Economie Monétaire et Financière

Cours de Jézabel Couppey-Soubeyran et Thomas Renault

ème
LICENCE d’économie, 2 année
Dossier de TD n°4

Politique Monétaire

Partie I - Le cadre de la politique monétaire

1. Quel est le mandat de la BCE (tel que défini dans le traité de Maastricht) ? Quelle interprétation en
donne la BCE ?
2. En quoi le mandat de la BCE se distingue-t-il de celui de la Fed ?
3. En quoi consiste la stratégie à deux piliers ?
4. De qui la BC est-elle indépendante ? Pourquoi ? Quelles sont les obligations de la BC en contrepartie
de son indépendance ?

5. Soit l’équation suivante : it = rt + π t + α (π t − π * ) + β ( yt − y* ) avec i le taux d’intérêt nominal, r le

taux d’intérêt réel, π l’inflation observée, π * la cible d'inflation, y le PIB observé et y* le "PIB
potentiel".
a) Interprétez cette règle. Quel économiste lui a donné son nom ?
b) Discutez de l'importance relative des paramètres α et β . En vous servant des réponses
fournies aux questions 3 et 4, que pouvez-vous dire de ces paramètres pour la BCE ? Pour la
Fed ?
c) En faisant l’hypothèse que le taux d'intérêt réel est évalué à 1,5%, le taux d'inflation à 3%, et
l'output gap à -0.5%, à quel niveau une banque centrale qui accorde autant d’importance à
l’inflation qu’à l’activité doit-elle établir son taux directeur ?
d) Commentez les graphiques suivants de la figure 1. A votre avis, la politique monétaire de ces
deux banques centrales à partir de 2001 a-t-elle été accommodante ou restrictive ? Cela a-t-il
pu avoir une incidence sur l’instabilité financière des zones concernées ?
e) Commentez l’évolution des taux d’intérêt pendant la crise financière (figure 1). Commentez
l’écart entre les taux directeurs de la période et ceux auxquels aurait conduit l’application de
la règle de Taylor. La règle de Taylor reste-t-elle une règle en situation de crise ?
f) Comment évoluent les taux directeurs pendant la crise sanitaire ?

6. Quels sont les instruments utilisés par la BCE pour mettre en place sa politique monétaire ? En utilisant
l’extrait de texte ci-dessous, quelles différences voyez-vous avec les instruments de la Banque Populaire de
Chine ?
La conduite de la politique monétaire par la Banque Populaire de Chine (BPC) diffère sensiblement de celle
des banques centrales de la plupart des grandes économies de l'OCDE […].
La BPC déploie de multiples outils pour mettre en œuvre sa politique monétaire. Elle emploie trois
principales catégories d'instruments: (i) les instruments fondés sur les prix : tels que les taux d'intérêt sur les
dépôts bancaires et sur les prêts, les taux de rémunérations des réserves obligatoires et excédentaires, ou les
taux de refinancement auprès de la BPC, (ii) les instruments fondés sur les quantités : tels que le ratio de
réserves obligatoires (RRR) et les opérations d'open market (OMO); et pour finir (iii) « un pilotage
administratif » que la BPC utilise pour orienter le crédit bancaire [distribué à l'économie réelle], et qui n’est
pas directement observable. Ces instruments peuvent à leur tour affecter les taux d'intérêt du marché
interbancaire, ces derniers réagissant également aux facteurs d’offre et de demande de l’ensemble du système
financier.
La combinaison de ces instruments a évolué au fil du temps. Le RRR a été introduit en 1998, mais peu ajusté
jusqu'à la mi-2000. La BPC a commencé à effectuer des opérations d'open market sur une base régulière en
1998 et la vente de ses propres titres de dettes à une échelle significative en 2002. A partir de la fin de l’année
2007, la BPC a de plus en plus utilisé les RRR pour drainer la liquidité [du système financier] [...].
Source : Eric Girardin, Sandrine Lunven et Guonan Ma," Inflation and China's Monetary Policy Reaction
Function: 2002–2013" (Mars 2014). BIS Paper No. 77l. Traduction : Matthieu PICAULT.

Figure 1 : taux d’intérêt directeur et règle de Taylor : Fed et BCE (1999 – 2011)

Source: Buiter, W. et E. Rahbari (2012), « What more can central banks do to stimulate the
economy ? », Global Economics View, Citigroup, 9 mai.
Lecture des graphiques : ligne noire : taux directeur constaté ; ligne rouge : règle de Taylor avec
coefficient 1.5 sur l’écart d’inflation et 0.5 sur l’écart de production (règle de Taylor traditionnelle
avec principe de Taylor sur l’inflation) ; ligne bleu : règle de Taylor avec coefficient 1.5 sur l’écart
d’inflation et 1 sur l’écart de production (règle de Taylor avec poids renforcé sur la production)
 Partie II - Le ciblage d’inflation en débat

Répondez aux questions suivantes en vous appuyant sur les textes suivants « L’échec du ciblage
d’inflation » et « Oui, le ciblage d’inflation marche », qui défendent deux opinions divergentes quant
à l’intérêt du ciblage d’inflation comme stratégie de politique monétaire.

Questions :

1) En quoi consiste le ciblage d’inflation ?

2) En ciblage d’inflation, quel est le canal privilégié de transmission de la politique monétaire ?
3) Dans quels pays cette stratégie de politique monétaire est-elle mise en œuvre ?
4) Distinguez inflation apparente et inflation sous-jacente.
5) Comment peut-on expliquer la faible inflation qu’ont connue la plupart des pays
industrialisés durant la dernière décennie ?
6) En quoi la crise financière de 2007-2008 a-t-elle remis en question les stratégies de ciblage
d’inflation ?
7) Les grandes banques centrales ont-elles renoncé à leur stratégie de câblage d’inflation (cf.
tableau extrait de la Revue de la Banque du Canada) ? Pourquoi les Etats-Unis l’ont-ils
adoptée en 2012 ?

Extrait de « LES BANQUES CENTRALES AU DÉFI DE L’APRÈS-CRISE », J. Couppey-Soubeyran,

L’économie mondiale 2012, coll. Repères, Editions La Découverte.
(…)
Les missions des banques centrales dans l’après-crise
Outre la stabilité monétaire…
Avant la crise, toutes les grandes banques centrales suivaient, plus ou moins strictement et sans forcément le revendiquer,
des politiques de ciblage d’inflation avec, selon les cas, une attention plus ou moins grande à la stabilité conjoncturelle.
Autrement dit, l’objectif des banques centrales était assez largement concentré sur la stabilité des prix (stabilité monétaire
interne). L’attention portée à la stabilité financière était secondaire, du moins totalement subordonnée à la stabilité
monétaire, en vertu du principe de séparation. De plus, la stabilité des prix était censée favoriser la stabilité financière et,
réciproquement, l’instabilité financière était associée dans l’esprit des banquiers centraux à un problème d’instabilité
monétaire. Les banques centrales se sentaient d’autant moins investies dans la lutte contre les phénomènes d’instabilité
financière, comme les bulles spéculatives, qu’il leur semblait possible de « nettoyer les dégâts après coup » (cleaning up
afterwards). Suite à l’éclatement de la bulle Internet, en 2001-2002, le consensus que s’étaient forgé les banquiers
centraux lors de leur grand-messe annuelle à Jackson Hole consistait à laisser les effets de richesse augmenter les
patrimoines financiers plutôt que d’y couper court. L’idée était que la réalité de la bulle et des risques qu’elle fait porter à
l’économie ne sont jamais sûrs avant que la bulle n’éclate ! En cas d’éclatement, alors les banques centrales se
résoudraient à restaurer la liquidité des marchés en l’abreuvant des liquidités nécessaires : le fameux Greenspan put.
La crise a démontré le danger du principe de séparation. La stabilité monétaire ne garantit pas la stabilité financière. Au
contraire, comme l’illustre le paradoxe de la crédibilité popularisé par les travaux de Claudio Borio à la Banque des
règlements internationaux, la stabilité monétaire, renforcée par la crédibilité des banques centrales, peut même favoriser
l’instabilité financière. De ce point de vue, les bas taux d’intérêt des années 2000 (justifiés par le niveau bas de
l’inflation) ont incité un grand nombre d’agents économiques, tout particulièrement les banques, à prendre des risques
excessifs – c’est ce que montre un nombre croissant d’études portant sur ce qu’il est aujourd’hui convenu d’appeler le «
canal de la prise de risque ». Ainsi les banques centrales doivent-elles tirer les leçons de cette crise et conférer à la
stabilité financière une importance aussi grande qu’à la stabilité monétaire. C’est en ce sens que doivent évoluer les
textes qui régissent leurs missions. ... les banques centrales doivent être attentives à la stabilité financière La crise
financière a remis en question la doctrine du cleaning : les bulles sont de mieux en mieux identifiables (un travail
important a été mené au sein des banques centrales pour construire des indicateurs pertinents), les coûts des bulles sont
importants et la politique monétaire peut difficilement nettoyer après l’éclatement [Mishkin, 2011]. Ainsi une politique
consistant à aller à contre-courant (leaning against the wind) a de nouveau le vent en poupe [Issing, 2011]. Il s’agit de
mener une politique monétaire plus agressive et plus réactive à l’évolution des prix d’actifs [Cecchetti et al., 2000 ; Borio
et Lowe, 2002 ; White, 2009]. Cependant, suite à la crise, l’objectif n’est plus tant de stabiliser le prix des actifs boursiers
que de stabiliser le cycle du crédit, en liaison notamment avec la montée des prix immobiliers. La BCE est de plus en
plus pro-leaning [BCE, 2010], mais en demeurant attachée à l’idée que la stabilité financière reste principalement du
domaine des autorités de supervision. La position de la Fed a légèrement évolué suite à la crise, mais elle demeure pro-
cleaning. Les membres de la BoE ont des positions diverses : certains se sont rapprochés du leaning mais reconnaissent
qu’il est difficile à mettre en œuvre avec le taux d’intérêt. Finalement, quelles que soient ces positions, toutes s’accordent
sur l’idée que le taux d’intérêt n’est pas le bon instrument à affecter à l’objectif de stabilité financière. Un nouvel
instrument est nécessaire : l’instrument macroprudentiel.
(…)

Voir également en complément pour une analyse critique du ciblage d’inflation :

https://regulation.revues.org/10401
http://www.univ-paris13.fr/CEPN/IMG/pdf/wp2011_07.pdf

Caractéristiques du cadre de conduite de la politique monétaire de certains pays

Source : Les régimes de ciblage de l’inflation : l’expérience internationale récente. Revue de la

Banque du Canada, Printemps 2012. NB : en février 2012, les USA ont adopté un ciblage
d’inflation explicite.
 http://www.banqueducanada.ca/wp-content/uploads/2012/05/revue-bdc-printemps12-lavigne.pdf

Partie III - Crise financière et nouveau paradigme de politique monétaire

Pour cette partie lisez les deux textes suivants : « Les politiques monétaires non conventionnelles » et
« Les mesures de politique monétaire en zone euro et leurs effets depuis 2014 »

Cadre de politique monétaire post crise financière

Objectif final
1. Au niveau des objectifs finals de la politique monétaire, la crise financière a-t-elle remis en
cause la priorité à la stabilité des prix (stabilité monétaire) ? Cette dernière s’est-elle révélée
une condition nécessaire et suffisante de la stabilité financière ?
2. Donnez des exemples, des situations où les objectifs finals de stabilité des prix et de stabilité
financière entrent en conflit.
3. Quel objectif a présidé à la mise en place des banques centrales ?
4. Pourquoi Olivier Blanchard a-t-il proposé d’augmenter la cible d’inflation de 2 à 4% ?

Instruments
1. La crise financière a mis en évidence la contrainte de plancher du taux d’intérêt nominal.
Expliquez cette situation.
2. Présentez les 3 politiques non conventionnelles contre la plancher 0% selon Bernanke et
Reinhart.
3. Quels effets ont eu ces politiques sur le bilan des banques centrales ?
4. Quels pourraient être les effets secondaires de ces politiques non conventionnelles ?
5. Ces mesures non conventionnelles sont-elles également utilisées face à la crise sanitaire ?
6. Pendant la crise financière, la stratégie de « cleaning up afterwards » de Greenspan et
Bernanke s’est-elle révélée efficace ?
7. La stratégie opposée de « leaning against the wind » de Cecchetti est-elle une alternative face
à la crise ?
8. Si la stabilité financière vient s’ajouter aux objectifs de la banque centrale, faut-il un nouvel
instrument ? Lequel ?

La politique macroprudentielle

1. Quel est le but de la supervision macroprudentielle ? En quoi diffère-t-elle de la supervision

micro-prudentielle ?
2. Quelles sont les deux dimensions de l’action macroprudentielle ?
3. Donnez des exemples d’instruments macroprudentiels ? Sont-ils mis en œuvre ? Si oui, dans
quels pays ?
4. Une politique macroprudentielle plus active aurait-elle été utile face à la crise sanitaire ?
5. Placez dans le schéma ci-dessous des flèches permettant d’indiquer l’affectation de chaque
instrument (en jaune) à son ou ses objectifs (en bleu). Justifiez sur la base des principes de
politique économique de Tinbergen et de Mundell.

Stabilité monétaire Stabilité économique Stabilité financière

Politique monétaire Politique macroprudentielle