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SEMINAIRE DIRECTEURS FINANCIERS

Centre d'Etudes Financières


Au CESAG à DAKAR
Economiques et Bancaires Du 26 juin au 7 juillet 2006

L’EVALUATION FINANCIERE
DE PROJETS D’INVESTISSEMENTS


Toute utilisation ou reproduction, même partielle,
ne pourra être faite sans l’accord préalable
de l’Agence Française de Développement

Animation :
Rémi FRITSH
Juillet 2006

AGENCE FRANCAISE DE DEVELOPPEMENT


5, rue Roland Barthes - 75012 Paris

CEFEB
10, Place de la Joliette - Atrium 103 - 13002 Marseille
SOMMAIRE

CHAPITRE 1 - OBJECTIF ET DÉMARCHE DE L'ÉVALUATION FINANCIÈRE DE PROJET ................4


1.1. - L'OBJECTIF DE L'ANALYSE FINANCIÈRE DE PROJET..............................................................................4
1.2 - LE TRAVAIL DE L'ANALYSTE FINANCIER DE PROJET .............................................................................4
1.3 - LA DÉMARCHE...................................................................................................................................................6
1.3.1 - Le champ de l'analyse............................................................................................................................................6
1.3.1.1. - La durée de vie................................................................................................................................................................7
1.3.1.2. - L'évolution de la production ...............................................................................................................................................8
1.3.2 - Les principes généraux de l'analyse...........................................................................................................................9
1.3.2.1 - Les flux de trésorerie prévisionnelle .......................................................................................................................................9
1.3.2.2. - Le principe d'actualisation ...............................................................................................................................................12

CHAPITRE 2 - L'ÉVALUATION DE LA VALEUR INTRINSÈQUE DU PROJET.......................................14


2.1 - RAPPELS COMPTABLES : LE BILAN .............................................................................................................14
2.2. - ÉCHÉANCIER DES INVESTISSEMENTS......................................................................................................15
2.3. - L'ÉCHÉANCIER DES AMORTISSEMENTS ...................................................................................................15
2.4. - LA DÉTERMINATION DU BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT.........................................................17
2.5. - ÉLABORATION DES COMPTES DE RÉSULTATS ANNUELS ...................................................................19
2.6. - TABLEAU DES FLUX DE TRÉSORERIE PRÉVISIONNELLE ....................................................................20
2.6.1. - Les différents niveaux de soldes de trésorerie ............................................................................................................20
2.6.1.1 - Avant prise en compte du schéma de financement ...................................................................................................................20
2.6.1.2 - Après prise en compte du schéma de financement....................................................................................................................21
2.6.2. - Synthèse des flux de trésorerie prévisionnelle avant prise en compte du financement ...........................................................21

CHAPITRE 3 - MÉTHODES DE CALCUL DE RENTABILITÉ DES INVESTISSEMENTS......................22


3.1. - L'ACTUALISATION..........................................................................................................................................22
3.2. - MÉTHODE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE .......................................................................................25
3.2.1. - Définition et signification de la valeur actuelle nette ...................................................................................................25
3.2.2. - Interprétation et utilisation de la valeur actuelle nette.................................................................................................26
3.2.3. - Appréciation critique de la V.A.N. comme critère de sélection ....................................................................................26
3.3. - L'INDICE DE RENTABILITÉ..........................................................................................................................27
3.4. - MÉTHODE DU TAUX DE RENTABILITÉ INTERNE (T.R.I.).....................................................................27
3.4.1. - Définition et signification du T.R.I........................................................................................................................27
3.4.2. - Calcul du T.R.I. ...............................................................................................................................................28
3.4.3. - Interprétation et utilisation du T.R.I......................................................................................................................28
3.4.4. - Appréciation critique du T.R.I. ............................................................................................................................29
A : Avantage technique du T.R.I. sur la V.A.N. .............................................................................................................................29
B: Inconvénients du Taux de Rentabilité Interne ................................................................................................................................29
3.5. - MÉTHODE DU DÉLAI DE RÉCUPÉRATION DU CAPITAL INVESTI .....................................................29
3.6. - CHOIX ENTRE LA MÉTHODE DE LA V.A.N. ET CELLE DU T.R.I. .........................................................31
3.7. - ÉVALUATION INDIVIDUELLE ET COMPARAISON DES PROJETS .......................................................33
3.7.1.- Evaluation individuelle d’un projet .........................................................................................................................33
3.7.2. - Comparaison des projets......................................................................................................................................33
3.7.2.1 - Comparaison de projets à mise de fonds initiale différente.........................................................................................................34
3.7.2.2 - Comparaison de projets à durée de vie différente .....................................................................................................................34
3.7.2.3 - Quel projet faut-il choisir ? Quel est le critère de choix pertinent ? .............................................................................................35
A. - Le critère de la Valeur Actuelle Nette.......................................................................................................................35
B. - La solution la plus rationnelle ...................................................................................................................................36
C. - Les critères empiriques .............................................................................................................................................36

CHAPITRE 4 - ANALYSE FINANCIÈRE DE PROJET, PRISE EN COMPTE DU SCHÉMA DE FINANCEMENT ..


3

4.1. - CHOIX DES MODES DE FINANCEMENT ET LIMITES LIEES AUX EMPRUNTS ................................. 37
4.1.1. - Les modes de financement des projets ..................................................................................................................... 37
4.1.2. - Le choix du mode de financement ......................................................................................................................... 38
4.1.2.1 - Les risques de l'investissement ...........................................................................................................................................39
4.1.2.2 - La structure financière .....................................................................................................................................................39
4.1.2.3. - Le rôle de la capacité d'autofinancement prévisionnelle............................................................................................................39
4.2. - LES MODALITÉS DE FINANCEMENT A LONG TERME.......................................................................... 39
4.2.1. - L'autofinancement............................................................................................................................................. 40
4.2.2. - Les fonds propres .............................................................................................................................................. 40
4.2.3. - L'endettement................................................................................................................................................... 40
4.2.4. - Le schéma de financement ................................................................................................................................... 41
4.3. - TABLEAU DE CALCUL DU FLUX DE TRÉSORERIE PRÉVISIONNELLE .............................................. 42
4.4. - LES CRITÈRES DE DÉCISION....................................................................................................................... 43
4.4.1. - La rentabilité financière du point de vue des actionnaires ........................................................................................... 43
4.4.2. - La rentabilité des fonds propres ()......................................................................................................................... 45
4.4.3. - La rentabilité des capitaux permanents.................................................................................................................. 45
4.4.4. - Test de sensibilité .............................................................................................................................................. 45
4.4.5. - Relations entre le T.R.I., le taux des financements extérieurs (emprunts)et la rentabilité des fonds propres : l'effet de levier ...... 46
4.5. - LE PLAN DE TRÉSORERIE............................................................................................................................ 47
4.5.1. - L'élaboration du plan de trésorerie........................................................................................................................ 48
4.5.2 - L'utilisation du plan de trésorerie .......................................................................................................................... 49
4.5.3. - Analyse de l’équilibre financier ............................................................................................................................ 49
4.6. - SCHÉMA D'ÉVALUATION FINANCIÈRE D'UN PROJET .......................................................................... 50

ANNEXES

ANNEXE A - ÉTUDES TECHNIQUES ET PRÉVISIONS DES COÛTS

ANNEXE B - RAPPELS COMPTABLES ET FINANCIERS

ANNEXE C - CALCUL DE L'ACTUALISATION

ANNEXE D1 - MÉTHODE DU TAUX INTÉGRÉ

ANNEXE D2 - L'EFFET DE LEVIER

ANNEXE E - EXERCICE : RAPPELS COMPTABLES

ANNEXE F - EXERCICE : CAS SIMPLE D'ÉVALUATION FINANCIÈRE


CHAPITRE 1

OBJECTIF ET DÉMARCHE
DE L'ÉVALUATION FINANCIÈRE DE PROJET

1.1. - L'OBJECTIF DE L'ANALYSE FINANCIÈRE DE PROJET

L'analyse financière de projet représente, du point de vue du promoteur, un outil d'aide à la


décision qui vise principalement à répondre à deux questions :
– Le projet est-il rentable ?
– Le projet est-il solvable et, s'il l'est, à quelles conditions ?

Pour parvenir à répondre à ces questions, l'évaluation financière de projet adopte une méthodologie
qui s'appuie sur des hypothèses simplificatrices. Le degré de simplification de l'analyse dépend de
l'information, du temps, des moyens disponibles et des objectifs assignés à l'étude.

Dans tous les cas de figure, pour être un outil d'aide à la décision opératoire, une évaluation
financière de projet doit se présenter sous la forme d'un instrument de dialogue entre les
différents acteurs. Ceci signifie que le document final d'évaluation doit :
– être lisible par un non-initié,
– expliciter les hypothèses qui sous-tendent l'analyse.

1.2 - LE TRAVAIL DE L'ANALYSTE FINANCIER DE PROJET

Deux grandes étapes caractérisent le travail de l'analyste financier :


– dans un premier temps, intervenant après l'étude de marché et l'étude technique, il lui
revient de sélectionner et vérifier l'information fournie,
– dans un second temps, il doit mettre en forme cette information de façon à la rendre
apte à une prise de décision.

L'analyste de projet doit pouvoir disposer d'informations relatives au projet lui-même et à son
environnement économique.

Les informations relatives au projet sont les suivantes :


– le type de projet (import/substitution, réhabilitation, modernisation, création...),
– sa durée de vie et les options techniques possibles,
5

– les évolutions des quantités produites permises par les différentes options techniques,
– le (ou les) prix de vente de la production,
– pour chacune des options, les coûts d'investissement, les besoins de financement du cycle
d'exploitation et les composantes des coûts d'exploitation,
– dans le cas d'un projet prolongeant ou modifiant l'activité d'une entreprise déjà existante,
les comptes des dernières années de l'entreprise et les budgets prévisionnels disponibles.
– Les informations sur l'environnement économique concernent principalement :
– le système de taxation (douanière et fiscale - directe et indirecte ),
– les différentes formes d'encouragement financier dont le projet peut bénéficier,
– les principales options proposées par le marché financier (rendements des placements à
long, moyen et court termes, les différentes opportunités d'emprunt auprès du système
bancaire national et des bailleurs de fonds internationaux),
– l'évolution générale des prix et des principaux facteurs de production.

En dehors des problèmes de fiabilité des sources d'information, voire de cohérence d'ensemble des
données disponibles, le travail de l'analyste de projet concernant la vérification de l'information
portent sur les principaux points suivants :
– choix et coûts des techniques proposées,
– degré de vraisemblance des prix de vente retenus,
– validité des coûts de production,
– vraisemblance des budgets de l'entreprise,
– importance des taux de taxation.
– validité des systèmes d’encouragement (1)

L'importance et la fiabilité de l'information disponible influent sur la démarche à adopter pour


l'évaluation financière : il est bien évident que plus l'information est abondante plus l'évaluation
financière peut être rigoureuse.

Cependant, la multiplicité des paramètres retenus dans l'évaluation financière peut également s'avérer
contre productive dans la mesure où l'analyse financière devient trop complexe et ne permet pas
d'éclairer la décision

L'évaluation financière doit donc éviter deux écueils :


– d'un côté celui du simplisme faussant les résultats et risquant d'aboutir à des décisions
erronées,
– d'un autre côté celui d'une sophistication trop poussée du cadre de l'évaluation qui lui
interdit d'être un instrument de dialogue.

A cet égard, il est à noter qu'il n'existe pas de procédures universellement reconnues pour mener une
évaluation financière de projet. Les démarches proposées varient en fonction des secteurs d'activité,
des objectifs poursuivis, des instruments jugés importants... Bref, malgré une abondante
documentation, l'évaluation financière de projet reste encore l'objet d'un champ ouvert

1 - En toute rigueur, ce travail sur la fiabilité des données doit être effectué lors de l’étude de marché et de l’étude technique, mais
il peut, dans certain cas, revenir à l’analyste de projet.
d'investigations et de recherches. On trouvera en ANNEXE un résumé des principes généraux et
résultats à établir dans une étude technique préalable à l'évaluation financière et économique.

De ce fait, la démarche proposée vise à éviter les écueils signalés et à servir de guide pratique.

1.3 - LA DÉMARCHE

1.3.1 - Le champ de l'analyse

Rendre compte de la rentabilité et de la solvabilité d'un projet dans un cadre adéquat à la prise de
décision impose de procéder, en premier lieu, à une délimitation du champ de l'analyse. En effet,
notre étude se limite à des projets productifs ayant :
– une durée de vie déterminée,
– un niveau de production constant après la phase de montée en puissance (2).

Le graphique ci-dessous représente un exemple de projet productif d'une durée de vie de 15 ans et
ayant une production en régime de croisière de 100 :

GRAPHIQUE N°1

FORME D'UN PROJET

100
Production ( en tonnes)

80

60

40

20

0
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Temps (Années)

Ce graphique représente la forme générique de projets d'investissement qui seront étudiés.

2 - C’est la pratique la plus courante. Il est à priori possible de raisonner sur un niveau de production variable dans le temps.
Mais, sauf si ces variations sont quasi-certaines un tel raffinement est inutile et peut être remplacé par des tests de sensibilité.
7

1.3.1.1. - La durée de vie

Bien qu'il n'y ait pas de règle absolue pour déterminer l'importance de cette durée de vie, le critère de
durée d'activité de l'équipement lourd (donné par l'étude technique) sert ici de référence.
Sur la durée de vie d'un projet, il faut distinguer :
− la phase d'investissement,
− la phase de montée en puissance après la première année d'exploitation (ou démarrage du
projet),
− le régime de croisière,
− la fin du projet.

Dans le graphique n°1, la montée en puissance va de l'année 1 (première année d'exploitation) à 4 et


le régime de croisière est atteint à partir de l'année 4. En fonction du type d'activité, la première
année de croisière peut être plus ou moins éloignée de la première année d'exploitation (ou de
l'année 0 du projet).

Par exemple, un projet de fabrique de sacs de toile destinés à l'emballage de produits agricoles peut
parvenir en 2 ou 3 ans après le démarrage du projet à son rythme de croisière ; seuls les délais
d'installations des équipements et de l'ensemble du personnel comptent (en supposant qu'il n’y a pas
de difficultés d'écoulement de la production).

En revanche, dans le cas d'un projet de développement rural, centré sur la mise en oeuvre de
techniques agricoles intensives, l'année de croisière peut être beaucoup plus éloignée (5 à 6 ans) car
elle suppose, au préalable, que l'ensemble des producteurs soit sensibilisé à l'utilisation de ces
nouvelles techniques.

Les différentes étapes de la vie du projet sont très fréquemment fournies par l'étude technique. En
règle générale, la première année d'exploitation suit la phase d'investissement (qui peut parfois
s'étendre sur plusieurs années), mais plusieurs cas de figure sont possible.

Par exemple, le graphique ci-dessous montre un projet où la phase d'investissement s'étend après le
démarrage du projet.

phase phase de régime de croisière


d'investissement montée en
puissance

0 ... n

1ère année 1ère année Fin du

d'exploitation de croisière projet


1.3.1.2. - L'évolution de la production

La démarche qui consiste à considérer le niveau de production constant à partir de la première année
de croisière traduit une conception très généralement admise de la notion d'investissement.
A chaque investissement, défini comme l'acquisition d'une technique, correspond un niveau optimal
de production.
Cet optimum de production dépend non seulement de la technique, mais également de
l'environnement socio-économique dans lequel l'investissement doit se réaliser.
Le régime de croisière traduit donc le niveau optimal de production que l'on peut attendre d'un
investissement réalisé à une date donnée, dans un contexte déterminé.
Si, en revanche, il est envisagé, d'accroître régulièrement la capacité de production au cours de la
duré de vie d'un même projet, alors, les différentes étapes d'accroissement de la production sont
analysées comme une série de sous-projets emboîtés les uns aux autres et ayant chacun une phase
d'investissement, une phase de montée en puissance et un régime de croisière.

TABLEAU 1 - 1
Exemple de projet comprenant trois phases successives d'exécution

ANNEES PROD 1 PROD 2 PROD 1+2 PROD 3 PROD


1+2+3
0 0
1 25
2 50
3 80
4 100 25 125
5 100 50 150
6 100 80 180
7 100 100 200 25 225
8 100 100 200 50 250
9 100 100 200 80 280
10 100 100 200 100 300
… … … … … …
15 100 100 200 100 300

Le graphique n°2 donne l'exemple d'un projet d'une durée de vie de 15 ans, ayant 3 phases
d'investissement correspondant à 3 accroissements de la production dont les valeurs sont données
dans le tableau ci-dessous :

GRAPHIQUE N°2
Production (tonnes)

300
PROD P1
200 PROD 1+2
100 PROD 1+2+3
0
0 2 4 6 8 10 12 14
Temps (années)
9

1.3.2 - Les principes généraux de l'analyse

Pour s'assurer que les deux objectifs de rentabilité et de solvabilité d'un projet sont bien vérifiés,
l'évaluation financière utilise deux instruments :
– les flux de trésorerie prévisionnelle,
– le principe de l'actualisation.

Le premier fournit chaque année la situation de trésorerie de l'entreprise résultant de l'investissement


projeté. L'équilibre annuel de cette trésorerie, une fois le plan de financement établi, est une
condition de la solvabilité du projet. L'accroissement de ressources qu'elle représente permet
d'évaluer la rentabilité du projet.

Le second rend compte de l'arbitrage toujours nécessaire entre le présent et le futur, compte tenu de
la dépréciation de valeur qu'apporte le temps.

1.3.2.1 - Les flux de trésorerie prévisionnelle

A - Deux niveaux d'analyse des flux de trésorerie prévisionnelle

Il existe une terminologie parfois confuse autour de la notion de flux de trésorerie prévisionnelle
(appelés parfois cash flow, mouvements de trésorerie, flux de fonds, flux net de liquidités...).
La démarche adoptée dans cet ouvrage s'appuie, pour définir la notion de flux de trésorerie
prévisionnelle, sur un cadre précis d'analyse financière d'entreprise. En effet, comme outil de
prévision, donc comme instrument de dialogue, il doit y avoir un même système de référence
entre les analyses financières prévisionnelles de projet et l'analyse financière d'entreprise à caractère
rétrospectif.
Cependant, comme toute prévision, l'analyse financière de projet simplifie et ne peut prétendre à la
même précision et ni au même souci d'exhaustivité que l'analyse comptable et financière
rétrospective.

En supposant ici connu l'ensemble des données comptables et financières (3), la notion de flux de
trésorerie prévisionnelle peut être définie de deux manières suivant l’étape de l’analyse où l’on se
situe (4) :
• Avant prise en compte du schéma de financement du projet, le flux de trésorerie
prévisionnelle, calculé à partir de l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE) ou de la Capacité
d'autofinancement avant paiement des frais financiers (CAFa), est la différence entre
l'ensemble des produits encaissés et l'ensemble des charges décaissées liées à l'activité de
production, avant paiement des impôts et des frais financiers.
• Après prise en compte du schéma de financement du projet, le flux de trésorerie
prévisionnelle, calculé à partir de la capacité d’autofinancement, exprime la même différence
mais après paiement des impôts et des frais financiers.
B - Les Soldes de gestion correspondant à ces deux étapes

3 - Une présentation rapide des principaux points du compte de résultat, du bilan et des éléments de structure financière est
proposée en annexe A. Par ailleurs, l'exercice de "Rappels Comptables" permet de tester, en pratique, l'articulation entre
comptes de résultat, bilan et trésorerie sur plusieurs années.
4- La justification de cette séparation en deux étapes de la démarche d'analyse financière d'un projet, tout comme le détail de son
calcul, appaîtront dans les chapitres suivant
Les soldes de gestion utilisés dans le calcul du solde de trésorerie prévisionnelle avant prise en
compte du schéma de financement du projet, l’excédent brut d’exploitation (EBE) et la Capacité
d'autofinancement avant paiement des frais financiers (CAFa), correspondent au Schéma 1 de la
page suivante, établi à partir de la production (ou de la vente et de la variation de stocks de produits
finis).
SCHÉMA 1
Calcul de l’Excédent Brut d’Exploitation (EBE)
et de la Capacité d’Autofinancement avant frais financiers (CAFa)
à partir du compte de production et d’exploitation

VARIATION des STOCKS


VENTES
de Produits Finis

PRODUCTION

CONSOMMATIONS INTER- SUBVENTION


MÉDIAIRES CONSOMMÉES
VALEUR AJOUTEE D'EXPLOIT.

FRAIS DE IMPOTS ET
PERSONNEL TAXES INDIR. EXCÉDENT BRUT D'EXPLOITATION (EBE)

IMPOTS sur
CAPACITÉ D'AUTOF.
les SOCIÉTÉS
avant frais financiers avant frais financiers

Le Schéma 2 ci-dessous, montre comment se déduisent de l’EBE les autres soldes caractéristiques de
la gestion financière : Capacité d’autofinancement, Résultat d’exploitation (avant et après impôts),
Autofinancement, etc. .
SCHÉMA 2
Utilisations de l’EBE et de la CAF
dans le compte de résultats.

IMPOTS sur les SOCIÉTÉS CAPACITÉ D'AUTOFINANCEMENT


avant frais financiers avant frais financiers

EXCÉDENT BRUT D'EXPLOITATION (EBE)

FRAIS IMPOTS sur


les SOCIÉTÉS
CAPACITÉ D'AUTOFINANCEMENT
Financiers

RÉSULTAT GLOBAL DOTATION AUX AMORTISSEMENTS


AVANT IMPOTS sur les SOCIÉTÉS ET PROVISIONS

IMPOTS sur RÉSULTAT


les SOCIÉTÉS NET

DIVI-
RÉSERVES
DENDES

AUTOFINANCEMENT

Le calcul de l'Impôt sur les Sociétés se fait sur le résultat net y compris, quand elle existe, la quote-part imposable de la
subvention d’investissement virée au compte de résultats.
C - Principe de l'utilisation des soldes de trésorerie prévisionnelle
11

En ajoutant aux soldes de gestion avant prise en compte du schéma de financement les
dépenses et recettes d'investissements prévues durant la vie du projet, on obtient une succession de
soldes annuels qui permettent d'évaluer la richesse générée par celui-ci, indépendamment de tout
financement et de calculer sa rentabilité (5).
En ajoutant aux soldes de gestion après prise en compte du schéma de financement du projet
les ressources et dépenses liées à ce financement, on obtient un solde de trésorerie prévisionnel à
partir du quel la rentabilité financière de l'opération et la solvabilité du projet peuvent -être
déterminées. C'est à partir de l'échéancier sur la durée de vie du projet des flux de trésorerie
prévisionnelle ainsi définis à chaque étape que des critères de décision peuvent être appliqués.
Le tableau des flux de trésorerie prévisionnelle et la représentation graphique ci-dessous donnent
une image du type de résultat auquel l'analyse financière de projet doit aboutir.
TABLEAU 1 - 2
Exemple de flux de trésorerie prévisionnelle d'un projet

Flux annuel de trésorerie Flux cumulé de trésorerie


ANNÉES prévisionnelle prévisionnelle
0 -100 - 100
1 -15 -115
2 10 -105
3 15 -90
4 18 -72
5 25 -47
6 25 -22
7 25 3
8 25 28
9 25 53
10 25 78
11 25 103
12 25 128
13 25 153
14 25 178
15 35 213

GRAPHIQUE N°3

1 3 5 7 9 11 13 15
40
20
Flux de trésorerie

0
-20
-40
-60 Flux de trésorerie
-80
-100
-120 Temps (années)

Ce graphique montre que le projet considéré doit effectuer un décaissement, exprimé en milliers
d'unités monétaires, de 100 la première année (l'investissement) et de 15 la seconde année. Ensuite,

5 - Ces investissements et désinvestissements peuvent être corporels ou pour le financement du Besoin en fonds de roulement
(voir chapitre suivant).
son activité se traduit par une série de recettes d'exploitation dont la valeur est positive et croissante
les premières années, puis constante à partir de la cinquième année. Durant cette seconde période,
les encaissements sont supérieurs aux décaissements.
C'est à partir d'une chronique de ce type que des critères de décision seront appliqués. De nombreux
autres cas de figure sont possibles, mais le schéma d'ensemble reste le même.
En réalité, les flux de trésorerie prévisionnelle sont rarement constants et peuvent même être
négatifs durant la période d'exploitation, notamment lorsqu'il faut effectuer le renouvellement d'une
partie de l'équipement (voir chapitre 4).
Il reste à déterminer à partir de ces flux les principaux critères utilisés pour évaluer l'avantage que
représente la mise en place d'un projet, et en particulier sa rentabilité et sa solvabilité. Et, pour cela
on met souvent en oeuvre les techniques d'actualisation.

1.3.2.2. - Le principe d'actualisation

La construction de l'échéancier de flux de trésorerie prévisionnelle sur la vie du projet permet de


synthétiser l'ensemble de l'information financière prévisionnelle en une seule ligne de valeurs
(positives ou négatives).
Déterminer la rentabilité et la solvabilité du projet, va consister à traduire cette ligne de valeurs en
un seul nombre, à partir duquel les comparaisons pourront être établies. Tel est, dans son principe,
l'objectif de l'actualisation. Il s'agit en effet, de réduire l'information financière disponible à un seul
indicateur, le plus pertinent possible, pour prendre une décision.

La technique de base du principe d'actualisation (6) fait intervenir la notion subjective de


"préférence pour le présent" :

Préférer disposer de 100 F aujourd'hui plutôt que 100 F demain signifie que 100 F demain ne valent
pas 100 F aujourd'hui. L'actualisation représente donc la mesure de cette préférence du présent.
Actualiser une somme, par exemple 100 F, qui ne seront perçus que demain, consiste à en donner la
valeur aujourd'hui, par exemple 95 F.
Le principe de préférence du présent permet d'écrire que : 95 F en to = 100 F en T1
Ce principe peut être appliqué sur les flux de trésorerie prévisionnelle. Les soldes annuels de
trésorerie ne sont en effet qu'une chronique de valeurs datées.
Dans l'exemple du paragraphe précédent, les soldes de trésorerie sont de :
. - 100 Kum en année 0,
. - 15 Kum en année 1,
. - 10 Kum en année 2, etc.

Par hypothèse simplificatrice, le taux d’actualisation est considéré comme constant dans le futur. Il
en découle des formules similaires à celles du calcul d’intérêts composés. En appliquant ce principe,
pour un taux d’actualisation donné de préférence du présent de 10%, il devient alors possible
d'exprimer cet échéancier en un flux actualisé à la date t0 comme le montre le tableau ci-après :

6 - Ce point est repris et développé de façon plus détaillée au chapitre 5.


13

TABLEAU 1 - 3
Exemple de flux de trésorerie prévisionnelle actualisé d'un projet

ANNEES FLUX DE TAUX DE 10%


TRÉSORERIE Facteurs Trésorerie actualisée
PRÉVISIONNELLE d'actualisation
0 -100 1,000 -100,0
1 -15 0,909 -13,6
2 10 0,826 8,3
3 15 0,751 11,3
4 18 0,683 12,3
5 25 0,621 15,5
6 25 0,564 14,1
7 25 0,513 12,8
8 25 0,467 11,7
9 25 0,424 10,6
10 25 0,386 9,6
11 25 0,350 8,8
12 25 0,319 8,0
13 25 0,290 7,2
14 25 0,263 6,6
15 35 0,239 8,4
TOTAL EN to 31,5

Le total de 31,5 en t0 correspond à l'équivalent actuel des flux de trésorerie prévisionnelle des 15
prochaines années.

Il apparaît donc bien que ce qui va être discriminant du point de vue de la prise de décision sera le
taux d'actualisation ; plus ce taux est élevé, plus faible sera la valeur actualisée et l’incidence des
valeurs éloignées dans le futur (Voir chapitre 5).
CHAPITRE 2

L'ÉVALUATION DE LA VALEUR INTRINSÈQUE DU PROJET :


Les étapes d'élaboration des flux de trésorerie prévisionnelle
avant la prise en compte du schéma de financement

Rappelons que c'est à partir de l'échéancier des flux de trésorerie prévisionnelle d'un projet
d'investissement productif que des critères de décision pourront s'appliquer. Si la notion de flux de
trésorerie prévisionnelle nécessite, comme on l'a vu (chapitre 3 et exercice sur les rappels comptables
et financiers), une définition précise, en revanche, il existe plusieurs méthodes pour bâtir un
échéancier de flux de trésorerie prévisionnelle. En toute rigueur, quelle que soit la méthode adoptée,
il s'agit d'aboutir à des résultats cohérents et compatibles entre eux.

La constitution d'un flux de trésorerie prévisionnelle suit très généralement une démarche en deux
étapes : avant et après schéma de financement.

Les flux de trésorerie prévisionnelle dégagés avant schéma de financement permettent de


comparer le coût de l'investissement aux flux de trésorerie prévisionnelle hors coût des financements
(intérêts sur emprunts et dividendes versés aux actionnaires). La rentabilité qui est ainsi dégagée est
celle de l'ensemble des capitaux. On l'appelle rentabilité globale ou intrinsèque des capitaux
investis. Cette rentabilité peut être soit brute (avant impôts sur les sociétés), soit nette.

Les flux de trésorerie prévisionnelle dégagés après la prise en compte du schéma de


financement, doivent permettre de dégager la rentabilité pour les actionnaires et pour les fonds
propres (Ces points seront abordés au chapitre 6) ; dans ce cas, c'est l'aspect solvabilité du projet
qui est retenu en priorité.

Pour élaborer un échéancier de flux de trésorerie prévisionnelle avant schéma de financement, la


démarche proposée suit cinq étapes :
– Elaboration de l'échéancier des investissements,
– Elaboration de l'échéancier des amortissements et calcul des valeurs immobilisées résiduelles en
fin de projet,
– Détermination du Besoin en Fonds de Roulement et de ses variations en fonction du niveau
d'activité du projet au cours du temps,
– Comptes de résultats annuels sur la durée de vie du projet,
– Tableau des flux de trésorerie prévisionnelle sur la durée de vie du projet.
2.1 - RAPPELS COMPTABLES : LE BILAN
15

Le calcul des flux de trésorerie prévisionnelle fait intervenir des flux qui correspondent à des
variations annuelles de postes de bilan. Le bilan est un compte de stock ou de patrimoine qui peut
être schématisé de la manière suivante.
STRUCTURE DU BILAN

Immobilisations Fonds propres


Dettes à long
Stocks et moyen terme
Clients Fournisseurs
Dettes à court terme
Caisse

Trois éléments différentiels de ce bilan entrent dans la définition du flux de trésorerie :


° l’investissement annuel,
° la dotation aux amortissements annuels,
° la variation du Besoin de Fonds de Roulement.

2.2. - ÉCHÉANCIER DES INVESTISSEMENTS


La construction de cet échéancier suppose connue : la durée de vie du projet, sa capacité maximale
de production, les différentes composantes de l'investissement avec les dates de leur mise en service
et leurs durées de vie respectives.
Dans le cas d'un projet dont la capacité maximale de production est constante après la première
année du régime de croisière comme dans le cas d'un projet ayant une capacité en augmentation au
cours de sa durée de vie, il est nécessaire de distinguer :
° la mise en place de l'outil de production,
° le maintien en état de fonctionnement de cet outil de production.
En l'absence d'indication précise, c'est donc l'hypothèse de la même technique de production qui
est envisagée tout au long de la durée de vie du projet. Dans l'hypothèse où un progrès technique
viendrait à modifier de façon sensible les composantes et les coûts de l'investissement, il est alors
nécessaire de recommencer la procédure d'évaluation de projet.
La mise en place de l'outil de production requiert un ensemble de prestations ou d'acquisitions et
son maintien en état de fonctionnement un renouvellement à l'identique des équipements dont la
durée de vie est inférieure à celle du projet. Notons que tous les investissements réalisés au
démarrage du projet ne font pas nécessairement l'objet d'un renouvellement. C'est le cas notamment
des terrains.
Le tableau ci-dessous propose une présentation d'échéancier des investissements.
RUBRIQUE 0 1 2 ... 6 ... 12 ... TOTAL
Investissements
Frais et immobilisations incorporelles 100 100
Terrain 500 500
Immobilisations corporelles 800 800
Construction 1.000 1.000
Machines et matériel d’exploitation 500 500 500 1.500
Autres 100 100 100 300
TOTAL 3.000 600 600 4.200
2.3. - L'ÉCHÉANCIER DES AMORTISSEMENTS
Les tableaux d’amortissements peuvent être construit parallèlement à celui des investissements.

La notion d'amortissement recouvre deux définitions :


– l'amortissement technique est déterminé par les ingénieurs chargés de l'étude technique du
projet, ou donné par le fournisseur de l'équipement. Une durée de vie technique étant affectée à
cet équipement, l'amortissement se définit comme la contrepartie annuelle qui est supposée
compenser la dépréciation du fait ou non de l'utilisation du matériel,
– l'amortissement comptable est une charge calculée (et non pas décaissée), qui a une
incidence sur l'impôt sur les sociétés. En conséquence, l'amortissement fiscal (ou comptable)
est déterminé en fonction de règles établies par l'Administration fiscale du pays.

Il existe plusieurs méthodes de calculs de l'amortissement : linéaire, variable, dégressif fiscal, et


dégressif à taux décroissant (1) Très généralement deux méthodes sont pratiquées :
– l'amortissement linéaire, consiste à affecter, sur la durée de vie de l'équipement, le même
montant par année (par exemple un investissement de 1.000 sur dix ans amortissement linéaire
de 100 par an).
– l'amortissement dégressif fiscal, réservé à certains matériels par les services fiscaux français,
est caractérisé par un taux constant d'amortissement sur une valeur dégressive. Lorsque le
montant de l'amortissement dégressif est égal ou inférieur au montant de l'amortissement
linéaire restant, c'est le calcul de l'amortissement linéaire qui est appliqué.

Par exemple, pour un investissement de 1.000 amortissable sur 10 ans de façon dégressive fiscale, on
aura l'échéancier suivant :

Années Tx Amort. sur Amort. Montant net P.M. Amort. linéaire


Valeur nette (annuités constantes)
0 1.000 1.000
1 25 % 250,0 750,0 750 / 9 = 83,3
2 25 % 187,5 562,5 562,5 / 8 = 70,3
3 25 % 140,6 421,9 421,9 / 7 = 60,3
4 25 % 105,5 316,4 316,4 / 6 = 52,7
5 25 % 79,10 237,3 237,3 / 5 = 47,7
6 25 % 59,32 178,0 178 / 4 = 44,5
7 linéaire sur 4 ans 44,5 133,5 133,5 / 3 = 44,5
8 44,5 89,0 Passage à
9 44,5 44,5 l’amortissement linéaire
10 44,5

Le tableau des amortissements ci-après permet de déterminer le montant de l'amortissement annuel


pour chaque type d'investissement en appliquant le principe de calcul (linéaire ou dégressif fiscal).

Désignation Nombre Valeur Durée de Année Total

1 - Voir "Le Mémento pratique Comptable FRANCIS LEFEBVRE"


17

d'unités vie unitaire 0 1 2 .. n


Frais et immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Constructions
Machines
Véhicules
Autres
TOTAL

Pour déterminer le montant des valeurs résiduelles à leur valeur comptable, il suffit d'établir la
différence entre le montant des immobilisations et le montant total des amortissements.

Toutefois, il y a lieu de souligner que les valeurs résiduelles doivent être calculées hors taxes.
Les valeurs résiduelles indiquent, par conséquent, le montant net comptable des immobilisations à la
fin de la dernière année de vie du projet. On suppose donc que la liquidation du projet à cette date
est réalisée sur la base de la valeur nette comptable des immobilisations, ce qui est une hypothèse
simplificatrice d'autant plus improbable que la durée de vie du projet est élevée.

Dans certains cas, il peut être tenu compte de plus-value ou de moins-value de cession. Par exemple,
dans l'hypothèse d'un renchérissement constant des terrains ou des immeubles, la valeur résiduelle
est supérieure à la valeur d'acquisition du terrain (qui n'est pas amortissable). Dans l'optique retenue
ici, nous ne retiendrons pas l'hypothèse de plus ou moins-values de cession.

Deux remarques sont à formuler :


– Les montants de l'amortissement sont des valeurs exprimées en monnaie courante,
– En tant que charge calculée et non décaissée, plus l'amortissement est important plus faible est
le résultat imposable et, dans la mesure ou le résultat est positif, plus importante est la capacité
d'autofinancement (ou l'autofinancement) (2)

2.4. - LA DÉTERMINATION DU BESOIN EN FONDS DE ROULEMENT

Dans une optique projet, nous supposons ici que nous n'avons qu'un besoin en fonds de roulement
d'exploitation. Rappelons que le Besoin en fonds de roulement correspond aux besoins du cycle
d'exploitation et que ceux-ci doivent être financés par des ressources stables pour assurer la santé
financière de l'entreprise et éviter le recours excessif à des concours bancaires à court terme (3).
Rappelons également que le BFR est défini par :

BFR = Stocks + clients - fournisseurs

Dans une hypothèse prévisionnelle, qui est celle adoptée dans une optique projet, il est à remarquer
que le BFR s'accroît lorsque, toutes choses égales par ailleurs, le niveau d'activité (donc le chiffres
d'affaires) s'accroît. L'exemple ci-dessous en donne une illustration.
Soit un projet dont le démarrage de l'exploitation commence en n1 et qui atteint son régime de
croisière en n4. Son chiffre d'affaires prévisionnel évolue comme sur le graphique ci-après :

2 - Voir le tableau des soldes de gestion dans une optique projet paragraphe 3.3.2.1
3 - Voir l'exercice de rappels comptables et financiers.
montée en puissance régime de croisière

Chiffre
d'affaires

150
130

80

...
n1 n2 n3 n4 n5 n

en fin de n2 le CA atteint 80
en fin de n3 le CA atteint 130
en fin de n4 le CA atteint 150
Si en fonction des informations disponibles sur les besoins en stocks, les crédits consentis aux clients
et les crédits obtenus de la part de fournisseurs, le besoin en fonds de roulement représente 10 % du
chiffre d'affaires. Il évoluera comme suit :
en fin de n2 le BFR total atteint 8
en fin de n3 le BFR total atteint 13
en fin de n4 le BFR total atteint 15
Le BFR en année de croisière est de 15. Pour atteindre cette valeur, c'est la variation du BFR d'une
année sur l'autre qui est prise en compte, soit :
8 en n2
13 - 8 = 5 en n3
15 - 13 = 2 en n4
8 + 5 + 2 = 15 correspond bien au BFR de l'année de croisière.
Dans le cas d'un niveau d'activité constant, la variation du BFR en régime de croisière est nulle.
Il apparaît clairement, par cet exemple très simple, que c'est la variation du BFR d'une année sur
l'autre qui constitue un besoin à financer. Il n'est donc pas utile de mobiliser dès l'année 0 le montant
du Besoin en Fonds de Roulement de l'année de croisière.
De la même façon que pour les investissements, à la fin de la dernière année d'exploitation, les
ressources longues mobilisées pour le financement du besoin en fonds de roulement seront
récupérées en fin de projet (voir ci-dessous par. 2.6.2., récupération du besoin de fonds de
roulement dans le tableau ressources-emplois).
Notons que si le BFR s'accroît avec le niveau d'activité (lorsque les stocks, les crédits consentis aux
clients et crédits accordés par les fournisseurs restent dans des proportions constantes aux ventes), il
peut, bien entendu baisser si le chiffre d'affaires baisse, mais ce cas de figure est à priori exclu dans le
cas d’un projet dont le chiffre d’affaires est constant en période de croisière.
19

2.5. - ÉLABORATION DES COMPTES DE RÉSULTATS ANNUELS


L'élaboration des comptes de résultats constitue l'élément central pour déterminer les flux de
trésorerie prévisionnelle du projet pendant sa durée de vie.
En effet, après avoir déterminé les éléments du bilan (les immobilisations, le BFR) il s'agit de
mesurer les éléments qui constituent la trésorerie d'exploitation. Pour ce faire, il est nécessaire de
connaître pour chaque année du projet :
– les quantités produites et le (ou les) prix de vente unitaire(s),
– les quantités achetées et consommées de matières premières et leurs coûts d'achats
(rendu usine),
– les frais de personnel,
– les autres frais d'exploitation (FDG, TFSE...),
– les amortissements,
– les provisions pour risques de ventes (le cas échéant),
– le taux d'imposition sur les sociétés,
– les variations de prix attendues (pour les matières premières, les salaires, les différents
services).
A partir de ces éléments, les coûts de production des produits finis peuvent être déterminés, ce qui
permet de déterminer la valeur des stocks et donc la variation de stocks de produits finis.
Il est bien entendu que ces comptes de résultat élaborés à titre prévisionnels sont simplifiés par
rapport à des comptes réels constatant le passé et ne peuvent représenter que des estimations. Les
comptes de résultats prévisionnels permettent de déterminer l'Excédent brut d'exploitation et la
capacité d'autofinancement (4). Ils se présentent comptablement comme suit :

EXEMPLE DE COMPTE DE RÉSULTATS PRÉVISIONNEL

ANNEES 0 1 2 3 ... n
Chiffres d'affaires 0 46 86 92 92 92
Var Stock Prod. finis 0 9 3 0 0 0
Produit 0 56 89 92 92 92
Matières Premières 0 21 30 30 30 30
Autres services ext. 0 8 10 10 10 10
Valeur Ajoutée 0 27 49 52 52 52
Frais personnel 0 23 27 27 27 27
Impôts et taxes 0 2 3 3 3 3
EBE 0 2 19 22 22 22
Amortissements 0 2 3 3 3 3
Frais Financiers 0
Rés. avant impôt 0 0 16 19 19 19
Impôt Société 0 0 0 0 4 5
Résultat net 0 0 16 19 15 14
Capacité Autof. 0 2 19 22 18 17

4 - Voir le tableau des soldes de gestion optique projet page 33.


2.6. - TABLEAU DES FLUX DE TRÉSORERIE PRÉVISIONNELLE

L'ensemble des éléments obtenus : investissements, amortissements, variations du Besoin de Fonds


de Roulement, comptes de résultats permettent de calculer différents niveaux de trésorerie.

2.6.1. - Les différents niveaux de soldes de trésorerie

Rappelons la définition de l’Excédent Brut d’Exploitation :

EBE(5) = Valeur ajoutée - Frais de personnel - Impôts et taxes indirectes nets(6)

Ce solde exprime le surplus à partir duquel l'entreprise pourra rémunérer les banquiers (par des frais
financiers), l'Etat (par l'Impôt sur les sociétés) et l'entreprise elle-même (par la capacité
d'autofinancement).
De même, pour la capacité d’autofinancement :

CAF = EBE - Frais financiers - Impôts directs (IS)

Ce solde représente la part du surplus de financement qui reste pour la gestion de l’entreprise et la
rémunération des actionnaires (dividendes).

Par ailleurs, rappelons que pour déterminer la trésorerie à partir des soldes de gestion, il est
nécessaire de déduire des produits et des charges, les décalages de paiements ou d'encaissements. Par
exemple, l’EBE ne prend en compte que les charges et les produits de l’exercice alors que le solde de
trésorerie correspondant tient compte des dates d’encaissement et de décaissement.

Partant de là, on peut définir plusieurs soldes de trésorerie prévisionnelle. Dans le cadre de ce cours
nous en utiliserons deux :
– le premier à partir de l'excédent brut d'exploitation,
– le second à partir de la capacité d'autofinancement.

2.6.1.1 - Avant prise en compte du schéma de financement

Avant prise en compte du schéma de financement du projet, le solde de trésorerie prévisionnelle


(STP) est calculé à partir de l’EBE (ou de la CAFa) moins la variation du BFR.(7)
Plus précisément, les comptes prévisionnels étant établis en fin de période annuelle et la variation du
besoin en fonds de roulement devant être supportée au cours de cette même période, il convient de
prendre en compte cette variation avec une année d’antériorité. Cette valeur décalée sera appelée :
Approvisionnement de la variation du BFR

5 - EBE = Excédent Brut d’Exploitation


6 - Il s’agit des impôts et taxes indirectes (l’impôt sur les bénéfices des Sociétés (IS) sera payé ultérieurement par l’entreprise) et
nets (s’il y a des subventions d’exploitation d’origine publiques, elles doivent être déduites, voir page 32 schéma II)
7- Le premier de ces soldes (calculé sur l'EBE), rend compte de l'intérêt du projet pour l'ensemble des agents économique. Le
second (calculé sur la CAFa), rend compte de l'intérêt du projet pour l'entreprise et ses partenaires financiers.
La Capacité d’autofinancement après déduction des impôts calculés sur un résultat net avant prise en compte des frais
financiers (Notée CAFa dans ce cours pour la distinguer du concept habituel de la CAF) est une notion comptable. Elle
permet notamment d'évaluer l'intérêt d'un investissement pour ses promoteurs indépendamment de tout recours aux
partenaires financiers. Il existe une liaison entre la rentabilité intrinsèque calculée sur la CAFa, le taux moyen des emprunts
après prise en compte des impôts, et la rentabilité financière d'un investissement (voir Chapitre 4 : effet de de levier).
21

Avant prise en compte du schéma de financement,


le Solde de Trésorerie Prévisionnelle est calculé
à partir de : EBE (ou CAFa) - approvisionnement de la var. BFR

Le solde de trésorerie prévisionnelle ainsi dégagé à partir de l'EBE, devra permettre de rémunérer les
banquiers, l'Etat et les actionnaires. Celui qui se déduit de la CAF avant frais financiers, devra
permettre de rémunérer les banquiers et les actionnaires, l'Etat étant déjà rémunéré(8)

2.6.1.2 - Après prise en compte du schéma de financement


Après prise en compte du schéma de financement du projet, le solde de trésorerie prévisionnelle est
égal à la CAF moins la variation du BFR.

Après prise en compte du schéma de financement,


le Solde de Trésorerie Prévisionnelle est calculé
à partir de la CAF -approvisionnement de la Var BFR

2.6.2. - Synthèse des flux de trésorerie prévisionnelle avant prise en compte du financement
En fonction du type de trésorerie recherchée, les éléments du tableau de synthèse peuvent varier
mais, quelque soit le cas de figure adopté, il doit être possible de reconstituer l'ensemble des
éléments de trésorerie. Le tableau de synthèse des soldes de trésorerie prévisionnelle avant
prise en compte du schéma de financement comprend :
en ressources : l'EBE (ou la CAFa), les valeurs résiduelles des immobilisations et les reprise sur
le financement du besoin en fonds de roulement,
en emplois : les investissements (et renouvellements) et l’approvisionnement de la var. du BFR.

Rubriques/Années 0 1 ...... n
EBE (ou CAFa)
Valeur résiduelle des immobilisations
Reprise sur fonds de roulement
Total Ressources
Investissements et renouvellements
Frais immobilisés
Terrain
Immobilisations corporelles
Autres
Approvisionnement de variation du BFR
Total emplois
Solde de trésorerie prévisionnelle (ressources - emplois)

8 C’est-à-dire couvrir les intérêts des capitaux engagés, selon la méthode des intérêts composés
CHAPITRE 3

(1)
CALCUL DE RENTABILITÉ INTRINSÈQUE DES INVESTISSEMENTS

3.1. - L'ACTUALISATION

Pour qu'une décision d'investissement soit "rentable", la somme des "surplus monétaires" dégagés
par l'investissement doit permettre de :
• récupérer la mise de fonds initiale,
• rémunérer le capital investi. (2)

Pour pouvoir comparer valablement des flux de trésorerie prévisionnelle échelonnés dans le
temps - c'est-à-dire des sommes disponibles à des dates différentes - on a recours à la technique
de l'actualisation.

L’actualisation utilise de manière inversée le principe de la capitalisation On fait l’hypothèse


que la préférence du présent par rapport au futur peut être mesurée par un taux analogue à un taux
d’intérêts financiers et on évalue les soldes de trésorerie prévisionnelle en les rapportant à la période
initiale. Par ailleurs, on suppose (hypothèse simplificatrice) que ce taux d’actualisation est constant
dans le temps. Cela permet l’analogie avec le calcul d’intérêts composés, calcul où le taux d’intérêt est
également supposé constant dans le temps. (3)

1 - Ce chapitre est dans ses grandes lignes tiré de "Investissement et Financement" de Jacques MARGERIN et Gérard AUSSET
- Ed SEDIFOR - 1990
2 C’est-à-dire couvrir les intérêts des capitaux engagés, selon la méthode des intérêts composés
3 - Rappelons qu'à la différence de la formule des intérêts simples, où seul le capital initial est générateur de revenus, celle des
intérêts composés a pour effet de rendre les intérêts dus en fin de période d'autres intérêts au cours des périodes suivantes.
23

Intérêts simples à 10 % Intérêts composés à 10 %

Francs Francs

100 + (10 x n) (100 + 10 )n

120
110 110
100 100
Années
Années

1 2 1 2
Seul le capital investi génère des intérêts Les intérêts génèrent des intérêts

L'utilisation d'un franc pendant un an entraîne le versement d'un "loyer" de i francs. Si i est le taux
d'intérêt, un investissement de 1 franc doit être compensé, au cours de l'année suivante, par une
recette nette égale non pas à 1 franc mais à (1 + i) franc. Ainsi, donc :

Il y a équivalence entre :

1 franc à l'époque initiale

(1+ i) franc 1 an plus tard

(1+ i)2 franc 2 ans plus tard

(1+ i)n franc n années plus tard

...à supposer que le taux i soit constant dans le temps.

L'équivalence ci-dessus correspond à l'opération dite de capitalisation qui permet de déterminer la


valeur future F d'une valeur présente P, compte tenu du loyer de l'argent.

Inversement, l'actualisation permet de calculer la valeur présente P d'une valeur future F.


P Capitalisation ?
PRESENT FUTUR

P ? Actualisation F F

L'actualisation étant l'inverse de la capitalisation, l'équivalence définie ci-dessus, dans le cadre de


l'opération de capitalisation, devient dans celui de l'actualisation :

Il y a équivalence entre :

1 franc d'aujourd'hui
1 franc dans 1 an et
1+i

1 franc d'aujourd'hui
1 franc dans 2 ans et
(1+i)2

1 franc d'aujourd'hui
1 franc dans n années et
(1+i)n

On comprend aisément que si 1 franc d'aujourd'hui équivaut à (1 + i)n franc dans n années, 1 franc
disponible dans n années équivaut à :
1
franc d'aujourd'hui
(1 + i ) n
On exprime cette équivalence en disant que la valeur actuelle de 1 franc dans n années est :
1
francs, soit à (1 = i ) − n francs.
(1 + i ) n

1 franc (1+i)n
actuel équivaut à franc dans
n années

(1+i)-n 1 franc
franc valeur dans
équivaut à
actuelle n années
25

C'est ainsi qu'à un taux de 5 % l'an,


100 francs actuels sont équivalents à : 100 (1 + 5% ) = 105 francs dans un an,
100(1 + 5% ) = 110,25 francs dans deux ans.
2
ou encore à :
Inversement, au même taux de 5%,
100 francs disponibles ou déboursés dans deux ans sont équivalents à :
1
= 90,70 F actuels
(1 + 5%) 2
C'est grâce à la technique de l'actualisation, qui prend le temps en compte, que l'on peut, en
raisonnant en termes de valeurs actuelles (ou valeurs actualisées) :
. "rapprocher" valablement des sommes disponibles à des dates différentes.
. comparer deux investissements dont les échéanciers de trésorerie sont différents.
Ce calcul était fait, jadis, en recherchant les valeurs sur une table financière.
Depuis la généralisation des calculatrices de poche et l'avènement des tableurs sur micro-ordinateurs,
l'usage des tables est tombé en désuétude.

3.2. - MÉTHODE DE LA VALEUR ACTUELLE NETTE

3.2.1. - Définition et signification de la valeur actuelle nette


On appelle valeur actuelle nette (V.A.N.) le cumul actualisé des soldes de trésorerie prévisionnelle
(S.T.P.) calculés sur toute la durée de vie de l'investissement, y compris le montant du capital investi
(investissement et éventuellement ses renouvellements dont les flux sont évidemment négatifs).
n
(4)
V.A.N. = ∑ S.T.P. (actualisés)
0
En reprenant les données de l'investissement pris comme exemple, compte tenu d'une durée de vie
de 6 ans et d'un taux d'actualisation de 10 %, la valeur actualisée nette du projet considéré est de +
9,53, comme le montre le tableau ci-après :

Années Flux de trésorerie Taux de 10%


prévisionnelle
Facteurs F.T.P.
d'actualisation actualisés
0 - 24,00 1,000 - 24,00
1 5,50 0,909 5,00
2 8,00 0,826 6,61
3 11,00 0,751 8,26
4 9,50 0,683 6,49
5 7,00 0,621 4,35
6 5,00 0,564 2,82
Valeur actuelle nette à 10 % 9,53

4 - Le flux de l’année zéro, qui contient l’essentiel de l’investissement est généralement négatif, comme tous les décaissements du
Tableau Ressources-Emplois
Ainsi, la valeur actuelle nette positive (dans notre exemple + 9,53) est le surplus monétaire dégagé
par le projet après avoir :
• remboursé le capital investi sur la durée de vie du projet,
• rémunéré le solde de trésorerie encore investi au début de chaque période à un taux égal à celui
du taux d'actualisation (ou du coût des capitaux).

F1 Fn
V . A. N .= F0 + +−−−+
1+ i (1 + i ) n

3.2.2. - Interprétation et utilisation de la valeur actuelle nette

Un projet est rentable si la valeur actuelle nette est positive ; une valeur actuelle nette égale à
zéro signifie, en effet, que le projet étudié permet de rembourser et de rémunérer le capital investi
mais qu'il ne laisse pas de surplus à l'entreprise.

Lorsque la valeur actuelle est positive, elle représente le surplus monétaire actualisé que
l'entreprise espère dégager de la série des revenus futurs.

La Valeur Actuelle Nette


(V.A.N.) sert de

. critère de rejet : tout projet dont la valeur actuelle est négative, est rejetée

. critère de sélection : entre deux projets concurrents, on retient celui dont


la valeur actuelle nette est supérieure

3.2.3. - Appréciation critique de la V.A.N. comme critère de sélection

La méthode de la Valeur Actuelle Nette (V.A.N.) permet de porter un jugement sur un projet
considéré isolément. Il sera rejeté si la V.A.N. est négative ou nulle. Il sera sélectionné (ou plutôt
présélectionné) si elle est positive.

En revanche, la seule considération de la V.A.N. ne permet de comparer deux projets concurrents


que si la mise de fonds initiale est identique. Il est évident, en effet, que, tout naturellement, un chef
d'entreprise qui aurait à faire un choix entre deux projets à V.A.N. identique, mais se distinguant par
une mise de fonds initiale différente, opterait sans hésitation pour le projet requérant la mise de
fonds la plus faible.

La V.A.N. ne permet pas de comparer des projets


dont la mise de fonds initiale est différente.
27

3.3. - L'INDICE DE RENTABILITÉ

La méthode de la V.A.N. doit être aménagée, dans le cas de projets concurrents à mise de fonds
initiale différente, par le calcul - pour chaque projet en compétition - du rapport suivant, nommé
indice de rentabilité (5)
V.A.N.
Indice de rentabilité = ----------------------------------------------------------
Valeur de l’investissement initial
9,53
Dans le cas du projet pris comme exemple, cet indice de rentabilité ressort à : = 0,40
24
Dans le cas d'investissements fractionnés, le rapport définissant l'indice de rentabilité serait égal à :
V.A.N.
Indice de rentabilité = -------------------------------------------------------
Valeur actualisée des investissements successifs

3.4. - MÉTHODE DU TAUX DE RENTABILITÉ INTERNE (T.R.I.)

3.4.1. - Définition et signification du T.R.I.


La valeur actuelle nette d'un projet diminue au fur et à mesure que le taux d'actualisation s'élève,
selon une courbe décroissante, fonction du taux d'actualisation, qui a l'allure suivante :

V.A.N.

Taux d'actualisation

T.R.I.

On appelle Taux de Rentabilité Interne (T.R.I.) d'un projet, le taux pour lequel la valeur
actuelle nette (V.A.N.) est nulle.

C'est donc le taux i pour lequel il y a équivalence entre :


. le capital investi d'une part,
. la somme des flux de trésorerie prévisionnelle, d'autre part, actualisée au taux i.

5 - Il existe deux définitions de l’indice de rentabilité qui se déduisent l’une de l’autre :


− calculé sur la Valeur Actuelle Nette, comme ici, l’indice de rentabilité indique directement en pourcentage le gain
actualisé qui représente l’investissement,
− calculé non plus sur la V.A.N., mais sur la V.A.N. moins l’investissement, (ou la valeur actualisée des
investissements), ce qui revient à faire la somme des flux de trésorerie actualisés à partir de la période 1 jusqu’à la
période n (hors investissements supplémentaires s’il y en a plusieurs), l’indice représente le rapport entre le bénéfice
de l’opération et l’investissement. Son interprétation est moins évidente.
Le taux de rentabilité Interne (T.R.I.)
permet de :

. Rémunérer le capital investi et non encore remboursé


sur toute la durée de vie de l'investissement

. Rembourser le capital investi (la mise initiale)

Le taux de rentabilité interne est le coût maximum des capitaux que le projet
pourrait supporter. A ce coût, en effet, l'affaire serait "blanche".

3.4.2. - Calcul du T.R.I.


Avant l’invention des calculettes financières et des tableurs micro-informatiques, cette méthode
nécessitait des calculs plus longs que ceux de la Valeur Actuelle Nette, puisqu’il fallait rechercher le
T.R.I. par ajustement successifs (méthode d’interpolation).
Désormais, les calculatrices et les tableurs contiennent une fonction T.R.I. qui calcule celui-ci
lorsqu’on a entré tous les flux annuels en respectant une convention de signe différenciant les
encaissements et les décaissements.

3.4.3. - Interprétation et utilisation du T.R.I.


Selon cette méthode, qui peut être utilisée à la fois comme critère de rejet et comme critère de
choix, un projet, pour être rentable, doit avoir un taux de rentabilité interne supérieur au coût des
capitaux.
Si le T.R.I. est inférieur au taux d’actualisation accepté par le promoteur, le projet sera de toute
manière refusé.
Sinon, le taux de rentabilité interne représente théoriquement le taux d'intérêt maximum auquel on
pourrait accepter d'emprunter pour financer l'investissement prévu.

Le taux de rentabilité Interne (T.R.I.)


sert de :

. critère de rejet : tout projet dont le T.R.I. est inférieur au coût des capitaux
ou à la valeur fixée par l'entreprise comme taux de rejet est éliminé.

. critère de sélection : entre deux projets concurrents, on retient celui dont


le T.R.I. est supérieur.

Il convient de souligner la différence fondamentale entre la méthode de la Valeur Actuelle Nette et


celle du Taux de Rentabilité Interne.

Alors que la Valeur Actuelle Nette supposait que les flux de trésorerie prévisionnelle générés par le
projet étaient réinvestis dans l'entreprise, au fur et à mesure de leur sécrétion, à un taux égal au coût
29

des capitaux (taux d’actualisation du promoteur), la méthode du Taux de Rentabilité Interne


présume leur réinvestissement au taux de rentabilité interne du projet lui-même (6).

3.4.4. - Appréciation critique du T.R.I.


A : Avantage technique du T.R.I. sur la V.A.N.
L'avantage du Taux de Rentabilité Interne provient du fait que :
– le Taux de Rentabilité Interne est, en quelque sorte, une donnée technique liée au projet étudié
et à lui seul,
– alors que la Valeur Actuelle Nette fait intervenir, en plus des caractéristiques techniques du
projet, une donnée économique, le taux d'actualisation, qui procède souvent d'un choix plus ou
moins subjectif.

Avec la méthode du Taux de Rentabilité Interne, chaque projet est caractérisé par son propre
taux de rentabilité interne qui synthétise en une donnée technique (le T.R.I.) l'ensemble de ses
autres caractéristiques (montant de l'investissement, frais d'exploitation, etc.)

B: Inconvénients du Taux de Rentabilité Interne


– Les modalités de calcul du taux de rentabilité interne sont plus longues que celles du calcul
de la valeur actuelle nette puisqu'on procède par itérations successives (7),
– La méthode du Taux de Rentabilité Interne repose sur l'hypothèse du réinvestissement des
flux de trésorerie prévisionnelle liés à l'exploitation à ce même taux. Cette hypothèse
s'avère irréaliste lorsque le T.R.I. d'un projet est nettement plus élevé que le coût des capitaux.

C'est pourquoi, pour les projets dont le T.R.I. est largement supérieur à la rentabilité globale des
capitaux engagés (il s'agit de la rentabilité économique), certains auteurs ont introduit une méthode
plus précise d’évaluation du T.R.I. appelée “ méthode du Taux Intégré ” où le réemploi des flux de
Trésorerie prévisionnelle se fait à un taux choisi d’avance (qui peut être celui du marché financier) et
non au taux du T.R.I. traditionnel. Cette méthode, dont on trouvera une présentation en Annexe D,
n’est signalée ici que pour mémoire. Elle est surtout utilisée par les établissements financiers, les
banques d'affaires, les compagnies d'assurances et les directions financières des grands groupes
industriels..

3.5. - MÉTHODE DU DÉLAI DE RÉCUPÉRATION DU CAPITAL INVESTI

Fp
6 - Actualiser un flux Fp de la période p à un taux d’actualisation a revient à écrire : FpO =
(1 + a ) p
Si l’on se place dans la dernière année de vie n du projet, la valeur de ce flux placée au taux d’actualisation a, serait Fp
n-p
(1+a) , ce qui revient à investir le flux de trésorerie au taux d’actualisation choisi. Si l’on ramène à l’année zéro en
Fp * (1 + a )
n− p
Fp
l’actualisant au taux a de la valeur capitalisée en fin de période, on trouve : . F
o
= = . On
(1 + a ) (1 + a ) p
p n

retrouve la même formulation.


7 - L'utilisation des machines dites financières, sans parler de l'ordinateur, rend cet inconvénient négligeable.
Cette méthode est davantage fondée sur le critère de liquidité que sur celui de rentabilité.
L'idée de base est que l'investissement a pour effet de diminuer la liquidité des actifs et d'accroître,
en conséquence, les risques pour l'entreprise, en diminuant ses possibilités financières d'adaptation à
l'évolution de son environnement.
Selon ce critère, entre deux projets concurrents, on préfère celui dont le délai de récupération du
capital investi est le plus court, parce qu'il fait courir moins de risque à l'entreprise.
Cette méthode est couramment utilisée. Il n'est pas rare que les entreprises excluent
systématiquement les projets dont le délai de récupération est supérieur à 2 ou 3 ans. Elle sert, en
réalité, à la fois de critère de rejet et de critère de sélection.

Le délai de récupératrion du capital investi


sert de :

. critère de rejet : tout projet dont le délai de récupération


est supérieur à la norme fixée par l'entreprise est rejeté

. critère de sélection : entre deux projets concurrents,


on retient celui dont le délai de récupération est le plus court

Précisons qu'en toute rigueur, la méthode du délai de récupération ne peut s'appliquer, comme
critère de sélection, qu'à des investissements de même durée de vie.

Soit l'exemple d'un projet dont le flux de trésorerie prévisionnelle sur une durée de vie de 6 ans est le
suivant :

Années 0 1 2 3 4 5 6
Flux de trésorerie - 24,00 5,50 8,00 11,00 9,50 7,00 5,00
Flux de trésorerie cumulés - 24,00 - 18,50 - 10,50 0,50 10,00 17,00 22,00
(sans actualisation)
Délai de récupération :
un peu moins de 3 ans

Sans recours à l'actualisation, il semble que la mise de fonds initiale (24 millions) soit "remboursée"
en un peu moins de 3 ans, puisque le total des flux de trésorerie prévisionnelle des trois premières
années est de = 0,5 millions.

Pour prendre en compte le facteur temps, on actualise les flux de trésorerie prévisionnelle à un taux
égal au coût du capital. Pour l'instant, définissons le coût du capital comme le coût des capitaux
nécessaires au financement du programme d'investissements(8).

8 - voir chapitre 6
31

Si on retient, par exemple, le taux de 10 %, on obtient les flux de trésorerie prévisionnelle actualisés
figurant dans le tableau ci-dessous :

Années 0 1 2 3 4 5 6

Flux de trésorerie - 24,0 5,5 8,0 11,0 9,5 7,0 5,0


Facteurs d'actualisation (10%) 0,909 0,826 0,751 0,683 0,621 0,564
Flux de trésorerie actualisé - 24,0 5,0 6,6 8,26 6,5 4,3 2,8
Flux de trésorerie actualisé cumulés - 24,0 - 19,0 - 12,4 - 4,1 2,4 6,7 9,5
Délai de récupération :
compris entre 3 et 4 ans
Ainsi, contrairement à notre conclusion initiale (un peu moins de 3 ans), le délai de récupération du
capital investi (D.R.C.) est compris entre 3 et 4 ans :
12 mois 12 mois
D.R.C. = 3 ans + 4,13 = 3 ans + 4,13 x
2,36 − ( −4,13) 6,49
= 3 ans et 8 mois environ

3.6. - CHOIX ENTRE LA MÉTHODE DE LA V.A.N. ET CELLE DU T.R.I.

– Si on considère les projets isolément, les deux méthodes aboutissent à la même conclusion : les
projets dont le taux de rentabilité interne (T.R.I.) est supérieur au taux d'actualisation choisi par
l'entreprise ont une valeur actualisée nette (V.A.N.) positive et doivent être retenus puisqu'ils
améliorent la rentabilité de l'entreprise,
– Si on considère plusieurs projets qui sont en compétition ou entre lesquels on cherche à
attribuer un ordre de priorité, l'application des deux méthodes peut conduire à des conclusions
différentes.
C'est ainsi que, sur le graphique ci-après, les courbes décroissantes (fonction du taux d'actualisation)
représentant la valeur actuelle nette de deux projets concurrents se coupent en un point
correspondant au taux de 8 %, dit "taux d'indifférence" ou "taux pivot" : pour ce taux les valeurs
actuelles nettes des deux projets sont identiques.
Valeurs
actualisées

Projet n°2

Taux Pivot
Projet n°1 8%

taux d'actualisation

5 8 10 15 20

T.R.I. du T.R.I. du
projet n°2 : 12 % projet n°1 : 18 %

Le croisement des courbes provient du fait que les profils d'échéancier des flux nets de trésorerie
(cash-flow) sont différents, la technique d'actualisation ayant pour effet de "pénaliser" les flux de
trésorerie prévisionnelle éloignés par rapport aux flux de trésorerie prévisionnelle des premières
années.
On voit que si on classe les deux projets selon leur taux de rentabilité interne, le projet 1, dont le
T.R.I. est de 18 %, l'emporte (celui du projet 2 étant de 12 %).

Si, en revanche, on retient le critère de la Valeur Actuelle Nette (V.A.N.), l'ordre de classement
dépend du taux d'actualisation retenu : en dessous de 8 %, c'est le projet 2 qui l'emporte,
contrairement au classement obtenu selon la méthode du Taux de rentabilité Interne (T.R.I.).
Cette discordance n'existe que dans la mesure où les profils d'échéancier des flux de
trésorerie prévisionnelle sont différents.

Projet n°1 Projet n° 2


Critère de rentabilité interne (T.R.I.) 18 % 12 %
Critère de la valeur Taux > 8 % préféré
Actuelle Nette (V.A.N.) Taux < 8 % préféré

Remarquons également que le problème de la différence de classement - et donc de décision - ne se


pose, dans la pratique, que si le taux d'actualisation choisi est inférieur au taux-pivot (9).
En outre, cette disparité de classement disparaît si on applique la méthode du taux intégré (10),
puisque celle-ci a pour effet de transformer les flux de trésorerie prévisionnelle des années
successives en une seule valeur (la valeur finale), qui est ensuite actualisée (c'est-à-dire ramenée au
temps zéro).

9 - Compte tenu du fait que pour la détermination de la valeur actuelle nette on retient, le plus souvent, le coût du capital comme
taux d'actualisation.
10- Voir annexe D.
33

3.7. - ÉVALUATION INDIVIDUELLE ET COMPARAISON DES PROJETS

Les méthodes décrites et analysées précédemment permettent, grâce à la notion d'actualisation,


d'évaluer la rentabilité d'un projet d'investissement et de comparer la rentabilité de plusieurs projets
concurrents.

Toutefois, si la solution est simple en présence d'un projet unique, il en va souvent différemment
quand il s'agit de choisir entre plusieurs projets ou plusieurs variantes d'un même projet.

3.7.1.- Evaluation individuelle d’un projet

Des analyses précédentes, il résulte qu'un projet considéré isolément doit être retenu, selon la
méthode appliquée :
• s'il dégage une valeur actuelle nette positive, après actualisation des flux de trésorerie
prévisionnelle successifs au taux retenu par l'entreprise.
• si son taux de rentabilité interne est supérieur au coût des capitaux ou à la valeur que
l'entreprise s'est fixée comme taux de rejet.

Ne sont retenus que les projets dont :

. La Valeur Actuelle Nette est > 0

. Le taux de Rentabilité Interne est > au coût des capitaux

Dans la pratique, il faut d'ailleurs souhaiter que le problème ne se pose pas dans les termes suivants :
"faut-il ou non retenir tel projet ?", car il s'agit alors d'une alternative en termes de tout ou rien.
Il convient, au contraire, même dans le cas d'un projet unique, de susciter plusieurs variantes, la
méthode de la Valeur Actuelle Nette ou celle du Taux de Rentabilité Interne servant alors, au niveau
de chaque projet ou de chaque variante, de critère de rejet.
Sera, en effet, rejeté tout projet dont la Valeur Actuelle Nette est négative ou dont le Taux de
Rentabilité Interne est inférieur au coût des capitaux.

3.7.2. - Comparaison des projets


Lorsqu'il faut exercer un choix entre plusieurs projets ou entre plusieurs variantes d'un même projet,
le problème est différent.
Tous les projets en présence sont rentables en ce sens que leur Valeur Actuelle Nette est positive et
que leur Taux de Rentabilité Interne est supérieur au coût des capitaux.
Le problème consiste alors à classer les projets concurrents selon leur rentabilité respective, par
exemple par ordre de rentabilité décroissante.
La solution d'ordre général a été esquissée au cours de l'étude des deux méthodes principales.
Il a été précisé, en effet, qu'entre deux projets concurrents on retient, selon la méthode utilisée, celui
dont la Valeur Actuelle Nette ou dont le Taux de Rentabilité Interne est le plus grand.
En réalité, cette première réponse - qui était une première approche du problème - n'est pleinement
satisfaisante que si les projets concurrents :
• entraînent une mise de fonds initiale identique,
• ont même durée de vie,
ces deux conditions étant, dans la pratique, rarement réunies.

3.7.2.1 - Comparaison de projets à mise de fonds initiale différente


Le problème de la comparaison de projets à mise de fonds initiale différente a déjà été traité. On a
précisé, en effet, dans le cadre de l'appréciation critique de la Valeur Actuelle Nette comme critère de
sélection, que cette méthode ne permettait pas une comparaison valable entre deux projets dont les
mises initiales étaient différentes.

Comparer des projets d'investissement


à mise de fonds initiale différente, c'est :

. Les classer selon leur indice de rentabilité


Rappelons que c'est l'indice de rentabilité qui permet de classer les projets selon leur rentabilité
respective lorsque les capitaux investis ne sont pas identiques, cet indice étant défini comme étant le
rapport :
Indice de rentabilité = Valeur Actualisée Nette (V.A.N.)
/Valeur de l'investissement initial
ou, si le projet est fractionné,
Indice de rentabilité = Valeur Actualisée Nette
/ Valeur actualisée des investissements successifs
3.7.2.2 - Comparaison de projets à durée de vie différente

Envisageons le cas de deux projets concurrents à mise de fonds initiale identique, dont les durées
de vie respectives sont estimées à 3 et 6 ans.

Les prévisions de flux de trésorerie prévisionnelle, année après année, sont reportées, après
actualisation au taux de 10 % supposé égal au coût des capitaux, dans le tableau suivant.

Capitaux Valeur Actuelle


Flux de trésorerie actualisés à 10 % Nette (*)
Investis
Années 0 1 2 3 4 5 6
Projet A 40.000 14.414 11.362 18.031 + 3.807
Projet B 40.000 12.727 10.763 9.016 6.830 4.967 3.387 + 7.670

(*) A : (14.414 + 11362 + 18.031) - 40.000 = 3.807


B : (12.727 + 10.743 + 9.016 + 6.830 + 4.967 + 3 .387) - 40.000 = 7.670
Ces données font ressortir que :
• les deux projets immobilisent le même montant de capitaux, soit 40.000 F,
• le projet B a une Valeur Actuelle Nette (7.670) supérieure à celle du projet A (3.807),
35

• le projet A requiert une immobilisation plus courte des capitaux investis (3 ans, au lieu
de 6 ans pour le projet B).

3.7.2.3 - Quel projet faut-il choisir ? Quel est le critère de choix pertinent ?

A. - Le critère de la Valeur Actuelle Nette


Il conduirait à choisir le projet dont la Valeur Actuelle Nette est la plus forte, en l'occurrence le
projet B.
En réalité, compte tenu de la différence de durée d'immobilisation des capitaux, ce critère n'est pas
pertinent. En effet, si on opte pour la réalisation du projet A et que l'on ait, dans ce cas, à l'issue des
trois années d'utilisation, la possibilité de réinvestir les 40.000 F récupérés pour une nouvelle durée
de trois ans, il suffit que la Valeur Actuelle Nette du nouvel investissement actualisé à la même date
0 soit supérieure à :
7.670 (V.A.N. de B) - 3.807 (V.A.N. de A) = 3.863
pour qu'il soit plus avantageux d'investir aujourd'hui les 40.000 F dans le projet A
B. - La solution la plus rationnelle

Elle consiste donc à tenir compte du réemploi qui pourra être fait des capitaux libérés à l'échéance
de l'investissement le plus court.
Il faut cependant reconnaître que cette solution, pour être rationnelle, n'en est pas moins parfois
irréaliste, dans la mesure où l'on n'est pas toujours à même de faire des hypothèses de réemploi...
réalistes. C'est pourquoi la pratique a, le plus souvent, recours à des critères plus ou moins
empiriques.

C. - Les critères empiriques

Les critères empiriques le plus couramment utilisés par les praticiens sont au nombre de trois.
• Certains praticiens font l'étude comparative sur une durée égale au plus petit commun
multiple des différentes durées de vie, dans notre exemple sur 6 ans ; pour deux projets ayant
une durée de vie respective de 3 et 5 ans, l'horizon de l'étude serait de 15 ans.
On peut reprocher à cette pratique moins une erreur de raisonnement qu'un manque de réalisme ;
elle implique, en effet, que les investissements de remplacement successifs se feront à
l'identique, ce qui, dans notre monde actuel caractérisé par l'accélération du changement, est, à
l'évidence, une erreur, qui risque d'être d'autant plus grave de conséquences que l'horizon de
l'étude sera éloigné.
• Si l'on n'est pas en mesure de faire des prévisions sur le réemploi des fonds au bout des trois
ans d'utilisation, on peut également faire l'étude comparative des deux projets sur la durée la
plus courte, dans notre exemple sur 3 ans, mais à la condition de prendre en compte la valeur
résiduelle de l'investissement le plus long en fin de troisième année (11).
• Une autre solution de "dépannage" (en cas d'impossibilité de faire des hypothèses de réemploi
sur une base réaliste) consiste à considérer que les sommes provenant de l'investissement le plus
court seront placées, jusqu'à la fin de la vie de l'investissement le plus long, à un taux de
rentabilité égal à celui qui a été dégagé par l'investissement initial.

Comparer deux projets d'investissement


à durée de vie différente,
c'est empiriquement en faire l'étude comparative :

. sur la durée de vie égale au plus petit commun multiple


des différentes durée de vie,
ou
. sur la durée de vie la plus courte en tenant compte de la valeur
résiduelle de l'investissement le plus long,
ou . sur la durée de vie la plus longue en considérant que les flux
libérés par l'investissement le plus court sont réutilisés à son propre T.R.I.

11 - Négliger la valeur résiduelle de l'investissement le plus long impliquerait que ce dernier n'a plus d'effet à partir du moment où
cesse l'investissement le plus court, ce qui, à l'évidence constituerait une erreur de raisonnement.
CHAPITRE 4

ANALYSE FINANCIÈRE DE PROJET,


PRISE EN COMPTE DU SCHÉMA DE FINANCEMENT

Lorsque les flux annuels de trésorerie ont été calculés, l'analyse de la rentabilité globale des
investissements peut être appréciée. Il reste à "boucler" l'opération d'analyse financière de projet en
cherchant à mesurer les parts relatives et le coût des financements internes et externes.

Connaître l'importance et les coûts respectifs des capitaux propres et des emprunts qu'il faudra
mobiliser lors de la mise en oeuvre d'un projet d'investissement constitue vraisemblablement
l'activité principale de l'analyste de projet.

A cet effet, quatre points sont abordés dans ce chapitre :


– le choix des modes de financement et les limites liées aux emprunts,
– les modalités de financement à long terme,
– l'élaboration du tableau de flux de trésorerie prévisionnelle,
– les principaux critères de décision.

4.1. - CHOIX DES MODES DE FINANCEMENT ET LIMITES LIEES AUX


EMPRUNTS

4.1.1. - Les modes de financement des projets

Deux cas peuvent se présenter lors de la mise en oeuvre d'un projet d'investissement productif : soit
le projet est une création, soit il se présente comme l'accroissement ou la modernisation d'une
activité de production déjà existante.

Dans le premier cas, celui d'une création, le projet n'aura recours qu'à un financement externe,
qu'il s'agisse de fonds propres ou quasi fonds propres ou d'endettement. Le tableau ci-dessous
présente les différentes formes de ressources externes auxquelles peuvent avoir accès les entreprises
(1) :

1- Tiré du “ Guide pratique du financement des entreprises ” éditions FRANCIS LEFEBVRE


A-
38

Les divers modes de financement d'une entreprise

Appel privé Direct


à l'épargne Par intermédiaires
Fonds propres et
quasi-fonds propres
Appel public Emission d'actions
à l'épargne en bourse

Financement
des entreprises

Par appel public Obligation et autres


à l'épargne titres de financement
à long terme
Endettement
Par les
établissements Prêts directs à moyen
financiers ou long terme

Par les Crédits à court terme


banques ou moyen terme

Par le crédit
inter- entreprises Passif d'exploitation

Dans le second cas, pour un accroissement, une modernisation ou une diversification de la


production d'une entreprise déjà existante, un partage est à opérer entre ressources internes et
externes ; les ressources internes étant le fait de l'autofinancement.

4.1.2. - Le choix du mode de financement

Le choix du mode de financement d'un projet d'investissement dépend de plusieurs contraintes dont
les principales sont d'ordre économique et stratégique :
– le principe de rareté des ressources financières impose un souci d'économie des modes de
financement,
– les risques liés à une dépendance trop accentuée du projet vis à vis des prêteurs imposent un
partage prudent entre ressources issues des fonds propres et celles provenant des emprunts
malgré l'avantage économique que peut constituer, dans certains cas, l'usage massif d'un recours
à l'endettement.

En pratique des affaires, l'endettement à long terme par les banques est limité :
– par le type d'investissement et donc par le type de risque encouru,
– dans le cas d'un accroissement, d'une modernisation ou d'une diversification d'une production
déjà existante, par la structure financière de l'entreprise,
– par l'importance de la capacité d'autofinancement (ou de la marge brute d'autofinancement)
prévisionnelle dégagée par le projet.
A-
39
4.1.2.1 - Les risques de l'investissement

Ces limites sont multiples, toutefois, deux paraissent dominantes :


– celles liées au pays : "le risque pays" non maîtrisable sur le plan micro-économique constitue
une donnée qui se traduit concrètement par le choix d'un taux d'actualisation qui s'élève avec
l'estimation de ce risque,
– celles liées à l'activité elle-même. Hormis le principe qui veut que les investissements à "haut
risque" (recherche, innovation...) soient financés par des "capitaux à risques" (c'est-à-dire des
fonds propres), les possibilités d'emprunts pour financer les projets dépendent des garanties que
peuvent offrir les promoteurs à leurs banquiers. Ces garanties peuvent prendre la forme
d'hypothèque pour des biens immobiliers ou de nantissement pour le matériel. Le principe étant
que les garanties doivent être supérieures aux montants des emprunts.

4.1.2.2 - La structure financière

La structure financière (2) d'une entreprise joue un rôle déterminant dans la décision d'accorder un
prêt à long terme pour financer un investissement.

Dans ce cas, trois limites sont généralement posées à l'endettement :


– une trésorerie nette globale découlant du fonds de roulement net suffisante pour financer le
besoin en fonds de roulement,
– un ratio d'endettement à moyen et long terme plafonné. On doit avoir :

(Total des dettes MLT (y.c. le crédit sollicité)/Capitaux propres) < 1

– un ratio d'indépendance financière insuffisant (il n’y a pas de norme, les banques appréciant
l’évolution dans le temps du rapport Capitaux propres / Total passif )

4.1.2.3. - Le rôle de la capacité d'autofinancement prévisionnelle

Le rôle joué par la capacité d'autofinancement prévisionnelle avant prise en compte du schéma de
financement est décisif dans la possibilité d'endettement par emprunt à long terme auprès du
système bancaire. La limite dans ce cas est déterminée par la capacité du projet à rembourser les
emprunts contractés.

En la matière, la préoccupation du banquier doit se porter sur la fiabilité des hypothèses retenues
pour la détermination de cette capacité d'autofinancement, et de façon plus précise, des flux nets de
trésorerie attendus (avant schéma de financement).

En conséquence, la façon d'élaborer les flux de trésorerie prévisionnelle avant prise en compte du
schéma de financement est donc d'une importance stratégique pour le bouclage du financement du
projet.

4.2. - LES MODALITÉS DE FINANCEMENT A LONG TERME

2 - Selon certains auteurs la marge minimale de sécurité requise par les banquiers serait de l'ordre de 30%: pour une
immobilisation de 100, le banquier consent d'en financer 70 à crédit. (Voir MARGERIN et AUSSET dans : "Investissement
et financement" Les Editions d'organisation 1990);
A-
40
Que ce soit par autofinancement, par appel de fonds propres ou par endettement, chaque type de
financement a un coût.

4.2.1. - L'autofinancement
La détermination du coût de l'autofinancement revient à un calcul de coût d'opportunité. Il s'agit de
savoir si le placement financier sans risque des disponibilités de l'entreprise n'est pas plus
avantageux que l'investissement envisagé qui, lui, peut comporter un risque.

4.2.2. - Les fonds propres


De la même façon, l'appel à des capitaux propres (sous forme d'actions) doit se traduire pour les
actionnaires par une rentabilité minimum qui dépend à la fois du risque pris par l'investissement et
de la rentabilité des placements financiers sans risque. La rentabilité du capital investi par les
actionnaires prend la forme de dividendes et éventuellement de plus-value sur la revente des actions.
Rappelons que le versement de dividendes ne modifie pas la capacité d'autofinancement, mais
modifie le montant de l'autofinancement :
Autofinancement = CAF - dividendes
Par ailleurs, rappelons la démarche prudente adoptée ici qui suppose l'absence de plus-value. La
valeur des actifs à la fin du projet étant déterminée par la valeur nette comptable des
immobilisations. En tenant compte d'une plus-value, on accroît la rentabilité des fonds propres.
Dans le cas général, cette plus-value ne pouvant être tenue pour certaine, elle n'est pas retenue.

4.2.3. - L'endettement
Le coût de l'endettement est déterminé par le taux d'intérêt de l'emprunt, mais également par les frais
liés à la mobilisation de cet emprunt. C'est donc le coût total de l'emprunt qui doit être retenu. On
l'appelle le coût actuariel. Mobiliser un emprunt va avoir une incidence sur la capacité
d'autofinancement du projet. L'exemple ci-dessous le démontre.
On a les données suivantes (pour une année de croisière pour fixer les idées) :
l'EBE d'un projet donné est de 500 U.M.,
les frais financiers à LT sont de 200 U.M.,
la dotation aux amortissements sont de 100 U.M.,
le taux de l'impôt sur les sociétés est de 40%.
Les capacités d'autofinancement avec et sans prise en compte des frais financiers sont les suivantes :
U.M. Hors F. Fin. Avec F.Fin. Variations

EBE 500 500 0


Frais financiers 200 200
Dotation aux Amortissements 200 200 0
Résultat avant impôt 300 100 -200
Impôts sur les bénéfices des sociétés 120 40 -80
Résultat net après IS 180 60 -120
CAFa 380
CAF 260 -120

On peut constater que la diminution de la valeur de la CAF est due à la diminution du résultat net
induite par le jeu combiné des frais financiers et du taux d'imposition des sociétés.
A-
41
La prise en compte des frais financiers affecte la CAF, d'une part en diminuant le résultat brut mais,
d'autre part, en diminuant le montant de l'impôt sur les sociétés. En conséquence, la prise en compte
du schéma de financement permet de réaliser une économie d'impôt qui a une incidence sur le coût
de l'emprunt et donc sur le taux de l'emprunt.
En effet, la prise en compte des frais financiers a permis de diminuer l'impôt sur les sociétés (IS).

Economie d'impôt = (Frais financiers) x (taux d’impôt sur les bénéfices des sociétés)

On vérifie bien que : 80 = 200 x 40%


La prise en compte de l'économie d'impôt due au paiement des frais financiers réduit l’incidence de
ce taux :
Taux "net" emprunt = Taux "brut" emprunt x (1 - taux IS)
Si le taux de l'emprunt ayant occasionné des frais financiers de 200 U.M. est de10%,
on a dans l’exemple ci-dessus : 6% = 10% x (1 - 40%)
Cette opération diminue, cependant, le Résultat net et la CAF de l’entreprise.
Diminution du Résultat net (ou de la CAF) = Frais financiers - économie d’impôts
ou, Frais financiers = économie d'impôt + diminution du Résultat net (ou de la CAF)
Soit, dans l’exemple ci-dessus : 200 = 80 + 120

La CAF après prise en compte du schéma de financement dépend de :


- la CAF avant schéma de financement,
- du montant des frais financiers,
- et du taux de l'IS.
CAF avec Frais fin. = CAF avant Frais financiers - [Frais fin. x (1-taux IS)]
On vérifie bien que : 260 = 380 - 200 x (1 - 40%)

4.2.4. - Le schéma de financement


Une fois connues toutes les contraintes qui pèsent sur les différentes sources de financement, la
répartition entre les diverses sources peut être effectuée.
Il n'existe pas de règles générales permettant d'effectuer un partage optimal entre ces différentes
sources de financement.
L'élaboration d'un schéma de financement consiste à répartir celui-ci entre les diverses sources et
financement (autofinancement, capitaux propres, emprunts), et d’en déduire le montant total des
frais financiers à long terme et des dividendes que devra supporter le projet.

Le tableau récapitulatif ci-dessous en donne une présentation. Il permet de préciser l'origine et les
conditions de financement de toutes les ressources devant servir à la réalisation du projet.

A partir de ce tableau, on peut calculer le coût moyen des ressources d’emprunt qui est le taux
actuariel de l’emprunt fictif dégageant un flux financier somme des flux financiers des différents
emprunts prévus..

Montant Taux de Différé Date de


Rubrique Devises Monnaie Taux commis- Durée de mobilisation
locale intérêt sions remboursement des ressources
A-
42

1/ Autofinancement
2/ Capitaux propres
3/ Emprunts
Emprunt A
Emprunt B
Emprunt C
......

Pour chaque emprunt, un tableau de remboursement retraçant année par année le service de la dette
du projet (intérêts et principal) devra être établi sous la forme suivante :

Capital restant dû Capital restant dû


Remboursement
en début de Intérêts Annuités après paiement de
Année du capital
période l’annuité
0
1
...
Total
Remarques : a - La somme des remboursements annuels du capital (principal) est égale au montant de l'emprunt.
b - L'annuité du service de la dette est égale à la somme des intérêts et du principal.
Ces échéanciers sont ensuite additionnés pour calculer un flux d’emprunt qui intervient dans le
calcul de la trésorerie prévisionnelle.

4.3. - TABLEAU DE CALCUL DU FLUX DE TRÉSORERIE PRÉVISIONNELLE


Une fois connu le montant de l'investissement, le besoin en fonds de roulement, les comptes de
résultats prévisionnels et l'ensemble du schéma de financement du projet, il devient possible de bâtir
l'échéancier de trésorerie du projet à partir duquel des critères de décision pourront être appliqués.

ANNÉES 0 1 ...... n
RESSOURCES
A - Capitaux propres
B - Emprunt
C - Capacité d’autofinancement
D - Valeur résiduelle des investissements
E- Reprise du besoin en fonds de roulement
F - Total ressources (F = A + B +C + D + E)
EMPLOIS
G - Investissements et renouvellements
H - Intérêts intercalaires
I - Approvision. deVariation de besoin en fonds de roulement
J - Remboursement du principal
K - Dividendes
L - Total emplois (L = G + H + I + J +K)
M - Solde de trésorerie prévisionnelle (M = F - L)
N - Cumul sur solde de trésorerie prévisionnelle

Ce tableau des flux de trésorerie prévisionnelle, appelé tableau "Ressources-Emplois de fonds"


est un instrument de mesure des flux financiers annuels. Il permet de vérifier la présence d'un solde
net de trésorerie cumulé toujours positif et, si ce n’est pas le cas, de procéder à des ajustements du
A-
43
schéma de financement en s'assurant que le besoin en fonds de roulement est couvert par le solde de
trésorerie cumulé. Rappelons que :

La valeur résiduelle d'un bien d'équipement, est la valeur comptable d'un bien à la fin du
projet ; elle est égale, par convention, à la valeur initiale du bien moins la somme des
amortissements annuels calculés au titre de ce bien.
La reprise du Besoin en Fonds de Roulement est la valeur du besoin en fonds de
roulement à la dernière période (on remet à zéro cette valeur lorsqu’on termine le projet).
Les soldes de trésorerie (ligne M du tableau) représentent ce qui reste chaque année comme
"surplus" de trésorerie dans l'entreprise une fois réglé l'ensemble des dépenses
d'investissement, de fonctionnement, de remboursement et de rémunération de fonds
(dividendes, intérêts) et l'impôt sur les sociétés.

L'existence d’une trésorerie prévisionnelle positive (cumul des STP positifs) constitue une marge
de sécurité supplémentaire : malgré la prise en compte des coûts du financement du projet
(remboursement du principal, frais financiers long terme, dividendes), il reste un solde positif dans la
trésorerie de l'entreprise. Cette situation renforce la crédibilité du projet et par conséquent son
caractère solvable.
L'existence d’une trésorerie prévisionnelle négative (cumul des STP négatifs) avant recours à
l’endettement à court-terme, traduit, à l'inverse, une certaine fragilité financière du projet. La
trésorerie cumulée du projet est très fréquemment déficitaire sur les premiers exercices et devient
excédentaire par la suite. Cette situation est normale dans la mesure où l'entreprise a recours à
l’autofinancement d’une partie de l’investissement, ce qui réduit sa trésorerie.
Pour boucler le plan de financement du projet, il est, en général, nécessaire d'élaborer, un plan de
trésorerie pour les premières années (par trimestre ou par mois) permettant de déterminer le besoin
d’endettement à court terme et son coût. Toutefois, cet endettement ne peut dépasser un seuil
maximum (exprimé en nombre de jours du chiffre d'affaires) défini par les banquiers. (3) Il est donc
parfois nécessaire de revoir la totalité du schéma de financement si ces conditions ne sont pas
remplies.

4.4. - LES CRITÈRES DE DÉCISION


Le tableau des Emplois-Ressources de fonds doit permettre de déterminer différents niveaux de
rentabilité, correspondant aux différents points de vues adoptés (actionnaires, fonds propres,
investissement total)
Dès l'instant qu'une rentabilité est recherchée, il s'agit de savoir non seulement pourquoi cette
rentabilité est recherchée, mais encore quels sont les flux de trésorerie prévisionnelle correspondant
à chacune de ces ressources.
Les critères retenus sont les mêmes que ceux déjà abordés lors de l'analyse financière de projet avant
prise en compte du schéma de financement. Il s'agit :
- du délai de récupération des fonds propres,
- des différents bénéfices actualisés (ou valeur actuelle nette),
- des taux de rendement interne.

4.4.1. - La rentabilité financière du point de vue des actionnaires

– Le délai de récupération

3 - Rappelons que les dettes à court-terme doivent être remboursées avec un délai d’un an.
A-
44
C'est le temps nécessaire aux actionnaires pour récupérer les capitaux propres investis à partir
des avantages financiers qu'ils obtiennent du projet (dividendes et solde final cumulé de
trésorerie).
– Le bénéfice actualisé, ou valeur actuelle nette
Pour un taux d'actualisation donné, la valeur actuelle nette pour les actionnaires, confronte, en
valeurs actualisées, les fonds propres investis avec les dividendes versés et la trésorerie finale
restante.
En effet, au terme de l'activité du projet, celui-ci est supposé être liquidé à sa valeur nette
comptable. Les actionnaires récupèrent donc l'ensemble de ce qui reste comme trésorerie au
moment de cette liquidation. Il est également supposé que les excédents de trésorerie (les soldes
de la ligne M) tout au long de l'activité du projet restent au sein de l'entreprise.
La formule de calcul du bénéfice actualisé est la suivante :
p=n

P =n Pp − K p ∑T p

∑ (1 + i )
p=0
B= +
P=0
p
(1 + i ) n
Avec : Kp = capitaux propres apportés par les actionnaires à l'année p,
Tp = solde de trésorerie prévisionnelle annuel,
Pp = dividendes reçus à l'année p,
i = taux d'actualisation (en général, on utilise le taux d'intérêt
auquel l'actionnaire pourrait placer ses capitaux).

– Taux de rentabilité interne pour les actionnaires


Le TRI des capitaux propres apportés par les actionnaires est le taux d'actualisation j qui égalise la
valeur actualisée des capitaux propres Kp apportés par les actionnaires et la valeur actualisée des
revenus encaissés ( solde final de trésorerie cumulé depuis l’origine, dividendes Pp et,
éventuellement, intérêts sur comptes courants). Il est donné par la formule suivante :
p=n

p=n
Pp − K p ∑T p


p=0
+ =0
p=0 (1 + j ) p (1 + j ) n
Avec : j = taux d’actualisation à rechercher
Ce critère permet d'évaluer la rentabilité de l'investissement pour les actionnaires au regard de
l'alternative que constitue le placement de leurs fonds.
A-
45
4.4.2. - La rentabilité des fonds propres (4)
En plus des dividendes perçus par les actionnaires, cette rentabilité fait intervenir au titre des
avantages, non plus la trésorerie finale mais les soldes annuels de trésorerie. Ces ressources
disponibles dans le projet et non distribuées aux actionnaires sont considérées comme des réserves
dont l’utilisation peut être décidée par les dirigeants de l’entreprise à tout moment.

P =n Pp + Tp − K p
– Bénéfice actualisé : B= ∑
P=0 (1 + i ) p
Avec : Pp = dividendes reçus à l'année p,
Tp = solde de trésorerie à l'année p,
Kp = capitaux propres investis à l'année p,
i = taux d'actualisation.

– Taux de rentabilité interne


p=n
Pp + Tp − K p
C'est le taux m d'actualisation qui vérifie : ∑ p=0 (1 + m) p
=0

4.4.3. - La rentabilité des capitaux permanents

Pour le calcul de la rentabilité des capitaux permanents (c'est-à-dire fonds propres plus emprunts),
on tiendra compte des conditions particulières de financement du projet, des coûts et avantages pour
les actionnaires et des soldes annuels de trésorerie prévisionnelle.
Cette rentabilité se détermine en utilisant le tableau retraçant les flux annuels des actionnaires, ceux
des bailleurs de fonds et le solde annuel de trésorerie.
Le Bénéfice actualisé, pour un taux i donné d'actualisation est égal à :
p=n
Pp + Tp + A p − ( K p + E p )
B =∑
p=0 (1 + i ) p
Avec : Pp = dividendes perçus à l'année p,
Tp = solde annuel de trésorerie à l'année p,
Ap = service de la dette à l'année p, (capital remboursé et intérêts de la période)
Kp = capitaux propres investis à l'année p,
Ep = emprunts à l'année p,
i = taux d'actualisation.
p=n
Pp + Tp + A p − ( K p + E p )
Le T.R.I. correspondant s doit vérifier : ∑
p=0 (1 + s) p
=0

4.4.4. - Test de sensibilité

Qu'il s'agisse de l'évaluation financière ou de l'évaluation économique, le raisonnement s’appuie sur


des données supposées fiables.

4- Fonds propres = Capital propre apporté par les actionnaires


+ subvention d’équipement
+ autofinancement cumulé
A-
46
Toutefois, l'incertitude inévitable des données utilisées dans l'étude des projets, incite fortement à
vérifier l'impact des variations de certains déterminants de la rentabilité financière ou économique
tels que : l’investissement, les quantités produites, les prix de vente, les coûts d'exploitation, les
conditions commerciales, les taux de change, etc..

Une des méthodes de vérification les plus courantes est le test de sensibilité des résultats du projet
aux erreurs d'appréciation des principales variables. En pratique, on identifie d'abord des variables
essentielles auxquelles on applique ensuite des variations significatives pour voir l'effet produit sur
les résultats escomptés du projet.

4.4.5. - Relations entre le T.R.I., le taux des financements extérieurs (emprunts)et la


rentabilité des fonds propres : l'effet de levier
Ce problème est abordé en analyse financière d'entreprise à l'occasion de l'étude de l'effet de
levier (5). Schématiquement, le flux de trésorerie prévisionnelle avant prise en compte du
schéma de financement est partagé entre les bailleurs de fonds et les actionnaires.
On peut dire que :
– Si le coût moyen des emprunts est inférieur à la rentabilité économique du projet (c'est-
à-dire au TRI relatif à la rentabilité des fonds propres), la rentabilité sera assurée pour les
actionnaires.
C'est l'effet de levier.
– Si, par contre, en raison de changement de l’environnement économique après la réalisation du
projet (ce qui peut révéler une étude de sensibilité), le T.R.I. devient inférieur au coût moyen
des emprunts, la rentabilité pour les actionnaires n’est plus assurée.
C'est l'effet de massue.
L'importance de ces effets (levier et massue) dépend :
– du différenciel de taux (TRI relatif aux fonds propres comparé au taux actuariel des emprunts),
– de la proportion des fonds propres par rapport aux capitaux empruntés, donc de la structure du
schéma de financement.

EXEMPLE :
Soit un projet dégageant une rentabilité interne avant schéma de financement de 15 % (valeur du
T.R.I. à ce niveau). Le montant de l'investissement, 10.000, est financé par des capitaux propres de
6.000 et un emprunt de 4.000.

5- L'effet de levier, qui s'exprime sans trop de difficultés en Analyse financière sur des niveaux moyens annuels, est plus délicat à
démontrer lorsque toutes les valeurs entrant dans le calcul du solde de trésorerie prévisionnelle sont actualisées. Une
explicitation de cet effet, largement reconnu par les praticiens, est donnée en Annexe dans un cas particulier : celui ou les
soldes de trésorerie prévisionnelle avant financement et le flux d’emprunt sont, chacun, uniformément décroissants, ce qui est
souvent le cas.
Des démonstrations plus complètes existent dans la littérature mais elles font appel à un arsenal mathématique plus
sophistiqué, dont l’interprétation est plus complexe, notamment pour les conditions de validité de l’existence d’un effet de
levier.
Voir l’ouvrage de M. BABUSIAUX : Décision d’investissement et calcul économique dans l’entreprise, ECONOMICA
A-
47
1er cas : le taux de l'emprunt est de 10 %. 2ème cas : le taux de l'emprunt est de 20 %.
Echéancier des STP avant financement
-10.000

3.500 3.500 3.500 3.500

T.R.I. = 15 %

Echéancier des STP après financement


1ER CAS :

Capitaux propres + 6.000


Emprunt + 4.000 Taux de l'emprunt i = 10 %

Amortissement de l'emprunt -1.000 -1.000 -1.000 -1.000


Frais financiers (10 %) - 400 - 300 - 200 - 100

nouveaux STP = 0 = 2.100 = 2.200 = 2.300 = 2.400

Taux de rentabilité pour les actionnaires : T.R.A. = 18 %


(rentabilité des capitaux propres).
18 % étant supérieur à 15%, il y a effet de levier.

2EME CAS :
Capitaux propres + 6.000
Emprunt + 4.000 Taux de l'emprunt i = 20 %

Amortissement du capital -1.000 -1.000 -1.000 -1.000


Frais financiers (20 %) - 800 - 600 - 400 - 200

FNL = 1.700 = 1.900 = 2.100 = 2.300

T.R.I. = 11,9 %

Puisque 11,9 % est inférieur à 15 %, il y a effet de massue. Le projet aurait dû être rejeté.

4.5. - LE PLAN DE TRÉSORERIE


La situation de la trésorerie qui figure à la dernière ligne du plan de financement (tableau
ressources/emplois de fonds) est celle constatée au 31 décembre de l'exercice considéré. Or, en
cours d'exercice, les fluctuations de l'activité peuvent entraîner des variations importantes de la
trésorerie.
Il est nécessaire, pour évaluer ces "pointes" de trésorerie de tenir compte des fluctuations de
l'activité du projet par l'élaboration d'un plan de trésorerie.
A-
48
4.5.1. - L'élaboration du plan de trésorerie
Le Plan de Trésorerie va simplement tenir la comptabilité, échéance par échéance (en général mois
par mois) de toutes les recettes et les dépenses qui affectent la trésorerie du projet. Parmi ces recettes
et ces dépenses, on trouve les encaissements et les décaissements liés au cycle d'exploitation, mais
aussi les encaissements et les décaissements liés aux opérations hors exploitation (acquisition d'actif,
produit ou remboursement d'emprunt, paiement des dividendes, etc.).
Le Plan de Trésorerie ci-après fait apparaître chaque mois un solde mensuel (STP mensuel) qui
exprime le déficit ou l'excédent de trésorerie du mois considéré.

PLAN DE TRÉSORERIE DE L’EXERCICE n

Janv Fév. Mars Avril Mai Juin Juil. Août Sept Oct. Nov. Déc.
RECETTES/ENCAISSEMENTS
Capital
Emprunts
Ventes
Créances clients et autres débiteurs
(du mois précédent)
TOTAL
DÉPENSES/DÉCAISSEMENTS
- Investissements
- Remboursement principal
et Frais Financiers à long terme
- Dividendes
- Charges d’exploitation
(hors achats)
- Achats
- Dettes fournisseurs et autres
créditeurs (du mois précédent)
- Impôt sur les bénéfices
TOTAL
STP du mois
STP cumulés (*)
Concours de Trésorerie mensuelle

(*) y compris la trésorerie initiale

La somme algébrique des soldes mensuels des mois précédents et du mois en cours fournit, pour
chaque mois, un solde cumulé (STP cumulés) qui désigne le Besoin de Trésorerie réel du projet à
ce moment là. C'est ce besoin qui devra être comblé par des concours de trésorerie (découvert,
escompte, etc.).

En règle générale, on élabore un Plan de Trésorerie sur le premier exercice, lorsque l'impact de la
partie autofinancée des investissements sur la trésorerie est à son maximum. Les besoins de
trésorerie moyen et maximum, exprimés en jours ou mois de CA de l'exercice, sont alors, en général,
à leur niveau le plus élevé. En effet, si l'on suppose que, la répartition des encaissements et des
décaissements ne change pas les années suivantes, le Besoin de Trésorerie, moyen ou maximum,
exprimé en jours ou mois de CA de l'exercice considéré, ne peut pas être supérieur à celui du
premier exercice.
A-
49
4.5.2 - L'utilisation du plan de trésorerie

Le plan de trésorerie permet, à la simple lecture de la ligne "STP cumulés" d'estimer :

Σ STP cumulés négatifs en fin de mois


- le besoin de trésorerie moyen sur l'année = ----------------------------------------------
12
ce besoin est exprimé en jours ou mois de CA,
- le besoin de trésorerie maximum atteint au cours de l'année compte tenu de l'activité,
- le montant des frais financiers à court terme qui en découlent.

Frais Financiers à Court Terme = Besoin moyen de trésorerie sur l'année x Taux d'intérêt annuel

Le total des frais financiers à court terme sera reporté dans l'échéancier des CAF prévisionnels. Le
plan de financement initial sera donc légèrement modifié, ce qui permettra d'affiner les conclusions
tirées de l'analyse précédente.
Comme en général le plan de trésorerie n'est établi que pour le premier exercice,
Frais financiers à C.T.
on calcule le ratio : -------------------------- pour le premier exercice,
Chiffre d'affaires
puis pour chacun des exercices suivants, on estime des Frais Financiers à CT par application de ce
ratio que l'on suppose invariable.

4.5.3. - Analyse de l’équilibre financier


Dans le tableau de ressources Emplois de fonds, le cumul du flux de trésorerie prévisionnelle devrait
être constamment positif (ou nul) une fois bouclé le plan de financement du projet.
Lorsqu'on analyse le profil de trésorerie mis en évidence par le plan de financement, deux cas
peuvent se présenter :

1er CAS : La trésorerie est excédentaire sur toute la durée du projet.


C'est la situation la plus rassurante quant à la solvabilité du projet.
Toutefois, l'excédent ne doit pas être trop élevé car cela signifierait que le montant ou la durée du
crédit ne sont pas adaptés (le projet paiera des frais financiers inutiles).
Si l'excédent de trésorerie est excessif il faut envisager une réduction du montant ou de la durée du
crédit (on accroît alors le montant des annuités de remboursement).

2ème CAS: La trésorerie est déficitaire à plusieurs reprises.


Lorsque le choix de l’endettement à long terme fait apparaître des périodes où le solde cumulé de
trésorerie prévisionnelle est négatif, il convient d’examiner ce qu’il faut faire :
- si un recours à l’endettement à court terme peut être envisagé de manière réaliste pour combler
ce déficit de trésorerie prévisionnelle, on l’insère comme une dernière touche dans les comptes
des exercices considérés,
- si un emprunt à court terme ne peut être envisagé, il sera nécessaire de remodeler le plan de
financement (apport des actionnaires et recours à des emprunts à long terme complémentaires)
afin d’aboutir à un tableau de “ Ressources - Emplois des fonds ” où le cumul des flux de
trésorerie prévisionnelle ne soit jamais négatif.
A-
50
4.6. - SCHÉMA D'ÉVALUATION FINANCIÈRE D'UN PROJET

1. Etablissement des échéanciers d'investissements et de renouvellements.

2. Etablissement des tableaux d'amortissements.

3. Calcul des besoins en fonds de roulement.

4. Etablissement de l'échéancier des recettes et des dépenses du projet (y compris le fonds de


roulement, la valeur résiduelle des équipements et la reprise du fonds de roulement en fin de
projet).

5. Calcul de la rentabilité "économique" ou intrinsèque du projet, hors fiscalité et hors conditions


de financements : taux de rentabilité interne prioritairement et éventuellement délai de
récupération et bénéfice actualisé.

6. Schéma de financement (capitaux propres, emprunts locaux et extérieurs : montant, durée, taux
d'intérêt, différé d'amortissements) ; établissement du tableau de remboursement des emprunts.

7. Etablissement des comptes d'exploitation prévisionnels, en intégrant la fiscalité et les charges


financières (intérêts) sur les emprunts ; calcul de la capacité maximale d'autofinancement.

8. Etablissement du tableau des ressources et emplois de fonds et calcul des soldes de trésorerie
annuels et cumulés.

9. Calcul des différents niveaux de rentabilité du projet :


◊ les actionnaires,
◊ les fonds propres,
◊ l'ensemble des capitaux permanents (empruntés ou non).

10. Tests de sensibilité (suffisamment nombreux).


A-
51

ANNEXES

ANNEXE A ÉTUDES TECHNIQUES ET PRÉVISIONS DES COÛTS

ANNEXE B RAPPELS COMPTABLES ET FINANCIERS

ANNEXE C CALCUL DE L'ACTUALISATION

ANNEXE D1 MÉTHODE DU TAUX INTÉGRÉ


ANNEXE D2 L'EFFET DE LEVIER

ANNEXE E EXERCICE : RAPPELS COMPTABLES

ANNEXE F EXERCICE : CAS SIMPLE D'ÉVALUATION FINANCIÈRE


A-
52

ANNEXE A

ÉTUDES TECHNIQUES

ET PRÉVISIONS DES COÛTS


ÉTUDES TECHNIQUES ET PRÉVISIONS DES COÛTS

Parallèlement à l'étude de marché centrée sur le caractère vendable du produit, il s'agit de savoir si la
production envisagée par le projet est techniquement et économiquement réalisable.

1. – LES PRINCIPAUX SUJETS TRAITÉS PAR LES ÉTUDES TECHNIQUES

Qu'elle soit menée rapidement (dans le cadre d'un avant projet) ou de façon approfondie, l'étude
technique se doit d'apporter des réponses (plus ou moins précises en fonction de son objectif, du
temps et des moyens consacrés) aux points suivants :
– l'objectif de production,
– les éléments relatifs à l'investissement,
– les éléments relatifs à l'exploitation,
– les moyens humains,
– la localisation,
– la prise en compte du temps.

1.1. - L'objectif de production

Pour l'ingénieur chargé de l'étude technique, définir un objectif de production, dépend, bien entendu,
de l'option technique retenue, mais aussi de contraintes économiques, politiques, environnementales...

Dans tous les cas de figure, l'objectif de production résulte d'un arbitrage entre les différents
paramètres qui influent de façon plus ou moins rationnelle sur la décision finale.

Par un dialogue avec les différents partenaires, il revient à l'ingénieur (ou au cabinet d’ingénierie) de
proposer un ou plusieurs objectifs de production compatibles avec les contraintes techniques qu'il est
chargé d'identifier et dans un souci d'optimisation économique.

1.2. - Les éléments relatifs à l'investissement

L'objectif de production étant donné, le choix du processus de production va dépendre de plusieurs


facteurs dont les principaux sont :
– le coût de l'investissement,
– l'importance de la technicité qu'exige la mise en place et le fonctionnement de cet
investissement.
A- Le coût de l'investissement
Pour un objectif de production donné, le coût global de l'investissement constitue la variable
principale (1) Cela suppose que l'état du marché des équipements lourds est connu, que la taille de ces
équipements répond à l'objectif de production fixé, que les installations de stockage et les
investissements annexes (ateliers d'entretien, garages, habitations pour le personnel...) soient
également connus.
La détermination du coût global de l'investissement suppose également que le site d'implantation est
déterminé de façon notamment à pouvoir chiffrer les frais d'acheminement de l'ensemble des
équipements.

1 - Une liste (non exhaustive) des différents éléments composant l'investissement est présentée au paragraphe 2-4
A-2

Enfin, entre dans le coût global de l'investissement le besoin en fonds de roulement (2) d'une année
normale d'exploitation.

B- La technicité
L'importance de la technicité requise pour la mise en place et le fonctionnement de l'investissement
représente un paramètre souvent décisif quant au succès ou l'échec du projet. En effet, s'il est
nécessaire de recourir à une assistance technique expatriée sur une période longue (comparée à la
durée de vie de l'équipement), cela constitue soit un facteur accru de dépendance (dans le cas où
l'assistance technique est prise en charge par un bailleur de fonds), soit un affaiblissement significatif de
la compétitivité (dans le cas où l'assistance technique est financée sur ressources propres).
Compte tenu de son coût, la mesure de l'incidence financière de l'assistance technique peut amener à
réorienter l'option technique vers un choix moins sophistiqué mais plus adapté au milieu socio-
économique et aux contraintes des niveaux de qualifications du travail local.

1.3. - Les éléments relatifs à l'exploitation


Ces éléments concernent principalement les consommations de matières premières, la disponibilités
des utilités (eau, électricité, carburants) et les moyens de communication.
Si les quantités consommées de matières premières sont, en général données avec les spécifications
techniques de l'équipement, l'origine de ces matières premières (importées ou locales) doit,
impérativement être identifiée de façon à déterminer le coût en devises du fonctionnement du projet .
L'importance des besoins en eau et énergie (électricité, gaz) peut se traduire par des demandes de
raccordement aux différents réseaux et constituer un coût d'investissement supplémentaire.
De la même façon, la création de moyens de communication (routes, pistes, chemin de fer) peut
entraîner la prise en compte de projets liés dont il faudra trouver un financement...

1.4. - Les moyens humains


En dehors de l'assistance technique, l'étude technique doit être à même de présenter les besoins en
main d'oeuvre tant sur le plan des effectifs et des qualifications que sur celui de la politique de
recrutement et de formation à programmer.
Sur ce point, les délais à respecter pour le recrutement du personnel et la durée des formations doivent
coïncider avec les contraintes de production.

1.5. - La localisation
Le choix du site est, on l'a vu, déterminant tant sur le coût de l'investissement (cas de projets liés) que
sur les coûts de fonctionnement (incidence des frais de transport). Cependant, les considérations
d'ordre économique peuvent ne pas suffire à emporter la décision. Un projet doit tenir compte
également de son environnement politique, social, écologique, voire culturel.
La politique d'aménagement du territoire décidée par les Pouvoirs Publics peut faire en sorte que
certaines zones soient jugées prioritaires pour l'implantation d'activités économiques. Si la zone
d'implantation préconisée par l'Etat n'implique pas de coûts supplémentaires pour le projet ou pour la
collectivité, il n'y a pas conflit entre critères économiques et critères politiques.
En revanche, la volonté, par exemple de développer une zone enclavée par l'implantation d'un vaste
projet productif destiné à l'exportation peut mettre en opposition logique de développement régional et
rationalité économique. Même avec des mesures incitatives, la viabilité du projet est compromise du
fait de l'existence d'un système de dépendance entre les finances publiques et les ressources du projet.

2 - La définition et les modalités de calculs de besoin en fonds de roulement seront abordés au chapitre 4.
A-3

La prise en compte de l'incidence du projet sur l'équilibre naturel et l'environnement écologique


constitue une préoccupation récente mais grandissante sous l’impulsion, notamment, des bailleurs de
fonds qui y consacrent des moyens importants. De ce fait la protection de l'environnement devient un
paramètre de plus en plus décisif en particulier dans le choix du site d'implantation (3).
Enfin, les pratiques religieuses ou culturelles particulières à une région peuvent avoir une incidence
importante pour un projet (notamment dans les domaines alimentaire et social). A cet égard,
l'interaction entre l'étude de marché et l'étude technique est une nécessité...

1.6. - Le rôle du temps


Il revient à l'étude technique de tenir compte du rôle du temps d'un double point de vue :
– sur le plan strictement technique, le choix d'un processus de production (donc d'un type
de matériel de production) implique une durée d'utilisation et, par conséquent, une durée
de vie technique du projet,
– sur le plan de l'organisation du projet, il revient à l'étude technique de proposer un
calendrier des réalisations décrivant la phase d'équipement, la phase de démarrage et de
montée en puissance et la période de croisière (4)

3 - Il faut souligner que trop souvent, au nom d'impératifs économiques et sociaux (création de valeur ajoutée et création d'emplois) on tente de
justifier des projets aux effets nocifs sur l'environnement.
Dans le cadre d'une politique de développement qui s'inscrit dans une optique à long terme, il paraît actuellement indispensable de prendre
en compte le coût de la destruction de l'environnement (même si les instruments actuels d'évaluation restent encore sommaires)...
4 - Voir les définitions de ces notions au chapitre 3
A-4

2. LA PRISE EN COMPTE DES INCERTITUDES


Cherchant à prévoir une production, ses moyens et ses coûts, l'étude technique, quelque soit son degré
de sophistication, n'échappe pas à l'incertitude liée à toute prévision. Le respect de règles de prudence
s'impose à toutes les étapes de l'étude. Globalement, trois points sont à retenir :
– l'effet de la dépréciation monétaire,
– l'élaboration de gamme d'hypothèses sur les données quantitatives (quantités physiques et prix),
– la formulation de variantes.
A- La dépréciation monétaire
En règle générale et dans un souci de simplification, les calculs de prix, sur l'ensemble de la durée de
vie du projet, sont effectués en monnaie constante. Les prix sur les années de vie du projet sont
exprimés dans le système de prix de l'année de départ(année 0). Cette démarche implique :
– d'une part, de tenir compte, pour chacune des dépenses étudiées, de son coût en devises et de
son coût en monnaie locale,
– et d'autre part, de tenir compte d'une estimation de la dépréciation monétaire (en fait, du taux
de change de la monnaie locale) ; bien que difficile à évaluer sur longue période (plus de 5 ans), la
méthode imparfaite mais fréquemment utilisée, consiste à ajouter, au total des dépenses du projet,
une provision pour dépréciation monétaire calculée forfaitairement.
B- Les gammes d'hypothèses
Il s'agit de définir, tant pour les quantités physiques que pour les prix retenus dans l'étude technique la
fourchette à l'intérieur de laquelle se situe la valeur la plus probable. En effet, une hypothèse trop
optimiste de prix de vente de la production, en ayant une incidence déterminante sur la rentabilité
globale du projet, peut conduire à une décision lourde de conséquences (5)
Sur le plan pratique, certaines données sont, en général, bien connues et peu susceptibles de fortes
variations (c'est le cas de certains coefficients techniques), tandis que d'autres paraissent plus
incertaines. S'il est utile de faire préciser, pour chaque donnée son degré de fiabilité, seules les données
ayant une incidence significative sur la rentabilité et la viabilité du projet pourront être retenues lors de
l'analyse financière et économique.
C- Les variantes
Les variantes d'un projet représentent les différentes options qu'il est possible d'envisager pour
répondre à l'objectif fixé au départ. La prise en compte de variantes va dépendre des acteurs du projet
:
– pour le promoteur, le regard porté sur le projet sera déterminé par l'importance des risques
commerciaux et technico-économiques,
– pour l'Etat ou ses représentants les grands points suivants sont privilégiés : l'équilibre budgétaire
et la balance des paiements, les grandes orientations de la politique économique (en termes
d'emploi, de supplément de croissance et de répartition de revenus), l'équilibre social du pays, les
contraintes d'environnement ou d'aménagement du territoire,
– pour les bailleurs de fonds, ce sont les éléments de viabilité conditionnant la solvabilité du projet
et, dans le cas de l'aide bilatérale, l'origine du matériel importé qui seront déterminants...
La confrontation de ces différents points de vue peut donc conduire à des options différentes voire
divergentes. Ainsi, les variantes sont-elles définies comme des solutions incompatibles destinées à
satisfaire un même besoin. La comparaison entre les diverses propositions doit permettre de retenir
une solution qui sera, au mieux, optimale et, au moins, un compromis cohérent entre les parties
prenantes du projet.

5 - La prise en compte de différentes hypothèses de quantitiés ou de prix doit permettre, lors de l'analyse financière et économique du projet
d'établir des tests de sensibilité.
A-5

Les principales variantes d'un projet portent sur : - les processus de production,
- la taille du projet.

a. Les processus de production


La concurrence entre producteurs de moyens de production et les différences de procédés techniques
sont les principales sources de propositions de variantes.
Sur le plan de l'offre concurrentielle de moyens de production, trois possibilités existent :
– soit il s'agit d'un type de bien de production doté d'une technologie, d'un coût d'acquisition et de
garanties de maintenance comparables d'un producteur à l'autre ; dans ce cas, le choix de
l'équipement est influencé par la négociation commerciale et par une préférence plus ou moins
subjective (ou politique) fondée sur l'origine du bien,
– soit un même besoin peut être satisfait avec des technologies différentes ; dans ce cas l'étude
technique a précisément pour mission de proposer une ou plusieurs solutions jugée(s) la (ou les)
plus adaptée(s) ; le choix optimum dépend étroitement de la rigueur et de l'indépendance de
l'ingénieur (ou du cabinet d'ingénierie) à l'égard des groupes de pression,
– soit enfin les écarts sensibles de prix d'acquisition s'expliquent par l'origine du matériel (par exemple
une machine en provenance d'un pays en voie de développement peut être beaucoup plus
avantageuse à l'achat qu'une machine comparable fabriquée dans un pays développé) ; dans ce cas,
les éléments discriminants dans la prise de décision seront la régularité et la rapidité à fournir des
pièces détachées et la qualité des services de maintenance.

b. La taille
La taille d'un projet est un paramètre (et non une donnée) déterminé par :
– la destination de la production du projet,
– la taille du marché visé par le projet,
– la technologie existante qui influence le prix de vente.

Dans le cas où la production d'un projet est destinée au marché local deux variantes sont possibles :
– la technologie disponible et les moyens financiers que l'on peut espérer mobiliser permettent de ne
satisfaire qu'une part de ce marché, le reste de la demande étant comblé par des importations.
L'évolution des prix des produits importés constituent la variable décisive,
– la technologie disponible et les moyens financiers que l'on peut espérer mobiliser permettent
d'envisager une production supérieure à la demande locale. Le prix de revient du produit à
l'exportation comparé au cours mondial du même produit est alors la variable décisive tout comme
pour un projet dont la production est entièrement destinée à l'exportation.

Il faut cependant signaler ici la tendance fréquente des bureaux d'ingénierie à privilégier dans les
solutions techniques proposées la sécurité de fonctionnement de l'équipement. Pour louable que soit
cette attitude, elle se traduit néanmoins par des coûts supplémentaires de l'investissement se
répercutant sur les charges d'amortissement et par des projets qui s'avèrent, dans la pratique, largement
surdimensionnés. Ainsi, avec des charges fixes trop lourdes, l'offre de ces projets ne peut être
compétitive sur les marchés extérieurs.
A l'inverse, lorsque le projet engage un promoteur privé, la recherche de performances sur le plan
financier tend à être surestimée au détriment de la fiabilité de la technique et donc la qualité de la
production. Economiquement, les conséquences sont tout aussi néfastes car la demande aura alors
tendance à préférer les produits importés (éventuellement plus chers).
Donc, face à des options techniquement ou financièrement par trop séduisantes, est-il impératif
d'opposer, en permanence, des options qui soient économiquement viables, financièrement
rentables et techniquement justifiées. En cela, la construction de variantes peut être effectuée à
toutes les étapes de l'instruction du projet.
A-6

3. - EXEMPLE DE CADRE DE PRÉSENTATION D'UN DOSSIER DE PROJET


DONNÉES CÉNÉRALES
– Contexte économique et social,
– Le secteur : orientations, objectifs et politiques sectoriels.

PRÉSENTATION DU PROJET
– Définition du projet, finalité, principaux paramètres
– Historique du projet :
Evolution historique du projet
Etudes et recherches déjà effectuées
– Zone du projet :
Cadre physique : situation géographique, infrastructures (transports et réseau de
communication, eau et électricité, administration, etc.)
Contexte économique : cette partie visera à justifier le choix du site retenu
– Structures du projet :
Cadre juridique et fiscal
Organismes intéressés au projet

ASPECTS COMMERCIAUX DU PROJET


– Etudes de marché et des prix :
Marché actuel : volume, composition
Concurrence directe et indirecte
Part probable de marché
Structure des prix actuels
– Commercialisation
Structure et coût de la distribution actuelle
Programme de commercialisation des produits du projet (stratégie, frais, revenu des ventes, etc.)
Perspectives du marché en rapport avec les stratégies de développement à long terme du pays
– Approvisionnement : modalités, sources, garanties, coût, etc.

DESCRIPTION TECHNIQUE DU PROJET


– Choix techniques et justification
Procédé de production : description des différents procédés possibles, choix d'un procédé en
fonction de son adéquation aux conditions locales, de sa compétitivité, de ses références
internationales.
Capacité de production (nominale, réelle, extensibilité) : préciser les éléments qui déterminent
capacité réelle de production.
– Calendrier de mise en œuvre
La phase de mise en œuvre, qui va de la décision d'investir au début de la production
commerciale, doit être planifiée pour éviter certains dépassements de coûts très préjudiciables à
la rentabilité du projet.
Ce calendrier devra tenir compte des éléments suivants : études, ingénierie, construction, essai et
démarrage.
A-7

– Description des investissements


Investissements spécifiques au projet :
⇒ génie civil
⇒ équipement
⇒ infrastructure
Il faudra préciser pour chaque type d'investissement les modalités de réalisation et de
passation des marchés.
– Personnel et formation
⇒ Besoins en personnel d'exécution
⇒ Besoins en personnel d'encadrement
⇒ Programme de formation et de relève de l'assistance technique
Il serait souhaitable que l'organigramme du projet ainsi qu'une description détaillée des
postes soient présentées.
– Programme de production : volume de production annuel par type de produit
en fonction des conclusions de l'étude de marché et de capacité de production.
– Exploitation :
Description technique de l'exploitation
Justification des normes techniques retenues :
⇒ . principales consommations spécifiques
⇒ . rendements
⇒ . pertes
⇒ . entretien
⇒ . renouvellement de matériel
– Evaluation technique du fonds de roulement et de son évolution dans le temps.

COÛT DU PROJET
L'évaluation des coûts du projet doit être répartie entre dépenses locales, dépenses en devises et
taxes à l'aide d'un tableau de la forme ci-après (6).
Répartition des dépenses d'investissement
Dépenses en Dépenses en
Rubriques monnaie locale devises Taxes
Génie civil
Matériel
Etudes et ingénierie
Assistance technique
Formation
Dépenses de premier établissement
Intérêts intercalaires
Fonds de roulement
Provisions pour imprévus techniques
Provisions pour hausse des prix
Autres
TOTAL

4. - LISTE DÉTAILLEE DES DÉPENSES


D'INVESTISSEMENTS ET D'EXPLOITATION

6- Voir en § 2.4. la liste détaillée des dépenses d'investissements et d'exploitation.


A-8

INVESTISSEMENTS
– Frais et valeur des immobilisations – Immobilisations corporelles
incorporelles
Prospection Constructions
Etudes et recherches Ouvrages d'infrastructure
Ingénierie Bâtiments
Brevets, licences, marques, procédés, modèles, dessins Logements du personnel
Fonds de commerce et droit au bail Autres bâtiments d'exploitation
Frais d'acquisition et de mise en service des Raccordements aux réseaux d'eau, d'électricité, de
immobilisations téléphone, d'égouts, etc.
Concessions
– Machines et matériels d'exploitation
Frais de constitution de société Matériel et outillage
Intérêts intercalaires. Matériel d'emballage
Matériel d'entretien
– Terrains
Terrains de construction et chantiers Matériel de transport
Terrains d'exploitation industrielle Matériel de bureau
Autres terrains Pièces de rechange
Consignes
Les terrains seront évalués à leur coût de revient, c'est-à-dire :
Prix d'achat + Frais notariaux + Taxes et frais d'enregistrement +
Frais de viabilisation. – Assistance technique

– Besoin en Fonds de Roulement – Formation


– Provisions pour imprévus techniques et
hausses de prix

EXPLOITATION
– Matières et fournitures consommées – Impôts et taxes
Matières premières Impôts et taxes directs
Matières consommables, fournitures et divers Patentes, licences et taxes annexes Taxes sur
salaires
Combustibles Taxes de développement
Produits d'entretien Autres impôts et taxes directs
Fournitures (atelier, usine, magasin, bureau) Impôts et taxes indirects
Electricité,Eau Taxes sur le chiffre d'affaires
Carburant et lubrifiants Taxes spécifiques
Emballages commerciaux récupérables Autres impôts et taxes indirects
Divers
– Impôts, taxes et droits d'enregistrement
– Transports et déplacements – Autres impôts et droits d'enregistrement
– Autres services – Dotations aux amortissements
– Loyers et charges locatives Dotations aux amortissements des frais immobilisés
– Honoraires et frais d'actes Dotations aux amortissements des immobilisations
– Services extérieurs (banques, publicité, – Dotations aux provisions
téléphone, hôtels, etc.) Dotations aux provisions pour risques physiques
– Consommations et courtages Dotations aux provisions pour risques financiers
– Divers
– Frais de personnel
Rémunération du personnel national
Rémunération du personnel expatrié
Indemnités du personnel
Charges sociales
ANNEXE B

RAPPELS COMPTABLES ET FINANCIERS


1. - LA STRUCTURE FINANCIERE

Dans le cadre du plan comptable 1982, les éléments du compte de résultat sont les suivants :

COMPTE DE RESULTAT

Ventes marchandises
- Coûts d'achat des marchandises. = MARGE COMMERCIALE

Production vendue
+ Production stockée
+ Production immobilisée = PRODUCTION DE L'EXERCICE

Production de l'exercice
+ Marges commerciales
- Matières premières consommées
- Consommations externes = VALEUR AJOUTEE

Valeur Ajoutée
- Frais de personnel
- Impôts et taxes (hors IS)
+ Subventions d'exploitation = EXCEDENT BRUT EXPLOITATION

Excédent brut exploitation


+ Reprises sur charges d’exploitation
- Autres charges
+ Autres produits
- Dotations amortissements
- Dotations aux provisions = RESULTAT D'EXPLOITATION

Résultat d'exploitation
- Frais financiers
+ Produits financiers
- Charges hors exploitation
+ Résultat sur cession d'activité = RESULTAT COURANT AVANT IMPOT

Résultat courant avant impôt


- Impôt sur les sociétés
+ Produits exceptionnels
- Charges exceptionnelles
- Participation des salariés = RESULTAT DE L’EXERCICE
(résultat net après impôts sur les bénéfices)

Excédent brut exploitation


+ Transferts de charges d’exploitation
+ Autres produits d’exploitation
- Autres charges d’exploitation
+ Produits financiers
- Frais financiers
+ Produits exceptionnels
- Charges exceptionnelles
- Participation des salariés aux fruits de l’expansion
- Impôt sur les sociétés
- = CAPACITE D’AUTOFINANCEMENT DE L’EXERCICE
C-2

Seuls les "éléments significatifs" du compte de résultat sont, en fait, retenus par l'analyse financière de
projet.

Rappelons que la marge commerciale ne concerne que les activités de commerce.


• La production vendue correspond au chiffre d'affaires :

CA = Quantités vendues x Prix de vente unitaire

• La production = ventes + (stock final PF - stock initial PF)


(La production immobilisée constitue une information rarement ou difficilement retenue en
analyse financière de projet)

• Les consommations de matières


Achats de MP = consommation de MP + (stock final MP - stock initial MP).

Les stocks de MP sont valorisés au coût d'achat.

Outre les matières premières consommées dans le processus de production, l'entreprise utilise des
biens ou des services qu'elle acquiert à l'extérieur auprès d'autres agents économiques. Ces biens et
services sont appelés charges externes : Travaux, fournitures et services extérieurs, transports,
déplacements, frais Divers.

On appelle consommations intermédiaires la somme des matières premières consommées et des


charges externes.

− La valeur ajoutée

Production Consommations
Valeur Ajoutée = de - Intermédiaires
l'exercice de l'exercice

La valeur ajoutée exprime la richesse créée par l'entreprise. Elle permet de rémunérer :
• la main d'oeuvre (salaires),
• le capital (bénéfice, dividendes),
• les bailleurs de fonds (Frais financiers),
• l'Etat (impôt).
et de renouveler les investissements (amortissements).
C'est un concept qui est charnière entre analyses d'entreprise et analyses macro-économiques.

L'excédent brut d'exploitation ou E.B.E. représente la marge dégagée par l'exploitation de


l'entreprise ; il est égal à la Valeur Ajoutée diminuée des Frais de Personnel, des Impôts et Taxes (à
l'exception de l'impôt sur les bénéfices) (1).

Excédent - Frais de personnel


Brut = Valeur ajoutée
d'Exploitation - Impôts et Taxes

L'E.B.E. représente strictement l'excédent des produits sur les charges d'exploitation courante ; son
volume et son évolution sont, de ce fait, indépendants :

1 - On y rajoute les subventions d'exploitation éventuelles.


A-3

de la politique financière, l'E.B.E. se situant avant frais financiers,


de la politique fiscale, l'E.B.E. étant calculé avant l'enregistrement comptable des amortissements
et avant impôt sur le bénéfice,
des opérations en capital, l'E.B.E. ne tenant pas compte des plus ou moins-values de cessions,
des autres opérations exceptionnelles.

L'excédent Brut d'Exploitation est donc l'agrégat central qui permet d'évaluer les performances de
l'exploitation courante.

− Le Résultat Courant avant Impôt sur les bénéfices des sociétés s'obtient en déduisant de
l'E.B.E. les dotations aux amortissements et les frais financiers (et en ajoutant éventuellement les
produits financiers). Ce résultat dépend donc directement du rythme et de l'ampleur des
investissements ainsi que de la politique de financement choisie.
− Le Résultat de l’exercice est le Résultat Courant avant Impôt sur les bénéfices des sociétés
augmenté des produits exceptionnels (et/ou sur exercices antérieurs) et diminué des charges
exceptionnelles (et/ou sur exercices antérieurs) et de l'impôt sur les bénéfices des sociétés.

C'est le Résultat de l’exercice qui est pour partie distribué aux actionnaires (dividendes). Le solde est
logé dans un compte de réserves.

LA CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT

La Capacité d'Autofinancement (CAF) d'un exercice désigne l'ensemble des ressources générées par
l'activité de l'entreprise au cours de cet exercice.

On peut calculer la CAF de deux manières :


Ou bien, par différence entre les recettes encaissées ou à encaisser et les charges décaissées ou à
décaisser.
donc, en partant de l'E.B.E. :

CAF = EBE - Frais financiers - Impôt sur les Bénéfices


Ou bien, en ajoutant au résultat de l’exercice, des charges qui ne donnent lieu à aucun
décaissement, c'est-à-dire principalement la dotation aux amortissements et aux provisions.

CAF = Résultat de l’exercice + Dotation aux Amortissements

La CAF tient compte dans son calcul :


− d'éléments qui n'ont pas été encaissés au cours de l'exercice et qui le seront dans l'exercice suivant
(augmentation des stocks, ventes facturées non encore réglées),
− d'éléments qui n'ont pas été décaissés au cours de l'exercice et qui le seront dans l'exercice suivant
(achats facturés mais non encore réglés).

Retenons que la CAF représente les sommes que l'entreprise peut conserver pour assurer le
financement de sa croissance. L'autofinancement se calcule en déduisant de la CAF les dividendes
distribués aux actionnaires. Il représente les sommes que l'entreprise conserve effectivement.
C-4

Les schémas ci-dessous récapitulent les principaux soldes de gestion.

SCHEMA 1

Calcul de l’Excédent Brut d’Exploitation et de la


Capacité d’Autofinancement avant prise en compte du schéma de financement

VARIATION des STOCKS


VENTES
de Produits Finis

PRODUCTION

CONSOMMATIONS INTER- SUBVENTION


MÉDIAIRES CONSOMMÉES
VALEUR AJOUTEE D'EXPLOIT.

FRAIS DE IMPOTS ET
PERSONNEL TAXES INDIR. EXCÉDENT BRUT D'EXPLOITATION (EBE)

IMPOTS sur
CAPACITÉ D'AUTOF.
les SOCIÉTÉS
avant frais financiers avant frais financiers

SCHEMA 2

Utilisations de l’EBE et de la CAF


dans le compte de résultats.

IMPOTS sur les SOCIÉTÉS CAPACITÉ D'AUTOFINANCEMENT


avant frais financiers avant frais financiers

EXCÉDENT BRUT D'EXPLOITATION (EBE)

FRAIS IMPOTS sur


les SOCIÉTÉS
CAPACITÉ D'AUTOFINANCEMENT
Financiers

RÉSULTAT GLOBAL DOTATION AUX AMORTISSEMENTS


AVANT IMPOTS sur les SOCIÉTÉS ET PROVISIONS

IMPOTS sur RÉSULTAT


les SOCIÉTÉS NET

DIVI-
RÉSERVES
DENDES

AUTOFINANCEMENT

(*) Y compris sur la quote-part imposable de la subvention d’investissement virée au compte de résultats
A-5

2. - ANALYSE DU BILAN

Le bilan est l'inventaire à une date donnée de l'ensemble des actifs et des dettes de l'entreprise et donc,
par solde, de sa richesse.
La structure du bilan est donnée par le tableau ci-dessous :

F o n d s p ro p re s
Im m o b ilis a tio n s

D e tte s à lo n g

S to c k s M P
PF
e t m o y e n te r m e

C r é d its
a u x f o u r n is s e u r s
C ré an c es e t d e tte s à c o u rt te rm e
C lie n ts
C ré d its
D is p o n ib ilité s de
fin a n c iè re s tré s o re rie

Seuls sont présentés les éléments nécessaires à l'analyse financière de projet.

2.1. - L'actif du bilan


L'actif du bilan est le répertoire de l'ensemble des biens possédés par l'entreprise. Les postes d'actif sont rangés par ordre
de liquidité croissante.

Immobilisations
Il s'agit des biens de toute nature possédés par l'entreprise non pour être vendus ou transformés, mais pour être utilisés
d'une manière durable comme instruments de travail. Ce poste comprend notamment les terrains, constructions, matériel et
outillage, matériel de transports ainsi que les immobilisations incorporelles (fonds de commerce, brevets...).
Ces immobilisations sont comptabilisées à leurs prix d'acquisition (immobilisation brute) minoré de la
dépréciation subie par la valeur de cet actif au cours du temps (amortissement) (2) ; le solde
(immobilisation nette) représente donc la valeur comptable de ces immobilisations.
En dessous des immobilisations physiques (terrains, immeubles, etc.) figure le poste "Autres Valeurs
Immobilisées" qui représente les immobilisations financières de la société, notamment son portefeuille
de participations dans d'autres sociétés et filiales.

Stocks
Il s'agit de la valeur des marchandises en stocks sous diverses formes telles que matières premières,
produits semi-ouvrés et en cours, produits finis.. Ces marchandises sont évaluées à leur prix de revient
(3), déduction faite des dépréciations éventuelles dues à la détérioration d'une partie de ces stocks. Par
prix de revient, on entend le coût d'achat pour les matières premières et le coût de production pour les
produits finis.

2 - Dépréciation
3 - Coût d’achat pour les matières premières
C-6

Créances clients
Il s'agit là d'un actif d'exploitation regroupant l'ensemble des dettes des clients à l'égard de l'entreprise.
Ces créances sont ventilées en différents postes. Ainsi les créances clients matérialisées par un effet de
commerce (billet à ordre, lettre de change...) figurent dans des postes "effets à recevoir".

Disponibilités financières
Il s'agit des postes caisse et banque, c'est-à-dire des liquidités détenues par l'entreprise et des soldes
créditeurs de comptes bancaires.

2.2. - Le passif du bilan


Le passif du bilan est le répertoire de l'ensemble des dettes de l'entreprise et par solde (ou équilibre) il
indique la richesse des actionnaires, que nous appellerons généralement situation nette ou fonds
propres.
Les postes du passif sont rangés par ordre d'exigibilité croissante avec le capital social des actionnaires
en haut et les dettes financières à court terme en bas.

Les capitaux propres


Ces capitaux ou fonds propres correspondent à la richesse (comptable) des actionnaires et leur montant
peut être déterminé par le solde entre l'actif total et l'ensemble des dettes contractées par l'entreprise.
Au passif du bilan ces fonds propres apparaissent sous diverses rubriques. Il s'agit essentiellement du
capital apporté par les actionnaires (capital social) ainsi que des bénéfices laissés par ceux-ci à la
disposition de l'entreprise au cours des années (réserves, report à nouveau).

Résultat net
Il s'agit du bénéfice de l'exercice apparaissant au bas du compte de Résultat. Si la décision de
répartition a déjà été prise, il convient d'intégrer le montant des dividendes dans les dettes à court terme
(à l'égard des actionnaires) et d'incorporer dans les capitaux propres la part des bénéfices qui sera mise
en réserve.

Les dettes à long terme


Il s'agit de dettes contractées par l'entreprise à plus d'un an. Ces dettes peuvent se matérialiser sous
forme d'obligations ou de crédits bancaires. Par leur durée mais surtout leur objet, nature et conditions
d'octroi ; les prêts à long et moyen terme diffèrent nettement des crédits de trésorerie.
L'ensemble des fonds propres et dettes à long terme forme les capitaux permanents à la disposition
de l'entreprise.

Crédits fournisseurs
Il s'agit de l'ensemble des crédits accordés par les fournisseurs sous la forme de délais de règlements. Ce crédit apparaît au
poste fournisseur du passif mais aussi au poste effets à payer si la créance se matérialise par un effet de commerce (lettre de
change ou billet à ordre).

Crédits de trésorerie
Il s'agit de dettes bancaires à court terme (moins d'un an). Ces crédits sont de diverses natures ;il s'agit
notamment de crédits par mobilisation d'effets ou de créances commerciales, de crédits documentaires,
d'obligations cautionnées ou d'un simple découvert bancaire.

3. - LA STRUCTURE FINANCIERE

Nous étudierons dans un premier temps la structure financière à une date donnée (celle du bilan) en
dégageant les notions de Fonds de Roulement, de Besoin en Fonds de Roulement et de solde de
trésorerie. Puis nous aborderons l'évolution de la structure financière entre 2 bilans par le Tableau de
Financement.
A-7

3.1. - Le fonds de roulement


A la création de l'entreprise il a fallu acquérir un ensemble de biens durables qui constitue la substance
même de l'outil de travail. Pour le distinguer des autres biens cet ensemble est appelé biens stables.
A l'origine ces biens stables ont été financés, en principe, par des apports des fondateurs de l'entreprise
et par des emprunts remboursables sur plusieurs années. Cet ensemble de financements est appelé :
financements stables.
En se situant toujours à l'origine de l'entreprise on peut imaginer qu'il n'y a pas eu égalité entre les biens
stables et les financements stables. Les créateurs ont supposé qu'il pouvait y avoir d'autres biens à
financer, du fait de l'activité et qu'il était donc prudent de doter l'entreprise de fonds
supplémentaires destinés à faire face, au moins en partie, à ce besoin complémentaire. Cet excédent
des financements stables sur les biens stables est appelé, quand il existe , le Fonds de Roulement.
A l'actif, les emplois de longue durée (ou stables, ou permanents) sont constitués par les valeurs
immobilisées nettes (immobilisations et autres valeurs immobilisées).
Au passif, les ressources à long terme (dites encore stables, ou permanentes) sont constituées des fonds
propres et des dettes à long et moyen terme.

Fonds de Roulement = Capitaux permanents - Valeurs immobilisées

Le FR représente une marge de sécurité pour un prêteur. Si l'entreprise est invitée à régler
immédiatement ses dettes d'exploitation, elle doit alors vendre ses stocks et recouvrer ses créances. Elle
court le risque de ne pas récupérer suffisamment de fonds (impayés, vente des stocks difficiles, etc.). Le
FR représente la marge de sécurité au-delà de laquelle l'entreprise serait contrainte de vendre une partie
de ses immobilisations.

On peut représenter le FR à partir d'un schéma des grandes masses du bilan :

STRUCTURE DU BILAN

Emplois de Fonds propres


longue durée Immobilisations
Ressources

Dettes à long

Stocks "permanentes"

FR

Emplois de et moyen terme

Crédits
Courte durée aux fournisseurs
Créances et dettes à court terme Ressources
Clients
provisoires
Crédits
Disponibilités de
financières trésorerie
C-8

L'évolution du FR est affectée :


• de mouvements espacés ou peu fréquents :
Extension ou réalisation d'immobilisations
Augmentation ou remboursement du capital
• ou de mouvements lents et normalement de faible ampleur relative :
Dotations aux amortissements
Remboursement échelonné des dettes à moyen et long terme
Intégration des bénéfices.
Il est important de voir si le FR s'améliore à la suite :
d'une augmentation du capital
de nouveaux emprunts
de l'incorporation des résultats bénéficiaires
ou sous l'effet de la diminution de la valeur des immobilisations due à l'amortissement.
Dans le premier cas, l'augmentation du FR a un caractère dynamique. Dans le second, elle est due au
vieillissement du matériel.
Le fonds de roulement est donc une donnée relativement constante sur une courte période. Un fonds
de roulement abondant, étroit ou négatif, ne constitue pas un état passager du bilan. Il révèle sa
structure profonde.
Mais, la valeur absolue du fonds de roulement n'a guère de signification intrinsèque ; elle doit être
comparée au besoin de financement à court terme de l'entreprise souvent appelé : besoin en fonds de
roulement.

3.2. - Le besoin en fonds de roulement


Dans le cycle d'exploitation d'une entreprise on distingue le cycle des flux réels et le cycle des flux
financiers.
− Le cycle des flux réels ou cycle achat-fabrication-vente :
Pour exercer son activité, l'entreprise est amenée à acheter des matières premières, à les stocker, puis à
les transformer pour ensuite stocker des produits finis avant de les vendre.

SCHEMA 1 = FLUX REELS

LIVRAISON FA BRICATION LIVRA ISON DES


MP DEBUT FIN PRO DUITS FINIS

Tem ps
Date
T1 T2 T3 T4

x x
DU REE DE DU REE DU DUREE DE

STOCK AGE DES CY CLE DE STOCK AGE DU

MP FAB RICATIO N PRODU IT FINI


A-9

− Le cycle des flux financiers : Aux flux précédents s’ajoutent les délais de règlement que
l'entreprise obtient de ses fournisseurs et ceux qu'elle accorde à ses clients, conformément aux
usages commerciaux.

L'intégration des flux financiers permet de dresser le schéma 2.

SCHEMA 2 = FLUX REELS + FLUX FINANCIERS

L IV R A IS O N F A B R IC A T IO N L IV R A IS O N D E S

MP DEBUT F IN P R O D U IT S F IN IS

T em ps
T1 T2 T3 T4 T5 T6

DUREE DE DUREE DU DUREE DE


STOCK AGE DES CYCLE DE STO CK A G E D U
M A T IE R E S F A B R IC A T IO N P R O D U IT F IN I
P R E M IE R E S

DELAI DE RECOUVREM ENT


DELAI DE REGLEM ENT DES D ES CREAN CES SUR LA

DETTES ENV ERS LES C L IE N T E L E

F O U R N IS S E U R S

B E S O IN E N F O N D S D E R O U L E M E N T

Pour produire, l'entreprise engage la dépense à la date t3 avant d'encaisser la recette à la date t6. Ce
décalage entre la dépense et la recette constitue une immobilisation de fonds pour l'entreprise.
Cette immobilisation de fonds, aux derniers stades de l'élaboration du produit, se calcule de la manière
suivante :
t1 à t2 : le besoin de stock de matières premières est financé par le Crédit Fournisseurs (Effets à payer ;
EAP).
t2 à t4 : Début du cycle de transformation : le stock de MP diminue au fur et à mesure qu'apparaît le
stock de produits en cours, puis le stock de produits finis.
Mais ces stocks (en cours, produits finis) sont valorisés à leur coût de revient (ou coût de production)
intégrant toutes les charges entraînées par le cycle de transformation (salaires, frais divers, dotation aux
amortissements, etc..). La valorisation au coût de revient a pour effet de majorer la valeur des stocks en
cours et PF, alors qu'en contrepartie, les dettes fournisseurs restent valorisées au coût d'achat des
matières premières.
t3 : La ressource représentée par les dettes vis-à-vis des fournisseurs disparaît puisque ceux-ci sont
payés.
t4 à t5 : Fin du cycle de fabrication, le stock de PF représente un besoin supérieur à celui de t3 puisqu'il
est valorisé à son prix de revient.
t5 à t6 : Début des ventes : le stock de PF diminue au fur et à mesure que se gonfle le poste Client et,
effets à recevoir (EAR), d'autant plus rapidement que celui-ci est valorisé au prix de vente.
C-
10

Au fur et à mesure que les MP se transforment en PF, puis en EAR, le besoin de financement s'accroît
par le jeu des différentes valorisations (coût d'achat, coût de revient, prix de vente). On en déduit
d'ailleurs que les entreprises dégageant une forte valeur ajoutée ont généralement un BFR élevé
(différence importante entre le prix de vente d'une marchandise et le coût d'achat des MP nécessaires).

En régime permanent de fonctionnement, l'entreprise effectue un ensemble d'opérations élémentaires


dont nous venons d'examiner le déroulement de façon ponctuelle.

A un instant donné, toutes ces opérations ne sont pas au même stade d'avancement.

Les unes se situent en tout début du cycle, se traduisant sur le plan comptable par, d'une part des stocks
et d'autre part des dettes fournisseurs dans les ressources.

Les autres sont plus avancées, certaines dépenses ayant été déjà décaissées.

Sur le plan comptable, elles se traduisent par des stocks qui constituent des besoins, la ressource
fournisseur ayant disparu au moment du paiement.

D'autres enfin sont arrivées pratiquement au terme du cycle d'exploitation, les marchandises
transformées ayant été livrées aux clients.
Sur le plan comptable figurent alors uniquement des comptes clients.

Cet ensemble d'opérations, aux stades d'avancement divers, peut s'exprimer de la manière suivante :

BESOINS RESSOURCES
Stock matières premières Dettes fournisseurs
Stock en cours
Stock produits finis
Créances clients
BFR

En procédant à l'inventaire à un instant donné de toutes les opérations engagées à ce moment là :

Le B.F.R. est la différence entre les besoins cycliques (stocks + clients et effets à recevoir) et les
ressources cycliques (fournisseurs + effets à payer). C'est donc la partie des besoins cycliques qui n'est
pas financée par des ressources cycliques et qui reste à la charge de l'entreprise.

B.F.R. = STOCKS + CLIENTS et E.A.R. - FOURNISSEURS et E.A.P.

Le BFR varie chaque jour. Le BFR calculé au Bilan n'est qu'un BFR à un instant donné. Il n'est pas
forcément représentatif de l'activité de l'entreprise si celle-ci connaît de fortes fluctuations. En
revanche, la comparaison de deux BFR successifs aux mêmes dates conserve une certaine signification
à condition que les modes de fluctuation de l'activité n'aient pas changé.

Bien que variant quotidiennement, le BFR suit l'évolution du chiffre d'affaires. En effet, tous les
éléments entrant dans la détermination du BFR sont en liaison directe avec le chiffre d’affaires.

Indépendamment de son évolution naturelle en fonction du chiffre d’affaires, le BFR peut varier en
fonction d'une modification de la politique des stocks décidée par l'entreprise ou en fonction d'une
modification des conditions commerciales (crédits clients ou crédits fournisseurs).
A-
11
3.3. - Le solde de trésorerie

Définition

On a mis en évidence :

− un fonds de roulement qui est la part de financements stables excédant les biens stables, et dont on
n'a pas encore détecté l'utilisation,
− un besoin en fonds de roulement pour lequel aucun financement n'a été trouvé pour l'instant.

Il est logique de comparer cet excédent de financements à ce besoin de financements. Deux cas de
figures apparaissent dans cette comparaison :

1er cas : Le fonds de roulement est supérieur au besoin en fonds de roulement. Cela signifie que
l'excédent de financements stables permet de financer la totalité du besoin nécessité par l'activité et qu'il
y a une part inemployée qu'on va retrouver sous forme de disponibilités ou liquidités, c'est une
trésorerie positive.

2ème cas : Le fonds de roulement est inférieur au besoin en fonds de roulement. Le besoin n'est donc
que partiellement financé par l'excédent des financements stables, la différence devant être supportée
par d'autres moyens qui sont des financements court terme bancaires. Il apparaît donc ce que l'on
appelle une trésorerie négative.
La trésorerie est la résultante de l'équation :

F.R. - B.F.R. = Trésorerie

Le niveau de la trésorerie (positif ou négatif) ne peut être apprécié qu'en fonction du caractère
saisonnier ou non de l'activité de l'entreprise. Il faut savoir comment se situe la courbe annuelle
d'activité de l'entreprise par rapport à la date d'arrêté du bilan.

Liaison Capacité d'autofinancement/Trésorerie d'exploitation

On intègre dans le calcul de la CAF des éléments qui n'ont pas encore donné lieu à décaissement
(achats non réglés - EAP) et des éléments qui n'ont pas encore été encaissés (stocks, ventes non réglées
- EAR).
En d'autres termes, la CAF ne se retrouve pas dans les comptes de Trésorerie de l'entreprise. Pour
obtenir les flux de trésorerie prévisionnelle annuels ou encore les Flux Nets de liquidités, il faudra
diminuer la CAF de la variation du BFR.

CAF - ∆ BFR = Solde de Trésorerie


C-
12
4. - L'EVOLUTION DE LA SITUATION FINANCIERE

4.1. - Entre deux dates successives : le tableau de financement

Une entreprise en croissance a deux types de besoins de financement (emplois) : immobilisations et


cycle d'exploitation. Elle a des ressources internes au niveau des capitaux permanents
(autofinancement) et des ressources externes au niveau des capitaux permanents (augmentation de
capital, emprunt à long terme) et des dettes à court terme (fournisseurs, crédits de trésorerie).
Le tableau de financement est la confrontation entre deux bilans successifs :
• d'une part, de la variation des besoins de financement,
• d'autre part, de la variation des ressources qui ont permis de les couvrir.
Il cherche à mettre en évidence l'autonomie de chaque exercice de façon à ce que ledit exercice génère
des ressources suffisantes pour faire face à ses besoins.
Il est très utile d'établir un tableau de financement en mettant en évidence trois niveaux de flux
financiers :
• Les flux de long terme ou de fonds de roulement
• Les flux d'exploitation
• Les flux de trésorerie

4.1.1. - Elaboration par variations des postes du bilan

Afin d'étudier les flux financiers ayant eu lieu entre deux bilans, il convient de faire l'inventaire des
emplois et de leurs financements (les ressources).
En règle générale sera considéré comme un emploi toute augmentation d'un poste d'actif (ou
diminution d'un passif) et comme une ressource toute augmentation d'un poste de passif (ou
diminution d'un actif).

EMPLOIS RESSOURCES
Augmentation d'un poste d'actif Augmentation d'un poste de passif
Diminution d'un poste de passif Diminution d'un poste d'actif

Il est clair que toute augmentation d'un poste d'actif est un emploi dont le montant, égal à la variation
de ce poste, a du être financé par une ressource équivalente. Partant des Bilans redressés (prise en
compte de l'escompte, affectation des bénéfices..), un tableau de financements pourra être établi
simplement en répertoriant l'ensemble des variations des postes du bilan (4) . La somme des emplois
doit être égale à la somme des ressources.
TABLEAU DE FINANCEMENT
Capacité d'autofinancement
Nouvelles immobilisations Augmentation de Capital
Nouvel endettement à L. T
SOLDE = VARIATION DU F. R.
Stocks Fournisseurs
Clients et EAR
SOLDE = VARIATION DU BFR
Liquidités Crédits de Trésorerie
SOLDE = VARIATION DE TRESORERIE
TOTAL EMPLOIS = TOTAL RESSOURCES

4.1.2. - Interprétation du Tableau de financement

4- On considère les immobilisations brutes d’un côté et la CAF de l’autre. Ce redressement comptable portant sur la dotation aux
amortissements permet de mieux refléter la réalité économique des flux d’investissement et de financement.
A-
13
Le tableau ci-dessus n'est que la traduction de l'équation :

∆ FR - ∆ BFR = ∆ Trésorerie

Le tableau de financement est un outil qui permet de mettre en lumière les flux financiers dans
l'entreprise. Il sert donc à porter un jugement sur l'entreprise et à comprendre et analyser sa politique
d'investissement et de financement.

4.2. - Mois par mois : le plan de trésorerie

Le Plan de Trésorerie permet de mettre en évidence les fluctuations de l'activité de l'entreprise au cours
de l'exercice.

Le Plan de Trésorerie va simplement tenir la comptabilité, échéance par échéance (en général mois par
mois) de toutes les recettes ou les dépenses qui affectent la trésorerie de l'entreprise et qui entraînent un
Besoin de Trésorerie. Parmi ces recettes et ces dépenses, on trouve les encaissements et les
décaissements liés au cycle d'exploitation, mais aussi les encaissements et les décaissements liés aux
investissements et aux ressources de caractère permanent (cession ou acquisition d'actif, produit ou
remboursement d'emprunt, paiement de dividende, etc.).
Le Plan de Trésorerie (C.F. page 76) fait apparaître chaque mois un solde mensuel qui exprime le
déficit ou l'excédent de trésorerie
du mois considéré.

La somme algébrique des soldes mensuels des mois précédents et du mois en cours donne, pour
chaque mois, un solde cumulé qui désigne le Besoin de Trésorerie réel de l'entreprise à ce moment là.

C'est ce Besoin de Trésorerie qui va devoir être comblé par des concours bancaires.
C-
14

ANNEXE C

CALCULS D'ACTUALISATION
A-
15

ANNEXE C
CALCUL DE L'ACTUALISATION
C - 1 Principe de calcul

Connaissant par les intérêts composés la valeur d'une somme (Sn) disponible dans n années,
le calcul de l'actualisation permet de déterminer sa valeur à l'année initiale (So).

En effet : Sn = So (1 + i)n, d'où ...:

Sn
So = -----------------------------------------------= Sn (1 + i ) -n
(1 + i ) n

Exemple : Soit un placement à 10 % pendant 5 ans qui a rapporté 100 mum.

Cela peut s'écrire S5 = So (1 +i)5, ou encore :

100 = So (1 + 0,10)5, d'où :

100 100
So = ----------------- = --------------- = 100 x 0,6209 = 62,09 mum
(1+0,10)5 1,6105

Ainsi, si on connaît la valeur Sn d'une somme disponible dans n années au taux de i % (valeur
donnée par la formule des intérêts composés), l'actualisation revient à rechercher la valeur
actuelle So par la formule inverse des intérêts composés.

Les valeurs (1 + i) n sont données par les tables financières pour les différents taux d'intérêts (i)
et les différentes années (n).

C - 2 Actualisation de chroniques avantage-coût

Cas général (chroniques variables).

Chaque flux (S) résultant du solde des avantages et de coûts des années 1 à n doit être
actualisé, soit :

S1 S2 S3 Sn
So = ---------- + --------- + --------- + ....... + ------------
(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n

t=n St
C-
16
So = Σ
---------
t = 1 (1 + 1) t
Cas particulier (chroniques constantes)

Il peut advenir que la chronique d'un échéancier d'avantages et de coûts donne pour chacune
des années de 1 à n des valeurs constantes telles que :

S1 = S2 =S3 = ... = Sn

Dans ce cas, la procédure de calcul de l'actualisation devient :

S1 S2 S3 Sn
So = --------- + ---------- + --------- + .... + --------------
(1+i) (1+i)2 (1+i)3 (1+i)n

Avec : S1 = S2 = S3= Sn = ... S,

d'où So s'écrit :

S1
1 1
1
1 + + .... +
So =
(1 + i) (1 + i) (1 + i)² (1 + i) n-1

1
En posant : -------- = a ,
1+i

le crochet devient (1 + a + a2 + ... + an-1),

progression géométrique dont la somme est égale à :

1 - an
1 +a + a² + ....... + a n-1 = ----------
1-a

1
En remplaçant a par : --------
1+i
A-
17
l'égalité devient :
n
1
1
1- 1-
n
1+ i (1 + i)
n- 1
1 + a + a² + ... + a = = ,

1 1
1- 1-

1+i 1+i

d'où :
1
1
1- 1-
n n
(1 + i) (1 + i )
S1
So = x = S1 x
1+i 1
1+i+1
1- (1 + i)
1+i 1+i

qui s'écrit aussi :


1

n
(1 + i )
1-
So = S1 x ,

Actualisation de chroniques constantes :

-n
1- (1+i)
So = S1 x

Ainsi pour actualiser une chronique constante, il suffit de multiplier S1 représentant l'avantage
net de l'année 1 par le coefficient d'actualisation.

1 - (1 + i)-n
----------------
i

dont la valeur est donnée dans les tables financières.


ANNEXE D1

MÉTHODE DU TAUX INTÉGRÉ


D1 -2

ANNEXE D1

MÉTHODE DU TAUX INTÉGRÉ

La méthode du taux intégré peut être considérée comme une variante ou comme un prolongement de
la méthode du taux de rentabilité interne.

Elle permet de pallier l'inconvénient de cette dernière concernant l'hypothèse qui lui est implicite, selon
laquelle le taux de réemploi des flux de trésorerie prévisionnelle successifs, liés à l'exploitation de
l'investissement, serait égal au taux de rentabilité du projet.

LeTaux intégré élimine l'inconvénient


du T.R.I. en :

. considérant que les flux de trésorerie sont réutilisés à un taux de réemploi choisi.

. déterminant le T.R.I. des projets dont les flux de trésorerie sont réutilisés (capitalisés).

A/ Modalités de calcul

Elles consistent à :

• choisir le taux de réemploi des flux de trésorerie prévisionnelle (le choix se portant
généralement sur le taux qui ressort des réalisations passées),
• capitaliser à ce taux de réemploi les flux de trésorerie prévisionnelle successifs pour
obtenir la valeur future nette de ces flux (1) appelés souvent "flux intégré", (on remplace donc
le flux de trésorerie par une valeur unique capitalisée en fin de vie du projet)
• calculer le taux intégré (selon le même processus que le taux de rentabilité interne), qui est celui
pour lequel la valeur nette intégrée est nulle (2).

Exemple : soit un investissement dont les flux de trésorerie prévisionnelle successifs, y compris le flux
négatif initial, sont les suivants :

Années Flux de trésorerie prévisionnelle


0 -1.900
1 600
2 1.400
3 2.000
4 500

Ayant choisi, par hypothèse, 20 % comme taux de réemploi, on détermine la valeur future nette des flux positifs
successifs, soit + 5.952, selon les modalités de calcul suivantes :

1 - La valeur future nette correspond à la trésorerie qui sera à la disposition de l'entreprise à la fin de l'investissement... si les flux nets de
trésorerie sont effectivement réemployés au taux de réemploi choisi.
2 - Valeur actuelle nette intégrée = mise initiale - flux intégré actualisé.
D1 - 3

Flux de
A nnées
trésorerie > 0

VVVVVVVVVVVVV VVVVVVVVVVV

1 600 x 1,20

VVVVVVVVVVV

2 1.400 + 720 = + 2.120 x 1,20

VVVV

3 + 2.000 + 2.544 = + 4.544 x 1,20

VVVV

4 + 500 + 5.452 = + 5.952

Il convient ensuite d'actualiser cette valeur future nette de + 5.952, ou plus exactement de trouver le taux pour
lequel la valeur de + 5.952 francs dans quatre ans est égale à 1.900 francs d'aujourd'hui, de telle sorte que la valeur
actuelle nette intégrée du projet soit nulle.

Comme pour la détermination du taux de rentabilité interne, on procède par essais successifs, en l’absence de calculette
financière ; sinon on utilise la fonction T.R.I. de la calculette ou du tableur.

Flux de Taux de 30 % Taux de 35 %


Années
trésorerie Facteurs Flux Facteurs Flux
d’actualisation actualisés d’actualisation actualisés

0 -1.900 1.000 -1.900 1.000 - 1.900


4 + 5.952 0,350 + 2.083,2 0,301 + 1.791,6

Valeur actuelle nette intégrée + 183,2 - 108,4

Le taux intégré se situe entre 30 % et 35 % - le calcul à l’aide d’une calculatrice donne 33 %.

B/ Comparaison avec le Taux de Rentabilité Interne

Le tableau ci-après permet de comparer le taux intégré avec le taux de rentabilité interne.

Alors que le taux intégré est légèrement supérieur à 33 %, le taux de rentabilité interne ressort à plus de
43 %.

Flux de Taux de 40 % Taux de 45 %


Années
trésorerie Facteurs Flux Facteurs Flux
d’actualisation actualisés d’actualisation actualisés

0 -1.900 1,000 -1.900,0 1,000 - 1.900,0


1 + 600 0,714 + 428,4 0,690 + 414,0
2 + 1.400 0,510 + 714,0 0,476 + 666,4
3 + 2.000 0,354 + 728,0 0,328 + 656,0
4 + 500 0,260 + 130,0 0,226 +113,0

Valeur actuelle nette intégrée + 100,4 - 50,6

Le taux de rentabilité interne se situe donc entre 40 % et 45 %. Il est, en réalité, de 43 %.


D1 -4

C/ Appréciation critique de la méthode du taux intégré


L'inconvénient majeur de la méthode du taux intégré se situe au niveau de l'application pratique,
spécialement dans les entreprises où les projets sont étudiés à l'échelon des services ou des ateliers
"demandeurs", ce qui est de plus en plus fréquent.

L'expérience prouve que cette méthode est difficilement crédible à cet échelon, du moins dans les
entreprises industrielles par manque de « culture financière ».

Elle est cependant inattaquable sur le plan conceptuel.

Autre avantage de cette méthode, la disparité de classement entre deux projets selon le critère de la
Valeur Actuelle Nette (V.A.N.) et le critère du Taux de Rentabilité Interne (T.R.I.), disparaît si on
applique la méthode du taux intégré ; celle-ci, en effet, se caractérise par la transformation des flux de
trésorerie prévisionnelle d'exploitation des années successives en une seule valeur (la valeur finale), qui
est ensuite actualisée (c'est-à-dire ramenée à l'instant initial).
E-1

ANNEXE D2

RENTABILITÉ INTRINSÈQUE
ET RENTABILITÉ DES FONDS PROPRES :

l’effet de levier
D1 -2

ANNEXE D2
RENTABILITÉ INTRINSÈQUE
ET RENTABILITÉ DES FONDS PROPRES :
l’effet de levier

Les propriétaires d’une entreprise, lorsqu’ils envisagent un emprunt, se servent pour en évaluer les
effets sur l’équilibre financier de celle-ci, d’une relation entre la rentabilité économique et la rentabilité
financière d’un investissement couramment appelée effet de levier.

Cette relation, qui s’exprime aisément, moyennant certaines hypothèses, à l’aide des ratios habituels de
l’analyse financière, est beaucoup plus complexe à établir lorsqu’on fait intervenir une dépréciation dans
le temps des flux financiers (actualisation des flux).

L’objet de cette annexe est de montrer qu’on peut aussi constater un effet de levier sur les indicateurs
financiers actualisés utilisés dans l’analyse de projets, mais sous certaines conditions. La
démonstration n’est apportée que lorsque le solde de trésorerie prévisionnelle avant financement et le
flux d’emprunt sont, chacun, uniformément décroissants, ce qui est souvent le cas 1.

1. La théorie « classique » de l’effet de levier

En analyse financière d’entreprise, la rentabilité financière d’un investissement apparaît liée à sa


rentabilité économique par l’intermédiaire de l’effet de levier (ou de massue) qui dépend à la fois de la
composition des capitaux longs (fonds propres et emprunts) et des conditions financières d’emprunts.
On utilisera les notations suivantes :

FP = Fonds propres
EMP = Emprunts
CAP = Capitaux permanents = FP + EMP
RNA Résultat net avant frais financiers et impôts
INT = Intérêts des emprunts = i * EMP
RNAI Résultat net avant impôts (après frais financiers) = RNA - INT
IS Impôts sur les Sociétés = timp * RNAI
RN Résultat net (après impôts) = RNAI - IS
i = Taux moyen des emprunts
re = Rentabilité économique de l’investissement = RNA / CAP
rf = Rentabilité financière de l’investissement = RN / FP
timp = Taux d’imposition sur les bénéfices =

1 - Des démonstrations plus complètes existent dans la littérature mais elles font appel à un arsenal mathématique plus
sophistiqué, dont l’interprétation est plus complexe, notamment pour les conditions de validité de l’existence d’un effet de
levier.
Voir l’ouvrage de M. BABUSIAUX : Décision d’investissement et calcul économique dans l’entreprise, ECONOMICA
E-3
on a :
RN = RNAI - IS
RN = RNAI - timp *RNAI
RN = (1-timp)*RNAI
avec :
RNAI = RNA - i*EMP

donc, on peut écrire :

rf = (1 − timp)∗
[ RNA − i∗ EMP]
FP

rf = (1 − timp)∗
[ re∗ CAP − i∗ EMP]
FP

rf = (1 − timp)∗
[ re∗( FP + EMP) − i∗ EMP]
FP

⎡ EMP ⎤
rf = (1 − timp)∗ ⎢ re + ( re − i)
⎣ FP ⎥⎦

La rentabilité financière de l’investissement dépend :


- du taux d’imposition timp
- de sa rentabilité économique re

( re − i)
EMP
- du levier financier
FP

Le levier financier, lui-même, dépend :

- du différentiel entre la rentabilité économique


et le taux d’intérêts moyen des emprunts

- du « bras de levier financier »


(rapport entre l’emprunt et les fonds propres)
D1 -4
2. Application dans le cadre de l’évaluation de projets

2.1. Approche théorique

Dans le cadre de l’évaluation de projet, les notions que l’on utilise sont un peu différentes 23:

- La rentabilité économique, qu’on appelle aussi rentabilité intrinsèque 4, est mesurée à


partir du tableau des ressources et des emplois avant intervention du schéma de
financement dont le solde sera nommé : « Solde de trésorerie prévisionnelle intrinsèque »
(STPI) 5.

- La rentabilité financière est mesurée à partir d’un tableau identique, mais qui intègre, en
outre, les sources de financement (Capital et Emprunts) et les charges qui y
correspondent (dividendes , frais financiers et remboursement du capital). Ce solde, qui
correspond aux accroissements successifs de la trésorerie de l’entreprise, sera nommé,
pour le distinguer du précédent, « Solde de trésorerie prévisionnelle avec financement »
(STPF).

Pour bien comprendre ce qui suit, il convient de se familiariser avec la notion " d'intérêts payés après
économie d'impôts" sur un financement dont l'échéancier est connu.

Imaginons un entrepreneur, qui ne payait pas jusque là de frais financiers, et dont les impôts
représentaient un montant X (ce qui correspond à l'évaluation avant financement). Lorsqu'il va avoir
recours à l'emprunt, il va déduire ses frais financiers FF du Résultat Net sur lequel est calculé l'impôt.
Par rapport à sa situation antérieure, l'impôt est donc réduit à proportion des frais financiers qu'il
engage. Ce qui entre dans sa dépense ce n'est pas la somme des impôts qu'il payait jusque là et des frais
financiers qu'il engage : une partie de ce qu'il aurait versé à l'Etat sert à rembourser les frais financiers.
C'est ce qu'on appelle "l'économie d'impôts".

Ont peut donc estimer que taux d'intérêt "actuariel après économie d'impôts" correspondant à la
charge financière supplémentaire de l'entreprise (et non pas à la charge financière nominale de
l'emprunt). Ce taux est calculé en déduisant des versements d'intérêts prévus à l'origine l'économie
d'impôt que procure le recours à ce financement. Le principe de calcul est le suivant :

3 - On trouvera ci dessous (tableau 1) la liste des opérations prises en compte dans l’équilibre « ressources - emplois » servant
à calculer les soldes de trésorerie prévisionnelle.
4 - Le terme de rentabilité intrinsèque est utilisé pour désigner la rentabilité d’un investissement « en lui-même », avant prise
en compte du schéma de financement. Cette rentabilité économique de l’investissement doit être distinguée de la
rentabilité économique et sociale globale (analyse des effets économiques du projet).
5 - La rentabilité économique, au sens strict, celle qui mesure l’utilité d’un projet pour la collectivité, est calculée à partir de
l’excédent brut d’exploitation (EBE).
On peut, cependant, juger de l’intérêt « économique » d’un projet pour l’entrepreneur en le mesurant à l’aide de la
capacité d’autofinancement avant frais financier (CAFa)
La CAFa, qui est un concept plutôt théorique, ne diffère de la capacité d’autofinancement (CAF) de l’entreprise que par
les frais financiers au sens actuariel du terme, c’est à dire compte tenu de l’ « économie d’impôt » qui réduit l’impact des
frais financiers nominaux (au taux d’intérêts du prêt) sur la trésorerie de l’entreprise (voir le cours d’Analyse financière de
projet paragraphe 6.2.3, page 67).
Cette CAFa est l’indicateur le plus approprié pour rendre compte de la rentabilité « intrinsèque » (avant tout recours au
financement) de l’investissement pour l’entrepreneur. Elle mesure le rendement de l’investissement pour l’entreprise,
compte tenu des règles d’imposition en vigueur, si elle n'envisage pas de faire appel au marché financier.
Pour le calculer, en effet, on retire de l’excédent brut d’exploitation prévisionnel ce qu’il faudrait payer à l’Etat si l’on ne
faisait appel à aucun emprunt. Il s’agit donc d’un maximum possible pour l’impôt sur les bénéfices. Mais il est important
de remarquer que, de toute manière, cette somme ne rentrera jamais dans le résultat net de l’entreprise : ce qui ne sera pas
payé à l’Etat du fait de l’apparition de frais financiers le sera, bien évidemment, aux organismes financiers prêteurs.
E-5
On calcule d'abord ce qu'il faudrait payer à l'Etat si aucun frais financiers ne venait grèver le
compte d'exploitation de l'entreprise, ce qui donne, en utilisant les notations détaillées ci-
dessous, un impôt maximal à payer de :
ISA = timp*RNA
On calcule ensuite ce qu'on doit effectivement payés à l'Etat une fois déduit les frais financiers :
IS = timp*RNAI = timp*(RNA - INT)

Et l'on nomme "économie d'impôts" la différence entre ces deux valeurs, soit :
EIS = ISA - IS = timp*(RNAI - RNA) = timp*INT

Comme le taux d'imposition n'est pas nécessairement constant sur toutes les années pour diverses
raisons (prise en compte des années déficitaires par exemple), il préférable d'écrire :

EIS = ISA - IS et INTA = INT - EIS

Les divers niveaux de calcul du résultat net et de la CAF

Nom Opération comptable RNA RNHF CAFa EIS RN RN CAF

EBE Excédent brut d’exploitation +


AMT Amortissement des Immobilisations - + +
RNA Résultat net avant frais financiers et impôts = + + +
ISA Impôt sur les sociétés avant frais financiers - + -
RNHF Résultat net avant frais financiers = +
CAFa Capacité de financement avant frais financiers =

INT Versements d’intérêts nominaux du plan de + -


financement
EIS Economie d'impôts - =
INTA Versements d’intérêts après économie d’impôts = -
RNAI Résultat net avant impôts (après frais financiers)
IS Impôt sur les sociétés - -
RN Résultat net (après frais financiers et impôts) = = +
CAF Capacité de financement après frais financiers =

On voit qu'il est possible de calculer le Résultat net (et donc la CAF) de deux manières :
en écrivant : RN = RNA - INT - IS, ou : CAF = EBE - INT - IS
(c'est le calcul fait normalement par une entreprise)
ou en écrivant : RN = (RNA - ISA)- INTA ou : CAF = EBE - ISA - INTA
ce qui correspond aux deux étapes de l'évaluation "avant financement ou intrinsèque" puis "avec
financement" de l'évaluation dont le calcul est fait sur des Soldes de Trésorerie prévisionnelle
déterminés comme suit :
D1 -6

Flux intervenant dans la définition des soldes de trésorerie prévisionnelle


avant et après schéma de financement

calcul de calcul de
l’auto- la rentabilité
financement
Nom Opération comptable CAFa CAF Intrinsèque Financière

EBE Excédent brut d’exploitation + +


AMT Amortissement des Immobilisations
ISA Impôt sur le revenu net avant frais financiers - -
CAFa Capacité de financement avant frais financiers = + +
INTA6 Versements d’intérêts après économie d’impôts - -
CAF Capacité de financement après frais financiers =
VRIMO Valeur résiduelle des Immobilisations + +
RBFR Récupération du BFR + +
FP Fonds propres + -
EMP Emprunts +
IMO Immobilisations brutes - -
ABFR Approvisionnement de la variation du BFR - -
DIV Dividendes - -
RMB Remboursements en capital -
STPI Solde de trésorerie prévisionnelle intrinsèque =
STPF Solde de trésorerie prévisionnelle. après financement = +
RFP Solde de calcul de la rentabilité des fonds propres =

Pour mesurer rentabilité économique, qu’on appelle aussi rentabilité intrinsèque, et la rentabilité
financière d'un investissement, on utilise le principe de l’actualisation et la notion de Valeur
Actuelle Nette.

Pour faciliter la lecture de ces concepts, on notera dans ce qui suit la valeur actuelle nette à date 0 d’un flux
annuel Gk sur n périodes, au taux d’actualisation r :

k=n
Gk
∑r G = ∑ (1+r)
k=0
k

En utilisant cette notation, la rentabilité économique d’un projet, mesurée par le Taux de
Rentabilité Interne du projet (TRI) pour l’entrepreneur, est, par définition, le taux d’actualisation re
pour lequel :
(1) STPI = 0 ∑
re

Pour mesurer sa rentabilité financière, on équilibre de la même façon un solde qui représente la
rentabilité de l’investissement pour les actionnaires. Le Taux de Rentabilité des Fonds Propres du
projet (TRFP) est, par définition, le taux d’actualisation rf qui vérifie :

6 - Il est tout à fait important, pour la compréhension de ce qui suit, de noter que le symbole INTA correspond aux intérêts
actuariels, c’est à dire après déduction de l’économie d’impôts, et non aux intérêts nominaux des emprunts.
E-7
(2) ∑ RFP = 0
rf
Sous une forme plus détaillée distinguant les fonds propres, les dividendes, et le solde de trésorerie
prévisionnelle après schéma de financement, celui-ci s’écrit :
(3) ∑ STPF + ∑ DIV − ∑ FP = 0
rf rf rf
Par ailleurs, pour chacune des périodes, l’équation comptable suivante est vérifiée :
(4) STPF = STPI − INTA + FP + EMP - DIV − RMB
qui s’écrit aussi :
(5)
STPF = STPI + FP − DIV + EMP − INTA − RMB
ou :
(6) STPF = STPI − (FP − DIV) + (EMP − RMB − INTA)

On voit que le Solde de trésorerie prévisionnelle après schéma de financement se divise en trois
éléments qui s’additionnent : le solde de rentabilité économique intrinsèque, la participation des
actionnaires, et celle des organismes financiers prêteurs.
En regroupant les équations (3) et (6), on voit que la rentabilité des fonds propres est atteinte lorsque :
⎛ ⎞
∑ STPI + ⎜ ∑ EMP −
⎝ rf
∑ RMB − ∑ INTA⎟⎠ = 0
rf rf rf
En notant le flux net d’emprunts :
FLEMP = − EMP + RMB + INTA
la rentabilité des fonds propres est atteinte lorsque :
(7)

∑ RFP = ∑ STPI - ∑ FLEMP = 0


rf rf rf

Ceci a plusieurs conséquences.

En premier lieu, s'il n'y a pas de recours à l’emprunt,

l’équation (7) s’écrit :

∑ RFP = ∑ STPI = 0
rf rf
donc :

∑ RFP = 0 s’écrit aussi ∑ STPI = 0


rf rf

la rentabilité des fonds propres est égale à la rentabilité intrinsèque

re = rf
En deuxième lieu,
si le taux actuariel des emprunts est exactement égal à la rentabilité intrinsèque,
( i = re )
D1 -8
la rentabilité des fonds propres est aussi égale à la rentabilité intrinsèque

rf = re = i

En effet, le taux actuariel i des emprunts se définit, précisément, comme le taux d’actualisation qui
annule la somme actualisée des emprunts et du service de la dette, ce qui s’écrit :

− ∑ EMP + ∑ RMB + ∑ INTA = 0


i i i
ou ∑ FLEMP = 0
i

Le solde de rentabilité des fonds propres, défini dans l’équation (7), pour un taux d’actualisation i,
différent de rf, s'écrit :

∑ RFP = ∑ STPI - ∑ FLEMP


i i i
et, ∑ RFP = ∑ STPI
i i
qui n’est pas nul lorsque i n’est pas égal à re.

Mais, si i = re, alors : ∑


re
RFP = ∑
re
STPI = 0

Ce qui revient à dire, d’après les définitions données ci- dessus, que :
rf = re =
i

En troisième lieu, de manière plus générale,


lorsque les flux de trésorerie et d'emprunts sont uniformément décroissants,
si le taux actuariel de l'emprunt est inférieur à la rentabilité économique,
alors la rentabilité financière est nécessairement supérieure à la rentabilité économique,
si, au contraire le taux actuariel de l'emprunt est supérieur à la rentabilité économique,
alors la rentabilité financière est nécessairement inférieure à la rentabilité économique,

C’est, précisément, ce que les financiers appellent l’effet de levier.


En effet, les trois équations définissant respectivement, le taux de rentabilité intrinsèque, le taux
actuariel des emprunts et le taux de rentabilité des fonds propres sont les suivantes :


re
STPI = 0 (définition du taux de rentabilité intrinsèque)

- ∑ FLEMP = 0 (définition du taux actuariel des emprunts)


i
∑ STPI - ∑ FLEMP = 0 (définition du taux de rentabilité des fonds propres)
rf rf

On supposera, dans ce qui suit, que les opérateurs ∑ STPI


et ∑ FLEMP définis ci-dessus
t t
sont des fonctions uniformément décroissantes de t.
E-9
autrement dit, t1 > t2 ⇔ ∑ STPI < ∑ STPI
t1 t2
et, de même, t1 > t2 ⇔ ∑ FLEMP < ∑ FLEMP
t1 t2
Cette hypothèse est vérifiée dans le cas, assez courant, où le premier flux est négatif et les suivants
positifs ou nuls. Le premier terme est constant quelque soit t, et les suivants, puisqu’ils sont positifs,
sont chacun d’autant plus petits que t est grand.

Sous cette condition,

si i < rf, alors, nécessairement, re < rf

en effet :
i < rf ⇔ ∑ FLEMP > ∑ FLEMP
i rf
et, si rf existe, ∑ STPI = ∑ FLEMP
rf rf
ce qui permet d’écrire : ∑ STPI < ∑ FLEMP = 0
rf i
donc, ∑ STPI < 0
rf
ceci s’écrit aussi : ∑ STPI < ∑
re
STPI
rf
Ce qui équivaut à dire que re < rf, d’après l’hypothèse de décroissance uniforme :

re < rf ⇔ ∑ STPI < ∑


re
STPI
rf
A l’opposé,

si i > rf, alors, nécessairement, re > rf

en effet, dans ce cas, i > rf ⇔ ∑ FLEMP < ∑ FLEMP


i rf
et, si rf existe : ∑ STPI > ∑ FLEMP = 0
rf i
donc, ∑ STPI > 0
rf
ceci s’écrit aussi : ∑ STPI > ∑
re
STPI
rf
Ceci revient à dire, sous l’hypothèse de décroissance uniforme des deux flux de trésorerie
prévisionnelle et d’emprunts, que re > rf. En effet :

re > rf ⇔ ∑ STPI > ∑


re
STPI
rf
D’autre part, on peut montrer que :
D1 -10

la rentabilité financière ne se situe jamais


entre la rentabilité intrinsèque et la rentabilité des fonds
propres.

En premier lieu, i < rf < re est impossible,

En effet, comme on l’a vu dans la première proposition ci-dessus, si i < rf et si rf existe :

∑ STPI < 0
rf

si, par ailleurs, on avait rf < re ⇔ ∑ STPI > ∑


re
STPI
rf

on aurait, ∑ STPI > 0


rf
Ces deux conclusions sont contradictoires.

De même, re < rf < i est impossible,

En effet, si rf existe et rf < i on a, comme on l’a vu dans la seconde proposition ci-dessus :

∑ STPI > 0
rf

si l’on pouvait avoir : re < rf ⇔ ∑


re
STPI > ∑ STPI
rf

on aurait aussi : ∑ STPI < 0


rf

Ces deux propositions sont, à nouveau, en contradiction.

Il en résulte que :
i < re ⇒ rf > re
et, de même :
i > re ⇒ rf < re
autrement dit :

si i est inférieur à re, alors rf est nécessairement supérieur à re,


si, au contraire i est supérieur à re, alors rf est nécessairement inférieur à re,

C’est, précisément, ce que les financiers appellent l’effet de levier.

On notera que, comme dans la théorie classique, c’est le taux d’intérêt actuariel, après économie
d’impôts, et non le taux d’intérêt nominal qu’il faut comparer au taux de rentabilité intrinsèque.
E - 11

2.2. L’effet de levier dans la pratique

Lorsqu’on évalue la rentabilité financière, il faut, le plus souvent, apporter un correctif aux remarques
qui précèdent. En effet, il n’est pas rare que l’emprunt ait lieu avant l’investissement, ce qui ajoute une
période au calcul de la rentabilité financière par rapport à celui de la rentabilité intrinsèque.

De même, la plus part des praticiens aiment retrouver l’intégralité des fonds propres de la première
période dans leur calcul, ce qui les conduit à ne prendre en compte le solde de trésorerie qu’à partir de
la période qui suit l’engagement des fonds propres.

Les conditions ne sont donc plus tout à fait identiques à celles qui ont été supposées dans l’approche
théorique précédente.

Dans un cas comme dans l’autre, on ne conserve que les fonds propres durant la première période
(en général la période 0; parfois la période -1), et, pour la période suivante (qui dans ce cas sera
respectivement la période 1, ou parfois la période 0), on prend en compte non plus le solde de
trésorerie de l’année, mais le cumul de celui-ci depuis l’origine du projet. Pour les autres
périodes, le calcul est inchangé.

En pratique cela revient à apporter un correctif qui correspond au déplacement du solde de


trésorerie du tableau ressources-emplois de fonds avec financement de la première période
(celle ou les fonds propres sont engagés) vers la suivante. De ce fait, ce solde de trésorerie est
actualisé de manière différente dans le calcul des Valeurs actuelles nettes et du TRI.

Sans cette opération, la rentabilité était évaluée dans l’approche théorique par :

∑ RFP = ∑ STPI - ∑ FLEMP = 0


rf rf rf

Après cette opération, il faut y ajouter un correctif, qui, bien entendu modifiera la valeur de rf.

Pour un taux d’actualisation a quelconque, si le flux d’emprunts et de fonds propres commence en


période 0, ce correctif s’exprime de la manière suivante :

STPF 0 a × STPF0
CO R = − = −
(1 + a ) (1 + a )
a STPF 0

L’équation précédente s’écrit alors :

∑ RFP = ∑ STPI + COR


rf
- ∑ FLEMP = 0
rf rf rf

Il en résulte qu’en l’absence d’emprunt, la rentabilité financière exprimée de cette manière n’est
plus égale à la rentabilité intrinsèque, la différence provenant, précisément du correctif.

Si, ce qui est le plus souvent le cas, STPF0 est positif,

alors, la rentabilité financière corrigée est inférieure à la rentabilité intrinsèque.

En effet, cette rentabilité financière, si elle existe, vérifie :

∑ RFP = ∑ STPI + COR


rf
= 0
rf rf
D1 -12
donc, ∑ STPI = − COR
rf
> 0 = ∑ STPI
rf re

ce qui revient à dire que : rf < re

puisque, d’après l’hypothèse de décroissance uniforme, on a :


rf < re ⇔ ∑ STPI > ∑ STPI
rf re

Pour la même raison, l’égalité du taux de rentabilité intrinsèque et du taux actuariel de l’emprunt
n’entraine plus l’égalité aux deux premiers de la rentabilité financière calculée avec un correctif. Si
STPF0 est positif, celle-ci est inférieure au deux autres. L’écart s’explique, à nouveau, par le correctif
qui a été ajouté.

L’effet de levier ne se produit plus par rapport au TRI intrinsèque, qui annule le solde de trésorerie du
tableau Ressources-Emplois avant schéma de financement, mais par rapport au TRI qui annule ce
flux plus le correctif; et celui-ci dépend du plan de financement du projet (STPF0 contient des flux de
fonds propres et d’emprunt).

Ceci dit, pour un financement donné, STPF0 est connu et le calcul peut être fait. Par rapport au TRI
« intrinsèque » aménagé de cette façon, les démonstrations théoriques qui précèdent restent vraies,
lorsque STPF0 est positif (le correctif est alors uniformément décroissant).
E - 13

ANNEXE E

EXERCICE : RAPPELS COMPTABLES


D1 -14

ANNEXE E

RAPPELS COMPTABLES
ÉNONCÉ

1. - HYPOTHESES POUR L'EXERCICE N1

Supposons une entreprise qui se crée avec un capital de départ de 12.100 k.u.m. (milliers d'unités
monétaires).

Bilan de départ
Bilan 00 (en k.u.m)
Actif Passif

Caisse 12.100 Capital 12.100

1.1.- Mise en place de l'outil de production

L'entreprise va investir dans des bâtiments, machines, matériels divers, le montant des investissements
atteint : 12.000 k.u.m.

Au terme de ces investissements, le nouveau bilan s'établir au 31/12 de l'année 0, comme suit :

Actif Passif

Immobilisations 12.000 Capital 12.100


Caisse 100
E - 15
1.2. - L'activité de l'entreprise

Elle consiste à acheter des matières premières (MP), les transformer en produits finis (PF) qui doivent
être vendus sur le marché.

En plus des Matières premières, l'entreprise doit faire appel à de la main d'oeuvre pour faire
fonctionner l'équipement ; l'entreprise versera donc des salaires et doit prévoir des dépenses de
fonctionnement : les frais divers de gestion (FDG).

Pour maintenir la valeur des immobilisations, il faut prévoir l'usure de l'outil de production par une
dotation annuelle aux amortissements.

Les données sont les suivantes :

L'entreprise prévoir de produire : 4 tonnes de PF


Prix de vente unitaire du Produit fini : 2.500 k.u.m./tonne

Le coefficient technique MP/PF : 1,25


(il faut 1,25 t de MP pour une tonne de PF)

Les coûts unitaires sont les suivants :


Prix d'achat des Matières premières : 1.000 k.u.m./t
Coût de transport MP (vers l'usine) : 100 k.u.m./t

Salaires annuels : 800 k.u.m.


Frais divers de gestion : 200 k.u.m.
Dotation annuelle aux amortissements : 1.200 k.u.m.
(amortissement sur 10 ans)

1.3.1. - Hypothèse 1 : pour l'exercice n1

Toutes les MP sont consommées et tous les PF sont vendus. Les règlements se font au
comptant.

On suppose, pour cet exercice, que toute la production est vendue.

Il n'y a pas de frais financiers à court terme.


Il n'y a pas d'impôts sur les bénéfices de l’entreprise.
Il n'y a pas de dividendes versés aux actionnaires.

TRAVAIL A FAIRE

Etablir le bilan et le compte de résultat et faire ressortir les éléments du compte caisse.
D1 -16
1.3.2. - Hypothèse 2 : pour l'exercice n1

L'entreprise constitue des stocks. Les règlements se font toujours au comptant.

On appellera par convention « St0 » le stock initial et « St1 » le stock final.

Pour le même exercice (N1), il est prévu maintenant :

Production : 3,60 tonnes de PF


Stock de MP : 0,50 tonne

Les autres valeurs ne sont pas modifiées.

MAIS les ventes réalisées ne sont que de : 3 tonnes de PF

TRAVAIL A FAIRE

Etablir le compte de résultat et le bilan et faire ressortir les éléments du compte caisse.

Dans cette hypothèse, il n'y a ni impôts sur les bénéfices ni dividendes mais les frais financiers à C.T.
sont de 254 k.u.m.

1.3.3. - Hypothèse 3 : pour l'exercice n1

Les règlements ne se font plus au comptant : on doit tenir compte d'un crédit client et d'un
crédit fournisseur.

La concurrence impose que l'entreprise accorde des délais de paiements à ses clients. Ils sont
matérialisés par des "effets de commerce" tirés par l'entreprise sur ses clients. On les appelle les "effets
à recevoir" (EAR).

En contrepartie, l'entreprise négocie avec ses fournisseurs pour obtenir des délais de paiements. On les
appelle les "effets à payer" (EAP).

Les effets à recevoir représentent : 35 % des ventes annuelles


correspondant en fait à : 6 mois de crédit moyen consentis aux clients
Les effets à payer représentent : 2,50 % des achats annuels
correspondant en fait à : 9 jours de crédit moyen accordés par les fournisseurs

Il n'y a pas d'autre modification par rapport à l'hypothèse 2.

TRAVAIL A FAIRE

Etablir le nouveau bilan de l'exercice N1 et analyser les éléments du compte caisse.


Utiliser le document de compte de résultat et de bilan.
Les calculs se feront en nombres entiers.
E - 17

COMPTE DE RESULTAT ET BILAN A REMPLIR

Compte de résultat N1H1 (en k. u. m. )

Charges Produits

Coût achat Mat.1ère consommée Ventes


Frais divers de gestion Var stock Produits. finis
Consommation intermédiaire

Valeur ajoutée Production

Frais de personnel
Excédent brut d'exploitation * Valeur ajoutée

Frais financiers à L.T.


Frais financiers à C.T.
Dotation aux amortissements
Résultat avant Impôt Excédent brut d'exploitation

Impôts sur les bénéfices


Résultat net Résultat avant Impôt
(avant dividendes)

Total Total

(*) Il n'y pas d'impôts et taxes indirects ni de subventions d'exploitation

Bilan N1H1 (en k. u. m.)

Actif Passif

Immobilisations Capital
Amortissements Réserves
Immobilisations nettes Résultat net après dividendes

St1 Produits finis Emprunt à L.T.


St1 Mat. 1ère Effets à payer
Effets à recevoir Dividendes

Caisse Découvert

Total Total
D1 -18

COMPTE DE RESULTAT ET BILAN A REMPLIR

Compte de résultat N1H2H3 ( en k.u.m.)

Charges Produits

Coût achat Mat.1ère consommée Ventes


Frais divers de gestion Var stock Produits finis
Consommation intermédiaire

Valeur ajoutée Production

Frais de personnel
Excédent brut d'exploitation * Valeur ajoutée

Frais financiers à L.T.


Frais financiers à C.T.
Dotation aux amortissements
Résultat avant Impôt Excédent brut d'exploitation

Impôts sur les bénéfices


Résultat net Résultat avant Impôt
(avant dividendes)

Total Total

(*) Il n’y a pas d’impôts et taxes indirects ni de subventions d’exploitation

Bilan N1H2 (en k.u.m.)

Actif Passif

Immobilisations Capital
St1 Produits finis Réserves
St1 Mat. 1ère Résultat net après dividendes
Effets à recevoir Emprunt à L.T.
Effets à payer
Dividendes

S/total S/Total
Caisse Découvert

Total Total
E - 19

BILAN A REMPLIR

Bilan N1H3 (en k. u. m. )

Actif Passif

Immobilisations Capital
Réserves
St1 Produits finis Résultat net après dividendes
St1 Mat. 1ère
Emprunt à L.T.

Effets à recevoir Effets à payer


Dividendes

S/total S/Total
Caisse Découvert

Total Total
D1 -20
2. - RAPPELS FINANCIERS - EXERCICES N2 et N3

2.1. - Hypothèse sur l'exercice n2 : pas d'investissement mais de la croissance

Avec le même équipement et le même niveau de masse salariale, il est prévu :

- production : 4,00 tonnes


- stocks de Matières premières : 0,50 tonne

MAIS

les ventes réalisées atteignent : 4,50 tonnes

L'entreprise est soumise à l'impôt sur le bénéfice et elle doit payer des dividendes pour rémunérer les
capitaux propres.

Impôts/bénéfices : 50 % du résultat avant impôt réglé au 31/12 de l’exercice,

Dividendes : 10 % du résultat net.

Les parts des effets à recevoir (EAR) et des effets à payer (EAP) sur les ventes et les achats sont les
mêmes que précédemment.

Les frais financiers court terme sont de 121 k.u.m.

Les autres éléments restent inchangés.

Les résultats nets antérieurs (de l'exercice) N1 constituent des réserves.

TRAVAIL A FAIRE

1. - Etablir le compte de résultat et le bilan et analyser le compte caisse.

2. - Dégager :

a. - les soldes de gestion : Production, Valeur ajoutée, EBE, CAF et autofinancement,

b. - la structure bilantielle : FR, BFR, Trésorerie globale (FR-BFR), (exprimer ces grandeurs en
nombre de jours de Chiffre d'affaire),

c. - les variations de trésorerie : var FR, VAR BFR, var trésorerie, (par rapport à l'année
précédente).

3. - Dégager le flux net de trésorerie : Autofinancement - var BFR comparer, analyser les résultats
(l'année est de 360 jours).
E - 21

2.2. - HYPOTHESE POUR L'EXERCICE N3 : CROISSANCE ET INVESTISSEMENT

Prise en compte de la croissance par l'investissement.

Pour l'exercice N3, les éléments suivants sont pris en compte :

Investissement nouveau : 2.000 k.u.m.


Durée d'amortissement : 10 ans

L'investissement est réalisé au 1/1/N3, l'amortissement est calculé dès la fin N3.

Emprunt : 1.600 k.u.m.


Durée : 10 ans
Taux : 10 %
Amortissement du principal constant : 160 k.u.m./an
Intérêts/Emprunt à L.T. en N3 : 160 k.u.m.

Prévision de vente : 10 tonnes


Ventes effectives : 9 tonnes

Stock min. de Matières Premières : 1 tonne

Salaires à distribuer : 3.000 k.u.m.


Frais divers de gestion : 500 k.u.m.
Frais financiers à C.T. : 346 k.u.m.

Les autres données d'exploitation et les autres données financières ne sont pas modifiées.

Les bénéfices antérieurs constituent des réserves.

TRAVAIL A FAIRE

1. - Etablir le compte de résultat et le bilan et analyser le compte caisse

2. - Dégager :

a. - les soldes de gestion : Production, Valeur ajoutée, EBE, CAF et autofinancement,

b. - la structure bilantielle : FR, BFR, Trésorerie globale (FR-BFR). (exprimer ces grandeurs en
nombre de jours de Chiffre d'affaire),

c. - les variations de trésorerie : autofinancement - VAR FR, var BFR, var trésorerie (par rapport à
l'année précédente).

3. - Dégager le flux net de trésorerie : autofinancement - var BFR ; comparer, analyser les Résultat
(l'année est de 360 jours).

Documents joints :
- modèles de compte de résultat et de bilan à remplir,
- modèle de soldes de gestion de structure bilantielle à remplir.
D1 -22

COMPTE DE RESULTAT ET BILAN A REMPLIR

Compte de résultat N2 (en k.u.m.)

Charges Produits

Coût achat Mat.1ère consommée Ventes


Frais divers de gestion Var stock Produits finis
Consommation intermédiaire

Valeur ajoutée Production

Frais de personnel
Excédent brut d'exploitation * Valeur ajoutée

Frais financiers à L.T.


Frais financiers à C.T.
Dotation aux amortissements
Résultat avant Impôt Excédent brut d'exploitation

Impôts sur les bénéfices


Résultat net avant dividendes Résultat avant Impôt

dividendes
Résultat net après dividendes Résultat net avant dividendes

Total Total

(*) Il n'y pas d'impôts et taxes indirects ni de subventions d'exploitation

Bilan N2 (en k.u.m.)

Actif Passif

Immobilisations Capital
Réserves
St1 Produits finis Résultat net après dividendes
St1 Mat. 1ère
Emprunt à L.T.
Effets à recevoir Effets à payer

Dividendes

S/total S/Total
Caisse Découvert

Total Total
E - 23
COMPTE DE RESULTAT ET BILAN A REMPLIR

Compte de résultat N3 (en k.u.m.)

Charges Produits

Coût achat Mat.1ère consommée Ventes


Frais divers de gestion Var stock Produits finis
Consommation intermédiaire

Valeur ajoutée Production

Frais de personnel
Excédent brut d'exploitation * Valeur ajoutée

Frais financiers à L.T.


Frais financiers à C.T.
Dotation aux amortissements
Résultat avant Impôt Excédent brut d'exploitation

Impôts sur les bénéfices


Résultat net Résultat avant Impôt
(avant dividendes)

Total Total

(*) Il n'y pas d'impôts et taxes indirects ni de subventions d'exploitation

Bilan N3 (en k.u.m.)

Actif Passif

Immobilisations Capital
St1 Produits finis Réserves
St1 Mat. 1ère Résultat net après dividendes
Effets à recevoir Emprunt à L.T.
Effets à payer
Dividendes

S/total S/Total
Caisse Découvert

Total Total
D1 -24
SOLDE DE GESTION ET STRUCTURE BILANTIELLE A REMPLIR

SOLDE DE GESTION N1H3 N2 VARIATION %

Ventes
Variation de Stocks
Production
Consommation Intermédiaire
Valeur ajoutée
Frais de personnel
Impôts et taxes (pour mémoire)

Excédent brut d’exploitation


Frais financiers
Dotation aux amortissements
Résultat net avant impôts
Impôts sur les sociétés
Résultat net après impôts

CAF
Dividendes
Autofinancement

STRUCTURE BILANTIELLE N1H3 N2 VARIATION %


Chiffre d'affaire

Ressources longues
Emplois longs

Fonds de roulement
Nbre de J. de Chiffre d'affaire

Stock Prod. finis


Stock Mat. 1ère
Effets à recevoir
Effets à payer (+ dividendes)

Besoin en Fonds de Roulement


Nombre de J. de Chiffre d'affaire

Solde de trésor.
Nombre de J. de Chiffre d'affaire

Autofinancement - var BFR =


E - 25
SOLDE DE GESTION ET STRUCTURE BILANTIELLE A REMPLIR

SOLDE DE GESTION N2 N3 VARIATION %

Ventes
Variation de Stocks

Production

Consommation Intermédiaire

Valeur ajoutée

Frais de personnel
Impôts et taxes

Excédent brut d’exploitation


Frais financiers
Dotation aux amortissements
Résultat net avant impôts

Impôts sur les sociétés


Résultat net après impôts

CAF
Dividendes
Autofinancement

STRUCTURE BILANTIELLE N2 N3 VARIATION %


Chiffre d'affaire

Ressources longues
Emplois longs

Fonds de Roulement
Nombre de J. de Chiffre d'affaire

Stock Prod. finis


Stock Mat. 1ère
Effets à recevoir
Effets à payer (+ dividendes)

Besoin en Fonds de Roulement


Nombre de J. de Chiffre d'affaire

Solde de trésorerie
Nombre de J. de Chiffre d'affaire

Autofinancement - var BFR =

(Autofinancement + Emprunts nets - Immobilisations) - (var BFR) = Var trésorerie

STRUCTURE DU BILAN
D1 -26

FONDS PROPRES

IMMOBILISATIONS

DETTES A LONG

ET MOYEN TERME

CLIENTS
FOURNISSEURS

DETTES A COURT
CAISSE

TERME
E - 27

SCHEMA 1

Calcul de l’Excédent Brut d’Exploitation et de la


Capacité d’Autofinancement à partir du compte de production et d’exploitation

VARIATION STOCKS
VENTES
P. F.

PRODUCTION

CONSOMMATIONS SUBVENTION
VALEUR AJOUTEE
INTERM. CONSOMMEES D'EXPLOIT.

FRAIS DE IMPOTS ET
EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION (EBE)
PERSONNEL TAXES

SCHEMA 2

Utilisations de l’EBE et de la CAF


dans le compte de résultats.

(*) S.I. : Quote-part imposable de la subvention d’investissement virée au compte de résultats

EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION (EBE)

FRAIS IMPOTS/
CAPACITE D'AUTOFINANCEMENT
FIN. SOCIETES (*)

RESULTAT GLOBAL DOTATION AUX AMORTISSEMENTS


AVANT IMPOTS/SOCIETE ET PROVISIONS

IMPOTS/ RESULTAT
SOCIETES (*) NET

DIVI-
RESERVES
DENDES

AUTOFINANCEMENT
D1 -28

3. - ANALYSE DU PLAN DE TRESORERIE

L’entreprise souhaite établir un plan de trésorerie trimestrielle. Pour cela on sait que, sur les trois
exercices étudiés, l’évolution des ventes et des achats est la suivante :

Les achats s’effectuent à raison de :

40 % du total annuel au 1er trimestre


30 % du total annuel au 2ème trimestre
20 % du total annuel au 3ème trimestre
10 % du total annuel au 4ème trimestre

Le réglement s’effectuant : ¼ avec délai de paiement ¾ comptant

Les ventes s’effectuent à raison de :

10 % du total annuel au 1er trimestre


20 % du total annuel au 2ème trimestre
30 % du total annuel au 3ème trimestre
40 % du total annuel au 4ème trimestre

Le réglement s’effectuant : moitié comptant moitié à crédit

La durée des effets à recevoir est de 6 mois

La durée des effets à payer est de 3 mois

Les dividendes de l’année n sont à payés au 2ème trimestre de l’année n + 1.

Les frais de personnel et les frais divers de gestion sont linéairement répartis.

Les investissements et les emprunts sont mobilisés au 1/1 de l’exercice.

Les remboursements d’emprunt sont encaissés au 31/12 de l’exercice.

Les frais financiers à C.T. (sur découvert) sont calculés sur la base de 12 % par an ce qui correspond à
un taux de 3 % par trimestre. Ils sont décaissés au 31/12 de l’exercice.

TRAVAIL A FAIRE

Etablir le plan de trésorerie trimestrielle de N0 au 2ème trimestre de N4 en calculant les frais financiers
à court terme.
Comparer les résultats avec la trésorerie du bilan.

Documents joints :
- Modèle du plan de trésorerie à remplir.
- Tableau de calculs des encaissements et des décaissements à remplir (avant le Plan de Trésorerie)
TABLEAU DES DECAISSEMENTS ET DES ENCAISSEMENTS/TRIMESTRE SUR
ACHATS, VENTES, SALAIRES ET FDG A REMPLIR

Rubriques/Années N1(H3) N2 N3
Achats
Ventes
Effets à payer (mois)
Effets à recevoir (mois)

Frais de personnel
Frais divers de gestion
(répartition linéaire)

N1 N1 N1 N1 N2 N2 N2 N2 N3
Rubriques/Trimestres trim. 1 trim.2 trim.3 trim.4 trim.1 trim.2 trim.3 trim.4 trim.1 t

ACHATS
répartition

Achats/trim.
Effets à payer /trim.

Total/trimestre
Total annuel

VENTES
répartition
Ventes/trim.
Effets à recevoir /trim.

Total/trimestre
Total annuel

Frais de personnel
Frais divers de gestion

Total/trimestre
Total annuel
F -2

PLAN DE TRESORERIE A REMPLIR

PLAN DE TRESORERIE TRIMESTRIELLE DE N0 AU 2ème TRIMESTRE DE N4

N0 N1 N1 N1 N1 N2 N2 N2 N3 N3
31/12/ trim.1 trim.2 trim.3 trim.4 trim.1 trim.2 trim.3 trim.4 trim.1
0
Décaissements

Immobilisations
Rembours. principal
Frais financiers à L.T.
Effets à payer
Achats
Salaires+Frais gestion
Frais financiers à C.T.
Impôts sur bénéfices.
Dividendes

Total

Encaissements

Capitaux propres
Emprunts
EAR précédents
Ventes

Total

Soldes de trésorerie
trimestrielle
Trésorerie cumulée
Trésorerie annuelle

CALCUL DES INTERETS A COURT TERME A REMPLIR

Taux d’int. à C.T./an


Taux d’int. C.T./trim.

Trésorerie cumulée
Fr. Financiers/trim.

Fr. Financiers/an