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LA LETTRE VERNIMMEN.

NET

ACTUALITÉS L’innovation de Danone pour intégrer le 1-7


coût de son empreinte carbone dans ses
comptes sera-t-elle durable ?

GRAPHIQUE Évolution de la solvabilité des 7-8


DU MOIS entreprises américaines depuis 1990

N° 184, Emprunt bancaire contre emprunt


RECHERCHE 8-10
obligataire : lequel est le moins cher ?
décembre 2020 Faut-il taxer les dividendes pour financer
QUESTION ET 10-11
la transition énergétique ?
par Pascal Quiry RÉPONSE

et Yann Le Fur COMMENTAIRES Sur l’actualité financière, postés sur les 11-12
pages Facebook et LinkedIn du
Vernimmen

FORMATIONS Calendrier 2021 des formations 12


en finance

innovation de rupture, propre à réconcilier


ACTUALITÉS l’analyse financière et l’analyse extra-
L’innovation de financière, qui jusqu’à présent se regardaient
comme des chiens de faïence.
Danone pour intégrer Aussi, à l’occasion de la sortie de la dernière
Au sommaire du prochain le coût de son édition du Vernimmen, nous avons organisé
numéro : une table ronde réunissant Nadia Ben Salem-
Actualités : Dividendes et
empreinte carbone Nicolas, responsable de la relation
rachats d’actions au sein dans ses comptes sera- investisseurs et de la communication
financière pour Danone, côté émetteur, et
du CAC 40 en 2020
Statistique : Les principaux t-elle durable ? Pierre Tegner, analyste financier qui suit
Danone pour ODDO-BHF, dont voici le
taux d’impôt en France
compte-rendu.
Recherche : Comment les

D
Le Vernimmen : Quelle a été la réaction de
prêteurs contribuent à epuis son passage à une édition
tes clients investisseurs sur la publication de
l’allocation des ressources annuelle en 2008, l’avant-propos cet agrégat ? Est-ce qu’il est passé
au sein des entreprises du Vernimmen s’ouvre par des complètement inaperçu parce qu’il a été
Question/Réponse : développements prospectifs sur la finance publié en février, quand les marchés
d’entreprise. Cette année, il nous a semblé financiers avaient d’autres sujets de
Qu’est-ce qu’une cotation
que la publication en février 2020, par préoccupation, as-tu eu des réactions à ce
directe ? sujet ?
Danone, d’un bénéfice net par action (BNPA
Commentaires Pierre Tegner : Les relations sont assez
ou BPA) sous déduction du coût de son
limitées entre le monde financier et le monde
empreinte carbone (qui le réduit de 36 % par
de l’extra-financier pour la simple et bonne
rapport au BPA standard), était une

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raison que l’analyste financier classique est agroalimentaire, l’activité de Danone est
assez peu sollicité par un investisseur ISR ou intrinsèquement liée à l’agriculture.
ESG. Dans la plupart des cas, les analystes L’agriculture, c’est 60 % de l’empreinte
spécialisés sur l’ISR sont sollicités par des carbone de Danone. Et quand je dis
investisseurs ISR. empreinte carbone de Danone, on la mesure
En l’occurrence, comme Danone est une sur l’ensemble de notre chaîne de valeur,
entreprise qui fait de l’ISR depuis au moins 20 c’est-à-dire à la fois les émissions directes sur
N° 184, les équipements qui appartiennent à
ans, voire plus, mécaniquement les
investisseurs sont quand même sensibilisés à l’entreprise (les tours de séchage, les
décembre 2020 ces questions-là. véhicules et les fours), mais également les
émissions indirectes jusqu’aux activités de
J’ai eu assez peu de remarques dans la
nos fournisseurs, et donc y compris les
mesure où, en même temps que cet
fermiers et les producteurs de lait.
par Pascal Quiry indicateur a été exposé, a été présenté un
plan à long terme pour réduire l’empreinte Après le secteur de l’énergie, l’agriculture est
carbone de Danone, s’attaquer à la le deuxième émetteur de carbone au niveau
et Yann Le Fur mondial. Je crois que c’est à peu près 15 à
problématique du plastique, et de la supply
chain. Même si ce n’était pas nouveau, cela a 16 % des émissions de gaz à effet de serre à
suscité énormément d’intérêt, à la fois de la l’échelle mondiale, donc c’est important.
part des investisseurs spécialisés sur l’ISR, et La bonne nouvelle, c’est que l’agriculture
également de la part des investisseurs peut aussi contribuer à la solution et aider à
classiques. relever un certain nombre de défis parmi
Comme cela a été une première, je dirais que lesquels le réchauffement climatique, et
le sens critique des investisseurs était assez j’arrive à cette idée qui est (je m’en étonne à
peu aiguisé au départ, même s’il y en a un qui chaque fois quand j’en parle aux
m’a dit que pour faire 1 € de bénéfice, investisseurs) assez peu connue… En fait, le
globalement Danone consomme 36 centimes grand public comprend que les vaches
d’empreinte carbone, ce qui est quand même émettent du méthane, mais assez peu de
assez élevé, puisque l’empreinte carbone de gens savent que des sols sains ont la faculté
l’industrie de l’agroalimentaire en règle de séquestrer du carbone dans le sol. C’est
générale c’est 20 %. C’est la seule remarque une idée qui est une réalité scientifique,
que j’ai eue. même si elle est assez peu connue. Il existe
aujourd’hui différentes pratiques
Je pense que c’est un indicateur qui doit
d’agriculture régénératrices qui peuvent
s’inscrire dans la durée pour que, petit à petit,
transformer un sol, qui est émetteur en gaz à
les investisseurs puissent développer un sens
effet de serre, en un agent rétenteur de
critique et aider Danone à affiner la
carbone, puisque le carbone représente à peu
présentation de ce BPA.
près 60 % de la matière organique dans un
sol.
Le Vernimmen : Qu’est-ce qui a amené Du coup, pour une entreprise comme
Danone à présenter cet indicateur ? D’où Danone, le carbone n’est pas qu’un enjeu
vient l’idée ? On sait que Danone est très moral ou un enjeu d’aide générationnelle ;
engagé dans ces sujets, mais comment cela a- c’est un enjeu éminemment économique.
t-il mûri au sein de la société ? C’est un enjeu de résilience de notre modèle.
Nadia Ben Salem-Nicolas : Je vais mettre les C’est un enjeu de productivité des fermes.
choses en perspective d’abord, pour C’est un enjeu du devenir de l’agriculture. Et
comprendre les termes du débat et l’origine c’est un critère de préférence pour les
de cette réflexion chez Danone. J’enfoncerais consommateurs à l’heure où ceux-ci sont de
peut-être des portes ouvertes, mais c’est plus en plus exigeants sur la transparence et
important de le dire. En tant qu’entreprise la recherche de la naturalité.

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Donc, j’en arrive à votre question. Qu’est-ce information ? Et face à l’urgence climatique,
qui nous a amenés à prendre cette décision, comment peut-on mettre l’innovation en
du mariage du financier et du non-financier communication financière, faire évoluer nos
d’une certaine façon ? Je dirais que ce indicateurs afin de démontrer la création de
mariage s’est fait sous une double impulsion. valeur financière et environnementale ?
La première impulsion est quand même celle Parce que dans les marchés, « if you can’t
des investisseurs que l’on sentait plus mûrs mesure it, it does not exist ».
N° 184,
pour comprendre que les intérêts Donc, voilà, on est rentré dans cette
économiques étaient, ou sont, de plus en plus réflexion, on s’est posé la question : quel était
décembre 2020 étroitement liés aux enjeux environ- le bon indicateur ? On est assez vite arrivé à
nementaux et sociaux, compte tenu de cette définition de BNPA carboné parce que,
l’avènement de nouveaux risques financiers. dans notre industrie, l’évaluation se fait
Et donc l’accord de Paris est passé par là, des beaucoup en PER. Donc, on a décidé de
par Pascal Quiry coalitions qui se sont montées, Climate communiquer pour la première fois sur
Action 100+, la lettre du CEO de BlackRock qui l’évolution d’un BNPA courant ajusté du coût
et Yann Le Fur parle de reshaping of finance sous l’impulsion du carbone qui tient compte d’une
des enjeux climatiques… Donc, ça c’est le estimation de l’impact financier des
premier enjeu. émissions de gaz à effet de serre sur
Et de l’autre côté, la propre démarche d’une l’ensemble de notre chaîne de valeur.
entreprise comme Danone qui est engagée On a montré qu’en 2019, cette évolution
autour de 9 objectifs de long terme qui avait été de plus de 12 %, plus importante
fusionnent des objectifs économiques, que celle du BNPA courant qui ne s’élevait
sociaux et environnementaux en ligne avec qu’à 8 %, grâce à des gains d’efficacité
les objectifs de développement durable, une carbone qui avaient été générés en 2019 et
entreprise qui est précurseur dans la lutte qui s’élevaient à 9 %. Et surtout qu’à l’avenir,
contre le réchauffement climatique. Cela fait dans la mesure où le pic d’émissions carbone
plus de 10 ans que Danone a des objectifs avait été atteint en 2019, ces gaz à effet de
chiffrés de réduction d’émissions de carbone serre avaient vocation à diminuer en valeur
sur l’ensemble de sa chaîne de valeur, cela absolue, et que ce BNPA courant ajusté du
fait plus de 10 ans que Danone a mis en place carbone devrait mécaniquement augmenter
des objectifs environnementaux dans les plus vite que le BNPA courant.
éléments de rémunération de ses dirigeants, Qu’est-ce qui nous a conduit à faire ça ? C’est
que l’entreprise bénéficie d’une vraiment vouloir prendre le tournant afin de
reconnaissance externe hyper forte de ses traduire la notion d’impact en valeur tangible
projets de réduction d’émissions, puisqu’elle et prendre en compte, dans l’information
fait partie des 8 seules entreprises, sur plus financière, les impacts positifs/négatifs du
de 8 000 qui ont postulé, à avoir obtenu un carbone. Pour nous, c’était aider les
score AAA par l’agence de notation CDP. investisseurs dans leurs choix
Danone maîtrise tellement bien sa mesure de d’investissements, démontrer la véritable
ses émissions qu’on a pu évaluer, et c’était ça création de valeur des entreprises et inciter
aussi un peu le fait générateur de 2019, qu’on d’autres entreprises à accélérer leur
avait atteint notre pic d’émissions en CO², ce transformation.
qui signifiait que désormais, à partir de fin
Ma réponse est un peu longue, mais c’est le
2019, la croissance de Danone se ferait avec
cheminement qui nous a conduits à prendre
une réduction de ses émissions en absolu.
cette décision en février dernier.
Croissance d’une activité, croissance de
chiffre d’affaires, qui vont avec une réduction
des émissions carbone. C’est majeur. Le Vernimmen : Est-ce que vous avez des
Donc on s’est dit : que fait-on de cette réactions des analystes, des investisseurs ou
au moins des agences de ESG ?
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Nadia Ben Salem-Nicolas : La réponse réaction dans la semaine sur la valorisation.
courte est que ceux que ça intéresse, ça les a Ce qu’on souhaitait, et ce qu’on a commencé
encore plus intéressés ; et ceux que ça à voir, c’est une discussion sur ces sujets et
n’intéresse pas, ça ne les intéresse pas puis, progressivement, il y aura des
nécessairement davantage. Et parfois, ceux ajustements dans les constructions des
que ça intéresse et ceux que ça n’intéresse modèles. Ce qui est important, c’est que les
pas peuvent faire partie de la même choses bougent, et qu’il y ait des débats
N° 184, institution, comme vous l’écrivez dans comme celui-ci.
l’avant-propos du Vernimmen 2021.
décembre 2020 Beaucoup ont salué des efforts pour être Le Vernimmen : Pierre, as-tu connaissance
précurseur, pour intégrer l’extra-financier d’initiatives similaires d’autres groupes ?
dans le financier. À l’heure où il n’y a pas de
Pierre Tegner : Des initiatives similaires qui
normes de reporting extra-financier, je pense
par Pascal Quiry que toute initiative qui permet aux analystes
consistent à ramener le carbone par action et
le défalquer du BNPA, non. C’est unique
et aux investisseurs de mieux comprendre et
et Yann Le Fur de comparer la création de valeur des
d’après ce que m’a dit l’équipe ESG chez
ODDO. Alors c’est toute la difficulté, c’est-à-
entreprises est, de façon générale, plutôt
dire que pour susciter un intérêt, il faut que
soutenue et encouragée. J’ai quand même eu
Danone donne un peu plus de billes.
des discussions assez intéressantes, des
Typiquement, quand il y a une acquisition,
questions qui ne m’avaient jamais été posées
nous, les analystes financiers, de manière très
jusqu’à présent, et pas du tout par des
classique, on fait ROIC/WACC pour voir à
gourous de l’ESG, afin d’avoir plus de détails
quelle échéance l’opération est créatrice de
sur les émissions carbone par activité, par
valeur. Est-ce que derrière, le département
géographie, ce qui s’était assez peu produit
M&A de Danone a annoncé des critères pour
jusqu’à présent.
savoir quelles sont les manières d’évaluer
Le fait qu’on a été transparent, rigoureux sur l’acquisition par rapport à la question
la méthodologie, le choix du prix de la tonne environnementale ? Plus ils vont donner de
de carbone, le rationnel, la réflexion, les billes, plus ça va susciter un intérêt.
détails du calcul ont été plutôt appréciés. Je
Mais comme c’est assez unique, si on rentre
pense à une dernière réaction qui nous
trop vite dans la sophistication, ils risquent de
conforte aussi dans ce choix : c’est l’adhésion
perdre des investisseurs. Donc c’est un juste
d’autres entreprises, puisqu’il y a d’autres
équilibre, apporter des détails pour ceux qui
entreprises, comme Atos, qui ont annoncé
y portent un intérêt et permettre aux autres
qu’elles prendraient des mesures similaires.
entreprises de s’en inquiéter.
Donc, je pense que c’est ce qui est important.
Il n’y a pas eu de re-rating overnight, ce Quand j’entends parler Nadia et quand j’ai
n’était pas ce qui était prévu. Ce qui était entendu parler Emmanuel Faber (PDG de
important pour nous, c’était que la réflexion Danone), il y a un exemple qui me vient à
commence à se structurer, qu’on commence l’esprit, mais qui est encore très éloigné de ce
à s’interroger sur comment valoriser les que Danone a fait. C’est celui d’Unilever,
externalités positives ou négatives. Comment quand Paul Polman est arrivé comme CEO en
en tenir compte dans un modèle ? Est-ce qu’il 2008, il a commencé à communiquer
faut en tenir compte ? Est-ce que la valeur énormément sur l’ISR. En 2010, il a lancé
d’une entreprise n’est qu’une somme l’Unilever Sustainable Living Plan avec
actualisée des cash-flows avec une valeur l’objectif de doubler de taille en maintenant
terminale ? Comment est-ce qu’on intègre un niveau stable de l’empreinte carbone, de
cet extra-financier dans le financier ? l’empreinte environnementale. On se
Comment on mesure l’impact ? rapprochait de cette idée-là, mais elle n’était
pas quantifiée. Et aujourd’hui, tout ce qu’on
Je pense qu’on ne s’attendait pas à une
peut espérer c’est que, effectivement, il y ait

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d’autres entreprises qui suivent Danone, C’est d’ailleurs le sens du fait qu’on ait rejoint
pour un peu concurrencer et challenger un groupe de travail sous l’égide de l’ONU, on
Danone dans l’élaboration de ce critère-là, l’a fait il y a 6 mois, qui s’appelle le CFO
parce que la concurrence est source TaskForce for the SDGs. C’est un groupe de
d’innovation. Tout le monde le sait. Et plus il travail qui regroupe des directeurs financiers
y a de concurrents et mieux ce sera. Pour sur le plan international, et des responsables
l’instant, Danone est tout seul, oui. des choix d’investissement des fonds, afin
N° 184, d’œuvrer collectivement à une approche
collective de la finance durable à l’aune des
décembre 2020 Le Vernimmen : Est-ce que vous pensez que
objectifs de développement durable des
vous pouvez continuer à être seul à publier
Nations-Unies.
cet agrégat, ou le taux de croissance de cet
agrégat, si vous n’êtes pas comparés à De quoi ce groupe de travail va-t-il
d’autres ? accoucher ? Est-ce que c’est le BNPA carboné
par Pascal Quiry qui sera retenu ? Je n’en sais rien. Mais c’est
Nadia Ben Salem-Nicolas : J’ai des
un groupe qui travaille justement dans le sens
et Yann Le Fur investisseurs qui me posent de plus en plus de
d’une standardisation, d’une harmonisation
questions sur nos émissions carbone, savoir
de ce reporting extra-financier.
ce qu’il y a derrière, comment on les mesure,
quels outils de comptabilité carbone. Et qui
sortent quand même aussi les rapports de Le Vernimmen : Quelles sont les prochaines
nos concurrents et commencent à faire leur étapes ? Est-ce qu’il faut prendre en compte
propre travail de comparaison et arriver aussi idéalement toutes les externalités, et
aux BNPA carbonés d’autres entreprises. retraiter aussi, par exemple, celles du
Donc, quand bien même les autres ne le plastique dans un BPA ?
publient pas, il y a des investisseurs qui Nadia Ben Salem-Nicolas : Les prochaines
s’intéressent, et je pense que c’est ça la étapes, c’est de faire en sorte de continuer à
finalité. C’est surtout de s’interroger, de publier, à faire de la pédagogie, continuer à
regarder, de commencer à comparer. Je ne communiquer avec nos investisseurs sur cet
pense pas qu’on aura un BNPA carboné agrégat, et puis continuer à travailler
estampillé par les auditeurs demain, comme ensemble, parce que c’est intéressant que ce
on peut l’avoir sur un EBITDA. soit porté par Danone mais, comme je le
Mais, nous, on va continuer à le faire, afin de disais dans l’introduction, c’est encore plus
continuer à valoriser la création de valeur intéressant si nous sommes plusieurs à
financière et extra-financière de Danone. On œuvrer dans ce sens, si on ne s’arc-boute pas
va continuer à saluer les initiatives similaires, sur le choix de cet indicateur. Ce qui est
qu’elles soient le BNPA carboné ou autre intéressant, c’est que de l’extra-financier soit
chose. On va continuer à éduquer, à partager mesuré et capté, et soit valorisé dans du
sur ce choix d’indicateur. Et puis, on est pour financier.
notre part favorable à une standardisation, Alors après, j’entends votre question sur le
une harmonisation du reporting extra- plastique. Je tiens à dire que l’un ne va pas
financier. Je pense que les autorités sans l’autre. En travaillant sur le climat, on
politiques et économiques européennes sont travaille également sur l’agriculture, on
en train de s’en emparer pour ne pas laisser travaille sur l’eau et on travaille sur le
ce terrain de souveraineté à d’autres. C’est plastique. Parce que notre objectif, c’est
vraiment indispensable de permettre aux d’être neutre en carbone en 2050 sur
investisseurs, comme à l’ensemble des l’ensemble de notre chaîne de valeur. Et cette
parties prenantes, de comparer les actions ambition ne sera réalisée que grâce à des
des entreprises en matière de actions concrètes, sur des enjeux
développement durable afin de pouvoir environnementaux matériels pour le modèle
mesurer les impacts de chacune d’entre elles. économique de Danone, et c’est l’agriculture

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régénératrice. Je le redis, l’agriculture, c’est aujourd’hui. Pourquoi avons-nous retenu
60 % de nos émissions, c’est la préservation 35 €/t ? Évidemment, cela a fait l’objet de
et la restauration des ressources en eau. Et discussions et de débats en interne. En fait,
c’est aussi, parce que c’est à peu près 10 % depuis 2015, on a déterminé un coût pour les
de nos émissions, le packaging et une émissions carbone de 35 €/t, c’est conforme
économie circulaire de nos packagings afin à ce qui est inclus dans notre analyse de
de diminuer leur impact sur l’environnement. risques dans le questionnaire du CDP Climat
N° 184, et qui repose sur 3 éléments de benchmark
via un faisceau d’indices pour rendre solide
décembre 2020 Le Vernimmen : Vous avez choisi de
cette hypothèse : c’est le coût de la tonne
communiquer sur l’évolution du BNPA
carbone sur le marché volontaire, le coût de
carboné et pas sur la masse du BNPA carboné
la tonne carbone sur le marché régulé ETS et
en tant que tel. Pour quelles raisons ?
c’est une référence des entreprises qui
par Pascal Quiry Nadia Ben Salem-Nicolas : Nous ne voulions communiquent sur un coût carbone.
pas créer de la confusion auprès des
Alors, l’idée est que cette hypothèse reste
et Yann Le Fur investisseurs pour dire que notre BNPA et
plutôt stable dans le temps pour pouvoir
notre valorisation devaient être ajustés
permettre la comparabilité de cet indicateur.
d’autant, mais plutôt montrer en dynamique
Après, bien évidemment, il faudra que cette
la vertu de notre modèle et le fait d’avoir
hypothèse ne soit pas décorrélée non plus
atteint, je le redis, notre pic d’émissions
des hypothèses de marché. Donc à date, le
carbone dès 2019.
projet c’est plutôt de maintenir, au moins
Ce sur quoi nous communiquons et qui est pour l’année prochaine, cette hypothèse de
intéressant dans la discussion avec les 35 €/t.
investisseurs, c’est vraiment les bénéfices
pour l’actionnaire de la décarbonisation de
notre activité. C’est de montrer qu’une Le Vernimmen : Est-ce que vous prenez en
entreprise qui a atteint son pic d’émissions, compte un effet impôt sur ce coût carbone
parce qu’elle travaille sur des projets pour calculer le BNPA ?
d’agriculture régénératrice notamment, sera Nadia Ben Salem-Nicolas : Non, c’est un coût
davantage en mesure d’améliorer son BNPA, brut, pas après impôt, parce que l’idée était
en tout cas plus rapidement qu’une aussi d’avoir un agrégat accessible pour
entreprise qui continue d’augmenter ses tous… pas de se faire plaisir avec un agrégat
émissions. complexe. Déjà, il faut quand même un peu
Ce qui est important, c’est l’évolution de rentrer dans le détail des émissions, du
l’agrégat et pas tellement l’agrégat lui-même. nombre d’actions, de l’hypothèse du coût. On
n’a pas ajouté une couche fiscale dans la
définition de l’agrégat de l’indicateur.
Le Vernimmen : Le prix de la tonne de
carbone que vous avez retenu de 35 € n’est
pas loin du prix de marché des crédits Le Vernimmen : Quels scopes ont été retenus
carbone dans le système européen. Est-ce pour les estimations d’utilisation de
que vous avez l’intention de faire évoluer ce carbone ? Périmètres 1 et 2, on l’a compris.
prix, ou de le maintenir constant pour avoir Est-ce que ça va jusqu’au périmètre 3, c’est-
une comparabilité de votre BPA décarboné ? à-dire l’ensemble de la chaîne de valeur de
Nécessairement, si on a une évolution de ce Danone ?
prix, cela crée une complexité Nadia Ben Salem-Nicolas : Oui, c’est un
supplémentaire dans l’appréciation du périmètre de responsabilité 1, 2 et 3. C’est
critère. comme ça qu’on le mesure depuis plus de
Nadia Ben Salem-Nicolas : Je n’ai pas de 10 ans. C’est comme ça qu’on se fixe des
réponse définitive et fermée sur ce point objectifs, que c’est comptabilisé, donc y

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compris le périmètre 3 qui sont toutes les des changements permanents et qui ne
émissions indirectes dues aux activités d’une facilite pas la tâche dans le suivi des
organisation donnée : les émissions des indicateurs clés de performance.
fournisseurs et des consommateurs. Cela Ensuite, il faudrait un consensus assez large,
inclut l’agriculture, le transport, la et donc derrière, il faudrait que Danone arrive
distribution des produits. Ce n’est pas ce à convaincre les régulateurs de la nécessité
qu’il y a de plus facile à mesurer, mais c’est là de construire des indicateurs durables et
N° 184, que sont les plus grandes opportunités de pérennes qui s’inscrivent dans le temps. Mais,
réduction des émissions d’une entreprise. pour l’instant, on en est loin. Je crois que
décembre 2020 Dans le cas de Danone, les émissions de l’essentiel c’est qu’on comprenne un sujet qui
périmètre 3 représentent 95 % de nos est assez complexe et qu’on arrive à
émissions totales. Notre responsabilité l’intégrer, même de manière qualitative.
directe et les émissions liées aux achats
par Pascal Quiry d’électricité, donc périmètre 1 et périmètre 2,
c’est 5 % de nos émissions totales.
et Yann Le Fur
Donc, on comprend très vite que là où on a un
levier, une marge de manœuvre, c’est sur le
périmètre 3. Dans ces 95 %, l’agriculture c’est
60 %. Ce n’est pas seulement les vaches qui GRAPHIQUE DU MOIS
émettent moins de carbone, et effectivement
en jouant sur la façon dont elles sont élevées, Évolution de la
est-ce qu’elles sont en pâturage et ce qu’elles
mangent, cela influe sur la quantité
solvabilité des
d’émissions. Mais en plus, c’est ce que je entreprises
disais dans mon introduction, c’est très
important de travailler sur la rétention, la américaines depuis
qualité des sols, parce que des sols sains
permettent de séquestrer le carbone. 1990
Le Vernimmen : Pierre, quelle est ton

C
appréciation de la capacité des normes e graphique, publié par le Financial
comptables à prendre en compte des Times montre :
externalités ? On l’avait vu sur les stock-
- que de plus en plus d'entreprises
options, suite à l’éclatement de la bulle TMT,
qui ne sont pas un coût cash et que les IFRS américaines ont eu accès au marché
avaient pris en compte. Est-ce qu’à ton avis obligataire, avec des notations inférieures à
les régulateurs comptables peuvent un jour celles des entreprises qui émettaient déjà des
effectivement, au-delà des agences ISR, avoir obligations, ce qui n'est pas une surprise
un résultat après externalités ? puisque souvent de nouveaux marchés sont
Pierre Tegner : Je vais répondre de manière ouverts par les émetteurs les plus solvables,
pratique. Les régulateurs, je pense, ont avant de s’élargir à des émetteurs de moindre
suffisamment d’imagination pour trouver le
qualité ;
moyen d’élaborer un critère qui intègre le
carbone et notamment pour le changer, - que le nombre de sociétés notées AAA s'est
sachant que principalement ce que effondré aux États-Unis, reflétant l'évolution
recherchent les régulateurs comptables, c’est mondiale : elles étaient 65, il y a 40 ans, et ne
la pérennité. sont plus que 5 maintenant, dont Microsoft
Mais dans la pratique, on assiste surtout à et Johnson & Johnson pour les États-Unis.
une inflation des normes comptables qui crée
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N° 184,

décembre 2020

par Pascal Quiry

et Yann Le Fur

Avoir une notation AAA n'est pas en soi un


objectif pour un directeur financier ou un
conseil d'administration. C'est plutôt une RECHERCHE
relique et un sujet de fierté. Pour l'obtenir et
la conserver, il faut un niveau de capitaux Emprunt bancaire
propres et de liquidités à l'actif du bilan qui
pourrait être mieux utilisé ailleurs. Nous contre emprunt
n'avons pas le sentiment que les dirigeants de obligataire : lequel est
Nestlé, qui sont arrivés à cette conclusion en
2007 lorsqu'ils ont annoncé un programme le moins cher
de rachat d'actions pour 15 milliards de
francs suisses, perdant le jour même leur
(aux Etats-Unis) ?
notation AAA, ont commis une erreur
stupide. Avec la collaboration de Simon Gueguen,
enseignant-chercheur à CY Cergy Paris
Université

L
a comparaison entre le coût de la
dette bancaire et celui de la dette
obligataire pose des problèmes
méthodologiques. L’observation directe des
taux d’intérêt, même en tenant compte des
durées d’emprunt, ne permet pas d’identifier
le type de dette le moins cher, pour au moins
deux raisons.
Premièrement, le choix de la méthode n’est

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pas indépendant des conditions de marché. entreprises dont le risque de faillite est
Le directeur financier tient compte de la significatif, les marges sont plus élevées sur la
situation du marché au moment de choisir dette obligataire que sur la dette bancaire.
entre dette bancaire et dette obligataire, si Toutefois, si la dette obligataire semble plus
bien que la prise en compte de la date chère, c’est parce qu’elle offre moins de
d’émission exacte est cruciale. sécurité que la dette bancaire en cas de
N° 184, Deuxièmement, même à caractéristiques défaut.
apparemment équivalentes, la dette bancaire Pour résoudre ce problème, l’auteur utilise
décembre 2020 et la dette obligataire n’ont pas, en pratique, un modèle structurel permettant de prendre
le même degré de séniorité. Selon une base en compte le risque de faillite, ainsi que le
de données Moody’s, en cas de défaut, les taux de perte en cas de faillite pour les deux
par Pascal Quiry prêts bancaires sont remboursés à hauteur types de dette. Une fois ceci pris en compte,
de 84 %, contre seulement 35 % pour les les résultats sont sans appel : la dette
et Yann Le Fur obligations1. Un article récent2 propose une bancaire est beaucoup plus chère que la dette
méthode permettant de surmonter ces obligataire. Selon les estimations de l’auteur,
difficultés et de comparer le coût des deux le prêteur bancaire touche en moyenne 140 à
types de dette. 170 points de base de plus que le prêteur
Pour résoudre la première difficulté, l’auteur obligataire à risque équivalent. Cela signifie
a recours à une base de données d’emprunts qu’environ la moitié de la marge perçue par
bancaires reliée à des données de marges les banques constitue une forme de prime
(spreads) de marché sur les obligations des par rapport à une marge de marché de date
mêmes émetteurs aux dates d’emprunt. Bien et de risque équivalents.
entendu, cela implique de ne retenir, dans Ces résultats conduisent à s’interroger sur les
l’échantillon, que des entreprises pour raisons possibles du coût plus élevé de la
lesquelles il existe un marché obligataire actif dette bancaire. L’auteur montre que
(essentiellement de grandes entreprises). l’illiquidité de cette dette ne peut justifier à
L’auteur peut ainsi comparer la marge elle seule un tel écart. Le fait que seules les
négociée avec la banque et la marge effective banques fournissent de la dette à ces niveaux
sur le marché obligataire exactement à la de séniorité peut expliquer le recours à la
même date. dette bancaire de la part des entreprises. La
Le deuxième problème est plus difficile à marge effectivement payée étant inférieure à
surmonter, car il n’existe généralement pas celle de la dette obligataire (lorsqu’on ne
de possibilité d’émettre sur le marché une corrige pas le niveau de risque), le directeur
dette disposant du même degré de séniorité financier soucieux de minimiser le montant
effective que la dette bancaire 3 . Lorsque des intérêts versés peut choisir d’emprunter
l’auteur compare la dette bancaire et la dette auprès de la banque. Toutefois, en situation
obligataire, sans prendre en compte ce de concurrence, la rémunération perçue par
problème, il constate que, pour les les prêteurs devrait être la même à niveau de

1 3 La raison de la supériorité des banques dans la


Sur des données américaines entre 1997 et 2017.
2 fourniture de dette senior est une question de
M. Schwert (2020), « Does borrowing from banks
recherche ouverte, non traitée dans cet article.
cost more than borrowing from the market? »,
Journal of Finance, vol. 75(2), 2020, p. 905 à 947.

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risque donné.
L’explication la plus convaincante est celle de

S
i taxer constituait l’unique solution
l’existence d’avantages annexes perçus par
aux problèmes, la France,
l’entreprise dans la relation bancaire. D’une
championne du monde des
part, l’obtention d’un prêt bancaire est plus
prélèvements obligatoires, les aurait tous
rapide, et les caractéristiques du prêt
N° 184, bancaire peuvent être négociées dans le
résolus depuis longtemps ! Cessons de
penser que taxer est l’unique façon
détail pour correspondre aux besoins exacts
décembre 2020 d’influencer les comportements.
de l’émetteur. D’autre part, le fait même
d’obtenir ce prêt permet à l’entreprise Au moins trois raisons nous font penser que
d’envoyer un signal positif à tous ses c’est une mauvaise idée.
par Pascal Quiry investisseurs, puisque la banque a effectué Peut-on imaginer un dispositif plus contraire
un travail de sélection. Il existe donc des à son objectif ? Comment croit-on que les
et Yann Le Fur bénéfices spécifiques de la relation entre la fabricants et exploitants d’éoliennes, de
banque et l’entreprise. La dette bancaire est centrales solaires ou à biomasse (ce qui inclut
plus chère que la dette obligataire, mais le des groupes comme Orsted, NEOEN, mais
coût additionnel est lié à la répartition entre aussi des ETI comme Voltalia) se financent, si
la banque et l’entreprise de ces bénéfices. ce n’est – en partie du moins – par des
On notera ainsi que la base de données augmentations de capital régulières ? Or, les
utilisée par l’auteur est composée investisseurs de ces entreprises « vertes »
uniquement d’entreprises américaines, et trouvent les fonds nécessaires en
donc actives dans un marché sur lequel la réinvestissant les dividendes provenant
concurrence bancaire est bien inférieure à d’autres sociétés. Taxer les dividendes
celle que l’on observe en Europe, et en France revient ainsi à réduire la circulation des
particulièrement. Heureux banquiers capitaux et à diminuer les fonds disponibles
commerciaux américains ! que les investisseurs peuvent allouer au
financement de la transition écologique.
Par ailleurs, il est aberrant de décourager les
citoyens d’investir au capital des entreprises
au moment où, de toute évidence, un certain
nombre d’entre elles vont avoir besoin de
QUESTION ET plus de capitaux propres pour faire face aux
conséquences de la pandémie.
RÉPONSE Enfin, rappelons que la France et la Belgique
ont été condamnées en 2017 par la Cour de
Faut-il taxer les justice de l’Union européenne pour leurs
taxes sur les dividendes instaurées en 2012 et
dividendes pour 2013, jugées contraires au droit européen.
financer la transition Or, dans le cas français, ces taxes ne
rapportaient qu’un peu plus de 2 Md€ par an.
énergétique ?
L’urgence de la transition énergétique et
l’importance des investissements requis
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requièrent d’autres dispositifs que des nos lectures et qui feront leur apparition en
expédients dignes de l’Ancien Régime. Si on 2021 et au-delà sur ces pages. Et nous vous
veut modifier la fiscalité en faveur de la proposons d’essayer de retrouver leurs
transition énergétique, retirons les auteurs, pour ne pas laisser vos méninges
avantages fiscaux des contrats en euros de inactives en cet hiver. Les réponses sont
l’assurance-vie qui ne seraient pas investis en données à la page suivante.
N° 184, faveur de l’environnement. Les contrats en
euros pèsent 1 400 Md€ d’encours, sur les
décembre 2020 1 785 Md€ investis en assurance-vie en
Citations
A : « Il n'y a qu'une seule classe dans la
France.
société qui pense plus à l'argent que les
Même si la suppression de cette niche fiscale
riches, et ce sont les pauvres. »
par Pascal Quiry n’entraînerait qu’une réorientation de 10 %
B : « L'écriture est la seule profession où
des fonds ainsi placés vers des obligations
et Yann Le Fur vertes4, 140 Md€ seraient ainsi fléchés vers la
personne ne vous considère ridicule si vous
ne gagnez pas d'argent. »
transition énergétique. Un montant 70 fois
supérieur, donc, à ce que rapportait la C : « C'est cher sur ce que nous savons, et
dernière taxe sur les dividendes… Sans parler bon marché sur ce que nous ne savons
de ce qu’économiserait l’État en avantages pas. »
fiscaux, désormais supprimés au profit de D : « Mon œuvre est proche de la vie, donc
placements qui ne favorisent pas la transition l'argent y est forcément présent, c'est le
énergétique. Et il y a tout à parier que la sens élémentaire de la réalité. »
réorientation serait bien supérieure à 10 %, E : « L'argent aime le silence. »
compte-tenu de l’intérêt essentiellement F : « Arrêtez d'écouter les économistes,
fiscal de l’assurance-vie. écoutez les traders ! »
G : « Tout bon investissement est un
investissement de type value. »
H : « Une dette, ça se rembourse. »
I : « Le marché peut être vraiment
stupide. »

COMMENTAIRES J : « Le meilleur expert sur le prix, c'est celui


qui fait le chèque. »

R égulièrement, nous publions sur les


pages Facebook et LinkedIn du
Vernimmen5 des commentaires que
nous inspire l’actualité financière, des
Auteurs
1 : Jules Renard, écrivain français du XIXe
siècle
réponses à des questions qui nous sont
2 : Araz Agalarov, oligarque russe
posées ou des citations. Ce mois, nous
reprenons les dix dernières citations que 3 : Bruno Crastes, gestionnaire d'actifs et
nous avons ajoutées à notre base au fil de fondateur de H2O

4Pour plus détails sur les obligations vertes, voir le 5 Que vous pouvez consulter ici pour Facebook, et
chapitre 22 du Vernimmen 2020. là pour LinkedIn.

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4 : Bruno Le Maire, ministre des Finances de pédagogie :
la France  « Ingénierie financière » le 8 mars et le
5 : James Gorman, PDG de Morgan Stanley 19 octobre 2021, à Paris.
6 : Guy Verrecchia, entrepreneur français et  « Définir la structure de financement
PDG d'UGC adaptée à votre entreprise » le 6 mai et
le 19 novembre 2021, à Paris.
N° 184, 7 : Oscar Wilde, poète et dramaturge
irlandais du XIXe siècle  « Les mécanismes du LBO et
décembre 2020 l’environnement du Private Equity » le
8 : Paul Veyne, historien français,
4 mai et le 26 octobre 2021, à Paris.
spécialiste de l'antiquité
 « Gestion de la trésorerie et des risques
9 : Charlie Munger, associé de Warren
financiers : quelles priorités en 2021 »
par Pascal Quiry Buffett dans Berkshire Hathaway
le 25 mars et le 27 septembre 2021, à
10 : Un analyste de Morgan Stanley dans Paris.
et Yann Le Fur une note sur Tesla

RÉPONSES :
FORMATIONS
Qui a dit quoi ?
V
oici les dates des prochaines
formations que nous avons conçues
pour Francis Lefebvre Formation, A7, B1, C10, D8, E2, F3, G9, H4, I5, J6
avec des enseignants que nous avons
sélectionnés pour l’excellence de leur

12
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Au sommaire de la dernière Vernimmen.com Newsletter

NEWS: The IASB’s plan to improve the presentation of the


income statement
THIS MONTH’S GRAPH: The presentation of income statements around the
world
N° 184,
RESEARCH PAPER: Allocation of securities during bond issues
décembre 2020 Q&A: In the leverage effect formula, should the financial
expenses on the gross debt or the financial expenses net
par Pascal Quiry of financial income be taken into account?

et Yann Le Fur COMMENTS: Comments posted on the Vernimmen.com Facebook


page

Au sommaire du prochain
numéro :
Actualités : Dividendes et
rachats d’actions au sein LA LETTRE VERNIMMEN.NET :
du CAC 40 en 2020
Statistique : Les principaux
taux d’impôt en France Complète l’ouvrage et les applis iPhone/iPad et Android
Recherche : Comment les
prêteurs contribuent à
l’allocation des ressources
au sein des entreprises
Question/Réponse :
Qu’est-ce qu’une cotation
directe ?
Commentaires

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