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Références

Ce document est la propriété exclusive de KPRI ADOM PARICK KOUAKOU (kdompatrick@gmail.com) - jeudi 09 juillet 2020 à 21h27

Jean-Étienne Palard
Franck Imbert
Préfaces de Louis Godron, président de l’Association française
des investisseurs pour la croissance (AFIC), et Gérard Hirigoyen,
président honoraire de l’Université Montesquieu Bordeaux-IV

Guide pratique
D’évaluation
d’entreprise
Références
Le guide de référence de l’évaluation
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Cet ouvrage présente de manière à la fois concrète et rigoureuse l’évaluation


d’entreprise, son environnement et ses pratiques, ainsi que les principales
techniques mises en œuvre par les professionnels de l’évaluation.
Destiné au non-spécialiste comme au professionnel, à l’acheteur comme au
vendeur ou au conseil, il sera utile que vous ayez à traiter le rachat d’une entreprise,
une succession ou une introduction en Bourse. Il a été conçu pour être efficace,
autour de multiples exemples, études de cas, exercices et auto-diagnostics.
Proposant des plans d’action étape par étape, le Guide pratique d’évaluation
d’entreprise donne les clés pour choisir la méthode la plus efficace, l’utiliser au
mieux et déjouer les pièges courants :
7 Quelle méthode choisir en fonction de la société et du contexte
économique ?
7 Quelles sont les dernières évolutions des techniques d’évaluation
d’entreprise ?
7 Comment mettre en œuvre la méthode DCF ?
7 Quelles sont les principales étapes à respecter pour une évaluation
multicritère ?

JEAN-ÉTIENNE PALARD, École normale supérieure de Cachan et Institut


d’études politiques de Paris, est docteur en sciences de gestion et agrégé
d’économie-gestion. Membre de la SFAF, il a exercé au sein d’une banque
d’affaires avant de rejoindre PricewaterhouseCoopers. Il enseigne la finance
et les techniques d’évaluation à l’université Paris-Dauphine, à l’IAE de
barbarycourte.com

Bordeaux, ainsi que dans différents programmes executive en France et à


l’étranger. Il est chercheur à l’IRGO.

FRANCK IMBERT, ESC Grenoble, master en gestion financière de l’ESSEC, est


Code éditeur : G55632
ISBN : 978-2-212-55632-2

directeur à la succursale du Crédit du Nord à Monaco. Membre de la SFAF, il a


exercé à la Société Générale (à Londres) et à ING France avant de rejoindre le
Crédit du Nord en 2006 en tant que responsable des opérations de marché. Il
enseigne l’évaluation d’entreprise à l’université Paris-Dauphine, au centre de
formation de la SFAF ainsi qu’à la summer school de l’EFFAS.
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Guide pratique
d’évaluation d’entreprise
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Éditions Eyrolles
61, bd Saint-Germain
75240 Paris Cedex 05

www.editions-eyrolles.com

En application de la loi du 11 mars 1957, il est interdit de reproduire intégralement ou partiel-


lement le présent ouvrage, sur quelque support que ce soit, sans autorisation de l’éditeur ou du
Centre français d’exploitation du droit de copie, 20, rue des Grands-Augustins, 75006 Paris.

© Groupe Eyrolles, 2013


ISBN : 978-2-212-55632-2
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Franck Imbert
Jean-Étienne Palard
Guide pratique
d’évaluation d’entreprise
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Sommaire

Préface de Louis Godron............................................................................. 11

Préface de Gérard Hirigoyen....................................................................... 13

Avant-propos............................................................................................... 17

Introduction générale. ............................................................................ 19


L’évaluation : un contexte qui s’internationalise............................................. 19
Des pratiques qui se standardisent…............................................................ 19
… mais qui restent fortement impactées par la crise financière........................ 20
Qu’est-ce que l’évaluation d’entreprise ?......................................................... 20
Combien vaut une entreprise ?. ................................................................... 21
Les approches de l’évaluation....................................................................... 21
Plan de l’ouvrage........................................................................................ 22

Chapitre 1. L’environnement économique et les fondements


de l’évaluation d’entreprise...................................................................... 27
Spécificité de l’entreprise et évaluation.......................................................... 28
Quelles compétences pour l’évaluateur ?........................................................ 28
Quels sont les acteurs de l’évaluation ?.......................................................... 29
Plan du chapitre. ....................................................................................... 29
Le contexte économique de l’évaluation d’entreprise. ................................. 30
L’évolution récente du contexte de l’évaluation............................................... 30
Les transmissions d’entreprises en France...................................................... 31
Les transmissions d’entreprises en Europe. .................................................... 32
Les acteurs de l’évaluation d’entreprises. ....................................................... 33
Les fondements de l’évaluation d’entreprise. ............................................... 46
Prix ou valeur d’entreprise ?........................................................................ 47
À quelle période une entreprise doit-elle être évaluée ?. .................................. 49
© Groupe Eyrolles

Pourquoi valorise-t-on une entreprise ? Les logiques de l’évaluation................. 50


Valorise-t-on l’entreprise ou ses capitaux propres ?......................................... 59
Quels taux faut-il utiliser… pour actualiser quels types de flux ?. .................... 61
Les déterminants de la valeur d’une entreprise. ............................................. 67
Conclusion : l’évaluation d’entreprise, art ou science ?................................ 68

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Guide pratique d’évaluation d’entreprise
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Chapitre 2. Le processus d’évaluation d’entreprise :


étapes et outils-clés................................................................................... 77
Étape 1 : collecter l’information. .................................................................. 77
Étape 2 : effectuer un diagnostic économique de l’entreprise............................ 77
Étape 3 : choisir la bonne méthode d’évaluation............................................. 78
Étape 4 : élaborer un business plan.............................................................. 78
Étape 5 : déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation................ 78
Étape 6 : construire une fourchette de valorisation et conclure sur la valeur...... 79
Étape 7 : négocier et fixer un prix de cession.................................................. 79
Plan du chapitre. ....................................................................................... 79
Étape 1 : collecter l’information................................................................... 80
L’information passée................................................................................... 80
L’information présente................................................................................ 82
L’information future................................................................................... 83
Étape 2 : effectuer un diagnostic économique de l’entreprise...................... 83
La notion de business model....................................................................... 84
Le diagnostic stratégique............................................................................. 84
Le diagnostic comptable et financier............................................................. 98
Étape 3 : choisir la bonne méthode d’évaluation......................................... 107
Pourquoi existe-t-il plusieurs approches d’évaluation ?. .................................. 108
Synthèse des approches d’évaluation d’entreprise............................................ 112
Comment choisir la bonne méthode d’évaluation ?......................................... 115
Étape 4 : élaborer le business plan................................................................ 118
Peut-on prévoir l’avenir ?. ........................................................................... 119
Les principes-clés du business plan. ............................................................. 119
Étape 5 : déterminer les hypothèses et les paramètres de l’évaluation......... 121
Étape 6 : construire une fourchette de valorisation et conclure
sur la valeur. ................................................................................................ 124
Fourchette de prix ou intervalle de valeur ?................................................... 124
Retour sur l’approche multicritère. ............................................................... 125
Étape 7 : négocier et fixer un prix de cession............................................... 126
Les déterminants du prix lors d’une négociation............................................ 127
Les outils-clés pour négocier........................................................................ 127
Conclusion................................................................................................... 129

Chapitre 3. Les approches patrimoniales de l’évaluation. ................... 137


Principe de l’approche patrimoniale.............................................................. 137
Approche comptable ou approche financière ?................................................ 138
Des retraitements comptables nécessaires...................................................... 138
De l’approche statique à l’approche dynamique : le goodwill. .......................... 139
Plan du chapitre. ....................................................................................... 139
© Groupe Eyrolles

Les différentes notions d’actif net................................................................ 140


L’actif net comptable (ANC). ....................................................................... 140
L’actif net réévalué (ANR)........................................................................... 141
L’actif net comptable corrigé (ANCC)........................................................... 143

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Sommaire
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L’approche statique : la méthode de l’actif net réévalué (ANR).................. 146


Étape 1 : analyser l’information comptable et financière de l’entreprise............. 147
Étape 2 : procéder aux retraitements comptables............................................ 147
Étape 3 : construire le bilan économique et financier...................................... 150
Étape 4 : déterminer la valeur économique des postes de l’actif et du passif....... 152
Étape 5 : identifier et valoriser les éléments hors bilan.................................... 166
Étape 6 : mesurer l’impact fiscal des réévaluations. ........................................ 167
Étape 7 : calculer la valeur de l’actif net réévalué (ANR)................................. 168
L’approche dynamique : la méthode du goodwill. ....................................... 169
Principe de la méthode du goodwill............................................................. 169
Étape 1 : collecter l’information sur les actifs immatériels de l’entreprise........... 170
Étape 2 : mesurer les actifs nécessaires à l’exploitation et les résultats associés.... 175
Étape 3 : procéder au calcul du résultat normatif et de la rente de goodwill...... 179
Étape 4 : déterminer le taux d’actualisation de la rente du goodwill. ............... 180
Étape 5 : calculer la valeur actualisée du goodwill......................................... 181
Conclusion................................................................................................... 184

Chapitre 4. L’évaluation par la méthode des comparables.................. 191


Principes généraux de la méthode des comparables........................................ 191
Avantages de la méthode des multiples......................................................... 192
Des hypothèses faussement simples............................................................... 192
Plan du chapitre. ....................................................................................... 193
Évaluation par la méthode des comparables : les principes généraux......... 193
Étape 1 : construire l’échantillon d’entreprises................................................ 194
Étape 2 : choisir la bonne période d’étude...................................................... 200
Étape 3 : sélectionner les bons multiples de valorisation.................................. 201
Étape 4 : effectuer les retraitements comptables opportuns . ............................ 202
Étape 5 : déterminer la fourchette de valorisation.......................................... 203
La méthode des comparables boursiers....................................................... 203
Revue critique des différents multiples.......................................................... 204
Effectuer les retraitements opportuns............................................................ 218
La méthode des comparables transactionnels............................................. 223
Principes généraux..................................................................................... 223
Difficultés de mise en œuvre........................................................................ 225
Pièges et limites de la méthode des multiples.............................................. 230
Étape 1 : contourner les pièges de la construction de l’échantillon..................... 230
Étape 2 : sauter l’obstacle de la période d’étude............................................... 230
Étape 3 : passer l’épreuve du choix des multiples............................................. 231
Étape 4 : éviter les pièges des retraitements comptables................................... 233
Étape 5 : atteindre le Graal par le calcul de la fourchette de valorisation. ......... 233
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Chapitre 5. Les méthodes d’actualisation des dividendes.................... 241


Les caractéristiques des firmes qui versent des dividendes…............................ 242
…et celles qui n’en versent pas !.................................................................... 242
Politique de dividendes et valeur de l’entreprise............................................. 242
Plan du chapitre. ....................................................................................... 243

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Guide pratique d’évaluation d’entreprise
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Étape 1 : analyser la politique de dividendes de l’entreprise....................... 243


Politique de dividendes et valeur de l’action. ................................................. 244
Les trois principaux critères de la politique de dividendes............................... 245
La pratique des entreprises en matière de dividendes. .................................... 247
Une méthode inadaptée à certains types d’entreprises..................................... 249
Étape 2 : réaliser des prévisions de résultat et anticiper le taux
de distribution. ............................................................................................ 249
Prévoir les résultats futurs........................................................................... 249
Anticiper le taux de distribution.................................................................. 251
Calculer le taux d’actualisation.................................................................... 254
Étape 3 : choisir le bon modèle d’actualisation des dividendes................... 255
Le modèle de base...................................................................................... 255
Le modèle à croissance nulle ou modèle d’Irwing Fisher.................................. 256
Le modèle à taux de croissance constant ou modèle de Gordon Shapiro. .......... 257
Le modèle à deux périodes (two-stage model)............................................... 262
Le modèle de Molodovski (three-stage model). ............................................. 264
Le modèle de Bates..................................................................................... 264
Étape 4 : évaluer les capitaux propres et la valeur de l’action...................... 267
Conclusion................................................................................................... 268

Chapitre 6. La méthode DCF des flux de trésorerie actualisés........... 273


Pourquoi utiliser la méthode DCF ?. ............................................................ 273
Le principe de la méthode DCF. .................................................................. 274
Sur quel horizon doit-on anticiper les cash flows ?......................................... 274
Valorise-t-on l’entreprise ou ses capitaux propres ?......................................... 275
Une méthode fondée sur de nombreux paramètres…...................................... 276
Plan du chapitre. ....................................................................................... 276
Étape 1 : comprendre le business model et construire le business plan........ 277
Comprendre le business model et les leviers de la performance....................... 277
Construire un business plan cohérent........................................................... 279
Étape 2 : déterminer les cash flows futurs en fonction du contexte
de l’évaluation.............................................................................................. 281
Les cash flows disponibles pour les apporteurs de capitaux (FCFF).................. 281
Les cash flows disponibles pour les actionnaires (FCFE)................................. 282
Quel flux choisir ?...................................................................................... 283
Étape 3 : calculer le coût moyen pondéré du capital. .................................. 288
Le coût moyen pondéré du capital (kWACC) et la structure financière cible. ....... 288
Le coût des capitaux propres (kCP)................................................................ 292
Le coût de la dette (kDN). ............................................................................ 310
Étape 4 : déterminer la valeur terminale et le taux de croissance
des cash flows à l’infini................................................................................. 311
© Groupe Eyrolles

La méthode de la valeur finale explicite........................................................ 311


La méthode de la valeur finale implicite. ...................................................... 312
La problématique du taux de croissance à l’infini. ......................................... 313

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Étape 5 : évaluer la dette nette..................................................................... 315


Évaluer les dettes financières à leur coût actuariel.......................................... 315
L’évaluation des actifs de trésorerie............................................................... 317
Étape 6 : déduire la valeur des capitaux propres et la valeur de l’action...... 317
De la valeur de l’entreprise à la valeur des capitaux propres............................ 318
Les retraitements complémentaires............................................................... 318
De la valeur des capitaux propres à la valeur de l’action................................. 321
Étape 7 : effectuer des tests de sensibilité..................................................... 324
Les erreurs à éviter dans l’application de la méthode DCF......................... 327
Étapes 1 et 2 : les biais liés à la construction du business plan......................... 327
Étape 3 : les pièges liés au calcul du coût moyen pondéré du capital................. 328
Étape 4 : le poids de la valeur terminale........................................................ 328
Étape 5 : les difficultés liées à l’évaluation de la dette nette.............................. 329
Étape 6 : les pièges du calcul de la valeur des capitaux propres et de l’action...... 329
Conclusion................................................................................................... 330

Chapitre 7. Le cas Medica........................................................................ 337


Présentation du groupe Medica................................................................... 337
Une gestion proactive de l’immobilier........................................................... 338
Croissance annuelle moyenne de 23,9 % du chiffre d’affaires sur la période
2000/09e. .................................................................................................. 339
Une rentabilité opérationnelle renforcée........................................................ 340
Objectifs de la société pour 2009.................................................................. 341
Objectifs 2010-2012 fixés par le groupe......................................................... 341
Du LBO à l’IPO......................................................................................... 342
Questions..................................................................................................... 344
Annexe 1 : principales données financières de Medica............................... 345
Annexe 2 : comparables............................................................................... 349
Éléments de correction................................................................................
351
Brève analyse financière de Medica.............................................................. 351
Calcul du coût des capitaux propres (kCP) et du coût moyen pondéré
du capital (kWACC)...................................................................................... 353
Calcul de la valeur de l’action Medica à partir d’un modèle d’actualisation
des dividendes. .......................................................................................... 354
Tests de sensibilité de la valeur calculée de l’action Medica.............................. 357
Calcul de la valeur de l’action Medica sur la base de la moyenne des multiples
et des multiples retraités.............................................................................. 358
Détermination d’une fourchette de valorisation et recommandation
d’investissement......................................................................................... 359

Conclusion générale................................................................................
© Groupe Eyrolles

361
Ce que la crise financière a changé sur les paramètres d’évaluation............ 362
La notion de taux sans risque a-t-elle encore un sens ?................................... 362
Faut-il définitivement enterrer le bêta ?........................................................ 362
Faut-il continuer à utiliser la dette nette ?..................................................... 363

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Faut-il encore utiliser une valeur terminale et fixer un taux de croissance


à l’infini ?.................................................................................................. 363
Les multiples sont-ils encore utiles en période de crise ?.................................. 363
Les méthodes d’évaluation : un outil de prise de décision et d’aide
à la négociation............................................................................................ 364

Bibliographie................................................................................................ 369

Index............................................................................................................ 375

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Préface de Louis Godron

L’évaluation est affaire de technique objective… et de ressenti très subjectif.


Le lecteur qui s’apprête à découvrir cet ouvrage va y trouver les indispen-
sables méthodes d’évaluation pratiquées par les professionnels, dans leurs
versions les plus abouties. Ces méthodes couvrent une palette large, qui
s’étend des approches basées sur l’historique jusqu’aux formules fondées sur
l’appréciation du potentiel futur de l’entreprise.
Le premier élément de jugement, et de subjectivité, intervient dans le choix
de la méthode : leurs résultats souvent divergent, et j’ai rencontré de nom-
breux cas où la divergence entre méthode des comparables et DCF était d’un
facteur 2x. L’évaluateur doit faire un choix – même la tentation de Salomon
consistant à couper la poire en deux est un choix. C’est par son expérience
et son ressenti de la fiabilité des informations historiques et la solidité des
perspectives présentées qu’il fera son choix.
Le second élément subjectif porte sur le choix des données financières
exploitées dans les calculs. Les données passées méritent souvent des retrai-
tements – mais à quelle aune juger du mérite d’un retraitement ? Les données
prévisionnelles sont naturellement encore bien plus subjectives. On touche
ici un point essentiel : l’évaluation est aussi une évaluation de la confiance
que l’évaluateur porte au projet de l’entreprise, et plus encore de la confiance
qu’il porte à ceux qui lui présentent ce projet.
J’ai rencontré, quelques mois avant la déconfiture de Lehman Brothers,
un financier tout aussi discret que brillant, qui m’a confié avoir liquidé en
quelques jours la participation qu’il détenait dans un grand établissement
financier américain. Pourquoi  ? Lors de la présentation des résultats tri-
mestriels, il avait observé qu’un des dirigeants répondait avec lenteur à une
question sur l’exposition aux opérations de titrisation, et qu’il commençait à
© Groupe Eyrolles

transpirer en achevant de répondre.


En un instant, notre investisseur a perdu confiance dans le management.
Il a donc préféré prendre sa perte – le cours baissait depuis des mois – et
liquider sans attendre sa position, à tout prix. Sans confiance, il n’y avait plus

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de ­valorisation possible. Traduite en paramètres financiers, la situation était


simple : la prime de risque était devenue infinie à ses yeux.
La suite de l’histoire a donné raison à notre investisseur, cet établissement
financier a disparu depuis.
Cet exemple ne doit pas dispenser de connaître les techniques de valori-
sation présentées ici avec grande clarté par Jean-Etienne Palard et Franck
Imbert : on ne saurait être pertinent dans les métiers touchant à la valeur du
capital sans les maîtriser parfaitement.
Mais n’oubliez jamais l’histoire du dirigeant qui a transpiré, et que le travail
d’évaluation repose sur un point clef : la fiabilité du management.

Louis Godron
Président d’Argos-Soditic
Président l’Association française des investisseurs
pour la croissance (AFIC)

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Préface de Gérard Hirigoyen

D’aucuns seront tentés de s’interroger sur l’opportunité d’un ouvrage sur


l’évaluation des entreprises, tant le domaine a fait l’objet d’une abondante
­littérature et que les crises financières qui se sont succédées depuis plus
d’une décennie ont contribué à ébranler bon nombre de certitudes, dont
celle qui consiste à considérer que la valeur d’une société puisse être correc-
tement appréhendée par les méthodes traditionnelles d’évaluation. Celles-ci
étant habituellement classées en deux grandes familles : les méthodes intrin-
sèques, d’une part, et les méthodes analogiques, d’autre part. Ces familles
de méthodes s’attachant à fournir une valeur financière de l’entreprise,
universelle et identique quel que soit l’investisseur potentiel. Alors que la
valeur stratégique est le reflet de la valeur perçue de l’entreprise aux yeux de
­l’investisseur, celle-ci reposant sur son évaluation stratégique de l’entreprise
cible. Ainsi, la valeur d’une entreprise n’existe pas, il y a autant de valeurs
stratégiques que d’investisseurs potentiels. La distinction valeur financière/
valeur stratégique permet ainsi de bien comprendre la différence entre valeur
et prix.
La déconnexion entre la valeur intrinsèque et la valeur de marché, ajoutée à
l’incertitude économique et à l’absence de prévisions fiables, rend l’évalua-
tion plus complexe et peut conduire à des écarts significatifs entre acquéreur
et cédant. Ce dernier ayant bon nombre d’opportunités à saisir sous réserve
qu’il sache à tout moment ce que vaut son entreprise. Le bon financier est
celui qui se pose en permanence la question de la valeur, de sa création et de
son estimation.
Au plan théorique, la découverte du principe caché qui régit les rapports
d’échange a permis en effet de passer du stade d’une finance descriptive à
celui d’une véritable discipline scientifique. La maitrise de l’enjeu de la valeur
a représenté une rupture épistémologique : l’élaboration d’une théorie de la
© Groupe Eyrolles

valeur a rendu possible la détermination des modèles de la structure finan-


cière des firmes ou l’établissement d’une relation entre la rentabilité et le
risque d’une entreprise. Dès le départ, le concept de valeur a été intégré dans
l’objectif assigné à la firme par la théorie financière, à savoir la maximisa-

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tion de la richesse des actionnaires entendue comme la valeur boursière


de ­l’ensemble des actions de la firme, c’est-à-dire sa capitalisation bour-
sière. Sous les hypothèses de forme forte de l’efficience, de rationalité et de
symétrie de l’information, cette richesse est aussi égale à la valeur actuelle
de ­l’ensemble des dividendes que les actionnaires recevront dans le futur.
Sous ces mêmes hypothèses, la maximisation de la valeur fondamentale de
la firme pour les actionnaires correspond à la maximisation de la valeur des
actions de ­l’entreprise. À l’heure actuelle, de nouvelles théories contestent
la notion selon laquelle les entreprises doivent être gérées dans l’objectif de
maximiser la valeur actuelle des actions. Elles prônent la maximisation de la
valeur totale de l’entreprise. Au primat des seuls actionnaires serait substitué
celui de l’ensemble des parties prenantes retenant ainsi la vision d’une firme
­plurale.
Au plan pratique, décider de conserver un actif revient en définitive à arbi-
trer en faveur de la valeur intrinsèque. Vendre, c’est-à-dire s’en remettre au
marché, c’est reconnaitre explicitement qu’on n’est plus détenteur légitime
de cet actif car un tiers est susceptible d’en offrir un prix supérieur à sa
valeur intrinsèque dans le contexte présent, et donc l’opportunité de financer
d’autres projets davantage créateurs de valeur.
L’évaluation d’entreprise est une activité complexe, qui est à la confluence
de nombreuses disciplines : la finance, bien entendu, mais aussi la compta-
bilité, la stratégie d’entreprise, le droit et la fiscalité. Évaluer une entreprise
implique l’intégration de ces différentes dimensions afin de les synthétiser au
travers de son business plan. C’est cette approche qu’ont utilisée les auteurs.
L’évaluation est aussi et plus que jamais une activité dynamique et vivante.
Pour s’adapter à l’évolution de l’environnement et à l’appréhension de la per-
formance globale des entreprises, elle doit prendre en compte, à côté des
seuls indicateurs comptables et financiers, des indicateurs extra-financiers.
Bon nombre d’investisseurs institutionnels y sont sensibles. Ils s’intéressent
en particulier à la qualité de la gouvernance, de la gestion des ressources
humaines, aux actions en faveur de l’environnement.
Nous retenons avec plaisir l’utilisation de l’expression «  d’évaluation res-
ponsable » proposée par les auteurs. Nous pensons que si la crise a boule-
versé les méthodes des entreprises, elle ne les a pas remises en cause. Plus
que jamais, au contraire, elles ont leur utilité et elles permettent de revenir
aux fondamentaux de la finance et de l’économie. Les dérives du marché et
donc des valeurs font partie intégrante du marché lui-même. N’est-ce pas
© Groupe Eyrolles

J. K. Galbraith qui, dans sa Brève histoire de l’euphorie financière1, écrivait que


« l’épisode spéculatif où la hausse provoque la hausse est interne au marché

1. J. K. Galbraith, Brève histoire de l’euphorie financière, Seuil, Paris, 1992.

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Préface de Gérard Hirigoyen
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lui-même. Et le krach, son point culminant, l’est aussi… ». Ces propos sem-
blent prémonitoires à l’heure où la peur d’une nouvelle « bulle »1 ressurgit.
Dans ce contexte, l’approche par scenarii s’impose. Il convient d’apprécier
la valeur non seulement sur un scénario central de revenus futurs, mais en
tenant compte de scenarii alternatifs. Doit-on écarter le futur en évitant
les méthodes prospectives  ? Nullement, «  gérer, c’est prévoir  » enseignait
H. Fayol et l’aptitude à la prévision fait partie du patrimoine génétique de
l’investisseur. L’exercice d’évaluation suppose l’art d’apprivoiser le futur, en
admettant ses caprices et ses soubresauts.
Tout au long de l’ouvrage, les auteurs se sont efforcés de faire le lien entre la
théorie et la pratique. Une approche théorique qui n’aurait aucune dimen-
sion opérationnelle ne présente guère d’intérêt dans le domaine concerné.
De même, une pratique professionnelle ignorante de ses fondements théo-
riques ne peut aboutir qu’à des résultats erronés. C’est à n’en pas douter ce
souci d’opérationnalité qui a conduit les auteurs à enrichir cet ouvrage de
nombreuses illustrations, pour la plupart tirées de cas réels. C’est ainsi, d’une
part, qu’on ne peut qu’apprécier l’analyse et l’évaluation du groupe JCDecaux
qui sert de fil rouge  ; et d’autre part, l’étude de cas complète de la société
Médica présentée en chapitre sept.
Du titre de l’ouvrage, nous extrayons le mot « guide ». Dans une de ses accep-
tions, il signifie celui qui indique le chemin, la route à suivre. C’est là à nos
yeux la finalité suprême de l’ouvrage de J.-E. Palard et F. Imbert. À n’en pas
douter étant donné l’extrême qualité du livre, nombreux seront ceux qui sou-
haiteront emprunter le chemin.

Gérard Hirigoyen
Professeur des universités
Directeur du Pôle universitaire de sciences de gestion
Président honoraire de l’université Montesquieu Bordeaux-IV
Directeur de l’équipe de recherche « Entreprises familiales » à l’IRGO
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1. Le Dow Jones a pour la première fois franchi la barre symbolique des 15 000 points le
7 mai 2013.

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Avant-propos

L’ambition de cette première édition du Guide pratique d’évaluation d’entre-


prise est d’apporter des réponses à tous ceux qui s’intéressent à la finance et
s’interrogent sur les techniques d’évaluation des entreprises. Notre volonté
est de dresser un panorama complet des différentes méthodes d’évaluation
actuellement mises en œuvre par les évaluateurs et les analystes financiers.
Ainsi, notre démarche s’appuie sur de nombreux exemples et des études de
cas ciblées.
Cet ouvrage est d’abord le fruit d’une rencontre entre un praticien de l’éva-
luation d’entreprises – spécialiste reconnu des opérations de marché, et
passionné par l’enseignement et la pédagogie – et un universitaire dont les
thèmes de recherches et d’enseignement reposent sur une solide expérience
d’auditeur et d’analyste financier. Ce projet a pu voir le jour grâce aux nom-
breuses discussions qui ont été menées dans le cadre des ateliers de travail de
la Summer School organisée annuellement par l’EFFAS1, association fédérant
l’ensemble des sociétés européennes d’analyse financière, et dont la Société
française des analystes financiers (SFAF), créée en 1962, est l’un des membres
fondateurs.
Cet ouvrage est le résultat de notre réflexion et de nos expériences sur la pra-
tique de l’évaluation telle qu’elle est enseignée et appliquée par les analystes
financiers et tous ceux qui utilisent les techniques d’évaluation d’entreprise.
Or, les crises financières qui se sont succédé au cours de la première décen-
nie du xxie siècle (explosion de la bulle Internet en 2001, crise des subprimes
en 2007-2008, crise de la dette souveraine en Europe à partir de 2009) ont
ébranlé les fondements de la théorie financière traditionnelle, et transformé
les pratiques et les normes d’évaluation d’entreprise au sein des banques,
des sociétés de gestion ou des fonds d’investissement. Dans un contexte de
baisse généralisée des marchés financiers en Europe depuis 2007, la valeur
© Groupe Eyrolles

boursière des sociétés du CAC 40 est ainsi tombée fin 2011 au niveau des

1. EFFAS : European Federation of Financial Analysts Societies.

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Guide pratique d’évaluation d’entreprise
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fonds propres des sociétés constituant cet indice, alors qu’elles ont continué
à croître et à créer de la valeur tout en consolidant leur structure financière1.
L’objet de ce Guide pratique d’évaluation d’entreprise est d’apporter un regard
critique tant d’un point de vue théorique que pratique sur la manière dont
les entreprises sont évaluées par les acteurs du marché, à la lumière des évé-
nements intervenus au cours des dix dernières années. Les développements
s’appuient sur de nombreux exemples, figures et cas pratiques tirés de la
réalité du monde des affaires. L’exemple du groupe JCDecaux, société fran-
çaise spécialisée dans la communication extérieure implantée dans près de
60 pays, constituera ainsi le fil rouge de ce manuel et permettra d’aborder et
d’illustrer la plupart des concepts, méthodes et outils d’évaluation.
Cet ouvrage s’adresse à un public très large de professionnels, de futurs pro-
fessionnels et d’étudiants, qui sont ou seront amenés à réaliser des évalua-
tions d’entreprises dans le cadre de leur activité professionnelle à l’image des
métiers présentés dans le tableau suivant :
Secteur Fonction
Finance Analystes financiers, banquiers d’affaires, gérants de portefeuille, gérants de fonds d’inves-
tissement
Comptabilité Experts-comptables, commissaires aux comptes, auditeurs financiers
Conseil Consultants en corporate finance/transaction services, consultants en stratégie
Droit Avocats d’affaires, fiscalistes, mandataires-liquidateurs judiciaires, experts judiciaires
Entreprise Dirigeants, directeurs financiers, chefs-comptables

Bien entendu, le contenu de ce manuel n’engage que les auteurs, seuls res-
ponsables des erreurs qui pourraient s’y être glissées.
Paris, le 6 décembre 2012
Les auteurs
Jean-Étienne Palard Franck Imbert
Membre de la SFAF Membre de la SFAF
Maître de conférences en Finance Directeur des opérations de marché
IAE de Bordeaux Crédit du Nord
Université Montesquieu Bordeaux IV Professeur de finance à la SFAF
Chercheur à l’IRGO
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1. Voir Le profil financier des sociétés du CAC 40, de Sonia Bonnet-Bernard, 6e étude du
cabinet Ricol-Lasteyrie, juillet 2012.

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Introduction générale

L’évaluation d’entreprise a connu un très fort développement au cours des


trente dernières années, dans un environnement économique et financier en
constante évolution. Sous l’effet conjoint de la mondialisation des échanges
et du départ à la retraite de très nombreux chefs d’entreprise issus de la géné-
ration du baby-boom, le nombre de cessions d’entreprises n’a cessé d’aug-
menter, atteignant en 2008 un niveau record d’environ 700 000 cessions de
petites et moyennes entreprises (PME) en Europe, représentant une valori-
sation globale annuelle de près de 250 milliards d’euros.

L’évaluation : un contexte qui s’internationalise


L’accélération des échanges et l’internationalisation des groupes ont favorisé
la concentration dans de nombreux secteurs d’activité (télécom, transport,
agroalimentaire, services financiers, informatique…). Les rapprochements
transnationaux se sont ainsi multipliés au cours des dernières années, à
l’image de la fusion entre Vodafone et Mannesmann en 1999, Air France
et KLM en 2004, le rachat de Fortis par BNP Paribas en 2009 ou celui de
Parmalat par Lactalis en 2011. À côté de ces megadeals, l’environnement de
l’évaluation s’est aussi largement internationalisé pour les sociétés non cotées
avec l’arrivée d’investisseurs internationaux très actifs depuis le milieu des
années 1990 (fonds de pension, fonds de private equity, fonds souverains).

Des pratiques qui se standardisent…


Ce mouvement d’internationalisation a été renforcé par l’adoption des
normes IFRS, qui s’appliquent à l’ensemble des sociétés cotées en Europe
depuis 2005 et devraient être généralisées aux PME à partir de 2015. L’ob-
jectif principal de ces normes est de standardiser les principes et méthodes
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comptables, afin de faciliter les comparaisons entre entreprises. Compte tenu


de l’influence des normes anglo-saxonnes, la pratique de l’évaluation s’est

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homogénéisée à partir des méthodes d’inspiration nord-américaines, mais


les compétences des analystes et des évaluateurs n’ont pas toujours suivi cette
tendance. Pour répondre à ces évolutions et homogénéiser les pratiques, les
acteurs de l’évaluation se sont ainsi structurés autour d’associations profes-
sionnelles, à l’image de la Société française d’analystes financiers (SFAF1),
qui vient de fêter son cinquantième anniversaire, ou de la Société française
des évaluateurs (SFEV2), créée en 2003.

… mais qui restent fortement impactées par la crise financière


Néanmoins, dans le sillage de la crise des subprimes, qui s’est soldée par un
profond dérèglement du marché monétaire, précipitant la zone euro dans
une crise de la dette souveraine sans précédent, la plupart des sociétés cotées
en Europe ont subi une très forte correction de leurs cours de Bourse. Cer-
taines sociétés, à l’image de Peugeot ou de Carrefour, ont touché leur plus
bas historique au cours de l’année 2011 ou 2012. La théorie financière et les
modèles d’évaluation classiques ont ainsi fait l’objet de vives critiques, les
évaluateurs se révélant incapables d’anticiper les conséquences de la crise
financière sur l’économie réelle et sur l’évolution du prix des actifs finan-
ciers. Cette baisse généralisée des marchés en Europe a rendu certaines
approches fortement critiquables, à l’instar de la méthode des multiples. Il
faut également souligner la difficulté de l’évaluateur à fixer avec précision
les paramètres utilisés dans l’approche par les flux : la prime de risque, la
prime de liquidité, le coût du capital, la croissance du chiffre d’affaires, la
construction du business plan ou le taux de croissance à l’infini. Pourtant, le
rôle du signal véhiculé par le prix (c’est-à-dire le niveau de valorisation d’une
entreprise) n’a pas été fondamentalement remis en cause par la crise. Aussi,
pour ­comprendre ces mutations, il est indispensable de revenir aux concepts
fondateurs de la finance d’entreprise de manière à développer un regard cri-
tique sur les modèles d’évaluation.

Qu’est-ce que l’évaluation d’entreprise ?


Évaluer une entreprise consiste à proposer une valeur ou une fourchette de
valeurs aux actifs d’une entreprise ou à ses titres, et en aucun cas proposer un
prix. En effet, si le prix d’une entreprise est une donnée objective (l’exemple
ultime étant la confrontation d’un ordre de Bourse d’achat et de vente qui fixe
un prix pour une valeur cotée), la valeur est nettement plus subjective puisqu’elle
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dépend à la fois de l’agent économique qui a réalisé la valorisation (analyste,


actionnaire, investisseur, dirigeant, créancier…) et des objectifs qu’il poursuit :
1. SFAF : www.sfaf.com
2. SFEV : www.sfev.org

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◗◗ continuer l’exploitation de la société, en l’état ;


◗◗ continuer l’exploitation de la société, en en modifiant la stratégie ;
◗◗ continuer l’exploitation de la société, en la rapprochant d’une autre entre-
prise ;
◗◗ liquider les actifs de la société.

Combien vaut une entreprise ?


En fonction de ces différentes situations, il est fort probable qu’une même
entreprise aura des valeurs différentes. Or, la valeur n’implique pas néces-
sairement qu’il y ait volonté de transaction. Pour bien comprendre la dif-
férence entre les concepts de prix et de valeur, il faut distinguer la valeur
financière et la valeur stratégique. La valeur financière d’une entreprise cor-
respond à sa valeur intrinsèque, c’est-à-dire la valeur que l’on obtient en met-
tant en œuvre par exemple la méthode d’actualisation des flux de trésorerie.
Si tous les agents économiques disposaient du même niveau d’information
pour l’entreprise, cette valeur devrait être universelle, identique quel que soit
­l’acquéreur potentiel. La valeur stratégique, quant à elle, intègre les intérêts
stratégiques propres à chaque investisseur ainsi que les synergies qu’il espère
en retirer. En effet, tout investisseur espère améliorer la gestion de l’entre-
prise par sa propre gestion, par la mise en commun de ressources ou par le
développement d’économies d’échelle. Ainsi, les flux futurs seront bonifiés
et la valorisation, revue à la hausse. Autrement dit, le paradoxe est que la
valeur d’une entreprise n’existe pas : il y a autant de valeurs stratégiques qu’il
y a d’acquéreurs potentiels, d’où l’importance de choisir la bonne méthode
d’évaluation.

Les approches de l’évaluation


En fonction des caractéristiques des entreprises et de l’objectif des investis-
seurs, les approches qui permettent de calculer la valeur d’une entreprise se
classent en trois grandes catégories :
◗◗ l’approche patrimoniale fondée sur la réévaluation des actifs et des passifs
et le calcul de la rente du goodwill ;
◗◗ l’approche analogique ou comparative fondée sur les multiples de sociétés
ou de transactions comparables ;
l’approche par les flux ou les revenus fondée sur l’actualisation des cash
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◗◗
flows (dividendes, flux de trésorerie disponibles) générés par l’activité de
l’entreprise.

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Plan de l’ouvrage

Chapitre 1 – L’environnement économique et les fondements


de l’évaluation d’entreprise
Le premier chapitre traite de l’environnement économique, des fondements
et des compétences nécessaires pour évaluer une entreprise. L’évolution
récente du contexte de l’évaluation en France et en Europe est abordée, ainsi
qu’un descriptif des principaux acteurs de ce marché mis en lumière par
une série d’interviews avec des professionnels reconnus du secteur. Les ques-
tions fondamentales concernant l’évaluation et les facteurs qui déterminent
la valeur d’une entreprise sont également analysées.

Chapitre 2 – Le processus d’évaluation d’entreprise : étapes et outils-clés


Ce chapitre présente les principales étapes du processus d’évaluation : de la
collecte de l’information au choix de la méthode jusqu’à la négociation du
prix. Les outils-clés d’analyse sont également abordés : définition du business
model, élaboration du diagnostic stratégique, analyse de la performance
comptable et financière.

Chapitre 3 – L’approche patrimoniale de l’évaluation


Le troisième chapitre est consacré à l’évaluation par l’approche patrimoniale.
Dans sa version la plus simple, la valeur d’une entreprise correspond à la
valeur de son actif net, c’est-à-dire la valeur économique des actifs moins
les dettes. Cette méthode est bien adaptée pour évaluer des entreprises qui
évoluent dans des secteurs matures dont l’intensité capitalistique est forte
(exemples  : immobilier, construction, métallurgie) ou des conglomérats/­
holdings ayant un portefeuille diversifié d’activités ou de sociétés. Elle per-
met aussi d’évaluer la valeur à la casse d’une entreprise. Son principal défaut
est de ne pas tenir compte des perspectives de croissance et de développe-
ment de l’entreprise, objet de l’évaluation. L’approche dynamique fondée sur
la rente du goodwill permet de corriger cet écueil et de valoriser les actifs
immatériels en intégrant les possibilités de croissance future.

Chapitre 4 – L’évaluation par la méthode des comparables


Le quatrième chapitre est consacré à l’approche d’évaluation analogique
ou approche par les multiples. La valeur d’une entreprise peut en effet être
déduite de la valeur de sociétés cotées comparables ou de transactions
© Groupe Eyrolles

­comparables, dont le cours ou le prix peut être observé sur les marchés. On
étudiera notamment les conditions qui doivent être remplies pour utiliser les
comparables boursiers ou transactionnels.

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Chapitre 5 – La méthode d’actualisation des dividendes


Dans cette approche, la valeur d’une entreprise est égale à la valeur des divi-
dendes distribués aux actionnaires actualisés au coût des capitaux propres.
Cette méthode, particulièrement adaptée à l’évaluation d’entreprises matures
présentant une régularité et un niveau élevé de distribution, a retrouvé ses
lettres de noblesse suite à la crise financière. C’est également la méthode
privilégiée pour évaluer la valeur des titres détenus par un actionnaire mino-
ritaire.

Chapitre 6 – La méthode d’actualisation des flux de trésorerie ou méthode


DCF (Discounted Cash Flows)
Dans l’approche par les DCF, la valeur d’une entreprise est égale à la valeur
des flux de trésorerie disponibles actualisés au coût moyen pondéré du capi-
tal. Cette méthode peut être mise en œuvre pour toutes les entreprises qui
génèrent des cash flows positifs. Elle permet de calculer la valeur intrinsèque
de l’entreprise en ne se focalisant que sur les seuls déterminants de sa perfor-
mance et de sa rentabilité. Si l’avantage de cette méthode est de pouvoir réa-
liser de nombreuses études de sensibilité, ses principaux détracteurs mettent
en avant une trop forte dépendance à quelques paramètres-clés (coût moyen
pondéré du capital, taux de croissance à l’infini).

Chapitre 7 – Étude de cas : valorisation de la société Medica dans le cadre


de son introduction en bourse sur NYSE Euronext Paris
Le 15 février 2010, les actions de la société Medica faisaient leur entrée sur
le compartiment B de NYSE Euronext Paris. Créé en 1968, le groupe Medica
intervient principalement sur deux secteurs d’activités : d’une part, le secteur
EHPAD (établissements d’hébergement pour personnes âgées dépendantes),
avec 111 établissements en France et en Italie et d’autre part, le secteur sani-
taire, avec 37 établissements de soins de suite et de réadaptation, et cliniques
psychiatriques (chiffres au 31 décembre 2009).
Comment a été fixé le prix de cette introduction en Bourse ? Quelles méthodes
de valorisation ont-elles été mises en œuvre par les analystes financiers et les
investisseurs à cette occasion ? Cette étude de cas sera l’occasion de répondre
à toutes ces questions.

Données financières du groupe JCDecaux


L’analyse et l’évaluation du groupe JCDecaux constituera le fil rouge de cet
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ouvrage. Les états financiers consolidés 2009 et 2010 ainsi que les estimations
recueillies auprès de différents bureaux d’analyse suivant la valeur JCDecaux
sont présentés ci-dessous.

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Répartition du chiffre d’affaires par activité de JCDecaux SA


Décomposition par activité (M€) 2009 2010 2011e* 2012e 2013e

Chiffres d’affaires 1 919 2 350 2 464 2 584 2 684


Mobilier urbain 934 1 147 1 175 1 202 1 214
Affichage 395 425 412 417 417
Transports 590 778 877 966 1 052
Excédent brut d’exploitation 392 555 584 616 634
Mobilier urbain 298 376 386 395 394
Affichage 38 64 59 61 61
Transports 56 115 138 160 179
Marge brute d’exploitation 20,4 % 23,6 % 23,7 % 23,8 % 23,6 %
Mobilier urbain 31,9 % 32,8 % 32,9 % 32,9 % 32,5 %
Affichage 9,6 % 15,1 % 14,3 % 14,6 % 14,6 %
Transports 9,5 % 14,8 % 15,7 % 16,6 % 17,0 %
* e : données estimées.
Sources : états financiers du groupe JCDecaux au 31 décembre, notes d’analystes.

Compte de résultat consolidé de JCDecaux SA


Compte de résultat (M€) 2009 2010 2011e 2012e 2013e

Chiffres d’affaires 1 919 2 350 2 464 2 584 2 684


Variation 11,5 % 22,5 % 4,9 % 4,9 % 3,9 %
Excèdent brut d’exploitation 392 555 584 616 634
Variation – 28,7 % 41,6 % 5,2 % 5,5 % 2,9 %
Résultat d’exploitation 123 279 323 351 373
Variation – 48,1 % 126,8 % 15,8 % 8,7 % 6,3 %
Marge d’exploitation 6,4 % 11,9 % 13,1 % 13,6 % 13,9 %
Résultat financier net (20) (35) (17) (20) (14)
Résultat courant avant impôt 103 244 306 331 359
Résultat exceptionnel – – – – –
Impôt sur les sociétés (38) (79) (98) (107) (116)
Amortissement et dépréciation des survaleurs – (1) – – –
Résultat des SME (31) 4 8 9 10
Intérêts minoritaires (10) 4 (10) (11) (12)
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Résultat net des activités cédées – – – – –


Résultat net part du groupe 25 174 206 222 241
Variation – 77,3 % 607,5 % 18,6 % 7,8 % 8,6 %
Sources : états financiers du groupe JCDecaux au 31 décembre, notes d’analystes.

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Bilan consolidé de JCDecaux SA


Bilan – Actif (M€) 2009 2010 2011e

Immobilisations incorporelles et écarts d’acquisition 1 664 1 662 1 657


Immobilisations corporelles 1 172 1 138 1 098
Immobilisations financières 152 161 236
Autres actifs non courants 70 67 72
Actifs non courants 3 059 3 027 3 063
Stocks 110 97 104
Clients et autres débiteurs 601 713 689
Autres actifs courants 18 15 27
Trésorerie et disponibilités 91 212 306
Actifs courants 820 1 037 1 126
Total actif 3 879 4 064 4 189
Sources : états financiers du groupe JCDecaux au 31 décembre, notes d’analystes.

Bilan – Passif (M€) 2009 2010 2011e

Capitaux propres – part du groupe 2 030 2 247 2 421


Intérêts minoritaires (22) (25) (26)
Capitaux propres 2 008 2 223 2 395
Provisions 187 196 188
Dette financière à long terme 533 459 444
Autres passifs non courants 229 214 209
Passifs non courants 949 869 841
Dette financière (y/c concours bancaires) 207 106 142
Fournisseurs et autres créditeurs 665 788 735
Autres passifs courants 49 78 76
Passifs courants 921 972 953
Total passif 3 879 4 064 4 189
Sources : états financiers du groupe JCDecaux au 31 décembre, notes d’analystes.
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Chapitre 1

L’environnement économique et les fondements


de l’évaluation d’entreprise

L’évaluation d’entreprise, au sens large, regroupe un ensemble de concepts et


de méthodes dont la finalité principale est de donner une valeur aux actifs
d’une société et à ses titres. L’évaluation s’effectue selon un processus qui
s’inscrit dans un environnement économique et réglementaire donné, plus
ou moins complexe et plus ou moins formalisé.
Cette évaluation peut intervenir, en principe, à tout moment au cours de la
vie de l’entreprise, quels que soient sa taille ou son secteur d’activité. Le plus
souvent cependant, elle est réalisée à un moment bien précis  : lorsqu’un
dirigeant ou un actionnaire décide de transmettre ou de revendre ses parts.
Les transmissions d’entreprises se sont ainsi considérablement dévelop-
pées aux États-Unis et en Europe à partir du début des années 1980. À côté
des quelques opérations boursières de très grande envergure qui défraient
régulièrement la chronique financière, la majorité des transactions porte
sur des sociétés non cotées de toute taille, de la TPE à la PME familiale,
jusqu’au groupe souhaitant s’introduire en Bourse ou faisant l’objet d’un
LBO (rachat avec effet de levier par un ou plusieurs fonds d’investisse-
ment).
Selon deux études d’OSEO-BDPME1 et du CNCFA2 réalisées en France sur
la période 2005-2010, le marché des transmissions d’entreprises représente

1. Oseo-Bdpme, « La transmissions des petites et des moyennes entreprises », 2005.


© Groupe Eyrolles

Source : www.oseo.fr/content/download/7200/162411/file/Oseo_transmission.pdf
2. Le CNCFA (Compagnie nationale des conseils en fusions et acquisitions), regroupe
les principaux acteurs du marché en France. Elle publie depuis 2010 un baromètre sur la
transmission d’entreprise en France, en partenariat avec le cabinet d’expertise Epsilon-
Research.
Source : www.cncfa.fr/pdf/barometre_transmission_PME_2010.pdf.

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Guide pratique d’évaluation d’entreprise
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environ 45 000 sociétés, dont la répartition, en fonction de la taille de l’entre-


prise, est la suivante :
◗◗ 130 transmissions de grandes entreprises (> 500 salariés) ;
◗◗ 450 transmissions d’entreprises moyennes (50 à 500 salariés) ;
◗◗ 3 900 transmissions de petites entreprises (10 à 50 salariés) ;
◗◗ 40 000 transmissions de micro-entreprises (– de 10 salariés).

Spécificité de l’entreprise et évaluation


Pour évaluer une entreprise, il faut avant tout se familiariser avec son histo-
rique et identifier ses spécificités. Les caractéristiques d’une société sont en
effet intimement liées à son activité, à la personnalité de ses dirigeants, à sa
structure juridique et son actionnariat, à la stratégie adoptée, aux modalités
de son développement ainsi qu’à son mode de gouvernance. L’analyse de ces
éléments se trouve au cœur du diagnostic stratégique préliminaire à toute
évaluation. En effet, les mêmes modèles ou les mêmes hypothèses ne peu-
vent être utilisés pour évaluer par exemple :
◗◗ une entreprise sidérurgique cotée, présente sur un marché internatio-
nal très concurrentiel avec de fortes barrières à l’entrée nécessitant des
dépenses d’investissement importantes, présentant un actionnariat diffus
et un fort niveau d’endettement ;
◗◗ une entreprise de biotechnologie nouvellement créée, dont l’actif est
constitué essentiellement d’immobilisations incorporelles, dont les pers-
pectives de croissance sont à la fois prometteuses mais risquées et dont le
financement est assuré essentiellement par des capitaux propres ;
◗◗ une PME agro-alimentaire non cotée, bien implantée sur son marché
local, avec des perspectives de croissance limitées sur le marché national,
un actionnariat concentré et qui finance son développement essentielle-
ment par autofinancement.

Quelles compétences pour l’évaluateur ?


L’évaluation d’entreprise est une discipline riche et complexe qui s’appuie sur
de nombreuses compétences : la finance, la comptabilité, la stratégie, le droit,
la fiscalité, l’économie industrielle et le management.
La maîtrise des principales techniques financières est évidemment essen-
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tielle pour mettre en œuvre les différents modèles d’évaluation et développer


un esprit critique par rapport aux hypothèses de calcul, mais ce n’est pas la
seule qualité requise. Il faut également savoir déchiffrer les états financiers
afin d’éviter les nombreux pièges tendus par la comptabilité, de manière à

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L’environnement économique et les fondements de l’évaluation d’entreprise
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analyser précisément les déterminants de la performance et de la rentabilité.


Comprendre la stratégie et l’économie industrielle est aussi primordial pour
évaluer les facteurs-clés de succès, les opportunités de croissance ainsi que
les menaces sectorielles pesant sur les entreprises. Connaître le droit et la fis-
calité permet par ailleurs d’identifier les risques juridiques et d’anticiper les
impacts fiscaux dans le cadre d’une transmission ou d’opérations de crois-
sance externe, notamment à l’étranger.
À l’évidence, dans un environnement économique et réglementaire de plus
en plus complexe et changeant, toutes ces compétences ne peuvent être
­l’apanage d’une seule personne, voire d’un seul cabinet de conseil ou d’ex-
pertise.

Quels sont les acteurs de l’évaluation ?


En fonction de la taille de l’entreprise ou du niveau de complexité d’une opé-
ration financière, différentes catégories d’acteurs vont intervenir tout au long
du processus d’évaluation. Comme dans toute transaction économique, on
retrouve bien entendu un acquéreur, qui peut être un repreneur industriel,
un fonds d’investissement ou des membres de l’équipe managériale, et un
cédant. Ceux-ci vont devoir s’entendre à la fois sur l’objet, le prix et le mode
de paiement de la transaction. En général, pour des opérations d’un mon-
tant supérieur à 10 millions d’euros, acheteurs et vendeurs font appel à des
conseils pour procéder à l’évaluation, les aider dans la négociation et garantir
le bon déroulement de la transaction. Dans un processus de transmission
peuvent ainsi intervenir : banquiers d’affaires, avocats, consultants en stra-
tégie, cabinets d’audit et d’expertise comptable, fiscalistes, experts informa-
tiques, régulateurs…

Plan du chapitre
Dans un premier temps, nous présenterons le marché de la transmission et
de l’évaluation en France et en Europe, ainsi que le rôle de chaque acteur
dans le processus d’évaluation. Dans un second temps, nous analyserons les
fondements de l’évaluation d’entreprise et les hypothèses communes aux dif-
férentes méthodes.
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Guide pratique d’évaluation d’entreprise
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Les compétences-clés de l’évaluateur


Les compétences-clés
de l’évaluateur

Économie industrielle/Stratégie
Analyser les déterminants macro et micro-
économiques de développement d’une entreprise
sur son marché

Finance
Maîtriser le calcul actuariel
Maîtriser les modèles classiques

Comptabilité
Évaluer l’impact des principales options
comptables (amortissement, stocks, goodwill…)
Identifier les pièges de présentation des comptes
(notamment les consolidités en IFRS)

Droit
Comprendre l’implication juridique des choix
économiques… et les conséquences économiques
des contraintes juridiques

Fiscalité
Anticiper l’impact des méthodes d’évaluation
sur les plus-values et le résultat fiscal

Le contexte économique de l’évaluation d’entreprise


Du fait du vieillissement de la population et des conséquences de la crise
financière en France et en Europe, la transmission d’entreprises est deve-
nue un sujet majeur. Sur le plan économique, l’enjeu est colossal. Selon un
rapport de 2006 publié par la Commission européenne, un tiers des chefs
d’entreprise de l’Union européenne vont partir à la retraite d’ici à 20171. Au
sein de l’Union européenne, on estime ainsi que 690 000 petites et moyennes
entreprises sont concernées chaque année par ce phénomène, soit environ
2,8 millions d’emplois et près de 250 milliards d’euros en valeur.

L’évolution récente du contexte de l’évaluation


© Groupe Eyrolles

Certes, la plupart des transmissions concerne essentiellement des sociétés


de très petite taille pour lesquelles les problématiques d’évaluation restent

1. La principale étude a été réalisée par la Commission européenne en mai 2006 : « Les mar-
chés de la transmission d’entreprises », Direction du marché intérieur, 99 p.

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relativement mesurées et se limitent en général à une réévaluation écono-


mique du fonds de commerce. Néanmoins, toute transmission d’entreprise,
quelle qu’en soit la taille, nécessite une évaluation préalable des actifs et des
passifs avant l’ouverture de négociations avec d’éventuels repreneurs. Depuis
le début des années 2000, le marché du conseil en fusion-acquisition et de
l’évaluation des entreprises s’est fortement structuré, sous l’égide notamment
de l’émergence des fonds de private equity en Europe et la professionnalisa-
tion des cabinets de conseil indépendants en fusion-acquisition, spécialisés
sur le middle-market et les small-caps, aux côtés des banques d’affaires tradi-
tionnelles.

Les transmissions d’entreprises en France


Selon les dernières études de l’Insee ou d’OSEO-BDPME1, entre 40 000 et
60 000 sociétés sont transmises en France depuis 2005, ce qui représente,
en valeur, près de 60  milliards d’euros par an2. Sur le plan social, près de
300 000 emplois sont en jeu chaque année, les PME françaises restant le
principal pourvoyeur d’emplois en France. L’Insee considère néanmoins que
ses propres données de transmission restent sous-évaluées de près de 35 %,
essentiellement du fait que certaines transactions, telles que les donations
familiales, sont mal prises en compte dans les statistiques officielles. Selon
le baromètre de la transmission des PME réalisé en 2010 par la CNCFA, en
partenariat avec le cabinet Epsilon-Research3, le marché français se caracté-
rise principalement par les éléments suivants :
◗◗ le nombre annuel de transactions demeure relativement stable à 700 opé-
rations en moyenne depuis 2005, dans un contexte où, en raison de la
crise financière, la valorisation des transactions est en baisse ;
◗◗ le segment des PME reste dynamique, poussé par des facteurs micro­
économiques (départs à la retraite, concentrations sectorielles…) plus
que macroéconomiques ;

1. Op. cit. p. 2.
2. Seules les PME de moins de 500 salariés sont ici prises en compte, hors activités d’arti-
sanat et de commerce. La valeur annuelle des opérations de fusion-acquisition serait bien
entendu beaucoup plus importante si l’on incluait les sociétés cotées qui ont fait l’objet de
rapprochement sur la période 2005-2010, telle que la fusion GDF-Suez en 2008 pour près
de 30 milliards d’euros ou le rachat de Fortis par BNP Paribas. Les très grosses opérations
© Groupe Eyrolles

biaisent bien entendu la récurrence des chiffres liés à la transmission d’entreprises.


3. Cette étude se fonde sur l’évolution du « marché apparent » des opérations de fusions-
acquisitions de PME françaises non cotées entre 20 et 250 salariés dont la valorisation
est comprise entre 2 M€ et 50 M€ (hors LBO). Les données ont été recensées dans les
bases des données professionnelles à partir des informations envoyées par les conseils
ou parues dans la presse.

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◗◗ les dernières années sont également marquées par un double recul des
acquéreurs étrangers (41 % en 2006 contre 25 % du marché en 2009) et
des sociétés cotées (41 % en 2005 contre 26 % en 2009).

Évolution du marché des transmissions de PME < 50 M€ en France


Valeur en M€ Volume en nb
6 000 1 000
5 078 900
5 000
4 227 862 781 800
692
700
4 000 650
3 300 3 181 652 600
3 000 500
2 117 400
2 000
300
200
1 000
100

2005 2006 2007 2008 2009

Source : Baromètre CNCFA – Epsilon Research (2010).

Les transmissions d’entreprises en Europe


Bien que le marché de la transmission d’entreprises recouvre une réalité
assez homogène entre les différents pays européens, il existe, de manière
assez paradoxale, peu de statistiques fiables sur ce sujet au niveau européen,
rendant ainsi de nombreuses études critiquables.
En Europe, la très grande majorité des opérations de transmission concerne
des commerces et des entreprises artisanales de moins de 10 salariés. À titre
d’exemple, l’Allemagne s’attend à près de 355 000 transmissions d’entre-
prises dans les cinq prochaines années, dont 90 % dans le secteur artisanal et
­commercial. En Italie, près de 40 % des entreprises seront à vendre dans les
dix prochaines années. En Autriche, ce taux est moins élevé mais représente
tout de même plus de 20 %. En Grande-Bretagne, le Small Business Services
estime qu’un tiers des PME devront être transmises d’ici à 2020, du fait de
l’âge avancé des dirigeants. Tous les pays sont plus ou moins touchés par ce
phénomène.
Le tableau ci-après permet de comparer le nombre de transmissions de
sociétés dans les principaux pays européens. On notera que l’Allemagne
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est de loin le marché le plus actif en nombre de transmissions annuelles,


avec en moyenne près de 6 600 sociétés de plus de 10 salariés, contre envi-
ron 4 800 en Grande-Bretagne et près de 4 500 en France. Il est important

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de noter ­cependant que la Commission européenne estime que les 10 % de


transactions les plus importantes représentent plus de 90 % du marché en
valeur (calculé sur la base de l’actif net des sociétés transmises).

Comparaisons des transmissions d’entreprises en Europe


Petites entre-
Micro-entreprises Entreprises moyennes Grandes entreprises
en 2009 prises (10 à 50
(< 10 salariés) (50 à 250 salariés) (> 250 salariés)
salariés)
Allemagne 55 000 5 800 600 190
France 40 000 3 900 450 130
Royaume-Uni 39 000 4 200 510 100
Italie 36 000 3 500 380 90
Espagne 25 000 2 100 200 100
Pays-Bas 15 000 1 200 140 100
Sources : Zephyr, Amadeus (Bureau Van Dijk), Commission européenne (2010), auteurs.

Les acteurs de l’évaluation d’entreprises


Le contexte économique de l’évaluation d’entreprise a fortement évolué
depuis la fin des années 1970. Il s’est d’abord structuré autour du métier
d’analyste financier, dont le rôle s’est considérablement accru avec l’aug-
mentation du nombre de sociétés cotées, la multiplication des opérations
de fusion-acquisition et le développement des fonds d’investissement. L’éva-
luation d’entreprise ne se limite cependant pas au seul métier d’analyste ou
d’évaluateur. On retrouve également d’autres professions en lien plus ou
moins direct avec l’évaluation : les experts-comptables, les auditeurs finan-
ciers, les avocats et les notaires.

Les analystes financiers


À la différence des autres acteurs, l’évaluation financière est au cœur du
métier d’analyste financier, même s’il ne se limite pas à cette seule activité.
On distingue deux types d’analystes financiers : les analystes sell-side et les
analystes buy-side.

Les analystes sell-side


Ils évaluent les titres de sociétés cotées dans l’objectif d’informer et de conseiller
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les investisseurs, sous la forme de notes de recherche et de ­recommandations


sur les perspectives de croissance et de rentabilité des entreprises dont ils
assurent le suivi. Ils exercent en général leur activité pour le compte de socié-
tés de Bourse ou de courtage (brokers), ces ­établissements pouvant être des

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filiales de groupes bancaires (telles que Cheuvreux, ancienne filiale du Cré-


dit agricole cédée en 2012 à Kepler Capital Markets, ou Exane, filiale de BNP
Paribas) ou des sociétés indépendantes (Gilbert Dupont, Oddo Securities,
Jefferies…). Certains analystes financiers peuvent également travailler pour
le compte de bureaux d’études indépendants.
Les analystes sell-side sont souvent spécialisés sur un secteur d’activité (auto-
mobile, agroalimentaire, services financiers…) ou un compartiment de la
cote (small et mid caps). Ils produisent des notes de recherche qui sont régu-
lièrement mises à jour en fonction des publications financières des entre-
prises ou d’événements étant intervenus au sein du secteur (changement
de réglementation, opérations de fusion-acquisition…). L’objectif est bien
entendu de réagir le plus rapidement possible aux événements qui affec-
tent les marchés financiers en anticipant leur impact sur les paramètres des
modèles et la valeur des sociétés. Les ­recommandations des analystes sont
définies en général sur une échelle de trois à cinq items (exemple : « achat »,
« surpondérer », « neutre », « sous-pondérer » et « vente »).

En pratique
JCDecaux : objectifs de cours et consensus de marché
En fonction de sa taille et de sa capitalisation boursière, une entreprise cotée est suivie
par un nombre plus ou moins important d’analystes financiers. Le groupe JCDecaux
(DCS, FR0000077919) est ainsi suivi par 18 analystes financiers. Les différentes opi-
nions de ces analystes permettent de construire un consensus de marché qui synthétise
les anticipations de l’ensemble des analystes sur une valeur donnée. La fourchette de
marché correspond ainsi aux anticipations les plus hautes et à celles les plus basses.
Voici l’exemple d’un consensus de marché construit à partir des recommandations des
analystes les plus influents sur la valeur JCDecaux :

Objectif
Cours
Broker Date de cours Recommandation


UBS 12 juin 2012 27,00 16,80 Buy
Goldman Sachs 20 juin 2012 24,60 17,35 Buy
BofA/ML 9 mai 2012 21,90 20,98 Hold
CA Chevreux 5 juillet 2012 19,00 17,75 Underweight
Nomura Equity Research 15 mai 2012 21,00 18,86 Hold
Oddo Securities 15 mai 2012 24,00 18,86 Buy
…/…
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Objectif
Cours
Broker Date de cours Recommandation


Kepler Capital Markets 6 juin 2012 22,00 17,36 Hold
Natixis 9 mai 2012 16,30 20,98 Sell
Alpha Value 10 mai 2012 21,60 19,44 Overweight
Exane BNP Paribas 10 mai 2012 20,00 19,44 Hold
Société générale 9 mai 2012 18,20 20,98 Sell
CM-CIC Securities 22 juin 2012 21,50 17,19 Overweight
Berenberg Bank 10 mai 2012 24,00 19,44 Buy
JP Morgan 9 mai 2012 25,00 20,98 Hold
Deutsche Bank Research 25 juin 2012 26,50 16,66 Buy
Gilbert Dupont 2 juillet 2012 23,00 17,82 Buy
Morgan Stanley 17 mai 2012 21,50 17,75 Hold
Barclays 9 mai 2012 23,00 20,98 Hold
Moyenne 22,23    
Médiane 22,95    

Source : Factset JCF, données au 9 juillet 2012.

À partir de ce tableau de synthèse, on peut remarquer qu’il existe des divergences


importantes entre l’objectif de cours, qui correspond à la valeur fondamentale du
titre JCDecaux selon les hypothèses de chaque analyste, et le cours de l’action sur
le marché. Les analystes de UBS et de Natixis défendent ainsi des positions radica-
lement opposées. Pour le premier, la valeur fondamentale de l’action est de 27 €
alors que pour le second elle n’est que de 16,30 €, d’où des recommandations par-
faitement contraires rendant l’élaboration d’un consensus de marché indispensable.
Le consensus est construit à partir de la moyenne ou de la médiane des objectifs
de cours ou d’autres agrégats (chiffre d’affaires, bénéfice par action, dividende
par action, par exemple) sur la base des notes d’analystes financiers et de leurs
recommandations.
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18 17 17 17 18 17 19 19 20 19 18 17 16 17 18 18 19 17 20 19 19 20 20 21 21 20 21 21 21 21 21 18 19 19 20 19 19 # Ratings
100% 26
11% 12% 18% 24% 33% 35% 37% 37% 35% 37% 33% 41% 31% 35% 33% 33% 32% 29% 35% 37% 37% 35% 35% 33% 24% 30% 38% 38% 33% 33% 33% 44% 37% 37% 40% 42% 42%
Guide

90% 24

80% 22
28% 29% 22.06
70% 24%
18% 20
60%
61% 59% 59% 59% 22% 29% 18
17.62
50%
Price

40% 37% 37%

36
42% 42% 42% 53% 53% 48% 48% 16
40% 44% 50% 56% 53% 50% 50% 50% 47% 47% 50% 50% 52% 62% 55% 52%

% of Ratings
52% 52% 39% 40% 42% 42%
47% 14
30% 35%

20% 25% 26% 26% 12


21% 21% 21% 19% 19% 20%
10% 17% 17% 17% 16% 18% 15% 16% 16% 15% 15% 17% 16% 16% 10
14% 14% 15% 14%
12% 13% 12% 10% 10%
0% 8
7/09 9/09 11/09 1/10 3/10 5/10 7/10 9/10 11/10 1/11 3/11 5/11 7/11 9/11 11/11 1/12 3/12 5/12 7/12
pratique d’évaluation d’entreprise

Buy + Overweight Rating Hold Rating Underweight + Sell Rating Actual Price Target Price
Exemple d’échelle de recommandations de Natixis Equity Research

Source : Factset JCF, données au 9 juillet 2012.


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Les analystes buy-side


Comme les analystes sell-side, ils sont chargés d’évaluer les titres de socié-
tés cotées, mais pour leur part, dans l’objectif de sélectionner des titres sur
lesquels investir. Les analystes buy-side retraitent les informations délivrées
par les analystes sell-side. Ils opèrent dans les sociétés d’investissement ou de
gestion d’actifs (Amundi, Tocqueville, La Financière de l’Échiquier…).

Pour aller plus loin


L’évaluation du point de vue d’un analyste buy-side
Quelles méthodes privilégiez-vous en tant qu’analyste buy-side ?
Nous effectuons une analyse multicritère sur la base des méthodes traditionnelles.
Elle s’appuie, dans un premier temps, sur la méthode DCF qui donne en général
une valeur plafond à une entreprise, sans pour autant que cette méthode occupe
une place prépondérante dans notre approche d’investissement. La sensibilité des
paramètres du modèle DCF a en effet une influence fondamentale sur la valorisa-
tion finale. Nous regardons donc avec attention la méthode des multiples boursiers
et des comparables transactionnels, ce qui nous permet d’ajuster notre fourchette
d’évaluation. Mais nous analysons également les fondamentaux sur une longue
période, jusqu’à dix ans si c’est possible, de manière à évaluer la sensibilité des
dividendes et des bénéfices par action aux chocs macroéconomiques et sectoriels.
Quel rôle joue la valorisation d’entreprise dans votre stratégie d’investissement ?
Notre stratégie d’investissement est avant tout fondée sur du stock picking, c’est-à-
dire une sélection de valeurs à fort potentiel ou sur lesquels on identifie une décote
par rapport aux fondamentaux de la société. Toute la difficulté est de trouver
­comment ajuster le curseur en fonction du contexte économique et de l’évolution
des marchés. L’évaluation joue donc un rôle essentiel dans notre stratégie, même si
nous regardons d’autres paramètres plus qualitatifs tels que la qualité du manage-
ment, le positionnement sur le marché ou la stratégie d’internationalisation.
À ce titre, quelles seraient les variables-clés, selon vous, d’une société à fort potentiel ?
On peut identifier cinq variables fondamentales :
◗◗ l’activité doit être relativement simple et le business model facile à expliquer à
un investisseur peu averti des problématiques sectorielles ;
◗◗ les barrières à l’entrée doivent être suffisamment fortes pour pouvoir imposer
des hausses de prix en cas de choc sectoriel ;
◗◗ l’entreprise doit avoir un bilan sain et une structure financière équilibrée ;
◗◗ le management doit être de qualité, de manière à optimiser l’allocation du capi-
tal et à renouveler les produits en fin de cycle de vie ;
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◗◗ on doit enfin pouvoir identifier une sous-évaluation des actifs par le marché.

Propos recueillis auprès de Pierrick Corbel, CFA, analyse-gérant, Sycomore Asset


Management.

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Les équipes fusions-acquisitions (M&A) au sein des banques d’affaires


Dans un contexte où les opérations de rapprochement entre entreprises sont
de plus en plus complexes, les banques d’affaires jouent un rôle particuliè-
rement important. Dans le cadre d’une opération de fusion-acquisition par
exemple, les équipes M&A des banques d’affaires vont intervenir à toutes les
étapes du processus d’évaluation : collecte de l’information, étude de mar-
ché et diagnostic stratégique, valorisation de l’entité par une approche multi­
critère, prise de contact avec les investisseurs, coordination des travaux des
intervenants (avocats, auditeurs) et aide à la négociation entre l’acheteur et le
vendeur. La rémunération des banques d’affaires est le plus souvent calculée
sur la base d’un pourcentage de la valeur d’entreprise (Ve) de la société cible
et liée au succès de l’opération (success fees).
Il existe en définitive trois types de banques d’affaires :
◗◗ les départements M&A des grands groupes bancaires  : ils disposent
d’une palette de services et de compétences très large, une même banque
pouvant jouer le rôle de conseil tout en assurant le financement d’une
transaction. On retrouve ici les principales banques mondiales qui ont
su développer des activités de conseil en M&A souvent très dynamiques
(Citigroup, JP Morgan, Morgan Stanley, Deutsche Bank…) ;
◗◗ les banques d’affaires indépendantes : elles sont à l’origine du métier de
banquier-conseil, à l’instar de la banque Lazard ou de la banque Roths-
child. En matière de conseil financier, leur principal atout repose sur leur
indépendance et une très forte autonomie lors de la phase de négociation ;
◗◗ les « boutiques » spécialisées : ces conseils financiers spécialisés se sont
fortement développés ces dernières années, du fait notamment de l’aug-
mentation du nombre de transmissions de sociétés (Aforge, Bryan Gar-
nier, Bucephale Finance, Messier Partners…).
Classement des 10 principales banques d’affaires en France en 2011
Montant des opérations
Rang Banque
en milliards €
Nombre d’opérations

1 BNP Paribas 72,15 71


2 Morgan Stanley 70,09 29
3 Société générale 65,35 49
4 HSBC 60,87 29
5 Goldman Sachs 58,93 25
© Groupe Eyrolles

6 Rothschild 54,33 80
7 JP Morgan 48,90 22
…/…

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Montant des opérations


Rang Banque
en milliards €
Nombre d’opérations

8 Crédit Suisse 46,00 22


9 Deutsche Bank 39,12 24
10 Nomura 23,94 9
Source : Fusions & Acquisitions Magazine.

Les fonds de capital-investissement


Les fonds de capital-investissement sont des investisseurs financiers dont le
métier est de prendre une participation minoritaire ou majoritaire au capital
d’une entreprise, avec comme objectif de réaliser une plus-value de cession à
l’issue de la durée de l’investissement (trois à cinq ans en moyenne). Comme
dans toute décision d’investissement, l’évaluation préalable de la société est
cruciale car celle-ci va conditionner la plus-value finale réalisée et le calcul
du retour sur investissement (TRI) de l’opération. Il existe différentes caté-
gories de fonds d’investissement qui vont intervenir à différentes étapes du
cycle de vie d’une entreprise. L’étendue de l’évaluation et le rôle de l’analyste
ne seront pas identiques en fonction du type d’entreprise, de son cycle de vie
et des modalités d’intervention dans le capital et la gestion opérationnelle.
Catégorie et typologie des fonds d’investissement
Étape dans le cycle de vie Importance
Type de fonds Modalité d’intervention
de la société de l’évaluation
Capital-amorçage Phase de démarrage Prise de participation minoritaire ns
Financement de la R&D
Test de l’existence du marché
Capital-risque Phase de lancement Prise de participation minoritaire +
(venture capital) Phase de croissance Participation au développement de l’offre
Capital- Phase de croissance Prise de participation minoritaire ou majo- ++
développement ritaire
Financement de la croissance
Aide au développement
Capital-transmission Phase de maturité Prise de participation majoritaire : ++++
(LBO) • Leveraged Buyout (LBO) ;
• Leveraged Management Buyout (LMBO).

Les auditeurs financiers et la phase de due diligence


Les cabinets d’audit jouent un rôle souvent très important dans le processus
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d’évaluation d’une entreprise. Mandatées par les vendeurs ou les acquéreurs,


les équipes de transaction services réalisent des due diligences, c’est-à-dire un
audit d’acquisition fondé sur un diagnostic approfondi de la situation stra-
tégique et financière, opérationnelle et technologique de la société à évaluer.

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On parle de vendor due diligence (VDD) lorsque les équipes sont mandatées
à l’initiative du vendeur. Dans ce cas, les coûts sont intégralement supportés
par le vendeur.
Cette activité de transaction services s’est fortement structurée au sein des Big
Four (PwC, Ernst&Young, KPMG, Deloitte) au cours des années 2000 sous
l’effet du renforcement du rôle des fonds d’investissement dans le rachat
de sociétés non cotées. Il est nécessaire de rappeler ici que la réussite d’une
d’acquisition dépend fortement de l’évaluation initiale de la cible, donc de la
capacité du repreneur à pouvoir avoir accès à une information comptable et
financière exhaustive, précise et de bonne qualité. Le bon auditeur est celui qui
va se mettre au service de son client et qui sera capable de réaliser une synthèse
utile des informations consignées dans une data room. Les équipes ­d’audit
pluridisciplinaires de ces cabinets vont habituellement intervenir dans trois
domaines d’expertise complémentaires dans le cadre d’une évaluation globale :
◗◗ les due diligences comptables et financières ;
◗◗ les due diligences opérationnelles ;
◗◗ les due diligences techniques (IT, social, fiscal, environnemental, techno-
logique).
Comme le souligne Franck Ceddaha, associé gérant chez Oddo Corporate
Finance, une due diligence sert avant tout « à identifier les principales zones
de risque et à aboutir à une quantification préliminaire de leur matérialisa-
tion éventuelle1 ». Le principal objectif de l’acheteur est de collecter le maxi-
mum d’éléments en vue de réduire la valeur de l’actif net et donc le prix lors
des négociations.
Types de due diligence et impact sur la valorisation
Type de due Impact potentiel
Objectifs Modalités et techniques d’audit
diligence sur la valeur
Comptable et Mesurer la performance écono- Réévaluation des actifs : ++++
financière mique et financière • brevets et marques ;
Évaluer l’actif net comptable • baux commerciaux ;
• machines et outillage ;
• crédit-bail ;
• stocks et créances…
Réévaluation des passifs :
• provisions pour risques et charges ;
• dette financière ;
• engagements hors bilan.
…/…
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1. Pour une présentation plus détaillé des due diligences, nous conseillons au lecteur de se
reporter au livre de Franck Ceddaha, Fusions – Acquisitions : Évaluation – Négociation – Ingé-
nierie, Économica, 2e édition, 2007, chapitre 13, « La phase de due diligence », p. 173.

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L’environnement économique et les fondements de l’évaluation d’entreprise
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Type de due Impact potentiel


Objectifs Modalités et techniques d’audit
diligence sur la valeur
Opérationnelle et Analyser les zones de risques Identification des principales zones de ++
commerciale par activité et par processus risque :
(production, distribution, livrai- • positionnement produits/marchés ;
son, facturation, règlement) • management de l’entreprise ;
• organisation de la production ;
• organisation des équipes commer-
ciales et marketing.
Technique Affiner le profil de risque de la Identification des principales zones de +
société risque :
• juridique (contrats commerciaux, pro-
priété intellectuelle…) ;
• social (effectifs, politique de rémuné-
ration, type de contrat…) ;
• fiscal (TVA, IS, taxe foncière…) ;
• informatique ;
• environnemental.

L’expert indépendant et l’attestation d’équité


Une attestation d’équité est délivrée par un expert indépendant dont le rôle
est de donner une appréciation des travaux d’évaluation réalisés par l’initia-
teur d’une opération et son conseil financier. L’expert doit juger à la fois de
la conformité des méthodes utilisées, de la cohérence des paramètres et des
hypothèses au regard des particularités de la société, et du caractère équi-
table du prix proposé. Ces attestations se sont multipliées après l’adoption de
la loi en 1993 relative au retrait obligatoire des sociétés cotées, nécessitant un
rachat équitable des parts détenues par les actionnaires minoritaires suite à
un franchissement de seuil.
Comme le souligne Jean-Florent Rérolle1, président de la Société française
des évaluateurs (SFEV), il existe en définitive deux formes de certification
des travaux d’évaluation, même s’ils peuvent se révéler complémentaires  :
l’attestation d’équité, qui est imposée par la réglementation en France, et la
fairness opinion, qui a vocation à éclairer le conseil d’administration dans
ses décisions et à garantir les intérêts des actionnaires lors d’une transaction
(fusion, acquisition, rachat d’actions…).
L’instruction n° 2006-08 du 25 juillet 2006, ainsi que le titre VI du livre II du
règlement général de l’AMF définissent les obligations des sociétés cotées en
matière d’expertise indépendante. Les dispositions de ces articles imposent
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à la société visée par une offre publique de désigner un expert indépendant


lorsque l’offre considérée est susceptible de générer un conflit d’intérêts ou de

1. Blog de Jean-Florent Rérolle : www.rerolle.eu/

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porter atteinte à l’égalité entre les actionnaires ou les porteurs des instruments
financiers visés par l’offre. De même, l’intervention d’un expert indépendant
est requise préalablement à la mise en œuvre d’un retrait obligatoire. L’émet-
teur qui réalise une augmentation de capital réservée avec une forte décote
doit également désigner un expert indépendant. Ces dispositions définissent
en outre le contenu du rapport de l’expert indépendant. L’AMF recommande
par ailleurs aux sociétés cotées, comme aux experts indépendants, de respec-
ter un certain nombre de principes en ce qui concerne à la fois les moyens et
les diligences dont doivent être entourées ces missions d’expertise.

L’expert-comptable
Lors d’une évaluation, l’expert-comptable joue en général le rôle de conseiller
auprès du dirigeant. Dans le cadre des TPE et des PME de moins de 50 sala-
riés, c’est lui qui réalise l’évaluation des actifs et des passifs, engage et orchestre
les modalités de transmission. Compte tenu de sa maîtrise des mécanismes
­comptables, financiers, et fiscaux, il est un allié précieux dans l’évaluation et dans
le montage financier. Les cabinets de taille moyenne se sont orientés vers ce mar-
ché de l’évaluation d’entreprise. Ils s’adressent plus spécifiquement à une clien-
tèle de PME et TPE. Leur connaissance de la situation économique et sectorielle
des entreprises et leur proximité sont appréciées dans ce genre d’opération.

Pour aller plus loin


L’évaluation du point de vue d’un expert-comptable
Quelles méthodes privilégiez-vous pour évaluer une PME non cotée ?
Tout dépend à la fois des caractéristiques de la PME et des objectifs poursuivis
par l’acheteur et le vendeur, qui se trouve souvent être le fondateur de l’entre-
prise. Dans le cadre d’une mission d’évaluation, il s’agit d’abord de s’assurer de
la validité des éléments figurant au bilan (provisions pour risques et charges,
créances clients, dettes fiscales et sociales, trésorerie). Les due diligences finan-
cières vont ainsi chercher à réévaluer certains actifs (immeuble, participations,
stocks) et identifier l’existence de passifs non enregistrés. Dans la plupart des
cas, la méthode patrimoniale fondée sur la réévaluation de la valeur économique
des actifs et des passifs sera privilégiée. Vient ensuite l’évaluation du fonds de
­commerce en appliquant la méthode classique du goodwill, de manière à calculer
de manière résiduelle la valeur des fonds propres.
La méthode des comparables est également très utile, une entreprise se payant
entre 4 et 6 fois son EBE. La méthode DCF est également utilisée mais reste mal
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adaptée au contexte des PME, les hypothèses du modèle DCF n’ayant que peu de
sens au regard des contraintes des PME (tension sur la trésorerie, mesure délicate
du coût du capital, taux de croissance des cash flows à l’infini irréaliste…).
…/…

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L’environnement économique et les fondements de l’évaluation d’entreprise
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Quelle est l’importance de la valeur de la cible dans le processus de transmission d’une


PME ?
Il faut bien distinguer ici les motivations de l’acheteur, qui peuvent être indus-
trielles, opérationnelles ou financières, et celles du vendeur. Pour un acheteur
industriel, la valeur de la cible aura moins d’importance dans le processus de
transmission que pour un acquéreur financier qui cherchera à rentabiliser plus
rapidement son investissement. Mais l’une des principales difficultés dans l’éva-
luation d’une PME est de séparer la valeur qui relève de la réévaluation des actifs
immobiliers, qui peut être très élevée, et la valeur qui relève des activités nor-
males de la société. En effet, les actifs immobiliers (terrain, constructions) ne
versent pas de cash flows directement à l’entreprise, alors que les activités opéra-
tionnelles permettent de dégager des cash flows futurs qui doivent être valorisés.
La valeur relative des actifs immobiliers et mobiliers aura un impact très fort sur
la capacité d’endettement du repreneur et le montage du dossier de financement
avec les banques.
Du point de vue du vendeur, le régime fiscal qui s’applique sur son patrimoine
aura un impact très important sur les modalités de cession et la marge de négo-
ciation. Depuis l’adoption de la niche Copé en 2004, les entreprises ont en effet
intérêt à céder certaines de leurs filiales détenues depuis plus de deux ans, de
manière à être exonérées de l’impôt sur les plus-values fixé à 19 %, les vendeurs
ne devant s’acquitter que de la CSG et de la CRDS.
À ce titre, quelles seraient les variables-clés, selon vous, pour valoriser une PME à fort
potentiel ?
Dans le cadre d’une PME à fort potentiel, l’une des variables-clés réside dans le
délai de décollage du chiffre d’affaires, qui reste très souvent surestimé de un à
deux ans par le repreneur. À l’évidence, le chiffre d’affaires est bien plus difficile à
évaluer que l’évolution des charges d’exploitation. Le deuxième élément-clé réside
dans la capacité de l’entreprise à générer des marges de manière durable dans un
environnement compétitif. Le troisième facteur est lié aux investissements et à
leur mode de financement, car l’impact sur la trésorerie peut être important. Le
dernier élément repose, bien évidemment, sur la capacité de l’entreprise à géné-
rer des cash flows et la manière dont ces flux vont être utilisés pour financer les
investissements.
Propos recueillis auprès de Thomas Fondevila, expert-comptable, commissaire aux
comptes, associé du Cabinet Ereca-Pluriel.

Les avocats
Les avocats d’affaires ne participent pas directement à l’évaluation d’une
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entreprise, qui reste du ressort des banques-conseils et des évaluateurs. Leur


rôle est avant tout de rédiger le contrat de cession – ou Share Purchase Agree-
ment (SPA) – entre les deux parties, en faisant figurer un ensemble de clauses
visant à sécuriser la transaction en réduisant l’asymétrie informationnelle.

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Les avocats jouent néanmoins un rôle indirect dans l’évaluation puisqu’ils


participent aux travaux de due diligences juridiques, sociales et fiscales. Ils
assistent surtout leurs clients lors de la phase de négociation : pour réussir
une transaction, la négociation des clauses contractuelles (garantie de passif,
covenants) a au moins autant d’importance que le prix de cession final.

Pour aller plus loin


L’évaluation du point de vue d’un avocat d’affaires
Quel est le rôle de l’avocat d’affaires dans le processus de cession d’entreprise ?
Avant toute chose, il faut bien replacer les modalités d’intervention des avocats
dans le cadre d’une transmission d’entreprise. L’avocat d’affaires intervient tou-
jours en aval des due diligences financières, fiscales et sociales, effectuées par les
cabinets d’audit pour le compte de repreneurs (fonds d’investissement, repre-
neurs industriels), la lettre d’offre étant généralement rédigée sous conditions
suspensives de la réalisation de ces audits spécifiques. Le montant de la valeur
d’entreprise est calculé par la banque d’affaires et s’appuie sur les conclusions des
auditeurs. Une fois que les acheteurs potentiels ont été identifiés et que la lettre
d’intention a été envoyée aux conseils des vendeurs, la phase de rédaction du
contrat de cession – ou Share Purchase Agreement (SPA) – peut débuter.
Quelles sont les clauses en lien avec l’évaluation à faire figurer dans le contrat de ces-
sion d’une entreprise ?
Les clauses sur le prix de cession vont dépendre du type de contrat négocié entre
les deux parties. Il existe fondamentalement deux types de SPA : le contrat dit
locked-box, le plus répandu actuellement, et le contrat avec des clauses d’ajuste-
ment. Dans le contrat locked-box, les clauses liées à l’évaluation sont très strictes.
On y définit notamment le prix ferme de cession, le pourcentage de capital cédé,
les garanties de passif, les compléments de prix éventuels (earn-out), la période
de négociation, la date de closing ainsi que des clauses interdisant d’éventuelles
sorties de cash ou la distribution de dividendes exceptionnels avant le closing.
Lorsque le contrat intègre des clauses d’ajustement, le prix est basé sur les der-
niers comptes disponibles du vendeur, mais ce prix reste provisoire et peut être
modifié après l’analyse des comptes intermédiaires.
Selon vous, quelles sont les variables-clés de la réussite d’une transmission ?
Paradoxalement, le succès d’une opération de cession réside principalement dans
ce qui n’est pas mentionné dans le contrat. La relation de confiance qui se noue
entre le vendeur et l’acheteur est indispensable pour le bon déroulement de la
négociation. Les principaux risques doivent être identifiés dans les trois types de
contrats importants qui régissent une transaction financière :
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◗◗ le SPA ;
…/…

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◗◗ le pacte d’actionnaires, qui prévoit les conditions de liquidité du fonds avec les
actionnaires minoritaires notamment ;
◗◗ le management package, qui organise les relations entre les repreneurs et les
dirigeants-actionnaires participant au montage.
La conjoncture économique joue également un rôle crucial sur la réussite d’une
transmission en raison de l’impact sur les taux d’intérêt et les conditions de
financement.
Propos recueillis auprès de Gregory de Saxce, avocat d’affaires, inscrit au barreau de
Paris, Special European Counsel, Cabinet Willkie Farr & Gallagher LLP.

Les notaires
Le rôle des notaires est relativement restreint en matière d’évaluation
­d’entreprise. Associés à l’expert-comptable, ils peuvent néanmoins apporter
leurs compétences sur certains sujets techniques tels que les baux commer-
ciaux ou la fiscalité du patrimoine des dirigeants. Ils demeurent les parte-
naires privilégiés dans le cadre des donations et des successions familiales,
mais également dans la transmission d’entreprises agricoles telles que des
exploitations viticoles ou forestières pour lesquelles l’administration fiscale
définit un barème réglementaire.
Panorama des métiers de l’évaluation d’entreprise
Importance
Inconvénients
Métier Exemple d’acteurs Avantages du métier de
du métier
l’évaluation
Attestation d’équité Accuracy, Ricol Lasteyrie Importance accrue du Évaluation parfois réali- ++++
(expert indépendant) et Associés, Associés en métier par la réglemen- sées dans un contexte
Finance… tation sensible
Analyste en fusions- Banques-conseil adossées Évaluation stratégique et Risque de frustration : la +++
acquisitions (M&A) à un groupe : BNP Paribas, financière transaction n’aboutit pas
Goldman Sachs, Morgan Intermédiaire privilégié forcément
Stanley… dans la négociation Forte pression sur les
Banques indépendantes : Approche globale d’une équipes
Lazard, Rothschild transaction
Boutiques spécialisées
(M&A) : Linkers, Aforge
Finance, Oddo Corporate
Finance…
Analyste dans une Fonds d’investissement : Évaluation importante Évaluation dépendante ++
société de capital- LBO France, Cinven, pour la plus-value de du taux de rendement
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investissement Blackstone, Bain Capital, sortie et la structuration exigé et du type de sortie


Eurazeo… de la dette (LBO)
…/…

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Importance
Inconvénients
Métier Exemple d’acteurs Avantages du métier de
du métier
l’évaluation
Analyste sell-side Sociétés de courtage Rôle important auprès Spécialisation forte par ++
(brokers) : Chevreux, des investisseurs secteur et par société
CM-CIC Securities, Kepler Impact d’un change- Évaluations soumises à
Capital Markets… ment d’opinion sur le l’inefficience des marchés
cours des titres actions
Gérant/analyste Société de gestion, Sélection d’actifs Valorisations soumises ++
buy-side fonds de pension, hedge soumise à l’évaluation au manque d’efficience
funds… multisecteur et de rationalité des
Synthèse des analystes investisseurs ainsi qu’à la
sell-side volatilité des marchés
Analyste indépendant AlphaValue, Duff & Phelp, Activité non soumise Business model en ++
Eurocif, Sorgem… à la performance du construction
courtage
Analyste crédit Banque de financement Forte compétence sur la Évaluation partielle de +
Établissements de crédit valorisation de certains l’entreprise
spécialisés (leasing, crédit- actifs pris en garantie
bail, affacturage…) (immobilisations, stocks
ou créances)
Auditeur financier Cabinets d’audit, Acteurs reconnus par les Pas le cœur de métier ++
départements de parties des cabinets d’audit
transaction services : PwC, Contact direct avec la
Ernst&Young, KPMG… société cible à évaluer
Experts-comptables Cabinets d’expertise Excellente connaissance Pas le cœur du métier +
généralistes du client des cabinets d’expertise
Cabinets d’expertise Relation privilégiée avec Peu de spécialisation
spécialisés les dirigeants sectorielle
Direction financière Groupes cotés Rôle de l’évaluation Manque de recul par +
de sociétés Groupes non cotés accru avec les normes rapport à une valorisation
IAS/IFRS (IAS 36,
IAS 39)
Source : adapté de Les pièges de l’évaluation d’entreprise, Édouard Chamblain, Vuibert, 2010, p. 13.

Les fondements de l’évaluation d’entreprise


Quand faut-il procéder à l’évaluation d’une entreprise ? Quelle est l’étendue
des travaux ? La valeur et le prix d’une entreprise peuvent-ils être différents ?
Par ailleurs, qu’achète en définitive un chef d’entreprise lorsqu’il se porte
acquéreur d’une société  ? Rachète-t-il ses actifs, c’est-à-dire l’outil de pro-
duction ? Doit-il aussi racheter le passif ainsi que l’intégralité des contrats ?
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Ou bien rachète-t-il uniquement les parts sociales ? Le prix payé à l’issue de


la transaction peut-il être déconnecté de la valeur économique des actifs ou
des titres acquis ? Toutes ces questions se trouvent au cœur des fondements
de l’évaluation d’entreprise.

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Prix ou valeur d’entreprise ?


Le premier fondement de l’évaluation d’entreprise consiste à bien distinguer
la valeur d’une entreprise, qui est le résultat de l’application d’une méthode
d’évaluation, et le prix payé par un investisseur pour l’acquérir.

La valeur d’une entreprise


La valeur d’une entreprise, comme celle de tout autre actif économique ou
titre financier, correspond à la somme actualisée des flux de trésorerie géné-
rés par cet actif ou cette entreprise. Or, en fonction du type d’investisseur, de
l’horizon de détention, du modèle d’évaluation utilisé ou des conditions de
marché, cette valeur fondamentale peut fluctuer. Donner une valeur à une
entreprise n’a de sens qu’au regard des caractéristiques économiques et des
hypothèses formulées par l’évaluateur (business plan, taux d’actualisation…).
L’écart de valorisation peut ainsi s’avérer très important entre une méthode
patrimoniale, basée sur la richesse créée par la société mais accumulée dans
le passé, et une méthode prospective, basée sur l’actualisation des flux de
trésorerie futurs disponibles (free cash flows).

Le prix d’une entreprise


Le prix d’une entreprise correspond au contraire au prix qu’un investisseur
ou un agent économique est susceptible de payer pour en faire l’acquisition.
Pour qu’une transaction financière ait lieu, il faut à l’évidence qu’un acheteur
et un vendeur puissent s’entendre sur un certain nombre d’éléments de la
transaction définis dans le contrat de cession tels que :
◗◗ l’objet de la transaction ;
◗◗ le pourcentage du capital à acquérir ;
◗◗ le mode de paiement ;
◗◗ la structure juridique de reprise ;
◗◗ les garanties apportées par le vendeur (clauses de non-concurrence,
garanties sur le passif) ;
◗◗ les garanties apportées par l’acheteur (investissement, conservation de
l’emploi).
En règle générale, le prix d’une entreprise ne doit pas trop s’écarter de sa valeur
fondamentale, sans quoi il n’y aurait pas de transaction, puisque l’écart serait
trop grand entre le prix proposé par l’acheteur et la valeur estimée par le ven-
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deur. Il faut donc bien distinguer la valeur fondamentale ou valeur théorique


de l’entreprise, dont les déterminants dépendent du cycle économique, des
objectifs des agents et de la spécificité de la société, et le prix de la transaction,
qui est le fruit d’un processus de négociation entre un acheteur et un vendeur.

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L’hypothèse de marchés parfaits


Les modèles d’évaluation des actifs financiers supposent ainsi l’existence
de marchés parfaits et efficients. Sur un marché parfait, les prix peuvent se
former librement en fonction de l’offre et de la demande, dont l’évolution
dépend essentiellement des anticipations des investisseurs. Cinq conditions
permettent de préciser ce qu’est un marché financier parfait :
◗◗ l’efficience  : l’information exogène est répercutée quasi instantanément
dans le prix des actifs financiers, ce qui rend presque impossible la prévi-
sion du prix des actifs financiers ;
◗◗ la transparence : l’information financière est transparente et symétrique
entre les émetteurs et les investisseurs ;
◗◗ l’homogénéité : les actions doivent être comparables et substituables ;
◗◗ la liquidité : l’intensité des transactions dépend de l’offre et la demande
qui sont traitées librement ;
◗◗ la mobilité : les coûts de transaction et de négociation sont nuls, rendant
parfaitement libre la circulation des capitaux et des informations.
L’actualité récente montre pourtant qu’il peut exister des périodes de forte
déconnexion, à la hausse comme à la baisse, entre la valeur fondamentale
d’une entreprise et le prix auquel ses titres sont échangés sur le marché. Les
bulles qui ont marquées l’histoire financière, à commencer par la bulle des
tulipes au xviie siècle à Amsterdam, en passant par celle des compagnies de
chemins de fer au États-Unis au cours de la seconde moitié du xixe siècle,
puis celle plus récente des valeurs Internet au début de la décennie 2000,
jusqu’à l’éclatement de la bulle immobilière aux États-Unis en septembre
2007, montrent qu’il peut y avoir des périodes de forte déconnexion entre la
valeur d’un actif et son prix de marché. Ainsi, en matière de prix, c’est bien
le marché qui impose sa loi. Ce prix va dépendre avant tout de la capacité
de l’entreprise à attirer des investisseurs et des qualités de négociation du
chef d’entreprise. La valeur d’une entreprise n’est, quant à elle, que le reflet
du risque perçu par un investisseur et du taux de rendement qu’il pourra
escompter de son investissement à un instant donné1.
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1. Les tests réalisés dans la plupart des études scientifiques sur de nombreux marchés actions
dans le monde montrent que la forme semi-forte, basée sur l’information financière publique
passée et présente, est globalement vérifiée. Pour une présentation à la fois rigoureuse et
facile d’accès de la théorie de l’efficience des marchés financiers, on peut se reporter au cha-
pitre 3 de l’ouvrage de Jacquillat, B., Solnik, B., Pérignon, C. : Marchés financiers – Gestion de
portefeuille et des risques, Dunod, 5e édition, 434 p.

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Pour aller plus loin


Efficience des marchés et évaluation
Pour l’évaluation financière, l’hypothèse d’efficience des marchés actions déve-
loppée à partir des travaux de Fama et French (1965) est fondamentale car les
modèles fondés sur l’actualisation des flux supposent que les investisseurs agis-
sent de manière rationnelle et qu’à tout instant, le prix d’un actif soit le reflet de
sa valeur intrinsèque. Pour de nombreux économistes, le socle de l’efficience reste
encore à bien des égards incontournable. Pourtant, même pour les non-initiés, la
simple observation des marchés actions depuis le début des années 2000, marqués
par des périodes de très fortes turbulences ponctuées par deux krachs historiques
en 2001 (éclatement de la bulle Internet) et 2008 (faillite de Lehman Brothers),
montre que le concept d’efficience des marchés pose question. De nombreux tra-
vaux réalisés par des économistes financiers ont ainsi cherché à remettre en cause
le paradigme de l’efficience des marchés. Shiller (1981) a notamment étudié l’évo-
lution de l’indice S&P 500 entre 1871 et 1979, en comparant le prix des actions
avec le prix théorique calculé ex post à partir des dividendes actualisés réellement
versés par les sociétés américaines. Il montre que la volatilité du prix des actions
est beaucoup plus forte que la volatilité des dividendes anticipés.
L’émergence du champ de la finance comportementale au début des années 1980,
dans le sillage des travaux de Kahneman1 et Tversky (1979) sur la théorie des
perspectives (prospect theory) ou ceux de Bell (1982) sur la théorie du regret
ont permis de remettre en cause le paradigme encore généralement admis de
l’efficience des marchés. Le très fort développement du trading haute fréquence
depuis le milieu des années 2000 doit ainsi assurer une meilleure efficience des
marchés grâce aux arbitrages réalisés par de puissants algorithmes qui peuvent
générer des ordres au millionième de seconde près.
1

À quelle période une entreprise doit-elle être évaluée ?


La période à laquelle une entreprise est évaluée peut avoir une incidence très
forte sur la valorisation finale. En général, l’évaluation d’une société peut être
réalisée à tout moment au cours de la vie de l’entreprise. C’est particulière-
ment vrai pour les sociétés cotées qui sont évaluées :
◗◗ soit de manière instantanée, du fait de la variation du cours des actions
induite par les ordres d’achat (ask) et les ordres de vente (bid) transmis
par les investisseurs au marché, entraînant une modification immédiate
du cours de Bourse de l’action et donc de la capitalisation boursière ;
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1. Daniel Kahneman, expert en psychologie mathématique, a reçu le prix Nobel d’économie


en 2002, notamment pour ses travaux sur les biais cognitifs et émotionnels qui créent des
anomalies boursières liées aux capacités de calcul limitées des investisseurs.

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◗◗ soit de manière discontinue, en fonction des publications et des infor-


mations financières communiquées aux investisseurs (rapports annuels,
comptes semestriels, annonces de profit warning), ces informations étant
intégrées par les analystes financiers de manière régulière.
La maîtrise des techniques d’évaluation est cependant indispensable à un
moment bien précis du cycle de vie d’une entreprise : lors de la transmission
ou de la cession des actifs ou des parts sociales de la société à un repreneur.
Une société peut également être évaluée à certaines étapes précises de son
développement, notamment à l’occasion d’opérations financières ayant un
impact sur la structure de financement ou la géographie de son capital. L’éva-
luation est également indispensable en cas de liquidation judiciaire, le man-
dataire liquidateur devant alors dresser un état du patrimoine de la société
et évaluer la valeur résiduelle de l’actif réalisable disponible et du passif exi-
gible pour le compte des créanciers. En ce sens, toute évaluation d’entreprise
doit répondre à une logique qui lui est propre.
Cycle de vie et évaluation d’entreprise
Phase 1 Phase 2 Phase 3 Phase 4
Chiffre Démarrage Croissance Maturité Déclin
d’affaires
Cash-flows Évaluation Évaluation Évaluation Évaluation
des actifs des options des cash-flows de la valeur
incorporels de croissance générés liquidative de
l’actif

Chiffre
d’affaires

Cash-
flows

Pourquoi valorise-t-on une entreprise ? Les logiques


de l’évaluation
D’une manière générale, à l’exception des sociétés cotées qui sont régulière-
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ment réévaluées par les analystes financiers au gré des publications macro et
micro-économiques, l’évaluation d’une entreprise s’effectue dans des condi-
tions bien spécifiques. Le processus d’évaluation répond ainsi à une certaine
logique économique dont les modalités vont dépendre :

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◗◗ des caractéristiques de l’entreprise ;


◗◗ du type d’investisseur ou de repreneur, et des objectifs qu’il poursuit ;
◗◗ du type d’opération et de ses conséquences sur le plan économique, finan-
cier, juridique ou fiscal.
Les règles et méthodes d’évaluation utilisées doivent donc s’adapter à ces
différentes logiques. Autrement dit, la méthode d’évaluation est indissociable
de l’environnement de l’entreprise et de la logique économique qui sous-tend
l’évaluation.

La logique industrielle
Réaliser un investissement
Un investissement à caractère industriel correspond fréquemment à une
prise de participation majoritaire dans le capital d’une entreprise. L’objectif
pour l’acheteur est ici de pouvoir intervenir directement dans les organes
de décision de la société, d’une part en nommant les cadres dirigeants et les
membres du conseil d’administration ou du conseil de surveillance, d’autre
part en fixant les principaux axes de la stratégie de l’entreprise. La volonté
du repreneur est généralement d’investir à long terme, avec comme objectif
de se diversifier, d’accroître les parts de marché de la nouvelle entité, de réa-
liser des synergies ou d’accéder à une technologie à fort potentiel. En cas de
prise de contrôle majoritaire, une prime devra être offerte aux actionnaires
existants afin qu’ils apportent leurs titres à l’opération. Un grand nombre
d’opérations amicales de prise de contrôle, telles que l’offre publique mixte
du Crédit agricole sur le Crédit Lyonnais en 2003 ou l’offre publique d’achat
(OPA) de Kraft Foods sur Cadbury en 2010, peuvent être considérées comme
des acquisitions à vocation industrielle.

Désinvestir
Sur le plan industriel, désinvestir procède de la même logique que la déci-
sion d’investissement, à l’exception près que l’on se trouve ici sous l’angle du
vendeur et que ce type d’opération porte plus souvent sur des entreprises en
difficulté. Le désinvestissement peut prendre plusieurs formes en fonction
du type de cession et de la complexité de l’opération :
◗◗ la cession d’un actif : il s’agit de calculer la valeur de réalisation de l’actif
désinvesti en mesurant l’écart entre la valeur nette comptable et la valeur
de marché de l’actif. Cette valeur va dépendre notamment de la spécifi-
© Groupe Eyrolles

cité de l’actif, du nombre d’acheteurs potentiels et du mode de fonction-


nement du marché «  d’occasion  ». Les actifs corporels peu spécifiques
(machines-outils, véhicules de chantier, etc.) peuvent ainsi être vendus sur
des marchés d’occasion liquides qui disposent d’une cote ou d’un argus.

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À l’inverse, d’autres actifs incorporels ou corporels (dépenses de R&D,


centrales nucléaires, etc.) n’ont pas de marché potentiel. Dans ce cadre,
l’évaluation des actifs désinvestis doit prendre en compte leur caractère
plus ou moins liquide ;
◗◗ la cession partielle ou complète d’une filiale : il s’agit d’évaluer les actifs
économiques et les dettes, afin d’en déduire la valeur des capitaux propres
de la filiale, le prix final dépendant du pourcentage du capital acquis et de
la prime de contrôle offerte ;
◗◗ la cession d’une activité ou d’une branche d’activité : l’évaluation d’une
activité porte, en général, sur plusieurs sociétés regroupées au sein d’une
ou de plusieurs activités. La principale difficulté est de reconstituer des
états financiers consolidés à partir du système de reporting interne, en
intégrant les actifs et les passifs attribuables à l’activité. Au sein d’un
groupe ou d’une holding, les cessions d’activités peuvent avoir plusieurs
origines :
–– une stratégie de recentrage sur le cœur de métier ou core-business1,
–– une performance de l’activité jugée insuffisante,
–– la nécessité de dégager des liquidités pour favoriser le désendette-
ment du groupe.
En termes d’évaluation, la principale difficulté pour l’acheteur est de mesurer
le niveau des synergies attendues.

Favoriser une alliance stratégique


Une alliance stratégique implique un rapprochement entre deux entreprises
qui décident de mettre en commun leurs ressources et leurs compétences en
vue de réaliser un projet conjoint dans le cadre du développement d’une acti-
vité, à l’image de projets de R&D, de la production de produits ou de pièces
spécifiques ou la commercialisation de services. À la différence des opéra-
tions de fusion-absorption, qui impliquent une prise de contrôle majoritaire
de la cible assortie d’une prime de contrôle, les alliances stratégiques sont
généralement établies sous la forme de joint-venture entre deux ­entreprises.
1. Les opérations de recentrage stratégique ont connu un franc succès en France et aux
États-Unis, au milieu des années 1990 et jusqu’au début des années 2000, à l’image de
la stratégie du Groupe LVMH dans le secteur du luxe ou celle de Rhodia dans la chimie
de spécialités, car elles répondaient à une double logique stratégico-financière. D’après la
théorie financière, le recentrage peut s’interpréter comme une volonté des actionnaires
de diversifier eux-mêmes leur portefeuille en investissant directement dans des sociétés
© Groupe Eyrolles

spécialisées à forte rentabilité. La diversification de portefeuille permet en effet d’élimi-


ner le risque non diversifiable. La répartition des rôles et des missions est claire entre
dirigeants et investisseurs : aux dirigeants, la mission d’assurer à l’entreprise une place
de leader sur son marché en favorisant le recentrage de la firme sur ses compétences et
ressources-clés ; aux investisseurs, le rôle d’assurer la meilleure diversification de porte-
feuille en sélectionnant les valeurs les plus rentables.

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Dans ce cas, les deux firmes vont créer une société ad hoc dont le capital sera
détenu à 50/50. L’évaluation initiale des apports d’actifs des deux sociétés
dans la nouvelle structure est primordiale pour la réussite du projet car elle
va conditionner le calcul du montant des apports en capitaux propres néces-
saires à la constitution de l’ensemble. La prise de participation de General
Motors dans le groupe automobile PSA en mars 2012 illustre bien ce type de
stratégie.

En pratique
Quand General Motors entre au capital de PSA… pour former une
alliance stratégique
Détails de l’offre
Le 6 mars 2012, PSA annonce le lancement d’une augmentation de capital d’un mon-
tant d’environ 1 milliard d’euros. Le prix d’émission est fixé à 8,27 € par action, soit
une décote de 42 % par rapport au dernier cours coté. Les actionnaires existants ont pu
souscrire en priorité à cette nouvelle émission, à raison de 16 nouvelles actions pour
31 actions existantes.
Conséquences sur la géographie du capital
À l’issue de cette opération, le groupe familial Peugeot détiendra 25,2 % du capital et
37,9 % des droits de vote de PSA. Il s’est engagé à exercer 32 875 655 droits préfé-
rentiels de souscription, soit 45,4 % de ses droits, pour un montant de 140 millions d’eu-
ros, et à vendre ses droits restants à General Motors (GM) avec lequel PSA a annoncé
une alliance stratégique. De son côté, GM acquerra, pour un montant total de 304 mil-
lions d’euros, une participation de 7 % au capital de PSA, au moyen de l’acquisition et
l’exercice des droits préférentiels de souscription cédés par le groupe familial Peugeot
et de l’acquisition d’actions autodétenues (4,4 millions d’actions) vendues par PSA.
Création d’une alliance stratégique
La principale spécificité de cette opération est que les fonds levés lors de l’augmentation
de capital seront principalement utilisés pour financer les investissements stratégiques
relatifs aux projets de l’alliance stratégique globale avec General Motors. Ces investis-
sements seront destinés au financement des projets correspondant au partage de plates-
formes pour certains véhicules, composants et modules, qui généreront des synergies
de coûts de conception et d’achat. Les fonds levés permettront également l’extension
de l’alliance dans d’autres domaines de coopération au-delà des deux piliers initiaux.
La future alliance sera organisée autour d’un comité de pilotage composé de cinq
dirigeants de chaque entreprise qui disposera d’un pouvoir de contrôle administratif et
stratégique de l’ensemble des activités.
Source : prospectus d’émission du 8 mars 2012 visé par l’Autorité des marchés financiers (AMF).

La logique financière
© Groupe Eyrolles

Les techniques d’évaluation sont également au cœur des transactions où la


logique financière se trouve à l’origine de l’opération.

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Déterminer la valeur d’une action et les droits préférentiels de souscription


lors d’une augmentation de capital
L’augmentation de capital est une opération financière par laquelle une
entreprise, cotée ou non cotée, émet des actions nouvelles auprès de ses
actionnaires existants ou d’actionnaires nouveaux, dans le but d’augmenter
ses capitaux propres. L’objectif de ce type d’opération financière est :
◗◗ de renforcer l’autonomie financière de la société ;
◗◗ de financer des investissements spécifiques ;
◗◗ d’accroître la capacité d’endettement de l’entreprise.
Dans ce contexte, l’évaluateur ou l’analyste cherchera d’abord à identi-
fier les besoins de financement de l’entreprise en fonction de ses projets
­d’investissement futurs. En termes d’évaluation, son travail portera sur le
calcul d’un prix d’émission, qui doit nécessairement être inférieur au cours
du titre avant l’opération, et d’un volume d’actions à émettre. Le prix d’émis-
sion aura un impact direct sur la valeur des droits préférentiels de souscrip-
tion offerts aux actionnaires existants, de manière à les dédommager contre
l’effet dilutif de l’opération. Ces droits, qui constituent une option d’achat
sur les actions nouvelles, pourront être exercés durant la période de sous-
cription. Les techniques d’évaluation sont alors utilisées pour déterminer la
valeur de l’action après l’augmentation de capital.

Déterminer le cours d’une introduction en Bourse (IPO)


L’introduction en Bourse (en anglais, Initial Public Offering ou IPO) est une
forme particulière d’augmentation de capital réservée aux sociétés qui sou-
haitent être cotées sur un marché boursier. Ce type d’opération permet à une
entreprise de céder ses actions ou d’émettre de nouvelles actions en ouvrant
une partie plus ou moins large de son capital à de nouveaux investisseurs et
au public. Deux procédures de placement coexistent lors d’une introduction
en Bourse :
◗◗ le placement global, destiné aux investisseurs institutionnels  : le prix
d’émission est fixé à l’issue de la constitution du livre d’ordres par la
banque chef de file, les actions étant proposées directement aux investis-
seurs institutionnels. Ce prix sert de référence pour la fixation du prix de
l’offre aux particuliers ;
◗◗ l’offre à prix ferme (OPF) ou l’offre à prix ouvert (OPO), qui reste la pro-
cédure la plus pratiquée en France  : une quantité déterminée de titres
© Groupe Eyrolles

(10 % minimum de l’opération) est mise à la disposition du public à un


prix correspondant au prix du placement global.

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Comme dans le cadre d’une augmentation de capital, la principale difficulté


est de proposer un prix d’émission cohérent avec la valeur fondamentale de
l’entreprise et la demande de titres formulée par les investisseurs institution-
nels et le public.

En pratique
Zynga valorisée 8,9 milliards de dollars en Bourse
Fondée en 2007 par Mark Pincus, diplômé de Harvard, Zynga est devenue le numéro
un mondial des jeux sur les réseaux sociaux, avec un chiffre d’affaires de 830 millions
de dollars et un bénéfice net de 30,7 millions de dollars en 2011. Chaque jour, plus
de 200 millions de joueurs se connectent sur Facebook via leur micro-ordinateur, leur
tablette ou leur téléphone mobile pour jouer à Farmville ou Castleville. Introduite au
Nasdaq en décembre 2011, Zynga a réussi la plus importante levée de fonds aux
États-Unis depuis l’introduction en Bourse de Google en 2004, en émettant plus de
100 millions d’actions pour un montant levé de 1 milliard d’euros, contre 1,9 milliard
pour le moteur de recherche.
Introduit au prix le plus haut de la fourchette proposée aux investisseurs, soit 10 $ par
action, ce qui valorisait le groupe à 8,5  milliards de dollars, l’éditeur a vu son titre
perdre 5 % à la clôture, le jour de l’introduction. Dès sa cotation, Zynga est devenue le
deuxième éditeur de jeux vidéo en termes de capitalisation boursière, derrière Activision
Blizzard (13,6 milliards de dollars), contrôlé par Vivendi, mais devant Electronic Arts
(6,9 milliards de dollars). Mais à ce jour, Zynga n’a pas connu le même succès que les
autres valeurs Internet : la première cotation a évolué autour de son prix d’introduction.
L’action a chuté à 9,48 $ après un plus haut à 11,30 $ en début de séance.
Source : Factiva, Le Figaro Économie, 19 décembre 2011.

La logique fiscale de la transmission


La logique fiscale se trouve à l’origine de nombreuses transmissions
­d’entreprises, à l’image des successions familiales ou des donations. Dans le
cadre d’une transmission d’entreprise ou d’une succession familiale, il n’y a
en général pas de transfert de titres. L’évaluation de l’entreprise va porter sur
la valeur des actifs qui sont réévalués généralement à leur valeur de marché.
La transmission d’une entreprise n’est jamais neutre fiscalement. Une série
d’impôts et de taxes vont en effet peser à la fois sur le vendeur (incidences
en matière de plus-values, d’impôt sur le revenu et d’ISF) et sur le repreneur
(droits d’enregistrement ou de mutation, cautions apportées en garantie du
paiement). La législation française permet toutefois de réduire le coût fis-
cal de certaines transmissions grâce à des exonérations de plus-values afin
de protéger certaines catégories d’entreprises (PME innovantes, dynasties
© Groupe Eyrolles

familiales...). Les conditions d’application de ces textes imposent le recours


à différents types de conseils (avocats, fiscalistes, experts-­comptables,
notaires...).

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L’incidence de la plus-value fiscale sur la valorisation d’une société va sur-


tout dépendre :
◗◗ du statut juridique de la société cédée (société de capitaux, société de per-
sonnes) ;
◗◗ du caractère réglementaire de l’activité (pharmacie, étude notariale, cabi-
net de commissaires aux comptes) ;
◗◗ de la composition de l’actif et du passif de la société (actif immobilier,
immobilisations incorporelles, dettes financières) ;
◗◗ du mode de paiement de l’opération (en cash ou en titres), seul le paie-
ment en titres pouvant décaler le paiement de la plus-value consécutive à
la cession des titres ;
◗◗ de la nature des droits transmis (cession totale, cession partielle, nue-­
propriété) ;
◗◗ du lien familial (héritier direct, parent éloigné).
Dans le cas des sociétés anonymes, un associé qui souhaiterait céder ses parts
sera immédiatement imposé sur la plus-value au moment de la vente de ses
titres, mais pourra bénéficier d’un abattement en fonction de la durée de
détention, la cession des titres n’entraînant pas d’imposition immédiate des
résultats de la société. Dans tous les cas, la cession d’un fonds de commerce
ou de parts sociales d’une entreprise aura pour effet de rendre la plus-value
imposable au titre de l’impôt sur la fortune (ISF), alors qu’auparavant ce
patrimoine était exonéré en raison de son caractère professionnel.

En pratique
La délicate question de l’évaluation lors d’une succession : la saga
Dessange International
Créé en 1954 par le coiffeur Jacques Dessange, Dessange International est devenu
l’enseigne de référence de la coiffure haut de gamme en France et en Europe. En
­s’appuyant sur les trois marques historiques Dessange, Camille Albane et Frédéric
Moréno, Dessange a axé sa stratégie de développement sur la franchise, le groupe
comptant près de 1 000 salons, dont 40 % à l’étranger implantés dans 43 pays diffé-
rents, pour un volume d’activité cumulé de plus de 750 millions d’euros.
En juillet 2008, le fonds d’investissement OFI Private Equity Capital est entré au capital
du groupe en rachetant 65 % des actions au fondateur et à ses associés historiques,
ainsi que la participation détenue depuis 2004 par le Groupe Natixis. À l’issue de
l’opération, Jacques Dessange devait conserver 20 % du capital. Le management,
­composé de Benjamin Dessange, directeur général depuis 2005, et des deux direc-
© Groupe Eyrolles

teurs généraux délégués, en détiendra 15 %. Cette acquisition a été réalisée sur la
base d’une valorisation de près de 80 millions d’euros, soit environ 1,5 fois le chiffre
d’affaires, qui s’établissait en 2008 à 58 millions d’euros.

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À l’issue de cette cession, l’ensemble des protagonistes semblait satisfait de cette opé-
ration – que d’aucuns qualifiaient de gagnant-gagnant – mais en octobre 2010, coup
de théâtre ! Le torchon brûle entre les nouveaux propriétaires et le fondateur Jacques
Dessange ,après que ce dernier eut mis en ligne un document de 48 pages intitulé « Le
Complot ». Il y dénonçait notamment la façon dont son fils Benjamin l’avait évincé du
directoire du groupe avec l’aide des autres actionnaires. Il se disait également victime
d’une escroquerie, considérant que la valorisation du groupe avait été sous-estimée au
moment de la vente de ses parts. Face à ces critiques, le groupe Dessange International
a décidé d’assigner Jacques Dessange en justice pour « dénigrement et harcèlement »,
demandant la somme de 6,8 millions d’euros en raison du préjudice d’image, de répu-
tation et d’atteinte à la marque Dessange.
Les difficultés soulevées par cette histoire rocambolesque montrent bien les nombreuses
difficultés, notamment en terme d’évaluation, soulevées lors de la transmission d’une
entreprise familiale.
Source : Factiva, Agence France Presse, Hugin Europe Press, 10 novembre 2010.

La logique de financement
Financer une entreprise
Certaines techniques d’évaluation, axées principalement sur la valeur patri-
moniale et la méthode des comparables, sont fréquemment utilisées par
les banques et les établissements de crédit (sociétés de crédit-bail, société
­d’affacturage) lorsqu’ils effectuent leurs choix en matière de prêt et de finan-
cement. L’évaluation portera principalement sur l’appréciation du risque
résiduel à travers les modèles de scoring développés en interne à partir des
statistiques de défaut. La convention de crédit devra s’appuyer sur les carac-
téristiques de l’actif à financer, les clauses de remboursement (covenants)
ainsi que sur le type de garantie, de manière à réduire l’asymétrie d’informa-
tion entre emprunteurs et prêteurs.

Évaluer une garantie


Dans le cadre d’un financement, l’évaluation va donc porter sur la valeur de
la garantie. En effet, le risque résiduel, c’est-à-dire le risque non couvert en
cas de défaut de paiement du débiteur, sera égal au capital restant dû, auquel
s’ajoutent les intérêts courus, moins la valeur de la garantie. L’évaluateur aura
pour mission d’apprécier l’évolution de la valeur de la garantie :
◗◗ en contrôlant la solvabilité de l’entreprise, c’est-à-dire sa capacité à faire
face à son passif exigible grâce à son actif disponible ;
◗◗ en mesurant la liquidité de l’actif pris en garantie, c’est-à-dire le temps
© Groupe Eyrolles

nécessaire pour que l’actif soit transformé rapidement et sans coût en


cash.

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La logique liquidative
La logique liquidative survient lorsque la société fait l’objet d’une procédure
collective et qu’un jugement de redressement judiciaire est prononcé par le
tribunal de commerce à la demande des créanciers (salariés, fournisseurs,
banques, État…). Dans ce contexte, le mandataire judiciaire désigné par l’acte
de jugement va avoir pour mission de vérifier à la fois le montant exact des
dettes et la valeur résiduelle des actifs, afin de proposer des solutions de rem-
boursement. En cas d’échec des tentatives de remboursement ou de rééche-
lonnement des dettes, le tribunal peut ordonner la liquidation judiciaire pure
et simple de la société. Le mandataire judiciaire prend alors la casquette de
mandataire liquidateur. Il doit procéder à la vente de tous les biens mobiliers et
immobiliers de la société afin de rembourser, au moins en partie, les créanciers.
Il procède également à la fermeture des locaux et au licenciement des salariés.

Pour aller plus loin


Le rachat d’une entreprise à la barre du tribunal de commerce
Reprendre une entreprise en difficulté à la barre du tribunal de commerce peut
s’effectuer de deux manières :
◗◗ soit par le rachat des titres de la société, en général pour un euro symbolique, en
contrepartie de l’obligation d’apurer le passif dans le cadre d’un plan de conti-
nuation. Ce plan doit s’appuyer sur une offre globale qui implique la reprise
de tous les actifs, mais également l’intégralité du personnel et de l’ensemble
des contrats (sous-traitants, clients, fournisseurs, banques…). Par ailleurs, le
repreneur ne bénéficie d’aucune garantie de passif et ne peut s’appuyer que sur
les conclusions de l’administrateur judiciaire ;
◗◗ soit par le rachat partiel ou total des actifs de la société dans le cadre d’un plan
de cession. Le plan de cession permet de préciser le périmètre d’activité liée
à la reprise sans prendre en compte le passif à apurer, mais il faut à l’inverse
reconstituer entièrement le fonds de roulement et disposer des fonds néces-
saires à l’audience d’examen du plan.

Les logiques économiques de l’évaluation d’entreprise


Logique Type d’investisseur/ Intérêt/
Types d’opération Agrégats retenus
d’évaluation repreneur évaluation
Logique Investisseur industriel Investissement Chiffre d’affaires +++
industrielle (ex. : concurrent, Désinvestissement Part de marché absolue/
fournisseur, client…) Prise de participation relative
Fonds d’investissement majoritaire Résultat opérationnel/ren-
(ex. : FSI [France], QSI Opération publique d’achat tabilité économique (ROA)
© Groupe Eyrolles

[Qatar]) (OPA) ou d’échange (OPE) Rentabilité des capitaux


Salarié-repreneur Alliance stratégique employés (ROCE)
Coopérative Rachat d’entreprise par les Marge brute d’autofinance-
État/collectivités locales salariés (RES) ment (MBA) …/…

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Logique Type d’investisseur/ Intérêt/


Types d’opération Agrégats retenus
d’évaluation repreneur évaluation
Logique Fonds de pension Rachat d’une participation Résultat net/résultat ++++
financière Fonds de Private Equity minoritaire financier
Mutual Funds Augmentation de capital Rentabilité financière
Hedge Funds Introduction en Bourse (ROE)
Scission, split et equity-carveout Flux de trésorerie dispo-
LBO, LMBO, OBO, BIMBO nibles (free cash flows)
Cours de l’action (Pt)
Logique fiscale Actionnaire familial Transmission Résultat fiscal ++
État/collectivités locales Succession Plus-value de cession des
Cession d’actifs éléments d’actif
Valeur nette comptable
des actifs
Logique de Banque Financement immobilier Valeur économique des ++
financement Société de financement Financement structuré actifs apportés en garantie
spécialisé Crédit-bail Rentabilité des capitaux
Société de crédit-bail Cession de créances commer- employés (ROCE)
Créancier obligataire ciales (escompte, cession Taux d’endettement net
Dailly, affacturage…) (gearing)
Niveau de liquidité des
actifs
Niveau de solvabilité
Logique Administrateurs Procédure de sauvegarde Valeur exigible des passifs ++
liquidative judiciaires Redressement judiciaire Valeur liquidative des actifs
Mandataires judiciaires/ Liquidation judiciaire Valeur des engagements
liquidateurs hors bilan

Valorise-t-on l’entreprise ou ses capitaux propres ?


Dans toute évaluation financière, il faut bien distinguer la valeur de ­l’actif
économique de l’entreprise (valeur d’entreprise) de la valeur des capitaux
propres de la firme. Cette différence est essentielle car pour prendre le
contrôle d’une société, un investisseur doit non seulement faire l’acquisition
des parts sociales de l’entreprise qui sont évaluées à leur valeur économique
(en achetant les capitaux propres, il acquiert à l’évidence les actifs mobiliers
et immobiliers, qui constituent le patrimoine de la firme), mais il s’engage
également à reprendre le passif et les dettes contractées par la société.

Définition de l’actif économique


© Groupe Eyrolles

Selon l’approche économique du bilan (présentée en détail dans le troisième


chapitre), l’actif économique d’une entreprise est principalement composé
de trois éléments :
◗◗ les immobilisations incorporelles et corporelles nettes ;

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◗◗ les immobilisations financières (titres de participation, prêts et créances


financières) ;
◗◗ le besoin en fonds de roulement (BFR)  : il correspond à la différence
entre les actifs d’exploitation (stocks, créances clients, autres créances
­d’exploitation) et les passifs d’exploitation (dettes fournisseurs, autres
dettes d’exploitation) ; le BFR traduit l’encours d’argent gelé dans le cycle
d’exploitation de l’entreprise matérialisé par le décalage de règlement
entre les créances d’exploitation et les dettes d’exploitation.
Les capitaux propres et les dettes financières nettes représentent les res-
sources, mises à la disposition de l’entreprise, qui permettent de financer
l’actif économique.
L’approche économique du bilan d’une entreprise : approches française et anglo-saxonne
Actif Passif Assets Liabilities
Immobilisations incorporelles   Untangible and tangible
et corporelles nettes Capitaux propres   fixed assets Equity
 
Immobilisations financières   Financial fixed assets
nettes  
Besoin en fonds Dette nette   Net Debt
Net Working Capital
de roulement

Définition de valeur d’entreprise


La valeur d’entreprise (Ve) correspond à la valeur économique des actifs
détenus directement ou indirectement par les deux collèges de pourvoyeurs
de fonds de l’entreprise, à savoir les actionnaires et les créanciers. On inclut
ici les obligataires et autres créanciers qui détiennent des droits sur la société,
ainsi que les actionnaires ou propriétaires qui détiennent des droits résiduels.
La valeur d’une entreprise est donc égale à la somme des droits détenus par
ces deux catégories d’investisseurs.

Définition de la valeur des capitaux propres


À l’inverse, la valeur des capitaux propres (VCP) correspond à la valeur de
l’actif net, c’est-à-dire à la valeur des actifs détenus par les seuls actionnaires
diminuée de la valeur de la dette nette, c’est-à-dire les dettes financières
diminuées de la trésorerie active. La valeur économique des capitaux propres
représente la richesse réelle des actionnaires. Dans le contexte des firmes
cotées, c’est la valeur des actions de l’entreprise sur le marché.
© Groupe Eyrolles

L’équation fondamentale de la valeur d’une entreprise peut s’écrire de la


manière suivante :
Ve = VCP + VDN

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Autrement dit, la valeur des capitaux propres, c’est-à-dire l’actif net de l’en-
treprise détenu par les actionnaires, est égale à :
Actif net = VCP = Ve – VDN
Valeur d’entreprise et valeur des capitaux propres : approches française et anglo-saxonne
Actif Passif Assets Liabilities

Valeur des capitaux


Equity Value (VEQ )
propres (VCP)
Valeur d’entreprise (Ve) Enterprise Value (EV)
Valeur de la dette nette
Net Debt Value (VND )
(VDN)

Quels taux faut-il utiliser… pour actualiser quels types de flux ?


Nous présentons d’abord le principe de base de l’actualisation, avant d’abor-
der les différents taux d’actualisation correspondant aux différents types de
flux de trésorerie utiles dans les modèles d’évaluation par actualisation des
flux de trésorerie.

Le principe de l’actualisation et de la capitalisation


L’actualisation est l’opération qui permet de comparer des valeurs ou des
agrégats financiers à des dates futures, en se plaçant à une date présente. La
capitalisation est l’opération inverse : elle permet de comparer des valeurs ou
des agrégats financiers aujourd’hui, en se plaçant à une date future.

En pratique
Disposer de 1 000  € aujourd’hui n’a pas la même valeur que de disposer de ces
mêmes 1 000 € dans 3 ans. En effet, en raison de l’inflation, le pouvoir d’achat de
1 000  € dans trois ans sera plus faible que la valeur actuelle de cette somme. Par
ailleurs, on peut placer cette somme de 1 000 € sur un compte sur livret ou un compte à
terme, moyennant une rémunération, c’est-à-dire un taux d’intérêt, permettant d’accroître
la valeur actuelle de 1 000 € dans le futur. Pour pouvoir comparer ces deux sommes, il
faut pouvoir déterminer un horizon de placement (n) et un taux d’actualisation communs.
Application
La valeur actuelle de 1 000 € dans 3 ans à un taux d’actualisation de 2,5 % est égale
à :
●● 1 an avant : 1 000/(1 + 0,025) = 975,61 € ;
2 ans avant : 1 000/(1 + 0,025)² = 951,81 € ;
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●●

●● 3 ans avant : 1 000/(1 + 0,025)3 = 928,60 €.

61
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0 1 2 3

975,61 € = 1 000 × (1,025)–1

951,81 € = 1 000 × (1,025)–2

928,60 € = 1 000 × (1,025)–3

En plaçant 1 000 euros à 2,5 %, la valeur future obtenue est égale à :
●● dans 1 an : 1 000 × (1 + 0,025) = 1 025 € ;
●● dans 2 ans : 1 000 × (1 + 0,025)² = 1 050,63 € ;
●● dans 3 ans : 1 000 × (1 + 0,025)3 = 1 076,89 €.
0 1 2 3

1 000 × (1,025) = 1 025 €

1 000 × (1,025)2 = 1 050,63 €

1 000 × (1,025)3 = 1 076,89 €

Valeur actuelle d’un flux unique


La valeur actuelle V0 d’une somme Fn à percevoir dans n années et actualisée
au taux r est égale à :
Fn
n = Fn × (1 + r )
−n
V0 =
(1 + r )
Valeur actuelle d’une série de flux
La valeur actuelle V0 d’une série de flux Fi à percevoir pendant n années et
actualisée au taux r est égale à :
F1 F2 F3 Fn
V0 = + 2 + 3 ++
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )n
n n
Fi
V0 = ∑ ∑ Fi × (1 + r )
−i
=
i =1 (1 + r )
i
i =1
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Valeur actuelle d’un flux perpétuel


La valeur actuelle V0 d’une suite de flux égale à F pendant n années et actua-
lisée au taux r est égale à :

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F F F F
V0 = + 2 + 3 ++
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )n
n  1 − (1 + r )− n 
V0 = F∑(1 + r ) = F 
−i

i =1  r 
La valeur actuelle V0 d’un flux perpétuel F à l’infini actualisée au taux r est
égale à :
F F F F F
V0 = + 2 + 3 ++ n ++ +
(1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r ) (1 + r )t

F
V0 = F∑(1 + r ) =
−i

i =1
r

Valeur future d’un flux unique


La valeur future Vn d’une somme F0 à percevoir dans n années et capitalisée
au taux r est égale à :
Vn = F0 × (1 + r )
n

Valeur future d’une somme de flux


La valeur future Vn d’une série de flux Fi à percevoir pendant n années et
capitalisée au taux r est égale à :
Vn = F1 (1 + r )
n−1
+ F2 (1 + r )
n− 2
+  + Fn
n
V0 = ∑Fi (1 + r )
n− i

i =1

La notion de taux de rentabilité exigé


Dans toute décision d’investissement, trois variables interviennent :
◗◗ le prix de l’actif dans lequel investir ;
◗◗ le taux de rentabilité exigé ou le coût d’opportunité ;
◗◗ les revenus futurs ou les flux de trésorerie attendus.

En pratique
Prenons un exemple simple. Supposons qu’à une date t, un actif génère un flux perpé-
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tuel de trésorerie FT = 8 et que le taux d’actualisation k est de 10 % après impôt. La
valeur Vt de cet actif à la date t est égale à :
FT 8
Vt = = = 80
k 0,10

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Supposons maintenant que le flux FTt a généré au cours de la période t une rentabilité r
de 12 %. Ce taux correspond bien au taux de rentabilité espéré par l’investisseur en
début de période. On peut donc écrire que :
FTt = r × Vt −1

Et donc :
FTt 8
Vt −1 = = = 66,6
r 0,12

Et par conséquent :
t
r r
Vt = Vt −1 × = V0 ×  
k k

Cette relation permet de bien distinguer le taux mesurant les performances réalisables
et le taux correspondant à la rentabilité exigée en fonction des conditions du marché.

Les flux générés par l’activité économique


Schématiquement, l’actif économique peut être financé par deux types de
ressources  : des capitaux propres, qui proviennent des actionnaires, et des
dettes financières, qui proviennent des créanciers. Les flux de trésorerie nets
disponibles, ou free cash flows, sont générés à chaque période directement par
l’actif économique et permettent de rémunérer les apports de l’ensemble des
bailleurs de fonds. Le taux de rémunération de ces apports correspond ainsi
au taux de rémunération moyen exigé par les actionnaires et les créanciers.
Les flux de trésorerie disponibles générés par l’actif économique
Approche française Approche anglo-saxonne
Résultat d’exploitation (REX) + EBIT
– impôt théorique – Theoretical income tax
+ dotations aux amortissements + Depreciation
– variation du BFR – Change in net working capital (∆NWC)
– investissements nets – Capital expenditure (CAPEX)
= Flux de trésorerie disponibles (FTD) = Free Cash Flows to Firm (FCFF)

Les droits et les flux versés aux actionnaires et créanciers


En tant que propriétaire, un actionnaire dispose de plusieurs types de droits :
◗◗ un droit au dividende, qui correspond au résultat net distribué rémuné-
rant ses apports ;
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◗◗ un droit au contrôle, qu’il peut exercer à travers les différents conseils aux-
quels il participe directement (conseil d’administration, comité ­d’audit,
comité des rémunérations…) ou indirectement ;

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◗◗ un droit à l’information, à travers les publications (rapport annuel, rap-


port de gestion, document de référence pour les sociétés cotées…) ou en
assistant à l’assemblée générale.
Pour rémunérer leurs apports, les actionnaires perçoivent le résultat de
l’exercice, c’est-à-dire la partie résiduelle des cash flows versés par l’entreprise
après le paiement des charges financières et de l’impôt sur les sociétés. Ce
résultat peut être versé sous la forme de dividendes ou être mis en réserves
en report à nouveau. Ce flux correspond au flux de trésorerie disponible
pour les actionnaires (FTDA) ou Free Cash Flows to Equity (FCFE).
Les créanciers disposent quant à eux de deux types de droits : un droit aux
intérêts, dont l’échéance est fixée dans le contrat de prêt, et un droit préfé-
rentiel sur les actifs de la société en cas de liquidation, la valeur du ou des
actifs permettant de garantir l’emprunt. Pour rémunérer leurs apports, les
créanciers vont percevoir la partie des cash flows versés par l’entreprise pour
rembourser le capital emprunté et une partie des charges d’intérêt. Ce flux
correspond au flux de trésorerie disponible pour les créanciers (FTDC) ou
Free Cash Flows to Debt (FCFD).
Comparaison des droits des actionnaires et des créanciers
Type de droit Créancier
Actionnaire
Type de flux Obligataire
Financier Dividende Intérêt
Droit résiduel et incertain sur les cash flows Droit fixe et certain sur les cash flows
Intérêt non déductible Charge d’intérêt déductible
Faible priorité sur l’actif économique Forte priorité sur l’actif économique
Plus-value éventuelle en cas de cession Pas de plus-value, même en cas de titrisation
Contrôle Contrôle sur le management Aucun contrôle sur le management
Information Droit privilégié à l’information Droit limité à l’information
Flux de tréso- Flux de trésorerie disponible pour les actionnaires Flux de trésorerie disponible pour les créanciers
rerie (FTDA) (FTDC)
Free Cash Flows to Equity (FCFE) Free Cash Flows to Debt (FCFD)

Taux d’actualisation des flux et coût d’opportunité


En échange de leurs apports, actionnaires et créanciers vont exiger une
rémunération de leurs investissements dont le taux devra rémunérer le
risque consenti. Ce taux de rémunération minimal peut s’interpréter comme
un coût d’opportunité, puisque les bailleurs de fonds ont mis à disposition
de l’entreprise l’ensemble des ressources qui vont servir à financer les élé-
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ments de l’actif économique. Il correspond à la rémunération du temps et du


risque, compte tenu des conditions du marché. Les actionnaires vont ainsi
exiger un taux de rentabilité égal au coût d’opportunité lié à la détention
des capitaux propres. Ce taux doit correspondre au taux d’un placement de

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risque ­équivalent d’une entreprise qui présente un risque économique et


financier comparable : c’est le coût des capitaux propres (kCP). Les créanciers
vont exiger un taux de rentabilité égal au coût de la dette (kD). Le coût moyen
pondéré du capital (CMPC ou WACC –  Weighted Average Cost of Capital)
représente le taux de rentabilité exigé par l’ensemble des apporteurs de fonds.
Comparaison des flux et des taux par type d’agent économique
Agent économique Type de flux Taux d’actualisation
Actionnaire Flux de trésorerie destinés aux actionnaires Coût des capitaux propres (kCP)
Créancier financier ou obligataire Flux de trésorerie destinés aux créanciers Coût de la dette (kDN)
Actionnaires et créanciers Flux de trésorerie destinés aux bailleurs de fonds Coût du capital (CPMC ou WACC)

À l’évidence, le risque pris par les actionnaires est plus élevé que celui des
créanciers, puisque ces derniers détiennent une garantie sur l’actif éco­
nomique, garantie dont les actionnaires ne bénéficient pas. Le taux de renta-
bilité exigé par les actionnaires devra donc être plus élevé.

Retour sur la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres


La valeur de l’entreprise (Ve) correspond à la valeur actualisée des cash flows
versés par la firme – c’est-à-dire les flux de trésorerie nets disponibles après
que les charges opérationnelles, les dotations aux amortissements et les obli-
gations fiscales ont été payées, mais avant le versement des charges finan-
cières  – au coût moyen pondéré du capital (CMPC)1 –  c’est-à-dire le taux
de rentabilité exigé par les différents apporteurs de capitaux pondéré par la
valeur de marché.
n
Flux de trésorerie disponibles versés par l’entreprisei
Valeur d’entreprise = ∑
i =1 (1 + CMPC )i
n
FTDi
Ve = ∑
i =1 (1 + CMPC )
i

La valeur des capitaux propres (VCP) correspond à la valeur actualisée des


cash flows versés aux actionnaires – c’est-à-dire les flux de trésorerie résiduels
une fois que l’ensemble des dépenses opérationnelles, des obligations fiscales
et le paiement des charges financières (remboursement du capital et paie-
ment des intérêts) ont été effectués – au coût des capitaux propres –, c’est-à-
dire le taux de rentabilité exigé par les actionnaires de l’entreprise.
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1. En anglais, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) se traduit : Weighted Average Cost
of Capital ou plus communément dénommé WACC.

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Valeur des capitaux propres =
n
Flux de trésorerie disponibles versés aux actionnairesi

i =1 (1 + k CP )i
n
FTDA i
VCP = ∑
i =1 (1 + k CP )i

Les déterminants de la valeur d’une entreprise


Il existe toute une série de facteurs qui permettent d’expliquer la rentabilité
d’une entreprise et de déterminer sa valeur : le mix produit/marché, le posi-
tionnement concurrentiel, les dépenses en R&D, l’évolution des marges, la
structure financière. Il existe en définitive trois facteurs fondamentaux :
◗◗ le contexte macro-économique et les cycles économiques ;
◗◗ les objectifs et les intérêts des agents économiques ;
◗◗ les caractéristiques stratégiques et financières des entreprises.

Effets du contexte et des cycles économiques


L’évaluation d’une entreprise ne peut être réalisée sans tenir compte de l’en-
vironnement économique dans lequel elle évolue. La valeur d’une société
n’est pas figée  : elle dépend avant tout des conditions macroéconomiques,
des cycles et de la croissance du pays ou de la zone économique au sein de
laquelle elle réalise son activité. Il va de soi que lors de phases de croissance,
la valorisation sera généralement plus élevée que lors de phases de retour-
nement économique. Les méthodes fondées sur l’actualisation des cash flows
tiennent compte de ces changements par un ajustement du taux de marge, du
taux d’actualisation ou du taux de croissance à l’infini des flux, par exemple.

Objectifs des agents économiques et évaluation


Les objectifs des entreprises et les intérêts que poursuivent les agents écono-
miques (dirigeants, actionnaires, créanciers, salariés) ne sont généralement
ni identiques1, ni convergents. Un chef d’entreprise s’intéressera avant tout
aux produits, à la technologie, à la qualité de service, aux parts de marché
et, plus généralement, à la capacité de l’entreprise à être rentable. À l’inverse,
un investisseur portera plutôt son attention sur la valeur des actifs, le résul-
tat d’exploitation, les flux de trésorerie dégagés par l’activité et la capacité
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de ­l’entreprise à générer de la rentabilité financière. Un banquier ou un

1. En termes microéconomiques, on dit que les agents économiques ont des fonctions d’uti-
lité distinctes.

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créancier, enfin, s’interrogera plutôt sur le risque de faillite, la rentabilité des


capitaux employés, ainsi que sur la valeur des actifs apportés en garantie en
échange du prêt qu’elle aura consenti à une entreprise. Chacun de ces agents
n’utilise pas le même prisme pour analyser la rentabilité, le risque et donc
la valeur des actifs d’une entreprise. Les méthodes d’évaluation et les hypo-
thèses retenues ne seront donc pas les mêmes, alors que l’objet de l’évaluation
reste le même : donner une valeur à des actifs économiques.

Spécificités de l’entreprise et méthode d’évaluation


L’évaluation d’une entreprise dépend bien entendu d’un très grand nombre
de facteurs tangibles liés par exemple à la rentabilité économique, à l’évolu-
tion des marges, à la valeur des actifs corporels et financiers, aux dépenses
en matière de R&D ou à la structure financière. Elle dépend surtout d’élé-
ments intangibles, difficilement quantifiables, tels que le positionnement
sur le marché, la qualité des produits ou des services, l’innovation perçus,
la satisfaction des clients, le mode d’organisation, le style de management, le
talent des collaborateurs ou la culture d’entreprise. Pour y voir plus clair, les
consultants en organisation utilisent souvent la grille des « 5 M » pour ana-
lyser les spécificités d’une entreprise :

Men Hommes
Money Finance
Machines Capital, équipement
Materials Matières, énergie, services
Market Marché

L’analyse de ces cinq facteurs se trouve au cœur du diagnostic stratégique et


financier préalable à toute évaluation. Pour toutes ces raisons, il n’existe pas
un seul modèle d’évaluation, qui permettrait de donner une valeur unique
à une entreprise à un instant t. L’approche de l’évaluation doit au contraire
être fondée sur une approche multicritère dont les hypothèses dépendent des
trois caractéristiques précédemment citées. Rechercher la valeur fondamen-
tale d’une entreprise n’a donc de sens qu’au regard du cycle économique, des
objectifs des agents économiques et des caractéristiques de la société à évaluer.

Conclusion : l’évaluation d’entreprise, art ou science ?


© Groupe Eyrolles

Pour résumer ce chapitre introductif, l’évaluation d’entreprise est une disci-


pline complexe qui nécessite des connaissances et des compétences variées.
C’est une activité riche qui emprunte à la fois à l’économie, à la finance, à la
comptabilité, au management, au droit des affaires et à la fiscalité. ­L’évaluation

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d’entreprise s’inscrit par ailleurs à certaines étapes importantes du dévelop-


pement et de la vie d’une entreprise : augmentation de capital, entrée d’un
nouvel actionnaire, cession d’un actif ou d’une activité non stratégique,
transmission des parts sociales à un membre de la famille ou cession à un
investisseur. Malgré la crise financière qui a fortement impacté les activi-
tés de conseil dans ce domaine, le nombre de transmissions d’entreprise va
demeurer à des niveaux élevés dans les prochaines années, en raison notam-
ment du nombre de départs à la retraite de nombreux chefs d’entreprise en
France et en Europe. En fonction de la taille des sociétés à évaluer et de
la complexité des montages financiers, un certain nombre d’acteurs pour-
ront intervenir tout au long du processus d’évaluation : banquiers d’affaires,
analystes financiers, avocats, auditeurs, experts-comptables, fiscalistes… Le
marché du conseil en évaluation est ainsi entré dans une phase de dévelop-
pement, avec l’émergence de nombreuses «  boutiques  » de taille intermé-
diaire à côté des banques d’affaires traditionnelles.
Grâce aux travaux fondateurs réalisés par Harry Markowitz, William Sharpe
ou John Lintner au cours des années 1960, les développements de la théorie
financière contemporaine ont permis de construire une théorie relativement
unifiée de l’évaluation d’entreprise. La théorie de la valeur fondée sur l’actua-
lisation des flux de trésorerie (DCF) a été largement reprise pour être ensei-
gnée aux analystes financiers et aux étudiants en finance depuis le début des
années 1980. Or, l’approche par les DCF et les paramètres qui en découlent
reposent sur un ensemble d’hypothèses largement critiquables, à commen-
cer par l’hypothèse d’efficience des marchés financiers.
Enfin, on ne saurait éluder la question de l’évaluation d’entreprise sans rap-
peler que la valeur d’une entreprise n’existe pas : seul le prix de transaction
existe, puisqu’il est le fruit d’une négociation entre un acheteur et un ven-
deur. L’évaluation d’entreprise doit donc être considérée avant tout comme
un « art », mais dont l’exercice doit être réalisé dans un cadre d’analyse pré-
cis. Le chapitre suivant vise justement à présenter le processus d’évaluation
d’entreprise en identifiant les étapes et les principes-clés qui régissent toute
évaluation.

Test de connaissances
Après avoir passé un premier entretien avec la direction des ressources humaines
de la banque Dupont  &  Bakerfield, filiale française d’une banque d’affaires franco-­
britannique de premier plan, spécialisée dans le conseil en fusion-acquisition, vous
© Groupe Eyrolles

rencontrez le principal associé de la banque qui souhaiterait renforcer ses équipes pari-
siennes. En entretien, il échange avec vous sur votre expérience et cherche également à
tester vos connaissances en évaluation d’entreprise. Pour cela, il vous fait passer un test
qui s’organise en deux parties : la première est consacrée à tester vos connaissances

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relatives à l’environnement économique de l’évaluation, la seconde partie porte sur une


mini-étude de cas.
Questions à choix multiples
1. Quel est le nombre et le montant global des transmissions d’entreprises qui ont été
réalisées au sein de l’Union européenne en 2008 ?
a. 200 000 transmissions représentant un montant global de 40 milliards d’euros.
b. 300 000 transmissions représentant un montant global de 100 milliards d’euros.
c. 500 000 transmissions représentant un volume de 120 milliards d’euros.
d. 700 000 transmissions représentant un volume de 250 milliards d’euros.
2. Le rôle de l’analyste sell-side est de :
a. Réaliser un diagnostic stratégique et financier.
b. Valoriser une entreprise en vue de conseiller les investisseurs.
c. Passer des ordres sur le marché en fonction des recommandations.
d. Gérer la relation commerciale entre l’investisseur et la société de courtage.
3. À quelles conditions peut-on comparer deux entreprises ?
a. Qu’elles soient de taille comparable.
b. Qu’elles évoluent dans des secteurs d’activité comparables.
c. Qu’elles présentent la même structure d’actionnariat.
d. Qu’elles soient toutes les deux cotées sur un marché boursier.
e. Qu’elles soient de même nationalité.
f. Qu’elles utilisent les mêmes principes comptables pour présenter leurs états finan-
ciers.
4. À quoi correspond la valeur d’une entreprise ?
a. À la valeur comptable de ses capitaux propres.
b. À la valeur comptable de son actif économique.
c. À la valeur économique de son actif économique.
d. À la valeur économique des capitaux propres.
5. Comment calculer la valeur économique des capitaux propres d’une entreprise ?
a. En multipliant le nombre d’actions par la valeur du nominal de l’action.
b. En multipliant le nombre d’actions par la valeur économique de l’action.
c. En calculant la valeur de l’actif net.
d. En calculant la différence entre l’actif économique et la valeur de la dette nette.
6. La dette nette correspond à la différence entre…
a. la dette financière à long terme et la dette financière à court terme.
© Groupe Eyrolles

b. la dette financière à long terme et les provisions pour risques et charges.
c. la dette financière totale et la trésorerie active.
d. la dette financière et les dettes d’exploitation.

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7. Dans une logique liquidative, la valeur d’une entreprise correspond à…


a. la valeur résiduelle des actifs uniquement.
b. la valeur résiduelle des actifs diminuée de la valeur des passifs.
c. La valeur de l’actif net.
d. la valeur des droits des actionnaires.
8. Quelle est la valeur actuelle d’un flux de trésorerie unique de 23 M€ versé dans
5 ans avec un taux d’actualisation de 8,2 % ?
a. 34,1 M€.
b. 16,8 M€.
c. 17,0 M€.
d. 15,5 M€.
9. Quelle est la valeur future d’un flux de trésorerie unique de 23 M€ versé dans 5 ans
avec un taux de placement brut fixé à 5,5 % ?
a. 30,1 M€.
b. 28,5 M€.
c. 17,6 M€.
d. 29,4 M€.
10.  Quelle la valeur actuelle d’un flux perpétuel de 11 M€ actualisé au taux de
4,7 % ?
a. 175,0 M€.
b. 234,0 M€.
c. 186,0 M€.
d. 223,5 M€.

Mini-Étude de cas : cas Élixir


Voyant que vos connaissances relatives à l’environnement de l’évaluation d’entreprise
sont bien maîtrisées, l’associé souhaite désormais tester vos connaissances à partir
d’une mini-étude de cas portant sur l’un des clients de la banque. La société Élixir SA,
société anonyme fondée en 2003 et implantée dans la région de Grenoble, est spé-
cialisée dans la production et la commercialisation d’huiles essentielles. Cette société
a été rachetée en 2007 par un groupe international spécialisé dans les cosmétiques,
ce dernier détenant 100 % du capital d’Elixir. L’associé vous remet le jour de l’entretien
les comptes sociaux de la société Élixir pour les exercices 2009 et 2010. Les données
comptables sont exprimées en k€.
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Compte de résultat de Élixir SA au 31/12/2009 et 31/12/2010


COMPTE DE RÉSULTAT (K€) 2010 2009
Ventes de marchandises 12 000 11 000
Production vendue (biens et services) 56 000 54 000
Chiffre d’affaires net 68 000 65 000
Production stockée 300 500
Production immobilisée – –
Subvention d’exploitation 900 600
Reprises sur amort. et prov., transfert de charges – –
Autres produits 800 900
Total des produits d’exploitation 70 000 67 000
Achats de marchandises 11 000 10 500
Variations de stocks (marchandises) 400 (500)
Achats de matières premières et autres appro. – –
Variation de stock (mat. premières & autres appro.) – –
Autres achats et charges externes 5 600 6 000
Impôts, taxes et versements assimilés 400 700
Salaires et traitements 30 000 28 000
Charges sociales 15 000 14 000
Dot. aux amortissements sur immobilisations 2 000 3 000
Dot. aux prov. pour risques et charges d’exp. – –
Autres charges 800 1 000
Total des charges d’exploitation 65 200 62 700
Résultat d’exploitation 4 800 4 300
Produits financiers de participations 1 000 600
Autres produits financiers 200 600
Reprises sur provisions financières – –
Total des produits financiers 1 200 1 200
Intérêts et charges assimilées 3 000 2 600
Dotations aux provisions financières – –
Total des charges financières 3 000 2 600
Produits exceptionnels 1 000 1 800
© Groupe Eyrolles

Charges exceptionnelles 300 100


Participations des salariés aux résultats de l’entreprise 200 200
Impôts sur les bénéfices 500 300
Résultat net 3 000 4 100

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Bilan de Élixir SA au 31/12/2009 et 31/12/2010


2010 2009
ACTIF (K€)
Brut Amortissement Net Net
Actif immobilisé 220 000 (50 000) 170 000 167 000
Immobilisations incorporelles 20 000 (5 000) 15 000 17 000
Immobilisations corporelles 160 000 (45 000) 115 000 120 000
Immobilisations financières 40 000 – 40 000 30 000
Actif circulant 58 000 (5 000) 53 000 47 000
Stocks 25 000 (3 000) 22 000 17 000
Créances clients et comptes rattachés 26 000 (2 000) 24 000 20 000
Autres créances 2 000 – 2 000 3 000
Valeurs mobilières de placement 2 000 – 2 000 3 000
Caisse et banque 3 000 – 3 000 4 000
Charges constatées d’avance 1 000 – 1 000 1 000
Total actif 279 000 (55 000) 224 000 215 000
PASSIF (K€) 2010 2009
Capitaux propres 86 000 85 000
Capital social ou individuel 50 000 50 000
Réserve légale 5 000 5 000
Réserves statutaires 10 000 10 000
Report à nouveau (RAN) 18 000 15 900
Résultat net 3 000 4 100
Provisions pour risques et charges 12 000 11 000
Dettes 120 000 115 000
Dettes financières auprès des établissements de crédit 80 000 72 000
Dettes fournisseurs et comptes rattachés 28 000 20 000
Dettes fiscales et sociales 5 000 7 000
Autres dettes 4 000 6 000
Concours bancaires courants 3 000 10 000
Produits constatés d’avance 6 000 4 000
Total passif 224 000 215 000
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Guide pratique d’évaluation d’entreprise
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11. L’excédent brut d’exploitation en 2010 s’établit à :


a. 7 400 k€.
b. 4 800 k€.
c. 6 800 k€.
d. 7 000 k€.
12. Le besoin en fonds de roulement d’exploitation de l’année 2010 est égal à :
a. 16 000 k€.
b. 13 000 k€.
c. 8 000 k€.
d. 22 000 k€.
13. La variation du besoin en fonds de roulement entre 2009 et 2010 est égale à :
a. 7 000 k€.
b. 6 000 k€.
c. 0 k€.
d. 2 000 k€.
14. Le montant de la trésorerie nette en 2010 s’élève à :
a. 2 000 k€.
b. 5 000 k€.
c. 7 000 k€.
d. – 3 000 k€.
15. La dette nette en 2010 est égale :
a. 83 000 k€.
b. 88 000 k€.
c. 76 000 k€.
d. 78 000 k€.
16. La valeur de l’actif net de la société Élixir en 2010 est égale à :
a. 86 000 k€.
b. 98 000 k€.
c. 96 000 k€.
d. 85 000 k€.
17. Sachant que le taux d’impôt théorique est de 34,33 % et que les investissements
ont été de 1 000 K€ en 2010, la valeur des flux de trésorerie disponibles en 2010
est égale à :
a. 152,2 k€.
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b. 465,6 k€.
c. 800 k€.
d. 1 465,6 k€.

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L’environnement économique et les fondements de l’évaluation d’entreprise
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18. On suppose que le flux de trésorerie perçu en 2011 est un flux perpétuel qui s’élève
à 2 800 k€ et que le coût du capital est de 9,4 %. Quelle est la valeur actuelle de
l’entreprise Élixir SA en 2010 ?
a. 29 787,2 k€.
b. 27 227,8 k€.
c. 26 923,1 k€.
d. 30 973,4 k€.
19. On suppose que le coût du capital passe à 12,8 % et que le flux reste identique.
Quelle sera la valeur de l’entreprise Élixir SA en 2010 ?
a. 19 392,7 k€.
b. 21 875,0 k€.
c. 22 487,5 k€.
d. 24 675,0 k€.
20. On suppose que le coût du capital passe à 7,3 % et que le flux reste identique.
Quelle sera la valeur de l’entreprise Élixir SA en 2010 ?
a. 39 829,3 k€.
b. 38 356,2 k€.
c. 37 213,2 k€.
d. 35 746,7 k€.

Sites d’associations professionnelles

Nom Site Internet Commentaires


EFFAS (European www.effas.net Fondée en 1962, l’EFFAS fédère l’ensemble des associations
Federation of Financal d’analystes financiers en Europe et compte près de 12 000
Analysts Societies) membres.
SFAF (Société fran- www.sfaf.com Fondée en 1962, la SFAF accompagne les émetteurs dans l’or-
çaise des analystes ganisation de leurs réunions de communication financière. Via
financiers) son Centre de formation (CFAF), la SFAF forme les analystes et
les gérants. Elle dispense plusieurs types de formation pour les
analystes comme pour les gestionnaires de fortune, et des forma-
tions ponctuelles traitant de sujets ciblés. Le rôle de la SFAF est
aussi de conseiller ses membres analystes et gérants confrontés
au développement de nouveaux métiers. La SFAF compte près
de 1 600 membres.
SFE (Société française www.sfe-asso.fr La SFE a pour vocation de contribuer au développement de l’éva-
d’évaluation d’entre- luation d’entreprise. Elle s’efforce notamment de faire progresser
prise) les techniques, les méthodes, les procédures, et les principes
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éthiques propres à garantir la qualité des évaluations ainsi qu’un


usage approprié de leurs résultats.
…/…

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Guide pratique d’évaluation d’entreprise
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Nom Site Internet Commentaires


CFA Institute www.cfainsti- CFA Institute représente l’association mondiale des profession-
tute.org nels de l’investissement. Elle compte plus de 100 000 membres
dans le monde.
EVCA (European www.evca.eu Fondée en 1984, l’EVCA est devenu la principale source d’in-
Venture Capital Asso- formation sur le capital-risque et de l’industrie du private equity
ciation) en Europe. L’EVCA produit un certain nombre d’analyses sur la
valorisation des sociétés ayant fait l’objet d’un rachat par un
fonds d’investissement.
Afic (Association fran- www.afic.asso.fr L’Afic assure la promotion du capital investissement en France
çaise des investisseurs et participe à son développement en fédérant l’ensemble des
en capital) acteurs de la profession comptant plus de 270 membres actifs
(fonds de private-equity, fonds de capital-risque...) ainsi que des
avocats, des banquiers, des auditeurs…
Transeo www.transe- Transeo est une association qui relie les experts sur la transmis-
association.eu sion d’entreprise (ETI, PME) en Europe entre le secteur privé, le
secteur public et le monde académique.

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Chapitre 2

Le processus d’évaluation d’entreprise :
étapes et outils-clés

L’évaluation d’une entreprise répond à un processus rigoureux qui repose


sur un certain formalisme plus ou moins complexe en fonction de la taille
de l’entreprise, du secteur d’activité ou du mode de consolidation des filiales
au sein d’un groupe. La valeur finale d’une entreprise n’est que la conclusion
de ce processus. Malgré tout, les principes et la méthodologie générale res-
tent assez similaires. On peut identifier sept étapes-clés nécessaires au bon
déroulement d’une mission d’évaluation.

Étape 1 : collecter l’information


La première étape consiste à réunir l’ensemble de l’information disponible
sur la société, ses produits, ses marchés et ses concurrents, à partir de don-
nées publiques (comptes publiés, rapport de gestion, articles de presse) ou
privées (études sectorielles, notes d’analystes financiers). Cette phase de
prise de connaissance générale de l’entreprise est généralement complétée
par des entrevues avec la direction générale et le management opérationnel,
ainsi que par des visites de sites sur le terrain.

Étape 2 : effectuer un diagnostic économique de l’entreprise


Le diagnostic économique sert avant tout à comprendre le business model d’une
entreprise ou d’un groupe d’un point de vue stratégique et financier. L’analyse
stratégique permet de porter un regard sur la situation concurrentielle de l’en-
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treprise, les opportunités offertes sur son marché et de caractériser ses forces
et ses faiblesses. Le diagnostic financier permet d’identifier les déterminants
de la performance économique et financière de l’entreprise sur le long terme,
d’analyser sa structure de financement et d’évaluer sa solidité financière.

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Étape 3 : choisir la bonne méthode d’évaluation


Ce double diagnostic, préalable à toute évaluation, est d’autant plus important
qu’il conditionne le choix de la méthode d’évaluation. Dans le cadre de ce
chapitre, on développera les quatre méthodes les plus couramment utilisées :
◗◗ l’approche patrimoniale fondée sur la réévaluation des actifs et le calcul
de la rente de goodwill ;
◗◗ la méthode analogique fondée sur les multiples de sociétés ou de transac-
tions comparables ;
◗◗ la méthode actuarielle fondée sur l’actualisation des dividendes au coût
des capitaux propres ou l’actualisation des flux de trésorerie disponibles
ou cash flows au coût du capital ;
◗◗ l’approche par les options réelles fondée sur l’hypothèse que les action-
naires détiennent une option de vente (put) dont le sous-jacent est fondé
sur les actifs de l’entreprise.
Le choix de telle ou telle méthode dépend de plusieurs facteurs : les carac-
téristiques de l’entreprise, l’objectif des repreneurs et l’horizon d’investisse-
ment. Mais ce choix dépend également de la disponibilité des données ou
des conditions de marché au moment de l’évaluation.

Étape 4 : élaborer un business plan


Sur le plan théorique, les méthodes actuarielles sont généralement les plus
appropriées car elles supposent que la valeur d’une entreprise est égale à la
valeur actualisée des flux de trésorerie générés par son activité. Or, ce type
de méthode nécessite d’élaborer un business plan et d’évaluer le montant des
synergies potentielles en cas de rapprochement avec un autre groupe. Le
business plan s’appuie sur un certain nombre d’hypothèses liées à l’évolution
des cash flows, à la croissance du BFR ou aux dépenses d’investissement.

Étape 5 : déterminer les hypothèses et les paramètres


de l’évaluation
À l’instar d’autres modèles qui cherchent à anticiper l’évolution des mar-
chés ou le comportement des agents économiques, les modèles d’évaluation
reposent sur de nombreuses hypothèses, à la fois réductrices et simplifica-
trices, qui concernent la construction du business plan ou le calcul du taux
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d’actualisation. L’évaluation obtenue n’a de sens que par rapport aux hypo-
thèses retenues. D’où l’importance de tester la robustesse des hypothèses en
modifiant certains paramètres (analyses de scénarios) ou en effectuant des
simulations (méthodes Monte-Carlo).

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Le processus d’évaluation d’entreprise : étapes et outils-clés
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Étape 6 : construire une fourchette de valorisation et conclure


sur la valeur
L’objectif de toute évaluation d’entreprise n’est pas de donner une valeur
unique à une entreprise, car celle-ci n’existe pas. L’évaluateur ou l’analyste
doit au contraire chercher à construire une fourchette de valeurs en iden-
tifiant les valeurs minimales et maximales. Les méthodes d’évaluation ne
doivent être considérées que comme des outils d’aide à la décision à desti-
nation des dirigeants et des investisseurs. À ce stade, des audits d’acquisition
peuvent être diligentés par les deux parties (acheteurs et vendeurs) afin de
vérifier la valeur de certains éléments de l’actif et du passif.

Étape 7 : négocier et fixer un prix de cession


À l’issue des audits d’acquisitions réalisés, la phase de négociation peut alors
débuter. Les deux parties vont s’appuyer sur les travaux d’évaluation et les
conclusions des audits. Cette phase fait généralement intervenir les conseils
(banquiers, avocats) qui vont aider vendeurs et acheteurs à fixer un prix de
cession et à négocier les modalités et les clauses du contrat de cession.

Plan du chapitre
Le plan du chapitre reprend les sept étapes décrites brièvement ci-dessus.
Nous exposons dans ce chapitre les outils-clés nécessaires à chaque étape
de l’évaluation : élaboration du diagnostic stratégique et financier, construc-
tion du business plan, choix des méthodes et estimations des paramètres, et
construction d’une fourchette de valorisation.
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Étapes et outils-clés du processus d’évaluation

Les étapes-clés Les outils-clés


de l’évaluation d’entreprise de l’évaluation d’entreprise

Étape 1 Diagnostic stratégique


Collecter l’information (états financiers, Analyse du marché
études sectorielles, notes d’analyste…) Modèles des 5 forces de Porter
Modèle SWOT
Étape 2
Procéder à un diagnostic stratégique Diagnostic financier
et financier de l’entreprise Calcul de rentabilité (économique, financière)
Étape 3 Évaluation de l’effet de levier
Choisir les méthodes d’évaluation
Méthodes d’évaluation
appropriées en fonction des caractéristiques
de la société et de l’opération Méthode patrimoniale
Méthode analogique
Étape 4 Méthode actuarielle
Élaborer un business plan
Business plan
Étape 5
Taux de croissance du CA et taux de marge
Modéliser les hypothèses (cash-flow, taux Niveau de BFR normatif
d’actualisation, horizon d’investissement…) Investissement (Capex)
et déterminer les paramètres
Étape 6 Fourchette de valorisation
Construire la fourchette de valorisation Approche multicritère
et synthétiser les résultats
Étape 7
Négocier et fixer le prix

Étape 1 : collecter l’information


La première étape est une phase de collecte d’informations, l’information
économique, financière, juridique et fiscale constituant la matière première
de toute évaluation. Cette phase vise à réunir le maximum d’informations et
de données disponibles sur une société afin d’analyser le portefeuille de pro-
duits ou de services, les conditions de production, la technologie, le mode de
distribution et la concurrence. Les données peuvent être publiques (comptes
annuels, rapport de gestion, document de référence pour les sociétés cotées,
articles de presse…) ou privées (études sectorielles, notes de brokers, pré-
visions de marché…). Elles peuvent également porter sur des événements
passés ou sur des prévisions futures.
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L’information passée
Les données relatives au passé proviennent essentiellement des données
comptables et financières. En France, l’article L. 123-12 du Code de commerce

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Le processus d’évaluation d’entreprise : étapes et outils-clés
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impose à toutes les sociétés de tenir une comptabilité1. Par ailleurs, d’après
l’article L. 123-14, « l’information comptable doit être régulière, sincère et
donner une image fidèle du patrimoine et de la situation financière de l’en-
treprise ». La loi oblige également les dirigeants de SARL, EURL, SAS, SASU
à déposer les comptes annuels (bilan, compte de résultat, annexes) auprès du
greffe du tribunal de commerce, de manière à garantir une certaine transpa-
rence sur la situation financière des sociétés en France.
Dans la pratique cependant, à l’image de la société Chanel, près de la moi-
tié des sociétés françaises ne déposent pas leurs comptes afin de conserver
une certaine confidentialité, vis-à-vis de leurs concurrents notamment2. En
revanche, toutes les sociétés cotées ont l’obligation de publier leurs comptes
sous la forme d’un rapport annuel dans lequel se trouve une mine d’infor-
mations pour l’évaluation. Lorsque l’évaluateur dispose d’un accès privilégié
au management, il peut également être très utile de travailler sur des données
internes issues de la comptabilité analytique ou des suivis budgétaires (évo-
lution du chiffre d’affaires et marges par activité ou zone géographique).
Sélection de sites Internet d’informations financières
Site Internet Type de société Commentaires
www.societe.com Sociétés cotées et non cotées Site d’informations gratuites sur les sociétés
Disponibilité par établissement Accès à des données juridiques et comptables
www.kompass.fr Sociétés cotées et non cotées Informations commerciales et financières pour plus de
3 millions d’entreprises de 65 pays.
www.boursorama.fr Sociétés cotées Site leader en France de l’information financière sur les
sociétés cotées
www.fr.finance.yahoo.com Sociétés cotées Actualités financières des marchés financiers dans le
monde (indice, actions…)
Accès à des données historiques
www.infogreffe.fr Sociétés non cotées Registre du commerce et des sociétés tenu par les greffes
des tribunaux de commerce
www.info-financiere.fr Sociétés non cotées Site d’information financière de la Direction de l’informa-
tion légale et administrative (DLIA)

1. Article L.  123-12  : «  Toute personne physique ou morale ayant la qualité de


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c­ ommerçant doit procéder à l’enregistrement comptable des mouvements affectant le


patrimoine de son entreprise. Ces mouvements sont enregistrés chronologiquement.
Elle doit contrôler par inventaire, au moins une fois tous les douze mois, l’existence et la
valeur des éléments actifs et passifs du patrimoine de l’entreprise. »
2. L’amende forfaitaire est fixé à seulement 1 500 € par la loi en cas de non dépôt des
comptes auprès du greffe du tribunal de commerce.

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Sélection de bases de données comptables et financières


Base de données Editeur Commentaires
Diane Bureau Van Dijk Comptes financiers annuels de près d’un million d’entreprises françaises (ou
filiales françaises d’entreprises étrangères) avec historique de 10 ans.
Amadeus Bureau Van Dijk Données signalétiques (coordonnées, dirigeants, effectifs) et financières (rap-
ports, comptes et résultats, actionnariat et participation) relatives à 9 millions
d’entreprises européennes avec un historique de 10 ans.
Astrée Bureau Van Dijk Outil d’information et d’analyse sur les entreprises françaises : signalétique,
données financières sur les 3 dernières années, noms des dirigeants statutaires
et opérationnels, filiales.
Bankscope Thomson Reuters Informations générales et financières sur les banques et les établissements de
crédit (bilan, compte de résultat…)
Corporate Focus Thomson Reuters Accès à plus de 10 000 profils d’entreprises, 5 000 rapports d’industrie et
Premium 3 000 analyses stratégiques.
Datastream Thomson Reuters Données financières historiques sur l’ensemble des marchés et des produits
financiers cotés dans le monde (actions, obligations, change, dérivés…).
Infinancials Thomson Reuters Données comptables et financières sur l’ensemble des sociétés cotées dans
le monde.

Bien que les données comptables et financières demeurent essentielles dans


toute évaluation d’entreprise, ces seules données ne peuvent être suffisantes
pour se faire une opinion sur la valeur d’une firme. En effet, il faut pouvoir
apprécier à partir des données passées la pérennité des résultats financiers et
la capacité de l’entreprise à respecter ses prévisions. Il est donc aussi nécessaire
d’obtenir une série de documents économiques et juridiques concernant l’en-
vironnement sectoriel, la stratégie de l’entreprise et celle de ses concurrents,
ainsi que les relations qu’elle entretient avec ses clients et ses fournisseurs1.

L’information présente
Il arrive à de très rares exceptions que l’évaluation d’une entreprise se situe
juste après la clôture des comptes d’un exercice. Dans ce cas, l’information
financière, après retraitement, peut être utilisée en l’état, mais dans le cas géné-
ral, l’évaluation s’effectue en cours d’exercice. D’où la nécessité de procéder à
des ajustements, en reconstituant un compte de résultat et un bilan intermé-
diaires basés sur les opérations en cours et certains ajustements comptables
(amortissement au prorata temporis, intérêts courus non échus…). Le rôle
des analystes sell-side est précisément de procéder de manière régulière à
ces ajustements. En revanche, lorsque on cherche à analyser des sociétés en
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forte croissance ou à l’inverse des sociétés en grande difficulté financière, le


dernier exercice connu n’apporte pas d’information vraiment utile sur l’évo-
lution future de la situation économique.

1. Ce type d’étude est réalisé notamment par le cabinet d’études Xerfi.

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Le processus d’évaluation d’entreprise : étapes et outils-clés
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L’information future
Dans une perspective d’évaluation par actualisation des flux, les données
relatives à l’avenir sont à l’évidence les plus importantes. Pour les sociétés
cotées, les analystes effectuent leurs prévisions à partir de nombreux para-
mètres (taux de croissance des cash flows, politique d’investissement, niveau
du BFR), qui leur permettent de construire un business plan crédible. Ils béné-
ficient d’un accès parfois privilégié au management des sociétés qu’ils suivent
à l’occasion des roads-shows. Il faut à ce titre bien distinguer les prévisions
des analystes et les objectifs fixés par les dirigeants. Il va de soi que les pré-
visions n’engagent que ceux qui les croient et l’existence d’un consensus de
marché (Price to Earnings Ratio [PER], bénéfice par action [BPA], dividende
par action [DPA]) permet de confronter les prévisions d’un panel d’analystes
par rapport à l’évolution d’une valeur.

Étape 2 : effectuer un diagnostic économique de l’entreprise


En s’appuyant sur les informations collectées, le diagnostic économique doit
permettre de comprendre le business model de la société à évaluer. Il ne s’agit
pas d’être un expert en économie industrielle mais d’identifier quelques
thèmes-clés. Avant de se lancer dans l’évaluation d’une entreprise, il est
nécessaire :
◗◗ de procéder à une analyse économique de l’entreprise pour réfléchir aux
caractéristiques du secteur et du marché dans lequel elle évolue ;
◗◗ d’effectuer une lecture attentive et une analyse critique du rapport des
­commissaires aux comptes et des règles et principes comptables suivis par
l’entreprise pour établir ses comptes.
D’un point de vue stratégique, l’objectif diagnostic est d’étudier :
◗◗ l’environnement externe et les conditions de développement d’une entre-
prise sur son marché (type de marché, concurrence, réglementation, rela-
tions clients-fournisseurs) ;
◗◗ les caractéristiques internes (mix produit/marché, conditions de pro-
duction, réseaux de distribution, rôle des dirigeants, culture d’entre-
prise…).
Sur le plan financier, l’objectif est d’analyser les déterminants de la perfor-
mance économique et financière d’une entreprise à long terme. L’analyse
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financière ayant pour objectif de retrouver, au-delà des chiffres, la réalité


­économique de l’entreprise, il est indispensable de réfléchir à cette réalité
et sur la façon dont elle est plus ou moins bien fidèlement traduite par les
chiffres avant de se lancer dans l’étude des comptes. Sans cela, l’analyste

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financier risque de faire une analyse stérile, descriptive et avec peu de valeur
ajoutée, et de ne voir les problèmes que lorsqu’ils sont enfin révélés par les
chiffres, c’est-à-dire lorsqu’ils sont matérialisés et qu’il est trop tard pour
vendre ses actions ou réduire ses crédits à défaut de pouvoir les céder.

La notion de business model


Un business model s’articule autour de trois principes-clés :
◗◗ une réflexion sur la manière de structurer la chaîne de valeur au sein de
l’entreprise ;
◗◗ un éclairage sur les mécanismes qui permettent de générer des revenus et
des marges, et de partager la valeur entre les membres de l’organisation ;
◗◗ la formulation d’une stratégie visant à maintenir et à développer la compé­
titivité de l’entreprise dans un environnement concurrentiel.
Le business model (ou modèle d’affaires) décrit les intentions stratégiques
d’une entreprise en d’identifiant le(s) métier(s) sur lequel(lesquels) la firme
entend être présente ou cherche à se développer. Il permet aussi d’éclairer les
investisseurs sur la manière dont les revenus, les profits et in fine la valeur
sont générés et répartis au sein de l’entreprise. Bien entendu, la qualité du
business model va dépendre d’un certain nombre de facteurs tels que la taille,
le secteur d’activité, l’expérience des dirigeants, la complexité de l’activité, le
niveau de concurrence.

En pratique
Le business model de JCDecaux
Le groupe JCDecaux fournit des produits à destination des collectivités publiques et des
annonceurs avec lesquels les contrats sont obtenus de manière pluriannuelle pour une
durée de dix à quinze ans à la suite d’appels d’offres. Le business model repose sur
le droit garanti à JCDecaux de commercialiser des espaces publicitaires ainsi que des
équipements urbains en échange de l’installation et de l’entretien de ces derniers, et
du versement de redevances publicitaires aux collectivités publiques. Les contrats plu-
riannuels permettent de garantir une très forte stabilité des revenus. En 2010, 35 des
50 plus grandes villes européennes avaient conclu un contrat avec le groupe pour un
total de 1 700 villes dans 45 pays.
Source : rapport annuel de JCDecaux 2010.

Le diagnostic stratégique
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L’objectif du diagnostic stratégique est d’étudier l’environnement externe et


les conditions de développement d’une entreprise sur son marché à partir du

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business model. Ce diagnostic s’effectue en deux étapes : le diagnostic externe


et le diagnostic interne. À travers le diagnostic stratégique, on cherche à :
◗◗ observer le marché et à mesurer la rivalité concurrentielle entre les firmes ;
◗◗ analyser les conditions de l’offre et de la demande ;
◗◗ comprendre le métier de la firme et ses domaines d’activités stratégiques ;
◗◗ étudier les conditions de production et les réseaux de distribution ;
◗◗ identifier les forces et les faiblesses de l’entreprise ainsi que les opportuni-
tés et les risques liés à son environnement ;
◗◗ déterminer les facteurs-clés de succès et les ressources et les compétences
stratégiques au sein du secteur.

Le diagnostic externe
Le diagnostic externe porte principalement sur l’analyse du marché et de
l’environnement extérieur à l’entreprise, c’est-à-dire :
◗◗ les relations entre la firme et ses principaux concurrents ;
◗◗ l’interdépendance avec les clients (réseaux de distribution) et les fournis-
seurs (réseaux d’approvisionnement) ;
◗◗ les interactions avec les apporteurs de capitaux et les services de l’État
(fisc, organismes sociaux).
Le diagnostic externe de l’entreprise
Relations
Structure Offre Rivalité clients/ Entrants Produits
de marché et demande concurrentielle fournisseurs potentiels substituables

Qu’est-ce qu’un marché ?


Un marché se définit par rapport à une homogénéité de comportements :
un produit répondant à des besoins similaires sera acheté à travers un même
réseau de distribution, avec les mêmes prescripteurs. Un marché n’est donc
pas un secteur économique, c’est plutôt un créneau, la base d’un métier
dans lequel l’entreprise exercera une certaine compétence industrielle,
­commerciale ou de services. C’est l’endroit où s’exerce la concurrence. Une
fois qu’une entreprise a identifié son marché, celui-ci peut être segmenté
selon des variables géographiques (marché local, régional, national, euro-
péen, mondial) et sociologiques (luxe, produit de gamme moyenne, d’entrée
de gamme). C’est la tendance naturelle de toute entreprise qui veut aussi par
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la segmentation se protéger de la concurrence. Si elle réussit, elle aura créé


son propre marché sur lequel elle régnera (exemple : RIM, a créé un produit
qui n’est ni un téléphone mobile, ni un assistant personnel, mais un produit
unique, le « BlackBerry »). Tôt ou tard, un marché est toujours remis en cause,

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celui du BlackBerry par l’iPhone, par exemple. Comprendre quel est le mar-
ché de l’entreprise, c’est en général résoudre la majeure partie du diagnostic
de l’entreprise.

Les caractéristiques d’un marché


Un marché peut être caractérisé à partir de trois éléments majeurs : la crois-
sance, le risque de marché et les parts de marché.
Comment caractériser un marché ?

Croissance du marché Risque de marché Part de marché

• en volume • type d’équipement • volume vs valeur


• en valeur • barrière à l’entrée • absolue vs relative
• durabilité • produits de substitution

Quelles formes de croissance ?


La croissance d’une entreprise est généralement mesurée à partir d’un taux
de croissance des ventes ou du chiffre d’affaires, et peut être caractérisée de
la manière suivante :
◗◗ la croissance en volume, c’est-à-dire vendre de plus en plus de produits.
Celle-ci n’est pas toujours aisée dans les pays développés, compte tenu
d’une faible croissance démographique (entre – 0,5 % et + 1 % dans les
différents pays d’Europe). Certes, il existe des marchés en plein dévelop-
pement (les tablettes numériques par exemple), mais d’autres sont aussi
en plein recul (la presse quotidienne) ou cycliques (mines, production de
papier…) ;
◗◗ la croissance en valeur, c’est-à-dire vendre un produit, dont la demande
évolue peu ou régresse, plus cher en essayant de monter en gamme, soit
avec davantage de marketing, un nouveau conditionnement ou un nou-
veau réseau de distribution ;
◗◗ la durabilité de la croissance, car les fondements de la croissance dans
une économie développée sont souvent complexes et peuvent être liées :
–– aux innovations technologiques, nouveaux produits (télévision sur
téléphonie mobile) ;
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–– à la modification des données économiques (développement des


croisières avec l’élévation du niveau de vie) ;
–– aux changements du comportement du consommateur (restaura-
tion hors du domicile) ;

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–– à la mode (snowboard) ;
–– aux évolutions démographiques (maisons de retraite en raison du
vieillissement de la population) ;
–– au retard accumulé (développement rapide du téléphone mobile
dans les pays en développement du fait d’un réseau fixe peu étendu).
Le risque de marché
Le risque de marché correspond au risque de perte qui peut résulter des
fluctuations de prix ou de volumes échangés sur un marché, en raison du
déséquilibre entre l’offre et la demande, et des modifications des relations
entre les acteurs du marché. Le risque de marché n’est pas le même selon
que le produit est de premier équipement ou de remplacement. Un pro-
duit de premier équipement apparaîtra toujours plus nécessaire aux yeux du
consommateur qui ne le possède pas encore. À l’inverse, si le consommateur
possède déjà le produit, il sera toujours tenté de différer son remplacement
en attendant une meilleure conjoncture. Autrement dit, les produits de rem-
placement sont beaucoup plus sensibles à la conjoncture générale que les
produits de premier équipement. Ainsi, les ventes de poids lourds étaient à
leur plus haut en Europe de l’Ouest en 2001 avant de reculer sensiblement en
2003-2004, dans une conjoncture économique très moyenne, et de reprendre
jusqu’en 2007  ; en 2009 les ventes se sont écroulées, les consommateurs
remettant leurs achats à des jours meilleurs. Il est donc fondamental pour
l’analyste de comprendre si le produit est en phase de premier équipement
ou en phase de renouvellement, car cela détermine directement la plus ou
moins forte sensibilité de l’entreprise à la conjoncture économique générale.
Le risque du marché dépend également de la nature des barrières à l’entrée
de l’entreprise et de l’existence ou non de produits de substitution. De nos
jours les barrières à l’entrée sont de plus en plus fragiles, tant en raison de la
déréglementation mondiale (il y a de moins en moins de monopoles légaux :
télécoms, électricité, poste…), que des progrès technologiques (Internet) et
d’une tendance de fond d’internationalisation qui multiplient le nombre de
concurrents potentiels et rend temporaires les barrières érigées par la straté-
gie de l’entreprise (exemple : les majors du disque – Sony, Bertelsmann, Uni-
versal, Warner et EMI – qui avaient su créer un oligopole mondial contrôlant
80 % du marché voient celui-ci miné par le développement d’Internet).

La part de marché
La position que l’entreprise occupe sur son marché peut se traduire par un
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chiffre : la part de marché. On distingue en général la part de marché absolue


et la part de marché relative :

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◗◗ la part de marché absolue est égale au rapport entre les ventes (en volume
ou en valeur) de l’entreprise par rapport aux ventes enregistrées sur le
segment de marché principal :
ventes totales de l’entreprise
Part de marché absolue =
ventes totales du marché
◗◗ la part de marché relative est égale au rapport entre les ventes (en volume
ou en valeur) par rapport aux ventes du leader enregistrées sur le segment
de marché principal :
ventes totales de l’entreprise
Part de marché relative =
ventes totales du leader
L’entreprise qui détient une part de marché significative bénéficie :
◗◗ d’une certaine fidélité de ses clients qui renouvellent régulièrement leur
volume d’achat avec l’entreprise ;
◗◗ d’une meilleure visibilité sur son activité ;
◗◗ d’une position de force vis-à-vis de ses clients et fournisseurs (grande
distribution) ;
◗◗ d’une certaine attractivité, qui peut rendre une entreprise quasi
in­contournable sur son marché (exemple : Coca-Cola frise 75 % de parts
de marché sur le segment des colas en France !).
Cependant, la part de marché n’est pas une variable automatiquement per-
tinente. Ainsi, dans le secteur du bâtiment et des travaux publics, la part de
marché n’a aucun sens (elle n’est d’ailleurs jamais calculée !). Les clients ne
renouvellent pas fréquemment leur acte d’achat (une mairie, une piscine
ont une longue durée de vie) et s’ils le font, c’est sur appel d’offres, ce qui
démontre qu’il n’y a pas de lien privilégié clients-fournisseurs. De la même
façon, acquérir une part de marché en cassant les prix sans être capable,
une fois le marché obtenu, de pouvoir les relever, n’a pas beaucoup d’intérêt.
L’acquisition d’une part de marché n’a de sens que si elle est créatrice de
valeur !

Comment analyser les relations sur un marché ?


Il existe de nombreux outils en management stratégique qui permettent
d’étudier de manière globale les interactions entre les acteurs d’un marché.
Le plus connu est le modèle des cinq forces proposé par Michael Porter
(1982) qui analyse les déterminants de la rivalité concurrentielle à laquelle
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est confrontée une entreprise dans son secteur d’activité.

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La rivalité concurrentielle
Dans ce modèle, la rivalité concurrentielle dépend du nombre de
­concurrents et de la croissance potentielle du marché. Porter considère que
plus le nombre de concurrents est élevé et la croissance du marché faible,
plus la rivalité concurrentielle sera forte. À l’inverse, la rivalité concur-
rentielle sera a priori faible dans des marchés où l’offre et le nombre de
concurrents est limité et la croissance forte. Idéalement, si le marché est
en croissance, il vaut mieux avoir de nombreux petits concurrents plutôt
que quelques gros dont les moyens financiers, marketing… sont tels qu’ils
auront la capacité à eux seuls d’absorber toute la croissance du marché. En
revanche, si le marché est arrivé à maturité, mieux vaut pour les quelques
entreprises restantes qui se sont spécialisées sur des créneaux particuliers,
avoir de gros concurrents qui ne prendront pas le risque de les attaquer.
À l’inverse, une multitude de petits concurrents dans un marché stable
dégénère souvent en une guerre des prix qui fait des victimes. Or, comme
on ne choisit pas ses concurrents, il est déterminant de comprendre leurs
motivations. Certains peuvent avoir des objectifs de puissance ou de taille
qui sont souvent éloignés des préoccupations de rentabilité. Il est alors très
difficile pour les groupes qui ont un objectif de rentabilité de se dévelop-
per dans ce contexte. Comment peut-on être rentable quand les principaux
concurrents, les ­coopératives, dans le secteur des légumes en conserve par
exemple, ne cherchent pas le profit ?
La concurrence peut ainsi s’exercer :
◗◗ par les prix : la motivation d’achat principale est le prix. Il faut alors maî-
triser les coûts pour produire le moins cher possible, alléger les gammes
pour jouer des effets d’échelle, automatiser… Dans ce cadre, le facteur-clé
de succès est la part de marché, puisque l’accroissement du volume de
ventes permet de réduire les prix unitaires (c’est la fameuse courbe d’ex-
périence du BCG où, à chaque fois que le volume cumulé de production
double, le prix de revient unitaire baisse de 20 %) ;
◗◗ par les produits : le client achète non pour le prix, mais pour le service
après-vente, la qualité, l’image. L’accent est alors mis sur une stratégie de
différenciation, sur les techniques de commercialisation, de fidélisation.
(exemple  : Nespresso et la qualité de son produit/service, Apple et son
design…).

Les relations clients-fournisseurs


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Les revenus et les profits sont également impactés par les relations avec les
clients et les fournisseurs, ainsi que par le pouvoir de négociation respectif

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de l’entreprise sur eux. Plus la demande et le nombre de clients sont limi-


tés, et les débouchés potentiels étroits, plus le pouvoir de négociation de
l’entreprise avec ses clients sera faible, et inversement. Par ailleurs, plus les
réseaux de distribution sont intégrés dans la filière et le nombre de distribu-
teurs limité, plus le pouvoir de l’entreprise sera faible. Les relations avec les
fournisseurs dépendent notamment de leur capacité à détenir les ressources
ou à développer de nouvelles compétences spécifiques qui leur garantit un
pouvoir de négociation important. L’une des stratégies pour internaliser la
valeur créée est :
◗◗ de racheter un client ou d’acquérir un réseau de distribution, à l’image de
l’implantation de Toyota aux États-Unis au début des années 1980, qui a
racheté un réseau national de concessions automobiles ;
◗◗ de racheter un fournisseur, à l’image d’Areva, qui a racheté dans les années
2000 des mines au Niger de manière à détenir un contrôle total sur l’ex-
ploitation et la qualité de l’uranium ;
◗◗ de réaliser une alliance stratégique (joint-venture) avec un concurrent afin
d’exploiter une ressource ou de développer des compétences communes,
comme par exemple l’alliance entre Volvo et Renault dans le développe-
ment de moteurs de véhicules industriels.

Nouveaux entrants et produits substituables


La menace d’entrants potentiels sur un marché est fortement liée aux bar-
rières à l’entrée dont l’existence dépend des conditions économiques et de la
réglementation. L’objectif final est de déterminer dans chaque secteur d’acti-
vité les facteurs-clés de succès, c’est-à-dire les ressources ou les compétences,
de toute nature, que chaque entreprise devra mobiliser afin de consolider
durablement sa position concurrentielle.
À l’issue du diagnostic externe, l’analyste financier ou l’évaluateur doit être
capable d’identifier les facteurs-clés propres à chaque secteur qui seront
déterminants pour le succès de l’entreprise sur son segment de marché.
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Diagnostic externe et facteurs-clés de succès

Caractéristiques du marché

Offre

Demande

Facteurs-clés
de succès

Concurrence

Intensité
concurrentielle

Le modèle des cinq forces de Porter appliqué à JCDecaux

Barrières à l’entrée
• fortes : contrats
à long terme
• réseaux internationaux
dans les transports
• intensité capitalistique
moyenne

Rivalité concurrentielle
• forte : compétition Pouvoir des clients
entre les leaders • moyen : groupes
sur le marché US internationaux
Pouvoir des fournisseurs (Clear Channel Outdoor, de médias
• faible : production intégrée CBS) (achat d’espaces)
unique dans le secteur → 70 % du marché • présence locale
est concentré sur et internationale
ces trois groupes • fort taux d’occupation :
• fort potentiel 80 % - 90 %
d’opérations
de croissance externe

Menace de substituts
• faible : publicité
sur d’autres formats
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(TV, radio, Internet…)


• offre intégrée sur tous
les supports

Sources : auteurs, rapport annuel de JCDecaux 2010.

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Le diagnostic interne
Le diagnostic interne a pour vocation de définir le métier de l’entreprise ou
du groupe, et de déterminer les domaines d’activités stratégiques sur lesquels
la firme entend se développer. Il doit s’intéresser au système de production,
au niveau des investissements, à la stratégie de distribution ainsi qu’aux
hommes qui composent l’entreprise.
Le diagnostic interne de l’entreprise
Domaines
Système Réseau L’entreprise
Métier d’activités Investissement
de production de distribution et ses hommes
stratégiques

Le métier
Le métier d’une entreprise correspond au savoir-faire et au savoir-être de ses
collaborateurs et aux produits, services ou compétences qu’elle peut offrir
sur le marché. C’est en général l’entreprise elle-même qui définit le métier
sur lequel elle intervient.

En pratique
Le métier de JCDecaux reste relativement simple à définir. C’est un groupe industriel
français spécialisé dans le développement de la publicité urbaine, déclinée sur divers
types de supports visuels de mobilier urbain ainsi que dans divers types de transports
(métro, gare, aéroports…).

Pour de nombreuses entreprises ou secteurs d’activité, cette notion n’est pas


triviale ou aussi simple à définir. Doit-on considérer Renault comme un
constructeur ou plutôt comme un concepteur d’automobiles, puisqu’une
grande partie de la production des pièces est directement assurée par des
sous-traitants ? Par ailleurs, lorsqu’une entreprise envisage de développer un
nouveau projet, les dirigeants doivent considérer si celui-ci est compatible
avec le métier de base, d’autant plus lorsqu’il s’agit d’un projet débouchant
sur une diversification d’activité. Il faut également déterminer si l’entreprise
dispose des compétences en interne ou si elle doit, au contraire, trouver des
ressources dans son environnement proche pour assurer son développe-
ment.

En pratique
Lorsque JCDecaux choisit de développer son offre commerciale sur des écrans plats à
LED comme vecteur de communication dans les espaces publics ou de lancer des vélos
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en libre accès, il est nécessaire que la société puisse acquérir de nouvelles compé-
tences afin d’assurer la maintenance et le renouvellement de ses appareils.

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En pratique
La diversification du groupe Bouygues dans les télécoms
Leader mondial de la construction et des travaux publics, Bouygues a fait l’acquisition
dès 1994 d’une licence d’exploitation de téléphonie mobile pour devenir, aujourd’hui,
le troisième opérateur français sur ce marché malgré l’arrivée tonitruante de Free en
janvier 2012. Comment expliquer cette diversification  ? Premièrement, le groupe
­Bouygues était déjà dans le secteur des médias et de la communication en tant que
propriétaire de la chaîne de télévision TF1 depuis 1986. Par ailleurs, la diversification
dans les télécoms permet de réduire l’exposition du groupe Bouygues aux aléas du
BTP et de lisser une partie de ses résultats. Mais ce ne sont pas les seules raisons.
La réussite dans le secteur des télécommunications repose avant tout sur la qualité
du réseau, c’est-à-dire sur la capacité de chaque opérateur à disposer d’un réseau
fiable et performant. Or, Bouygues disposait déjà d’une filiale spécialisée dans le
domaine du câblage et de l’installation de réseaux. Par ailleurs, le groupe Bouygues
a pu bénéficier de synergies d’exploitation importantes liées à l’installation de fibre
optique et d’antennes de réception lors de la construction de routes et d’autoroutes.
Pour autant, la maîtrise de cette compétence technique constitue-t-elle le principal avan-
tage ­concurrentiel de Bouygues ? Si l’on analyse en effet le dénominateur commun
entre toutes les activités du groupe, on remarque que la réussite de Bouygues repose
surtout sur la capacité de ses dirigeants à négocier avec les pouvoirs publics et les
autorités de régulation, ainsi que sur l’aptitude des managers à gérer des contrats de
long terme, les contrats de concession et de délégation de services publics dépassant
souvent vingt ans (au même titre que les contrats que JCDecaux négocient avec les
grandes agglomérations et les aéroports).

Les domaines d’activités stratégiques (DAS)


Au sein d’un groupe, un domaine d’activité stratégique correspond à un
sous-ensemble d’activités qui repose sur les caractéristiques suivantes :
◗◗ un couple produit-marché spécifique ;
◗◗ des compétences-clés ;
◗◗ une structure de marge et de coût propre à l’activité ;
◗◗ un réseau de distribution ;
◗◗ une technologie bien identifiée.
Le découpage en DAS est généralement une étape fondamentale dans la for-
mulation de la stratégie d’une entreprise car il conditionne la manière dont
les ressources vont être allouées entre les différentes activités. En général, le
schéma organisationnel ou juridique d’une entreprise s’appuie sur les DAS
pour organiser les subdivisions ou les filiales.
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En pratique
Les domaines d’activités stratégiques (DAS) de JCDecaux
Présent dans 56 pays, JCDecaux intervient dans trois domaines d’activités distincts de
la communication extérieure :
●● le mobilier urbain (Abribus, sanitaires publics, bancs publics, vélos en libre-service…)
qui représente un chiffre d’affaires de 1 147,0 M€, soit 48,8 % des revenus ;
●● la publicité dans les transports (aéroports, bus, métros, trains…), qui représente un
chiffre d’affaires de 777,6 M€, soit 33,1 % des revenus ;
●● l’affichage grand format (panneaux, publicité lumineuse, affichage déroulant…) qui
représente un chiffre d’affaires de 425,4  M€, soit 18,1 % des revenus générés en
2011.
Source : rapport annuel de JCDecaux 2010.

La chaîne de valeur
Une chaîne de valeur (ou filière) est constituée de l’ensemble des entreprises
qui interviennent dans le processus de fabrication, de la matière première au
produit final. L’objectif de l’analyse d’une chaîne de valeur est de comprendre
le rôle des différents acteurs, leurs rapports de force et les positions de fai-
blesse. Il est clair, en effet, que lorsqu’une crise se produit, tous les acteurs de
la chaîne de valeur vont souffrir. Cependant, certains vont souffrir plus que
d’autres, certains disparaîtront même car ils sont structurellement en posi-
tion de faiblesse dans la chaîne de valeur. À travers l’étude d’une chaîne de
valeur, l’analyste doit identifier les positions de faiblesse là où l’intervenant
n’a pas ou peu de marge de manœuvre (capacité de développement de nou-
velles activités, de cession d’actifs d’exploitation ayant une valeur indépen-
damment de leur exploitation actuelle).

Produire ou faire produire ?


Cela consiste à comprendre si l’entreprise produit elle-même ou si elle a
recours à des sous-traitants, si la production est située en Europe ou si elle
est délocalisée, si la main-d’œuvre est permanente ou temporaire. L’analyste
mesurera ainsi la flexibilité du compte de résultat en situation de récession
de son marché ou en cas de forte croissance. Il convient alors de détecter
d’éventuelles incohérences entre le produit et le mode d’organisation indus-
trielle mis en place pour le produire.

L’investissement
L’entreprise n’a pas intérêt à investir trop tôt dans le processus de produc-
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tion. En effet, lorsqu’un nouveau produit est lancé, il y a une première phase
pendant laquelle le produit doit démontrer qu’il correspond bien à un besoin

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du consommateur. Puis le produit évoluera, incorporera de nouvelles inno-


vations plus mineures, et ses ventes augmenteront. Investir trop tôt dans le
processus de production, c’est faire deux erreurs :
◗◗ investir des fonds dans un outil de production qui est loin d’être stabilisé
et qui pourrait être abandonné ;
◗◗ se priver de fonds qui auraient permis de mieux asseoir le produit par des
innovations techniques ou des opérations de marketing.
Mieux vaut alors sous-traiter le processus de production et ne pas cumuler
le risque du produit avec celui du processus de production. En revanche,
lorsque le processus de production s’est stabilisé, l’entreprise a tout intérêt
à investir pour le maîtriser et pouvoir réaliser des gains de productivité lui
permettant d’abaisser le prix de revient.
De plus en plus, les entreprises sous-traitent la production industrielle ou les
services, réduisant le cœur de leur savoir-faire à une ingénierie de concep-
tion de projets, de gestion et de commercialisation de ceux-ci. Ainsi, dans
bon nombre de secteurs (ordinateurs, automobile…), la valeur ajoutée est
au niveau de la recherche, de l’innovation et du marketing. L’entreprise doit
alors savoir organiser et coordonner la production faite par d’autres dont
la seule compétence est la fabrication industrielle. L’entreprise y gagne en
réduction des capitaux investis, à condition d’être capable de comprendre
l’évolution des besoins de ses clients et souvent d’avoir une marque qui les
fidélisent.

Le réseau de distribution
Un système de distribution assure normalement trois rôles :
◗◗ la logistique : présentation du produit, livraison, stockage ;
◗◗ le conseil et services associés : explication sur le produit, promotion, ser-
vice après-vente, circulation de l’information entre le producteur et le
consommateur et vice versa ;
◗◗ financier  : achat ferme du produit, c’est-à-dire prise du risque de la
mévente.
Ces trois rôles sont fondamentaux et, dès lors que le système de distribution
ne les accomplit pas ou le fait imparfaitement, le producteur est très han-
dicapé et aura beaucoup de mal à se développer, laissant la place libre au
distributeur.
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Pour aller plus loin


Quelle stratégie de distribution choisir ?
Plus l’entreprise est proche de son client final, à la limite en ayant intégré la
distribution, plus elle saura avec rapidité et précision ce que veut son client
(prix, gamme, innovation…), et plus elle sera informée tôt des fluctuations de
la conjoncture, ce qui lui permettra d’adapter son rythme de production. Mais
ceci demande des compétences humaines particulières et nécessite des inves-
tissements en logistique, en outil commercial et en BFR importants. Ceci aura
d’autant plus de sens que la motivation d’achat du client n’est pas le prix, mais
l’image, le service après-vente, la qualité du produit qu’il importera à l’entreprise
de contrôler étroitement plutôt que d’en laisser le soin à un tiers.
Être loin de son client final présente les avantages et les inconvénients inver-
sés. Les investissements sont minimes, mais l’entreprise connaît moins bien les
souhaits de son client et est soumise à un phénomène d’amplification des mou-
vements de la conjoncture. Si le consommateur final ralentit ses achats, le dis-
tributeur final pourra mettre un certain temps avant d’en prendre conscience et
de réduire à son tour ses achats auprès du négociant en gros qui, à son tour, sera
victime d’une inertie avant de réduire ses achats au producteur. Ce dernier ne
sera ainsi prévenu du ralentissement que bien plus tard et lorsque la conjoncture
repartira, il n’est pas rare qu’il y ait alors des ruptures de stocks chez les distribu-
teurs alors qu’ils sont encore pléthoriques chez le producteur !
Lorsque la concurrence s’exerce par les prix, il vaut mieux que le producteur
concentre ses investissements sur l’outil de production afin de baisser ses coûts,
plutôt que de les disperser afin de contrôler un réseau de distribution qui néces-
site des compétences bien différentes de celles de l’industrie.
Source : auteurs.

L’entreprise et ses hommes


◗◗ Les actionnaires  : d’un point de vue strictement financier, les hommes
les plus importants au sein d’une entreprise sont ses actionnaires. Ce sont
en effet eux qui choisissent les dirigeants et déterminent la stratégie de
l’entreprise. On distingue deux types d’actionnaires :
–– les actionnaires internes, qui cumulent leur rôle d’actionnaire avec
une fonction au sein de l’entreprise, le plus souvent de direction. Il
y a alors une forte identification à l’entreprise (intuitu personae) et
parfois la poursuite d’objectifs de taille, de puissance, de renommée,
assez lointains des objectifs financiers. La spécificité de l’action-
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naire interne est qu’il prend un risque important à titre personnel,


puisque son patrimoine et son revenu ont la même source, l’entre-
prise. Le danger est que par affection, par obstination il ne puisse

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prendre les décisions qui s’imposent : fermeture d’une usine, ces-


sion d’une branche…,
–– l’actionnaire externe qui, lui, ne travaille pas au sein de l’entreprise
et aura à son égard un comportement de pur financier (exemple :
fonds de private equity). L’actionnaire externe a un avantage évi-
dent  : par son comportement financier, il constituera un bon
aiguillon pour la stratégie du groupe et la politique financière.
Cependant, en cas de difficultés de l’entreprise, il pourra avoir un
comportement passif ;
◗◗ les dirigeants  : il convient de comprendre leurs objectifs et leur posi-
tionnement par rapport aux actionnaires, sachant que le développement
généralisé des systèmes d’intéressement, par stock-options en particulier,
aligne leurs intérêts financiers sur ceux des actionnaires ;
◗◗ la culture d’entreprise  : probablement très difficile à comprendre par
un observateur externe, elle est néanmoins fondamentale à apprécier, en
particulier lorsque l’entreprise se lance dans des opérations de croissance
externe ou de diversification. Une entreprise très monolithique, très cen-
tralisée, avec un savoir-faire spécifique sur quelques produits, aura beau-
coup de difficultés à se diversifier car elle voudra appliquer son mode de
fonctionnement à sa cible, cassant alors le ressort de cette dernière. Ainsi,
le rachat par Allianz de Dresdner a-t-il été un échec car jamais la culture
hiérarchique et un peu terne du premier n’a réussi à se marier avec celle
plus jeune et créative des banquiers de haut vol du second. À l’inverse,
Danone a réussi sa mutation de groupe verrier national à un géant de
l’agroalimentaire mondial car son président a su comprendre qu’il lui
fallait des hommes de marketing et non des ingénieurs pour gérer cette
diversification devenue progressivement la seule activité du groupe. Il est
allé les débaucher chez Procter & Gamble, Unilever…

La synthèse du diagnostic interne et externe : le SWOT


Le diagramme SWOT1 permet d’effectuer une synthèse assez simple entre le
diagnostic stratégique externe et interne. Aux opportunités et aux menaces
externes identifiées sur un marché, sont associées les forces et les faiblesses
internes à chaque entreprise. Cette confrontation est très importante pour
définir une stratégie cohérente par rapport aux comportements des autres
acteurs sur le marché.
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1. Le terme SWOT reprend les initiales des termes suivants : Strengths (forces), Weaknesses
(faiblesses), Opportunities (opportunités) et Threats (menaces).

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En pratique
Le SWOT du groupe JCDecaux

Forces Faiblesses
• Numéro un mondial de la communication • Faible présence en Amérique du Nord,
extérieure première région dans le monde en termes
• Faible dépendance vis-à-vis de ses gros de dépenses publicitaires
clients  : les 4 clients les plus importants • Forte dépendance à la conjoncture
Environnement représentent moins de 1% du chiffre d’af- • Activité peu diversifiée
interne faires global
• Endettement limité et réserves impor-
tantes
• Forte identité familiale qui assure une
gouvernance équilibrée
Opportunités Menaces
• Dynamisme de l’activité dans les zones • Hausse de la concurrence locale sur les
du Moyen-Orient et de l’Afrique marchés émergents, notamment en Chine
Environnement • Essor des systèmes de location de vélos • Absence de visibilité sur les dépenses
externe en libre-service publicitaires à moyen terme
• Possible cession de CBS Outdoor (n° 3 • Fortes pressions concurrentielles sur les
mondial) prix au niveau international
Sources : auteurs, rapport annuel de JCDecaux 2010.

Le diagnostic comptable et financier


Le diagnostic comptable et financier s’articule en deux grandes parties :
◗◗ la situation financière : évolution des résultats, constitution des marges,
structure financière, analyse de la rentabilité, avec notamment pour objec-
tif la compréhension de la formation des flux dégagés par l’exploitation
de l’entreprise et les moyens financiers nécessaires à celle-ci. L’accent est
mis sur l’analyse du tableau de financement et sur l’analyse de la création
de valeur ;
◗◗ les perspectives industrielles et commerciales qui sont formalisées dans
un plan prévisionnel (de trois à cinq ans le plus souvent).
On cherche ainsi à remplir les objectifs suivants :
◗◗ mesurer la performance économique et financière à long terme ;
◗◗ analyser la structure et le mode de financement ;
◗◗ évaluer la solidité du bilan ;
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◗◗ comprendre la génération des cash flows ;


◗◗ identifier les déterminants de la création de valeur à long terme.

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Le diagnostic financier ne saurait donc être assimilé à une simple analyse


financière classique, même si certaines méthodes et techniques d’analyse
financière permettent d’éclairer de nombreux résultats.

La notion de performance et de rentabilité


La performance
La notion de performance est généralement utilisée dans une acceptation
plus large que celle de rentabilité. La performance permet de mesurer la réa-
lisation d’un résultat par rapport à un objectif défini au préalable. Pour être
performante, une organisation doit non seulement être efficace, c’est-à-dire
qu’elle doit atteindre ses objectifs, mais elle doit également assurer une cer-
taine efficience en optimisant les ressources nécessaires à l’obtention de ses
résultats. Une organisation performante peut par exemple avoir pour objectif
de lancer de nouveaux produits ou de nouveaux services avant ses concur-
rents (exemple : Iliade avec le lancement de Free Mobile en janvier 2012), de
modifier son organisation et ses processus en vue d’améliorer la productivité
(exemple : contrat d’annualisation du temps de travail dans l’industrie auto-
mobile), ou de mettre en place des plans de motivation et d’incitation par
l’attribution d’actions gratuites aux salariés.

La rentabilité
La rentabilité d’une entreprise mesure sa capacité à générer un résultat en
fonction des ressources apportées par les investisseurs. Pour financer son
activité et ses investissements, une firme dispose en effet de deux types de
ressources financières : les capitaux propres, apportés par les actionnaires, et
les dettes financières, apportées par les créanciers. Afin d’identifier la part du
résultat attribuable respectivement aux actionnaires et aux créanciers, trois
calculs de rentabilité sont généralement réalisés :
◗◗ la rentabilité économique ;
◗◗ la rentabilité des actifs ;
◗◗ la rentabilité financière.

Les types de rentabilité


La rentabilité économique (RE) correspond au rapport entre le résultat éco-
nomique et les capitaux investis par les bailleurs de fonds, c’est-à-dire les
capitaux propres et la dette financière. Le résultat économique, appelé égale-
ment NOPLAT1, correspond au résultat courant avant impôt retraité :
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◗◗ des produits et des charges financières hors charges d’intérêts, puisque


celles-ci servent à rémunérer les créanciers ;
1. Net Operating Profit Less Adjusted Taxes.

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◗◗ de l’impôt théorique, calculé en appliquant le taux d’impôt effectif du


groupe ou de la société à évaluer.
En général, pour calculer le numérateur, on utilise la contrepartie des capi-
taux investis, c’est-à-dire les capitaux employés. Ces derniers correspondent
à la somme des actifs non courants, du BFR et de la trésorerie active.
La rentabilité des actifs (RA) correspond au rapport entre le résultat d’ex-
ploitation avant impôt et la valeur de l’actif total, bien entendu net des
amortissements, puisque le résultat d’exploitation est déjà retraité des amor-
tissements.
La rentabilité financière (RF) mesure la performance financière de la société
par rapport aux fonds investis par les actionnaires à travers le rapport entre
le résultat net et la valeur comptable ou financière des capitaux propres. En
général, le résultat net et les capitaux propres sont retraités des intérêts mino-
ritaires, c’est-à-dire en prenant en compte le résultat net part du groupe et les
capitaux propres part du groupe.
Les trois formes de rentabilité
Type
Terme financier Méthode de calcul Commentaires
de rentabilité
Rentabilité ROCE (Return on résultat économique après impôt Mesure la rentabilité économique
économique Capital Employed) RE = après impôt par rapport aux res-
actif économique
(RE) sources versées par les apporteurs
ou de capitaux
NOPLAT
ROIC =
Invested Capital

Rentabilité des ROA résultat d'exploitation Mesure la rentabilité économique


actifs (RA) (Return on Assets) RA = des actifs nets des amortissements
actif total
ou
EBIT
ROA =
Total Assets
Rentabilité ROE résultat net Mesure la rentabilité financière des
financière (RF) (Return on Equity) RF = capitaux propres engagés par les
capitaux propres
actionnaires
ou
Net Income
ROE =
Equity
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En pratique
Analyse de la rentabilité du groupe JCDecaux

Rentabilité économique (RE) 2008 2009 2010


Actif économique (1) 2 900 3 010 2 812
+ actifs non courants 2 935 3 059 3 027
+ BFR 77 43 (3)
+ trésorerie active (112) (91) (212)
Résultat économique ou NOPLAT (2) 181 100 199
+ résultat d’exploitation 236 123 279
+ produits financiers 27 24 12
– charges financières (hors charges d’intérêts) (5) (4) (7)
– impôt ajusté (@ 30 %) (78) (43) (85)
RE = (2)/(1) 6,2 % 3,3 % 7,1 %

La rentabilité économique de JCDecaux a fortement chuté en 2009, en baisse de 390


points de base par rapport à 2008, en raison principalement de la chute du résultat
d’exploitation (– 48 %), avant de retrouver en 2010 ses niveaux d’avant crise à 7,1 %.

Rentabilité des actifs (ROA) 2008 2009 2010


Actif total (3) 3 885 3 879 4 064
+ actifs non courants 2 935 3 059 3 027
+ actifs courants 950 820 1 037
Résultat net de l’ensemble consolidé (4) 127 35 169
ROA = (4)/(3) 3,3 % 0,9 % 4,2 %

La rentabilité des actifs a évolué dans des proportions encore plus fortes que la rentabi-
lité économique du groupe JCDecaux avec une baisse en 2009 (– 82 %), puis un retour
à des niveaux d’avant crise à 4,2 %, en 2010 en raison essentiellement de l’améliora-
tion du résultat net de l’ensemble consolidé.

Rentabilité financière (RF) 2008 2009 2010


Capitaux propres PdG (5) 1 994 2 030 2 247
Résultat net PdG (6) 146 45 165
RF = (6)/(5) 7,3 % 2,2 % 7,4 %
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La rentabilité financière a enregistré une très forte diminution en 2009 passant de 7,3 %
à 2,2 % avant de remonter à des niveaux d’avant crise en 2010.

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L’identité de Du Pont de Nemours


L’identité dite de « Du Pont » est une identité comptable (elle est par défini-
tion toujours vérifiée !) développée au sein de la compagnie du même nom
aux USA au milieu des années 1920. La direction cherchait à expliquer les
déterminants de la rentabilité financière des capitaux propres (ROE) de la
société Du Pont de Nemours. L’identité reste relativement simple et intui-
tive à formaliser :
résultat net résultat net chiffre d’affaires actif total
RF = = × ×
capitaux propres chiffre d’affaires actif total capitaux propres

Rentabilité Taux de rotation D


=1+
commerciale des actifs CP

Rentabilité des actifs Effet de levier

Cette identité décompose la rentabilité des capitaux propres (RF) en trois


éléments, de manière à comparer les performances de l’entreprise avec celles
de ses principaux concurrents :
◗◗ la rentabilité commerciale qui mesure le taux de marge nette  :
résultat net
 ;
chiffre d'affaires
chiffre d'affaires
◗◗ le taux de rotation de l’actif :  ;
actif total
le levier financier : actif total dettes .
◗◗ = 1+
capitaux propres capitaux propres
Il faut bien noter que dans l’identité de Du Pont, on s’intéresse à la rentabilité
des capitaux propres totaux (y compris les intérêts minoritaires), puisque
l’on intègre dans les calculs la valeur des actifs consolidés.

En pratique
Application de l’identité de Du Pont de Nemours au groupe JCDecaux
La rentabilité financière totale de JCDecaux s’établit en faisant le rapport entre le résultat
net et le montant des capitaux propres (en valeur comptable) :

Rentabilité financière (RF) 2008 2009 2010


Résultat net (RN) 127 35 169
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Capitaux propres (CP) 1 970 2 008 2 223


Rentabilité financière (RF) 6,4 % 1,7 % 7,6 %

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À partir de l’identité de Du  Pont, l’évolution de la rentabilité financière du groupe


­JCDecaux peut se décomposer de la manière suivante :

Rentabilité financière (RF) 2008 2009 2010


Résultat net (RN) 127 35 169
Capitaux propres (CP) 1 970 2 008 2 223
Rentabilité financière (RF) 6,4 % 1,7 % 7,6 %
Rentabilité commerciale 2008 2009 2010
Résultat net 127 35 169
Chiffres d’affaires 2 169 1 919 2 350
Taux de marge nette (1) 5,9 % 1,8 % 7,2 %
Taux de rotation de l’actif 2008 2009 2010
Chiffres d’affaires 2 169 1 919 2 350
Actif total 3 885 3 879 4 064
Taux de rotation de l’actif (2) 55,8 % 49,5 % 57,8%
Levier financier 2008 2009 2010
Actif total 3 885 3 879 4 064
Dettes (D) 1 915 1 871 1 841
Capitaux propres (CP) 1 970 2 008 2 223
Levier financier = 1 + D/CP (3) 197,2 % 193,2 % 182,8 %
Rentabilité financière (RF) 2008 2009 2010
Rentabilité financière (RF) = (1) × (2) × (3) 6,4 % 1,7 % 7,6 %

La relation fondamentale de l’effet de levier financier


Une autre méthode permettant d’analyser l’évolution de la rentabilité finan-
cière (RF ou ROE) consiste à décomposer RF en deux éléments : la rentabilité
économique (RE) après impôt, d’un côté, et le levier financier, de l’autre, qui
correspond à la différence entre la rentabilité économique et le coût moyen
de la dette après impôt multiplié par le ratio dette/capitaux propres (λ) :
RF = RE (1 − t IS ) + λ ( RE − k d )(1 − t IS )
où :
◗◗ RF (ROE) : rentabilité financière ;
◗◗ RE (ROCE) : rentabilité économique ;
kd : coût moyen de la dette ;
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◗◗
dette
◗◗ λ= , c’est-à-dire le levier financier ;
capitaux propres
◗◗ tIS : taux d’impôt moyen sur les sociétés.

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Cette formule classique s’interprète de la manière suivante : pour accroître la


rentabilité financière des capitaux propres, une entreprise a intérêt à s’endetter
tant que la rentabilité de l’actif économique reste supérieure au coût moyen
de la dette financière ; à l’inverse, si le taux d’intérêt dépasse la rentabilité éco-
nomique, l’entreprise a intérêt à se désendetter pour augmenter sa rentabilité
financière. Cette formule a très tôt connu un fort succès auprès des analystes
financiers car il s’agit d’une règle de gestion financière facile à appliquer.

En pratique
Exemple
Soit une entreprise disposant d’un actif économique de 100, dont la rentabilité écono-
mique est de 10 % après impôt, et qui est entièrement financée par capitaux propres.
La rentabilité économique et la rentabilité des capitaux propres sont donc égales à
10 %.
Si maintenant l’entreprise finance son actif économique par 30 de dettes à un taux de
4 % après impôt et le solde par capitaux propres, la rentabilité des capitaux propres
devient :
Résultat d’exploitation après impôt : 10 % × 100 = 10
– charges financières après impôt : 4 % × 30 = 1,2
= Résultat net après impôt = 8,8
Rapporté à des capitaux propres de 70, cela donne un ROE de 8,8/(100 – 30) = 12,6 %
alors que le ROCE est de 10 %.
Les 30 de dettes empruntées et investies dans l’actif économique permettent de déga-
ger un résultat d’exploitation après impôt de 30 × 10 % = 3, qui après le paiement
des charges financières (1,2), revient entièrement aux actionnaires. Le surplus ainsi
réalisé (3 – 1,2 = 1,8) s’ajoute au résultat d’exploitation que dégagent les investisse-
ments financés par les capitaux propres (70 × 10 % = 7) pour former le résultat net :
7 + 1,8 = 8,8.
Le ROE est de 8,8/70, soit 12,6 %.
L’effet de levier de l’endettement majore le ROE de 2,6 %, qui correspond au rapport du
surplus (1,8) sur les capitaux propres (1,8/70 = 2,6 %).
L’endettement peut donc permettre d’augmenter la rentabilité des capitaux propres de
l’entreprise sans modifier, par définition, la rentabilité économique, à condition que la
rentabilité économique soit supérieure au coût de l’endettement (ROCE > kd).
Application de la formule de l’effet de levier financier à JCDecaux
Le calcul de la rentabilité financière reprend le calcul effectué précédemment :

Rentabilité financière (RF) 2008 2009 2010


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Résultat net (RN) (1) 127 35 169


Capitaux propres (CP) (2) 1 970 2 008 2 223
Rentabilité financière (RF) = (1) / (2) 6,4 % 1,7 % 7,6 %

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En appliquant, la formule de l’effet de levier, on retrouve la décomposition de la rentabi-


lité financière entre la rentabilité économique après impôt et l’impact du levier financier
après impôt :

Rentabilité économique (RE) 2008 2009 2010


Actif économique (3) 2 900 3 010 2 812
Résultat économique ou NOPLAT (4) 181 100 199
Rentabilité économique (RE) = (4)/(3) 6,2 % 3,3 % 7,1 %
       
Levier financier (λ) 2008 2009 2010
Dettes (D) 1 915 1 871 1 841
Capitaux propres (CP) 1 970 2 008 2 223
Levier financier (λ = D/CP) 97,2 % 93,2 % 82,8 %
       
Paramètres 2008 2009 2010
kd 3,83 % 4,60 % 3,65 %
tIS 25,6 % 21,6 % 23,7 %
       
Rentabilité financière (RF) 2008 2009 2010
Rentabilité économique (RE) 6,2 % 3,3 % 7,1 %
Levier financier (λ = D/CP) 97,2 % 93,2 % 82,8 %
kd 3,83 % 4,60 % 3,65 %
tIS 25,6 % 21,6 % 23,7 %
[RE + λ(RE – i)](1 – tIS) 6,4 % 1,7 % 7,6 %
Rentabilité financière (RF) 6,4 % 1,7 % 7,6 %
Source : rapport annuel JCDecaux 2010.

Le mérite de l’effet de levier est de montrer à l’analyste l’origine de la rentabi-


lité des capitaux propres : est-ce la performance opérationnelle (bonne ren-
tabilité économique) ou une structure de financement favorable qui permet
de bénéficier d’un effet de levier ? Sur la durée, seule une rentabilité écono-
mique croissante est le gage d’une progression régulière de la rentabilité des
capitaux propres.
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En pratique
Exemple
Considérons 3 groupes A, B et C dont la rentabilité des capitaux propres et la rentabi-
lité après impôt sont les suivantes :
Rentabilité des capitaux propres

RF 2008 2009 2010 2011


Groupe A 15 % 16 % 18 % 20 %
Groupe B 15 % 15 % 15 % 15 %
Groupe C 40 % 40 % 40 % 40 %

Rentabilité économique après impôt

RE 2008 2009 2010 2011


Groupe A 10 % 8 % 7 % 7 %
Groupe B 15 % 15 % 15 % 15 %
Groupe C 10 % 10 % 10 % 10 %

Une étude superficielle pourrait laisser croire que le groupe C est une véritable star par
l’exceptionnelle rentabilité de ses capitaux propres (40 %), que A s’améliore alors que
B est bien décevant en comparaison. Or :
●● C n’obtient son très haut niveau de ROE que grâce à un effet de levier massif qui le
fragilise, alors que son ROCE est moyen ;
●● B n’a aucune dette et est le moins risqué de tous avec la meilleure rentabilité écono-
mique ;
●● A fait totalement illusion car la progression de son ROE est totalement dû à un effet
de levier croissant, alors même que sa rentabilité économique ne cesse de se dégrader
et en fait le plus risqué des trois.
Il faut bien entendu se méfier de ne pas tirer de conclusions trop hâtives de l’utilisation
de cette formule. Les hypothèses du modèle sont en effet très simples, voire simplistes.
On identifie en général trois limites importantes :
●● si cette relation est vérifiée dans tous les cas, les entreprises pour lesquelles la renta-
bilité économique est supérieure au coût moyen de la dette devraient avoir un niveau
d’endettement par rapport à l’actif total proche de 100 % et donc un levier financier (λ)
très élevé. Or, de nombreuses entreprises sont peu, voire pas du tout endettées. C’est
notamment le cas des entreprises familiales, qui financent largement leur croissance et
la plupart de leurs investissements par autofinancement. De manière plus générale, on
peut considérer qu’il existe un taux d’endettement optimal au-delà duquel les coûts de
l’endettement dépassent les bénéfices marginaux ;
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●● par ailleurs, le coût moyen de la dette, c’est-à-dire le niveau moyen des taux d’intérêt,
n’est pas un paramètre indépendant du niveau d’endettement d’une part, puisque le taux
d’intérêt augmente avec le taux d’endettement, ni du taux de rentabilité économique
d’autre part, puisque seuls les projets a priori les plus rentables pourront être financés ;

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●● enfin, la hausse du niveau d’endettement accroît le risque de faillite de l’entreprise,


ce qui peut occasionner d’autres coûts ayant également un impact sur la rentabilité
économique. On peut aussi considérer que la rentabilité économique baisse du fait de
la diminution de la productivité marginale du capital. En effet, on peut supposer que les
projets les plus rentables sont d’abord financés par des capitaux propres, les projets les
moins rentables pouvant être financés par l’endettement.

Étape 3 : choisir la bonne méthode d’évaluation


Les méthodes d’évaluation sont en général classées en quatre grandes caté-
gories :
◗◗ les approches patrimoniales (net asset approach) fondées sur la réévalua-
tion des actifs et des passifs en valeur de marché ou en valeur de liquida-
tion, si l’entreprise se trouve en difficulté ;
◗◗ les approches analogiques par les multiples de sociétés comparables ou
transactions comparables  : elles reposent sur le principe que la valeur
d’un actif peut être mesurée en comparaison avec la valeur d’actifs
­comparables, dont le cours ou le prix peut être observé sur les marchés
financiers ;
◗◗ les approches par les flux ou les revenus (income approach) fondées sur
l’actualisation de flux futurs (dividendes, flux de trésorerie) à un taux qui
reflète à la fois le risque économique et financier des projets développés
par l’entreprise, mais également le coût d’opportunité supporté par les
investisseurs ;
◗◗ les approches fondées sur les options réelles (real option approach) sup-
posent que les actionnaires détiennent une option de vente (put) sur les
actifs de l’entreprise qu’ils peuvent exercer à tout moment, la valeur des
capitaux propres étant égale à la valeur de cette option.
On peut également citer les approches par les actifs ou les coûts (asset or cost
approach) qui peuvent être scindées également en deux catégories :
◗◗ les approches mixtes  : s’appuyant sur le concept de création de valeur
et de mesure de performance, ces formulations permettent d’extériori-
ser plus précisément la capacité de l’entreprise à dégager une rentabilité
supérieure au coût du capital. Le RIM (Residual Income Model), la EVA®/
MVA® (Economic/Market Value Added) ou le CFROI (Cash Flow Return
On Investment) fournissent une estimation de la survaleur générée par
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l’entreprise ;
◗◗ l’approche par la somme des parties (Sum Of the Part, SOP) : les groupes
étant souvent constitués d’activités opérationnelles différentes, le recours

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à une estimation distincte de leurs différentes divisions ou unités opéra-


tionnelles devient ainsi une approche de plus en plus courante.
Les méthodes d’évaluation en fonction du type d’approche
Méthodes directes Méthodes indirectes
Approche par les multiples
(valeur des fonds propres) (valeur d’entreprise)
Résultats Price to Earnings Ratio (PER/PCF) Ve/CA, Ve/EBE, Ve/REX
Capitaux investis Price to Book Ratio (PBR) Ve/capitaux employés
Méthodes directes Méthodes indirectes
Approche par les flux
(valeur des fonds propres) (valeur d’entreprise)
Résultats/flux Discounted Dividend Model Discounted Cash flows Model
Résultats/capitaux propres Méthode de la rente du goodwill Méthode des surprofits (EVA®/MVA®, CFROI)

Pourquoi existe-t-il plusieurs approches d’évaluation ?


Chacune des approches s’inscrit dans un contexte d’évaluation particulier,
mais présente bien souvent les défauts de ses avantages. Au-delà des para-
mètres et des hypothèses de calcul propres à chacune d’entre elles, le choix
de la méthode aura bien évidemment un impact déterminant sur la valeur
finale.

L’approche patrimoniale
Selon l’approche patrimoniale, dans sa version la plus simple  : la valeur
d’une entreprise correspond à la valeur de son patrimoine, c’est-à-dire la
valeur des actifs qu’elle possède. La valeur des capitaux propres est égale à la
valeur de l’actif net réévalué (ANR) :
Valeur de l’actif net réévalué (ANR) = valeur des actifs réévalués 
– valeur des dettes
Cette méthode est bien adaptée pour évaluer des entreprises qui évoluent
dans des secteurs fortement capitalistiques (l’immobilier, la construction
ou la métallurgie qui nécessitent un actif très important), mais la valeur du
patrimoine d’une entreprise ne représente que la valeur des actifs qui ont été
capitalisés au cours de la vie de l’entreprise, sans que le potentiel de crois-
sance futur puisse être intégré dans le calcul de ce patrimoine. On voit bien
là la principale limite de l’approche. L’approche patrimoniale n’est donc pas
adaptée pour évaluer des entreprises insuffisamment capitalisées et dispo-
sant d’une forte capacité d’innovation, à l’image de nombreuses SSII ou de
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sociétés de biotechnologie. Pour prendre en compte la croissance future de


l’entreprise, il faut considérer que la rentabilité future peut être supérieure à
la rentabilité attendue des actifs. Cet écart de rentabilité positif ou goodwill

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(surprofit) correspond au gain annuel que procurent les éléments immaté-


riels de l’entreprise (marque, brevets, R&D).
La méthode de la rente du goodwill (Residual Income Model) permet de
dépasser ces limites en prenant justement en compte l’importance des actifs
immatériels sur les possibilités de croissance future :
Ve = ANR Total + goodwill

L’approche analogique
Dans l’approche analogique ou par les comparables, la valeur d’une entre-
prise correspond à la valeur moyenne d’un échantillon d’entreprises, cotées
ou non cotées, de même taille et évoluant dans le même secteur d’activité.
Cette valeur s’obtient en appliquant un multiple obtenu à partir de l’échan-
tillon à un inducteur de valeur (chiffre d’affaires, EBITDA, EBIT ou résultat
net) :
total actif ou capitaux propres
Multiple =
inducteur de valeur
Valeur de la société = multipleéchantillon × inducteur de valeur

En simplifiant à l’extrême, il suffit d’étudier la valorisation boursière des


entreprises cotées dans le même secteur d’activité pour obtenir une évalua-
tion de sa propre entreprise. Par analogie avec les deux modèles précédents,
les professionnels ont recours à deux types de multiples, directs et indirects :
◗◗ les multiples de capitaux propres qui rapprochent la capitalisation bour-
sière d’un agrégat  : PER, PCF (Price to Cash Flow), PBR (Price to Book
Ratio) ;
◗◗ les multiples de valeur d’entreprise qui rapprochent la valeur d’entreprise,
de ses agrégats d’exploitation : Ve/CA, Ve/EBE, Ve/REX, Ve/FCF…
Il faut cependant bien faire attention aux conditions d’utilisation de ce type
d’approche. On suppose d’abord que les marchés actions sont efficients sur
le plan informationnel : le prix d’une action est un signal qui doit refléter
l’ensemble de l’information disponible sur une entreprise à un instant t. Or,
l’existence de périodes de crise ponctuées par des cycles de forte volatilité
limite la qualité de ce signal. Quelle valeur en effet attribuer au prix d’un
actif quand celui-ci peut varier de 5 % à la hausse comme à la baisse en
une seule journée ? On suppose également qu’il est possible de trouver des
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entreprises comparables. Bien entendu, c’est le cas des secteurs d’activité où


les produits ou services sont fortement homogènes (agriculture, industrie
de base, distribution, sous-traitance automobile), mais dans de nombreux
autres secteurs, il n’est souvent pas facile de construire un échantillon de

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sociétés ­comparables car les conditions de l’offre ne sont généralement pas


homogènes. Il existe en effet des entreprises :
◗◗ qui évoluent dans un secteur d’activité très spécifique, à l’image d’Areva,
qui est le seul pure player dans l’industrie nucléaire ;
◗◗ dont le positionnement stratégique est unique, comme LVMH, leader
mondial du luxe ;
◗◗ qui développe une stratégie d’implantation bien spécifique, à l’instar de
Casino, qui a réalisé des acquisitions ciblées au Brésil dans le commerce
traditionnel ou en Colombie dans le e-commerce ;
◗◗ dont la structure juridique ou le mode de gouvernance sont originaux,
à l’image de Lagardère qui s’est rapidement structuré en société en
comman­dite par actions afin de limiter le risque d’OPA.

L’approche actuarielle
L’approche actuarielle ou approche par les flux mesure la valeur d’une entre-
prise ou de ses capitaux propres à partir de la valeur actualisée des sommes
que l’entreprise dégage de son activité. Sur le plan théorique, c’est la méthode
la plus solide pour évaluer une entreprise. On s’intéresse en effet à la fois à
l’évolution des flux (dividendes ou flux de trésorerie disponible) et au poten-
tiel de croissance futur de l’entreprise. Dans une approche multicritère, elle
constitue souvent le socle de l’analyse. Il existe en définitive deux types d’ap-
proche : la méthode des dividendes actualisés et la méthode des cash flows
actualisés.

La méthode des dividendes actualisés (Discounted Dividend Model)


Il s’agit de calculer la valeur des capitaux propres d’une entreprise à partir
de l’évolution des dividendes futurs actualisés au coût des capitaux propres,
en tenant compte d’un taux de distribution moyen et d’un taux de croissance
des dividendes. Cette méthode ne peut bien entendu s’appliquer qu’aux
entreprises qui versent des dividendes.

Dividendes i
VCP = ∑  
i =1 (1 + k CP )i
La méthode des cash flows actualisés ou DCF (Discounted Cash Flows
Model)
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Il s’agit de calculer la valeur d’une entreprise à partir de la valeur actuali-


sée des flux de trésorerie disponibles au coût du capital. La valeur des capi-
taux propres s’obtient en déduisant la valeur de la dette nette à la valeur

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Le processus d’évaluation d’entreprise : étapes et outils-clés
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­ ’entreprise. Dans sa version la plus simple, les cash flows doivent être esti-
d
més sur un horizon infini1.

Flux de trésorerie disponibles i
Ve = ∑
i =1 (1 + kWACC )i
Dans sa version plus générale, on considère que les cash flows augmentent
à un taux constant g à partir d’une certaine date n, ce qui revient à calculer
l’expression suivante :
n
FTDi FTDn × (1 + g )
Ve = ∑ × (1 + kWACC )
−n
+
i =1 (1 + kWACC ) i
kWACC − g

Mais cette méthode présente des limites importantes à la fois pratiques et


conceptuelles. Elle repose sur un certain nombre d’hypothèses (efficience
des marchés, existence d’un actif sans risque) et de paramètres (durée du
business model, BFR normatif, taux de croissance à l’infini) qui rendent la
valeur finale extrêmement sensible (voir chapitre 6). La méthode DCF est
par ailleurs très mal adaptée dans de nombreux cas :
◗◗ les sociétés non cotées n’ayant pas d’équivalent sur le marché boursier
(coopératives agricoles, groupements d’artisans, sociétés d’économie
mixte) ;
◗◗ les entreprises en difficulté pour lesquelles il est difficile d’évaluer avec
précision les cash flows futurs ;
◗◗ les entreprises à capitaux publics et les administrations publiques.

L’approche par les options réelles


La théorie des options réelles s’est développée au cours des années 1980, suite
aux travaux précurseurs de Stewart Myers (1977). Cette idée est vite apparue
très séduisante aux yeux des théoriciens pour évaluer les projets d’une entre-
prise, puisque la réussite ou l’échec d’un projet important a une influence
très forte sur la valeur future de l’entreprise. Dans ce cadre, on suppose que
les actionnaires détiennent une option de vente (put) sur les actifs de l’entre-
prise, option qu’ils peuvent exercer à tout moment et dont le prix d’exercice
correspond au montant reçu pour exercer le put. Les actifs constituent ainsi
le sous-jacent de l’option dont la valeur dépend notamment des cash flows
versés par les projets de l’entreprise, de la volatilité de la valeur des actifs, des
dividendes versés ou du taux sans risque. L’option détenue par les action-
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naires sera ainsi d’autant plus élevée que :

1. En droit français, la durée de vie d’une société est fixée à 99 ans ce qui, en termes de
calcul actuariel, est proche de l’infini.

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◗◗ la valeur de l’actif sous-jacent est importante et fortement volatile ;


◗◗ le montant des dividendes est faible ;
◗◗ le prix d’exercice est limité ;
◗◗ les taux d’intérêt sont élevés ;
◗◗ la durée d’exercice de l’option est longue.
Dans ce cadre, on cherche à calculer la valeur actuelle ajustée (VAA), c’est-à-
dire le supplément de valeur du portefeuille d’options réelles détenues par les
actionnaires par rapport aux hypothèses du modèle DCF :
Valeur actuelle ajustée (VAA) = valeur DCF + valeur des options réelles
Cette méthode permet de réconcilier la stratégie et la finance dans la mesure
où elle intègre une certaine flexibilité stratégique ainsi que la possibilité d’une
gestion active des projets, les actionnaires pouvant à tout moment mettre fin
ou non à un projet d’investissement. Par ailleurs, elle ne repose pas sur l’esti-
mation d’un taux d’actualisation. Mais cette approche n’est pas facile à mettre
en œuvre car les paramètres du modèle sont difficiles à évaluer :
◗◗ d’une part, le sous-jacent n’est pas coté sur un marché : sa valeur dépend
des paramètres du projet et de l’existence d’un marché potentiel. Il existe
par ailleurs des projets d’investissement pour lesquels il est très difficile
d’anticiper l’évolution des cash flows futurs ;
◗◗ d’autre part, les modèles d’évaluation d’options en temps discret (modèle
binomial de Cox-Ross-Rubinstein) ou en temps continu (modèle Black &
Scholes) ne sont pas adaptés pour évaluer la valeur de l’option.