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Partie I Introduction

Tables des Matières

Introduction Générale

Partie I : Situation du groupe OCP

Chapitre I :Les opérations traitées par le groupe en devises


I.1 Opérations en devises
I.2 traitement des opérations en devises

Chapitre II : Exposition du Groupe OCP au risque de Change et à la volatilité

des prix des matières premières

II.1 Exposition au risque de Change


II.1.1 Risque de change et position de change
II.1.2 Illustration de l’exposition de l’OCP au risque de change
II.1.3 Evaluation du risque de change
II.2 Exposition au risque des prix des Matières Premières
II.2.1 Fluctuation des prix des matières premières
II.2.2 Traitement des opérations d’achat de matières premières
II.2.3 Conclusion
II.3 La politique de gestion du risque de change
II.3.1 L’intégration et la fiabilité des systèmes d’information
II.3.2 Clarté des principes et des objectifs de gestion

II.3.3 Contrôle des décisions et des résultats

Partie II: Les Techniques et instruments de couverture du risque de change

Chapitre III :Les techniques et instruments internes de couverture du risque de


change
III.1 Le choix de la monnaie de facturation
III.2 Le termaillage
III.3 Les clauses d’indexation dans les contrats
III.4 La compensation interne
III.5 Le centre de refacturation
III.6 Les crédits croisés et les swaps de devises

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Partie I Introduction

III.7 D’autres techniques internes de couverture


III.7.1 L’escompte pour paiement comptant
III.7.2 La couverture au comptant
III.8 Les techniques de diminutions du risque de change de consolidation

Chapitre IV : Les techniques et instruments externes de couverture du risque de


change
IV.1 Les produits de couverture fermes

IV.1.1Le change à terme

IV.1.2 Les avances en devises


IV.1.3Le swap de devises

IV.2 Les produits de couverture optionnels

IV.2.1 Les options de devises


IV.2.2 Les options de deuxième génération
IV.2.3 Les warrants
IV.3 Les différentes actions et principales stratégies de couverture

IV.3.1 Les différentes actions de couverture du risque de change


IV.3.2 Les principales stratégies de couverture du risque de change

Partie III : Simulation du comportement des résultats du Groupe OCP si


certains instruments de couverture étaient utilisés

Chapitre V : Présentation des instruments de couverture disponibles au Maroc et


de leurs aspects fiscaux et légaux
V.1 Les produits de couvertures disponible sur le marché Marocain
V.2 Les aspects fiscaux et légaux
Chapitre VI : Simulation des résultats d’utilisation de certaines couvertures sur
les années précédentes
VI.1 Stratégies de couverture utilisées pour la simulation
VI.2 Données utilisées pour la simulation
VI.3 Objectifs de la simulation
VI.4 Méthodologie de calcul
VI.5 Résultats de la simulation
VI.6 Interprétations des résultats
Conclusion Générale
Bibliographie

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Partie I Introduction

Cette première partie sera consacrée à l’évaluation de la situation du groupe OCP en


matière d’exposition au risque de change et à la volatilité des matières première.

Dans un premier chapitre, nous détaillerons les opérations en devises effectuées par le
groupe et nous déclinerons la façon avec laquelle elles sont réalisées. En deuxième chapitre,
nous illustrerons, l’exposition du groupe OCP au trois composantes du risque de change
(risque de transaction, risque de consolidation et risque économique), nous exposerons les
différentes méthodes d’évaluation des trois types de risque de change en accompagnant notre
exposé par des exemples, nous traiterons de l’exposition du groupe OCP à la volatilité du prix
des matières premières et nous terminerons ce deuxième chapitre en formulant les trois
composantes principales sur lesquels repose une bonne politique de gestion du risque de
change.

La Gestion du Risque de Change


et Matières Premières : Cas du Groupe OCP

¾ Evaluer la situation actuelle de l’OCP en matière de traitement des


opérations en devises et matières premières ;
¾ Analyser les différents instruments de couverture et de swaps existant sur
le marché marocain ;
¾ Etudier les aspects fiscaux et légaux régissant ces instruments ;
¾ Simulation du comportement des résultats du Groupe OCP si certains
instruments de couverture étaient utilisés ;
¾ Elaborer un modèle de calcul et de vérification des commissions bancaires
appliquées à l’occasion du traitement des opérations à travers chaque
produit étudié ;
¾ Passer en revue les principaux instruments existant en Europe et aux Etats
Unis et non disponibles au Maroc et préciser les apports qu’ils pourraient
apporter à l’OCP.

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Partie I Introduction

I.1 Opérations en devises

Le groupe OCP, de part son activité, engage des dépenses et encaisse des recettes en
devises. Les dépenses en devises se composent principalement des règlements suivant :
o Règlement pour achat de matières premières
o Règlement pour achat de matériel et de pièces de rechange
o Règlement du fret ;
o Règlement des dettes.

Les recettes du groupe OCP proviennent principalement de l’étranger. Et par


conséquent, plus de 90% du chiffre d’affaire est réalisé en devises.
Les transactions réalisées par le groupe OCP sont principalement libellées en Dollar et
en Euro. On traite, aussi, avec d’autre devises comme le yen japonais pour le règlement de
certaines dettes garanties par l’état. Cependant, la plus grande partie des opérations s’effectue
en Euro et en Dollar.

I.2 Traitement des opérations en devises


Avant l’entrée en vigueur du marché des changes, le groupe OCP ne traitait pas lui
même ses opérations de devises mais c’était la banque, traitant la transaction, qui lui imposait
le cours fixé par Bank Al Maghrib.
Le démarrage du marché des changes, s’est effectué le 3 juin 1996 et a été institué par
les circulaires de Bank Al-Maghrib et de l’office des changes du 1er Avril 1996 qui se
présentent comme suit1 :

¾ Circulaires de l’Office des changes N°1633 du 01/04/1996 relative à


l’institution d’un marché des changes au Maroc ;

¾ Circulaires de Bank Al Maghrib :


• N° 61/DAI/96 du 01/04/1996 relative au marché des changes ;
• N° 62/DAI/96 du 01/04/1996 relative au change manuel ;
• N° 63/DAI/96 du 01/04/1996 relative au code déontologique du
marché des changes ;
• N° 64/DAI/96 du 01/04/1996 relative aux comptes en devises.

1
Voir dans Annexe I.2 le Texte complet de chacune des ces circulaires.

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Partie I Introduction

D’autres circulaires de l’Office des changes et de Bank Al Maghrib ont vu le jour


depuis le 1er Avril 1996. Cependant, la réglementation du Marché de changes est
principalement contenu dans les circulaires du 1er Avril 1996 et celles les modifiants ou les
annulant.2
Actuellement, l’achat et la vente de devises au niveau de l’OCP se fait, actuellement
en spot, par le responsable de la section Salle des Marchés du service trésorerie. Le
responsable de cette section consulte toutes les banques de la place pour négocier le cours de
change le plus élevé pour la vente et le plus bas pour l’achat du montant désiré en devises.
Ces opérations de vente et d’achat de devises sont effectuées au comptant en
respectant la date de valeur de deux jours ouvrables. Ainsi, le montant nécessaire au
règlement d’un achat en devises doit être négocié deux jours ouvrables à l’avance. La
négociation du cours de change3 des devises, avec les différentes banques de la place, est
effectuée en continu de 8h30 à 15h30.

2
La liste exhaustive de toutes les circulaires régissant ou ayant régi le Marché des Changes se trouve en
Annexe I.1.
3
une taxe de 2 pour mille du montant de la transaction est versé par la banque à Bank Al-Maghrib pour le
compte de l’office des changes

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Partie I Introduction

II.1 Exposition au risque de Change


II.1.1Risque de change et position de change

Le risque de change est le risque de perte lié aux variations du cours de change. Il
désigne les pertes éventuelles encourues par l’entreprise du fait des variations de parité de
change entre la monnaie nationale et les devises étrangères. Les variations des cours de
nombreuses devises sont très importante et peuvent entraîner des pertes considérables pour les
entreprises et affecter leur compétitivité. La notion de risque de change est intimement liée à
la notion de position de change.

La position de change dans un certaine devise est la présentation sous forme de


balance de l’ensemble des créances (ou avoirs) et des engagements (ou dettes) de l’entreprise
libellés en une ou plusieurs devises. La position de change peut être assimilée à un extrait du
bilan de l’entreprise qui ne prend en compte que les valeurs libellées en devises. On peut,
donc, la définir comme étant la différence entre les devises possédées ou à recevoir et les
devises dues ou à livrer.

Lorsque la société a un risque de change à l’export (le montant des avoirs est supérieur
au montant des engagement), la position est dite longue dans la devise exposée. A l’inverse
sur un risque à l’import la société aura une position courte dans la devise exposée.

II.1.2 Illustration de l’exposition de l’OCP au risque de change

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Partie I Introduction

L’OCP étant une entreprise qui possède des participations dans des entreprises à
l’étranger et qui traite des opérations en devises dans le cadre du commerce international.
L’exposition au risque de change, dans le cas de l’OCP, est alors due aux échanges de flux en
devises avec les autres partenaires commerciaux (Clients et fournisseurs étrangers) et aux flux
engendrés par les participations à l’étranger (Augmentation de capital, dividende,…).

Les fluctuations des cours de change4, devises contre dirham, des principales devises
usitées par l’OCP dans ces transactions, ont une forte volatilité. Cette fluctuation des cours de
change a une répercussion immédiate sur les flux à recevoir ou à payer qu’on peut synthétiser
ainsi :

Flux à recevoir en devise Flux à payer en devise


Baisse de la devise
Perte de change Gain de change
contre MAD
Hausse de la devise
Gain de change Perte de change
contre MAD

La plus grande partie des transactions de l’OCP est libellé en dollar et du fait de la forte
volatilité de cette devise (un écart type de 0.64), l’OCP court un risque de change très
important surtout que les montants concernés sont très significatifs.

L’OCP, de part la nature de son activité commerciale et ses participations à l’étranger, est
exposé aux trois grands types de risque de change : le risque de change de transaction, le
risque de change de consolidation (ou patrimonial) et le risque de change économique.
Dans ce qui suit, nous illustrerons comment l’OCP est exposé à ces trois types de risque de
change.

a) Risque de change de transaction


Le risque de change de transaction est :

4
Voir les graphiques et statistiques en annexe II.1 illustrant la fluctuation des cours de change.

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• Soit lié à l’activité commerciale de l’entreprise : il s’agit


généralement des ventes libellées en devises à l’exportation,
d’achats libellées en devises à l’importation, de soumissions à
un appel d’offre en devises, …
• Soit lié aux opérations financières de l’entreprise, lorsqu’elle
réalise un prêt, un emprunt ou une participation en devises.

Le risque de change apparaît donc bien avant la facturation. Il naît dès la signature d’un
contrat de vente avec un client ou d’un contrat d’achat avec un fournisseur. En effet, entre
l’instant où le contrat a été signé et le moment effectif du flux d’encaissement ou de
décaissement en devises, le cours de change de la devise a évidement changé et par suite, il
y’a constatation d’une perte ou d’un gain de change d’où l’illustration du risque de change
couru.

b) Risque de change de consolidation


Le risque de change de consolidation est aussi appelé risque de change patrimonial. Ce
risque est inhérent aux investissements réalisés à l’étranger (filiales, succursales, …) et
concerne soit les flux en devises échangés avec une filiale (dividendes, augmentation de
capital,…), soit la conversion des actifs nets dans les comptes consolidés.

Ce risque de change est perçu lors de la consolidation des bilans du groupes (y compris les
filiales étrangères). L’actif net exprimé en dirhams varie en fonction de l’évaluation de la
valeur de la monnaie du pays dans lequel l’investissement a été réalisé. Si le cours lors de
la consolidation diffère du coût historique, il y’aura « une différence de consolidation ».

c) Risque de change économique


Ce risque dépend de l’impact des variations de change sur la valeur actuelle nette des cashs
flows attendus. La position de change économique est fonction de l’horizon étudié, et de
l’effet des variations de cours sur les coûts, les prix, le volume des ventes…

Ce type de risque de change est difficile à appréhender du fait de notre incapacité de


prévoir d’une façon précise l’évolution du cours de change des devises traitées. Cependant,
l’évaluation de la position de change économique est d’une très grande importance pour
l’entreprise, dans le moyen et le long terme.

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Partie I Introduction

Le Groupe OCP figure parmi ce type d’entreprises puisqu’il est amené à vendre, à acheter,
à emprunter et à participer dans des filiales en devises. De ce fait, le groupe OCP se doit
d’identifier ces différentes sources de risque et d’évaluer ses différentes positions de
change. Dans le point qui suit, nous essayerons de monter comment on pourrait évaluer les
positions de change de transaction, de consolidation et économique du groupe OCP.

II.1.3 Evaluation du risque de change

L’évaluation du risque de change passe par l’évaluation des différentes positions de change
de l’entreprise. Nous allons, dans cette section, montrer comment on pourrait évaluer les
différentes positions de change du groupe OCP.

a) Evaluation de la position de change de transaction

L’évaluation de la position de change de transaction du groupe OCP s’effectue, comme


pour toute autre entreprise, en deux étapes :

• Etude du montant net des flux entrants ou sortants de trésorerie dans


chaque devise ;
• Détermination du risque global pour chaque devise.
Les comptes du bilan qui recouvrent des créances ou des dettes en devises doivent être
décomposés par devises et regroupés par échéance car les risques encourus ne sont pas les
mêmes pour toutes les devises.

La position de change du groupe OCP , du fait de son activité, est celle d’une entreprise
exportatrice et importatrice. Par suite, la position de change de transaction du groupe,
dépend de :

• Ses comptes clients et comptes rattachés en devises ;


• Ses comptes fournisseurs et comptes rattachés en devises.

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Pour évaluer la position de change du groupe, on regroupe les dettes et les créances dans
les mêmes devises et dont les échéances sont proches et on procède au calcul de la
différences entre les créances et les dettes en devises.

Si le calcul est effectué seulement à partir du bilan, on obtient une position de change
comptable ex post. Si on inclut les données prévisionnels, on obtient une position ex ante,
plus opérationnelle, qui permet une politique de change plus active.

On doit aussi tenir compte des engagements hors bilan tels que :

• Les commandes reçues en devises et non encore facturées ;


• Les commandes passées en devises et non encore facturées ;
• Les devises à livrer et à recevoir, au cas ou l’OCP s’est couvert sur
le marché à terme (ce qui n’est pas le cas aujourd’hui).

Après calcul, on obtiendrait une position de change, pour une date donnée, comme retracée
dans le tableau ci dessous :

Dollars
EUR Yen
US

100
Clients et comptes rattachés 20 000 -
000

Devises à livrer (ventes à terme de


- -10 000 -
devises)

Commandes reçues - +15 000 -

100
Actif Exposé 25 000 -
000

-40 -5
Fournisseurs et comptes rattachées -25 000
000 000

Devises à recevoir (achat à terme de +20 000

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devises)

- 10
Commandes passées - 8 000 -
000

- 50 -5
Passif exposé - 13 000
000 000

+ 50 -5
Position de change nette + 12 000
000 000

Les point suivants sont à prendre en considération pour l’évaluation de la position de


change, à une date donnée :

o Le gain ou la perte de change dans une transaction se produit lorsque le


cours de change varie entre la date d’engagement en monnaie étrangère
et la date de liquidation du contrat.
o Pour chaque période, la position de change est calculée pour chacune
des monnaies étrangères traitées. Si pour une monnaie, le solde est nul,
on dit que la position de change est « fermée », le risque de change est
alors nul. Si le solde est positif (négatif), cela signifie que les avoirs en
devises dépassent(sont dépassés par) les engagements ; la position de
change est dite longue (courte). Une position longue (courte) dans une
monnaie traduit un gain de change (une perte de change) si le cours de
cette monnaie est en hausse et une perte de change (un gain de change)
dans le cas contraire.
o Une position de change courte peut être équilibrée ou réduite par une
position de change longue de même importance, dans la même devise.
o Des transactions financières contribuent à accroître, diminuer ou
annuler les positions de change de l’entreprise.
L’idéal pour le groupe OCP, serait de maintenir à toute date une position de change nulle
qui se traduirait par un risque de change nul. Pour avoir une position de change nulle il
suffirait par exemple d’opérer sur le marché de change en achetant et vendant des devises à
terme. Pour illustrer ceci, supposons qu’on achète à terme 12 000 $ de devises pour la date
où l’on a calculé la position de change auparavant. Ainsi, la position de change nette, pour
cette date, aurait été nulle et on aurait alors réduit à néant le risque de change pour le $.

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Partie I Introduction

Les positions de change de transaction devraient être surveillées et calculées à des


intervalles plus ou moins rapprochés selon la périodicité des flux en devises afin de
pouvoir quantifier notre risque de change et prendre les dispositions nécessaires pour y
faire face.

b) Evaluation de la position de change de consolidation

La position de change de consolidation dépend :

• De l’importance des filiales étrangères du groupes OCP ;


• De la localisation des filiales étrangères ;
• Des méthodes comptables utilisées lors de la consolidation des
comptes.

L’OCP détient les participations suivantes dans ces entreprises étrangères :

• 100 % de la Société de Transports et d'Affrètements Réunis


(STAR), situé à Paris, qui participe aux affrètements des navires
pour les exportations du Groupe OCP et pour ses importations de
matières premières. Le volume global affrété par la Star dépasse
actuellement les 5 millions de tonnes par an.

• 50% de PRAYON, situé en Belgique (Engis et Puurs). Les activités


de Prayon couvrent notamment la fabrication et la vente d'engrais,
d'acide phosphorique et autres produits chimiques, de pigments
minéraux, ainsi que la mise au point et la vente de procédés
techniques (acides phosphoriques, fluor, uranium, filtration,
agitation, ...).

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Partie I Introduction

• 50% de ZUARI MAROC PHOSPHATE, situé en inde. Société


d’investissement qui détient 74% de PPL (Paradeep Phosphte Ltd)
spécialisée dans la fabrication des engrais phosphatés.

Vu l’importance des participations de l’OCP dans ces entreprises étrangères, il est clair que
l’OCP cours un risque de change de consolidation. D’où la nécessité d’évaluer ce risque de
consolidation.

Différentes méthodes de conversion de bilans sont utilisée pour la consolidation. Nous


allons les appliquer à un même exemple de façon à mieux dégager les incidences au niveau
de la position de change de consolidation. Ces méthodes sont au nombre de trois : la
méthode du cours de clôture ( closing rate method), la méthode qui distingue postes
monétaires et postes non monétaires (monetary/non monetary method) et la méthode qui
distingue entre les postes à long terme et les postes à court terme (Current/Non Current
Method).

Supposons que l’OCP possède une filiale X fictive en France. Le Bilan de la filiale X,
exprimé en Euro, pour une certaine année se présente comme suit :

Bilan X (en Euro)

Actif Passif
Immobilisations 10 000 Capitaux propres 8 000
Stocks 3 000 Dettes à longs et moyen terme 4 000
Clients 1 500 dettes à court terme 3 000
Disponibilités 500
Total 15 000 Total 15 000

Le bilan de X en Dirhams, en prenant 1 Euro = 10 DHS, est le suivant :

Bilan X (en Dirhams)

Actif Passif
Immobilisations 100 000 Capitaux propres 80 000
Stocks 30 000 Dettes à longs et moyen terme 40 000
Clients 15 000 dettes à court terme 30 000
Disponibilités 5 000
Total 150 000 Total 150 000

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Partie I Introduction

On suppose qu’à la clôture le cours de l’Euro est passé à 9 dirhams.

b.1) Méthodes du cours de clôture (closing rate method)

Tous les postes du bilan sont convertis sur la base du cours de fin d’exercice (1 Euro= 9
Dh), à l’exception des fonds propres qui demeurent comptabilisés aux coût historiques.

Dans notre cas, le bilan devient le suivant :

Taux de Taux de
en EURO en DH en EURO conversion en DH
Actif conversion Passif
(1) (1)*(2) (3) (3)* (4)
(2)
(4)
Immobilisations 10 000 9 90 000 Capitaux propres 8 000 10 80 000
Stocks 30 00 9 27 000 Dettes à longs et moyen terme 4 000 9 36 000
Clients 1 500 9 13 500 dettes à court terme 3 000 9 27 000
Disponibilités 500 9 4 500
Total 15 000 135 000 Total 15000 143 000

Nous remarquons qu’il y’a une perte de consolidation de 8000 dirhams (143 000- 135
000).

Pour la conversion des comptes de résultats, on utilise une des méthodes suivantes :

• soit en utilisant, pour chaque devise le cours moyen de l’exercice, à


l’exception des variations de stocks, qui sont traduites en tenant
compte des cours de début et de fin d’exercice ;
• soit en utilisant le cours de change correspondant à la date des
opérations.
Les différences de conversion (gains et pertes de changes) engendrées par la traduction en
dirhams des comptes des sociétés étrangères sont incluses dans les bénéfices accumulés, au
compte « différence de conversion », jusqu’à ce que les investissements étrangers
auxquelles elles se rapportent soient vendus ou liquidés.

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Partie I Introduction

Cette méthode de consolidation est la plus répandu aussi bien en Europe qu’aux états unis.
Elle conduit à une diminution des fonds propres, donc de l’actif net, s’il y’a une baisse du
cours de la devise par rapport à la monnaie nationale.

b.2) Monetary/Non monetary Method

les postes monétaires (avoirs, créances et dettes) sont traduits au cours de clôture. Les
autres postes du bilan, sont conservés au cours historique (immobilisations corporelles,
incorporelles et financières, stocks et capitaux propres). Le tableau suivant, donne le détail
des calculs en utilisant cette méthode.

Taux de Taux de
en EURO en DH en EURO conversion en DH
Actif conversion Passif
(1) (1)*(2) (3) (3)* (4)
(2)
(4)
Immobilisations 10 000 10 100 000 Capitaux propres 8 000 10 80 000
Stocks 30 00 10 30 000 Dettes à longs et moyen terme 4 000 9 36 000
Clients 1 500 9 13 500 dettes à court terme 3 000 9 27 000
Disponibilités 500 9 4 500
Total 15 000 148 000 Total 15000 143 000

Nous constatons ici une perte de consolidation de 148 000 -143 000 = 5 000 Dirhams.

Pour les postes du comptes de résultats, ils sont convertis, pour chaque devise, avec le
cours moyen de l’exercice, à l’exception des amortissements et des coûts associés à des
actifs et passifs non monétaires qui se convertit au coût historique.

L’avantage de cette méthode revient à ce que les actifs étrangers non monétaires restent
comptabilisés à leur valeur d’origine dans les états consolidés du groupe. dans la plus part
des pays, cette approche est cohérente avec le traitement du coût historique des actifs
domestiques du groupe. cependant, les gains ou pertes de change non réalisés sont incluses
dans le résultat, qui devient donc, plus volatil.

Cette méthode est principalement utilisée en Amérique latine. Elle conduit à des
différences de change sur le solde monétaire (actif monétaire – passif monétaire). Elle
considère que les actifs physiques s’apprécient en monnaie locale dans la mesure ou le taux
de change de la devise se déprécie.

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Partie I Introduction

b.3) Current/Non Current Method

Les postes de court terme sont traduits au cours de fin d’année et les autres conservés au
cours historique.

Nous aurons alors le tableau suivant :

Taux de Taux de
en EURO en DH en EURO conversion en DH
Actif conversion Passif
(1) (1)*(2) (3) (3)* (4)
(2)
(4)
Immobilisations 10 000 10 100 000 Capitaux propres 8 000 10 80 000
Stocks 30 00 9 27 000 Dettes à longs et moyen terme 4 000 10 40 000
Clients 1 500 9 13 500 dettes à court terme 3 000 9 27 000
Disponibilités 500 9 4 500
Total 15 000 145 000 Total 15000 147 000

Il y’a donc une perte de consolidation de 2 000 = 147 000 - 145 000. Cette méthode
conduit à la variation du fond de roulement lorsque la valeur de la devises varie.

c) Evaluation de la position de change économique

La position de change économique est importante pour l’entreprise. Cependant elle est
difficile à apprécier. Elle est subjective car elle dépend de l’estimation des cash-flows
futurs pour une période de temps choisie de façon arbitraire.

Cette position de change indique dans quelle mesure les cash-flows sont influencés par les
variations de cours de change. On examinera successivement le cas de l’appréciation, puis
de la dépréciations de la monnaie locale et on terminera par proposer un moyen de prévoir
l’impact de l’évolution des cours de change sur les cash-flows de l’OCP.

L’évaluation de la position de change économique requiert une étude économique et


nécessite de définir une stratégie à adopter lors de variations importantes des cours de
devises. Il faut aussi noter que la position de change économique dépend de variables
macro-économiques. Il est donc nécessaire d’identifier celles auxquelles les cash-flows
futurs seront plus sensibles.

c.1) Appréciation de la monnaie locale

Il faut ici, examiner l’impact sur les flux entrant et sortant de trésorerie. Si la monnaie
locale s’apprécie, il est vraisemblable que les exportations diminueront, car elles seront

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Partie I Introduction

moins compétitives. Tout dépend évidemment du degré de compétitivité des produits


exportés5. De même, les ventes locales en monnaie nationale peuvent diminuer si la
concurrence existe sur le marché local. Aussi, si l’entreprise possède des placements à
l’étrangers, les intérêts de ces placements, converties en monnaie local, diminueront.

L’appréciation de la monnaie locale, entraîne à la fois une baisse des flux d’entrées et de
sorties de trésorerie. Le problème est de savoir, si les recettes d’exploitation sont plus ou
moins affectés que les dépenses d’exploitation. Reste à savoir, si les recettes d’exploitation
sont plus affectés que les dépenses d’exploitation. Ainsi, pour une firme qui fabrique
principalement pour l’exportation et se finance sur le marché local ; une appréciation de la
monnaie locale aura un impact négatif sur ces cash flow nets, car ses ventes seront
vraisemblablement plus affectés que ses dépenses.

c.2) Dépréciation de la monnaie locale

L’impact d’une dépréciation serait comme suit :

• les ventes locales devraient augmenter, car les produits fabriqués


localement deviennent plus compétitifs.
• La situation des exportations devrait s’améliorer, puisque les prix en
devises étrangères devrait diminuer.
• Si l’entreprise importe une partie importante de ses matières
premières et produits intermédiaires, elle verra ces prix augmenter
et donc cette augmentation se répercutera sur le prix final de son
produit.
• Si l’entreprise a emprunté à l’étranger, elle verra ses prix financiers
augmenter.
La dépréciation de la monnaie locale, dans le cas de l’OCP, entraînera une hausse des
recettes d’exploitations et des dépenses d’exploitation. Là encore, il faudra savoir si
l’impact est plus grand sur les recettes ou sur les dépenses.

5
étudier le cas des phosphates et produits dérivés.

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Partie I Introduction

De façon générale, la mesure de la position de change économique d’un groupe est difficile
à effectuer, car il y’a interaction de différents flux de fonds. Il faudrait alors pouvoir ajuster
les prix et les coûts, ce qui n’est toujours pas évident.

c.3) Prévoir l’impact de l’évolution des cours de change sur les cash-
flows de l’OCP

Pour prévoir l’impact de l’évolution du cours de change des devises traités par l’OCP sur
ces cash-flows futurs. On pourrait prendre un historique des cash-flows mensuels avec
l’historique correspondant du cours de change moyen des devises traitées.

Par la suite, on effectuera une régression multiple des cash-flow sur les cours de change
moyen des principales devises traitées. L’équation de la régression multiple aura la forme
suivante :

CF = a + β × M + β euro × M euro + β × M yen + ε


$ $ Yen
CF : Cach − Flow;
M i : le cours de change moyen de i contre dirhams, i = $, Euro, Yen;
ε : erreur aléatoire suivant une loi normale centrale réduite;
a : une cons tan te.

ε représente les résidus de la régression multiple.

Les coefficient a , β , β ,β seront estimés à l’aide de la méthode des moindre


$ Euro Yen
carrées ordinaires qui consiste à minimiser les résidus ε.
Ainsi, après détermination des différent coefficients et validation du modèle on parviendra
à prévoir les cash-flow futurs correspondant à des cours de changes futurs. Et par suite,
pouvoir anticiper les cours de change et prendre les décisions appropriées.

- 20 -
Partie I Introduction

II.2 Exposition au risque des prix des matières premières

Les matières premières principales, utilisées en industrie par le groupe OCP pour
produire des engrais et l’acide phosphorique P2O5, sont dans l’ordre de leur importance en
terme de volume et de coût, le souffre, l’ammoniac et le potassium.
Pour les matières premières, il y’a un risque double : celui du risque de volatilité du
prix des matières premières combiné à celui de la volatilité des devises utilisées pour le
règlement. Cependant, ce risque pourrait s’annuler si le risque du prix de la devise et celui de
la matière première évoluent, dans un sens opposé avec le même degré.

II.2.1 Fluctuation des prix des matières premières


Pour illustrer l’exposition au risque des prix des matières premières, nous utiliserons
les données, relatives aux prix spot maximum et minimum hebdomadaires du souffre à
VANCOUVER et de l’ammoniac à YUZHNY, communiquées dans les publications
hebdomadaires du Fertecon Fertecon Weekly Sulphur et Fertecon Weekly Ammonia sur
une période allant du 7 Janvier 1999 au 21 Décembre 2000. Nous n’analyserons pas
l’évolution du prix du potassium car, d’une part son prix est peu volatil (110 $/tonne
métrique) et d’autre part, la quantité achetée de potassium est faible.

a) Prix de l’ammoniac

Le graphique 1 de l’annexe II.2 nous montre l’évolution du prix min et max de


l’ammoniac sur la période précitée. On remarque sur ce graphique l’existence d’ une forte
volatilité et d’un écart assez important entre le prix minimum et maximum de chaque
semaine. Sur toute la durée d’observation, on a un prix minimum de 55$ (le 28 janvier 1999)
et un prix maximum de 187$/tonne métrique (le 21 décembre 200).

Pour pouvoir quantifier la volatilité moyenne hebdomadaire du prix de l’ammoniac.


Nous allons prendre la moyenne du prix maximum et minimum de chaque semaine.
L’évolution de cette moyenne est représenté sur le graphique 26. Les statistiques
correspondants à cette moyenne figure sur le tableau suivant :

6
Voir annexe II.2

- 21 -
Partie I Introduction

Minimum 57.5 $
Maximum 179.5 $
Moyenne 111.61 $
Ecart-Type 31.57 $

Une volatilité de 31$ pour le prix de l’ammoniac est très forte et donc l’impact sur le
prix de revient de nos produit ne peut être que fulgurant. Il faut donc trouver un moyen de
minimiser les dégâts de cette volatilité.
Concernant l’écart entre le prix maximum et minimum il est représenté sur le
graphique 33. Les statistiques correspondant à cet écart sont repris sur le tableau qui suit :

Minimum 1$
Maximum 15$
Moyenne 4.22$
Ecart-Type 2.35$

Nous observons à partir du tableau l’écart maximum dans une semaine est de 15$ ce
qui est énorme. Ce maximum de 15$ atteint ne peut que nous indiquer qu’il y a une volatilité
bien plus forte que la volatilité moyenne observée. Ceci dit il faut trouver un moyen de
contrecarrer l’effet de cette importante fluctuation.

b) Prix du soufre :
Le graphique 43 de l’annexe II.2 nous montre l’évolution du prix minimum et
maximum de l’ammoniac sur la période janvier 1999-décembre 2000, qui est sous forme
d’escaliers. Le prix minimum et maximum sur cette période sont respectivement de 24$ la
tonne (de la On peut voir sur le graphique 4 que Le prix hebdomadaire du souffre spot n’a pas
une volatilité aussi forte que celle de l’ammoniac et l’écart hebdomadaire entre prix maximum
et minimum ne paraît pas aussi important que l’écart observé pour l’ammoniac.
Pour vérifier notre hypothèse, observons l’allure du prix moyen hebdomadaire sur le
graphique 53. Les statistiques correspondant au prix moyen hebdomadaire du soufre sont
détaillées sur le tableau suivant :

3
Voir Annexe II.2

- 22 -
Partie I Introduction

Minimum 26$
Maximum 42$
Moyenne 36.50$
Ecart-Type 4.78$

Pour ce qui est de l’écart entre prix maximum et prix minimum hebdomadaire du
souffre, la représentation de son évolution est retracée sur le graphique 63. L’allure de
l’évolution de l’écart est sous forme d’escaliers. Les statistiques indiquées sur le tableau
suivant nous donne une vue plus précise sur l’évolution de l’écart du prix du soufre.

Minimum 1$
Maximum 5$
Moyenne 2.66$
Ecart-Type 1.09$

c) Conclusion :
On peut affirmer, à travers ce qui précède, que le prix du soufre n’est pas aussi volatile
que celui de l’ammoniac. Cependant, du fait du tonnage important de soufre acheté (3
millions de tonnes) par le groupe, l’impact d’une toute petite volatilité serait très ressentie au
niveau de notre marge commerciale. En conclusion, une diminution ou pratiquement
annulation de la volatilité des prix via des techniques de couverture ne pourrait qu’être
bénéfique pour notre groupe.

II.2.2 Traitement des opérations d’achat de matières premières par


Maroc Phosphore

L’achat du souffre et du potassium se fait généralement via des contrats à terme sur 6
mois avec un prix fixé à l’avance. Le mode de règlement utilisé pour l’achat du souffre et du
potassium est généralement le transfert télégraphique avec quelques cas dispersés par lettre de
crédit ou remise documentaire.

- 23 -
Partie I Introduction

Cependant, pour l’ammoniac l’achat est réglé par transfert simple, au prix spot, avec
une livraison ultérieure. L’achat de l’ammoniac au prix spot est du à la nature du produit
(liquide) qui s’évapore au contact de l’air et au marché le régissant. Le règlement pour ce
produit se fait par transfert simple.

II.2.3 Conclusion

Le risque de prix des matières premières utilisées dans le processus de production des
engrais et du P2O5, représente une part importante de la valeur de ces produits
commercialisés.
L’industriel, le producteur, le négociant sont en permanence soumis à des risques de
prix qui affectent ses résultats d’exploitation. Les conséquences varient selon la place qu’ils
occupent dans le processus économique. Pour ce qui est de l’OCP les impacts seraient :
o La marge bénéficiaire varie avec l’évolution du prix des matières
premières ;
o La redoute de vendre de l’acide phosphorique ou les engrais à un prix
inférieur à son coût de production, ou supérieur à celui des concurrents
ayant eu la bonne fortune d’acheter les matières premières au moment
ou leur prix étaient faibles.

Le risque des prix, inhérent à la vie économique, n’est pas facile à gérer. Ces
conséquences, sur les résultats financiers des entreprises, peuvent être dommageables. Ce
risque touche plus particulièrement, mais de manière identique, les producteurs, les
négociants, les utilisateurs et les transformateurs de matières premières, continuellement
exposés à de très fortes fluctuations des cours. Le Groupe OCP se doit donc de se couvrir
contre le risque des prix afférents aux matières premières. La question qui se pose est de
savoir comment se prémunir contre ce risque.

La réponse à cette question pourrait être l’achat de contrats sur les marchés à terme
des matières premières. Et par suite, se couvrir contre le risque de hausse des prix en fixant un
certain prix dans le contrat et ainsi pouvoir connaître à l’avance le prix de revient de nos
produits et de les facturer à l’avance à un prix juste nous assurant une certaine marge
bénéficiaire.

- 24 -
Partie I Introduction

Malheureusement, pour les matières premières que nous utilisons (souffre, ammoniac
et potassium), il n’existe pas de marché à terme (que ce soit au Maroc ou à l’étranger)
contrairement à certaines matières premières comme le blé, le cacao, le pétrole, le platine, le
palladium, l’orange d’autres matières.
Toutefois, du fait du poids de l’OCP comme premier consommateur de souffre au
7
monde , et de ses compétences en terme de négociation , le Groupe OCP arrive à obtenir des
contrats à terme, sans passer par les marchés à terme, conclus directement avec les
fournisseurs de souffre et de potassium et ainsi se protège en grande partie du risque de prix
des matières premières utilisées dans notre processus de production.
Pour ce qui est de l’ammoniac qui a une fluctuation de prix très importante, on
pourrait par exemple augmenter la capacité de nos stocks et ainsi acheter des quantités
importantes et les stocker lorsque le prix est le plus bas de sorte à prévenir les augmentations
fulgurantes des prix.
La négociation de tels contrats à terme sur le souffre et le potassium aide à la gestion
du groupe en améliorant sa politique d’achat et d’approvisionnement, ainsi que sa politique de
vente. Ces types de contrats facilitent les décisions de la direction commerciale en lui
permettant d’acheter aujourd’hui, lorsque le prix est bas, les quantités de matières premières
dont elle aura besoin dans l’avenir, sans avoir à les stocker. Ce type de contrat à terme
pourrait aussi être utilisé le sens de la vente, en permettant de vendre nos produits dans le
futur lorsque leur prix sont élevés, sans que la production ne soit effectivement réalisée. Un
type de contrat pareil avec nos clients et nos fournisseurs de matières premières, procureraient
donc une plus grande liberté d’action et par la des bénéfices et des économies plus importants.

7
Propos recueillis de la direction commerciale.

- 25 -
Partie I Introduction

II.3 La politique de gestion du risque de change

II.3.1 L’intégration et la fiabilité des systèmes d’information

Il est bien évidemment impossible de pouvoir gérer, correctement, le risque de change


si on n’arrive pas tout d’abord à l’identifier. Et pour ce faire il faut disposer au préalable
d’informations justes et fiables sur les positions de change, et donc les flux entrants et sortants
qu’ils soient réels, futurs ou conditionnels. Le service de trésorerie aura donc pour rôle
d’organiser, de rechercher et de stocker l’information relative aux flux et à toute opération
pouvant générer une exposition au risque de change.
La collecte de l’information relative à l’exposition au risque de change est plus
difficile à réaliser que celle concernant le risque de taux par exemple. Dans le cas du risque de
taux, les postes exposés sont principalement à caractère financier et donc contrôlé par la
trésorerie. Cependant, pour le risque de change il est principalement lié à des flux
commerciaux de ventes des produits gérés par la direction commerciale. Il faut donc collecter
ces informations issues de cette direction et qui sont relatives aux prises de commande en
devises, achat de matières premières, etc.
Une fois ces informations rassemblés, il faut disposer d’un outil manuel ou
informatique permettant de n’en oublier aucune et facilitant la synthèse et la prise de décision.
Un outil informatique serait le plus approprié dans le cas du groupe OCP, vu la masse
importante d’informations à traiter et à mettre à jour.
Enfin les informations nécessaire à la gestion du risque de change ne sont pas
seulement internes ; elles comprennent également le suivi de l’évolution du marché des
changes grâce aux services de la banque (lettres quotidienne sur les marchés), à la presse
spécialisée et surtout à l’accès aux réseaux d’informations financières comme Reuter (Ce qui
est le cas de notre groupe).

II.3.2 Clarté des principes et des objectifs de gestion

Les objectifs et principes sont déterminés par la direction générale. Une réflexion globale
doit au préalable être menée, dans le but de définir la stratégie d’intervention sur le marché
des changes en cohérences avec les objectifs généraux de l’entreprise. Il est souhaitable
que cette stratégie soit exprimée sur un document de référence précisant notamment :les

- 26 -
Partie I Introduction

objectifs poursuivis ( couverture partielle ou totale ou bien spéculation) ;les marchés et


produits pouvant être utilisés et les conditions et limites de ces interventions.

Pour ce qui est des procédures régissant la gestion du risque de change par l’entreprise,
elles doivent inclure la définition des fonctions respectives (qui fait quoi ?), des
habilitations (quels sont les interlocuteurs autorisés à l’intérieur et à l’extérieur de
l’entreprise ?), des règles à respecter (comment sont dépouillées, confirmées, enregistrées
les opérations réalisées ?).

II.3.3 Contrôle des décisions et des résultats

Le premier volet des contrôles a pour objectif de vérifier que les opérations initiées sont
conformes aux principes d’intervention impartis à la direction financière et définis dans les
procédures précédentes.

Le deuxième volet a pour but de contrôler les flux et résultats, de calculer la rentabilité des
opérations en termes financiers, de permettre d’informer à posteriori les directions concernés
sur les résultats dégagés.

- 27 -
Partie I Introduction

PARTIE II : Introduction

Pour gérer le risque de change, la société ou le groupe, doit connaître ses positions de
change : position de transaction, position de consolidation et position économique. Chacune
de ses positions se gère de manière différente comme décrit dans le deuxième chapitre. On
distingue plusieurs techniques de gestion du risque de change : les techniques internes
adoptées par l’entreprise pour limiter le risque de change et les techniques externes qui
impliquent le recours au marché monétaire ou au marché de « futures » et options.
Au troisième chapitre, nous verrons les techniques internes pouvant être adoptées par
les entreprises puis nous étudierons, dans le quatrième chapitre, les techniques et instruments
externes de couverture du risque de change.

CHAPITRE III : Les techniques et instruments internes de couverture de risque de change

L’entreprise peut adopter des approches différentes lorsqu’elle est confronté au risque
de change : elle peut choisir de ne pas se couvrir (ce qui est le cas de l’OCP actuellement), se
couvrir de façon sélective ou de se couvrir sur toutes les opérations. Cependant, ne pas se
couvrir expose l’entreprise à un risque de perte d’argent et ne peut, sauf exception, constituer
une approche normale pour gérer le risque de change.
Les techniques internes de couverture se sont perfectionnées au cours de ces dernières
années de façon à répondre aux besoins des entreprises. Plusieurs techniques internes
permettent d’agir sur la position de change et elles se présentent comme suit : le choix de la
monnaie de facturation, le termaillage, les clauses d’indexation dans les contrats, la
compensation interne bilatérale et multilatérale, les crédits croisés et les swaps de devises,
l’escompte pour paiement au comptant et la couverture au comptant. Dans ce qui suit, nous
détaillerons chacune de ces techniques et présenteront en fin de ce point des techniques de
diminution du risque de change de consolidation.

III.1 Le choix de la monnaie de facturation

La monnaie de facturation est la monnaie dans laquelle est libellé le contrat d’achat ou
de vente.

- 28 -
Partie I Introduction

Pour éviter le risque de change, quelques entreprises choisissent de libeller leur


exportations en monnaie nationale et essaient d’obtenir de leurs fournisseurs étrangers le
règlement de leurs factures dans leur monnaie nationale.

Dans ce cas, une entreprise exportatrice marocaine saura précisément quelle somme
elle recevra en dirhams et l’entreprise importatrice marocaine connaîtra exactement à l’avance
quelle somme en dirhams elle aura à payer. Ce qui n’est pas la situation, lorsqu’on facture ou
on est facturé dans une autre devise autre que la monnaie nationale ; car dans ce cas les cours
de change fluctuent, et par suite la somme à payer ou à recevoir en dirhams n’est pas connue
avec précision.

La facturation en monnaie nationale ne permet, cependant, qu’une protection illusoire.


En effet, les contrats d’achat libellés en monnaie nationale contiennent généralement des
clauses d’indexation sur des variations de cours d’une devise ou d’une matière première. A la
vente, l’adoption de la monnaie nationale comme monnaie de facturation conduit à reporter le
risque de change sur l’acheteur et, si la monnaie nationale s’apprécie par rapport à celle des
concurrents, cela expose l’entreprise à perdre des clients et par suite des parts de marché.

Pour diminuer le risque de change les entreprises peuvent aussi changer leur monnaie
de facturation habituelle (autre que la monnaie nationale) en une autre monnaie plus forte que
la monnaie de facturation habituelle et ainsi dégager un gain de change substantiel.

Il est à signaler qu’une étude à été faite pour l’OCP et Maroc Phosphore pour simuler
le comportement des différences de change si on avait facturé en Euro au lieu de facturer en
dollar.

La simulation des résultats a été effectué sur l’exercice 2002 et du 1er semestre 2003.
En analysant les résultats, il s’est avéré qu’on aurait dégagé des gains de change et non pas
des pertes de change comme ce qui est le cas actuellement.

Cependant, en pratique il est difficile de basculer d’une monnaie de facturation à une


autre et ceci pour les raisons suivantes :

¾ D’abord le client n’acceptera pas de changer la monnaie de sa


facturation sauf avec une réduction du prix du produit facturé par
rapport à sa devise locale ;

- 29 -
Partie I Introduction

¾ L’entreprise ne peut pas être la seule à prévoir une baisse de la monnaie


de facturation toute seule, car le client aussi suit le marché de prés et
réagira de sorte à réduire ses coût une fois que l’entreprise lui proposera
de changer sa monnaie de facturation ;

III.2 Le termaillage

Le termaillage consiste à accélérer ou retarder les encaissements ou les décaissements


des devises selon l’évolution anticipée du cours de change de la devise concernée.

Le principe du termaillage est le suivant :

• Si les anticipations sur la valeur de la monnaie nationale sont à la baisse,


les entreprises importatrices accéléreront leur paiement en devises, et
inversement les entreprises exportatrices retarderont le paiement de leurs
créances. Ces réactions, si elles sont généralisées au niveau national, peuvent
contribuer à affaiblir la monnaie nationale. C’est pourquoi de nombreux pays
réglementent les possibilités de crédit accordés aux acheteurs étrangers pour
éviter de déséquilibrer le marché.
• Si les anticipations sur la valeur de la monnaie nationale sont à la hausse,
les entreprises importatrices retarderont leur paiements, tandis que les
entreprises exportatrices tenteront d’accélérer le rapatriement de leurs créances.
Ces opérations tendent à apprécier d’avantage la monnaie nationale.

III.3 Les clauses d’indexation dans les contrats

Pour se protéger contre le risque de change, parfois en partie seulement, plusieurs


clauses d’indexation sont incluses dans les contrats par les exportateurs ou les importateurs.

III.3.1 Les clauses d’indexation classiques

- La clause d’adaptation des prix proportionnelle aux fluctuation des cours de change

La contre valeur en dirhams est fixée dès la signature du contrat d’achat. Si le cours de
la monnaie de facturation du contrat diminue , le prix d’exportation augmente d’autant. Et

- 30 -
Partie I Introduction

donc c’est l’acheteur étranger qui supporte le risque de change. Cependant, dans ce cas
d’indexation, ni l’exportateur ni l’importateur ne peuvent profiter d’une évolution favorable
de la monnaie de facturation.

- L’indexation sur une devise ou un panier de devises

Les contractants lient le montant à payer à une tierce devise ou à un panier de devises.
Cette clause répercute le risque de change sur les deux parties au contrat.

Il est aussi possible de prévoir que les hausses ou les baisses de cours de la devise de
facturation ne se répercutent qu’au delà d’une certaine variation par rapport au cours de
change initial, par exemple 4%.

Il est donc possible d’imaginer et d’élaborer différentes sortes d’indexation. Reste à ce


que l’autre partie accepte ces clauses d’indexation.

III.3.2 La clause de risque partagé

La clause de risque partagé fait supporter aux deux parties une part du risque de
change. Le contrat peut prévoir, par exemple, qu’une partie de la variation du cours
intervenant entre la date de facturation (ou la date de signature du contrat) et la date de
paiement sera partagé entre l’exportateur et l’importateur selon un certain mode.

III.3.3 Les clauses multi-devises

Les clauses multi-devises ou clauses de change multiples permettent de libeller le


montant du contrat en plusieurs devises et c’est seulement à l’échéance que l’une des parties
du contrat (le débiteur ou le créditeur) choisit la devise de règlement.

Une clause d’option de devises peut permettre à une partie au contrat d’utiliser une
autre devise, choisie à l’avance, au cas où la devise du contrat serait inférieure (ou supérieure)
à un certain cours. On peut prévoir, par exemple, un règlement en USD sur la base d’un dollar
à 0.89 EUR et laisser la possibilité de payer en Livre sterling (GPB) si le dollar est inférieur à
0.87 EUR.

- 31 -
Partie I Introduction

Ce genre de clause ne permet de couvrir, que partiellement, le risque de change car du


fait que le règlement se fait dans une devise autre que la monnaie nationale le risque de
change persiste.

III.4 La compensation interne ou netting

Une entreprise peut limiter son risque de change en compensant les encaissement et
les décaissements dans une même monnaie. La position de change ne porte alors que sur le
solde de cette dernière.

L’entreprise peut donc limiter le nombre de monnaies de facturation de façon à


compenser les flux exprimés dans la même devise. Le choix de la monnaie n’est pas à lui seul
suffisant mais il faut choisir les date d’échéance des flux de façon à ce que les encaissements
et décaissements coïncident dans une même date. (il faut ici prendre en compte les jours de
valeur) .

III.4.1 La compensation bilatérale

La compensation peut être bilatérale lorsque deux sociétés sont en relation


commerciale et qu’elles effectuent des ventes réciproques. C’est le cas, par exemple, d’une
société mère qui vendrait à sa filiale étrangère des produits semi-finis et qui rachèterait les
produits finis (vente de composants et rachat d’ordinateurs, vente de pièces détachés
d’automobiles et rachat de voitures). Pour l’OCP par exemple, ce serait l’achat du souffre, de
l’ammoniac et de la potasse et vente d’engrais, d’acide phosphorique ou de phosphates.

Pour illustrer cette compensation bilatérale on va se référer au schéma ci dessous :

1 000 000 $
OCP vendeur Entreprise Acheteuse
(Acheteur) (Vendeuse)
1 500 000 $
Sans netting, les mouvements de fonds à effectuer sont indiqués ci-dessous :

- 32 -
Partie I Introduction

Si l’OCP recours au netting avec cette entreprise, le mouvement de flux sera le


suivant :

Il paraît, donc clair, qu’avec cette opération de netting l’impact de l’évolution du cours
de change sera réduit au montant de 500 000 $ au lieu de 2 500 000 $. Le netting permet ainsi

OCP vendeur Entreprise Acheteuse


(Acheteur) (Vendeuse)
500 000 $

de réduire le risque de change.

III.4.2 La compensation multilatérale

La compensation multilatérale est le système généralement utilisé lorsque les


transactions (vente et achats dans les deux sens) est effectué par plusieurs entreprises à la fois.
Le volume total des transferts sera réduit, puisque chacune des entreprises ne recevra ou ne
paiera que le montant net de sa position débitrice ou créditrice.

Sans le netting multilatéral, les mouvements de fonds entre l’OCP et ses 3 filiales la
Star, Prayon, et Zwari Maroc Phosphate pourrait être présenté comme suit :

1M$

OCP STAR
2M$
1,5 M $ 2M$

3M$ 1M$ 0.5 M $ 1M$

1M$ 3M$
3M$ ZUARI MAROC
PRAYON
PHOSPHATE
2M$

La compensation multilatéral simplifie les flux de fonds, puisque seule le solde net est
transféré. Les soldes de chacune des entités est le suivant :

• OCP : 2+3+3-1-1-1.5 = 4.5 M $


• PRAYON : 1+2+2-3-3-1= - 2 M $

- 33 -
Partie I Introduction

• ZUARI MAROC PHOSPHTE : 3+1+1.5-2-0.5-3 = 0 M $


• STAR : 1+0.5+1-2-1-2 = -2.5 M $

En utilisant la compensation multilatérale, les mouvements de fonds entre les entités


se résumeront au paiement par la STAR et PRAYON des montants respectifs de 2.5 M$ et 2
M $ à l’OCP et ZUARI MAROC PHOSPHATE n’aura rien ni à encaisser ni à décaisser en $.

Par conséquent, ZUARI MAROC PHOSPHATE aura une position de change fermée
en dollar ce qui implique un risque de change nul. Pour l’OCP, PRAYON et la STAR leur
risque de change sera diminué du fait qu’ils n’auront pas à acheter et vendre les devises à
plusieurs reprises et dans des dates différentes mais ils auront à effectuer une seule opération
de cession ou d’achat de devises et par conséquent la réduction du risque de change.

Les avantages du système de compensation peuvent alors être résumés comme suit :

• Lorsqu’on réduit les positions de change, le risque de change diminue ;


• Lorsqu’on veut se couvrir à terme, les frais de couvertures sont diminués ;
• Les mouvement de fonds sont limités, ce qui réduit la gestion des flux.
Cependant, le système de netting rencontre des limites : il y’a souvent des difficultés
de faire coïncider les dates de maturités des flux. De plus, la réglementation des changes dans
certains pays interdit la procédure de compensation.

Pour ce qui est du Maroc, le netting est malheureusement interdit puisque toute
opération de change doit être adossée à une transaction commerciale, à un prêt ou un emprunt.

Dans l’exemple précédent l’OCP devrait recevoir 4 millions de dollars qui est le résultat de
trois recettes à encaisser (2 M$, 3 M$, 3 M$) et trois dépenses à régler ( 1 M$, 1 M$, 1,5 M$)
et donc nous n’avons pas un justificatif (Titre d’exportation) de 4 M$.

Cependant, on pourrait éviter ce problème de réglementation en créant un centre de


refacturation, dans un pays qui n’est pas soumis à cette restriction comme la France par
exemple.

- 34 -
Partie I Introduction

III.5 Le centre de refacturation

Un centre de refacturation est un centre situé dans un pays non soumis à la


réglementation des changes, qui effectue des facturations en monnaie nationale pour chaque
société filiale du groupe et qui reçoit de chaque filiale les factures libellés en devises.

Ce centre de refacturation est lui même une filiale du groupe. le principe est simple et
c’est le suivant : les factures libellées en devises étrangères sont établies au nom du centre de
refacturation par les filiales. Et le centre adressera, en retour, l’équivalent des factures en
monnaie nationale de la filiale.

De même, les paiements en devises des fournisseurs étrangers des filiales sont facturés
au nom du centre de refacturation. Celui-ci reçoit l’équivalent en monnaie nationale de la
filiale et effectuera le règlement en devises des fournisseurs étrangers du groupe.

En quelque sorte ce centre de refacturation joue le rôle d’une centrale de trésorerie


pour le groupe (filiales y compris). Il peut donc ainsi gérer le risque de change du groupe
d’une façon centralisée et d’en diminuer l’ampleur en opérant des compensations de flux dans
les mêmes devises.

En diminuant les volumes transférés, on diminue au même temps le coût des


couvertures contre le risque de changes (options, swaps,…). Ce centre de refacturation
pourrait être placé pour le cas du groupe OCP à Paris.

III.6 Les crédits croisés ou crédits « swaps »

Ces crédits swaps ont souvent lieu entre banques. Il en existe deux types qu’on peut
présenter comme suit :

• Les « swaps exports » qui sont consentis aux exportateurs dans certains
pays pour encourager les exportations. Ils représentent en quelques sortes
une avance en devises convertible par la banque centrale. Cette avance sera
remboursée une fois l’exportateur aura perçu la recette de ses ventes.

- 35 -
Partie I Introduction

• Le crédit back to back ou prêt parallèle qui permet à deux entreprises


situées dans deux pays différents de se mettre d’accord pour accorder
chacune un prêt dans leur monnaie pour une période de temps et des taux
d’intérêts déterminés. Par exemple, l’OCP qui est au Maroc et qui a une
filiale PRAYON en Belgique ; peut s’entendre avec une société BBelgique
en Belgique qui aurait une filiale BMaroc au Maroc, sur ce qui suit :
L’OCP accorderait un prêt de x dirhams à la filiale BMaroc, tandis que la
société B Belgique accorderait à PRAYON un prêt en Euro équivalent à x
dirhams. Le schéma suivant illustre cette opération :
Crédit back to back

Maroc Belgique

OCP BBelgique

prêt en Euro
Prêt de x (équivalent
Dirhams à x dirhams)

BMaroc PRAYON

A la fin du prêt, la société Prayon rembourse le prêt en Euro à Bbelgique et la société


Bmaroc fait de même avec l’OCP.

III.7 D’autres techniques internes de couverture

III.7.1 L’escompte pour paiement comptant

Cet escompte permet à l’entreprise exportatrice de recevoir un paiement par


anticipation de la part du client ou d’une banque où l’effet de commerce est escompté. Cet
escompte présente un coût relatif au taux d’escompte. Cependant, cela permet à l’entreprise
de diminuer son risque de change (si la décision d’escompter est bonne) et son risque de
crédit et lui procure des liquidités immédiates.

III.7.2 La couverture au comptant

- 36 -
Partie I Introduction

La couverture au comptant consiste à compenser les actifs (ou passifs) en devises


étrangères par des dettes (ou des créances) en devises étrangères d’un même montant pour la
même échéance.

Ainsi, un exportateur français qui anticipe une baisse du $ peut emprunter des dollars
pour un montant égal à sa créance et les placer sur le marché pour la durée de sa créance. Lors
du règlement de sa créance en $, il remboursera son emprunt en $ et dégagera un gain si le $ a
effectivement baissé.

Cependant, cette procédure ne peut pas être utilisé au Maroc ou la réglementation des
changes ne permet pas ce genre d’opération. Et même si cette opération est possible comme
en France, cette procédure a des limites et peut s’avérer coûteuses si les anticipations sont
fausses de plus elle immobilise de la trésorerie, qui pourrait être utilisée dans des opérations
plus profitables.

III.8 Les techniques de diminutions du risque de change de


consolidation

Ces techniques visent à modifier l’exposition comptable de façon à réduire les


différences de consolidation. Elles dépendent des méthodes de conversion des postes du bilan
vues dans le chapitre I [I.2 c) c.1)].
Si la méthode de taux de clôture est utilisée, l’exposition dépend des seuls fonds
propres qui sont conservés au coûts historiques. La réduction du risque de change de
consolidation passe alors par la réduction des fonds propres. Or, une réduction trop
importante des fonds propres n’est pas de nature à être appréciée par les autorités financières
des gouvernements hôtes.
Si la méthode utilisée est celle qui distingue entre les postes monétaires et les postes
non monétaires, il faut tendre à la diminution du solde monétaire (actif monétaire-passif
monétaire).
Si la méthode adoptée est celle qui distingue entre les postes de court terme et de long
terme, il convient alors de diminuer les fonds de roulement pour réduire l’exposition au risque
de change de consolidation.
Généralement, c’est par une action au niveau du bilan que l’on peut modifier le risque
de change de consolidation, alors pour prendre toute décision de modification dans les postes

- 37 -
Partie I Introduction

de bilan d’une filiale étrangère il faut étudier les impacts de ces changements sur l’exposition
au risque de change de consolidation.
Les entreprises peuvent alors recourir à :
• L’ajustement des flux de fonds ;
• L’utilisation de la couverture à terme ;
• La compensation des positions de devises.
Le principe étant de renforcer les actifs en devises susceptibles de se réévaluer et de
diminuer les actifs susceptibles de se dévaluer et, inversement, de diminuer les dettes en
devises fortes et d’accroître les dettes en devises faibles.
Par exemple, si la dépréciation d’une devise est attendue, le gestionnaire devra
s’efforcer de diminuer les encaisses, de raccourcir les délais de crédit dans cette devise,
d’augmenter l’endettement local et tenter d’obtenir des délais de paiements plus longs des
fournisseurs.
Dans la pratique, cependant, ces méthodes ont des limites car il n’est pas facile de
modifier rapidement les termes de paiement, ni l’importance des emprunts. De plus, il faut
tenir compte de l’utilisation des fonds empruntés car, si on s’endette dans une devise faible, le
taux d’intérêt sera élevé, etc.
Il est à signaler que ces méthodes sont plus faciles à utiliser entre la société mère et ses
filiales étrangères qu’avec des sociétés étrangères non filiales.

- 38 -
Partie I Introduction

Les techniques externes de couverture adoptées par les entreprises, de part le monde,
pour limiter le risque de change, principalement le risque de transaction, sont plus utilisées
que les techniques internes. Certaines des techniques externes se sont surtout développées au
cours des dernières années, comme les couvertures sur les marchés des « futures », d’options
de change et des swaps de devises.

Ces instruments de couverture externes ne sont pas équivalents. En effet, on distingue


deux grandes familles de produits ; les produits de couverture ferme et les produits optionnels.
Dans ce quatrième chapitre, nous examinerons ces deux grandes familles de produits de
couverture.

IV.1 Les produits de couverture ferme

Les produits de couverture ferme sont des contrats dans lesquels les deux parties
(l’entreprise et la banque) s’engagent irrévocablement à effectuer une certaine transaction à
une échéance donnée, immédiate ou future. Les obligations de chacune des parties sont
entièrement définies dés la conclusion du contrat.

Ces produits permettent ainsi de neutraliser le risque de change puisque le cours de la


devise, à acheter ou céder, est fixé à l’avance dès la conclusion du contrat. Cependant, ils ne
permettent pas de profiter des gains liés à une évolution favorable du cours de change. Ainsi,
ces produits de couverture ferme supprime les risque de change tout en annulant nos chances
de gains.

Nous traiterons dans cette section les différents produits de couverture ferme qui se
présentent ainsi : le change à terme, les avances en devises, les swaps de devises et les
coupons swaps.

IV.1.1 Le change à terme

a) Définition
L’opération de change à terme permet de fixer dès aujourd’hui un cours d’achat ou de
vente de devises pour une échéance futur, afin d’éliminer le risque de change.

- 39 -
Partie I Introduction

Dans un contrat de change à terme, le client et la banque se mettent d’accord sur


l’échéance du change à terme, sur le cours de change et sur le montant de devise à échanger.

Si le cours à terme d’une devise est supérieur (respectivement inférieur) à son cours au
comptant (spot), la devise est en report (respectivement en déport) la devise est dite en report
(respectivement en déport). On appelle report (respectivement déport) la différence positive
(respectivement négative) entre le cours à terme et le cours au comptant.

b) Fonctionnement
Afin d’illustrer le fonctionnement du change à terme, on traitera le cas de la vente à
terme de devises.

Prenons le cas d’une entreprise exportatrice marocaine, comme l’OCP, qui doit
recevoir le produit de sa vente en dollars dans 6 mois. Craignant une dépréciation du dollar
d’ici la, elle vend aujourd’hui à sa banque cette somme à cette échéance à un cours fixé.

Le risque de change est alors transféré sur la banque qui encaissera les dollars à
échéance. Pour se couvrir, celle ci réalise 4 opérations :

1. Elle emprunte la somme en dollars à 6 mois au taux


prêteur t$ sur le marché ;
2. Elle convertit le jours même au cours comptant les
dollars contre dirhams ;
3. Elle place les dirhams obtenus au taux t MAD sur le
marché monétaire à 6 mois ;
4. A échéance, la banque recevra les dollars et remboursera
ainsi son emprunt.

Le cours à terme $/MAD est donc la résultante de ces 4 opérations. Il dépend, alors, de
trois paramètres à savoir le cours au comptant le jour de la négociation, la durée de la
couverture et le différentiel entre les taux d’intérêts des deux devises sur la période à couvrir.
Ce qui nous donne la formule de calcul suivante :

Cours à terme (CAT) = Cours au comptant + Points de Swaps8

Avec :
8
Appelé aussi report/déport.

- 40 -
Partie I Introduction

(tMAD − t DEV ) × n
Point de swaps = Cours au comptant × 360
n
1 + (t DEV × )
360

c) Evénements sur le change à terme


Dans le cas ou la date d’échéance ne coïncide pas avec la date de règlement de
l’opération d’importation ou d’exportation, il est possible de modifier la durée d’un contrat de
change à terme :

• en avançant l’échéance : cette événement correspond à la levée anticipée du


change à terme ;
• en reportant ou prorogeant l’échéance : cet événement est appelé
prorogation (ou report) du change à terme.
Cependant, ces modifications peuvent générer selon l’évolution du marché des gains
ou des pertes.

d) Avantages et inconvénients
Cette solution permet à l’exportateur (respectivement l’importateur) de se prémunir
efficacement contre le risque de change en figeant son niveau de cession (d’achat) des devises
à échéances.

Une telle couverture présente l’avantage de neutraliser le risque de change mais reste
une couverture rigide dans le sens ou elle ne permet de profiter d’éventuelles évolutions
favorables de la devise. L’utilisateur de cette couverture subit alors une perte d’opportunité.

e) Profil de gain

Perte d’opportunité sur change à terme Perte d’opportunité sur change à terme Export

Import

- 41 -
Cours de
h
Partie I Introduction

f) Autres types de change à terme

Les produits que nous décrirons ne sont pas interbancaire, il est possible qu’on les
retrouve sous une autre dénomination commerciale selon l'établissement bancaire qui le
propose à ses clients.

f.1) Le contrat de change à terme à préavis

¾ Le besoin
Une des contraintes du change à terme fixe est que l'échéance est déterminée dès la
conclusion de la transaction. Or, toute entreprise active sur le marché des changes a été
confrontée à des décalages par rapport aux dates prévues.
Certes, il est possible de proroger un contrat de change à terme ou au contraire
d'effectuer une levée anticipée. Les mécanismes sont néanmoins assez complexes car il faut
tenir compte des points de trésorerie9 et par ailleurs ces événements sur terme ne sont pas
pratiqués sur toutes les places.
Les cambistes, qui sont rarement à cours d'imagination, ont donc conçu un produit
permettant à une entreprise de déterminer elle-même le moment où elle souhaite bénéficier de
la garantie de change. Ce type de contrat dit Terme à préavis offre donc souplesse et liberté
d'action.
¾ La mise en place
Lors de la conclusion du contrat, on définit :
• Le sens de l’opération (achat ou vente) ;
• Le montant ;

9
Les points de trésorerie sont des points qui sont ajoutés ou retranchés des point de swaps suivant la nature de
l’événement (prorogation ou levée anticipée) et le sens de l’opération (vente ou achat à terme).

- 42 -
Partie I Introduction

• L’échéance maximum (généralement inférieure ou égale à 12 mois);


• Le cours comptant de base qui sera utilisé pour chaque « tirage10 ».

La ou les dates de tirage (échéances) n'étant pas connues, il n'est pas possible d'utiliser un

taux fixe des intérêts dans les devises échangées pour donner les points de report / déport.

En conséquence, à partir de la date de départ (date de conclusion + 2 jours ouvrés), la banque


calcule les points de report / déport à partir d'un taux journalier.

¾ La vie du contrat
Jusqu'à la date d'échéance et à concurrence du montant fixé dans le contrat , l'entreprise

peut "tirer" sur son contrat.

Le schéma ci-dessous représente la mise en place d'un contrat de change Terme à

préavis suivi de 3 tirages.

A chaque tirage, les points de report / déport (RD1, RD2 et RD3) sont calculés sur une
durée allant de la date de départ à la date de tirage. On tient compte bien évidement des règles
de marché qui imposent de donner ses instructions 2 jours ouvrés avant le règlement effectif
des devises.
Ces points de swaps (report / déport) sont appliqués au cours comptant fixé à la
conclusion du contrat pour donner le cours de change du tirage. En pratique, tout se passe

10
Le tirage correspond à utiliser le change à terme pour une partie (ou la globalité) du montant du contrat.

- 43 -
Partie I Introduction

comme si le contrat de change comptant "original" était prorogé tous les jours pour former le
cours du tirage (si tirage il y a).
L'entreprise gère donc le disponible à sa guise avec comme seule contrainte
l'obligation de lever la totalité au plus tard à la date d'échéance (en général, les banques
imposent également des montants minimum de contrat et de tirage).
Sans offrir la même garantie que le terme fixe, le terme à préavis limite le risque de
change dans la mesure où la composante la plus volatile (le cours comptant) est fixée dès le
départ, les variations de la composante taux ayant une influence moindre sur les points.

f.2) Le contrat de change à terme unique (CATU)


¾ Le besoin
Certaines entreprises de taille modeste n'ont ni les moyens, ni le temps de suivre les
évolutions du marché des changes. Par ailleurs, afin de faciliter la gestion des opérations de
change à terme, elle préfèrent avoir un cours à terme unique s'appliquant à plusieurs
opérations.
Le contrat de type Terme unique offre cette simplicité de gestion tout en couvrant le
risque de change.
¾ La mise en place
Lors de la conclusion du contrat, on en fixe la durée maximum (en général 12 mois) et
pour chaque opération :
• Le sens de l’opération (achat ou vente) ;
• Le montant ;
• L’échéance.
Souvent, la banque impose qu'il n'y ait qu'une échéance par mois et elle peut limiter
les devises échangées.
¾ En pratique
Supposons qu'une entreprise européenne prévoit les opérations de change à terme suivantes

• Achat à terme dans 2 mois de 125 000 $ ;


• Achat à terme dans 4 mois de 145 000 $ ;
• Vente à terme dans 6 mois de 55 000 $ ;
• Vente à terme dans 9 mois de 85 000 $.

La banque détermine les cours à terme de chacune des échéances, soit (par exemple) :

- 44 -
Partie I Introduction

• Achat à terme dans 2 mois au cours de EUR/USD =1.06 ;


• Achat à terme dans 4 mois de EUR/USD = 1.063 ;
• Vente à terme dans 6 mois de EUR/USD = 1.066;
• Vente à terme dans 9 mois de EUR/USD = 1.07.

Elle en déduit ensuite un cours moyen pondéré unique qui s'appliquera à toutes les
échéances. Dans notre exemple, le cours moyen unique s'établit à : 1.063939.

f.3) Le Forward eXchange Agreement (F.X.A.)

Le F.X.A. est un instrument de garantie. Il permet de fixer aujourd'hui, pour une


échéance future, un niveau de points de terme sous forme d'un différentiel.
A la mise en place du contrat, on fixe le montant de référence, les devises, le sens, la
date de constatation, le report/déport contractuel ainsi que la méthode de détermination d'une
référence objective.
A l'issue de la période d'attente, les contreparties se règlent le différentiel (actualisé car
versé au début de la période garantie et non à l'échéance) entre les points de terme de
référence et les points de terme contractuels.
Selon les modalités précisées à la mise en place du contrat, on tiendra compte ou non
de l'incidence de trésorerie liée à l'éventuelle différence entre le cours comptant du jour de la
mise en place et le cours comptant du jour de la constatation dans le calcul des points.

f.4) Le Change à Terme avec Intéressement (C.A.T.I.)

Cet instrument est également appelé change à terme avec participation. Il s'agit d'un
instrument de garantie le cours de change à terme. Comme pour une option, il est possible
selon les modalités de profiter d'une évolution du cours de change en sa faveur. Ceci est
matérialisé par un intéressement fixé lors de la mise en place du contrat et appliqué au cours
garanti.
Cet intéressement est calculé en pourcentage de la différence entre le cours au
comptant du moment et le cours garanti. Contrairement aux options classiques, la mise en
place d'un C.A.T.I. ne nécessite pas de paiement de prime. De plus, de par ses
caractéristiques, le prix d'exercice est toujours défavorable par rapport au cours de change à
terme.

- 45 -
Partie I Introduction

Le tableau suivant récapitule les différents cas possibles d’application du change à


terme et montre que cours appliqué à terme est toujours meilleur que dans le cas du change à
terme fixe.
Type Cours appliqué à terme
d’opération CS > CG CS < CG
CATI à l’achat CG CG – x%.(CG-CS)
CATI à la vente CG – x%.(CG-CS) CG
CG=Cours garanti, CS=Cours spot à échéance

IV.1.2 Les avances en devises

Le principe et la finalité de cette opération sont les mêmes que pour la couverture à
terme. Les avances en devises constituent pour l’exportateur à la fois une protection contre le
risque de change et un moyen de financement. Les entreprises importatrices ou exportatrice
peuvent y avoir recours en France.

a) Les avances en devises aux exportateurs :


L’entreprise exportatrice cède au comptant les devises que la banque lui avance (lui
prête) et reconstitue ainsi sa trésorerie en monnaie nationale. Elle annule ainsi le risque de
change. L’avance en devises est également intéressante si le taux d’intérêt de la devise
concernée est inférieur au taux de placement en monnaie nationale. En France, l’avance ne
devises ne peut être octroyée qu’après le passage en douane de la marchandise.
Le risque de change subsiste donc entre la date de signature du contrat et le passage en
douane.
b) Les avances en devises aux importateurs
Elles sont consenties à taux et à terme fixes. Cette avance, destinée au règlement du
fournisseur étranger, permet de régler au comptant le montant des importations et,
éventuellement, d’obtenir un escompte du fournisseur. Pendant, cette période l’entreprise
devra payer des agios. A échéance, l’entreprise doit acheter les devises sur le marché des
changes au cours en vigueur pour restituer l’avance accordée par la banque. Cette forme de
protection a un coût qui dépend du taux des agios, du taux d’escompte et du cours de change
de la devise à la date de règlement du fournisseur étranger et de remboursement de l’avance
en devises. Le recours à ce type de couverture, ne devra don être utilisé que si son coût
apparaît opportun.

- 46 -
Partie I Introduction

IV.1.3 Les swaps de devises

Le terme "swap" est un terme issu de l’anglais qui signifie "échange", "troc". Il peut
être utilisé pour désigner tout type d'échange entre personnes. Cependant, depuis que Salomon
Brothers a procédé au premier swap entre IBM et la Banque Mondiale (en août 1981), le
terme swap est utilisé comme un terme générique pour désigner un échange de privilèges
entre deux entreprises ; celui-ci se réalise souvent par le biais de flux de trésorerie.
Les swaps sont des produits qui se sont développés exclusivement sur le marché hors-
bourse. Ils sont en général mis en place par le biais d'un intermédiaire (la banque). Certains
contrats de swaps peuvent toutefois s'exécuter directement entre les parties. Les utilisateurs
finaux sont les banques, les entreprises, les sociétés de valeurs mobilières, les compagnies
d'assurance, les gouvernements ainsi que les fonds mutuels et les caisses de dépôt. La finalité
recherchée par les parties à une convention de swap est la couverture des risques liés à
l'instabilité des cours ainsi que l'amélioration financière d'une opération.
Il existe quatre principaux types de swaps : les swaps de taux, les swaps de devises,
les swaps de matières premières et les swaps de titres. Parmi ces différentes catégories, les
swaps de taux concentraient 90% du volume du marché mondial au premier semestre 1997,
tandis que les swaps de devises n'atteignaient que 7%. En 1998, le volume des swaps de
devises a bondit pour atteindre 20% du volume global des swaps. Pour plus de détails sur
l’historique et l’évolution du marché mondial des swaps voir l’annexe III.
Dans ce qui suit nous étudierons les swaps de devises. En premier lieu, on définira la
notions du swap de devises. En deuxième lieu, on procèdera à l’énumération des différents
swaps de devises tout en explicitant, via des exemples, leur mécanismes et fonctionnement.

a) Définition :
Un swap de devise est une opération par laquelle deux contreparties s’engagent, à
échanger suivant un échéancier préétabli, des conditions de taux d’intérêt portant sur des
montants nominaux équivalents, fixés au départ et exprimés dans deux devises différentes.

Les swaps de devises ou swap de devises croisés (cross currency swaps) donne lieu à :

• Des échanges d’intérêts ;


• Un échange des montants nominaux de même contre valeur
au début et/ou à la fin de l’opération au cours de change fixé
dans le swap.

- 47 -
Partie I Introduction

Par analogie, les swaps de devises avec échange initial de capital peuvent être
assimilés du point de vue de la trésorerie, à des transactions par lesquelles l’une des
contreparties :
• Emprunte à l’autre contrepartie un certain montant dans une devise A sur
une période donnée à un taux d’intérêt spécifique ;
• Et lui prête sur la même période un certain montant dans une devise B à un
taux d’intérêt spécifique.

Les principales différences entre un swap et la combinaison d’un prêt et d’un emprunt
sont de nature :
• Juridique : dans un swap, les engagements des deux contreparties sont
connexes, c’est à dire que si l’une des contreparties se trouve en défaut de
paiement, l’autre n’est alors plus tenue d’effectuer les versements éventuels
liés à l’opération de swap ;
• Comptable : le swap sera comptabilisé hors bilan ;
• Financière : l’échange du capital au départ n’est pas obligatoire car il peut
être fixé pour une date future.
Ces instruments s’adressent à des contreparties qui souhaitent échanger des conditions
de taux dans une devise contre des conditions de taux dans une autre devise. En concluant un
swap, elle peuvent gérer le risque lié à une opération libellé dans une devise étrangère,
bénéficier de conditions financières plus avantageuses que celles auxquelles elles ont accès
dans une certaine devise, ou encore couvrir partiellement ou totalement les risque de taux
d’intérêts et de change liés à une transaction internationale.

b) Les différents types de swaps de devises


On peut distinguer plusieurs types de swaps de devises selon la nature des taux
échangés : fixe contre fixe, fixe contre variable, ou variable contre variable.

b.1) Les swaps de devises taux fixe – taux fixe(cross currency fixed-to-
fixed swap)

Les swaps de devises taux fixe –taux fixe consiste pour une contrepartie à effectuer un
emprunt à taux fixe dans une monnaie et à prêter à taux fixe dans une autre monnaie.
Exemple :

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Partie I Introduction

France Télécom veut se financer pendant 5 ans à taux fixe en Livre Sterling et British
Airways veut se financer pendant 5 ans à taux fixe en Francs français.
France Télécom peut emprunter sur le marché local du Franc français à un taux fixe de 3,10%
et de la Livre Sterling sur le marché des Euro-obligations à 7,70%.
British Airways, de son côté, peut emprunter des Livres Sterling à un taux de 7,95% et, sur le

marché des Euro-obligations, des Francs français à un taux de 3,65%. Chaque entreprise veut

s’endetter au taux le plus bas possible et pour cela, elles vont chercher à contracter un swap.

Chacune de son côté, elles feront appel à un dealer qui servira d’intermédiaire (son unique

rôle sera donc de mettre en contact les deux entreprises, et agissant ainsi, il ne prendra aucun

risque).

Finalement, les deux entreprises auront réduit leur coût de financement :


France Télécom : 7,70%GBP + 3,10%FRF - 3,25%FRF = 7,55%GBP
British Airways : 3,25%FRF + 7,95%GBP - 7,70%GBP = 3,50%FRF

b.2) Les swaps de devises taux fixe-taux variable (cross currency


interest rate swap)

Dans cette seconde version du swap de devise, une contrepartie emprunte à taux fixe
dans une monnaie, mais elle prête à taux flottant dans une autre monnaie. Ce type de swap est

- 49 -
Partie I Introduction

le plus utilisé sur les marchés des changes et c'est pourquoi on lui a souvent attribué le terme
générique de "swap de devises".
Exemple:
SAP, une firme allemande, veut se financer en Dollars à taux variable et AirTouch
Communications, une entreprise américaine, veut un financement en Deutsche Mark à taux
fixe. Les taux d’emprunt à 7 ans dont bénéficie SAP sont, 9,00% pour le DEM et Libor11 1 an
pour le dollar. De son côté, AirTouch Communications peut emprunter du DEM pour 7 ans à
10,1% et du Dollar pour la même durée à Libor 1 an.
La banque Crédit Suisse First Boston est dealer de swaps et propose des swaps DEM contre
USD à un taux de 9,45-55% contre Libor un an.
Les deux entreprises peuvent donc emprunter sur leur marché local respectif - SAP du
DEM à taux fixe et AirTouch du USD à taux variable - et contracter, indépendamment l’une
de l’autre, un swap de devises plain vanilla avec le CSFB.

On peut calculer le coût de financement pour chacune des deux firmes :

11
London InterBank Offered Rate: Taux d’intérêt du marché monétaire britannique.

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Partie I Introduction

Cette transaction représente donc un gain de 45 pbs12 pour SAP et de 55 pbs pour
AirTouch Communications.

b.3) Les "Basis swaps" : taux variable – taux variable(cross currency


floating-to-floating swap)

Un basis swap est une opération dans laquelle deux contreparties contractent
simultanément un prêt et un emprunt dans deux devises différentes, pour un même nominal, et
sur deux références de taux variables différentes.

12
Points de base : 1 pbs représente 1/10 000.

- 51 -
Partie I Introduction

Exemple de basis swap Euribor13 FRF contre Libor USD

b.4 Le Forward

Le forward est un contrat composé de deux opérations de change de sens inverse


conclues avec une même contrepartie : l'une est une opération de change au comptant (cours
spot) et couplée à une opération de change à terme (valeur future).
Cette double opération de change n'a certes pas l'apparence classique d'un swap de
devises mais elle est fréquemment désignée par le terme "swap" et est classée dans la famille
des swaps. Cette opération peut en effet s'analyser comme une opération de prêt-emprunt à
taux fixe.

13
Europe Interbank Offered Rate : Taux du marché monétaire Européen.

- 52 -
Partie I Introduction

b.5 Le Long Term ForeX agreement (LTFX)

Le LTFX est un ensemble d'opérations de forwards dont la structure permet


d'échanger les flux d'une opération de dépôt dans une autre devise. Un contrat LTFX est un
ensemble d'opérations de change à terme sur plusieurs maturités successives. on l'utilise pour
couvrir une série de cash-flows futurs. Le LTFX se rapproche donc d'un cross currency swap
de caractéristiques : taux fixe –taux fixe, sans échange initial de capital. L'analyse ne se fait
donc plus en termes d'intérêts et de capital mais en transactions successives de change à
terme.
Exemple :
Soit un exportateur français souhaitant investir aux Etats-Unis pour produire ses
marchandises localement. Le 10/06/1999, il emprunte 10 millions de dollars sur quatre ans à
5,32 %. Il connaît les flux en dollar qu'il devra payer dans les quatre années à venir.
Afin de se couvrir contre le risque de change associé à chaque flux, il va contracter un
LTFXde caractéristiques suivantes :

- 53 -
Partie I Introduction

b.6) Les autres types de swaps :


¾ Les Swaps Circus

Comme nous l’avons vu dans ce qui précède , il y a un échange puis un rééchange des
principaux, et parallèlement, durant toute la durée de vie du swap, un échange des intérêts,
taux fixe contre taux flottant dans des monnaies différentes.
Un swap fixe contre fixe, contrairement à un swap fixe contre flottant, peut être mis en
place assez simplement si les deux contreparties le souhaitent. Si ce n’est pas le cas, un swap
synthétique de devises fixe contre fixe peut être créé en combinant plusieurs swaps entre eux.
Ces swaps synthétiques de devises fixe contre fixe sont appelés les swaps circus.
La première partie d’un swap circus est un swap de devises; la seconde partie est un
swap de taux dans la monnaie désirée.
Exemple :
Peugeot (PSA), veut s’endetter en Yen mais pour certaines raisons, les obligations de PSA en

Yen sont mal reçues par le marché. En revanche, les obligations de PSA sont très appréciées

par le marché français. Le constructeur automobile va émettre des obligations en Francs puis

contracter un swap circus de devises francs/yen afin d’obtenir l’exposition en yen qu’il désire.

Finalement PSA va émettre des obligations en France à taux fixe et parallèlement, contracter
un swap circus de devises francs/yen ainsi qu’un swap de taux sur le yen.

Le résultat en terme de cash-flows fait que la transaction dans son ensemble ressemble à

une émission d’obligations en Yen :

- 54 -
Partie I Introduction

¾ Le swap cocktail
En pratique, il est assez difficile de faire directement un swap entre certaines
monnaies particulièrement lorsque le taux variable du swap est celui d’une monnaie autre que
le Dollar américain ou le Deutsche Mark. Lorsque c’est le cas, le swap recherché est fait
indirectement en passant par l’intermédiaire d’une série d’autres swaps qui font intervenir des
monnaies "intermédiaires".
Cette structure, appelée swap cocktail, nous rappelle celle utilisée pour déterminer le taux de
change entre deux monnaies très peu échangées : une monnaie plus liquide servira
d’intermédiaire créant ainsi un lien entre deux monnaies qui en étaient jusqu’alors
dépourvues.
Dans les swaps cocktails, le lien est très souvent le taux USD Libor 6 mois, reflétant le fait
que sur le marché des Euro-dépôts qui procure des fonds à taux variable, les Euro-dollars sont
très liquides tandis que les autres monnaies le sont généralement beaucoup moins.
Parmi les très nombreuses jambes possibles d’un swap cocktail, il y a les deux monnaies et les
différents swaps de taux d’intérêt. Les swaps de devises de base entre deux monnaies A et B
autres que le Dollar et le Deutsche Mark, sont souvent le produit de deux swaps cocktails de
devises fixe (USD ou DEM) contre variable (A et B).
Les swaps cocktails sont aussi utilisés par les dealers de swaps qui veulent couvrir leur
exposition dans des monnaies peu liquides.

¾ Les quanto swaps ou swaps différentiels


C’est un type très particulier de swaps de devises de base dans lequel il n’y a pas
d’échange de principal, et ce, même à l’échéance.
Les intérêts des deux jambes sont payés dans la même monnaie, ils sont calculés en référence
au même principal, et celui-ci aussi est exprimé dans une seule monnaie.
Par exemple : dans un quanto swap USD/DEM, une contrepartie doit payer le DEM Libor 6
mois tandis que l’autre paye le USD Libor 6 mois. Les deux indices Libor sont appliqués au
même montant notionnel exprimé en DEM par exemple, et les intérêts sont aussi payés en
DEM. Si le taux USD Libor 6 mois était de 5,00% et le taux DEM Libor 6 mois de 10,00%,

- 55 -
Partie I Introduction

alors dans un quanto swap sur un montant notionnel de 150 millions de DEM sur une période
de 6 mois, les intérêts versés seraient de :
182/360 x 5/100 x 150.000.000 = 3.791.667 DEM pour la première contrepartie et,
182/360 x 10/100 x 150.000.000 = 7.583.333 DEM pour la seconde.
Comme les intérêts sont payés dans une seule monnaie, la contrepartie dont une partie de l’actif ou du passif est libellée dans la même
monnaie que celle du swap, n’est pas soumise au risque de change. Par exemple, si la contrepartie A swappe ses dettes en DEM ou la
contrepartie B ses actifs en DEM alors, puisque l’échange d’intérêts par lequel ils swappent est en DEM, ils évitent le risque de change
(et puisqu’il n’y a pas de risque de change, il n’est pas nécessaire de procéder à un échange de principaux).

En revanche, les deux contreparties restent soumises à un risque de taux du fait des
possibles variations du différentiel entre les deux indices Libor. Cependant, une seule d’entre
elles (la plupart du temps, la banque) prend le risque de change.
Un swap différentiel peut être un swap de taux pour une contrepartie et un swap de
devises croisé pour l’autre. En effet, la particularité de ce swap est de séparer le risque de
change du risque de taux. Cette séparation peut rendre difficile la couverture du risque de
change d’un swap différentiel. Le coût de cette couverture est généralement inclus dans une
prime ajoutée à un des deux taux variables qui font l’objet du swap.

IV.1.4) Le coupon Swap

a) Définition et mécanisme
Comme dans le cadre d’un swap de devises, le coupon swap est une opération dans
laquelle deux partie s’engagent à échanger, suivant un échéancier préétabli, les conditions de
taux d’intérêts portant sur des montants nominaux équivalents fixés au départ et exprimés
dans des devises différentes A et B.
La particularité de ce dernier, est qu’il n’y a pas d’échanges des montants principaux,
ni au début ni à la fin de l’opération. Seuls des flux d’intérêts sont échangés périodiquement.
La première série de flux est calculé par application un taux d’intérêt (fixe ou variable) à un
montant nominal dans une devise A, et la seconde est obtenue par application d’un taux
d’intérêt (fixe ou variable) au montant nominal équivalent dans une devise B. Un exemple
d’utilisation d’un coupon swap sont abordés ci dessous.

b) Exemple d’utilisation

Une entreprise Française qui possède une filiale en Allemagne, à laquelle elle a
accordé un prêt de 30 millions de Deutshe Marks sur 3 ans. Régulièrement, cette filiale lui

- 56 -
Partie I Introduction

verse des intérêts indexés sur Libor DEM. L’entreprise française est confrontée à la situation
suivante :
1- Elle reçoit des paiements en DEM alors que ces emplois sont en Franc. Elle
subit donc un risque de change sur les intérêts qu’elles souhaitent annuler.
2- Elle préférerait recevoir des paiements d’intérêt Pibor14 3 mois, plutôt qu’à
Libor DEM, car elle est en partie endettée sur cette référence française. En effet, les
flux reçus compenseraient alors en partie les flux payés au titre de l’endettement.
Cette situation permettrait aussi à l’entreprise d’atténuer son risque de taux.

La conclusion d’un coupon swap, permet à l’entreprise française de résoudre ces deux
problèmes. Elle peut en effet mettre en place un coupon swap DEM/FRF sur 3 ans, dans
lequel chaque trimestre elle paie Libor 3 mois DEM sur 30 Millions de DEM et elle reçoit
Pibor 3 Mois moins un spread15, sur un montant équivalent en franc. Elle peut par exemple
obtenir un spread de –0.95% et un cours figé DEM/FRF=3.5.
L’entreprise aura ainsi figé le cours DEM/FRF sur les intérêts et reçoit ainsi des intérêt
Pibor 3 Mois, en Franc. Elle est couverte contre une dépréciation du Deutshe Mark par
rapport au Franc ; en revanche elle ne bénéficiera pas d’une éventuelle appréciation de ce
cours de change ni d’un éventuel changement favorable du spread entre taux cours allemands
et français. Toutefois, il faut noter que cette stratégie est tout à fait intéressante si l’entreprise
anticipe une appréciation du DEM par rapport au Franc.

14
Paris Interbank Offered Rate
15
Ecart ou différence.

- 57 -
Partie I Introduction

IV.2 Les produits de couverture ouverts ou optionnels


Les produits de couverture optionnels sont des contrats à terme qui donne à l’une des
parties contractantes –le droit et non l’obligation- d’acheter ou de vendre à l’autre partie un
support donnée (des devises par exemple) à un cours prédéterminé, pendant une période
donnée ou à l’échéance de celle-ci.
Cette possibilité est offerte moyennant le paiement d’une prime. C’est en quelque
sorte un contrat d’assurance : le paiement de la prime «élimine pour l’acheteur les risques de
perte tout en lui conservant la possibilité d’un gain dans le vas d’une évolution favorable du
support faisant objet du contrat.
Nous présenterons dans ce point les couvertures optionnelles suivantes : les options de
change (ou de devises), les options de devises de deuxième génération et les warrants sur
devises.

IV.2.1 Les options de devises


Pour histoire, on date la création du premier marché d'option à l'an 1640 en Hollande
où était cotée l'option d'achat des tulipes noires. Ce n'est toutefois que vers les années 1980
qu'ont démarré les marchés d'options "modernes" d'abord sur les valeurs mobilières puis sur le
change.
Bien que nous ne nous intéressions qu'aux options de change, notons qu'il existe des
options de taux, des options sur les actions, les matières premières, les indices, etc.
Il existe deux sortes de marchés d’options de devises :
¾ Les marchés organisés d’options de devises sur les marchés de Philadelphie,
de Chicago, de New York, d’Amsterdam et de Paris. Sur ces marchés, il y’a
soit des options sur contrats à terme de devises (Chicago et New York), soit
des options sur devises (Philadelphie et Paris).
¾ Les marchés d’options de gré à gré ou marchés d’options hors cote (over the
counter market ou marché OTC). Ce sont ici, les banques qui vendent des
options à leurs clients.

a) Définition
L'option de change est un contrat entre deux parties par lequel l'une accorde à l'autre le
droit (mais non l'obligation) de lui acheter (option d'achat) ou de lui vendre (option de vente)
un montant de devises, moyennant le versement d'une prime (le prix de l'option). L'achat (ou
la vente) du montant en devises se fait à un cours déterminé à l’avance (prix d'exercice),

- 58 -
Partie I Introduction

durant une période (période d'exercice pour les options dites américaines), ou à une date
précise (date d'exercice pour les options dites européennes).

b) Les mécanismes de fonctionnement des options de change


Le type de droit attaché à l’option, la date ou la période d’exercice, le prix de
l’exercice, le montant et la prime sont cinq caractéristiques permettant d’identifier un contrat
d’option.

¾ Le droit Attaché à l’option :


Pour ce qui concerne le droit attaché à l’option, on distingue l’option d’achat (call) et
l’option de vente (put).
¾ Le type d’option :
L’option est dite « européenne » lorsqu’elle ne peut être exercée qu’à la date
d’échéance. Elle est dite « option américaine » lorsqu’elle peut être exercée à tout moment
jusqu’à son échéance. On peut acheter ou vendre une option d’achat (call) ou de vente (Put).

¾ Le prix d’exercice :
Le prix d’exercice est dans le cas de l’option de devises le cours de change avec lequel
s’effectuera la transaction au cas ou l’option est exercée.
L’option est dite :
• Dans la monnaie(in the money) si le prix d’exercice immédiat
de l’option est plus avantageux que le cours de la devise observé
sur le marché ;
• Hors monnaie (out of the money) si le prix d’exercice est moins
avantageux que le cours de la devise au comptant ;
• A la monnaie (at the money) si le cours de la devise est égal au
prix d’exercice.

¾ Le montant de l’option :
Le montant est quant à lui standardisé dans le cas d’une option négociée sur un
marché organisé. Cependant, sur le marché de gré à gré, le montant peut être adapté au risque
à couvrir.

- 59 -
Partie I Introduction

¾ La prime ou prix de l’option :


La prime de l’option est le montant payé par l’acheteur de l’option et encaissée par le
vendeur de celle-ci. Cette prime est généralement fixée en pourcentage du montant de
l’option. La prime d’une option américaine est supérieure à la prime d’une option européenne
de même caractéristiques.

¾ L’échéance de l’option :
L’échéance de l’option fait l’objet d’une libre négociation entre l’acheteur et le
vendeur. Toutefois, sur un marché organisé les échéances des options sont fixées. Il est à
signaler que l’échéance des options de devises sont très courtes et rarement supérieures à une
année ou 6 mois.

c) Les quatre stratégies de bases des options change


Il existe quatre positions de bases sur les options : l’achat d’un call (option d’achat),
l’achat d’un put (option de vente), la vente d’un call (option d’achat) et la vente d’un put
(option de vente). Nous appellerons K le prix d’exercice, C (en % du montant du call) le prix
du Call et P (en % du montant du Put) celui du Put. Dans ce qui suit, nous présenterons
chacune de ces positions.

c.1) Achat d’un call de devises


L’acheteur d’une option d’achat de devises acquiert le droit-et non l’obligation-
d’acheter un certain montant de devises à un certain prix K, pendant une certaine durée ou à
une date définie moyennant le versement immédiat d’une prime C au vendeur de l’option.
Soit Se le cours de change de la devise à échéance. Le tableau suivant montre quand il
faut exercer ou ne pas exercer l’option d’achat, la valeur de l’option d’achat ainsi que le profit
dégagé.
Se < K Se > K
Action Ne pas exercer Exercer
Valeur 0 Se - K
PROFIT -C Se -K-C
Exemple 1 :
Supposons l’achat d’une option d’achat européenne, caractérisée ainsi :
• Option d’achat d’Euro/MAD;
• Prix d’exercice : K=10 MAD ;
• Prime : C=2% du montant de l’option;

- 60 -
Partie I Introduction

• Montant : 1 000 000 EURO ;


• Durée : 3 mois ;
• Le cours au comptant est de 10 MAD.
La prime à verser par l’acheteur par euro est égale à : C = 0.02 × 10 MAD= 0.2 MAD.
La prime totale à verser est alors de : 1 000 000 × 0.2 MAD = 20 000 MAD. Le point mort de
cette option (le cours d’euro pour lequel notre profit en exerçant l’option d’achat est nul), est
celui correspondant à un cours de 10 MAD+0.2 MAD= 10.2 MAD.
L’acheteur de l’option devra alors exercer son option si le cours d’achat de l’euro au
comptant est supérieur à 10.2 MAD. Si le cours d’achat de l’euro est inférieur à 10.2 MAD,

Profit

Point mort = K+C=10.02


PROFIT
= SE - K - C
K
Prime Cours comptant
C=0.02
Perte = - C EUR/MAD

Perte

l’acheteur de l’option ne l’exercera pas et réalisera ainsi une perte égale au montant de la
prime payée, soit 20 000 MAD. La figure suivante illustre cette option.

c.2) Achat d’un put de devises :


L’acheteur d’une option de vente de devises acquiert le droit-et non l’obligation- de
vendre un certain montant de devises à un certain cours K (Prix d’exercice), pendant une
certaine durée ou à une date définie, moyennant le paiement d’une prime P au vendeur de
l’option de vente.

Soit Se le cours de change de la devise à échéance. Le tableau suivant montre quand il


faut exercer ou ne pas exercer l’option de vente, la valeur de l’option d’achat ainsi que le
profit dégagé.

- 61 -
Partie I Introduction

Se < K Se > K
Action Exercer Ne pas Exercer
Valeur Se - K 0
PROFIT K-Se-P -P

Exemple :
Supposons l’achat d’une option de vente européenne, caractérisée ainsi :
• Option de vente de USD/MAD;
• Prix d’exercice : K=11 MAD ;
• Prime : P=2% ;
• Montant : 1 000 000 USD ;
• Durée : 3 mois ;
• Le cours au comptant est de 10 MAD.
La prime à verser par l’acheteur par dollar est égale à : P=0.02 × 10 MAD= 0.2 MAD.
La prime totale à verser est alors de : 1 000 000 × 0.2 MAD = 20 000 MAD. Le point mort de
cette option (le cours de dollar pour lequel notre profit en exerçant l’option de vente est nul),
est celui correspondant à un cours de 11 MAD+0.2 MAD= 11.2 MAD.
L’acheteur de l’option devra alors exercer son option si le cours de vente, à échéance, du
dollar au comptant est inférieur à 10.98 MAD. Si le cours de vente du dollar est supérieur à
11.2 MAD, l’acheteur de l’option ne l’exercera pas et réalisera ainsi une perte égale au
montant de la prime payée, soit 20 000 MAD. La figure suivante illustre cette option.

Profit

Profit
= K
Cours comptant
K - Se - P USD/MAD
Prime
P = 0.02
Perte = - P
Point mort = K-P=10.98

Perte

c.3) Vente d’une option d’achat :


Le vendeur d’une option d’achat s’engage à vendre un certain montant en devises à-ou
jusqu’à- une certaine date et à un cours de change (K prix d’exercice) définis, si l’acheteur
exerce son droit d’option. Le vendeur cède le droit d’option et reçoit en échange une prime

- 62 -
Partie I Introduction

unitaire C. Le vendeur de l’option d’achat devra se tenir prêt à céder le montant en devises au
prix d’exercice, au cas ou l’acheteur exerce son option.
Reprenons les caractéristique de l’option d’achat de l’exemple 1. Le vendeur de cette
option d’achat touchera une prime de 20 000 MAD. Cette prime constitue son gain maximal,
dans le cas ou l’acheteur n’exerce pas son option. Cependant, si le cours de l’Euro à
l’échéance dépasse le point mort 10.02 MAD, le vendeur du call subira des pertes qui peuvent
être très importantes comme le montre la figure suivante :

Profit

Prime Cours comptant


C = 0.02 Profit = C EUR/MAD
K Perte
= C + K - Se
Point mort = K+C=10.02

Perte

c.4) Vente d’une option de vente :


Le vendeur d’une option de vente s’engage à acheter un certain montant en devises à-
ou jusqu’à- une certaine date et à un cours de change (K prix d’exercice) définis, si l’acheteur
exerce son droit d’option. Le vendeur cède le droit d’option de vente et reçoit en échange une
prime unitaire P. Le vendeur de l’option d’achat devra se tenir prêt à acheter le montant en
devises au prix d’exercice, au cas ou l’acheteur exerce son option.

Reprenons les caractéristique de l’option de vente de l’exemple 2. Le vendeur de cette


option d’achat touchera une prime de 20 000 MAD. Cette prime constitue son gain maximal,
dans le cas ou l’acheteur n’exerce pas son option. Cependant, si le cours du dollar à
l’échéance est inférieur au point mort de 11.02 MAD, le vendeur du put subira une perte de
Se+P-K qui peuvent être très importantes comme le montre la figure suivante :

- 63 -
Partie I Introduction

Profit

Profit = P
Prime K Cours comptant
P = 0.02 Perte USD/MAD
=Se+P-K
Point mort = K - P =10.98

Perte

Nous avons examiné dans ce point les 4 stratégies de base de couverture par les
options. Toutefois, il existent différentes autres stratégies de couverture par options (appelées
options de seconde génération) qu’on verra dans le point IV.2.2.
d) Les apports et limites des options de change

¾ Apports
L’option de change est un instrument très souple d’utilisation puisqu’il permet de
garantir un cours minimum de vente ou maximum d’achat, tout en donnant la possibilité de
profiter d’une évolution favorable du cours de la devise : une hausse lorsqu’on est vendeur de
devises ou d’une baisse lorsque ’on est acheteur de devises.

¾ Limites
Les options de change présentent toutefois quelques limites :
• Elles sont d’un montant très élevé (> 1 million de dollars);
• Elles sont plus coûteuses qu’une couverture à terme ;
• Leurs échéances sont courtes, rarement supérieur à 6 mois
ou une année ;
• Elles ne sont pas d’accès facile pour une clientèle non
bancaire ;
• Elles ne sont pas négociable sur un marché secondaire ;
• Lorsque l’entreprise a recouru à l’achat d’une option, elle
doit surveiller l’évolution des cours de change pour mieux

- 64 -
Partie I Introduction

gérer son risque de change, alors que l’achat ou la vente à


terme des devises est une opération simple et définitive.

IV.2.2 Les options de deuxième génération

Lorsque les options furent introduites sur le Marché en Europe et aux Etats Unis, elles
étaient considérées comme des instruments de couverture offrant un service d’assurance.
Cette conception d’assurance te donc de paiement d’une prime pour s’assurer était admissible.
Actuellement, cette conception a beaucoup évolué sous l’influence de trois facteurs :
• La réticence des acheteurs d’options à payer une prime ;
• La capacité innovatrice des banques et des grandes institutions financières ;
• La spécificité et la complexité des besoins de couverture des entreprises et
des investisseurs.

Depuis le début de la décennie 1990, les instruments de couverture qualifiés d’options


de seconde génération se sont développés à grande échelle sur les marchés européen et
américain. Ce sont des produits sur mesure adaptés, par des ingénieurs financiers, aux besoins
spécifiques des utilisateurs qui sont certes des besoins de couverture mais dans un sens
extrêmement dynamique et prenant également en compte les anticipations des opérateurs.
Les principales options de deuxième génération sont les options à prime nulle ou à
tunnel, les options asiatiques (options sur moyenne du cours) , les options à barrières
activantes et désactivantes, les options sur options et les options sur paniers de devises.

a) L’option à tunnel
L’option à tunnel est une option qui permet de se couvrir en réduisant ou en annulant
le coût de la prime. Les options tunnels sont généralement de type européen. Cette option
correspond à l’achat d’un call et à la vente d’un put. Le call et le put ayant les même
caractéristiques sauf le prix d’exercice. L’achat du call nécessite le paiement d’une prime et la
vente du put procure l’encaissement d’une prime.
L’option à tunnel permet d’encaisser une prise

b) L’option à trois branches


Elle permet à un exportateur (importateur) de se protéger contre une baisse (une
hausse) du cours de la devise concernée et autorise une participation plus large à l’évolution

- 65 -
Partie I Introduction

favorable de la devise. Elle remédie donc à l’inconvénient de l’option tunnel qui limite le gain
à la hausse. On peut obtenir une prime nulle pour cette option.

c) L’option sur moyenne du cours (option asiatique)


Une option moyenne est une option de style européen dont le prix d’exercice est
déterminé lors de la date initiale de transaction, mais dont la valeur à maturité est déterminée
en prenant la différence positive (si elle existe), entre le prix d’exercice et une moyenne des
cours de change spot durant la vie de l’option. l’acheteur délimite l’intervalle de fixation des
cours de change pour le calcul des la moyenne (ex. quotidien, hebdomadaire ou mensuel).
Lors de l’exercice de l’option, on ne compare pas le cours spot au prix d’exercice mais la
moyenne des cours spot.

d) L’option à barrières activantes et désactivantes


Ces options possèdent les mêmes caractéristiques que les options classiques( prime,
prix d’exercice et échéance), mais avec des limites (ou barrières) qui sont de type activante ou
désactivantes.
Cela signifie que ces options gardent leur droit attaché à l’option dès lors que le cours
de la devise franchit la limite à la hausse (option up) où à la baisse (option down)
Pour les entreprises qui utilisent ce type d’option afin de se couvrir contre le risque de
change, il est souhaitable de placer un ordre de vente ou d’achat qui sera exécuté dés que la
limite est franchie et qui permet de garder un coût fixe à l’avance.
Ces options coûtent moins cher et offrent les mêmes droits que les options classique à
condition que la limite soit franchie.

e) D’autres options de seconde génération


Nous venons de voir quelques types d’options de seconde génération. Il existe
aujourd’hui une multitude de produits financiers à al dispositions des banques et des
entreprises. Nous proposons dans l’annexe IV la liste des principales stratégies utilisées en
Europe et aux Etats unis.

IV.2.3 Les warrants sur devises


Les warrants sur devises sont un prolongement des options de change négociées sur
certains marchés interbancaires étrangers (notamment celui de la France) ; car elles évitent les

- 66 -
Partie I Introduction

limites des options précédemment mentionnées. Les warrants sont alors des options à long
terme sur devises, d’un faible montant, émis par des banques et négociés en bourse.

a) Caractéristiques de warrants de devises


Les warrants peuvent être des calls ou des puts. Un call warrant donne à son détenteur
le droit, mais non l’obligation, d’acheter une certaine quantité de devises, à un prix fixé
d’avance (prix d’exercice) pendant une période déterminée (échéance du warrant) en
contrepartie du paiement d’une prime (prix du warrant).
Lorsque la devise d’un call s’apprécie au delà du prix d’exercice, le détenteur du call
warrant peut alors exercer le warrant et ainsi acheter la devise au cours d’exercice qui est
inférieur à celui du spot. Da la même façon, si la devise d’un put se déprécie en deçà du prix
d’exercice, le détenteur de cette option peut vendre cette devise au prix d’exercice qui est
supérieur à son cours sur le marché au comptant.
Les warrants sont émis en tranche par une banque. Leur échéance lors de l’émission
peut atteindre 18 mois, 2ans, voire 5 ans. La première émission de warrants sur devises sur la
place financière de paris a été réalisée le 4 janvier 1991 par la filiale française de Citibank.
Les warrants peuvent être de type américain (le détenteur peut l’exercer à tout moment) ou
européen (le détenteur ne peut l’exercer qu’à l’échéance).
Quelque soit l’émetteur, la valeur nominale d’un warrant se situe généralement au
niveau d’un montant équivalent à 10 000$, ce qui permet à toutes les entreprises impliqués
dans le commerce international de se couvrir contre le risque de change au moyen
d’instruments optionnels.

b) avantages des warrants


Les warrants ont toutes les caractéristiques des options : l’essentiel de leur avantages
et pratiquement aucun de leurs inconvénients.
Leurs avantages peuvent énumérés comme suit :
¾ La faiblesse de leur valeur nominale permet à de nombreux investisseurs
d’intervenir sur ce marché pour essayer de se protéger suivant leur
anticipation quant à l’évolution des taux de change ;
¾ Ils permettent d’éviter l’inconvénient majeur des options à court terme, à
savoir la perte rapide de la valeur de la prime due à la chute de la valeur
temps, à mesure que l’on s’approche de l’échéance de l’option.

- 67 -
Partie I Introduction

¾ Ils nous évitent le fait de devoir reporter les options à court terme
d’échéance en échéance et de « rouler » les positions dans le cas d ‘une
opération de couverture à moyen ou à long terme.
¾ Ils réduisent très sensiblement le montant des coût de transactions et
simplifient la gestion des positions de change.

IV.3 Les différentes actions et principales stratégies de couverture du


risque de change
Dans ce point, nous allons illustrer, en premier, les différentes types d’actions de
couverture possibles du risque de change et, en deuxième point, nous traiterons les principales
stratégies de couverture selon la nature de l’anticipation du cours de change.

IV.3.1 Les différentes actions de couverture du risque de change

Dans le cadre d’une couverture contre le risque de change, trois types d’actions de
couverture peuvent être entreprises en fonction de l’objectif recherché :
ƒ Figer un cours de vente ou d’achat ;
ƒ Se protéger contre une évolution défavorable du cours de
change ;
ƒ Modifier la position de change soumise au risque.
Le tableau suivant récapitule ces trois types d’actions de couverture :
LES ACTIONS DE LES PRODUITS DE
LA LOGIQUE
COUVERTURE COUVERTURE A UTILISER

- 68 -
Partie I Introduction

L’objectif est de fixer à l’avance


CHANGE A TERME : Figer
les conditions d’une opération qui
FIGER le cours de change d’une
devrait normalement fluctuer en
opération future.
fonction du marché.
OPTION DE CHANGE : se
Il s’agit d’éviter de subir une protéger d’une baisse (acheter
évolution défavorable des cours un put) ou d’une hausse (acheter
SE PROTEGER de change tout en bénéficiant un call) du cours de change
d’une évolution favorable du d’une devise tout en profitant
marché. d’une hausse ou d’une baisse du
cours de la devise.
La logique sous jacente à cette SWAP DE DEVISES :
action est de modifier les Echanger un prêt ou un emprunt
caractéristiques de la position de dans une devise contre un prêt
MODIFIER
change soumise au risque afin de ou un emprunt dans une autre
répondre soit à des besoins, soit à devise.
des anticipations

IV.3.2 Les principales stratégies de couverture du risque de change

La stratégie de couverture, via l’utilisation de l’instrument de couverture approprié, à


adopter pour se couvrir du risque de change dépend des paramètres suivants :
• La position de base : Exportateur, Importateur, Emprunteur et
Prêteur (placement);
• L’anticipation sur le cours de change ;
• L’action de couverture désirée : Figer, se protéger ou modifier.

Dans ce qui suit, nous présenterons sous forme de tableaux les différentes stratégies de
couverture pouvant être adoptées suivant la position de base. Pour chaque position de base
nous donnerons pour chaque nature d’anticipation et action de couverture désirée les
différentes stratégies possibles ainsi que l’instrument à utiliser.

a) Position Exportateur

- 69 -
Partie I Introduction

STRATEGIE
TYPE
NATURE DE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE OBSERVATIONS
L’ANTICIPATION COUVERTURE UTILISABLE
COUVERTURE
POSSIBLE
Profiter de la
hausse des cours
Prime à payer.
avec recherche
Choisir un cours
d’un cours
Achat d’une garanti en fonction
minimum de
option de vente du cours
cession garanti
économique16 à
en cas de
protéger.
Fort Potentiel de SE retournement de
hausse attendu PROTEGER la tendance.
Figer un cours de
vente à terme Pas de prime.
Change à terme
tout en profitant Le pourcentage
avec
partiellement d’intéressement à
intéressement
d’une évolution fixer en fonction du
« vendeur »
favorable de la cours à protéger
devise

TYPE STRATEGIE DE
NATURE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS
L’ANTICIPATION UTILISABLE
COUVERTURE POSSIBLE
Pas de prime.
Pas de bénéfice
Figer le cours de
FIGER vente
Vente à terme d’un éventuel
retour de la
tendance
Se protéger de la
Fort risque d’une
baisse du cours de
baisse Prime à payer.
change tout en
Bénéfice sur un
SE profitant, en cas Achat d’une
éventuel
PROTEGER de retournement option de vente
retournement de
de la situation,
tendance
d’une hausse de la
devise
Opération ferme
Incertitude sur
Figer un cours de (risque de manque
l’évolution du cours FIGER Vente à terme
cession à gagner).Pas de
de change
prime.

16
Cours de facturation par exemple.

- 70 -
Partie I Introduction

L’achat d’une
Garantir un cours option tunnel
minimum de réduira le coût de la
cession tout en prime voire
profitant Achat d’une l’annulera. En
SE PROTEGER
partiellement option tunnel contrepartie,
d’une évolution l’entreprise
favorable de la bénéficiera avec
devise limitation d’une
hausse des cours
Garantir un cours
minimum de Paiement d’une
Quel que soit cession avec prime mais
Achat d’un
l’anticipation dans possibilité de possibilité de
SE PROTEGER option de vente
le cas d’un risque à retournement de la revendre l’option si
(Put)
caractère aléatoire position si le le risque ne se
risque escompté réalise pas.
ne se réalise pas.

b) Position Importateur

TYPE STRATEGIE DE
NATURE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS
L’ANTICIPATION UTILISABLE
COUVERTURE POSSIBLE
Profiter de la
baisse des cours Prime à verser. Le
avec recherche cous d’exercice
Achat d’une
Fort potentiel de d’un cours doit être choisi en
SE PROTEGER option d’achat
baisse attendue minimum d’achat fonction du cours
(call)
garanti en cas de économique à
retournement de la défendre.
tendance
Figer un cours
d’achat à terme
Pas de prime.
tout en profitant
% d’intéressement
partiellement CATI Acheteur
à fixer en fonction
d’une évolution
du cours à protéger.
favorable de la
devise.

- 71 -
Partie I Introduction

Achat d’une
option tunnel Prime réduite à
puis achat à payer.
terme au Choisir un cours
Bénéficier d’une
moment ou le garanti en fonction
baisse ponctuelle
cours atteint son du spot, du niveau
avec une
plus bas de prime souhaité,
protection contre
Ou du cours
la hausse.
Achat d’une économique et de
option (call) sur l’amplitude de
moyenne des baisse anticipé
cours
Garantir un cours
Paiement d’une
maximum d’achat
Quel que soit prime mais
avec possibilité de Achat d’un
l’anticipation dans possibilité de
SE PROTEGER retournement de la option d’achat
le cas d’un risque à revendre l’option si
position si le (call)
caractère aléatoire le risque ne se
risque escompté
réalise pas.
ne se réalise pas.

TYPE STRATEGIE DE
NATURE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS
L’ANTICIPATION UTILISABLE
COUVERTURE POSSIBLE

Opération ferme
Incertitude sur
Figer un cours (risque de manque
l’évolution du cours FIGER Achat à terme
d’achat à gagner).Pas de
de change
prime.

L’achat d’une
option tunnel
réduira le coût de la
Garantir un cours
prime voire
maximum d’achat Achat d’une
SE l’annulera. En
tout en réduisant option tunnel
PROTEGER contrepartie,
le coût de la (call)
l’entreprise
couverture
bénéficiera d’une
baisse limitée des
cours

- 72 -
Partie I Introduction

Prime à payer.
Protéger un cours Achat d’une
De cette façon, on
d’achat et option (call) sur
colle au marché
bénéficier de toute moyenne des
pour améliorer le
baisse éventuelle cours
cours d’achat

c) Position Emprunteur

TYPE STRATEGIE DE
NATURE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS
L’ANTICIPATION UTILISABLE
COUVERTURE POSSIBLE
Instrument de
Incertitude sur Figer les cours des
CATU ou achat couverture ferme.
l’évolution des FIGER échéances en
à terme Pas de gain
cours de change capital et intérêts
d’opportunité
Rechercher une
Risque de hausse devise qui Instrument de
du cours de la présente un couverture ferme
MODIFIER Swap de devises
devise caractère plus qui comprend aussi
d’endettement stable ou un un risque de taux
potentiel de baisse

c) Position Prêteur (placeur)

TYPE STRATEGIE DE
NATURE DE INSTRUMENT
D’ACTION DE COUVERTURE OBSERVATIONS
L’ANTICIPATION UTILISABLE
COUVERTURE POSSIBLE
Figer les cours des
Instrument de
Incertitude sur flux en devises
CATU ou Vente couverture ferme.
l’évolution des FIGER entrants (intérêts
à terme Pas de gain
cours de change et dividendes de
d’opportunité
placement)
Rechercher une
devise qui
Risque de hausse Instrument de
présente un
du cours de la couverture ferme
MODIFIER caractère plus Swap de devises
devise qui comprend aussi
stable ou un
d’endettement un risque de taux
potentiel de
hausse

- 73 -
Partie I Introduction

PARTIE III :

INTRODUCTION

Les produits précédemment présentés sont les principaux moyens/instruments utilisés dans

le monde pour la couverture contre le risque de change.

Au niveau du Maroc et jusqu’à fin juin 2003, les seuls produits de couverture du risque de

change réglementés et autorisés par BANK AL MAGHRIB sont le change à terme et le

swap de devises. Il est à signaler, qu’avant septembre 2002, différentes banques

commercialisait certaines couvertures optionnels appelés Change à Terme Ouvert (CTO).

Dans cette partie, nous étudierons dans le cinquième chapitre les aspects légaux et fiscaux

du change à terme, du swap et du change à terme ouvert dont nous présenterons une

variante le CTO à prime réduite. Dans le sixième chapitre, on simulera les résultats de

l’utilisation du change à terme et du change à terme ouvert export à prime réduite sur les

années précédentes.

V.1 Les aspects fiscaux et légaux

V.1.1 Le change à terme

Lors de la conclusion du change à terme, aucune commission n’est versée à la banque.


On ne s’intéressera alors dans ce point qu’à l’aspect légal du change à terme.

a) Aspects légaux

Le cadre réglementaire du change à terme s’appuie sur les circulaires de BANK


ALMAGHRIB N°61/DAI/96 DU 01/04/96 relative au marché des changes et N° 2/DAI/2002
du 13/03/2002 portant amendement de la circulaire n°61/DAQI/96
On peut conclure, à travers ces deux circulaires, que le change à terme de devises est
autorisé si les conditions suivantes sont respectées :

- 74 -
Partie I Introduction

¾ « Les opérations doivent être adossées à des transactions

commerciales ou à des prêts et emprunts en devises contractées

conformément à la réglementation des changes en vigueur ;

¾ Les achats de devises à terme peuvent avoir une échéance d’au

maximum 1 année pour les contrats relatifs à des transactions

commerciales et pour la couverture des prêts et emprunts

extérieurs ;

¾ Les taux de change à terme doivent inclure une commission de 2

‰ dont le produit est versé à Bank Al-Maghrib .»

Pour rappel, le cours du change pour vente à terme de devises est déterminé

comme suit :

Cours à terme (CAT) = Cours au comptant + Points de Swaps17

(t MAD − t DEV ) × n
Avec : Point de swaps = Cours au comptant × 360
n
1 + (t DEV × )
360

V.1.2 Le swap de devises

a) Aspect légaux

17
Appelé aussi report/déport.

- 75 -
Partie I Introduction

La réglementation du swap de devises est dictée par la même circulaire n°

61/DAI/96 de BANK AL MAGHRIB.

Les points importants relatifs aux swaps qui se dégagent de cette circulaire
sont les suivant :

• L'échéance des contrats de swap ne doit pas dépasser un an ;

• Les caractéristiques swaps sont librement négociées entre les

parties et elles doivent néanmoins être conformes aux

dispositions édictées par l'I.S.D.A. ( International Swap Dealers

Association18 ).

b) Aspect fiscal

Suite à la conclusion du contrat de swap avec une banque, une commission

est encaissé par celle-ci. Cette commission est assujettie à une Taxe sur la valeur

ajoutée déductible au taux de 7%.

V.1.3 Le change à terme ouvert

Le change à terme ouvert est un instrument de couverture qui n’est pas

disponible actuellement sur le marché19. Néanmoins, nous allons présenter l’aspect

légal et fiscal qui le régissait lorsqu’il était autorisé par Bank Al Magrib car nous

utiliserons une variante de CTO (CTO à prime réduite export) dans notre simulation.

18
Le site web de l’association est le suivant : http://www.isda.gov
19
Bank Al Maghrib serait entrain de préparer une réglementation spécifique pour les instruments de change à
terme ouvert.

- 76 -
Partie I Introduction

a) Aspect légal

La réglementation du change à terme ouvert s’appuyait sur la circulaire de l’office des


changes N° 1633 DU 01/04/1996 relative à l’institution d’un marché des changes au Maroc,
ainsi que sur les circulaires de BANK ALMAGHRIB N°61/DAI/96 DU 01/04/96 relative au
marché des changes et N° 2/DAI/2002 du 13/03/2002 portant amendement de la circulaire
n°61/DAQI/96.
De ces circulaires, il ressort que le CTO doit respecter la même réglementation du change à

terme à savoir : leur échéance maximale était d’au maximum 360 jours, devaient être

adossés à des transactions commerciales ou à des prêts ou emprunts et qu’une commission

de 2 ‰ appliqué au montant du CTO.

b) Aspect fiscal

A la conclusion du CTO, une commission payable en dirhams est versé à la

banque. Cette commission est assujettie à une Taxe sur la valeur ajoutée déductible

au taux de 7%.

V.2 Le Change à Terme Ouvert à Prime Réduite Export

V.2.1 Définition

Le Change à Terme Ouvert à Prime Réduite (CTO PR) Export est l’équivalent de
l’achat d’une option de vente (put) à tunnel. C’est un change à terme que l’exportateur peut,
en contrepartie d’une commission, abandonner pour profiter d’une évolution favorable du
cours de la devise.
C’est un produit de couverture dynamique du risque de change qui permet de profiter
d'un mouvement de hausse du Dollar d'amplitude limitée pour s’assurer un cours de cession
largement supérieur au cours plancher. Le CTO PR Export nous couvre ainsi totalement d’une
baisse de la devise en deçà du cours plancher assuré.

Le CTO à prime réduite export permet donc de :

- 77 -
Partie I Introduction

• se prémunir contre la baisse du Dollar en se couvrant sur le niveau du


cours plancher (Borne inférieure) ;
• Profiter d'une hausse limitée à un certain niveau (Borne supérieure) ;
• En contrepartie du paiement d'une commission réduite.

V.2.2 Illustration du fonctionnement du CTO PR Export

Cours Change

Limitation de la profitabilité

Couverture contre la baisse

Plafond

Plancher - Cours garanti

Prix effectif de cession

Ce graphe donne l'évolution du cours effectif de cession des dollars en fonction de


l'évolution du cours au comptant.
Le CTO PR fixe ce prix de cession dans un champ défini entre la borne inférieure
(cours garanti) et la borne supérieure. Lorsque le cours spot varie entre ces deux bornes, on
négocie notre opération de change aux conditions du marché.

- 78 -
Partie I Introduction

Le graphique ci-dessous illustre les différentes situations de l’évolution du Dollar qui


peuvent se présenter et ce que nous offre le CTO PR Export dans chacune d’entre elles.

Cours Spot

Borne Sup

Borne Inf

Cours effectif de cession

Au dessus de la Borne supérieure, on ne profitez plus de la hausse du


Dollar. Une fois la borne supérieure atteinte par le cours spot, on peut
soit initier un change à terme sur la base d'un cours au comptant égal à
la borne supérieure, ou initier une nouvelle couverture CTO PR dont le
cours garanti est égal à cette borne supérieure.

On profite de l'évolution haussière du Dollar, en abandonnant le CTO PR pour une

opération au comptant à un cours plus haut que le cours garanti (cours spot à date

d'initiation).

On est couvert contre la baisse du Dollar en dessous de la borne inférieure (cours garanti). A échéance, notre cession se fera à ce cours
garanti quel que soit le niveau du Dollar en dessous.

V.2.3 Paramètres du CTO PR Export

a) Le Cours garanti (borne inférieure)

- 79 -
Partie I Introduction

La borne inférieure retenue dans le CTO PR Export est le cours spot à la date
d’initiation du contrat CTO.
b) La Borne supérieure

La borne supérieure (ou borne limitative) est le niveau de spot au-dessus duquel on ne
profite plus du mouvement de hausse.
Le choix de l'écart entre les deux bornes (largeur du tunnel) devient assez intéressant
dans la mesure où il doit être optimal : suffisamment large pour capter entièrement tous les
mouvements de baisse du spot, et suffisamment réduit pour faire baisser la commission sous-
jacente.
c) Le Point mort

Le point mort correspond au seuil à partir duquel on pourrait avoir intérêt à


abandonner le contrat CTO PR afin de capter un cours plus avantageux. Il correspond au
cours garanti majoré de la commission.

Point Mort CTO PR Export = Borne Inférieure * (1 + commission (%))

d) L'échéance d'un CTO PR

Le CTO PR a une durée de vie limitée définie par le client à la date de son initiation.
Cette maturité s’inscrit dans le cadre de la circulaire de l’Office des Changes N° 1.633 du 1er
avril 1996 et de la circulaire de Bank Al-Maghrib N° 61/DAI/96 du 1er avril 1996 relatives au
marché des changes. Cette durée est de 360 jours pour un CTO PR Export.

e) La commission

La commission correspond au coût d’une assurance contre une évolution défavorable


des cours de change, pendant un laps de temps limité. Par conséquent, cette commission
dépend de l’écart entre le cours au comptant et le cours garanti, mais aussi du nombre de jours
dont dispose le client pour bénéficier d’une évolution favorable à échéance.

V.2.4 Le dénouement du contrat CTO PR Export

- 80 -
Partie I Introduction

Le dénouement d'une opération CTO PR peut prendre quatre formes possibles :

a) Réalisation :

En cas d'évolution défavorable de la devise tout au long de la durée de vie de la


couverture, on réalise notre CTO PR en cédant la devise au cours garanti.

b) Abandon à maturité :

Si l'évolution favorable ne se matérialise qu'à maturité, on peut abandonner notre


couverture pour initier une transaction de change au comptant à un cours inférieur ou égal à la
borne supérieure.

c) Abandon à une date intermédiaire :

Toute évolution favorable intermédiaire peut être captée en abandonnant sa couverture


CTO PR et en initiant une couverture de change à terme calculée sur la base de ce cours au
comptant plus intéressant, ou en initiant un deuxième CTO PR à un nouveau cours garanti.

d) Report de la couverture sur la borne supérieure :

Une fois la borne supérieure atteinte, pendant la durée de couverture, on a le choix


entre un report de la couverture en Terme pour la période restante ou l'initiation d'un nouveau
CTO PR à partir de ce niveau de spot.

- 81 -
Partie I Introduction

Annexe I.1 : Circulaires régissant le Marché des changes

Le Marché des changes était régi à partir du 1er Avril 1996 par les circulaires
suivantes :
¾ Circulaire de l’office des changes n° 1633 du 1er Avril 1996.
¾ Circulaires de Bank Al Maghrib :
• N° 9/G/96 du 29 Mars 1996 : Définition et détermination de la
position de change ;
• N° 61/DAI/96 du 1er Avril 1996 : Fonctionnement du Marché
des Changes ;
• N° 61/DAI/96 du 1er Avril 1996 : Change Manuel ;
• N° 63/DAI/96 du 1er Avril 1996 : Code déontologique ;
• N° 64/DAI/96 du 1er Avril 1996 Comptes en devises.

Actuellement, les circulaires de l’Office des Changes et de Bank Al Maghrib


réglementant le Marché des Changes se présentent comme suit :

¾ Circulaires de l’Office des changes :


• N°1633 du 01/04/1996 relative à l’institution d’un marché des
changes au Maroc ;
• N°1641 du 24/01/1997 relative aux opérations au comptant
devises contre devises auprès des banques étrangères et Bank
Al-Maghrib ;
• N°1168 du 05/09/1967 relative aux opérations de change
manuel ;
• N°1688 du 20/05/2002 relative aux opérations de placements en
devises à l'étranger ;
• N°1555 du 08/08/1990 relative au régime général des
règlements entre le Maroc et l’étranger et des avoirs étrangers
au Maroc ;
• N°1573 du 24/01/1992 relative à la réforme du système du
compte «capital » et nouveau régime des avoirs liquides en
dirhams détenus au Maroc par des étrangers non-résidents ;

- 82 -
Partie I Introduction

• N°1607 du 02/11/1993 relative aux comptes en devises des


exportateurs de biens et services et des résidents marocains à
l’étranger ;
• N°1626 du 12/07/1995 modifiant la circulaire de l'Office des
Changes N°1607 du 02/11/93 ;
• N°225 du 27/09/1995 relative aux recettes en devises à inscrire
par les exportateurs de biens et services dans les comptes en
devises ;
• N°1578 du 11/03/1992 relative à la convention unifiée de
paiement bilatéral conclue entre les pays de l’UMA.

¾ Circulaires de Bank Al Maghrib :


• N°61/DAI/96 du 01/04/1996 relative au marché des changes ;
• N°473/DAI/97 du 27/01/1997 relative au marché des changes ;
• N°6479/DAI/98 du 24/11/1998 relative au marché des changes ;
• N°2/DAI/2002 du 13/03/2002 relative au marché des changes ;
• N°6/DAI/2002 du 22/05/2002 relative aux dépôts et placements
en devises auprès de contreparties étrangères ;
• N°9/G/96 du 29/03/1996 relative aux positions de change des
établissements bancaires ;
• N°15/G/98 du 30/12/1998 modifiant la circulaire de Bank Al-
Maghrib N°9/G/96 du 29/03/96 relative aux positions de change
des établissements bancaires ;
• N°63/DAI/96 du 01/04/1996 relative au code déontologique du
marché des changes ;
• N°62/DAI/96 du 01/04/1996 relative au change manuel ;
• N°4.989/DAI/2001 du 10/10/2001 relative à l'introduction de
l'euro fiduciaire ;
• N°64/DAI/96 du 01/04/1996 relative aux comptes en devises ;
• N°2140/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le
Maroc et la Libye;
• N°2141/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le
Maroc et l’Algérie;

- 83 -
Partie I Introduction

• N°2142/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le


Maroc et la Mauritanie;
• N°2143/92/DE du 18/03/1992 relative aux paiements entre le
Maroc et la Tunisie.

- 84 -
Partie I Introduction

CIRCULAIRE DE L'OFFICE DES CHANGES N° 1633 DU 01/04/1996

RELATIVE A L'INSTITUTION D'UN MARCHE DES CHANGES AU MAROC

Il est porté à la connaissance des intermédiaires agréés qu'à compter du 2 mai

1996 un marché des changes est institué au Maroc.

La présente circulaire a pour objet de définir l'organisation et le fonctionnement

de ce marché et de préciser les modalités d'achat et de vente de devises.

• Organisation et fonctionnement du marché des changes.

• Modalités d'achat et de vente de devises sur le marché des

changes.

• Dispositions diverses.

I- ORGANISATION ET FONCTIONNEMENT DU MARCHE DES CHANGES

1- ORGANISATION DU MARCHE DES CHANGES

Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et avec la

clientèle des opérations d'achat et de vente de devises et à constituer des positions

de change dans les conditions fixées par les autorités monétaires.

- 85 -
Partie I Introduction

Les cours auxquels peuvent être traitées les opérations d'achat et de vente de

devises pour le compte de la clientèle ou entre intermédiaires agréés sont

déterminés suivant les modalités indiquées par Bank Al-Maghrib.

2- OPERATIONS SUR LE MARCHE

Les opérations à effectuer par les intermédiaires agréés pour leur propre

compte ou pour le compte de leur clientèle doivent s'inscrire dans l'une des rubriques

ci-après :

A- OPERATIONS AU COMPTANT

Les opérations d'achat, de vente et d'arbitrage effectuées entre les

intermédiaires agréés ou pour le compte de leur clientèle peuvent être libellées en

toutes devises traitées sur le marché des changes.

Bank Al-Maghrib se réserve la possibilité de ne pas coter certaines devises

même si celles-ci sont traitées sur le marché des changes. Les devises non cotées

par Bank Al-Maghrib peuvent être traitées par les intermédiaires agréés entre eux ou

avec leurs correspondants étrangers.

B- OPERATIONS A TERME

Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux ou pour le

compte de leur clientèle des opérations d'achat et de vente à terme dirham contre

devise et devise contre devise. Ils peuvent également proposer à leur clientèle

- 86 -
Partie I Introduction

d'autres instruments de couverture contre le risque de change et ce, dans les

conditions fixées par Bank Al-Maghrib.

Les opérations de change à terme effectuées pour le compte de la clientèle

doivent être adossées à des opérations d'importation, d'exportation et de

financement extérieur.

C- OPERATIONS DE TRESORERIE ET DE DEPOTS

Les intermédiaires agréés sont autorisés à effectuer entre eux et pour le

compte de la clientèle des opérations de trésorerie à savoir les prêts, les emprunts et

les swaps et ce, suivant les modalités indiquées par Bank Al-Maghrib. Les

intermédiaires agréés peuvent également effectuer des dépôts auprès de Bank Al-

Maghrib.

II- MODALITES D'ACHAT ET DE VENTE DE DEVISES SUR LE MARCHE DES

CHANGES

Les intermédiaires agréés sont informés que les résidents demeurent tenus de

rapatrier au Maroc le produit des exportations de biens et services ainsi que tous

autres produits, revenus ou moyens de paiement ayant le caractère obligatoirement

cessible et ce, dans les délais prescrits par la réglementation des changes en

vigueur.

- 87 -
Partie I Introduction

La cession des montants rapatriés se fera désormais au profit des

intermédiaires agréés dans les conditions du marché et suivant les modalités

édictées en la matière par Bank Al-Maghrib.

Les intermédiaires agréés sont autorisés à utiliser ou à vendre les montants

ainsi rapatriés sur le marché des changes. Les montants excédant la position de

change telle que fixée par Bank Al-Maghrib doivent donner lieu à cession à celle-ci

au plus tard à la clôture du marché.

Il est rappelé aux intermédiaires agréés qu'une fois la recette en devises

rapatriée, la contrevaleur en dirhams doit être immédiatement mise à la disposition

du bénéficiaire.

Pour les exportateurs titulaires de comptes en devises, les intermédiaires

agréés sont habilités dès réalisation du rapatriement des recettes en devises, à

créditer immédiatement le compte en devises de l'exportateur dans la limite du taux

permis par la réglementation des changes et à utiliser ou céder le reliquat sur le

marché des changes.

Les intermédiaires agréés sont par ailleurs habilités à effectuer pour le compte

de la clientèle des achats de devises à condition que les opérations pour lesquelles

ces devises sont achetées, soient conformes aux dispositions de la réglementation

des changes en vigueur.

- 88 -
Partie I Introduction

Pour les devises appartenant à des étrangers résidents ou non résidents ou à

des ressortissants marocains établis à l'étranger et ne revêtant pas le caractère

cessible, les intermédiaires agréés sont autorisés à les placer soit localement soit à

l'étranger et ce, dans le cadre des dispositions réglementaires prévues en la matière.

En revanche, les devises logées dans des comptes en devises au nom de

personnes physiques ou morales marocaines résidentes ne doivent en aucun cas

faire l'objet de placement à l'étranger.

III– DISPOSITIONS DIVERSES

Les dispositions de la présente circulaire ne s'appliquent pas aux opérations de

change manuel quelle que soit la devise dans laquelle elles sont exprimées. Ces

opérations doivent être effectuées conformément aux conditions fixées par les

circulaires de l'Office des Changes et de Bank Al-Maghrib.

Les opérations d'achat et de vente de devises effectuées sur le marché des

changes pour le compte de la clientèle doivent donner lieu à l'établissement et à la

transmission à l'Office des Changes suivant modèles ci-joints et dans les conditions

prévues par l'Instruction 05 relative à l'établissement de la balance des paiements,

des formules suivantes :

formule 1 : Vente de devises à la clientèle.

- 89 -
Partie I Introduction

formule 2 : achat de devises à la clientèle.Sont modifiées :

• L 'instruction 05 de juillet 1993 relative à l'établissement de la balance des

paiements.

• La circulaire 1607 du 2 novembre 1993 pour ce qui est des disponibilités

en devises appartenant à des exportateurs.

Sont abrogées :

• La circulaire 1067 du 28 octobre 1963 relative à l'achat et à la vente de devises.


• La circulaire 1417 du 22 décembre 1982 relative au régime du système de couverture de
change à terme.

- 90 -
Partie I Introduction

Cours de change spot Euro/Dirham

11,0

10,8

10,6

10,4

10,2

10,0

9,8

9,6

9,4

9,2

9,0

Source Bank Al Maghrib

- 91 -
Partie I Introduction

Cours de chage spot Dollar US/Dirham

12,0

11,5

11,0

10,5

10,0

9,5

9,0
1-s 1-n 1-j 1-m 1-m 1-j 1-s 1-n 1-j 1-m 1-m 1-j 1-s 1-n 1-j 1-m
ep ov a uil ep ov an uil ep ov an
t-9 -99 nv-0 ars
-00
ai-
00 -00 t- 00 -00 v-01
ars
-01
ai-
01 -01 t- 01 -01 v-02
ars
-02
9 0

Source Bank Al Maghrib

- 92 -
Partie I Introduction

DOLLARS US EURO

Achat Vente Achat Vente

Min 9,52 9,58 9,29 9,35

MAX 11,99 12,06 10,79 10,85

Moyenne 10,77 10,84 10,16 10,22

Ecart type 0,64 0,64 0,34 0,34

Statistiques relatives à la parité Dollar US/Dirham et Euro/Dirham

- 93 -
50
70
90
110
130
150
170
190
07/01/1999
$/TM
07/02/1999
Partie I

07/03/1999

07/04/1999

07/05/1999

07/06/1999

07/07/1999

07/08/1999

07/09/1999

07/10/1999

- 94 -
07/11/1999

07/12/1999

Prix Minimum
Date
07/01/2000

07/02/2000

07/03/2000

Prix Maximum
07/04/2000

07/05/2000

07/06/2000
Introduction

Graphique 1:Prix Minimum et Maximum de l'Ammoniac

07/07/2000

07/08/2000
40
60
80
100
120
140
160
180
07/01/1999

$/TM
07/02/1999

07/03/1999
Partie I

07/04/1999

07/05/1999

07/06/1999

07/07/1999

07/08/1999

07/09/1999

07/10/1999

- 95 -
07/11/1999

07/12/1999

Date
07/01/2000

07/02/2000

07/03/2000

07/04/2000

07/05/2000

07/06/2000
Introduction

07/07/2000

07/08/2000

07/09/2000
Graphique 2: Evolution du cours moyen hebdomadaire de l'ammoniac
20
25
30
35
40
45
07/01/1999

$/TM

0
4
8
12
16
07/01/1999
07/02/1999

$/TM
07/03/1999
07/02/1999
Partie I

07/03/1999
07/04/1999

07/04/1999
07/05/1999

07/05/1999
07/06/1999

07/07/1999
07/06/1999

07/08/1999
07/07/1999

07/09/1999
07/08/1999

07/10/1999
07/09/1999

07/11/1999

- 96 -
07/10/1999

07/12/1999
07/11/1999

Prix Minimum
07/01/2000
07/12/1999

07/02/2000
07/01/2000

07/03/2000
07/02/2000

Prix Maximum
07/04/2000
07/03/2000

07/05/2000
07/04/2000

07/06/2000
07/05/2000
Introduction

07/07/2000
07/06/2000
Graphique 4: Evolution du prix Minimum et Maximum hebdomadaire du soufre

07/08/2000
07/07/2000
07/09/2000
07/08/2000
Graphique 3: Ecart entre prix min et max hebdomadaire de l'ammonia
25
27
29
31
33
35
37
39
41
43
07/01/1999

$/TM
07/02/1999

07/03/1999
Partie I

07/04/1999

07/05/1999

07/06/1999

07/07/1999

07/08/1999

07/09/1999

07/10/1999

- 97 -
07/11/1999

07/12/1999

07/01/2000

07/02/2000

07/03/2000

07/04/2000

07/05/2000
Introduction

07/06/2000
Graphique 5: Evolution du prix moyen hebdomadaire du souffre

07/07/2000
$/TM

0
1
2
3
4
5
6
07/01/1999

07/02/1999
Partie I

07/03/1999

07/04/1999

07/05/1999

07/06/1999

07/07/1999

07/08/1999

07/09/1999

- 98 -
07/10/1999

07/11/1999

07/12/1999

07/01/2000

07/02/2000

07/03/2000

07/04/2000

07/05/2000
Introduction

07/06/2000

07/07/2000
Graphique 6: Ecart entre prix min et max hebdomadaire du souffre

07/08/2000
Partie I Introduction

Annexe III : Historique et évolution du marché des swaps

"Les swaps représentent l'une des innovations financières les plus spectaculaires de
ces dernières années." C'est ainsi que la Banque Mondiale20 décrit ce mécanisme à la fois
novateur et relativement confidentiel à ses débuts mais qui, avec le temps, a connu un
développement surprenant.

Le terme "spectaculaire", employé par la Banque Mondiale pour définir les swaps,
peut s'appliquer à bon nombre de leurs caractéristiques, tout d'abord la croissance
exponentielle qu'ils ont connu lors des années 1980 ; la multiplication des types de swaps
proposés, avec le passage des swaps de change aux swaps de taux ; la diversité des
applications que l'on peut y associer, etc. En fait, tout semblait collaborer à cette réussite.
Nous allons donc commencer par décrire le développement fulgurant de cet instrument avant
d'en présenter les formes les plus usitées.

I. Historique du marché des swaps

Les swaps trouvent leur origine dans deux techniques de financement ayant connu un
rand succès pendant les années 1970, les prêts parallèles (parallel loans) et les prêts adossés
( backto-back loans). Ces deux procédés ont été instaurés pour contourner les réglementations
de change instituées dans les années 1970 et jugées trop contraignantes par beaucoup
d'entreprises, notamment les firmes britanniques qui, avec l'adoption du contrôle des changes,
étaient dans l'impossibilité légale de financer directement leurs filiales à l'étranger. Afin
d'éviter cette contrainte, les grands groupes internationaux ont créé des "Accords de prêts
parallèles" leur permettant de financer leurs filiales par le biais d'un groupe étranger situé sur
le même territoire que celles-ci, l'opération nécessitant la réciprocité de l'échange.

Le prêt parallèle consiste en fait en une transaction réalisée entre deux entités
multinationales ayant des situations financières contraires et qui s'accordent sur un échange
de prêts de même valeur, d'échéance identique mais exprimés dans des devises différentes.

20
Cyrus Ardalan Préface "Inside the Swap Market", IFR Publishing Ltd

- 99 -
Partie I Introduction

I.1 Structure de prêts parallèles

Cependant, cet instrument s'est avéré avec la pratique perfectible car les sociétés utilisatrices de ces prêts se sont heurtées à une série de
problèmes liés à la structure même de l'échange. Comme dans tout accord non réglementé, les firmes n'étaient pas couvertes face aux
risques présentés par l'opération (risque de contrepartie, risque de change, etc.) et aux nombreuses difficultés associées à la négociation
de ces accords et à leur application effective (négociation des taux appliqués, aléas liés à l'annulation du contrat, etc.).

Enfin, un accord de prêts parallèles se comptabilise comme deux opérations de prêt à


un tiers et d'emprunt contracté par une filiale et s'inscrit donc dans les comptes consolidés de
chaque groupe, détériorant ainsi les ratios de chacun des groupes co-contractants, et par
conséquent leur situation d'endettement.
La complexité liée aux accords de prêts parallèles (nécessité de trouver une société en
position symétriquement opposée, risque de crédit et de défaillance, etc.) a conduit les
multinationales à leur substituer un nouvel instrument de financement. Ce dernier était le prêt
adossé, qui reprend le mécanisme de prêt entre deux entités distinctes, mais dans ce cas,
seules apparaissent les maisons mères. Les conditions générales de l'échange restent les
mêmes, fixation d'un cours de change unique pour le paiement initial et le remboursement
final, paiement périodique et réciproque d'intérêts sur les deux branches de l'opération.
Les sociétés mères sont ensuite libres quant à l'utilisation de ce financement, qu'elles
peuvent notamment reprêter à leurs filiales respectives, ce qui permet d'atteindre les mêmes
objectifs que les prêts parallèles.

I.2 Structure de prêt adossé (back-to-back)

- 100 -
Partie I Introduction

Cet instrument financier a l'avantage essentiel de diminuer le risque de contrepartie en


ramenant l'opération à une obligation réciproque de remboursement du capital et des intérêts.
En cas de défaillance de l'une des parties, l'autre société interrompt immédiatement ses
paiements.
L'inconvénient principal de cet outil de financement réside dans le fait qu'il ne permet
pas de faire disparaître les engagements du bilan des deux sociétés concernées. L'échange de
prêts, s'il ne concerne que les maisons-mères et non plus les filiales, est toujours défini
comme un prêt et un emprunt liés à un tiers.
La solution à ce problème de comptabilisation a été proposée en 1976 par deux
banques nord-américaines à la Banque d'Angleterre. Cette proposition était la suivante : au
lieu de procéder à deux prêts simultanés, les deux sociétés co-contractantes devaient effectuer
une opération de change au comptant, avec l'engagement, à une date future préalablement
définie, de retourner la transaction initiale dans des conditions identiques. Cette idée a permis
d'aboutir à la première opération de swap entre Bos Kallis et ICI Finance.

Il est intéressant de souligner que la première apparition d'un swap s'est manifestée par
des swaps de devises, alors que des années de pratique ont marqué la prédominance des swaps
de taux qui sont mieux connus et plus utilisés car plus faciles à comprendre par le marché. Les
principaux aspects des contrats de swap étaient dés lors définis comme suit :
- les flux de swaps de devises sont exactement identiques aux flux financiers
d'un prêt et d'un emprunt simultanés dans deux devises différentes ;
- le swap est une structure liant ces deux financements et ne donnant lieu
qu'à des échanges d'intérêts et de capital ;

- 101 -
Partie I Introduction

- les swaps sont des engagements hors bilan.


L'apparition des swaps de taux – qui se caractérisent par un échange de taux sur une
même devise – serait due à des déformations successives du swap de devises de base.

Quelques dates essentielles

1962................. Premier swap de devises "variable / variable"


1970 à 1979 ..... Prêts parallèles en Livre Sterling contre USD
1976................. Premier swap de devises utilisé à des fins de couverture du risque de change
1977................. Premier swap long à structure complexe
1979................. Premier swap ayant pour objectif d'arbitrer différents marchés obligataires
1980................. Premier "Floating Rate Note" ou F.R.N2.synthétique
1981................. Opération de swap IBM / World Bank
1981................. Premier swap de taux entre Citibank et Continental Illinois
1982................. Première émission swappée sur le marché des Eurobonds
1982................. Premier swap de taux utilisé à des fins de trading de spread
1985................. Création de l'ISDA : International Swap Dealer's Association3
1987................. L'encours des swaps des principaux opérateurs dépasse 1 200 milliards de USD

S I t ti lS d

21
22

II. Evolution du marché des swaps

21
Un FRN synthétique est une obligation à taux fixe associée à un swap pour transformer le coupon fixe en une
rémunération indexée sur un taux variable.
22
L'International Swap Dealer's Association (ISDA) est actuellement connue sous la dénomination International
Swaps and Derivatives Association

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Partie I Introduction

La mesure de la taille du marché des swaps et de son évolution n'est pas une tâche
aisée car les estimations statistiques des volumes traités ne reposent pas sur une base très
fiable. Le fait que le marché des swaps soit un marché international de gré à gré, c'est-à-dire
non réglementé et sans instance de centralisation, ne facilite pas le regroupement des
informations.
Cependant, une instance s'est donnée comme objectif de présenter semestriellement
des chiffres-clé des marchés de swaps et de produits dérivés, l'ISDA (International Swaps and
Derivatives Association).
Les données disponibles au public sont maintenant regroupées en deux pôles
d'analyse: le marché global des swaps sans distinction entre les swaps de taux et les swaps de
devises et le marché des produits dérivés. On peut cependant faire ressortir un certain nombre
d'éléments caractéristiques des marchés de swaps et leur évolution depuis la date de leur
création jusqu'à un passé récent.
Avant 1981 et l'opération IBM/World Bank (cf. infra), les swaps étaient un instrument
financier très confidentiel et réservé à quelques initiés qui usaient de swaps lors du montage
d'euros-émissions.
A partir d'août 1981, la renommée de l'opération IBM/World Bank a changé la donne
et a fait connaître à beaucoup d'institutions financières ce nouvel instrument de couverture. Le
produit s'est alors banalisé et largement étendu sur les marchés. Les estimations qui ont été
faites du marché des swaps à cette période laissaient apparaître une croissance exponentielle
de l'utilisation de ce nouvel outil : seulement 1 % des émissions swappées en 1981 ; en 1984,
le pourcentage était de 10 %, en 1985 de 25 % et en 1989 vraisemblablement plus de 50 %.
Si les swaps de devises ont été les premiers à apparaître, via l'évolution des prêts
parallèles et des prêts adossés inter-devises, ils ne représentent cependant qu'une faible part du
volume total des transactions de swaps, environ 20 % (pour le premier semestre 1988 : 60
milliards de USD pour les swaps de devises contre 251 milliards de USD pour les swaps de
taux ).
Le marché des swaps a en fait connu une véritable explosion de sa croissance à partir
de 1982 avec l'apparition d'un nouvel instrument dérivé des swaps de devises : le swap de
taux. D'abord développé aux Etats-Unis dans la couverture du risque de taux des grandes
entreprises américaines et des institutions financières, les swaps de taux ont ensuite connu une
progression remarquable des volumes de transaction : l'encours de swaps de taux en 1981 était
de 1 milliard de USD, de 20 milliards en 1983, puis de 150 milliards en 1985 pour dépasser
les 1 000 milliards en 1988.

- 103 -
Partie I Introduction

Les swaps de taux semblent répondre à un besoin plus important, la couverture du


risque de taux et la couverture des émissions obligataires. Ils semblent aussi être plus flexibles
car ils ne nécessitent pas d'échange effectif de capital. Le marché des swaps nord-américain
ayant été le premier à connaître une croissance importante, la part relative de l'encours du
dollar reste encore prépondérante au sein de l'encours mondial malgré le transfert qui s'est
effectué vers des devises telles que le yen et les devises européennes (principalement le
deutsche mark, la livre sterling, le franc français et actuellement l’Euro).
Le dollar semble cependant continuer à jouer un rôle d'étalon de base, ainsi une
transaction de swap de devises franc contre deutsche mark se décompose en général en un
swap franc contre dollar et un swap dollar contre deutsche mark.

- 104 -
Partie I Introduction

Autres stratégies d’options de seconde générations

a) UN STRADDLE
Correspond à la mise en place d’un achat de call et d’un achat de put sur la même
devise, au même prix d’exercice et à la même date d’expiration.

b) UN STRANGLE
Correspond à la mise en place d’un achat de call et d’un achat de put ayant le même
sous-jacent. Le prix d’exercice du call est supérieur à celui du put.

c) UN RISK REVERSAL
Résulte de l’achat d’un call et de la vente simultanée d’un put (ou l’inverse) c’est un
tunnel à l’export ou à l’import.

d) UN CALL SPREAD
Consiste en l’achat d’un call et en la vente d’un autre call sur le même sous-jacent et à
la même date d’échéance à des prix différents.

e) UN PUT SPREAD
Consiste en l’achat d’un put et en la vente d’un autre call sur le même sous-jacent et à
la même date d’échéance à des prix différents.

f) BUTTERFLY
C’est une combinaison d’achat et de vente d’options à la monnaie et en dehors de la
monnaie.
- Acheter un butterfly consiste à vendre deux options avec un strike à la monnaie et à acheter
simultanément deux options avec des strikes équidistants du précédent.

- Exemple : vente d’un straddle et achat d’un strangle à la même maturité.

Vendre un butterfly consiste à acheter deux options avec un strike à la monnaie et à vendre
simultanément deux options avec des strikes équidistants du précédent.

Exemple : Achat d’un straddle et vente d’un strangle à la même maturité.

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Partie I Introduction

g) KNOCK-OUT (barrière désactivante)


C’est une option à l’européenne qui est désactivée lorsque le spot atteint un niveau
prédéfini.

h) KNOCK-IN (barrière activante)


C’est une option à l’européenne qui n'est activée que lorsque le spot touche un niveau
prédéfini.

i) DOUBLE KNOCK-OUT OU DOUBLE KNOCK-IN (double barrières


désactivantes ou activantes).

j) KNOCK-IN KNOCK-OUT
C’est une option qui est activée à un niveau prédéfini et qui peut être désactivé si le
spot atteint un nouveau niveau aussi prédéfini. Si le spot touche d’abord le seuil de ko durant
la vie de l’option, celle-ci ne peut être activée même si le spot touchait le seuil de ki avant
l’expiration.

k) KNOCK-OUT FORWARD
C’est une option dont le ko est activé à une date prédéfinie située avant la date de
l’expiration de l’option.

l) KNOCK-IN FORWARD
C’est une option dont le ki est activé à une date prédéfinie située avant la date de
l’expiration de l’option.

m) KNOCK-OUT PARTIEL
Option à l’européenne qui s’éteint dès que le seuil de ko est touché pendant une
période prédéfinie au cours de la vie de l’option. Le risque d’extinction de l’option est limité à
une partie de sa durée de vie, et ne s’étend pas à l’ensemble de sa durée. La période est
baptisée « période partielle ».

n) KNOCK-IN PARTIEL (même type d’option que le knock-out partiel).

- 106 -
Partie I Introduction

o) OPTION DIGITALE à l’européenne


Une option digitale à l’européenne est un type d’option binaire. A l’expiration de cette
option, son détenteur perçoit un pay-out prédéterminé lorsque la valeur du sous-jacent est
supérieure à un seuil prédéfini (cas des call) ou inférieure à ce seuil (cas des put).

p) ONE TOUCH
C’est un type d’option digitale américaine. Son détenteur perçoit un pay-out
prédéterminé à l’expiration si, avant la date d’expiration, le prix du sous-jacent touche un
seuil prédéfini.

q) NO TOUCH
C’est un type d’option digitale américaine. Son détenteur reçoit un pay-out spécifié à
la date d’expiration si le prix du sous-jacent ne touche à aucun moment le seuil avant la date
d’expiration.

r) TIME SWAP
C’est une stratégie d’option. Son détenteur perçoit un pay-out dont la valeur est
déterminée par le nombre de jours au cours desquels un taux d’observation passe au-dessus
d’un seuil prédéfini pour un call (ou sous un seuil prédéfini pour un put) avant la date
d’expiration.

- Le montant reçu à l’expiration est exprimé en pourcentage du pay-out. Ce pourcentage est


déterminé sur la base du nombre de jours au cours desquels le taux d’observation a été
supérieur au seuil prédéfini pour les call (ou inférieur au seuil prédéfini pour les put) puis en
divisant ce chiffre par le nombre total de jours d’observation.

- Le taux d’observation que l’on utilisera sera déterminé par l’acheteur du time swap. La
fréquence d’observation (baptisée l’intervalle) peut être quotidienne, hebdomadaire,
mensuelle ou tout autre intervalle de temps spécifié par l’acheteur.

- Le fait de détenir un time swap revient à détenir plusieurs options digitales à l’européenne
expirant à intervalles réguliers mais dont le pay-out est réglé plus tard, en fait à l’expiration
du time swap.

s) OPTION ASIATIQUE

- 107 -
Partie I Introduction

Une option asiatique donne le droit à son détenteur de bénéficier de l’écart constaté
entre le prix d’exercice et la moyenne arithmétique du spot calculé sur la période.
Les options asiatiques servent à couvrir un risque de change périodique. Elles permettent de
monter une couverture moins onéreuse par rapport à des options européennes.

- Le put ou le call asiatique est très similaire au put ou call à l’européenne. La principale
différence entre les deux types d’options est que le pay-off à l’expiration de l’option asiatique
est calculé sur la moyenne du spot pendant la durée de vie de l’option, et non sur le spot de
clôture à la date d’expiration. Le spot moyen est calculé sur la base des pondérations et des
dates d’observations fixées d’avance.

- Les économies de coût sont importantes sachant que la volatilité d’une moyenne d’un sous-
jacent est plus basse que la volatilité observée sur le sous-jacent lui-même.

t) YOU CHOOSE
Cette option permet à son détenteur de choisir de détenir un call ou un put durant une
période fixée d’avance. Cette période est baptisée « période de choix ». L’option s’apparente
à un straddle mais la prime est moins élevée car au moment de la détermination du type
d’option (put ou call) le client abandonne un côté du straddle.

u) OPTION COMPOUND
C’est une option sur option, ce qui veut dire que le sous-jacent est lui même une
option.
- A l’expiration du compound, l’acheteur d’un call ou d’un put a le droit d’acheter une option,
dont les caractéristiques sont prédéfinies, au prix d’exercice de la compound.

v) BEST OF
C’est un stratégie dont le détenteur achète deux options sur deux parités de change
différentes. A l’expiration le détenteur des options ne peut en exercer qu’une.

w) OPTION QUANTO
L’option quanto est similaire à une option à l’européenne dont, l’acheteur reçoit un
pay-off si le spot est supérieur au prix d’exercice (cas du call) ou inférieur (cas du put). Le
pay-off sera reçue dans une devise différente de celle concernée par l’option. Il est donc très

- 108 -
Partie I Introduction

important de préciser clairement la devise sous-jacente (devise cotée) et la devise de résultat


(celle utilisée en comptabilité).

x) TERME TREMPLIN
C’ est le choix d’un tunnel d’évolution d’un couple de devises sur une période donnée
qui peut permettre de vendre en haut ou d’acheter en bas du tunnel si aucune des deux bornes
n’ont été touchées. Par contre si une borne a été touchée la vente se réalisera à un cours
inférieur à une vente à terme qui aurait été mise en place au début de l’opération.

- 109 -
Partie I Introduction

Evolution du cours de cession USD/MAD de Janvier 2000 à juin 2003

12,5000

12,0000

11,5000

11,0000

10,5000

10,0000

9,5000

9,0000
17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17 17
/01 /0 /0 /1 /0 /0 /0 /1 /0 /0 /0 /1 /0 /0
/20 4 /20 7 /20 0 /20 1 /20 4 /20 7 /20 0 /20 1 /20 4 /20 7 /20 0 /20 1 /20 4 /20
00 00 00 00 01 01 01 01 02 02 02 02 03 03

- 110 -
Partie I Introduction

BIBLIOGRAPHIE

¾ M.Anastassiades et P.Parant, « les Swaps », Editions ESKA , 1999.


¾ C.Chazot et P.Claude, « les swaps, concepts et applications », Edition Economica, 1999.
¾ J.Peyrard , Gestion Financière Internationale, 5ème édition, Paris, Vuibert, 1999.
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d’Organisation, septembre 2002.
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Document for the partial fulfillment for the executive Master of Business Administration,
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¾ Sites web:
• http://salledem.free.fr/;
• http://bkam.gov.ma;
• http://oc.gov.ma;
• http://www.oanda.com/;
• http://www.bnpparibas.com/fr/home/default.asp.

- 111 -

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