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Université Ibn Zohr

ENCG d’Agadir

Décisions d’investissement
et de financement

Semestre 5

Décisions d'Investissement & de Financement 1 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Concept de base

2 grandes décisions en finance corporative :

Décision d’investissement
– Quels actifs acheter?

– Quels projets entreprendre?

Décision de financement
– Comment financer les projets?

– Dette ou fonds propres?

Décisions d'Investissement & de Financement 2 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le modèle du circuit financier


Portefeuille d’actifs Structure de financement

Actif immobilisé
Capitaux propres
Equilibrer
Investissement Financement
Opérations
Actionnaires
d’investissement Centre de
décisions
financières
Dettes financières
BFR d’exploitation
Dirigeants
Flux de
Flux de trésorerie répartition Créanciers
Opérations Optimiser
d’exploitation
d’exploitation

Décisions d’investissement Décisions de financement


Source : G. Charreaux, Gestion financière, Litec, 2000.
Décisions d'Investissement & de Financement 3 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

1
Plan du Cours
MAXIMISER LA VALEUR DE LA FIRME

Partie I: Partie II:


DECISION DECISION DE
D’INVESTISSEMENT FINANCEMENT

Sources Choix d’une


Critères Rendement
de structure
de choix requis
financement financière

PLAN DE FINANCEMENT

Décisions d'Investissement & de Financement 4 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Références Bibliographies
Brealey R.A., Myers S.C. et Allen F., Principes de la Gestion Financière,
8ème édition, Paris, 2006.

Charreaux G., Gestion Financière, Litec, Paris, 2000.

Chrissos J. et Gillet R., Décision d’Investissement, 2ème édition, Pearson


Education, Paris, 2008.

Damodaran A., Finance d’Entreprise, Théorie et Pratique, 2ème édition , De


Boeck, 2006.

Vernimmen P., Finance, Dalloz, 2011.

Décisions d'Investissement & de Financement 5 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Partie I:
Décisions d’investissement

Décisions d'Investissement & de Financement 6 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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Plan de la partie I

Investissement: quelle utilité?


Introduction à la décision d’investissement
Définitions
Typologies
Caractéristiques
Principes de base
Les données économiques de la décision d’investissement
Critères de choix des investissements en avenir certain
Discordance entre les critères TRI et VAN
Les critères globaux ou intégrés
Critères de choix des investissements en avenir incertain

Décisions d'Investissement & de Financement 7 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

INVESTIR: quelle utilité pour les agents


économiques?
Pour l’individu: Maximisation de la fonction d’utilité a
travers:
Placement de l’épargne
Réalisation de projets d’investissement
Atteinte d’objectifs personnels: dépassement de soi,
accomplissement, considération sociale…..

Pour l’entreprise: Maximisation de la valeur (effet sur la


valeur intrinsèque, effet sur le cours boursier, solidité des
fondamentaux de l’entreprise…)

Pour l’État: un levier fondamental de la stabilité économique


à travers ses politiques budgétaire et monétaire.

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Qu’est-ce qu’un investissement?

Une sortie de fonds immédiate certaine pour des entrées de


fonds futures incertaines.

•Contrairement aux décisions d’investissement à court terme,


les décisions d’investissement à long terme sont, la plupart du
temps, difficilement réversibles et engagent l’avenir de
l’entreprise.

•La valeur future de la compagnie dépend donc des décisions


que l’on prend aujourd’hui.

•Ainsi, le gestionnaire n’accepte que les projets susceptibles de


maximiser la richesse des actionnaires (propriétaires de la
compagnie).

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3
Définitions, typologies et caractéristiques des investissements

Définition

Définition comptable

Du point de vue comptable, un investissement est considéré comme


une immobilisation c’est-à-dire une dépense affectée à un actif
immobilisé.
Cette immobilisation peut être incorporelle (ex : brevet, goodwill…),
corporelle ( voiture, immeuble, machine …. ) ou financière ( titres
de participation …)

Définition financière

Du point de vue financier, un investissement est un déboursé


immédiat en vue d’encaissements futurs ou encore une décision
d’immobilisation de capitaux en vue d’en tirer un gain sur plusieurs
périodes.

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Typologie des investissements

Suivant leur Corporels


nature Incorporels
Financiers

Types Objectifs
Renouvellement Maintien du potentiel
Suivant leur Modernisation Amélioration du potentiel
objectif
Expansion Accroissement du potentiel
Positionnement sur un marché
Diversification
existant non connu
Création d’activités et/ou de
Innovation
produits inexistants sur le marché
- Défensive : maintenir la position concurrentielle
Suivant
la - Offensive : amélioration de la position concurrentielle
stratégie - Intégration : peut être horizontale ou verticale
- Diversification

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Caractéristiques de la décision d’investissement

Décision importante et difficile

Nécessite des fonds importants


Crée de la valeur
Engage l’avenir de l’entreprise
Véhicule le progrès
Difficilement réversible
Incertaine: Création de valeur future incertaine

Décision stratégique et planifiée

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La modélisation du problème d'investissement

Le problème d’investissement revient à sélectionner des projets en


comparant le coût de l'investissement I0 et ce qu’il peut rapporter,
c'est à dire les gains futurs espérés G1, G2,...Gn.

Dates 0 1 2 3 n

Flux
I0 CF1 CF2 CF3 CFn

Ce modèle permet de représenter de façon schématique la


réalité de l’investissement en réduisant le problème à la
prise en compte des flux financiers, du temps et du taux
de rentabilité.

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Processus d’investissement

Perception
Formulation
Évaluation
Sélection
Réalisation
contrôle

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Principes de base de la décision d’investissement


Principe 1 - Séparation de la décision d’investissement et la de décision de
financement:

Dans un contexte de marchés parfaits, la décision de financement est dissociable


de la décision de financement. Autrement dit, la manière dont on finance un
projet n’influe en rien sur son acceptation ou refus. On choisit les meilleurs
projets ou actifs. Par la suite, on choisit la meilleure façon de les financer

Qu’est-ce qu’un marché parfait ?

—Pas de frais de transaction


—Pas d’impôts (corporatifs et personnels)
—Divisibilité parfaite de tous les actifs
—Information gratuite et accessible à tous simultanément
—Nombreux acheteurs et vendeurs présents sur le marché et aucun d’entre eux
n’influence le prix du titre.
—Rationalité des investisseurs.
—Taux d’emprunt et de prêt uniforme pour tous.

En pratique, on est loin du contexte de marché parfait… donc, le mode de


financement du projet aura une influence sur sa valeur.

Décisions d'Investissement & de Financement 15 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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Principes de base de la décision d’investissement (suite)
Principe 2 - Utilisation des flux monétaires dans la décision d’investissement
d’une entreprise:

La rentabilité des projets d’investissement s’évalue à partir des flux monétaires qu’il génèrera,
et non à partir de ses bénéfices comptables.

—La notion des flux monétaires réfère strictement aux entrées et aux sorties de
fonds inhérentes au projet.

—Les frais financiers sont exclus des flux monétaires étant donné qu’ils sont pris
en compte taux d’actualisation.

—L’amortissement est une dépense comptable, et non monétaire. Donc on ne la


déduit pas dans le calcul des flux monétaires. Par contre on va tenir compte des
économies d’impôts découlant de l’amortissement fiscal généré par le projet.

—La situation fiscale de l’entreprise doit être considérée. Les flux monétaires sont
calculés après impôts selon le taux marginal d’imposition de la société

—Les flux monétaires sont des prévisions, donc tournés vers le futur (les coûts
passés ne sont pas inclus).

Décisions d'Investissement & de Financement 16 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

•Pour pouvoir se prononcer sur l’utilité de lancer un


programme d’investissement, il est nécessaire de procéder
à une évaluation, aussi précise que possible, de sa
rentabilité prévisionnelle.

•L’évaluation de la rentabilité passe par la comparaison


entre les moyens mis en œuvre ( la dépense
d’investissement) et les cash-flows dégagés par le projet et
qui sont étalés sur sa durée de vie économique.

•Cette évaluation repose sur l’utilisation de certaines


techniques que l’on présentera brièvement juste après
avoir rappelé les données économiques associées à un
projet d’investissement.

Décisions d'Investissement & de Financement 17 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les données économiques de la décision


d’investissement

Financièrement, un projet d’investissement est


caractérisé par:

1. Une dépense initiale,


2. Une durée de vie de l’investissement
3. Des rentrées de fonds anticipées
4. Une valeur résiduelle

Décisions d'Investissement & de Financement 18 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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1- La dépense d’investissement :

La dépense d’investissement comprend l’ensemble des coûts directs


et indirects afférents à la réalisation de l’investissement.

Il convient de recenser les éléments de cette dépense de la façon la


plus exhaustive possible et de ne pas se limiter uniquement à ceux
qui figurent en immobilisation au bilan.

Dépense d’investissement (I0)=


•Le prix d’acquisition (hors TVA) des immobilisations corporelles,
incorporelles et financières;
•Les frais accessoires ( frais accessoires d’achat, de transport, de douane,
de manutention, d’actes... etc.);
•Le cas échéant les frais de formation du personnel, de recherche;
•L’augmentation du BFR induite par l’investissement;
•Cession éventuelle d’immobilisations remplacées par I0.

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2- La durée de vie de l’investissement :

La durée de vie est la période durant laquelle le projet génère des flux de
trésorerie. On distingue:

1.Durée de vie technique: elle est fonction des conditions probables


d’utilisation des immobilisations.

2.Durée de vie économique: elle est fonction du contexte économique au


sein duquel évolue l’entreprise. “ Un matériel peut par exemple devenir
sans utilité économique si le bien qu’il sert à produire n’est plus
demandé ”.

3.Durée de vie fiscale: durée de vie pendant laquelle le bien est amorti.
“ Elle procède d’une évaluation administrative arbitraire et souvent
éloignée de la réalité technique ”.

La rentabilité d’un projet d’investissement doit être évaluée sur sa durée


de vie économique, c’est-à-dire sur l’ensemble de la période pendant
laquelle l’investissement est effectivement utilisé par l’entreprise et
engendre des cash-flows.

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3- Les cash-flows ou solde des flux de trésorerie induits par le


projet:

•L’un des aspects fondamentaux de l’étude d’un projet


d’investissement est l’estimation des liquidités nettes ou cash-
flows engendrés chaque année par l’exploitation du projet.
Cash-flow = Recettes induites par un investissement -
Dépenses induites par un investissement

•Ils sont calculés après incidence de l’impôt sur les bénéfices,


(cash-flows nets).

•Les cash-flows nets sont évalués hors charges financières


puisqu’on veut mesurer la rentabilité “ économique ” de
l’investissement indépendamment de la politique financière
adoptée par l’entreprise.

Décisions d'Investissement & de Financement 21 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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3- Les cash-flows (suite)
Les cash-flows sont dégagés de façon continue tout au long
d’un exercice. Mais pour simplifier les calculs, on les considère
comme étant dégagés en fin d’exercice.

0 1 2 N

I0 CF1 CF2 CFN

Io = investissement initial.
CF1 = cash-flow exercice 1.
CF2 = cash-flow exercice 2.
CFn = cash-flow exercice n.

Décisions d'Investissement & de Financement 22 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple de calcul de cash-flows

Soit un projet d’investissement comportant des matériels pour


175 K Dhs HT, amortissables linéairement sur 5 ans. La TVA est
totalement récupérée. Les prévisions d’exploitation relatives à ce
projet sont les suivantes (en K Dhs) :

1 2 3 4 5
CA 280 305 270 220 189
CV 140 152.5 135 110 97.5

Les charges fixes, hors amortissements, sont évaluées à 45


KDhs et sont supposées rester à ce niveau pendant les 5
années. L’impôt sur les bénéfices est de 35%.

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Exemple de calcul de cash-flows (suite)

1 2 3 4 5
CA (1) 280 305 270 220 189
CV (2) 140 152.5 135 110 97.5
CF (hors amortissements) (3) 45 45 45 45 45
Amortissements (4) 35 35 35 35 35
Impôt (5) 21 25.37 19.25 10.5 6.12
Rt Net (6) 39 47.12 35.75 19.5 11.37
CA-Charges décaissables (1)-(2)-(3)-(5) 74 82.12 70.75 54.5 46.37
Rt Net + Amrt (6)+(4) 74 82.12 70.75 54.5 46.37

Décisions d'Investissement & de Financement 24 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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4- La valeur résiduelle :

A la fin de leur utilisation, certaines immobilisations conservent


une valeur vénale résultant:

•Soit de leur revente, auquel cas il faut tenir compte de


l’incidence fiscale des plus ou moins-values éventuelles;

•Soit d’une réutilisation partielle qu’il convient d’évaluer par


rapport aux dépenses entraînées par l’acquisition d’un bien du
même type ou rendant des services analogues;

•Soit de la récupération du BFR.

Décisions d'Investissement & de Financement 25 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Critères de choix des investissements


en avenir certain

Décisions d'Investissement & de Financement 26 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Quelles sont les caractéristiques d’un bon


critère de décision ?

Lorsque nous évaluons les différents critères de décision


d’investissement, nous devons toujours garder ces questions
en tête :

Est-ce que la règle de décision tient compte de la valeur


temporelle de l’argent ?

Est-ce que la règle de décision s’ajuste pour tenir compte


du risque ?

Est-ce que la règle d’information procure de l’information


sur la création de valeur du projet pour la firme ?

Décisions d'Investissement & de Financement 27 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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Critères de choix des investissements

Délai de Récupération: DR;

Délai de Récupération Actualisé: DRA;

Taux de Rendement Comptable (TRC);

Valeur Actuelle Nette: VAN,

Taux de Rendement Interne: TRI,

Indice de Profitabilité: IP.

Décisions d'Investissement & de Financement 28 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple

Projet d’investissement
Année Bénéfice Flux
Investissement initial =
10 000 $ net monétaire
1 1 200 2 500
k = 10%
2 2 000 3 000

Durée = 4 ans 3 3 000 4 000


4 2 750 3 500
Question :
Ce projet est-il intéressant?

Décisions d'Investissement & de Financement 29 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

1. Le délai de récupération

• Définition : Nombre d’années nécessaires pour récupérer


l’investissement initial à partir des FM du projet.

• Règle de décision :

– On accepte les projets dont le délai de récupération est


inférieur à une norme (fixée par la direction)

Décisions d'Investissement & de Financement 30 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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1. Le délai de récupération (suite)

Calcul du DR :

Projet d’investissement
Investissement initial = Année Bénéfice Flux
10 000 $
net monétaire
k = 10% 1 1 200 2 500
2 2 000 3 000
Durée = 4 ans
3 3 000 4 000
Question : Ce projet est-il 4 2 750 3 500
intéressant?

Décisions d'Investissement & de Financement 31 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

1. Le délai de récupération (fin)

Avantages :
Simple et rapide
Favorise les projets court terme
Façon de traiter le risque

Inconvénients :
Pas d'actualisation
Les FM après le délai sont complètement ignorés
Norme arbitraire

Décisions d'Investissement & de Financement 32 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

2. Le délai de récupération actualisé

Même principe que le délai de récupération sauf que les FM


sont actualisés au taux de rendement exigé.

Décisions d'Investissement & de Financement 33 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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2. Le délai de récupération actualisé (suite)

Calcul :

Projet d’investissement
Investissement initial =
10 000 $ Année Bénéfice Flux
net monétaire
k = 10%
1 1 200 2 500
Durée = 4 ans 2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
Question : Ce projet est-il
intéressant? 4 2 750 3 500

Décisions d'Investissement & de Financement 34 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

3. Taux de rendement comptable

• Définition : BN moyen / Inv. Initial

• Règle de décision :

– On accepte le projet si le TRC est supérieur à une norme

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3. Taux de rendement comptable (suite)

• Calcul:

Projet d’investissement Année Bénéfice Flux


Investissement initial = net monétaire
10 000 $
1 1 200 2 500
k = 10% 2 2 000 3 000

Durée = 4 ans 3 3 000 4 000


4 2 750 3 500
Question :
Ce projet est-il
intéressant?

Décisions d'Investissement & de Financement 36 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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3. Taux de rendement comptable (fin)

• Avantages :

• Calcul simple

• Objectivité de la comptabilité

• Inconvénients :

• Ne tient pas compte des FM

• Pas d'actualisation

• Norme arbitraire

Décisions d'Investissement & de Financement 37 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

4. Valeur actuelle nette (VAN)

Définition :
FM générés par le projet actualisés – Investissement initial
CF1 CF2 CF3 CFn
VAN = + + + .......+ − I0
(1 + i )1 (1+ i)2 (1 + i )3 (1 + i)n
n CFt
VAN = ∑ − I0
t =1 (1 + i)t
Règle de décision :
Si VAN ≥ 0 on accepte le projet
Lorsque des projets alternatifs sont en concurrence, on
opte pour celui qui a la plus forte valeur nette actuelle. Un
index ou ratio est déterminé en divisant la valeur actuelle
nette par l’investissement initial afin de comparer des
projets de tailles différentes avec l’investissement initial.

Décisions d'Investissement & de Financement 38 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

4. Valeur actuelle nette (VAN) (suite)

Méthode de calcul de la VAN:


1. Prévoir les flux monétaires.
2. Estimer le taux de rendement exigé (coût moyen pondéré
du capital).
3. Actualiser les flux monétaires futurs.
4. Soustraire l’investissement initial de la valeur actuelle
des flux monétaires.
5. Appliquer la règle de décision de la VAN.

Décisions d'Investissement & de Financement 39 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

13
4. Valeur actuelle nette (VAN) (suite)

Calcul :

Projet d’investissement
Investissement initial = 10 000
Année Bénéfice net Flux
monétaire
k = 10%
1 1 200 2 500
Durée = 4 ans 2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
Question :
Ce projet est-il intéressant? 4 2 750 3 500

Décisions d'Investissement & de Financement 40 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple 1:
Le gestionnaire financier de l’entreprise ABC souhaite évaluer la rentabilité d’un
projet d’acquisition d’une machine permettant de générer les flux monétaires
suivant:

- 50 000$ dans 1 an;


- 55 000$ dans 2 ans;
- 60 000$ dans 3 ans;
- 65 000$ dans 4 ans.

Le coût d ’acquisition de cette machine est de $200 000. Le gestionnaire financier


évalue à 11% le taux de rendement minimum requis pour ce projet. Calculez la
VAN de ce projet.

Exemple 2:
Soit les caractéristiques des deux projets suivants. Le taux d’actualisation
est de 12% , quel projet doit être choisi??

Projet M0 FM1 FM2 FM3 FM4


A - 80 000$ 50 000$ 30 000$ 20 000$ 10 000$
B - 80 000$ 28 000$ 28 000$ 28 000$ 28 000$

Décisions d'Investissement & de Financement 41 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le taux d’actualisation :
Quel taux devons nous utiliser dans le calcul de la VAN? Ce taux doit
tenir compte de la structure de capital, du coût des fonds propres et du
coût de la dette. Pour ce faire, nous utiliserons le coût moyen pondéré du
capital (CMPC) :

CMPC = wfp * kfp + wd * kd * (1-tax)


Ou :
wfp = poids des fonds propres (FP/(D+FP))
wd = poids de la dette (D/(D+FP))
kfp = coût des fonds propres
kd = coût de la dette
tax = taux d ’impôt

Exemple 3:

Une entreprise envisage l’acquisiton d ’une nouvelle usine au coût de 100 millions
$. Pour financer cet achat, l ’entreprise émettra 60 millions $ d ’obligations à un
taux de 7.5% et se procurera la différence via une émission d ’actions ordinaires.
Le taux d ’imposition de l ’entreprise est de 30% et le rendement exigé par ses
actionnaires est de 12% . Quelle est le taux à utiliser dans l ’évaluation de ce
projet?

Décisions d'Investissement & de Financement 42 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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VAN en fonction du coût du capital (suite)

Valeur actuelle

Taux
d’actualisation

Courbe de la
I0 VAN

Décisions d'Investissement & de Financement 43 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

4. La valeur actuelle nette (VAN) (fin)

Avantages :
Actualisation
Approche basée sur FM
Seuil non arbitraire

Inconvénients :
Comparaison de projets avec des I0 fortement différents
Sensibilité au taux d’actualisation
Courbe des taux plate,

Décisions d'Investissement & de Financement 44 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

5. Le taux de rendement interne (TRI)


•Définition : Taux d’actualisation faisant en sorte que la valeur
actuelle des entrées de fonds est égale à la valeur actuelle des
sorties de fonds.

– Taux faisant en sorte que la VAN = 0

– Taux de rendement offert par le projet tel que:


n CF t
∑ − I0 = 0
t =1 (1 + r )t
CF1 CF2 CF3 CFn
VAN = + + + ....... + − I0 = 0
(1 + r )1 (1 + r )2 (1 + r )3 (1 + r )n

•Règle de décision :
On accepte les projets dont le taux de rendement interne est
supérieur au taux de rendement exigé par les investisseurs.
Décisions d'Investissement & de Financement 45 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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5. Le taux de rendement interne (TRI) (suite)

• Calcul :

Projet d’investissement
Investissement initial =
10 000 $ Année Bénéfice Flux
net monétaire
k = 10%
1 1 200 2 500
Durée = 4 ans 2 2 000 3 000

Question : Ce projet est-il 3 3 000 4 000


intéressant?
4 2 750 3 500

Décisions d'Investissement & de Financement 46 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

5. Le taux de rendement interne (TRI) (fin)

• Avantages :
– Actualisation

– Tient compte des FM

– Seuil non arbitraire

• Inconvénients
– Ne donne pas l’augmentation de valeur de
l’entreprise
– Problème potentiel de TRI multiples

– Hypothèse implicite de réinvestissement

Décisions d'Investissement & de Financement 47 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

6- Indice de Profitabilité (IP)


Définition: Valeur actuelle des entrées d’argent nettes divisée par
l’investissement initial du projet

Méthode de calcul:
n
CF
∑ (1 + i )
t =1
t
t
IP =
I0

Règle de décision:
•Projets indépendants, on accepte les projets dont l’IP > à 1
(VAN>0).
•Projets mutuellement exclusifs, on retient le projet dont l’IP est le
plus élevé, à condition qu’il soit supérieur à 1.

Décisions d'Investissement & de Financement 48 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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6- Indice de Profitabilité (IP) (suite)

•Calcul :

Projet d’investissement
Investissement initial = 10 000 Année Bénéfice Flux
k = 10% net monétaire
Durée = 4 ans
Question : 1 1 200 2 500
Ce projet est-il intéressant? 2 2 000 3 000
3 3 000 4 000
4 2 750 3 500

Décisions d'Investissement & de Financement 49 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

6- Indice de Profitabilité (IP) (fin)

Avantages : - Tient compte des flux monétaires;


- Actualisation;
- Mesure peut être très utile dans les situations
où le capital est rare (rationnement);
- Norme non arbitraire.

Limites : - Ne mesure pas directement l’augmentation de


valeur;

Décisions d'Investissement & de Financement 50 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Cas Particuliers

Quoi faire lorsqu'on est devant des projets dont la VAN et le TRI
n'amènent pas aux mêmes conclusions?
Comment comparer des projets incomparables tels que des
projets ayant des durées de vie inégales ou des montants
d'investissement différents?
Quoi faire si on a des changements de signe dans les CF et qu’on
est donc en face de TRI multiples? À quel critère faut-il se fier la
VAN ou le TRI?

Décisions d'Investissement & de Financement 51 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

17
Le TRI et les flux monétaires non
conventionnels
Lorsque les FM sont de signes différents, on voit apparaître le
problème du taux de rendement multiple.

Lorsque l’on recherche le TRI, on résout la racine d’une


équation. Lorsque l’on est en présence de plus d’une abscisse
à l’origine, cela signifie que plus d’un taux peuvent résoudre
l’équation.

Si on trouve plus d’un TRI, lequel doit-on utiliser ?

Décisions d'Investissement & de Financement 52 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le TRI et les flux monétaires non


conventionnels – Exemple

Supposons un investissement initial de 90 000 $ qui


rapportera les flux monétaires suivants :
Année 1 : 132 000 $
Année 2 : 100 000 $
Année 3 : -150 000 $
Le taux de rendement exigé est de 15 %.
Doit-on accepter ou rejeter le projet ?

Décisions d'Investissement & de Financement 53 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Profil de la VAN
TRI = 10,11 % et 42,66 %

4 000,00 $

2 000,00 $

0,00 $
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4 0,45 0,5 0,55
(2 000,00 $)
VAN

–Réarrangeons et résolvons pour R

(4 000,00 $)

(6 000,00 $)

(8 000,00 $)

(10 000,00 $)
Taux d'escompte

Décisions d'Investissement & de Financement 54 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

18
Résumé de la règle de décision

La VAN est positive au taux exigé de 15 % et donc, vous


devriez accepter le projet.
Si vous utilisez Excel pour trouver le TRI, vous trouverez un
TRI de 10,11 % et donc, vous rejetterez un projet que vous
auriez dû accepter.
Vous devez être en mesure de reconnaître les flux monétaires
non conventionnels et savoir faire le profil de la VAN pour
guider votre décision.

Décisions d'Investissement & de Financement 55 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le TRI et les projets mutuellement exclusifs

Projets mutuellement exclusifs


L’acceptation de l’un entraîne automatiquement le rejet de
l’autre.
Exemple : Si on possède un terrain formant
un coin de rue, on peut y construire une station-service ou
un immeuble d’appartement, mais
pas les deux.
Intuitivement, vous utiliserez les règles de décision suivantes :
VAN – choisir le projet avec la VAN la plus élevée.
TRI – choisir le projet avec le TRI le plus élevé.

Décisions d'Investissement & de Financement 56 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le TRI et les projets mutuellement exclusifs –


Exemple
Le taux exigé pour
Période Projet A Projet B
les deux projets est
de 10 %.
0 -500 -400

1 325 325 Quel projet


devrions-nous
2 325 200 accepter et
pourquoi ?
TRI 19,43 % 22,17 %

VAN 64,05 60,74

Décisions d'Investissement & de Financement 57 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

19
Profils des VAN
Zone de discordance

TRI pour A = 19,43 %


TRI pour B = 22,17 %
Point intersection = 11,8 %

Zone de concordance

Décisions d'Investissement & de Financement 58 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Contradiction entre la VAN et le TRI

La VAN mesure directement la valeur ajoutée du projet pour


la firme.
Lorsqu’il y a contradiction entre la VAN et une autre règle de
décision, on doit toujours utiliser la VAN pour prendre une
décision.
Le TRI n’est donc pas fiable dans les situations suivantes :
Flux monétaires non conventionnels
Projets mutuellement exclusifs

Décisions d'Investissement & de Financement 59 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les critères globaux ou intégrés

Les critères utilisés jusqu’ici reposent uniquement sur le taux


d’actualisation. Ils supposent que l’entreprise se procure à
l’extérieur des ressources de financement au coût du capital
et qu’elle les prête à ses projets au même taux.

La possibilité d’un différentiel entre ces deux taux, c’est à dire


d’une marge, est ignorée. L’objectif des critères globaux ou
intégrés est de préconiser le placement des liquidités
dégagées à un taux de placement donné lorsqu’il existe une
discordance entre critères.

Décisions d'Investissement & de Financement 60 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

20
La VAN globale (VANG) ou VAN intégrée
(VANI)

La VANI est la différence entre la valeur actuelle de la valeur


acquise des cash-flows et le montant des investissements.

Si l’on appelle A la valeur acquise des cash-flows, alors

VANI = A(1 + i ) − I 0
−n

La VANI mesure l’avantage absolu que procure l’investissement


initial et le réinvestissement des cash-flows.
Règle de décision:
On retient le projet si la VANI est supérieure à 0.

Décisions d'Investissement & de Financement 61 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple:

Soit le projet tel que I = 100, CF1 = 20, CF2 = 50, CF3 = 40,
CF4 = 30.

On suppose le coût du capital égal à 10% et le taux de


placement qui correspond à la rentabilité minimale pour les
projets d’investissement égal à 12%.

Décisions d'Investissement & de Financement 62 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le TRII (ou TIRG)

Le TRII est le taux r qui donne l’équivalence, en fin de période,


entre A la valeur acquise des flux et la valeur acquise de
l’investissement.

A = (1 + r ) I 0
n

Règle de décision:
On retient le projet si t est supérieur au coût moyen du capital.

Décisions d'Investissement & de Financement 63 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

21
Exemple 1 :
Soit deux projets mutuellement exclusifs, dont les caractéristiques
sont les suivantes :
Projet A Projet B
I0 100 000 $ 100 000 $
CF : Année 1 20 000 $ 60 000 $
CF : Année 2 30 000 $ 50 000 $
CF : Année 3 40 000 $ 30 000 $
CF : Année 4 55 000 $ 20 000 $
CF : Année 5 70 000 $ 20 000 $
Taux d’actualisation 10%
VAN ? ?
TRI ? ?
1. Calculez la VAN et le TRI. Que constatez-vous?
2. Calculez le TRII; taux de placement = 12%
3. Concluez.

Décisions d'Investissement & de Financement 64 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

REMARQUE

Généralement, dans le cas des projets mutuellement exclusifs, le


TRII aboutit au même résultat que la VAN.

Si les coûts initiaux de ces projets sont différents, le TRII pourrait


suggérer un classement de projets différent de celui proposé par le
critère de la VAN.

Décisions d'Investissement & de Financement 65 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple 2:
Soit deux projets mutuellement exclusifs qui présentent les
caractéristiques suivantes:

I CF TRI VAN i
X (100) 200 ? ? 10%
Y (10 000) 15 000 ? ? 10%

Les données indiquent que, selon la VAN, le projet … est préférable,


alors que selon le TRI, le projet … est préférable.

Pour résoudre ce conflit, on opte pour le critère du TRI marginal (TRIm).

Décisions d'Investissement & de Financement 66 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

22
Année Cash-flows différentiels
0 10 000 – 100 = 9 900
1 15 000 – 200 = 14 800

Pour trouver le TRI marginal du projet Y par rapport au projet X, on


résoud l’équation suivante :

9 900 = 14 800 (1+TRImy)-1

⇒ TRImy = 49,5%.

Le projet Y rapporte 49,5%, en plus. Pour décider de son acceptation


finale, il faut comparer le TRIm trouvé au coût du capital
(49,5%>10%).
Par conséquent, le TRIm aboutit au même résultat que la VAN.

Décisions d'Investissement & de Financement 67 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

L’IPI (ou IPG)

L’IPI est la valeur actuelle de la valeur acquise par


les cash-flows divisé par le capital investi.

IPI = A(1 + i )
−n

I0

Décisions d'Investissement & de Financement 68 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Résumé et conclusions

Valeur actualisée nette


Différence entre la valeur marchande d’un investissement
et son coût.
Accepte le projet si la VAN est positive.
Ne comporte pas d’inconvénients majeurs.
Critère de décision qui prévaut sur tous les autres.
Taux de rendement interne
Taux d’actualisation faisant en sorte que la VAN = 0.
Accepte le projet si le TRI > taux de rendement exigé.
Lorsque l’on est en présence de FM conventionnels, la VAN
et le TRI mènent aux mêmes décisions.
On ne peut se fier au TRI en présence de FM non
conventionnels ou de projets mutuellement exclusifs.

Décisions d'Investissement & de Financement 69 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

23
Résumé et conclusions (suite)
Indice de rentabilité
Ratio Bénéfice / Coût
Accepte le projet si IP > 1.
Ne peut être utilisé pour faire un choix entre deux projets
mutuellement exclusifs.
Utile en présence de capitaux rares.

Délai de récupération
Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux.
On accepte le projet si le délai de récupération est à
l’intérieur d’une limite arbitraire.
Ne tient pas compte de la valeur temporelle de l’argent et
dépend d’un point de repère fixé arbitrairement.

Décisions d'Investissement & de Financement 70 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Résumé et conclusions (fin)


Délai de récupération actualisé
Période de temps pour recouvrir les coûts initiaux en
tenant compte des flux monétaires actualisés.
On accepte le projet si le délai de récupération est à
l’intérieur d’une limite arbitraire.
Dépend d’un point de repère fixé arbitrairement.

Rendement comptable moyen:

Mesure le profit comptable par rapport à la valeur aux


livres;
Similaire à une mesure de retour sur investissement;
Accepte le projet si le RCM excède un point de repère fixé;
Comporte des inconvénients majeurs et ne devrait pas être
utilisé.

Décisions d'Investissement & de Financement 71 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Critères de choix des investissements


en avenir incertain

Décisions d'Investissement & de Financement 72 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

24
Quelle est la distinction fondamentale entre les deux
contextes d’analyse: certain et incertain?

Définition du risque:
« Le risque est la prise en compte d'une exposition à un danger, un
préjudice ou autre événement dommageable, inhérent à une situation
ou une activité. Le risque est défini par la probabilité de survenue de
cet événement et par l'ampleur de ses conséquences (aléa et enjeu). »
Source Wikipedia.

Types:
Risque d’exploitation: lié à la structure des charges de la
firme (levier d’exploitation).
Risque financier: lié à la structure financière de la firme
(levier financier).

Décisions d'Investissement & de Financement 73 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Méthodes d’évaluation des projets en avenir


risqué
La prévision des cash-flows peut être réalisée à partir de plusieurs
hypothèses relatives à l’environnement:

H1:Hypothèse optimiste,
H2: Hypothèse moyenne
H3: Hypothèse pessimiste.

A chacune de ces hypothèses correspond une série de cash-flows à


partir de laquelle on applique les différents critères d’évaluation.

Si, dans le cas de l’hypothèse pessimiste le projet s’avère rentable,


il peut alors être accepté sans problème car le risque devient alors
très faible. Dans le cas contraire, la décision dépend du degré
d’aversion pour le risque du décideur.

Décisions d'Investissement & de Financement 74 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

•L’ analyse par scénario peut être affinée en recourant aux probabilités:
•Probabiliser chacune des hypothèses
•Calculer l’espérance mathématique, la variance et l’écart-type de la
VAN.

•L’espérance mathématique => mesure de la rentabilité du projet,

E (VAN ) = − I 0 + E (CF 1 )(1 + i )− 1 + E (CF 2 )(1 + i )− 2 + ..... + E (CF n )(1 + r )− n


n
E (VAN ) = − I 0 + ∑ E (CF i )(1 + i )− i
i =1

•La variance (ou l’écart-type) mesure du risque du projet.

Var (VAN ) = Var (− I 0 ) + Var (CF1 )(1 + i ) + E (CF2 )(1 + i ) + ..... + E (CFn )(1 + r )
−2 −4 −2 n

n
Var (VAN ) = ∑ Var (CFi )(1 + i )
− 2i

i =1

Donc: σ (VAN ) = Var (VAN )

Décisions d'Investissement & de Financement 75 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

25
Soit le projet A présentant les caractéristiques suivantes:
Durée de vie: 2 ans
Taux d’actualisation : 10%
Montant de l’investissement : 25K DHs

Année 1 Année 2
P CF1 P CF2
0.2 16 0.3 13
0.6 20 0.4 15
0.2 24 0.3 17

E (CF1 ) = 0.2 × 16 + 0.6 × 20 + 0.2 × 24 = 20


E (CF2 ) = 0.3 × 13 + 0.4 × 15 + 0.3 × 17 = 15
E (VAN ) = −25 + 20(1 + 10% )−1 + 15(1 + 10% )− 2 = 5.5

On accepte le projet si E(VAN)>0.


Entre plusieurs projets on retient celui qui a E(VAN) la plus élevée.

Décisions d'Investissement & de Financement 76 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Mais le critère de l’espérance ne tient pas compte de la


dispersion et donc du risque attaché à la distribution de
probabilités. C’est pourquoi, le recours au calcul de la variance
permet de mesurer le risque du projet et de le comparer à la
norme fixée en la matière

σ 2 (CF1 ) = 0.2 × (16 − 20)2 + 0.6 × (20 − 20)2 + 0.2 × (24 − 20) = 6.4
σ 2 (CF2 ) = 0.3 × (13 − 15)2 + 0.4 × (15 − 15) + 0.3 × (17 − 15)2 = 2.4
Var (VAN ) = 6.928
σ (VAN ) = 2.632

Décisions d'Investissement & de Financement 77 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

L’application des critères en avenir incertain

En se basant sur son expérience et sur son intuition,


l’investisseur peut attribuer une probabilité subjective aux
différentes situations et à leurs conséquences.

Exemple:

Prenons le cas d’une entreprise placée en situation


d’oligopole et assurant 20% de la production du marché,
le reste se partageant entre les autres concurrents de
taille équivalente.

Pour accroître sa part de marché, elle doit choisir entre trois


stratégies d’investissement :
1. Lancement d’un produit nouveau,
2. Lancement d’une campagne de publicité agressive,
3. Politique de réduction des coûts.

Décisions d'Investissement & de Financement 78 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

26
La réaction de la concurrence peut être forte, moyenne ou faible.
En fonction de ces paramètres, les dirigeants peuvent établir une
matrice VAN par exemple;

R1 R2 R3
S1 -800 700 1500
S2 -200 500 1300
S3 -100 500 1100

Décisions d'Investissement & de Financement 79 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Critères de décision

1. Critère du MAXIMIN (critère de Wald)


2. Critère du MAXIMAX
3. Critère du MINIMAX
4. Le critère de Laplace
5. Le critère de Savage

Décisions d'Investissement & de Financement 80 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Critère du MAXIMIN (critère de Wald)

C’est un critère de prudence qui tente de minimiser les pertes


éventuelles en prenant le résultat minimum le plus élevé.

Si S1 = - 800, S2 = - 200, et S3 = - 100,

on choisit la 3ème stratégie.

Décisions d'Investissement & de Financement 81 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

27
Critère du MAXIMAX

On sélectionne les gains les plus élevés de chacune des stratégies.


On choisit le résultat maximum le plus élevé.

Si S1 = 1 500, S2 = 1 300, et S3 = 1 100,

On choisit la première stratégie qui est la plus audacieuse.

Décisions d'Investissement & de Financement 82 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Critère du MINIMAX

On sélectionne le projet qui procure le plus petit des résultats les


plus élevés.

Si S1 = 1 500, S2 = 1 300, et S3 = 1 100, on choisit la troisième


stratégie

Décisions d'Investissement & de Financement 83 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le critère de Laplace:

La meilleure décision est celle pour laquelle la moyenne


arithmétique des résultats prévisionnels est la plus élevée
(toutes les situations étant équiprobables).

Pour S1 : (- 800 + 700 + 1 500) ÷ 3 = 466,66


Pour S2 : (- 200 + 500 + 1 300) ÷ 3 = 533,33
Pour S3 : (- 100 + 500 + 1 100) ÷ 3 = 500

On choisit donc le deuxième projet.

Décisions d'Investissement & de Financement 84 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

28
Le critère de Savage

On calcule pour chaque cas, le « regret » correspondant à la différence


entre le cas le plus favorable et le cas étudié. Comme on recherche la
prudence, on choisit la décision où le regret maximum est le plus faible.
On choisit donc la deuxième

R1 R2 R3 Regret max
S1 -100 – (-800)=700 700-(700)=0 1500-(1500)=0 700
S2 -100-(-200)=100 700-(500)=200 1500-1300=200 200
S3 -100-(-100)=0 700-(500)=200 1500-1100=400 400

On ne peut que constater que ces critères conduisent à des choix


différents. Ceci n’est pas tonnant dans la mesure où ces critères sont
personnels et dépendent des appréciations des individus.

Décisions d'Investissement & de Financement 85 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Partie II: Décisions de financement

Décisions d'Investissement & de Financement 86 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

La création de valeur

Décisions d'Investissement & de Financement 87 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

29
Plan de la partie II

• Définition de la décision de financement

• Les circuits de financement

• Les modes de financement

• Le choix des modes de financement

• Le coût du capital de la firme

Décisions d'Investissement & de Financement 88 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

La décision de financement

La décision de financement comprend différentes


décisions:
le choix de la répartition des capitaux apportés.
L'entreprise doit-elle recourir plus aux fonds propres
ou à l'endettement ?
le choix entre réinvestissement du surplus de
liquidités et distribution de dividendes.
Le choix entre financement interne (autofinancement)
et externe.
Ces différentes décisions, présentées de façon séparée,
sont en fait très liées
=> ex. une politique qui privilégie le financement
interne conduit à ne pas distribuer de dividendes et à
renforcer les fonds propres.

Décisions d'Investissement & de Financement 89 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les différentes catégories d’agents sur le circuit


financier
Le fonctionnement du circuit financier fait intervenir quatre
catégories d’agents économiques:

Actionnaires Dirigeants

Circuit financier

Créanciers Etat

Décisions d'Investissement & de Financement 90 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

30
Les actionnaires
Les actionnaires sont les détenteurs des titres de propriété de
l’entreprise.

Ils ont pour rôle économique d’assumer le risque résiduel


caractérisant le profit final

Objectif : obtenir la rémunération maximale de leur apport,


compte tenu du risque qu’ils encourent et, par suite, de
maximiser la valeur de leurs titres.

Cette rémunération dépend de deux facteurs : le dividende et


l’évolution de la valeur du titre.

Leur placement est risqué (valeur du titre dépend de l’évolution


de l’environnement économique et de la politique suivie par
l’entreprise en matière d'investissement et de financement).

Décisions d'Investissement & de Financement 91 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les dirigeants
Agents, les mandataires des actionnaires.
Ils sont censés diriger conformément à l'intérêt des actionnaires.
Cependant, on prétend fréquemment que, dans les grandes
entreprises, les objectifs des dirigeants divergent de ceux des
actionnaires => maximisation de la valeur des titres des
actionnaires ???
Une telle position apparaît en fait très contestable:

L'analyse de la structure de détention du capital d'une grande


partie des entreprises cotées, on constate => les dirigeants et
leur famille demeurent les principaux actionnaires.
Dans les firmes managériales, il existe des systèmes de
contrôle, externes et/ou internes, qui contraignent et incitent
les dirigeants à gérer conformément aux intérêts des
actionnaires.

Par conséquent, on admettra globalement que les décisions


prises par les dirigeants se font conformément à l'objectif de
maximisation de la richesse des actionnaires.
Décisions d'Investissement & de Financement 92 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les créanciers
Les créanciers n’étant pas, par définition, propriétaires de
l’entreprise, leur rémunération = les intérêts définis
contractuellement + récupération du capital prêté.

Ils courent cependant trois types de risque:

Fluctuations des taux d'intérêt (risque de taux): une fluctuation


des taux à la hausse => perte d'opportunité ;
Variation du niveau des prix : hausse des prix => perte du
pouvoir d’achat du capital prêté.
Risque de non-recouvrement du capital ou risque de faillite:
défaillance possible du débiteur. Le taux du prêt est fonction de
ce risque.

Les créanciers sont respectivement des créanciers d'exploitation ou


de financement. Seules sont considérées dans l’étude de la
structure de financement les décisions relatives aux contrats
établis entre l'entreprise et les créanciers financiers.

Décisions d'Investissement & de Financement 93 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

31
L’État

L’État intervient à différents niveaux du circuit financier et


selon deux modes:
À travers la réglementation des placements de
l’épargne ou de manière indirecte en menant une
politique monétaire. On assiste depuis quelques
années à une déréglementation importante, qui se
traduit par une diminution du rôle de l’État dans le
circuit financier => économie de marché développée.
À travers la fiscalité.

Décisions d'Investissement & de Financement 94 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les circuits de financement

On distingue deux circuits de financement:

Le circuit de finance indirecte


Le circuit de finance directe

Décisions d'Investissement & de Financement 95 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le circuit de finance indirecte

Circuit dans lequel les institutions financières (banques)


sont des intermédiaires entre des agents non financiers
prêteurs et des agents non financiers emprunteurs.

Le financement est indirect car l’intermédiaire financier


collecte préalablement des ressources sous forme de dépôts
et accordent des prêts aux agents économiques.

Exemples :

Un ménage qui contracte un emprunt auprès de sa banque


pour financer un achat immobilier ;
Une entreprise qui finance l’achat de biens d’équipement par
le biais d’un emprunt auprès de sa banque.

Décisions d'Investissement & de Financement 96 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

32
Le circuit de finance directe :
Il désigne le circuit financier sur lequel les agents
économiques n’ont pas recours à un intermédiaire financier,
mais passent par le marché, pour placer leur excédent ou
couvrir leur besoin de financement.

Pas d’intermédiaire entre les agents, même si ces derniers


recourent à une institution financière pour acquérir leurs
titres.

Exemples :

Une entreprise émet des actions en bourse pour financer le


rachat d’une autre entreprise, dans le cadre d’une opération
de fusion-absorption ;
Un ménage souhaitant placer son épargne dans l’achat
d’obligations d’entreprises.

Décisions d'Investissement & de Financement 97 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le financement par les marchés de capitaux

Le marché des capitaux se décompose en deux marchés :

Le marché des capitaux à long terme, appelé le marché


financier;
Le marché des capitaux à court terme, appelé le marché
monétaire.

Décisions d'Investissement & de Financement 98 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le marché financier
C’est le marché sur lequel s’effectuent les emprunts et
placements à long terme et où s’échangent des titres de long
terme (actions et obligations).

1 – Le marché primaire

Assimilable au marché du « neuf », il concerne l’émission


d’actions et d’obligations qui permet aux entreprises ou à
l’Etat de se procurer des capitaux de longue durée pour
financer leurs investissements.
Les émetteurs (entreprises, Etat) déterminent la nature des
titres (actions/obligations) et leurs caractéristiques (prix
d’émission, taux d’intérêt servi).
Les banques et les sociétés de bourse offrent ces titres au
public et reçoivent les fonds, elles assurent donc un rôle de
courtage (intermédiaire) et sont rémunérées par des
commissions.
Le public (ménages, entreprises, banques) sont libres de
souscrire à ces émissions.

Décisions d'Investissement & de Financement 99 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

33
Le marché financier

2 – Le marché secondaire

C’est le marché de « l’occasion » des titres à long terme, où


s’échangent des actions et des obligations déjà émises.

Le cours des valeurs mobilières de placement évolue en


fonction du jeu de l’offre et de la demande, l’objectif de la
bourse étant de satisfaire le plus grand nombre d’acheteurs
et de vendeurs.

Décisions d'Investissement & de Financement 100 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple :
Considérons que pour une action X (cotée en euros), les souhaits
exprimés d’achat et de vente sont donnés dans les tableaux ci-
dessous.

Décisions d'Investissement & de Financement 101 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Structure de la BVC
La BVC comprend:
Un Marché Central, où sont confrontés l’ensemble des
ordres de vente et d’achat pour une valeur mobilière
inscrite à la cote de la Bourse des Valeurs,

Les méthodes de cotation


Sur le Marché Central, les valeurs mobilières sont négociées en
fonction de leur liquidité :
- Les valeurs moins liquides sont cotées au fixing ;
- Les valeurs moyennement liquides sont cotées au continu.

et un Marché de Blocs où peuvent être négociées par


entente directe les opérations sur des valeurs mobilières
inscrites à la cote et qui portent sur des quantités
supérieures ou égales à un minimum (TMB).

Décisions d'Investissement & de Financement 102 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

34
Les rôles du marché financier

Transformer directement l’épargne des


Rôle du marché
ménages en ressources longues pour les
primaire.
entreprises et l’Etat afin qu’ils financent
leurs investissements.

Il assure la liquidité et la mobilité de rôle du marché


l’épargne. secondaire

Les variations du
Il est un instrument de mesure de la cours d’une action
valeur d’une grande entreprise traduisent les
anticipations des
actionnaires sur la
valeur future de
l’entreprise.
Il facilite les regroupements OPA, d’OPE…
d’entreprises

Décisions d'Investissement & de Financement 103 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le marché monétaire

Il se définit comme le marché de capitaux à court et moyen


terme. Il se compose :
du marché interbancaire, réservé aux établissements
de crédit,
du marché des titres de créances négociables (TCN),
accessible, en principe, à tous les agents
économiques.

Décisions d'Investissement & de Financement 104 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

1 – Le marché interbancaire

•Marché où s’échangent des liquidités bancaires entre les


établissements de crédit, le Trésor public et la Banque
centrale.

•Les établissements de crédit ayant des excédents de


liquidités les prêtent à ceux ayant des déficits à des taux
d’intérêt libres (taux de l’argent au jour le jour sur le marché
monétaire s’établit, en fonction de O&D).

Décisions d'Investissement & de Financement 105 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

35
2 – Le marché des titres de créances négociables

L’ouverture de ce marché à tous les agents économiques a


nécessité la création de nouveaux titres financiers à court
et moyen terme (de 10 jours à 5 ans), négociables et
adaptés à chaque catégorie d’emprunteurs : billets de
trésorerie (émis par les entreprises), certificats de dépôts
(émis par les banques), bons du Trésor (émis par le Trésor
public).

Ces titres de créances négociables permettent aux


entreprises, aux banques, à l’Etat d’avoir des moyens de
financement adaptés au montant et à la durée de leurs
besoins => instruments de placement souples et peu
risqués.

Il permet à ces agents économiques de se procurer des


fonds à des taux intéressants, inférieurs à ceux des prêts
bancaires.

Décisions d'Investissement & de Financement 106 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les instruments de financement : les valeurs


mobilières

Les valeurs mobilières sont susceptibles de cotation et de


négociation sur un marché elles se composent des:

Actions Titres hybrides Obligations

Décisions d'Investissement & de Financement 107 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les actions
Les titres de capital prennent des formes diverses, actions de
numéraire, actions d’apport et actions industrielles.

Les actions de numéraire sont des actions :


dont le montant est libéré en espèces ou par compensation
de créances que le souscripteur avait contre la société ;
émises, par suite d’incorporation au capital, de réserves,
primes d’émission ou de fusion ;
dont le montant résulte d’une combinaison des cas ci-
dessus.

Les actions d’apport sont attribuées contre des actifs autre que
l’argent (immeubles, fonds de commerce, droits de propriété
littéraire ou artistique, brevets d’invention, valeurs mobilières,
droit au bail, etc.).

Les actions industrielles correspondent à des apports en


industrie par lesquels une personne met à la disposition de la
société son activité, ses relations, ses connaissances
professionnelles et son expérience.

Décisions d'Investissement & de Financement 108 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

36
La technique de l’augmentation de capital
L’augmentation de capital est une procédure minutieusement
réglementée qui a deux aspects:

Aspect financier : renforcer les capitaux propres de


l’entreprise ;
Aspect politique : la répartition du pouvoir dans la société.

Elle est le résultat:

d’apports en numéraires ou en nature ;


elle peut aussi être réalisée par voie d’incorporation de
réserves
ou de conversion de créances en titre de capital.

Décisions d'Investissement & de Financement 109 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

L’augmentation de capital par apports en


numéraire

Une société ne peut décider d’augmenter son capital qu’à la


condition d’avoir libéré intégralement son capital social.

Les modalités de réalisation de l’augmentation de capital


Soit par émission d’actions nouvelles;
Soit par élévation de la valeur nominale des actions;

La libération par versement d’espèces doit être au minimum


du 1/4 dès la souscription ; le surplus doit être versé dans
les 5 ans à compter du jour où l’augmentation est devenue
définitive.

La prime d’émission doit être intégralement libérée.

Décisions d'Investissement & de Financement 110 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le droit préférentiel de souscription


L’augmentation de capital à titre irréductible imposent le calcul du droit
préférentiel de souscription à partir du cours boursier et du prix
d’émission.

Le droit préférentiel de souscription

Le droit préférentiel de souscription est la faculté accordée aux


actionnaires d’une société par actions, par priorité et
proportionnellement au montant nominal des actions détenues, de
souscrire à l’augmentation de capital en numéraire;

Droit cessible et négociable => compenser la perte technique que le


cours va subir.

Un actionnaire n’ayant pas assez de titres, donc de droits de


souscription, pour souscrire (rompu) aura la possibilité soit d’acheter
des droits de souscription, soit de vendre ses droits.

Les titulaires naturels du droit préférentiel de souscription sont les


actionnaires présents au moment de la décision d’augmenter le
capital. Mais il bénéficie aussi à tous les porteurs de titres donnant
accès immédiatement ou à terme au capital de la société (OBSA, OC,
OE, certificats d’investissement, bons autonomes).

Décisions d'Investissement & de Financement 111 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

37
Souscription

L’exercice du droit de souscription peut être réalisé :

à titre irréductible:

Quand l’actionnaire souscrit à l’augmentation de capital


proportionnellement au montant nominal des actions
détenues.

à titre réductible

Si l’augmentation de capital n’est pas entièrement


souscrite à titre irréductible elle peut, à hauteur de la
différence, être souscrite à titre réductible.

Décisions d'Investissement & de Financement 112 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Évaluation des DS
Techniquement, ce droit est évalué de manière à égaler la perte
théorique que devrait subir l’action du fait de l’émission à un prix
inférieur au cours boursier.
La valeur du droit de souscription s’exprime ainsi :

DS = (CB − PE )
N'
N + N'
Où :

CB, représente le cours boursier avant l’opération


PE, le prix d’émission des nouvelles actions
N’, le nombre de nouvelles actions
N, le nombre d’actions anciennes.

Le droit de souscription est une fonction décroissante du prix


d’émission. Si ce dernier est égal au cours boursier, la valeur du
droit est nulle.
En pratique, dans la mesure où les droits de souscriptions sont
cotés en bourse, dès l’ouverture de la souscription, le cours du
droit fluctue et ne correspond que très rarement au cours
théorique.

Décisions d'Investissement & de Financement 113 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple

Une entreprise a procédé à une augmentation de capital en


numéraire, représentée par l’émission de 2 848 480 actions
nouvelles au prix de 555 €, avec un rapport de
souscription de 1 action nouvelle pour 10 anciennes. Le
cours boursier de cette entreprise avant l’augmentation du
capital s’élevait à 779 €.

Le calcul théorique du DS donne 20,36 € soit (779 - 555) x


(2 848 480/31 333 280).
Au même moment, le droit de souscription est coté sur le
marché : 20 €.

Décisions d'Investissement & de Financement 114 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

38
L’augmentation de capital par incorporation
de réserves

L’intérêt d’une telle augmentation est d’aboutir au même


résultat qu’une augmentation de capital en numéraire à
laquelle souscriraient les actionnaires grâce aux bénéfices
distribués par la société, tout en évitant les formalités
nécessitées par une telle méthode.

Le mécanisme de cette augmentation est purement


comptable: diminuer les comptes Réserves (Primes
d’émission, Primes de fusion, Bénéfices), et à augmenter le
compte « Capital social ».

La situation nette est certes modifiée, mais pas son


montant.

Décisions d'Investissement & de Financement 115 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Droit d’attribution

Le DA représente le droit que détient tout actionnaire ancien


de recevoir des titres gratuits. => compenser la perte
théorique due à la dilution.
C’est un droit cessible et négociable.
Le calcul du DA peut être exprimé comme suit :

N'
DA = CB ×
N + N'
Où :

CB, représente le cours boursier avant l’opération


N’, le nombre de nouvelles actions
N, le nombre total d’actions anciennes.

Décisions d'Investissement & de Financement 116 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

L’augmentation de capital par conversion


de créances en titres de capital

L’augmentation de capital par conversion de créances en


titres de capital recouvre deux possibilités :

Conversion de créances ordinaires


Conversion d’un titre obligataire

L’intérêt d’une augmentation de capital par conversion de


créances ordinaires est évident :

la société est libérée de la charge d’intérêts fixes, s’il s’agit


d’une créance bancaire.
le créancier se transforme en associé.

Décisions d'Investissement & de Financement 117 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

39
L’endettement

Le financement par endettement est le complément classique du


financement par capitaux propres. On distingue généralement:

•les emprunts classiques souscrits auprès des établissements


de crédit;

•les emprunts obligataires souscrits auprès du public;

•et le crédit-bail.

Décisions d'Investissement & de Financement 118 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le financement par emprunt bancaire indivis

Dans ce type de financement, l’entreprise a pour seul


interlocuteur la banque prêteuse, ou le pool bancaire si le
financement est accordé par plusieurs banques réunies.
Les modalités de remboursement de ces indivis peuvent être de
trois sortes :

• remboursement par amortissements constants

• remboursement par annuités constantes

• remboursement in fine.

Exemple :
Soit un emprunt de 500 K€ sur 5 ans au taux de 10%.

Décisions d'Investissement & de Financement 119 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Remboursement par amortissements constants

Décisions d'Investissement & de Financement 120 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

40
Remboursement par annuités constantes

Décisions d'Investissement & de Financement 121 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Remboursement in fine

Décisions d'Investissement & de Financement 122 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les titres obligataires

Une émission obligataire est un emprunt à long terme


contracté par une société qui divise sa dette en un grand
nombre de titres ;

Par comparaison à l’augmentation de capital, le


financement par émission obligataire n’affecte pas la
répartition du pouvoir dans la société.

La société émettrice doit assurer la charge des intérêts,


toutefois, à la différence des dividendes d’actions, ces
intérêts sont déductibles des bénéfices imposables.

Décisions d'Investissement & de Financement 123 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

41
Les caractéristiques du contrat obligataire

Un contrat obligataire se caractérise par des clauses spécifiques


mentionnant, notamment:

la durée, le montant, la monnaie et le prix d’émission de


l’emprunt obligataire,
sa rémunération;
sa garantie ;
son mode de remboursement.

Décisions d'Investissement & de Financement 124 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple :

Soit un emprunt obligataire de 5 millions d’euros sur 10 ans,


financé par 5 000 obligations de 1 000 Dhs de nominal, au taux
nominal de 10%. Le prix d'émission est de 980 Dhs et la valeur de
remboursement de 1 050 Dhs.

Le coupon est égal à 1 000 × 10%, soit 100 Dhs.


La prime d'émission est égale à 1 000 – 980, soit 20 Dhs,
La prime de remboursement à 1 050 - 1 000, soit 50 Dhs.

Décisions d'Investissement & de Financement 125 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les principales catégories d’obligations

On peut distinguer quatre catégories d'obligations :

les obligations ordinaires,


les obligations convertibles, Titres
les obligations remboursables en actions hybrides
et les obligations à bons de souscription d'actions.

Décisions d'Investissement & de Financement 126 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

42
•Les obligations ordinaires représentent un simple droit de
créance sur l'entreprise émettrice. Elles donnent droit à un
intérêt payable annuellement et à un remboursement à une
date connue ou non à l'avance.
•Les obligations convertibles confèrent à leurs titulaires le
droit de demander la conversion de leurs titres en actions dans
les conditions prévues au moment de l'émission de l'emprunt.
•Les obligations remboursables en actions (ORA) présentent,
pour les obligataires, un risque plus élevé que les obligations
convertibles. C'est pourquoi, leur taux d'intérêt est plus
avantageux. Par contre, en raison de leur nature, les ORA sont
considérées comme des quasi-fonds propres voire des fonds
propres.
•Les obligations à bon de souscription d’actions (OBSA) sont
des obligations accompagnées de bons de souscription qui
donnent droit de souscrire à des actions à un prix fixé à
l'avance (appelé prix d'exercice), au cours d'une période
déterminée.

Décisions d'Investissement & de Financement 127 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Avantages et désavantages de l’endettement

Avantages de l’endettement Désavantages de l’endettement


- Coût moins élevé par rapport - Coûts de détresse financière.
aux capitaux propres.
- Augmentation du risque de la
- Économies fiscales sur firme.
charges financières.
- Risque de désappropriation
- Incitation à la discipline des des créanciers.
dirigeants.
- Accroissement du risque de
- Limitation des coûts d’agence. liquidité.

- Effet de levier financier de


l’endettement

Décisions d'Investissement & de Financement 128 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le crédit-bail

Le contrat de crédit-bail est un contrat de location, portant sur


un bien meuble ou immeuble, assorti d’une option d’achat à un
prix fixé d’avance.
Le temps qui sépare la date de conclusion du contrat de la date
à laquelle peut être exercée l’option est la période irrévocable.
Elle correspond généralement à la durée fiscale d’amortissement
du bien. En principe, le contrat ne peut être résilié pendant
cette période.
Au terme de la période irrévocable, l’entreprise a le choix entre :

• lever l’option d’achat et donc devenir propriétaire du bien ;

• prolonger le contrat de location (à des conditions plus


avantageuses) ;

• restituer le bien

Décisions d'Investissement & de Financement 129 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

43
Avantages du crédit-bail

du côté de la demande :
Utilisation pour une période courte ; maîtrise de l’obsolescence ;
maintenance fournie.
financement complet
souplesse et flexibilité
dans les barèmes de loyers (périodicité, lissage suivant trésorerie)
dans la décision finale d’achat
rapidité de mise en place
non inscription au bilan
matériel inscrit au bilan du crédit-bailleur
chez le preneur : hors-bilan
à nuancer : retraitement en analyse financière
financement de dernier recours :
quand les financements par dette sont refusés
du côté de l’offre :
protection contre le risque de défaillance

Décisions d'Investissement & de Financement 130 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Choix du mode de financement

Décisions d'Investissement & de Financement 131 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les contraintes de l’équilibre financier

•La règle de l’endettement maximum, elle implique que le


montant des dettes financières à moyen et long terme n’excède
pas le montant des capitaux propres. Ce principe s’exprime
dans le ratio d’autonomie financière, DMLT/kp, qui doit être
inférieur à 1.

•La règle de la capacité de remboursement indique que le


montant de l’endettement financier ne doit pas dépasser 3 ou 4
fois la CAF annuelle moyenne prévue.

•La règle du minimum d’autofinancement implique que


l’entreprise soit capable de financer une partie (généralement
30%) des investissements pour lesquels elle sollicite des crédits.

Décisions d'Investissement & de Financement 132 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

44
La maximisation de la rentabilité financière :
l’effet de levier

•L’objectif central assigné à une entreprise est la maximisation de


la richesse des actionnaires.

•Ceci revient à maximiser le ratio R.net/CP, qui correspond à la


rentabilité financière.

•Or cette rentabilité est fonction de la structure des ressources


durables, c’est à dire de la proportion qui existe entre les dettes
financières et les capitaux propres.

Rf = Re + [(Re- i) * D/CP]

Décisions d'Investissement & de Financement 133 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple
L’impact de l’endettement sur la sur ce taux de rentabilité est
démontré à travers la comparaison des deux entreprises, une
endettée, l’autre pas (l’impact de l’impôt est négligé).

Entreprise non endettée Entreprise endettée


Valeur 200 000 200 000
Capitaux propres 200 000 50 000
Dettes - 150 000
Coût de la dette - 10%
EBIT 50 000 50 000
Intérêt 15 000
Résultat avant impôt 50 000 35 000
Résultat net 50 000 35 000
Rentabilité économique 25% 25%
Rentabilité financière 25% 70%
Ratio d’endettement 0% 300%

Décisions d'Investissement & de Financement 134 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Effet de levier suite

L’endettement a entraîné un accroissement du taux de rentabilité


des fonds propres requis par les actionnaires de 0,7 – 0,25, soit 45
%. Cet accroissement constitue l’effet de levier financier.

Son amplitude est fonction:

• d'une part, de la différence entre Re le taux de rentabilité


économique et i le coût de la dette;

• et, d’autre part, du ratio d’endettement.

Décisions d'Investissement & de Financement 135 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

45
Le calcul du coût du financement

Deux méthodes seront étudiées:

1. Le taux actuariel brut;

2. Les décaissements réels

Décisions d'Investissement & de Financement 136 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le taux actuariel brut

Définition:

Le coût d’une source de financement est le taux pour lequel il y


a équivalence entre le capital mis à disposition de l’entreprise et
l’ensemble des sommes réellement décaissées en contrepartie.

Décisions d'Investissement & de Financement 137 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

1. Pour l’emprunt

Si l’on pose P le remboursement du capital emprunté et FF le


paiement des intérêts, on cherche alors le taux i tel que :

n
∑ P + FF (1 − T )
t =1
M0 =
(1 + i )t

Exemple :

Soit un emprunt d’un montant de 1 000 K€ sur 10 ans, à 6% et


remboursable in fine. Le taux d’imposition est de 30%. Calculer le
taux actuariel brut.

Décisions d'Investissement & de Financement 138 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

46
2. Pour le crédit-bail

Pour le crédit-bail, le coût actuariel est déterminé par le taux t


tel que :

n
∑ Lt (1 − T ) + At × T
t =1
M0 =
(1 + i )t

Le crédit-bail entraîne les conséquences suivantes :

L’entreprise verse un loyer L qui est L(1-T) après impôt

L’entreprise renonce aux économies d’impôt sur dotations


aux amortissements A.T ;

Décisions d'Investissement & de Financement 139 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Exemple
Soit un crédit-bail finançant une machine de 270 K€, amortissable
comptablement sur 5 ans en linéaire, et défini comme suit :

•Paiement de 4 loyers de 90 000 € à la fin de chacune des 4 premières


années d’utilisation ;

•Option de rachat la 5ème année pour un montant de 18 000 € ;


(Amortissement en totalité la 5ème année).

Année Redevance Economie Economie Flux global


d’impôt d’impôt Lt - Lt x T + At x
Lt x T At x T T

Décisions d'Investissement & de Financement 140 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Les décaissements réels

•Pour chaque type de financement il est possible d’établir un


tableau des encaissements et des décaissements échelonnés dans
le temps et de calculer pour chacun la VAN.

•L’entreprise choisira le financement pour lequel la VAN est la plus


élevée.

•L’incidence de l’impôt est fondamentale dans la mesure où les


différents financements permettent de réaliser plus ou mois
d’économie d’impôt par le biais de la déductibilité des charges
financières (emprunts), des loyers (crédit-bail) et des
amortissements.

Décisions d'Investissement & de Financement 141 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

47
Exemple :

Pour financer le projet de 270 K€ sur 5 ans, trois sources de


financement sont possibles :

•l’autofinancement;

• un emprunt de 200 K€ à 14% sur 5 ans (amortissements


constants) ;

• un crédit-bail avec le paiement de 4 loyers annuels de 90 K€


payés au début des 4 premières années, avec une option de
rachat de 18 K€ payable au début de la 5ème année
(amortissement de 100% autorisé la 5ème année).

Le taux d’imposition est de 30% et le taux d’actualisation est


20%

Décisions d'Investissement & de Financement 142 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

1. L’autofinancement

Début Fin Fin Fin Fin Fin


N+1 N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Achat

Eco. D’impôt
(amortissements)
CF

CF actualisés

Décisions d'Investissement & de Financement 143 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

2. L’emprunt

Année Cap. Restant dû Intérêts Amortissement Annuité


1

2
3
4
5

Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5
Auto-financement partiel

Eco. D’impôt (amortissements)


Eco. D’impôt (FF)
Annuité
CF
CF actualisés

Décisions d'Investissement & de Financement 144 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

48
3. Le crédit-bail

Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5

Redevance

Eco. D’impôt (loyer)

Rachat début 5ème année

Eco. D’impôt (amortissements)

CF

CF actualisés

Décisions d'Investissement & de Financement 145 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le coût du capital de la firme

Décisions d'Investissement & de Financement 146 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le coût du capital de la firme

Le coût des capitaux propres

Le coût des capitaux propres est égal au taux de


rendement minimum qui laisse inchangée la valeur de
l’action.
On présentera successivement:

Le modèle des dividendes


Le taux de rendement requis par le marché
(MEDAF)

Décisions d'Investissement & de Financement 147 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

49
Le modèle des dividendes
Le modèle des dividendes
La valeur d’un titre à l’instant 0 s’écrit :

Dt Pn
P0 = ∑ (1 + k ) +
c
t
(1 + k c )n

La difficulté dans l’application de ce modèle tient au fait


qu’en dehors du cours de la valeur qui peut s’observer à
l’instant 0, les autres variables sont anticipées.

Gordon-Shapiro propose un modèle qui suppose une


croissance constante des dividendes. Le coût des capitaux
propres (kc) y est fonction du montant des dividendes et de
leur taux de croissance
D
kc = + g
P0

Décisions d'Investissement & de Financement 148 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le modèle des dividendes

Exemple:

Le cours d’une action est 500. Calculer le coût des capitaux


propres dans les 2 hypothèses :

•H1: les dividendes attendus sont constants et égaux à 40;


•H2: les dividendes sont croissants au taux de 4% par an avec
D1=30.

Décisions d'Investissement & de Financement 149 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le taux de rendement requis par le marché


(MEDAF)
Le Modèle d’Équilibre des Actifs Financiers (MEDAF), dans la
mesure où il permet de déterminer l’espérance de rendement
requis d’une action sur le marché, donne le coût des capitaux
propres de l’entreprise puisque les deux concepts sont identiques.
Ce coût est égal à :

E (Ri ) = Rf + [E (Rm ) − Rf ]β i

taux sans risque Prime de risque Coef. du risque


(prix du temps) du marché systématique

Rq: Le modèle ne prend en considération que le risque systématique,


le risque spécifique devant disparaître par diversification.

Décisions d'Investissement & de Financement 150 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

50
Le taux de rendement requis par le marché
(MEDAF)

Exemple:

Les actions d’une entreprise sont caractérisées par un β de 0,8.


Sachant que la rentabilité du marché est de 15% et celle des
obligations sans risque de 9%, quel est le taux de rentabilité
exigé par les actionnaires ?

Décisions d'Investissement & de Financement 151 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Le coût de la dette

La dette doit être considérée ici dans le sens le plus immédiat


d’une somme empruntée pendant une durée déterminée et
donnant lieu, dans le cas le plus simple, à une rémunération,
l’intérêt. Le coût de la dette est alors égal au taux nominal
d’intérêt exprimé avant impôt. Le coût après impôt sera :

k i = k (1 − t )

ki, est le coût après impôt de la dette


k, le coût avant impôt;
t, le taux de l’impôt.
Si par exemple k = 9 % et que t = 33,33 %, on aura:
Ki = 9%*(1-1/3) = 6%.

Décisions d'Investissement & de Financement 152 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

Que faut-il inclure dans la dette pour le calcul


du coût du capital ?

Dettes fournisseurs ?
Non ! Pas de paiements d’intérêts
Autres dettes à court-terme ?
Oui, si paiements d’intérêts
Crédit-bail ?
Oui.

Décisions d'Investissement & de Financement 153 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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Le CMPC
La formule du CMPC peut s’exprimer sous la forme suivante :

CMPC = WFP × k FP + WD × k D × (1 − T )

Où :

WFP = poids des fonds propres (FP/(D+FP))


WD = poids de la dette (D/(D+FP))
kFP = coût des fonds propres
kD = coût de la dette
T = taux d ’impôt

Décisions d'Investissement & de Financement 154 Dr. K. EL BADRAOUI - 2012/2013

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