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Fiche de lecture 2 : il s’agit d’un article sur la

valeur de marche et les mesures comptables

FREDERIQUE EVRAERT – BARDINET

• -Nationalité : Français
-Université : Paris Dauphine
-Profession :
*responsable Pédagogique du M2 Administration des Entreprises
Formation Initiale et Apprentissage
* Docteur en Sciences de Gestion
* Maître de Conférences chez IAE Bordeaux depuis 2006
1 * Elle dirige deux Masters et enseigne dans di érents 3ème cycles
sur des thématiques variées telles que : Finance d’entreprise,
Analyse et Gestion Financière, Finance internationale,
Gouvernance.
- Discipline :
* Expertise en Finance d'entreprise,
*Analyse financière et politique financière,
*gestion de trésorerie et gestion des risques ( change , taux
d'intérêt, commodities),
*Levée de fonds,
*montage financier ,
* fusions acquisitions
*Financement des projets innovants et des start up : Venture
capital, ICO, STO, IEO
* Elle participe à l’évolution de la doctrine financière au sein de
groupes de travail professionnels et universitaires. *Elle a publié
des analyses sectorielles et des articles dans di érentes revues
nancières.
*Elle a participé à de nombreux séminaires et colloques en France
et à l’étranger.

Introduction

Il existe un grand nombre de méthodes d’évaluation d’entreprise qui peuvent être


fondamentalement subdivisées en deux catégories: la méthode de la valeur substantielle et la
méthode de la valeur de rendement. De plus, il existe aussi les méthodes de valeur de marché
(multiplicateurs, multiples) qui peuvent être utilisées pour une évaluation et avec lesquelles on
peut rendre plausible les résultats calculés avec les autres méthodes. On analyse donc ce qui a
déjà été payé lors des transactions passées (Transaction Multiples) ou ce qui est payé en
bourse pour les prix du marché (Trading Multiples). Il existe également des méthodes
d’évaluation d’entreprise qui sont certes théoriquement correctes mais qui ne sont pas
pertinentes dans la pratique pour les PME étant donné que celles-ci sont modestes et tout
simplement peu utiles ou peu persuasives ni réalisables (par ex. l’évaluation par le biais de la
théorie des options réelles). Dans la pratique, il est d’usage d’utiliser un mélange
d’évaluations des méthodes pertinentes. Le mélange d’évaluations utilisé peut varier en
fonction de la branche, mais il est basé sur les expériences faites ou l’expertise des projets
terminés.
En outre, Les actifs dans la comptabilité financière (bilan fiscal) représentent des valeurs
comptables et doivent tout d’abord être mises à jour. La différence entre les valeurs

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comptables et les valeurs réelles s’appelle les réserves latentes en fonction desquelles il faut
adapter les valeurs comptables. Les réserves latentes entrainent des impôts latents, étant
donné que celles-ci peuvent avoir une influence positive sur le compte de résultat lors d’une
dissolution prochaine des réserves latentes ou lorsqu’un profit très important est prévu. Les
impôts latents peuvent être pris en compte lors du calcul de la valeur substantielle en
multipliant les différences d’évaluation (entre les valeurs comptables et les valeurs réelles) par
la moitié du taux d’imposition et que celles-ci soient soustraites à la valeur substantielle
calculée.
En effet, La méthode d’évaluation d’entreprise calculée est comparable pour les
entreprises cotées en bourse aux prix payés en bourse (Trading Multiples) ou aux prix des
transactions déjà payés en cas de reprises (Transaction Multiples). Trading Multiples et
2 Transaction Multiples sont résumés sous le terme Market Multiples (mulitplicateurs).
D’importants Market Multiples sont par exemple, le Multiple du chiffre d’affaires, le multiple
EBITDA, EBIT, de pur profit, le rapport cours-bénéfices ou le rapport valeur comptable,
valeur du marché (Market-to-Book Ratio), ce faisant les Multiples sont à chaque fois un
Multiple des chiffres-clés présentés. Pour les entreprises non cotées, il est toutefois
relativement difficile d’effectuer une comparaison avec les prix payés en bourse. Une
comparaison peut être utile le cas échéant pour déterminer une échelle de prix.
Lors de l’évaluation d’un Multiple, il est important que l’on parte de la même base. Soit
on évalue, sur la base de l’entreprise globale ou des capitaux propres. De plus, il est sensé de
faire une valeur moyenne de chaque Multiple afin de lisser ou de compenser une dégradation
possible. D’ailleurs, il est sensé de faire soi-même une moyenne sur plusieurs années pour
chaque Multiple.

Dans ce cadre les questions qui se posent sont :


- Quelle est la différence entre la valeur boursière et la valeur d’entreprise ?
- Quelle est la méthodologie adopter pour étudier une entreprise ?
Pour répondre à ces questions nous allons traiter deux axes principaux. Le premier axe traitera
la revue de la littérature et les hypothèses. Et le deuxième axe abordera la méthodologie de
l’étude et les résultats.

I- Revue de la littérature et hypothèses


1- Différence entre valeur boursière des entreprises et leur valeur comptable
L’explication de la différence entre la valeur boursière des entreprises et leur valeur
comptable est une question de recherche récurrente en comptabilité financière. La valeur
comptable dépend des fonds propres investis alors que la capitalisation boursière fluctue
en permanence par les ordres d’achat et de vente sur le marché, phénomène accru pendant
les périodes haussières. Assez récemment Fama et French (1995) se sont intéressés à
l’écart entre ces deux valeurs à l’aide du ratio « market to book » en montrant l’existence
d’un lien positif entre ce ratio et les rendements boursiers futurs. Plusieurs explications
ont été proposées pour justifier cette relation (Cazavan-Jeny, 2004) : l’existence d’une
prime de risque (Fama et French, 1995)1, le « mispricing » ou mauvaise évaluation
systématique du prix des titres par les investisseurs (Frankel et Lee, 1998) et les erreurs de
sélection affectant les échantillons utilisés (Kothari, Shanken et Sloan, 1995). D’autres
explications ont été données pour justifier cette association positive, notamment par Amir
et Lev (1996) et Lev et Sougiannis (1996). Pour ces auteurs, le modèle comptable du coût
historique se concentre sur le coût et non sur la valeur ce qui justifie la prise en compte
d’autres éléments immatériels et/ou physiques valorisés par les investisseurs. Le ratio «
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market to book » comme les éléments inducteurs de valeur apparaissent comme des
approximations du « capital immatériel » des firmes non reflété dans le bilan.
2- L’influence des flux financiers : résultat et trésorerie
Certains travaux essaient d’identifier les indicateurs comptables expliquant le mieux la
valeur boursière des entreprises, le résultat net et les flux de trésorerie sont les plus étudiés.
Dechow (1994),examinant la relation entre les grandeurs comptables et la rentabilité boursière
des titres, montre la supériorité des indicateurs de rentabilité et du cycle de vie de l’entreprise
.le résultat net est ce qui reste théoriquement à l’entrepreneur une fois déduites toutes les
charges et le résultat opérationnel est depuis longtemps utilisé par les grandes entreprises pour
éprouver la performance de leurs divisions et filiales. Nous testerons donc les hypothèses
3 suivantes :
• H1 : Pour les entreprises de la nouvelle économie, les mesures comptables lorsqu’elles sont
disponibles sont positivement associées à la capitalisation boursière, éclairant ainsi utilement
le jugement des analystes.
• H2 : Pour les entreprises de la nouvelle économie, le résultat net présente un contenu
informationnel plus important que les flux de trésorerie.
• H3 : Parmi les flux de trésorerie, ceux provenant de l’activité dominent plutôt que ceux
relatifs à l’investissement et au financement.
3- Indicateurs complémentaires et opportunités de croissance
Le deuxième courant de recherche, initié par Amir et Lev, a souligné l’importance des
variables non financières pour expliquer les capitalisations boursières des entreprises opérant
dans des secteurs innovants aux fortes opportunités de croissance. Ces auteurs ne contestent
pas l’utilité des mesures financières traditionnelles telles que le résultat net et les flux de
trésorerie comme facteurs explicatifs de la valeur de marché mais s’interrogent sur des
indicateurs alternatifs pertinents pour l’évaluation de sociétés particulières telles que celles de
la nouvelle économie dont les résultats et les flux de trésorerie, souvent négatifs, rendent
l’appréhension de la création de valeur difficile.
Selon Myers (1977), les actifs spécifiques et les options de croissance sont positivement
corrélés.Trois mesures sont souvent choisies pour saisir la spécificité des actifs des entreprises
: les dépenses deR&D, celles de marketing et la valeur ajoutée
Les hypothèses complémentaires choisies sont les suivantes :
• H4 : Les opportunités de croissance estimées par le chiffre d’affaires, la valeur ajoutée et le
résultat opérationnel apportent une information complémentaire pour expliquer la
capitalisation boursière des entreprises de la nouvelle économie.
• H5 : Parmi les indicateurs de résultat, l’excédent brut d’exploitation choisi comme mesure du
résultat opérationnel offre le contenu informationnel le plus élevé.
II- Méthodologie de l’étude
On étudie les entreprises de la nouvelle économie, particulièrement celles liées au
développement d’Internet et des marchés numériques. Trois modèles servent à sélectionner
les indicateurs pertinents pour expliquer les capitalisations boursières et ceux au pouvoir
informationnel le plus élevé.
1- Échantillon, choix des variables et statistiques descriptives
• L’échantillon il comprend 96 sociétés cotées françaises. Le critère de sélection est
l’appartenance à l’indice ITCAC5, indice technologique français et la cotation sur le nouveau
marché, marché des valeurs de croissance françaises. Les données extraites de la base de
données OSIRIS sont complétées par les rapports annuels des sociétés6.
• Choix et présentation des variables. Les variables sont les flux de trésorerie, le résultat net, la
capitalisation boursière en fin d’année comptable, les fonds propres et les différents

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indicateurs d’activité et de performance destinés à représenter les opportunités de croissance :
chiffre d’affaires, valeur ajoutée, excédent brut d’exploitation.
• Statistiques descriptives Elles montrent une grande diversité de taille, de croissance et de
performance boursière. Les paramètres de dispersion des variables retenues dans l’analyse
• Analyse des corrélations L’analyse des corrélations entre les variables révèle que la
capitalisation boursière est corrélée positivement au montant des fonds propres, négativement
au flux de trésorerie d’investissement et positivement au flux de trésorerie de financement
ainsi qu’au résultat net.
• Effets contingents Pour tenir compte de la spécificité des entreprises et pour le contrôle des
résultats, l’analyse retient plusieurs éléments de contingence. Le pouvoir explicatif du modèle
est testé selon le milieu externe, la performance, le « business model » et l’âge des entreprises.
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2- Les modèles utilisés
➢ La valeur de l’entreprise d’après Myers (1977)
Pour Myers (1977), la valeur de l’entreprise est égale à la valeur des actifs en place majorée
de la valeur des opportunités de croissance. Modèle 1 : Myers (1977)
Valeur de l’entreprise = Valeur des actifs en place + Valeur des opportunités de
croissance Cette définition intègre la dynamique d’évolution de l’entreprise, la valeur
s’adaptant aux phases de développement. Selon la place dans le cycle de vie, le poids des
actifs et des opportunités de croissance change.
➢ la valeur de l’entreprise selon barth et beaver et landsman (1996)
Barth, Beaver et Landsman (1996) proposent une définition de la valeur de l’entreprise proche
de celle de Myers. La valeur de l’entreprise ou capitalisation boursière est égale à la somme
des actifs reconnus mesurée par la valeur comptable des fonds propres majorée de la valeur
des actifs non comptabilisés , Modèle 2 : Barth, Beaver, Landsman (1996)
MVEit = a1 BVEit + a2 UNAit
MVEit : Capitalisation boursière de l’entreprise i à la date t; BVEit : Fonds propres de
l’entreprise i à la date t; UNAit reflète les opportunités de croissance de l’entreprise;
➢ LA VALEUR DE L’ENTREPRISE D’APRÈS OHLSON (1995)
Le modèle d’Ohlson modifié, modèle du bénéfice net résiduel est l’un des plus utilisés en
comptabilité financière. Pour certains, il constitue la seule formalisation théorique du lien
entre les chiffres comptables et le prix des titres. La valeur de l’entreprise y est égale à la
somme des fonds propres comptables majorée de la valeur actuelle des rendements anormaux
futurs ,Modèle 3 : Ohlson (1995)
MVEi,t = BVEi,t + E(RNi,t +1 )* (1 + ri ) -i
MVEit : Capitalisation boursière de l’entreprise i à la date t;
BVEit : Fonds propres de l’entreprise i à la date t;
E(RNi,t+1)/(1+ri)i : Bénéfice net résiduel et r, taux d’actualisation approprié.
3- les résultats
▪ Les résultats du modèle de Myers et de Barth et al. pour l’ensemble de la
période
Équation de régression 1 : CBi,t = a0 + a1 Fpit+ a2 Rnit+ a3 FTit+eit.
Avec : CBit : Capitalisation boursière de l’entreprise i à l’instant t; Fpit : Valeur comptable
des fonds propres de l’entreprise i à l’instant t; Rnit : Résultat net de l’entreprise i à l’instant
t; FTit : Indicateur de flux de trésorerie de l’entreprise i à l’instant t; eit : Terme d’erreurs.
Le deuxième modèle identifie l’indicateur au pouvoir explicatif le plus élevé pour la
capitalisation boursière. Le modèle testé est :
Équation de régression 2 : CBit = b0 + b1 Fpit + b2 Unait + eit
Avec : CBi,t : Capitalisation boursière de l’entreprise i à l’instant t; Fpit : Valeur comptable
des fonds propres de l’entreprise i à l’instant t; Unait : les actifs non reconnus de l’entreprise i
pour la période t, estimées successivement par RN, FTA, FTI et FTF eit : terme d’erreurs

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▪ Résultats du modèle de Myers, de Barth, Beaver, Landsman et métriques de
contingence
Les flux de trésorerie sont plus ou moins significatifs selon les éléments contingents :
– pour les flux d’activité (introduction en bourse avant 2000 et entreprises de technologies) ;
– pour les flux d’investissement (année 2000 et entreprises déficitaires) ;
– pour ceux de financement (année 2000, 2001, entreprises bénéficiaires, déficitaires,
introduction en bourse avant et après 2000, entreprises internet et de technologies de
l’information).
▪ Résultat du modèle d’Ohlson
Le modèle testé est le suivant :
Équation de régression 3 : CBi,t = a0+ a1FPi,t+ a2CAi,t+ a3VAi,t + a4EBEi,t +
5 a5Fluxi,t+Eit
Avec :CB i, t : Capitalisation boursière de l’entreprise i à l’instant t; Fpit : Valeur comptable
des fonds propres; CAi,t : Chiffre d’affaires; EBEi,t : Résultat d’exploitation brut de
l’entreprise i à l’instant t; VAi,t : Valeur ajoutée de l’entreprise i à l’instant t Flux i,t :
Indicateur de flux de trésorerie de l’entreprise i à l’instant t : FTA, FTI, FTF Ei,t : les termes
d’erreurs
Ces résultats montrent que contrairement à l’idée répandue au cours de la phase
haussière récente du cycle boursier, les investisseurs ont probablement donné de l’importance
aux mesures comptables des entreprises françaises de la nouvelle économie même si ces
sociétés toutes jeunes et aux produits inhabituels pouvaient sembler difficiles à évaluer. Le
résultat net présente le contenu informationnel le plus élevé et plus généralement l’excédent
brut d’exploitation en tant que mesure du résultat opérationnel.

Conclusion

Lors d’une évaluation d’entreprise, il ne s’agit pas de trouver la valeur correcte absolue.
Les valeurs d’entreprise ne représentent pas de valeurs purement objectives mais reposent sur
des hypothèses fixées subjectivement. Il s’agit de déterminer une échelle des valeurs qui soit
plausible et communicable. L’échelle des valeurs de la valeur de rendement apparaît par le
fait que différents scénarios (conservateur, réaliste, optimiste) et diverses hypothèses sont
possibles. Différentes variantes sont ainsi évaluées en ce qui concerne l’évolution du
rendement/des coûts, le risque de l’activité et le risque financier de l’entreprise et l’évolution
de la branche. Partant de la valeur substantielle qui existe matériellement et qui varie en
fonction de l’intensité du capital d’activité, on détermine une limite basse de la valeur. En
fonction du scénario de la valeur de rendement, on détermine ensuite l’échelle des valeurs et
le Goodwill à atteindre en tant que différence entre la valeur de rendement et la valeur
substantielle. Tous les résultats obtenus dans le cadre d’une évaluation d’entreprise
demandent un jugement de spécialiste et un contrôle de plausibilité. Seule la personne qui
comprend de manière détaillée les facteurs générateurs de valeur inhérents aux hypothèses est
capable d’interpréter la valeur d’entreprise ainsi calculée.

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