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MD1

Gestion obligataire
Mohamed DAOUAS

Gestion obligataire

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Diapositive 1

MD1 Mohamed Daouas; 02/03/2016


Gestion obligataire
Plan

Les obligations : rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation (prix et


rendement d’une obligation)

Les risques obligataires : nature et mesures :


-les risques spécifiques
-risques systématiques : duration, sensibilité et convexité

La structure par terme des taux d’intérêt : la courbe des taux et les théories explicatives

Les stratégies de gestion de portefeuilles obligataires :


- Les stratégies de gestion active :
•Les stratégies basées sur les anticipations de taux
•Les stratégies basées sur les notations de crédit et de devises
•Les stratégies basées sur les caractéristiques propres à l’obligation
- Les stratégies de gestion passive: la gestion indicielle et l’immunisation de portefeuille

Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire : mesure de rentabilité d’un


fonds obligataire. L’analyse et la décomposition du rendement d’un fonds obligataire
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Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation

Les obligations:
rappels, caractéristiques, catégories et principes
d’évaluation

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Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation

Les obligations

I. Rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation

1. Rappels

- Les obligations constituent un droit de créance vis à vis de l’émetteur qui s’engage
à les rembourser à une échéance déterminée et à leur verser un intérêt fixé.

- Traditionnellement, les émetteurs d’obligations sont des gouvernements nationaux,


locaux ou municipaux, ainsi que des agences gouvernementales, des entreprises ou
des groupes d’entreprises ou des agences supranationales.

- Les obligations émises peuvent appartenir à différentes classes : à taux fixe, à taux
variable ou indexé, à coupon zéro, convertibles, …

- Elles sont moins volatiles que les actions. Ceci ne veut pas dire que les obligations
sont sans risque ni qu’elles sont toutes de même qualité. Tout dépend des
caractéristiques de chacune d’elles. 4
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Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation

2. Les caractéristiques d’une obligation :


- Caractéristiques principales :
. d’une part : la devise de l’obligation, sa valeur nominale, son taux facial, sa
maturité/échéance, la fréquence de paiement du coupon;
. et d’autre part la qualité de l’émetteur, son rating et la séniorité de l’emprunt
- Caractéristiques optionnelles : CALL (option de rachat anticipé par l’émetteur), PUT
(option de remboursement anticipé par l’investisseur), amortissement du principal
(remboursement progressif du principal).
Toutes ces caractéristiques sot décrites en détail dans le prospectus d’émission.
2.1. La qualité de l’emprunteur :
Moody’s S&P Meaning Expected Return
Investment Grade
Aaa AAA Best quality : risque de crédit minime Lowest
Aa AA High quality: très faible risque de crédit Lower

A A Favorable : qualité moyenne et risque faible Middle

Baa BBB Medium Grade : qualité moyenne mais Middle / Upper


susceptible de présenter des 5
caractéristiques spéculatives.
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Moody’s S&P Meaning Expected


Return
Speculative Grade
Ba BB Speculative element : des caractéristiques dignes de la High
catégorie spéculative. Risque de crédit important

B B Not desirable : caractère spéculatif et risque de crédit Higher


élevé.
Caa CCC Poor standing, Defaut or danger of default: mauvaise
qualité de signature et risque de crédit très élevé.

Ca CC Higly speculative standing : hautement spécultive,


probablement en situation ou proche du défaut, offre
un potentiel de récupération du principal et des intérêts Very high

C C Very speculative, very poor prospects of ever attaining


investment standing: en situation de défaut et potentiel
limité de récupération du principal et des intérêts
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D In default Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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2.2. Le coupon :

2.2.1. Paiement des intérêts :

Les obligations versent des coupons qui peuvent :


- rester inchangés durant toute la vie de l’obligation (obligation à taux
fixe) ;
- être révisés à certaines dates (obligations à taux variables ou
flottantes) ;
- être payés à maturité (obligations à zéro coupon).

2.2.2. Fréquence du paiement :

Les intérêts sont payés à une certaine fréquence qui est souvent
semestrielle aux USA et annuelle en Europe, mais elle peut être, aussi,
mensuelle (cas des obligations hypothécaires) ou trimestrielle.

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2.2.3.Taux fixe ou taux variable :


- Obligations à taux fixe : Le taux payé par l’emprunteur est figé pendant toute la vie
de l’obligation. La variation des taux sur le marché n’influe pas sur le coupon payé
par l’émetteur, mais influence le prix de l’obligation.
La volatilité du prix de l’obligation à taux fixe est plus forte que celle de l’obligation à
taux variable. Cette volatilité est d’autant plus forte que l’échéance de l’obligation est
lointaine.
Les investisseurs choisissent généralement les obligations à taux fixe pour se
protéger contre une baisse des taux dans le futur.
- Obligations à taux variable : Le taux payé par l’émetteur est revu à une fréquence
déterminée. Le nouveau taux est fixé en fonction d’une règle connue d’avance et
décrite dans le prospectus d’émission.
Le taux est généralement fixé en ajoutant une marge (ou spread) à un taux de
référence tels que le taux des bons de trésor américain, l’EURIBOR ou le LIBOR
(London Interbank Offered Rate), ou le TMM (le taux du marché monétaire en
Tunisie).
Le prix de ces obligations est moins volatil.
- Les obligations qui versent un taux de coupon de zéro % :
L’obligation est vendue à escompte (discount) par rapport à la valeur faciale. La
volatilité de ces obligations est comparable à celle des obligations à taux fixe. 8
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2.3. La maturité :
Lorsqu’elle existe, la date d’échéance ou de maturité se réfère à une date à laquelle
l’émetteur de l’obligation rembourse le principal emprunté à l’investisseur. Sinon,
l’obligation est perpétuelle.
Parfois, ce remboursement peut se faire bien plus tôt que l’échéance finale et le
caractère "perpétuel" est souvent théorique. Les obligations perpétuelles sont en
général pourvues d'une date à partir de laquelle l'émetteur peut les rembourser par
anticipation. Parfois, il peut le faire à chaque date anniversaire à partir de cette date
dite de "call". On dit alors que l'obligation est « callable ». Le prix de remboursement
est fixé par avance et n'est pas nécessairement égal au "pair".
L’obligation avec option d’achat donne à l’émetteur de l’obligation, le droit de
rembourser l’obligation avant la date d’échéance finale. En pratique, l’emprunteur
utilisera ce droit lorsque les taux d’intérêt baissent. D’où, une telle obligation sera
moins chère pour l’investisseur que l’obligation ordinaire.
De son côté, l’obligation avec option de vente (puttable) donne à son acheteur le droit
et non l’obligation d’être remboursé avant la date de maturité finale. En pratique, le
détenteur de l’obligation utilisera son droit lorsque les taux d’intérêt sont plus élevés
que lors de l’émission de l’obligation.
Les obligations hypothécaires donnent lieu à un remboursement partiel du principal
durant la vie de l’obligation. C’est le cas des obligations basées sur des prêts
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hypothécaires. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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2.4. Les différentes types d’obligations (distinction selon les


modalités de rémunération ou de remboursement) :
L’obligation standard : c’est l’obligation dite vanille. Elle est remboursée à
une date spécifiée et rapporte des intérêts à intervalles réguliers sous forme
de coupons.
L’obligation à coupon zéro : elle n’offre aucun coupon durant toute sa durée
de vie. Toutefois, elle est émise à un prix inférieur à celui de son
remboursement.
L’obligation structurée est une obligation à laquelle on adjoint un produit
dérivé afin d’en accroître l’attractivité pour l’émetteur ou l’investisseur. C’est
une combinaison de deux instruments. Le produit dérivé permet de couvrir
l’investisseur (contre la hausse des taux) et l’émetteur (contre leur baisse).
Dans le premier cas, le coût de l’émetteur est réduit. Dans le second, la
rentabilité pour l’investisseur est améliorée.
L’obligation indexée sur l’inflation : le principal et les intérêts sont indexés sur
l’inflation. Son taux d’intérêt est en général plus bas que celui de l’obligation
à taux fixe de même maturité. Le coupon est réévalué pour que sa valeur
corresponde au niveau voulu à l’émission. Elle permet aux particuliers de10
protéger le pouvoir d’achat de Copyright
leur ©investissement.
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L’obligation convertible : est une obligation à taux fixe qui peut être, au choix
de l’investisseur, convertie en actions de l’émetteur. Le prix auquel
l’obligation est convertible est fixé au moment de l’émission. Ce prix sera
plus élevé que la valeur de marché de l’action au moment de l’émission. La
convertibilité n’est en général assurée que pendant une période limitée.
L’obligation à bons de souscription d'actions (OBSA) : c’est une obligation à
taux fixe et à laquelle sont attachés un ou plusieurs bons qui permettent de
souscrire des actions nouvelles de la société émettrice. L'obligation et les
bons font l'objet de cotations séparées.
L’Obligations Assimilable du Trésor (OAT) : Elle est attachée à un emprunt
antérieur lancé par le Trésor. Chaque nouvelle émission présente les mêmes
caractéristiques que celles de l'emprunt antérieur (coupon, nominal,
échéance…) ; les nouvelles obligations sont alors assimilées à l'émission
précédente.
L’obligation senior et l’obligation junior ou subordonnée : Les détenteurs
d'obligations dites "senior"), sont les premiers servis en cas de liquidation de
l’émetteur. En revanche, les détenteurs d'obligations "subordonnées" ne sont
remboursés qu'une fois que les créanciers "seniors" l'ont été.
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Les obligations : récapitulation

Emetteur Type de
Coupon Echéance Subordination
remboursement
Rembour-
Etat sement in
national Coupon fixe fine
(à l’échéance)
Obligation Obligation
Etat à maturité sénior Obligation
étranger callable
Coupon
variable
Obligation
Entreprise convertible
(Corporate)

Coupon Obligation
Institutions indexé puttable
Obligation
financières
Obligation junior ou
perpétuelle subor- Rembour-
donnée sement sur
Collectivités Zéro coupon la durée
locales d’échéance
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3. Les avantages d’un investissement obligataire :

Ces avantages sont multiples :

- Revenu régulier et prévisible : l’échéancier de versement des coupons est connu à


l’avance ainsi que le montant de ces coupons pour les obligations à taux fixe.

- Préservation du capital : à l’échéance de l’obligation le capital investi est


remboursé, sauf en cas de défaut.

- Appréciation du capital : en cas de baisse des taux d’intérêt. En outre, la gestion


active d’un portefeuille obligataire peut permettre de tirer profit de la volatilité des prix
des obligations.

- Diversification de portefeuille : optimisation du couple rendement / risque d’un


portefeuille mixte (obligations/actions).

- Liquidité : contrairement à l’investissement dans les actions dont l’échéance est


généralement indéterminée, celui dans les obligations est généralement limité dans
le temps et donc plus liquide. Les obligations à court terme sont les plus liquides). 13
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4. Fonctionnement du marché obligataire : Marché Primaire


Les obligations sont écoulées selon l’une des manières suivantes :
Par adjudication : mode d’émission utilisé par les Etats.
Les caractéristiques (montant, maturité, coupon…) de l’émission sont fixées par
l’agence d’émission (la direction de la dette). Le prix est fixé suite à des enchères
faites par les primary dealers (Spécialistes en Valeurs du Trésor : banques et
intermédiaires en bourse habilités par l’agence d’émission) qui demandent un certain
montant à un prix donné. Les primary dealers sont alors « servis » par ordre de prix
décroissant, jusqu’à l’atteinte du montant souhaité par l’agence d’émission.
Par syndication : mode d’émission utilisé par les émetteurs hors Etats.
Les caractéristiques (montant, maturité…) de l’émission et son prix (rendement ou
spread) sont fixées par l’émetteur avec le conseil du syndicat bancaire (les banques
d’affaires qui l’accompagnent dans l’opération). Les investisseurs indiquent les
montants (ordres) qu’ils souhaitent placer (constitution du « book »). Lorsque le
montant du « book » est suffisant, ce dernier est fermé et le syndicat alloue les
montants à chacun des investisseurs en fonction des montants demandés.
Par placement direct : ou placement « privé »
L’émetteur et l’investisseur se mettent d’accord sur les différentes caractéristiques de
l’obligation à émettre afin de correspondre aux besoins précis de l’investisseur. Ces
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obligations sont généralement d’un nombre réduit et de faible liquidité.
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5. Principes d’évaluation d’une obligation : approche traditionnelle

Le prix d’une obligation dépend de trois facteurs qui sont :


- le revenu régulier (coupon),
- le gain (ou perte en capital) : ce facteur est important pour un
investisseur qui a un horizon de placement relativement court (cas
d’investisseur actif),
- le rendement du marché ou le taux de réinvestissement des coupons :
ce facteur est, à l’opposé du précédent, important pour un investisseur
qui a un horizon de placement relativement long (cas d’investisseur
passif).
Exemple :
Coupon annuel : 100 DT, N = 5 ans, Valeur nominale (faciale) : 1000 DT
Prix d’acquisition : 960 DT
Quel est le taux de rendement courant (current yield) ?
100 / 960 = 10.42%
Le rendement courant correspond à celui dont le calcul est le plus simple à
faire. C’est simplement le coupon annuel divisé par le prix de l’obligation. 15
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Quel est le taux de rendement à l’échéance (yield to maturity) :


960 = 100 (1+k)-1 + 100 (1+k)-2 + 100 (1+k)-3 + 100 (1+k)-4 + 100 (1+k)-5
k = 11.08%
Remarques :
- Le rendement à l’échéance n’est que le rendement annuel moyen que
promet l’obligation jusqu’à l’échéance. C’est le rendement pour l’investisseur
s’il conserve son obligation jusqu’à l’échéance et s’il peut réinvestir les
coupons à ce même taux.
- Le taux de coupon n’est pas le seul élément pertinent pour l’évaluation
d’une obligation. Il y a également le nominal, l’échéance, le mode de
remboursement et surtout le taux de rendement en vigueur sur le marché
pour le même niveau de risque et pour la même échéance.
- Pour déterminer le rendement à l’échéance par approximation, il suffit de
déterminer le sur-rendement et le répartir sur la durée. Dans notre exemple,
le sur-rendement est égal à (1000 – 960)/ 1000 = 4%. Le rendement à
l’échéance est égal par approximation à 10% + (4%/5) = 11%
- De façon générale, on sait que si r est le taux de rendement à l’échéance
exigé par le marché et i est le taux de coupon (nominal) offert, alors : 16
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Si r = i, le prix de l’obligation sera égal à sa valeur nominale, l’obligation est


dite au pair.
Si r > i, le prix de l’obligation sera inférieur à la valeur nominale. L’obligation
est dite à escompte.
Si r < i le prix de l’obligation sera supérieur à la valeur nominale.
L’obligation est dite à prime.

* Le prix P0 des obligations à taux fixe varie inversement au taux du marché.


Si ce dernier passe de 6% à 6.10%, les anciennes valeurs à taux fixe émises
à 6% de rendement subissent la concurrence des nouvelles à 6.10% de
rendement. Pour rétablir l’équilibre, le prix des anciennes baisse de façon à
ce que, sur la base de ce prix plus bas, elles procurent, elles aussi, 6.10%
de rendement. Si au contraire, le taux du marché passe de 6% à 5.90%, la
valeur marchande de ces obligations augmente.
* Toutes choses étant égales par ailleurs, plus l’échéance est lointaine, plus
le cours de l’obligation est sensible aux variations des taux et plus les
coupons sont élevés et / ou hâtifs, moins le cours de l’obligation est sensible
aux variations de taux. 17
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1) Cas d’obligation zéro coupon et taux d’intérêt sur le marché constant :


Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Obligation zéro coupon échéance 1 an.
Coupon 0%
Taux de
marché 10%
VN 100
Prix obligation 90,9 91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0
Flux -90,9 100,0

Jours 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Obligation zéro coupon échéance 1 an.
Coupon 0%
Taux
marché 10%
VN 100
Prix obligation 90,9 90,9 91,0 91,0 91,0 91,0 91,1 91,1 91,1 91,1 91,1 91,2 91,2
Flux -90,9

13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

91,2 91,2 91,3 91,3 91,3 91,3 91,4 91,4 91,4 91,4 91,5 91,5

Tant que les taux d’intérêt ne changent pas, le prix de cette obligation est stable dans son evolution
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d’un mois à l’autre et particulièrement d’un jour à l’autre et converge
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vers la valeur nominale.
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2. Cas d’obligation zéro coupon et taux d’intérêt sur le marché changeant :


- Sans changement des taux sur le marché :
Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Obligation zéro coupon échéance 1 an.
Coupon 0%

Taux
marché 10%
VN 100

Prix obligation 90,9 91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0
Flux -90,9 100,0

- Avec changement de taux sur le marché :


Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Obligation zéro coupon échéance 1 an.

Coupon 0%

Taux
marché 10% jusqu'à début avril puis 8% jusqu'à début octobre puis 12%

VN 100

Prix obligation 90,9 91,6 92,4 93,1 95,0 95,6 96,2 96,8 97,5 98,1 98,1 99,1 100,0

Flux -90,9 100,0


19
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3. Cas d’obligation zéro coupon d’échéance 2 ans et taux d’intérêt constant :


Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

Obligation zéro coupon échéance 2 an.

Coupon 0%

Taux
marché 10%

VN 100
Prix obligation 82,6 83,3 84,0 84,6 85,3 86,0 86,7 87,4 88,1 88,8 89,5 90,2 90,9

Flux -82,6

13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0

100

Plus l’échéance est lointaine, plus le prix de l’obligation à la date 0 est faible.20
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3. Cas d’obligation couponnée et taux d’intérêt constant :


Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Obligation couponnée échéance 1 an.
Coupon 10%
Taux
marché 10%
VN 100
Prix oblig hors coupon 90,9 91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0
Coupon 9,1 9,2 9,2 9,3 9,4 9,5 9,5 9,6 9,7 9,8 9,8 9,9 10,0
Prix oblig (avec
coupon) 100,0 100,8 101,6 102,4 103,2 104,1 104,9 105,7 106,6 107,4 108,3 109,1 110,0
Cotation 100,8 - 101,6 - 102,4 -
clean price 100,0 (1/12)*10 (2/12)*10 (3/12)*10 100 100 100 100 100 100 100 100 100,0

Mois 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Obligation couponnée échéance 2 an.
Coupon 10%

Taux
marché 10%
VN 100
Prix oblig (hors
coupon) 82,6 83,3 84,0 84,6 85,3 86,0 86,7 87,4 88,1 88,8 89,5 90,2 90,9
Coupon 1 9,1 9,2 9,2 9,3 9,4 9,5 9,5 9,6 9,7 9,8 9,8 9,9 10,0
Coupon 2 8,3 8,3 8,4 8,5 8,5 8,6 8,7 8,7 8,8 8,9 8,9 9,0 9,1
Prix oblig (avec
coupon) 100,0 100,8 101,6 102,4 103,2 104,1 104,9 105,7 106,6 107,4 108,3 109,1 110,0
Flux -100,0 21
10,0
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13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24

91,6 92,4 93,1 93,8 94,6 95,3 96,1 96,9 97,6 98,4 99,2 100,0

9,2 9,2 9,3 9,4 9,5 9,5 9,6 9,7 9,8 9,8 9,9 10,0
100,8 101,6 102,4 103,2 104,1 104,9 105,7 106,6 107,4 108,3 109,1 110,0
110

Remarques :

1. Le prix de l’obligation converge toujours vers la valeur nominale ou le prix de


remboursement quelque soit le niveau d’intérêt sur le marché.
2. Le prix de l’obligation est constitué de deux composantes : Valeur actualisée de la
valeur nominale et valeur actualisée du coupon.
3. Si le taux d’intérêt change, le prix de l’obligation subit un effet double : un effet sur
la valeur actuelle de la valeur nominale et un effet sur la valeur actuelle des
coupons non encaissés.

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6. Fonctionnement du marché obligataire : Marché Secondaire


Les obligations sont cotées en pourcentage de leur valeur nominale : Une obligation
est dite au pair (100) si son prix correspond à 100% de son nominal.

- Détermination du montant d’une transaction pour une obligation :


Le prix coté sur le marché est le prix pied de coupon (« clean price »). Pour obtenir
le prix global (« dirty price ») de la transaction (achat ou vente), il faut ajouter le
coupon couru.

- Définition du coupon couru (« accrued interest ») :


Les intérêts des obligations sont versés généralement une fois par an. Lorsque l’on
vend une obligation, une partie du coupon (le coupon couru) doit être payé au
vendeur par l’acheteur, qui encaissera le coupon dans sa totalité s’il détient
l’obligation à la date de détachement du coupon. Ce coupon couru augmente
linéairement entre deux dates de paiement du coupon.

- Calcul du coupon couru :


Nombre de jours exact depuis le dernier coupon
Coupon Couru = ----------------------------------------------------------------- × Taux facial x Valeur faciale
365 23
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Cotation des obligations :


Les renseignements relatifs à la cotation diffèrent d’un marché à l’autre.
Cependant, sur tous les marchés les obligations sont cotées en pourcentage de leur
valeur nominale..
Exemple : Extrait d’une cotation publiée par le London Financial Time.
Day Week Mounth Year
Red Bid
Coupon Bid price change change change change
date yield
yield yield yield yield
Canada Dec. 19 10 107,0650 6,24 -0,01 -0,04 -0,16 -1,10
La signification de chacun est comme suit :
- La date rouge (red date) signifie la date d’échéance.
- Le coupon est payé sur une base annuelle ou semestrielle.
- Le prix offert (bid price) signifie qu’il s’agit du prix auquel le marché est prêt à
acheter l’obligation par opposition au prix vendeur (ask price) qui est le prix auquel le
marché est prêt à vendre ladite obligation. Le prix de l’obligation Canada (décembre
2019) de 107.0650 indique que le marché est prêt à payer ladite obligation à 7.065%
de plus que sa valeur nominale (c’est à dire avec une prime de 7.0650%).
- Le rendement à l’échéance offert par le marché sur cette obligation (bid yield).
- Les changements subis par ce rendement lors de la dernière journée, semaine,
24
mensualité et année. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation
Relation entre la politique monétaire et l’évolution de l’économie réelle
et du marché financier (suite) :
Le souci permanent des banques centrales est de parvenir à une croissance
soutenue et saine de l’activité économique, c’est-à-dire sans inflation. Ainsi,

- Si l’économie croît trop vite (situation de surchauffe), les autorités monétaires


réagissent en resserrant la politique monétaire, c’est-à-dire en augmentant le taux
directeur. La croissance porte toujours en elle la menace de l’inflation et celle-ci porte
toujours en elle le risque d’une augmentation des taux d’intérêt.

- Si l’activité économique décélère plus que prévu, les autorités monétaires craignant
la récession, réagissent en desserrant la politique monétaire, c’est-à-dire, en baissant
le taux directeur.

Les autorités monétaires font de telle sorte que les hauts (surchauffe) et les bas du
cycle économique (menace de récession) soient lissés.

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Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation

Un changement du taux directeur (taux de l’appel d’offre et donc ceux de l’injection


et de la ponction) affecte dans le même sens le taux d’intérêt quotidien du marché
interbancaire (qui est l’essentiel du marché monétaire), le taux mensuel du marché
monétaire (base de rémunération des dépôts et du crédit pour le prochain mois) et
plus tard le rendement exigé par les investisseurs en bourse.

Théoriquement, une augmentation du taux directeur devrait se traduire par une


chute dans les prix des instruments à revenu fixe (obligations existantes) en raison
de la relation inverse qui existe entre le prix de ces derniers et le niveau du taux de
rendement. Le rendement exigé des obligations nouvelles sera plus élevé.

Inversement, une baisse des taux directeur devrait induire une augmentation des
prix des instruments à revenu fixe, notamment les obligations.

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Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation

Toutefois, le marché réagit selon les anticipations de ses intervenants et il peut sur
réagir ou sous réagir à l’anticipation d’augmentation ou de baisse du taux directeur,
en fonction de la crédibilité de la politique menée par la banque centrale. La
perception que l’on a des mesures avec lesquelles les autorités monétaires vont
faire face à la menace inflationniste est un facteur clé dans la façon dont le marché
va réagir (degré de crédibilité de la banque centrale).

En effet, les marchés boursiers anticipent, agrègent l’action prévue des autorités
monétaires et ne procèdent à aucune correction à l’annonce d’un changement des
taux d’intérêt s’ils perçoivent que la réaction des autorités est juste et conforme à
leurs anticipations.

Par conséquent, tout est une question de perception et les cours sont
essentiellement régis par les anticipations des investisseurs.

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Les obligations: rappels, caractéristiques, catégories et principes d’évaluation

Il convient de noter que :


- les anticipations des investisseurs ne portent pas seulement sur le taux
d’intérêt ou l’inflation, mais sur l’ensemble des indicateurs macro et
microéconomiques, ainsi que toute autre information jugée pertinente (pouvant
renseigner sur la direction de l’évolution des taux d’intérêt dans le futur).

- Les informations conformes aux attentes n’ont aucun effet sur les cours, car
elles sont déjà prises en compte au sein d’un marché efficient.

- Par contre, les informations imprévues font bouger les cours. Si, par exemple,
l’inflation est plus (moins) importante que prévu, les prix des actions et des
obligations ont de fortes chances de baisser (augmenter).. Ce qui est donc
pertinent n’est pas le niveau total de l’inflation mais sa composante imprévue.

- D’autres instruments de la politique monétaire, tels que la réserve obligatoire


ou l’open market, peuvent également être utilisés pour les mêmes besoins.
L’utilisation de ces instruments dans un sens ou dans l’autre affecte les cours
des titres cotés.

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Risques obligataires : nature et mesures

Risques obligataires : nature et mesures

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Risques obligataires : nature et mesures

II. Risques obligataires : nature et mesures

- Les placements obligataires constituent des investissements tout aussi


risqués que les placements boursiers dans des actions.

- Les risques des placements obligataires peuvent être spécifiques aux


titres sélectionnés ou systématiques (c’est-à-dire, relatifs à l’ensemble du
marché obligataire).

1. Risques spécifiques des placements obligataires :

1.1. Le risque de défaut :

- Est appelé également risque de crédit ou risque de l’émetteur.

- Est représenté dans les cotes de crédit publiées par les agences de
notation.
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Risques obligataires : nature et mesures

La sélection et la combinaison de plusieurs


obligations permettent d’éliminer les risques
spécifiques . Ces risques sont donc diversifiables

1.2. Autres risques spécifiques :

- Le risque de rachat (cas d’obligation callable).

- Le risque de liquidité (incapacité de liquider rapidement le titre et sans sacrifice


de prix). Ce risque est pertinent lorsque :
. l’émetteur est peu connu ou
. L’obligation a été émise en quantité limitée.

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Risques obligataires : nature et mesures

2. Risque systématique (ou de marché obligataire) :

C’est le risque lié à une variation des taux d’intérêt sur le marché et son
impact sur le prix des obligations.

Toutes choses étant égales par ailleurs, une augmentation des taux d’intérêt
sur le marché entraine une baisse du prix des obligations et inversement.

Toutefois, le degré de sensibilité du prix d’une obligation à une variation des


taux d’intérêt dépend des trois facteurs suivants :

- le taux de coupon :

- l’échéance :

- le taux de rendement à l’échéance (ou le niveau des taux d’intérêt sur le


marché pour le même niveau de risque et la même maturité.
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Risques obligataires : nature et mesures

Exemple :

6 obligations différentes :
- Obligation à 9%, échéance 5 ans, in fine;
- Obligation à 9%, échéance 25 ans, in fine;
- Obligation à 6%, échéance 5 ans, in fine;
- Obligation à 6%, échéance 25 ans, in fine;
- Obligation à 0%, échéance 5 ans; in fine;
- Obligation à 0%, échéance 25 ans, in fine.

Le prix de ces obligations en fonction du niveau du taux d’intérêt sur le marché (taux
de rendement à l’échéance) varie comme suit :

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Risques obligataires : nature et mesures : Relation prix – taux d’intérêt

Taux Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch
d’intérêt 9% /5 ans 9% /25 ans 6% /5 ans 6% /25 ans 0% / 5 ans 0% / 25 ans

6% 112.64 138.35 100.00 100.00 74.73 23.30


7% 108.20 123.31 95.90 88.35 71.30 18.42
8% 103.99 110.67 92.01 78.65 68.06 14.60
8.5% 101.97 105.12 90.15 74.41 66.50 13.01
8.9% 100.39 100.99 88.69 71.28 65.29 11.87
8.99% 100.04 100.10 88.37 70.61 65.02 11.62
9% 100.00 100.00 88.33 70.35 64.89 11.60
9.01% 99.96 99.90 88.30 70.46 64.96 11.57
9.1% 99.61 99.03 87.97 69.80 64.70 11.33
9.5% 98.08 95.28 86.56 66.97 63.52 10.34
10% 96.21 90.92 84.84 63.69 62.09 9.23
11% 92.61 83.16 81.52 57.89 59.35 7.36
12% 89.19 76.47 78.37 52.94 56.74 5.88
34
11.5% 90.88 79.69 79.93
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55.32 58.03 6.58
12% 89.19 76.47 78.37 52.94 56.74 5.88
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Risques obligataires : nature et mesures

Remarques :

1. Même si des obligations ont le même taux de coupon et la même échéance, elles
peuvent ne pas offrir le même taux de rendement à l’échéance (pour des
considérations de risque).
2. Lorsque le taux du coupon est égal aux taux de rendement exigé à l’échéance,
l’obligation est cotée au pair. Autrement, si le taux du coupon est inférieur
(supérieur) au taux de rendement exigé pour ce niveau de risque et cette
échéance, l’obligation est cotée à escompte (à prime).
3. Pour la même échéance, plus le coupon est faible par rapport au taux de
rendement exigé à l’échéance, plus l’escompte est élevé.
4. Pour un même taux de rendement exigé à l’échéance supérieur (inférieur) au
coupon, l’escompte (la prime) est d’autant plus élevé que l’échéance est lointaine.
5. Pour une échéance et un taux de rendement à l’échéance donnés, plus le coupon
est petit, plus grande sera la volatilité de l’obligation et vice-versa.
6. Pour un taux de coupon et un taux de rendement à l’échéance donnés, plus
l’échéance est éloignée, plus grande sera la volatilité de l’obligation et vice-versa.
7. Plus le niveau des TRE est élevé, moins volatil est le cours de l’obligation et vice-
versa. Ce qui implique que pour un changement donné des taux d’intérêt, la
volatilité du prix sera plus élevée quand les niveaux des taux d’intérêt sur le
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marché sont bas et vice-versa.Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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Risques obligataires : nature et mesures

Variation instantanée du prix suite à une variation donnée des taux


(prix initiaux calculés sur la base d’un taux de rendement à l’échéance de 9%)
Variation Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch Coupon/ éch
en bps du 9% /5 ans 9% /25 ans 6% /5 ans 6% /25 ans 0% / 5 ans 0% / 25 ans
TRE
-300 +12.64% +38.35% +13.21% +41.78% +14.97% +100.92%
-200 +8.20% +23.31% +8.57% +25.26% +9.70% +58.88%
-100 +3.99% +10.67% +4.17% +11.51% +4.72% +25.91%
-50 +1.87% +5.12% +2.06% +5.50% +2.33% +12.18%
-10 +0.39% +0.99% +0.41% +1.06% +0.46% +2.32%
-1 +0.04% +0.10% +0.04% +0.11% +0.05% +0.23%
1 -0.04% -0.10% -0.04% -0.11% -0.05% -0.23%
10 -0.39% -0.97% -0.41% -1.05% -0.46% -2.27%
50 -1.92% -4.72% -2.00% -5.05% -2.26% -10.81%
100 -3.79% -9.08% -3.96% -9.70% -4.46% -20.41%
200 -7.39% -16.84% -7.71% -17.92 -8.69% -36.53%
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300 -10.81% -23.35% -11.28% -24.94%
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-12.69% -49.28%
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Risques obligataires : nature et mesures

La variation de prix induite par différentes variations du taux d’intérêt, en


supposant une valeur initiale établie avec un taux de rendement de 9% est
présentée dans le tableau ci-dessus :

Quatre propriétés :

1. Pour une variation donnée des taux d’intérêt (TRE), la variation du prix
des obligations en pourcentage n’est pas la même pour toutes les
obligations. La volatilité est différente d’une obligation à une autre.

Besoin de mesures appropriées de la sensibilité

2. Pour des petites variations des taux d’intérêts, la variation du prix en


pourcentage est sensiblement la même qu’il s’agisse d’une baisse ou
d’une hausse.

La volatilité est symétrique lorsque les variations des taux d’intérêt


sont très petites. 37
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Risques obligataires : nature et mesures

3. Pour de fortes variations du TRE, le taux de variation des prix n’est pas le même
selon qu’il s’agit d’une hausse ou d’une baisse des taux d’intérêt. Autrement dit, la
volatilité des cours n’est pas symétrique lorsque les variations des taux sont
grandes. La courbure de la relation entre le prix et le taux de rendement à
l’échéance explique cette variation.

Le concept de convexité capte cette courbure de


la relation prix / taux de rendement à l’échéance

4. La variation du prix d’une obligation suite à des fluctuations des taux d’intérêt est
plus importante lorsque le niveau général des taux est bas comparativement à leur
variation lorsque le niveau des taux est élevé.

Le concept de convexité capte cette courbure

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Risques obligataires : nature et mesures

2.1. Mesures du risque systématique :


Les mesures de volatilité les plus utilisées sont :

2.1.1. La valeur d’un point de base :

La valeur d’un point de base est égale à la variation du prix d’une obligation
correspondant à une variation de 1 point de base (1 bp = 0.01%) du taux de
rendement à l’échéance

Typiquement, la valeur d’un point de base est exprimée par la valeur absolue de la
variation du prix.
Titre Prix initial (à 9%) Nouveau prix à 9.01% Basis Point Value
9% / 5 ans 100.0000 99.9611 0.0389
9% / 25 ans 100.0000 99.9019 0.0981
6% / 5 ans 88.3310 88.2952 0.0359
6% / 25 ans 70.5323 70.4580 0.0743
0% / 5 ans 64.9931 64.9633 0.0298
39
0% / 25 ans 11.5968 11.5702
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0.0266
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Risques obligataires : nature et mesures

Si on veut déterminer la variation du prix en pourcentage :


Variation (%) = Valeur d’un point de base / prix initial

Plus le coupon est faible par rapport au TRE et plus l’échéance est
lointaine, plus l’effet d’une variation aussi petite du TRE est grand.

2.1.2 .La duration ;


La duration est la mesure la plus courante de la sensibilité d’une obligation.
Elle est définie comme étant la durée de vie effective de l’obligation ou la durée
moyenne pondérée pour récupérer entièrement le capital investi, la pondération de
chaque année étant mesurée par l’importance du flux (capital et coupon) par rapport
au prix actuel de l’obligation.
T
D = Σ [t F(t)] / (1+k)t / P0
t=1

D : ladite duration de Macaulay,


P0 : le prix de l’obligation
t : l’intervalle de temps exprimé en années, séparant la date (d’investissement)
d’actualisation de la date du flux,
F(t) : le flux (coupon et capital) de la période t,
40
k : le taux actuariel de l’obligation.
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Risques obligataires : nature et mesures

2.1.2 .La sensibilité :

La sensibilité d’une obligation (appelée en anglais modified duration : duration


modifiée) est un indicateur du risque de taux lié à une obligation à taux fixe. C’est
l’élasticité du prix de l’obligation par rapport à son taux actuariel (le taux constaté sur
le marché obligataire, pour une obligation de même risque et de même échéance).
Elle représente la variation relative de son prix pour un choc de taux d’une ampleur
donnée. Elle peut être approximée par le rapport entre la dérivée première du prix
initial par rapport au taux d’intérêt et ce prix initial.

S(k) = P’(k) / P(k)

S(k) : la sensibilité de l’obligation ;


k : le taux actuariel de l’obligation ;
P(k) : le prix de l’obligation en fonction de son taux actuariel ;
P’(k) : la dérivée de ce prix par rapport au taux actuariel : ∂P(k) / ∂k

Une obligation ayant une sensibilité de -2 verra sa valeur baisser d’environ 2% si les
taux d’intérêt augmentent de 1% et, inversement, sa valeur augmenter d’environ 2%
si les taux baissent de 1%.
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Risques obligataires : nature et mesures

W e k n o w th a t
C C C F
P    ...  
1  1  1  1 
1 2 T T
 y  y  y  y

w h e re C is th e c o u p o n , F is th e fa c e v a lu e ,
y is th e y ie ld o f th e b o n d , a n d T th e m a tu rity .
D iffe re n tia tin g w ith re s p e c t to y w e g e t th a t

 P

 1 C 
 2 C  ... 
 T C 
 T F
1  y  1  y  1 y  1 y 
T  1 T  1
 y 2 3
 

 1  1 * C 2 * C T * C T * F 
    ...   
1  y   1  y 
1
1  y 
2
1  y 
T
1  y 
T


D iv id in g w ith P o n b o th s id e s w e g e t th a t

 P 1  1  1 * C 2 * C T * C T * F  1
    ...   
 y P 1  y   1  y 
1
1  y 
2
1  y 
T
1  y 
T
 P

C t  / 1  
t
 1 a s h flo w a t tim e y

 t *
1  y B o n d P ric e
1
  * D   D *

1  y 
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En appliquant les relations ci-dessus aux six obligations étudiées précédemment, on


obtient les résultats suivants :

9% / 5 ans 9% / 25 ans 6% / 5 ans 6% /2 5 ans 0% / 5 ans 0% / 25 ans


Duration 4.24 10.71 4.43 11.49 5.00 25.00
Sensibilité -3.89 -9.82 -4.06 -10.54 -4.59 -22.94
Duration / sensibilité : -1.09 -1.09 -1.09 -1.09 -1.09 -1.09

Remarques :

1. La duration d’une obligation zéro-coupon est égale à sa maturité.


2. La duration d’une obligation couponnée est toujours inférieure à la maturité.
3. La duration est une fonction décroissante du taux facial. Par conséquent, toutes
choses étant égales par ailleurs, la duration est d’autant plus longue que le
coupon est faible.
4. A coupon égal, la duration augmente avec l’échéance.
5. Toutes choses étant égales par ailleurs, la duration est plus longue lorsque le taux
rendement à l’échéance est plus faible.
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6. La duration utilise le même taux pour actualiser tous les flux monétaires. Elle
suppose donc une structure plate des taux d’intérêt et des variations parallèles de
cette structure.
7. La sensibilité permet d’estimer la variation en % du prix des obligations
occasionnée par une variation du taux de rendement à l’échéance.
8. La sensibilité (exprimée en monnaie) = Sensibilité x Prix initial.
C’est la variation approximative du prix de l’obligation suite à une variation donnée
du taux de rendement à l’échéance.
9. D = -(1+ r) s, avec r le taux de rendement actuel à l’échéance.
10. Qualité de S en tant que mesure de sensibilité :
- Pour des petites variations du taux de rendement à l’échéance, S donne une
bonne estimation de la variation du prix des obligations.
- La qualité de cette estimation se dégrade au fur et mesure que la variation du taux
de rendement à l’échéance augmente. En effet, pour de grandes fluctuations du
taux de rendement à l’échéance, la sensibilité sous-estimera le nouveau prix, du fait
de la forme convexe de la relation entre le prix et la rendement à l’échéance.
- S n’est pas une mesure appropriée de la volatilité des obligations comportant des
clauses optionnelles (clauses de rachat, de convertibilité, etc.).

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10. Si les taux d’intérêt augmentent, le prix de l’obligation baissera en conséquence


(impact de la sensibilité). Cette baisse est atténuée par une baisse de la
sensibilité de l’obligation suite à une augmentation des taux.

11. Si les taux d’intérêt baissent, le prix de l’obligation augmente en conséquence.


Cette augmentation est accentuée par une hausse de la sensibilité de l’obligation
suite à une baisse des taux.

Il existe donc une variation de la sensibilité à chaque


changement de taux. La convexité mesure le taux de
variation de la sensibilité lorsque les taux fluctuent.

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2.1.2 .La convexité :

Rappel : la sensibilité donne une bonne mesure de la variation du prix occasionnée


par une très petite variation des taux d’intérêt sur le marché

Pour des variations plus importantes, la sensibilité fournit une estimation de la


variation du prix beaucoup moins précise.

Cette perte de précision est expliquée par la forme convexe de la relation entre le
prix de l’obligation et le taux de rendement à l’échéance.

La convexité est une mesure de la courbure de la relation entre le prix de l’obligation


et le taux d’intérêt sur le marché. C’est une mesure de la non-linéarité de la courbe
prix-rendement. Elle est la dérivée seconde du prix par rapport au taux.

L’utilisation conjointe de la sensibilité et de la convexité permet


d’obtenir une meilleure approximation de la variation du prix
provoquée par un changement des taux d’intérêt sur le marché.
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La convexité est la mesure du risque de taux sur une obligation.

Alors que la sensibilité peut être formulée comme étant la dérivée première du prix
de l’obligation par rapport au taux de rendement à l’échéance, la convexité est la
dérivée seconde.

c = P‘’(k) / P(k)
avec,
c : ladite convexité;
P’’(k) : la dérivée seconde par rapport à k
P(k) : la valeur actualisée de l’obligation
k : le taux actuariel

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Risques obligataires : nature et mesures

Remarques :

1. L’unité de mesure de la convexité est le carré du nombre de périodes.

2. Pour une obligation zéro coupon, la convexité est :


Convexité = n(n+1)/(1+k)2

3. La convexité en termes d’années est obtenue en divisant la convexité périodique


par m2, où m est le nombre de périodes (fréquence de versement des coupons)
par année, c’est-à-dire :
Convexité (années2) = convexités (périodes2) / m2
Exemple : Si le coupon est trimestriel, la convexité calculée est le carré d’un nombre
de trimestres. Divisée par 16, cette convexité devient exprimée en nombre
d’années.

4. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus l’échéance est éloignée, plus la
convexité est grande et vice-versa.

5. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le coupon est élevé, plus la convexité
est faible et vice-versa. 48
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6. Si le taux de rendement à l’échéance augmente (diminue), la convexité d’une


obligation à taux fixe diminue (augmente). Cette propriété est communément
appelée « convexité positive ». Cette propriété implique que la sensibilité d’une
obligation va dans la bonne direction lorsque les taux changent. En effet, si les taux
d’intérêt augmentent, le prix de l’obligation diminue (impact de la duration). La
diminution du prix est ralentie par une réduction de la sensibilité lorsque les taux
augmentent (effet parachute). Au contraire, si les taux diminuent, la sensibilité
augmente de sorte que la variation relative du prix s’accélère.

7. La sensibilité peut être estimée à partir de la duration et de la convexité : La


sensibilité définie précédemment ne donne des résultats acceptables que pour de
faibles variations de taux, puisqu’on apprécie :
[V(r + Δr) - V(r)}/V = ΔV/V par ΔV/V = - S Δr/V = 1/V * dV /dr * Δr
Afin d’obtenir une précision accrue, on peut calculer ∆V à l’aide d’un développement
d’ordre deux, approximé par V(r+Δr) - V(r) = dV/dr * Δr + ½ * dV2/dr2 * Δr2
On a alors : dV/V = -S * Δr + ½ C * Δr2 en considérant C = dV2/dr
où S est la sensibilité et C est la convexité.
Donc :Nouveau prix = ancien prix (P) + [P x (-S) x Δr] + ½P x C x [Δr]²
Variation liée Variation liée
à duration à la convexité
49
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Risques obligataires : nature et mesures

Mathématiques des portefeuilles obligataires :

1. La duration d’un portefeuille obligataire : est égale à la somme pondérée des


durations des obligations qui le composent. Pour un portefeuille P composé de N
obligations, la duration est égale ;

Dp = Ʃ wi Di

2. La sensibilité d’un portefeuille : est égale à la moyenne pondérée des sensibilités


des titres qui le composent.

Titre Valeur nominale Poids Sensibilité Contribution à la sensibilité


A 10 millions € 10% 4 0.40
B 40 millions € 40% 7 2.80
C 30 millions € 30% 6 1.80
D 20 millions € 20% 2 0.40
Portefeuille 100 millions € 100% 5.40

50
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Risques obligataires : nature et mesures

La sensibilité de ce portefeuille est donc de -5.4. Par conséquent, si les taux


d’intérêt sur le marché varient de 100 bps, la valeur du portefeuille changera
approximativement de 5.4% mais dans le sens contraire. Il est à noter que les
gestionnaires de portefeuilles obligataires regardent souvent leur exposition au
risque de taux en terme de contribution d’un titre à la sensibilité du portefeuille.

3. Le rendement à l’échéance d’un portefeuille obligataire :

Pour déterminer le rendement à l’échéance d’un portefeuille obligataire, il faut


projeter tous les flux monétaires de l’ensemble du portefeuille et procéder à
l’actualisation de ces flux. Le rendement à l’échéance du portefeuille est le taux
tel que la valeur actuelle des flux monétaires du portefeuille est égale à la
valeur marchande du portefeuille.

51
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Risques obligataires : nature et mesures

Exemple :
Considérons un portefeuille P composé des deux obligations ci-après. Les obligations A et B
représentent respectivement 40% et 60% du portefeuille.
A B
Coupon semestriel 8.5% 12%
Rendement à l’échéance 8.5% 12%
Échéance 5 ans 8 ans
Prix 1000 1000
Duration 4.176 5.356
Duration modifiée 4.005 5.053

La duration du portefeuille P est égale à 0.4 * 4.176 + 0.6 * 5.356 = 4.884

Flux monétaires à la fin de chaque semestre :


A B P
-Du premier semestre au 9ème : 42.5 60 53
- au 10ème semestre : 1042.5 60 453
- du 11ème au 15ème semestre 60 36
-Au 16 ème semestre : 1060 636
A partir des flux monétaires du portefeuille et sachant que sa valeur marchande est de 1000, le
taux de rendement à l’échéance du portefeuille est égale à 10.87%.
En utilisant l’approximation suivante : (0.4 * 8.5% * 4.005 + 0.6 * 12% * 5.053) / (0.4 * 4.005 +
52
0.6* 5.053) = 10.79%
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La structure par terme des taux d’intérêt

La structure par terme des taux d’intérêt

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La structure par terme des taux d’intérêt

III. La structure par terme des taux d’intérêt


3.1. Les taux au comptant (spot) :
On définit le taux spot comme étant le rendement annuel moyen pouvant être obtenu
sur un investissement réalisé immédiatement et pour une durée déterminée.
Soit le cas d’une obligation zéro coupon, le taux spot se calcule comme suit :
P0 = CF / (1 + r0,t)t
(1 + r0,t)t = Prix / CF et r0,t = (Prix / CF)1/t - 1 ; avec,
r0,t : le taux spot pour une échéance t ;
P0 le prix de l’obligation à la date 0
CFt : le cash-flow de l’obligation à l’échéance t.
Exemple : Imaginons les obligations à escompte suivantes :
Obligation Prix CF1 CF2
A 900 1000
B 820 1000

Quel est le taux spot qui caractérise chacune de ces deux obligations ?
o Obligation A : 900 = 1000 / (1 + r0,1)1 r0,1 = 11.11%,
C’est le taux au comptant qui prévaut présentement sur le marché pour une échéance d’un an.
o Obligation B : 820 = 1000 / (1 + r0,2)2 r0,2 = 10.43%,
C’est le taux au comptant qui prévaut sur le marché à la date 0 pour une échéance de 2 ans. 54
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Remarques :
- Le taux au comptant est, en quelques sortes, un taux de rendement à l’échéance.
- Deux obligations d’échéances différentes doivent avoir des rendements différents,
car même si le risque de crédit est le même, les autres risques (risque de taux
d’intérêt, de force majeure, etc.) sont plus élevés pour des obligations à plus long
terme. L’écart est généralement exprimé en nombre de points de base.
- Toute obligation doit être évaluée en calculant la valeur actuelle de ses cashflows et
ce en les actualisant à l’aide des taux au comptant (spot) appropriés. Sinon, la loi du
prix unique ne sera pas respectée et les opportunités d’arbitrage seront possibles.
- Le différentiel de taux de rendement d’obligations de même échéance mais émis par
des émetteurs différents s’explique par la différence de notations qui leur sont
attribuées par les agences de notation. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus
la notation s’améliore plus l’écart de rendement des obligations par rapport au taux
de référence se rétrécit.
- Le calcul des taux au comptant se base sur des obligations zéro-coupon car, en
pratique pour des raisons essentiellement fiscales, les autres obligations souffrent
d’un effet coupon. En effet, si la taxation des coupons est différente de celle du gain
en capital, comme c’est le cas dans plusieurs pays, deux obligations de même
échéance mais de taux de coupon différents n’auront pas forcément le même taux
de rendement, les investisseurs préférant l’obligation qui a le coupon le plus élevé ou 55
le plus faible, ce qui a pour effet Copyright
d’accroître son S.A.R.L
© 2004-2010 VERMEG prix et de diminuer son rendement
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3.2. Les taux forward :


Toute courbe de taux d’intérêt (spot) contient en elle-même des prévisions de taux
pour l’avenir. D’une façon plus générale, à partir du moment qu’on dispose du taux
de rendement d’un instrument pour p années et de celui d’un instrument fongible
pour n années, avec n > p, on dispose également de celui, implicite pour la durée k =
n – p années. Le taux implicite pour la période commençant dans p années et se
terminant à n, est appelé taux k années forward dans p années et noté řp,n,
(1 + r0,n)n = (1 + r0,p) p (1 + řp,n) n-p
En d’autres termes, le taux comptant (r0,n) est la moyenne géométrique du taux
comptant actuel (r0,p) et du taux spot futur anticipé par le marché (řp,n).
Si l’on se fie à cette théorie, le taux (řp,n) doit être égal au taux à terme (rp,n) que l’on
peut extraire de la structure actuelle des taux d’intérêt par rapport aux échéances.
De fait, le taux à terme peut être calculé comme le ratio des taux comptant élevés à
la puissance appropriée.
(rp,n) = [(1 + r0,n)n / (1 + r0,p) p ] 1/ k - 1
Appliqué à l’exemple précédent, le taux de rendement anticipé dans une année pour
une échéance une année après est r1,2.
r1,2 = [(1.1043)2 / (1.1111)1] – 1 = 9.75% 56
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Remarques :
- Plus on avance dans le temps, plus on peut calculer des séries différentes
de taux forward et tracer de très nombreuses courbes des taux forwards selon
la valeur choisie de p : la courbe des taux forwards dans un mois), un an, …,
10 ans, etc.
- Plus on avance dans le temps plus des variations faibles de la courbe des
taux ont des conséquences importantes sur les taux forward. Ainsi, si le taux
zéro-coupon d’un instrument à 10 ans est 5% et celui du même type
d’obligation à 11 ans est 5.5%, alors le taux implicite dans 10 ans pour une
année est :
(r10,11) = [(1 + r0,11)11 / (1 + r0,10) 10 ] - 1 = 10.6%
Ainsi, une variation faible (50 points de base) spot a un effet de plus de 500
points de base dans 10 ans.
- La comparaison des courbes de taux à deux dates différentes permet de se
rendre compte de quelle façon les taux vont évoluer. Ainsi, la situation et
l’évolution des courbes de taux sont considérées comme un signal de ce que
sont les anticipations du marché concernant l’inflation. Une courbe fortement
croissante annonce une inflation élevée. 57
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La structure par terme des taux d’intérêt

3.3. La courbe des taux :


La courbe des taux d’intérêt désigne la représentation graphique, en fonction
de la durée d’échéance, des taux d’intérêt constatés à un moment donné «
spot » sur un marché financier d’une même classe d’instruments fongibles ou
fortement comparables entre eux (même nature et même niveau de
solvabilité).

De façon générale, les courbes de taux sont concaves et croissantes, au


moins jusqu’à moyen terme (0 à 10 ans). Pour être plus précis, le taux à 3
mois est souvent plus bas (et dans des cas exceptionnels, plus haut) que
celui d’une obligation de même type à 10 ans. Cette structure vient d’une
préférence naturelle des investisseurs pour la liquidité et donc pour les titres à
plus court terme. En contrepartie d’une immobilisation plus longue de leur
placement et d’une volatilité accrue des mouvements de prix de celui-ci, ils
exigeraient une rémunération plus élevée.

Une courbe de taux inversée, c’est à dire descendante sur sa partie 0 à 10


ans, est très rare. Elle est le reflet d'une politique monétaire particulièrement
58
restrictive. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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Connaître cette courbe est très important en pratique car cela permet aux
acteurs du marché :
• de s’en servir en tant que repère pour la tarification des obligations des
autres catégories d’émetteurs. Ainsi, les rendements des obligations
émises par les entreprises présentent des écarts par rapport à ceux des
obligations d’Etat.
• d’évaluer et de couvrir à la date de reconstitution les produits de taux
délivrant des flux futurs connus (obligation à taux fixe, par exemple) ;
• de détecter les produits sous et surévalués par le marché pour tenter d’en
tirer profit, c’est ce qu’on appelle l’analyse «rich and cheap» (bond picking);
• d’avoir une idée sur la conjoncture économique et financière ; la courbe est
normalement ascendante. Lorsqu’elle est inversée, elle traduit une situation
de forte inflation, de défaut ou de restructuration;
• de dériver les autres courbes implicites : les courbes des taux forward.
 de s’en servir en tant point de départ pour la mise en place de modèles
stochastiques de déformation de cette courbe dans le temps;

59
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• Jusque-là, nous avons travaillé avec l’hypothèse simple que le taux utilisé
pour actualiser tous les flux périodiques liés à une même obligation est le
même, peu importe l’échéance. Cela suppose que le rendement à
l'échéance est identique pour toutes les obligations. En réalité, les
obligations qui ont différentes échéances ont des rendements à l'échéance
différents et la courbe des taux est très rarement plate.

3.4. La construction de la courbe de taux :


A une date donnée et dans un pays ou une zone économique unifiée, il existe
une multitude de courbes de taux. On distingue les courbes de taux selon
l’émetteur (Trésor), le secteur (interbancaire) et le niveau de rating
(corporate).
On distingue également les courbes au comptant ou de marché qui sont
construites directement à partir des cotations de marché d’instruments comme
les obligations et les swaps et les courbes implicites qui sont dérivées
indirectement à partir des cotations sur le marché. Parmi les courbes
implicites, on distingue la courbe des taux zéro-coupon, les courbes de taux
forwards et la courbe des taux de rendement au pair. 60
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3.5. Dérivation de la courbe des ZC :


- La reconstitution de la courbe des taux repose sur les obligations d’Etat à
coupon zéro (OAT, BTAN et BTF en France, T-bills, T-notes et T-bonds
pour les USA, BTA et BTZc pour la Tunisie) parce qu’elles existent en
grande variété d’échéances.
- Il s’agit de la courbe dite sans risque dans les pays du G7. La plupart des
Etats de ces pays sont notés AAA par les agences de notation.
- Parfois, il n’existe pas suffisamment d’obligations zéro-coupon («strips»)
cotées sur le marché et donc il n’est pas possible d’obtenir les taux zéro-
coupon pour un continuum de maturité. D’où, il faut s’abstenir de tracer la
courbe des taux sur des segments de maturité où l’on ne dispose pas de
titres (par exemple, pour des maturités supérieures à 20 ans).
- En outre, les obligations zéro-coupon ont souvent une moindre liquidité
que les obligations à coupons. D’où, il est important de faire une sélection
rigoureuse des titres qui servent à la reconstitution.
- Ainsi, il faut éliminer les titres qui sont illiquides ou surliquides parce qu’ils
présentent des prix qui ne sont pas dans le marché.
61
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- De même, il faut éliminer les titres présentant des clauses optionnelles car
la présence d’options rend les prix de ces titres non homogènes avec ceux
des obligations qui n’en contiennent pas.
- Enfin, La méthode théorique de reconstitution de la courbe permet de
déduire directement les taux zéro-coupon des obligations à coupons. Elle
requiert les deux conditions suivantes : elles ont les mêmes dates de
tombée de coupon et des maturités multiples de la fréquence de tombée
des coupons.

62
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Exemple : Soit la liste des obligations suivantes, construisons la courbe des taux :
Maturité (en années) Coupon annuel Prix de l’obligation
0,5 0% 99,05
0,75 0% 98,45
1 0% 97,85
2 3,5% 101,4
3 4% 102,2

La méthode du « bootstrap » consiste en une procédure en plusieurs étapes qui


permet de reconstituer une courbe zéro-coupon au comptant ”pas à pas”, c’est-à-dire,
segment par segment de maturité.
- Pour le segment de la courbe inférieur à 1 an : on procède à l’extraction des taux
zéro-coupon grâce aux prix des titres zéro-coupon cotés sur le marché et à
l’obtention d’une courbe continue par interpolation.
- Pour le segment de la courbe allant de 1 an à 2 ans : Parmi les obligations de
maturité comprise entre 1 an et 2 ans, on choisit l’obligation à l’échéance la plus
rapprochée. Ce titre verse deux flux. Le facteur d’actualisation du premier flux est
connu grâce à la première étape. Le facteur d’actualisation du second flux est la
solution de l´équation non linéaire : 63
P = C * B(0, t1) + (100 + C)
Copyright * B(0,
© 2004-2010 t2)S.A.R.L
VERMEG avec t1 ≤ 1 et 1 < t2 ≤ 2
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La structure par terme des taux d’intérêt

On obtient alors un premier point de la courbe sur ce segment. On réitère le même


procédé avec l’obligation de maturité immédiatement supérieure mais toujours
inférieure à 2 ans.
- Pour le segment de la courbe allant de 2 ans à 3 ans : On réitère l’opération
précédente à partir des titres ayant une maturité comprise entre 2 ans et 3 ans. ...etc...
Pour revenir à notre exemple, les trois premières lignes de titres sont déjà des zéro-
coupons, puisqu’ils ne génèrent aucun flux d’intérêt intermédiaire. Nous pouvons donc,
à partir du prix de marché, calculer directement les taux zéro-coupon correspondants :
Titre zéro-coupon à 6 mois : r6m = (100/99.05 − 1) * 12/6 = 1.9182%
Titre zéro-coupon à 9 mois : r9m = (100/98.45 − 1) * 12/9 = 2.0992%
Titre zéro-coupon à 1 an : r1y = (100/97.85 − 1) * 12/12 = 2.1972%
Ensuite, nous pouvons successivement procéder à la déduction des taux de maturité 2
ans et 3 ans. Connaissant déjà le taux pour l’échéance 1 an, qui est de 2.1972%, nous
pouvons déduire le taux pour l’échéance 2 ans comme suit :
Etant donné que l’obligation à coupon peut être considérée comme un ensemble
d’obligations zéro-coupons. Son prix (théorique) est donc équivalent à la somme des
valeurs actuelles de ces zéro-coupons.
Pour le coupon de la première année, d’un taux de 3.50%, nous obtenons, en
l’actualisant au taux de zéro-coupon de l’échéance correspondante, la valeur actuelle
suivante : 64
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Va(cpn2y) = 3.500 / (1 + 2.1972%) = 3.42475


Nous savons donc maintenant, en déduisant cette valeur actuelle du prix de
l’obligation, que la valeur actuelle du deuxième « zéro-coupon » est :
Va(cpn3y) = 101.40 − 3.42475 = 97.97525
Echéance du flux
Montant Taux zéro coupon du flux Valeur actuelle du flux
(en années)
1 3.50 2.1972% 3.42475
2 103.50 ? 97.97525*
* = (101.40 - 3.42475) 101.40

Pour obtenir le taux zéro-coupon à deux ans, il suffit de calculer, par itération, le taux
auquel il faut placer 97.97525 euros pour obtenir 103.50 au bout de deux ans :
97.97525 * (1+i)2 = 103.50
On obtient i = 2.7808%.
La démarche est ensuite identique pour déterminer le taux zéro-coupon 3 ans. Nous
possédons maintenant les taux zéro-coupon à échéance 1 an (2.1972%) et 2 ans
(2.7808%).

65
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Echéance du flux
Montant Taux zéro coupon du flux Valeur actuelle du flux
(en années)
1 4.00 2.1972% 3.91400
2 4.00 2.7808% 3.89178
3 104.00 ? 94.39422 *
* = (102.20 - (3.914 + 3.89178) 102.20

Le taux zéro-coupon 3 ans est par conséquent celui qui vérifie l’équation suivante :
94.39422 * (1+i)3 = 104.00
On obtient i = 3.2831%.
La courbe de taux zéro-coupon se présente donc comme suit :

. Maturité (en années) Taux ZC


6 mois 1.9182%
9 mois 2.0992%
1 an 2.1972%
2 ans 2.7808%
3 ans 3.2831%
66
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Remarques :
- Les calculs conduisant à tracer la courbe des taux sont contraints par la gamme des
échéances disponibles. Pour obtenir un taux zéro-coupon entre deux dates
disponibles, il est possible de procéder à une interpolation (Lissage de la courbe). La
convexité/concavité de la courbe des taux rend cependant ce type de calcul
hasardeux (inégalité de Jensen).
- L’étude historique des mouvements de la courbe des taux met en relief ce qui suit :
• Les taux d’intérêt ne sont pas négatifs. Le taux facial est généralement positif
même si le taux d’intérêt réel est parfois négatif dans un contexte d’inflation
galopante ou lorsque l’économie ne peut supporter des taux d’intérêt nominaux
trop élevés sous peine de déprimer la consommation et par conséquent la
croissance.
• Les taux d’intérêt sont affectés par des effets de retour à la moyenne. Des valeurs
élevées des taux ont tendance à être suivies plus fréquemment par des baisses
que par des hausses. L’effet inverse est également constaté pour des niveaux de
taux inhabituellement bas. Les taux n’ont pas de trend sur une longue période. Ils
évoluent au sein d’un tunnel.
• Les taux n’évoluent pas de façon parfaitement corrélée. L’étude statistique des
variations de taux zéro-coupon de maturité, par exemple 3 mois, 2 ans et 10 ans,
montre qu’un seul facteur ne suffit pas à rendre compte de leurs évolutions. En67
particulier, l’évolution des taux àCopyright
CT apparaît peu
© 2004-2010 VERMEG corrélée avec celle des taux à LT.
S.A.R.L
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• Les taux à court terme sont plus volatils que les taux à long terme.
Historiquement, la volatilité des taux semble corrélée avec le niveau des taux.
Elle est généralement une fonction décroissante de la maturité des taux, ou
croissante sur le court terme jusqu’à un an puis décroissante au-delà.
• La courbe des taux peut connaître différents changements. 95% de ces
mouvements sont de simples déplacements vers le haut ou vers le bas, de
pentification, d’aplatissements et de raidissement.
.

68
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2. Les théories explicatives de la structure par terme des taux d’intérêt

La problématique de la structure par terme des taux d’intérêt a donné lieu à plusieurs
débats de recherche théoriques depuis les années 30. Plusieurs théories
s’affrontaient pour tenter d’expliquer la formation et les déformations de la structure
des taux et expliquer les relations entre les taux d’intérêt à court terme et à long
terme.

2.1. La théorie des anticipations :

Fisher (1930) a été historiquement le premier à introduire la notion d’anticipations


dans la littérature économique. Il suppose que les taux de rendement à l’échéance
reflètent les anticipations des investisseurs quant aux taux au comptant futurs et donc:

(1+0Rn)n = (1+0R1) * (1+1R2) * … * (1+n-1Rn)

Les hypothèse de base :


- Les marchés financiers sont parfaits (absence de coûts de transaction par exemple)..
- Les titres sont parfaitement substituables (indifférence entre les titres courts et les titres longs.
- Les anticipations des agents économiques sont homogènes. 69
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Exemple :
Supposons que le 30/9/2013, le taux à 1 an soit de 6 % et celui à 2 ans à 7%, cela
implique que l’on anticipe que le taux à 1 an dans 1 an (au 30/9/2014) sera égal à 8%.
En effet, un investisseur qui désire placer son argent à 2 ans peut le faire directement
en 2013 en obtenant le taux à 2 ans ou placer à un an en 2013 (taux 6 %) puis pour
une autre année en 2014. A l’équilibre, le taux à 1 an anticipé en 2014 est égal à 8 %.

Cotation en sept 2013 Taux anticipés en


Échéance
(taux observés) 2014 2015 2016
Sept 2014 6%
Sept 2015 7% 8%
Sept 2016 7,5% 8,25% 8,25%
Sept 2017 7,5% 8,33% 8,5% 8,5%

Les autres taux anticipés dans un an et deux ans pour un an, deux et trois ans peuvent
être déduits de l’analyse des taux observés en septembre 2014.
Autre exemple : Supposons que le 01/01/2010, l’on observe la gamme des taux
Euribor suivante :
Maturité 3 mois 6 mois 1 an
Taux 4% 4.5% 4.8% 70
Le 3 mois dans 3 mois est égal à 4.95% et le VERMEG
Copyright © 2004-2010 9 mois
S.A.R.Ldans 3 mois est égal à 5.02%
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D’une manière générale, à la date 0 :


Les taux observés sont :

0R1m ; 0R3m ; 0R6m ; 0R9m ; 0R1a ; 0R2a ; 0 R5a ; 0R10a ; … 0Rn

Ces taux observés impliquent que les taux mensuels anticipés sont les suivants :
- dans un mois:
1mR3m ; 1mR6m ; 1mR9m ; 1mR1a ; 1mR2a ; 1m R5a ; 1mR10a ; … 1mRn
- dans 3 mois :
3mR6m ; 3mR9m ; 3mR1a ; 3mR2a ; 3m R5a ; 3mR10a ; … 3mRn
……
- dans n-1 mois :
n-1Rn
Etc.
Remarques :
- On peut également anticiper des taux bimensuels, trimestrieles, semestiels,
annuels;
- Les taux observés permettent de déduire une seule courbe de taux au comptant et
plusieurs courbes de taux implicites. 71
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2.2. La théorie de la prime de risque :

Cette théorie privilégie le comportement d’aversion des agents économiques envers


les risques affèrent à la détention des titres : risque de capital et risque de revenu
(Hicks (1939).

Il y a préférence pour les placements de courte durée. Les obligations de courte


durée sont théoriquement moins sensibles aux variations de taux d’intérêt. En
d’autres termes, les prêteurs témoignent d’une certaine préférence pour la liquidité.

La plupart des investisseurs savent que les prévisions ne peuvent être qu’incertaines.
Plus la période d’investissement est longue, plus il y a de risques. Ceci fait que les
actifs financiers de durées différentes ne sont pas de substituts parfaits.

Selon les tenants de cette théorie, cette substitution peut être rachetée moyennant le
paiement d’une prime de risque.

Les investisseurs ont une aversion au risque. Ils n’accepteront d’accroître la durée de
leurs placements qu’en échange d’une prime de liquidité compensant l’augmentation
du risque.
72
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Fondamentalement, les adeptes de cette théorie sont en accord avec l’enseignement


de la théorie des anticipations à savoir que :
(1+0Rn)n = (1+0R1) * (1+1R2) * … * (1+n-1Rn)

Toutefois, étant donné l’incertitude, l’équation ci-dessus est reformulée comme suit :
(1+0Rn)n = (1+0R1) * (1+1F2) * … * (1+n-1Fn)
Avec t-1Ft = le taux d’intérêt à terme (forward) pour la période t.
t-1Ft = t-1Rt + t-1Lt
Avec t-1Lt, la prime de risque exigée par les investisseurs en t.

L’équation d’équilibre pour les taux d’intérêt s’écrit alors :


(1+0Rn)n = (1+0R1) * (1+1R2+1L2) * … * (1+n-1Rn+n-1Ln)

Selon les auteurs de cette théorie, ces primes doivent être nécessairement croissantes
parce qu’elles correspondent pour les investisseurs à la détention d’obligations de
durée de vie de plus en plus longue et comportant donc un risque plus important :
0 < 1L2 < 2L3 < … < n-1Ln

La structure des taux est alors toujours au dessus de celle correspondant à la théorie
pure des anticipations.
73
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La structure par terme des taux d’intérêt

2.3. La théorie de la segmentation des marchés

Aux yeux des investisseurs l’avenir est incertain qu’une prime ne peut les convaincre
d’investir pour une autre durée que celle qu’ils préfèrent. D’où : Les titres
d’échéances différentes ne sont pas substituables et les marchés sont ainsi
parfaitement cloisonnés.

Contrairement à la théorie de la prime de risque, la substitution entre les titres


n’est pas concevable.

Les opérateurs se spécialisent dans certains segments : par exemple, contrairement


à certains investisseurs qui optent pour des titres à court terme; les compagnies vie
et les fonds de pension investissent dans les titres à long terme. Il y a donc le marché
financier du long terme et le marché monétaire pour le court terme.

La structure par terme des taux perd toute sa signification du fait de l’indépendance
des taux, La courbe des taux est composée de plusieurs segments
correspondant aux différents compartiments du marché. Chaque segment est
déterminé sur un compartiment du marché en fonction des offres et des besoins de
capitaux exprimés.
74
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La structure par terme des taux d’intérêt

2.4. La théorie de l’habitat préféré :

La théorie de l'habitat préféré a été développée par F. Modigliani et R. Sutch pour


expliquer la prime existante sur les taux d’intérêt long terme.

Cette théorie est une variante de la précédente : on suppose que chaque agent
dans le marché des obligations préfère un intervalle d’échéance donné.

Selon cette théorie, les investisseurs ont des préférences pour certains horizons
de placement. Les entreprises qui souhaitent émettre des titres à un horizon non
désiré par ces mêmes investisseurs devront donc ajouter une prime au rendement
normal (correspondant à leur horizon d’investissement) pour les attirer.

En d’autres termes, lorsque l’offre et la demande de titres sur un segment de courbe


donné ne coïncident pas, certains prêteurs sont prêts à se déplacer sur d’autres
parties de la courbe à condition de recevoir une prime de risque qui compense leur
aversion au risque de prix ou de réinvestissement.

Il découle que les émetteurs de titres qui se positionnent sur des maturités peu
attractives doivent supporter une prime de risque.
75
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La structure par terme des taux d’intérêt

3. Quelle est la bonne théorie ?


Probablement, l’ensemble des quatre théories, ou encore une théorie est bonne de
temps en temps, mais pas toujours. Cependant, on retient de ces théories deux
facteurs importants dans la détermination des taux d’intérêt. D’abord, il ne faut pas
oublier l’incidence de l’inflation pour expliquer le comportement des taux d’intérêt.
L’inflation (anticipée) est probablement le facteur le plus important dans la
détermination des taux d’intérêt. Vient ensuite l’aversion au risque.
Investir dans une obligation à long terme, sachant que l’on connaît la somme
procurée à l’échéance, peut ne pas être le choix optimal. Il est indispensable de
calculer le taux d’intérêt réel, c’est-à-dire, le taux après inflation:

Taux réel = [ (1+ le taux nominal )/(1+ le taux de l’inflation)]-1

Si un investisseurs exige un taux de rendement réel de 10% et que le taux d’inflation


est de 8%, quel taux nominal approximatif ? Quel est le taux nominal exact ? Taux
approximatif : 10% + 8% = 18%, taux exact : (1.1)*(1.08) -1 = 18.8%
Afin d’éviter la hausse non anticipée de l’inflation, les investisseurs choisiront de
placer leur argent à court terme. L’investissement à court terme, renouvelable permet
de sécuriser une certaine liquidité (autrement, l’investisseur risque de s’exposer à
76
l’évolution du taux d’intérêt réel à Copyright
court©terme.
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Courbe de taux
Courbe croissante ou normale
(Les rendements à long terme sont supérieurs aux rendements à court terme)

Partie très courte ( Jusqu’à 1 an)


>Politique monétaire de la Banque Centrale

Partie courte ( 1 à 3 ans)


>Anticipation par le marché de la future politique de la Banque
Centrale (ex.: si le marché pense qu’il y aura une baisse de taux,
le 2 ans peut se retrouver en dessous du court terme)

Partie longue (au-delà de 3 ans)


>Anticipation d’inflation et de croissance
>Rachat de dette par le gouvernement (US 2000, Clinton)

77
Courbe de taux
Type de pentes

Courbe pentue (normale)


>Banque centrale neutre ou accommodante, stimulus
monétaire
Courbe inversée : Les rendements long terme sont
inférieurs aux rendements à court terme
>Resserrement monétaire, le marché anticipe que l’inflation
sera contenue et que la croissance devrait être freinée par la
hausse des taux
>Juste avant l’inversion, la banque centrale a augmenté ses taux, et le marché
voit déjà l’effet négatif de ces hausses sur la croissance et l’inflation qui sera
de mieux en mieux contrôlée
>Le marché a déjà anticipé sur la partie longue une inflation et une croissance
modérée, la banque centrale réagit en baissant les taux courts

Courbe plate : les rendements sont identiques quelle que


soit l’échéance 78
Courbe de taux
Courbe normale : Banque centrale accommodante, croissance positive, inflation sous
contrôle. Pas d’anticipation de changement significatif de politique monétaire
Exemple de la courbe des taux Suisse actuellement

Anticipation
Anticipation d’inflation et
de la future .
. de croissance
politique
monétaire

Politique
Politique
monétaire
Monétaire

Source:
Bloomberg

79
Courbe de taux
Courbe inversée : exemple de resserrement de la politique monétaire ayant
accompagné le rachat de dette par le gouvernement Américain (administration
démocrate) pour cause de budget excédentaire en 2000

Resserrem Rachat de
ent de la dette par de
le la
Resserrement Rachat
politique
de la politique gouvernement
dette par le
monétaire
monétaire Guvernement
américain
américain
(Budget
.
. excédentaire)

Source:
Bloomberg

80
Courbe de taux
Aplatissement:
Exemple de la courbe européenne entre mi octobre et mi novembre 2006

Anticipation A terme le
de futures marché
A terme
hausses de le marché
anticipe que
taux par la anticipe que
les futures
BCE les futures
hausse de
hausses de
taux
Taux devraient
devraient
Freiner la
.
. freiner la
croissance
croissance

Diminution de
Diminution de
l’aversion
l’aversionau
au
risque
risque

Anticipation de future hausse de taux selon la première partie de la courbe mais diminution de l’aversion
Source: au
Bloomberg
risque (hausse de taux courts et baisse des taux longs). A long terme, on estime que la croissance sera
freinée et elle conduira à une baisse de taux. 81
Règle de pousse : Taux long = inflation anticipée + croissance réelle anticipée
Courbe de taux
Aplatissement : taux à court terme inchangés mais baisse des taux longs (risque
d’inflation moins élevé et anticipation de croissance plus faible que prévue initialement.
Exemple de la courbe européenne entre mars 2012 et mars 2013

La partie Sur le reste


courte est de lalecourbe
Pour reste
proche de De
le la courbe
zéro Lemouvement
mouvement
Est presque
est presque
parallèle
parallèle

.
.

Source:
Bloomberg

82
Courbe de taux
Royaume-Uni 2006: courbe inversée

Resserrem
Resserrement
ent de la
de la politique
politique Pas
monétaire Pasdede signe
signe àà
monétaire long terme
long terme
d’accélération
d’accélération
de la
de croissance,
croissance
Inflation
inflation
.
.

contenue
contenue,ALM
À long terme

Source:
Bloomberg

Resserrement de la politique monétaire en novembre 2006 et anticipation d’une maitrise


83 de
l’inflation et d’une baisse de la croissance à long terme.
Gestion obligataire
La structure par terme des taux d’intérêt

4. Conclusion :

Les taux de rendement des titres de créance ou obligataires ayant des échéances
différentes peuvent être illustrés sur un graphique.

La courbe dépend des anticipations de l’évolution des taux courts et des taux longs.
Ces anticipations ne sont pas uniques dans la détermination de la structure des taux
d’intérêt. Les facteurs explicatifs de ces anticipations sont le risque et l’inflation.

84
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

85
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Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

IV. La gestion de portefeuilles obligataires :


Le processus de gestion implique les cinq étapes suivantes :

Détermination des En termes de rendement,


objectifs, risque, duration, liquidité

Gestion collective
ou pour compte,
Établissement d’une
Mesure et évaluation politique Investissement en
de la performance d’investissement, actions, obligations
ou/et produits
dérivés

Sélection d’une
Sélection des
stratégie de
titres
gestion,

Pour ce qui est des stratégies, on distingue :


- les stratégies actives,
- les stratégies passives et, 86
- les stratégies hybrides. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

1. Les stratégies actives de gestion de portefeuille obligataire :

Le rendement d’un portefeuille obligatoire résulte des


coupons intermédiaires, du revenu de réinvestissement de ces
coupons et des gains (ou pertes) en capital (augmentation ou
baisse des prix des titres qui le constituent).

Quatre facteurs affectent ces différentes sources de rendement :

• un changement dans le niveaux des taux d’intérêt ;

• un changement dans la forme de la courbe des taux d’intérêt :

• un changement de l'écart (spread) de taux entre segments du marché obligataire ;

• un changement dans les caractéristiques spécifiques des obligations (changement


87
de la qualité de risque des obligations).
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Pour ce qui est des deux premiers facteurs, toute la question est de savoir :

- Comment se positionner « en avance sur la courbe des taux » ?

- Comment savoir si les taux sur l’ensemble des maturités sont orientés à la hausse
ou à la baisse ? ou encore,

- Comment peut-on identifier une modification de son inclinaison ?

La clé est de savoir anticiper


Les anticipations économiques et inflationnistes peuvent avoir des répercussions sur
l’ensemble de la courbe des taux. A cet égard, il convient de se poser des questions
du genre :
- Sommes-nous en phase de croissance ou en période de récession ?
- Les usines tournent-elles à plein régime et les prix sont-ils orientés à la hausse ?
Ou bien sommes-nous dans un contexte d’utilisation réduite des capacités de
production et de hausse du chômage ?
- Les entreprises ont-elles plus de mal à maintenir leurs niveaux de prix, sont-elles
même contraintes de les baisser ?
- Le niveau d’endettement net de l’Etat est-il orienté à la hausse ou à la baisse, c’est-
88
à-dire, si le gouvernement émet plus ou moins d’obligations
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L que prévu ?
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Les anticipations relatives à la politique des banques centrales sont étroitement liées
à ces considérations.

La politique monétaire d’une banque centrale a un impact direct sur le marché


monétaire (dans la mesure où leurs instruments de politique monétaire ciblent
spécifiquement ce segment du marché).

Mais les politiques des banques centrales ont également un effet indirect sur les
maturités à moyen et long terme. Les rendements des obligations à moyen terme
sont largement influencés par les anticipations relatives à la politique monétaire.

La baisse (augmentation) des taux directeurs des banques centrales traduit une
réduction des anticipations inflationnistes (une émergence des pressions
inflationnistes).

Un recul des anticipations inflationnistes a un impact sur les maturités à long terme
et se traduit par une baisse des rendements des obligations à long terme et une
hausse des cours (et vice-versa).

Le taux directeur est le principal instrument de la politique monétaire. D’autres89


instruments, conventionnels ou non, peuvent
Copyright êtreS.A.R.L
© 2004-2010 VERMEG utilisés selon la conjoncture.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

On distingue différentes stratégies actives de gestion obligataire :

- Les stratégies basées sur les anticipations de taux : les stratégies centrées
sur les durations

- Les stratégies basées sur les courbes de taux (ou maturités) ;

- Les stratégies basées sur les écarts de taux et sur les devises

- Les stratégies basées sur les caractéristiques propres à l’obligation

90
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

1.1. Les stratégies basées sur les anticipations de taux :


1.1.1. La stratégie du Roll over : C’est une technique utilisée dans un environnement de
courbe de taux d’intérêt plate. Elle consiste pour un investisseur qui a un horizon de
détention de n années et anticipe une hausse effective des taux dans m années (m < n) à :
- détenir des titres de courte maturité (m années) jusqu’à leur échéance puis,
- à acheter aussitôt des titres de maturité (n-m) années ou plus.
L’idée est de profiter de l’augmentation du rendement des obligations sans subir de baisse de
prix pour les obligations d’échéance m.

Exemple : Nous supposons qu’à la date t la courbe des taux de rendement à maturité est
plate à 5%. Un gérant de portefeuille souhaite investir de l’argent pour une durée de 5 ans,
mais il anticipe une hausse des taux de 1% dans 1 an. On suppose que son anticipation se
vérifie.

Solution 1: il investit dans une obligation de montant nominal 100, d’échéance 5 ans, de taux
de coupon 5% et donc de prix 100. Le taux de rendement de son investissement au bout d’un
an est égal à : (96.535 + 5 - 100) / 100 = 1.53%.
96,535 étant le prix de cette obligation au bout de la première année (inférieur à 100 à cause
de la hausse des taux). Toutefois, l’investisseur continuera la détention de cette même
91
obligation de taux de coupon 5% quiCopyright
n’a plus que 4 ans de
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maturité.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Dates 0 1 2 3 4 5
Flux -100 5 5 5 5 105

Taux de rendement étant donné un taux de réinvestissement de 6% = 5,09%

Solution 2: il adopte la stratégie de «roll-over». Il achète donc une obligation de


montant nominal 100, de maturité 1 an et achète dans un an une obligation de
maturité 4 ans au taux de rendement du marché dans un an. Le taux de rendement
de son investissement au bout d’un an est égal à (105 -100)/100 =5%
Il a donc généré un taux de rendement sur la première année de 5% et achète une
obligation de taux de coupon 6% de maturité 4 ans. En supposant que le taux de
rendement reste stable à 6% au cours des 4 années suivantes et que les flux
intermédiaires sont réinvestis au taux annuel de 6%,
Dates 0 1 2 3 4 5
Flux -100 5 6 6 6 106
(+5+100-100)
Taux de rendement étant donné le roll over : 5,8%

La solution 2 procure donc un rendement supérieur à celui de la première solution. 92


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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

1.1.2. La stratégie du « Riding the Yield Curve » :


C’est une technique qu’un gérant de portefeuille utilise dans un environnement où la
courbe des taux est ascendante et supposée rester inchangée au cours du temps.
Pour un horizon de placement de x années, l’idée est d’acheter des titres de maturité y
années (avec y > x) et de les revendre x années plus tard.
Quand les hypothèses sur la courbe des taux se réalisent, ce placement procure un
taux de rendement plus élevé qu’un placement qui aurait consisté à acheter un titre de
maturité x années et de le porter jusqu’à maturité.
Exemple : Considérons un horizon d’investissement d’une année, la courbe zéro-
coupon suivante et 3 obligations zéro coupon. Calculons la valeur de ces obligations à
la date T=0, et un an plus tard (en T=1), la courbe des taux restant inchangée
T=0 Prix T=0 Prix T=1 Rendement
1 an 3% 97.08 100 3% = (100/97,08)-1
2 ans 4% 92.46 97.08 5% = (97,08/92,46)-1
3 ans 5% 86.38 92.46 7.04% = (92,46/86,38)-1

Quand on n’anticipe aucun mouvement, lorsque la courbe est ascendante, on achète


l’obligation la plus longue et on la revend à l’horizon initial de notre placement. Donc,
l’achat de l’obligation 3 et sa revente en fin de première année constitue
l’investissement le plus rentable (7,04%) contre 5% si on achète l’obligation 2 et 3% si
93
on investit dans l’obligation 1. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
Gestion obligataire
La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Autre exemple :
A la date t=0, nous considérons la courbe des taux zéro-coupon suivante et 5
obligations de même montant nominal 100 et taux de coupon annuel 6%. Nous
calculons la valeur de ces obligations à la date t=0, et un an plus tard (en t=1) en
supposant que la courbe des taux zéro-coupon reste inchangée.
Maturité Taux zéro coupon Prix des obligations en t = 0 Prix des obligations en t = 1
1 3,90% 102,021 100
2 4,50% 102,842 102,021
3 4,90% 103,098 102,842
4 5,25% 102,848 103,098
5 5,60% 102,077 102,848

Un gérant de portefeuille, qui a un certain capital à sa disposition pour un an, a deux


options:
- soit investir ce montant dans une obligation de maturité 1 an, son rendement
s’élèvera à (106 – 102,021) / 102,021 = 3,9%
- soit mettre en place la stratégie “riding the yield curve” en supposant que la courbe
des taux zéro-coupon ne va pas bouger au cours du temps.
94
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Dans ce cas, il a 4 solutions différentes :

- Solution 1: acheter l’obligation de maturité 2 ans et la revendre dans1 an, son


rendement s’élèvera à (6 + 102,021 – 102,842) / 102,842 = 5,036%

- Solution 2: acheter l’obligation de maturité 3 ans et la revendre dans1 an, son


rendement s’élèvera à (6 + 102,842 – 103,098) / 103,098 = 5,571%

- Solution 3: acheter l’obligation de maturité 4 ans et la revendre dans1 an, son


rendement s’élèvera à (6 + 103,098 – 102,848) / 102,848 = 6,077%

- Solution 4: acheter l’obligation de maturité 5 ans et la revendre dans1 an, son


rendement s’élèvera à (6 + 102,848 – 102,077) / 102,077 = 6,633%

95
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1.1.3. Les stratégies basées sur les durations : elles sont centrées sur la duration

Principe : A partir des anticipations des mouvements de taux,


procéder à des modifications de la sensibilité du portefeuille aux
variations de taux afin d’en profiter.
Ces stratégies supposent ou anticipent un déplacement parallèle de la courbe des taux
(une simple translation vers le haut ou vers le bas). Cela signifie que si le taux de
rendement d’une obligation à cinq ans augmente/baisse de 1%, les taux de rendement
des obligations à six ou sept ans font de même..

Etant donné qu’un portefeuille est parfaitement immunisé si son horizon


d’investissement (H) est égal à sa duration (D). En cas de variation des taux d’intérêt
au cours de la période d’investissement, la baisse (augmentation) du revenu de
réinvestissement des coupons est compensée par le gain (perte) de capital lié à la
variation de la valeur du portefeuille :

- En cas d’anticipation de baisse des taux d’intérêt, augmenter la duration du


portefeuille de sorte que D > H, puisque l’impact positif sur la valeur du portefeuille sera
plus élevé que celui négatif sur le revenu du réinvestissement des coupons.
96
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L’impact global est d’autant plus positif en H que la duration est longue.

- En cas d’anticipation de hausse des taux d’intérêt, réduire la duration du portefeuille


de sorte que D < H, puisque l’impact de la hausse des taux sur le capital acquis en H
sera aussi faible que la duration est courte.

La duration du portefeuille peut être modifiée en remplaçant les obligations du


portefeuille par d’autres de duration plus élevée ou plus faible. Une telle stratégie est
dite swap d’anticipation de taux.

Ainsi, si un portefeuille présente une duration de 4,5 ans, et donc une sensibilité
proche de 4.5. A chaque baisse des taux d’intérêt de 1 point de pourcentage (soit 100
points de base) est anticipée, un profit additionnel de 100 points de base peut être
généré en allongeant la duration et également la sensibilité de 4,5 à 5,5 années.

Cela s’explique par le fait qu’en cas de baisse des taux d’intérêt de 1 point de
pourcentage, la valeur du portefeuille augmente de 4,5% conformément à la duration.
Si la duration est allongée, une performance supérieure sera réalisée.

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Exemple :
Soit les 5 obligations suivantes et leurs caractéristiques :
•Déterminez le taux de coupon, le taux rendement et le prix de l’obligation manquants dans
le tableau.
•Sans faire de calculs pour les durations manquantes, classez ces obligations en fonction de
leurs durations.
•A priori, si l’anticipation des taux est à la baisse de 1% sur toutes les échéances, dans quel
obligation faut-il investir si l’objectif est de maximiser le rendement ?
Obligation Maturité Taux de coupon Taux de rendement Prix de l’obligation Duration

1 2 ans 5% … 100 ….

2 10 ans … 5% 100 ….

3 30 ans 5% 5% … 16,14

4 30 ans 7,5% 5% 138,43 14,98

5 30 ans 10% 5% … 14,33

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Obligation Maturit Taux de coupon Taux de rendement Prix de Duration


Exemple 2: é l’obligation
1 2 ans 5% 5% 100 ….
(obligation cotée au
pair)
2 10 ans 5% 5% 100 ….
(Obligation cotée au
pair)
3 30 ans 5% 5% 100 16,14
La duration est au plus égale à l’échéance (cas des obligations à zéro coupon). Donc
4 base30de
sur la ansleurs durations,
7,5% les obligations5% 138,43 ainsi : 14,98
peuvent être classées O1, O2,
O5, O5 , O . 30 ans 10% 5% 176,86 14,33
4 3
Si les taux d’intérêt sont anticipés à la hausse, investir dans l’obligation de courte
duration (O1) et vendre O3. S’ils sont anticipés à la baisse, investir dans l’obligation 3
et vendre l’obligation 1.

Remarque : L’obligation 3 maximise le rendement relatif alors que l’obligation 5


maximise le rendement absolu.

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Obligation Prix initial Duration Sensibilité Nouveau prix Rendement Rendement


absolu relatif
3 100 16,14 15,37 115,37 15,37 15,37%
5 176,86 14,33 13,64 200,98 33,12 13,64%

Remarques :
- La clé de cette stratégie est l’habilité du gestionnaire à prédire la direction des
mouvements de taux.

- Avec l’hypothèse d’efficience des marchés, les mouvements de taux d’intérêt suivent des
processus aléatoires (stochastiques) et il n’est pas possible de prédire exactement ces
mouvements et d’y baser des stratégies de gestion.

- Un gestionnaire peut élaborer sa stratégie en faisant un pari sur les mouvements de taux
d’intérêt dans le seul but de rattraper rapidement la performance de l’indice obligataire en
fonction duquel il est évalué.

- Les investisseurs peuvent se prémunir contre de telles positions du gestionnaire, en posant


des contraintes sur la duration du portefeuille, par rapport à celle de l’indice.
100
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1.2. Les stratégies basées sur les déplacements de la courbe de taux :

Ces stratégies n’impliquent pas de changer la duration de l’intégralité d’un


portefeuille, mais visent plutôt une sur ou sous-pondération d’une sélection de
maturités.

Il existe une relation La structure à terme


entre les rendements La forme de cette courbe
des taux d’intérêt ou la
peut changer dans le
des obligations et courbe des taux dépiste temps.
leur échéance cette relation

1 ded’intérêt.
• Les stratégies basées sur les maturités consistent à constituer un portefeuille afin
tirer profit des changements anticipés de la forme de la courbe des taux

2 appropriée.
• Le type de déplacement prévu de la courbe des taux détermine la stratégie
101
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1.2.1. Les types de déplacement de la courbe de taux

Les déplacements non


parallèles se produisent
Les déplacements lorsque la variation du
Les déplacements de parallèles surviennent taux d’intérêt est
la courbe des taux lorsque le changement différente d’une
peuvent être des taux est le même échéance à l’autre. On
pour toutes les distingue surtout deux
parallèles ou non
échéances (court, moyen types de déplacements
parallèles et long terme). non parallèles : les twists
et les déplacements en
papillon (butterfly)

102
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• un aplatissement de la courbe des taux : lorsque l'écart entre


Les twists les taux à long terme et les taux à court terme diminue).
(déplacements • ou un raidissement de la courbe des taux : lorsque l'écart entre
engendrant) les taux à long terme et les taux à court terme augmente.

• l’augmentation (la baisse) des taux d’intérêt à court terme et


à long terme est supérieure (inférieure) à la variation des
Les taux intermédiaires. On distingue des déplacements en
déplacements papillon positifs (augmentation des taux court terme et long
en papillon terme, aucune ou très peu de variation dans les taux moyen
(Butterfly) terme) et des déplacements en papillon négatifs (baisse des
taux court terme et long terme, aucune ou très peu de
variation dans les taux moyen terme).
103
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

. L’échéance des obligations composant un portefeuille a un impact important


sur son rendement.
. Le choix de l’échéance des obligations du portefeuille a donc un impact
important sur le rendement des stratégies basées sur le déplacement de la
courbe des taux.

Ainsi, sur un horizon d’un an, un portefeuille constitué à raison de 50 % d’obligations


d’échéance 30 ans et de 50 % d’obligations d’échéance 1 an, aura un rendement
différent de celui d’un portefeuille composé uniquement d’obligations d’échéance 5
ans, suite à un mouvement de la courbe des taux.

104
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

1.2.2. Les stratégie du bullet, barbel et du ladder.

• La stratégie bullet (balle de fusil)


Elle consiste à composer un portefeuille obligataire avec des obligations dont les échéances
sont fortement concentrées en un point de la structure à terme des taux d'intérêt. Par
exemple, un portefeuille composé à 60% d'obligations d'échéance 10 ans, à 20% d'obligations
d'échéance 9 ans et à 20% d'obligations d'échéance 11 ans constitue un portefeuille bullet.

• La stratégie barbell (Haltères)


La stratégie barbell consiste à constituer un portefeuille composé d'obligations dont les
échéances sont fortement concentrées en deux points extrêmes de la structure à terme des
taux d'intérêt. Par exemple, un portefeuille composé à 50% d'obligations d'échéance 5-6 ans,
et à 50% d'obligations d'échéance 25-30 ans constitue un portefeuille barbell.

• La stratégie ladder (Échelle)


La stratégie ladder consiste à constituer un portefeuille composé d'obligations dont les
échéances sont réparties à intervalles réguliers tout au long de la structure à terme des taux
d'intérêt. Par exemple, un portefeuille composé à raison du tiers d’obligations d’échéance 5
ans, d’un deuxième tiers d’obligations d’échéance 10 ans et le reste d’obligations d’échéance
20 ans. 105
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Pour analyser la performance des deux premiers types de stratégies (bullet et barbell),
considérons les deux portefeuilles suivants :

• Un portefeuille Bullet composé à 100 % d’obligations d’échéance 10 ans, un taux de


coupon de 9,25 %, un taux de rendement à l’échéance (TRE) de 9,25 %, une duration
de 6,935 et une convexité de 55,4506.

• Un portefeuille Barbell composé à raison de 50,5 % d’obligations d’échéance 5 ans,


de coupon 8,50 %, de TRE 8,50 %, de duration 4,276, de convexité19,8164, et à 49,5
% d’obligations d’échéance 20 ans, de coupons 9,50 %, de TRE 9,50 %, de duration
9,650 et de convexité 124,1702.

Le taux de rendement à l'échéance du bullet est donc de 9,25 %. La duration du bullet


est de 6,935 et sa convexité est de 55,4506.
Le taux de rendement à l'échéance du portefeuille barbell est de : (50,5%*8,50%*4,276
+ 49,5%*9,50%*9,650) / (50,5%*4,276 + 49,5%*9,650) = 9,19%
La duration de ce portefeuille est de 50,5%*4,276 + 49,5%*9,650 = 6,935.
La convexité du barbell est de 50,5 %*19,8164 + 49,5 %*124,1702 = 71,4716.

106
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Rappel :
1. La performance de ces stratégies diffère en fonction des déplacements de la courbe des
taux. Elle dépend du type de déplacement et de l’ampleur de la variation.
2. Il n’existe aucune stratégie qui soit optimale quel que soit le déplacement de la courbe des
taux.

Remarque : Le taux de rendement à l’échéance du portefeuille barbell est inférieur à celui du


portefeuille bullet malgré des durations identiques. La différence entre les deux taux de
rendement représente le prix de la convexité

La convexité du portefeuille barbell étant plus élevée que celle du


portefeuille bullet, les investisseurs sont prêts à accepter un moindre
rendement du barbell afin d’obtenir une plus grande convexité.

Supposons un investisseur avec un horizon de placement de 6 ans. Lequel des deux


portefeuilles (barbell et bullet) choisira-t-il ?

Les deux portefeuilles ont la même duration mais, le portefeuille bullet a un TRE plus élevé et
une convexité moins grande. Pour pouvoir faire le choix, il faut déterminer le rendement total
de chacun des portefeuilles suite à différents déplacements de la courbe des taux. 107
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Cas des variations parallèles de la courbe des taux :


• Même avec des durations identiques (6,434), les deux portefeuilles ne réalisent pas
le même rendement. La différence est due à une convexité différente.
• Le bénéfice d’une convexité plus élevée dépend de l’amplitude des variations de
taux d’intérêt.

Illustration : déterminer l’effet sur le prix des deux portefeuille d’une variation des taux
d’intérêt de +0.1%, +0.25%, +0.5%, +1% et +3%

Variation du taux -3% -1% -0.25% -0.01% +0.01% +0.25% +1% +3%

P1 +21.821 +6.635 +1.604 +0.063 -0.063 -1.570 -6.079 -16.779

P2 +22.832 +6.727 +1.611 +0.063 -0.063 -1.566 -6.014 -16.283

- Les petites variations ont le même effet sur la valeur du portefeuille qu’elles soient
positives ou négatives.
- Les fortes variations affectent plus positivement (moins négativement) les
portefeuille à convexité élevée lorsqu’elles sont négatives (positives).
108
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Cas des variations non parallèles de la courbe des taux :


• Supposons un aplatissement de la courbe des taux où le TRE des obligations à
échéance intermédiaire change de x%, le TRE des obligations de courte échéance
change de x% + 25bp et le TRE des obligations de longue échéance change de x% -
25bp.
Situation X= -3% X= -1% X=0% X=1% X=3%
initiale
Titre court 100 111,663 103,014 99.021 95.231 88.212
Titre intermédiaire ou 100 121,821 106,635 100 93,921 83,221
Portefeuille 1 (Bullet) (+21,821) (+6,635) - (-6,079) (-16,779)
Titre long 100 136,532 112,048 102.242 93,722 79,777
Portefeuille 2 (Barbel) 100 123,973 107,485 100.616 94,484 84,037
(+23,973) (+7,485) (+0,616) (-5,516) (-15,963)
(Barbel/ Bullet) - +2,152 +0,850 +0,616 +0,563 +0,816

Dans ce cas, la performance du portefeuille barbell sera toujours supérieure (quel


que soit x) à celle du portefeuille bullet : l’écart de performance est plus net en cas de
109
baisse de taux (résultat lié à la convexité du portefeuille
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L barbel qui est plus élevée).
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• Supposons un raidissement de la courbe des taux où le TRE des obligations à


échéance intermédiaire fluctue de x%, le TRE des obligations de courte échéance
change de x%-25bp et le TRE des obligations de longue échéance varie de x%+25 bp.
Situation X= -5% X=-3% X=-1% X=0% X=1% X=3% X=8%
initiale
Titre court 100 123,873 113,974 105,091 100.99 97,102 89,900 74,772
2
Titre intermédiaire ou 100 140,054 121,821 106,535 100 93,921 83,221 63,068
Portefeuille 1 (Bullet)
Titre long 100 160,471 129,708 106,970 97.835 89.881 76.822 55.291

Portefeuille 2 (Barbel) 100 141,989 121,762 106,021 99.429 93,528 83,427 65,129

(Barbel / Bullet) - +1,935 -0,059 -0,514 -0.571 -0,393 +0,206 +2,061

Dans ce cas, la performance relative du portefeuille barbell par rapport au portefeuille


bullet va dépendre de l'amplitude de la variation des taux.

Il n’est pas aisé de bien prédire la performance d’un portefeuille à la suite de


raidissement de la structure à terme des taux. La performance dépend de l’ampleur de
110
la variation des taux et du changement de la forme de
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L la courbe des taux.
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. Supposons un déplacement de la courbe en papillon :


- Cas de papillon positif : les taux court et long augmentent de x% alors que les taux
intermédiaires baissent d’autant. Ce type de variation est profitable au portefeuille
bullet qui est formé de titres intermédiaires désavantageux pour le portefeuille
barbell qui est constitué de titres courts et de titres longs.

Déplacement en papillon positif : le portefeuille bullet sera plus performant

- Cas de papillon négatif : les taux court et long diminuent de x% alors que les taux
intermédiaires augmentent d’autant. Ce type de variation est profitable au
portefeuille barbell qui est formé de titres courts et longs mais défavorable au
portefeuille bullet qui est constitué de titres intermédiaires.

Déplacement en papillon négatif : le portefeuille barbell sera plus performant

111
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D. Les stratégies butterfly :

Il est possible de bâtir des stratégies combinant l’acquisition d’un barbel et la cession
d’un bullet. Alors que le barbel constitue les ailes du butterfly, le bullets est le centre.

Le butterfly a une sensibilité toujours égale à zéro, de façon à être globalement neutre
à un mouvement de la courbe des taux (parallèle, aplatissement ou pentification).

Il existe de nombreux types de “butterfly”, tous à sensibilité nulle. Un seul est à


décaissement nul (et donc d’arbitrage) alors que les autres nécessitent d’investir de
l’argent.

Nous considérons d’abord un cadre simpliste où la courbe des taux n’est affectée que
par des mouvements parallèles. Dans ce contexte, la stratégie est construite de façon
à avoir une convexité positive, c’est-à-dire qu’on est sûr que la stratégie permettra de
gagner de l’argent quelle que soit l’évolution des taux d’intérêt.

112
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Exemple :
Nous considérons les trois obligations suivantes de même valeur nominale 100$ et
construisons le “butterfly” de telle façon qu’il soit neutre en sensibilité et à
décaissement nul sachant que l’on souhaite vendre 1000 obligations de maturité 5
ans. Formellement, on cherche les quantités Q1 et Q3 telles que :

Maturité Coupon Taux de rendement Prix Sensibilité Quantité


2 5% 5% 100 -1,853 Q1
5 5% 5% 100 -4,328 Q2 = 1000
10 5% 5% 100 -7,722 Q3

(Q1 * 1,853 * 100) + (Q3 * 7,722 * 100) = (1000 * 4,328 * 100)


(Q1 * 100) + (Q3 * 100) = (1000 * 100)
D’où : Q1 = 578.65 et Q3 = 421.35

Nous traçons le profil de gain et perte du butterfly dépendant de la nouvelle valeur du


taux de rendement.
Nous constatons que le “butterfly” ainsi constitué a une convexité positive puisque la
stratégie réalise un gain quel que soit le niveau du taux de rendement.
113
Par exemple, si le taux de rendement s’établit à 4%, le
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gain est égal à 57$.
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Résultat global du butterfly (Gain)

1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9%

Taux de rendement à l’échéance

114
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Nous nous plaçons maintenant dans un cadre plus large où la courbe des taux peut
être affectée potentiellement par les trois mouvements principaux de déformation,
niveau, pente et courbure.

Nous envisageons dans un premier temps les 3 différents types de butterfly qui ont
toutes le point commun de ne pas être à décaissement nul.
- Le butterfly à $duration équi-répartie sur les ailes
- Le butterfly à $duration ajustée par la volatilité des taux
- Le butterfly à $duration ajustée par la maturité des obligations

Rappelons que :

La Duration Modifiée ou sensibilité permet de déterminer le gain relatif (ou perte


relative), d’où :
Gain relatif (perte relative) = - Duration Modifiée * Mouvement du taux

La $Duration permet de calculer le gain absolu ou la perte absolue du porteur de


l’obligation suite à un mouvement de taux, d’où :
Gain absolu (perte absolue) = - Duration Modifiée * Prix (avant mouvement) *
Mouvement du taux 115
= $Duration
Copyright * Mouvement
© 2004-2010 VERMEG S.A.R.Ldes prix
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Exemple: Soit une obligation de montant nominal 100$, d’échéance 10 ans, de


taux de coupon 10%, et de prix =106.42$. En supposant que le taux de
rendement de l’obligation qui est de 9% baisse de 1%, le porteur de l’obligation
dégage les profits suivants Profit relatif = -6.296 * (-1%) = 6.296% et le profit
absolu est 106,42 * 6,296% = 6.7$.

Rappelons qu’un butterfly est toujours de sensibilité égale à zéro et que la quantité
investie dans le bullet est fixée au départ.

Nous considérons les obligations aux caractéristiques suivantes:

Segment Prix Sensibilité Quantité


Court P1 S1 Q1
Moyen P2 S2 Q2 = a
Long P3 S3 Q3

116
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Butterfly à décaissement nul: on cherche à déterminer les quantités Q1 et Q3 telles que:


(Q1 * S1 * P1) + (a * S2 * P2) + (Q3 * S3 * P3) = 0
(Q1 * P1) + (a * P2) + (Q3 * P3) = 0
La particularité de ce butterfly est qu’il ne réclame aucune mise de fonds initiale. Les
fonds investis dans l’acquisition des titres court et long proviennent de la vente du titre
intermédiaire.
Butterfly à $duration équi-répartie sur les ailes :
On cherche à déterminer les quantités Q1 et Q3 telles que :
(Q1 * S1 * P1) + (a * S2 * P2) + (Q3 * S3 * P3) = 0
(Q1 * S1 * P1) = (Q3 * S3 * P3) = (a * S2 * P2) / 2
Si la différence entre les variations de taux de rendement du centre et de l’aile courte
(obligation de courte maturité) est égale à la différence entre les variations de taux de
rendement de l’aile longue et du centre, le «butterfly» ainsi construit est insensible à des
mouvements de pentification ou d’aplatissement de la courbe.
Supposons par exemple que les taux de rendement initiaux des 3 obligations de
maturité courte, moyenne et longue sont respectivement 4.5%, 5.5% et 6%. S’ils varient
et deviennent 4.2%, 5.5%, 6.3% (mouvement de pentification) ou 4.8%, 5.5% et 5.7%
(mouvement d’aplatissement), la différence entre les variations de taux du centre et de
l’aile courte est égale à 0.3%, de même que la différence entre les variations de taux de
l’aile longue et du centre. Dans cette hypothèse, le butterfly ainsi construit est insensible
117
aux déformations de la courbe. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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Butterfly à $duration ajustée par la volatilité des taux :


On cherche à déterminer les quantités Q1 et Q3 telles que :
(Q1 * S1 * P1) + (a * S2 * P2) + (Q3 * S3 * P3) = 0
(Q1 * S1 * P1) * 1/b = (Q3 * S3 * P3)
Les taux courts sont plus volatiles que les taux longs. On peut donc s’attendre à ce
que la différence entre les variations de taux de rendement du centre et de l’aile courte
soit supérieure à la différence entre les variations de taux de rendement de l’aile
longue et du centre. Le coefficient b est calculé par un modèle de régression entre les
variations de la différence de taux de rendement du centre et de l’aile courte et les
variations de la différence de taux de rendement de l’aile longue et du centre.
Les valeurs obtenues pour le coefficient b dépendent de la fréquence des données
utilisées (quotidienne, hebdomadaire ou mensuelle) et naturellement de la période
historique étudiée.
Notons que le «butterfly» à $duration équi-répartie sur les ailes correspond à un
«butterfly» à $duration ajustée par la volatilité des taux qui aurait un coefficient b égal à
1.
Supposons que l’on obtienne une valeur de 0.5 pour le coefficient de régression, cela
signifie que si la différence entre les variations de taux de rendement du centre et de
l’aile courte est deux fois plus importante que la différence entre les variations de taux
de rendement de l’aile longue et du centre, le «butterfly» ainsi construit est insensible118à
des mouvements de pentification ou d’aplatissement
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L de la courbe.
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Supposons par exemple que les taux de rendement initiaux des 3 obligations de
maturité courte, moyenne et longue sont respectivement 4.5%, 5.5% et 6%.
S’ils varient et deviennent 4.2%, 5.5%, 6.15% (mouvement de pentification) ou 4.8%,
5.5% et 5.85% (mouvement d’aplatissement), la différence entre les variations de taux
du centre et de l’aile courte est égale à 0.3%, soit deux fois plus élevée que la
différence entre les variations de taux de l’aile longue et du centre.
Dans cette hypothèse, le butterfly ainsi construit est insensible aux déformations de la
courbe.
Butterfly à $duration ajustée par la maturité des obligations :
On cherche à déterminer les quantités Q1 et Q3 telles que :
(Q1 * S1 * P1) + (a * S2 * P2) + (Q3 * S3 * P3) = 0
(Q1 * S1 * P1) = -a * (M2 – M1) * S2 * P2
(M3 – M1)
(Q3 * S3 * P3) = -a * (M3 – M2) * S2 * P2
(M3 – M1)
où M1, M2 et M3 sont les maturités respectives des obligations courte, moyenne et
longue.
Ce produit est construit dans le même esprit que le “butterfly” à $duration ajustée par
la volatilité des taux. En fait, il correspond à un “butterfly” à $duration ajustée par la
volatilité des taux qui aurait pour coefficient de régression = b * (M2 – M1) 119
Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L (M3 – M2)
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Exemple :
Nous considérons trois obligations aux caractéristiques suivantes:
Maturité Taux de rendement Prix Quantité Sensibilité
2 ans 4,5% 100,936 Q1 -1,869
5 ans 5,5% 97,865 -10 000 -4,304
10 ans 6% 92,64 Q3 -7,568

Nous construisons les 4 types de «butterfly» de la façon suivante:


- Nous vendons 10000 obligations de maturité 5 ans.
- Nous achetons Q1 obligations de maturité 2 ans, et Q3 obligations de maturité 10
ans.
Nous considérons un coefficient b égal à 0.5 pour le «butterfly» à $duration ajustée
par la volatilité des taux.
Les résultats obtenus en termes de quantités Q1 et Q3 à détenir dans le «barbell»
sont les suivantes.
1-Butterfly à décaissement nul Q1 = 5553.5 et Q3 = 4513.1
2-Butterfly à $duration équi-répartie sur les ailes Q1 = 11165.7 et Q3 = 3003.5
3-Butterfly à $duration ajustée par la volatilité des taux Q1 = 7443.8 et Q3 = 4004.7
4-Butterfly à $duration ajustée par la maturité des obligations Q1 = 8374.3 et Q3 =
120
3754.4 Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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1.3. Les stratégies basées sur les notations de crédit et les devises :

1.3.1. Les stratégies basées sur les notations de crédit (ou les écarts de crédit):

Le marché des obligations peut être subdivisé selon différents critères : le type de
l’émetteur (souverain, corporate, …), la qualité (AAA, AA, A, BBB), l’échéance (au
plus 1 an, 5 ans, 10 ans, 20 ans, 30 ans, perpétuité).

Les stratégies basées sur les notations de crédit consistent à tirer profit d’une
anticipation de changement de l'écart de rendement entre deux ou plusieurs
compartiments du marché obligataire.

On désigne par swap inter marché l’échange d’une obligation par une autre lorsque
l’investisseur croit que l'écart de rendement entre les deux obligations de différents
segments du marché est anormal et qu’il anticipe une correction sur la période
d’investissement.

121
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Considérons l'écart de crédit qui constitue la différence entre le TRE de deux


obligations qui ne diffèrent l'une de l'autre que par la cote de crédit de leur émetteur :
Cet écart varie en fonction des anticipations de changement dans la croissance
économique. Il augmente en période de récession ou de crise financière et diminue
en période de stabilité financière ou de croissance économique.

L'écart de crédit dépend aussi du niveau général des taux d’intérêt. Il augmente avec
le niveau général des taux (au début des années 80 par exemple, les écarts de crédit
étaient beaucoup plus élevés que vers la fin des années 90).

Le swap inter-marché permet de tirer profit de ces variations dans l’écart de crédit en
procédant à une prévision du cycle économique.

Il est important de noter qu'un swap inter-marché nécessite le maintien de la même


duration des obligations échangées. En effet, pour déterminer le rendement lié au
swap inter-marché, il faut donc avoir la même duration du portefeuille. Autrement dit,
le gestionnaire ne doit pas prendre sa décision inter marché au prix d’une mauvaise
décision en terme d'exposition aux variations des taux d’intérêt.

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1.3.2. Les stratégies basées sur les devises :


Des différentiels de taux de rendement (ou de spreads) peuvent exister entre les
obligations domestiques et celles libellées dans d’autres devises. Plusieurs raisons
peuvent expliquer ces écarts, par exemple des décalages en matière de cycles
économiques, des écarts entre les anticipations inflationnistes, des prévisions
d’évolution des taux d’intérêt, etc...

Les anticipations sont au cœur de cette approche. Par exemple, si un investisseur


pense qu’une devise va s’apprécier et que les marchés lui donnent raison, il
bénéficiera à la fois de la hausse du rendement (baisse des taux d’intérêt) et de
l’effet du taux de change.

1.4. Les stratégies basées sur les caractéristiques propres à chaque obligation
Elles consistent à identifier des obligations mal évaluées : un TRE différent de celui
d’obligations de mêmes caractéristiques (même coupon, même qualité, mêmes
clauses de rachat).

Un swap dans lequel le gestionnaire de portefeuille échange une obligation par une
autre ayant les mêmes caractéristiques est appelé swap de substitution. Ce swap
est souvent motivé par des écarts injustifiés ou des anomalies de marché.
123
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2. Les stratégies de gestion passive de portefeuille obligataire :


Les deux grandes classes de stratégies de gestion passive de portefeuille obligataire
sont la gestion indicielle et l'immunisation de portefeuille.

2.1. La gestion indicielle d’un portefeuille obligataire :


Elle consiste à former un portefeuille afin de répliquer la performance d’un indice
obligataire (L’indice EuroMTS des emprunts d’Etat de la zone euro, l’indice Goldman
& Sachs des obligations convertibles, …). Le principe est le même que celui appliqué
dans la constitution d’un portefeuille indiciel d’actions.

Les trois principales approches pour construire le portefeuille de réplication sont :


L'approche de l'échantillonnage stratifié
(la plus utilisée dans la pratique)
Les strates sont constituées sur la bases des caractéristiques pertinentes à la
performance de l'indice obligataire, notamment le secteur de marché (dette
publique, dette privée), la cote de crédit (AAA, AA, A, etc.), la duration, …

L'approche de L'approche de
minimisation de l'optimisation
la variance
124
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2.1.1. Difficultés de la gestion indicielle :

La gestion indicielle d'un portefeuille obligataire est complexe et engendre de plus


grandes erreurs de réplication du fait :

- du grand nombre d'obligations qui composent les principaux indices obligataires.

- des multiples modifications de l'indice du fait de nouvelles émissions d'obligations,


de la disparition des obligations qui arrivent à échéance (les obligations qui arrivent
à échéance dans moins d'un an sont généralement éliminés de la plupart des
indices), etc...

- des problèmes de liquidité liés au niveau de développement du marché


secondaire des obligations.

- des différences entre les prix utilisés pour calculer la valeur de l'indice et ceux
auxquels l'investisseur peut acquérir ces titres sur le marché.

- des différences entre les taux de réinvestissement des coupons utilisés dans le
calcul du rendement de l'indice et ceux auxquels l'investisseur a réellement accès
125
sur le marché. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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2.1.2. Avantages et inconvénients de la gestion indicielle :

Avantages Inconvénients

- Les frais de - La performance de l’indice ne représente


gestion indicielle pas nécessairement la performance
sont moins élevés optimale. Par exemple, si l’objectif est de
que ceux de la faire face à un engagement prédéterminé,
gestion active. la performance de l’indice peut ne pas
permettre d'atteindre cet objectif

- La gestion - Des erreurs de réplication sont


indicielle permet généralement très importantes du fait des
un plus grand coûts de transaction et du nombre élevé
contrôle des des titres des indices. Certains titres ne
investisseurs sur sont pas très liquides ou ne sont pas
la gestion. disponibles aux prix utilisés lors de la
constitution de l’indice
126
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

2.2. L’immunisation de portefeuille

La gestion indicielle vise à répliquer un indice obligataire dont la performance n’est


aucunement reliée aux engagements et besoins de l’investisseur.

L’immunisation de portefeuille, qui est la protection du portefeuille contre les


variations du taux d’intérêt, consiste à adopter une stratégie visant à gérer un
portefeuille de façon à satisfaire les engagements de l’investisseur, c’est-à-dire celle
consistant à sélectionner des titres générant des cash flow supérieurs ou égaux à
ses engagements.

En d’autres termes, dans ce type de stratégie l’engagement du client sert de


référence pour évaluer la performance du portefeuille obligataire.

On distingue généralement trois types de stratégies d'immunisation:


- l'immunisation pour satisfaire un seul engagement,
- l’immunisation multi-périodique et,
- l’appariement des flux d’encaisse lorsqu'il y a une multitude d’engagements à
satisfaire.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

2.2.1. L’immunisation afin de satisfaire un seul engagement :


Certains investisseurs peuvent avoir des échéances précises de règlement de
sommes importantes. Ces engagements sont courants pour des compagnies
d’assurance, des gestionnaires de fonds de pension, etc.
Pourquoi une stratégie qui consiste à acheter une obligation dont l’échéance
correspond à celle de l’engagement de l’investisseur est-elle insuffisante ?

Par exemple, si on a un engagement dans 10 ans, on achète une obligation à


échéance 10 ans. En supposant que le risque de défaut est nul, on recevra le montant
promis à la date prévue. Cette stratégie permet d’obtenir avec certitude le montant
nécessaire prévu au moment où on prévoit en avoir besoin. Toutefois, même si on
connaît la valeur nominale (ou de remboursement à l’échéance), il y a toujours un
risque lié au réinvestissement des coupons. En effet, le rendement que réalisera un
investisseur sur une obligation dépend des coupons, du taux auquel ces coupons sont
réinvestis, et du gain en capital réalisé à la fin de l’horizon d’investissement.

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L’investisseur fait donc face à deux types de risques :

- Lorsque son horizon d’investissement (échéance de l’obligation) correspond à


l’échéance de son engagement, il ne court pas de risque variation de prix, mais
celui de variation du revenu de réinvestissement des coupons.

- Par contre, lorsque son horizon d’investissement est plus long que l’échéance
de son engagement, il court à la fois un risque de variation de prix et celui de
variation du revenu de réinvestissement des coupons.

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Illustration :

Pour simplifier l’analyse, les 3 hypothèses suivantes sont considérées :


• les taux d’intérêt ne varient qu’une seule fois et cette fluctuation survient
immédiatement après la date d’achat du titre;
• la courbe des taux est initialement plate;
• le déplacement de la courbe des taux se fait de façon parallèle.

La compagnie d’assurance vie ABC Inc. vend une police qui garantit au détenteur un
taux d’intérêt de 6,06 % tous les 6 mois (équivalent à un rendement de 12,5 %) pour
une période de 5,5 années (11 périodes de 6 mois). Le prix de cette police, payé
aujourd’hui par son détenteur est de 8 820 262 €.

À l’échéance, la compagnie d’assurance garantit au souscripteur une valeur de 8 820


262*(1,125)5.5 = 17 183 033 $.

Donc en investissant les 8 820 262 € dans des obligations, la compagnie vise une
valeur finale de 17 183 033 $ après 5,5 années (ce qui est équivalent à un TRE de
12,5 % sur une base d’investissement en obligations).

130
La compagnie d’assurance peut adopter l’une des stratégies suivantes :
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Stratégie 1 : Achat d’une obligation de coupon semestriel 12,5 %, d’échéance 5,5 ans,
de TRE 12,5 % et de duration 4,17 années, inférieure à l’échéance de l’engagement
(5.5 années).

• Si juste après l’acquisition, les taux d’intérêt augmentent, la valeur accumulée à


l’échéance augmente. Cette augmentation s’explique par le rendement plus élevé issu
du réinvestissement des coupons. Il n’y aucune perte en capital due à l’augmentation
des taux d’intérêt car l’investissement dans l’obligation va se poursuivre jusqu’à
l’échéance de cette dernière et de l’engagement de la compagnie, mais le
réinvestissement des coupons est plus profitable.

• Si juste après l’acquisition, les taux d’intérêt baissent, la valeur accumulée à


l’échéance diminue. Cette diminution s’explique par le rendement moins élevé issu du
réinvestissement des coupons. Il n’y a aucun gain en capital due à la baisse des taux
d’intérêt car l’investissement dans l’obligation va se poursuivre jusqu’à l’échéance de
cette dernière et de l’engagement pris par la compagnie avec son client.

Conclusion : Lorsque le taux d’intérêt varie, il n’y a que l’effet du réinvestissement


des coupons qui joue (en supposant que l’obligation ne comporte pas de clauses
de rachat). 131
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Stratégie 2 : Achat d’une obligation de coupon semestriel 12,5 %, d’échéance 15 ans,


de TRE 12,5% et de duration 7.25 années, supérieure à l’horizon de placement.
• Si les taux d’intérêt augmentent subitement après l’investissement, la valeur
accumulée à l’échéance de l’engagement diminue du fait que la dépréciation de la
valeur des obligations (perte en capital) sera plus importante que le revenu
supplémentaire issu du réinvestissement des coupons à un taux plus élevé.
• Si les taux d’intérêt diminuent subitement après l’investissement, la valeur
accumulée à l’échéance de l’engagement augmente du fait que l’appréciation du prix
de l’obligation ou le gain en capital sera plus important que le manque à gagner du
réinvestissement des coupons.
Conclusion : Lorsque l’échéance de l’engagement est inférieure à la duration du
portefeuille, en cas de variation du taux d’intérêt, l’effet de l’appréciation ou de la
dépréciation du capital dépasse toujours l’effet sur le revenu du réinvestissement des
coupons. Inversement, l’effet du réinvestissement des coupons l’emporte sur l’effet de
l’appréciation ou de la dépréciation en capital lorsque l’échéance de l’engagement est
supérieure à la duration du portefeuille.
TRE 12.5 13.5 11.5
Duration 7.25 7.29 7.20
Perte en capital supérieure au gain de Gain en capital supérieure à la perte liée
réinvestissement réinvestissement des coupons 132
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Stratégie 3 : Achat d’une obligation coupon 10,25 %, échéance 8 ans, TRE 12,5 %
La duration de cette obligation est de 5,5 années, égale à l’échéance de
l’engagement. La valeur accumulée à l’échéance de l’engagement sera la même peu
importe la variation initiale du TRE. On est donc assuré d’avoir le rendement
initialement visé de 12,5 % (et donc le capital ciblé) quelle que soit la fluctuation
subite de taux d’intérêt. Ce phénomène est dû au fait que :
• Suite à une hausse du TRE, on subit une perte en capital mais on peut réinvestir les
coupons à un taux plus élevé. Le temps requis pour compenser la perte en capital
avec les excédents de revenu issu du réinvestissement des coupons à un taux plus
élevé correspond à la duration des obligations.
• Suite à une baisse du TRE, on obtient un gain en capital mais les coupons seront
réinvestis à un taux plus faible. Le temps requis pour que le gain en capital soit annulé
par la diminution des revenus gagnés sur le réinvestissement des coupons à un taux
plus faible correspond à la duration de l’investissement.

Conclusion :
Quelle que soit la variation du taux d’intérêt, le montant accumulé à l’échéance de
l’engagement est le même puisque le gain ou perte en capital est compensé par le
manque ou le surplus de gain de revenu lié au réinvestissement des coupons. 133
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Historique :

C'est dans les années 80 que l'immunisation, un concept apparu dans les armées 30,
est revenu à la page. En effet, le contexte économique des années 80, caractérisé par
un niveau élevé des taux d'intérêt et leur grande volatilité, a réaffirmé la nécessité
pour les gestionnaires de portefeuille de mener un contrôle plus strict de ces taux afin
de ne pas être pris au dépourvu en cas de variation substantielle. C'est un tel état de
fait qui explique le passage à la stratégie de contrôle des durations qui s'est
rapidement développée compte tenu du fait qu'elle évitait aux gestionnaires d'être
exposé aux risques liés aux variations de taux. Ces derniers se fixent donc un objectif
de duration qu'il s'agira pour eux de respecter, les déchargeant quelque peu du
fastidieux travail de prévision des taux. Ce faisant, les gestionnaires trouvent plus de
temps à consacrer à l'analyse des secteurs à investir et des valeurs à privilégier. Le
souci principal d'un gestionnaire d'un portefeuille dédié, comme est d'éviter que la
valeur de son portefeuille ne soit érodée par un mouvement des taux d'intérêt,
l'empêchant ainsi d'honorer les paiements auxquels il est astreint.

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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Exemple :
Supposons que la compagnie C doit acheter une nouvelle usine dans 10 ans. Le coût
de l'usine est de 1 million de dollars et elle souhaite investir cet argent maintenant.
Supposons qu’aucune obligation zéro coupon ne soit disponible pour cette échéance
et que pour un tel horizon d’investissement nous devons choisir entre les trois
obligations suivantes :
Obligation Coupon Echéance Prix TRE Duration
1 6% 30 69,179 9% 11,88
2 11% 10 112,835 9% 6,745
3 9% 20 100 9% 9,61
Le montant qui devrait être investi dans un portefeuille obligataire est : 1000 000 *
(1,09)(-10) = 422 411 $.
La duration de l’engagement est de 10 ans.
Pour que le portefeuille soit immunisé, sa duration doit être égale aussi à 10.
Pouvez-vous utiliser les obligations 2 et 3 dont les durations sont inférieure à 10 pour
construire votre portefeuille à duration égale à 10 ?
Non, mais puisque l’obligation 1 a une duration plus longue que 10, nous pouvons la
combiner avec l’obligation 2 ou l’obligation 3 ou les deux à la fois pour obtenir un 135
portefeuille à duration égale à 10.Copyright
Utilisons les
© 2004-2010 deux
VERMEG S.A.R.L premières obligations, 1 et 2.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Pour immuniser le portefeuille, nous avons besoin


1. d’égaliser la valeur actualisée du portefeuille avec celle de l’engagement.
2. Égaliser la duration du portefeuille avec celle de l’engagement.
La valeur totale investie dans les obligations, 1 et 2, doit être égale à la valeur actuelle
de l’engagement :
69,179 X + 112,835 Y = 422 411$
Et la duration du portefeuille doit être égale celle de l’engagement :
11,88 * (69,179 * X) / 422 411 + 6,745 * (112,835 * Y) / 422 411 = 10
=> Un système de deux équations à deux inconnues.
X = 3869,584 obligations 1
Y = 1371,174 obligations 2
Bien sûr, en pratique, nous allons devoir arrondir ces nombres.
Supposons qu’il y a soudainement une variation du TRE de 9% à 8% ou 10%. La
valeur du portefeuille d’obligations et celle de l’engagement seront comme suit :
Taux Valeur du portefeuille Valeur actuelle de l’engagement Ecart
8% 464 552 464 193 +359
10% 386 588,2 385 543 +1045,2

136
La convexité impose le fait que leCopyright
portefeuille vaudra toujours plus que l’engagement.
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Pour immuniser une valeur accumulée visée (donc un rendement cible) contre les
variations de taux d’intérêt, un gestionnaire de portefeuille doit composer un
portefeuille obligataire tel que la duration du portefeuille soit égale à la duration de
l’engagement (donc, la valeur de marché des obligations acquises (valeur actuelle du
portefeuille) soit égale à la valeur actuelle de l’engagement futur).

Duration inférieure à Duration postérieure à


Duration aussi longue
l’échéance de l’échéance de
que l’engagement
l’engagement l’engagement

• Seul l’effet de la • Effet cumulé nul. • L’effet appréciation ou


variation sur le revenu • La duration correspond dépréciation du capital
émanant du au temps requis pour l’emporte sur la perte
réinvestissement des que le gain (ou la perte) ou le gain de revenu lié
coupons joue. en capital soit au réinvestissement
• La perte nette ou gain compensé par la des coupons.
net est fonction de la diminution (ou
nature et de l’ampleur l’appréciation) des
de la variation du taux. revenus liés au
réinvestissement des
coupons.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

- Le rebalancement d’un portefeuille immunisé


Notre illustration des principes de l’immunisation suppose une seule variation des
taux d’intérêt. En pratique, les taux d’intérêt varient sur toute la période
d’investissement. Par conséquent, la duration changera avec la variation des taux.
Le portefeuille ne peut être immunisé contre les fluctuations des taux d’intérêt que si
la duration est égale à la période restante jusqu’à l’échéance de l’engagement.
Le gestionnaire doit donc rebalancer son portefeuille de façon à modifier la duration
de son portefeuille et à l'ajuster à la duration de l’engagement. Ce rebalancement
implique des frais de transaction relativement élevés, d'où la nécessité d'un
compromis entre une immunisation parfaite (rebalancer le portefeuille autant que
possible) et des frais de transaction moins élevés (rebalancement occasionnel).

- Remarques
♦ Pour immuniser un portefeuille contre les variations de taux d’intérêt, il faut que la
duration du portefeuille soit égale à l’horizon de l’engagement. Toutefois, le
portefeuille serait immunisé contre les fluctuations de taux d’intérêt uniquement si la
courbe des taux est plate et les déplacements de la courbe des taux sont parallèles.
Si les déplacements de la courbe des taux d’intérêt ne sont pas parallèles, l’utilisation
d’un portefeuille dont la duration est égale à l’échéance de l’engagement ne
permettra pas d'atteindre exactement la valeur cible visée.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

♦ On peut constituer plusieurs portefeuilles dont la duration est égale à l’échéance de


l’engagement. Le portefeuille optimal à considérer pour couvrir la valeur d'un
engagement est celui qui minimise le risque de réinvestissement.
Par exemples,
- un portefeuille bullet composé d’obligations dont les échéances sont proches de
l’échéance de l’engagement comporte moins de risque de réinvestissement qu’un
portefeuille barbell.
- Un portefeuille d’obligations zéro-coupon comporte un risque de réinvestissement
nul. Fong et Vasicek (1984) ont proposé la mesure suivante du risque de
réinvestissement de portefeuille qui n’est rien d’autre qu’une mesure de la
dispersion temporelle des flux monétaires :

Ft (t – H)2
N
Mesure de risque de réinvestissement = ∑ ---------------------
t= (1 + r)t
où :
Ft est le flux monétaire du portefeuille obligataire au temps t
N est l’échéance du dernier flux monétaire des obligations du portefeuille
H est l’échéance de l’engagement
r le taux de rendement à l’échéance du portefeuille obligataire.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Cette mesure du risque est égale à :


F1(1-H)/(1+r)+ F2(2-H)2/(1+r)2+ F3(3-H)2/(1+r)3+…+FH(H-H)2/(1+r)H +…+ FN(N-H)2/(1+r)N
La contribution au risque de réinvestissement des flux des premières et dernières
années est plus grande que celle des années intermédiaires. La contribution de l’année
H est nulle. D’où, ce risque est faible lorsque l’occurrence des flux monétaires (les t) est
concentrée autour de l’échéance de l’engagement H.

♦ Investir dans des obligations zéro-coupon d’échéance et de duration égales à


l’échéance de l’engagement, nous permet d’immuniser la valeur future du portefeuille.
Toutefois, en pratique, le TRE des obligations zéro-coupon est moins élevé que celui
d’obligation avec coupons. Par conséquent, l’utilisation d’obligations zéro-coupon pour
s'immuniser coûte plus cher que l’utilisation d’obligations avec coupons.

♦ La valeur finale visée (rendement total) ne sera pas réalisée si un ou plusieurs


émetteurs des obligations du portefeuille font défaut. On peut restreindre l’univers
d’investissement aux obligations gouvernementales (sans risque de défaut). Toutefois
le rendement réalisé suite à l’investissement dans de telles obligations est moins élevé
que celui découlant d’obligations plus risquées. Ainsi, pour s’immuniser, l’utilisation
d’obligations gouvernementales coûte plus chère que l’utilisation d’obligations
corporatives. 140
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

2.2.2. L’immunisation conditionnelle ou contingente :


Elle consiste en une combinaison de stratégies actives et passives : on immunise si
la valeur du portefeuille tombe à une valeur prédéfinie.

Le gestionnaire de portefeuille poursuivra une stratégie de gestion active jusqu’à ce


que les conditions de marché conduisent la valeur du portefeuille (à l’instant t) en
dessous d’une valeur nécessaire (à l’instant t) afin de réaliser les objectifs du client
(une certaine valeur cible à l’instant H). Le seuil minimal est égal à :

Valeur cible en H
Seuil = -------------------------------
(1 + r) H-t
où r est le rendement de marché en vigueur au temps t.

La différence entre la valeur de marché du portefeuille obligataire et ce seuil


constitue le « coussin de sécurité » qui permet de décider d'un changement de
stratégie de gestion, c’est-à-dire, du passage d’une stratégie active à une stratégie
passive si le coussin est trop mince.

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Exemple :

Le client d’une banque veut investir 50 000 $, il accepte un rendement annuel de


10.25 % (capitalisation semestrielle) sur un horizon de 4 ans. À ce moment, il est
possible pour la banque de réaliser un rendement de 12.36% sur un portefeuille
immunisé.

• La valeur initiale du portefeuille est de 50 000 $, la valeur cible minimale à atteindre


dans 4 ans serait de 50 000 $ * (1,05)8 = 50 000 $ * (1,1025)4 =73 872,8 $.

• Le taux de rendement à ce moment est de 12.36%, le montant à investir dans


l’achat d’obligations pour réaliser une valeur cible de 73 872,8 $ représentent la
valeur actuelle de ce montant au taux de 12.36% soit 73 872,8 $ / (1,06)8, soit 46
348,7 $.

• Puisque la valeur du portefeuille est de 50 000 $ > 46 348,7 $ le gestionnaire du


portefeuille pourrait adopter pour commencer une gestion active.

• Supposons que le gestionnaire place tous les fonds dans une obligation
d’échéance 20 ans coupon 12 % (6% semestriel), se transigeant au pair.
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Cas 1 : Les taux baissent à 9.2025 % après une période de 6 mois


• Le prix de l’obligation augmente de 1 000 $ à 1 273,40 $.
• Les 50 000 $ initialement investis (50 obligations) valent 63 670 $. Les coupons versés
sont de 3 000 $, (50 * 1000 $ * 0,12/2). La valeur du portefeuille sera donc de 66 670 $.
• Le taux de rendement à ce moment est de 9.2025 %, le montant du portefeuille
obligataire à détenir pour réaliser une valeur cible de 73 872,8 $ (engagement initial ou
valeur cible) correspond à la valeur actuelle de cette valeur cible au taux de 9.2025 %,
soit 73 872,8 $ / (1,045)7 ou un montant de 54 283,9 $.
• La valeur du portefeuille est de 66 670 $ > 54 283,9 $ : le gestionnaire du portefeuille
continuera à faire de la gestion active. Le coussin de sécurité est la différence entre ces
deux valeurs.
Cas 2 : Les taux augmentent à 14,7684 % après une période de 6 mois ?
• Le prix de l’obligation baisse de 1 000 $ à 852,32 $.
• Les 50 000 $ initialement investis valent 42 615,8 $ (=50*852,32). Les coupons versés
sont de 3 000 $ (50*1000 $*0,12/2). La valeur du portefeuille sera donc de 45 615,8 $.
• Le taux de rendement à ce moment est de 14,7684%, le montant du portefeuille
obligataire à détenir pour réaliser une valeur cible de 73 872,8 $ correspond à la valeur
actuelle de cette valeur cible au taux de 14,7684% soit 73 872,8 /(1,0713)7 = 45 614,9 $.
• La valeur du portefeuille est de 45 615,8 $ ne laissant plus qu'un très faible coussin ou
une marge de sécurité de 0.9 $. Le gestionnaire de portefeuille changera de stratégie et
143
immunisera son portefeuille. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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Pour implanter une stratégie d’immunisation conditionnelle, il faut :

- identifier une valeur cible ou un rendement cible à réaliser (par exemple le coût de
l’argent à investir) ;

- Etablir un montant initial à immuniser en fonction de ce taux cible et déterminer sa


valeur présente en fonction de l’évolution des taux;

- Mettre en place des procédures de contrôle ou de suivi afin que la valeur du


portefeuille soit toujours supérieure à la valeur actuelle de l’engagement cible (au
taux du marché).

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2.2.3. Stratégie d'immunisation multi-périodique

L’immunisation multi-périodique est une stratégie de gestion de portefeuille qui


consiste à composer un portefeuille de façon à satisfaire plusieurs engagements
futurs prédéterminés, quels que soient les mouvements des taux d’intérêt sur la
période.

Dans le cas spécial des mouvements parallèles des taux d’intérêt, Fong et Vasicek
(1983) ont montré que les trois conditions suivantes sont nécessaires et suffisantes
pour assurer l’immunisation d’un portefeuille à engagements multiples :
1. la valeur actuelle des flux monétaires du portefeuille obligataire doit être égale à la
valeur actuelle des engagements multi-périodiques.
2. la duration du portefeuille doit être égale à la duration des engagements
3. la distribution des durations des titres composant le portefeuille doit être plus large
que celle des engagements. Cela sous entend qu'il est nécessaire de détenir une
obligation dont la duration est inférieure ou égale à celle du décaissement ayant la
duration la plus petite. De même, il faudra détenir en portefeuille une obligation dont
la duration est supérieure ou égale à celle du décaissement doté du niveau de
duration le plus élevé.
Exemple : 145
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. Engagements : Obligations choisies pour constituer le


portefeuille immunisé :
Courbe de taux d’intérêt plate au niveau de 10%
1 100 000 1,100 90909 90909 Obligation 1 : Coupon 7%
2 100 000 1,210 82645 165289 0,5 3,500 1,049 3,337 1,669
3 110 000 1,331 82645 247934 1 103,500 1,100 94,091 94,091
97,428 95,759
256198 504132
Duration : 0,983
Duration : 1,968
Obligation 2 : Coupon 0%
0,000 1,100 0,000 0,000
2 100,000 1,210 82,645 165,289
82,645 165,289

Duration : 2,000

Obligation 3 : Coupon 4%
1 4,000 1,100 3,636 3,636
2 4,000 1,210 3,306 6,612
3 4,000 1,331 3,005 9,016
4 104,000 1,464 71,033 284,134
80,981 303,397
146
Duration : 2,876
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Soient X, Y et Z les quantités de titres à investir respectivement dans les obligations


1, 2 et 3 telles que :
1. La valeur actuelle du portefeuille est égale à la valeur actuelle des engagements
(256,198) :
97,428 X + 82,645 Y + 80,981 Z = 256198

2. La duration moyenne du portefeuille est égale à la duration des engagements =


1,968 :
(97,428 X) 0,983 + (82,645 Y) 2 + (80,981 Z) 3,747 = 1 968
256 198 256 198 256 198

0,374 X + 0,645 Y + 1,184 Z = 1 968

Nous sommes en présence d’un système de deux équations à trois inconnues. Il


suffit de fixer la valeur de l’une de ces trois inconnues pour déduire celles des
autres. Par exemple si on fixe X à 1000, Y aura la valeur de 1292 et Z aura la valeur
de 642.

3. La distribution des durations des obligations du portefeuille est plus large que
celle des engagements. 147
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Remarques :

1. Les proportions calculés permettent d’immuniser l’engagement sur l’ensemble de


l’échéancier mais pas à la fin de chaque période. Ainsi, après avoir honoré la
première échéance, il faut revoir la constitution du portefeuille de telle sorte que la
duration du portefeuille soit égale à celle des engagements restants.
Flux liés à chacune des obligations Flux liés à l'ensemble du portefeuille
Année 0 0,5 1 2 3 4 0 0,5 1 2 3 4
P0 Nbre
Flux 1ère oblig -97,428 3,5 103,5 -97428 1000 3500 103500
Flux 2ème oblig -82,645 100 -106761 1292 129181
Flux 3ème oblig -80,981 4 4 4 104 -52008 642 2569 2569 2569 66792
Fmox total ptf -256197 3,500 106069 131750 2569 66792
Flux accu / Plac 109740 142464 49279
Engagement 100000 100000 110000

2. Le problème relatif à ce type d’immunisation est l’hypothèse non réaliste de


variations parallèles de la courbe des taux. Plusieurs modèles ont été dérivés
pour tenir compte des variations non parallèles, toutefois, il n’y a pas de modèle
général pour chaque mouvement de la courbe. Ainsi, un modèle qui protège
contre un certain mouvement de la courbe peut avoir une grande exposition pour 148
un autre type de mouvement de la courbe
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

2.2.4. Stratégie d’appariement des flux d’encaisse :


Cette stratégie consiste à acheter un portefeuille d’obligations dont les dates et les
montants des flux monétaires correspondent aux dates et aux montants des
décaissements à faire. Le gestionnaire sélectionne des obligations qui procurent, à
chaque période, des flux monétaires permettant de faire face aux engagements de
la période.

Le principe de cette stratégie est le suivant:

a) Une obligation est sélectionnée avec une échéance qui coïncide avec celle de
l’engagement le plus éloigné. On investit dans cette obligation un montant tel que le
flux monétaire qui en découlera à l’échéance (valeur nominale ou de
remboursement et dernier coupon) soit égal au montant du dernier engagement.

b) Les autres engagements seront réduits des paiements périodiques de coupons


de l'obligation choisie plus tôt (ici, l'obligation sélectionnée au point (a) et, une autre
obligation est choisie pour faire face au montant restant de l’avant dernier
engagement.

c) La procédure du point (b) sera appliquée jusqu’à ce que tous les engagements
149
soient couverts par les flux du portefeuille obligataire.
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Récapitulation :

Soit E1, E2, …., et En, le montant des engagements à la fin de la période 1 à n et, V1,
V2, …., et Vn, la valeur nominale des obligations à échéance 1 à n.

Pour que les engagements soient parfaitement immunisés, il faut que :


En = Vn + cn,n , avec Vn la valeur nominale de l’obligation dont l’échéance est n
(l’échéance du dernier engagement) et cn,n le dernier coupon de cette même
obligation.

En-1 – (cn,n-1) = Vn-1 + cn-1,n-1 , avec cn,n-1 et cn-1,n-1 respectivement les coupons des
obligations n et (n-1) versés à l’année (n-1).

En-2 – (cn,n-2 + cn-1,n-2) = Vn-2 + cn-2,n-2 , avec cn, n-2 , cn-1,n-2 et cn-2,n-2 respectivement les
coupons des obligations n, (n-1) et (n-2) versés à l’année (n-2).
...

E1 – (cn,1 + cn-1,1 + cn-2,1 + … + c2,1) = V1 + c1,1

Des techniques de programmation mathématique sont généralement utilisées afin de


150
réduire les coûts relatifs à cette procédure d’immunisation.
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

2.2.5. Remarques :
Cette stratégie est plus couteuse que l’immunisation multi-périodique mais ne
comporte :
- aucune exigence concernant la duration du portefeuille,
- aucun besoin de rebalancement de portefeuille (au besoin, il suffira de changer
les obligations dont la qualité a baissé).
- aucun risque de ne pas honorer les engagements autre que celui de défaut des
obligations.
- pas de risque d’immunisation contrairement à la stratégie d’immunisation multi-
périodique (cas de variations non parallèles de la courbe de taux).

Les stratégies d’immunisation présentées jusqu’à maintenant sont basées sur des
modèles déterministes puisque les montants et les échéances des engagements
financiers ont été assumés comme connus. En réalité, les montants et les échéances
des engagements financiers sont souvent incertains. Des stratégies d’immunisation
basées sur des modèles stochastiques (souvent très complexes) permettent
d’incorporer ces incertitudes en utilisant des distributions de probabilité pour les taux
d’intérêt, les montants et les échéances.

151
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

3. Les stratégies hybrides ou la combinaison de stratégie active et d’immunisation :

- Dans la stratégie d’immunisation conditionnelle, le gestionnaire de portefeuille


adopte soit une stratégie active ou une stratégie d’immunisation (lorsque la valeur
du portefeuille tombe en dessous d’une certaine valeur). Il ne peut pas poursuivre
les deux stratégies en même temps.

- Par contre, dans une combinaison stratégie active/immunisation, le gestionnaire


fera un mélange des deux stratégies : une partie du portefeuille sera gérée
activement et l’autre sera immunisée.

- L’allocation de la portion des fonds du portefeuille qui sera gérée activement est
fonction :
- du taux cible permettant l’immunisation,
- du rendement minimum acceptable par le client et,
- de l’anticipation du plus faible rendement pouvant découler d’une stratégie
active.

152
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

Une formule suggérée, par Gifford Fong Associates (société américaine de services
de conseil en gestion de portefeuille, créée en 1974), peut être utilisée pour
déterminer la portion du portefeuille qui sera gérée activement :

RC - RM
Portion active = ------------
RC - RF
où :
RC : Rendement cible visé par la stratégie d’immunisation
RM : Rendement minimum requis par le client
RF : Rendement le plus faible anticipé de la stratégie de gestion active

Remarques :

- Puisque les rendements entrant dans la formule ci-dessus changent dans le temps, il est
nécessaire de procéder à des rebalancements périodiques de portefeuille entre la portion
active et la portion passive.

- Pour un niveau donné de rendement cible permettant l’immunisation, plus le rendement


minimum acceptable par le client est faible et/ou le rendement minimum d'une stratégie
active est élevé, plus grand sera le pourcentage du portefeuille alloué à la gestion active. 153
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La gestion de portefeuille obligataire : processus et stratégies

CONCLUSION
- La maîtrise des dimensions de risques spécifiques et systématiques des obligations
permet au gestionnaire de portefeuille d’élaborer des stratégies appropriées pour tirer
profit de ses anticipations de l’évolution des taux.
- Il est souvent admis que les gestionnaires de portefeuille achètent des obligations
seulement pour les coupons qu’elles offrent et la garantie d’obtenir la valeur nominale
à l’échéance dans le contexte d’une stratégie d’achat-détention. Cependant, plusieurs
gestionnaires exploitent la volatilité des taux d’intérêt et les déplacements de la courbe
des taux dans leur gestion active de portefeuille obligataire.
- Les stratégies de gestion active de portefeuille obligataire visent à tirer profit des
anticipations du niveau et de la structure à terme des taux d’intérêt, des écarts de
rendement estimés injustifiés entre différents segments du marché obligataire, ou tout
simplement pour exploiter des anomalies de marché.
- La profitabilité de ces stratégies repose sur les capacités d’analyse et de prévision
du gestionnaire.
- Plusieurs investisseurs institutionnels utilisent les placements obligataires pour faire
face à des engagements spécifiques. Les stratégies d’immunisation sont utilisées à
ces fins. Parmi ces stratégies, on distingue celles d’immunisation conditionnelle et
l’appariement des flux d’encaisses.
- Les rendements de ces stratégies sont fonction des niveaux de risque qui leur sont
154
associés.
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Gestion obligataire : Stratégies de gestion (synthèse)
Stratégie Conditions concernant la courbe des
ou taux d’intérêt Détails de la stratégie
groupe de stratégies Forme Mouvements
Swap d’anticipation de taux : Anticipation de baisse de taux : opter pour
Stratégie basée sur les durations Plate Parallèle une obligation ou un portefeuille obligataire à duration plus élevée et
vice-versa.

Plate Parallèle Roll-over


Ascendante Sans changement Riding the yield curve
Forte variation : Barbel L’accent est mis sur la convexité
Non plate Parallèle Faible variation : Bullet ou barbel qui n’est profitable que lorsque
Stratégies basée sur les anticipations de taux
la variation de taux est grande
Aplatissement Barbel
Fable variation : bullet
Raidissement
Forte variation : Barbel
Butterfly à décaissement nul (Déplacement parallèle de ma courbe des
Basée sur les mouvements de taux) : L’acquisition des titres à duration extrème est financée par la
la courbe de taux vente de titres à duration intermédiaire. L’investissement net est nul et
Plate ou non Parallèle ou non
(pentification ou la duration pondérée du portefeuille est nulle.
l’aplatissement des taux)

Ecart de notation Swap inter marchés : les écarts de crédit s’allongent en période de crise
Stratégies d’arbitrage
financière et se rétrécissent en temps de stabilité.
Sur devises Pari sur les devises en hausse : investir sur les marchés dont la devise est
en appréciation pour tirer un rendement additionnel de change.
Titres sous évalués et titres Acheter les titres sous-évalués et liquider les titres sur-évalués
surévalués
Stratégie de gestion indicielle Dupliquer le portefeuille du marché.
Stratégies Faire face à un seul Plate Parallèle Duration du portefeuille égale à celle de l’engagement.
d’immunisation engagement Valeur actuelle du portefeuille égale à la valeur actuelle de l’engagement
Immunisation multi- ou des engagements
périodique Echelle de distribution des duration plus large que celles des échéances
des engagements (engagements pultiples)
Appariement des flux Correspondre les encaisses issues du portefeuille obligataire aux
d’encaisse décaissements liés aux engagements.
Immunisation conditionnelle Stratégie active tant que la valeur du portefeuille est supérieure à la155
valeur actuelle de l’engagement (valeur cible), sinon immunisation
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire

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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

V. Mesure et attribution de la performance d’un fonds obligataire :

Analyser la performance implique de :

• calculer la rentabilité réalisée (performance « absolue ») ;

• évaluer la performance relativement à un objectif tracé ou une référence =


benchmark (performance « relative ») et par rapport au niveau du risque
pris ;

• décomposer la performance selon les sources de rentabilité;

• identifier la performance liée aux décisions de gestion;

157
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Cette analyse commence par le calcul de la rentabilité du fonds.


1. La mesure de la rentabilité d’un fonds obligataire :
On distingue trois méthodes pour le calcul de la rentabilité d’un fonds obligataire :

a) Le taux de rentabilité interne (TRI) :


Le TRI est le taux d’actualisation qui rend la valeur initiale du portefeuille égale à la
somme de sa valeur finale actualisée et des flux nets de capitaux survenus durant la
période actualisés.
Le flux net de chaque sous période se calcule en faisant la différence entre le flux
entrant dû au réinvestissement des coupons et aux apports des clients et le flux
sortant résultant des versements effectués au profit des clients.
n
V0 + ∑ Ft + V n
t=1 (1+r)t (1+r)n
avec,
r : le TRI recherché ;
V0 : la valeur initiale du portefeuille ;
Vn : la valeur finale du portefeuille ;
Ft : le flux net de la sous période t
L’inconvénient de cette méthode réside dans sa lourdeur lorsque les flux durant la
158
période sont très fréquents.
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Le taux de rentabilité pondéré par les capitaux (TRPC) :


Cette méthode tient compte dans la mesure de performance du montant des capitaux
effectivement gérés au cours de la période de mesure. C’est le rapport entre la
variation de la valeur du portefeuille et la moyenne des capitaux investis durant la
période.
n
Vn - (V0 + ∑ Ft )
t=1

r = --------------------------------
n
V0 + ∑ (n – t) Ft
t=1 n

Cette méthode signifie implicitement que les apports ou retraits effectués entre deux
valorisations sont placés à la performance moyenne réalisée pendant l’ensemble de
la période.

159
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Le taux de rentabilité pondérée par le temps (TRPT) :

Cette méthode, qui ne tient pas compte des apports ou retraits, permet de calculer une
rentabilité pour chaque sous-période entre deux flux.

La rentabilité sur la période globale est la moyenne géométrique des rentabilités


correspondant aux sous périodes.
n
Rrg = ∏ (1 + rs) - 1
S =1

Contrairement à la méthode précédente (TRPC) qui mesure la performance du fonds,


celle-ci (TRPT), faisant abstraction des flux qui affectent le fonds, mesure plutôt la
performance du gérant du fonds.

160
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Exemple :
Date Valeur Valeur Apport / Retrait Taux de rend. Ft(n-t)/n
début de mois en fin de mois en début de mois (Ft) mensuel n-t
01/01/11 10 000,00 11 200,00 12% 12
01/02/11 12 200,00 14 274,00 1 000,00 17% 11 916.7
01/03/11 16 074,00 14 788,08 1 800,00 -8% 10 1500
01/04/11 14 288,08 12 573,51 - 500,00 -12% 9 -375
01/05/11 13 873,51 14 567,19 1 300,00 5% 8 866,7
01/06/11 13 567,19 15 330,92 -1 000,00 13% 7 -583.3
01/07/11 16 230,92 16 717,85 900,00 3% 6 450
01/08/11 14 717,85 16 042,45 -2 000,00 9% 5 -833.3
01/09/11 16 842,45 15 158,21 800,00 -10% 4 266.7
01/10/11 14 758,21 13 725,13 - 400,00 -7% 3 -100
01/11/11 14 025,13 14 305,64 300,00 2% 2 50
01/12/11 13 105,64 14 416,20 -1 200,00 10% 1 -100
1 000.00 2058,5

Rentabilité arithmétique = 14416,2 / 10000 – 1 = 44,16%


Taux de rentabilité interne = -10000 – 1000 (1+r)-1 - 1800 (1+r) -2 + 500 (1+r) -3 - 1300 (1+r) -4 + 1000
(1+r) -5 - 900 (1+r) -6 + 2000 (1+r) -7 - 800 (1+r) -8 + 400 (1+r) -9 -300 (1+r) -10 +1200 (1+r) -11 +
14416,2 (1+r) -12 = 28,34%
Rentabilité pondérée par les capitaux= (14416,2 – (10000 + 1000)) / (10000 + 2058,5)= 28,33%
Rentabilité pondérée par le temps = (1,12 * 1,17 * 0,92 * 0,88 * 1,05 * 1,13 * 1,03 * 1,09 * 0,90 *
0,93 * 1,02 * 1,10) – 1 = 32,72%
Remarque : La performance du portefeuille est diminuée par les frais de transaction et taxes 161
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prélevés lors de chaque opération.
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

2. L’analyse de la performance d’un fonds :

Après avoir déterminé la performance absolue d’un fonds, il s’agit maintenant de


l’apprécier par rapport à une référence.

C’est la comparaison de la performance du fonds à une référence que l’on appelle


benchmark (par exemple, la performance d’un indice de marché ou d’une combinaison
de plusieurs indices).

Cette comparaison permet de dégager une sur-performance (ou sous-performance)


qui est l’excédent (ou le déficit) de rendement du portefeuille par rapport au
benchmark.

L’attribution de performance consiste à décomposer l’écart de performance obtenu


selon plusieurs facteurs explicatifs.

162
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Les modèles spécifiques d’attribution de performance obligataire :

a) La droite de marché obligataire :


Wagner et Tito (1977) ont tenté d’appliquer la technique du MEDAF à l’évaluation de la
performance obligataire. Ainsi, la duration remplace le bêta comme mesure de risque.

La droite de marché est construite sur la base des points définis par le rendement des
Treasury Bills et de l’indice Lehman Brothers. Ce dernier indique le taux de rendement
annuel moyen du marché durant une certaine période avec comme duration la
moyenne des durations des titres individuels pondérées par leurs poids respectifs.

Une fois cette droite tracée, l’écart entre le rendement du portefeuille géré et celui se
trouvant sur la droite pour la même duration peut être décomposé en :

163
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

- Effet stratégie (Policy effect) : C’est la différence de rendement attendu due à une
différence de stratégie concernant la duration du portefeuille, comparé à celle de
l’indice obligataire choisi. Une duration élevée suggère que le portefeuille devrait avoir
un rendement plus élevé.

Exemple :
En considérant que la duration et le rendement de l’indice choisi soient de 7.5 ans et
5.5% respectivement, si le portefeuille géré a une duration de long terme de 8 3/4
années, selon la droite de marché obligatoire son rendement devrait être d’environ 6%.
La policy effect correspondant à un allongement de la duration de 1 1/4 années est de
0.5% (50 points de base).

- Effet anticipation des taux d’intérêt : C’est l’effet d’un changement dans la duration du
portefeuille pendant la période par rapport à la duration de long terme. En période de
baisse des taux d’intérêt, le gérant a tendance à augmenter la duration pour profiter
davantage de l’appréciation des prix et vice-versa en période de hausse des taux afin
de limiter l’impact en termes de baisse des prix.

164
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

En considérant que la duration de long terme du portefeuille est de 8.3/4 années, ce


qui implique un rendement de 6%, si le portefeuille avait une duration de 9 depuis le
début d’année (anticipation de baisse de taux), en utilisant la droite de marché le
rendement de ce portefeuille devrait être de 6.25%, l’effet d’anticipation de taux
durant la période est 0.25%.

- Effet analyse : c’est l’écart de rendement attribuable à l’acquisition d’obligations


qui sont temporairement sous-évaluées par rapport à leur niveau de risque.

- Effet trading : il est le résultat des changements de cours des obligations durant la
période, indépendamment de l’effet de variation du taux d’intérêt (effet anticipation
de taux). Cet effet n’intègre pas non plus les augmentations de prix liées au fait
que les titres étaient initialement sous-évalués (effet analyse).

Pour mesurer l’effet combiné d’analyse et de trading, il y a lieu de comparer le


rendement escompté pour le portefeuille géré depuis le début de la période (en
utilisant la droite de marché) par rapport au rendement réel de ce même portefeuille.
Si le rendement réel est supérieur au rendement attendu (en se situant sur la droite
de marché), cela implique que le gérant a acquis des titres dont les prix ont
augmenté (entre autres parce qu’ils étaient sous-évalués).
165
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Par exemple, si le portefeuille avait en début de période une duration de 9 ans, Cela
implique que le rendement anticipé est de 6.25%. Et si en réalité le rendement pour
ce portefeuille est de 6.5%, cela indique un effet combiné d’analyse et de trading de
25 points de base. Ainsi, si l’effet analyse est estimé à 0.15 par exemple, l’effet de
trading sera de 0.10.

Pour récapituler, le rendement réel de ce portefeuille, qui a été de 6.5%, comparé à


celui de l’indice obligataire (5.5%), fait apparaître un excédent total de rendement de
1% qui se décompose comme suit :
- 0.5% de « policy effet » dû à la duration plus élevée du portefeuille de long terme ;
- 0.25% de « rate anticipation effect » du à l’augmentation de la duration du
portefeuille en cours de période par rapport à celle du portefeuille de long terme ;
- 0.15% d’ « analysis effect » qui est l’impact d’une bonne sélection de titres
individuels dans le portefeuille de début ;
- 0.1% de trading effet.

Conclusion : Cette méthode décompose le rendement basé sur la duration comme


mesure de risque, mais, elle ne traite pas du risque de défaut (risque de spread). En
d’autres termes, cette technique ne distingue pas entre une obligation notée AAA et
une autre BBB. Pour une même duration, la performance pourrait être
166
significativement différente d’une Copyright
obligation à l’autre.
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

b) La décomposition de Dietz, Fogler et Hardy :


Dietz, Fogler et Hardy ont développé une technique pour décomposer la performance
d’un portefeuille à travers trois effets : la maturité, le secteur et la qualité :
Le rendement total d’une obligation durant une période est composé
- d’un effet revenu connu (jusqu’à la maturité). C’est le rendement que l’investisseur
recevrait si la courbe de taux reste inchangée durant la période.
- d’un effet changement de prix inconnu lui-même dû à :
. un effet taux d’intérêt : il permet de mesurer ce qui est arrivé à chaque titre à cause de
changements dans la structure par terme des taux d’intérêt au cours de la période.
Exemple : supposons un spread de 40 points de base et que les rendements des
Treasury Bills de maturité correspondant à celle de l’obligation passe de 3.4% à 3.7%.
L’effet taux d’intérêt correspond à l’écart entre la valeur de ladite obligation déterminée
sur la base d’un rendement de 3.8% (= 3.4% + 0.4%) et celle sur la base de 4.1% (=
3.8% + 0.3%).
. un effet secteur/qualité : C’est l’impact sur le rendement du portefeuille d’une prise de
position sur un secteur d’activité ou une qualité de titre. Pour isoler cet effet, il s’agit de
déterminer l’excès (ou la réduction) de rendement, après prise en compte de l’effet
revenu et de l’effet taux d’intérêt.
Exemple : durant une période, on peut trouver qu’en moyenne les titres d’entreprises de
la nouvelle économie, notés A, affichent un excès de rendement de 0.3%.
167
. un effet résiduel, c’est ce qui reste après la prise en compte des deux principaux effets.
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

c) La décomposition de Fong, Pearson et Vasicek :


Ces auteurs ont développé une technique de décomposition selon les sources de
rendement. Le premier niveau de décomposition a pour but de distinguer :
- l’effet de l’environnement financier extérieur, qui est indépendant du contrôle du
gestionnaire (I), mesuré par l’indice de performance pondéré de l’ensemble des
émissions du Trésor américain ;
- et la contribution du processus de gestion qui représente la valeur ajoutée du gérant
(C).
R=I+C

L’effet de l’environnement financier extérieur peut, à son tour, être décomposé en deux
sources : le rendement lié aux mouvements des taux d’intérêt et celui qui ne l’est pas.
L’idée est de séparer le rendement anticipé du marché obligataire (E) de celui qui ne
l’est pas (U), et qui est fonction des changements des taux d’intérêt.

.
.

168
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Pour ce qui est des éléments ayant un effet sur la contribution du processus de
gestion, on distingue :
- la gestion de la maturité (M) : c’est l’élément ayant le plus grand impact sur la
performance. Détenir un portefeuille avec une duration longue durant une période de
baisse de taux ou un portefeuille avec une duration courte durant une période de
hausse de taux impliquerait un effet positif sur la performance du portefeuille ;
la gestion des spreads (S) : C’est la répartition du portefeuille entre les différents
secteurs et groupes de qualité du marché obligataire. Par exemple, la concentration du
portefeuille dans le secteur de l’énergie en période de hausse du prix du carburant,
augmentera le rendement du portefeuille. Pour mesurer cet effet, les auteurs
proposent de réévaluer avec un spread moyen le prix des obligations.
la sélection des titres (B) : c’est l’effet de la sélection de titres spécifiques à un secteur
donné dans le but d’améliorer le rendement du portefeuille. En effet, les titres
individuels affichent des rendements supérieurs ou inférieurs à la performance
moyenne de leur secteur, d’où la l’objectif de la sélection est de mettre l’accent sur un
segment d’obligations dont les rendements sont les plus avantageux.

169
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

2.3. Les modèles multi-factoriels d’attribution de performance :


Les modèles qu’on vient de présenter se basent sur une décomposition additive de la
performance d’un portefeuille obligataire. Cette approche est tout à fait acceptable
pour l’analyse mono-périodique mais inappropriée dans un contexte multi-périodique.
Le modèle additif rend difficile la conciliation de la décomposition de la performance
avec l’apport des différents facteurs sur les différentes sous-périodes.

Par ailleurs, ces modèles ne permettent pas de distinguer avec suffisamment de


détails les différents domaines d’expertise du gestionnaire en vue de donner une idée
claire sur sa contribution à la valeur ajoutée du portefeuille. Ils constituent,
néanmoins, des bases solides afin de comprendre les facteurs influençant le
rendement d’un portefeuille obligataire.

Parmi les modèles multi-factoriels, on va se limiter à la présentation de celui d’Elton,


Gruber et Blake (EGB).

170
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Le modèle d’Elton, Gruber et Blake (1995) :


Ces trois auteurs ont, d’abord, étudié en 1993 la performance de 223 fonds
obligataires américains sur la période 1987-91. Ils ont comparé la performance de
ces fonds par rapport à un indice passif. Le but était donc de trouver l’alpha des
portefeuilles (la part du rendement non attribuable à l’indice) sur la base d’un modèle
multi-factoriel du type :
K
Rit = αi + ∑ βij Ijt + εit
j=1

Rit : la rentabilité du fonds i sur la période t ;


αi : la rentabilité non expliquée du fonds i ;
Ijt : la rentabilité de l’indice j sur la période t ;
βij : la sensibilité du fonds i au facteur Ij ;
K : le nombre d’indice utilisés ;
εit : la rentabilité résiduelle.
et
βij = Dij . Xij
Dj
Dij: la duration des titres du fonds i appartenant à la classe d’actifs j ;
Dj : la duration de l’indice utilisé pour la classe d’actif j ;
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Xij : la proportion d’obligations dans le fonds
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investie
S.A.R.L dans la classe d’actif j
Gestion obligataire
Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Dans leur modèle, Elton, Gruber et Blake (EGB) ont utilisé six indices représentatifs
des obligations d’Etats à long terme, des obligations privées à long terme, des
obligations d’Etats à moyen terme, des obligations privés à moyen terme, des
obligations à haut rendement et des fonds communs de créances
A l’issue de cette étude, ils ont conclu que la performance des fonds obligataires
était fortement corrélée aux indices pris en compte et qu’il n’existait pratiquement pas
de gérant réalisant une performance supérieure à celle des autres.
Etant donné que cette étude ne renseigne pas l’observateur sur les facteurs
influençant la performance des fonds, EGB ont développé une seconde étude plus
détaillée. Son originalité réside dans l’utilisation de variables économiques aussi bien
pour expliquer la performance de l’Indice que pour expliquer le rendement réel et
anticipé des portefeuilles obligataires.
Ils sont partis du principe que des études antérieures ont montré que certains
facteurs étaient significatifs pour expliquer le rendement réel et anticipé des actions :
le rendement du marché des actions en tant que mesure d’anticipation des conditions
économiques générales ;
le risque de défaut (ou risque de spread) ;
le risque à terme (ou risque de taux) ;
les changements non anticipés de l’inflation ;
les changements non anticipés dans la croissance économique.
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Ces deux dernières variables mesurent les influences macro-économiques. En effet,


un changement de ces variables fondamentales va affecter le niveau des taux
d’intérêt (et donc le rendement des obligations) mais pourrait aussi impacter la
certitude des flux futurs sur différents types d’obligations (titres d’entreprises ou
immobiliers). Le canal de propagation étant les taux à court terme.
A ces variables, ils ont rajouté deux autres : un indice de rendement immobilier ainsi
qu’un indice global de la rentabilité des titres obligataires (indice agrégé).
Le nombre total des facteurs est sept dont certains sont des indices négociés sur les
marchés alors que les autres sont des facteurs mesurant les variations non
anticipées des variables économiques.
La rentabilité d’un titre est donc donné par :
J K
Rit = E(Ri) + ∑βij λj + ∑ γik λk (1)
j=1 k=1

avec,
Rit : la rentabilité de l’actif i au temps t ;
βij : la sensibilité de l’actif i au j-ème portefeuille ;
γik : la sensibilité de l’actif i au k-ème facteur économique ;
λj : la prime de risque de l’indice j ;
λk : la prime de risque de la k-ème variable économique.
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K : le nombre d’indice utilisés ;. Copyright © 2004-2010 VERMEG S.A.R.L
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

Un raisonnement par arbitrage permet d’écrire :


J K
E(Ri) = λ0 + ∑βij λj + ∑ γik λk (2)
j=1 k=1

avec λ0 : la rentabilité de l’actif sans risque ;

Lorsque les variables sont des indices utilisés sur les marchés, la prime de risque
s’écrit :
λj = E(Rj) - Rf
J K
E(Ri) = Rft + ∑βij (E(Rj) - Rft) + ∑ γik λk (3)
j=1 k=1

En reportant cette expression dans l’équation (1), on obtient :


J K
Rit = Rft + ∑ βij (Rjt - Rft) + ∑ γik (λkt + gkt) + ŋit (4)
j=1 k=1

Rjt : la rentabilité d’un portefeuille j négociable au temps t ;


gkt : le changement non anticipé de la kème variable économique au temps t avec
E(git) = 0
ŋkt : le rendement au temps t de l’actif i, non expliqué par les facteurs et les indices
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avec E(ŋit) = 0
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Mesure et attribution de performance d’un fonds obligataire :

ce qui peut encore s’écrire :


J K
Rit - Rft = αi+ ∑ βij (Rjt - Rft) + ∑ γik (λkt + gkt) + ŋit (5)
j=1 k=1

avec,
K
αi = ∑ γik λk
k=1

Une fois le modèle développé paramétré, il peut être utilisé pour évaluer la
performance des portefeuilles obligataires. Il pourrait être d’un grand intérêt pour
mesurer l’aptitude du gérant à anticiper les changements dans la prévision des
variables fondamentales ou pour expliquer aux gérants (et non seulement aux clients)
les raisons de l’échec ou de la réussite de leurs stratégie.

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