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Fiche de lecture 4 :

Il s’agit d’un article sous le titre « De la difficulté de mesurer le


cout du capital »

FRANCK BANCEL
ALBAN LHUISSIER
-Nationalité : Français -Nationalité : Français
-Université : Université paris saclay -l’origine : britannique
-Profession : -Profession :
-Investment Professional at Intermediate Capital
• * Professeur à ESCP Europe.
Group (ICG)
• *Docteur en Sciences de Gestion (Grenoble II)
-Credit Suisse
et Habilité à Diriger des Recherches (Paris IX
-PosteAssociate – Leveraged Finance &
Dauphine),
Sponsors
* Franck Bancel a dirigé le Mastère Spécialisé -PosteAnalyst - Leveraged Finance & Sponsors
de Finance de ESCP Europe et celui de l’ESA- - stagiaire d’été chez sociétés générale CIB et
Beyrouth. actualisation de l’évaluation des risque lies aux
*Il a été Doyen Associé à la recherche de ESCP machine et àux l’équipement de travail
Europe de 2002 à 2006, -burgos a pepsico
*Directeur du programme Ph.D. du Campus - analyste d’été
Paris de 2003 à 2006
* Directeur du Comex du Labex Réfi de 2011 à
2013.
*Il est aujourd’hui le Directeur académique de
la chaire BNPP/ESCP Europe « Innovations et
transformations financières ».
Recherches : Thèmes de recherche
* publié de nombreux ouvrages (Le coût du
capital : théories, mesures et pratiques, Revue
Banque, 2014 – Flexibilité et choix des QUENTIN LATHUILLE
investissements, Economica, 2002 – La
gouvernance des entreprises, Economica, • -quentin lathuille est d’origine britannique c’est le
1997, etc.) et articles dans des revues vice président chez francisco Partner base a londres
comme Journal of Applied Corporate avant de rejoindre francisco partners , quentin faisait
Finance, Financial Management, European partie de la division investment banking de morgan
Financial Management, Revue d’Economie stanley a londres avec un accent sur le secteur de la
technologie il a etudie MS en mathématique
Financière, Revue d’Economie Industrielle,
appliquées de supelec et MS en administration des
affaires et finance de l’ESCP-europe paris entre 2010
Discipline :
et 2013
* spécialisé en Finance d’entreprise, Finance
internationale, Ingénierie Financière et
Gouvernance des entreprises.
*

1
Introduction
Dans le monde des entreprises, le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est un
indicateur clé à la fois pour les actionnaires et pour les créanciers de la société, utilisé pour
définir la politique d'investissement de l'entreprise, le CMPC permet également aux créanciers
d'évaluer la fiabilité d'une société. Le point maintenant.
Le coût du capital ou coût moyen pondéré des capitaux, est une notion fondamentale
en finance puisqu’il sert à la fois pour la sélection des investissements et l’évaluation de
l’entreprise.
Le coût du capital ne dépend que du risque de l’actif économique et il préexiste à la structure
financière. E
En effet, c’est en fonction du risque de cet actif économique et de la structure
financière que les créanciers et les actionnaires vont déterminer le taux de rentabilité qu’ils
exigent sur les dettes et les capitaux propres de l’entreprise.
Ce n’est que pour des raisons de commodités de calcul que le coût du capital est souvent
calculé comme la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et du coût de l’endettement
net.
Dans ce cadre les questions qui se posent à ce niveau sont :
- Qu’est-ce que le cout moyen pondéré
- Quels sont les paramètres nécessaires à l’estimation du CUMP
Pour répondre a ces questions nous allons traiter deux axes le premier axe abordera la
définition du CUMP et le deuxième axe les paramètres nécessaires à l’estimation du CUMP

I- Définition du cout unitaire moyen pondéré


Le coût moyen pondéré du capital (CMPC) est un des concepts clefs de la finance
d’entreprise. Déterminer la VAN d’un projet ou la valeur d’une entreprise suppose de
connaître le CMPC pour actualiser les cash-flows futur , la détermination du CMPC suppose
d’appliquer le cadre théorique proposé par la finance d’entreprise.
Le CMPC se définit de la manière suivante :
.

.
Avec :

2
- E : Fonds propres ;
- D : Dettes
- kE : Coût des fonds propre

- kD : Coût des dettes


- t : Taux d’impôt

Tableau 1 – Paramètres nécessaires au calcul du CMPC

Valeurs numériques à estimer


L’estimation du bêta

Taux sans risque (Rf) Période d’estimation

Prime de risque de marché (E(Rm)– Rf)) Indice de marché utilisé pour la régression

Coût de l’endettement (kd) Fréquence des rendements des titres

Taux d’imposition (TR) Formule utilisée pour un bêta endetté/


désendetté

Structure du capital (ratio de levier – Vd / Ve) Les ajustements effectués

II- les paramètres nécessaires à l’estimation du CUMP


L’estimation des valeurs numériques
• Le taux sans risque [Rf] est souvent considéré comme étant correctement mesuré par
le taux d’intérêt d’un titre émis par un État présentant un très bon rating . Le choix de
la maturité du titre a cependant des conséquences importantes sur la mesure (taux
court versus taux long). La crise de la dette souveraine a également posé de nouvelles
questions sur la nature même de ce qu’était un actif sans risque.
• La prime de risque de marché (E(Rm) – Rf) peut être estimée ex post ou ex ante. Dans
le premier cas, cela suppose de comparer en longue période la rentabilité d’un indice
de marché et des obligations d’État (ou des bons du trésor). Dans le deuxième, on
déterminera le taux actuariel qui égalise les cours de Bourse des firmes cotées et
les cash-flows futurs dégagés par ces sociétés. La prime de risque de marché sera
obtenue en soustrayant à ce taux, le taux sans risque.
• Le taux d’imposition Selon l’enquête de l’Association for Financial Professional, seuls
29 % des financiers utilisent le taux d’imposition marginal des entreprises du pays
dans lequel la société paie ses impôts. Ceci pourrait s’expliquer par la difficulté
3
d’estimer ce taux sur une base consolidée pour les entreprises opérant dans plusieurs
pays. Nous avons retenu un taux marginal de 40 % aux États-Unis en additionnant la
moyenne des taux des impôts locaux au taux de 35 % d’imposition fédéral sur le
revenu des sociétés.
• Le levier financier (Vd/Ve) retenu peut provenir de l’observation des entreprises
comparables. Il peut également être « décrété » de manière ad hoc comme le levier
cible (et défini sur la base d’un rating cible).
• Le coût de la dette (kd) peut être estimé par application directe du MEDAF (à partir
d’un bêta de la dette). Dans la pratique, on considère le plus souvent le coût de la dette
pour la classe de risque de l’entreprise considérée.
L’estimation du bêta des capitaux propres
• La période d’estimation estimer le bêta des capitaux propres nécessite de disposer des
rentabilités historiques d’une action et d’un indice de marché, Une longue période
d’estimation conduit à des valeurs plus précises du bêta (car il y a plus de données
dans la régression). Néanmoins, des données récentes constituent souvent une
meilleure indication de la situation actuelle de l’entreprise.
• La fréquence l’utilisation de rendements mensuels permet de diminuer l’importance
d’évènements exceptionnels en moyennant les retours sur une période importante,
mais conduit à une diminution substantielle du nombre de points utilisés pour
effectuer la régression.
• Le portefeuille de marché le choix du portefeuille de marché est également
fondamental. Comme il n’existe pas en tant que tel, la plupart des praticiens
choisissent d’utiliser un indice de marché relativement large afin d’être aussi proche
que possible du cadre théorique.
• Les ajustements * Pour l’instabilité dans le temps :une fois sa valeur brute estimée, le
bêta peut également être ajusté pour tenir compte de l’instabilité dans le temps.
;;;;;;;;;;;;;;;;;;; ;;;; *Pour l’effet de levier financier :Dans un monde sans impôt et sans
dette risquée (Modigliani et Miller, 1958), le bêta ajusté de l’effet de levier financier
(βu, ou bêta désendetté) peut être obtenu par la formule suivante :
.
βe
βu =
Vd

4
1+
Ve .
.

Dans un univers avec impôts, la déductibilité des frais financiers modifie les
conditions du calcul du bêta désendetté qui devient égal à : (βu = βe /(1 + (1 – T)( Vd/
Ve) ) ). Cette approche développée par Hamada (1969 et 1972) met en lumière le fait
que le bêta des capitaux propres dépend du levier financier et du risque de l’activité
économique
Conclusion
Cinquante ans après son introduction, le CMPC est un des concepts les plus utilisés en
finance d’entreprise. Cependant, malgré un cadre théorique rigoureux, il n’y a pas de
consensus sur les méthodes d’estimation des paramètres nécessaires à son calcul. la
détermination du CMPC suppose d’appliquer le cadre théorique proposé par la finance
d’entreprise. Le coût du capital est un concept qui peut être mis en œuvre dans des contextes
et des environnements très différents. Ex-ante, le coût du capital permet de sélectionner les
projets d’investissement et d’évaluer les actifs.

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