Stratégie Financière

ANNEE UNIVERSITAIRE 2019-2020

Pr. Abdelouahed ALAOUI MDAGHRI

1
 PLAN
Introduction : Domaine et attributions de la fonction financière

Partie 1 : Les décisions d’investissement

Chapitre 1 : Généralités sur l’investissement

1. L'investissement : un engagement irréversible de capitaux
2. La décision d'investir : un pari sur l'avenir
3. Les différents types d’investissement
4. Les études préalables au lancement d’un projet d’investissement

Chapitre 2 : Les Variables qui déterminent la rentabilité des projets

1. La valeur investie ou dépense d’investissement
2. Les flux nets de trésorerie ou cash flows prévisionnels
3. La durée de vie économique
4. Le taux d’actualisation
5. La valeur résiduelle
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 2
 PLAN(suite)

Chapitre 3 : Les critères de choix d’investissement en avenir certain

La notion d’actualisation
1. Le délai de récupération actualisé
2. La valeur actuelle nette
3. Le taux interne de rentabilité
4. L’indice de profitabilité
Chapitre 4 : Les modalités de Financement des entreprises
1. Les différentes sources de financement de l’investissement
2 . L’existence d’une structure optimale
3. Le coût du capital
4. Le choix d’une structure de financement
Chapitre 5 : Le Plan de financement

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 3

 INTRODUCTION

 La finance d’entreprise a subi des changements considérables quant à son rôle

et ses attributions depuis qu’elle s’est détachée de sa « discipline mère », qu’est
l’économie au début du 20ème siècle.
 Jusqu’au début des années 1950, le domaine de la finance s’est limité aux
seules tâches de collecte de fonds destinés au financement des activités de
l’entreprise.
 L’ intégration des modèles mathématiques dans la résolution des problèmes
financiers a favorisé l’émergence de la théorie financière moderne.
 Le responsable financier ne se contente plus d’apporter les fonds exigés par les
services opérationnels, mais plutôt décide, en accord avec ceux-ci, des montants
à dépenser et des emplois auxquels les affecter.
 Un grand intérêt est accordé aux assises sur lesquelles sont prises les décisions
d’affectation des fonds (montant de l’investissement, nature des actifs et
structure de financement).
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 4
 INTRODUCTION(suite)

 Un cadre de référence permettant d’apprécier l’optimalité des décisions

financières est devenu une nécessité. Ce cadre suppose, en particulier, la
définition explicite, d’un ou plusieurs objectifs pour la fonction financière.
 Dans le cadre de la théorie financière moderne, c’est nettement la maximisation
de la valeur de la firme à long et moyen terme du point de vue des actionnaires
qui est retenue comme principal objectif financier. Maximiser la valeur de
l’entreprise ou la prospérité économique des actionnaires équivaut à la
maximisation des cours des actions en bourse.
 Toutes les décisions financières à long terme, notamment la gestion des
investissements, et des moyens de financement associés doivent respecter
l’objectif financier retenu dont le but d'optimiser l'emploi des ressources dont
l’entreprise dispose et de minimiser le coût des capitaux empruntés, tout en
maximisant la rentabilité des capitaux propres.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 5

 L'objectif de ce Cours est de :

 Fournir les outils du raisonnement et du

calcul financier appliqués à l'entreprise et
aux principales décisions qui s'y
rapportent :

◼ Évaluation des projets d'investissement,

◼ Choix des modalités de financement,
◼ Choix d'une structure financière.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 6

Partie 1 : Les décisions d’investissement
Chapitre 1 : Généralités sur l’investissement
1. L'investissement : un engagement
irréversible de capitaux

◼ L'investissement est au sens de l'entreprise une

opération économique pour acquérir des biens
durables utilisés pendant plusieurs exercices.

◼ Tout projet d’investissement, est dans une large

mesure irréversible.

◼ Au niveau comptable, est considérée comme

investissement ou dépenses en capital toute
dépense immobilisée pour une durée supérieure
à l'exercice.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 7
2. La décision d'investir : un Pari sur l'avenir

 L’investissement constitue un pari sur l’avenir ou comme un

engagement certain et immédiat de fonds dans l’espoir de gains
futurs aléatoires. Or tout pari comporte un certain risque.
 En effet, dans le cadre de la décision d'investir, beaucoup
d'éléments peuvent être à l’origine de la non réalisation des
prévisions à partir desquelles on avait pris une décision : une
erreur d'appréciation du rythme de l'évolution du marché, de
l'intensité de la pression concurrentielle, des qualités même du
produit fabriqué…
 Ce qui peut transformer une réussite attendue en un échec
cuisant.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 8

 3. Classification des investissements

Les investissements peuvent être classés de plusieurs

façons notamment selon leur nature ou selon leur objet :

 3.1. Classification des investissements par

nature
◼ Les investissements industriels et commerciaux : Il
s’agit de l’acquisition d’actifs physiques ou corporels
tels que : Terrains, constructions, matériel et outillage,
matériel de transport….
◼ Les investissements incorporels ou immatériels : fonds
de commerce, brevets….
◼ Les investissements financiers : titres de participation,
titres financiers divers.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 9

3.2. Classification des investissements par objet :

◼ Les investissements de capacité qui tendent à

augmenter la capacité de production de
l’entreprise.
◼ Les investissements de remplacement qui
tendent à remplacer les équipements anciens
par des équipements neufs sans effet sur la
capacité.
◼ Les investissements de productivité qui
engendrent une amélioration de la
productivité à travers une réduction des coûts
de fabrication

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 10

 4. Les études préalables au lancement d'un projet
d'investissement
 A l'origine du projet il y a tout d'abord une idée d'investissement
qui peut émaner de plusieurs sources: un client, un représentant
de la société, un agent du service des méthodes, la direction elle-
même.
 Une organisation spécifique peut permettre de canaliser au
mieux le potentiel créatif des personnes qui participent à la vie
de la société: «boites à idées», «cercles de qualité», «brain
storming»….
 Pour pouvoir apprécier la rentabilité des projets
d’investissements et ainsi décider de leur acceptation ou rejet
plusieurs études sont nécessaires :
 L’étude commerciale
 L’étude technique
 L’étude financière

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 11

Chapitre 1 : Les Variables qui déterminent la
rentabilité des projets
 Calculer la rentabilité d’un investissement consiste à apprécier sa capacité à
dégager un surplus par rapport à la somme investie. Différentes variables
affecteront ce surplus.
 A- La dépense d’investissement ou valeur investie
◼ Il s’agit d’estimer la somme que le projet va immobiliser dans
l’entreprise.
◼ Outre la dépense principale (construction de bâtiments et acquisition de
matériel), il faut tenir compte des éléments suivants :
 Frais de mise en place (transport, installation, montage) ;
 Frais d’étude ;
 Achat de licence ;
 Formation du personnel

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 12

 A- la valeur investie (suite)
 Tout d’abord il convient de réintégrer aux dépenses en capital
les engagements nouveaux liés à l'accroissement de certains
éléments circulants stocks, crédit clients non financés par le
crédit fournisseurs (BFR lié à l’investissement),
 En second lieu, il convient de réintégrer aux dépenses en
capital certaines dépenses classées habituellement en
comptabilité dans les dépenses courantes, mais qui
constituent également un engagement de capitaux : les
dépenses de formation du personnel, les dépenses de
recherche et développement, certaines dépenses
publicitaires...

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 13

 B- Le flux net de trésorerie ou cash flows

 Suivant le type d’investissement, ce flux sera composé de :

◼ Recettes supplémentaires (investissement de capacité)
◼ Économies de charges (investissements de productivité).
 Il est recommandé de l’évaluer de façon différentielle par rapport à
une situation de référence (le statu quo en général),
 Par flux net nous signifions la différence entre les recettes et les
dépenses (et non entre les charges et les produits), compte non tenu
des charges financières liées au financement du projet. Ce flux sera
estimé année par année pendant la durée de vie économique du projet.
 La difficulté majeure se situe au niveau de cette estimation souvent
très difficile à réaliser.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 14

 C- La durée de vie économique

 Cette durée de vie pendant laquelle l’investissement

fonctionnera, est à dissocier complètement de la durée de vie
fiscale pendant laquelle cet investissement est amorti.

 En effet, la durée de vie fiscale est une estimation purement

arbitraire.

 La durée de vie économique, au contraire, représente le laps de

temps pendant lequel l’investissement pourra être utilisé de
façon rentable dans l’entreprise.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 15

 D- Le taux d’actualisation

 Un des aspects majeurs de la théorie de la budgétisation des

investissements implique la sélection d’un taux normal auquel
comparer les recettes et les dépenses engendrées par le nouvel
investissement.
 On s’accorde en général à considérer que la norme correcte à
utiliser est le coût moyen pondéré du capital de la société.
 La détermination de ce taux permet la prise en considération du
temps dans les décisions engageant l’avenir.
 L’actualisation au coût du capital consiste à ramener aussi bien
les recettes que les dépenses à la même période pour réaliser la
comparaison.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 16

 E- La valeur résiduelle

 C’est la valeur qu’aura l’investissement à la fin de sa

durée de vie économique et que l’entreprise peut
espérer récupérer. Cette valeur est souvent faible et
son influence est négligeable à cause de son
éloignement dans le temps.

 Certains modèles considèrent cette valeur comme nulle

par souci de sécurité supplémentaire sur la rentabilité
attendue de l’investissement.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 17
Chapitre 2 : Les critères de choix d’investissement
en avenir certain
 En définissant l’objectif financier de l’entreprise, nous avons constaté que la
rentabilité était indispensable. Il convient maintenant de mesurer la
contribution que peut apporter la décision d’investir à la réalisation de cet
objectif de rentabilité.

 La maximisation du cours des actions, passe par la maximisation de la valeur

actuelle nette des projets d’investissements. En effet, l’existence d’un bénéfice
actualisé net, obtenue après actualisation au coût du capital des cash-flows
attendus, constitue la contribution de l’investissement à l’objectif financier de
l’entreprise.

 Ainsi, tout bénéfice actualisé net entraîne un accroissement du bénéfice

distribuable et est susceptible d’améliorer la richesse des actionnaires. La
réalisation de l’objectif financier passe donc par le choix d’investissement
rentables

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 18

 Quel sera le procédé d’évaluation de la
rentabilité des investissements ?

 De nombreuses méthodes permettent d’évaluer

la rentabilité des investissements et la
littérature en ce domaine ne manque pas. Ces
méthodes appelées aussi « méthodes du capital
« Budgeting » s’appliquent à un investissement
dont on attend des cash flows (encaissement ou
décaissement) à plus ou moins longue échéance.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 19

Les différents critères de
choix d’investissement

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 20

Concepts clés et compétences

 Être en mesure de calculer et le délai de

récupération actualisé (ou Payback) , tout en
étant conscient des limites liés à ces mesures.
 Être en mesure de déterminer la valeur
actualisée nette et comprendre pourquoi cette
méthode constitue le meilleur critère pour le
choix des investissements.

 Être capable de calculer le taux interne de

rentabilité

 Être capable de calculer l’indice de profitabilité

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI

Organisation du chapitre

◼Lecritère du délai de récupération actualisé

(DRA)

◼La valeur actualisée nette (VAN)

◼Le taux interne de rentabilité (TIR)

◼L’indice de profitabilité (IP)

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 22

Les méthodes basées sur l’actualisation

 Notion d’actualisation (Rappel)

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 23

Capitalisation et actualisation

➢ V0=valeur initiale du placement

➢ t = taux de placement
➢ n = durée de placement
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 24
 La rémunération du temps
 Un dirham reçu aujourd’hui n’est pas égal à un
dirham à recevoir dans un an.
 L’actualisation permet la comparaison de sommes
reçues ou versées à des dates différentes.
 L’actualisation permet de tenir compte de l’incertitude
en pénalisant les sommes éloignées dans le temps.
 Le mécanisme d’actualisation traduit l’exigence de
rentabilité de tout investisseur qui ne renonce à une
consommation immédiate que s’il obtient sur son
investissement un certain taux de rentabilité.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 25

 Évaluation d’un projet
d’investissement (Exemple chiffré)
 Vous disposez des informations suivantes sur un
nouveau projet d’investissement dont vous devez
évaluer la rentabilité :
 (flux monétaires FM ou cash flows).
◼ Année 0 : FM = -1 650 000 (Valeur investie)
◼ Année 1 : FM = 631 200 ;
◼ Année 2 : FM = 708 000 ;
◼ Année 3 : FM = 910 800 ;
 Le taux de rendement exigé pour ce type de projet
est de 12 %.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 26

 1- Le critère du délai de récupération
actualisé
 On calcule la Valeur Actuelle de chaque Flux
Monétaire, puis on détermine le temps requis avant
que la somme des Flux Monétaires actualisés
devienne égale au coût initial.
 On compare le délai de récupération à une période
déterminée à l’avance.
 Règle de décision – un investissement est
acceptable si le délai de récupération actualisé
est inférieur à un nombre d’années établi
d’avance.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 27

 Calcul du délai de récupération actualisé
pour le projet présenté précédemment
 Faisons l’hypothèse que nous accepterons le projet si
le coût de l’investissement est recouvert dans les trois
premières années d’exploitation.
 Calculez la VA de chaque FM et déterminez
le délai de récupération en utilisant la valeur
actualisée des FM.
◼ Année 1 : 1 650 000 – (631 200 / 1,121) = 1 086 429
◼ Année 2 : 1 086 429 – (708 000 / 1,122) = 522 016
◼ Année 3 : 522 016 – (910 800 / 1,123) = -126 273
les coûts initiaux sont récupérés à peu près en deux ans et
dix mois [(522 016 / 648 289)* 12 = 9,66].

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 28

 Le délai de récupération actualisé est-il
un bon critère de décision ?
 La règle de décision du délai de récupération
actualisé tient-elle compte de la valeur temporelle de
l’argent ?
 Est-ce que la règle de décision du délai de
récupération actualisé s’ajuste pour tenir compte du
risque ?
 Est-ce que la règle d’information du délai de
récupération actualisé procure une indication en ce qui
concerne la création de valeur du projet pour l’Ese ?

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 29

Avantages du délai de récupération
actualisé
◼ Tient compte de la valeur temporelle de
l’argent ;

◼ Est facile à comprendre ;

◼ Exclut les investissements dont la VAN est

négative ;

◼ Favorise la liquidité.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 30

Inconvénients du délai de récupération actualisé

◼ Peut exclure des investissements dont

la VAN est positive ;
◼ Requiert l’établissement d’une période limite
arbitraire ;
◼ Ne tient pas compte des flux monétaires au-delà de
la date limite ;
◼ Défavorise les projets à long terme tels que la
recherche et le développement ainsi que les projets
stratégiques.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 31

2- Valeur actualisée nette (VAN)
 Définition : Différence entre la valeur actuelle des
flux monétaires générés par un investissement et
son coût.
 Cet investissement apporte-t-il une valeur
ajoutée à l’entreprise ?
◼ La première étape est l’estimation des flux monétaires
générés par l’entreprise dans l’avenir.
◼ La deuxième étape est l’estimation d’un taux de
rendement exigé pour les projets de ce niveau de
risque.
◼ La troisième étape consiste à calculer la Valeur Actuelle
des FM et à soustraire l’investissement initial.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 32

 Valeur actuelle Nette
On appelle valeur actualisée
nette (VAN) la différence entre la
valeur actuelle des cash flows et le
coût de l’investissement I0.

n
CFi
VAN =  − I0
i =1 (1 + t )
i

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 33

VAN – Règle de décision
 On devrait accepter un investissement
lorsque sa VAN est positive et le rejeter
lorsque cette valeur est négative.
 Une VAN positive implique que le projet
apportera une valeur ajoutée à la firme et,
de ce fait, augmentera la richesse des
propriétaires.
 Puisque le but de la gestion financière est
d’augmenter la richesse des propriétaires,
la VAN est une mesure directe de l’atteinte de
l’objectif financier de l’entreprise.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 34

Calcul de la VAN pour le projet
précédent

 En utilisant la formule :
VAN = 631 200 / (1,12) + 708 000 / (1,12)2
+ 910 800 / (1,12)3 – 1 650 000 = 126 274,2

 Est-ce qu’on accepte le projet ?

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 35

 La VAN est-elle un bon critère de
décision ?
 La règle de décision de la VAN tient-elle compte de
la valeur temporelle de l’argent ?
 Est-ce que la règle de décision de la VAN s’ajuste
pour tenir compte du risque ?
 Est-ce que la règle d’information de la VAN procure
une indication en ce qui concerne la création de
valeur du projet pour la firme ?
 Doit-on considérer la VAN comme étant le principal
critère de décision ?

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 36

Calcul de la VAN à l’aide d’un
tableur
 Le tableur est un excellent outil pour le calcul de
la VAN, spécialement lorsqu’il faut calculer les
flux monétaires.
 On utilise la fonction VAN
◼ Dans la première case, on indique
le taux de rendement exigé sous forme de
décimale
◼ Dans la deuxième case, on indique les
différents FM en commençant toujours par
ceux de l’année 1.
◼ Il est important de soustraire le montant de
l’investissement initial du résultat obtenu.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 37

3- Le taux interne de rentabilité (TIR)

 L’une des plus importantes solutions de

rechange à la méthode de la VAN.
 Ce critère est souvent utilisé dans la
pratique et son interprétation est plus
intuitive.
 Il est basé entièrement sur les Flux
Monétaires estimés et est indépendant de
tous les autres taux d’intérêt.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 38

TIR – Définition et règle de décision
 Définition : Taux d’actualisation pour lequel la
VAN est nulle.

 Règle de décision : Un investissement est

acceptable à la condition que son taux
interne de rentabilité (TIR) soit supérieur à
la rentabilité minimale exigée
(généralement le coût du capital).

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 39

 Calcul du TIR pour le projet présenté
précédemment
 Si vous n’avez pas accès à un tableur
Excel, alors vous devez utiliser la méthode
itérative ou par essais successifs.
 Tableur
◼ Entrer les FM de la même manière que dans le
calcul de la VAN.
◼ TIR = 16,13 % > 12 % (taux de rendement
minimal)
 Accepte-t-on le projet ?

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 40

Calcul du TIR par essais successifs
 Pour un TIR de 16% VAN= 3 808,27
 Pour un TIR de 17% VAN=-24 632,52
 Pour un TIR de (16+X)% VAN= 0

 X=-3 808,27 / -28 440,79 = 0,13

 Le Taux Interne de Rentabilité = 16,13%

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 41

Profil de la VAN pour le projet
700 000,00

600 000,00

500 000,00
TIR = 16,13 %
400 000,00

300 000,00
VAN

200 000,00

100 000,00

0,00
0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12 0,14 0,16 0,18 0,2 0,22
-100 000,00

-200 000,00

Taux d'escompte

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 42

Avantages du TIR

 Est étroitement lié à la VAN et mène

généralement aux mêmes décisions ;

 Se comprend et s’exprime facilement.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 43

Inconvénients du TIR

 Avec des flux monétaires non conventionnels,

peut fournir de multiples réponses ou aucune
réponse.

 Peut mener à des décisions incorrectes lorsqu’il

s’agit de comparer des investissements
mutuellement exclusifs.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 44

4- L’indice de profitabilité
 Définition : Résultat de la division de la
valeur actualisée des flux monétaires à
venir d’un investissement par son coût
initial.
 Un indice de profitabilité de 1,1 implique
que pour chaque dirham investi, on
obtient 0,10 DH de VAN.
Cette mesure peut être très utile dans les
situations où le capital est rare.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 45

Avantages de l’indice
de profitabilité

◼ Est étroitement relié à la VAN et mène

généralement aux mêmes décisions ;
◼ Se comprend et s’exprime facilement ;
◼ Peut se révéler utile lorsque les fonds
d’investissement disponibles sont
limités.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 46

 Inconvénient de l’indice
de profitabilité

◼ Peut mener à des décisions erronées lors de

comparaisons entre des investissements
mutuellement exclusifs.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 47

Le TIR et les flux monétaires non
conventionnels
 Lorsque les Flux Monétaires sont de signes
différents, on voit apparaître le problème de taux
internes de rentabilité multiples.

 Lorsque l’on recherche le TIR, on résout la racine

d’une équation. Lorsque l’on est en présence de
plus d’une abscisse à l’origine, cela signifie que
plus d’un taux peuvent résoudre l’équation.

 Si on trouve plus d’un TIR, lequel doit-on utiliser ?

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 48

Chapitre 4 : Les principales
modalités de financement de
l’investissement

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 49

Sources de financement
 Les entreprises financent leurs activités soit en levant des
fonds à partir de sources externes, soit en réinvestissant
les profits générés par leur propre activité.
 Le financement à partir d’une source externe se réalise soit
sous forme de capitaux propres apportés à l’entreprise
(parts sociales/actions), soit sous forme de dette (emprunts
bancaires/obligataires)
 Quand une entreprise est financée entièrement par
capitaux propres, les flux de trésorerie générés par
l’activité appartiennent aux actionnaires. Quand l’entreprise
émet à la fois des actions et de la dette, les revenus sont
séparés en deux flux, l’un relativement sûr pour les
créanciers, l’autre, plus risqué, pour les actionnaires.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 50

Les outils de financement traditionnels
 Les capitaux propres :
◼ Ressources dont le seul engagement est de
faire profiter intégralement les pourvoyeurs de
fonds du succès de l’opération
 La dette ou capitaux d’emprunt :
◼ Ressources dont les flux de remboursement et
de rémunération sont prévus par engagement
et indépendamment du succès ou de l’échec de
l’opération

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 51

L’autofinancement
 L’autofinancement doit se traduire, pour les
actionnaires, par une augmentation de la valeur
de leurs actions, et donc par des plus-values.
 Degré de liberté pour les dirigeants qui n’ont pas
besoin de recourir au marché.
 Privilégié par le créancier puisqu’il réduit le risque
de sa créance et en accroît la valeur.
 Mais seul le réinvestissement des bénéfices
au taux de rentabilité exigé par les
actionnaires peut maintenir la valeur des
bénéfices réinvestis.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 52
L’augmentation de capital
 Pour éviter de vendre l’entreprise lors d’une
augmentation de capital, l’actionnaire doit
souscrire à l’augmentation de capital dans le
même pourcentage que les parts qu’il détient.
 Une augmentation de capital en numéraire
conduit généralement à un désendettement
immédiat, ce qui réduit l’avantage fiscal de la
structure financière.
 Pour une entreprise en difficulté, il s’agit d’un
transfert de valeur des actionnaires aux
créanciers.
 Une démarche saine : nécessite une forte
diffusion d’informations financières sur la société.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 53
Les enjeux de la dette
 Si l’entreprise s’endette : utilise-t-elle alors une
capacité d’endettement inutilisée, ou est-elle au
contraire en train de déséquilibrer sa structure
financière pour financer un programme
d’investissements lourds ou réduire ses capitaux
propres ?
 Si l’entreprise se désendette : est-ce pour
améliorer sa structure financière ? N’a-t-elle pas
d’opportunités de croissance ? Est-ce pour
rembourser une dette contractée à une époque
où les taux d’intérêts étaient élevés ?

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 54

 L’effet de levier
Actif Passif

Charges
financières
Résultat
d’exploitation
après IS

Résultat net
Résultat d' exploitati on après IS Résultat net
Re = R CP =
Actif économique Capitaux propres
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 55
L’effet de levier
 Par définition, on appelle effet de levier la différence entre
la rentabilité des capitaux propres (RCP) et la rentabilité
économique (Re)
 L’endettement peut permettre d’augmenter la rentabilité
des capitaux propres de l’entreprise sans modifier, par
définition, la rentabilité de l’entreprise.

 D   CP 
Re =   i +   R CP 
 D + CP   D + CP 
D
R CP = Re + (R e − i)
CP
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 56
Quelques éclairages théoriques
 Existe-t-il une structure financière
optimale, c’est-à-dire une combinaison
d’endettement net et de capitaux propres
qui permettent de maximiser la valeur de
l’actif net économique?
◼ Approche traditionnelle : oui
◼ Théorie de marchés en équilibre : non

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 57

 L’approche traditionnelle
 Il existerait une structure financière optimale grâce à une
utilisation judicieuse de l’endettement et de son effet de levier.
L’entreprise minimiserait alors son coût de financement.
Structure où le coût moyen pondéré du capital (WACC) est
minimum.

©Finance d'Entreprise 2002, Pierre Vernimmen

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 58
La théorie des marchés en équilibre
 En l’absence de distorsions fiscales, il
n’existe pas de structure financière optimale.
La valeur de l’actif économique est
indépendante de son mode de financement.
 L’augmentation du niveau d’endettement
d’une société accroît le risque de
l’actionnaire, mais aussi la rentabilité exigée
par celui-ci, de sorte qu’au total la richesse
de l’actionnaire n’est pas modifiée.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 59

La théorie des marchés en équilibre

©Finance d'Entreprise 2002, Pierre Vernimmen

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 60
L’intérêt fiscal de la dette
 La prise en compte de l’IS conduit à
privilégier l’endettement par rapport aux
capitaux propres : les charges financières
sont déductibles de l’assiette d’impôt sur
les sociétés.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 61

L’intérêt fiscal de la dette
 Si l’entreprise utilise l’endettement de
façon permanente, elle bénéficie d’une
économie d’impôt qui doit être intégrée à
la valeur de son actif économique.
 Lorsqu’il existe un impôt sur les sociétés,
la valeur de l’actif économique d’une
entreprise endettée est égale à la valeur
de l’actif économique d’une entreprise non
endettée plus la valeur actuelle de
l’économie d’impôt liée à l’endettement.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 62

Chapitre 4

Le coût du capital

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 63

Concepts clés et apprentissage

 Savoir comment déterminer le coût des fonds

propres.

 Savoir comment calculer le coût de l’endettement

pour la firme.

 Savoir comment déterminer le coût moyen pondéré

du capital de la firme
.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 64
Organisation du chapitre

 Importance du coût du capital

 Le coût des fonds propres
 Le coût de l’endettement et des actions
privilégiées
 Le calcul du coût moyen pondéré du capital
 Résumé et conclusions

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 65

Pourquoi le coût du capital est-il si
important ?
 Il est admis que le rendement des actifs dépend du
risque de ceux-ci.
 Le rendement qu’obtient un investisseur lorsqu’il investit
dans un titre correspond au coût de ce même titre pour
la société émettrice.
 Le coût du capital donne une indication sur le niveau de
risque perçu par le marché pour les actifs d’une
entreprise.
 Connaître son coût du capital aide également
l’entreprise à déterminer son taux de rendement requis
pour le choix de ses investissements.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 66
Le rendement exigé
 Le rendement exigé équivaut au taux
d’actualisation de la firme et est basé sur le
risque des flux monétaires.
 On doit connaître le taux de rendement exigé
(Coût du Capital) avant de pouvoir calculer la
VAN d’un projet et prendre une décision par
rapport à l’acceptation ou au rejet de celui-ci.
 L’entreprise doit obtenir un rendement (TIR) au
moins supérieur au taux de rendement requis
(Coût du Capital) si elle veut indemniser ses
investisseurs pour l’utilisation du financement
qu’ils ont procuré.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 67
Le coût des fonds propres
 Rendement exigé par les investisseurs pour les
fonds propres investis dans une société compte
tenu du niveau de risque de liquidité de celle-ci.

 Il y a deux méthodes utilisées pour déterminer le

coût des fonds propres :
◼ Le modèle de croissance du dividende.
◼ L’approche reliée à la courbe risque-
rendement.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 68
Le modèle de croissance du dividende

 La formule de détermination de la valeur d’un titre (P0)

en utilisant la croissance du dividende peut être
réarrangée pour obtenir le taux de rendement attendu RE
..

D1
P0 =
RE − g
D1
RE = + g
P0

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 69

 Le modèle de croissance du dividende
– Exemple 1
 Supposons que le marché s’attend à ce qu’une
entreprise verse un dividende de 15 DH par action
l’année prochaine.
 Durant les dernières années, les dividendes ont connu
une croissance annuelle moyenne de 5% et le marché
s’attend à ce que cette croissance se poursuive. Le
prix actuel de l’action est de 250 DH. Quel est le coût
des fonds propres ?
15
RE = + 0,05 = 0,11
250
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 70
L’estimation du taux de croissance –
Exemple
 Une méthode pour estimer le taux de croissance g est
de faire la moyenne des taux passés.

Année Dividende Variation en pourcentage

2003 12,3 (13,0 – 12,3) / 12,3 = 5,7 %
2004 13,0 (13,6 – 13,0) / 13,0 = 4,6 %
2005 13,6
(14,3 – 13,6) / 13,6 = 5,1 %
2006 14,3
2007 15,0
(15,0 – 14,3) / 14,3 = 4,9 %

Moyenne = (5,7 + 4,6 + 5,1 + 4,9) / 4 = 5,1 %

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 71
 Approche alternative pour estimer le
taux de croissance
 Si la compagnie a un rendement des fonds propres
(RFP) stable et une politique de dividendes constante et
qu’elle ne prévoit pas faire appel à de nouveaux capitaux
externes, alors la relation suivante peut être utilisée :
g = Ratio de réinvestissement  RFP
 La compagnie XYZ a un RFP de 15 % et son taux de
dividendes est de 35 %. Si la direction ne prévoit pas
faire appel à de nouveaux capitaux externes, quel est le
taux de croissance de XYZ ?
g = (1 - 0,35)  0,15 = 9,75 %

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 72

Avantages et désavantages du
modèle de croissance du dividende
 Avantage – Facile à comprendre et à utiliser

 Désavantages
◼ S’applique seulement aux sociétés qui versent des dividendes.
◼ Ne s’applique que lorsqu’on s’attend à un taux de croissance
stable.
◼ Le coût des fonds propres est très sensible au
taux de croissance – une augmentation d’à peine
1 % de (g) augmente le coût des fonds propres de
plus de 1 %.
◼ Ne tient pas compte du risque de manière explicite.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 73

L’approche reliée à la courbe
risque-rendement

 Utilisons l’équation suivante pour calculer le coût des

fonds propres :

◼ Taux sans risque, Rf

◼ Prime de risque du marché, E(RM) – Rf
◼ Risque systématique de l’actif, 

RE = R f + β E [ E (R M ) − R f ]
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 74
L’approche reliée à la courbe
risque-rendement – Exemple 1 revisité
 Supposons qu’une entreprise a un bêta de 0,90 pour ses
fonds propres et que le taux sans risque est de 5%. Si la
prime de risque du marché est de 6%, quel est le coût des
fonds propres ?
◼ RE = 5% + 0,90 x (6%) = 10,4%

 Étant donné que nous avons obtenu des résultats similaires

en utilisant la méthode de croissance du dividende et
l’approche reliée à la courbe risque-rendement, nous
pouvons être assez confiants envers notre estimation.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 75

 Avantages et désavantages de l’approche
reliée à la courbe risque-rendement
 Avantages
◼ Permet d’effectuer des ajustements explicites en fonction du
risque.
◼ On peut l’appliquer à des sociétés qui n’affichent pas un taux de
croissance des dividendes constant.

 Désavantages
◼ Il faut estimer la prime de risque du marché, qui varie à travers le
temps.
◼ Il faut également estimer le bêta, qui varie également à travers le
temps.
◼ On doit se fier principalement au passé afin de prédire l’avenir
lorsque l’on utilise la courbe risque-rendement.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 76

Coûts des fonds propres – Exemple
 Supposons qu’une entreprise a un bêta de 1,5. La prime
de risque du marché est de 9 % et le taux sans risque
courant est de 6 %. Vous avez effectué des analyses de
marché afin de déterminer que le marché s’attend à ce
que le dividende connaisse une croissance de 6 % par
année. Le dernier dividende versé était de 20 DH.
L’action se vend actuellement à 156,5 DH. Quel est le
coût des fonds propres de cette entreprise?

◼ Méthode courbe : RE = 6 % + 1,5 (9 %) = 19,5 %

◼ Méthode croissance : RE = [20(1,06) / 156,5]+ 0,06 = 19,55 %

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 77
Le coût de l’endettement

 Le coût de l’endettement est le rendement exigé par les

prêteurs pour les dettes de la société.
 On met généralement l’accent sur la dette à long terme
ou sur les obligations.
 Le rendement requis correspond au rendement à
l’échéance de la dette existante.
 Nous pouvons également utiliser le taux d’intérêt que
doit verser une société pour toute nouvelle créance.
 Le coût de l’endettement ne correspond pas au taux de
coupon.

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 78

Le coût moyen pondéré du capital
(CMPC)
 Maintenant que l’on connaît les coûts associés aux
principales sources de financement d’une société, nous
pouvons maintenant calculer le coût « moyen » pondéré
du capital.

 Cette « moyenne » est le rendement exigé pour nos

actifs, basé sur la perception du marché par rapport au
risque de la compagnie.

 Les poids sont déterminés par la proportion de chaque

type de financement que nous utilisons.
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 79
Les proportions de la structure du
capital
 Notation
◼ E = valeur marchande du capital d’une société = nombre d’actions
en circulation  le cours de l’action
◼ D = valeur marchande des dettes = nombre d’obligations en
circulation  cours d’une obligation
◼ V = Valeur marchande combinée de la dette et du capital = D + E

 Poids
◼ wE = E / V = pourcentage financé par fonds propres
◼ wD = D / V = pourcentage financé par endettement

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 80

 Les proportions de la structure du
capital – Exemple
 Supposons que la valeur marchande des fonds propres
d’une compagnie est de 500 MDH et que la valeur
marchande de l’endettement est de 475 MDH.

◼ Quelles sont les proportions de la structure du capital ?

 V = 500 millions + 475 millions = 975 millions

 wE = E / V = 500 / 975 = 0,5128 = 51,28 %

 wD = D / V = 475 / 975 = 0,4872 = 48,72 %

Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 81

L’impôt et le CMPC
 Comme il faut toujours calculer les flux monétaires après
impôts, il faut également, pour être conséquent, considérer
les effets de l’impôt sur les coûts du capital.

 Les intérêts que verse une société sont déductibles

d’impôts.
◼ Cette réduction dans les impôts réduit le coût de la dette.
◼ Coût de l’endettement après Impôts = RD (1 – TC).

 Les dividendes versés ne sont pas déductibles d’impôt et

donc, il n’y a pas d’impact sur le coût des fonds propres.

 CMPC = wE RE + wD RD (1 – TC)
Pr. A. ALAOUI MDAGHRI 82
 Années 2012 2013 2014 2015 2016

Emplois stables en KDH 9 708 277 - 70 1639 1516

Immobilisations incorporelles 1 213

immobilisations corporelles 7 988

Immobilisations financières 45

Divers et imprévus 62

Variation du BFR 400 277 -70 17 22

Remboursement des dettes de finan 642 700

Dividendes - - 980 794

Ressources stables en KDH 10 113 1 109 1 413 1 592 2 264

Capitaux propres 3 034

Emprunts 7 079

CF d’Exploitation (Après Charges Fin) 1 109 1 413 1 592 2 264

Ecart 405 832 1 483 -47 748

Ecart Cumulé Pr. A. ALAOUI MDAGHRI

405 1237 2720 2 673
83
3 421