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- 25
IV. Pr  du   modè à    de défau
-
- 33
V. oaera6ed Deb Ob aon (DO)
-
- 39
 apre 4 Sraéges de couverure appcabes au aroc
-
- 40
VI. Traemen prudene $7e II
-
- 41
VII. Approche de sandardsaon de  ISDA
-
- 42
VIII. Geson des rsques spécfques aux dérvés de créd
-
- 44
oncuson
-
- 45
Tabe des maères
-
- 47
$bographe
-
- 49
Annexe
-

|    
Nore rava n'aura jamas abou sans e souen e es encouragemens de
nombreuses personnes.


|    qu a nous fa confance e perms d'négrer a
srucure d'accue.

   pour ces préceux conses sur 'organsaon e 'orenaon
du mémore.

    pour son suv gne par gne ors de a rédacon du rava.

Les membres de nore   qu nous on offer souen mora e fnancer.

A 
 ceux qu nous on gudés avec genesse e effcacé, I.


L'objecf de ce mémore es de présener, d'ader à a compréhenson e d'nrodure
es noons de geson des dérvés de créd ; permean ans au eceur d'acquérr es
bases à a geson des rsques és. I es né de nore désr d'achever nos éudes de
aser Fnance d'enreprse jumeé I S-POLYFINAN , par un rava concs e
aan conceps héorques de base e appcaons.

Le présen rava se veu êre ue aux professonnes de a fnance e de 'assurance


noammen ceux de 'organsme d'accue (DG apa), mas  s'adresse égaemen
aux professeurs, éudans e fuurs auréa d'écoe de commerce qu y rouveron non
seuemen des usraons des maères ensegnés radonneemen ors des cours
de fnance e des cas praques poran sur des héores récenes pour esques es
appcaons se fon rares.

La égèreé chose pour aborder e suje ne sgnfe pas que es noons approchées
son smpes mas  se jusfe par e souc de e rendre e pus compréhensbe que
possbe. Nous nous sommes més à des noons jugées essenees e que nous
meons en évdence dans es exposés héorques avan d'en monrer 'appcaon.

La compexé de 'envronnemen des affares marque une rupure généran des


ncerudes sur a crossance, a renabé e a pérenné des enreprses. En cee
pérode (crse fnancère) es nvessseurs son devenus pus exgeans e pus
sensbes aux noons créaon mas surou ceu de préservaon de vaeur ; pour se
fare  es nconournabe pour es gesonnare d'ancper e de gérer es rsques.

e conexe es appuyé par des régemenaons de pus en pus fermes (noammen
pour es banques), es enreprses marocanes se son nscres dans cee ogque de
geson e donc de a marse des rsques que qu' so. e qu perme au méer de
gesonnare de rsque de connare un vérabe « boum » dans es enreprses du
royaume.

„   

      
        

  1.

Les dérvés de créd qu fon pares des nnovaons fnancères es pus récenes,
représenen une réee opporuné pour 'économe des pays en voe déveoppemen
e que e aroc.

Nous reprenons dans e mémore des probèmes e noons reevan an de a fnance
de marché que de a fnance d'enreprse, es deux branches forman un ou.

L'usaon des dérvés de créd éan à ces prémces au aroc, nore mémore
s'néresse à sa connassance. Le mémore s'arcue donc auour des prncpaes
quesons suvanes

1 ounasser FASSI FIHI, Présden de 'Assocaon arocane pour e sk


anagemen - A I

· ommen es ce que es dérvés de créd permeen--s de se prémunr du rsque ?

· Ques en son es avanages e es mes ?

· Quees son es prédsposons pour sa mse en pace au aroc ?

Le conenu du rava es e suvan. I se décompose en quare chapres. Le premer


éan générase e abordan des noons du rsque de créd e de produ dérvés. Le
second chapre s'néresse aux dérvés de créd à savor eur hsore, es fames de
dérvés de créd e eurs appors. Le rosème chapre présene au eceur es
méhodes de geson des produs dérvés de créd. Le dernère chapre quand à u
nrodu es sraéges de geson appcabes au aroc.

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Les deux dernères décennes on éé marquées par des séres nores de scandaes, de
faes specacuares e de dverses crses (économque, fnancère, amenare e
cmaque). es dfférens évènemens on eu pour effe de dépacer vers e hau e
prof de rsque de a pus par des srucures (assurances, banques, nsuonnes e
aures).

Les opéraeurs on dès ors eu pour souc de se prémunr dans eurs reaons d'affare,
ce qu a perms e déveoppemen d'ous de geson du rsque.

Dans e souc de s'agner aux normes nernaonaes en maère de geson de rsque,


es nsuons fnancères ans que es banques marocanes on adopé des drecves
de $7e II qu permeen une geson pus opmae du rsque de créd.

L'objecf de ce premer chapre es de présener de façon générae e rsque de créd


ans que es produs dérvés.

|  
Le rsque, en an que noon générque, peu êre scndé en deux grandes caégores à
savor e rsque de marché (comporan e rsque de aux e ceu de change) e ce u
de créd sur eque nous nous pencherons.

Afn de meux appréhender, nous commencerons par défnr e rsque de créd


ensue nous présenerons ces méhodes d'évauaon e pour fnr es ous de
geson.



Dans e cas d'un conra, e rsque de créd es défn comme 'mpossbé d'une
conrepare de sasfare à ses obgaons conracuee, ce qu peu enraner une
pere fnancère pour e créancer.

Pour donner une défnon smpe du rsque de créd,  correspond à a pere


poenee supporée par une nsuon fnancère consécuve à un évènemen de
créd. I fa appe au cacu de a marge de créd qu en compe de a probabé e
de 'ampeur du d rsque.
Dans ce cas, on dsngue de façon générae ros formes de rsque de créd

· Le rsque de conrepare appeé auss rsque de défau qu seon oody's es « ou
manquemen ou ou reard sur e paemen du prncpa e+ou des nérês ».  peu
fare appe à des aches exernasées ees es agences de noaon2. onsuer
'encadré reaf aux agences de noaon.

· Le rsque de dégradaon de a quaé du créd

· Le rsque sur e aux de recouvremen en cas de défau

Encadré 1: Les agences de notation

Une agence de noaon fnancère es une enreprse ou une nsuon chargée de
'apprécaon des aceurs économques.

I exse prncpaemen ros agences de noaon fnancère gobaes oody's,


Sandard & Poor's e Fch angs.

Les agences de noaon fnancère nssen sur e fa que eur noaon es une
opnon ndépendane des donneurs d'ordre.

ependan, aors que a Secures and Exchange ommsson (SE) semba jusque
à s'opposer à des mesures de conrôe sur es agences, a     va
remere en cause pus fondamenaemen e rôe des agences e eur ndépendance.

Voc une présenaon des échees de noaon. Les noes son cassées seon une
échee quaave don voc e déa3

  Aaa, Aa1, Aa2, Aa3, A1, A2, 


A3, $aa1, $aa2, $aa3, $a1, ! 
$a2, $a3, $1, $2, $3, aa1,
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Source $I

ï"  

Les modèes d'évauaon du rsque on pour bu de déermner e monan des peres
fuurs e d'esmer, pour un porefeue de créd donné a pere maxmae possbe à
un hor6on empore défn avec une cerane probabé.

2 Les prncpaes agences de noaons son Fch, oody's e Sandard & Poor's

3 Source $oomberg

Tros rasons prncpaes expquen 'mporance de a modésaon du rsque de


créd. I s'ag

· Depus 2005, de a mse en pace du rao ooke4 au sen des banques don e bu es
d'nsaurer une surveance prudenee en ermes de rsque de créd.

· Le déveoppemen au sen des banques de noaons de ype I$5, qu permeen de


connaîre e suvre 'exposon au rsque de créd.

· Pour fnr, es banques e es aures nsuons don e méer es de s'exposer au
rsque de créd recherchen des moyens de rédure eur concenraon de rsques, so
par a dversfcaon, so par un recours à a rsaon de eurs porefeues.

La conséquence es a crossance de a demande en modèes d'évauaon du rsque


par a pus par des nsuons. es modèes représenen une ade pour es géran car
s eurs permeen de quanfer es rsques d'exposon résuan de 'ajou d'un
nouve emprun dans eur ban.

Au aroc,  y a d'après une enquêe d'Euromed6 une prse de conscence du rsque


généré par 'envronnemen dans eque évouen es enreprses.

Tros méhodes permeen d'appréhender e rsque,  s'ag

·    es au coeur de 'évauaon du rsque, de façon


nuve, on en dsngue deux ypes de méhodes pour évauer a probabé de
défau

~ L'évauaon par e bas des données hsorques

~ L'évauaon par es modèes mahémaques, qu on connu un déveoppemen


majeur ces dernères années. Aujourd'hu, on en dsngue deux fames que son es
#   (e ceu de eron) e es # $   (connus
auss sous e nom de Jarrow). Nous en reparerons dans un aure chapre.

4 Le rao ooke es un rao de sovabé bancare qu es recommandé par e
omé de $7e dans e cadre

de ses premères recommandaons

5 Inerna ang $ased

6 . OHANESSIAN, aher de recherche N°29 sur « La praque du sk


anagemen dans es pays du aghreb
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exercces à venr. Le prx du rsque es resé aors saque, mas e rsque es par
naure dynamque car a suaon de 'empruneur va se dégrader ou s'améorer au
gré de a réusse du proje d'nvesssemen ou encore des fucuaons des cyces
économques.

Ans, a suaon éan devenu défavorabe, e prêeur se rouve dans 'obgaon de


casser a créance comme doueuse ou geuse. En dehors de devor (quand cea es
encore possbe) céder a créance, a seue aernave es de consaer a pere.

'es ce manque de dynamsme qu a nrodu a recherche d'ous de geson


aernaf e que es produs dérvés.

!
Les ransacons sur es produs dérvés son en fore crossance depus e débu des
années 80 e représenen désormas 'essene de 'acvé des marchés fnancers.

Les produs dérvés son désgnés en an qu'nsrumens fnancers à erme par e
ode monéare e fnancer7 franças. Seon eque

«       
    

1.   
 
       
      
        
  
     
 

2.   
   
   

3.   
 


4.   
      

   

5.   
    

        


6. 
       
    

ee se empruner du ode monéare e fnancer franças, nous perme de défnr
'ensembe des produs dérvés pus de es présener de façon générque.



Nous 'avons menonné pus hau, un produ dérvé ou conra dérvé (

 ) es un nsrumen fnancer (IAS 398 )

7 Lo de modernsaon des acvés fnancères codfée dans e code monéare e


fnancer, cf., noammen

J.-G. D'Hérouve e P. Gssnger, « France nroduces aw o mpemen ISD »,


IFL, Jue 1996
·

don a vaeur fucue en foncon de 'évouon du aux ou du prx d'un produ


appeé sous-jacen (Vor encadré c-dessous);

· qu ne requer aucun pacemen ne na ou peu sgnfcaf;

· don e règemen s'effecue à une dae fuure.

Encadré 2:Actif sous-jacent   


%
L'magnaon des parcpans aux marchés fnancers sembe nfne e & 
de nouveaux ypes an de dérvés que de sous-jacens nassen
réguèremen, cerans pour dsparaîre rapdemen faue d'nérê
suffsan, mas beaucoup pour reser durabemen.
 
Une queconque acon coée en bourse   
comme e A 40 ou encore 'ndce des prx à a

consommaon 
as des maères premères es que e bé, e péroe, e   
cuvre ...  
Indexé au aux de change d'une monnae spécfque   '
es fux d'nérê que générera un prê d'une dae de  
dépar, d'une durée e d'un aux donnés
és à a réasaon d'un événemen prévu dans e cc
conra comme e défau de paemen d'une enreprse

ï!   

On caégorse deux ypes de produs dérvés es produs fermes e es produs
oponnes.

· Les prncpaux produs fermes son

* Les conras forwards 'es 'engagemen ferme de réaser dans 'avenr une
ransacon d'acha ou de vene (à une dae, à un prx e pour une quané).

* Les conras fuures

* Les swaps es un conra d'échange de fux fnancers enre deux nervenans. Les
pus répandus son ceu de aux d'nérês e de change. En 2004, 'ISDA 9 a reevé
une crossance annuee de 29% pour es dérvés sur produs de aux d'nérê.

· Quand aux produs oponnes, ees se composen de


8 eaf aux Inernaona Fnanca eporng Sandards

9 Inernaona Swaps and Dervaves Assocaon

~ Les opons son des produs dérvés asymérques qu donnen e dro, e non
'obgaon so d'acheer (ca) ou so de vendre (pu).

~ Les warrans son des opons parcuères, d'acha (ca warran) ou de vene (pu
warran), émses par des conrepares fnancères, e pus souven des banques, ayan
e sau jurdque de vaeur mobère, généraemen d'une durée nae de puseurs
années, coées sur une bourse.

~ Ans que des produs hybrdes10.

Les noons de rsque de créd e de produs dérvés éan comprse, nous aons
nous néresser aux produs dérvés de créd qu se son nsprés des echnques de
swaps e don e marché conna une rès fore crossance.

10 Puseurs conras dérvés fermes e oponnes peuven êre combnés enre eux
pour des sraéges

compexes de couverure ou de spécuaon. Exempes sradde, srange, buerfy.

j  (  


!   
Le chapre précéden nous a perms de cerner de façon générque, ce qu'es un
produ dérvé. e chapre c nous permera d'nrodure e de présener es dérvés
de créd, qu son des ous modernes de ransfer du rsque.

Ou moderne dans e sens où eur apparon es récene, rappeons e depus des
décennes, es nsrumens servan à ransférer e rsque son es eres de créd, es
garanes données par 'éa sur es créds, es conras d'assurance e de réassurance,
es conras à marge fxe ...

ee pare permera de connaîre 'hsore des dérvés de créd, d'en découvrr a
régemenaon e d'en appréhender es avanages e nconvénens.

 

Se son es besons des marchés fnancers qu on poussé es banques à nnover e à
créer des produs de pus en pus compexes. Offceemen, es premères
opéraons sur es produs dérvés de créd daen de 1992 aux Éas-Uns
d'Amérque. as des races de ransacon préaabes exsen; une eçon d'hsore
sera donc ue.

L'hsore des dérvés de créd es éroemen ée à cee de cee de a rsaon11
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des créancers moyennan e paemen d'une prme, de se couvrr sur e non paemen
des créances dues par des personnes préa ab emen den ées e en é a de
déa ance de paemen c9-/c

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cenèe dfférenes. L'une spécasée dans 'ndusre péroère e 'aure dans
'mmober. Pour rédure eur rsque goba dû à une concenraon de porefeue,
a souon évdene sera de se dversfer. as a réaé es qu'aucun des deux
éabssemens n'a à pror de connassance sur un aure segmen e donc une
mauvase marse des rsques és. De pus, 'acquson de connassance sur de
nouveaux seceurs ne pourra se fare sans coû.

Les dérvés de créd apporen a souon à nore exempe, c  s'agra d'une
ransacon baérae. La ransacon permera aux deux banques de dversfer eurs
profs de rendemen.

b) mransfert du risue

Les dérvés de créd représenen pour es banques un ou de ransfer du rsque é
à 'acf sousjacen. Is devraen êre des nsrumens de souen à a sabé
fnancère.

L'usraon connue de ous es e cas des empruns mmobers à rsque amércan
(subprme) qu on éé une premère fos rsés afn de permere aux orgnaeurs
d'emprun un aégemen du capa régemenare à mmobser mas surou une
opmsaon de eur rendemen e un ransfer de rsque.
13
$asn, L'assurance-créd dans e monde conemporan, éd. Juper, 1978, p. 68
14
Source oody's goba cred dervaves

c) Faible coût de financement

Pour es éabssemens recherchan une maxmsaon de eur OE15, es dérvés de
créd permeen de gérer un rsque sans passer par e créd qu nécesse a mse en
pace de srucures dédées.

d) Alternative à la titrisation

Nous y fasons auson précédemmen, 'hsore des dérvés de créd es


éroemen ée à cee de a rsaon ce qu en fa une aernave dans e sens où
ee perme de dynamser a geson du rsque de créd.

(!    

a) „ne plus grande réactivitéLes gérans de fonds peuven vendre e rsque de créd
e acheer une proecon dès 'nsan où,

s prévoen de mauvases condons de marché. ee sraége perme au


gesonnare de porefeue d'ancper es suaons de sress fnancers qu peuven
compquer a suaon de a srucure sur e pan compabe (provsons) ou fsca
(réasaon de pus ou mons vaues).

b) „ne diversification plus efficace


La héore fnancère nous ensegne d'éver de mere nos « oeufs dans es mêmes
paners ». Les modèes de dversfcaon suggèren en effe 'aocaon de
pondéraons du porefeue dans des casses d'acfs e de rsques donnés. La
dffcué es que ceranes exposons ne son pas prévsbes, c'es e cas des
émeeurs qu n'on pas accès au marché de a dee négocabe e qu se fnancen par
emprun bancare. Grace aux dérvés de créd, es gesonnares de porefeue
peuven se procurer ses exposons auprès de oue conrepare recherchan une
proecon.

j  

Avan d'éabr une défnon générae d'un dérvé de créd, nous aons nous poser
a queson « qu'es ce qu'un dérvé de créd? ». Le erme se décompose en deux

· )* donc assmabe à un produ dérvé ce qu e rend oponne

· )j* donc denfabe à un rsque de créd donc engagean une conrepare.

On en dédu de façon nuve qu'un dérvé de créd es un nsrumen permean de


se proéger conre a défaance d'une conrepare. e aperçu nous perme aors de
défnr ce qu'es un produ dérvé.

a) Générale

De façon générae, un dérvé de créd es un produ srucuré de manère à


décencher un règemen orsque surven un événemen de créd du ype
15
eurn On Equy

(1) Le défau de paemen sur es nérês ou e prncpa,

(2) La fae e es procédures judcares assmées,

(3) La répudaon de a dee fnancère,

(4) La resrucuraon de a dee du débeur de référence,

(5) Les moraores e réécheonnemens de paemens pour es dees souveranes.

Un produ dérvé de créd es un conra fnancer qu perme à une conrepare de
vendre e rsque de créd reaf à un acf sous-jacen16. e conra mpque un
échange de fux don 'un au mons des fux échangés es déermné par 'évouon du
rsque de créd de a référence sousjacene.

Les dérvés de créd permeen de neuraser e rsque ou en conservan 'acf; e


erme « cred dervaves » es générque car  regroupe un ensembe de produs.

  


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I us ra on 4 : Evo u on des produ s dérvés de créd c

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I us ra on 6 : Fonc onnemen d'un TRSc

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Dans a praque, es banques occdenaes procède à 'émsson d'   %  


ndexés sur e rsque de défau des éas en voe de déveoppemen. Te a éé e cas de
'Eurobond de 400 ons d'euros éms par 'éa marocan en jue 2003 e échus
en 2008.

|  

D'après Aan Gauvn, « On fa des produs dérvés depus pus d'un sèce, depus
une o de 1885 23, sans avor jamas eu à es défnr e on a jamas eu de probème,
aors on ne vo pas pourquo on en aura aujourd'hu. »

La queson prncpae que 'on se pose, es de savor quees es a naure même des
dérvés de créd. ee queson ven du fa de 'exsence de symére avec
'assurance.

 &

L'objecf du conra de dérvé de créd es de proéger 'acheeur de proecon des


conséquences de a survenance d'un événemen de créd. Le conra éab enre
acheeur e vendeur do spuer (prévor) es condons de défaances qu
décencheron es obgaons du « proeceur ». e qu prêe à confuson avec e
conra d'assurance, d'où a égmé de nore précédenes queson.

La quafcaon de conra d'assurance ne s'appque pas au conra de dérvé de créd


e ce pour deux rasons prncpaes. La premère es que e versemen spué dans e
conra n'es pas condonné par a preuve d'un dommage sub par 'acheeur de
proecon. Le caracère ndemnare propre au conra d'assurance es donc absen.
La seconde es 'opéraon s'nscr dans un processus de muuasaon des rsques
(ransfer de rsque) à a grande dfférence d'une opéraon d'assurance.
23
Lo du 28 ars 1885 « sur es marchés à erme », D;, 1885, 25

(   -ï    .    

   /

Au suje des normes à 'nernaonae, deux référenes nous vennen à 'espr. I


s'ag en premer de ceux reafs au comé de $7e noammen en maère
d'aocaon de fonds propres e es normes déveoppées par 'ISDA qu représene
une référence pour es professonnes du domane e que nous déveopperons dans a
pare sraége.

Depus sa créaon, e comé de $7e a mené des ravaux u permean d'évauer es
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cc5c!!cc<ccc3c

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ccB'cccccccc3c

       


 

cc!c5&&c&ccccccccc
créd es une meeure réparon des rsques, e donc un rsque goba mondre.

On rerouve c un rasonnemen anaogue à ceu appqué aux reaons enre


assureurs e réassureurs en ransféran une pare de eur rsque en porefeue, es
assureurs men es effes d'une concenraon secoree e+ou géographque de eur
rsques qu pourraen eur êre préjudcabe. Ic, c'es e rôe des marchés fnancers
qu es usé, à savor eur vocaon à ransférer e redsrbuer des rsques aux agens
qu son prês à es supporer, moyennan une rémunéraon.

Au aroc, 'usaon des dérvés de créd permera de ransférer es rsques és
noammen aux opéraons avec 'éranger surou au momen de crse où règne une
méfance consane quand à a qudé de puseurs opéraeurs.

as cee veru de dsperson du rsque goba souffre d'au mons ros défaus

· j    ne fa éa de 'évouon de ces derners or,
'mporance de 'accord de $7e II e confrme, e rsque de créd se mesure à ravers
e nveau de fonds propres.

· Le caracère peu sandardsé des dérvés de créd e don a naure réeemen


négocabe rese dscuabe; a     en es 'usraon.

· j   0|es modèes usés par es banques en vue des
cacuer eurs besons en fonds propres dans e cadre du porefeue de négocaon
son peu habués à raer des rsques de créd radonneemen canonné au
porefeue bancare.

On appeera à a subjecvé e 'ndépendance de chaque banque, qu arbrera enre


pour e conre de façon à se décder à mere en pace ou non des produs dérvés de
créd. Que que so a décson prse,  sera ue de fare un aperçu de a geson
des dérvés de créd.

j     


 
0!j # $  
Nos ravaux se son orenés vers des modèes à nensé. es ypes de modèes on
pour bu de décrre 'mmnence du défau ou en recherchan une cabraon sur es
données du marché.

Le défau y es décr comme un processus de Posson non-homogène (dans e cas


fréquen) don
on cherchera à connare a dsrbuon e don 'nensé peu êre aéaore. Le
défau es décr

par un processus de Posson d'nensé consane on aura donc


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cc 0.18659166
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cc j & .

ȧ:0

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On suppose a probabé de défau annuee du Groupe armara spécasé dans


'hôeere e e voyage à 8%.

On voudra connare e coû suppémenare de nore banque pour 'ocro d'un prê à
cnq ans envers e d groupe.

Nore banque éan soumse à $aes II, e aux de recouvremen qu do êre appqué
es de 40% (Théorque).

Sur a base de a probabé de défau, du aux de recouvremen e d'un aux sans


rsque de 4%, nous aons cacuer a vaeur de ce suppémen pour nore banque.

La méhode de cacu se découpera en ros phases, nsprées du rava de Hu sur a


vaorsaon dscrèe du DS.

a) Probabilité de défaut inconditionnel

On déermnera en premer a probabé de défau ncondonnee (PD) pour


chaque année. Une probabé de défau de 8% suppose une probabé de surve
(PS) de 92%, 'on appquera e même rasonnemen années après années. ea nous
donnera

  ! cc cccc !


 ;<223 cc cccc 4(<223
( 0 ,92 × 0,08 = =< >3 ;ã<>ã3
0,8464 × 0,08 = ><==3 ==<;=3
ã 0,7787 × 0,08 = ><( 3 =<>ã3

( 0,7164 × 0,08 = (<= 3 >(<43


b) Phase 1 : La valeur actuelle des paiements de l'assuréImagnons pour 'nsan que
a prme annuee es de 1 AD. L'assuré payera donc 1 AD 'an

an que 'évènemen de défau n'es pas survenu. es espérances de paemens son
décres dans a rosème coonne du abeau suvan

-j/§-ï/?
- / -ï/ -/§@-8/7- / - /§-j/?-/

  ! -!  /   0    
    
 0,9200 0,92 0,9615 0,8846
( 0,8464 0,8464 0,9246 0,7825
0,7787 0,7787 0,8890 0,6923
ã 0,7164 0,7164 0,8548 0,6124
( 0,6591 0,6591 0,8219 0,5417
cc cc cc
 3,5135

c) Phase 2 : La valeur actuelle des indemnités perçues

Supposons manenan que e défau nerven sysémaquemen au meu de


'année. ec équvau à dre que 'assureur paera es 60% (1 - ) du monan dans
chacun des cas de défau. Afn de 'évauer,  nous fau user a probabé de
défau ncondonne (PD).

- /§% -È/§-/?
- / -/ -/§-/?- / -/§@-8/7- /
| -/
  ! !   - /   0 
     

 
 
2<( 8,00% 60,00% 0,048 0,9806 0,04707
<( 7,36% 60,00% 0,04416 0,9429 0,04164
(<( 6,77% 60,00% 0,04063 0,9066 0,03683
<( 6,23% 60,00% 0,03738 0,8717 0,03258
ã<( 5,73% 60,00% 0,03439 0,8382 0,02882
cc cc cc cc
Toa 0,18694

d) Phase 3 : La valeur actuelle de la prime accrue


Le défau pouvan nervenr au meu de 'année, cea veu dre que dans chaque cas
(gnes du abeau) 'assureur peu ou de même demander à 'assuré de payer a
fracon d'année échue. La queson sera qu'en sera  s e défau a eu au cour de
a premère année ? S c'es e cas, nous devrons oujours a moé de a prme ; 
s'agra de a vaeur acuee de 'espérance de a prme accrue

- /-/-A/§-/§@-8/7- /-/§-A/?-/

-/?2<(

 

 / 

0     

! -!

2<(

cc 8,00% 0,04 0,98058068 0,039223227


<( 7,36% 0,0368 0,94286603 0,03469747
(<( 6,77% 0,033856 0,90660196 0,030693916
<( 6,23% 0,03114752 0,87173265 0,02715231
ã<( 5,73% 0,028655718 0,83820447 0,024019351
Toa 0,155786274

Au oa, a somme oae des paemens que son es paemens de 'assuré e a
prme accrue do êre équvaen à a vaeur acuee des ndemnsaons, comme
dans e cas du swap convenonne.

Ans nous aurons

-È    <>>4  

-È    2<;>4 

Vu que a prme es un coupon qu peu êre facorsé à ravers ou e cacu, on aura
0,1869 = . × 3,6693. On dédu ans ce aux qu es de (<243.

La banque exgera donc 4 + 5,09 de rendemen à 'échéance du prê so un aux de


4<243.
+   

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4%c "'Bc c ccc


c c 'c  c
Cc
Bc cc
Ans on peu en fare a carcaure suvane

- La croue compèemen en bas es a ranche equy, a pus rsquée. Ee es

pébscée par es hedge fund.

- La crème au meu, représene a ranche me66anne, a deuxème ranche à


supporer

e rsque. Généraemen acheée par des gérans d'acfs ou des nvessseurs en


compe propre. ee me66anne ce décompose en deux pares que son junor e
senor.

- La cerse compèemen au dessus, symbose a ranche super senor (hghy


senor), a
mons rsquée de oues. En généra noée AAA par es agences de noaon.

ï   

1.       

Le mécansme ms en pace par es ranchng do consdérer chaque ranche
dépendane de cee qu 'a précède, ans a ranche n-1 dépendra de a ranche n
nféreur e ans de sue jusqu'à en arrver à a ranche supéreure 1.

e mécansme de dépendance es 'aachemen de chaque ranche en foncon de


'aure. So donc e porefeue suvan

cc TAILLE DE LA TANHE Tranche 1


Hghy Senor =23 Tranche 2
Senor (23 Tranche 3
Junor =3 Tranche 4

Equy 3 cc

L'aachemen do représener a somme des aes des ranches qu suven avec
pour orgne 0, dans nore cas,  s'agra de

cc Déa du cacu Aachemen Tranche 4


Aucune ranche ne su 2 Tranche 3
0 + Equy 3 Tranche 2
'c/cJcCc Kc 'c-c

'c(cJc c +c cc

'&cc!&cc&cc!c!ccc<cc
!cc!ccc&cc<ccc'c
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'c/c Vc +c Kc

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une source de dfférencaon sur e marché.

I nous sembe ben ue de présener asse6 brèvemen e cadre régemenare


marocan, schémasé c-dessous

$anques commercaes réd à a consommaon

$anques offshore réd ba

Aures
|  |  ï 

éseau compes chèques posaux (P) asse d'Epargne naonae (EN)

  

asse de Dépôs e Geson, Sés d'assurance, uuees, asses de rerae e de


prévoyance
  .

$ourse de asabanca Socéés de $ourse

OPV , OP, OPT

Dans a caégore régemenare, nous jugeons ue de nous pencher sur es accords
de $7es II e eurs ncdences sur a geson des fonds propres mas auss aux normes
de 'ISDA. Pour ce qu es de a deuxème caégore, nous ferons appe à queques
sraéges de couverures à caracère jugés pus quanaf.

0     ï  


À 'nsar de eurs homoogues méderranéens, es éabssemens de créd marocans
don une par sgnfcave de 'acvé a un caracère nernaona on 'obgaon
d'évauer es rsques encourus e de déermner en conséquence des aocaons de
fonds propres desnés à couvrr ces rsques. e qu nous ramène au rao c
Donough déveoppé pus hau.

$ank A agrb a exgé aux banques une geson de rsque de créd suvan «

  

 » de 'accord $7e II e ce, par es dsposons de a crcuare
N°$3+G+2006 reave aux modaés de cacu des acfs pondérés au re du rsque
de créd.

Pour a déermnaon des pondéraons, es banques peuven user es évauaons
effecuées par des OEE28 don a compéence es reconnue par a DS$29 pour e
cacu des exgences en fonds propres.

L'usaon des noaons mpquera qu'une varaon de a quaé du créd d'un


empruneur aura un mpac sur es fonds propres d'une banque e es echnques de
réducon des rsques seron prses en compe. La gre de pondéraons sera éarge
e pourra aendre 150 vor 600% orsque es banques chosron « 
  

     ».

Depus fn décembre 200830, es banques marocanes son passées à un rao de
sovabé de 10%, dernère éape avan e aux de 12% prévu en 2010 conformémen
aux règes de $7es II. 'es ce qu a jusfé es evées de fonds qu on ryhmé e
marché marocan31.

Nous 'avons déjà vu préaabemen, es accords de $7e on joué un rôe
régemenare e promu a sabé e a sécuré du sysème fnancer. Ic on
s'néressera au voe prudene.

Pour êre pus pragmaque, e à cause de 'nroducon récene de a rsaon au


aroc. Nous nous sommes néressés au raemen prudene $7e II (approche
sandard) avan e après a rsaon. Le abeau c-dessous représene ce raemen.

28 Organsmes Exernes d'Évauaon du réd noammen Fch, oody's e


Sandard & Poor

29 Drecon de Supervson de $ank A aghrb

30 Source $ank A aghrb

31 Pour pus d'nformaon, re hp ++www.yawaan.com+econome-


marocane+maroc-rop-cher-rao-mc-

donough.hm

 #

Pondéraon forfaare des créances

« ea »

%  50 à 40%

%   100 à 75%

« Non rea »

%j 20% pour AA-

50% pour A- 100% pour $$- 150% pour e rese

%ï 20% pour AA-

50% pour $$$- 100% pour $- 150% pour e rese


%    0% pour AA- 20% pour A- 50% pour $$- 100% pour
   $- 150% pour e rese
j    
cc cc

-! 

La pondéraon dépend de a noaon des agences

20% AAA à AA-


50% A+ à A-
100% $$$+ à $$$-
150% $$+ à $$-
ese Déducons des
cc
FP

-!

 

Déducon du Ter 1 à 50%

E

Déducon du Ter 2 à 50%

Pondéraon é à a noe a pus fore (e rsque e pus fabe) enre

- Noaon du DS é aux acfs sous jacens e aux proecons

- Noaon de a conrepare

0      


L'assocaon professonnee ISDA regroupan des nervenans majeurs sur es
marchés fnancers dérvés ava pour premer bu de fournr des conras sandards de
référence pour es ransacons.

Le domane éan rès peu règemené, seu es conras de gré à gré sur es ndces
éaen sandardsés e donc fongbes. En revanche, es proecons conre rsque de
défau d'émeeurs éaen sur mesure. D'où 'augmenaon exponenee des
monans noonnes des DS ces dernères années.
Nous ne nous pencherons pas sur es règes éabes par 'ISDA car ees son
appeées à êre modfé au couran de 'année 2009.

La nouvee sandardsaon devra apporer pus de qudé e de ransparence au


marché. I faudra ausss'aendre à a créaon d'une chambre de compensaon pour que
e rsque de créd so rédu.

0    . 



Nous dénombrons deux (2) rsques spécfques à a geson des dérvés de créd ; 
s'ag du rsque de corréaon e ceu de.

1. |  

e rsque es beaucoup pus nhéren orsqu' s'ag d'un cas de DO. I es en effe
déca d'évauer e rsque de créd d'un porefeue comporan dverses sgnaures
que ceu se rapporan à des enreprses ndvdueemen. Le défau de sgnaure
peu s'accompagner dans des proporons varabes.

ee probémaque nous a condus à concure que oue anayse du rsque des
ranches d'un DO requer anayse en deux éapes

- Déermner en premer a probabé de défau de chaque sgnaure au sen du


porefeue sousjacen ce qu nécesse 'ade de a noaon.

- Fnr par 'esmaon qu se fera à 'ade de modèes e d'hypohèses ad'hoc sur e
nveau de a corréaon des défaus, de a dsrbuon des peres poenees du
porefeue.

Au-deà de rsque découan de a composon du porefeue,  exse auss ceu é


au monage usé.

2. | . 

Les rsques jurdques mporen en premer car cee dmenson es crucae. Ee
garan 'effcacé du mode de ransfer du rsque e défn e rôe des dverses pares
prenanes. Des effors on mené au documen sandardsé de 'ISDA pour es dérvés
de créd ; cee-c a a parcuaré de défnr avec précson es évènemens de
créd.

I exse ou de même un rsque de conrepare,  s'ag de rsques és à ceranes


pares erces aux monages. es pares pourraen mere en pér a vabé de a
ransacon s ees n'éaen pas en mesure de rempr eurs obgaons.

D'après a $I, a coe de créd de a conrepare do êre supéreure à cee de


'émeeur de 'acf de référence.

Le rôe des agences de noaon es auss rès mporan car a majoré des
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R La mse en pace e a réguaon de marché secondare des nsrumens fnancers
e des

marchés hypohécares ; car même s's exsen, s resen à un sade embryonnare.

Dans nore mémore, nous abordons a fame des produs dérvés de créd. Nous
avons jugés capae de pus nous pencher sur e DS beaucoup pus répandu e ceu
du DO pus compexe e proche de a rsaon.

e documen peu se casser dans a caégore « sque de créd » don e raemen


srucure à démarré en 73-74 avec eron ; $aes II a généré un engouemen sans
précéden dans cee caégore.

as a crse de des `subprmes' a souevé énormémen d'nerrogaons quand à a


geson de puseurs produs fnancers censé proégé du rsque de créd. En effe, au
momen où nous achevons ce mémore, e marché des DS es 10 FOIS pus grand
que es bonds angbes (prês e obgaons) qu's son censés couvrr ; ce qu
nrodu e rsque de spécuaon é. Nous fnrons e mémore en assan en suspend
a queson « Les dérvés du créd source d'nsabé ? ».

  # 
Sommare

emercemens -3
-
Inroducon
-4
hapre 1 L'usaon -
des produs dérvés
comme nsrumens de -5
geson du rsque de - ..
créd -7
--
I. sque de créd 7-
-7
A. Défnon
-
$. Évauaon du rsque -8
de créd -
. Ous de geson du - 10
rsque de créd -
- 11
II. Produs dérvés
-
- 11 $. Présenaon
A. Défnon
- générque des
- 12 - cc produs dérvés
hapre 2 La fame - 14
dérvés de créd -
III. Présenaon des - 14
dérvés de créd -
- 14
A. Hsore
-
$. Appor des dérvés de - 16
créd -
1. Pour es - 16
éabssemens de créd -
2. Pour es nvessseurs - 17
nsuonnes -
. Défnon des dérvés - 17
de créd -
D. Les produs dérvés - 18
de créd connus -
- 19
1. red Defau Swap
-
- 19 3. red
2. Toa eurn Swap
- Spread
- 20 - cc Opons

- 21
4. red Lnked Noes
-
- 22
E. égemenaon
-
- 22 2. Normes
1. Naure jurdque
- nernaonaes ($7e
- 23 - cc e 'exgence de fonds
propres
F. Avanages e rsques - 24 régemenare)
des dérvés de créd -
hapre 3 Geson des - 25
produs dérvés de créd -
IV. Prcng du DS e
- 25
modèe à nensé de
-
défau

A. Evauaon du DS - 25 -

$. éhodes de modésaon du emps de défau - 28 -


1. Le modèe srucure - 28 -

2. Le modèe à forme rédue - 29 -

3. Le modèe à copue gaussenne - 29 -

. La duraon rsquée du DS - 29 -

D. Exempes - 30 -

1. acu de a jambe fxe à parr a duraon - 30 -

2. Vaorsaon dscrèe d'un DS sur armara - 31 -

3. Spread d'un DS - 33 -

V. oaera6ed Deb Obgaon (DO) - 33 -

A. Les dfférenes ranches d'un DO - 34 -

$. odésaon du mécansme des ranches - 35 -

1. La dépendance enre es ranches - 35 -

2. Le déachemen enre es ranches - 35 -

3. Pere propre à chaque ranche - 36 -

. L'évauaon du DO - 36 -

hapre 4 Sraéges de couverure appcabes au aroc - 39 -

VI. Traemen prudene $7e II - 40 -

VII. Approche de sandardsaon de 'ISDA - 41 -

VIII. Geson des rsques spécfques aux dérvés de créd - 42 -

1. sque de corréaon - 42 -

2. sques és aux monages - 42 -

3. La pace du sress es - 42 -

oncuson - 44 -

Tabe des maères - 45 -

$bographe - 47 -
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