Quelques observations à la lecture des états financiers de la société FAURE EXAMPEULLE,

imaginée à titre d’exemple…..(d’où son nom). L’auteur de ces lignes tient à préciser que ces
commentaires n’ont pas la prétention de l’exhaustivité.

3 catégories d’indicateurs (ou ratios)

 Ratios de structure (à la lecture du bilan)
 Ratios de marge (à la lecture du Compte de Résultat)
 Ratios de rotation ou de rentabilité (mettant en perspective les marges d’exploitation et des
éléments du bilan).
Préalablement, le bilan et le Compte de Résultat ont fait l’objet des retraitements habituels.

Commençons par le bilan avec deux questions :

 quelle est la structure du patrimoine de l’entreprise,
 son financement respecte-t-il les principes d’équilibre financier?

Ci-dessous la part relative des principaux éléments d’actif (après intégration du crédit bail, de
la mobilisation des créances commerciales et soustraction des non valeurs)

Immobilisations
incorporelles 4,9%
corporelles 20,7%
hors exploitation 2,9%
Stocks 29,5%
Créances 41,7%
Trésorerie 0,3%
Total Bilan 100%

a) le délai de paiement des clients (59 jours de CA, compte tenu des EENE) explique
l’importance des créances d’exploitation. Hormis le compte clients, l’actif se caractérise
par l’importance des immobilisations et des stocks. Il s’agit d’une entreprise industrielle
(transformation) avec une composante technologique marquée (Immobilisations
incorporelles, Recherche Développement). Cette activité de transformation est nouvelle,
en effet les stocks ont pris de l’ampleur au cours du dernier exercice et leur rotation a
ralenti (Stocks/Production totale, voir plus loin).
Par ailleurs, il convient de souligner que les investissements sont récents (ratio
Amortissements cumulés/immobilisations brutes des installations techniques).
L’augmentation des engagements de crédit bail mobilier conforte l’idée d’un programme
d’investissement récent. Les immobilisations incorporelles ont crû également mais le
rythme d’amortissement de cette catégorie d’actifs apparaît logiquement plus soutenu. En
conséquence, des investissements de renouvellement ne semblent pas s’imposer à brève
échéance.
Pas ou peu d’actifs à caractère financier ; Le capital investi est proche du capital engagé.
(il n’y a pas de trésorerie de précaution et le bfr est structurellement positif). Le capital a
été intégralement libéré au cours de l’exercice (le CSNA qui figure au bilan de l’année
précédente doit en conséquence être considéré comme un actif financier à court terme,
donc comme un élément de la trésorerie).

b) Les dettes financières nettes s’élèvent à 17 millions d’€ environ alors que les capitaux
propres sont de l’ordre de 26,6 millions. La capacité d’endettement n’est pas totalement
saturée. Cela dit, les dettes financières nettes à moins d’un an sont de 10,8 millions. La
trésorerie est donc tendue (plus de 27 jours de CA). Le recours aux ressources courtes
est très élevé. La transformation en dettes à plus d’un an (ou dettes financières
échéancées qui, au dernier bilan, sont relativement faibles à 6,6 millions) permettrait
d’alléger le bas de bilan et de renforcer un fonds de roulement insuffisant.
.
Le fonds de roulement équivaut à 40 jours d’activité. Il est insuffisant à 14,7 millions d’€
mais il couvre les actifs d’exploitation les moins liquides (stocks de matières premières,
encours de production)
Le besoin en fonds de roulement d’exploitation atteint 75 jours alors qu’il était de 40 jours
au cours de l’exercice précédent. Si les provisions pour charges ne sont pas destinées à
couvrir un décaissement à brève échéance, autrement dit, si on les considère comme une
ressource longue, le fonds de roulement couvre à peine 60% du bfr.
Le bfr est en conséquence financé à hauteur de 41% par des financements courts.
Dans l’hypothèse où cette situation ne serait pas ponctuelle (ie une vérité à la date de
clôture du bilan mais non constatée tout au long de l’année), la consolidation du haut de
bilan serait bienvenue.
L’explication du gonflement du bfr réside notamment dans un rallongement significatif du
délai de paiement des clients qui passe de 38 jours environ à 59 jours et une
augmentation marquée des stocks (les stocks de produits finis représentent 42 jours de
production totale lors du dernier exercice) ; la société a eu en conséquence un recours
accru aux dettes d’exploitation (45 jours d’achats contre 31 l’année précédente) mais cette
solution n’a pu être que partielle. La question est de savoir si l’allongement du délai
d’encaissement est accepté par l’entreprise pour des raisons commerciales (prise de parts
de marché par exemple) ou s’il reflète les difficultés de trésorerie des clients ; dans cette
dernière hypothèse il serait opportun de passer dans le Compte de Résultat les
dépréciations qui s’imposent.
Les actifs liquides (clients + autres créances + disponibilités) représentent 130% des
engagements à court terme (dettes fournisseurs, fiscales & sociales, dettes sur
immobilisations et autres dettes) ce qui constitue un gage de solvabilité.
Il faut par ailleurs noter le fait que les capitaux propres représentent 27/59 du bilan
comptable, ratio qui peut être jugé satisfaisant (Près de la moitié des ressources sont des
ressources propres, un ratio élevé qui permet à l’entreprise de faire face aux aléas de son
exploitation avec une certaine sérénité).
L’entreprise a bénéficié d’une augmentation de capital par apports des actionnaires (en
nature ou en numéraire) de 6,25 millions d’€ compte tenu du versement de dividendes de
300.000 €. Cet apport participe à la restructuration du bilan de la société.
Il n’existe pas de «  normes  » portant sur la part relative des capitaux propres  ; leur niveau
nécessaire dépend du risque lié à l’activité.

Passons maintenant au Compte de Résultat

La production de l’exercice augmente de 15,6% ; ce pourcentage peut paraître trompeur
dans la mesure ou il est expliqué par la production stockée et par la production
immobilisée. Le taux de croissance des ventes est de 6,9% (à comparer au secteur, mais
les chiffres du marché ne sont pas disponibles). Pourquoi l’entreprise a-t-elle constitué de
tels stocks (+11 millions d’€) ? S’agit il du lancement d’une nouvelle gamme de produits ?
Comme pour le compte clients, il convient de vérifier que les stocks ne doivent pas faire
l’objet d’une dépréciation qui aurait un impact sur l’EBITDA.
Quant à la Production immobilisée, il semblerait qu’elle soit récurrente (entre 3 et 4
millions d’€/an). Elle porte probablement sur la Recherche Développement. Celle-ci
générera-t-elle du chiffre d’affaires, de la marge et mieux encore des surplus monétaires
(ou free cash flows ?) ou l’entreprise a-t-elle voulu ainsi gonfler artificiellement les
produits d’exploitation et par voie de conséquence les marges ? La R&D serait alors une
non valeur. On notera que dans le résultat exceptionnel, figurent des amortissements
(1,381 million) ; il s’agit de la différence entre dotations aux amortissements dégressifs et
dotations aux amortissements selon le mode linéaire. Ce sur-amortissement est peut être
lié aux immobilisations incorporelles et l’entreprise aura souhaité faire preuve de
prudence.
Une moins-value négligeable sur cession d’immobilisations de 20.595 Euros
Les dotations exceptionnelles aux amortissements ne diminuent pas l’actif immobilisé net
mais doivent figurer en provisions réglementées dans les capitaux propres ; le comptable
a sans doute oublié ce détail…

Le taux de VA s’améliore légèrement, le taux EBITDA (EBITDA/Production de l’exercice)

connaît une amélioration encore moins marquée, les frais de personnel (interim inclus)
progressant plus que la production +20%).
Les frais financiers apparaissent élevés en regard de l’endettement financier brut. Compte
tenu des taux observés en 2017, l’endettement financier à la clôture du bilan ne reflète
pas l’endettement moyen.
Deux conclusions : la progression de l’activité a été réalisée sans une amélioration très
significative des marges mais la productivité des effectifs (qui constituent la principale
dépense entre VA et EBE) a été parfaitement maîtrisée (cf la part de la VA consommée
par les frais de personnel)
Les comparaisons sectorielles sont là toujours impossibles.
Cela dit, les taux d’EBITDA et d’EBIT sont incontestablement faibles.

Avant d’observer les performances de FAURE EXAMPEULLE, quelques indicateurs de

solvabilité.

Frais financiers et assimilés/EBE = 7% la norme  (mais il faut se méfier des normes) veut
que ce ratio soit inférieur à 40%
Quoi qu’il en soit l’EBE est faiblement consommé par les frais financiers et c’est une
bonne nouvelle. L’EBE (avant IS) est disponible pour autre chose…

L’ETE (ou Excédent de Trésorerie d’Exploitation)= - 4 millions.

L’ETE étant négatif, le financement interne ne permet pas de couvrir la hausse du bfr,
l’entreprise doit recourir au financement externe. La tension de trésorerie trouve sans
doute là son explication.
C’est une source d’inquiétude.
Le phénomène ne doit pas être récurrent car la dépendance de la société à l’égard des
tiers s’accroîtrait au risque de devenir insupportable (et lourd en termes de résultat
financier); le financement par la dette ne peut, par ailleurs, constituer une solution
satisfaisante.
Il convient de vérifier que le dernier exercice est de ce point de vue exceptionnel.
Cela dit, on imagine mal les stocks continuer à gonfler et les délais clients continuer à
s’allonger.
Ce constat de la variation du bfr est étonnant car il n’y a pas de signe laissant supposer
que l’entreprise a changé de métier ou d’environnement.

Capacité de remboursement : endettement financier nette/mba = 1,8

Il faut moins de deux ans d’autofinancement pour rembourser l’endettement financier.
Quel que soit la maturité des dettes, corollaire de la longueur du cycle d’investissement,
ce résultat est très rassurant.
La société doit rembourser 1.781 KEuros de dettes à +1an (annexe 8). (à mettre en
perspective avec l’autofinancement de 9,3 millions).
La société dispose d’une excellente capacité de remboursement, ce qui facilitera la
restructuration du bilan pouvant être demandée aux banquiers court terme (voir ci
dessus).

Pour finir, un examen des performances (ou des rentabilités).

La rentabilité économique (ROCE calculé à partir de l’EBIT retraité) est de 5,9% (contre
11,7% l’année précédente).
Le sur-amortissement (résultat exceptionnel) pénalise lourdement un EBIT déjà
insuffisant.
Ce taux de rentabilité semble très faible (rappel : absence de normes sectorielles) mais ce
résultat médiocre s’explique notamment par un bfr très alourdi.
D’autre part, on a vu que l’entreprise a réalisé un programme d’investissement significatif
et il est possible, mais cela reste à vérifier, que les immobilisations n’ont pas encore
donné leur pleine mesure en termes de profitabilité. On se situe au début du cycle
d’investissement.
Roce= EBIT (1-taux d’IS)/CA * CA/ Capital économique
3.521*0,72 * 142.543/43.024
= 1,78 * 3,31 = 5,88

Free Cash Flow= EBE – var BFR – Capex – IS

Capex= investissement – Cession d’immobilisations.
Immobilisations nettes 2017= Immobilsations nettes 2016 + investissements 2017 –
Dotations amortissements 2017 – Valeur Nette Comptable actif cédé en 2017.
 CAPEX (en 000 d’Euros) = 10.840- 20 = 10.820
 FCF = - 16 millions environ. Il n’est pas utile de calculer le ration FCF/ Capital
Economique, il est déprimant !

Il est impératif que la société maitrise mieux son BFR et relève ainsi sa rentabilité
économique. Parallèlement, un rétablissement des marges s’impose. Avec un ROCE
inférieur à 6%, il est évident qu’elle détruit de la valeur.

La rentabilité financière ressort à 12,5%.

Une performance acceptable malgré un résultat économique très décevant.
L’entreprise fait jouer positivement l’effet de levier.
A noter le faible taux de distribution du résultat (dividendes/Résultat net) :la société avait
besoin de renforcer la structure de son bilan (300/2.474).