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Cours de Décisions

Financières

Professeur: K.OUBAL
FSJES-SOUISSI
2 Objectifs
 Objectif général
Permettre à l’étudiant de maitriser des outils de gestion
qui l’aideront à prendre des décisions financières
optimales
 Objectifs spécifiques
 Développer chez l'étudiant des aptitudes en vue
d'évaluer la rentabilité des projets d'investissement
dits productifs ;
 Comprendre les problématiques liées au
financement des besoins de l'entreprise et optimiser
une structure de financement.
3 Plan
Chapitre I: Décision d’investissement
 Définition, caractéristiques et classification des projets
d’investissement
 Evaluation des flux de liquidités
 Critères d’évaluation en avenir certain
 Cas particuliers: les alternatives incomplètes
 Critères de choix des investissements dans un avenir
incertain
Chapitre 2: Prévisions financières et décision de financement
 Modalités de financement structurel
 Choix de financement structurel
 Choix de financement cyclique
 Plan de financement et budget de trésorerie
4 Chapitre 1: Décision
d’investissement

 La décision d’investissement est une


décision très importante de nature
stratégique car elle engage le l’avenir
de l’entreprise sur le long terme.
 C’est un choix irréversible qui nécessite
des fonds substantiels.
D’où l’importance de l’évaluation de la
décision d’investissement.
5 Définition de l’investissement

 D’un point de vue économique


 D’un point de vue comptable
 D’un point de vue financier
6  D’un point de vue économique
Investir c’est acquérir ou créer un capital fixe
 D’un point de vue comptable
Pour le comptable, l’investissement est une
immobilisation. Il s’agit d’une dépense liée à l’actif
immobilisé.
 D’un point de vue financier
L’investissement consiste à engager durablement des
fonds sous formes diverses, matérielles ou immatérielles,
dans l’espoir de recevoir, au travers des activités de des
gains futurs, étalés dans le temps.

Investissement = Déboursé immédiat en vue


d’encaissements futurs
7 Classification des
investissements
Il est possible de classer les investissements
de plusieurs manières:

 Classification des investissements selon leur


nature

 Classification des investissements selon leur


finalité

 Classification des projets selon la stratégie


8 Selon leur nature

 Investissements corporels

 Investissements financiers

 Investissements incorporels
9 Selon leur finalité

 Investissements de renouvellement

 Investissements de modernisation

 Investissements d’expansion

 Investissements d’innovation
10 Selon la stratégie

 Investissements défensifs
 Investissements offensifs
 Investissements d’intégration
 Investissements de diversification
11 Phases d’évaluation d’un
projet d’investissement
 Conception - présélection du projet
(stratégie)
 Étude approfondie du projet:
 Étude commerciale
 Étude technique
 Étude des ressources humaines

 Étude de faisabilité financière du projet:


 Étude de rentabilité
 Étude de financement

 Réalisation et évaluation du projet


12
 Toute décision d’investissement doit être précédée par
une étude dont le but est de fournir les éléments
permettant de se prononcer sur l’opportunité et la
faisabilité financière du projet.

 L’opportunité du projet implique un diagnostic externe


et interne de l’entreprise et dépasse le cadre
strictement financier.

 Quant à sa faisabilité financière, elle dépend de la


rentabilité qu’il est susceptible de générer. Pour
apprécier une telle rentabilité, il importe de connaître
au préalable les différents flux que le projet génèrera.
13 Evaluation des flux liés à un
projet

Tout projet d’investissement génère des


flux de ressources et d’emplois. Ces flux
doivent être recensés de façon
exhaustive pour étudier la rentabilité du
projet.
Evaluation des emplois
14
Les emplois liés à un projet d‘investissement sont
représentés par le coût de cet investissement. Ce coût a
deux composantes :

 le coût initial : il s’agit:


 d’une part des dépenses d’acquisition et de mise en
état de marche des équipements;
 et d’autre part, de l’accroissement du besoin en fonds
de roulement généré par l’investissement.
 les dépenses ultérieures : dépenses de réinvestissement
(gros entretien, changement de certains équipements,
publicité, étude, etc.).
I = Montant d’acquisition + frais accessoires +∆ BFR +
∑ des frais liés à l’investissement
Evaluation des ressources
15 Les ressources sont de deux sortes elles aussi :
 il y a d’abord les flux d’exploitation du projet.
L’évaluation de ces flux se fait par l’estimation du surplus
monétaire généré par le projet. Il s’agit donc de la CAF
du projet qui doit être calculée par période.
Exemple de calcul des flux d’exploitation du projet:
Soit un projet d’investissement comportant des matériels
pour 320 KDH H.T amortissable sur 5 ans, La TVA est de
20% totalement récupérable, les prévisions d’exploitation
relatives à ce projet sont les suivantes:
Années 1 2 3 4 5
CA 420 480 534 432 278
Charges 200 240 260 220 188
variables
Les charges fixes hors amortissement, sont évalués à 88
KDH. L’impôt sur les sociétés est de 30%.
16

 il y a ensuite la récupération des


investissements : récupération de la valeur
résiduelle des équipements (avec prise en
compte des incidences fiscales) et des besoins
en fonds de roulement à la fin du projet.

 En cas de cession de certains équipements ou


la baisse du besoin en fonds de roulement
avant la fin du projet, il faut évidemment tenir
compte de ces ressources aux dates où elles
interviennent.
17
Synthèse des flux

La synthèse des flux financiers


prévisionnels se fait dans un tableau de
ce type:
18 Tableau 1 : Tableau des flux financiers prévisionnels d’un projet
d’investissement

Rubriques Année 0 Année 1 Année 2 Année 3 .… Année n


Emplois
Equipements (1)
BFR (2)
Totaux emplois (3 = 1 + 2) Io
Ressources
Résultat avant amort. (4)
Dotations aux amort. (5)
Résultat net avant impôt
(6 = 4 – 5)
Impôt sur les bénéfices
(7 = 6 × Taux d’impôt)
Résultat net après impôt
(8 = 6 - 7)
Dotations aux am. (9 = 5)
CAF (10 = 8 + 9)
Valeur résiduelle des
équipements (11)
Récupération du BFR
(12)
Totaux ressources (13 =
10 + 11 + 12)
Flux nets (14 = 13 -3) -I o F1 F2 F3 … Fn
19 Les flux liés à un projet d’investissement (notamment les
flux d’exploitation) doivent être évalués sans tenir compte
de l’incidence du mode de financement; la théorie
financière établit en effet qu’il y a séparation entre les
décisions d’investissement et les décisions de
financement).
 Il faut donc évaluer:
 dans un premier temps, les flux liés au projet
indépendamment des problèmes de financement
(pour déterminer la rentabilité économique du projet);

 dans un deuxième temps, une fois le projet retenu, les


flux liés à son financement (pour faire un choix de
financement optimal et déterminer le coût du
financement).
20 Critères de choix des
investissements en avenir certain
L’avenir est par définition aléatoire et
incertain. Les méthodes regroupées dans
cette catégorie présentent simplement la
particularité de ne pas tenir explicitement
compte de l’incertitude qui pèse sur l’avenir
et de faire l’hypothèse que les flux peuvent
être prévus avec certitude.

 On distingue les méthodes non actuarielles et


les méthodes actuarielles.
21 Les méthodes non actuarielles

On peut citer dans cette catégorie le taux de rendement


comptable et le délai de récupération.

Taux de rendement comptable

Cette méthode a peu de fondements théoriques. Elle


aboutit à la détermination d’un taux de rentabilité moyen à
partir de chiffres comptables. Ce taux de rentabilité moyen
comptable est encore appelé Return Over Investment (ROI).
Il se calcule de la façon suivante :

Taux de rentabilité moyen = Bénéfice Net Moyen /


Investissement Net moyen
22  Le bénéfice net moyen correspond à la moyenne des
résultats comptables sur la durée de vie du projet.

 L’investissement net moyen est égal à la moyenne des


investissements (valeur comptable) au début de chaque
année sur la durée de vie du projet.

Ce critère présente l’inconvénient de travailler sur des flux


comptables (et non financiers) et de ne pas tenir compte de
l’incidence du temps.

Règle de décision:
Face à des projets exclusifs, on retient celui dont le taux de
rentabilité moyen est le plus élevé.
Délai de récupération
23
 La méthode consiste à calculer la durée nécessaire pour la
récupération de l’investissement initial.

 C’est donc la durée à l’expiration de laquelle la somme des


CAF égale le montant de l’investissement initial

NB: on ne tient pas compte du BFR dans l’investissement


initial, puisque la date de récupération de celui-ci est
connue et est généralement la fin du projet.

 Pour un investissement ayant des CAF constants, le délai de


récupération (Pay-Back Period) peut se calculer ainsi en
nombre d’années :

Délai de récupération = Investissement initial / CAF annuelle


24
 Cette méthode présente elle aussi l’inconvénient de ne pas
tenir compte de l’incidence du temps.

 Elle correspond plus à une préoccupation de liquidité et


donne ainsi une idée du risque financier du projet. Ce qui
justifie le fait qu’elle est encore très répandue dans les
entreprises. Elle n’intègre pas la rentabilité de
l’investissement. Les flux ultérieurs au délai de récupération
sont ainsi ignorés,
d’où une pénalisation des projets dont l’essentiel des cash-
flows se concentre en fin de durée de vie.

Règle de décision:
Sur la base de ce critère, il faut retenir le projet qui a le délai
de récupération le plus court.
25
Les méthodes actuarielles

 Ces méthodes prennent en compte la dépréciation


de l’argent dans le temps. En effet, il n’est pas
équivalent d’encaisser M aujourd’hui et M dans un an.
 Parmi les éléments qui font que cette équivalence
n’est pas vérifiée, il y a en premier lieu l’inflation,
ensuite il y a un coût d’opportunité car en encaissant
M aujourd’hui, on peut le placer et on aura donc (M +
Intérêts) dans un an. D’où :
26
M0 aujourd’hui est équivalent à M1 = M0 + i.M0 = M0 (1 + i)
dans un an.

Avec i = taux d’intérêt,

Autrement dit, M0 est la valeur actuelle de M1 :

M0 = M1 / (1 + i) et on dit que i est le taux


d’actualisation.

Les méthodes qui sont présentées ci-après reposent sur cette


logique de l’actualisation.
Encaissement net (ou Valeur actuelle nette)
27

L’encaissement net procuré par un projet d’investissement


est représenté par la valeur actualisée de tous ses flux. Cette
somme appelée Valeur Actuelle Nette (VAN) est égale à la
différence entre les ressources actualisées et les emplois
actualisés. A partir des flux déterminés dans le tableau de
synthèse ci-dessus, on a donc :

Ft
VAN = - I0 + t 1
n

(1  c) t

Avec :
c: coût de financement du projet
28 Le coût du financement à prendre en compte varie
selon que les flux ont été déterminés avec ou sans
incidence du financement.

Lorsque les flux sont calculés hors incidence du


financement, le taux d’actualisation c à retenir est le
coût du capital. Dans le cas où les flux sont déterminés
avec prise en compte de l’incidence du financement,
le taux à retenir correspond au coût des capitaux
propres.

Dans tous les cas, un projet n’est acceptable que s’il


offre une VAN positive.
29
Taux de rentabilité (Internal rate of return –IRR-)

Le taux de rentabilité d’un projet est le taux t tel que la


valeur actualisée des flux de ce projet soit nulle. A
partir des flux déterminés dans le tableau de synthèse
ci-dessus. On a donc :

Ft
Ft
t 1 (1  t ) t  0
n
t 1 (1  t ) t  I 0 +
n
I0 =

Avec
t : taux de rentabilité du projet.
30 Le taux t peut être déterminé par interpolation linéaire, mais
les calculatrices financières et les tableurs permettent un
calcul aisé dudit taux.

 Lorsque les flux sont calculés sans tenir compte de


l’incidence du financement, le taux t est
le Taux de Rentabilité Interne (TRI). Ce taux représente
alors la rentabilité économique du projet.

Règle de décision

Un projet n’est acceptable que si son TRI est supérieur à


son coût de financement (coût du capital).

Le coût du capital est égal à la moyenne pondérée des


coûts effectifs des différents modes de financement.
31

 Lorsque les flux sont calculés en tenant


compte de l’incidence du financement, le
taux t est le Taux de rentabilité des fonds
propres investis dans le projet. Ce taux
représente alors la rentabilité financière du
projet et intègre par conséquent un effet de
levier le cas échéant.

 Avec cette démarche, un projet n’est


acceptable que si le taux t est supérieur au
taux de rentabilité exigée par les
actionnaires (coût des capitaux propres).
32 Problèmes relatifs au calcul
du TRI
 L’équation est de degré n, elle peut admettre une infinité de
solution ou aucune,
 Exemple 1: soit le projet A tel que:
I=100; CF1= 720; CF2= -720
100 = 720(1+t)-1 - 720 (1+t)-2
t=20% ou t= 500%
 Exemple 2: soit le projet B tel que:
I=100; CF1= 200; CF2= -150
100 = 200(1+t)-1 - 150 (1+t)-2
Aucune solution
33
Indice de profitabilité

Il consiste à rapporter la somme des CF actualisés à


La dépense d’investissement. Il mesure le profit induit par
un DH de capital investi.

Règle de décision
 Si IP < 1: le projet n’est pas rentable.
 Entre deux projets d’investissement, on retiendra celui dont
l’IP est le plus élevé.
Applications
34 Cas « ALPHA »:
La société « Alpha » envisage d’augmenter ses capacités de
production. Elle dispose de deux possibilités:
 Projet A: extension des unités de production actuelles
 Projet B: construction d’une nouvelle usine.
La durée de vie comptable et économique des projets est de 5 ans,
le taux d’actualisation est de 12%. Le taux de l’IS est de
30%.l’amortissement est linéaire.

1 2 3 4 5
PROJET A
Investissement 1000
BFRE supplémentaire 96 19 29
EBE 77 329 468 545 622
Valeur résiduelle nette de 50
l’IS
PROJET B
Investissement 1700
BFRE supplémentaire 106 21 42 42
EBE 255 553 592 1000 848
Valeur résiduelle nette de 100
l’IS
Travail demandé :
Evaluer la rentabilité des deux projets(VAN, DR , IP, TIR) et sélectionner
le projet le plus rentable.
Cas « Bêta »:
35
Vous avez été promu directeur financier de la société «Bêta » spécialisée dans la
fabrication de conserves alimentaires et vous êtes appelés à choisir entre deux
projets d’investissement différents qu’on désigne par 1 et 2.
Projet 1: extension et modernisation des locaux existants.
Projet 2:décentralisation par voie d’extension des activités en dehors de la région.

Les caractéristiques de ces deux projets sont données par le tableau suivant (en
millions de Dhs) :
Prévisions liées au projet
Projet Coût Chiffres d’affaires Charges de structure
N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
1 4* 12 18 24 30 36 2,4 3,4 4,4 5,4 6,4
2 10 * 16 32 48 64 80 2,8 4,2 5,8 7,8 10,2
* : décaissement le 01-01-N+1.

Informations complémentaires :

 Les investissements seront amortis linéairement sur 10 ans ;


 Le taux de marge sur coût variable ne sera pas modifié, il est égal à 0,3;
 Les flux nets de trésorerie sont supposés être encaissés en fin d’année ;
 L’augmentation des BFR Liée aux projets sera négligée ;
 On supposera que la valeur résiduelle en fin de période est nulle ;
 Le coût du capital est de 12%.
Suite
36

 Les éléments du résultat de l’exercice N se présentent


comme suit (en millions de Dhs) :

Chiffre d’affaires 120


Charges variables 84
Marge sur coût variable 36
Charges de structure 28,8
Résultat avant IS 7,2
IS 2,16
Résultat net 5,04

Travail demandé :
Sachant que l’on retiendra comme critère de décision
la valeur actualisée nette, l’indice de profitabilité et le délai de
récupération actualisé, quel projet vous semble-t-il opportun de
retenir ?
37 Le traitement de l’inflation

Jusqu’à présent, nous n’avons pas évoqué explicitement


le problème de l’inflation. Lorsque le taux d’inflation est
tel qu’il peut influer de façon significative sur l’analyse, il
faut l’intégrer dans l’étude. Deux principales méthodes
peuvent être utilisées.

La première consiste à travailler en dirhams constants.


Tous les flux courants sont donc transformés en dirhams
constants à partir de la relation suivante

M dirhams constants = M dirhams courants / (1 + taux d’inflation)


38

Après cette transformation, on peut appliquer


l’une ou l’autre des méthodes ci-dessus exposées
en utilisant un taux d’actualisation réel.

La deuxième alternative consiste à travailler avec


des dirhams courants. Mais un taux d’actualisation
nominal.
39
Si l’on désigne par t le taux nominal, r le taux réel et i le taux
d’inflation. On a la relation suivante :

Compte tenu du fait que la quantité (i x r) est


généralement très faible, on peut retrouver la simplification
suivante dans la littérature :

(1 + t) = (1+ r) x (1 + i) = 1 + r + i + (i x r)  t = r + i + (i x r)

t=r+i
40
L’étude des alternatives incomplètes

Lorsqu’il faut classer, plusieurs projets. On


peut se retrouver face à des alternatives
incomplètes : les montants investis ne sont
pas les mêmes ou les durées de vie ne sont
pas identiques.

Lorsque les montants investis ne sont pas les


mêmes, plusieurs solutions peuvent être
utilisées :
41
 le critère de la VAN maximum. Ce critère ne
tient pas compte du capital investi ;

 Le critère de l’indice de profitabilité (ou


indice de rentabilité) :
Ft
t 1 (1  t ) t / I 0
n

Par rapport à la VAN, cette méthode


présente l’avantage de fournir des valeurs
relatives et non absolues, prenant donc en
compte le capital investi ;
42
 la dernière méthode (qui est préférable à
celles ci-dessus) consiste à considérer que
la différence entre les montants investis
dans chaque option sera utilisée par
ailleurs. Le rendement de l’utilisation de
cette différence est alors pris en compte
pour l’évaluation de la rentabilité du
projet le moins cher.
43
Lorsque les durées de vie ne sont pas identiques,
deux solutions sont possibles :

 l’étude est faite sur la durée de vie du projet le plus


court. On prend donc en compte la valeur probable
de cession des équipements du projet le plus long à
l’expiration de la durée de vie du projet le plus court;

 l’étude est faite sur la durée de vie du projet le plus


long. Dans ce cas. On considère les possibilités de
réemploi des fonds dégagés à la fin du projet le plus
court jusqu’à l’expiration du projet le plus long.

Lorsque les durées de vie et les montants investis sont


distincts. On combine les possibilités évoquées ci-
dessus.
44 Problème de conflit des critères:
VAN et TIR

 Divergence de classement des projets


d’investissement

 VAN globale ( ou intégrée) et TIR global


(ou intégré)
45 Divergence de classement des
projets d’investissement

 Lorsque deux projets d’investissement


sont en compétition, l’application des
deux méthodes du TIR et de la VAN peut
parfois conduire à des conclusions
différentes.
46 VAN globale ou intégrée
Hypothèse :
réinvestissement des cash-flows à un taux réaliste r

Principe :
Calcul de la valeur acquise des cash-flows au taux r :

n
A = ∑ Ft (1+ r) n-t
t=1
A
VANI = ̶ I0 + _______________
(1+ c ) n
47 TIR global ou intégré

 Le TIR intégré est le taux qui donne


l’équivalence entre les décaissements
initiaux et la somme acquise en fin de
période.

 TIRI ⇨ t /
n
∑ Ft (1+ r) n-i
t=1
I0 = ________________________
(1+t)n
48 Critères de choix des
investissements en avenir incertain
Nous nous limiterons aux techniques de sélection des
investissements en avenir incertain. Nous n’aborderons donc
pas les choix en avenir antagoniste.

Toutes les techniques présentées ci avant peuvent


s’appliquer dans le choix en avenir incertain. La difficulté
vient du fait qu’il
y aura généralement plusieurs alternatives possibles pour
chaque projet selon les états de la nature envisageables
(par exemple favorable, neutre, défavorable).

La démarche consiste à déterminer les différents critères (le


mieux est (de travailler sur les VAN) pour chaque état de la
nature possible et par projet. La sélection peut alors se faire
selon l’une des méthodes ci-après.
49
Critère de l’espérance mathématique

Si l’on considère un projet pour lequel on envisage m


états de la nature possibles (avec Ps, la probabilité
associée à chacun d’eux, s = 1.2, . . . , m), l’espérance
mathématique des flux générés par le projet est :

E (VAN) = VAN
s 1
s x Ps
50
L’application de ce critère requiert la prise
en compte de la dispersion possible des VAN
via le calcul de l’écart type :

m
σ (VAN) =  (VAN s  E (VAN )) 2 xPs
s 1
51
Lorsqu’on compare deux projets, il faut alors
choisir celui qui a l’espérance mathématique
la plus élevée et l’écart type le plus petit.
Lorsque le projet qui a l’espérance la plus
élevée a également l’écart type, deux
solutions sont envisageables :

choix du projet dont la différence entre


l’espérance et l’écart type est la plus élevée;

choix du projet dont le risque évalué par le


rapport entre l’écart type et l’espérance est
le plus faible. Ce rapport est appelé
coefficient de variation.
52
Critère de LAPLACE

Ce critère repose sur une hypothèse


d’équiprobabilité des différents états de la
nature envisagés. On calcule alors
l’espérance mathématique comme suit :

1 m
E (VAN) = 
m s 1
VAN s

C’est le projet dont l’espérance mathématique


est la plus élevée qui est retenue.
53
Critère de WALD (MAXIMIN)

Le critère de WALD est un critère de


prudence. Pour chaque projet, on va
sélectionner la VAN minimale. Ensuite, on
choisira le projet qui maximise la VAN
minimale (d’où te terme MAXIMIN).
54
Critère du MAXIMAX

Le critère du MAXIMAX est un critère


d’audace qui suppose un amour du risque.
Pour chaque projet, on va sélectionner la
VAN maximale. Ensuite. On choisira le projet
qui maximise la VAN maximale (d’où
l’expression MAXIMAX).
55
Critère de HURWICZ

Ce critère combine les approches pessimiste (MAXIMIN)


et optimiste (MAXIMAX). Pour chaque projet, on va
sélectionner la VAN maximale et la VAN minimale. La
VAN maximale sera affectée d’un coefficient
d’optimisme α qui permet de déterminer l’espérance
mathématique comme suit :

E (VAN) = α .VAN max + (1 - α) . VAN min

On retient alors le projet dont l’espérance mathématique


est la plus élevée.
56
Critère de SAVAGE (MINIMAX)

Ce critère est celui du minimum de regrets. La mise en


œuvre de ce critère comporte trois étapes :

 on calcule une matrice de regrets. Le regret se définit


comme la différence entre la VAN d’un projet dans un
état de la nature donné et la VAN maximale qui aurait
pu être obtenu dans cet état de la nature si on avait pris
la bonne décision;

 on détermine pour chaque projet le regret maximum;

 on sélectionne enfin le projet qui minimise les regrets


maximums (d’où l’appellation de MINIMAX de ce
critère).
57
Spécificité des projets d’investissement à
l’étranger

Dans le cas de projets d’investissements dont les


flux sont stipulés en devises, deux solutions
existent pour leur évaluation :

la première méthode consiste à maintenir


l’évaluation en devises, puis à utiliser un taux
d’actualisation du pays d’origine de la monnaie
pour calculer. La VAN est ensuite convertie en
monnaie locale (DH) au cours de la date
d’évaluation.
58
la deuxième. qui est plus difficile à mettre en
œuvre, consiste à convertir les différents flux en
monnaie locale (DH), puis à utiliser un taux
d‘actualisation national. La difficulté vient du fait
que cette méthode suppose la possibilité de
prévoir l’évolution des cours de la devise dans
laquelle sont exprimés les flux sur toute la durée
de vie du projet. En cas d’impossibilité de
transfert des capitaux (ou de contrôle), cette
méthode parait également inadaptée.

Il est donc recommandé d’appliquer la


première méthode.