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EPREUVE DESCOGEF 2007 : TECHNIQUES ET GESTION FINANCIERES

(Durée 4 heures)

Dossier I : Planification Financière : Détermination du montant de financement externe


requis en fonction d’un modèle basé sur la proportionnalité des actifs par rapport aux ventes.
Sur la base des états financiers simplifiés de l’entreprise C donnés en annexes 1 et 2 et compte
tenu des informations suivantes :
- les ventes augmenteront de 20%
- les immobilisations sont actuellement utilisées à leur capacité maximale
- l’entreprise prévoit de maintenir le même taux de distribution de dividendes que
précédemment
Question 1 : Déterminer le montant de financement externe additionnel requis pour réaliser
ses objectifs

Annexe 1 : Compte de résultat Entreprise C


Montants en milliers de francs
Ventes 2750
Coût des produits vendus 2400
Impôts sur le résultat (34%) 119
Résultat Net 231
Dividendes distribués 77

Annexe 2 : Bilan Entreprise C


Actif Montant Passif Montant
en milliers de en milliers de francs
francs
Actif Immobilisé Net 800 Capitaux Propres 1200
Actif Circulant 600 Dettes Financières 200
Total 1400 Total 1400

Question 2 : Dans les mêmes conditions qu’à la question 1, déterminer le montant du


financement externe requis en supposant que les immobilisations étaient utilisées à 75% de
leur capacité de production pour réaliser le niveau des ventes actuelles de 2750 milliers de
francs.
Question 3 : Sur la base des informations fournies à la question 1, déterminer le taux de
croissance maximale que l’entreprise peut atteindre si elle décide de ne recourir à aucun
financement externe additionnel
Question 4 : Sur la base des informations fournies à la question 1, déterminer le taux de
croissance maximale que l’entreprise peut atteindre si elle décide de recourir au financement
externe additionnel, par l’endettement uniquement, tout en maintenant inchangé son ratio de
structure du capital (Dettes/Capitaux propres).
Solution Dossier 1 :

Question 1 : Détermination du montant de financement externe additionnel requis


(FER).
Calculons le FER en établissant les états financiers prévisionnels sur la base du modèle de
proportionnalité des actifs par rapport aux ventes :
Etablissons le compte de résultat prévisionnel et le bilan prévisionnel de l’entreprise C :
Compte de résultat prévisionnel Entreprise C
Calculs Montants en milliers de francs
Ventes 2750 x 1,20 = 3300
Coût des produits vendus 2400 x 1,20 = 2880 Soit 87,27% des ventes
Impôts sur le résultat (34%) 119 x 1,20 = 142,8
Résultat Net 231 x 1,20 = 277,2
Dividendes distribués 77 x 1,20 = 92,4 Soit 33,33% du résultat net

Bilan Prévisionnel Entreprise C


Actif Calculs Montant Passif Calculs Montant
en en milliers
milliers de francs
de
francs
Actif Immobilisé 800 x 1,20 = 960 Capitaux Capitaux propres 1384,8
Net Propres antérieurs + Résultat
prévisionnel non
= 29,09% x
distribué 1200 +
3300
(277- 92,4) =

Actif Circulant 600 x 1,20 = 720 Dettes Dettes anciennes 200


Financières 200
= 21,81% x
3300
Total Actif 1680 Total Passif 1584,8

En raison de l’équilibre nécessaire des emplois et des ressources de l’entreprise, le


Financement externe requis additionnel (FER additionnel requis) 1680 – 1584, 8
= 1680 – 1384,8 – 200 = 95,2 milliers de francs.
Ce financement additionnel peut être obtenu soit par émission d’actions (augmentation
des capitaux propres), soit par émission d’obligations (augmentation des dettes
financières) ou toute combinaison de ces moyens de financement.

Question 2 : Déterminer le FER requis si on suppose que les actifs immobilisés sont
utilisés à 75% de leur capacité pour réaliser le niveau de ventes actuel :
Le niveau de ventes qu’il est possible d’atteindre si les actifs immobilisés actuels sont utilisés
à 100% de leur capacité :
On sait que 2750 = 0, 75 des ventes possibles à pleine capacité
Ventes réalisables à pleine capacité = 2750 / 0,75 = 3667 milliers de francs
Donc il ne sera pas nécessaire d’augmenter les investissements en actifs nets immobilisés
pour réaliser le niveau de ventes prévisionnel de 3300 = (2750 x 1,20).
En conséquence le bilan prévisionnel pour une augmentation prévue des ventes de 20% sera
sans investissements additionnels en équipements et se présentera comme suit :
Bilan Prévisionnel Entreprise C
Actif Calculs Montant Passif Calculs Montant
en en milliers
milliers de francs
de
francs
Actif Immobilisé Sans 800 Capitaux Capitaux propres 1384,8
Net changement Propres antérieurs + Résultat
prévisionnel non
distribué 1200 +
(277- 92,4) =
Actif Circulant 600 x 1,20 720 Dettes Dettes anciennes 200
Financières 200

Total Actif 1520 Total Passif 1584,8

Dans ce cas le Financement Externe additionnel Requis (FER) sera négatif, soit :
1520 – 1584 ,8 = - 64,8
C'est-à-dire dans ces conditions l’augmentation des ventes entraînera un surplus de
trésorerie de 64,8 milliers de francs

Question 3 : Déterminer le taux de croissance maximale que l’entreprise peut atteindre


si elle décide de ne recourir à aucun financement externe additionnel

L’entreprise distribue 33,33% de ses bénéfices et réinvestit 66,67% soit 2/3 de ses bénéfices,
si elle n’a recours à aucun financement externe additionnel (par capitaux propres ou par
emprunt), le taux de croissance de l’entreprise dépendra entièrement du taux de
rentabilité économique obtenu sur les bénéfices réinvestis
Soit g : le taux de croissance
ROA : le taux de rentabilité économique
r : le taux de réinvestissement des bénéfices
alors :

ROA = bénéfices nets/Actif = 231/1400 = 16,5%


Ou = 277,2/1680 = 16,5%

g = ROA x r / (1 – ROA x r)
g = 0,165 x 0,67 / (1 – 0,165 x 0,67)
g = 0,1236 Soit 12,36%

Question 4 : Déterminer le taux de croissance maximal que l’entreprise peut atteindre si


elle décide de recourir au financement externe additionnel par emprunt seulement, tout
en maintenant le même ratio de dettes/capitaux propres (appelé structure du capital).

Dans ce cas l’entreprise ne peut croître qu’en proportion de la rentabilité économique des
bénéfices réinvestis augmentée de l’effet de levier procurée par le montant de l’investissement
réalisé avec l’endettement supplémentaire. Cette rentabilité augmentée ou diminuée de l’effet
de levier de l’endettement (effet de levier positif ou négatif) est appelée rentabilité
financière. Donc le taux de croissance maximal g sera déterminée par la rentabilité
financière et le taux de réinvestissement des bénéfices r = 2/3 ou 66,67% ;
Rentabilité Financière (RF) = Bénéfices nets / Capitaux propres

RF = 231/1200 = 19,25%

g = RF x r / 1 – RF x r

g = 0,1925 x 0,67 / 1 – 0,1925 x 0,67

g = 0,1481 soit 14,81%


Dossier II : Détermination de la valeur d’une obligation ou d’une action
Les différentes parties de ce dossier sont indépendantes.

1ère partie : Une obligation de la société ‘’Sénégalaise Industrie’’ a les caractéristiques


suivantes :
- taux d’intérêt nominal : 10% par an
- Valeur nominale : 10.000 F
- L’intérêt ou coupon est payé tous les 6 mois (soit 2 fois par an)
- La durée de vie ou maturité de l’obligation est de 20 ans
- Le taux de rendement requis par les investisseurs pour des obligations de même classe
de risque (taux du marché) est de 12% par an

Question 1 : Quelle est la valeur réelle ou prix d’émission auquel les investisseurs
accepteraient de payer cette obligation ?
Question 2 : Quel est le taux de rendement effectif ou actuariel de cette obligation

2ème partie : L’entreprise M a émis une obligation qui a un taux d’intérêt nominal de 8% pour
lequel le coupon est payé 2 fois par an. La valeur nominale est de 10.000 F et la durée de vie
est de 6 ans. Si l’obligation se vend actuellement à 9113, 7 F :
Question 1 : Quel est le taux de rendement interne de cette obligation sur sa durée de vie ?
Question 2 : Quel est le taux de rendement effectif ou actuariel annuel ?

3ème partie : L’entreprise B vient de payer un dividende de 2000 F par action. Le taux du
marché pour des actions de cette classe de risque est de 16% par an. Si on prévoit une
croissance du dividende à un taux constant de 8% par an à l’infini :
Question 1 : Quelle est valeur actuelle (ou cours) de l’action ?
Question 2 : Quelle sera la valeur de l’action ou son prix futur dans 5 ans ?
Question 3 : Quelle serait la valeur actuelle ou cours de l’action aujourd’hui, si on suppose
que le dividende va croître de 20% par an sur les 3 prochaines années avant de se stabiliser à
un taux de croissance annuel de 8% à l’infini ?
Solution Dossier II:

1ère partie

Question 1 :

Puisque le coupon est semi-annuel, le montant de l’intérêt semestriel perçu est de :


10.000 F x 10% x 6/12 = 500 F tous les 6 mois (paiement périodique)

Le taux du marché ou taux d’actualisation périodique est de : 12% / 2 = 6%

Nombre de périodes de paiement du coupon dans la durée de vie de l’obligation :


20 ans x 2 = 40 périodes
Valeur de l’obligation ou prix d’émission = Valeur actualisée des paiements de coupons
à encaisser sur la durée de vie + valeur actualisée du montant du nominal remboursé à
la date de maturité de l’obligation
Soit :

Vb = 500 x [1 – 1/ (1,06)40] / 0,06 + 10.000 / (1,06)40


Vb = (500 x 15,04630) + (10.000 / 10,2857)
Vb = 8495,4

Il est normal que l’obligation se vende à une valeur inférieure (8495,4 F) à sa valeur
nominale (10.000 F), car le taux d’intérêt nominal offert (10%) est inférieur au taux
offert par le marché (12%) pour des obligations de même classe de risque.

Question 2 :
Le taux de rendement effectif (actuariel) pour un taux du marché semestrialisé de 6%
(12%/2) est de : ra = (1 + 0,06)2 - 1 = 0,1236
ra= 12,36%

2ème partie :

Question 1 :

Etant donné que la valeur actualisée des cashflows de l’obligation ou prix de vente actuel
de l’obligation est connue (9113,7 F) et que l’obligation a un taux d’intérêt nominal de
8% par an sur la valeur nominale de 10.000 F, c'est-à-dire paye un coupon semi annuel
de (8%/2 x 10.000 F) = 400 F sur une durée de vie de 6 ans soit 12 Semestres, il est
possible de déterminer le taux de rendement (r) de l’obligation en résolvant l’équation :

9113,7 = 400 x [1 – 1/(1+r)12] / r + 10.000 / (1+r)12

Cette équation se résout par essai erreur en fonction de valeurs de r choisis et par application
des coefficients d’actualisation trouvés sur les tables financières, jusqu’à la vérification de
l’égalité posée.
Sachant que l’obligation est vendue à une valeur (9113,7) inférieure à sa valeur nominale
(10.000), on peut en déduire que le taux d’intérêt nominal offert (8% l’an ou 4% en semi-
annuel) est inférieur au taux du marché ou taux de rendement exigé par les investisseurs pour
les mêmes périodes.
En essayant une valeur supérieur à 4% semi-annuel, par exemple 5% semi-annuel, on
vérifie que l’égalité est obtenue, donc le taux de rendement cherché est de 5% semi-
annuel ou 10% par an

Question 2 :

Le taux annuel effectif ou taux actuariel (ra) correspondant à 5% semi-annuel est de :

ra = (1+r)2 – 1 = (1,05)2 – 1 = 0,1025 soit 10,25%

3ème partie

Question 1 :

Le dividende actuel D0 est de 2000 F, compte tenu du taux de croissance prévu de 8% il sera
l’année prochaine de :
D1 = 2000 (1 + g) = 2000 (1,08) = 2160

Selon le modèle d’évaluation des actions basées sur les dividendes futurs à percevoir par les
actionnaires, le prix courant ou cours de l’action (P0) est égal à :

P0 = D1 / (r – g)

Où r = taux de rendement requis pour les actions de même classe de risque ou taux
d’actualisation
g = taux de croissance futur des dividendes

- Prix courant ou cours de l’action = 2160 / (0,16 – 0,08)


P0 = 27.000 F

Question 2 :

Prix futur ou cours dans 5 ans :

P5 = D6 / (r – g )

D6 = D0 (1 + g)6 = 2000 (1,08)6 = 3173,8

P5 = 3173,8 / (0,16 – 0,08) = 3173,8 / 0,08

P5 = 39672 F
Alternativement, on peut noter que dans le modèle basé sur les dividendes futurs les prix de
l’action varient en progression géométrique du taux des croissance des dividendes, lorsque ce
taux g est supposé constant à l’infini. D’où :

P5 = P0 ( 1 + g )5
P5 = 27.000 (1 + 0,08)5 = 39672 F
Question 3 :

Prix de l’action si les dividendes croissent à un taux de 20% sur 3 ans avant de continuer à
croître à un taux stabilisé de 8% par an sur l’infini et que r = 16%

P0 = D1 /(1+r) + D2 /(1+r)2 + D3 /(1+r)3 + P3/ (1 + r)3

Or P3 = D4 / (r – g). Ce prix à l’horizon 3 doit être actualisé, c'est-à-dire diviser sa valeur


par (1+r)3 , pour avoir le montant à intégrer dans P0

D1 = 2000 (1,2) = 2400


D2 = 2400 (1,2) = 2880
D3 = 2880 (1,2) = 3456

D4 = 3456 (1,08) = 3732,5

P0 = 2400/ (1,16) + 2880/ (1,16)2 + 3456/ (1,16)3 + 3732,5/ (0,16 – 0,08)


(1,16)3

P0 = 2069 + 2140 + 2214 + 46656/(1,16)3

P0 = 36313 F

Dossier III : Décisions d’investissement et de financement


et Prise en compte des coûts d’émission

L’entreprise les ‘’Imprimeries TP’’ envisage de réaliser un programme d’investissements de


500.000.000 F dans un pays limitrophe. Cette nouvelle usine devrait générer des cashflows
annuels après impôts de 73.150.000 F par an jusqu’à l’infini. Le taux d’imposition est de
34%. D’autre part l’entreprise souhaite maintenir son ratio de Dettes/Capitaux propres à la
cible de 1 atteint actuellement. De ce fait tout nouveau financement externe de ses
investissements devra comporter un montant égal de dettes et d’apports en capital. Elle
envisage de financer cet investissement par une émission d’actions dont le taux du marché est
de 20% et par émission d’obligations de maturité 30 ans dont le coût avant impôts est de 10%.
L’émission d’actions entraîne des coûts d’émission égaux à 16% des sommes à recevoir,
l’émission d’obligations entraîne des coûts d’émission égaux à 8% des sommes levées. Les
coûts d’émission moyens pour cette politique de financement sont ainsi de : (16% x 50%) +
(8% x 50%) = 12% des financements à trouver qui doivent permettre de réaliser
effectivement l’investissement de 500.000.000 F prévu.

Question 1 : Quelle serait la valeur actuelle nette du projet si aucun financement externe
n’était nécessaire ?

Question 2 : Quelle est la valeur actualisée nette du projet si on tient compte des coûts
d’émission moyens rendus nécessaire par le financement de cet investissement par une
combinaison d’émission d’actions et d’obligations ?
Solution Dossier III :
Question 1 :

Valeur Actualisée Nette du projet (VAN) sans financement externe :

- Coût moyen pondéré du capital (CMPC) de l’entreprise ou taux d’actualisation (r) à


utiliser pour l’actualisation des cashflows du projet :

CMPC = (CP/P) x Rcp + (D/P) x Rd (1 – T)

Avec :
CP = montant des Capitaux Propres
P = Total du Passif = Total de l’Actif
Rcp = coût des capitaux propres = taux du marché des actions de même classe de risque
D = montant des dettes
Rd = coût des dettes avant impôts
T = Taux d’imposition

D’où
CMPC = (50%) x 20% + (50%) x 10% (1 – 0,34) = 13,3%

Puisque les casflows après impôts prennent la forme d’une somme constante perçue à
perpétuité de 73.150.000 F, la valeur actualisée est de :

VA = Cashflows après impôts/taux d’actualisation

VA = 73.150.000 / 0,133 = 550.000.000 F

VAN = 550.000.000 – 500.000.000 = 50.000.000 positif en l’absence de coûts d’émission.

Question 2 :

VAN du projet en tenant compte du financement externe qui entraîne des coûts
d’émission :
Montant du financement externe à trouver duquel les coûts d’émission moyens de 12% seront
déduits pour que l’entreprise puisse garder la somme nette de 500.000.000 F nécessaire pour
réaliser l’investissement :

Soit X le montant total du financement à trouver


Coûts d’émission moyens : 12% x X (voir énoncé)
On a l’équation de base à résoudre :
X – 12% X = 500.000.000 F
D’où X = 500.000.000 / 0,88
X = 568.181.818 F

VAN projet = 550.000.000 – 568.181.818


VAN projet = - 18.181.818
La van est négative si on tient compte des coûts d’émission et le projet devrait donc être
abandonné sauf si l’entreprise décidait de changer sa politique de financement.