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La politique de paiement résout deux questions.

Premièrement, quelle somme d'argent la


société doit-elle verser à ses actionnaires ? Deuxièmement, l'argent doit-il être distribué par le
versement de dividendes en espèces ou par le rachat d'actions ? Nous aborderons ces questions dans
l'ordre inverse, "comment" avant "combien", en supposant qu'une société dispose d'un excédent de
liquidités. Doit-elle distribuer ces liquidités en versant un dividende ou doit-elle racheter des
actions ? Dans un monde idéal et sans friction, le choix entre dividende et rachat n'a pas
d'importance. D'abord, les investisseurs attendent d'une entreprise qui a versé des dividendes
réguliers qu'elle continue à le faire et qu'elle augmente régulièrement ces paiements à mesure que
ses bénéfices augmentent. Les dividendes sont rarement réduits, à moins que l'entreprise ne subisse
des pertes importantes et continues, et les dirigeants n'augmentent pas les dividendes sans être sûrs
qu'ils peuvent être maintenus. L'annonce d'une augmentation des dividendes est donc une bonne
nouvelle pour les actionnaires, qui en déduisent que les dirigeants ont confiance en l'avenir. Les
rachats, en revanche, sont plus souples et ne transmettent pas autant d'informations aux
investisseurs. Les rachats ont connu une croissance spectaculaire au cours des 30 dernières années
et, aux États-Unis, ils rivalisent désormais en importance avec les dividendes. Bien entendu, des
dividendes en espèces sont toujours versés.

Les grandes entreprises matures distribuent d'énormes sommes sous forme de dividendes.
Mais la plupart de ces entreprises rachètent également des actions. Beaucoup d'autres entreprises
achètent exclusivement des actions. Comment un gestionnaire financier peut-il conclure que les
liquidités sont réellement excédentaires ? Avant de décider de verser des dividendes ou de racheter
des actions, le gestionnaire se pose une série de questions. Tout d'abord, l'entreprise génère-t-elle
un flux de trésorerie disponible positif après avoir effectué tous les investissements avec des VNP
positives ? Deuxièmement, le ratio d'endettement de l'entreprise est-il prudent ? Si ce ratio est trop
élevé, le remboursement de la dette est généralement prioritaire. Troisièmement, les liquidités
détenues par l'entreprise constituent-elles un coussin suffisant pour faire face à des revers imprévus
et un trésor de guerre suffisant pour faire face à des opportunités imprévues ? Si la réponse à ces
trois questions est oui, les liquidités sont alors réellement excédentaires. Si une société dispose de
liquidités excédentaires, il est préférable de les restituer aux actionnaires. Le versement des
excédents de trésorerie rassure les actionnaires sur le fait que l'argent ne sera pas gaspillé dans des
investissements douteux ou consommé par des avantages ou des rémunérations excessives. Nous
commençons ce chapitre par un examen de la manière dont les dividendes sont payés et les rachats
effectués. Nous examinons également le contenu informatif des dividendes et des rachats. C'est-à-
dire que nous examinons ce que les investisseurs peuvent apprendre des décisions de paiement des
gestionnaires et comment les cours des actions réagissent aux annonces de paiement, puis nous
examinons les avantages et les inconvénients des dividendes en espèces par rapport aux rachats.
Enfin, nous examinons comment les sociétés devraient gérer le paiement total, c'est-à-dire la somme
des dividendes et des rachats.

Comment les entreprises versent des dividendes

Le 15 décembre 2014, le conseil d'administration de Pfizer a annoncé un dividende


trimestriel en espèces de 0,28 $ par action. Qui a reçu ce dividende ? Cela peut sembler une question
évidente, mais le partage est constant et les registres de l'entreprise concernant les propriétaires de
ses actions ne sont jamais entièrement à jour. Les sociétés anonymes établissent une liste
d'actionnaires qui peuvent recevoir chaque dividende à une date donnée. Par exemple, Pfizer a
annoncé qu'elle enverrait un chèque de dividende le 3 mars (la date de paiement) à tous les
actionnaires inscrits dans ses livres le 6 février (la date d'enregistrement). deux jours ouvrables avant
la date d'enregistrement, les actions de Pfizer ont commencé à se négocier ex-dividende. Les
investisseurs qui ont acheté des actions à partir de cette date n'ont pas fait enregistrer leurs achats
avant la date d'enregistrement et n'ont pas eu droit au dividende. Toutes choses égales par ailleurs,
une action vaut moins si vous ne touchez pas le dividende. Par conséquent, lorsqu'une action ne
donne pas droit à un dividende, son prix baisse d'environ le montant du dividende. La figure 16.2
illustre la séquence des dates clés de versement des dividendes. Cette séquence est la même chaque
fois que les sociétés versent un dividende (bien que les dates réelles diffèrent bien sûr). Les sociétés
ne sont pas libres de déclarer le dividende de leur choix. Dans certains pays, comme le Brésil et le
Chili, la loi oblige les entreprises à verser une proportion minimale de leurs bénéfices. A l'inverse,
certaines restrictions peuvent être imposées par les prêteurs, qui craignent que des versements
excessifs de dividendes ne laissent pas suffisamment de fonds pour rembourser leurs prêts. Aux
États-Unis, le droit étatique contribue également à protéger les créanciers de l'entreprise contre le
versement de dividendes excessifs : par exemple, les entreprises ne sont pas autorisées à verser un
dividende sur le capital légal, qui est généralement défini comme la valeur nominale des actions en
circulation2. De nombreuses sociétés proposent aux actionnaires des plans de réinvestissement
automatique des dividendes (DRIP). Souvent, les nouvelles actions sont émises avec une décote de 5
% par rapport au prix du marché. Parfois, 10 % ou plus du total des dividendes seront réinvestis dans
le cadre de ces plans. Les dividendes ne sont pas toujours versés en espèces. Les entreprises
déclarent également des dividendes en actions. Par exemple, si l'entreprise verse un dividende en
actions de 5 %, elle envoie à chaque actionnaire 5 actions supplémentaires pour 100 actions qu'il
possède actuellement. Un dividende en actions équivaut à un fractionnement d'actions, qui
augmente le nombre d'actions mais n'affecte pas les actifs, les bénéfices ou la valeur totale de
l'entreprise. Les deux réduisent donc la valeur par action.4 Dans ce chapitre, nous nous concentrons
sur les dividendes en espèces.

Comment les entreprises rachètent des actions

Au lieu de verser un dividende à ses actionnaires, l'entreprise peut utiliser l'argent pour
racheter des actions. Les actions rachetées sont conservées dans la trésorerie de l'entreprise et
peuvent être revendues si celle-ci a besoin d'argent. Il y a quatre façons principales de racheter des
actions. La méthode de loin la plus courante consiste pour l'entreprise à annoncer son intention
d'acheter ses actions sur le marché libre, comme n'importe quel autre investisseur.5 Toutefois, les
entreprises ont parfois recours à une offre publique d'achat dans le cadre de laquelle elles proposent
de racheter un nombre déterminé d'actions à un prix fixe, qui est généralement fixé à environ 20 %
au-dessus du niveau actuel du marché. Les actionnaires peuvent alors choisir d'accepter ou non cette
offre. Une troisième procédure consiste à recourir à une vente aux enchères à la hollandaise. Dans ce
cas, l'entreprise indique une série de prix auxquels elle est prête à racheter des actions. Les
actionnaires soumettent des offres en déclarant combien d'actions ils souhaitent vendre à chaque
prix et la société calcule le prix le plus bas auquel elle peut acheter le nombre d'actions souhaité.
Enfin, le rachat s'effectue parfois par négociation directe avec un actionnaire important. Dans le
passé, de nombreux pays ont interdit ou sévèrement restreint le recours au rachat d'actions. En
conséquence, les entreprises qui avaient accumulé de grandes quantités de liquidités étaient tentées
de les investir à des taux de rendement très bas plutôt que de les remettre aux actionnaires, qui
auraient pu les réinvestir dans des entreprises qui manquaient de liquidités. Mais beaucoup de ces
limites ont maintenant été supprimées, et de nombreuses multinationales rachètent maintenant
d'énormes quantités d'actions. Par exemple, en 2014, Royal Dutch Shell, Siemens, Toyota et Novartis
ont tous dépensé des sommes importantes pour racheter leurs actions.

Dividendes ou rachats ? La controverse sur les paiements

Les annonces de dividendes et de rachats peuvent donner des informations sur la confiance
de la direction et donc affecter le cours de l'action. Mais au bout du compte, le cours de l'action
changera de toute façon, car l'information s'infiltre par d'autres canaux. Supposons que vous soyez le
directeur financier d'une entreprise publique prospère et rentable. La société arrive à maturité, sa
croissance ralentit et vous prévoyez de distribuer des liquidités aux actionnaires. Qu'importe que
vous lanciez des dividendes ou un programme de rachat ? L'une des caractéristiques les plus
attachantes de l'économie est sa capacité à prendre en compte non pas deux, mais trois points de
vue opposés. Les conservateurs de droite affirment que les investisseurs paient plus cher les
entreprises qui leur versent des dividendes généreux et stables. A gauche, un autre groupe affirme
que les rachats sont plus avantageux parce que les rachats signifient que les cours des actions sont
plus élevés et que les plus-values sont imposées à des taux inférieurs à ceux des dividendes. Et au
centre, un parti du milieu affirme que le choix entre dividendes et rachats n'a aucun effet sur la
valeur.

La politique de remboursement n'est pas pertinente sur des marchés financiers parfaits

Le parti du milieu a été fondé en 1961 par Miller et Modigliani (toujours appelés "MM"),
lorsqu'ils ont publié une preuve que la politique de dividende est pertinente dans un monde sans
taxes, sans coûts de transaction et sans autres imperfections du marché.13MM a insisté sur le fait
qu'il ne faut considérer la politique de dividende qu'après avoir fixé les actifs de l'entreprise, ses
investissements et sa politique d'emprunt. Supposons qu'ils ne soient pas fixes. Supposons, par
exemple, que l'entreprise décide de réduire ses investissements et de verser les liquidités
économisées sous forme de dividende, auquel cas l'effet du dividende sur la valeur actionnariale se
confond avec la rentabilité de l'investissement abandonné. Supposons aussi que l'entreprise décide
d'emprunter de manière plus agressive et de verser le produit de la dette sous forme de dividendes.
Dans ce cas, l'effet du dividende est indissociable de l'effet de l'emprunt supplémentaire : pensez à
ce qui se passe si vous voulez augmenter le dividende sans modifier la politique d'investissement ou
la structure du capital. Le supplément de liquidités pour le dividende doit bien venir de quelque part.
Si l'entreprise fixe son emprunt, la seule façon de financer le dividende supplémentaire est de vendre
davantage d'actions, ou bien, au lieu d'augmenter les dividendes et de vendre de nouvelles actions,
de verser des dividendes moins élevés. Une fois la politique d'investissement et l'emprunt fixés,
l'argent économisé ne peut être utilisé que pour racheter une partie des actions existantes de
l'entreprise. Les rachats étaient rares lorsque MM a écrit en 1961, mais nous pouvons facilement
appliquer leur raisonnement au choix entre dividendes et rachats. Un simple exemple suffit pour
montrer la pertinence du résultat de MM dans ce cas. Nous montrerons ensuite que la valeur n'est
pas non plus affectée si la société augmente le dividende et finance cette augmentation par une
émission d'actions.

Dividendes ou rachats ? Un exemple


Rational Demiconductor a actuellement un million d'actions en circulation et le bilan
suivant à la valeur du marché :

Resumé

La politique de distribution d'une société est la réponse à deux questions.


Premièrement, combien d'argent liquide l'entreprise doit-elle verser à ses
actionnaires ? Deuxièmement, l'argent doit-il être distribué sous forme de dividendes
en espèces ou sous forme de rachat d'actions ? La réponse à la question "combien"
est souvent zéro. Les jeunes entreprises qui ont des possibilités de croissance
rentable ne versent pas de liquidités et rachètent rarement des actions. Elles
financent leurs investissements autant que possible avec des liquidités générées en
interne. Mais à mesure qu'elles mûrissent, les opportunités de croissance
s'évanouissent progressivement et les liquidités excédentaires s'accumulent. Les
investisseurs font alors pression pour obtenir un paiement, car ils craignent que les
dirigeants ne surinvestissent si les liquidités inutilisées sont trop importantes. Les
liquidités sont excédentaires lorsque ces trois critères sont remplis:1. le flux de
trésorerie disponible est positif de manière fiable. Rappelez-vous que le cash-flow
libre est le flux de trésorerie d'exploitation restant après que l'entreprise a effectué
tous les investissements positifs en valeur actualisée.2. Le niveau d'endettement de
l'entreprise est prudent et gérable. Sinon, le cash-flow libre est mieux utilisé pour
rembourser la dette.3. L'entreprise dispose d'une réserve de liquidités ou d'une
capacité d'endettement inutilisée suffisante pour couvrir des opportunités ou des
revers imprévus. Une entreprise disposant d'un excédent de liquidités commencera
probablement par racheter des actions. Les rachats sont plus souples que les
dividendes. Lorsqu'une entreprise annonce un dividende régulier en espèces, les
investisseurs s'attendent à ce que ce dividende soit maintenu, sauf si l'entreprise
rencontre de graves difficultés financières. L'annonce d'un dividende ou d'une
augmentation de dividende entraîne généralement une hausse du cours de l'action,
car elle témoigne de la confiance des dirigeants. Les dividendes en espèces sont
versés régulièrement par des entreprises matures et rentables. Mais la plupart des
entreprises qui versent régulièrement des dividendes en espèces rachètent
également des actions. Si nous vivions dans un monde idéalement simple et parfait,
le choix entre dividendes en espèces et rachat d'actions n'aurait aucun effet sur la
valeur marchande. Par exemple, lorsqu'une entreprise passe du rachat d'actions au
versement de dividendes en espèces, le surplus de liquidités des actionnaires est
exactement compensé par une baisse du cours des actions.

L'imperfection la plus évidente et la plus grave du marché a été le traitement fiscal


différent des dividendes et des plus-values. Les taux d'imposition américains sur les
dividendes ont été dans le passé beaucoup plus élevés que sur les plus-values. En 2014, le
taux d'imposition sur les dividendes et les plus-values était de 23,8 %, bien que le taux
d'imposition effectif sur les plus-values soit inférieur car le paiement peut être différé jusqu'à
la vente des actions. Les impôts ont donc favorisé les rachats, mais ils ne peuvent expliquer à
eux seuls la politique de distribution. Par exemple, les sociétés ont versé des dividendes en
espèces en masse même dans les années 1960, 1970 et au début des années 1980, lorsque le
taux d'imposition maximal sur les dividendes était de 70 % ou plus. Mais l'offre de dividendes
doit s'élargir pour satisfaire cette clientèle, et si l'offre de dividendes répond déjà à la
demande, alors aucune entreprise ne peut à elle seule augmenter sa valeur marchande en
payant simplement des dividendes. (L'annonce d'un dividende peut être une bonne nouvelle
pour les investisseurs, mais cette nouvelle sera tôt ou tard diffusée par d'autres canaux).
Mais n'oubliez pas que si les décisions en matière d'investissement et de structure du capital
sont maintenues constantes, les arguments concernant la politique de distribution consistent
essentiellement à faire passer l'argent d'une poche à l'autre. À moins que des conséquences
fiscales importantes n'accompagnent ces redistributions, il est peu probable que la valeur de
l'entreprise soit beaucoup affectée par le choix entre dividendes et rachats. Le choix à court
terme est tactique. La stratégie de distribution à long terme dépend du cycle de vie de
l'entreprise, de sa jeunesse et de sa croissance jusqu'à sa maturité rentable. Les investisseurs
semblent intéressés par la distribution principalement en raison des informations qu'ils lisent
dans les décisions de distribution. Les investisseurs semblent intéressés par le paiement,
principalement en raison des informations qu'ils lisent dans les décisions de paiement.
S'engager à verser un dividende régulier en espèces est un signal particulièrement efficace de
discipline financière.

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