule:
σ 2εi σ 2i − β 2i · σ 2M
P ourcentDiversi = =
σ 2i σ 2i
Pour le titre A on obtient:

σ 2εA = 352 − 1.5752 · 202 = 232.75

232.75
P ourcentDiversA = = 19%
1225

24
 Pour le titre B on obtient:

σ 2εB = 182 − 0.272 · 202 = 294.84

294.84
P ourcentDiversB = = 91%
324
Pour le titre C on obtient:

σ 2εC = 202 − 0.82 · 202 = 144

144
P ourcentDiversC = = 36%
400

d) Le bêta d’un portefeuille est égal à la moyenne pondérée des bêtas de chaque titre où les
coefficients de pondération sont les poids investis dans chaque titre. On a donc:
3
X
βp = xi · β i
i=1
= 0.1463 · 1.575 + 0.3659 · 0.27 + 0.4878 · 0.8
= 0.72

L’espérance de rendement du portfeuille s’élève à

EP = xA · EA + xB · EB + xC · EC
= 9.85%

A partir de l’équation du Medaf, l’espérance du même portefeuille est égale à:

EP = rH + (EM − rH ) β P
= 7.72%

25
1.10 Medaf, Risque Systématique et CML
a) Puisque le marché est à l’équilibre, la SML est vérifiée et on a:
Ei = rH + (EM − rH ) β i

Ce qui implique que

EA − rH 17
βA = = = 1.7
EM − rH 10
Le risque total d’un titre s’écrit de la manière suivante:
σ 2i = β 2i · σ 2M + σ 2εi

où β 2i σ 2M représente la partie systématique de la variance du titre i et σ 2εi est la partie

diviersifiable. On a donc:
σ 2εA = σ 2A − β 2A · σ 2M = 522 − 1.72 202
= 10 548
σ εA = 39.35%

b) La SML a la forme suivante:

P et A
25

M
18

1 1.7 β

On peut donc constater que la relation entre le bêta et le rendement espéré est linéaire et que
le titre A a un rendement attendu supérieur au marché mais avec un risque systématique
supérieur. Ce graphique ne met pas en évidence le risque total mais seulement la partie
systématique puisque le risque diversifiable ne joue aucun rôle dans la détermination du
rendement espéré.

26
c) A un investisseur averse au risque, il faudrait proposer le portefeuille P . Comme P est
efficient, son risque total n’est composé que de risque systématique:

σP = β P · σ M = 1.72 · 202
= 34%

Par contre, le titre A contient du risque diversifiable et son écart-type σ A est égal à 52%.
Etant donné que σ A > σ P alors que EA = EP , le portefeuille P est donc préféré au titre A.

Graphiquement, à l’aide de la SML, il est impossible de le justifier puisque seul le risque

systématique apparaît. Pour répondre graphiquement à cette question, il est nécessaire
de placer sur les axes les deux paramètres ayant une influence sur la fonction d’utilité de
l’individu, c’est-à-dire l’espérance et l’écart-type. Ainsi, un graphique avec l’écart-type en
abscisse (comme celui de la CML) offrirait un meilleur jugement de valeur.

d) On sait qu’à l’équilibre, les portefeuilles efficients sont constitués de deux fonds distincts:
le titre hors-risque et le portefeuille de marché. Sachant que xM + xH = 1, on doit résoudre
l’équation suivante:
EZ = (1 − xH ) EM + xH · rH
⇒ 15 = (1 − xH ) 18 + xH · 8
⇒ xH = 30% et xM = 70%
Le risque de ce portefeuille est donc égal à:

σ Z = xM σ M = 0.7 · 20
= 14%

27
2 Théorie des Obligations
2.1 Comparaison de Caractéristiques Obligataires 1
Question 1
a) Les deux obligations W et X sont identiques en tout point (durée et rendement exigé par le
marché) à l’exception de leur taux de coupon. En effet, étant donné que l’obligation X ne
verse aucun coupon, son cours doit être inférieur au pair afin de permettre aux investisseurs
d’obtenir un rendement égal à 3% par an. Ce n’est bien sûr pas le cas de l’obligation W
dont le coupon est égal au rendement à l’échéance: son cours est donc égal au pair.

b) Non, les deux rendements à l’échéance sont égaux. En effet, les deux obligations sont hors-
risque de défaut et ont la même maturité. Comme la structure par terme des taux est plate,
le rendement à l’échéance des deux obligations est égal à 3%.

c) Bien entendu, le cours de l’obligation X va se modifier suite à l’augmentation du taux

d’intérêt de 50 pdb. Etant donné que les investisseurs exigent un rendement plus élevé
pour accepter de détenir l’obligation X, son prix va forcément baisser.

Suite à la hausse, son nouveau prix va se fixer à:

100
C0,X = = 70.9
(1.035)10

Soit une baisse relative de 4.70% par rapport à son cours initial s’élevant à 74.4.

Même si le taux d’intérêt reste constant, le cours de l’obligation va varier en raison de

l’écoulement du temps. En effet, au fur et à mesure que l’obligation X se rapproche de
son échéance, son cours converge vers le pair. Son rythme de progression est dicté par le
rendement annuel exigé par les investisseurs: le cours de l’obligation augmente de 3.5% par
année afin de permettre aux investisseurs d’obtenir une rendement de 3.5% par an.

Pour trouver son prix dans 4 ans, il faut actualiser l’unique flux de l’obligation X à 3.5%
pendant les 6 années restantes:
100
C4,X = = 81.35
(1.035)6

Le prix déterminé est cohérent avec les propos tenus ci-dessus. En effet, si le cours de
l’oblgation X croît pendant 4 ans à 3.5%, nous obtenons:

C0,X (1.035)4 = 70.9 · (1.035)4 = 81.35

28
Question 2
a) Il est normal que ces deux obligations ne se traitent pas au même prix: elles sont en tout
point similaires à l’exception du fait que l’obligation Y est dénonçable au gré de l’émetteur.
Le cours des deux obligations sont reliées par l’équation suivante:

CY = CW − call

Le call correspond au droit vendu par l’investisseur à l’émetteur de l’emprunt permettant

à ce dernier de dénoncer l’emprunt dans 4 ans. La liberté offerte à l’émetteur de dénoncer
l’emprunt s’il le souhaite (c’est-à-dire quand les taux sont bas) implique que, toutes choses
étant égales par ailleurs, l’investisseur exige un prix plus faible pour acheter une obligation
dénonçable.

b) Pour déterminer la valeur du call, il faut trouver une obligation similaire en tout point
à l’obligation dénonçable à l’exception de le clause RAP. Il ne s’agit rien d’autre que de
l’obligation W. Par conséquent, la valeur du call s’élève à:

call = CW − CY
= 1.6

Question 3
a) Toutes choses étant égales par ailleurs, une obligation convertible doit valoir plus qu’une
obligation non-convertible. Comme la clause de convertibilité en action est un droit (et non
une obligation), l’investisseur va convertir l’obligation uniquement si le cours de l’action au
moment de la conversion est suffisamment attractif. Comme il a toujours l’opportunité de
ne pas convertir l’emprunt, l’obligation Z doit valoir automatiquement plus que l’obligation
W. Les cours observés sont donc cohérents avec la théorie.

29
2.2 Comparaison de Caractéristiques Obligataires 2
a) Cours théorique d’un BUND 5ans à 3,75 %

X5
3.75 100
C5∗ (3.75%) = n
+ = 98.89
n=1
(1.04) (1.04)5

On observerait une surcote de

98.89 − 97.80 = +1.09

qui serait due exclusivement au surplus de coupon (0,25% par an, pendant 5 ans), et il
s’agit d’une règle générale: à échéance inchangée, une obligation hors risque de défaut vaut
d’autant plus que son coupon est élevé.

Si on calcule maintenant
98.00 − 98.89 = (0.89)
on observe une décote théorique de (0.89) par rapport au cours effectif du Bund 10 ans qui
est due à l’effet de la maturité: lorsque le coupon est inférieur au taux du marché, le cours
est d’autant plus inférieur au pair que la maturité est éloignée. En revanche, si le coupon
est supérieur au taux du marché, le cours est d’autant plus supérieur au pair que l’échéance
est lointaine. Il s’agit d’une règle générale, dont l’énoncé est toutefois plus circonstancié
que celui de la règle relative au coupon.

b) Cours théorique d’un BUND 10 ans à 3.5%

10
X
∗ 3.5 100
C10 (3.5%) = n
+ = 95.94
n=1
(1.04) (1.04)10

Par rapport au BUND 10 ans portant coupon de 3,75 %, on observerait une décote de

∆∗10 (3.5%) = C10

∗
(3.5%) − C10 = 95.94 − 98.00 = (2.06)
qui provient uniquement de la différence des coupons (0,25 % par an, pendant 10 ans). On
notera qu’elle est tout sauf négligeable.

Si l’on compare maintenant ce BUND 10 ans théorique au BUND 5 ans assorti d’un coupon
de 3,5 %, on obtient:
∆∗10−5 = C10
∗
(3.5%) − C5 = 95.94 − 97.80 = (1.86)
Cette décote s’explique par un pur effet de durée : lorsque le taux du marché est supérieur
à celui du coupon, l’obligation se traite en dessous du pair, et ce d’autant plus que sa durée
est longue. Là encore, on constatera que la décote est importante : 1,86 pour une différence
de durée de 5 ans.

30
c) Comparaison directe des deux BUND

En comparant sans autre précaution le cours des deux obligation:

∆BRU T = C10 (3.75%) − C5 (3.5%) = 98.0 − 97.8 = 0.2

Le collègue obtient un chiffre qui ne veut absolument rien dire car il mélange deux effets
croisés et contradictoires :
-un effet de la durée, qui déprime plus fortement le cours des obligations à long terme que
celui des titres à court terme lorsque le coupon est inférieur au taux du marché. Ici, cela
devrait pénaliser le BUND 10 ans (et profiter au BUND 5ans).
-un effet du coupon, qui dope les cours, et cela d’autant plus que la durée est longue. Ici,
cela devrait profiter au BUND 10 ans (et pénaliser le BUND 5 ans).
Cette équivalence à 0,2 % près ne correspond à rien de sensé, ainsi que les développements
précédents l’ont montré.
De plus, il est certain que, du point de vue du risque de prix, ces deux titres sont tout
sauf équivalents : compte tenu de sa durée plus longue, le BUND 10 ans est à coup sûr
assorti d’une duration bien plus élevée que le BUND 5 ans (car l’impact du coupon sur la
duration est bien moins important que celui de la durée effective). On peut calculer ces
deux durations au moyen de la formule analytique:

1+y N (c − y) + (1 + y)
D= −
y c [(1 + y)N − 1] + y

où c=taux de coupon (= I/C). On obtient:

1.04 5(0.035 − 0.04) + 1.04

D5 = − ' 4.67
0.04 0.035 [(1.04)5 − 1] + 0.04

1.04 10(0.0375 − 0.04) + 1.04

D10 = − ' 8.50
0.04 0.0375 [(1.04)10 − 1] + 0.04

Les propos de ce collègue sont donc totalement erronés.

31
2.3 Obligation GM et prime de risque
a) La comparaison 97.8 − 96.2 = 1.6 n’a aucun sens car:

- d’une part ces deux titres ne sont de loin pas de la même qualité (toutes choses égales
par ailleurs, GM devrait valoir bien moins que le Bund)
- d’autre part ils n’ont pas le même coupon (toutes choses égales par ailleurs, GM devrait
valoir bien plus que le Bund)

La différence de prix (1.6) observée qui dépend de ces deux différences, est fallacieuse car
purement fortuite.
b) Si GM était noté AAA, on pourrait conclure en première approximation que le taux du
marché applicable devrait être égal à 4 % (celui du BUND, ce qui peut se discuter). Dès
lors, son cours théorique devrait être égal à:
X5
∗ 7.25 107.25
CGM (AAA) = n + = 117.04%
n=1
(1.04) (1.04)6

dont on tire

∆∗GM (AAA) = CGM

∗
(AAA) − CGM = 117.04% − 96.20 = 20.8%

On observe donc une énorme décote (20.8/117.04 = 17.7%) par rapport au prix AAA.
Cette décote correspond au prix du risque: l’obligation GM est jugée tellement douteuse
que le vendeur potentiel doit consentir un "rabais" substantiel de 20.8 pour pouvoir trouver
acquéreur.

La différence de prix entre le cours théorique de GM et celui du Bund se monte à:

∗
CGM (AAA) − CBund = 117.04% − 97.8% = 19.2%

Si GM avait la même qualité de solvabilité que le gouvernement allemand, son prix devrait
être supérieur de 19.2% en raison du coupon supérieur versé par GM (7.25% contre 3.5%).
c) Aucun calcul n’est nécessaire pour calculer le rendement à l’échéance du Bund puisque la
structure des taux est plate et égale à 4.0%. Par conséquent, le rendement à l’échéance est
égal à 4.0%

Pour GM 7.25%, on peut recourir à trois procédés. Les deux premières méthodes consistent
à calculer le rendement simple à l’échéance (ra ), alors que la troisième revient à calculer le
rendement à l’échéance (ya ). En allant du moins précis au plus précis, on obtient donc:
¡ ¢
7.25 + 100−96.2
6
ra = = 8.19%
96.2
¡ ¢
7.25 + 100−96.2
6
ra = 100+96.2 = 8.04%
2

32
 5
X 7.25 107.25
n + − 96.2 = 0 ⇒ y6 = 8.073%
n=1
(1 + y6 ) (1 + y6 )6
On calcule sans difficulté:

- Prime de risque pour les obligation B− : yB − − yBund = 7.0% − 4.0% = 3.0%

- Prime de défaut pour l’obligation GM: yGM − yB − = 8.07% − 7.0% = 1.07%
- Prime totale: yGM − yBund = 8.07% − 4.0% = 4.07%

Sachant que les agences de notation ont la réputation de ne pas corriger volontiers leur
appréciation, et surtout de le faire une fois que le marché a entériné le changement de
situation, on peut se dire qu’une dégradation de l’obligation GM ne serait pas une surprise
car la prime de défaut (1.07%) est importante. Une telle décision serait d’autant plus
probable que la situation observée dure depuis longtemps.

33
2.4 Obligation UBS - RABOBANK et prime de risque
a) On calcule donc
∆1 = 4.72% − 3.99% = 0.73%

Cet écart correspond à la prime de risque existant entre un débiteur noté AAA (Rabobank)
et un débiteur souverain indiscutable (le BUND). Il existe parce que Rabobank, si solide
soit-elle, ne peut pas prétendre à la pérennité alors que la République Fédérale d’Allemagne
jouit de cet avantage.

Cette prime, sans être gigantesque, reste néanmoins non-négligeable. La méfiance général-
isée vis-à-vis des banques au début avril 2008 explique peut-être son ampleur.

b) On calcule cette fois

∆2 = 5.51% − 4.72% = 0.79%

Cet écart correspond au prix que facture le marché (en termes de rendement exigé) pour
une notation AA- plutôt qu’une notation AAA. Cela mesure en fait prix du risque de défaut
inhérent à UBS par rapport à ses concurrents de qualité maximum. Il paraît assez standard
quant à son niveau.

La prime totale de risque inhérente à l’obligation UBS est donc égale à

∆ = 0.73% + 0.79% = 1.52%

(ou bien 5.51% − 3.99% = 1.52%)

c) Il suffit de poser
∆3 = 5.26% − 3.71% = 1.55%

Ces deux primes sont extrêmement voisines. Dans la mesure où on considère qu’elles doivent
refléter entre autre l’absence de pérennité de n’importe quelle compagnie privée, ce n’est pas
très étonnant. En revanche, cette quasi-égalité pousse à conclure que le marché considère
que UBS restera durablement de qualité inférieure à Rabobank, et cela pourrait prêter à
discussion.

34
2.5 Obligation General Electric et prime de risque
a) Deux démarches sont possibles.

i) Rendement actuariel

5
X 2.5 100
T.Note 5 ans: 99.00 = n
+ dont on tire yT Note,5 = 2.72%
(1 + y5 ) (1 + y5 )
n=1

5
X 4.25 100
GEEC 5 ans: 101.35 = n
+ dont on tire yGEEC,5 = 3.95%
n=1
(1 + y5 ) (1 + y5 )

ii) Rendement japonais

(100.00−99.00)
2.5 + 5
T.Note 5 ans: ra = = 2.73%
99.00
(100.00−101.35)
4.25 + 5
GEEC 5 ans: ra = = 3.93%
101.35

Les échéances sont plutôt courtes (5ans), les taux du marché sont plutôt bas, de sorte que
les deux méthodes donnent des résultats extrêmement voisins.

Le rendement japonais fait apparaître explicitement un effet de plus-value pour la T.Note

(elle porte un coupon plus faible que l’exigence du marché, ce qui conduit à un cours in-
férieur au pair: 99) et un effet de moins-value pour GEEC (elle porte un coupon supérieur
à ce que le marché attend, et elle est par conséquent cotée au-dessus du pair: 101.35)

b) Par rapport au rendement du Trésor à 5 ans (2.72%) on observe pour l’obligation GECC 5
ans un écart de rendement ∆:

∆ = 3.95% − 2.72% = 1.23% par an

Cet écart est dû au risque de signature (risque de crédit): GECC est certes notée AAA,
mais elle n’a pas la pérennité pour elle, alors que le Gouvernement américain, lui, est jugé
pérenne par tout le marché.

Cette prime de risque (credit spread) de 1.23% est tout sauf négligeable. La crise des
subprimes a peut-être rendu le marché extrêmement prudent au début avril 2008.

35
c) On constate de plus que cette prime de risque augmente de

1.66% − 1.23% = 0.43%

avec l’allongement de l’échéance (de 5ans à 30 ans) et c’est intuitivement assez évident.
Cette augmentation est loin d’être négligeable en soi, mais laisse quand même un peu dubi-
tatif: si l’argument de la pérennité est vraiment pertinent, on s’attendrait à une prime à 5
ans plus faible, à une prime à 30 ans plus élevée et par conséquent à un écart sensiblement
plus grand entre ces deux primes de risque.

d) Deux démarches possibles pour calculer la duration:

i) Forme compacte:

1+y N (c − y) + (1 − y)
D = − =
y c ((1 + y)N − 1) + y
1 + 0.0272 5(0.025 − 0.0272) + (1 + 0.0272)
= − ∼ 4.76
0.0272 0.025 ((1.0272)5 − 1) + 0.0272

ii) Forme complète:

"N #
1 X nI NR
D = + =
C n=1 (1 + y)n (1 + y)N
∙ ¸
1 2.5 2 · 2.5 3 · 2.5 4 · 2.5 5 · 2.5 5 · 100
= + + + + + =
99 1.0272 (1.0272)2 (1.0272)3 (1.0272)4 (1.0272)5 (1.0272)5
= 0.010101 · [2.4338 + 4.7387 + 6.9198 + 8.9821 + 10.9304 + 437.2149]
D ∼ 4.76

Pour expliquer les différences observées, on se réfère aux propriétés de la duration.

D d’autant plus longue que :

• le coupon est petit

• le taux du marché est faible
• la maturité est longue

En tout premier lieu, on constate que l’effet de la maturité est évident : tant pour les
obligations du Trésor que pour les titres GECC, la duration des obligations à 30 ans est
largement supérieure à celles des titres à 5 ans.

36
Pour les titres à 5 ans:

Le T. Note a un coupon et un rendement à l’échéance qui sont chaque fois plus plus faibles
que ceux du GECC 5 ans. Les deux facteurs concourent donc au fait que le T.Note affiche
une duration plus longue que le GECC 5 ans.

Les différences entre les coupons (4.25 − 2.5 = 1.75) et entre les rendements à l’échéance
(3.95 − 2.72 = 1.23) sont importantes. Pourtant, la différence entre les durations (4.76 −
4.61 = 0.15) est très modeste: c’est dû au fait que les deux titres en présence ont une
maturité relativement courte. En effet, et toutes choses égales par ailleurs, c’est clairement
l’échéance du titre qui exerce la plus forte incidence sur la duration.

Pour les titres à 30 ans:

On observe le même phénomène : Le T. Bond a un coupon et un rendement à l’échéance

qui sont chaque fois plus faibles que ceux du GECC 30 ans. Cela conduit a une duration
du T. Bond qui est plus élevée que celle du GECC 30 ans.

Les différences entre les coupons (4.875 − 4.375 = 0.50) et entre les rendements à l’échéance
(6.01 − 4.35 = 1.66) sont à peu près du même ordre de grandeur que celles observées pour
les titres à 5 ans. En revanche, elles conduisent à une différence majeure au niveau des
durations: 17.28 − 14.64 = 2.64.

37
 2.6 Volatilité des Obligations
La duration est une mesure de la volatilité du prix d’une obligation suite à une variation du taux
d’intérêt. Plus la duration est élevée, plus la volatilité est importante. Par ordre d’importance
la duration est d’autant plus grande que:

Règle 1 la durée jusqu’à son remboursement est longue. Pour les 0 coupons D = N .

NB Il existe une exception à cette règle: certaines obligations ayant une maturité très
longue (30 ans ou plus) et des taux de coupon très faibles (inférieurs à 1%), une
augmentation de la durée de vie revient à diminuer la duration. Toutefois, ce cas très
particulier n’a aucune incidence dans cet exercice et on peut considérer que la règle 1
est respectée.

Règle 2 le coupon est faible.

Règle 3 le rendement à l’échéance y est faible.

a) Structure de taux plate:

Le classement est le suivant:

Classement Emprunt Cause
Sa durée est la plus longue et son coupon
1 F
le plus faible

Son coupon est identique à celui de F mais sa

2 B
durée est plus faible

Sa durée est identique à celle de B mais son

3 C
coupon est plus élevé

Son coupon est identique à celui de C mais sa

4 E
durée est plus faible

Sa durée est identique à celle de E mais son

5 D
coupon est plus élevé

Son coupon est identique à celui de D

6 A
mais sa durée est plus faible

Avec un coupon semestriel, la mise de fond de

l’investisseur est récupérée plus rapidement et
7 G
par conséquent sa duration est plus faible que
celle de l’obligation A

38
b) Structure de taux décroissante (ou inversée):

En cas de structure inversée, une augmentation de la durée de vie de l’obligation a deux

effets sur la duration:

1) Un effet direct (règle 1):

+∆N ⇒ +∆D (règle 1)

2) Un effet indirect (règle 3):

+∆N ⇒ −∆yN (car la structure par terme des taux est inversée)
−∆yN ⇒ +∆D (règle 3)

Ce qui implique que:

+∆N ⇒ +∆D

Par conséquent, le classement déterminé plus haut sera toujours valide. En effet, l’effet
direct et indirect vont dans le même sens et implique qu’une hausse de la durée de vie
de l’obligation augmente la duration. Les différences de volatilité entre les obligations se
seront donc encore accentuées par rapport à une structure des taux plate.

c) Structure de taux croissante:

En cas de structure croissante, une augmentation de la durée de vie de l’obligation a deux

effets sur la duration:

1) Un effet direct (règle 1):

+∆N ⇒ +∆D (règle 1)

2) Un effet indirect (règle 3):

+∆N ⇒ +∆yN (car la structure par terme des taux est croissante)
+∆yN ⇒ −∆D (règle 3)

Ce qui implique que:

+∆N ⇒ −∆D

Le classement déterminé plus haut ne sera plus nécessairement valide. En effet, l’effet direct
et indirect vont dans un sens opposé. On ne peut donc plus être sûr qu’une hausse de la
durée de vie de l’obligation augmente sa duration.

39
2.7 Obligations Subordonnées
a) La clause de subordination stipule, de manière explicite et irrévocable, qu’en cas de liqui-
dation, l’emprunt concerné sera servi (paiement du dernier coupon, des éventuels arriérés
et du principal) une fois que tous les autres emprunts auront été intégralement honorés.
L’existence d’une telle clause aggrave le risque de signature, et ce d’autant plus que la
situation générale du débiteur est déjà plus ou moins fragile.

Ce risque accru, qui entraîne ipso facto une notation plus faible, va déprimer le cours
du titre (par rapport à ce qu’il serait si la clause n’existait pas), et cela pendant toute la
durée de l’emprunt. Si la situation du débiteur reste convenable, le cours de l’obligation
convergera néanmoins vers le pair.

La décote du titre va, mathématiquement, faire augmenter le rendement à l’échéance.

N’oublions toutefois qu’il ne s’agit que d’un rendement promis, maximum et au mieux,
qui est d’autant plus élevé qu’il est improbable. Cette augmentation du rendement promis
ne reflète rien d’autre que l’aggravation du risque, motivant une prime de risque plus im-
portante.

b) Dans ses dispositions prudentielles, la législation bancaire accepte (dans une certaine mesure
seulement) que les emprunts subordonnés soient intégrés aux fonds propres pour le calcul
de certains ratios de couverture. En revanche, l’emprunt ordinaire, qui est meilleur marché,
ne peut en aucun cas être intégré aux fonds propres pour le calcul de ces ratios prudentiels.
Bien que plus onéreux qu’un emprunt ordinaire, un emprunt subordonné devient intéres-
sant de ce seul point de vue : il est bien moins cher que des fonds propres.

Du point de vue des actionnaires, il est tout à fait recommandable de recourir à l’emprunt
subordonné puisqu’il diminue le montant des fonds propres que les actionnaires doivent
fournir (sous forme d’augmentation de capital, ou de rétention accrue des bénéfices). De
plus, les deux établissements considérés sont dans une situation financière extrêmement
bonnes: la prime de risque liée à la subordination reste donc modeste et le recours à
l’emprunt subordonné n’est pas due à une gestion hasardeuse.

c) Toutes choses égales par ailleurs, l’obligation CSG devrait valoir moins que l’obligation
BCZ précisément à cause de sa subordination. En terme de secteur économique et en
terme de durée, ces deux titres sont extrêmement voisins. La différence de cours provient
essentiellement des coupons payés. En effet, le cours de l’obligation CSG est supérieur car
son coupon est plus élevé que celui de BCZ (4.375% contre 3.5%).

On va admettre que le taux du marché pour une obligation CSG 4.375% 2001 non-subordonnée
s’élève à 3.69% (le même pour la BCZ). Le 27 juillet 2001, le coupon a couru depuis le 28
mars, soit
3 + 30 + 31 + 30 + 27 = 121 jours
⇒ f = 121
365 = 0.3315

40
 Le cours de l’obligation CSG s’éleverait à
N
X
f I R
C + fI = (1 + y) (1+y)n +
(1+y)N
n=1
10
X
⇒ C + 1.45 = (1.0369)0.3315 4.375
(1.0369)n + 100
(1.0369)10
n=1
⇒ C + 1.45 = 1.012085 (105.64)
⇒ C = 105.47
Exprimée en terme de cours (donc de valeur actualisée), la prime de risque s’élève à 105.47-
101=4.47. Exprimée en terme de rendement exigé, cette même prime s’élève 4.25% −
3.69% = 0.59% par an pendant 10 ans.
A supposer que la différence de notation (AAA contre AA-) soit exclusivement due à la
subordination, on constate donc que cette dernière caractéristique a certes des avantages
sur le plan des ratios prudentiels, mais elle est grevée d’un coût non négligeable.
d) La duration dépend de 3 facteurs:
µ ¶
+ − −
D=f N , I , yN

L’élément prépondérant est la maturité N . Dans le cas qui nous préoccupe, les deux matu-
rités sont très voisines (9.67 ans contre 9.49 ans) de sorte qu’on doit certes s’attendre à ce
que CSG ait une duration plus élevée que BCZ, mais pas de beaucoup. C’est effectivement
ce que l’on observerait si CSG n’était pas subordonnée et portait le même coupon que BCZ.
Dans ce cas, la duration de CSG s’élèverait à 8.36 et serait supérieure à celle de BCZ égale
à 8.23 (soit une différence positive 0.13).

En réalité, on observe que le CSG a une duration inférieure à la BCZ. Cet état de fait
trouve son explication dans les deux autres facteurs.

- Le coupon CSG est bien plus élevé que celui de BCZ (4.375-3.5 soit 0.875% par an)
et cela contribue à déprimer la duration de CSG.
- Le taux du marché est plus élevé pour CSG que pour BCZ en raison du risque lié à la
subordination. Cela conduit à déprimer la duration CSG.

Parmi ces deux facteurs, le principal expliquant le fait que DCSG < DBCZ réside dans la
différence de coupon alors que la différence de taux du marché a un impact très limité. Si
CSG portait un coupon de 3.5% et n’était pas subordonnée, sa duration serait égale à 8.36.
Si CSG portait un coupon de 3.5% et était subordonnée, sa duration vaudrait 8.32. Par
conséquent, La baisse totale de la duration de DCSG due au taux du marché et au coupon
(soit la différence entre 8.36 et 8.10) se décompose de la manière suivante:
variation due au taux du marché 8.36-8.32=0.04
variation due au coupon 8.32-8.10=0.22
Ce qui confirme le rôle prépondérant du coupon dans la baisse de la duration.

41
2.8 Clause RAP
297
a) Le 22 décembre 2002, le coupon a couru depuis 297 jours, soit f = 365 = 0.813 année. Le
coupon couru se monte donc à

fI = 0.813 · 5.5 = 4.47

Le cours théorique de l’obligation s’élève par conséquent à:

h i
C + 4.47 = (1.0365)0.813 1.0365
5.5 5.5
+ (1.0365)2 +
105.5
(1.0365)3

= 1.029575 · 105.17
⇒ C = 103.81

Elle est traitée au pair parce que tout le monde est persuadé qu’elle sera dénoncée et
remboursée à 100 le 1er mars 2003.

NB A vrai dire, elle devrait être traitée à un prix un peu supérieur au pair: elle n’a plus
que 0.187 année à courir et elle permettra d’encaisser 105.5 le 1er mars 2003. Par
conséquent, elle devrait valoir au moins
105.5
C + 4.47 = = 104.80
(1.0365)0.187

⇒ C = 100.33

ou même un peu plus car le taux d’intérêt à deux mois est certainement bien plus
faible que 3.65%. Au maximum (taux à deux mois nul), elle pourrait valoir

C + 4.47 = 105.5 ⇒ C = 101.03

Pourquoi est-elle traitée à 100? Placer de l’argent à deux mois en banque engage peu
de frais, alors que l’achat d’une obligation en bourse est sensiblement plus coûteux et
plus long: le cours va donc s’en ressentir. De toute façon, le marché considère la BCV
5 12 % comme "boursièrement" morte et la cote à sa valeur plancher absolue: le pair.

b) La BCV commet une lourde erreur administrative, qui va engendrer des coûts non-négligeables
(cf. question c)). Le marché s’est révélé efficient à fin décembre 2002 en cotant l’obligation
BCV comme si elle allait être remboursée dans 2 mois (le 1er mars 2003). En revanche, il
ne l’a pas été du tout à partir du début janvier 2003. En effet, en oubliant de donner le
préavis en temps voulu (60 jours avant), la BCV se coupe définitivement la possibilité de
rembourser son emprunt par anticipation le 1er mars 2003. Elle ne pourra le faire qu’en
mars 2004 (pour autant qu’elle s’y prenne mieux qu’en 2002!). Par conséquent, dès le début
janvier 2003, la BCV 5 12 % 1995-2005 devient un titre à deux ans dénonçable dans un an,
qui vaut bien plus que le pair.

42
 L’absence totale de réaction du marché s’explique probablement par le fait que, conva-
incu que ce titre allait disparaître de la cote dans deux mois, chaque opérateur l’a "oublié".
Mais l’absence de préavis émanant de la BCV est une information (primordiale dans le cas
précis) qui n’a pas été du tout intégrée dans le prix. Dans ces circonstances, le marché n’a
pas été efficient du tout.

c) Le 1er mars 2003, le marché se réveille enfin. Il considère que la BCV 5 12 % sera dénoncée
dans un an. Par conséquent, sa valeur théorique est égale à:
105.5
C= = 103.43
1.02

et le marché la cote effectivement à 103.4

Les quelques opérateurs ayant perçu suffisamment tôt l’inefficience auraient pu faire un
très beau coup boursier. Personne ne l’a vu et seuls les acheteurs de décembre 2002 ont pu
profiter (bien malgré eux) de cet ajustement du marché.

Pour chiffer le coût supporté par la BCV, il faut estimer le taux d’intérêt de l’emprunt
qui aurait remplacé la BCV 5 12 %. Si on l’évalue à 2%, la BCV va donc payer pendant une
année (5.5% − 2%) 100 mio CHF= 30 5000 000 CHF de trop, ce qui est considérable.

A vrai dire, la BCV aurait certainement émis un emprunt à 8-10 ans, lui coûtant plus
cher que 2%. Le trop payé de 30 5000 000 CHF est donc un maximum.

43
2.9 Risque Systématique et Rendement Espéré
a) Le rendement direct se calcule de la manière suivante:
I 3.25
= = 3.19%
C 101.75
Le rendement à l’échéance revient à calculer le TRI de l’équation suivante:
11
X 3.25 100
101.75 = n +
n=1
(1 + yN ) (1 + yN )N

Ce qui nous donne 3.06%.

Le rendement direct ignore la durée de vie de l’obligation (il suppose une durée de vie
infinie) ainsi que le prix de remboursement. En d’autres termes, il ignore totalement la
plus-(ou moins-)value enregistrée au moment du remboursement. Dans notre cas, cela re-
vient à ignorer la perte en capital provenant du fait que le taux de coupon est supérieur au
taux du marché.

Par contre il n’y a pour ainsi dire pas de différence entre les rendements directs et ul-
times de l’obligation 2023 car l’obligation se traite autour de 100% et sa durée est très
longue. Concernant l’obligation 2028, la différence est en faveur du rendement à échéance
car dans ce cas il y a une plus value en capital observée sur la période.

b) La Confédération a préféré émettre des obligations à long terme au lieu d’émettre une oblig-
ation de plus courte échéance à un coût plus faible. Elle préfère payer maintenant un coût
de financement supérieur au coût de financement de l’obligation à court terme parce qu’elle
prévoit une hausse des taux d’intérêt dans le futur. Elle compte bénéficier à long terme
d’un financement bon marché, lui évitant de devoir se refinancer dans 5 ans à un taux bien
plus haut au cas où elle aurait choisit le financement à court terme autour de 2.40%. Etant
donné que les taux sont historiquement bas aujourd’hui, elle pense se financer à un coût bas
certain pour une longue période. Si les taux remontent à l’avenir, la Confédération aura eu
raison de se financer aujourd’hui pour une période à long terme.

Oui elle peut se permettre d’émettre à très long terme. La Confédération propose un
panier d’obligations d’échéances différentes et croissantes. Elle ne fait que compléter les
échéances existantes par des échéances à très long terme, de manière à avoir une structure
des taux par terme qui soit complète. Etant donné que la Confédération est un débiteur
de premier ordre, elle trouvera toujours acquéreur de ses obligations de qualité.

Non, la clause RAP ne représente pas une caractéristique importante dans ce cas de figure.
La clause RAP est en faveur de l’émetteur, la Confédération. L’émetteur rembourse par
anticipation lorsqu’il a un avantage en terme de coût de refinancement. Or compte tenu des
niveaux de taux historiquement très bas, il n’y aurait probablement pas d’intérêt à exercer
cette clause.

44
c) Le risque systématique comprend le risque de prix et le risque de réinvestissement des
coupons. Plus le coupon de l’obligation est élevé, meilleur sera le réinvestissement du
coupon si la prévision des taux d’intérêt est à la hausse. En cas de hausse des taux d’intérêt,
l’obligation qui porte un coupon relativement élevé va permettre à l’investisseur d’obtenir
un rendement ex-post supérieur au rendement à échéance initial. De ce point de vue, il est
plus attractif pour l’investisseur d’acheter une obligation avec coupon de 3 14 % même s’il
la paie au dessus du pair que d’acheter, à rendement à échéance identique, une obligation
avec un coupon plus petit de 2 34 % autour de 98% par exemple. Du point de vue du risque
de prix, une obligation de coupon 2 34 % plutôt que 3 14 % a une duration plus grande. Si les
taux remontent, il est préférable de choisir une obligation ayant une volatilité plus faible.
Par conséquent, dans ce contexte de taux historiquement très bas et pour l’investisseur qui
désire une obligation à 11 ans, il est justifié d’acheter une obligation à coupon élevé que
l’on paie au dessus du pair.

d) Nous pouvons comparer les rendements à échéances de ces trois obligations aux taux spot
des échéances semblables. La structure des taux est croissante. Toutes les trois obligations
sous-estiment donc le taux spot correspondant. Mais l’importance du biais diffère d’une
obligation à l’autre selon que leur niveau de coupon est plus ou moins faible. Le biais sur
l’obligation 3 14 % est plus petit que pour les autres obligations car le niveau du coupon 3 14 %
est plus faible que pour les autres obligations.

45
2.10 Risque Systématique et Rendement Réalisé
a) Cette idée est raisonnable dans la mesure où le futur prix de revente de l’obligation dans
trois ans est connu et s’élève à 100% de la valeur nominale. Autrement dit, le risque de
prix est inexistant. Par contre, cet investissement n’est pas protégé contre le risque de
reinvestissement. En effet, si vous décidez d’acheter l’obligation C au 1er juillet 2003, vous
aller recevoir 3 coupons qu’il va falloir réinvestir sur le marché. Si les taux d’intérêt bais-
sent sensiblement à partir de juillet 2003, la somme finale provenant du réinvestissement
des coupons reçue en 2006 pourrait être plus faible que prévue.

Si le taux d’intérêt diminue de 1.5% juste après l’achat de l’obligation et demeure con-
stant ensuite (il s’agit donc d’un mouvement parallèle de la structure par terme des taux),
tous les coupons perçus dans le futur seront réinvestis à un taux plus faible:

Nous sommes
le 1/07/03
30/09/03 30/09/04 30/09/05 30/09/06

105.75%
1.03
5.75% 5.9225%
(1.03)2
5.75% 6.10%
3
(1.03)
5.75% 6.283%

Total 124.1%

Le cours sec de l’obligation C le 1er juillet 2003 est égale à la valeur actualisée des flux
générés (coupons et remboursement final):
N
X I R
CC + f I = n−f
+
n=1 (1 + y) (1 + y)N−f

Avec les donées suivantes

I = 5.75%
y = 4.5%
92
f = 1−g =1− = 0.75
365
R = 100%
N = 4

46
 On trouve que le cours sec CC de l’obligation C s’élève à 103.68. Pour trouver son prix PC ,
il faut ajouter le coupon couru f I au cours sec:
PC = 103.68 + 0.75 · 5.75 = 108
Ce prix PC représente donc la valeur initiale VI investie par l’investisseur le 1er juillet 2003.

La valeur finale (au 30 septembre 2006) des 3 coupons reçus par l’investisseur est respec-
tivement égale à 6.283 (coupon reçu le 30/09/03), à 6.10% (coupon reçu le 30/09/04) et
5.9225% (coupon reçu le 30/09/05). A cette somme s’ajoutent le dernier coupon de 5.75%
et le remboursement au pair à l’échéance de l’obligation. Par conséquent, la valeur finale
VF obtenue par l’investisseur est égale à:
VF = 6.283 + 6.10 + 5.9225 + 105.75 = 124.1
Le rendement réalisé du placement correspond au taux de croissance annuel de la valeur
initiale VI permettant d’obtenir la valeur finale VF . Autrement dit:
VI (1 + Rréalisé )h = VF
où h correspond à la durée de placement de l’investisseur (en l’occurence 3.25 ans). Ce qui
nous donne: µ ¶1
VF h
Rréalisé = −1
VI
Par conséquent si les taux baissent de 150 pdb, le rendement réalisé est égal à
µ ¶ 1
124.06 3.25
Rréalisé = − 1 = 4.36% par an
108
au lieu de 4.5% initialement prévu.
b) En achetant l’obligation D vous vous retrouvez dans une situation inverse. En effet, le
risque de réinvestissement est nul car l’obligation zéro-coupon ne distribue aucun coupon.
Par contre, le risque de prix est présent puisque le prix de revente de l’obligation D en 2006
dépendra du taux d’intérêt prévalant en 2006 et qui demeure aujourd’hui inconnu. De plus,
ce risque de prix est substantiel puisque l’obligation D aura encore six ans à courir en 2006.

Une augmentation de 1.5% du taux d’intérêt (de 4.5 à 6%) conduirait à un prix de revente
PD égal à
100
PD = = 70.5
(1.06)6
Le prix de vente PD est le seul flux perçu par l’investisseur pendant la durée du placement.
Par conséquent, ce montant correspond à la richesse finale VF au 30 septembre 2006. Tenant
compte de la valeur de l’investissement initial VI se montant à 66.55%, le rendement annuel
réalisé s’élèverait à µ ¶ 1
70.5 3.25
Rréalisé = − 1 = 1.79%
66.55
au lieu des 4.5% escompté.

47
c) L’achat de l’obligation D est donc plus risqué que celui de l’obligation C pour deux raisons.
Premièrement, le risque de prix de l’obligation D est substantiel et porte sur la totalité de
la valeur future de l’investissement en 2006. Deuxièmement, le risque de réinvestissement
portant sur l’obligation C est faible car la durée de réinvestissement est faible (trois ans
seulement) et ne portent pas sur la valeur de revente du portefeuille, qui est connu au-
jourd’hui avec certitude. Pour s’en convaincre, il suffit de comparer les conséquences d’une
modification de 150 points de base du taux d’intérêt sur le rendement annuel des deux
obligations.

48
3 Théorie des Actions
3.1 Gurit-Heberlein: Evaluation, Rendement Réalisé et Stock Options
a) Si l’on se fonde sur les moyennes de longue durée, on obtient le taux de croissance

g = 0.6 · 5 = 3%

Si l’on se fonde sur les moyennes à trois ans, on obtient

g = 0.55 · 5.75 = 3.1625%

Premier constat: les deux valeurs ne sont pas foncièrement différentes. Par ailleurs, utiliser
le taux de 3% revient en fait à se fonder sur les moyennes de longue durée, ce qui est tout à
fait dans l’esprit du modèle de Gordon et Shapiro. Enfin, dans le cas présent, cela revient
à prendre la plus petite valeur possible, et donc à être plutôt prudent.

On recourt au Medaf pour estimer le rendement attendu sur l’action Gurit-Heberlein:

ke = rH + β (EM − rH ) = 1 + 0.9 (6 − 1) = 5.5%

Une prime de risque général de 5% (6 − 1) n’a rien de particulièrement excessif au vu des

statistiques à long terme concernant "l’equity premium". Pour autant que le coefficient β
soit significatif et stable dans le temps, le niveau de rendement attendu est parfaitement
acceptable.

Sur ces bases, on peut calculer le cours théorique de l’action Gurit-Heberlein:

D1 24 · 1.03
Cth = = = 988.8 CHF
ke − g 0.055 − 0.03

La différence par rapport au cours effectivement coté de 1’050 CHF est trop faible (env-
iron 5.8%) pour déclencher un ordre de vente immédiat sous prétexte que l’action serait
surévaluée.

b) Le tableau ci-dessous montre les flux générés par cette opération:

2004 Flux 2005 Flux

Achat de l’action −10 050
Dividende reçu 24 (1 + g) = 24.72
Revente de l’action C1
Total −10 050 C1 + 24.72

Pour obtenir un rendement annuel de 5.5%, il faut revendre l’action au prix déterminé par
l’équation suivante:
10 050 (1.055) = 24.72 + C1
⇒ C1 = 10 083 CHF

49
 Cela présuppose que l’année prochaine, en août 2005 (càd. une année et quelques mois
après le dernier bénéfice publié B0 ) , le PER apparent soit égal à:

C1 C1 10 083
= = ' 21.28x
B1 B0 (1 + g) 49.4 (1.03)
C0 0
Le PER en août 2004 se monte à B 0
= 149.4
050
' 21.25x. Par conséquent, un rendement
espéré annuel de 5.5% suppose que le PER au moment de la revente du titre en août 2005
soit égal à celui prévalant une année auparavant.

c) Si le taux de croissance n’est que de 2% par an, les prochains bénéfices et dividendes par
action seront égaux à:

B1 = B0 (1 + g) = 49.4 (1.02) = 50.4

D1 = D0 (1 + g) = 24 (1.02) = 24.5

A partir du PER fixé à 15x, le prix de revente de l’action dans un an est égal à:

C1 = P ER1 · B1 = 15 · 50.4 = 756

Ainsi le rendement réalisé durant l’année se monte à:

C1 + D1 − C0 756 + 24.5 − 10 050
= = −25.6%
C0 10 050
soit un rendement annuel négatif causé par le taux de croissance qui tombe à 2% et le
PER qui chute. Ainsi, une modification de l’opinion des investisseurs impliquant une chute
du PER a des effets dévastateurs sur le prix de revente du titre et par conséquent sur le
rendement réalisé durant la période.

d) Un taux ¡de rachat

¢ de 20% correspond à un rapport de 5 actions existantes pour 1 action
100
rachetée 20 = 5 . Dans ces conditions, la valeur théorique du droit préférentiel de vente
(DP V ou P ut) s’établit à:

K − Cav 20 250 − 10 750

DP V = = = 125 CHF
d−1 5−1

Ce montant correspond à la valeur intrinsèque du put, et aussi à la dilution que le cours de

l’action subira à cause du rachat de 20% des actions existantes au prix de 2’250 CHF alors
que le titre est coté 1’750 CHF (soit une prime de 500 CHF).

Cette dilution est inévitable: lorsqu’une entreprise rachète ses propres actions à un prix
supérieur au cours du jour, elle permet à certains actionnaires (ceux qui lui vendent leurs
actions à ce prix) de partir en emportant plus qu’ils ne le pourraient en liquidant leurs
titres sur le marché, et elle leur permet donc de faire un gain financé par les actionnaires
qui restent. Le gain global des sortants (les vendeurs) est théoriquement égal à la perte
des restants, et ce gain (ou cette perte, selon de quel côté on se place) par action existante

50
 dépend également du rapport entre le nombre de titres existants et le nombre de titres
rachetés.

En assortissant l’opération de rachat d’une option put négociable en bourse, Gurit-Heberlein

permet aux actionnaires non-vendeurs de ne pas subir les effets de la dilution: le cours de
l’action va certes baisser de 125 CHF, mais l’actionnaire ne désirant pas se débarrasser de
ses actions peut compenser cette perte en vendant le put pour le même prix. En face de
lui, cet actionnaire va trouver des actionnaires qui désirent profiter de l’offre de rachat et
de la substantielle prime offerte (500 CHF). Pour se faire racheter le 20% de leur position,
ils vont être d’accord d’acheter des puts puis les exercer auprès de l’entreprise.

L’utilité d’une clause put dans une opération de rachat d’actions ne fait absolument aucun
doute. Grâce à elle, le succès de l’opération est quasi assuré (l’entreprise peut offrir une
prime vraiment attractive) et l’égalité de traitement entre actionnaires est garantie. En fait,
cette clause put est en parfaite symétrie avec le droit préférentiel de souscription (DPS)
ancré dans le Code des obligations depuis 1992.

e) Les bénéficiaires de ces plans d’intéressement n’ont pas l’obligation de lever leurs options,
et ils ne le feront donc que si l’exercice de ces options est bénéficiaire pour eux. Autrement
dit, ils ne lèveront leurs options que si (S − K) est positif. En l’occurence le prix d’exercice
des options octroyées aux dirigeants s’élève à 900 CHF, alors que le cours de l’action Gurit-
Heberlein se monte à 1’050 CHF. La probabilité d’exercer les options est donc relativement
forte d’autant plus que la période d’exercice porte jusqu’en 2009.

L’exercice de ces options va amener Gurit-Heberlein à émettre des actions nouvelles, au

prix K, pour les remettre aux bénéficiaires. Cela correspond en fait exactement à une
augmentation de capital émise au prix K, inférieur au cours de l’action S. Par conséquent,
les actions existantes verront leur cours être dilué, et les actionnaires en place ne sont pas
protégés contre cette dilution. Les conséquences pour les actionnaires est donc la suivante:
une dilution du cours de l’action au cas où les bénéficiaires exercent leurs options. Elle est
d’autant plus grave que:

- La probabilité d’exercice des options est élevée.

- La dilution potentielle est importante.

Dans le cas présent, la probabilité d’exercice est importante. Examinons à présent la dilution
potentielle. On constate que le nombre total d’actions qui pourraient être créées suite à l’exercice
de toutes les³ options´ existantes s’élève à 1’200 et ne représentent que 0.2% du nombre d’actions
10 200
au porteur 420 0 000 . En raison de la dilution potentielle négligeable, le plan d’options Gurit-

Heberlein n’a donc rien de terrifiant pour les actionnaires en place.

51
3.2 Schindler: Evaluation, Performance et Remboursement du Nominal
a) Pour calculer le rendement annuel de l’action Schindler, il faut prendre en compte la plus
(moins)-value en capital réalisée sur le cours ainsi que les versements versés par Schnindler à
titre de dividendes ou de remboursement de nominal. Ce qui nous donne le tableau suivant:

1) L’action

Ct−1 Ct Dt P Vt Y ieldt Rt Rtcontinu

1997 10 362 0
1 569 30 15.20 2.20 17.40 16.04
1998 10 569 20 340 45 49.14 2.87 52.01 41.88
1999 20 340 20 550 60 8.97 2.56 11.53 10.91
2000 20 550 20 550 85 0.00 3.33 3.33 3.25
2001 20 550 20 380 90 (6.67) 3.53 (3.14) (3.19)

mG 11.80 2.89 14.77

mA 13.78
σ 17.34

2) SPI
It−1 It Rt Rtcontinu
1997 20 512 0
3 898 55.18 43.94
1998 30 898 40 497 15.37 14.29
1999 40 497 50 022 11.67 11.03
2000 50 022 50 621 11.93 11.27
2001 50 621 40 383 (22.02) (24.87)

mG 11.77
mA 11.13
σ 24.41

Pour l’action nominative Schindler:

- Le rendement annuel moyen 1997-2001 est très confortable (13.78%). De plus, il
est relativement peu volatil (écart-type 17.34%)
- La composition ¡est classique:
¢ le rendement brut représente environ 19.5% du
2.89
rendement total 14.77 , le reste étant composé de la plus-value.
Pour le SPI (dividende inclus):
- Le rendement annuel moyen est acceptable (11.13%), mais très volatil: on observe
une explosion en 1997 puis un effondrement en 2001 (11 septembre)
Relation Action Schindler-SPI:
- On peut s’étonner de ces chiffres, car avec un bêta de 0.8, l’action nominative
Schindler aurait dû afficher un rendement inférieur à celui du SPI.

52
 - Il est à constater que le comportement de l’action nominative n’est pas du tout
synchronisé avec celui de l’indice. Alors que le SPI explose en 1997, l’action
Schindler ne réagit à ce mouvement qu’en 1998. De même, elle est en retard en
2001: le marché s’effondre suite aux événements du 11 septembre en 2001 alors
que l’action Schindler ne varie que très peu à la baisse.
- Le fait que l’action nominative soit en mains fermes (les familles fondatrices)
restreint le volume de transaction et surtout modifie les motifs de transactions.
Cela peut contribuer à expliquer ce comportement atypique.

b) Evaluons tout d’abord le coût des fonds propres de l’action Schindler à l’aide du Medaf:

ke = rH + (EM − rH ) β
= 1.5 + (9.0 − 1.5) 0.8
= 7.5%

Pour savoir si le taux de croissance g = 6% s’avère approprié, il faut calculer l’effort

d’investissement dans la longue durée de Schindler (mesurés par b et f ). En tenant compte
de l’information à disposition:
1
b = 1− (34.1 + 27.4 + 25.9 + 22.5 + 17.7) = 75%
5
1
f = 1 − (14.3 + 15.6 + 18.8 + 16.1 + 12.1) = 85%
5
Il en ressort que le taux g = 6% suppose une RFP future de l’ordre de
6
= 8%
0.75
6
= 7%
0.85
Par le passé, Schindler a dégagé une RFP moyenne de 20% et une RCI de 8%. Même si
l’on prend en compte les risques inhérents à l’énorme effet de levier, au niveau élevé de
l’endettement et à la forte élasticité des résultats, on doit admettre que l’emploi de g = 6%
est extrêmement prudent.

Le 16 mai 2002, la valeur théorique de l’action Schindler se monte à:

D1 53 · 1.06
C0 = = = 30 745 CHF
ke − g 0.075 − 0.06
alors qu’elle n’est cotée que 3’045 (-23%) le même jour. A ce prix, et compte tenu des
considérations précédentes sur le taux de croissance, on peut estimer que l’action Schindler
est sous-évaluée.

En utilisant le dernier bénéfice annoncé égal à 282 CHF par action, le cours coté de 3’045

53
 ¡ ¢
CHF conduit à un PER apparent de 10.8x 30045 282 alors que l’évaluation théorique à 3’745
laisse apparaître un PER théorique est égal à:
1−b 0.25
P ERth = =
ke − g 0.075 − 0.06

= 16.7x si l’on considère le prochain bénéfice attendu

(1 − b) (1 + g) 0.25 (1.06)
P ERth = =
ke − g 0.075 − 0.06

= 17.7x si l’on considère le dernier bénéfice annoncé

Autrement dit: en étant extrêmement prudent sur la croissance future attendue, en étant
très modeste sur le rendement futur attendu, on conclut que l’action Schindler devrait se
vendre entre 16.7x et 17.7x le bénéfice alors qu’elle ne se traite aujourd’hui qu’à 10.8 x.

Rem Il est important de souligner que comparer le cours théorique au le cours coté ou le
PER théorique au PER apparent doit nous mener aux mêmes conclusions concernant
la sur ou sous-évaluation d’une action. En effet, si une action est surévaluée, nous
observons la relation suivante:
Cth < Ccoté
⇐⇒ CBth < Cco
B
té

⇐⇒ P ERth < P ERapparent

Ce ne sont donc que deux manières différentes pour exprimer une même réalité.

c) Au facteur fiscal près, (le remboursement du nominal est totalement exonéré alors que
le dividende est un revenu imposable), le remboursement du nominal et le dividende ont
exactement les mêmes effets sur le cours du titre, sur son rendement total et sur la richesse
des actionnaires:

- Le cours de l’action diminue du montant payé (au titre de dividende et/ou de rem-
boursement du nominal).
- Le rendement du titre reste au même niveau. En revanche, la composition de ce
rendement est modifiée: plus l’entreprise débourse (dividende et/ou remboursement),
plus la part de la plus-value se réduit, et plus la part du rendement provenant des
liquidités augmente.
- Etant donné que le paiement du dividende et que le remboursement du nominal sont
des opérations parfaitement équitables (tous les actionnaires sont placés sur un pied de
stricte égalité, chaque encaissement étant proportionnel à la valeur nominale détenue),
la richesse de chacun n’est pas affectée. Par contre, la composition en est transfor-
mée: plus les paiements sont importants (dividende ou remboursements), plus la part
dévolue aux liquidités est importante et plus celle affectée aux titres diminue.

54
Le remboursement du nominal et le split font tous deux diminuer le cours de l’action. De
plus, ils laissent tous les deux la richesse des actionnaires inchangée. En dehors de cet
aspect, ils ont des effets très différents:

1) Le remboursement du nominal a un effet additif sur le cours:

Cap = Cav − Remboursement

Le remboursement du capital est traité de la même manière que le dividende. Comme

les sommes versées sont prises en compte pour calculer le rendement de l’action sur la
période, aucun ajustement du cours n’est nécessaire.
2) Le split a un effet multiplicatif sur le cours:
1
Cap = Cav
s
Le split modifie le nombre d’actions en circulation. Une comparaison inter-temporelle
des cours exige donc que l’on ajuste les cours antérieurs à l’opération.

55
3.3 Swisscom: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
a) Rendement de Swisscom sur 3 ans:
Ct−1 Ct Dt P Vt Y ieldt Rt Rtcontinu
2001 422 460 19 9.00 4.5 13.50 12.66
2002 460 400 20 (13.00) 4.34 (8.70) (9.10)
2003 400 408 13 2.00 3.25 5.25 5.12

mG (1.11) 4.03 2.93

mA 2.89
σ 11.05
Le rendement annuel moyen (calculé sur trois ans, ce qui est très court) est apparemment
faible, et il est simultanément très volatil.

Etant donné que le taux de croissance annuel du cours est négatif et s’élève à -1.11%
par an, le rendement annuel de 2.89%¡provient ¢ uniquement du rendement direct. Le rende-
4.03
ment brut est élevé et s’élève à 137% 2.93 du rendement annuel sur la période considérée.
On peut également procéder de la manière suivante (bien que cela soit mathématiquement
peu orthodoxe):
ln (1 + P Vt ) ln(1 + Y ieldt )
2001 8.60 4.40
2002 (13.97) 4.25
2003 1.98 3.20

ma (1.13) 3.95
On retrouve approximativement le rendement moyen calculé précédemment puisque:
−1.13 + 3.95 = 2.82% ' 2.89%
On constate donc la part prépondérante du dividende dans le rendement moyen, due au
niveau très élevé du rendement brut.

Rendement du SPI sur 3 ans:

Ct−1 Ct Rt Rtcontinu
2001 50 624 40 384 (22.05) (24.91)
2002 40 384 30 211 (26.76) (31.14)
2003 30 211 30 942 22.76 20.51

mG (11.17)
mA (11.85)
σ 28.19
La performance du SPI est catastrophique en 2001 et 2002; la reprise de 2003 ne permet
que de limiter un peu les dégâts. On constate aussi une volatilité très forte.

56
 En résumé, Swisscom est certes influencée par les mouvements du marché mais de façon
très modérée. Cela est dû à la part importante du dividende dans sa performance totale et
à la volatilité plutôt modérée du titre Swisscom en comparaison de celle du marché. Cela
n’a rien d’étonnant: Swisscom occupe une position dominante sur un marché riche, n’a pas
de perspectives de croissance exceptionnelles à 4-8 ans mais génère d’énormes bénéfices.
b) Les effets d’une réduction de la valeur nominale des actions s’apparentent à ceux provo-
qués par le versement du dividende. En effet, cette opération consiste à rembourser, pour
chaque action, la différence entre les valeurs nominales. Par exemple, si la valeur nominale
est réduite de 9 CHF à 1 CHF, chaque détenteur reçoit 8 CHF par action.

Avant la réduction, la valeur de l’action est égale à Ccum . Après la réduction, elle vaut
Cex = Ccum − R
où R est égal à la réduction de la valeur nominale de l’action.
Par conséquent, la valeur de l’action baisse d’un montant équivalent au paiement effectué
par la firme (ce qui est logique car l’entreprise se défait d’une partie de ses liquidités).

L’effet sur le rendement (et donc sur la richesse des actionnaires) est nul. Avant la ré-
duction du capital, la richesse du détenteur d’une action était égal à Ccum alors que cette
richesse est égale à Cex + R après la réduction. A partir de l’égalité Ccum = Cex + R, nous
pouvons remarquer que la valeur du portefeuille n’a pas varié. En fait, seule la composition
du rendement total entre rendement direct et plus-value se trouve modifiée par la réduction
de la valeur nominale.

Enfin, le nombre d’actions en circulation demeure constant puisque seules les valeurs nom-
inales sont touchées.

L’effet sur la richesse étant strictement identique (c-à-d nul) à celui du dividende d’une
part, le nombre d’actions en circulation restant inchangé d’autre part, aucun ajustement
des données par action n’est à envisager.
c) Le Medaf permet d’estimer le rendement attendu et exigé par le marché pour un placement
risqué en actions Swisscom:
ke = 2.5 + 0.9 (7.5 − 2.5) = 7.0% par an
Postuler sur le long terme un taux hors-risque de 2.5% et une évolution du marché boursier
de 7.5% par an n’a absolument rien de choquant. De même, une "equity premium" de 5%
est assez habituelle.

Sur la base d’une RFP d’exploitation après impôt de 16% et un taux de rétention de
20%, on calcule le taux de croissance attendu:
g = 0.2 · 16% = 3.2% par an

57
 On constatera:

- le niveau élevé de la RFP d’exploitation: pour l’instant, Swisscom est encore une
"vache à lait". Mais pour combien de temps...?
- le taux de rétention (et par conséquent l’effort d’investissement) extrêmement bas:
dans un marché "mature" et géographiquement clos, les besoins en investissement
d’expansion sont très limités. L’entreprise peut et doit donc redistribuer un maximum
de liquidité à ses actionnaires (ce qu’elle fait entre autre via le payout ratio très élevé
de 80%)

L’application du modèle de Gordon et Shapiro donne:

13 · 1.035
Cth = = 384.4 CHF
0.07 − 0.035
Cotée à 385 CHF le 21 mai 2004, l’action paraît correctement évaluée.

d) En ne se fondant que sur le PER, on pourrait conclure à un formidable renchérissement

relatif en 2002, suivi d’une non moins formidable correction à la baisse. La réalité est bien
plus prosaïque: le bénéfice par action a baissé de 50%, mais le cours ne corrige que de 13%.
Cela permet de penser que le marché dans son ensemble ne cède pas à la panique face au
mauvais résultat 2002 et qu’il conserve sur le long terme les mêmes pronostics. La réaction
du PER n’est due qu’à un pur effet arithmétique.

L’explication pour 2001 est parfaitement similaire. Le produit extraordinaire et excep-

tionnel ne va pas entraîner une plus-value de 18·42.9=772 CHF! Le marché a parfaitement
compris la nature exceptionnelle et non récurrente de ce produit et il ne l’intègre donc pas
dans le cours. Le plongeon du PER apparent est, là aussi, un pur phénomène arithmétique.

e) Les indicateurs de Swisscom donnent les tendances suivantes:

Croissance Substance
Payout très élevé ++
Rendement brut élevé +
PER plutôt élevé +
P/B ratio plutôt élevé +
β légèrement inf. à 1 (+)
Croissance attendue modérée +

Quelques indicateurs sont très caractéristiques d’une valeur de substance (payout, rende-
ment brut). Néanmoins le PER de Swisscom oblige à nuancer le jugement: à 20x les
bénéfices, Swisscom est un titre de substance plutôt cher. De même, le P/B ratio reste
élevé (en dépit du fait que, par nature, les actifs imoobilisés corporels d’un opérateur télé-
phoniques sont lourds).

58
 Par rapport au secteur Télécom européen, on peut remarquer que Swisscom affiche:
- un PER plutôt bas: substance
- un P/B plutôt élevé: croissance
- un rendement brut très élevé: substance

ce qui tend à corroborer la classification dans les actions de substance.

Par rapport au marché boursier suisse, Swisscom se caractérise par:

- un PER plutôt bas: substance

- un P/B plutôt bas: substance
- un rendement brut élevé: substance

ce qui, à nouveau, tend à le classer dans les titres de substance.

Quant aux grands acteurs européens des Télécom, le diagnostic par rapport à leur marché na-
tional est plus nuancé:

1. France Telecom:

- un PER très élevé: croissance

- un P/B plutôt élevé: croissance
- un rendement brut faible: croissance

de sorte que toutes les apparences d’un titre de croissance sont présentes.
2. British Telecom:

- un PER bas: substance

- un P/B bas: subtance
- un rendement brut en ligne avec le marché

de sorte que British Telecom apparaît comme étant une action de substance
3. Deutsche Telekom

- un PER très élevé: croissance

- un P/B bas: subtance
- un rendement brut élevé: substance

de sorte que Deutsche Telekom apparaît comme étant une action de substance (le PER
astronomique pourrait être par exemple dû à un exercice annuel excessivement mauvais).

59
3.4 SGS: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
a) Dans les deux tableaux suivants, on présente les performances boursières annuelles pour
l’action SGS et l’indice SPI respectivement. On utilise les formules suivantes: pvt = CtC−C t−1
t−1
t=4
X X4
Dt 1 2 1
, yt = Ct−1 , rt = pvt + yt , mA = 4 xt , σ = 3 (xt − mA )2 .
t=1 1

Action SGS Ct−1 Ct Dt pvt yt rt ln(1 + rt )

2003-04 427 691 9 61.83% 2.11% 63.93% 49.43%

2004-05 691 847 12 22.58% 1.74% 24.31% 21.76%
2005-06 847 1’187 31 40.14% 3.66% 43.80% 36.33%
2006-07 1’187 1’457 20 22.75% 1.68% 24.43% 21.86%

moyenne mA 36.82% 2.30% 39.12% 32.34%

écart-type σ 18.60% 0.93% 18.91% 13.29%
yt
Le rendement de l’action SGS est composé de dividende à un pourcentage égal à rt =
2.30% pvt 36.82%
39.12% = 5.87% et de plus-value à un pourcentage égal à rt = 39.12% = 94.13%.

(SP It −SP It−1 )

Indice SPI SP It−1 SP It rtSP I = SP It−1 ln(1 + rtSP I )

2003-04 2’882 4’098 42.19% 35.20%

2004-05 4’098 4’457 8.76% 8.40%
2005-06 4’457 6’163 38.28% 32.41%
2006-07 6’163 7’247 17.59% 16.20%

moyenne mSPA
I 26.70% 23.05%
écart-type σ I
SP 16.11% 12.87%

b) 1) Le SPI
L’explosion de la bulle technologique en 2000-2002 a remis le marché au niveau qu’il
avait en 1996! La correction à la baisse a donc été particulièrement sévère. Le rebond
qui démarre en mars 2003 est extrêmement spectaculaire (+ 42.19% en un an, ce qui
est en soi énorme) et, plus surprenant, très durable: 4 ans de hausse continuelle et
significative, marquée en plus par une seconde accélération en 2005-06 qui a surpris
plus d’un opérateur par sa vivacité. En moyenne, le marché dans son ensemble a
progressé de 23.05% par an pendant 4 ans, ce qui est considérable et certainement pas
prolongeable dans la longue durée. Gare à la prochaine correction !

Tout cela montre assez clairement que le marché boursier est par essence volatil et
qu’il exagère généralement les tendances. L’écart-type de 12.87% affiche pourtant une
valeur étonnamment modérée, qui peut être lié au fait qu’il n’y a que des rendements
annuels positifs pendant la période examinée.

60
 2) L’action SGS
Sans surprise, on constate que l’action SGS suit le mouvement général du marché, mais
elle dégage des performances encore supérieures: 32.34% de hausse annuelle moyenne
pendant 4 ans. Cela pourrait peut-être s’expliquer par un beta positif et supérieur à
l’unité mais aussi par la très bonne marche des affaires de la SGS.

En ce qui concerne la volatilité de ces performances boursières, on constate que l’écart-

type du rendement de l’indice SPI (12.87%) n’est que légèrement en dessous de celui de
l’action SGS (13.29%) C’est plutôt curieux car l’indice SPI, très largement diversifié,
devrait être assorti d’un risque total sensiblement inférieur à celui d’une action isolée.
(Dividende par action)t
c) Pour calculer le payout ratio, on utilise la formule (payout ratio)t = (Bénéf ice par action)t et
on obtient:

Action SGS 2003 2004 2005 2006 2007

Bénéfice par action (CHF) 14.0 29.6 37.2 49.5 58.4

Dividende par action (CHF) 7.3 9.0 12.0 12.0 20.0
Payout ratio 52.14% 30.41% 32.26% 24.24% 34.25%

La composition du rendement de l’action SGS n’appelle pas beaucoup de commentaires:

le dividende n’y contribue que pour 5.87% alors que la plus-value en représente le 94.13%.
C’est un constat classique, encore accentué par l’euphorie qui a animé les 4 années sous
revue et par la modestie de la politique de dividende. Le taux moyen de distribution
(compte non tenu du remboursement du nominal) est égal à

52.14% + 30.41% + 32.26% + 24.24% + 34.25%

= 34.66%
5
qui n’est effectivement pas très élevé.

d) Pour calculer le coût des fonds propres, on utilise la formule

ke = rH + (E(rM ) − rH ) · β = 2.7% + (7.7% − 2.7%) · 1.15 = 8.45%

Modèle de Gordon & Shapiro

Avec un taux de distribution moyen de 34.66% (compte non tenu du remboursement du
nominal), on aboutit à un taux de rétention moyen de b = 65.34%.
En postulant un taux de croissance g à long terme (en fait à l’infini) de 7% par an, on
suppose implicitement que la RFP nette future sera égale à

g 7%
g = b · r =⇒ r ≡ RF P implicite = = ' 10.7%
b 0.6534

61
 Au vu des performances passées, on pourrait se dire que l’on pèche par pessimisme car la
RFP moyenne s’est élevée à 24.4 % par an. Il ne faut toutefois pas oublier que la période
sous revue est courte, que la nature des activités déployées par SGS n’a rien d’exceptionnel
ou de spécifique (un concurrent sérieux peut surgir à tout moment) et que sa forte position
sur le marché dépend de contrats à plus ou moins long terme signés avec des Etats, qui
peuvent ne pas être reconduits pour toutes sortes de motifs. Enfin, la période sous revue a
été marquée par une très bonne conjoncture du commerce mondial.
Le taux de croissance à long terme retenu (g = 7%) est un chiffre certes prudent, mais
réaliste sur le très long terme. Sous cette hypothèse, on obtient

D · (1 + g) 20 · 1.07
Cth = = ' 10 476 CHF
ke − g 0.0845 − 0.07

c-à-d une valeur à peu près égale au cours effectivement coté, à savoir 1’457 CHF. Sur cette
base, on pourrait conclure que le marché évalue convenablement l’action SGS.

e) Approche fondée sur le multiple

A fin mars 2007, l’action SGS se traite à 25x le bénéfice (P/E apparent). Par rapport au
multiple du marché dans son ensemble (aux alentours de 18x) c’est très élevé: même au
sommet de la bulle spéculative (à fin 2000), le multiple du marché n’atteignait pas ce niveau
(environ 20x seulement).
On pourrait argumenter en disant que SGS diffère du marché (ce qui est fondamentalement
vrai pour toute action individuelle), et il faut alors justifier pourquoi SGS se traite à un
prix pareil.
En se fondant sur le modèle de Williams, on peut calculer le multiple théorique :

C0 (1 − b)(1 + g) (0.3466 · 1.07)

P ERth = = = ' 25.58x
B0 ke − g 0.0845 − 0.07

En le comparant au multiple apparent (25x), on doit encore conclure à une évaluation

correcte du cours de l’action SGS. En effet, on peut croire à la vraisemblance du rendement
exigé (8.45% via le MEDAF) car sur un horizon à long terme, il correspond à un rendement
effectivement atteignable sur un placement en action. De même, le taux de croissance de
7% est crédible: les affaires de SGS dépendent surtout du développement de l’économie
mondiale et supposer un taux de croissance annuel de 7% dans la très longue durée est
acceptable (mais néanmoins une hypothèse haute).
Enfin, un tel multiple est tout à fait dans la ligne de ce que l’action SGS a fait dans le
passé. Il peut paraître un peu élevé en soi, mais on doit reconnaître que les performances
réalisées par SGS en matière de rentabilité (RFP remarquable sur les 5 dernières années)
peuvent servir de support à un pareil niveau d’évaluation.

f) Il faut rester conscient que les deux approches évoquées ci-dessus n’en constituent en fait
qu’une seule : l’approche via le multiple théorique n’est en fait qu’une réécriture élémentaire

62
 du modèle de G&S. Le fait qu’elles font aboutir à la même conclusion ne conforte en rien
la conclusion concernant la bonne évaluation de l’action SGS.
Admettons maintenant que l’on postule un taux de croissance g 0 de 6 % seulement (contre
7% précédemment). Cela revient à supposer
g0 6%
- une RF P 0 implicite de RF P 0 = b = 0.6534 ' 9.18% (à taux de rétention b identique)
g0 6%
- un taux de rétention b0 de b0 = RF P = 10.7% ' 56% (à RF P identique), et donc un effort
d’investissement moindre, accompagné d’une politique de distribution plus généreuse dans
le futur (pourquoi pas).
Une croissance de 6% (au lieu de 7%) n’aurait donc rien d’invraisemblable. En se fondant
sur un tel taux, on obtient:

0 D · (1 + g 0 ) 20 · 1.06
Cth = = ' 865 CHF
ke − g 0 0.0845 − 0.06

contre 1’457 CHF effectivement coté, et

0
0 Cth (1 − b)(1 + g 0 ) (0.3466 · 1.06)
P ERth = = = ' 15x
B0 ke − g 0 0.0845 − 0.06

contre 25 x effectivement observé. On est donc immanquablement amené à diagnosti-

0 457
quer une surévaluation importante du titre SGS: 1865 ' 1.68, ce qui correspond à une
sur-estimation de 68%. Cet exemple illustre l’extrême sensibilité du modèle au choix des
paramètres utilisés : pour justifier une croissance de 6% ou 7%, pour la qualifier d’estimation
plutôt prudente, on recourt aux mêmes arguments économico-financiers. Pourtant, dans
un cas on conclut finalement à une évaluation correcte et dans l’autre à une surévaluation
caractérisée.

g) A en croire les chiffres :

- Multiple élevé, et supérieur à celui du marché
- Rendement brut faible
- Beta élevé (supérieur à l’unité)
- Price-to-Book élevé
- Croissance passée supérieure à celle du marché
=⇒L’action SGS est un titre de croissance typique.
Un doute subsiste toutefois : compte tenu de ses activités, SGS ne peut en fait compter que
sur l’essort du commerce mondial pour croître. Elle n’a aucun autre avantage comparatif
que sa taille ou sa notoriété pour dominer ses concurrents : la technologie, le savoir-faire,
les brevets, etc n’interviennent pas (ou si peu) dans ses activités. De ce point de vue, force
est de constater que les moteurs de croissance sont limités en nombre, et surtout hors du
contrôle de la SGS. Par conséquent, la qualification d’action de croissance est discutable
sur le fond.

63
On ne voit pas pourquoi l’action SGS pourrait croître systématiquement plus vite que
l’économie en général. Si le marché revient à la raison, cela devrait ramener le PER à un
niveau moins extravagant et le beta à une valeur pas trop éloignée de l’unité. En bref,
l’action SGS devrait perdre ses apparences de growth stock survitaminée, pour rejoindre le
camp des actions de substance.
Conclusions:
1◦ On constate donc l’extrême sensibilité du modèle au choix des paramètres utilisés.
2◦ Dans un registre plus concret, on peut tout de même nourrir quelques doutes quant à
la clairvoyance du marché lorsqu’il est d’accord de payer 25x les bénéfices une entreprise
de pur service, et qui plus est de services le plus souvent communs et sans grande valeur
ajoutée. En d’autres termes : à 1’457 CHF, l’action SGS est trop chère.

64
3.5 Nestlé: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
a) Croissance moyenne du cours:
µ ¶1/4
520
− 1.0 = 13.9% par an (dividende exclu)
309

Croissance moyenne du dividende:

µ ¶1/4
12.2
− 1.0 = 14.1% par an
7.2

On constate un parallélisme presque parfait entre l’évolution générale du cours et celle

du dividende, ce qui semble conforter les modèles d’évaluation fondés sur le dividende.
Plus concrètement, une telle évolution laisse supposer d’une part une stabilité assez grande
dans la politique de dividende et d’autre part des tendances très homogènes des différents
paramètres caractérisant la performance d’ensemble de Nestlé.
Croissance moyenne du SPI:
µ ¶1/4
60 925
− 1.0 = 15.0% par an (dividende exclu)
30 961

Là aussi, on constate un parallélisme remarquable entre la performance boursière de Nestlé

et l’évolution générale qu’a connue le marché.
Le fait que la performance de Nestlé ainsi calculée soit en retrait de celle du SPI s’explique
par le fait que la performance du SPI intègre le dividende. Il faudrait donc tenir compte
du dividende Nestlé pour pouvoir faire une comparaison correcte.

b) Dans les deux tableaux suivants, on présente les performances boursières annuelles pour
l’action Nestlé et l’indice SPI respectivement. On utilise les formules suivantes: pvt =
t=4
X 4
X
Ct −Ct−1 Dt 1 2 = 1
Ct−1 , yt = Ct−1 , rt = pv t + yt , mA = 4 xt , σ 3 (xt − mA )2 .
t=1 1

Action Nestlé Ct−1 Ct Dt pvt yt rt ln(1 + rt )

2004 309.0 297.5 8.0 (3.72)% 2.59% (1.13)% (1.14)%

2005 297.5 393.0 9.0 32.10% 3.03% 35.13% 30.10%
2006 393.0 433.0 10.4 10.17% 2.65% 12.82% 12.06%
2007 433.0 520.0 12.2 20.09% 2.82% 22.91% 20.63%

moyenne mA 14.66% 2.77% 17.43% 15.41%

écart-type σ 15.18% 0.19% 15.37% 13.27%

Le rendement de l’action Nestlé est composé de dividende (rendement brut) à un pourcent-

age égal à yrtt = 17.43%
2.77%
= 15.9% et de plus-value à un pourcentage égal à pv t 14.66%
rt = 17.43% =
84.1%.

65
 C’est une composition assez standard, même si on peut s’étonner que pour une action
comme Nestlé, le dividende constitue une part plutôt modeste.

En termes continus, la performance annuelle moyenne de Nestlé de 15.41% (dividende

inclus) dépasse sensiblement celle calculée sous 1. (dividende exclu) de 13.9% en moyenne
géométrique, qui se ramène à 13.01% en termes continus. On observe une différence en
termes continus de 2.40%, qui correspond à peu près au rendement brut moyen (en termes
continus).

(SP It −SP It−1 )

Indice SPI SP It−1 SP It rtSP I = SP It−1 ln(1 + rtSP I )

2004 3’961 4’289 8.28% 7.96%

2005 4’289 5’742 33.88% 29.17%
2006 5’742 6’929 20.67% 18.79%
2007 6’929 6’925 (0.05)% (0.06)%

moyenne mSPA
I 15.70% 13.97%
écart-type σ SP I 14.81% 12.75%

Le rendement moyen de Nestlé (15.41%) est nettement supérieur à celui de l’indice (13.97%),
ce qui est étonnant vu le coefficient de Nestlé, très stable et plutôt modeste (0,8 x environ)
et vu le parallélisme des performances d’ensemble déjà signalé.

C’est peut-être dû à un effet-retard : dès le milieu 2007, la crise des subprimes prend
sérieusement corps, affectant d’abord et principalement les valeurs bancaires ou financières,
largement représentées dans le SPI (qui termine l’année « au point-mort »). L’action Nestlé
reste momentanément protégée face à ce profond malaise sectoriel, et termine l’année 2007
« en fanfare ». Ce simple fait pourrait expliquer ce décalage important entre la perfor-
mance du titre Nestlé et celle du SPI.

Sans surprise, on constate que le risque total de Nestlé (13.27%) est supérieur à celui de
l’indice (12.75%): la diversification joue donc son rôle. Mais on peut tout de même s’étonner
de la modicité de cet effet diversificateur pourtant généré par 300 titres différents.

c) La statistique à disposition montre que:

μ σ
PER 18.5x 0.68x
Rendement brut 2.41% 0.16%
Coefficient β 0.80 0.07

On constate tout d’abord l’extraordinaire stabilité des valeurs prises par ces trois indicateurs
: les écart-type comparés aux valeurs moyennes sont réellement très petits. A ce propos,
on peut calculer le ratio (σ/μ), connu aussi sous le nom de coefficient de variation, et on

66
 obtient:
PER 3.67%
Rendement brut 6.64%
Coefficient β 8.64%
Ces valeurs très petites, mais aussi un simple examen des séries chronologiques, montrent
effectivement la stabilité intrinsèque de ces trois indicateurs, (ce qui n’est de loin pas une
règle générale dans le domaine boursier). C’est probablement dû au côté défensif de l’action
Nestlé, à la taille de l’entreprise et à la stratégie aussi efficace que lisible suivie par la com-
pagnie.

La demande mondiale de produits alimentaires dépend principalement de l’évolution démo-

graphique et de l’amélioration du niveau de vie de la population mondiale. A la différence
d’éléments fortement liés à l’innovation technologique ou à l’exploitation de marchés de
niche, ces deux facteurs suivent des tendances lourdes, que la stratégie de Nestlé exploite
très bien depuis de nombreuses années. Le marché boursier semble avoir reçu et assimilé le
message à la perfection.

En considérant le niveau du rendement brut (2.41%) et celui du β (0.80), on serait amené

à conclure que Nestlé est une action de substance.

En regardant la composition du rendement (16% seulement dus au dividende) et le niveau

du PER (18.1x, soit l’équivalent du maximum historique atteint par le PER du marché
pendant la période sous revue), on pourrait sérieusement hésiter à qualifier Nestlé d’action
de substance. Enfin, la croissance du cours (14% par an) peut conforter dans cette hésita-
tion.

Si on considère les fondamentaux de Nestlé, ils caractérisent indiscutablement une en-

treprise de substance. C’est la qualité de la gestion et de la stratégie, couplée à deux
phénomènes mondiaux de longue durée, qui fait le succès boursier de l’action Nestlé. Pour
une action de substance, elle est indiscutablement chère (PER de 18.1x). Le fait que Nestlé
soit simultanément une money machine explique le niveau élevé du cours, et par conséquent
du multiple.

d) Estimation du coût des fonds propres:

ke = 2.5% + [8.5% − 2.5%] · 0.8 = 7.3%

Estimation du taux de croissance:

g = br = 0.555 · 18.5% = 10.25%

Outre le fait qu’un pareil taux est supérieur au rendement exigé, il paraît peu réaliste dans
la longue durée. Opter pour une croissance à long terme de 4.75%, c’est être extrêmement
prudent, mais pas nécessairement déraisonnable.

67
Evaluation du cours théorique:

12.2 · (1.0475)
C0 = = 501 CHF
0.073 − 0.0475
On est très près du cours effectivement coté (494 CHF), et presque au milieu de la fourchette
des extrêmes enregistrés depuis le début 2008 (553 / 443), mais c’est là une pure coïncidence
sans signification particulière.

On retrouve donc un PER théorique:

0.445 · (1.0475)
P ER = = 18.3x
0.073 − 0.0475
relativement élevé pour une action de substance et très proche du PER observé.

68
3.6 Novartis: Evaluation, Performance et Typologie des Actions
a) Croissance du cours: µ ¶
62.1
− 1.0 = 10.6% en 4 ans
56.15
µ ¶
62.1 1/4
− 1.0 = 2.55% par an
56.15
Croissance du dividende: µ ¶
1.6
− 1.0 = 60% en 4 ans
1.0
µ ¶1/4
1.6
− 1.0 = 12.5% par an
1.0
Croissance du SPI: µ ¶
60 925
− 1.0 = 74.8% en 4 ans
30 961
µ 0 ¶
6 925 1/4
− 1.0 = 15.0% par an
30 961
La performance du cours Novartis est très largement en retrait de ce que le SPI a réalisé
pendant la même période. Le marché (reflété par le SPI) a effectivement connu une forte
reprise après l’explosion de la bulle Internet, alors que l’action Novartis n’a pas été em-
portée par cette importante correction à la hausse.

Le dividende par action a connu une croissance extrêmement prononcée, mais cela n’a
pas entraîné le cours de l’action dans le même mouvement. Tout porte à croire que le
marché considère que cette « générosité » dans la politique de distribution n’est pas le
signal de perspectives meilleures (auquel cas le cours aurait dû être « dopé » à la hausse),
mais au contraire la manifestation que Novartis gagne beaucoup d’argent et le redistribue
presque immédiatement à ses actionnaires.

Le rachat d’environ 6% des actions existante en 5 ans (environ 1.2% par an) ne modi-
fie pas le jugement ci-dessus : il le conforte résolument. Ces rachats ayant eu lieu au prix
du jour, on peut dès lors admettre qu’en moyenne, le rendement brut effectif s’est élevé à

Rdt brut moyen + Taux de rachat moyen = 1.96% + 1.2% = 3.16% par an

ce qui correspond à un niveau plutôt élevé, voire très élevé.

69
b) Dans les deux tableaux suivants, on présente les performances boursières annuelles pour
l’action Novartis et l’indice SPI respectivement. On utilise les formules suivantes: pvt =
t=4
X 4
X
Ct −Ct−1 Dt 1 2 = 1
Ct−1 , yt = Ct−1 , rt = pv t + yt , mA = 4 xt , σ 3 (xt − mA )2 .
t=1 1

Action Novartis Ct−1 Ct Dt pvt yt rt ln(1 + rt )

2004 56.15 57.30 1.05 2.04% 1.87% 3.91% 3.84%

2005 57.30 69.05 1.15 20.50% 2.00% 22.50% 20.29%
2006 69.05 70.25 1.35 1.74% 1.96% 3.70% 3.63%
2007 70.25 62.10 1.60 (11.60)% 2.28% (9.32)% (9.79)%

moyenne mA 3.17% 2.03% 5.20% 4.50%

écart-type σ 12.32%

Le niveau du rendement n’est pas fameux : 4.50% par an en moyenne, ce n’est effectivement
pas très élevé pour une action. Le jugement est conforté quand on considère la volatilité
(12.32% par an), qui est tout sauf négligeable.

En allant un peu plus dans le détail, on confirme le jugement ébauché dans la question
1. La plus-value annuelle moyenne (3.17% par an) est faible, le rendement brut (2%) est
convenable, sans plus.

Le rendement moyen total (5.20% par an) est composé pour 2/3 de plus-value et pour
1/3 de dividende. En apparence, il s’agit d’une composition assez standard, mais le juge-
ment doit être fortement nuancé : le rendement total est vraiment faible et la plus-value
presque insignifiante. L’action Novartis « se traîne » pendant presque toute la période
sous revue: exploiter les brevets existants est certes lucratif, mais ne suffit pas à ouvrir des
perspectives crédibles pour le futur.

(SP It −SP It−1 )

Indice SPI SP It−1 SP It rtSP I = SP It−1 ln(1 + rtSP I )

2004 3’961 4’289 8.28% 7.96%

2005 4’289 5’742 33.88% 29.17%
2006 5’742 6’929 20.67% 18.79%
2007 6’929 6’925 (0.05)% (0.06)%

moyenne mSPA
I 15.70% 13.97%
écart-type σ SP I 14.81% 12.75%

Le SPI (c-à-d le marché) « explose » en 2005 et 2006, corrigeant ainsi la chute brutale
liée à l’éclatement de la bulle Internet en 2000. En 2007, la crise des subprimes l’affecte

70
 fortement dès le milieu de l’année, effaçant la bonne performance du premier semestre.
Comparaison Rdt annuel moyen Ecart-type
Novartis 4.50% 12.32%
SPI 13.97% 12.75%
En ce qui concerne les rendements moyens, on retrouve les constatations et les conclusions
faites sous a: Novartis est très déconnectée de l’indice, lequel est fortement influencé il est
vrai par les actions du secteur financier pendant une bonne partie de la période sous revue.

Même en tenant compte de ce fait, on est obligé de constater que Novartis a vraiment
été « à la traîne » pendant ces 4 ans. Si on pouvait attribuer cela au fait qu’il y a peu
de produits nouveaux introduits dans le long pipe-line qui mène à la commercialisation de
block-busters, cela signifierait que l’action Novartis est en train de changer de catégorie
: voyant que Novartis fera surtout de l’argent avec les génériques, le titre tendra vers le
statut d’action de substance. Cela n’a absolument rien d’infamant, mais pour le gérant de
portefeuille, cela revêt une importance cruciale.

Par ailleurs, on constate avec surprise que l’écart-type de Novartis est légèrement inférieur
à celui de l’indice : la diversification de l’indice (environ 300 titres différents) semble donc
ne jouer aucun rôle et ne permettre aucune réduction du risque total, ce qui paraît très
étonnant. En changeant de point de vue, et en constatant que l’écart (42 pdb en termes
annualisés entre les deux écarts-type) est très faible, on pourrait penser que le risque systé-
matique prédomine de façon structurelle et massivement dans le comportement de l’action
Novartis. En partant de:
σi 12.32
β = ρiM =⇒ 0.9 = ρiM =⇒ ρiM = 0.93
σM 12.76
on fait apparaître un coefficient de corrélation linéaire certes assez fort. De là à conclure que
le risque Novartis est un risque purement systématique, il y a un pas énorme, et impossible, à
franchir : dans la marche de ses affaires, Novartis traverse une phase assez loin de l’euphorie
et ses résultats sont sans surprise. En conséquence, la volatilité du cours de l’action ne peut
pas être importante, et le calcul ci-dessus est biaisé. Si on admet d’une part qu’un beta
de 0.9 est à peu près convenable pour Novartis et d’autre part que la volatilité « normale
» se situe à 15.0% (par exemple), le calcul ci-dessus ferait déboucher sur un coefficient
ρiM = 0.77x, ce qui devrait conduire à des conclusions plus nuancées.
c) Pour ce qui concerne le coût des fonds propres, on peut poser:

ke = 2.5% + (8.5% − 2.5%) · 0.9 = 7.9%

ce qui est parfaitement en ligne avec le taux de 8 % évoqué.

Pour le taux de croissance à utiliser, on peut calculer à partir des statistiques à disposition:

b̄ = 0.651
r̄ = 17.4%

71
dont on peut tirer:

g = br = 0.651 · 17.4% = 11.3% par an, sur le très long terme

Ce chiffre paraît très exagéré compte tenu de la situation de Novartis et de l’état du marché
pharmaceutique.

Tabler sur un taux de 6% par an semble bien plus raisonnable : il correspond à ce que le
marché attend du secteur des génériques, qui devrait conditionner de plus en plus l’évolution
du secteur « Pharma » en général et celui de Novartis en particulier.

A fin mars 2008, le cours théorique de Novartis devrait donc s’établir à

1.6(1.06)
Cth = = 84.8 CHF
0.08 − 0.06
contre 52 CHF pour le cours effectif! Soit un écart de 63% par rapport au cours coté!

Sur de pareilles bases, on devrait conclure soit à une sous-évaluation énorme du titre No-
vartis, soit à l’inadéquation du modèle (ou des chiffres introduits dans le modèle).
Pour essayer d’y voir plus clair, on conserve les paramètres

ke = 8.0%
g = 6.0%

et on calcule les cours théoriques à fin 2006, 2005 et 2004 pour les comparer aux cours
effectivement coté à ces époques:

1.35(1.06)
Fin 2006 : Cth = = 71.6 CHF , contre 70.3 CHF coté (+1.8%)
0.08 − 0.06
1.15(1.06)
Fin 2005 : Cth = = 61.0 CHF , contre 69.0 CHF coté (-11.6%)
0.08 − 0.06
1.05(1.06)
Fin 2004 : Cth = = 55.7 CHF , contre 57.3 CHF coté (-2.8%)
0.08 − 0.06
Ces derniers chiffres théoriques laissent penser que le modèle n’est pas si mauvais et que
les paramètres choisis ne sont pas trop fantaisistes.

Par conséquent, on peut considérer qu’en mars 2008, l’action Novartis cotée 52 CHF est
fortement sous-évaluée. Le phénomène des subprimes, qui touche principalement (pour
ne pas dire exclusivement) le secteur financier a abusivement contaminé l’ensemble de la
bourse. En étant sélectif et clairvoyant, il y a matière à réaliser quelques bonnes affaires
via la sélection des titres (« stock picking »).

72
d) Le rendement brut moyen de 1.95% peut être majoré de 1.0% à cause de la politique de
rachats continuels suivie depuis 5 ans. On aboutit donc à environ 3.0% ce qui est élevé : le
CONF 10 ans affiche un rendement à l’échéance de 2.8%, et cela avec des perspectives de
plus-value plutôt modestes.

Le coefficient β de 0.9 est relativement bas.

Ces deux constats amènent à conclure que Novartis a des caractéristiques d’une action
de substance.

Néanmoins, le taux de distribution (environ 35%) n’est pas très élevé et le PER de 18.4 x
est supérieur à celui du marché dans son ensemble. Cela ne plaide pas pour classer Novartis
dans les actions de substance.

En fait, l’action Novartis n’est pour l’instant pas clairement typée. On a pu la consid-
érer comme une action de croissance pendant la grande vogue des « Biotech », mais depuis
5 ans le marché a manifestement revu son jugement.

Comme déjà évoqué (cf point b), un développement majeur du secteur des génériques
pourrait transformer l’action Novartis en titre de substance typique.

73
4 Financement
4.1 Leasing: Cas N◦ 1
a)
t=0 t = 1 à 47 t = 48

Prix d’achat évité 76’000

Loyers (1’786) (1’786)
Emolument administratif (380)
Prix d’option (3’800)

Flux du leasing 73’834 (1’786) (3’800)

−n
Pour actualiser les flux de t=1 à t=n, utiliser la formule générale: Lm 1−(1+i)
i

Lm : loyer mensuel; i: taux d’actualisation; n: nombre de période

1−(1.0075)−47 3800
V AN (0.750%) = 730 834 −10 786 0.0075 − (1.0075)48 = 656.97

1−(1.006)−47 3800
V AN (0.6%) = 730 834 −10 786 0.006 − (1.006)48
= −10 972.81

TRI par interpolation linéaire:

656.97 x
656.97+10 972.81 = 0.75%−0.60% ⇒ x = 0.0375%

TRI mensuel = 0.75% - 0.0375% = 0.7125%

Le TRI annualisé est alors : (1 + 0.007125)12 − 1 = 8.89%

TRI par machine : 0.7118288%

=⇒Les deux TRI calculés sont respectivement les taux d’intérêt implicites mensuel et an-
nuel du leasing. C’est le coût du financement du leasing ainsi dénommé puisqu’il n’est pas
expressément indiqué dans le contrat.

b) L’effet fiscal est lié au fait qu’en cas de leasing, les loyers sont généralement considérés
comme charge d’exploitation et, par conséquent, déductibles d’impôt. Toutefois, en cas de
leasing, comme on ne peut plus amortir le bien, le locataire ne bénéficie donc pas des gains
fiscaux liés aux amortissements.

74
L’avantage (désavantage) purement fiscal du leasing, à montant de financement identique,
peut être mesuré en prenant la différence entre la valeur actualisée au taux d’emprunt pos-
sible net d’impôt des gains fiscaux liés aux remboursements implicitement contenus dans
les loyers leasing et des gains fiscaux liés aux amortissements. Etant donné que la durée de
leasing est généralement sensiblement plus courte que la durée d’amortissement fiscalement
admise, on peut observer un gain purement fiscal en faveur du leasing.

Mais attention, il ne faut pas considérer comme un avantage fiscal en faveur du leasing
le fait que le leasing coûte généralement plus cher (donc, plus de gains fiscaux) et qu’il
est plus volumineux qu’un emprunt bancaire (donc, plus de gains fiscaux également). Il y
a bien un impact fiscal, mais il ne doit pas être considéré comme avantage en faveur du
leasing.

75
4.2 Leasing: Cas N◦ 2
a) Flux de financement avant impôt:
t=0 t = 1 à 47 t = 48

Prix d’achat évité 100’000

Loyers (2’100) (2’100)
Emolument administratif (500)
Prix d’option (20’000)

Flux du leasing 97’400 (2’100) (20’000)

−47
V AN0.75% = 970 400 − 20 100 1−(1.0075)
0.0075 − 20000
(1.0075)48
= 506.76

−47
V AN0.5% = 970 400 − 20 100 1−(1.005)
0.005 − 20000
(1.005)48
= −60 107.73

Calcul du TRI mensuel:

506.76 x
506.76+60 107.73 = 0.75%−0.50% ⇒ x = 0.0191%

T RImensuel = 0.75% − 0.0191% = 0.7309%

T RIannuel = (1 + 0.007309)12 − 1 = 9.13%

b) Un prix d’option élevé ne constitue nullement un avantage pour l’entreprise car il existe
une rélation négative entre le loyer mensuel et le prix d’option. En effet, pour un coût
du leasing donné (T RI), plus le loyer mensuel est élevé, plus le prix d’option sera faible
et vice versa. Par contre, si le prix d’option est trop élevé, le bailleur encourt le risque
que l’entreprise n’exercera pas son option à la fin du contrat, tout en encaissant les loyers
relativement faibles.

A titre illustratif, prenons notre exemple de leasing financier: Avec le loyer mensuel de 2.1%
et le prix d’option de 20%, nous obtenons le T RI s’élevant à 9.13%. Pour le même T RI,
une baisse du prix d’option à 10% du prix d’achat aura pour conséquence l’augmentation
du loyer à 2.28%.

76
c) • Leasing: 9.13%

• Emprunts hypothécaires:

7%
Intérêts semestriels: 2 = 3.50%

Intérêt annualisé: (1 + 0.035)2 − 1 =7.12%

• Compte courant bancaire:

8%
Intérêts trimestriels: 4 + 0.25% = 2.25%

Intérêt annualisé: (1 + 0.02 + 0.0025)4 − 1 =9.31%

COMMENTAIRES:

• L’emprunt hypothécaire est le moins cher car il est assorti de garanties réelles;

• Le compte courant bancaire est le plus coûteux du fait de sa flexibilité car c’est un
compte à vue avec des disponibilités permanentes;

• Le leasing se révèle plus coûteux que l’emprunt hypothécaire mais meilleur marché
que le compte courant pour des raisons liées à sa nature.

77
4.3 Financement à court terme
Question 1

a) Flux du financement:

En t=0 Montant de l’avance: 90.00%

Commission: -2.00%
Intérêts (2.1% x 0.90): -1.89%
Flux du financement 86.11%

En t=3 Flux: 100% − 90%: 10%

Le recours au factoring signifie que l’entreprise recevra 86.11 immédiatement au lieu de
90 qu’elle recevrait dans les 3 mois. Le coût lié au service de factoring est alors de 3.89.

Coût moyen du financement:

90−86.11 12
Taux d’intérêt nominal = 86.11 × 3 =18.07%
¡ 90 4
¢
Taux d’intérêt effectif = 86.11 − 1 =19.33%

b) Le coût du factoring est généralement plus élevé que le taux d’intérêt des comptes courants
bancaires parce que le factoring inclut la commission par le factor.

Le recours au factoring s’explique par le fait que l’entreprise n’a pas d’autre choix pour
assurer le financement de sa croissance ou par le fait qu’elle veut économiser des frais de
gestion qui compensent valablement la commission de factoring.

c) C/C bancaire:

8%
Intérêts trimestriels: 4 + 0.25% = 2.25%

Intérêt annualisé: (1 + 0.0225)4 − 1 =9.31%

Monsieur Conte a raison car le taux de 8% ne tient pas compte du fait que les intérêts
sont trimestriels et de la commission trimestrielle de 0.25%. En les incluant, le taux effectif
est de 9.31% au minimum.
0.02×100×360 720
d) Coût du crédit - fournisseur = (1−0.02)×(60−10) = 49 =14.69%

L’intérêt du crédit-fournisseur réside dans sa facilité d’utilisation mais il est assorti d’un
coût assez élevé.

Dans le cas de COURTAG A.G., il est plus cher que le C/C assorti de conditions par-
fois difficiles mais moins coûteux que le factoring.

78
 Il est tout aussi intéressant dans la mesure où l’allongement du délai de paiement abaisse le
coût du crédit-fournisseur dont les conditions particulières peuvent être mises à profit par
COURTAG A.G.

Question 2

a) Le coût du crédit fournisseur

0.02×100×360 720
R= (1−0.02)×(70−10) = 58.80 =12.24%

En tenant compte des informations à disposition, le coût du crédit-fournisseur est le plus

élevé par rapport aux autres solutions de financement.

La raison en est que le crédit-fournisseur est plus facile à utiliser que les autres types
de financements de type bancaire soumis à d’importantes contraintes comme les garanties
que l’entreprise doit mettre en place.

Quant au leasing financier, il concerne plus un financement à MT alors que les besoins
de trésorerie s’entendent sur le CT.

b) Le calcul des taux d’intérêt effectif

- Emprunt à terme fixe: 7%

Intérêt semestriel: 6.5%

2 = 3.25%
- Emprunt hypothécaire
Intérêt annualisé: (1 + 0.0325)2 − 1 =6.61%

Intérêt semestriel: 8%
4 + 0.25% = 2.25%
- Compte courant bancaire:
Intérêt annualisé: (1 + 0.0225)4 − 1 =9.31%

- Leasing: (1 + 0.007)2 − 1 =8.73%

79