Vous êtes sur la page 1sur 19

See discussions, stats, and author profiles for this publication at: https://www.researchgate.

net/publication/242636473

Analyse de l'effet PER sur les marchés financiers d es PECO

Article · November 2008

CITATIONS READS

0 745

3 authors:

Lucian Briciu Daniel Goyeau

7 PUBLICATIONS   13 CITATIONS   
Université de Poitiers
53 PUBLICATIONS   328 CITATIONS   
SEE PROFILE
SEE PROFILE

Sophie Nivoix
Université de Poitiers
82 PUBLICATIONS   68 CITATIONS   

SEE PROFILE

Some of the authors of this publication are also working on these related projects:

Equity Crowdfunding in France View project

Financial contraints, cash flows sensibility, corporate governane View project

All content following this page was uploaded by Sophie Nivoix on 04 January 2015.

The user has requested enhancement of the downloaded file.


Analyse de l’effet PER sur les marchés financiers des PECO

Lucian Briciu*, Daniel Goyeau♣, et Sophie Nivoix♦

Résumé
Phénomène bien documenté sur les marchés financiers les plus développés, l’effet PER
montre que les firmes ayant un faible ratio du cours divisé par le résultat par action
enregistrent des rentabilités boursières supérieures à celles pour lesquelles ce ratio est élevé.
La présence d’un tel effet lézarde l’édifice de l’efficience des marchés, et diverses tentatives
d’explications ont été proposées. Le développement récent des marchés financiers des pays
d’Europe Centrale et Orientale (PECO) ainsi que leur adhésion à l’Union Européenne, en
attendant l’adoption de l’euro, nécessite de savoir à quel degré de développement et
d’intégration financière ils sont parvenus. Nos résultats montrent que si des effets PER
apparaissent sur certains marchés, ils n’ont qu’un faible impact sur les rentabilités boursières.
Parallèlement, les différences de PER n’impliquent pas de différence en termes de volatilité
des rentabilités. Par ailleurs, aucun effet taille ne vient perturber nos observations
Conséquence intéressante, il constitue donc un critère difficilement exploitable dans le cadre
d’une stratégie d’investissement. Cependant, il est possible que la concentration des
capitalisations boursières et le relativement faible nombre de firmes cotées rendent plus
délicate la perception des anomalies boursières.

JEL : G12, G14, G15

Abstract
The PER effect is a well-documented phenomenon in the most developed financial markets.
This effect shows that the firms with a low price to earning per share ratio exhibit higher
returns than those with a high ratio. The existence of such an effect weakens the market
efficiency hypothesis, and several attempts have been made to explain this situation. The
recent expansion of financial markets in Central and Eastern Europe along with their
integration into the European Union and the Euro zone raises further questions concerning the
current level of their financial development. Our results show that even if some PER effects
appear in some markets, they have little impact on returns. Furthermore, the differences in
PER do not imply any corresponding volatility of returns and no size effect disturbs these
conclusions. An interesting consequence of this is that the PER ratio is useless as a criterion in
an investment strategy. Nevertheless, it is possible that the concentration of market
capitalizations and the relatively small number of listed firms makes the perception of stock
market abnormalities more intricate.

JEL : G12, G14, G15

*
Analyste marchés émergents, Banque Fortis, Bruxelles. E-mail : lucianbriciu@yahoo.com

Professeur à l’Université de Poitiers, laboratoire CRIEF/MOFIB. Faculté de Sciences Economiques, 93 avenue
du Recteur Pineau, 86022 Poitiers Cedex. E-mail : daniel.goyeau@univ-poitiers.fr

Maître de conférences HDR à l’Université de Poitiers, laboratoire CEREGE. Faculté de Droit et des Sciences
Sociales, 93 avenue du Recteur Pineau, 86022 Poitiers Cedex. E-mail : sophie.nivoix@univ-poitiers.fr

1
Les fortes mutations économiques et financières qu’ont connues les pays d’Europe centrale et
orientale (PECO) depuis le début des années 90, ont permis la création puis le développement
de leurs marchés financiers. Le rôle majeur de ces marchés tant en termes de financement que
d’allocation d’actifs amène à se demander quel niveau d’efficience ils ont atteint en quelques
années. En particulier, l’essor du marché des actions et la pertinence des valorisations qui y
sont effectuées, représentent une question cruciale pour les investisseurs, tant institutionnels
que particuliers. Bien que le développement des marchés actions ne soit pas achevé et que les
pays concernés soient plus petits que les principaux pays industrialisés, il s’avère possible d’y
mener le même type d’étude que sur les autres marchés. C’est pourquoi nous avons souhaité
analyser ici si l’effet PER, un des principaux effets relevés sur les autres marchés, était
également présent dans les PECO. Dans la mesure de l’historique des données disponibles, il
est par ailleurs intéressant d’observer si un éventuel effet PER s’amplifie ou s’atténue au fil
des années, offrant des opportunités d’arbitrage intéressantes pour les investisseurs ou
réduisant leurs stratégies possibles pour générer des rentabilités anormales.

La première partie de cet article est consacrée aux enjeux de l’effet PER. Ce phénomène, bien
documenté sur les marchés actions des pays les plus développés, peut s’analyser comme un
problème d’équilibre ou de déséquilibre. La seconde partie présente les données et les pays
analysés, ainsi que la méthodologie et la synthèse des résultats.

1. Les enjeux de l’effet PER


1.1. Un phénomène bien documenté
Un des piliers de la théorie financière traditionnelle est le lien entre la rentabilité des actifs
financiers et leur risque. Le niveau de la rentabilité d’un actif dépend de son risque, mais seul
le risque systématique doit être rémunéré puisque l’investisseur peut réduire le risque
spécifique de son portefeuille en diversifiant ses investissements. Pourtant, un certain nombre
d’exceptions ou d’anomalies semblent se répéter lorsque l’on observe les rentabilités des
actions. Une des mieux documentées sur le marché américain et des plus persistantes est
l’effet PER.

2
Le premier auteur à avoir documenté ce fait fut Basu (1977 puis 1983), qui a montré que les
portefeuilles contenant des actions à faible ratio cours sur bénéfice surperforment les
portefeuilles contenant des actions ayant un ratio cours sur bénéfice élevé, y compris après
ajustement des rentabilités pour le risque. Ces observations ont ensuite été confirmées à de
nombreuses reprises, notamment par Fama et French (1992) avec des données postérieures. A
la même époque Girerd-Potin (1992) a signalé des résultats similaires pour le marché français.
Citons aussi Campbell et Shiller (1998) dont les résultats corroborent ceux de Basu, sur le
marché américain également, mais qui précisent que le PER ne s’avère un indicateur utile que
pour les variations de cours futures, et non pour anticiper les résultats par action futurs ou
encore les dividendes. Plus récemment l’effet PER a été observé sur les marchés français et
allemand sans variation significative de la volatilité, mais pas sur les marchés britannique ou
italien, sur la période 1988-1996 (Nivoix, 2000).

Renversant la logique habituelle de ce type de tests, Park (2000) indique que les titres à PER
élevés ne devraient pas inquiéter les investisseurs, car ils s’expliquent par des résultats nets
futurs, jusqu’à un horizon de huit ans. La question est alors non seulement de savoir si un
investisseur est en mesure de patienter huit ans afin de savoir si le cours d’une action finit par
se justifier, et ceci sans se laisser influencer par d’autres informations plus récentes
concernant l’entreprise considérée, mais aussi de déterminer comment les analystes financiers
peuvent fournir des prévisions fiables pour un horizon aussi éloigné. Fisher et Statman (2000)
arrivent pour leur part à privilégier un horizon de dix ans, où l’effet PER semble plus net que
sur un horizon d’un ou deux ans. On ne peut rester indifférent devant une telle inertie
apparente pour un ratio dont le dénominateur varie chaque année, voire plus fréquemment
avec les résultats trimestriels des entreprises, et le numérateur varie quotidiennement. Ainsi, le
résultat net par action variant chaque année, sa valeur en N ne devrait pas conserver une
influence notable sur les années au-delà de N+1. En effet, les informations, positives ou
négatives, concernant l’année fiscale N+1 influencent ensuite de manière déterminante la
rentabilité en N+2, et ainsi de suite. Bien que les auteurs n’aient pas tenté d’éclaircir cet
apparent manque de cohérence, nous pouvons proposer deux explications. La première
renvoie à l’optique d’imperfection des marchés et de rationalité limitée des investisseurs, qui
ne prendraient pas correctement en compte, ou trop tardivement, les nouvelles informations
ou surpondèreraient les résultats de certains exercices fiscaux dans leurs analyses. La seconde
est liée à une inertie possible dans les niveaux de PER des actions. Un titre à PER très élevé
(faible) peut voir son cours baisser (monter), mais parfois pas suffisamment en l’espace de

3
quelques mois pour épuiser un grand potentiel de correction. La tendance du titre se poursuit
alors au-delà de la date de diffusion des nouveaux résultats annuels.

Au Japon les résultats sont contrastés quant à l’horizon de l’effet. Chan et al. (1991) ont
observé un effet PER dominé par l’effet Market-to-book sur la période 1971-1988, tout
comme Aggarwal et al. (1992), et Chan et al. (1998) ont signalé un effet PER plus significatif
pour des données allant jusqu’en 1993 (sur les marchés japonais, mais aussi américain et
britannique). Ils constatent que les titres à faible PER enregistrent de fortes rentabilités surtout
en janvier, mais pas suffisamment toutefois pour que l’effet janvier domine l’effet PER. Bae
et Kim (1998) ont quant à eux relevé un effet PER sur la période 1976-1990 pour un horizon
de 12 mois. Une étude plus récente sur la période 1998-2004 montre qu’il est significatif sur
un horizon de 3 mois, mais pas au-delà, et sans hausse de la volatilité ni présence d’un effet
taille (Nivoix, 2007). D’autres auteurs soulignent qu’une stratégie d’investissement basée sur
le PER entraîne une hausse du risque spécifique des portefeuilles, dont la rentabilité ne serait
pas forcément compensée par l’effet PER (Keown et al., 1987).

De tels résultats offrent la possibilité aux investisseurs et aux gestionnaires de portefeuilles


d’intégrer ce ratio dans leurs critères de sélection de titres, afin de générer des rentabilités
anormales positives. Cependant l’amplitude de ces rentabilités, après ajustement pour le
risque, peut parfois se révéler trop faible pour garantir une stratégie d’investissement
profitable (Basu, 1977). Le PER apparaît ainsi fréquemment employé, aux côtés du Market-
to-Book notamment, comme un critère distinguant les valeurs dites de rendement (ces deux
ratios sont faibles) et les valeurs dites de croissance (ces ratios sont élevés). Quelle que soit la
pertinence théorique d’une telle caractérisation des valeurs (voir Berdot et al., 2006), son
fréquent usage par les agents économiques sur les marchés financiers est avéré. D'après Siegel
(1998), le critère d'évaluation le plus proche du rendement réel à long terme des actions (6,5 à
7%) est le rendement boursier moyen (ratio bénéfices/cours), c'est à dire l'inverse du PER. En
effet, au cours de la période 1871-1997, le rendement boursier médian du marché américain a
été de 7,3%. Si ce résultat, valable en moyenne sur longue période, comporte un certain
nombre d'exceptions ponctuelles, il demeure toutefois intéressant dans une perspective
d'investissement à long terme.

Les faiblesses de construction de ce ratio ont pourtant été souvent signalées. Ainsi, le
dénominateur doit refléter le résultat d’une année représentative de l’activité de la firme, et un

4
ratio basé sur une année atypique perd une grande partie de son utilité. Il convient donc non
seulement d’écarter les cas où le résultat est négatif, mais aussi ceux où il s’éloigne trop
fortement de sa tendance à moyen terme. A défaut, il est nécessaire d’ajuster la valeur de ce
résultat en fonction des éléments exceptionnels de l’année (Bierman, 2002). Le PER étant à
cause de son numérateur un ratio volatil, il importe aussi de vérifier que les normes
comptables demeurent identiques lorsque l’on effectue des comparaisons internationales
(Ferson et Harvey, 1998).

L’existence même de l’effet PER, comme tout autre élément de nature à créer des rentabilités
anormales par rapport aux anticipations d’un modèle de marché de type CAPM, est considéré
comme une anomalie. La persistance d’une telle anomalie peut ensuite dépendre de la
présence d’un phénomène de retour à la moyenne. La mise en défaut du modèle de marché
laisse alors la place à des modèles multifactoriels du type de celui proposé par Fama et French
(1992).

1.2. Une question d’équilibre ou de déséquilibre du marché


Sur un plan théorique, l’existence de cette anomalie peut s’expliquer de deux manières.
Si l’on se place dans une optique d’efficience des marchés et de rationalité des investisseurs
vis-à-vis des informations dont ils disposent, toute rentabilité a priori anormale s’explique par
un niveau de risque et/ou des caractéristiques particuliers à l’action considérée. C'est-à-dire
que finalement le PER ne constitue pas un indicateur permettant pour un niveau de risque
spécifique donné de générer des rentabilités supérieures aux autres. On raisonne donc dans le
cadre d’un phénomène global d’équilibre dont le marché ne s’écarte en principe pas de façon
significative. La rentabilité est donc déterminée par un ou plusieurs facteurs liés au risque,
sans que la théorie n’ait cependant défini la nature exacte de ces facteurs. Daniel et Titman
(1997) suggèrent qu’un facteur possible serait lié à la taille des entreprises, dont les plus
petites apparaîtraient plus fragiles et sensibles aux variations de conjoncture et à la
disponibilité des crédits. Une telle fragilité entraînant une hausse du niveau de risque, le taux
d’actualisation appliqué aux flux futurs des petites entreprises serait supérieur à celui des
grandes firmes. D’où un cours des actions inférieur, un PER plus faible, et une sous-
évaluation générant une rentabilité plus élevée à l’avenir. Mais cette explication, en mettant
en cause la capacité d’analyse du niveau de risque des firmes par le marché, nous fait quitter
l’optique des marchés efficients et nous conduit à l’autre optique possible.

5
Si à présent on se situe dans une optique d’imperfection des marchés et de rationalité limitée
des agents, toute rentabilité anormale correspond à un phénomène de déséquilibre temporaire
qui disparaît dès que le marché corrige son évaluation ou que les agents révisent leurs
anticipations de flux futurs. La raison du déséquilibre ne tient pas forcément au risque des
firmes, mais à la difficulté d’appréciation de l’ensemble de leurs caractéristiques financières
dans un contexte d’information partiellement diffusée ou imparfaitement comprise. Par
exemple, les firmes situées dans des secteurs en forte croissance peuvent bénéficier d’un
enthousiasme des investisseurs les conduisant à surestimer leurs résultats futurs, et donc à les
valoriser fortement. Cela induit un PER élevé pour des firmes dont l’activité à venir peut au
mieux confirmer des prévisions que les cours avaient déjà intégrées, et au pire décevoir des
espoirs trop grands. Dans un cas les rentabilités boursières futures sont conformes à la
moyenne du marché, et dans l’autre elles s’avèrent fortement inférieures, nourrissant ainsi
l’effet PER. De la même manière, les valeurs dont les perspectives semblent moins
attractives, seront sous-évaluées par le marché, et le phénomène de correction ne peut créer
qu’un rebond de la valeur.

A ceci peut s’ajouter un phénomène de surréaction du marché par prolongation de la tendance


passée dans la valorisation d’un titre (Lakonishok et al., 1994, Barberis et al., 1998), suivi
d’une correction (Niederhoffer et Regan, 1972, Benesh et Peterson, 1986, De Bondt et Thaler,
1985 et 1987). Les firmes à fort potentiel continuent à être surévaluées, et les firmes aux
performances passées décevantes sont faiblement valorisées, jusqu’à un retour à une
évaluation plus pertinente. Ainsi une firme ayant un fort potentiel de croissance verra son
cours augmenter, tout comme son PER1. Notons que l’explication liée à la surréaction ou au
retour à la moyenne est en contradiction avec l’effet momentum (Daniel et Titman, 1999). Cet
effet montre que les titres ayant enregistré de bonnes performances boursières durant l’année
précédente tendent à afficher des variations de cours supérieures à celles des titres ayant
enregistré de mauvaises performances. Le momentum peut également durer à cause d’un biais
d’attribution, qui conduit les investisseurs à prendre en compte prioritairement les

1
On peut exprimer le PER à partir du modèle de Gordon et Shapiro en mettant en évidence k le coût du capital,
ou taux de rentabilité des capitaux propres requis par les actionnaires, OC la valeur des opportunités de
croissance et BPA le résultat net par action :
cours 1 OC
PER = = + .
BPA k BPA
6
informations qui confirment leur opinion, et à tarder à intégrer celles qui l’infirment (Bem,
1965, Daniel et Titman, 1999).

Enfin, certains auteurs ont aussi remarqué que les entreprises gourmandes en frais de R&D
peuvent afficher un PER ou un Market-to-book élevé, pour cause de résultat net ou de valeur
comptable des fonds propres réduits par ces frais (Lev et Sougiannis, 1998). Cela soulève le
problème de l’évaluation des actifs incorporels, parfois mieux réalisée par le marché que par
les valeurs comptables (Davis, 2001).

Cependant, toutes les études empiriques ne se révèlent pas concordantes, et l’on peut citer un
certain nombre de résultats concluant soit à l’absence d’effet PER, soit à un effet
suffisamment faible et irrégulier pour empêcher son utilisation dans le cadre d’une stratégie
d’investissement. Cette hétérogénéité de résultats provient pour partie de la méthode de
constitution des portefeuilles, de l’horizon d’investissement considéré, et, dans une moindre
mesure, de la période d’étude. Ainsi, Fuller, Huberts et Levinson (1993) ont relevé une
relation positive entre le PER et la rentabilité sur un horizon de plusieurs années, en liaison
avec un risque supérieur pour les PER élevés. Quant à Trevino et Robertson (2002), ils
n’observent pas de corrélation entre le PER et les rentabilités sur un horizon de trois ans. On
remarque donc que, selon les résultats, on peut en conclure soit que la présence d’un effet
PER autorise des transactions profitables sur le marché des actions en utilisant des
informations publiques autres que les cours passés, ce qui indique l’absence d’efficience au
sens semi-fort, soit que l’absence d’un effet PER ne signale pas d’inefficience. Pour conclure
à une réelle efficience au sens semi-fort, il faudrait ensuite montrer l’absence d’autres effets
(Market-to-book, taille, janvier, lundi ou autres).

Peu d’études ont été menées sur l’effet PER sur les marchés émergents, et à notre
connaissance aucune sur les PECO. Sur un ensemble de 20 pays émergents Claessens et al.
(1998) ont signalé que, sur la période 1986-1993, les meilleurs facteurs explicatifs des
rentabilités sont le bêta et la taille, tandis que le PER et le Market-to-book s’avèrent moins
significatifs. Sur 21 pays émergents (sans PECO) et pour la période 1991-2000, Ramcharran
(2004) observe que les ratios PER et Market-to-Book offrent sensiblement les mêmes
capacités prédictives des rentabilités futures, mais avec une significativité limitée. Plus
récemment Bhargava et Malhotra (2006) signalent sur ces mêmes 21 pays émergents, mais
sur la période 1980-2000 et pour un pas mensuel, une faible relation entre le PER et les

7
rentabilités futures sur un horizon de 4 mois. Par ailleurs, Harvey (1995) estime que les
rentabilités sur les marchés émergents sont davantage influencées par des facteurs locaux que
globaux.

2. Etude empirique
2.1. Présentation des données
Les données relatives aux différents marchés actions des PECO proviennent de la base
Factset, complétées par les données de Bloomberg.
Le nombre de sociétés cotées sur les marchés actions des PECO a connu une forte croissance
depuis la création de ces places financières il y a moins de vingt ans, et notamment durant les
dix dernières années. Les données disponibles se raréfient donc lorsque l’on remonte dans
l’historique. Les deux premières colonnes du tableau 1 indiquent le nombre maximum de
firmes analysées par pays (ce maximum est atteint pour l’année 2007), et le nombre d’années
d’observation. Lorsque les données disponibles sont devenues trop peu nombreuses pour
pouvoir réaliser des analyses statistiques suffisamment solides, nous avons stoppé notre
observation. Ainsi que nous le verrons dans le tableau 2, nous avons utilisé des données telles
qu’au total, notre échantillon dans chaque pays représente en moyenne annuelle plus de la
moitié de la capitalisation boursière du marché actions. D’où un historique beaucoup plus
long pour la Pologne, dont le marché s’est rapidement développé, que pour la Bulgarie par
exemple.

Tableau 1 – Caractéristiques de la situation actuelle des marchés des PECO


Nombre de firmes Nombre Capitalisation Capitalisation en
analysées en 2007 d’années boursière fin 2007 % du PIB en 2007
observées (millions d’EUR)
France / / 1 875 000 105,3
Bulgarie 13 5 9 519 51,3
Estonie 13 7 13 271 26,4
Hongrie 22 11 32 245 32,1
Lettonie 29 7 2 287 10,5
Lituanie 32 7 7 102 24,6
Pologne 74 6 145 000 46,1
Roumanie 49 9 25 180 20,3
Slovaquie 14 7 5 590 8,6
Slovénie 45 5 16 477 58,9
Tchéquie 15 9 64 000 54,3
Sources : Eurostat, Factset, Federation of European Securities Exchanges et Bloomberg.

8
Ces 10 PECO sont membres de l’Union européenne depuis 2004 pour huit d’entre eux, et
depuis 2007 pour les deux autres (Bulgarie et Roumanie). La Slovénie a déjà intégré la zone
euro, et c’est presque chose faite pour la Slovaquie (début 2009). Parmi les pays qui n’ont pas
encore intégré la zone euro, on peut distinguer deux types, à savoir les « petits » pays (pays
Baltes et Bulgarie) qui n’ont pas encore adopté l’euro mais ont déjà fixé unilatéralement le
cours de change de leurs monnaies par rapport à l’euro, et les quatre autres (Hongrie, Pologne,
Roumanie, et Tchéquie) dont le cours de change est flexible par rapport à l’euro. La
capitalisation boursière s’avère en partie corrélée avec la taille des pays, mais la part de la
capitalisation boursière dans le PIB de chaque pays dépend aussi du stade d’avancement du
pays dans le processus d’intégration européenne. Les différences de tailles entre les pays et
leurs marchés s’avèrent sensibles, comme le montrent les colonnes 3 et 4 du tableau 1. Les
capitalisations boursières varient dans un rapport de 1 à 28 selon les pays, mais le rapport
capitalisation boursière/PIB dans un rapport de 1 à 4 seulement. Le poids des financements de
marché dans le financement total des économies, appréhendé par le rapport de la
capitalisation au PIB, demeure faible comparé à celui des pays à système financier développé
(ce ratio dépasse 100% pour la France par exemple).
Le développement des marchés financiers des PECO a également été influencé par le type de
processus de privatisation à l’œuvre dans les différents pays. Ainsi, la capitalisation boursière
apparaît plus importante relativement à la taille de l’économie dans les pays qui ont procédé à
une privatisation graduelle des entreprises plutôt qu’à une privatisation de masse (Aubin et al.,
2003).

Autre caractéristique notable des marchés actions des PECO, et en partie liée au faible
nombre de sociétés cotées, quelques firmes affichent des capitalisations boursières
représentant plusieurs dizaines de % de la capitalisation totale du marché. Ainsi en Bulgarie
Sopharma, PetrolAD et Bulgartabak représentent plus de la moitié de la capitalisation chaque
année. Dans les pays baltes, Eesti Telekom représente environ la moitié du marché estonien,
tandis que la bourse lettone est dominée par DNB Nord Banka, Latvijas Gaze et Latvian
Shipping, et la bourse lituanienne par Lietuvos Energij, Lietuvos Dujos (gaz naturel) et Lifosa
(agro-chimie).
En Hongrie, MTEL (Magyar Telekom), MOL (groupe pétrolier et gazier) et OTP (1ère banque
du pays avec 25 % de part de marché) totalisent près des deux tiers de la capitalisation
globale. En Roumanie chaque année ce sont Petrom (1ère entreprise roumaine et plus gros

9
raffineur de pétrole et producteur de gaz d’Europe de l’Est) et BRD Société Générale qui
dépassent à elles deux la capitalisation boursière de toutes les autres sociétés cotées.
En Slovaquie le même phénomène s’observe avec Tatra Banka et Slovnaft (groupe pétrolier,
filiale du groupe hongrois MOL à 98,4% depuis 2000.
En Slovénie, il s’agit des entreprises Krka (groupe pharmaceutique), Petrol ou Telekom
Sloven.
Enfin, en Tchéquie, les firmes dominant la capitalisation boursière globale sont Telefonica
O2, Ceske Energ Zavo et Komercni Banka. Seule la Pologne, dont le marché est plus large,
échappe quelque peu à ce phénomène, mais le secteur bancaire s’avère de loin le plus
important en termes de capitalisation.
Il convient également de préciser que les PER de ces pays donnent lieu à la même
interprétation financière et économique que dans les autres pays développés. En effet, le
passage aux normes comptables internationales IFRS s’est fait récemment en Europe de l’Est
sans créer de lourdes modifications de valeurs dans les comptes annuels des sociétés2.

2.2. Méthodologie
L’existence d’un effet PER n’implique pas automatiquement que son utilisation dans une
stratégie d’investissement génère des rentabilités suffisamment positives après prise en
compte des frais de transaction. On ne peut alors remettre en cause l'hypothèse d'efficience du
marché au sens de Jensen (1978), car des profits en excès ne sont pas réalisables sur la seule
base de l'information disponible. D’où l’importance de constater de réels écarts de rentabilités
entre les actions analysées.

Une première analyse globale par pays a été menée avec des régressions en pooling entre les
rentabilités boursières annuelles et les PER. Ensuite, étant donné le nombre réduit de sociétés
cotées sur chaque marché financier des PECO, y compris en Pologne, il ne nous a pas été
possible d’utiliser une constitution de portefeuilles de titres par déciles de PER. Nous avons
donc opté pour la méthode de Fama et French (1992) reprise par Bae et Kim (1998),
consistant à construire 3 portefeuilles de titres à PER positif. Le premier comporte les actions
dont le PER se situe parmi les 30% les plus faibles, le deuxième est formé des actions dont le
PER se situe parmi les 40% médians, et le troisième regroupe les actions dont le PER se situe

2
Pour plus de détails, voir l’annexe.

10
parmi les 30% les plus élevés. Le nombre trop faible de titres à PER négatif nous a amenés à
ne pas constituer de portefeuilles selon ce critère. Les portefeuilles ont été constitués et remis
à jour annuellement, après la clôture de chaque exercice comptable.

Par ailleurs, comme l’effet PER s’accompagne souvent d’un effet taille sur les marchés
américains et européens, il importe de vérifier son éventuelle existence sur les marchés des
PECO. Il est fréquemment observé que les sociétés à faible capitalisation boursière ont
tendance à afficher un PER plus faible que celles à capitalisation élevée, d’où une difficulté à
isoler ces deux effets (Hamon et Jacquillat, 1992, p.234). De plus, Jaffe et al. (1989)
constatent que, sur le marché américain, l’essentiel de la rentabilité en excès constatée pour
les petites capitalisations est générée en janvier, alors que l’excès de rentabilité des firmes à
faible PER est réparti sur toute l’année.

2.3. Résultats
Ainsi que cela a été esquissé au 2.1., l’historique des données remonte jusqu’à 2003 au
minimum et 1997 au maximum, avec un point de départ au 31/12/07 pour tous les pays. La
première colonne du tableau 2 présente le nombre total d’observations par pays (somme des
nombres de firmes analysées chaque année) ayant servi à la régression en pooling, de la
rentabilité boursière pour les 12 mois à venir sur le PER de début de période. Pour les années
présentées ici, il faut souligner que le nombre et la taille des firmes considérées nous permet
de couvrir globalement de 50 à 85% de la capitalisation boursière d’un pays, ce qui confère
une bonne représentativité à notre analyse. L’existence d’un effet PER dépend du signe
(négatif) de la pente, mais sa significativité est liée au t de Student du coefficient et à la valeur
du R². Un niveau de significativité au-delà du seuil de 5% d’erreur est considéré comme non
significatif (ns).

Si les coefficients relatifs au PER sont tous significativement différents de zéro (à l’exception
de la Lituanie), seuls six pays sur dix affichent un signe significativement négatif témoignant
d’un effet PER. Toutefois les R² restent très faibles et, par conséquent, les PER n’expliquent
que très partiellement la rentabilité des actions cotées sur ces marchés. Il convient maintenant
de tester si les effets PER sont différents selon le niveau du PER.

11
Tableau 2 – Régression en pooling avec : Rentai,t+1 = a + b PERi,t + ei,t
Nombre Capitalisation a b R² Effet PER
d’obs. couverte (t de Student) (t de Student)
Bulgarie 89 50,5% 98,68 -0,184 0,01 oui
(42,84**) (-8,77**)
Estonie 71 56,7% 33,76 -0,0149 0,003 oui
(27,25**) (-4,11**)
Hongrie 193 85,7% 27,67 0,1036 0,002 non
(41,83**) (9,04**)
Lettonie 115 76 ,7% 54,48 -0,229 0 ,01 oui
(38,95**) (-12,47**)
Lituanie 155 72,8% 41,10 -0,0003 0,000 non
(67,06**) (0,34)
Pologne 270 80,1% 25,40 -0,025 0,001 oui
(88,80**) (-2,85*)
Roumanie 204 50,2% 57,02 -0,07 0,004 oui
(115,02**) (-14,28**)
Slovaquie 71 50,1% 34,04 -0,081 0,007 oui
(42,75**) (-5,73**)
Slovénie 168 64,2% 30,70 0,0358 0,005 non
(86,31)** (12,14)**
Tchéquie 136 65% 20,58 0,019 0,001 non
(26,94**) (4,52**)
** significatif au seuil de 1%
* significatif au seuil de 5%

Le tableau 3 présente les rentabilités de chaque type de portefeuille ainsi que leurs écarts-
types. Ces rentabilités peuvent quelquefois sembler excessives, mais nous n’avons fixé de
maximum pour les PER ou les cours des sociétés. Une moyenne calculée sur un petit nombre
d’observations avec une valeur extrême se trouve alors rapidement décalée.
La dernière colonne apporte une précision lorsque l’on mène l’analyse par pays et pour
chaque année isolément3. Elle indique le nombre d’années pour lesquelles un effet PER a pu
être constaté, grâce à une rentabilité supérieure du portefeuille des 30% de PER faibles et à
une rentabilité inférieure de celui des 30% élevés, le portefeuille des 40% médians se situant
entre eux. Il apparaît non seulement que ces années restent minoritaires, mais elles sont
encore plus rarement significatives, nuançant en cela les résultats du tableau 2. On remarque
aussi que des rentabilités élevées ne s’accompagnent pas systématiquement d’écarts-types
élevés, et donc d’un risque plus élevé pour les portefeuilles.

3
Nous ne détaillons pas ici ces résultats pour une question de place mais aussi du fait de la fragilité des résultats
compte tenu du faible nombre de données pour les années les anciennes pour certains pays.

12
Tableau 3 – Rentabilités moyennes en année n par portefeuille de PER (établis au
31/12/n-1)
PER 30% bas PER 40% médian PER 30% haut Nombre d’années
(écart-type renta) (écart-type renta) (écart-type renta) avec effet PER
(dont significatif)
Bulgarie 149,2 87,9 42,6 1 sur 5
(325,7) (117,1) (71,5) (1)
Estonie 49,1 40,7 8,0 2 sur 7
(65,0) (119,9) (45,6) (2)
Hongrie 38,0 19,1 36,2 5 sur 11
(50,9) (41,8) (91,9) (1)
Lettonie 95,0 27,1 24,4 1 sur 7
(239,2) (66,6) (77,2) (1)
Lituanie 68,4 47,1 5,5 3 sur 7
(88,1) (117,0) (38,1) (2)
Pologne 14,7 27,1 24,0 1 sur 6
(46,1) (48,0) (37,6) (0)
Roumanie 74,9 52,6 37,5 1 sur 9
(126,2) (92,8) (53,5) (0)
Slovaquie 58,0 24,5 15,1 4 sur 7
(72,1) (37,2) (35,9) (0)
Slovénie 43,3 29,5 23,1 1 sur 5
(79,4) (46,9) (42,0) (0)
Tchéquie 16,9 15,4 35,9 3 sur 9
(29,2) (32,0) (83,1) (0)

Cependant, étant donné que le classement des rentabilités pour les trois portefeuilles est
compatible avec un effet PER pour sept pays, nous avons effectué un test de différence de
moyenne entre ces rentabilités. Le tableau 4 nous montre clairement que pour aucun des pays
les deux différences de rentabilités ne sont significatives ensemble au seuil de 5%.

Tableau 4 – Tests de différences de moyennes entre les rentabilités des portefeuilles


Différence entre 30% haut et Différence entre 40% médian
40% médian (probabilité et 30% bas (probabilité
associée au t de Student) associée au t de Student)
Bulgarie 62,0 (0,182) 45,3 (0,023*)
Estonie 8,4 (0,380) 32,7 (0,103)
Lettonie 67,9 (0,053) 2,7 (0,436)
Lituanie 21,3 (0,140) 41,6 (0,005**)
Roumanie 22,3 (0,123) 15,1 (0,110)
Slovaquie 33,5 (0,027*) 9,4 (0,191)
Slovénie 13,8 (0,143) 6,4 (0,220)
* significatif au seuil de 5%
** significatif au seuil de 1%

13
Dernière phase de l’analyse, l’absence d’effet PER pouvant être masqué par un effet taille,
nous avons vérifié l’éventuelle présence de celui-ci sur les différents marchés. Des
régressions, en pooling, de la rentabilité boursière pour les 12 mois à venir sur la
capitalisation en début de période, ont été réalisées par pays pour l’ensemble des années. Les
résultats du tableau 5 indiquent que malgré un coefficient significativement négatif dans les
régressions pour huit pays sur dix, les R² sont trop faibles et, par conséquent, la taille
n’explique que très partiellement la rentabilité boursière à 12 mois des actions cotées. Les
mêmes tests ont ensuite été effectués avec trois portefeuilles constitués selon la taille
(capitalisation boursière), suivant la même procédure qu’avec les PER, et les résultats
s’avèrent similaires. Ainsi, l’effet taille apparaît suffisamment faibles pour ne pas pouvoir
masquer un éventuel effet PER.
En outre, la corrélation très faible (excepté pour le petit marché de l’Estonie) entre le PER et
la capitalisation boursière confirme, par l’absence de colinéarité, le fait que l’une des deux
variables ne saurait masquer l’impact de l’autre.

Tableau 5 – Régression en pooling : Rentai,t+1 = a + b Capii,t + ei,t


Nombre a b R² Effet taille Corrélation
d’obs. (t de Student) (t de Student) (PER,Capi)
Bulgarie 81 103,9 -0,074 0,02 oui -0,03
(38,17**) (-9,94**)
Estonie 70 38,43 -0,003 0,03 oui 0,35
(27,79**) (-10,91**)
Hongrie 193 34,35 -0,00002 0,05 oui -0,07
(52,61**) (-13,89**)
Lettonie 70 55,4 -0,172 0,01 oui -0,07
(38,11**) (-11,07**)
Lituanie 155 46,16 -0,010 0,01 oui 0,03
(67,53**) (-15,56**)
Pologne 270 25,84 -0,0004 0,002 oui -0,10
(123,07**) (-21,91**)
Roumanie 204 55,87 -0,0016 0,003 oui 0,0002
(116,16**) (-10,88**)
Slovaquie 68 34,66 -0,0005 0,007 oui -0,03
(36,64**) (-5,89**)
Slovénie 157 27,75 0,004 0,002 non 0,06
(80,12**) (6,43**)
Tchéquie 136 21,08 0,00001 0,001 non -0,07
(26,32**) (11,66**)

Du point de vue de l’efficience informationnelle, ces résultats pourraient conduire à penser


que les marchés des PECO sont proches de l’efficience semi-forte. Nous gardons cependant à

14
l’esprit que d’autres anomalies, temporelles (effet janvier, effet lundi) ou non (effet price-to-
book,…) restent possibles. Autre nuance importante, ces marchés sont peu atomisés, et les
quelques firmes qui dominent le marché le font outrageusement. Une telle situation rend plus
difficile la détection de tout phénomène touchant chacune des valeurs cotées.

Conclusion
De nombreuses recherches sur les marchés actions des pays les plus industrialisés ont montré
la présence d’un certain nombre d’effet, dont l’effet PER. Nos résultats montrent que celui-ci
est certes décelable sur des marchés financiers des 10 PECO analysés, mais que ce facteur
semble difficilement exploitation dans le cadre d’une stratégie d’investissement. Par ailleurs,
les différences de PER n’impliquent pas de différence en termes de volatilité des rentabilités.
Le PER ne représente donc pas ici une caractéristique associée à un risque de marché, et ne se
trouve pas liée à une rentabilité boursière à 12 mois. En outre, aucun effet taille ne semble
perturber nos observations Enfin, la représentativité de nos résultats ne laisse pas craindre
qu’un changement de périodicité modifie fortement ces conclusions. Le PER ne constitue
donc pas une base possible pour une stratégie d’investissement active dans les PECO.
Cependant, il est possible que la concentration des capitalisations boursières, la
surreprésentation de secteurs tels que l’énergie ou la banque, et le relativement faible nombre
de firmes cotées rendent plus délicate la perception des anomalies boursières. C’est pourquoi
nos résultats ne nous conduisent pas à conclure à un niveau d’efficience plus élevé sur les
marchés actions des PECO que sur les autres places financières. Enfin, la faiblesse des effets
PER laisse de la place pour d’autres facteurs de déséquilibre sur ces marchés, tels que des
surréactions, des phénomènes de retour à la moyenne, ou encore de momentum.

15
Bibliographie

Aggarwal R., Hiraki T., Rao R.P., 1992, "Price/Book value ratios and equity returns on the
Tokyo stock exchange : empirical evidence of an anomalous regularity", The Financial
Review, 27-4, p.589-605.
Aubin, C., Berdot, J-L.,Goyeau, D., Leonard, J., 2003, “Quelle convergences financiers pour
les PECO? Une analyse économétrique de l’évolution des marchés d’actions (1998-2002) »,
Document de travail n°4, CRIEF, Université de Poitiers
Bae K.H., Kim J.B., 1998, "The usefulness of earnings versus book value for predicting stock
returns and cross corporate ownership in Japan", Japan and the world economy, 10, pp.467-
485.
Barberis N., Shleifer A., Vishny R., 1998, "A Model of Investor Sentiment", Journal of
Financial Economics, 49, pp. 307-343.
Basu S., 1977, "Investment performance of common stocks in relation to their price-earnings
ratios: a test of the efficient market hypothesis", Journal of finance, 32-3, June, p.663-682.
Basu S., 1983, "The relationship between earnings' yield, market value and return for NYSE
common Stocks", Journal of Financial Economics, 12-1, June, p.129-156.
Bem D., 1965, "An Experimental Analysis of Self-Persuasion", Journal of Experimental
Social Psychology, 1, pp. 199-218.
Benesh G., Peterson P.P., 1986, "On the relation between earning changes, analysts’forecasts
and stock price fluctuations", Financial Analysts Journal, November-December, vol.55, p.29-
39.
Berdot J-P., Léonard J., Nivoix S., 2006, "Valeurs de croissance contre valeurs de rendement :
l’impossible stratégie", Revue d’Economie financière, November, vol.86, p.363-373.
Bhargava V., Malhotra D.K., 2006, "Do price-earnings ratios drive stock values?", Journal of
Portfolio Management, Fall, p.86-92.
Bierman H., 2002, "The price-earnings ratio", Journal of Portfolio Management, Summer,
vol.28, p.57-61.
Campbell J.Y., Shiller R.J., 1998, "Valuation ratios and the long-run stock market outlook",
Journal of Portfolio Management, Winter, vol.34, p.11-27.
Chan L.K.C., Hamao Y., Lakonishok J., 1991, "Fondamentals and stock returns in Japan",
Journal of Finance, 46.
Chan L.K.C., Karceski J., Lakonishok J., 1998, "The risk and return from factors", Journal of
Financial and Quantitative Analysis, 33-2, June, p.159-188.
Claessens S., Dasgupta S., Glen J., 1998, "The cross-section of stock returns : evidence from
emerging markets", Emerging Markets Quarterly, 9, p.4-13.
Daniel K., Titman S., 1997, "Evidence on the Characteristics of Cross Sectional Variation in
Stock Returns", Journal of Finance, vol. LII, n° 1, March, pp. 1-33.
Daniel K., Titman S., 1999, "Market Efficiency in an Irrational World", Financial Analysts
Journal, November-December, p. 28-40.
Davis J.L. (2001), "Is There Still Value in the Book-to-Market ratio ? ", Dimensional Fund
Advisors, January.
De Bondt W., Thaler R., 1985, "Does the Stock Market Overreact? ", Journal of Finance,
vol.40.
De Bondt W., Thaler R., 1987, "Further Evidence on Investor Overreaction and Stock Market
Seasonality", Journal of Finance, vol. XLII, p.557-581.
Fama E.F., French K.R., 1992, "The cross-section of expected returns", Journal of Finance,
47-3, p.427-465.

16
Ferson W.E., Harvey C.R., 1998, "Fundamental determinants of national equity market
returns : a perspective on conditional asset pricing", Journal of Banking and Finance, 21,
p.1625-1665.
Fisher K.L., Statman M., 2000, "Cognitive biases in market forecasts", Journal of Portfolio
Management, Fall, vol.27, p.72-81.
Fuller R.J, Huberts L.C, Levinson M.J., 1993, "Return to E/P strategies, higgledy-piggledy
growth, analyst's forecast errors, and omitted risk factors", Journal of Portfolio Management,
Winter, p.13-24.
Girerd-Potin I., 1992, "La dominance en France des portefeuilles d'actions à faible
capitalisation boursière ou à bas PER", Finance, 13-1, p.23-51.
Hamon J., Jacquillat B., 1992, Le marché français des actions, études empiriques 1977-1991,
PUF.
Harvey C.R., 1995, "Predictable risk and returns in emerging markets", The Review of
Financial Studies, 8-3, p.773-816.
Jaffe J., Keim D.B., Westerfield R., 1989, "Earnings yields, market values, and stock returns",
Journal of Finance, vol. 44, March, pp.135-148.
Jensen M.C., 1978, "Some anomalous evidence regarding market efficiency", Journal of
Financial Economics, 6, p.95-101.
Keown A.J., Pinkerton J.M., Chen S.N., 1987, "Portfolio selection based upon P/E ratios:
diversification, risk decomposition and implications", Accounting in Europe, vol.4-1, June,
p.79-107.
Krywda D., Schroeder M., 2007, "An analysis of the differences between IFRS and Polish
accounting regulations: evidence from the financial statements of listes entities on the
Warsaw stock exchange for the calendar years ending 2001, 2003 and 2004", Journal of
Business, Finance and Accounting, Summer, vol.14, p.187-198.
Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R.W., 1994, "Contrarian Investment, Extrapolation, and
Risk", Journal of Finance, vol. XLIX n° 5, December, pp. 1541-1578.
Lev B., Sougiannis T., 1998, "Penetrating the Book-to-Market Black Box : The R&D Effect",
Journal of Business Finance & Accounting, vol. 26, n° 3 & 4, pp. 419-449.
Niederhoffer V., Regan P., 1972, "Earnings’changes, analysts’ forecasts and stock prices",
Financial Analysts Journal, May-June, p.65-71.
Nivoix S., 2000, "Rentabilité et risque des actions européenne : une analyse au travers du PER
et du book-to-market", Gestion 2000, Octobre, p.133-150.
Nivoix S., 2007, "Does the PER effect exist in the Japanese market ?", in The Economic
Relations between Asia and Europe: Organization, Control, Trade and Investment, Edité par
B.Andreosso-O’Callaghan, J-P. Bassino, S.Dzever et J.Jaussaud, Chandos Publishing Ltd
(Oxford), pp.65-80.
Park S., 2000, "What does the P/E ratio mean?", The Journal of Investing, Fall, vol.9.
Ramcharran H., 2004, "Returns and pricing in emerging markets", The Journal of Investing,
Spring, vol.13, p.45-56.
Siegel J., 1998, "Risque et rendement: les deux piliers des marchés", Les Echos, 13 mars
1998.
Trevino R., Robertson F., 2002, "P/E ratios and stock market returns", Journal of Financial
Planning, February, vol.15, p.76-85.

17
Annexe – Le passage aux IFRS pour les PECO

Le calcul du PER utilisant le résultat net par action, il importe de vérifier si la détermination
de celui-ci est identique dans les PECO à ce qui prévaut sur les marchés occidentaux. Un écart
n’empêcherait pas la comparaison des sociétés entre elles au sein d’un pays, mais réduirait la
portée des comparaisons internationales.
La Bulgarie a opté pour les normes IFRS officiellement lors de l’exercice fiscal 2005, mais
une grande partie des sociétés s’y sont conformées dès la fin de 20034. Les petites entreprises
ont encore la possibilité de choisir les normes nationales, dont le mode de calcul des actifs,
dettes et amortissements diffère en partie des IFRS. La quasi-totalité des sociétés que nous
avons étudiées ont donc suivi les IFRS.
Dans les pays baltes, le passage aux IFRS s’est également réalisé début 20055 pour les
sociétés cotées.
En Hongrie les IFRS s’appliquent depuis début 2005 pour près de 80% des sociétés cotées, les
autres firmes (cotées ou non) pouvant ne pas s’y conformer totalement6.
En tant que membre de l’Union Européenne depuis 2004, la Pologne doit intégrer les normes
européennes dans la présentation des comptes annuels de ses entreprises. Une étude sur les
différences entre les normes comptables polonaises et les normes IFRS (International
Financial Reporting Standards) menée sur des sociétés cotées à Varsovie en 2001, 2003 et
2004 nous permet de répondre à cette question (Krywda et Schroeder, 2007). Il apparaît que
les fonds propres et les résultats nets issus des règles comptables polonaises étaient sous-
estimés par rapport à leurs valeurs selon les IFRS. La valeur comptable des fonds propres était
sous-évaluée de 6 à 9% et les résultats nets d’environ 35%. Cela provient du fait que les
règles polonaises n’autorisent pas de réévaluation des immobilisations corporelles, qu’elles
retraitent différemment les consolidations de goodwills positifs ou négatifs, et autorisent dans
certains cas l’exclusion des filiales lors de la consolidation. D’où une très légère sur-
évaluation globale des PER polonais (entre 6 et 10%) si on les comparait à leur calcul suivant
les IFRS.
Suite à l’adoption des normes IFRS par l’Union Européenne en 2005, la Roumanie a
emprunté également cette voie à partir de 20077. Pour les résultats nets et les valeurs des PER
des sociétés un manque de transparence a été relevé dans une lettre d’information de KPMG
Roumanie8.
De la même manière, la Slovaquie a adopté les IFRS en 2005 pour ses sociétés cotées. Même
situation pour la Slovénie, dont les normes nationales étaient déjà très proches des exigences
des IFRS9.
Concernant la république Tchèque, une étude de PriceWaterHouseCoopers (2004)10 indique
que les règles comptables appliquées dans ce pays sont équivalentes à ce que préconisent les
IFRS, tant pour le résultat net que pour les fonds propres.

4
Source : International Financial Law Review, Supplément au 2005 Guide to corporate governance.
5
Source : http://www.worldbank.org/ifa/rosc_aa_est.pdf
6
Source : World Bank, Report on the observance of standards and codes, Hungary, 20 juin 2004
7
Source : PriceWaterHouseCoopers Roumanie, http://www.pwc.com/ro/eng/svcs/ifrs.html
8
http://www.kpmg.ro/index.thtml/en/about/publications/newsletters
9
Source : World Bank, Report on the observance of standards and codes, Slovenia, 11 octobre 2004
10
Source : « IFRS and Czech GAAP », août 2004, mis en place par le Ministère des Finances de la République
Tchèque.

18

View publication stats

Vous aimerez peut-être aussi