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Chapitre 6 Le système monétaire international

Sommaire

Bibliographie
Introduction
1) les régimes de change
a) définition et typologie
b) Changes fixes ou changes flottants ?
2) Le système monétaire international : définition et rôle
I. L’étalon-or au XIXe siècle
1) L’adoption de l’étalon-or
a) L’Angleterre en 1816-1821
b) Les autres pays à partir du milieu du XIXe siècle
2) La stabilité monétaire issue du système et l’ajustement automatique de la balance des
paiements
a) Le mécanisme des « points d’or » et la stabilité monétaire
b) L’ajustement de la balance des paiements (Hume (1752))
3) « Euthanasie des monnaies or et argent » et étalon-or sterling ?
4) Un système devenu incompatible avec les évolutions des structures économiques et
sociales ?
II. L’instabilité monétaire et la tentative de retour à l’or (1914 – 1939)
1) La Première Guerre mondiale et l’inflation
2) La conférence de Gênes et le Gold Exchange (bullion) Standard
3) Les débats sur le retour à l’or
4) L’équilibre instable du système
5) La dépression des années 1930 et l’éclatement du SMI
III. Le système de Bretton Woods
1) Les accords de Bretton Woods
a) La Conférence de Bretton Woods
b) Keynes contre White
c) Le contenu de l’accord issu de Bretton Woods
2) La pénurie de dollars (1946 – 1958)
3) 1958 – 1968 : un âge d’or, court et fragile
a) L’absence de mécanisme automatique d’ajustement des balances des paiements
b) Le paradoxe de Triffin et le « secret du déficit sans pleurs » (Rueff)

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c) La perte de confiance dans le dollar et l’affaiblissement de la solidarité internationale
4) La fin du système de Bretton Woods (1968 – 1973)
a) Les autres facteurs de pression à la baisse sur le dollar
b) La tentative des Droits de Tirage Spéciaux (DTS)
c) L’inconvertibilité et les dévaluations du dollar
5) Le système de Bretton Woods : une contribution à la croissance des trente glorieuses ?
IV. Le « système » monétaire international depuis l’avènement des changes flottants
1) Le flottement des monnaies depuis 1973 : quelques repères
2) Volatilité, variabilité et spéculation déstabilisatrice
3) Un accroissement du commerce international et de l'investissement international, une
montée des déséquilibres commerciaux
4) Une autonomie limitée et des interventions nombreuses des autorités monétaires
5) L’asymétrie d’un système reposant sur le dollar
6) Faut-il réformer le SMI ?
a) La résorption des déséquilibres mondiaux est-elle une nécessite ? L’arrangement
« compétitivité contre financement »
b) La domination du dollar est-elle un facteur de stabilité mondiale ? La thèse de la stabilité
hégémonique (Kindleberger)
c) Un Système Monétaire International multipolaire ?
 Justifications du polycentrisme monétaire
 La question de la coopération internationale
 Un FMI comme prêteur en dernier ressort ? Un rôle accru pour les DTS ?

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Bibliographie
Bénassy-Quéré A., Economie monétaire internationale, CorpusEconomie, Economica.

Bénassy-Quéré A. et al., Réformer le Système Monétaire International, Rapport du Conseil d’Analyse


Economique, septembre 2011.

Bouguinat H., Teïletche J. et Dupuy M., Finance Internationale, Dalloz.

Krugman P., M. Obstfeld et M. Melitz, Economie internationale, Pearson.

Lelart M., Le Système monétaire international, Repères, La Découverte.

Introduction

1) les régimes de change

a) définition et typologie
L’essentiel. Un régime de change est défini par « l’ensemble des règles qui déterminent l’intervention des
autorités monétaires sur le marché des changes ». Il existe une grande variété de régimes de
change, que l’on peut classer selon que le degré d’arrimage de la monnaie domestique. Parmi les
régimes d’arrimage ferme (terminologie du FMI) : les changes fixes (étalon-or), la dollarisation
(Panama) ou l’euroïsation (Monténégro) ou les caisses d’émission (Hong Kong, Argentine en
1991, Bulgarie en 1997). Parmi les régimes d’arrimage plus souples (« impurs ») : les changes
fixes mais ajustables, les arrimages sans parité officielle (arrimage du yuan au dollar), les
flottements impurs (dirigés, gérés). Enfin le régime de change flottant (dollar, euro), souvent
impur, repose une (quasi) absence d’interventions (unilatérales ou concertées) des autorités
monétaires sur le marché des changes.

b) Changes fixes ou changes flottants ?


L’essentiel 1. Il s’agit du débat traditionnel concernant les régimes de change. Le courant monétariste
(Milton Friedman) se classe clairement du côté des partisans des changes flottants. En supposant
une rigidité des prix à court terme, les évolutions des taux de change sont censées permettre un
rééquilibrage automatique de la balance courante. De plus, la spéculation est supposée
stabilisante chez Friedman. Au contraire, l’instabilité inhérente aux marchés d’actifs (Nurkse,
Keynes et les post-keynésiens) est souvent un argument central contre les changes flottants.
Toutefois, l’opposition entre les partisans des changes flottants et les partisans des changes fixes
ne recoupe pas les oppositions théoriques traditionnelles. Par exemple, un système de change
fixe peut être vu comme une contrainte bénéfique car imposant une politique monétaire de
contrôle strict de la masse monétaire, donc de l’inflation, en cohérence avec le rôle que doit jouer
cette politique dans un cadre néo-classique. Au contraire, une certaine souplesse des taux de
change redonne de l’autonomie à la politique monétaire, laquelle peut alors poursuivre des
objectifs internes tels que la lutte contre le chômage, en cohérence, dans ce cas, avec la théorie
keynésienne.

L’essentiel 2. Finalement, la question du choix du régime de change apparait souvent aujourd’hui comme
une question davantage empirique, pragmatique que théorique. Ainsi, J.A. Frankel affirmait en
1999 : « Il n’existe pas un régime de change unique qui convienne à tous les pays ou à tout
moment ». C’est également ce message qui ressort de la théorie des zones monétaires optimales
(Mundell (1961)) : la création d’une zone monétaire (changes fixes ou monnaie unique) se
justifie dans la mesure où les régions ou pays de la zone possèdent certaines caractéristiques
(tels que la parfaite mobilité des facteurs de production). Néanmoins, dans un article publié en
2020, Maurice Obstfeld affirme que l’histoire tend à condamner les changes fixes : « We have
learned that for most countries, the idea of a credibly fixed exchange rate is chimerical.
Experience has shown that fixed rates invite speculative attack, and not just in cases where the
peg is inevitably doomed by unsustainable government policies » (Obstfeld M. (2020), “Harry
Johnson's 'Case for Flexible Exchange Rates' - 50 Years Later”, CEPR Discussion Paper).

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2) Le système monétaire international : définition et rôle
L’essentiel 1. Un système monétaire international est « un ensemble d’accords, de règles, de pratiques et
d’institutions dans le cadre desquels s’effectuent les paiements liés aux échanges
internationaux ». Un régime de change est un élément constitutif d’un tel système, de même
qu’une monnaie internationale (ou, a minima, un étalon monétaire international) ; mais ces deux
éléments se suffisent pas à eux seuls à pleinement caractériser un système monétaire
international.

Point méthode. Ce qui précède impose de ne pas confondre un sujet sur le « système monétaire
international » avec un sujet sur les « régimes de changes ».

L’essentiel 2. De manière générale, le rôle d’un SMI est d’assurer le bon fonctionnement des échanges
internationaux dans un monde d’Etats-nations caractérisé par l’existence de monnaies
nationales différentes. Pour assumer ce rôle, le SMI doit a priori remplir trois fonctions :
1) permettre l’échange des monnaies, 2) faciliter le rééquilibrage des balances des paiements,
3) permettre l’alimentation de l’économie mondiale en liquidités internationales.

I. L’étalon-or au XIXe siècle

1) L’adoption de l’étalon-or
L’essentiel 1. Jusqu’au XIXe siècle, le bimétalisme or-argent est dominant. Son abandon au profit de
l’étalon-or est d’abord le fait de l’Angleterre au début du XIXe siècle. Ce n’est qu’à partir des
années 1870 que l’étalon-or devient le système dominant.

L’essentiel 2. Les principes de l’étalon-or sont : 1) la possibilité de convertir l’or métal en or monnaie sur
des bases identiques, 2) la possibilité d’échanger le papier-monnaie contre de l’or, 3) la liberté
d’importer et d’exporter de l’or monnaie, de l’or métal et des devises (pas de contrôle des
changes, ni de contrôle des mouvements de capitaux).

a) L’Angleterre en 1816-1821
L’essentiel. Suite à la suspension de la convertibilité-or en 1797 puis à la dépréciation de la livre à partir
de 1808, est formé le Bullion commitee, dont le rapport sera remis en 1810. Au sein de ce comité
s’opposent les bullionistes (représentés par Henry Thornton) partisans d’un retour à la
convertibilité de la livre afin de contraindre l’émission de monnaie par la Banque d’Angleterre et
les antibullionistes qui exonéraient la Banque centrale de toute responsabilité dans
l’augmentation des prix et l’affaiblissement du taux de change. Une loi de 1816 signe l’abandon
du bimétallisme et le retour à la convertibilité-or de la livre aura lieu en 1821, établissant alors
pleinement le Gold standard en Angleterre.

Approfondir 1. Le débat ayant eu lieu au sein du Bullion commitee va se retrouver dans l’opposition entre
la Currency school (dont le partisan le plus affirmé est David Ricardo) qui adhère à la théorie
quantitative de la monnaie et la Banking school (Thomas Tooke et John Fullarton) qui défend
l’idée d’une création monétaire endogène. Le Bank Act (appelé aussi Peel Act) de 1844 imposera
le currency principle en Angleterre.

Approfondir 2. L’adhésion simultanée à l’étalon-or (bullionistes) et au currency principle est en cohérence


avec le ‘modèle’ économique suivant : 1) La stabilité du taux de change est conditionnée par la
stabilité des prix (théorie de la parité des pouvoirs d’achat), 2) L’inflation est un phénomène
monétaire (théorie quantitative de la monnaie), donc la stabilité des prix est garantie par une
gestion stricte de l’émission de monnaie.

b) Les autres pays à partir du milieu du XIXe siècle

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L’essentiel 1. Globalement, le bimétallisme domine jusqu’au milieu du XIXe. Le bimétallisme « ne
comportait pas d’inconvénients significatifs, aussi longtemps que le rapport existant entre la
valeur de l’argent et la valeur de l’or demeurait relativement stable » (Bairoch). Or, la valeur de
l’argent a progressivement diminué relativement à celle de l’or au cours du XIXe siècle,
notamment du fait de l’amélioration des procédés d’extraction : la mauvaise monnaie a alors eu
tendance à la chasser la bonne (loi de Gresham), c’est-à-dire que l’argent était privilégié dans les
transactions tandis que l’or était thésaurisé.

L’essentiel 2. En France, le Franc Germinal de l’An XI (1803) est défini officiellement en argent, et
indirectement en or ; l’adoption de l’étalon-or se fera, après l’expérience de l’Union latine (union
monétaire regroupant en 1865 la Belgique, la France, l’Italie et la Suisse), en 1878. Aux Etats-
Unis, le dollar est également d’abord défini officiellement en argent (1792) puis en or (révision
de la parité-or du dollar en 1834 : 18,84$ l’once d’or fin) ; l’adoption de l’étalon-or par les Etats-
Unis se fera progressivement (partiellement en 1853, de fait en 1873, de jure en 1900). En
Allemagne, le mark-or est créé 1871, et l’étalon-or est adopté en 1873 (et la même année pour le
Danemark et la Suède). L’adoption sera encore plus tardive dans d’autres pays : Autriche-
Hongrie (1892), Russie (1897), Japon (1897, convertibilité en 1899). Finalement, « le règne
absolu de l’or ne durera que quelques décennies » (Bairoch).

2) La stabilité monétaire issue du système et l’ajustement automatique de la balance des


paiements

a) Le mécanisme des « points d’or » et la stabilité monétaire

L’essentiel 1. Le système de l’étalon-or implique une grande stabilité des taux des changes, du fait du
mécanisme des points d’entrée et de sortie de l’or. Les négociants préfèrent a priori régler leurs
transactions en devises plutôt qu’en or, du fait des coûts afférents au paiement en métal (frais de
transport, d’assurance, de monnayage). Ainsi, un importateur français de biens britanniques
privilégiera a priori un règlement de ses factures en livres sterling (après conversion de francs
en livres sur le marché des changes). Cependant, si le franc se déprécie de telle sorte que le cours
de la livre passe au-dessus sa valeur officielle (définie à partir des parités-or du franc et de la
livre) plus les coûts afférents au paiement en or, nous atteignons le « point de sortie d’or » : les
débiteurs français choisiront de payer directement en or (après conversion de francs en or, à la
parité officielle), stoppant les ventes de francs et les achats de livre sur le marché des changes,
donc la dépréciation du franc. Symétriquement, l’appréciation d’une monnaie est stoppée
mécaniquement lorsque son cours atteint le « point d’entrée d’or » (valeur officielle + coût
afférents).

L’essentiel 2. Cette stabilité monétaire inhérente à l’étalon-or constitue la qualité majeure attendue d’un
système de changes fixes (dans la mesure où des changements de parités officielles n’ont pas
lieu). Elle est en effet censée créer un environnement monétaire favorable au développement des
échanges internationaux : « Le système de l’étalon or a impliqué une stabilité monétaire quasi
parfaite qui n’a pas été étrangère à la croissance rapide à la fois du commerce extérieur et des
investissements internationaux » (Bairoch).

b) L’ajustement de la balance des paiements (Hume (1752))


L’essentiel. Un autre avantage associé à l’étalon-or est la capacité de ce système monétaire international à
assurer un rééquilibrage automatique des balances des paiements. Cette capacité repose sur le
mécanisme d’ajustement prix – flux d’espèces (price specie flow mechanism) mis en évidence par
David Hume (1752), On the Balance of Trade : déficit commercial ⇒ dépréciation de la monnaie
domestique (excès d’offre de monnaie domestique sur le marché des changes) ⇒ sortie d’or (dès
que le point de sortie d’or est atteint) ⇒ baisse de la masse monétaire (quantité de monnaie en
circulation sur le plan interne) ⇒ baisse du niveau général des prix (selon la théorie quantitative
de la monnaie), synonyme de gains de compétitivité prix ⇒ résorption du déficit. Un mécanisme
symétrique s’enclenche en cas d’excédent de la balance commerciale (courante).

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Approfondissement. Dans la pratique, l’ajustement de la balance des paiements était souvent accéléré du
fait des modifications des taux d’escompte pratiqués par les banques d’Etat (qui n’étaient
généralement pas encore tout-à-fait des banques centrales disposant du monopole de l’émission
de la monnaie fiduciaire). Pour limiter la baisse de leurs réserves d’or, les banques d’Etat
pouvaient en effet être amenées à élever leurs taux d’escompte, impliquant des entrées de
capitaux et une compression de l’activité économique (ce qui diminue les importations), donc
une limitation de la dépréciation.

Problématique. Le système monétaire international peut être vu comme une institution (au sens de
North). On sait que le thème des institutions soulève deux questions centrales : la question de
l’émergence des institutions (les causes) et celle de leur(s) rôle(s) (les conséquences). La
première question oppose l’approche néo-institutionnaliste qui considère l’efficacité
économique comme critère d’émergence des institutions et l’approche institutionnaliste qui
explique cette émergence dans le cadre de rapports économiques, sociaux et politiques situés
dans le temps et dans l’espace. Concernant l’étalon-or, ses vertus décrites précédemment
(stabilité monétaire, équilibre de la balance des paiements) peuvent expliquer son adoption au
XIXe siècle ; mais d’autres facteurs interviennent également et cette généralisation de
l’attachement à l’or peut relever d’une forme de mimétisme et revêtir une dimension symbolique
dans la mesure où l’or apparaissait comme la « monnaie des nations avancées dans le monde
moderne » (Carl Menger).

3) « Euthanasie des monnaies or et argent » et étalon-or sterling ?


L’essentiel. La place, donc le rôle, de l’étalon-or au XIXe siècle est à relativiser, notamment en tant
qu’élément d’un cadre institutionnel censé avoir favorisé le développement des échanges
internationaux et la croissance des pays. Dans le dernier quart du XIXe siècle, la livre sterling
(considérée as good as gold) est la monnaie internationale : s’appuyant sur la puissance des
banques britanniques et de la place financière de Londres (la City), elle finance en particulier la
croissance des pays neufs (Etats-Unis, Canada, Australie, Argentine).

Approfondissement. Les données recensées par Robert Triffin, The Evolution of the International Monetary
System (1964) montrent, qu’au niveau interne, la part de l’or dans la masse monétaire du
Royaume-Uni, de la France et des E-U est passée d’environ 1/3 en 1815 (1/3 pour l’argent, 1/3
pour la monnaie de banque) à seulement 10% en 1913 (87% pour la monnaie de banque). De
plus, si l’Angleterre adopte le currency principle (1844), d’autres pays adoptent le banking
principle, permettant une relative déconnexion entre la masse monétaire et les réserves de
métaux précieux de la Banque d’Etat. C’est le cas de la France qui, par ailleurs, décrète
l’inconvertibilité (externe et interne) du franc, impliquant un cours forcé du billet, lors des
périodes troublées (1848-1850, 1870-1877). D’où cette affirmation de Robert Triffin : « il serait
beaucoup plus exact d’appeler le XIXe siècle le siècle de la naissance et du développement d’un
étalon de monnaie-crédit et de l’euthanasie des monnaies or et argent plutôt que le siècle de
l’étalon-or ».

4) Un système devenu incompatible avec les évolutions des structures économiques et


sociales ?

L’essentiel 1. Dans un système pur d’étalon-or, le développement des échanges internationaux et la


croissance mondiale sont contraints par la quantité d’or disponible, puisque les transactions
marchandes ne peuvent se développer sans accroissement de la quantité de monnaie servant
d’intermédiaire dans les échanges. Le développement des monnaies fiduciaire et scripturale sur
le plan interne et de la livre sterling comme monnaie internationale, donc la remise en cause de
la place et du rôle de l’or dans les systèmes monétaires nationaux et international, peut
justement être considéré comme une évolution inéluctable face à cette contrainte. De plus, dans
un tel système, une progression régulière du salaire réel (niveau de vie des travailleurs),
synonyme de progrès social, apparait difficilement envisageable dans la mesure où elle implique
une modification des taux de change d’équilibre.

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L’essentiel 2. Même si les politiques de régulation conjoncturelle (politique monétaire, politique de
change, politique budgétaire) étaient littéralement inconcevables au XIXe siècle, ces politiques
macroéconomiques, qui vont se développer au XXe siècle, auraient été impossibles à mettre en
œuvre dans le cadre de l’étalon-or. En effet, ces politiques ayant généralement des conséquences
sur le taux de change, elles sont incompatibles avec tout régime d’arrimage ferme. Notamment, le
système de l’étalon-or constitue une illustration parfaite du triangle des incompatibilités. Ainsi
que le soulignent Paul Samuelson et William Nordhaus, dans leur ouvrage Economics, « Le
système de l’étalon-or n’est pas seulement intéressant d’un point de vue historique. Il nous aide à
comprendre ce qu’est un système de taux de change fixe (…). Si les taux de change ne peuvent
pas se modifier en présence de distorsions des prix entre pays, alors ce sera aux prix intérieurs
et aux revenus de s’adapter pour permettre un retour à l’équilibre ».

II. L’instabilité monétaire et la tentative de retour à l’or (1914 – 1939)

1) La Première Guerre mondiale et l’inflation


L’essentiel. L’entrée dans la Première Guerre mondiale, marquée en particulier par la suspension de la
convertibilité-or de la livre sterling, signe l’effondrement du Gold standard qui s’était imposé
dans le dernier quart du XIXe siècle. Dès la fin de la guerre, la question du « retour à l’or » se pose
dans les différents pays. Aux Etats-Unis, le retour à la convertibilité-or du dollar est réalisé dès
1919. En Angleterre, le rapport Cunliffe (1918) dresse un tableau idéalisé de l’étalon-or et
préconise un retour rapide de la livre sterling à sa parité-or d’avant-guerre. Cependant, ce retour
à l’or, a fortiori aux parités d’avant-guerre, se heurte aux effets inflationnistes de la guerre (dus à
un recours massif à la « planche à billets » pour financer l’effort de guerre) et de la
reconstruction. « Lorsqu’une monnaie est maintenue (comme le dollar) ou rétablie (comme la
livre) à sa parité-or d’avant-guerre, tout se passe comme si l’or était la seule ‘marchandise’ dont
le ‘prix’ (en unités monétaires) n’a pas varié au milieu de la hausse générale. » (Asselain).

2) La conférence de Gênes et le Gold Exchange (bullion) Standard


L’essentiel. En 1922, la conférence de Gêne, réunissant les pays membres de la Société Des Nations (créée
en 1919), notamment le Royaume-Uni, la France, l’Italie et le Japon, débouche sur un agenda
comportant un retour à l’étalon-or (les Etats-Unis, dont la monnaie est redevenue convertible en
or en 1919, ne participent pas aux négociations). Le système mis en place est un étalon de
change-or (Gold Exchange standard) reposant sur des devises-clés (livre sterling, dollar), seules
monnaies convertibles en or, les autres monnaies étant convertibles, selon les réserves
disponibles, soit en or soit en devises-clés. La convertibilité (externe) est limitée aux lingots pour
la plupart des pays (Gold bullion standard). Après le dollar, ce sont le mark allemand, en 1924
(après l’épisode de l’hyperinflation allemande et après le plan Dawes de 1923), puis la livre
sterling, en 1925, qui vont redevenir convertible en or. Le franc français, quant à lui, retrouvera
la convertibilité-or en 1928 à une parité-or correspondant à une dévaluation de 80% par rapport
à la parité d’avant-guerre (franc Poincaré ; « la loi monétaire de 1928 peut être qualifiée soit de
stabilisation (mettant fin à la crise), soit de revalorisation (par rapport à la dépréciation
maximale enregistrée lors de la crise), soit de dévaluation (par rapport à la parité d’avant-
guerre). » (Asselain).

3) Les débats sur le retour à l’or

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L’essentiel. Les prix anglais ayant été multipliés par 2,5 entre 1913 et 1920 (contre un coefficient de 2
pour les Etats-Unis), le retour à la parité-or d’avant-guerre impliquait une déflation sévère au
Royaume-Uni. Keynes, qui avait déjà qualifié l’étalon-or de « relique barbare » en 1923 (Tract on
monetary reform), dénonce en 1925 les conséquences négatives sur l’activité économique et
l’emploi de ce choix en matière monétaire dans son ouvrage Les Conséquences économiques de M.
Churchill. Keynes affirme, qu’en comparaison à la politique menée au Royaume-Uni, la stratégie
française a été meilleure car la dépréciation du franc a stimulé les exportations et l’inflation a
réduit le poids de la dette. D’autres soulignent la saine contrainte que fait peser l’étalon-or sur
les prix internes. C’est le cas notamment de Jacques Rueff (1932), Défense et illustration de
l’étalon-or : « l’étalon-or régit avec une efficacité absolue l’ensemble de nos échanges
internationaux », « je voudrais seulement que vous compreniez que c’est essentiellement par
variation du pouvoir d’achat interne que se trouvent provoqués les phénomènes tendant à
maintenir en équilibre les balances des comptes ».

4) L’équilibre instable du système

L’essentiel. Bien que les gouvernements finissent par stabiliser les taux de change, à partir de 1925 dans le
cas de la livre ou de 1926 dans le cas du franc par exemple, les parités officielles semblent
clairement ne pas coïncider avec les taux de change d’équilibre, en particulier ceux déterminés
par la parité des pouvoirs d’achat. Le problème majeur du Gold exchange standard dans la
deuxième moitié des années 1920 est sans doute la surévaluation de la livre sterling, devise-clé
du système de Gênes. Les réserves d’or du Royaume-Uni deviennent inférieures à 8% du stock
d’or mondial à partir de 1925. Au contraire, le stock d’or augmente en Allemagne (de 1,3% des
réserves mondiales en 1923 à 6,5% en 1928) ou en France à partir de 1926 (de 8% des réserves
mondiales à 15% en 1929), dont l’excédent courant s’explique principalement par les transferts
courants en provenance de l’Allemagne (Réparations). La stabilité de la livre sterling, et du
système monétaire international dans son ensemble, est finalement dépendante du soutien de la
livre par les Etats-Unis (45% des réserves mondiales d’or dans la première moitié des années
1920), dont la banque centrale abaisse fortement son taux d’escompte à cette période.
L’équilibre du système apparaît non seulement instable mais également de courte durée : « La
‘stabilisation’ apparente de la fin des années 1920 – au moment où le rattachement à l’or de
presque toutes les monnaies semble consacrer le ‘retour à la normale’ – précède ainsi de fort peu
la rupture de 1929 – 1931, et ce n’est sans doute pas une simple coïncidence. » (Asselain).

5) La dépression des années 1930 et l’éclatement du SMI


L’essentiel. Le déclenchement de la crise de 1929 va sonner le glas du soutien de la livre par les Etats-Unis
et, au-delà, du système de Gêne. Au Royaume-Uni, le rapport Macmillan (1931), aux conclusions
opposées à celle du rapport Cunliffe 13 ans plus tôt, débouche sur l’abandon de la convertibilité-
or de la livre (septembre 1931) ; les britanniques forment un bloc sterling qui va contribuer à un
repli protectionniste au sein de l’Empire. La sortie de la livre du système déclenche une
succession de dévaluations dans le monde (abandon de la convertibilité-or et dévaluation du
dollar en 1933 puis nouvelle dévaluation en 1934, amenant le dollar à une valeur de 35$ l’once
d’or fin)qui redonnent théoriquement de l’autonomie aux politiques monétaires dans ces pays
mais alimentent une guerre des monnaies (dévaluations compétitives) qui va contribuer à la
contraction du commerce mondial. A partir de 1933, la France ainsi que la Belgique, l’Italie, la
Suisse, les Pays-Bas et la Pologne adoptent une stratégie différente : ils forment le bloc-or
(maintien de la parité-or et de la convertibilité) jusqu’à ce que la déflation les pousse à
abandonner cette stratégie (dévaluation du franc en 1936, sous le Front populaire).

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Approfondissement. Selon Temin P. (1989), Lessons from the Great Depression et Eichengreen B. (1992)
Golden Fetters: The Gold Standard and the Great Depression, 1919-1939, dont le titre de l’ouvrage
reprend une (autre) expression de Keynes pour qualifier l’étalon-or (les « menottes dorées »), le
système monétaire international de l’Entre-Deux guerre est la cause fondamentale de la
dépression des années 1930. Le système, reposant sur l’étalon-or, s’est en effet révélé être un
système asymétrique. Les pays connaissant des déficits courants (Europe centrale, Amérique
latine) étaient contraints à la déflation, via notamment des hausses de taux d’intérêt, dans la
mesure où leurs réserves d’or étaient insuffisantes pour défendre la parité de leurs monnaies.
Les pays excédentaires, quant à eux, accumulaient des réserves de change (les E-U et la France
représentent près de 70% des réserves d’or mondiales en 1932) tout en limitant l’inflation par
des politiques de stérilisation (l’or est thésaurisé sans être monétisé ; les crédits à l’économie,
donc la masse monétaire, n’augmentent pas). Au total, on assiste à un assèchement des liquidités
au niveau mondial et au maintien, voire à l’accentuation, des déséquilibres internationaux des
balances des paiements.

III. Le système de Bretton Woods

1) Les accords de Bretton Woods

a) La Conférence de Bretton Woods


L’essentiel. La conférence se tient en juillet 1944 et réunit des délégués issus de 44 pays. Avec les accords
du GATT (1947), les accords de Bretton-Woods vont constituer les piliers du multilatéralisme et
de l’élaboration des règles régissant les échanges internationaux dans un cadre coopératif. La
dépression des années 1930 reste ancrée dans les esprits, ainsi que l’indique le discours
inaugural de Morgenthau (Secrétaire d’Etat au Trésor américain) : « Il faut éviter de recourir aux
pratiques pernicieuses du passé telles que la course aux dévaluations, l’élévation des barrières
douanières, les accords de troc, le contrôle des changes par lesquelles les gouvernements ont
essayé vainement de maintenir l’activité économique à l’intérieur de leurs frontières. En
définitive, ces procédés ont été des facteurs de dépression économique sinon de guerre ».

b) Keynes contre White


L’essentiel. Le plan de l’Américain Harry Dexter White place le dollar au centre d’un Gold exchange
standard ayant pour but primordial de favoriser le développement du commerce international,
dans un contexte où la crainte de débouchés insuffisants aux Etats-Unis reste vive. Le plan
britannique est motivé par des objectifs très différents : pouvoir mener des politiques nationales
en faveur de l’emploi et du progrès social, sans que le système monétaire international n’entrave
ces politiques (rejet des « menottes dorées ») ou ne crée un environnement incertain (rejet de
changes flottants jugés intrinsèquement instables). Le plan, novateur et ambitieux, de John
Maynard Keynes consiste, en substance, à « étendre au plan international le système bancaire
existant au plan national » (Michel Herland). D’où l’idée de mettre en place une monnaie
internationale (le bancor ; la parité de chaque monnaie nationale en bancor étant révisable
annuellement et ajustable en cas de déficit ou d’excédent massifs) et un institut d’émission
(l’International Clearing Union) doté d’un pouvoir de création monétaire (via les découverts
accordés aux pays) et d’un pouvoir de sanction à l’égard tant des pays en excédent que des pays
en déficit.

c) Le contenu de l’accord issu de Bretton Woods

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L’essentiel 1. Le système monétaire international établi à Bretton Woods est proche du plan White ; selon
Gilles Dostaler, « La Deuxième Guerre mondiale, menée en Europe, fut néanmoins gagnée en
grande partie par les États-Unis. Il était normal qu'ils imposent leur nouvel ordre économique
international. Ce sont eux qui avaient empêché les Allemands d'imposer le leur. Il n'est donc
guère surprenant que Bretton Woods ait sanctionné ce fait ». Le système de Bretton Woods peut
néanmoins apparaître comme une forme de compris entre les visées de White et celles de
Keynes, dans la mesure où, si ce système consacre la suprématie du dollar, il va aussi de fait
rendre possible la mise de œuvre de politiques macroéconomiques susceptibles de poursuivre
des objectifs internes en termes de croissance et d’emploi. Il s’agit en effet d’un système de
changes fixes mais ajustables (possibilités de dévaluations / réévaluations en cas de
« déséquilibre fondamental » de la balance des paiements) et avec bandes de fluctuations à +/-
1% autour de la parité officielle. Seul le dollar est convertible en or (Gold Exchange Standard), à
la parité de 35$ l’once d’or fin : les Etats-Unis interviennent sur le marché de l’or, les autres pays
interviennent sur le marché des changes pour défendre leur parité en dollar.

L’essentiel 2. Une institution internationale est créée, le Fonds monétaire international (les fonds étant
constitué des quotes-parts de chaque membre), chargé d’accorder des prêts en cas de difficultés
temporaires des balances des paiements, cela afin d’assurer la pérennité du système de changes
fixes ; chaque membre peut tirer librement sur sa quote-part, les prêts allant au-delà sont soumis
à des conditions strictes. En cas de « déséquilibre fondamental » de la balance des paiements,
c’est également le FMI qui donne son accord (sous peine de suspension de l’accès aux prêts du
FMI, voire d’exclusion du Fonds) aux ajustements de parité (dévaluations, réévaluations). La
mission fondamentale du FMI est ainsi de « Promouvoir la stabilité des changes, maintenir entre
les États membres des régimes de change ordonnés et éviter les dépréciations concurrentielles
des changes. » (Article 1 des statuts du FMI).

L’essentiel 3. Est également créée la Banque mondiale (appelée à l’origine la BIRD, Banque Internationale
pour la Reconstruction et le Développement) chargée des opérations de financement à long
terme des pays ; la BIRD devait initialement financer la reconstruction de l’Europe, mais c’est le
plan Marshall qui prendra le relai, principalement sous forme de dons (11 mds $ sur un total de
16.5 mds entre 1947 et 1951).

Approfondissement. Les contrôles de capitaux sont admis au sein du système de Bretton Woods. Ils
constituent même une pratique inhérente à ce système pour limiter les spéculations
déstabilisantes. Mais ils donnent aussi de l’autonomie aux politiques monétaires (triangle des
incompatibilités) donc la possibilité de mener des politiques de régulation du cycle conjoncturel.
Ces contrôles de capitaux, bien que progressivement contournés à partir des années 1960, ont
effectivement contribué à limiter les mouvements internationaux de capitaux au cours des trente
glorieuses (Maurice Obstfeld).

2) La pénurie de dollars (1946 – 1958)


L’essentiel. Jusqu’en 1958, seul le dollar est convertible, les pays en reconstruction (Europe, Japon)
connaissant des déséquilibres internes et externes qui auraient nécessairement fragilisés leurs
monnaies sur les marchés des changes. Le système monétaire international peut alors être
qualifié de régime d’étalon-dollar. La plupart des pays dépendent des importations en
provenance des Etats-Unis, pays qui représente la moitié de la production manufacturière
mondiale. Dans ce contexte, la période est marquée par une pénurie de dollars, le dollar étant
alors la seule monnaie à remplir les trois fonctions de la monnaie au niveau international. Le
retour à la convertibilité des monnaies européenne se fait en 1958, celle du yen en 1964.

Approfondissement. L’Union Européenne des Paiements, créée en 1950 par l’Organisation Européenne de
Coopération Economique, elle-même née en 1948 dans le cadre du Plan Marshall (et qui
deviendra l’OCDE en 1960), constitue en partie une réponse à cette pénurie de dollars. L’UEP
servait en effet d’organe de compensation (clearing) au sein duquel les pays réglaient
mensuellement les soldes de leurs créances et dettes réciproques.

3) 1958 – 1968 : un âge d’or, court et fragile

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L’essentiel. Cette courte période va faire coïncider une pleine application des accords (avec le retour à la
convertibilité de l’ensemble des monnaies du système), une forte croissance économique et du
commerce international, et une stabilité monétaire externe (malgré la tendance à la dépréciation
de la livre sterling) et interne (taux d’inflation relativement faibles). Cependant, se manifestent
déjà les difficultés qui vont amener à la chute du système de Bretton Woods.

a) L’absence de mécanisme automatique d’ajustement des balances des paiements


L’essentiel. Le système de Bretton Woods ne disposait pas de mécanisme automatique d’ajustement en cas
de déséquilibres persistants des balances des paiements (contrairement à l’étalon-or par
exemple avec le mécanisme de Hume). Dit autrement, le système n’impliquait aucune
modification des fondamentaux lorsque de tels déséquilibres se manifestaient. Le seul
ajustement possible était une modification des parités officielles. De plus, ces modifications se
heurtaient à la réticence des autorités face aux dévaluations, par crainte d’un cercle vicieux de
spéculation contre la monnaie et d’une perte du prestige national associé à une monnaie forte
(ainsi, en France, c’est le Ministre des Affaires culturelles, André Malraux, qui déclare, en 1968,
après les événements de mai : « Le général De Gaulle ne dévalue pas, car si le général De Gaulle
dévalue, c’est la France qui se dévalue elle-même. »). Et, dans les pays excédentaires, la réticence
face à la réévaluation provenait des effets négatifs de cette dernière sur les exportations.

b) Le paradoxe de Triffin et le « secret du déficit sans pleurs » (Rueff)


L’essentiel 1. Dès les années 1960, Robert Triffin (Gold and the Dollar Crisis, 1960) met en évidence ce qui
va devenir le « paradoxe de Triffin », suggérant le caractère inéluctable de la chute du système de
Bretton Woods. Au sein de ce système, le dollar doit être en effet à la fois abondant (pour
alimenter la croissance de l'économie mondiale en liquidités internationales) et relativement
rare (pour limiter l’émission de dollars par rapport aux réserves d’or de la Réserve fédérale
américaine, donc préserver la confiance dans le dollar, sa place en tant que monnaie de réserve
et, finalement, la crédibilité de sa parité-or).

L’essentiel 2. Au regard de leurs objectifs internes, les Etats-Unis sont incités à user du statut du dollar afin
de financer leurs dépenses (importations de biens et services mais aussi investissements à
l’étranger) par des émissions de dollars. C’est ainsi que Jacques Rueff parlera du « secret du
déficit sans pleurs » (Le lancinant problème de la balance des paiements, 1965), traduisant un
comportement de passager clandestin de la part des Etats-Unis à l’égard du bien collectif que
constitue la stabilité du SMI.

c) La perte de confiance dans le dollar et l’affaiblissement de la solidarité internationale

L’essentiel 1. Dès 1959, le total des engagements extérieurs américains dépassait les avoirs en or des E-U
(avec pour corollaire, une tendance à la dépréciation du dollar sur le marché de l’or). Le pool de
l’or est alors constitué en 1961 autour de 8 nations qui s’engagent à soutenir le dollar. Le pool de
l’or est complété par les accords généraux d’emprunt (AGE), des crédits croisés (swaps) entre
banques centrales permettant de lutter contre la spéculation sur le marché des changes.

L’essentiel 2. La solidarité internationale visant à soutenir la devise clé du système de Bretton Woods est
assez rapidement remise en cause, notamment par la France qui dénonce le « privilège
exorbitant » du dollar (1965). La France, qui plaide pour redonner à l’or une place plus
importante au sein du SMI, au détriment du dollar, multiplie les demandes de conversion de ses
dollars en or, puis se retire du pool en 1967. L’Angleterre dévalue la livre sterling en novembre
1967. Des mouvements spéculatifs poussent le cours de l’or à la hausse. Le pool de l’or éclate en
1968 et un double marché de l’or apparaît : un marché officiel sur lequel seules les banques
centrales interviennent et où la parité de 35$ l’once d’or fin continue à être respectée, et un
marché privé sur lequel le cours de l’or en dollars fluctue librement.

4) La fin du système de Bretton Woods (1968 – 1973)

a) Les autres facteurs de pression à la baisse sur le dollar

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L’essentiel. Du côté des fondamentaux, il existe plusieurs causes majeures de la tendance à la dépréciation
du dollar : la montée des IDE sortants aux Etats-Unis, la montée de l’inflation dans la 2e moitié
des années 1960 (alors qu’elle reste faible en Allemagne en particulier) ou les différentiels de
gains de productivité. Ces évolutions justifiaient un changement de parité du dollar, comme ce
fut le cas pour la livre sterling (1967) ou le franc (1969). Mais, un tel ajustement, pour la
monnaie pivot du système, supposait, d’une part, une coopération indéfectible de la part des
pays appartenant au système et, d’autre part, que des mouvements de capitaux ne parviennent
pas à déstabiliser ce système. Or, se développent des pratiques permettant de contourner les
différentes règles limitant la circulation internationale des capitaux (telles que la régulation Q
qui limitait les taux d’intérêt payés par les banques sur les dépôts aux Etats-Unis). Un marché des
eurodollars (avoirs bancaires, libellés en dollars américains, circulant à l’extérieur des Etats-Unis
entre des non-résidents de ce pays) prend de plus en plus d’ampleur, limitant le contrôle par les
autorités américaines de la masse de dollars en circulation au niveau mondial.

Approfondissement. Concernant le rôle majeur de la reconstitution des marchés financiers internationaux


dans la chute du système de Bretton Woods, nous pouvons nous appuyer sur ces propos de
Barry Eichengreen (2017) : « The Bretton Woods System functioned adequately for a time. But
that time was short, from 1958 through 1971. With the reconstruction of financial markets,
international capital flows recovered, overcoming governments’ efforts to restrain them. With
the recovery of capital flows, pegged-but-adjustable exchange rates became more difficult to
maintain, much as under the interwar gold standard ».

b) La tentative des Droits de Tirage Spéciaux (DTS)

L’essentiel. Après l’éclatement du pool de l’or, sont créés, en 1969, des Droits de Tirage Spéciaux (DTS) qui
sont des reconnaissances de dettes implicites entre pays membres du FMI. Ils constituent donc
de nouvelles possibilités d’emprunt (à côté du tirage sur les quotes-parts) et peuvent se
substituer (partiellement) au dollar et à l’or dans les réserves des banques centrales, contribuant
ainsi, sans recourir au dollar, aux interventions des autorités monétaires sur les marchés des
changes et, au-delà, aux rééquilibrages des balances des paiements et à l’alimentation de
l’économie mondiale en liquidités.

Approfondissement. A l’origine, un DTS vaut un USD. Le DTS sera défini comme un panier de monnaies à
partir de 1973, c’est-à-dire que sa valeur sera une moyenne pondérée de différentes devises : le
dollar américain, le yen japonais, le franc français, le mark allemand et la livre sterling, puis, à
partir de 1999, le dollar, l’euro, la livre sterling et le yen.

c) L’inconvertibilité et les dévaluations du dollar


L’essentiel. Au printemps 1971, les Etats-Unis connaissent leur premier déficit commercial depuis 1893 et
la fuite devant le dollar s’accélère (principalement au profit du deutschemark). Le 15 août 1971,
le Président des Etats-Unis, Richard Nixon, décrète l’inconvertibilité du dollar en or (ainsi qu’un
droit de douane additionnel de 10% sur les importations). Les accords du Smithonian Institute
(déc 1971) conduisent à une dévaluation de 8% du dollar et à un élargissement des bandes de
fluctuation à +/- 2,25% dans le cadre du système Bretton Woods. Une nouvelle dévaluation du
dollar en février 1973 fait entrer le SMI dans une période de flottement des monnaies. Les
accords de la Jamaïque (Kingston, 1976) officialisent le flottement et la démonétisation de l’or.

Approfondissement. 1971 marque l’entrée des Etats-Unis dans une attitude négligente (« benign
neglect ») à l’égard du taux de change de dollar, symbolisée par la déclaration John Connally,
secrétaire d’Etat au Trésor entre 1971 et 1972 : « le dollar est notre monnaie, mais c’est votre
problème »

5) Le système de Bretton Woods : une contribution à la croissance des trente glorieuses ?

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L’essentiel. Cas particulier d’un sujet plus général (Système monétaire international et croissance
économique, lui-même relevant du thème « Institutions et croissance économique »), cette
question doit s’aborder de manière habituelle en s’appuyant sur la méthode comparative (quid
des autres périodes, caractérisées par d’autres systèmes monétaires internationaux ?) et en
n’oubliant pas : 1) que les facteurs et institutions favorables à la croissance économique sont
multiples, 2) de mobiliser le débat changes fixes / changes flottants, sans pour autant réduire le
SMI au régime de change.

IV. Le « système » monétaire international depuis l’avènement des changes flottants

1) Un flottement des monnaies depuis 1973 ?


L’essentiel. L’entrée dans une ère de changes flottants est une expérience historiquement nouvelle et
l’absence de règles formelles régissant la détermination des taux de change a pu amener à parler
de « non-système monétaire international » (John Williamson). Cependant, le système de change
flottant qui fait suite à l’éclatement du système de Bretton Woods s’avère pour le moins impur :
c’est plutôt une diversité de régimes de change qui domine (avec des arrimages plus ou moins
souples) et les autorités monétaires sont rarement totalement passives.

Approfondir. Certains travaux économétriques suggèrent même que : 1) parce que le contournement des
règles en matière de contrôle des capitaux a impliqué le développement de marchés des changes
parallèles pendant les trente glorieuses, les changes étaient beaucoup plus flottants (« Peg that
floats ») que ce que suggère l’observation des marchés officiels et, 2) inversement, les changes
sont beaucoup plus fixes qu’on l’affirme habituellement (« Float that pegs ») après
l’effondrement de Bretton Woods (Reinhart C. et K. Rogoff (2004), « The Modern History of
Exchange Rate Arrangements : A Reinterpretation » in the Quarterly Journal of Economics ;
l’étude porte sur 153 pays depuis 1946). Les mêmes auteurs estiment que, compte tenu des
multiples modalités d’arrimage des taux de change, le flottement ne concernerait aujourd’hui
que 50% PIB mondial (Ethan I., C. Reinhart, and K. Rogoff (2019) « Exchange Arrangements
Entering the 21st Century: Which Anchor Will Hold? » in the Quarterly Journal of Economics).

2) Principaux éléments caractérisant la période depuis 1973

a) Volatilité, variabilité et spéculation déstabilisatrice

L’essentiel. « Qu’il s’agisse de la volatilité à court terme ou de la variabilité à moyen-long terme, c’est
l’instabilité qui a été la règle » (Bourguinat). ‘Bulle’ du dollar (jan 1980 – fév 1985) ; chute du
dollar (fév 1985 – déc 1987) ; appréciation (juil 1995 – fév 2002), dépréciation (fév 2002 – avr
2008). Une spéculation déstabilisante (Nurkse (1944)) plutôt que stabilisante (Friedman
(1953)).

b) Un accroissement du commerce international et de l'investissement international,


une montée des déséquilibres commerciaux

L’essentiel. Cette instabilité n’a pas entravé le développement du commerce international et de


l'internationalisation des entreprises (mondialisation). Mais elle s’est accompagnée d’une
montée des déséquilibres mondiaux (déficits courants américains et excédents japonais dans les
années 1980, déficits américains et excédents chinois à partir de la fin des années 1990)
susceptibles d’avoir joué un rôle dans la crise des subprimes.

c) Une autonomie limitée et des interventions nombreuses des autorités monétaires

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L’essentiel. Selon le triangle des incompatibilités, alors que les mouvements internationaux de capitaux
s’amplifient (globalisation financière), le flottement des taux de change doit redonner de
l’autonomie à la politique monétaire. Toutefois, la « peur du flottement » (Calvo G. et C. Reinhart
(2002), « Fear of Floating » in the Quarterly Journal of Economics) pousse les autorités
monétaires à intervenir pour limiter les fluctuations de taux de change. Ces interventions
peuvent prendre des formes diverses : 1) interventions concertées dans le cadre des accords du
Plaza (1985) et du Louvre (1987) ou à l’automne 2000 pour lutter contre la chute de l’euro
nouvellement créé, 2) interventions unilatérales comme dans le cas du Japon, 3) voire
élaboration de systèmes de changes fixes au niveau régional (Système Monétaire Européen) ou
arrimage unilatéral de monnaies sur des devises-clés (pays émergents, Chine en particulier). A
l’exception des Etats-Unis, l’autonomie de la politique monétaire s’avère donc relativement
limitée. De plus, le taux de change comme instrument de politique macroéconomique n’est pas
totalement abandonné, qu’il s’agisse de viser par exemple des objectifs en termes de balance
courante (compétitivité-change) ou d’inflation (un taux de change faible est susceptible de
générer de l’inflation importée).

Approfondir. Dans les années 1980, la volonté de mettre fin au « non » système monétaire international et
de mettre en place un « flottement géré » dans le cadre d’une coopération internationale s’est
appuyée sur la théorie des zones cibles. Proposée par John Williamson (Williamson J. (1983),
« The Exchange System Policy Analysis », Institute for International Economics) et développée par
Paul Krugman (Krugman P. (1991), « Target Zones and Exchange Rates Dynamics », Quarterly
Journal of Economics), cette théorie consiste à définir des bandes de fluctuations autour des taux
de change d’équilibre : dans la mesure où les interventions concertées des autorités monétaires
aux bornes sont crédibles, les anticipations d’intervention sont susceptibles de favoriser un
maintien ‘automatique’ du taux de change à l’intérieur de la zone cible.

d) L’asymétrie d’un système reposant sur le dollar

L’essentiel. Le dollar reste la principale monnaie internationale (60% des réserves des Banques centrales).
Après l’éclatement du système de Bretton Woods, les Etats-Unis continuent donc de jouir du
« privilège exorbitant » du dollar : ils attirent les capitaux même lorsque les taux d’intérêt
américains sont très faibles. De fait, la balance courante américaine connait un déficit quasi
systématique depuis le début des années 1980, atteignant 3% du PIB en 1987 et 6% du PIB en
2006. Les autorités américaines peuvent mener des politiques monétaires et budgétaires
expansionnistes sans se soucier des conséquences ni sur la valeur externe du dollar ni sur les
déséquilibres externes (le « déficit sans pleurs » perdure). Cette asymétrie au sein du système
monétaire international pose la question de ses conséquences sur les déséquilibres
internationaux et la stabilité monétaire et financière internationale.

6) Faut-il réformer le SMI ?

a) La résorption des déséquilibres mondiaux est-elle une nécessite ? (l’argument de


l’arrangement « compétitivité contre financement »)

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L’essentiel. Dans un monde caractérisé par une liberté de circulation des capitaux, l’échelon national perd
de sa pertinence économique et, par conséquent, la résorption des déséquilibres mondiaux (un
des rôles attribués habituellement au système monétaire international) peut ne pas être
considérée comme une nécessité impérieuse : un excès de dépenses au regard de l’épargne, au
niveau d’un pays, peut perdurer tant que des capitaux étrangers affluent. Ainsi, nous avons vu se
constituer, entre la fin des années 1990 (voire depuis le début des années 1980) et la crise de
2008, ce qui a été appelé un arrangement (implicite) « compétitivité contre financement » (Henri
Bourguinat). Dans les années 1980, les déficits courants américains étaient financés pour une
part par les capitaux japonaises, la croissance japonaise s’appuyant à cette époque sur une
faiblesse du yen et sur des excédents courants (représentant 3-4% du PIB). A partir de la fin des
années 1990, ce sont les capitaux chinois qui financent le déficit (croissant) des Etats-Unis, la
Chine, à son tour, bénéficiant d’une forte compétitivité (compétitivité-change notamment) pour
alimenter ses excédents courants (plus de 5% du PIB dans les années 2000) et sa croissance.
Nous retrouvons un « arrangement » similaire au sein de l’Europe dans les années 2000 où les
excédents courants allemands ont pour corollaire le financement des déficits des pays du Sud de
l’Europe. Cependant, ces déséquilibres mondiaux croissants se heurtent à la crise financière de
2008, ce qui met en doute la possibilité qu’un tel « arrangement » ne débouche pas
systématiquement sur une crise monétaire et financière internationale.

b) La domination du dollar est-elle un facteur de stabilité mondiale ? La thèse de la


stabilité hégémonique (Kindleberger)

L’essentiel 1. La thèse de la stabilité hégémonique, développée par Charles Kindleberger, dans son
ouvrage La Grande Crise mondiale 1929-1939 (1973), considère que l’existence d’un pays leader
au niveau mondial est un facteur de stabilité, dans la mesure où ce leader est animé par une
responsabilité à l’égard du monde et a les moyens d’intervenir afin d’assurer la régulation de
l’économie mondiale. De plus, il est aussi dans l’intérêt de ce leader de prendre en charge ce bien
collectif qu’est la stabilité mondiale, contrairement aux « petits » pays qui ont davantage intérêt à
être des free riders, à ne pas prendre en compte les externalités des décisions qu’ils prennent en
fonction d’objectifs nationaux. Du point de vue strictement monétaire et financier, la domination
du dollar aurait, encore aujourd’hui, pour corollaire une alimentation de l’économie en liquidités
permettant notamment à l’économie mondiale de faire face à des crises de liquidités. La monnaie
internationale apparaît ainsi remplir une 4e fonction (à côté des fonctions d’unité de compte, de
moyen de paiement et de réserve de valeur) : la fonction de « bouclage du circuit financier
mondial » (Bourguinat), c’est-à-dire d’équilibrage des capacités et besoins de financement
globaux, s’appuyant sur la puissance du secteur bancaire et financier du pays et sur le rôle de
prêteur en dernier ressort joué par les autorités du pays.

Approfondissement 1. La crise de 2008 a fait resurgir la menace d’une guerre des monnaies, c’est-à-dire
de la généralisation du recours par les pays à « l’arme monétaire » (manipulation des taux de
change) pour relancer leur activité en s’appuyant sur des gains de compétitivité-change.
L’expression « guerre des monnaies » a été employée dès 2010 par le Ministre brésilien des
Finances, Guido Mantega, qui dénonçait l’attitude des pays qui cherchent des « avantages
commerciaux en manipulant leur monnaie ». Les Etats-Unis étaient particulièrement visés dans
la mesure où l’affaiblissement du dollar pénalisait les exportations brésiliennes. Cet
affaiblissement du dollar, dont le taux de change effectif diminue en tendance entre 2002 et
2012, a coïncidé avec la baisse du déficit courant après 2007, ce qui peut effectivement suggérer
l’existence d’un comportement de passager clandestin de la part du pays leader. Au-delà, la
question qui est posée est aussi, dans le cadre de la thèse de la stabilité hégémonique, celle de
l’entrée éventuelle dans une nouvelle période, après celle de l’Entre-Deux guerres, de
changement de leadership mondial, au regard de la place croissante de la Chine dans l’économie
mondiale.

Approfondissement 2. Kindleberger s’appuie sur la thèse de la stabilité hégémonique pour expliquer


l’instabilité de l’Entre-Deux guerres et la dépression des années 1930. Cette période apparaît en
effet comme une période de transition entre l’hégémonie du Royaume-Uni au XIXe siècle et celle
des Etats-Unis après la Seconde Guerre mondiale. Le fait que les Etats-Unis refusent d’endosser
leur statut de leader dans l’Entre-Deux guerre expliquerait alors les désordres commerciaux,
monétaires et financiers au niveau mondial.

27/10/2020 21:05 15
c) Un Système Monétaire International multipolaire ?

 Justifications du polycentrisme monétaire

L’essentiel. L’existence du dollar comme seule véritable monnaie internationale peut être considérée non
seulement comme incohérente avec une économie mondiale désormais dominée de manière
relativement équilibrée par les Etats-Unis, l’Union européenne et la Chine, mais aussi comme
source de déséquilibres mondiaux inéluctables. La situation qui s’est établie avec l’éclatement du
système de Bretton Woods semble en effet reproduire celle précédant cet éclatement : une forme
de « Bretton Woods bis » centré sur le dollar au sein duquel le paradoxe de Triffin serait toujours
à l’œuvre. Un SMI multipolaire (Eichengreen (2011), Un Privilège exorbitant : Le déclin du dollar
et l’avenir du système monétaire international), reposant sur le dollar, l’euro et le yuan, pourrait
alors apparaître à la fois comme plus cohérent et souhaitable pour éviter les défauts intrinsèques
à la domination d’une seule monnaie. Aujourd’hui, la non convertibilité du yuan, qui interdit de
fait à cette monnaie d’être une monnaie internationale, constitue un obstacle au développement
d’un SMI multipolaire. Toutefois, le développement (progressif) du yuan en tant que monnaie de
réserve internationale ainsi que l’influence prédominante de cette monnaie sur les taux de
change et les politiques monétaires en Asie, caractérisent le rôle déjà important du yuan dans le
système monétaire international

 La question de la coopération internationale

L’essentiel. Un système multipolaire suppose également une coopération et une solidarité internationales
indéfectibles pour gérer les crises monétaires et financières ou éviter le déclenchement de
guerres de monnaies. Cette solidarité internationale s’est déjà manifestée aux lendemains de la
crise des subprimes, par exemple au travers des accords de swaps entre les Banques centrales
américaine, européenne, canadienne, suisse et anglaise ayant permis d’alimenter les banques
européennes en dollars. Concernant les guerres de monnaies, les déclarations faites au sein du
G20 – au sommet de Séoul en 2010 dans le contexte de la dépréciation du dollar ou au somment
d’Ankara en 2015 au moment de la dévaluation du yuan – affirment la volonté des pays membres
de refuser tout recours aux dévaluations compétitives. Ces déclarations révèlent sans doute
l’existence d’une menace mais le recours effectif aux dévaluations compétitives est à ce jour
limité (la politique japonaise à partir de 2012 est parfois présentée comme une exception), loin
d’être généralisé.

 Un FMI comme prêteur en dernier ressort ? Un rôle accru pour les DTS ?

Approfondissement. L’idée que le Fonds Monétaire International pourrait, au-delà de sa mission


traditionnelle d’octroi de prêts en cas de déséquilibres de la balance des paiements de certains
pays, participer plus directement à la stabilité monétaire et financière internationale et, plus
particulièrement, que le FMI joue le rôle de prêteur international en dernier ressort avait déjà
était défendue par Stanley Fisher (Fischer S. (1999), « On the Need for an International Lender of
Last Resort »). La réforme du FMI (augmentation des ressources, révision des quotes-parts
donnant plus de poids aux pays émergents), engagée en 2008, pourrait renforcer la crédibilité
d’une telle idée. Celle-ci peut être vue comme complémentaire de celle défendant un
polycentrisme monétaire dans la mesure où les Droits de Tirage Spéciaux verraient leur rôle
s’accroître au sein du SMI, puisque la valeur du DTS repose sur un panier de cinq grandes
devises : le dollar, l’euro, le yen, la livre sterling et, depuis 2016, le renminbi chinois.

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