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BANQUE 

D’ALGERIE 
Ecole Supérieure de Banque 

 
 
 
Mémoire de fin d’études : 
En vue de l’obtention du Diplôme Supérieur des Etudes Bancaires 
 
 
Thème : 
 
 

Gestion de portefeuille 
obligataire 
 
 
 
 
         Présenté par : 
         Mr. BOUKROUH Fares 
                                                                      Encadré par : 
                                                                      Mr. KHELFAOUI Mohammed 
 

Octobre 2008 
10ème promotion   
 

« A ma famille, à mes amis… » 
   
 
 

 
 
 

Remerciements : 
 
  Je tiens à remercier : 

    Melle. LAMINI Fatiha, mon tuteur de stage ; 
    Mr. KHELFAOUI Mohammed, mon encadreur ; 
    Mr. HAMADACHE Mohand, ancien élève de l’ESB. 

  Et tous ceux qui m’ont aidé à accomplir ce travail 

M. BOUKROUH 

   
SOMMAIRE 
 
Introduction générale  1 

CHAPITRE PRELIMINAIRE : Marchés et cadre d’analyse  2 

    Section 1 : Le système financier  3 
    Section 2 : Le marché financier  4 
    Section 3 : Le marché obligataire  9 

PREMIERE  PARTIE :  CONCEPTS  THEORIQUES  SUR  LA  GESTION  DE  PORTEFEUILLE 


OBLIGATAIRE  16 

  CHAPITRE I : L’obligation : Evaluation, performance et risques  18 

    Section 1 : Les taux d’intérêt   19 
    Section 2 : Evaluation des obligations  27 
    Section 3 : Performance et risques obligataires  34 

  CHAPITRE II : Processus et stratégies de gestion de portefeuille obligataire  46 

    Section 1 : Processus de gestion de portefeuille obligataire  47 
    Section 2 : Stratégies passives  50 
    Section 3 : Stratégies actives   65 

DEUXIEME PARTIE : CAS PRATIQUE : APPLICATION DANS LE CONTEXTE 
ALGERIEN  78 

  CHAPITRE I : Environnement du gérant de portefeuille algérien    80 

    Section 1 : Présentation de la structure d’accueil    81 
    Section 2 : Le marché obligataire Algérie    84 
    Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse   95 

  CHAPITRE II : Evaluation et  gestion de portefeuilles obligataires   99 

    Section 1 : Présentation de la structure d’accueil    100 
    Section 2 : Le marché obligataire algérien    102 
    Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse   113 

  Conclusion générale    132 
Gestion de portefeuille obligataire 1
 

Introduction générale 
 

   La  finance  est  un  hyperonyme  qui  désigne  l'étude  de  la  manière  dont  les  individus,  les 
entreprises  et  les  organisations  acquièrent  des  ressources  monétaires  et  les  emploient  de 
façon optimale. Elle repose sur trois piliers qui font d’elle une science prospective : La valeur 
de l’argent dans le temps, l’évaluation des actifs et la gestion des risques. 

   Le volet de cette discipline qui a connu la plus grande avancée durant le siècle passé est la 
finance  de  marché.  Celle‐ci  met  en  relation    directe  les  agents  économiques  en  quête  de 
placements à leurs excédents, et les entreprises désireuses d’investir des sommes dépassant 
leurs capacités. 

   Pour  placer  leur  épargne  sur  les  marchés  financiers,  les  investisseurs  se  procurent  des 
actifs : Des actions (titres de capital) et/ou des obligations (titres de dette). Cette séparation 
est  fondamentale  car  elle  a  donné  naissance  à  deux  activités  proches  par  leurs  objectifs, 
mais très disparates par leurs méthodes. 

   Nous essayerons, tout au long de ce travail de mettre en exergue l’activité de gestion de 
portefeuilles  ne  contenant  que  des  titres  de  créance,  en  commençant  tout  d’abord  par 
l’analyse des caractéristiques des obligations, avant de marquer le passage au portefeuille et 
les différentes stratégies qui permettent le meilleur arbitrage rendement/risque. 

   Nous avons alors posé la problématique suivante : Comment peut‐on optimiser une gestion 
de portefeuille obligataire? 

   De cette problématique découle une série de questions aux quelles nous nous efforcerons 
de répondre tout au long de ce travail : 

‐ Dans quel environnement s'opère une gestion de portefeuille? 
‐ C'est  quoi  une  obligation?  Comment  procure‐t‐elle  un  rendement  et  quels  sont  les 
risques relatifs à sa détention? 
‐ Quel est le processus de gestion de portefeuille obligataire? 
‐ Quelles sont les différentes stratégies que l'on peut adopter? 
‐ Qu'en est‐il de l'application de ces techniques dans le contexte algérien ? 

   La méthode employée dans le présent mémoire est de nature descriptive et analytique. En 
effet,  La  première  partie  vise  à  décrire  les  caractéristiques  des  obligations  et  de 
l’investissement  obligataire  à  travers  les  deux  premiers  chapitres.  Par  contre,  la  deuxième 
partie a été consacrée à l’analyse technique du marché obligataire algérien et l’application 
de différentes stratégies en vue d’optimiser le portefeuille ciblé. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 2
 

Chapitre préliminaire : 
Marchés et cadre d’analyse
 

Section 1 : Le système financier 
Section 2 : Le marché financier 
Section 3 : Le marché obligataire 
 
 
 
Le  gérant  de  portefeuille  est  amené  à  prendre  des  décisions,  certaines  sont  très  risquées, 
d’autres le sont à un degré moindre. Evaluer le niveau d’incertitude auquel il devra faire face 
requiert d’amples connaissances sur l’univers de gestion, son cadre d’analyse et les limites de 
son étendue. 

Le  présent  chapitre  se  doit  de  mettre  au  clair  le  minimum  de  notions  nécessaires  à  la 
compréhension de l’univers du gestionnaire de portefeuille obligataire. Il s’articule autour de 
trois  sections  traitant  successivement  le  système  financier ;  le  marché  financier,  son  cadre 
d’analyse et ses différents acteurs ; Et enfin, le marché obligataire, ses compartiments et les 
types d’obligations les plus répandus. 

 
   
Gestion de portefeuille obligataire 3
 

Section 1 : Le système financier 
« La finance consiste à étudier comment des individus allouent des ressources rares au fil du 
temps »1. 

Les  agents  économiques  sont  amenés  à  prendre  des  décisions  financières,  telles  que 
l’épargne,  investir  ou  prendre  un  niveau  de  risque,  dans  le  but  d’utiliser  au  mieux  les 
ressources rares. 

Le  système  financier,  composé  de  marchés  et  d’intermédiaires  tels  que  banques, 
établissements financiers ou compagnies d’assurances, a pour rôle la mise en œuvre de ces 
décisions. 

Sa définition peut changer d’un pays à un autre comme elle peut évoluer au fil des années. 
Cependant ses fonctions restent inchangées : 

- La première de ses fonctions est le transfert de ressources dans le temps et l’espace. 
Il  fournit  les  moyens  donnant  aux  individus  la  possibilité  d’abandonner  (d’obtenir) 
quelque chose aujourd’hui pour obtenir (abandonner) quelque chose dans le futur. Il 
leur  permet  aussi  de  transférer  des  fonds  d’un  endroit  à  un  autre  en  vue  de  les 
utiliser de manière efficiente. 
- La seconde fonction est la gestion des risques : Souvent le flux de fonds, partant de 
pourvoyeurs  vers  emprunteurs,  est  accompagné  d’un  transfert  de  risques  dans  le 
sens inverse. 
- Un  système  financier  fournit  aussi  des  moyens  de  paiement  et  de  compensation  
pour faciliter les échanges de biens, services et autres actifs. 
- Il  permet  de  collecter  des  ressources  et  de  les  mettre  en  commun  pour  créer  de 
grandes sociétés dont la propriété se trouve subdivisée. 
- Il  donne  accès  à  des  informations  de  différentes  natures  pour  faciliter  la  prise  de 
décision. Le système est d’autant plus efficient que le flux d’information est rapide et 
qu’il parvient à tous les agents en même temps. 
- La sixième et la dernière de ses fonctions est qu’il fournit les moyens d’atténuer les 
conflits entre les parties d’un contrat. 

   

                                                            
1
 Du livre « Finance » de Zvi Bodie et Robert Merton. 
Gestion de portefeuille obligataire 4
 

Section 2 : Le marché financier : 
Le  marché  financier  est  une  composante  importante  du  système  financier.  Son 
développement  s’inscrit  dans  une  logique  de  désintermédiation  où  les  banques  ne  jouent 
qu’un rôle de courtage. 

Il est défini comme étant le lieu sur lequel sont émis et échangés les titres à moyen et long 
terme : actions et obligations. 

Ces titres sont par nature intrinsèquement peu ou pas du tout liquides, L’action n’étant pas 
remboursable et l’obligation l’est le plus souvent à long terme, ce qui constitue un handicap 
au  développement  de  ce  type  de  financement.  C’est  justement  dans  le  but  de  répondre  à 
cette  préoccupation  que  fut  créée la  bourse  des  valeurs, appelée  aussi  marché  secondaire 
(de l’occasion), qui permet d’échanger des titres déjà émis sur le marché primaire (du neuf). 

Le marché financier a deux principaux rôles : Le financement direct des agents à besoin de 
ressources et la gestion des risques sur les placements financiers. 

I. Cadre théorique de l’analyse des marchés : 
Marché efficient : 

Un  marché  efficient  est  un  marché  dans  lequel  le  prix  des  titres  financiers  intègre  à  tout 
instant  toute  l’information  pertinente  disponible.  Cette  information  concerne  les 
conséquences des événements passés et les anticipations des événements futurs. 

Seule l’apparition d’une nouvelle information peut changer le prix en intégrant le cours du 
titre quasi instantanément après son annonce. Cependant, l’apparition de l’information a un 
caractère  aléatoire,  ce  qui  rend  les  cours  eux  aussi  aléatoires ;  et  par  conséquent,  les 
rendements suivent une marche aléatoire (Random walk). 

Dans ces conditions, il est impossible de prévoir les cours des titres car ceux‐ci intègrent déjà 
toute l’information. Il est aussi impossible de réaliser une performance par‐dessus le marché 
car  les  prix  réagissent  immédiatement  à  une  nouvelle  (il  n’y  a  pas  d’asymétrie 
d’information). 

Le concept d’efficience des marchés est une théorie, mais il est d’autant plus proche de la 
réalité que : 
- L’accès à l’information est libre pour tous et peu onéreux ; 
- Le coût des transactions est faible ; 
- Le marché est liquide pour permettre l’ajustement rapide des prix ; 
- Et les investisseurs sont rationnels. 

Ce  dernier  point  a  donné  naissance  à  la  « finance  comportementale »  qui  affirme  que  le 
raisonnement  rationnel  des  investisseurs  ne  se  réduit  pas  à  la  résolution  de  programmes 
Gestion de portefeuille obligataire 5
 

mathématiques  (maximisation  de  la  richesse,  optimisation  des  décisions…),  il  intègre  aussi 
leur psychologie. 

L’un  des  comportements  des  investisseurs  le  plus  étudié  est  le  « mimétisme ».  Ce 
comportement est rationnel si, celui qui est imité, en sait plus que ceux qui l’imitent. Cette 
rationalité  disparaît  lorsque  celui  qui  est  imité  n’en  sait  pas  plus  que  ses  imitateurs  et  lui‐
même  copie  sur  d’autres  investisseurs.  En  effet,  ce  comportement  peut  conduire  à  une 
croissance  non  justifiée  de  la  demande  sur  un  titre  donné,  alors  le  prix  du  titre  s’accroît 
rapidement  et  s’écarte  de  sa  valeur  fondamentale  (ce  phénomène  est  appelé  ‘‘bulle 
spéculative’’). A un moment donné, les investisseurs vont se rendre compte que le prix de ce 
titre n’obéit pas à une réalité économique, c’est la fin de la bulle spéculative et le début du 
retour à la rationalité. 

Avenir certain Vs avenir incertain : Se référer à l’annexe A pour les rappels de statistiques. 

Il serait anormal, voir inadmissible, qu’un individu accepte de placer une part de son revenu 
d’aujourd’hui  pour  percevoir  une  valeur  équivalente  demain.  Pourquoi  ne  pas  en  jouir 
immédiatement ? 

Tout investisseur exige une rémunération, qu’on appellera « rentabilité », de son placement. 
Sur un titre financier, la rentabilité dépend des flux d’intérêts (obligation) ou de dividendes 
(action) perçus, et de la variation du prix de l’instrument sur la période de possession : 

Rentabilité =     = rendement + plus ou moins‐value. 

Ou V0 est la valeur en début de période, V1 valeur en fin de période et F1 flux d’intérêts ou de 
dividende. 

Avenir certain : 

Si l’investisseur connaît aujourd’hui, avec certitude, le résultat futur de son placement (F1 et 
V1), on parle alors d’avenir certain. 

Vu  que  l’investisseur  ne  coure  aucun  risque,  la  rentabilité  peut  être  assimilée  à  la  seule 
valeur du temps. 

Malheureusement  cette  situation  est  invraisemblable,  et  tout  raisonnement  basé 


uniquement  sur  la  certitude  est  loin  d’être  exact.  D’où  l’intérêt  d’aborder  la  notion  de 
« risque », un pilier de la finance moderne. 

Avenir incertain : 

On  dit  qu’un  avenir  est  incertain  si  l’individu  se  trouve  face  à  une  multitude  de  résultats 
futurs  possibles,  certains  optimistes  et  d’autres  pessimistes.  Ces  résultats  dépendent  des 
états futurs de la nature. 
Gestion de portefeuille obligataire 6
 

On parle d’avenir « risqué » lorsque cette incertitude devient mesurable. C'est‐à‐dire quand 
il est possible d’affecter une probabilité (objective ou subjective) d’occurrence à chaque état 
futur de la nature. 

Placé dans un univers risqué, l’investisseur ne peut pas calculer d’avance la rentabilité, car la 
valeur du titre en fin de période est aléatoire ainsi que, dans certains cas, la rémunération 
perçue durant la période. Il a alors recours à la notion de rentabilité espérée : 

E R  

E désigne l’opérateur espérance, Ri est le rendement réalisé si l’état futur de la nature serait 
« i », et pi la probabilité de son occurrence. 

Plus un titre est risqué, plus son taux de rentabilité varie et sa valeur future est incertaine. 
On  peut  donc  assimiler  le  risque  d’un  titre  à  la  dispersion  de  ses  rentabilités  autour  de  la 
rentabilité  moyenne.  La  mesure  statistique  qui  intègre  toute  l’information  disponible  sur 
l’avenir risqué est la variance2 : 

Il  est  clair  que :  Plus  un  placement  est  risqué  par  rapport  à  d’autres,  plus  son  rendement 
exigé est élevé. 

Sur un portefeuille de titres, le couple rendement espéré/risque s’écrit : 

, ,  

Tel que : 

β :  est  le  vecteur  colonne  dont  les  éléments  sont  les  proportions  investies  dans 
chaque actif du portefeuille. 
Re : est le vecteur colonne dont les éléments sont les rendements espérés de chaque 
actif du portefeuille. 
∑‐1 :  est  l’inverse  de  la  matrice  variance‐covariance  des  rendements  des  titres  du 
portefeuille. 

Comportements des investisseurs : 

Un investisseur intervenant sur un marché peut adopter, à un moment donné, un (ou plus) 
des trois comportements suivants : 

   
                                                            
2
 Ou l’écart type, qui n’est autre que la racine carrée de la variance. 
Gestion de portefeuille obligataire 7
 

La couverture (hedging) : 

C’est  le  comportement  d’un  investisseur  ne  voulant  pas  prendre  le  risque  considéré.  Il 
préfère  annuler  l’incertitude  sur  le  futur  en  se  couvrant  par  une  technique  appropriée 
(vendre à terme, solder ses positions sur les actifs risqués…) qui lui assure un résultat connu 
avec  certitude.  Dès  lors,  l’investisseur  a  annulé  tout  risque  de  perte,  mais  il  a  perdu  aussi 
toute possibilité de gain. 

Il  existe  une  solution  alternative  permettant  d’annuler  le  risque  de  perte  en  payant  une 
prime tout en conservant l’opportunité de gain, c’est « l’assurance ». 

  La spéculation (trading) : 

C’est l’inverse de la couverture. L’investisseur préfère assumer le risque en espérant réaliser 
une performance supérieure à celle obtenue par les agents qui ont choisi de se couvrir. 

Il existe deux catégories de spéculateurs sur les marchés financiers : L’investisseur qui prend 
un risque en achetant un titre, et le spéculateur professionnel (trader) qui passe son temps à 
acheter et revendre des valeurs dans le seul but de réaliser une plus‐value. 

Les spéculateurs jouent un rôle important sur les marchés financiers, ils acceptent le risque 
que  d’autres  investisseurs  refusent  d’assumer.  Mais  s’ils  sont  nombreux,  ils  peuvent  créer 
des dysfonctionnements (bulles spéculatives…). 

  L’arbitrage : 

C’est la combinaison d’opérations qui vise la réalisation d’un profit certain, sans nécessité de 
mise de fonds et sans prise de risques. 

En achetant un titre sur une place pour le revendre dans une autre où il est négocié à un prix 
supérieur, l’arbitragiste réalise un bénéfice sans prendre de risques. Par ce comportement, il 
rend  le  titre  plus  liquide  et  tire  sa  cotation  sur  les  deux  marchés  vers  un  même  prix 
d’équilibre en exerçant une demande sur le premier et une offre sur le second. 

II. Principaux types de produits financiers : 
Action : 

Une action est un Titre de propriété représentant une fraction du capital d’une entreprise et 
donnant  à  son  porteur  le  droit  de  vote  aux  assemblées,  le  droit  à  l’information  et  aux 
bénéfices (dits dividendes). 

Il  existe  en  réalité  une  très  grande  diversité  d’actions :  action  classique,  action  privilégiée, 
action  à  dividende  prioritaire  (ADP),  certificats  d’investissement,  actions  à  bons  de 
souscriptions (ABSA), etc. ... 

   
Gestion de portefeuille obligataire 8
 

Obligation : 

Une  obligation  est  un  titre  financier  qui  matérialise  l’engagement  d’un  emprunteur  envers 
un préteur qui, en contrepartie, met des fonds à sa disposition. Cet engagement prévoit un 
échéancier  de  flux  financiers  qui  définit  les  modalités  de  remboursement  des  fonds  et  un 
mode de rémunération du préteur dans l’intervalle. 

Produits dérivés : 

Un instrument dérivé est un produit financier dont la valeur est fonction de celle d'un actif 
financier qui lui est sous‐jacent, par exemple un contrat à terme ou un contrat d'option ; ce 
sont  des  contrats,  des  engagements  ou  ententes,  visant  l’achat  ou  la  vente  d’actifs  à  une 
date  future.  Les  caractéristiques  du  contrat  telles  que  la  quantité,  le  prix  d’achat  ou  de 
vente, la date d’échéance du contrat, etc., sont établies à l’avance. Les instruments dérivés 
peuvent  porter  sur  plusieurs  valeurs  sous‐jacentes  telles  que  les  actions,  les  indices 
boursiers, les taux d’intérêt, les devises, les métaux, les denrées, etc. 

Récemment  les  dérivés  ont  évolués  pour  couvrir  les  risques  associés  à  des  droits  de 
pollution, aux conditions climatiques et même à d’autres instruments dérivés. 

Remarque : 

Les fonctions du marché sont assurées par ces différents types d’instruments : Les actions et 
obligations  assurent  le  financement  des  émetteurs,  tandis  que  les  dérivés  permettent  la 
gestion des risques. 

III. Intervenants du marché financier : 
Nous  pouvons  recenser  six  intervenants.  Nous  développerons  chaque  catégorie  lors  de 
l’étude du cas algérien, objet du cas pratique : 

- Emetteur : Demandeurs de fonds, ils offrent des titres ; 
- Investisseurs : Pourvoyeurs de fonds, ils demandent des titres ; 
- Les intermédiaires : Exécutent les ordres ; 
- La société de marché : Gère et organise les séances de bourse ; 
- Le dépositaire central de titres : administre les comptes titres ; 
- L’autorité de marché : Régule et réglemente le marché. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 9
 

Section 3 : Le marché obligataire 
Le  marché  obligataire,  dit  aussi  marché  de  la  dette,  est  le  segment  le  plus  important  du 
marché financier. 

Cette section présente l’émission des titres de dette (marché primaire), les différents types 
d’obligations émises et la négociation de ces valeurs sur le marché secondaire. 

I. L’émission obligataire : 
I.1. Processus d’émission : 

Avant  toute  émission  obligataire,  la  société  concernée  désigne  une  banque  en  qualité  de 
chef de fil. Par la suite, elle produit une notice d’information soumise au visa de l’autorité du 
marché  avant  d’être  rendue  publique.  Cette  notice  comprend  un  ensemble  d’informations 
véridiques et suffisantes pour qu’un investisseur potentiel puisse prendre une décision. En 
plus, l’émetteur est appelé à produire un prospectus reprenant l’information pertinente de 
façon simplifiée. 

L’émission  peut  s’adresser  à  un  nombre  restreint  de  banques  et/ou  investisseurs 
institutionnels, dans ce cas elle est dite « institutionnelle »3 ; comme elle peut s’adresser au 
grand public par l’intermédiaire des guichets de banque, c’est « l’appel public à l’épargne ». 
Dans le premier cas les titres sont négociés sur le marché de gré à gré. Dans le second, ils 
font l’objet de cotation en bourse. 

La banque chef de fil peut (seule ou avec d’autres banques), moyennant une commission (% 
du  montant  de  la  dette),  se  porter  garante  de  la  bonne  fin  de  l’opération  au  profit  de 
l’émetteur. Si ce dernier n’arrive pas à réaliser son objectif d’émission, le chef de fil acquiert 
la différence. Cette opération est appelée « prise ferme ». 

I.2. Caractéristiques de l’émission : 

  a. Le capital emprunté : 

  Valeur nominale (ou faciale) : l’emprunt négocié sur un marché porte généralement 
sur  de  gros  montants.  Pour  faciliter  sa  diffusion  auprès  du  public,  il  est  fractionné  en 
plusieurs  obligations  dont  le  montant,  appelé  valeur  nominale,  sert  de  base  au  calcul  des 
intérêts (coupons). 

  Prix d’émission : C’est le prix effectivement payé par le souscripteur pour l’acquisition 
d’une obligation. Il peut coïncider avec le nominal (émission au pair), comme il peut lui être 
inférieur (émission au dessous du pair) de façon à rendre le titre plus attractif. 

                                                            
3
 En Algérie, l’émission institutionnelle est effectuée par adjudication à la Hollandaise. 
Gestion de portefeuille obligataire 10
 

  Amortissement  de  l’emprunt  (remboursement) :  Comme  pour  les  crédits  bancaires, 


plusieurs modalités sont envisageables : 

- Remboursement  in  fine :  Très  pratiqué  car  peu  onéreux.  Il  peut  être  au  pair  ou  au 
dessus du pair (la différence étant une prime de remboursement). 
- Remboursement  échelonné :  Souvent  assorti  d’une  période  de  différé,  il  peut  être 
par amortissement constant, par amortissement profilé (dégressif ou progressif), ou 
par annuités constantes. 

Dans  un  remboursement  échelonné,  le  débiteur  a  le  choix  entre  deux  méthodes 
d’amortissement :  Il  peut  soit  procéder  à  un  tirage  au  sort  pour  désigner  les  titres  à 
rembourser, qui le seront au pair à l’échéance prévue. Soit racheter le nombre prévu sur le 
marché secondaire. 

Il  est  de  bon  sens  que  si  les  titres  cotent  au  dessous  du  pair,  on  procédera  à  un 
remboursement  par  rachat,  et  si  ceux‐ci  cotent  au  dessus  du  pair,  un  procédé  de 
remboursement par tirage au sort est privilégié. 

Il se peut aussi que le contrat contienne une option de remboursement anticipé, soit : 

- Au  gré  de  l’émetteur  (call) :  Ce  droit  ne  peut  être  exercé  qu’après  une  période  de 
grâce.  Si  les  conditions  du  marché  permettent  au  débiteur  de  s’endetter  à  un  coût 
moindre,  il  procède  à  un  remboursement  anticipé  de  la  totalité  de  sa  dette.  Pour 
dédommager les obligataires, une prime est ajoutée au prix de remboursement qui 
s’effectue au pair. 
- Au  gré  de  l’investisseur  (put) :  les  obligations  assorties  de  cette  option  sont  dites 
rétractables. elles sont souvent de durées longues. 

  Durée  de  l’emprunt :  C’est  la  période  séparant  la  date  d’émission  et  la  date  de 
remboursement. Si ce dernier s’effectue en plusieurs tranches, on parle alors de « durée de 
vie moyenne » qui se calcule ainsi : 

é é
Vie moyenne = ∑  
à

Ou « i » est l’année, et « n » la durée de vie du titre. 

  Garanties :  le  remboursement  du  principal  et  intérêts  peut  être  garanti  par  une 
personne  (l’Etat,  une  caution  ou  la  société  mère)  ou  par  un  bien  réel  (hypothèque, 
nantissement…). 

  b. Les revenus : 

  Date  de  jouissance :  C’est  la  date  à  partir  de  laquelle  commencent  à  courir  les 
intérêts. Souvent elle coïncide avec « la date de règlement » qui est la date de versement du 
capital prêté. 
Gestion de portefeuille obligataire 11
 

  Taux d’intérêt : appelé aussi taux de coupon, taux facial, ou encore taux nominal, il 
permet de calculer les intérêts (ou coupons) dus au prêteurs. 

La  rémunération  d’un  porteur  d’obligation  peut  prendre  aussi  la  forme  d’une  prime  à 
l’émission ou au remboursement. 

  Périodicité :  c’est  la  fréquence  de  versement  des  intérêts.  Elle  peut  être  annuelle, 
semestrielle, ou trimestrielle (voire plus courte). Il existe un type d’obligations qui ne verse 
les intérêts qu’à l’échéance, c’est les obligations zéro coupons (voire types d’obligations). 

II. Différents titres obligataires : 
On peut compter différents types d’obligations selon le critère retenu : 

- La  nature  fixe  ou  variable  du  taux  de  coupon :  Les  obligations  à  taux  fixe/Les 
obligations à taux variable. 
- La  nature  publique  ou  privée  de  l’émetteur :  Les  obligations  d’Etat/Les  obligations 
corporate. 
- L’existence ou non de coupons intermédiaires dans l’échéancier de remboursement : 
Les obligations à coupon/Les obligations zéro‐coupon. 
- L’existence  ou  non  d’options  associées  au  produit  purement  obligataire :  Les 
obligations sans clause optionnelle/les obligations à clause optionnelles. 
- La  nature  du  rating  de  l’émetteur :  Les  obligations  AAA  (dites  « investment 
grade »)/les obligations BBB (dites « junk bonds »). 

Nous préférerons ici une présentation selon le critère de fixité/variabilité du taux nominal. 
Vu leur volume important sur le marché obligataire, les obligations d’Etat feront l’objet d’un 
développement indépendant. 

II.1. Obligations à taux fixe(s) : 

Ces obligations versent un (des) taux d’intérêt annuel(s) fixé(s) dans le contrat d’émission et 
ne  peut  être  modifié.  Elles  sont  sensibles  aux  variations  des  taux  d’intérêt  du  marché.  En 
effet si le taux d’intérêt servi sur les nouvelles émissions baisse, les investisseurs préféreront 
les  obligations  déjà  sur  le  marché,  qui  elles,  rémunèrent  mieux.  La  demande  sur  ces  titres 
fait grimper leur prix4. On peut conclure que la relation entre le taux de marché et le prix des 
obligations est inverse. Ce point fera l’objet d’un exposé exhaustif par la suite. 

Coupon zéro : 

Le taux fixé est implicite aux prix d’émission. Dans ce cas, l’intérêt périodique est supposé 
être  réinvesti  au  même  taux  et  le  détenteur  ne  perçoit  sa  rémunération  qu’à  échéance, 

                                                            
4
 Le raisonnement inverse est conduit dans le cas de hausse des taux du marché. 
Gestion de portefeuille obligataire 12
 

celle‐ci étant la différence entre la valeur de remboursement (au pair) et le prix d’émission. 
Ces obligations sont dites « coupon zéro » : 

é 1 é
 

Si l’on suppose que le taux annuel est ‘‘t’’, ‘‘ƒ’’ la fréquence annuelle de capitalisation et ‘‘θ’’ 
la durée du placement en années, le facteur de capitalisation deviendra :  1  

Si  l’on  suppose  que  la  fréquence  de  capitalisation  est  très  grande  (tend  vers  l’infini),  ce 
facteur serait «    ». Et le taux implicite (taux zéro‐coupon) se déduit du prix et de la valeur 
de remboursement : 

1
ln  
é

II.2. Obligations à taux indexé : 

Le  taux  d’intérêt  nominal  varie  périodiquement  en  fonction  d’une  référence  de  type 
monétaire  (taux  sur  le  marché  interbancaire)  ou  obligataire  (indice  de  performance 
obligataire). 

La référence peut être : 

- Une  moyenne  de  taux  calculée  sur  une  période  précédant  la  date  de  paiement  du 
coupon. On dit que le taux nominal est variable. 
- Un  taux  constaté  juste  avant  la  date  à  partir  de  laquelle  commence  à  courir  les 
intérêts.  L’investisseur connaît  le montant  de  sa  rémunération  avant le  début  de  la 
période au quelle il s’applique. On parle de taux révisable. 

Ces  obligations  protègent  l’investisseur  contre  la  perte  en  capital  car  elles  sont  beaucoup 
moins sensibles aux variations des taux de marché. Cependant, le risque de variation n’est 
pas totalement éliminé, il est transmis au taux de rendement qui suit les taux du marché. 

II.3. Obligations assimilables du Trésor (OAT) : 

L’Etat  est  le  principal  émetteur  sur  le  marché  obligataire.  Les  OAT  sont  son  support 
d’endettement à long terme. 

Les OAT peuvent être à taux fixe ou à taux variable (si c’est possible) et sont remboursées au 
pair  in  fine.  Dans  certains  pays,  comme  la  France  par  exemple,  les  OAT  peuvent  être 
indexées sur l’inflation afin de protéger le capital contre une éventuelle dépréciation. 

Elles sont émises par adjudication : L’Etat fixe un calendrier d’émission au début de l’année. 
A  chaque  séance  de  souscription,  les  SVT  soumissionnent  en  proposant  des  prix  (taux 
d’intérêt). Chaque soumission est servie au prix proposé, en commençant par le taux le plus 
bas, jusqu’à concurrence du montant demandé par le Trésor. 
Gestion de portefeuille obligataire 13
 

Ces  obligations  sont  dites  assimilables  car  le  trésor  peut  décider  ultérieurement  d’émettre 
d’autres  titres  qui  seront  complètement  fongibles  avec  celles  de  l’emprunt  de  référence. 
Pour  que  la  nouvelle  tranche  puisse  être  assimilable  à  l’ancienne,  elles  doivent  avoir  des 
caractéristiques identiques, tout en tenant compte des conditions du marché. 

III. Le marché secondaire : 
Le marché secondaire est organisé en deux grands compartiments : 

Marché secondaire des obligations

marché réglementé (bourse) marché de gré à gré

marché régi par les  marché régi par les  marché régi par les 


ordres prix ordres  
Figure 1 : Organisation du marché secondaire 

Un marché gouverné par les ordres est un marché ou les cours résultent de la confrontation 
entre  ordres  d’achat  et  ordres  de  vente,  soit  à  intervalles  réguliers  par  fixation  d’un  cours 
d’équilibre qui satisfait le maximum d’ordres, soit en continu de façon à ce qu’un ordre soit 
exécuté dès qu’il existe un ordre pouvant assurer la contrepartie. 

Un  marché  gouverné  par  les  prix  est  un  marché  où  les  cotations  résultent  des  cours 
proposés, à l’achat et à la vente, par les teneurs de marché (market makers)5. 

III.1. les intermédiaires spécialisés : 

Les dealers : 

Ils  ont  pour  mission  la  collecte  des  ordres  de  leur  clientèle  pour  les  passer  sur  le  marché 
(auprès des market makers), sans en être la contrepartie. Vu le volume important des ordres 
à  passer,  les  dealers  peuvent  obtenir  des  prix  avantageux  pour  leurs  clients,  cependant  ils 
prélèvent une rémunération sous forme de commission de courtage. 

Les teneurs de marché (market makers) : 

Ceux  sont  de  grandes  banques  ou  institutions  financières  qui  s’engagent  à  assurer  en 
continu  la  cotation  d’un  ou  plusieurs  titres.  Ils  rendent  le  marché  liquide  en  assurant  la 
contrepartie de tout ordre d’achat ou de vente, quel qu’elle soit la conjoncture. Ils affichent 
alors un prix d’achat (bid) et un autre de vente (ask)6. 

                                                            
5
 Voir le point III.1. 
6
 Bid < ask et la différence est appelée « spread ». 
Gestion de portefeuille obligataire 14
 

Devenir market maker est une décision stratégique à deux dimensions : 

- La  première  commerciale :  en  assurant  la  cotation  des  titres  en  conjoncture 
défavorable, le teneur de marché met en péril sa rentabilité à court terme. Mais en 
faisant, il fidélise un grand nombre de clients et améliore ainsi sa rentabilité à moyen 
et long terme. 
- La  deuxième  est  financière :  un  teneur  de  marché  tire  l’essentiel  de  son  profit  du 
spread  entre  le  prix  d’achat  et  le  prix  de  vente.  L’autre  ressource  provient  de  la 
différence de rémunération entre les obligations détenues en vu d’honorer les ordres 
d’achats  reçus,  et  les  coûts  des  ressources  monétaires  servant  à  financer  cette 
position longue. En situation normale des taux (taux court terme<taux long terme), 
cette position génère un profit, tandis qu’en situation inverse (taux long<taux court) 
elle cultive des pertes. 

III.2. Cotation des obligations (à taux fixe ou révisable) : 

Les  obligations  sont  cotées  en  pourcentage  de  la  valeur  nominale  et  au  pied  du  coupon, 
c'est‐à‐dire hors coupon couru. 

Le coupon couru : C’est la fraction du coupon correspondant à la période écoulée depuis la 
dernière  date  de  versement  d’intérêts.  Pour  le  calculer,  on  suppose  que  les  intérêts  sont 
capitalisés journalière ment sur une année civile (ou commerciale). 

Exemple : 

On suppose une obligation de nominal 1000 DZD. La date de coupon (10%) est le 31 Janvier 
N. Au 21 Mars de n’importe quelle année de la vie de l’obligation, l’intérêt couru est : 
%.
 = 1,342% du nominal, si l’année est ordinaire. 

%.
 = 1,366% du nominal, dans le cas d’une année bissextile. 

La valeur totale d’une obligation à une date donnée est : 

Valeur de l’obligation = valeur cotée + valeur du coupon couru. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 15
 

L’environnement financier évolue à un rythme difficile à cerner, notamment les marchés qui 
eux,  sont  marqués  depuis  ces  dernières  années  par  une  forte  déréglementation  et  une 
tendance à la globalisation. Le gérant obligataire est astreint à suivre de près cette évolution 
qui  se  traduit  par  l’émergence  de  nouveaux  produits  financiers,  l’apparition  de  nouvelles 
contraintes de gestion et le changement de la réglementation en vigueur. 

Après  avoir  fait  un  point  de  situation  sur  l’univers  de  référence  d’une  gestion  obligataire, 
nous  aborderons  dans  une  première  partie  les  principes  de  base  et  les  concepts  théoriques 
indispensables à sa réussite. Une deuxième partie fera l’objet d’un développement pratique 
visant l’application des techniques de gestion au contexte algérien. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 16
 

 
 

PARTIE I : 
CONCEPTS THEORIQUES SUR LA GESTION DE 
PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE 
 

   
Gestion de portefeuille obligataire 17
 

CHAPITRE I : L’OBLIGATION : EVALUATION, PERFORMANCE ET RISQUES 

CHAPITRE  II :  PROCESSUS  ET  STRATEGIES  DE  GESTION  DE  PORTEFEUILLE 


OBLIGATAIRE 

La finance évolue sans cesse et se complique davantage. Ce qui laisse voir l’émergence de 
nouveaux  métiers,  de  plus  en  plus  spécialisés.  Le  gérant  obligataire  fait  partie  de  cette 
panoplie de professions qui requièrent des profils spécifiques. 

En effet, la pratique de la gestion obligataire réclame une maîtrise parfaite des techniques 
actuariels ;  tels  que  taux  de  rendement,  duration  et  convexité ;  qui,  quoique  nécessaires, 
restent insuffisants à elles seules. La modélisation financière et l’analyse économique font 
aussi partie de la boite à outils du professionnel. 

Nous  essayerons,  dans  une  première  partie  théorique,  de  cerner  ces  concepts  en  deux 
chapitres.  L’obligation  étant  la  matière  à  gérer,  elle  sera  présentée  en  premier  lieu ; 
ensuite  sa  relation  avec  les  taux,  son  évaluation  et  les  risques  liés  à  sa  détention 
composeront le corps du premier chapitre. 

Toute l’efficacité du gestionnaire de portefeuille tient à sa capacité d’adopter la meilleur 
stratégie  quand  à  la  conjoncture  du  marché  et  aux  objectifs  décidés.  Le  second  chapitre 
expose le processus de gestion de portefeuille et analyse les styles de gestion. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 18
 

Chapitre I : 
L’obligation : Evaluation, 
performance et risques 
 

Section 1 : Les taux d’intérêt 
Section 2 : Evaluation des obligations 
Section 3 : Performance et risques obligataires 
 
 
 
Sur  le  marché  financier,  l’obligation  se  négocie  à  un  prix  qui  diffère,  le  plus  souvent,  de  sa 
valeur  intrinsèque,  celle  obéissant  à  une  vérité  économique.  Le  gérant  de  portefeuille  doit 
être  à  même  de  comprendre  l’évaluation  des  obligations  et  les  risques  associés  à  de  tels 
actifs afin de pouvoir détecter les anomalies de marché et en tirer profit. 

Ce  premier  chapitre  tâche  à  mettre  au  clair  les  principes  d’évaluation  des  obligations  et 
analyse  le  lien  entre  taux  d’intérêts  et  prix.  Il  est  scindé  en  trois  sections,  la  première 
démystifie les taux d’intérêts, leur formation et leur forme ; la seconde traite de l’évaluation 
de  différents  titres  obligataires ;  et  la  troisième  fera  le  point  sur  la  performance  de 
l’investissement obligataire et les risques qui y sont associés. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 19
 

Section 1 : Les taux d’intérêts 
Le taux d’intérêt est l’élément central et général qui est derrière tout actif obligataire. Il est 
d’autant plus compliqué que difficile à cerner. 

Cette section aborde les taux d’intérêt d’un point de vue économique, ce qui permettra de 
comprendre  la  logique  générale  de  formation  des  taux  et  les  théories  explicatives  de  la 
structure par terme des taux. Mais avant cela, qu’est ce qu’une courbe de taux ? 

I. Taux d’intérêt et courbes de taux : 
Le taux d’intérêt peut être défini comme étant le prix économique du temps : 

L’emprunteur  se  procure  des  fonds  lui  donnant  un  pouvoir  économique  immédiat.  Ces 
ressources  seront  remboursées  au  terme  convenu,  augmentées  d’un  montant  appelé 
« intérêt » qui n’est autre que le prix d’équilibre sur le marché du service rendu (le prêt). 

En se positionnant du côté du prêteur, on peut définir le taux d’intérêt comme étant le prix 
que  celui‐ci  est  prêt  à  accepter  pour  renoncer  à  une  consommation  immédiate  au  profit 
d’une consommation future qu’il espère meilleure. 

Exemple : 
Supposons  un  placement  de  100  (V0)  effectué  à  la  date  0  (début  de  période)  et  qui  sera 
remboursé à la date 1 (fin de période) à hauteur de 110 (V1). L’intérêt ici est de 10 (110‐100) 
et le taux d’intérêt7 est de 10% (   ). 

La  mesure  la  plus  usitée  du  taux  d’intérêt  reste  le  taux  actuariel.  Cependant,  la  mesure  la 
plus exacte au sens économique du terme est le taux comptant. 

I.1. Le taux de rendement actuariel : 

Le taux actuariel est le taux d’intérêt qui égalise la valeur actualisée (VA) d’une séquence de 
flux futurs (F) générés par un instrument financier et son prix actuel (P) : 

 
1

  Où : 

     : Durée de vie de l’instrument. 
     : Flux à l’année i. 
     : Taux actuariel. 

Le taux actuariel étant au dénominateur, il est en corrélation négative avec le prix. 
                                                            
7
 Le taux d’intérêt est toujours calculé pour une période d’une année. 
Gestion de portefeuille obligataire 20
 

Courbe des taux de rendement : 

A un instant donné, et pour un type d’obligations ayant les mêmes caractéristiques en terme 
de risque et de liquidité, la relation entre le niveau des taux de rendement et les différentes 
maturités  est  appelée  « courbe  de  taux ».  Elle  peut  prendre    différentes  formes :  On  dit 
qu’elle est croissante lorsque les taux courts sont inférieurs aux taux longs ; décroissante, ou 
inversée, quand les taux courts sont plus importants ; et plate s’il y’a égalité entre les deux 
taux. 

Le procédé de construction de la courbe des taux le plus répandu consiste à : 

- Constituer un échantillon de taux de rendement de titres homogènes ; 
- Regrouper ces données par tranche de maturité ; 
- Calculer une moyenne pondérée des taux de rendement pour chaque tranche ; 
- Effectuer un lissage sur le nuage de point ; 

Ces  méthodes  peuvent  être  considérées  comme  étant  dépassées  car  on  s’oriente  vers  les 
modèles  stochastiques  de  révélation  de  la  structure  par  terme  des  taux.  Cependant,  il  ne 
faut pas les négliger car elles ont montré leur efficacité. 

I.2. Taux comptant (spot) et taux comptant différé (forward) : 

Le taux spot, appelé aussi taux pur, est le revenu certain découlant de l’immobilisation de 
ressources monétaires pendant une durée déterminée. Ce prêt, dit aussi « pur », commence 
à courir à compter de la date de conclusion du contrat et se caractérise par deux flux : Un au 
début  de  période,  correspondant  au  principal  du  prêt,  et  un  deuxième  comprenant  le 
remboursement  du  principal  augmenté  de  l’intérêt  sur  la  durée  de  l’immobilisation. 
L’exemple réaliste de ce type de prêt est l’obligation coupon‐zéro. Elle permet de déduire le 
taux pur en partant de la formule suivante : 

. 1  

Tel que : 

   : Valeur de remboursement. 
  : Valeur d’acquisition. 
  : Nombre d’années restant à courir avant le remboursement. 
   : Taux comptant à n années. 

D’ou : 

1  
Gestion de portefeuille obligataire 21
 

En prenant différents taux spot pour diverses maturités, nous obtenons la gamme des taux 
comptant, appelée aussi structure par terme des taux comptant. 

Le taux comptant différé correspond au taux d’intérêt appliqué à un prêt pur dont la date 
de début est différée de la date de conclusion du contrat. Ces taux ne s’établissent pas seuls, 
mais se déduisent de la gamme des taux spot : 

Supposons  qu’il  y’a  possibilité  de  conclusion  d’un  contrat  de  prêt  à  un  an  d’ici  un  an.  Un 
bailleur de fonds pour deux ans a deux possibilités : La première est de placer ses fonds au 
taux spot pour un an, puis prêter le résultat de ce placement une deuxième fois  pour une 
année  sur  la  base  d’un  contrat  forward  conclu  au  début  de  la  période  considérée.  Le 
deuxième est de placer directement ces ressources à deux ans au taux spot à deux ans. 

Pour qu’il n’y ait pas coût d’opportunité ou gain d’arbitrage d’une opération sur une autre, il 
faut que le résultat des deux possibilités soit le même : 

(1+t1).(1+1t1) = (1+t2)2, d’où : 1t1 = ‐1 + [(1+t2)2/(1+t1)] 

De manière générale, sur un prêt à n années d’ici p années, le taux forward à n années se 
déduit de la formule suivante : 

1
ptn =  1 1  

Tel que : ptn est le taux forward à n années dans p années. 

Remarque : 

Les taux forward sont donc implicites à toute gamme de taux spots. Il suffit de disposer de 
l’une des gammes pour pouvoir en déduire l’autre. 

Courbe des taux spot : Structure par terme des taux 

Deux méthodes de construction de la courbe des taux coexistent : 

La première, dite directe, déduie la courbe des taux  à partir d’obligations zéro coupon de 
différentes  maturités  (1  an,  2  ans,…,  n  années),  dans  la  classe  de  risque  considérée,  en 
calculant le taux spot sur chaque échéance. 

Cependant, les obligations zéro coupon sont rares et ne couvrent pas, le plus souvent, toutes 
les  maturités.  Il  est  alors  possible  de  construire  la  gamme  de  taux  à  partir  d’obligations 
ordinaires : 

Tout d’abord, il faut prendre une obligation de maturité égale à un an et calculer le taux qui 
égalise la valeur actuelle du flux restant et son prix de marché, c’est à dire : P1 = F1/(1+t1). On 
obtient ainsi le taux spot à un an. 
Gestion de portefeuille obligataire 22
 

Par  la  suite,  on  prend  une  obligation  de  mêmes  caractéristiques,  mais  d’une  maturité  de 
deux ans cette fois‐ci. On égalise son prix de marché et la valeur actuelle de son cash flow 
futur  en  prenant  t1  comme  taux  d’actualisation  pour  la  première  année,  et  t2  (à  calculer) 
pour la deuxième : P2 = F1/(1+t1) + F2/(1+t2). Et ainsi de suite. 

I.3. Prise en compte de l’inflation : Taux nominal et taux réel : 

Jusqu’à  présent,  nous  n’avons  pas  tenu  compte  de  l’inflation  dans  le  calcul  des  taux 
d’intérêts. De ce fait, les taux déduits sont dits « nominaux ». 

En  faisant  référence  à  ce  phénomène  monétaire,  le  raisonnement    serait  le  suivant :  En 
épargnant 1 DA aujourd’hui, nous obtiendrons 1+t DA d’ici un an. En même temps, un bien 
‘‘X’’  valant  aujourd’hui  1  DA  coûtera  1+φ  DA  en  fin  de  période,  où  φ  désigne  l’inflation 
anticipée.  La  question  à  se  poser  est  qu’en  renonçant  à  notre  dinars  maintenant  (donc  à 
l’acquisition immédiate du bien X à 1 DA), combien d’unités de X pourrions nous acheter en 
fin d’années ? 

La réponse est 1+tr  unités tel que : 1+tr = (1+t)/(1+φ), tr étant un gain en terme réel. Il est 
appelé taux réel ex‐ante car il est calculé à partir du taux d’inflation anticipée ‘‘φ’’. 

Le  taux  réel  ex‐ante,  par  opposition  au  taux  réel  ex‐post  qui  est  calculé  sur  la  base  des 
constatations de l’inflation, est pris en compte dans la majorité des décisions économiques 
des agents tel que l’épargne et l’investissement. 

II. Formation des taux d’intérêts : 
Le  taux  d’intérêt  étant  un  prix  d’équilibre,  il  est  déterminé  sur  un  marché.  Néanmoins,  la 
définition de ce marché et le mécanisme de formation des taux différent d’une théorie à une 
autre. 

II.1. Théorie des fonds prêtables : 

Cette  théorie  suppose  un  marché  ou  sont  négociés  des  titres  de  dette.  Les  demandeurs 
cherchent  à  placer  des  fonds,  tandis  que  les  offreurs  cherchent  à  lever  des  ressources.  La 
confrontation des forces du marché aboutit à un prix d’équilibre duquel sera déduit le taux 
d’intérêt8.  

A l’inverse de l’offre, la courbe de demande des obligations est décroissante (croissante) en 
fonction du  prix (taux d’intérêt). 

 
                                                            
8
 Rappelons que prix et intérêt sont en corrélation négative. 
Gestion de portefeuille obligataire 23
 

Equilibre et déséquilibre du marché : 

L’équilibre  conduit  à  un  prix  unique  qui  assure  l’égalité  entre  offre  et  demande  de 
l’obligation concernée. Cependant, cet équilibre ne survient pas instantanément, et il n’est 
pas durable non plus : 

En effet, il se peut qu’à un moment donné, le niveau d’offre excède celui de la demande de 
l’obligation. Cette situation tend à faire diminuer le prix du titre, et par cela à accroître son 
niveau  de  rémunération.  Cette  hausse  des  taux  est  accompagnée  d’une  baisse  de  l’offre 
(crédit  plus  cher)  et  d’une  expansion  de  la  demande  jusqu’à  atteindre  un  niveau  égal.  Le 
mécanisme inverse entre en jeu dans le cas où il y’aurait excès de demande. 

Il faut remarquer aussi que cet équilibre n’est pas durable : les courbes sont susceptibles de 
se  déplacer  sous  l’influence  d’un  certain  nombre  de  paramètres  autres  que  le  prix  (la 
variation  du  prix  conduit  à  un  mouvement  le  long  de  la  courbe),  ramenant  ainsi  le  point 
d’équilibre à un autre niveau. 

Quatre facteurs sont responsables du déplacement de la courbe de demande : 
1.  Richesse :  En  période  de  croissance,  le  revenu  des  individus  s’améliore,  ce  qui  se 
répercute  sur  leur  épargne  en  augmentant  le  niveau  de  celle‐ci  pour  chaque  prix  de 
l’obligation, engendrant ainsi un déplacement vers la droite de la courbe d’offre de capitaux 
(courbe de demande d’obligations). 
2. Rendement anticipé : Si l’investisseur anticipe un rendement moins élevé pour un certain 
type d’obligations, sa demande pour celle‐ci diminue et la courbe se déplace vers la gauche. 
A contrario, s’il anticipe une hausse du rendement, la courbe serait tirée vers la droite. 
3. Risque : Le risque relatif à la détention d’une obligation se traduit par la volatilité de son 
rendement. Plus le risque perçu est grand, moins l’obligation est attractive. Sa demande se 
trouve alors affectée. 
4. Liquidité : Si un marché devient plus liquide, il attirera davantage de capitaux. 

Le  niveau  de  l’offre,  à  un  prix  donné,  varie  dans  le  même  sens  que  l’un  des  trois  facteurs 
suivant : 
1. Rentabilité anticipée des investissements : Plus celle‐ci est importante, plus les entreprises 
désirent‐elles s’endetter pour investir plus. 
2. Inflation anticipée : Lorsqu’elle est importante, le coût réel du crédit devient marginal. 
3.  Politique  budgétaire :  Un  déficit  budgétaire  de  l’Etat  nécessite  la  levée  de  fonds  par 
émission obligataire. 

II.2. Théorie de la préférence pour la liquidité : 

John  Maynard  Keynes  est  à  l’origine  de  cette  théorie  qui  postule  que  le  taux  d’intérêt  est 
déterminé sur le marché de la monnaie, instrument d’échange. 
Gestion de portefeuille obligataire 24
 

Keynes identifia deux actifs comme réserve de la richesse : La monnaie (fiduciaire et dépôts 
à vue) qui ne rapporte rien et les créances qui elles, rapportent un intérêt. Il est évident qu’à 
chaque fois que le taux de rémunération des créances s’améliore, elles attireront davantage 
de  capitaux  au  détriment  de  la  préférence  pour  la  liquidité  (la  monnaie)  qui  elle,  est 
négativement affectée par cette hausse des taux. 

L’offre de la monnaie est fixée par la banque centrale qui a ainsi un contrôle indirecte sur le 
niveau des taux. 

Une contraction de la masse monétaire déplace la courbe d’offre vers la gauche faisant ainsi 
augmenter  le  taux  d’équilibre.  L’effet  inverse  est  constaté  si  la  banque  centrale  décide 
d’ouvrir les vannes. 

II.3. Théorie monétariste : 

Elle  accepte  le  fait  qu’une  augmentation  de  l’offre  de  monnaie  fait  baisser  les  taux. 
Cependant, cette expansion de la masse monétaire n’est pas neutre sur l’économie, elle est 
accompagnée  d’un  enrichissement  des  agents  et  d’une  inflation  anticipée  qui  font  que  les 
taux augmentent (regarder théorie des fond prêtables). 

En termes simples, le résultat d’une croissance de l’offre de monnaie sur les taux d’intérêts 
est le résultat concomitant des trois effets constatés. 

III. Théorie explicatives de la structure par terme des taux d’intérêts : 
Plusieurs  théories  ont  été  proposées  pour  expliquer  la  structure  par  terme  des  taux 
d’intérêts : 

III.1. Théorie des anticipations : 

Cette théorie part d’un constat simple : Le taux d’intérêt sur une obligation à long terme est 
égal à la moyenne géométrique des taux à court terme anticipés le long de la durée de vie de 
l’obligation. 

Pour  qu’il  y  ait  détention  des  obligations  de  différentes  maturités,  l’investisseur  doit  être 
indifférent entre placer son argent n fois à un an et un placement unique à n années. Alors la 
valeur finale des deux possibilités de placement doit être la même : 

[1+t1] [1+E(1t1)] [1+E(2t1)]…..[1+E(n‐1t1)] = [1+tn]n 

D’ou : tn = ‐1 + 1 t1 1 E 1t1 1 E 2t1 … . . 1 E n 1t1 . 

Cette  théorie  est  d’une  élégance  lui  permettant  d’expliquer  les  différentes  formes  de  la 
courbe  des  taux :  Si  les  agents  anticipent  une  hausse  des  taux  courts  pour  les  prochaines 
périodes,  le  taux  long  sera  supérieur  au  taux  court  terme.  Et  inversement  si  les  agents 
anticipent une baisse des taux à court terme. En outre, la courbe des taux a plus de chance 
Gestion de portefeuille obligataire 25
 

d’être croissante lorsque les taux à court terme sont bas car les observateurs anticipent une 
hausse  de  ceux‐ci,  et  elle  est  inversée  quand  les  taux  courts  sont  élevés  du  fait  que  les 
agents anticipent une baisse de ces derniers. 

III.2. Théorie des marchés segmentés : 

Cette théorie suppose les taux d’intérêts de différentes maturités indépendants entre eux. 
En effet, le taux d’intérêt pour une échéance donnée s’établit sur le marché des obligations 
de  maturité  égale  à  cette  échéance,  indépendamment  du  rendement  anticipé  des  autres 
obligations de maturité différente. 

Contrairement  à  la  théorie  des  anticipations  pures  qui  pose  l’hypothèse  de  substituabilité 
parfaite  entre  les  obligations  de  différentes  maturités,  la  théorie  des  marchés  segmentés 
refuse  de  l’admettre  en  raison  des  déterminants  (horizon  de  placements…)  du  placement 
des individus. 

Cette théorie permet d’expliquer le résultat empirique selon lequel la courbe des taux est le 
plus souvent croissante : les investisseurs ont une préférence pour le court plutôt que pour 
le long terme car ce dernier est réputé plus risqué du fait de la difficulté de prévision. Dans 
ces  conditions,  la  demande  sur  les  obligations  de  courte  maturité  est  élevée,  ce  qui  fait 
baisser  les  taux  d’intérêts  associés.  Parallèlement  à  ce  phénomène,  les  entreprises 
souhaitent  obtenir  des  financements  stables,  donc  l’offre  d’obligations  à  long  terme  est 
importante et les taux montent. 

III.3. Théorie de la prime de liquidité et l’habitat préféré : 

La  théorie  de  la  prime  de  liquidité  reprend  l’énoncé  de  la  théorie  des  anticipations  selon 
lequel les taux longs sont la moyenne des taux courts, et que les obligations de différentes 
maturités  sont  substituables  entre  elles.  Cependant,  les  investisseurs  ont  une  préférence 
pour  les  obligations  de  courte  maturité,  car  elles  comportent  moins  de  risque,  alors  ils 
exigent une prime supplémentaire pour les obligations longues. 

En  résumé,  les  taux  à  long  terme  sont  la  somme  de  la  moyenne  des  taux  à  court  terme 
anticipés et d’une prime dite de liquidité. 

La théorie de l’habitat préféré obéit à la même philosophie, sauf qu’elle affirme que l’origine 
de la prime est que les pourvoyeurs de fonds ont une préférence pour certaines maturités, 
appelées  habitat  préféré,  et  ne  sont  prêts  à  accepter  d’autres  obligations  de  maturités 
différente  que  contre  une  prime.  Notons  aussi  que  l’habitat  préféré  est  souvent  le  court 
terme. 

Remarque : 

Ces deux dernières théories sont intéressantes car elles permettent d’extraire une quantité 
d’information importante concernant les anticipations du marché sur les taux à court terme : 
Gestion de portefeuille obligataire 26
 

En observant le spread entre les taux de placements à long terme et les taux à court terme 
sur la gamme des taux, on déduit : 

‐ Si cet écart est positif et grand, il s’explique par une anticipation de hausse des taux à court 
terme. 

‐ S’il est positif et peu important, alors on s’attend à ce que les taux courts restent stables. La 
prime de liquidité explique à elle seule le spread. 

‐ Si le spread est nul ou négatif, c’est que les taux courts anticipés sont en faible baisse pour 
la première situation, et en forte diminution pour la deuxième. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 27
 

Section 2 : Evaluation des obligations 
Il  faut  marquer  ici  la  différence  entre  le  prix  d’une  obligation  et  sa  valeur.  Le  prix  est  le 
montant à payer pour acquérir cet actif, tandis que la valeur est ce que devrait être ce prix. 
L’évaluation des obligations devrait conduire à ce prix théorique. 

Le premier point de cette section traite de l’évaluation des obligations à taux fixes, le second 
de traite de l’évaluation des obligations à option de remboursement anticipé, et le dernier 
fait référence à l’incidence de la fiscalité sur la valeur des titres obligataires. 

I. Les obligations à taux fixe : 
I.1. Evaluation par le taux de rendement actuariel (TRA) : 

Pour évaluer une obligation, on procède par actualisation des flux futurs en utilisant le taux 
de rendement actuariel correspondant à la même maturité. Ce taux est tiré de la gamme des 
taux actuariels déduite d’obligations de caractéristiques similaires. 

Il faut cependant ne jamais oublier que la valeur calculée ainsi n’est qu’un simple chiffre. Le 
prix réel des obligations s’établit sur le marché. 

a. Déterminants des prix obligataires :  

Chaque effet est analysé seul, c'est‐à‐dire « toute chose égale par ailleurs ». 

Le rendement actuariel : 

Le prix théorique de l’obligation se calcule de la relation suivante : 

Prix = ∑  

Si le TRA est égal au taux de coupon, le prix de l’obligation serait égal à sa valeur nominale. 

Le prix et le TRA sont en corrélation négative. C'est‐à‐dire que si le taux évolue dans un sens 
(hausse  /  baisse),  le  prix  de  l’actif  obligataire  évolue  dans  le  sens  inverse.  Cependant, 
l’intensité  de  variation  du  prix  dépend  directement  de  la  maturité  et  du  coupon  de 
l’obligation. 

L’effet maturité : 

On considère deux obligations de même coupon et de même valeur nominale (100), mais de 
maturités différentes. 

  A : coupon 10%, maturité 3 ans ; 
  B : coupon 10%, maturité 6 ans. 
Gestion de portefeuille obligataire 28
 

Si  le  TRA  passe  de  14%  à  13%,  les  cours  augmenterons  mais  dans  des  proportions 
différentes : 

  TRA=14%  TRA=13%  ∆ TRA=‐1% 


Obligation A  90,71  92,91  +2,20 
Obligation B  84,44  88,01  +3,67 
Pour le même TRA, l’obligation A cote plus que B, car la période restant à son échéance est 
plus courte. 

En outre, les fluctuations des prix sont d’autant plus fortes que la maturité est longue. 

Si  l’investisseur  anticipe  une  baisse  des  taux,  il  se  positionnerait  sur  le  long  terme  pour 
réaliser des plus values importantes. Mais s’il anticipe une hausse des taux, le court terme 
serait le meilleur refuge pour limiter les pertes. Ce point sera détaillé plus en avant. 

L’effet coupon : 

Considérons trois obligations A, B et C identiques sauf en termes de coupon versé : 

  A : nominal 100, coupon 05% et maturité 5 ans ; 
B : nominal 100, coupon 10% et maturité 5 ans ; 
  C : nominal 100, coupon 15% et maturité 5 ans. 

Avec un taux de marché de 10% puis de 9% nous aurons les prix suivants : 

  Obligation A  Obligation B  Obligation C 


TRA1=10%  81,04  100,00  118,95 
TRA2=9%  84,44  103,89  123,33 
P0,09‐P0,10/P0,10  4,19%  3,89%  3,68% 
Plus  le  coupon  est  important,  plus  le  prix  de  l’obligation  l’est  (regarder  ligne  1  et  2  du 
tableau).  En  plus,  les  obligations  à  coupon  faible  sont  plus  affectées  par  une  variation  du 
taux de marché (ligne 3 du tableau). 

Un  investisseur  souhaitant  percevoir  un  revenu  périodique  préférera  les  obligations  à 
coupon élevé. L’investisseur intéressé par la réalisation de gain en capital prendra position 
sur les obligations à faible coupon s’il anticipe une baisse des taus du marché. 

La convergence vers le pair : 

Un  autre  effet  déterminant  du  prix  d’une  obligation  est  la  convergence  de  son  prix  de 
marché  vers  le  pair  (plus  précisément,  vers  sa  valeur  de  remboursement)  avec  le 
rapprochement de la date de remboursement. L’explication de cela vient du fait que le prix 
d’une obligation est la somme des flux dont chacun d’entre eux est pondéré par un facteur 
d’actualisation.  Avec  le  passage  du  temps,  les  termes  correspondant  au  coupon  versé 
disparaissent et la part du remboursement dans le prix devient plus importante. 

 
Gestion de portefeuille obligataire 29
 

b. Limites du taux de rendement actuariel : 

Les  limites  de  l’utilisation  de  cet  outil  simple  d’évaluation  viennent  de  ses  hypothèses 
implicites qui sont le plus souvent non fondées : 

• Les  intérêts  intercalaires  sont  supposés  réinvestis  à  un  taux  égal  au  TRA.  On  peut 
constater  cette  hypothèse  au  niveau  de  l’égalité  du  prix  obligataire,  calculé  par 
actualisation  directe,  et  le  prix  trouvé  en  capitalisant  d’abord  les  flux  à  l’échéance 
puis en les actualisant sur toute la durée : 

.
∑  = ∑  

Cette  hypothèse  accepte  le  fait  que  les  liquidités  perçus  la  même  date  sur  deux 
obligations de taux actuariels différents seront réinvestis à des taux différents ! Cela 
conduit  à  favoriser  une  par  rapport  à  l’autre.  De  plus,  elle  suppose  que  les  taux 
resteront stables entre le moment d’achat et la date de perception des intérêts, tout 
le long de la durée de vie du titre. 

• L’autre  hypothèse,  critiquable  elle  aussi,  est  que  les  flux  perçus  sur  différentes 
périodes réalisent le même rendement pour l’investisseur. En effet, cela ne peut être 
juste que dans le cas d’une structure par terme des taux plate. 

I.2. Evaluation à partir de la structure par terme des taux spots : 

Si pour une obligation donnée, on suppose que chaque flux correspond au remboursement 
d’un  prêt  pur  dont  on  calcule  la  valeur  actuelle  en  utilisant  le  juste  prix  du  temps  (taux 
comptant). Alors : 

P =   +   +…+   

P : prix théorique de l’obligation ; 
ti : taux comptant à i années ; 
c : le coupon annuel. 
. .
Ou encore : P = c   + c   +…+ (c+valeur remboursement)  . 

Cette  forme  d’évaluation  suppose  que  le  prix  de  l’obligation  est  la  somme  de  valeurs 
actuelles  d’obligation  zéro  coupon.  Rejeter  cette  hypothèse,  c’est  déroger  à  un  principe 
théorique de l’analyse des marchés : l’absence d’arbitrage9. 

Une difficulté pratique subsiste : il se peut que le taux d’intérêt correspondant à un flux ne 
soit  pas  disponible  car  la  courbe  des  taux  spot  ne  couvre  pas  toutes  les  maturités.  Une 
                                                            
9
 Une pratique courante aux Etats‐Unis consiste à démembrer une obligation à coupon en plusieurs obligations 
zéro coupon afin de tirer bénéfice des irrégularités entre les marchés d’obligations classiques et le marché des 
coupons zéro. C’est le stripping. 
Gestion de portefeuille obligataire 30
 

approximation (linéaire) de ce taux peut être calculée par interpolation linéaire : On prend 
les  deux  taux  spot  disponibles  (x<z)  qui  encadrent  immédiatement  la  maturité  considérée 
(y). Le taux approximatif est : 

Cette méthode d’évaluation est réputée meilleure que la première car, non seulement elle 
respecte  la  structure  par  terme  des  taux,  mais  elle  suppose  aussi  que  les  revenus 
intermédiaires sont réinvestis jusqu’à maturité au taux à terme (forward) correspondant à la 
date de chaque perception. 

II. Obligation avec option10 de remboursement anticipé : 
II.1. Option de remboursement au gré de l’émetteur (call) : 

Il arrive souvent que les contrats d’émission donnent droit au débiteur à un remboursement 
de  sa  dette  avant  échéance.  L’exercice  de  ce  droit  signifie  le  remboursement  total  de  la 
dette avant l’échéance prévue. Pour dédommager les investisseurs, il est souvent prévu une 
valeur d’exercice au dessus du pair. 

Le  droit  d’exercer  ce  call  n’est  ouvert  qu’après  une  période  de  grâce  qui  peut  s’étaler  sur 
plusieurs années. A compter de la première date d’ouverture du droit au call, l’option peut 
être  exécutée  à  chaque  échéance  (caque  année)  à  condition  de  prévenir  les  détenteurs 
quelque jours avant le déclenchement de la procédure. La prime de remboursement anticipé 
décroit dans le temps. 

L’exercice  de  l’option  devient  intéressant  pour  l’émetteur  si  les  obligations  sont  cotées  au 
dessus du prix de remboursement : Cela signifie que le taux servi sur le marché est inférieur 
au taux de coupon payé par l’émetteur, un nouvel emprunt serait alors moins coûteux que 
l’emprunt en cours. L’exécution du call permet d’annuler l’ancienne dette pour profiter de la 
baisse des taux sur le marché. Cependant l’opération n’est pas si simple ; avant de lancer le 
remboursement  anticipé,  l’émetteur  doit  prendre  en  compte  le  coût  de  dénonciation  à 
l’emprunt et les frais liés à la nouvelle émission. 

Le risque qu’encoure l’émetteur en exécutant l’option est que les taux continuent à baisser 
après  la  nouvelle  émission,  alors  que  cette  dernière  ne  peut  être  remboursée  qu’après  le 
délai de grâce. 

Analyse de l’investisseur : 

En  acquérant  une  obligation  avec  call,  l’investisseur  vend  à  l’emprunteur  une  option  de 
remboursement anticipé. La prime apparait sous forme de réduction du prix de l’obligation : 

                                                            
10
 La section suivante étudiera les options de manière plus détaillée que dans le chapitre préliminaire. 
Gestion de portefeuille obligataire 31
 

à  

Cette  relation  nous  rappelle  que  le  prix  d’une  obligation  à  call  est  inférieur  au  prix  d’une 
obligation ordinaire de même maturité. Son taux de rendement est alors plus élevé. 

L’investisseur  doit  suivre  le  marché  de  taux  correspondant  à  l’échéance  finale  normale  de 
l’emprunt, et celui correspondant à la date du premier exercice du call. 

Analysons le comportement de l’obligation à call : 

Dans  le  cas  ou  les  taux  montent,  l’obligation  à  call  se  comporte  comme  une  obligation 
ordinaire de maturité correspondant à l’échéance finale, et de ce fait sa sensibilité au taux 
est  élevée.  Si  les  taux  commencent  à  baisser,  la  probabilité  d’un  remboursement  anticipé 
commence à être valorisée, ce qui conduit l’obligation à call à se comporter comme un titre 
d’échéance  correspondant  à  la  première  date  d’ouverture  du  call,  la  sensibilité  aux 
variations de taux devient alors moins importante. 

Une  telle  analyse  peut  conduire  à  de  graves  erreurs  du  fait  qu’elle  néglige  la  valeur  de 
l’option.  Celle‐ci  doit  être  conduite  avec  prudence  car  elle  suppose  la  mise  en  place 
d’hypothèses sur l’évolution des taux d’intérêts à chaque date d’ouverture du droit au call. 
La valorisation des options fera l’objet d’un développement dans la section suivante. 

Intuitivement, les facteurs qui influencent la valeur du call sont multiples : Le premier est la 
valeur  de  l’obligation.  Si  celle‐ci  est  élevée  par  rapport  à  la  valeur  de  remboursement,  le 
risque de perte en capital qu’encoure l’investisseur est trop élevé, le call serait aussi élevé. 
On exprime la même chose en disant que si le coupon s’écarte du taux servi sur le marché, 
l’option de remboursement s’apprécie. L’autre facteur, important aussi, est la durée restant 
à courir avant la date du premier call. Un autre effet, inverse à celui‐ci, est que la valeur de 
l’option  se  trouve  limité  par  le  fait  que  si  la  durée  est  importante  et  le  coupon  élevé, 
l’investisseur profitera du coupon élevé avant la date du premier call, ce qui tirera la valeur 
de l’option vers le bas. 

II.2. Obligations rétractables11 (put) : 

Ces obligations ont aussi un aspect optionnel. Cependant, c’est l’investisseur qui détient le 
droit  d’exécution  de  l’option  de  remboursement  anticipé.  L’exercice  de  ce  droit  par  le 
prêteur raccourcit la durée de vie de l’obligation qui est normalement remboursée in fine. 

Les obligations de ce type sont souvent de maturité longue. Toutefois, le contrat prévoit une 
date  rapprochée  à  laquelle  le  prêteur  peut  demander  le  remboursement  au  pair  de  sa 
créance. 

L’intérêt pour l’émetteur est de pouvoir bénéficier de taux plus bas (donc prix plus haut) que 
ceux du marché en vendant un put aux acquéreurs de l’obligation. La valorisation de l’option 
                                                            
11
 Les obligations CEVITAL échéance 2009 et 2011, sont des obligations rétractables. 
Gestion de portefeuille obligataire 32
 

fait appel, comme pour les calls, à un modèle d’évaluation basé sur l’anticipation d’évolution 
des taux : 

à  

Il est clair que si les taux du marché, au moment de l’ouverture du droit au put, sont plus bas 
que le taux de coupon servi, l’investisseur a intérêt à continuer à prêter. 

L’analyse du comportement d’une obligation rétractable sur le marché secondaire s’effectue 
de la même manière qu’une obligation callable. Si le taux de rendement est proche du taux 
de coupon, l’obligation se comporte comme un titre d’échéance égale à la date du premier 
put.  A  l’inverse,  si  les  taux  de  rendement  sont  bas ;  et  si,  de  plus,  la  date  du  put  est  peu 
éloignée, l’obligation rétractable a tendance à se comporter comme obligation de maturité 
égale à la date finale du contrat. 

III. Incidence de la fiscalité : 
En  se  basant  sur  la  structure  par  terme  des  taux  purs  (courbe  des  taux  zéro  coupon)  pour 
évaluer une obligation à flux périodiques, nous avons négligé l’effet de la fiscalité sur le prix 
d’équilibre. En effet, le détenteur de titres est soumis à l’impôt sur le revenu (sur le coupon) 
et  à  l’impôt  sur  la  plus‐value  (et  crédit  d’impôt  dans  le  cas  d’une  moins‐value).  On  peut 
déduire  une  gamme  de  taux  purs  nets  d’impôts,  qui  sera  utilisée  pour  évaluer  le  prix 
théorique après imposition. 

Si l’on suppose que tous les investisseurs sont soumis aux mêmes taux fiscaux, le prix d’un 
zéro coupon s’écrit : 

. .
 =       =   

Tels que,   est le prix d’un zéro coupon de maturité j, F la valeur de remboursement, tg le 
taux d’impôt sur la plus‐value et rnj le taux pur net associé. 

Pour établir une relation entre les taux purs bruts (r) et les taux nets d’impôt (rn), on égalise 
la  formule  de  calcul  du  prix  d’un  zéro  coupon  avant  prise  en  compte  de  l’impôt12  et  la 
formule après considération de celui‐ci. Cette relation peut s’écrire : 

1  =  1 . 1  

Cette formule permet de déduire les taux nets qui seront utilisés pour calculer le prix d’une 
obligation ordinaire : 

. . . .∑ .
P = ∑  +       P =   +   
.

                                                            
12
   =   
Gestion de portefeuille obligataire 33
 

Tels que, tr est le taux de l’impôt sur le revenu et c le coupon. 

Remarque : 

L’incorporation de la variable « fiscalité » engendre un biais dans la gamme des taux purs car 
celle‐ci se trouve tirée vers le bas et sa pente croît13. Cependant, on constate que l’effet de 
l’imposition diffère, du fait de la variation du taux applicable d’une catégorie d’intervenants 
à  autre  d’un  côté,  et  de  l’existence  d’une  catégorie  non  fiscalisée  de  l’autre.  Cela  nous 
conduit à admettre que l’équilibre sur le marché des taux (donc sur les prix des titres) n’est 
pas le même pour tous. Fort heureusement que la valeur que détermine le marché est celle 
des  investisseurs  dominants  (en  terme  des  montants  de  placement)  qui,  souvent,  ne 
tiennent pas compte de l’impôt. 

   

                                                            
13
 On peut voir que la pente croît dans la relation entre le taux pur avant et le taux après impôt. 
Gestion de portefeuille obligataire 34
 

Section 3 : Performance et risques obligataires : 
Nous analyserons dans cette section deux notions inséparables : Le rendement et le risque. 

I. La performance obligataire : 
La  performance  obligataire  est  définie  sur  un  horizon  temporel  correspondant  à  la  durée 
d’investissement retenue par le gestionnaire du portefeuille14. Cela sous entend qu’elle est 
calculée ex post15 car on doit disposer du prix de l’obligation à la fin de la période : 

Performance =   

La performance est le taux actuariel calculé sur cette période en prenant en considération la 
valeur de marché de l’obligation, prévue en fin de période de détention. C’est là la grande 
différence avec le taux de rendement actuariel16 qui est calculé sur la base de la valeur de 
remboursement 

Ou Pt+1 est le prix en fin de période, Pt le prix au début et C le flux de coupon perçu. 

Si  l’on  analyse  la  génération  de  la  performance  obligataire,  on  pourrait  en  recenser  deux 
sources, une déterministe et l’autre dépendant du marché : 

I.1. composante déterministe (rendement d’accumulation) : 

Cette composante est due au passage du temps. Pour mieux la distinguer, on suppose que 
les taux sont stables le long de la durée d’investissement. 

C’est le revenu courant, le produit de réinvestissement des coupons intercalaires et le gain 
(ou perte) en capital, appelé aussi gain d’accumulation. 

On  entend  par  revenu  courant  les  coupons  perçus  et  les  intérêts  courus  au  cours  de  la 
période de détention. 

Les  coupons  encaissés  par  l’investisseur  sont  réinvestis  jusqu’à  terme,  au  taux  d’intérêt 
correspondant  à  la  durée  restante  de  la  période  d’investissement.  Ce  procédé  est  appelé 
« Riding  the  yield  curve »17,  car  le  taux  d’actualisation  appliqué  à  un  flux  d’ici  un  an  est  le 
taux qu’on applique aujourd’hui au flux perçu une année après celui‐ci. 

                                                            
14
 Si cette durée est la maturité de l’obligation retenue en portefeuille, la notion de rendement serait 
confondue avec celle du taux actuariel, déjà évoquée. 
15
 Le taux ex ante est le taux requis par les obligataires et correspond au TRA pour une obligation de maturité 
égale à la durée d’investissement. 
16
 Il est égal à la performance si l’horizon de détention est égal à l’échéance de l’obligation. 
17
 Chevauchement de la courbe des taux. 
Gestion de portefeuille obligataire 35
 

Le gain d’accumulation est le résultat de la convergence du prix vers le pair. Si l’obligation 
est achetée en décote par rapport au pair, l’investisseur réalisera un gain dit d’accumulation. 
Une perte sera enregistrée dans le cas contraire. 

Remarque : 

Une analyse en termes de taux de rendement actuariel aurait été encore plus rudimentaire 
car en plus de l’hypothèse de constance des taux, leur structure par terme est supposée être 
plate.  Le  taux  d’évaluation  à  la  sortie  serait  donc  le  même  que  celui  de  l’entrée,  et  les 
coupons seront supposés réinvestis à ce même taux. 

I.2. Gain de marché : 

L’hypothèse de rigidité des taux semble trop simpliste, surtout si la période d’investissement 
est relativement longue (ce qui est souvent le cas pour les fonds obligataires). 

Pour  comprendre  cette  source  de  rémunération,  on  garde  l’hypothèse  de  départ  et  on 
suppose  que  la  courbe  de  taux  subit  un  choc  instantané  à  la  fin  de  la  durée  de 
l’investissement.  Les  prix  des  titres  non  encore  arrivés  à  échéance  réagiront  à  cette 
modification et le rendement se trouve ainsi modifié. 

Si  l’on  suppose  en  outre  un  mouvement  des  taux  tout  au  long  de  la  période 
d’investissement, le taux de réinvestissement des coupons varie et le composant intérêt sur 
intérêts se trouve modifié aussi. Alors pour pouvoir prévoir la performance obligataire dans 
ce cas, on se base sur des modèles stochastiques de prévision des déformations de la courbe 
des taux. 

II. Les risques obligataires : 
Comme pour tout titre financier, on peut distinguer pour une obligation le risque spécifique 
du risque systématique. La mesure du risque la plus utilisée reste l’écart type18. 

II.1. Le risque spécifique : 

« Appelé  également  risque  intrinsèque  ou  risque  idiosyncrasique,  il  est  indépendant  des 
phénomènes qui affectent l'ensemble des titres. Il résulte uniquement d'éléments particuliers 
qui affectent tel ou tel titre »19. 

Pour  une  obligation,  il  s’agit  du  risque  de  crédit  et  du  risque  de  liquidité.  Le  risque  de 
liquidité est le risque de se trouver en possession d’un titre qui ne peut être cédé, ou bien 
qui est cédé avec une décote dite d’illiquidité. Concernant le risque de crédit, c’est le risque 
de perdre tout ou partie du principal et intérêts sur une créance, ou plus généralement c’est 

                                                            
18
 Voir chapitre préliminaire. 
19
 Lexique financier, site www.vernimmen.net. 
Gestion de portefeuille obligataire 36
 

le  risque  de  ne  pas  percevoir  les  flux  de  remboursement  et  des  intérêts  aux  périodes 
convenues. 

a. Prix des obligations et risque de défaut (structure par risque des taux) : 

Ils  existent plusieurs  agences  de  notation  dont  le  rôle  est  d’évaluer  le  risque  de  crédit  des 
émetteurs. Les plus grandes sont Moody’s, Fitch et Standard and poor’s. Le tableau suivant 
présente les notations et leur signification : 

Agences  Très grande  Grande qualité  Obligations  Très faible 


qualité de  de crédit  spéculatives  qualité de 
crédit  crédit 
Moody’s  Aaa à Aa  A à Baa  Ba à B  Caa à C 
S & P  AAA à AA  A à BBB  BB à B  CCC à D 
Dans beaucoup de pays, les banques ne sont pas autorisées à investir dans des obligations 
males notées (junk bonds). 

Si l’on construit une courbe de zéro‐coupons pour chaque classe de risque, nous obtiendrons 
des courbes superposées. La plus en dessus est celle des obligations les plus mal notées et la 
plus en bas est celle des obligations d’Etat (la meilleure signature). On peut relever aussi que 
souvent la pente s’accentue si l’on passe à une courbe de taux de titres plus risqués. 

L’écart  de  rendement  exigé  entre  les  titres  sans  risque  de  défaut  et  les  titres  risqués  est 
appelé spread (ou prime de risque). Ainsi, le rendement d'une obligation peut s’écrire : 

R = R0 +   

Ou  R  est  le  rendement  espéré,  R0  est  le  rendement  des  bons  du  Trésor  et    la  prime  de 
risque. 

b. Mesure du risque de défaut : Modèle de marché : 

  Espérance des pertes en cas de défaut : 

On  compare  le  prix  de  l’obligation  risquée  avec  le  prix  d’une  obligation  d’Etat  de  même 
coupon  et  de  même  maturité.  Le  prix  de  l’obligation  d’Etat  est  supérieur  au  prix  du  titre 
risqué car son rendement attendu est plus bas. 

Si l’on suppose des obligations zéro coupon de maturité « Τ », « t’ » le taux sur l’obligation 
risquée  et  « t »  le  taux  sur  l’obligation  d’Etat,  l’espérance  de  perte  en  cas  de  défaut  est 
calculée par la différence entre les prix des deux titres : 

. .
100  

Pour simplifier, on a supposé que la différence du prix entre les deux obligations est due au 
seul risque de défaut, alors qu’en réalité elle s’explique aussi par d’autres facteurs tels que la 
liquidité de l’instrument. 
Gestion de portefeuille obligataire 37
 

Probabilité de défaut : 

Si l’on suppose que le taux de recouvrement de la créance est « R », c'est‐à‐dire qu’en cas de 
défaut de l’émetteur, le créancier récupère R% de la créance exigible20. On peut calculer une 
probabilité de défaut à l’échéance (Q(T)) en procédant comme suit : 

On calcule la valeur actuelle de l’obligation en utilisant son taux de rendement actuariel : 
.
100  

On  calcule  cette  même valeur  en actualisant  l’espérance  de  la  valeur à l’échéance au  taux 
sans risque : 
.
100 . 1  

En écrivant l’égalité des deux termes, on peut déduire la valeur de Q(T) : 
. .

.
 
1

Remarque : 

Des  hypothèses  plus  réalistes  tels  qu’une  possibilité  de  défaut  avant  l’échéance  ou  un 
montant exigible différent de la valeur nominale rendent le modèle plus adapté, mais plus 
complexe. Cependant le principe de base reste le même. 

c. Couverture du risque de défaut : 

Souvent  la  diversification  permet  de  réduire  le  risque  de  crédit.  Ils  existent  aussi  des 
instruments dérivés permettant de l’annuler. Nous étudierons ici les plus prisés : Les swaps 
de défaut : 

Plus connus sous le nom de credit default swap(CDS). C’est une sorte de contrat d’assurance 
contre  le  défaut  d’une  contrepartie.  L’entreprise  en  question  est  appelée  « entité  de 
référence » et la survenance d’un défaut, « aléa de crédit ». 

L’acheteur d’un CDS paie au vendeur des montants convenus (qui peut être un pourcentage 
du coupon), à intervalles réguliers, jusqu’à l’échéance du CDS, ou bien à la survenance d’un 
aléa  de  crédit  (dans  ce  deuxième  cas,  un  seul  paiement  est  effectué  par  l’acheteur).  Au 
moment  de  la  survenance  de  l’aléa,  le  dénouement  du  swap  peut  s’effectuer  de  deux 
façons : 

- Par  livraison :  l’acheteur  du  swap  livre  le  sous‐jacent  au  vendeur  en  échange  du 
paiement de leur nominal. 

                                                            
20
 Nous rappelons que le montant exigible à l’échéance dans le cas d’une obligation zéro coupon est le nominal. 
Gestion de portefeuille obligataire 38
 

- En cash : l’acheteur du swap vend les titres à leur valeur de marché, la différence par 
rapport au nominal est versée par le vendeur du swap. 

II.2. Le risque systématique (risque de marché) : 

« Pour  un  titre,  c'est  le  risque  corrélé  au  marché.  Il  est  dû  à  l'évolution  de  l'ensemble  de 
l'économie, de la fiscalité, des taux d'intérêt, de l'inflation... Il affecte plus ou moins tous les 
titres financiers »21. 

a. Prix des obligations et risque de taux : 

Le risque systématique ou risque de marché des placements obligataires est le risque relié à 
une variation des taux d’intérêt sur le marché et de l’impact de cette variation sur le prix des 
obligations.  L’équation  fondamentale  de  l’évaluation  des  obligations  établit  une  relation 
inverse  entre  les  taux  d’intérêt  (taux  de  rendement  actuariel)  et  le  prix  des  obligations. 
Toute  chose  étant  égale  par  ailleurs,  une  augmentation  des  taux  d’intérêt  entraîne  une 
baisse  des  prix  et  inversement.  Toutefois,  même  si  toutes  les  obligations  réagissent  à  une 
variation  donnée  des  taux  d’intérêt,  la  sensibilité  de  chacune  aux  variations  des  taux  n’est 
pas la même (explication suit). 

b. Mesure du risque de taux : 

  Variation : 

Indicateur simple utilisé à court terme, il mesure le gain ou perte suivant une variation des 
taux sur les marchés : 

Var = . Avec « p » le prix du titre et TRA le taux  de rendement actuariel. 

Duration : 

C’est la durée moyenne qui devrait s’écouler pour que la valeur d’une obligation puisse être 
remboursée  et  rémunérée  par  les  flux  de  revenus  qu’elle  génère.  Elle  se  calcule  en 
pondérant chaque date de paiement par la valeur actuelle du flux de la période considérée, 
divisée par la valeur de l’obligation. 
.
D =   x ∑  

Dans  le  cas  de  zéro‐coupon,  il  n’ya  qu’un  seul  flux  intervenant  à  l’échéance  dont  la  valeur 
actualisée est égale au prix actuel, la duration est alors confondue avec la maturité. 

La duration possède plusieurs propriétés : 

- Elle ne peut en aucun cas excéder la maturité. 

                                                            
21
 Lexique financier, site www.vernimmen.net 
Gestion de portefeuille obligataire 39
 

- La  duration  d’une  obligation  est  d’autant  plus  élevée  que  son  taux  de  coupon  est 
faible. 
- Elle est, toute chose égale par ailleurs, d’autant plus importante que la maturité est 
longue. 
- La duration est d’autant plus élevé que le TRA est faible. 

Sensibilité : 

C’est l’effet théorique d’une variation des taux d’intérêts sur le prix d’une obligation. Elle est 
calculée  par  la  variation  relative  du  prix  suite  à  une  variation  très  faible  de  son  taux 
actuariel : 

S = ‐   x   

Le terme dP/dr est la dérivée du prix par rapport au taux : 
.
 = ‐   (∑ ) 

D’où : 

S =   

La sensibilité possède les mêmes propriétés que la duration à cause de la relation linéaire et 
positive entre les deux. 

Approximation de la variation relative du prix par la sensibilité : 

En partant de l’équation fondamentale d’évaluation des obligations, on calcule la dérivée du 
prix  par  rapport  au  taux  de  rendement  actuariel  et  on  multiplie  les  deux  termes  par 
 : 

.
 ( ) = ∑  ( ) 

 = ‐   x d(1+r) = ‐ S  x d(1+r) 

Remarque : 

Il est à relever que la sensibilité est une mesure ponctuelle et linéaire des variations des prix 
obligataires alors que ces derniers sont en relation convexe avec le rendement actuariel, de 
ce fait elle sous‐estime l’effet d’une baisse de taux et surestime l’effet d’une hausse. 

On  peut  conclure  qu’elle  n’est  adaptée  qu’à  des  variations  infinitésimales  des  taux.  Une 
mesure plus précise est adoptée pour des variations d’amplitude plus importante. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 40
 

Approximation de la variation relative du prix par la Convexité : 

Le  développement  limité    de  la  variation  du  prix  d’une  obligation  (∆P) due  à  une  variation 
finie du taux de rendement à l’échéance, divisé par le prix, s’écrit : 


 =     .(∆r) +       .(∆r)2 + résidu 

   ≈ ‐ S.(∆r) +   . C . (∆r)2  

.
Ou C désigne la convexité de l’obligation : C =     =   ∑  

Mathématiquement, cette relation signifie que le mouvement du prix de l’obligation suite à 
un  choc  de  taux  s’explique  d’abord  par  la  pente  (première  dérivées)  de  la  tangente  à  la 
relation prix‐taux, et par sa convexité (dérivée seconde) qui n’est autre qu’une mesure de la 
variation de cette pente. 

On retient que, plus la duration est importante22, plus la sensibilité aux taux l’est (relation 
linéaire), et plus la variation relative du prix est grande. 

c. Couverture contre le risque de taux : 

Les futures obligataires : 

Ceux  sont  des  produits  dérivés  permettant  la  couverture  contre  le  risque  sur  l’actif  sous‐
jacent.  Ils  sont  définis  comme  étant  des  engagements  à  acheter  ou  vendre  un  actif  (une 
obligation dans ce cas) à une date future donnée, pour un prix convenu. Ils sont négociés sur 
un  marché  organisé  et  leurs  caractéristiques  (quantité  du  sous‐jacent,  maturité…)  sont 
standardisées. 

Le support du contrat est un emprunt d’Etat fictif à long terme (entre 7,5 et 10 ans) appelé 
« emprunt notionnel ». L’intervenant dépose une garantie monétaire pour pouvoir prendre 
position, et il est soumis au jeu d’appel de marge quotidien (les différences entre le prix du 
contrat et le prix de marché de l’actif support sont appelées et versées quotidiennement). A 
l’échéance, le prix des futures tendra vers la valeur de marché, et le gain/perte réalisé est la 
différence : prix spot à terme – prix contractuel. 

Le plus souvent, l’investisseur souhaitant se couvrir contre le risque d’une variation du prix 
d’un actif de taux, prendra une position inverse sur les contrats futures pour que le gain ou 
perte sur l’actif physique soit compensé par la perte ou gain sur le contrat. 

Sur les marchés de futures, l’opérateur solde sa position en achetant un contrat dans le sens 
inverse avant l’échéance, sinon il sera obligé de livrer des titres presque similaires aux bons 

                                                            
22
 Les éléments influençant la duration ont été abordés lors de la présentation de ce concept. 
Gestion de portefeuille obligataire 41
 

de  référence  qu’il  choisira  d’un  panier  appelé  « gisement ».  Le  prix  du  titre  sera  ajusté  de 
telle sorte qu’il aura le même rendement que l’emprunt notionnel. 

Cette  stratégie  de  couverture  est  imparfaite.  En  fait,  si  les  titres  en  portefeuille  sont  des 
placements  à  court  terme,  ceux‐ci  se  trouve  non  corrélés  avec  les  titres  de  l’emprunt 
notionnel (à long terme). De plus, si les obligataires sont des opérateurs privés, la couverture 
en recourant à des obligations sans risque est inadéquate. 

Les options : 

Un  contrat  d’option  est  une  entente  d’une  durée  précise  qui  confère  à  son  détenteur  le 
droit, et non l’obligation, d’acheter ou de vendre une valeur sous‐jacente donnée à un prix 
déterminé. On distingue : 

- L’option d’achat (call) : l’acheteur d’un call paie une prime et se réserve le droit (et 
non  l’obligation)  d’acheter  le  sous‐jacent  au  prix  d’exercice  convenu.  S’il  décide 
d’exécuter  son  option,  le  signataire  (vendeur)  est  obligé  (contre  réception  de  la 
prime) de livrer le produit. 
- L’option de vente (put) : l’acheteur d’un put paie une prime et se réserve le droit (et 
non  l’obligation)  de  vendre  le  sous‐jacent  au  prix  d’exercice  convenu.  S’il  décide 
d’exécuter  son  option,  le  signataire  (vendeur  de  l’option)  est  obligé  (contre 
encaissement de la prime) d’acheter l’actif. 

On note l’existence de deux styles d’exécution des options : 

- Les  options  américaines :  procurent  au  détenteur  le  droit  d’exercer  le  contrat 
d’option en tout temps jusqu’à la date d’échéance. 
- les options européennes : ne permettent au détenteur l’exercice du contrat d’option 
qu’à la date d’échéance. 

L’option  est  exécutée  si,  pour  son  détenteur,  le  prix  d’exercice  est  plus  avantageux  que  le 
prix de marché à la date d’ouverture du droit d’exécution. Dans le cas où les conditions du 
marché sont plus favorables (prix d’achat < prix d’exercice du call, ou prix d’exercice du put < 
prix de vente sur le marché), l’option n’est pas exécutée et sa valeur serait nulle (elle est dite 
« en dehors de la monnaie »). 

Dès  le  départ,  l’acheteur  de  l’option  limite  sa perte à  la  prime, et  garde  une  possibilité  de 
gain théoriquement illimité. Tandis que le vendeur du dérivé optionnel limite son gain à la 
prime perçue et s’expose à une perte théoriquement illimitée en acceptant de supporter la 
décision de sa contrepartie. 

Les options font l’objet de cotation et leur valeur est composée de : 

- la  valeur  intrinsèque :  La  valeur  intrinsèque  d’une  option  d’achat  est  la  différence 
positive  entre  le  prix  du  produit  sous‐jacente  et  le  prix  d’exercice  (max , 0 ). 
Gestion de portefeuille obligataire 42
 

Inversement,  la  valeur  intrinsèque  d’une  option  de  vente  est  la  différence  positive 
entre le prix d’exercice et le prix de la valeur sous‐jacente (max , 0 ). Comme 
la valeur intrinsèque ne peut être négative, lorsque le résultat obtenu est inférieur à 
zéro on dit alors que la valeur intrinsèque est nulle. 
- La valeur temps (ou spéculative) : La valeur temps représente la valeur attribuée au 
temps  qui  reste  à  courir  jusqu’à  l’échéance.  Elle  est  obtenue  en  soustrayant  de  la 
prime, la valeur intrinsèque. À l’échéance, la valeur temps est nulle. Par conséquent, 
le  prix  de  l’option  est  égal  à  la  valeur  intrinsèque  à  cette  date,  appelée  aussi 
« payoff ». 

L’évaluation des options : 

Ils existent diverses méthodes d’évaluation des options. La plus utilisée reste celle se basant 
sur le modèle de Black et Scholes23. 

Le modèle de black et scholes : 

Dit  aussi  « modèle  de  Black »,  est  paru  en  1973  et  est  devenu  d’une  utilisation  courante 
depuis.  Sa  première  application  était  les  options  sur  actions  ne  versant  pas  de  dividendes. 
Par la suite, elle était étendue à d’autres types de valeurs sous‐jacentes (par exemple : les 
obligations). 

Les  principales  hypothèses  du  modèle  sont  la  log  normalité  des  prix  du  sous‐jacent,  et  la 
mesure du risque par la dispersion. 

Utilisation du modèle de Black pour les options européennes : 

Pour pouvoir appliquer la formule de Black, un certain nombre d’hypothèses doit être vérifié 
(on parle alors de modèle) : 

1. la volatilité est connue à l'avance et est constante ; 
2. il est possible d'acheter et de vendre le sous‐jacent à tout moment et sans frais ; 
3. les  ventes  à  découvert  sont  autorisées  (où  on  emprunte  une  certaine  quantité  du 
sous‐jacent pour la vendre) ; 
4. le taux d'intérêt (spot) est connu à l'avance et est constant. 

Globalement,  les  marchés  financiers  répondent  assez  bien,  mais  pas  exactement,  à  ces 
hypothèses24. 

Définissons  les  paramètres  du  modèle  pour  une  option  européenne  sur  une  variable  de 
valeur V : 

                                                            
23
 Notre développement se limitera aux options européennes (sur obligations), en excluant les démonstrations 
purement mathématiques qui s’avèrent longues et parfois complexes. 
24
 L’hypothèse de continuité du temps est l’hypothèse la plus contestable. 
Gestion de portefeuille obligataire 43
 

   : Durée de vie de l’option ; 
   : Prix forward de V, à la date 0, pour un contrat d’échéance   ; 
   : Prix d’exercice de l’option ; 
  ,  : Prix en date t d’un zéro‐coupon (sans risque) de maturité   ; 
   : Valeur de V en T ; 
   : Volatilité des prix forward pour des contrats d’échéance T. 

Le  prix théorique est caractérisé par le « payoff » qui est égal à max ; 0  dans le cas 
d’un call. Dans le cas d’un put, le « payoff » est max ; 0 . 

Le  modèle  de  Black  consiste  à  calculer  le  prix  de  l’option  par  la  valeur  actuelle  du  payoff 
espéré, en supposant que : 

1.  suit une distribution log‐normale ; 
2. L’espérance de   est  . 

Pour un call, cette valeur est : 

0,  

Avec N la fonction de répartition d’une loi normale centrée réduite, et : 

ln /2
 

ln /2
√  

De la même façon, la valeur d’un put s’écrit : 

0,  

Options européennes sur obligations : 

L’essentiel  des  options  négociées  sur  le  marché  de  gré  à  gré,  ainsi  que  de  nombreuses 
clauses optionnelles d’emprunts obligataires sont de type européen. Nous analysons dans la 
suite le mode d’évaluation de tels instruments : 

Les  prix  obligataires,  à  l’échéance  de  l’option,  sont  supposés  suivre  une  loi  log‐
normale. 

   est définie de tel sorte que  √  soit l’écart type du logarithme du prix à la date   . 


Gestion de portefeuille obligataire 44
 

En ce qui concerne  , sa détermination est simple si l’obligation sous‐jacente est un 
zéro‐coupon25 : 

 
0,

Où   est le prix de l’obligation en date 0, et   le taux spot d’un placement sans risque pour 


une période égale à  . 

Pour des obligations versant un coupon entre la date 0 et  ,   est calculé par : 

 
0,

Où  «   »  désigne  la  valeur  actuelle  des  flux  de  coupon  perçus  pendant  la  durée  de  vie  de 
l’option. La soustraction de la valeur actuelle des flux intermédiaire s’explique par le fait que 
0,  est un prix zéro‐coupon, et par conséquent le taux utilisé est le taux spot sur une la 
période de 0 à  . 

  Il est à préciser ici que les prix utilisés incluent les intérêts courus. 

Exemple26 : 

Nous considérons une option de durée de vie 10 mois sur une obligation de maturité 9.75 
ans et de nominal 1000 UM. Le prix à la date 0 est 960 UM et le prix d’exercice ( ) est 1000. 
Le taux sans risque à 10 mois est 10% et la volatilité du prix forward à 10 mois est 9% par an. 
Le taux facial est 10%, le paiement de coupons est semestriel (50 UM) ; il y’a un paiement 
d’ici 3 mois et un autre dans 9 mois. Les taux sans risque à 3 et 9 mois sont respectivement 
de 9% et 9.5%. On calcule   par : 

. . . . .
960 50. 50. 939.68 

On calcule  la valeur du call en considérant les inputs suivants : 

. 10
939.68 ; 1000 ; 0. 92% ; 0.09  
12
Le prix de l’option serait alors de 9.49 UM. 

   

                                                            
25
 Rappelons ici que les taux spots sont supposés constants est qu’il n’ya pas possibilité d’arbitrage. 
26
 Cet exemple est inspiré du livre « Options, futures et autres actifs dérivés » de John Hull, P 583‐584. 
Gestion de portefeuille obligataire 45
 

Les taux d’intérêts sont à la base de tout le calcul obligataire. Cependant, leur volatilité est 
une source d’aléa, et pas des moindres. En plus de ce risque dit « systématique », le porteur 
d’une obligation fait face au péril de ne plus pouvoir recouvrer tout ou partie de sa créance, 
c’est le risque « propre ». 

Nous avons utilisé la duration comme une simple mesure du niveau d’exposition au risque de 
taux. Le chapitre suivant mettra l’accent sur ses différentes applications, tant au niveau des 
placements en portefeuille, que dans la gestion du risque. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 46
 

Chapitre II : 
Processus et stratégies de gestion 
de portefeuille obligataire 
 

Section 1 : Processus de gestion et portefeuille obligataire 
Section 2 : Stratégies passives 
Section 3 : Stratégies actives 
 
 
 
L’Univers  du  gestionnaire  de  portefeuille  est  très  étendu  du  fait  de  la  multitude  des 
produits obligataires et de leurs encours qui dépassent de loin ceux des actions. Se pose 
alors  la  question  cruciale  du  choix  de  portefeuille,  des  titres  le  composant  et  de  leurs 
proportions. 

L’objet  de  ce  chapitre  est  de  définir  le  processus  de  gestion  de  portefeuille  et  les 
différentes stratégies fréquemment adoptées par les portefeuillistes. La première section 
fait  marquer  les  étapes  d’un  processus  de  gestion ;  la  seconde  explique  en  détail  deux 
stratégies  passives,  la  gestion  indicielle  et  l’immunisation ;  la  troisième  passera  en  vue 
quelques stratégies actives. 

 
   
Gestion de portefeuille obligataire 47
 

Section 1 : Processus de gestion et portefeuille obligataire : 
Dans  cette  section,  nous  allons  marquer  le  passage  de  l’obligation  individuelle  au 
portefeuille. Le premier point est consacré à la gestion de portefeuille, présentée comme un 
processus de gestion. Le second étend les mesures du rendement et du risque individuelles 
au portefeuille obligataire.  

I. Processus de gestion de portefeuille : 
La gestion de portefeuille (obligataire ou autre), comme tout autre processus de gestion, est 
une suite de décisions dont certaines sont plus importantes que d’autres. 

Ces décisions peuvent être hiérarchisées en trois grandes catégories27 : 

- Choix des objectifs ; 
- Décisions stratégiques ; 
- Décisions tactiques. 

Cependant,  la  prise  de  décision  ne  suffit  pas  à  elle  seule  pour  réussir  une  gestion  de 
portefeuille. Mais faut t‐il encore contrôler leur mise en œuvre et évaluer leur performance. 

I.1. Choix des objectifs : 

Le  gérant  obligataire  doit  tout  d’abord  expliciter  les  raisons  de  détention  du  portefeuille, 
après quoi il fixera son objectif28 de gestion qui s’exprime souvent sous forme d’un taux de 
rendement cible, pour lequel un certain niveau de risque est accepté. 

Cette  étape  est  délicate  car  elle  consiste  à  effectuer  un  arbitrage  entre  la  rentabilité 
attendue de l’investissement et le niveau de risque encouru. 

Mais  comme  nous  l’avons  déjà  vu,  le  rendement  se  définit  par  rapport  à  une  période  de 
temps qui peut être le court, le moyen ou le long terme. En outre, la fixation d’un objectif 
conduit  à  la  détermination  d’un  style  de  gestion  approprié.  Nous  distinguons  la  gestion 
active de la gestion passive : une gestion est d’autant plus active que le risque pris est élevé. 
Le rendement attendu est aussi plus important. 

C’est  aussi  au  niveau  des  objectifs  que  des  contraintes  sont  posées,  notamment  sur  les 
catégories  d’actifs  qui  peuvent  être  admis  dans  le  portefeuille.  C’est  ce  que  l’on  appelle 
« l’univers de référence ». 

Le  dernier  point  concerne  les  investisseurs  internationaux.  C’est  le  choix  de  la  devise  de 
référence dans laquelle seront évaluées les performances réalisées. 

                                                            
27
 Selon Hubert de LA BRUSLERIE, 
28
  L’exemple  que  l’on  peut  citer  est  celui  des  caisses  de  retraite  qui  ont  des  flux  de  décaissement  futurs 
supposés être prévisibles. L’organisme peut alors fixer un objectif en termes de rendement minimum à réaliser 
Gestion de portefeuille obligataire 48
 

I.2. Décisions stratégiques : 

Le but est l’élaboration d’une structure de portefeuille qui répond aux objectifs de gestion. 

Il  faut  d’abord  classifier  les  actifs  de  l’univers  de  référence  en  grandes  catégories.  Par  la 
suite, les choix stratégiques consisteront à choisir le ou les compartiments qui peuvent faire 
l’objet de prise de position sur l’horizon d’investissement. 

I.3. Décisions tactiques : 

Elles consistent  à choisir  le  ou  les  obligations  supports  de  la  prise  de  position  définie  dans 
l’étape  précédente.  Le choix  s’effectue  parmi une  multitude  de  titres  entre  lesquels  il  faut 
trouver le moins cher ou le plus adapté à la stratégie adoptée. 

Vu  comme  ça,  les  décisions  tactiques  apparaissent  comme  étant  la  mise  en  œuvre  des 
stratégies. Elles sont toutefois indépendantes, car elles peuvent s’orienter vers un autre titre 
(considéré meilleur désormais) sans mettre en cause la structure stratégique du portefeuille. 

I.4. Evaluation et contrôle : 

C’est la dernière étape dans le processus de gestion obligataire. Elle consiste en la mesure de 
la performance et l’évaluation des résultats par rapport aux objectifs initiaux. 

Notons  que  l’évaluation  de  la  qualité  de  la  gestion  n’est  pas  une  chose  facile  du  fait  de 
l’interférence  entre  les  décisions  de  gestion  et  l’évolution  de  l’environnement.  Il  est  ainsi 
difficile d’affirmer que tel investisseur est meilleur (pire) que d’autres, même s’il a réalisé un 
gain (perte) supérieur. Il faut se référer d’abord à l’information disponible au moment de la 
prise de décision pour pouvoir en juger. 

Figure 2 : Processus de gestion obligataire 

  Choix des objectifs
 
Contrôle 

Décisions stratégiques
 
Décisions tactiques
 

II. Caractéristiques du portefeuille obligataire : 
On présente ici les caractéristiques d’un portefeuille obligataire en se basant sur les titres le 
composant.  Il  est  aussi  possible  de  considérer  le  portefeuille  comme  un  seul  titre  avec  les 
flux confondus de toutes les obligations29. 

                                                            
29
 Dans de cas, le traitement est pareil que pour une seule obligation. 
Gestion de portefeuille obligataire 49
 

II.1. La duration : 

La duration d’un portefeuille est égale à la somme des durations pondérées des obligations 
le composant. Pour un portefeuille de n titres : 

Ou   désigne la duration du portefeuille,   la duration du titre « i » et   la proportion (en 


%) de la valeur du portefeuille investie dans le titre « i ». 

II.2. La sensibilité : 

Elle  est  calculée  sur  la  base  de  la  duration  et  le  taux  de  rendement  actuariel  du 
portefeuille30 : 

 
1

Elle  peut  être  aussi  calculée  par  pondération  des  sensibilités  individuelles  des  titres  en 
portefeuille : 

II.3. La convexité : 

Même  chose  que  pour  la  duration,  la  convexité  d’un  portefeuille  obligataire  est  la  somme 
des  convexités  pondérées  des  obligations  qui  le  composent.  Pour  notre  portefeuille  de  n 
titres : 

II.4. Le taux de rendement actuariel : 

Comme  nous  l’avons  déjà  évoqué,  le  rendement  actuariel  est  le  taux  qui  égalise  la  valeur 
actuarielle des flux futurs que génèrent le portefeuille et sa valeur marchande. Il faut alors 
identifier tous les flux sur la période, et puis chercher le rendement actuariel. 

Une  approximation  acceptable  du  taux  de  rendement  à  l’échéance  d’un  portefeuille 
obligataire est donnée par la formule suivante : 


 

Ou   est le taux de rendement actuariel du portefeuille et   le taux de rendement du titre i. 


                                                            
30
 Si le TRA n’est pas connu, on utilise une approximation de celui‐ci. 
Gestion de portefeuille obligataire 50
 

Section 2 : Les stratégies passives 
Une stratégie passive est guidée par la préoccupation majeure de suivre le marché (en terme 
de rendement et risque). L’objectif de la gestion devient alors simple : La performance doit 
être égale à celle du marché obligataire. Le trait commun aux différents modes de gestion 
passifs est la négation de toute activité anticipatrice, ainsi tout investissement ne peut être 
fondé sur des prévisions concernant le futur des marchés. 

La justification du recours à ce style de gestion est basée sur l’hypothèse d’efficience31 des 
marchés : Si l’on ne peut battre le marché, on le suit. 

Le premier niveau des stratégies passives est l’achat‐détention (buy and hold). Elle consiste à 
acquérir  des  titres  et  les  garder  jusqu’au  terme  de  la  période  d’investissement.  Le  rôle  du 
gestionnaire  du  portefeuille  s’apparente  alors  à  l’administration  des  titres  plutôt  qu’à  la 
gestion.  Toutefois,  au  moment  de  la  constitution  du  portefeuille  en  début  de  période,  le 
gérant  est  amené  à  effectuer  des  choix  en  matière  d’allocation  d’actifs  qui  prolongeront 
leurs  effets  sur  toute  la  durée.  Cela  nous  rappelle  qu’aucune  stratégie  n’est  totalement 
passive. 

L’achat‐détention  est  adopté  par  des  investisseurs  privilégiant  le  revenu  courant  à  la  plus‐
value, soit du fait qu’ils cherchent un coupon élevé ou parce que l’horizon d’investissement 
est lointain, ce qui rend la part de la plus‐value dans la performance de seconde importance. 
Dans d’autres situations, il est préférable de garder les titres car le marché est peu liquide, 
ou  encore  à  cause  de  l’importance  du  portefeuille  de  l’intervenant  qui,  en  cas  de  cession, 
risque de perturber l’équilibre du marché. 

Le buy and hold est une stratégie de minimisation du risque sur un horizon de détention à 
long  terme,  en  accordant  une  importance  secondaire  au  rendement.  Quoiqu’elle  préserve 
l’investisseur  du  risque  de  perte  en  capital,  elle  a  l’inconvénient  de  lui  faire  perdre  des 
opportunités de gain importantes  dues à une baisse des taux sur les marchés. 

Dans  la  suite  de  cette  section  nous  présenterons  deux  autres  stratégies  passives,  mais  qui 
sont  à  un  degré  de  sophistication  plus  élevé.  Il  s’agit  de  la  gestion  indicielle32  et  de 
l’immunisation. 

I. Gestion indicielle : 
Cette stratégie est basée sur un indice servant de référence au gestionnaire du portefeuille. 
Le  choix  de  cet  index  (dit  aussi  benchmark)  est  une  étape  importante  dans  le  travail  du 
professionnel. Il est alors nécessaire de connaître les différents types d’indices utilisés dans 
les marchés d’obligations, ainsi que les caractéristiques propres à chacun d’entre eux. 
                                                            
31
 Voir chapitre préliminaire, section 2. 
32
 La gestion indicielle, plus adaptée aux portefeuilles d’actions, est parfois utilisée dans les milieux obligataires, 
surtout aux Etats‐Unis. 
Gestion de portefeuille obligataire 51
 

I.1. Les indices obligataires : 

Sur  le  marché  obligataire,  un  indice  est  un  panier  d’obligations  dont  les  variations  sont 
supposées refléter le plus fidèlement possible les fluctuations de l’ensemble du marché ou 
un de ses compartiments. 

  Indices de prix : 

Ils sont définis comme étant la moyenne des prix d’un échantillon d’obligations représentatif 
du marché. Ils permettent de suivre les plus ou moins‐values consécutives aux mouvements 
des  taux  d’intérêts.  En  général,  le  titre  intègre  l’indice  à  concurrence  de  sa  capitalisation 
boursière (Cb) qui est le produit du cours de l’obligation par l’encours total de la dette : 

∑ .
 

Quoiqu’intéressants,  ces  indices  présentent  une  faiblesse  majeure :  Ils  ne  tiennent  pas 
compte du rendement courant (intérêts perçus de façon quasi certaine). 

  Indices de rendement : 

Le taux de rendement actuariel est une mesure synthétique qui met en relation le coupon, la 
maturité et le prix de l’obligation. Les indices de rendement sont basés sur cet indicateur qui 
permet  de  palier  certaines  insuffisances  des  prix.  Ils  sont  établis  par  les  grandes  banques 
internationales,  pour  le  marché  ou  un  de  ses  compartiments,  elles  affichent  le  taux  de 
rendement  moyen  de  chaque  classe  de  maturité ;  et  pour  palier  aux  problèmes 
d’échantillonnage, elles prennent souvent le titre le plus représentatif33 de chaque classe de 
maturité. 

  Indices de performance : 

Ce  sont  les  benchmark  qu’on  utilise  dans  la  gestion  indicielle.  Ils  mesurent  la  rentabilité 
effective d’un marché ou l’un de ses compartiments de marché, sur une période passée. Ils 
donnent  donc  la  performance  qu’aurait  réalisée  un  investisseur  moyen  dans  le  marché 
étudié. 

L’indice s’affiche sous forme d’un taux de rendement du portefeuille composé des titres de 
l’échantillon,  et  dans  les  mêmes  proportions.  Cela  sous‐entend  qu’il  intègre  et  l’évolution 
des prix, et le rendement courant, qui suppose que les intérêts perçus au cours de la période 
sont réinvestis dans l’indice. 

                                                            
33
 C’est le titre qui a la plus grande capitalisation boursière, et qui tire le rendement moyen de la classe vers son 
taux actuariel. 
Gestion de portefeuille obligataire 52
 

Une valeur de l’indice prise indépendamment des anciennes est inutile. C’est la comparaison 
entre  elles qui  permet d’analyser  l’évolution  de  la  performance  du  segment  de marché  en 
question. 

On choisit un benchmark en fonction de sa renommé (son utilisation diffuse par les 
investisseurs), sa bonne représentativité du marché qu’il est censé incarner, la facilité de le 
répliquer (liquidité des titres le composant) et la transparence des règles de son calcul et des 
conditions d’admission des obligations dans son calcul. 

L’indice  retenu  devient  l’univers  de  référence,  et  l’investisseur  doit  faire  le  choix  de  la 
méthode à adopter pour le répliquer. 

I.2. Principe et méthodes : 

a. La réplication simple : Dite exhaustive (ou totale). 

La  manière  la  plus  simple  pour  répliquer  un  indice  est  de  le  dupliquer  en  constituant  un 
portefeuille composé de tous les titres de l’indice et dans les mêmes proportions. 

Une  fois  la  réplication  achevée,  il  est  nécessaire  de  procéder  à  des  transactions  dans  le 
portefeuille,  quand  la  composition  de  l’indice  change  (les  titres  arrivant  à  échéance  sont 
remplacé  dans  l’indice).  On  note  aussi  que  certains  titres  ne  sont  pas  assez  liquides  pour 
pouvoir les céder ou même les acquérir à tout moment. C’est ces deux difficultés majeures 
qui rendent cette méthode plus adaptée aux indices sur actions. 

b. Réplication par échantillonnage stratifié : Dite synthétique. 

Si  l’indice  retenu  comporte  un  grand  nombre  de  titres,  il  n’est  pas  envisageable  de  le 
répliquer simplement. On procède alors par échantillonnage stratifié : 

On cherche à répliquer tous les attributs importants de l’indice (avec peu de titres) et non 
pas  l’indice  lui‐même.  On  le  divise  en  plusieurs  cellules  chacune  représentant  une  et  une 
seule  valeur  de  chaque  attribut  retenu.  Par  la  suite,  on  achète  un  ou  plusieurs  titres  de 
chaque cellule pour reproduire ses caractéristiques et la représenter entièrement. 

Exemple : 

Soit les caractéristiques suivantes : 

- Duration (<5 ans, > 5 ans) 
- Secteurs (dette publique, dette privée, dette hypothécaire) 
- Notation (AAA, AA, A, BBB). 

Le nombre de cellules est alors de 2 x 3 x 4 = 24 (c’est aussi le nombre minimal de titres à 
détenir) 
Gestion de portefeuille obligataire 53
 

c. Réplication par minimisation du tracking error (écart de restitution) : Dite par 
approximation. 

Ce que l’on cherche à répliquer ici est le rendement de l’indice. On procède par minimisation 
du tracking error. C'est‐à‐dire, en se basant sur des données historiques, on cherche le poids 
de chaque titre dans le portefeuille à composer. Les titres admis sont ceux de l’indice, ceux 
choisis par échantillonnage stratifié ou tout autre titre appartenant à l’univers de référence. 

On procède en deux étapes : 

Etape 1 : Estimation de la matrice variance‐covariance des rendements du benchmark et des 
titres retenus : 

Soit  RB  le  rendement  que  réaliserait  un  portefeuille  répliquant  exhaustivement  le 
benchmark,  et  Rp  le  rendement  du  portefeuille  « P »  composé  des  N  titres  admis.  Nous 
avons déjà affirmé que : 

Ou   est le poids du titre « i » dans le portefeuille « P ». 

Rappelons que la covariance entre   et   (ou j et s Є {1, 2, …, N, B}) est définie par : 

,  ∑  .  ) 

Tel que « T » désigne la taille de l’échantillon et «   » la moyenne. 

Si s=j, on obtiendra alors la variance : 
2
,  =   =   ∑  

La  moyenne  des  rendements  est  estimée  par  la  moyenne  empirique  de  l’échantillon, 

calculée  par :    .On  perd  ainsi  un  degré  de  liberté,  et  la  variance  sera  estimée, 
sans biais, par :  = ∑ )2. 

Etape  2 :  On  minimise  l’écart  de  restitution.  Le  but  est  de  trouver  les  poids  des  titres  qui 
définissent le portefeuille optimal P* : 

On définit la variance de l’écart du rendement entre le portefeuille P et le benchmark par : 

 =∑ ,  ‐ 2∑  +   

On  appelle  « tracking  error »  la  racine  de  la  variance  de  l’écart  des  rendements  du 
portefeuille et de l’indice de référence. 

Donc pour trouver les poids, on résout le problème d’optimisation suivant : 
Gestion de portefeuille obligataire 54
 

2  
,

Les contraintes à respecter sont : 

1/ ∑  = 1 : Elle signifie que les inconnus sont des pourcentages que la somme est égale 
à 1. 

2/    ≥  0,  pour  i  Є  {1,  …,  N} :  Elle  signifie  que  les  titres  du  sous  échantillon  retenus  ne 
peuvent pas être vendus à découvert. 

I.3. Diversification et nombre optimal des titres : 

Le  nombre  optimal  de  titres  est  celui  qui  permet  d’aboutir  à  un  échantillon  suffisamment 
diversifié pour que le portefeuille devienne représentatif de l’indice de référence. 

En  effet,  il  se  peut  que  l’on  trouve  un  portefeuille  d’un  ou  deux  titres  qui  donne  de  bons 
résultats de réplication. Cependant, son risque demeure plus important que celui de l’indice, 
car l’investissement est concentré sur peu de contreparties. 

Exemple : 

Pour illustrer ces propos, supposons deux titres ne versant aucun revenu. La rémunération 
de l’investisseur provient alors de la plus‐value : 

Les  titres  des  entreprises  « A »  et  « B »  cotent  respectivement  10  et  20  DZD.  Si  les 
entreprises concernées réussiront  leurs  investissements,  les  prix  de  leurs  titres  grimperont 
respectivement à 15 et 30 DZD. Dans le cas contraire, les titres seront d’une valeur égale au 
prix  initial34.  Pour  les  deux  titres,  l’investisseur  a  autant  de  chance  pour  gagner  que  pour 
perdre. Récapitulant dans le tableau suivant : 

Titre  Valeur début 
Valeur fin  Rentabilité  Probabilité 
A  10 
15  50%  0.5 
10  00%  0.5 
B  20  30  50%  0.5 
20  00%  0.5 
Un investisseur disposant d’une somme de 40 DA peut l’investir indifféremment dans le titre 
A ou B (même espérance de rendement E(R) = 25%, et même niveau de risque   = 25%). Il a 
une chance sur deux de gagner 20 DA (en plus de sa mise initiale), et une chance sur deux de 
ne rien gagner. 

                                                            
34
 Cela signifie que si le titre s’apparente à une obligation, la valeur des actifs de l’entreprise en cas d’échec est 
égale au total de la dette. Et si le titre est une action, la valeur des actifs en cas d’échec excède le montant de la 
dette par la valeur du capital de départ. C’est bien sûr des hypothèses très simplistes. 
Gestion de portefeuille obligataire 55
 

Supposons maintenant que la réussite ou l’échec de l’investissement de chaque entreprise 
ne se fait pas au détriment de l’autre : Les deux titres sont complètement indépendants. En 
acquérant deux titres « A » et un titre « B », l’investisseur se trouve face à trois possibilités : 

1/  les  deux  investissements  réussiront :  avec  une  probabilité  de  0.25  (=0.5  x  0.5),  le 
rendement serait de 50%. 

2/ l’un des deux seulement réussira : avec une probabilité de 0.5 (=0.5 x 0.5 + 0.5 x 0.5), le 
rendement serait de 25%. 

3/ les deux investissements échouent : avec une probabilité de 0.25, le rendement serait de 
00%. 

On  remarque  que  la  probabilité  de  ne  rien  gagner  est  réduite  à  0.25,  de  même  que  la 
probabilité  de  gagner  50%.  Cependant,  on  a  vu  émerger  une  nouvelle  possibilité 
intermédiaire de gain moins important (25%), avec un poids considérable (0.5). 

L’espérance de gain devient alors E(Rp) = 25%. Et l’écart type est  p = 17,67%. 

L’espérance est restée la même, tandis que le risque, mesuré par l’écart type, s’est réduit, 
passant de 25% à 17.67%. 

Commentaire : 

La diversification permet de réduire le risque spécifique au sein du portefeuille, mais reste la 
partie à laquelle tous les titres sont sensibles, le risque systématique35. Cette réduction n’est 
pas  linéaire :  On  remarque  que  le  gain  de  la  diversification  s’épuise  rapidement    avec  le 
nombre de titres en portefeuille. 

La  relation  théorique  entre  le  nombre  de  titres  et  la  variance  du  rendement  d’un 
portefeuille, composé de proportions égales, s’exprime de la manière suivante : 

1
.  

 :  Variance  des  rendements  du  portefeuille  P  composé  de  n  titres                         


choisis aléatoirement, et dont chacun a une part de   dans P. 
   : Variance systématique du marché (ou de l’univers des n titres). 
 :  Moyenne  des  variances  individuelles  de  la  partie  spécifique  des 
rendements de chaque titre. 

Il  est  important  de  signaler  que  la  partie  spécifique  du  risque  est  plus  rapidement 
diversifiable dans un univers de titres d’Etat que dans un univers d’obligations corporate. La 
raison est le niveau bas de cette composante de risque pour les titres souverains. 

                                                            
35
 Rappelons qu’il s’agit, dans ce cas, du risque de taux d’intérêt. 
Gestion de portefeuille obligataire 56
 

II. Immunisation : 
Le  plus  souvent,  les  investisseurs  acquièrent  des  actifs  de  taux  dans  le  but  d’obtenir  une 
valeur finale désirée, ou encore pour faire face à un passif exigible dans le futur. C’est le cas 
des fonds de pension (caisses de retraite) qui ont des flux de paiements connus à l’avance. Il 
est  donc  important  que  la  valeur  finale  de  l’investissement  corresponde  au  montant  des 
passifs dus à cette même échéance. 

Un  portefeuille  est  dit  immunisé  si  sa  valeur  ne  peut  être  affectée  négativement  par 
n’importe quel mouvement de la structure par terme des taux. C'est‐à‐dire que sa valeur à la 
fin  de  l’horizon  d’investissement  est  au  moins  égale  à  celle  qu’il  obtiendrait  si  le  taux  de 
rendement restait constant sur la période. 

II.1. Immunisation d’un portefeuille obligataire : 

A. Principe de base : 

La recherche d’un rendement garanti : 

En  cherchant  à  garantir  une  valeur  future  minimale  du  portefeuille,  l’investisseur  souhaite 
obtenir un rendement minimum garanti. Mais avant, il doit connaître avec précision la durée 
séparant  la  date  de  mise  en  place  du  portefeuille  de  la  date  terminale  à  laquelle  il  désir 
obtenir une valeur sûre. Par la suite, il spécifie la performance à réaliser, qui correspond tout 
simplement aux taux de rendement actuariel prévalant à la date d’investissement. 

Dans un premier temps, basons notre raisonnement sur le rendement actuariel qui suppose 
une  structure  de  taux  plate  se  déplaçant  de  façon  parallèle.  Le  taux  du  marché  durant  la 
période d’investissement, pour un titre donné, s’écrit :   ou   est le taux actuariel 
prévalant  au  début  et    est  une  composante  aléatoire  réelle  qui  désigne  l’amplitude  de 
variation des taux. La valeur finale ( ) d’un portefeuille composé d’un seul titre s’écrit : 

 :  Valeur  de  l’obligation  à  la  fin  de  l’horizon  d’investissement.  Fonction 
décroissante de  . 

 : Valeur finale des flux intercalaires perçus et réinvestis au taux  de rendement 
prévalant sur le marché. Fonction croissante de . 

On remarque que les deux composantes de la performance du portefeuille (variation de la 
valeur et réinvestissement des coupons intercalaires) réagissent inversement à une variation 
du  taux  actuariel36.  Il  est  alors  théoriquement  possible  de  trouver  un  portefeuille  qui 
équilibre  le  changement  de  valeur  à  la  fin  de  l’horizon,  et  les  revenus  issus  du 
                                                            
36
 Si le taux du marché évolue à la hausse, la valeur du titre baisse. Mais le taux auquel pourrons être réinvestis 
les coupons reçus serait plus élevé que le taux de rendement du début. 
Gestion de portefeuille obligataire 57
 

réinvestissement des flux de coupon et remboursement (compensation de la perte (gain) de 
valeur par le gain (perte) supplémentaire de réinvestissement). 

 
Figure 3 : Valeur d’un fonds immunisé contre le risque des taux 

Immunisation par la duration : 

On  peut  envisager  que  pour  immuniser  un  portefeuille,  on  investit  le  montant  disponible 
dans  une  obligation  coupon‐zéro  dont  l’échéance  et  la  valeur  nominale  correspondent  au 
résultat désiré, ou au flux de remboursement d’un engagement37. 

Hélas, les obligations zéro‐coupon ne sont pas disponibles pour toutes les maturités, en plus 
elles ne sont pas divisibles de telle sorte que l’on puisse y investir toute somme. Dans ce cas, 
nous  constituerons  un  portefeuille  « P »  d’obligations  ordinaires  qui  aurait  le  même 
rendement  ( )  qu’un  titre  zéro  coupon  (titre  théorique),  qu’on  appellera  « ZC »,  qui  aurait 
immunisé le portefeuille : 

« ZC » satisfait les conditions d’immunisation énoncées au premier paragraphe. Le but ici est 
de chercher la condition d’égalité de la valeur de « P » à celle de « ZC » à tout moment de la 
période d’investissement. 

Un  développement  de  Taylor  de  premier  ordre  de  la  valeur  de  « P »,  et  de  celle  de  « ZC » 
permet de faire ressortir leurs variations suite à un petit choc « k  » des taux : 

La condition pour que « P » soit immunisé est que la variation de sa valeur suite au choc « k  
» soit égale à celle de « ZC », ce qui nous amène à : 

                                                            
37
 Le montant initial se trouve ainsi immunisé, et le rendement garanti est le taux actuariel du titre. 
Gestion de portefeuille obligataire 58
 

Sous nos hypothèses de départ38, cette expression nous conduit à l’égalité des durations. Or 
on sait que la duration de « ZC » est égale à sa maturité qui est ici l’horizon d’investissement. 

En  1971,  Fisher  et  Weil  ont  établi  que  l’immunisation  d’un  portefeuille  obligataire  est 
toujours assurée lorsque sa duration est égale à la durée de la période d’investissement. 

Ces  deux  mêmes  auteurs  ont  montré  que  l’immunisation  d’un  portefeuille  par  la  duration 
reste  possible  en  cas  de  structure  de  taux  non  plate  avec  des  déplacements  parallèles, 
cependant la duration qu’on prend en compte est celle de Fisher et Weil, basée sur les taux 
spot39 (zéro coupon) : 

∑ . . 1
 
∑ . 1

La condition d’immunisation reste la même :   = H. H étant l’horizon d’investissement 

Immunisation et convexité : 

Le développement en série de Taylor de premier ordre de la valeur du portefeuille constitue 
une  bonne  approximation  de    aux  alentours  de  petites  variations  «   ».  Lorsque 
celles‐ci deviennent importantes, une approximation au second ordre est nécessaire. Or on 
sait que :  0 et  0, ce qui nous conduit à :  . La 
valeur  de  « P »  est  au  moins  égale  à  celle  de  « ZC ».  les  mouvements  de  taux  profitent  au 
portefeuille P. 

B. Mise en œuvre : 

Méthode : 

L’analyse développée jusqu’à présent concerne un choc unique   des taux d’intérêts. Or on 
sait que la courbe des taux de rendements est en perpétuel mouvement. Il convient alors de 
veiller à réajuster le portefeuille en permanence pour respecter la condition d’immunisation 
tout au long de la période d’investissement. 

L’autre  facteur  est  la  non  linéarité  de  la  relation  entre  duration  et  durée  restante.  La 
duration diminue moins que proportionnellement, avec le passage du temps, par rapport à 
l’horizon  d’investissement.  Le  gérant  serait  amené  à  vendre  des  titres  pour  en  acheter 
d’autres, afin de réajuster la duration. Il est aussi possible d’utiliser les intérêts intercalaires 
pour  acquérir  les  obligations  nécessaires,  ce  qui  permettra  de  diminuer  les  coûts  de 
transactions. 

                                                            
38
 Même valeur et même taux de rendement pour « P » et « ZC ». 
39
 Regarder : chapitre I ‐ Section1 
Gestion de portefeuille obligataire 59
 

Le contrôle de la condition d’immunisation doit s’effectuer à intervalles réguliers. Pour des 
raisons pratiques de coût de suivi, il n’est pas possible d’effectuer d’ajuster le portefeuille en 
continu. Une périodicité de un à trois mois engendre des biais qui reste au dessous du seuil 
alarmant. 

Optimisation d’une gestion immunisée : 

La démarche de restructuration du portefeuille consiste à acheter ou vendre des titres à une 
date donnée pour atteindre une valeur donnée de la duration. Sauf qu’il existe une infinité 
de possibilité pour satisfaire la contrainte d’immunisation, car le gérant peut choisir les titres 
à retenir et les quantités à acquérir. 

A duration fixée, le portefeuille optimal est celui qui a le coût le plus faible40. Le problème 
d’optimisation consiste donc à trouver la structure du portefeuille immunisé tel que : 

- Le coût total est le plus faible possible. 
- La  duration  moyenne  du  portefeuille  est  strictement  égale  à  la  période 
d’investissement. 
- Cette  structure  respecte  un  ensemble  de  contraintes  de  gestion :  maintenir  ou 
modifier le niveau de la qualité des débiteurs, garder ou changer le niveau du coupon 
facial, fixer un niveau du rendement actuariel…etc. 

La programmation linéaire permet d’optimiser la fonction‐objectif sous contraintes. Mais il 
est  à  noter  que  la  solution  du  système  n’est  valide  qu’au  moment  de  la  résolution  du 
problème et qu’à tout autre instant, il y’a une autre solution. 

C. Généralisation et extensions : 

Immunisation et gestion actif‐passif dans un contexte déterministe41 : 

Considérons  un  investisseur  ayant  des  passifs  (engagements)  qui  engendrent  des  flux  de 
sortie  certains  (notés  ),  et  possédant  en  même  temps  des  actifs  qui  génèrent  des 
rentrées connues avec certitude (notées  ). La mise en correspondance des flux de passif 
et d’actif vise à garantir au mieux le financement des flux négatifs par les flux positifs. Les 
méthodes  qui  étudient  les  techniques  et  conditions  de  cette  couverture  relèvent  de  la 
gestion actif‐passif (ALM pour asset‐liability management). 

On va présenter dans ce qui suit une gestion actif‐passif, protégée contre le risque de taux 
d’intérêt, en se basant sur la théorie de l’immunisation dans un cadre de structure plate des 
taux avec l’hypothèse centrale de déplacement parallèle. Les valeurs actuelles des actifs et 
passifs s’écrivent respectivement : 

                                                            
40
 Ou le rendement moyen le plus élevé, ce qui revient à peu prés à la même chose. 
41
 Déterministe signifie que l’on se place face à un avenir certain. 
Gestion de portefeuille obligataire 60
 

∑  ;  ∑  

1/  Il  est  nécessaire  que  la  valeur  des  actifs  soit  au  moins  égale  à  celle  des  passifs  pour 
pouvoir  faire  face  aux  engagements  en  cas  de  liquidation  immédiate.  La  condition 
d’équilibre préliminaire est : 

 =   

2/ Si les taux subisse un petit choc aléatoire, il faut aussi que les actifs puisse faire face aux 
passifs en cas de liquidation immédiate. C’est l’équilibre de « niveau 1 » qui correspond à un 
développement de Taylor au premier degré : 

On  sait  que  la  sensibilité‐prix  est  liée  à  la  duration42  moyenne  de  l’actif  et  du  passif.  On 
obtient de la dernière égalité : 

1 . 1 .  

Remarquons que si  , la condition serait l’égalité des durations. 

3/  Pour  des  mouvements  plus  grands,  on  passe  à  la  condition  de  second  ordre  qui  est 
obtenue en passant au deuxième degré du développement de Taylor. Elle s’écrit : 

Nous avons défini auparavant la convexité par :  .  

L’égalité des convexités assure la couverture stricte des passifs par les actifs. Cependant, une 
situation  ou  la  convexité  des  actifs  est  supérieure  à  celle  des  passifs  est  préférable :  Si  les 
taux baissent, les avoirs s’apprécient plus que les engagements ; Et s’ils montent, l’ampleur 
des dépréciations pour les actifs est moins importante que pour les dettes. L’investisseur est 
gagnant à tous les coûts. 

Cette condition s’écrit tout simplement :   et pour y arriver, la dispersion des 
maturités  des  titres  en  portefeuille  autour  de  la  duration  doit  être  plus  grande  (au  pire 
égale) que la dispersion des remboursements de dettes. La dispersion est mesurée par : 

1 .
 
1

 
                                                            
42
  . 1 . .  
Gestion de portefeuille obligataire 61
 

Remarque* : 

Plus  les  flux  sont  dispersés,  plus  le  gain  lié  à  un  mouvement  parallèle  des  taux  est 
important. 

Limites du modèle : 

La critique majeure est l’hypothèse selon laquelle la courbe des taux change de niveau sans 
changer  de  forme  (la  courbe  se  déplace  parallèlement).  Comme  les  taux  subissent  toute 
sorte de déformations, l’immunisation par la duration peut ne pas être vérifiée. En effet, le 
changement de la pente de la courbe des taux peut avoir un effet négatif, comme elle peut 
avoir un effet positif sur le niveau de rendement objectif43. 

Des  extensions  du  modèle  de  gestion  immunisée  ont  consisté  à  améliorer  la  mesure  de  la 
duration  utilisée  afin  d’aborder  au  mieux  la  structure  des  taux  et  ses  déformations. 
Cependant, il a été prouvé maintes fois que la duration simple fait au moins aussi mieux que 
les autres dans le cadre de l’immunisation. 

Risque d’immunisation : 

Le  risque  d’immunisation  est  le  risque  que  cette  stratégie  ne  puisse  pas  réaliser  le 
rendement  (la  valeur)  escompté.  Le  non  respect  de  l’une  des  hypothèses  du  modèle,  en 
l’occurrence déplacement parallèle des taux44, fait surgir ce risque : 

On suppose deux portefeuilles de mêmes durations45. Le premier est composé de titres de 
très courte maturité et d’autres dont l’échéance est très lointaine. Le second est constitué 
d’obligations  avec  des  maturités  très  proches  de  la  durée  d’investissement,  et  qui 
l’encadrent.  Remarquons  que  si  la  courbe  des  taux  se  pentifie,  les  flux de  remboursement 
des titres courts dans le premier portefeuille seront réinvestis à des taux qui ne pourront pas 
compenser  la  perte  en  valeur  des  titres  de  très  grande  maturité.  Inversement,  si  la  pente 
baisse,  la  performance  réalisée  sera  supérieure  aux  espérances  initiales.  Le  deuxième 
portefeuille réagit similairement aux changements de pente, mais moins violemment, car la 
période  séparant  la  date  de  réinvestissement  des  flux  de  remboursement  et  la  date 
d’échéance des titres longs reste relativement courte par rapport au premier portefeuille. 

Le risque d’immunisation est d’autant plus important que les flux soient dispersés autour de 
l’horizon  d’investissement.  Le  risque  maximal  d’écart  de  valeur  par  rapport  à  la  valeur 
immunisée  a  été  quantifié  en  1984  par  Fong  et  Vasicek.  Il  est  noté  ∆Vf/Vf  et  est  égal  au 
produit de deux termes : 

                                                            
43
 Regarder le point suivant : risque d’immunisation. 
44
 La courbe ne se déplace pas de façon parallèle, donc elle change de pente. 
45
 Donc chacun d’eux peut immuniser un flux qui survient après une période égale à sa duration. 
Gestion de portefeuille obligataire 62
 

- « ∆p » est un indicateur de changement de la pente. ∆p=0 si la pente ne change pas 
(mouvement  parallèle),  ∆p>0  si  la  pente  augmente  et  ∆p<0  si  la  courbe  des  taux 
devient moins pentue. 
- « M2 »46  qui  mesure  la  dispersion  des  flux  autour  de  la  date  finale.  Il  donne  une 
indication sur la structure des flux du portefeuille. 


.∆  

Tel que « ∆  » désigne la valeur maximal (en terme absolu) correspondant au scénario le 
plus défavorable. Elle est laissée à l’appréciation du gérant. 

On introduit ici la notion de risque, élément majeure dans la gestion de portefeuille. Ainsi, 
une  stratégie  de  gestion  immunisée  axée  en  priorité  sur  la  réduction  du  risque  s’intéresse 
d’abord  à  la  minimisation  de  M2,  puis  aux  conditions  d’immunisation  et  contraintes  de 
gestion. 

Remarque* : 

Plus  la  dispersion  des  titres  est  minime,  plus  le  risque  d’immunisation  est  petit.  C’est  la 
une contradiction avec le résultat de l’immunisation par la convexité qui, lui suppose des 
mouvements  parallèles.  C’est  au  gestionnaire  d’arbitrer  entre  l’opportunité  de  gain  et  le 
risque d’immunisation47. 

II.2. Immunisation de flux multiples : 

Souvent  les  investisseurs  sont  confrontés  à  plusieurs  flux  de  sortie.  Alors  la  théorie  de 
l’immunisation classique doit être étendue à cette situation. 

Il  ne  suffit  pas  que  la  duration  du  portefeuille  soit  égale  à  la  duration  des  flux  de 
remboursement  de  la  dette.  Il  faut  aussi  que  chaque  flux  soit  immunisé  par  un  sous 
ensemble de titres du portefeuille. 

En 1983, Kaufman et Toevs ont donné la définition de l’immunisation dans le cadre de flux 
de passif multiples : 

- La duration moyenne de l’actif doit égaliser la duration moyenne des dus. 
- L’actif (portefeuille détenu) peut être subdivisé en deux sous ensembles (p1 et p2) tel 
que : Dp1 ≤ Dpassif ≤ Dp2. 

                                                            
46
 Pour la formule de calcul, regarder le point sur la gestion actif‐passif. 
47
 Ça nous rappelle que l’immunisation n’est pas complètement passive. 
Gestion de portefeuille obligataire 63
 

La  première  condition  signifie  que  c’est  la  duration  moyenne  des  flux  de  paiement  qui  est 
prise en compte, peu importe quand interviendrait le dernier flux. Cela ramène la duration 
objectif à des niveaux acceptables48. 

La deuxième permet de respecter le mécanisme qui permet l’immunisation de tous les flux : 
le  réinvestissement  des  flux  de  remboursement  des  titres  de  courte  échéance  permet  de 
compenser la variation de valeur des titres de longue échéance. 

Le risque d’immunisation dans ce cas dépend de la dispersion des flux d’actifs et de passifs. 
M2 est égal à l’écart de dispersion des flux des actifs par rapport à la dispersion de flux du 
passif : 

II.3. Immunisation contingente : 

Théorie  formulée  par  Leibowitz  et  Weinberger  (1982,  1983)  dans  le  cadre  d’une  gestion 
actif‐passif, elle repose sur le principe suivant : 

Si les taux de rendement du marché sont suffisamment élevés, l’investisseur peut s’engager 
à  garantir  un  taux  légèrement  inférieur.  Sauf  qu’à  des  conditions  pareilles,  la  totalité  du 
capital  de  départ  n’est  pas  nécessaire  pour  réaliser  la  somme  promise49.  On  peut  alors 
déroger  à  la  règle  de  l’immunisation  en  prenant  des  positions  actives  fondées  sur 
l’anticipation.  Toutefois,  il  faut  veiller  à  arrêter  la  perte  si  celle‐ci  menace  la  valeur  finale 
garantie. Illustrons ce mécanisme par un exemple : 

Exemple illustratif : 

Supposons que le taux du marché est de 11%. Si l’investisseur garantit à ses créanciers un 
taux de 10%, un placement de 100 UM aura dans 10 ans une valeur de 259.37 UM. Or à un 
taux de 11%, il suffit de placer 91.35 UM pour obtenir la même valeur capitalisée. 

Au moment où les anticipations des taux sont à la baisse, on investit dans des titres dont la 
duration  moyenne  dépasse  l’horizon  d’investissement,  question  de  réaliser  un  gain  en 
capital. Si le sens d’évolution des taux est à la hausse, le portefeuille sera concentré sur des 
titres de faible maturité, pour pouvoir réinvestir à des taux meilleurs. 

Le  risque  encouru  est  que  l’évolution  des  taux  soit  inverse  aux  anticipations.  Si  notre 
portefeuille  de  départ  était  constitué  uniquement  de  titres  zéro‐coupon  de  maturité 
dépassant  l’horizon  d’investissement,  et  de  sensibilité  égale  à  20,  il  existe  un  certain  taux 
limite au dessus duquel la perte dépasse le coussin de sécurité de 8.65 UM (100 – 91.35). On 
calcule la variation maximale de taux par le rapport 8.65/20, ce qui nous donne 0.43%. C’est‐

                                                            
48
 En effet, on s’imagine mal pouvoir construire un portefeuille de très grande duration vu la rareté des titres 
d’échéance très longue. 
49
 Avec un placement de montant inférieur à un taux supérieur, on obtient la même valeur finale. 
Gestion de portefeuille obligataire 64
 

à‐dire, si les taux du marché passent à 11.43%, l’investisseur serait obligé de reconduire sa 
politique vers une immunisation, sous peine de ne pouvoir faire face à ses engagements à 
échéance.  On  peut  calculer  un  taux  limite  à  tout  instant,  pendant  la  période 
d’investissement. 

Remarque : 

Plus le taux garanti est éloigné du taux de marché, plus la marge est importante et plus le 
taux limite est élevé. 

Plus la duration du titre en question est élevée, plus sa sensibilité aux taux l’est, et plus la 
marge se rétrécit. 

Alors, le taux limite évolue à tout instant en fonction du taux de marché et de la duration des 
titres en portefeuille. 
Gestion de portefeuille obligataire 65
 

Section 3 : Stratégies actives 
Se couvrir contre le risque de taux est une stratégie efficace, mais parfois elle fait perdre aux 
investisseurs  des  opportunités  de  gain  importantes.  Le  but  des  stratégies  actives  est 
l’amélioration  des  performances  des  portefeuilles,  ce  qui  rend  ces  opérations  très 
complexes. 

Nous  avons  vu  auparavant  que  la  performance  des  obligations  est  générée  par  le  revenu 
relié aux coupons, le gain (perte) en capital et le revenu lié au réinvestissement des coupons. 
On peut recenser quatre facteurs qui affectent ces sources : 

- Changements du niveau des taux d’intérêts (mouvements des taux). 
- Changements dans la forme de la courbe des taux. 
- Les caractéristiques propres des obligations. 
- Changements des spread entre deux ou plusieurs secteurs du marché obligataire. 

Nous  présenterons  d’abord  les  deux  premiers  facteurs  qui  relèvent  de  l’analyse  des 
mouvements  et  déplacements  de  la  courbe,  puis  nous  nous  intéresserons  aux  différentes 
stratégies découlant de ces facteurs. 

I. Les facteurs de performance obligataire : 
I.1. Anticipation des mouvements de taux court : Introduction à l’utilisation des modèles 
stochastiques 

Il  est  primordial  de  comprendre  l’évolution  passée  et  présente  d’une  variable  avant  de 
s’aventurer à la prévoir. C’est le souci de la modélisation, qui elle, cherche à reproduire les 
valeurs constatées d’une variable avec la plus petite erreur possible. Une fois le modèle est 
spécifié  (les  paramètres  sont  calculés),  on  procédera  à  la  prévision  en  remplaçant  les 
variables par leurs valeurs anticipées. Il est bien entendu que la prévision n’est en aucun cas 
« certaine ».  Elle  doit  être  spécifiée  dans  le  cadre  d’un  intervalle  de  confiance  qui  est 
d’autant  plus  large  que  la  dispersion  des  erreurs  est  grande  (c.à.d.  les  valeurs  reproduite 
s’écartent beaucoup des observations). 

Généralités sur les processus stochastiques : 

• Un  processus  stochastique  est  une  suite  de  variables  aléatoires  indexées  par  le 
temps. Il peut être en temps discret (la variable peut changer de valeur à des dates 
déterminées)  ou  en  temps  continu  (le  changement  de  valeur  peut  avoir  lieu  à  tout 
instant).    A  une  date  donnée,  la  variable  peut  être  continue  (espace  des  états 
continu) ou discrète (espace des états de la nature discret). 
• L’hypothèse selon laquelle les valeurs passées d’une variable ne servent pas à prévoir 
la valeur future est dite « propriété de Markov ». L’argument évoqué dans le cadre 
des marchés est l’efficience (le prix intègre déjà les valeurs passés). Il en découle que 
Gestion de portefeuille obligataire 66
 

les  valeurs  que  peut  prendre  une  variable  dans  une  unité  de  temps  sont 
indépendantes des valeurs prises dans les unités passées, et des valeurs futurs50. 
• On dit qu’une variable « Z » suit un processus de Wiener (ou mouvement brownien), 
qui  est  un  processus  stochastique  en  temps  continu  et  qui  est  aussi  une  chaîne  de 
Markov, si la variation   sur un court intervalle de temps   s’écrit : 

√  

Où   suit une loi normale centrée réduite [N(0,1)]. 

• Une généralisation de ce mouvement nous conduit aux processus d’Itô selon lequel 
la variation   s’écrit : 

, , √    Avec b>0 

 Possède une moyenne « a » dépendant du niveau de « x » et du temps « t ». « b » 
est un facteur multiplicatif de la variance, il dépend aussi de « x » et de « t ». 

Modélisation en temps discret : Processus binomial 

On suppose une chaîne de Markov en temps discret à intervalle ∆t = 1 an. La variation du 
niveau de taux à 1 an sur une période d’une année suit une loi normale de moyenne nulle et 
d’écart  type    [N(0, )].  A  chaque  fin  de  période,  le  taux  à  un  an  peut  soit  monter,  soit 
baisser. Pour plusieurs périodes, on met en évidence un arbre binomial dont la durée entre 
les points est de 1 an. 

On peut supposer que les taux varieront (à la hausse ou à la baisse) d’une amplitude égale à 
la dispersion moyenne51 :  . Mais cette hypothèse laisse la possibilité d’apparition de taux 
négatifs,  ce  qui  est  économiquement  incompréhensible.  On  utilise  alors  la  fonction 
exponentielle : 

Coefficient à la hausse : exp √∆  

Coefficient à la baisse : exp √∆  

Cette loi de probabilité est appelé log‐normale, de moyenne nulle et d’écart type  . 

Prenant l’exemple de   = 0.2 et un taux de départ à un an égal à 10%. Les coefficients sont 
alors 1,22 et 0,82. L’arbre binomial se présente comme suit : 

   

                                                            
50
  D’où  les  propriétés  de  la  loi  de  probabilité  de  la  somme :  l’espérance  est  la  sommes  des  espérances  et  la 
variance est aussi la somme des variances. 
51
 La dispersion serait estimée à partir de données empiriques. 
Gestion de portefeuille obligataire 67
 

  14.9% 
12.2%
 
10%  10% 
 

 
8.2%  6.7% 
 
t=0  t=1 t=2
 

Figure 4 : Processus binomial des taux d’intérêt 

La probabilité de hausse est égale à celle de la baisse (=0.5), et la valeur espérée du taux à un 
an (dans un an, deux ans…etc.) est calculée par l’espérance mathématique. Il est à souligner 
que le facteur de volatilité «   » change au fur et à mesure que de nouvelles observations 
sont constatées. 

Modélisation en temps continu (Modèle d’équilibre à un facteur) : 

Le taux court suit un processus d’Itô de la forme : 

Tel  que  Z  est  un  mouvement  brownien.  m(r),  la  moyenne  de  variation  et  s(r)  le  facteur 
d’écart type ne dépendent que du niveau de taux court. 

On sait que si les taux court sont très élevés, on anticipe leur baisse, et inversement s’ils sont 
très bas52. On peut dès lors affirmer que si « r » est élevé, le facteur « m(r) » serait négatif, 
question de ramener les taux court à un niveau normal. En plus, l’élément « s(r) » dépend de 
plusieurs facteurs, à savoir la conjoncture économique…etc. 

Les modèles à un facteur les plus connus sont : 

• Le modèle de Vasicek :  ,   
• Le modèle de Cox‐Ingersoll‐Ross :  ,  √  

I.2. Les types des déplacements de la courbe des taux53 : 

Les  déplacements  de  la  courbe  des  taux  peuvent  être  des  déplacements  parallèles  ou  des 
déplacements non parallèles. 

Les déplacements parallèles : Le changement du niveau des taux est le même pour toutes les 
échéances (courtes, moyennes et longues). 

                                                            
52
 C’est le phénomène de retour à la moyenne. 
53
 Il est bien entendu qu’on parle de la courbe des taux de rendement à l’échéance. 
Gestion de portefeuille obligataire 68
 

Les déplacements non parallèles : Il y a déplacement non parallèles lorsque la variation du 
taux de rendement actuariel est différente d’une échéance à l’autre. On distingue trois types 
de déplacements non parallèles, les deux premiers sont les plus fréquents : 

• Les twists : C’est des changements dans la pente de la courbe (écart entre les taux à 
long et les taux à court terme). Ils occasionnent un aplatissement (pente à la baisse) 
ou une pentification (pente à la hausse). 
• Les  butterflys  (papillons) :  La  variation  des  taux  d’intérêt  à  court  terme  et  à  long 
terme  est  supérieure  à  la  variation  des  taux  intermédiaires.  On  distingue  des 
déplacements  en  papillon  positifs  (augmentation  des  taux  à  court  et  à  long  terme, 
aucune ou très peu de variation dans les taux à moyen terme) et des déplacements 
en papillon négatifs (baisse des taux à court et à long terme, aucune ou très peu de 
variation dans les taux moyen terme). 
• Les mouvements de courbure : on distingue là aussi deux mouvements d’inflexion. La 
courbe  se  déforme  pour  devenir  plus  concave,  ou  au  contraire  pour  devenir  plus 
convexe. 

II. Les différentes stratégies : 
II.1. Stratégies basées sur l’anticipation des taux : 

Le gestionnaire doit être en mesure de prévoir le niveau futur des taux d’intérêt, avec le plus 
de précision possible. Par la suite, il adapte la sensibilité de son portefeuille en changeant sa 
duration, dans le seul but de tirer profit de la survenance de ses prévisions. 

S’il  prévoit  une  baisse  du  niveau  des  taux,  il  chercherait  à  accroitre  la  duration  de  son 
portefeuille en substituant des titres détenus par d’autres à duration plus grande, question 
de  gagner  plus.  Inversement,  si  les  anticipations  vont  dans  le  sens  de  la  baisse,  les  titres 
vendus  seront  remplacés  par  d’autres  à  duration  moins  importante,  question  de  perdre 
moins. 

La  performance  d’un  trader  est  souvent  évaluée  par  rapport  à  un  indice.  Dans  ces  cas,  le 
repère est  la  duration de  l’indice. Le  but  devient  alors :  gagner  plus que  l’indice ou  perdre 
moins que celui‐ci. 

Comme on a déjà vu, les mouvements de taux suivent des processus complexes. De plus, et 
comme  pour  tout  autre  processus  stochastique,  la  prévision  contient  des  biais.  Il  est  alors 
utile de rappeler qu’il n’est pas envisageable de recourir à ces prévisions tout le temps54 et 
de façon libre55. 

   

                                                            
54
  L’efficience  des  marchés  limite  les  possibilités  de  gain.  En  effet,  si  tous  les  agents  disposent  de  toute 
l’information en même temps, les prix s’ajusteront rapidement sous l’effet des forces de marché. 
55
 Des limites de prise de risque peuvent être formulées sous forme de duration maximale à ne pas dépasser. 
Gestion de portefeuille obligataire 69
 

II.2. Stratégies basées sur les mouvements des courbes de taux : 

Ces  stratégies  visent  à  réaliser  un  profit  en  anticipant  l’évolution  des  taux  sur  de  courtes 
périodes. La source du revenu est alors l’évolution des prix. De ce fait, le choix de la maturité 
des titres a un impact important sur le rendement. 

On distingue : 

a. Cas d’absence de mouvements : Riding the yield curve. 

La  stratégie  adoptée  ici  est  appelé  « Riding  the  yield  curve ».  Elle  est  utilisée  dans  un 
contexte où la courbe des taux est normale est stable. 

Pour  un  gérant  de  portefeuille  qui  a  un  horizon  de  détention  de  x  années,  l’idée  du 
placement  est  d’acheter  des  titres  de  maturité  y  années  (avec  y  >  x)  et  de  les  revendre  à 
terme de l’horizon de détention (x). 

Quand les hypothèses sur la courbe des taux se réalisent, ce placement procure un taux de 
rendement plus élevé qu’un placement qui aurait consisté à acheter un titre de maturité x 
ans et de le porter jusqu’à maturité. Un petit exemple pourra nous éclairer : 

Exemple : 

Supposons les taux zéro‐coupons suivants : 

Maturité  1 an  2 ans  3 ans  4 ans  5 ans 


Taux ZC  3.50%  4.10%  4.50%  4.85%  5.20% 
 

Un investisseur sur 1 an aura plusieurs choix56. Examinons deux : 

Choix un : Investir dans un titre de maturité 1 an. 

Choix deux : Investir dans un titre de maturité 3 ans et le revendre après un an. 

Si l’on suppose que les deux titres versent un coupon de 5%, calculons la rentabilité des deux 
choix : 

1. Le  titre  à  1  an  est  acheté  à  101,449.  A  l’échéance,  l’investisseur  perçoit  105  en 
remboursement. Le rendement est de 3.50%. 
2. Pour le deuxième choix, l’obligation est achetée à 101,456. Après un an, l’investisseur 
perçoit  un  coupon  de  5,  et  cédera  l’obligation  à  101,723.  Son  rendement  sur  la 
période est de 5.19%. 

   

                                                            
56
 Il a autant de possibilités que de maturités disponibles. 
Gestion de portefeuille obligataire 70
 

Remarque : 

Si  l’horizon  était  de  3  ans,  le  rendement  d’un  titre  de  5  an  serait  plus important  que  celui 
d’un titre d’échéance 3 ans. Alors quelque soit l’horizon d’investissement dans ce contexte, 
les titres à 5 ans donnerons la meilleure rentabilité. 

b. Cas de variation parallèle des taux : Stratégies naïves et de roll‐over. 

On table ici sur la même variation du niveau des taux pour toutes les maturités. 

Les stratégies naïves : 

Elles  partent  de  la  courbe  des  taux  de  rendements  à  l’échéance  et  supposent  qu’elle  se 
déplace en translation, soit à la hausse, soit à la baisse. Ces stratégies sont peu sophistiquées 
et tiennent leur nom de ce cadre d’analyse réducteur. 

Si  le  gérant  tablerait  sur  une  baisse  du  niveau  des  taux,  il  aura  tendance  à  acquérir  des 
obligations  de  forte  sensibilité.  Son  choix  s’acharnera  sur  des  titres  peu  sensibles  si  ses 
attentes sont haussières. 

Les roll‐over : 

Ça consiste pour un investisseur qui a un horizon de détention de x années et anticipe une 
hausse  effective  des  taux  dans  y  années  (y  <  x),  à  porter  des  titres  de  maturité  y  années 
jusqu’à  leur  échéance  puis  à  réinvestir  le  flux  de  remboursement  dans  des  obligations  de 
maturité (x‐y) années. 

Bien entendu, l’investisseur anticipe une hausse du niveau des taux dans y années. 

c. Cas de changement de pente et/ou de courbure : 

Bullet : 

Cette stratégie consiste en la concentration des échéances des titres de son portefeuille sur 
une  maturité  donnée.  Par  exemple,  un  portefeuille  composé  de  70%  d’obligations  de 
maturité 11 ans, 15% d’obligations de maturité 10 ans et 15% d’obligations à 12 ans. 

Barbell : 

Il  s’agit  là  de  composer  un  portefeuille  de  telle  sorte  que  les  maturités  des  titres  soient 
concentrées autour de deux échéances extrêmes (une a court terme et l’autre à long terme). 
Par exemple, 50% du portefeuille est investis dans de titres de maturités allant de 3 à 4ans et 
l’autre moitié est concentrée sur une maturité de 20 à 25 ans. 

Ladder : 

La  stratégie    ladder  consiste  à  constituer  un  portefeuille  composé  de  poids  égaux 
d'obligations  dont  les  échéances  sont  réparties  à  intervalles  réguliers  tout  au  long  de  la 
Gestion de portefeuille obligataire 71
 

structure par terme des taux d'intérêt. Le principe est de ne pas concentrer le portefeuille 
sur une seule maturité et protéger ainsi son capital. 

Butterfly : 

C’est  la  combinaison  d’un  « barbell »  et  d’un  « bullet ».  Elle  vise  à  tirer  profit  des 
mouvements de pentification et d’aplatissement de la courbe des taux. 

Pour  être  neutre57  à  un  mouvement  parallèle  du  niveau  des  taux,  la  sensibilité  d’un 
portefeuille de ce type doit être nulle. 

Par exemple, un butterfly consisterait à vendre une obligation de maturité moyenne pour en 
acheter  une  autre  de  longue  échéance,  tout  en  ajustant  la  sensibilité  du  nouveau 
portefeuille par un placement monétaire ou un titre de placement à court terme58. 

En cas de déplacements parallèles faibles de la courbe des taux, le titre vendu et le nouveau 
portefeuille  réagiront  pareillement.  La  différence  devient  flagrante  si  les  amplitudes 
s’élargissent. La raison est la convexité positive du portefeuille qui vient s’ajouter au premier 
terme du développement limité de la variation des prix obligataires59. 

En élargissant notre cadre d’analyse à un contexte où la courbe des taux subit toute sorte de 
déformation,  à  savoir  changement  de  niveau,  de  pente  et  de  courbure,  on  peut  recenser 
quatre types différents de butterfly : 

1) A décaissement nul : On cherche les quantités des titres à acheter par le produit de 
vente  du  titre  liquidé.  C’est  le  seul  butterfly  qui  ne  requière  aucun  décaissement 
initial. 
2) A sensibilité absolue60 équi‐répartie sur les ailes : On cherche les quantités à acheter 
de tel sorte que la sensibilité absolue du titre vendu soit divisé équitablement sur les 
ailes du papillon. Ainsi, en cas d’évolution de la pente de telle sorte que la différence 
entre les variations de taux de rendement du centre et de l’aile courte (obligation de 
courte maturité) est égale à la différence entre les variations de taux de rendement 
de  l’aile  longue  et  du  centre,  le  «butterfly»  est  insensible  à  des  mouvements  de 
pentification  ou d’aplatissement de la courbe. 
3) A  sensibilité  absolue  ajustée  par  la  volatilité  des  taux :  Les  taux  courts  sont  plus 
volatiles que les taux longs. On peut alors s’attendre à ce que la différence entre les 
variations  des  taux  du  centre  de  la  courbe  et  de  l’aile  gauche  soit  supérieure  à  la 
différence entre les variations de taux de rendement de l’aile droit et du centre. La 
sensibilité  absolue  doit  alors  tenir  compte  de  cette  volatilité.  Par  exemple,  si  la 
variation  des  taux  courts  est  deux  fois  plus  importante  que  pour  les  taux  longs,  on 
                                                            
57
 Pas tout à fait, car il y’a l’effet de la convexité que nous verrons juste après. 
58
 C’est la somme des deux opérations d’achat et de vente qui constitue le « butterfly ». 
59
 Nous avons déjà vu dans la section précédente (point gestion actif‐passif) que la convexité d’un portefeuille 
est d’autant plus grande que la dispersion des flux est importante. 
60
 Sensibilité absolue signifie ici le gain/perte exprimé en quantités monétaires. 
Gestion de portefeuille obligataire 72
 

cherchera  le  nombre  de  titres  sous  la  contrainte  d’égalité  de  la  sensibilité  absolue 
des titres courts à deux fois la sensibilité absolue des titres à long terme. 
4) A sensibilité absolue ajustée par la maturité des obligations : l’ajustement s’effectue 
par rapport à la maturité des titres. 

Remarque : 

La  théorie  de  prise  de  décision  en  avenir  incertain  nous  enseigne  qu’un  bon  gestionnaire 
n’est  pas  celui  qui  réalise  le  meilleur  résultat  à  la  fin  de  la  période,  mais  plutôt  celui  qui 
prend le choix qui maximise la richesse en fonction de l’information disponible en début de 
période. 

Il  est  alors  indispensable  que  le  gérant  de  portefeuille  connaisse  le  profil  de  gain  de  la 
stratégie  adoptée  si  le  scénario  de  déformation  qu’il  a  anticipé  se  réalise.  Comme 
l’incertitude subsiste, les autres scénarios aussi doivent être analysés. 

Pour  illustrer  ce  procédé  d’analyse  par  scénario,  prenons  l’exemple  du  « barbell »  et 
« bullet » : 

Exemple61 :  Analyse  des  stratégies  basées  sur  les  anticipations  de  déplacement  de  la 
courbe de taux : 

Considérons les deux portefeuilles suivants : 

•  Un  portefeuille  Bullet  composé  à  100  %  des  obligations  d’échéance  10  ans,  un  taux    de 
coupon de 9,25 %, un taux de rendement à l’échéance (TRE) de 9,25 %, une durée de 6,434 
et une convexité de 55,4506. 

•  Un  portefeuille  Barbell  composé  à  raison  de  50,2  %  des  obligations  d’échéance  5  ans, 
coupon de 8,50 %, TRE de 8,50 %, une durée de 4,005, une convexité de 19,8164,  et à 49,8 
% des obligations d’échéance 20 ans, coupons 9,50 %, TRE 9,50 %, durée 8,882 et convexité 
124,1702. 

Le taux de rendement à l'échéance du bullet est donc de 9,25 %. La durée en $ du bullet est 
de 6,434 et sa convexité en $ de 55,4506. 

Le taux de rendement à l'échéance du portefeuille  barbell est  de: (50,2 %*8,50 %*4,005 + 
49,8  %*9,50  %*8,882)  /  (50,2  %*4,005  +  49,8  %*8,882)  =  9,19%  La  durée  en  $  de  ce 
portefeuille est : 50,2 %*4,005 + 49,8 %*8,882 = 6,434. La convexité en $ du barbell est de: 
50,2 %*19,8164 + 49,8 %*124,1702 = 77,7846. 

On  remarque  d’abord  que  le  taux  de  rendement  à  l’échéance  du  portefeuille  barbell  est 
inférieur à celui du portefeuille bullet malgré des durées identiques. La différence entre les 

                                                            
61
 Exemple tiré des notes de cours « Stratégie de gestion de portefeuille obligataire », Kodjovi ASSOE, Ecole des 
Hautes Etudes Commerciales, Montréal, Québec. 
Gestion de portefeuille obligataire 73
 

deux  taux  de  rendement  représente  le  prix  de  la  convexité  –  la  convexité  du  portefeuille 
barbell  étant  plus  élevée  que  celle  du  portefeuille  bullet,  les  investisseurs  sont  prêts  à 
accepter un moindre rendement du barbell afin d’obtenir une plus grande convexité. 

Supposons  un  investisseur  avec  un  horizon  de  placement  de  6  ans.  Lequel  des  deux 
portefeuilles  (barbell  et  bullet)  choisira  t‐il?  Il  sait  que  les  deux  portefeuilles  ont  la  même 
durée,  le  portefeuille    bullet  a  un  TRE  plus  élevé  et  une  convexité  moins  grande.  Pour 
pouvoir faire le choix, il faut déterminer le rendement total de chacun des portefeuilles suite 
à différents déplacements de la courbe des taux. 

Cas de variations parallèles de la courbe des taux : 

• Les deux portefeuilles, même avec des durées identiques (6,434) ne réalisent pas le même 
rendement. La différence est due à une convexité différente. 

•  Le  bénéfice  d’une  convexité  plus  élevée  dépend  de  l’amplitude  des  variations  de  taux 
d’intérêt. 

Cas de variations non parallèles de la courbe des taux : 

• Supposons un aplatissement de la courbe des taux où le TRE des obligations à échéance 
intermédiaire change de x%, le TRE des obligations de courte échéance varie de x% + 25bp et 
le TRE des obligations de longue échéance change de x% ‐ 25bp. Dans ce cas, la performance 
du  portefeuille    barbell  sera  toujours  supérieure  (quel  que  soit  x)  à  celle  du  portefeuille 
bullet:  l’appréciation  du  prix  des  obligations  long  terme  du  portefeuille    barbell 
contrebalance  largement  la  baisse  du  prix  des  obligations  court  terme,  et  ce  du  fait  des 
différences entre les durées des deux classes d’obligations.  

  

•  Supposons  un  raidissement  de  la  courbe  des  taux  où  le  TRE  des  obligations  à  échéance 
intermédiaire fluctue de x%, le TRE des obligations de courte échéance change de x% ‐ 25bp 
et le TRE des obligations de longue échéance varie de x%+25bp. Dans ce cas, la performance 
relative    du  portefeuille    barbell  par  rapport  au  portefeuille  bullet  va  dépendre  de 
l'amplitude de la variation des taux. 

Conclusions : 

- Le  taux  de  rendement  à  l’échéance,  la  durée  et  la  convexité  ne  permettent  pas  de 
bien  prédire  la  performance  à  la  suite  de  raidissement  ou  d’aplatissement  de  la 
structure à terme des taux. La performance dépend de l’ampleur de la variation des 
taux et du changement de la forme de la courbe des taux. 
- Pour mettre en œuvre une stratégie basée sur des anticipations de déplacement de 
la courbe des taux, il est plus approprié de faire une analyse consistant à simuler les 
Gestion de portefeuille obligataire 74
 

variations anticipées et à évaluer la performance relative d'un portefeuille barbell par 
rapport à un portefeuille bullet. 
- Pour des déplacements non parallèles de la courbe des taux, l’utilisation de la durée 
fournit  une  estimation  erronée  de  la  sensibilité  du  portefeuille  aux  variations  des 
taux  d'intérêt.  En  effet,  on  sait  que  l'utilisation  de  la  durée  comme  mesure  de 
sensibilité  d'un  portefeuille  obligataire  aux  variations  des  taux  d'intérêt  repose  sur 
l’hypothèse  de  variations  parallèles  des  taux.  Soit  un  portefeuille  composé 
d’obligations  d’échéances  de  5  ans,  10  ans  et  30  ans.  Ce  portefeuille  a  une  durée 
égale à D. La variation de la valeur du portefeuille estimée avec la durée sera –D*dy 
où dy est la variation du taux de rendement à l'échéance (TRE). Le problème qui se 
pose ici est relatif à la valeur de dy lorsque la variation du TRE des obligations 5 ans 
est différente de la variation des TRE des obligations 10 ans ou 30 ans. 

II.3. Stratégies basées sur les caractéristiques de l’obligation : 

Appelées  aussi  arbitrages  de  substitution,  ces  stratégies  consistent  à  échanger  (swaper) 
réciproquement  deux  obligations  (ou  groupes  d’obligations)  qui  apparaissent  comme  des 
substituts quasi parfaits entre elles. Cette opération est motivée par des écarts injustifiés ou 
des anomalies de marché ponctuelles. 

Le gérant identifie des obligations sous‐évaluées. La cause étant un déséquilibre momentané 
entre les offreurs et les demandeurs qui est censé se corriger rapidement, occasionnant une 
plus‐value pour l’arbitragiste. 

II.4. Stratégies basées sur les écarts de taux : Spreading ou arbitrage inter‐marché. 

La  gestion  de  portefeuille  prend  ici  une  autre  dimension  car  il  s’agit  de  dépasser  les 
caractéristiques propres de l’obligation pour analyser l’émetteur et son environnement. 

Cet  arbitrage  est  fondé  sur  l’analyse  des  spread  de  taux  de  rendements  entre  différents 
compartiments  du  marché  obligataire.  Le  gérant  de  portefeuille  cherche  à  tirer  profit  de 
situations où l’écart de taux est anormal, en anticipant l’évolution future et en prenant des 
positions réciproques. 

La  prise  de  position  s’effectue  en  vendant  les  titres  d’un  compartiment  qui  apparaissent 
relativement  surévalués,  et  en  achetant  obligations  sous‐évaluées  d’un  autre  secteur.  La 
prise de position dure une courte période62 (semaines, mois, …). 

LA technique est la suivante : Si le spread est supérieur à la normale, on « achète le spread », 
c'est‐à‐dire acheter l’obligation dont le taux de rendement est le plus élevé car on anticipe 
une baisse de celui‐ci au moment de retour à la normale (d’où un gain en capital). Si l’écart 
est anormalement réduit, on « vend le spread », c'est‐à‐dire qu’on se positionne sur le titre 
le moins rentable (son taux va encore baisser). 
                                                            
62
 Contrairement à l’arbitrage de substitution qui s’effectue sur de très courtes périodes. 
Gestion de portefeuille obligataire 75
 

 Cette  stratégie  suppose  l’existence  d’un  niveau  moyen  de  spread  entre  les  deux 
compartiments.  L’évolution  de  cet  écart  dépend  de  divers  facteurs  d’ordre  institutionnels, 
économiques et financiers…etc. L’arbitrage s’attachera à tirer profit de ces évolutions en les 
anticipant. 

Les compartiments qui peuvent faire l’objet d’un arbitrage sont nombreux, on distingue : 

- L’arbitrage entre catégories institutionnelles ; 
- L’arbitrage entre émetteurs ; 
- L’arbitrage de qualité ; 
- L’arbitrage international. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 76
 

La théorie du portefeuille établie que la diversification permet de réduire une grande partie 
du risque spécifique des titres. Toutefois, il faut se rappeler que les caractéristiques propres à 
l’émetteur  ne  constitue  pas  la  seule  source  d’incertitude  au  quelle  devra  faire  face  un 
investisseur. Il est alors impératif de concevoir une stratégie qui dirige les actions à mener. 

Deux  types de  positions  d’un  portefeuille  obligataire  peuvent  être  pratiqués :  Une première 
stratégie, dite passive, cherche à limiter le risque, soit en suivant le marché, soit en jouant sur 
la  duration  moyenne  du  portefeuille.  Une  deuxième  vise  à  réaliser  une  performance  par‐
dessus le marché en supportant un niveau de risque plus ou moins élevé. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 77
 

Conclusion de la première partie 

Les  marchés  financiers  sont  loin  d’être  parfaitement  efficients.  Il  existe  parfois  des  actifs 
qui  sont  sous‐évalués  (ou  surévalués)  en  raison  du  décalage  entre  l’apparition  d’une 
information  et  son  intégration  au  prix.  Les  méthodes  d’évaluation  des  obligations 
permettent de déceler ces anomalies qui peuvent être profitables. 

L’évaluation  d’une  obligation  ne  serait  achevée  sans  avoir  pris  connaissance  des  risques 
qu’elle fait courir à son détenteur. Ceux‐ci sont de deux natures, le premier est propre au 
titre en lui‐même (risque de crédit et de liquidité), le deuxième est propre à l’ensemble du 
marché (risque de taux d’intérêt). 

Dans  les  grandes  banques,  les  compagnies  d’assurance  et  les  fonds  d’investissement,  la 
gestion  de  portefeuille  prend  la  forme  d’un  processus  décisionnel  qui  commence  par  la 
fixation des objectifs, se poursuit par le choix de la stratégie la plus adaptée, et se termine 
par un certain nombre de choix tactiques. Le contrôle doit s’effectuer en permanence afin 
d’apporter les modifications et rectifications nécessaires à l’atteinte des objectifs assignés. 

Une  fois  les  concepts  théorique  maitrisés,  il  convient  de  les  mettre  en  pratique,  tout  en 
veillant à les adapter au contexte dans lequel ils s’appliquent. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 78
 

 
 

PARTIE II : 
CAS PRATIQUE : APPLICATION DANS LE 
CONTEXTE ALGERIEN 
 

   
Gestion de portefeuille obligataire 79
 

CHAPITRE I : ENVIRONNEMENT DU GERANT DE PORTEFEUILLE ALGERIEN   

CHAPITRE II : EVALUATION ET GESTION DE PORTEFEUILLES OBLIGATAIRES 

Le  contexte  de  l’activité  de  gestion  de  portefeuille  en  Algérie  est  un  peu  particulier.  En 
effet,  les  titres  émis,  principalement  des  obligations,  sont  peu  liquides  sur  le  marché 
secondaire et se négocient le plus souvent de gré à gré. 

Pour  palier  ces  difficultés,  nous  limiterons  notre  univers  de  référence  aux  obligations 
cotées en bourse, qui elles, se trouvent diffusées auprès du grand public et se négocient à 
un prix unique. 

Le  premier  chapitre  de  cette  partie  définit  l’environnement  dans  lequel  opèrent  les 
différents acteurs du marché  obligataire domestique, et  présente les caractéristiques des 
obligations de l’univers choisi. 

Le  second  chapitre  cherche  à  évaluer  les  obligations,  avant  d’exposer  une  analyse 
historique des taux de rendement des obligations corporate, ceci dans le but de déterminer 
la frontière efficiente, ensemble des portefeuilles optimaux. Il se poursuit par l’essai d’une 
stratégie  active  sur  cette  même  catégorie  de  titres ;  et  il  se  solde  par  l’immunisation  du 
portefeuille  de  la  BNA  contre  le  risque  de  taux,  en  se  basant  sur  le  changement  de 
composition. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 80
 

Chapitre I : 
Environnement du gérant de 
portefeuille algérien 
 

Section 1 : Présentation de la structure d’accueil 
Section 2 : Le marché obligataire algérien 
Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse 
 
 
 
Le  marché  obligataire  algérien  a  connu  ces  dernières  années  un  développement  sans 
équivoque  qui  se  manifeste  à  travers  la  multiplication  des  émissions  d’emprunts  et 
l’accroissement de leur volume. Cependant, le plus gros de ces émissions se négocie en hors 
cote. 

L’objet  de  ce  premier  chapitre  est  de  faire  le  point  sur  la  situation  actuelle  du  marché 
obligataire  algérien,  et  de  montrer  le  rôle  que  joue  la  Banque  Nationale  d’Algérie  en  tant 
qu’Intermédiaire  en  Opérations  de  Bourse.  La  première  section  est  consacrée  à  la 
présentation du lieu de stage (DFT/BNA) ; la seconde au marché obligataire national ; et la 
troisième aux titres cotés en bourse et leurs caractéristiques. 

 
   
Gestion de portefeuille obligataire 81
 

Section 1 : Présentation de la structure d’accueil 
Nous  allons  d’abord  commencer  par  une  brève  présentation  du  secteur  bancaire  algérien 
avant de situer la BNA par rapport à ce cadre. L’organisation de la Direction des finances et 
de  Trésorerie  fera  l’objet  du  point  suivant.  Le  dernier  paragraphe  proposera  une 
organisation moderne d’une salle de marché. 

I. Le secteur bancaire en Algérie : Historique et cadre réglementaire 
Le  système  bancaire  algérien  était  constitué,  outre  la  Banque  centrale  (devenue  Banque 
d’Algérie), de banques publiques issues de la nationalisation des banques françaises, d'une 
banque d'investissement et d'une caisse d'épargne. 

Depuis,  Les  banques  étaient  spécialisées  par  secteur  d'activité  et  développaient  des 
instruments  financiers  favorisant  la  mise  en  œuvre  des  orientations  de  l'Etat.  En  effet,  le 
financement  de  l’économie  était  assuré  par  l’épargne  budgétaire,  la  mobilisation  de 
l’épargne domestique ne constituait pas une priorité. 

En 1988, quand la vague des réformes économiques est engagée, l’Etat algérien décide de 
transformer  les  banques  publiques  en  sociétés  par  action  soumises  aux  règles  du  code  de 
commerce. 

La loi 90‐10 du 14 Avril 1990 relative à la monnaie et au crédit, modifiée et complétée par 
l’ordonnance 03‐11 du 26 Août 2003, constitue le fondement du nouveau système financier 
algérien et annonce le début d’un profond processus de déréglementation et d’orientation 
vers l’ouverture du marché. 

II. Présentation de la Banque Nationale d’Algérie (BNA) : 
La  BNA  est  un  acteur  majeur  dans  le  paysage  bancaire  algérien,  et  cela  ne  date  pas 
d’aujourd’hui. En effet, elle a été créée parmi les premières banques algériennes, en 196663. 
Elle est restée orientée vers le financement de l’agriculture jusqu’en 1982, date de création 
de la Banque de l’Agriculture et du Développement Rural (BADR). 

Aujourd’hui, c’est une banque universelle. Elle traite des différentes opérations de banque, à 
savoir la caisse, le crédit et le financement du commerce extérieur. 

Concernant  les  activités  de  marché,  la  BNA  joue  un  rôle  important,  notamment  dans  les 
émissions  et  la  tenue  des  comptes‐titres  pour  le  compte  de  tiers  (particuliers  et 
institutionnels). 

Cinq grandes divisions, regroupant les fonctions commerciales et de support, composent la 
Banque Nationale d’Algérie. Il s’agit de : 

                                                            
63
 Par ordonnance n°66‐178 du 13 Juin 1966. 
Gestion de portefeuille obligataire 82
 

ƒ Division de l’exploitation et de l’action commerciale ; 
ƒ Division internationale ; 
ƒ Division de gestion des moyes et ressources humaines ; 
ƒ Division des engagements ; 
ƒ Division de l’organisation et de l’information. 

III. La Direction des Finances et de Trésorerie (DFT) : 
Appartenant à la division de l’exploitation et de l’action commerciale, elle est organisée en 
trois départements, chacun d’entre eux est subdivisé en plusieurs services : 

1. Département de la trésorerie : 

Il est composé du service analyse et prévision, service comptable et du service liquidité : 

‐ Le service analyse et prévision : Il est composé d’une cellule de contrôle, d’une cellule 
d’analyse  et  de  statistiques,  et  d’une  autre  section  chargée  de  la  gestion 
prévisionnelle de la trésorerie. 
‐ Le  service  comptable :  Il  enregistre  l’ensemble  des  opérations  effectuées  par  les 
différents services. 
‐ Le service liquidité : Il a pour rôle de  réguler et de gérer le compte  Banque d’Algérie, 
le compte chèques postaux et le compte Trésor public. 

2. Le département titres et traitement des opérations : 

Quatre services le composent : 

‐ Le service titres : Il est chargé de l’approvisionnement des sièges en bons de caisse 
ou toutes autres valeurs du même genre. Il assure aussi leur suivi.  
‐ Le service du portefeuille central : Il est chargé de la réception et l’émargement des 
effets. 
‐ Le service compensation : Il prend en charge la compensation. 
‐ Le  service  refinancement  :  Ce  service    est  chargé  du  refinancement  sous  ses 
différentes formes, à savoir le réescompte, l’adjudication et la mise en pension. 

3. Le département marché boursier et interbancaire de change : 

‐ Le  service  bourse :  Ce  service  assure  le  lien  entre  le  réseau  de  la  banque  et 
l’intermédiaire en opérations de bourse (IOB). Il est chargé de  la consolidation des 
ordres sur titres émanant des agences et suit les résultats de négociation. 
‐ Le  service  marché  de  change :  Il  reçoit  et  exécute  les  ordres  d’achat  (transferts)  et 
ordres de vente (rapatriement) de la direction des mouvements à l’étranger (DMFE). 
‐ Le service des spécialistes en valeurs du Trésor : Il a pour mission l’intervention sur le 
marché  des  valeurs  du  Trésor  en  qualité  de  SVT,  pour  propre  compte  ou  pour  le 
compte de la clientèle. 
Gestion de portefeuille obligataire 83
 

L’organigramme suivant résume cette organisation : 

Direction

département  marché 
département titres et 
boursier et  département 
traitement des 
interbancaire de  trésorerie
opérations
change

service analyse et 
service titres  service bourse
prévision

service du portefeuille 
service marché de change service comptable
central 

service des spécialistes en 
service compensation service liquidité
valeurs du Trésor

service refinancement

 
Figure 5 : Organigramme de la DFT/BNA 

   
Gestion de portefeuille obligataire 84
 

Section 2 : Le marché obligataire algérien 
Les  entreprises  ont  besoin  de  capitaux  pour  financer  leurs  investissements.  S’agissant  de 
sommes importantes, il est alors nécessaire de les recueillir auprès de plusieurs personnes. 
Ce travaille peut être fait par les banques qui prêtent ensuite aux entreprises, c’est le rôle 
d’intermédiation  que  jouent  les  banques.  Cependant,  ces  dernières  prélèvent  une  marge 
d’intérêt (= taux sur prêts ‐ taux sur dépôts) comme rémunération du service rendu, ce qui 
rend le crédit chère (taux élevé). 

Les entreprises64 peuvent détourner la logistique bancaire en recourant au marché financier 
afin  de  collecter  les  fonds  directement  auprès  du  grand  public,  et  en  servant  un  taux 
d’intérêt  se  situant  à  l’intérieur  de  la  marge  bancaire,  ce  qui  est  plus  intéressant  pour  les 
deux parties de la levée de fonds (rémunération meilleure des placements des prêteurs et 
coût  de  dette  moins  élevé  pour  le  créancier).  En  plus  de  cet  avantage  le  financement 
bancaire souffre d’un certain nombre d’handicaps dont ne souffre pas le premier mode de 
financement : 

‐ La  Banque  n’est  pas  toujours  apte  à  honorer  toutes  les  demandes  qui  lui 
parviennent ; 
‐ La  Banque  ne  peut  pas  mettre  à  disponibilité  des  entreprises  des  fonds  propres, 
pourtant nécessaires au démarrage de toute activité. 

I. Création du marché en Algérie : 
L’idée de constitution de la bourse d’Alger est apparue en 1990 dans le cadre des réformes 
économiques en gagées depuis 1988. 

La société des valeurs mobilières a vu le jour en 1990. Mais elle n’a pas exercé, du fait de 
l’absence  de  lois  spécifiques  et  de  l’inadaptation  du  code  de  commerce  aux  règles  de 
l’économie de marché. 

Le décret législatif n°93‐10 du 23 Mai 1993 a institué la bourse des valeurs mobilières et la 
défini  comme  étant  le  cadre  d’organisation  et  de  déroulement  des  opérations  sur  valeurs 
mobilières  émises  par  l’Etat,  les  autres  personnes  morales  de  droit  public  ainsi  que  les 
sociétés par actions. 

Ce même décret désigne les organismes composant la bourse. Il s’agit de : 

‐ Une  Commission  d’Organisation  et  de  Surveillance  des  Opérations  de  Bourse  (c’est 
l’autorité de marché) ; 
‐ Une Société de Gestion de la Bourse des Valeurs (la société de marché) ; 
‐ Des Intermédiaires en Opérations de Bourse (sociétés d’investissement). 
                                                            
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 Les entreprises grandes seulement peuvent recourir au marché financier car il s’agit de sommes importantes 
justifiant les coûts de l’opération engagée. 
Gestion de portefeuille obligataire 85
 

La loi 95‐22 du 26 Août 1995 relative à la privatisation des entreprises publiques, modifiée 
par l’ordonnance 97‐12 du 19 Mars 1997 a introduit le recours aux mécanismes de la Bourse 
comme mode de privatisation. 

La loi du 25 Septembre 1995 relative à la gestion des capitaux marchands de l’Etat a défini 
les règles spécifiques d’organisation, de gestion et de contrôle des fonds publics détenus par 
l’Etat sous forme de valeurs mobilières en représentation du capital. 

La loi 03‐04 du 17 Février 2004 a doté la COSOB de la personnalité morale et de l’autonomie 
financière, renforcé les pouvoirs réglementaires de surveillance, de contrôle et arbitraux. 

Cette même loi a introduit l’obligation, qui incombe aux IOB, de garantie de bonne fin des 
opérations financières. Elle leurs donne aussi le droit de conseiller les investisseurs. 

En outre, elle a étendu le droit d’exercice de l’activité d’IOB, sous certaines conditions, aux 
banques  et  établissements  financiers ;  comme  elle  a  introduit  un  nouvel  acteur  de  la 
bourse : c’est le dépositaire central. 

II. Intervenants du marché algérien : 
Les différents intervenants du marché algérien sont : 

II.1. Emetteurs : 

Il  s’agit  de  l’Etat,  des  autres  personnes  morales  de  droit  public  et  des  sociétés  par  actions 
(entreprises, banques ou établissements financiers). 

Prenant l’exemple d’Air Algérie, Sonelgaz ou Algérie Télécom. 

II.2. Investisseurs : 

Il s’agit : 

‐ Des investisseurs individuels (personnes physiques) ; 
‐ Des entreprises dégageant un excédant de ressources ; 
‐ Des institutions financières cherchant des emplois ; 
‐ Des  investisseurs  institutionnels  tels  que  compagnies  d’assurances,  organismes  de 
placement  collectif  (SICAV  ou  FCP  faisant  des  placements  au  nom  de  leurs  clients 
particuliers) ou caisses de retraites. 

II.3. Les intermédiaires : Intermédiaires en opérations de bourse (IOB) : 

L’exercice  de  cette  activité  est  réservé  aux  banques,  aux  établissements  financiers  et 
sociétés commerciales agréés par la COSOB (voir ci‐dessous). 
Gestion de portefeuille obligataire 86
 

En plus de la négociation des valeurs pour propre compte et pour le compte de la clientèle, 
l’IOB peut être en mesure de gérer le portefeuille de ses mandants, opérer des prises fermes 
ou encore conseiller les entreprises. 

II.4. La société de marché : Société de gestion de la bourse des valeurs (SGBV) : 

C’est  une  société  par  action  (SPA)  créée  et  détenue  exclusivement  par  les  IOB.  Elle  est 
chargée d’assurer le déroulement des opérations sur titres cotés en bourse. 

L’objet de la société comprend notamment : 

- L’organisation  de  l’introduction  de  titres  en  bourse,  des  séances  de  bourse  (et  des 
opérations de compensation des transactions sur valeurs mobilières.) 
- La gestion d’un système de négociation et de cotation. 
- La publication d’informations relatives aux transactions. 

L’activité de la SGBV est sous le contrôle permanent de l’autorité de marché. 

II.5. Le dépositaire central de titres : Algérie clearing : 

Il est constitué en SPA dont le capital n’est ouvert qu’à la société de bourse, aux émetteurs 
et aux IOB. 

Il  tient  les  comptes  titres  de  ses  adhérents  (banques  et  établissements  financiers,  IOB, 
spécialistes  en  valeurs  de  trésor,  personnes  morales  émettrices  et  dépositaires  centraux 
étrangers). Ses missions s’articulent autour de : 

- La conservation des titres ; 
- Le suivi des mouvements d’un compte à un autre ; 
- L’administration des titres ; 
- Leur codification légale ; 
- La publication d’informations relatives au marché. 

Les  investisseurs  doivent  disposer  de  comptes  titres  auprès  de  teneurs  de  comptes 
conservateurs (TCC) habilités. 

II.6. L’autorité de marché : Commission d’organisation et de surveillance des opérations de 
bourse (COSOB) : 

L’autorité  de  marché  est  née  de  la  volonté  de  protéger  l’épargne  publique  investie  en 
valeurs mobilières et de garantir le bon fonctionnement du marché financier. Cette autorité 
est représentée en Algérie par un organisme autonome, la COSOB. 

La commission a trois fonctions : 

1‐ Fonction  réglementaire :  Elle  édicte  des  règlements  concernant,  entre  autres, 


l’agrément des IOB et les règles professionnelles de l’exercice de cette fonction ; la 
Gestion de portefeuille obligataire 87
 

relation  entre  dépositaire  central  et  bénéficiaires  de  ses  prestations ; 


fonctionnement et administration des comptes courants de titres ; l’acceptation des 
titres à la cote de la bourse, leurs suspension et radiation ; les émissions de valeurs et 
la publication d’information sur les sociétés cotées. 

2‐ Fonction de surveillance et de contrôle : Sur l’ensemble des acteurs du marché. Elle 
s’assure  de  l’application  des  dispositions  législatives  et  réglementaires,  et  si  une 
irrégularité quelconque est relevée, le président demande au tribunal d’ordonner au 
responsable de se conformer. 

3‐ Fonction  disciplinaire  et  arbitrale :  assurée  par  une  chambre  comprenant,  outre  le 
président  de  la  COSOB,  deux  membres  de  celle‐ci  et  deux  magistrats  compétents. 
Cette dernière arbitre tout litige entre deux parties à intérêts opposés et prend des 
mesures  disciplinaires  à  l’égard  des  IOB  faisant  défaut  aux  obligations 
professionnelles  et  déontologiques  ou  faisant  infraction  à  la  législation  et 
réglementation en vigueur. 

Jusqu’à présent, nous n’avons traité que des généralités sur l’intégralité du marché financier 
dans (marché des actions et marché des obligations). Dans la suite, nous nous intéresserons 
aux spécificités du marché obligataire : 

III. Compartiments du marché obligataire : 
Il s’agit du marché primaire et du marché secondaire. 

III.1. Le marché primaire : 

Avant  de  s’intéresser  au  processus  d’émission,  essayons  de  présenter  les  avantages  du 
recours à l’émission obligataire. 

III.1.1. Avantages du recours à l’emprunt obligataire : 

On peut se demander pourquoi les entreprises recourent‐elles aux marchés des capitaux ? Et 
pourquoi  les  investisseurs  acquièrent‐t‐ils  les  titres  émis ?  La  réponse  à  ces  questions  se 
cache  derrière  les  avantages  que  présente  le  recours  à  ce  type  de  financement  pour  les 
deux : 

A/ Pour l’émetteur : 

Parmi les avantages que procure le recours au marché obligataire, nous citons : 

- La  notoriété :  Cette  notoriété  dont  peut  bénéficier  les  entreprises  cotées  vient 
notamment de la publicité faite à son égard par les médias : La cotation des valeurs 
émises rend facile une opération de levée de fonds ultérieure. 
- Evaluation  permanente  et  incitation  à  la  performance :  Certaines  sociétés  (tel  que 
SONATRACH  en  Algérie)  dont  les  obligations  sont  cotées  en  bourse,  font  l’objet  de 
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notation par des organismes de rating connus, ce qui donne une appréciation de la 
qualité  de  crédit  et  du  degré  de  confiance  qu’elles  inspirent  et  qu’elles  veillent  à 
améliorer. 
- Sécurité du capital social : L’emprunt obligataire s’inscrit au passif du bilan. N’étant 
qu’une  dette  (à  moyen  et  long  terme),  il  ne  change  pas  la  structure  du  capital,  et 
préserve ainsi la répartition des pouvoirs de l’actionnariat. 
- Avantage de coûts : Les marchés permettent la levée de montants plus importants à 
des coûts plus avantageux que le crédit bancaire. 

B/ Pour le préteur : 

En se plaçant du côté du préteur cette fois‐ci, nous allons pouvoir dégager les avantages de 
l’investissement de son épargne en obligations : 

- La liquidité de l’épargne : En offrant aux investisseurs la possibilité de vendre, à tout 
moment,  les  titres  dont  ils  disposent,  la  bourse  permet  de  rendre  leur  épargne 
liquide. 
- Des potentialités de gains plus grandes : Nous avons déjà vu dans la partie théorique 
que  les  obligations  peuvent  procurer,  en  sus  du  revenu  périodique  (le  coupon),  un 
gain  supplémentaire  dû  aux  mouvements  des  taux.  Cependant,  cette  partie  de  la 
performance reste incertaine. 
- La diversification du risque : Le marché offre la possibilité de réduire le risque propre 
lié  à  la  détention  de  l’obligation  (risque  de  défaut,  risque de  liquidité…)  en  divisant 
son épargne sur plusieurs valeurs. 

III.1.2. Processus simplifié d’une émission obligataire : 

La souscription des titres émis peut être réservée au grand public (appel public à l’épargne), 
ou à un groupe d’institutionnels. 

a. Appel public à l’épargne : 

L’appel public à l’épargne est régi par une réglementation stricte édictée par la COSOB. Les 
émetteurs sont astreints à la présentation d’un dossier spécifique contenant, entre autres, 
une  notice  d’information,  accompagnée  d’un  prospectus,  donnant  toute  l’information 
nécessaire sur l’opération à effectuer en vu de l’obtention du visa de l’autorité du marché. 

Une  fois  la  notice  d'information  visée  par  la  COSOB,  intervient    la  phase  de  lancement  de 
l'emprunt obligataire ; une convention est  alors signée entre la  société émettrice, la banque 
chef de file et  le syndicat d'émission. 

Une convention dans laquelle est stipulé : 

- L’objet de l’emprunt ; 
- Les obligations de l’emprunteur ; 
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- Les missions et obligations du chef de file ; 
- Les banques composant le syndicat d’émission et leurs obligations ; 
- Le  taux  de  commissions  attribuées  à  la  banque  chef  de  file  et  les  membres  du 
syndicat d’émission 
- Les  modalités  concernant  le  marché  primaire  (modalités  de  versement  des 
souscriptions, le paiement des intérêts et le remboursement des échéances) ; 
- Les modalités concernant le marché secondaire. 

La  BNA  a  été  souvent  chef  de  file  dans  les  opérations  de  diffusion  d’emprunts  auprès  du 
public. C’est le cas de celui d’air Algérie, échéance 2010 (AA10) ; Algérie Télécom, échéance 
2011  (AT11) ;  et  Sonelgaz,  échéance  2011  (SZ11)  et  le  dernier  en  date  du  30  Juin  2008, 
échéance 2014 (SZ14) : 

La  BNA,  chef  de  file :  En  plus  de  ses  obligations  en  qualité  de  membre  du  syndicat 
d’émission (regarder paragraphe suivant), la BNA aura également à : 

- Coordonner les activités de placement et constituer un syndicat d’émission ; 
- Gérer  le  processus  d’allocation  de  titres  et  les  éventuels  dépassements  pour  le 
syndicat d’émission ; 
- S’assurer que les membres des syndicats respectent leurs obligations contractuelles ; 
- Consolider et transmettre à l’émetteur un reporting quotidien sur toute information 
relative à l’opération (statistiques) ; 
- Surveiller  le  marché  de  l’obligation  dès  son  inscription  à  la  cote  et  diriger  les 
opérations de régulation qui s’avèrent nécessaires. 

Le  syndicat  d’émission :  Les  membres  du  syndicat  d’émission  ont  l’obligation 
d’assurer : 

- Le placement des titres auprès du public; 
- La  mise  à  disposition  des  guichets  de  leur  réseau  durant    les  périodes  requises  par 
cette opération; 
- Les  meilleures  conditions  en  vue  de  faciliter  la vente  de  ces  titres  auprès  du  public 
durant la période de souscription; 
- La  reconnaissance  des  droits  sur  titres  des  détenteurs  par  le  Teneur  de  Compte 
Conservateur, selon les instructions du Dépositaire Central (règlement en Vigueur); 
- En outre, les membres du syndicat doivent participer activement à la vulgarisation de 
cette opération, en développant une action commerciale appropriée. 

Parmi  les  banques  du  syndicat  d’émission,  il  est  constitué  un  syndicat  de  prise  ferme 
(regarder chapitre préliminaire). 

b. Emission institutionnelle : 

Destinée à un groupe restreint de banque et compagnies d’assurance, elle est souvent servie 
Gestion de portefeuille obligataire 90
 

par adjudication à la hollandaise (par opposition à l’adjudication à la française) : 

Dès que l’émetteur est en possession du  visa  de la COSOB, sa banque chef de file adresse 


aux  investisseurs  institutionnels  (banques,  compagnies  d’assurance,  SICAV,  OPCVM…)  la 
notice  d’information  sur  l’émission,  et  une  invitation  pour  assister  à  une  séance 
d’information. 

Lors  de  cette  séance,  l’émetteur  présente  la  situation  actuelle  de  la  société,  ses  projets  et 
ses besoins de financement. Le chef de file informe la présence de la date d’adjudication, le 
lieu de tenue de la séance, le nombre, la valeur nominale et la catégorie des titres, nombre 
de  tranches,  montant  à  émettre  par  tranche,  date  de  jouissance  et  d’échéance  de  chaque 
tranche,  coupon  et  mode  de  souscription.  Le  conseiller  financier  de  l’entreprise  (c’est  le 
cabinet  de  conseil  de  l’entreprise,  en  Algérie  c’est  souvent  « Sratégica »)  peut  intervenir 
pour  expliquer  certains  choix  quand  à  la  structure  de  l’émission,  les  informations 
communiquées…etc. 

Entre  cette  séance  d’information  et  le  jour  d’adjudication,  le  chef  de  file  et  le  conseiller 
actionnent pour démarcher les investisseurs institutionnels. 

Le jour de l’adjudication, et en présence des représentants de l’émetteur et de la COSOB, les 
investisseurs institutionnels présentent leurs offres sous plis fermés. Ensuite, le représentant 
du chef de file centralise les offres. 

Ils  sont  triées  par  ordre  de  prix  décroissant  (donc  par  coût  croissant).  On  décide  avec 
l’émetteur du prix limite à retenir, et ce en fonction des volumes proposés et du coût moyen 
pondéré pour l’émetteur. On déduit alors le prix moyen de la façon suivante : 


 

Tel que   et   représentent respectivement le montant et le prix proposé par la banque 


«   ». 

Le  taux  de  rendement  moyen  de  l’emprunt  à  l’émission  peut  se  déduire  du  prix  moyen  et 
des flux que générera la détention du titre de créance. 

III.2. Le marché secondaire : 

III.2.1. La bourse des valeurs : 

Les  obligations  sont  introduites  en  bourse  par  la  procédure  dite  « ordinaire »,  c'est‐à‐dire 
qu’elles sont inscrites directement à la cote pour y être négociées. Le  cours d’introduction 
est validé par la SGBV, et il est déterminé sur la base des conditions de marché. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 91
 

a. Conditions d’admission des obligations à la cote de la bourse : 

Les critères d’admission ont été réglementés par la COSOB et sont les suivants : 

- Publication, par la société, des états financiers certifiés des trois derniers exercices ; 
- Présentation  d’n  rapport  d’évaluation  des  actifs  de  la  société,  établi  par  un  expert 
comptable ; 
- Le capital doit être entièrement libéré ; 
- L’entreprise a réalisé un bénéfice sur le dernier exercice ; 
- L’encours de l’emprunt est au minimum égal à 100 000 000 D.A. ; 
- Le nombre de détenteurs doit atteindre au moins 100 au moment de l’introduction. 

La SGBV perçoit une commission égale à 0,05% du montant nominal des obligations admises, 
sans pour autant dépasser un million de dinars. 

b. Fonctionnement de la bourse des valeurs : 

  Modalités  de  transactions  (achat/vente) :  Seuls  les  IOB  sont  habilités  à  passer  des 
ordres de bourse, qui peuvent être pour propre compte ou pour le compte de la clientèle65. 
Ils les introduisent par ordre chronologique moyennant un registre. La bourse d’Alger retient 
les deux types d’ordre suivants : 

- L’ordre « au mieux » : Il ne comporte pas d’indication de cours, ce qui permet à l’IOB 
de choisir le moment le plus favorable pour le donneur d’ordre ; 
- L’ordre  « à  cours  limité » :  Il  fixe  la  limite  inférieure  de  l’achat  et/ou  la  limite 
supérieure du prix à la vente. 

  La  négociation :  Le  marché  algérien  est  gouverné  par  les  ordres,  c'est‐à‐dire  que  le 
cours résulte de la confrontation entre offre et demande. En plus, la méthode de cotation 
retenue par la bourse d’Alger est le fixing. Cette méthode consiste en l’application d’un seul 
cours  coté  à  l’ensemble  des  transactions  conclues  pour  chaque  obligation  au  cours  d’une 
séance de bourse. 

Ce cours est celui qui : 

- Permet de maximiser le volume des transactions ; 
- Permet d’éviter le déséquilibre des prix ; 
- Permet une moindre volatilité des titres ; 
- Désigne le prix auquel se négocie une valeur sur une base unitaire ; 
- Est unique et valide pour toute la durée de la séance. 

L’exemple suivant nous éclairera sur la conduite d’un fixing : 

   
                                                            
65
 Cependant, ceux de la clientèle sont servis en premier lieu. 
Gestion de portefeuille obligataire 92
 

Exemple de fixing : 

Supposons le titre d’une société dénommée « far west », qui a un cours de référence de 600 
D.A.  Les  ordres  se  situent  dans  une  fourchette  de  5%,  ( 30 . .  ).  Les  ordres  sont 
résumés dans le tableau suivant : 

Ordres d’achat  Ordres de vente  Fixing 


Cours  Volume  Volume  Cours  Volume  Volume  Cours  Volume 
cumulé  cumulé  transigé 
630  100  100  570  70  70  570  70 
610  80  180  580  120  190  580  190 
595  150  330  595  90  280  595  280* 
580  110  440  610  80  360  610  180 
570  70  510  630  160  520  630  100 
Tableau des ordres de bourse 

Les ordres d’achat sont classés par ordre croissant du prix demandé, et les ordres de vente 
par ordre décroissant. Nous calculons ensuite la quantité à honorer pour chaque prix, qui est 
égale au : min ; . 

Le  prix  du  fixing  est  celui  qui  maximise  le  volume  transigé 
(min éà ; éà ) : 

Le cours de fixing est dans le cas de l’obligation de « far west » est 595 et la valeur maximale 
transigée est 280. 

  Dénouement des opérations : Le règlement/livraison s’effectue à j+3 ouvrables de la 
date de la séance de bourse où est retenu l’ordre. 

La  conclusion  des  transactions  (des  clients  ou  de  l’intermédiaire)  s’effectue  au  niveau 
d’Algérie  Clearing  où  sont  ouverts  les  comptes  titres  des  IOB.  Ensuite,  les  intermédiaires 
s’acquittent de leurs tâches vis‐à‐vis de leur client en inscrivant les opérations sur ses livres. 

Concernant  les  liquidités,  la  somme  correspondant  à  l’ordre  du  client  doit  être  disponible 
avant son exécution. Le règlement de l’opération s’effectue en même temps que la livraison 
via le compte Banque d’Algérie des IOB. 

  Frais de bourse et fiscalité appliquée aux transactions : La commission perçue par la 
SGBV sur les transactions (sur obligations) effectuées en bourse s’élève à 0.15% du montant 
de l’opération, pris hors intérêts courus. S’agissant d’un produit de vente de service par la 
SGBV, celle‐ci prélève en plus la TVA qui est de l’ordre de 17%. Il convient de noter que la 
commission est plafonné à 100 000 D.A. et ne peut inférieure à 10 D.A. 

S’il  s’agit  d’une  transaction  au  profit  d’un  client,  l’IOB  prélève  une  commission  pour  son 
propre compte. 
Gestion de portefeuille obligataire 93
 

III.2.2. Le marché de gré à gré : 

Les  coûts  de  transactions  sont  trop  élevés  sur  les  marchés  réglementés,  les  obligations  se 
négocient alors souvent sur un marché hors cote, dit « de gré à gré ». 

Ces  marchés  obéissent  à  la  volonté  des  parties  et  sont  réglementés  par  des  associations 
professionnelles. 

Vu que nous n’avons pas porté un grand intérêt aux titres négociés sur ce marché, nous ne 
nous attarderons pas là‐dessus. L’ambigüité est que ces transactions sont passées à des prix 
publiquement connus ; et les obligations négociées ne sont pas liquides. 

III.3. Marché des valeurs du Trésor : 

L’Etat  sollicitait  souvent  la  banque  centrale  pour  financer  son  fonctionnement  et  ses 
investissements.  Or  ce  procédé  se  révèle  expansionniste  (création  monétaire)  et 
inflationniste, alors que c’est contraire même à la politique de la Banque centrale qui elle, 
vise à préserver la stabilité des prix. 

Le Trésor a eu recours à la finance directe (marchés financiers) en émettant des titres d’une 
valeur nominale de 1 000 000 D.A. et qui sont destinés à tous les agents économiques. 

L’émission  des  valeurs  du  Trésor  s’effectue  par  la  technique  de  l’adjudication,  à  la 
hollandaise. Et la négociation relève des compétences des Spécialistes en Valeurs du Trésor 
(SVT). 

En Algérie, Le marché secondaire des valeurs du Trésor a vu le jour en 1998. Cette action a 
permis de rendre liquides des valeurs non risquées, ou presque. Cela a marqué le début du 
développement du marché en Algérie, et la gestion des valeurs avec. 

Il existe trois principaux types de valeurs du Trésor, classés par maturités : 

Les Bons du Trésor en Compte courant (BTC) : Les  BTC  sont  des  titres  à  court  terme,  
émis    par    le    trésor    Public    pour    faire    face    aux  décalages  momentanés  en  Trésorerie,  
servant des  intérêts précomptés  (à  leur émission). Ils sont  facilement négociables sur  le 
marché secondaire et ne comportent pratiquement aucun risque. 

Les  titres BTC différent par  rapport à  leur échéance. On distingue deux  types de BTC : les 
BTC  à  très  court  terme  ayant  une  échéance  de  13  semaines  et  les  BTC  à  26  semaines, 
Simultanément, ce sont des titres émis pour des durées de 3 et 6 mois. 

Les Bons du Trésor Assimilables (BTA) : Ce sont des  titres à moyen  terme qui servent des  
intérêts  post  comptés   (annuels)  à   taux  fixe.  Les  BTA  sont  émis  par  adjudication  pour  des 
durées de 1, 2, 3 et 5ans. 
Gestion de portefeuille obligataire 94
 

Les Obligations Assimilables du Trésor : Les OAT représentent des titres du Trésor émis pour 
une longue durée afin de pallier aux besoins  d’équipement.  Il  existe  des OAT  de  7,  10  
ans  et  plus.  Ils  servent  des  intérêts annuels  à  taux  fixe.  Par  ailleurs,  les  OAT  qui  sont  
émises  sur  le  marché  à  la  date d’aujourd’hui sont celles de 7 et 10 et 15 ans. 

Nous avons assisté durant l’année 2007 à l’inscription de ces valeurs à la cote de la bourse, 
dans le but de dynamiser celle‐ci et lui donner un nouveau souffle. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 95
 

Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse 
Il s’agit des obligations du Trésor (OAT de 7 à 15 ans) qui ont été introduites en bourse au 
courant de l’année 2007 et 2008, et les trois obligations corporate qui sont : 

1) Air Algérie (AA10) ; 

2) Algérie Télécom (AT11) ; 

3) Sonelgaz (SZ11). 

La  codification  entre  parenthèses  est  composée  de  deux  lettres  qui  sont  les  initiales  de 
l’émetteur,  et  de  deux  chiffres  qui  désignent  l’année  d’échéance  (2010  pour  Air  Algérie  et 
2011 pour les deux autres). 

Présentant d’abord la situation du marché, en nombre de titres et en valeurs nominales : 

Date  Quantité  montant nominal 


Libellé  échéance  Nominal  émise  (DA) 
AA10 6ANS  01/12/2010 10 000 1 418 412  14 184 120 000
AT11 5ANS  17/10/2011 10 000 1 522 134  15 221 340 000
SZ11 6ANS  22/05/2011 10 000 1 590 305  15 903 050 000
OAT 10ANS 6,05%ECH14/10/2011  14/10/2011 1 000 000 3 740  3 740 000 000
OAT 10ANS 5,75%ECH19/06/2013  19/06/2013 1 000 000 3 945  3 945 000 000
OAT 10ANS 5,00%ECH08/01/2014  08/01/2014 1 000 000 5 000  5 000 000 000
OAT 7ANS 
4,50%ECH23/01/2011*66  23/01/2011 1 000 000 13 000  13 000 000 000
OAT 7ANS 4,25%ECH25/03/2012*  25/03/2012 1 000 000 12 200  12 200 000 000
OAT 10ANS 4,50%ECH24/06/2015  24/06/2015 1 000 000 10 500  10 500 000 000
OAT 7ANS 4,00%ECH24/02/2013*  24/02/2013 1 000 000 9 500  9 500 000 000
OAT 15ANS 5,00%ECH12/07/2021  12/07/2021 1 000 000 27 000  27 000 000 000
OAT 10ANS 4,50%ECH18/01/2017*  18/01/2017 1 000 000 16 201  16 201 000 000
OAT 15ANS 5,00%ECH17/01/2022  17/01/2022 1 000 000 16 000  16 000 000 000
OAT 10ANS 4,50%ECH25/05/2016*  25/05/2016 1 000 000 13 000  13 000 000 000
OAT 7ANS 4,00%ECH26/01/2014*  26/01/2014 1 000 000 10 260  10 260 000 000
OAT 7ANS 4,00%ECH04/01/2015  04/01/2015 1 000 000 5 000  5 000 000 000
OAT 15ANS 5,00%ECH16/01/2023  16/01/2023 1 000 000 5 000  5 000 000 000
OAT 10ANS 5,00%ECH14/03/2018  14/03/2018 1 000 000 1 000  1 000 000 000
Total             
Volume des émissions d’obligations cotées 

Ce  tableau  permet  d’avoir  une  idée  sur  le  montant  des  émissions  uniquement,  et  sur  le 
nombre de titres. Il ne permet en aucun cas une comparaison entre ces valeurs. Il est alors 

                                                            
66
 Les obligations précédées par « * » sont ceux que détient la BNA dans son portefeuille. 
Gestion de portefeuille obligataire 96
 

nécessaire d’avoir une photographie du marché à une date donnée, celle de l’étude : Le 30 
Juin 2008. 

Le tableau suivant donne un résumé de la situation du marché à la date du 30 Juin : 

Libellé  Coupon  cours i.c  Valeur de marché (DA) 


AA10 6ANS  Progressif  102,9137 14 597 402 510,14
AT11 5ANS  Progressif  103,11644 14 626 159 356,16
SZ11 6ANS  Progressif  100,45411 14 248 531 449,04
OAT 10ANS 6,05% ECH14/10/2011  6,05% 114,20959 1 619 962 516 109,59
OAT 10ANS 5,75% ECH19/06/2013  5,75% 112,49329 1 595 618 291 523,29
OAT 10ANS 5,00% ECH08/01/2014  5,00% 109,82356 1 557 750 577 183,56
OAT 7ANS 4,50% ECH23/01/2011*  4,50% 107,08027 1 518 839 455 660,27
OAT 7ANS 4,25% ECH25/03/2012*  4,25% 107,20945 1 520 671 733 079,45
OAT 10ANS 4,50% ECH24/06/2015  4,50% 104,63397 1 484 140 823 473,97
OAT 7ANS 4,00% ECH24/02/2013*  4,00% 106,42178 1 509 499 309 791,78
OAT 15ANS 5,00% ECH12/07/2021  5,00% 110,43932 1 566 484 497 649,32
OAT 10ANS 4,50% ECH18/01/2017*  4,50% 107,27192 1 521 557 754 821,92
OAT 15ANS 5,00% ECH17/01/2022  5,00% 108,58027 1 540 115 635 660,27
OAT 10ANS 4,50% ECH25/05/2016*  4,50% 104,40384 1 480 876 532 843,84
OAT 7ANS 4,00% ECH26/01/2014*  4,00% 103,85959 1 473 156 874 109,59
OAT 7ANS 4,00% ECH04/01/2015  4,00% 106,39068 1 509 058 241 950,68
OAT 15ANS 5,00% ECH16/01/2023  5,00% 112,26397 1 592 365 659 073,97
OAT 10ANS 5,00% ECH14/03/2018  4,50% 114,97151 1 630 769 649 731,51
Total        23 164 339 645 978,40 
Situation des obligations en bourse au 30 Juin 2008 

Le marché est constitué principalement des valeurs du Trésor. En effet, ceux‐ci représentent 
99,81% de la capitalisation globale (en intérêts courus) : Cette situation n’est pas étrange, les 
besoins des Etats sont très importants. 

Dans le tableau suivant, nous allons nous intéresser aux caractéristiques (de rendement et 
de risque de taux) des obligations cotées : 

   
Gestion de portefeuille obligataire 97
 

Titre  TRA  Duration 


AA10  4,682% 5,444 
AT11  4,902% 4,623 
SZ11  4,506% 5,479 
10ANS 6,05% ECH14/10/2011  2,847% 2,978 
10ANS 5,75% ECH19/06/2013  3,041% 4,488 
10ANS 5,00% ECH08/01/2014  3,491% 4,882 
7ANS 4,50% ECH23/01/2011  2,412% 2,441 
7ANS 4,25% ECH25/03/2012  2,521% 3,505 
10ANS 4,50% ECH24/06/2015  3,746% 6,163 
7ANS 4,00% ECH24/02/2013  2,828% 4,293 
15ANS 5,00% ECH12/07/2021  4,426% 9,538 
10ANS 4,50% ECH18/01/2017  3,768% 7,190 
15ANS 5,00% ECH17/01/2022  4,369% 10,067 
10ANS 4,50% ECH25/05/2016  3,907% 6,819 
7ANS 4,00% ECH26/01/2014  3,564% 5,032 
7ANS 4,00% ECH04/01/2015  3,230% 5,775 
15ANS 5,00% ECH16/01/2023  4,074% 10,662 
10ANS 5,00% ECH14/03/2018  2,868% 8,100 
Taux de rendement actuariel et duration des obligations cotées 

   
Gestion de portefeuille obligataire 98
 

L’inscription  des  Obligations  Assimilables  du  Trésor  à  la  cote  de  la  bourse  d’Alger  visait  la 
dynamisation  du  marché  financier.  Or,  ces  valeurs  sont  prisées  et  ne  se  négocient  que  très 
rarement, ce qui a fait que cette action n’a pas abouti. Concernant le marché des obligations 
corporate, il reste réservé à de gros émetteurs du secteur public principalement. 

Dans cet environnement financier, Les Intermédiaires en Opérations de Bourse, se doivent de 
conseiller une clientèle peu avisée, mais aussi ils agissent pour le compte de la Direction de 
Trésorerie  de  leur  banque.  Le  chapitre  suivant  propose  deux  méthodes  d’évaluation  des 
obligations, et cherche à appliquer quelques stratégies d’investissement obligataire. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 99
 

Chapitre II : 
Evaluation et gestion de 
portefeuilles obligataires 
 

Section 1 : Présentation du portefeuille de la BNA 
Section 2 : Evaluation des obligations 
Section 3 : Gestion de portefeuille 
 
 
 
Le métier de gérant de portefeuille est encore méconnu en Algérie. Ceci dit, l’application de 
quelques  techniques  de  gestion  n’est  pas  impossible,  mais  à  condition  de  mettre  certaines 
hypothèses  qui  risquent  d’être  trop  restrictives.  La  formulation  mathématique  des  objectifs 
de gestion et la prise en compte de ces hypothèses réduisent le problème d’optimisation du 
portefeuille à un programme linéaire. 

Ce deuxième chapitre commence par la présentation du portefeuille de la BNA, composé des 
titres  cotés  en  bourse.  Ensuite,  une  attention  particulière  sera  accordée  aux  obligations 
corporate  dont  l’évaluation  fera  l’objet  de  la  seconde  section.  Dans  une  troisième  partie, 
nous ne mettrons pas en cause le choix des titres composant le portefeuille de la BNA, mais 
nous pratiquerons des changements de composition et nous comparerons à chaque fois les 
résultats obtenus à la situation initiale. 

 
   
Gestion de portefeuille obligataire 100
 

Section 1 : présentation du portefeuille de la BNA 
Dans cette section, nous allons présenter la structure (approximative) du portefeuille de la 
BNA, composé des obligations cotées en bourse. 

En nombre de titres détenu, le portefeuille de la BNA se présente ainsi : 

Titre  Volume  Valeur nominale 


obligations corporate  10 000 
AA10  24000   
AT11  130000 
SZ11  337  
total  154337 
OAT  1 000 000 
7ANS 4,50% ECH23/01/2011  21   
7ANS 4,25% ECH25/03/2012  1845 
7ANS 4,00% ECH24/02/2013  47 
7ANS 4,00% ECH26/01/2014  2005 
10ANS 4,50% ECH25/05/2016  1150 
10ANS 4,50% ECH18/01/2017  2941 
total  8009 
Composition en quantité de titres 

La valeur totale du portefeuille  à la date du 30/06/2008 est de : 10 079 307 336 DA, ce qui 
représente  4.35 10 %  du  marché  des  obligations  cotées.  15,78%  de  ce  montant  sont 
investie en obligations  corporate et 84,22% en OAT. Le taux de rendement actuariel de ce 
portefeuille est de 3,72%, sa duration s’élève à 5,28 années et sa sensibilité à 5,0967. 

Titre  Valeur marchande  % dans le portefeuille  Duration  TRA 


AA10           246 992 876,71   2,450% 2,282  5,569%
AT11        1 340 513 698,63   13,300% 15,784%  3,064  5,309%
SZ11                3 385 303,49   0,034% 2,767  5,409%
7ANS 4,50% ECH23/01/2011              22 486 857,53   0,223% 2,441  2,412%
7ANS 4,25% ECH25/03/2012        1 978 014 390,41   19,625% 3,505  2,521%
7ANS 4,00%ECH24/02/2013              50 018 236,99   0,496% 4,293  2,828%
7ANS 4,00% ECH26/01/2014        2 082 384 760,27   20,660% 84,216%  5,032  3,564%
10ANS4,50%ECH25/05/2016        1 200 644 109,59   11,912% 6,819  3,907%
10ANS4,50%ECH18/01/2017        3 154 867 102,74   31,300% 7,190  3,768%
Portefeuille      10 079 307 336,37    100,000%    5,281  3,720%
Portefeuille BNA des obligations cotées en bourse, évalué au 30 Juin 2008 

                                                            
67
 Regarder détails dans le tableau à la page suivante. 
Gestion de portefeuille obligataire 101
 

2.45%

AA10
13.30% 0.03%
0.22% AT11
31.30% SZ11
7ANS 4,50% ECH23/01/2011

19.63% 7ANS 4,25% ECH25/03/2012
7ANS 4,00%ECH24/02/2013
7ANS 4,00% ECH26/01/2014
11.91% 10ANS4,50%ECH25/05/2016
0.50% 10ANS4,50%ECH18/01/2017
20.66%

Figure 6 : Répartition du portefeuille de la BNA au 30/06/2008 

La valeur totale du portefeuille corporate de la banque est de 1 590 891 878 DA. Son taux de 
rendement est de 5,34%, et sa sensibilité aux taux 2,79 pour une duration de 2,94. 

Obligation  Valeur marchande  % dans portefeuille  Duration  TRA  Sensibilité


AA10         246 992 876,71   15,525% 2,282 5,569%  2,162
AT11     1 340 513 698,63   84,262% 3,064 5,309%  2,909
SZ11             3 385 303,49   0,213% 2,767 5,409%  2,625
Portefeuille     1 590 891 878,84   100,000% 2,942 5,340%  2,793
Portefeuille BNA des obligations corporate, évalué au 30 Juin 2008 

Nous pouvons constater dors et déjà que la BNA concentre ses investissements sur le titre le 
moins rentable, et le plus risqué (sensible aux variations des taux). 

   
Gestion de portefeuille obligataire 102
 

Section 2 : Evaluation des obligations 
L’évaluation  est  une  étape  cruciale du  processus  de  gestion  obligataire.  Elle  cherche  avant 
tout à déterminer la vraie valeur du titre, celle obéissant à une réalité économique. 

Les méthodes d’évaluation des actifs de taux sont diverses et multiples. La majorité d’entre 
elles est axées sur la détermination d’un taux d’actualisation qui servira de base au calcul du 
prix théorique. Chaque méthode reste adaptée à un contexte et complètement inappropriée 
à un autre. 

Dans La suite de cette section, nous allons essayer d’évaluer les trois obligations corporate 
cotées  sur  le  marché  obligataire  algérien.  Pour  y  arriver,  nous  utiliserons  deux  méthodes 
dont le principe est de comparer l’obligation à un actif alternatif ; Des titres du Trésor dans la 
première,  des  dépôts  à  terme  dans  la  seconde.  Pour  tenir  compte  des  différences  de 
caractéristiques entre produit comparé et actif de comparaison, nous allons recourir à deux 
concepts : 

‐ Dans  la  première  méthode,  la  prime  de  risque  qui  s’explique  par  la  qualité  de 
signature de l’émetteur et le niveau de liquidité du titre. 
‐ Dans la deuxième, le spread entre le taux de rendement actuariel et les taux servis 
par la banque sur des placements bancaires d’échéances comparables. 

Mais faisons d’abord le point sur les caractéristiques des obligations à la date d’émission et 
au 30 Juin 2008 : 

I. Caractéristiques des obligations : 
I.1. A l’émission : 

1) Air Algérie : 

 Obligation émise au 01/12/2004 (date de jouissance), de maturité 6 ans, versant un coupon 
progressif de 3,75% les deux premières années, 4,50% la troisième et la quatrième, et 6% les 
deux dernières années. 

Le taux de rendement actuariel à l’émission est de 4,682%, et la duration 5,4436. 

2) Algérie Télécom : 

Emise au 17/10/2006, échéance 17/10/2011, versant un coupon de 4% les deux premières 
années, 4,50% la troisième et la quatrième, et 7,90% la cinquième et dernière année. 

Le taux de rendement à l’émission est de 4,902%, et la duration 4,6233.   
Gestion de portefeuille obligataire 103
 

3) Sonelgaz : 

La date de jouissance des intérêts est le 22/05/2005, la maturité est de 6 ans. Les taux de 
coupon sont successivement de 3,50%, 3,75%, 4%, 4,25%, 5% et 7%. 

Le TRA à l’émission est 4,506% et la duration est de 5,4786 années. 

I.2. Au 30 Juin 2008 : 

Vu  que  les  taux  du  marché  sont  en  constante  évolution,  il  est  inutile  d’étudier  ces 
obligations,  chacune  à  sa  date  d’émission.  Des  observations  en  coupe  instantanée  (à  la 
même date) permettent de meilleures comparaisons. 

1) AA10 : 

Le prix de marché (coupon couru) à cette date, en pourcentage du nominal, est 102,9136. Le 
TRA calculé sur la période restant à courir [2 ans+(154/365)] est 5,569%. La duration est de 
2,2824 années, la sensibilité de 2,1620, et la convexité de 6,9068. 

A  cette  date,  nous  pouvons  calculer  une  approximation  de  la  variation  relative  du  prix  du 

titre ( , due à un mouvement parallèle des taux  ∆ , par : 

∆ 1
0,021620 ∆ 6,9068 ∆  
2
2) AT11 : 

Le  prix  coupon  couru est  103,1164  du  nominal,  le  TRA  sur  un  restant  à  courir  de 
3ans+(109/365), est  5,309%.  La  duration :  3,0636,  la  sensibilité :  2,9092,  et  la  convexité : 
11,6685. 

De même que pour l’obligation Air Algérie, la variation relative du prix d’AT11 s’écrit : 

∆ 1
0,029092 ∆ 11,6685 ∆  
2
3) SZ11 : 

Le  prix  coupon  couru  de  l’obligation  Sonelgaz  est  de  100,4541,  et  le  TRA  sur  la  période 
restante [2 ans+(326/365)] est 5,409%. Sa duration est égale à 2,7673 années, sa sensibilité 
est 2,6253 et sa convexité 9,5547. 

L’approximation de la variation relative du prix est donnée par : 

∆ 1
0,026253 ∆ 9,5547 ∆  
2
   
Gestion de portefeuille obligataire 104
 

Commentaires et analyses : 

Le tableau suivant résume les caractéristiques des trois obligations à la date du 30/06/2008 : 

Obligation  TRA  Sensibilité  Convexité  ΔP/P pour Δr=‐1%  ΔP/P pour Δr=1% 


AA10  5,569%  2,162051910  6,906829911 2,1966%  ‐2,1275% 
AT11  5,309%  2,909239778  11,66858376 2,9676%  ‐2,8509% 
SZ11  5,409%  2,625363283  9,554787325 2,6731%  ‐2,5776% 
Caractéristiques des obligations corporate cotées 

Le schéma suivant met en relation le taux de rendement et la sensibilité des obligations : 

Figure 7 : Rendement/risque des 
obligations corporate
5.600%
Taux de rendement

5.550%
5.500%
5.450%
5.400% AA10
5.350% AT11
5.300% SZ11
5.250%
0 1 2 3 4
Sensibilité
 
Le titre le plus rentable est AA10, avec un TRA de 5,569% ; AT11 est le moins rentable et le 
plus risqué des trois ! 

La  convexité  des  obligations  est  en  relation  inverse  avec  le  niveau  de  rendement : 
L’obligation AA10 a la plus faible convexité, et AT11 la plus grande. Nous en déduisons que 
AT11, et à un degré moindre SZ11, profitent mieux que AA10 d’une variation signifiante du 
niveau des taux : 

Si les taux ont tendance à grimper, la perte en valeur est plus marquée sur les obligations les 
moins  convexes.  Et  inversement,  si  les  taux  dégringolent,  le  gain  de  valeur  serait  plus 
marqué sur les obligations de convexité élevée. 

Il est clair qu’à un certain degré de variation instantanée des taux, le rendement des valeurs 
les plus convexes puisse atteindre celui du titre le plus rentable (AA10) : 

Pour  illustrer  nos  propos  nous  supposons  que  les  taux  changent  de  façon  parallèle  au 
30/06/2008, et restent stables sur toute la période (prenons par exemple une période d’une 
année). 
Gestion de portefeuille obligataire 105
 

Quelle serait l’amplitude de variation (des taux) qui assure l’égalité des rendements de AA10 
et AT11 ? 

Le  principe  est  que  la  différence  des  variations  relatives  des  prix  arrive  à  compenser  la 
différence  des  rendements  qui  elle,  reste  stable  (la  variation  des  taux  est  parallèle). 
L’utilisation  du  « solveur  Excel »  (regarder  exemple  en  annexe  C)  nous  donne  les  résultats 
suivants : 

Hypothèse 1 : Baisse des taux 

La  variable  à  retenir  est  la  variation  des  taux  d’intérêt :  ∆ ,  la  fonction  objectif  est :  «  
∆ ∆
 »  dont  on  cherche  à  rapprocher  la  valeur  de  la  différence  des  taux  qui 
est :  « 5,569% 5,309% 0,260 ».  Pour  tenir  compte  de  l’hypothèse  de  baisse  des  taux 
nous mettons la contrainte de négativité de ∆ . 

Le résultat qu’on a obtenu est : ∆ 0,344177%. 

Hypothèse 2 : Hausse des taux 

Le programme reste le même, sauf que la contrainte impose cette fois‐ci la positivité de ∆ . 
Le résultat obtenu est : ∆ 31,72%. Ce qui est loin d’être réel, du moins dans le contexte 
actuel. 

II. Evaluation : Première méthode 
Nous  allons  calculer  la prime  de risque  à  l’émission,  que  nous  utiliserons  pour  l’évaluation 
des trois obligations à la date du 30 Juin 2008. On l’additionne avec le taux de rendement de 
la valeur du Trésor dont la maturité est équivoque à celle du titre en question, et cela pour 
obtenir le taux d’actualisation. 

II.1. Calcul des primes de risque : 

La prime est calculée par la différence entre le taux de rendement du titre risqué et le taux 
sans risque prévalant pour la même échéance. 

1) Obligation Air Algérie : 

A l’émission (01/12/2004), le taux de rendement  est de 4,682%. Le taux sans risque pour la 
même maturité se déduit de la courbe des taux de rendement des bons du Trésor prévalant 
à la date d’émission (ou la date la plus proche) : 

Titre du Trésor  TRA  Les  titres  qui  encadrent  l’échéance  sont  « BTA  5ans 
BTC 3mois  0,300%  10/07/2009 »  et  « OAT  7ans  10/07/2011 ».  le  taux  sans 
BTC 6mois  0,220%  risque est calculé par : 
BTA 1an 10/07/05  0,600%  509
1,75% 2,05% 1,75% 1,959% 
BTA 2ans 10/07/06  0,800%  730
Gestion de portefeuille obligataire 106
 

BTA 5ans 10/07/09  1,750%  509  jours,  c’est  la  période  séparant  l’échéance  de  l’OAT 
OAT 7ans 10/07/11  2,050%  de  celle  de  l’obligation  AA10,  et  730  jours  est  la 
OAT 10ans  différence de maturité entre l’OAT et le BTA. 
10/07/14  3,650%  La prime de risque est de 2,723% (4,682%‐1,959%). 
TRA du Trésor au 30/11/2004 
 

2) Obligation Algérie Télécom : 

Le  taux  de  rendement  à  l’émission  (17/10/2006)  était  de  5,296%.  La  courbe  des  taux  du 
Trésor à la date la plus proche est : 

Titre  TRA  Les  bons  encadrant  l’échéance  (17/10/2011)  sont  le 


BTC 3mois  1,800%  « BTA  5ans  21/01/2011 »  et  « l’OAT  7ans  24/02/2013 ». 
BTC 6mois  2,030%  Le taux sans risque est : 
BTA 1an 30/07/07  2,480%  269
3,22% 4% 3,22% 3,494% 
BTA 2ans 29/07/08  2,800%  765
BTA 3ans 22/04/09  3,100%  La prime est de 1,801%. 
BTA 5ans 21/01/11  3,220% 
OAT 7ans 24/02/13  4,000% 
OAT 10ans 
24/06/15  4,500% 
TRA du Trésor au 21/10/2006 
 

3) L’obligation Sonelgaz : 

Le  taux  à  l’émission  (22/05/2005)  est  de  5,394%.  Les  taux  du  Trésor  et  la  déduction  de  la 
prime s’effectue comme précédemment : 

Titre  TRA  Les  titres  du  Trésor  qui  encadrent  la  maturité 
BTC 3mois  0,400%  (22/05/2011) sont « BTA 5ans 10/07/09 » et « OAT 7ans 
BTC 6mois  0,490%  25/04/12 ». Le taux sans risque correspondant est : 
BTA 1an 16/01/06  0,850%  681
2% 2,78% 2% 2,521% 
BTA 2ans 16/01/07  1,200%  1020
BTA 5ans 10/07/09  2,000%  La prime est : 2,874%. 
OAT 7ans 25/04/12  2,780% 
OAT 10ans 
10/07/14  3,550% 
TRA du Trésor au 29/05/2005 
 

   
Gestion de portefeuille obligataire 107
 

II.2. Evaluation des obligations : 

Pour l’évaluation des obligations à la date du 30 Juin 2008, nous calculerons d’abord le taux 
d’actualisation  qui  est  la  somme  de  la  prime  de  risque  à  l’émission  et  du  taux  sans  risque 
correspondant à l’échéance de l’obligation. 

Calcul des taux d’actualisation : 

Les taux de rendement des titres du Trésor au 30/06/2008 sont : 

Titre  Taux de rendement 
BTC 3 mois  0,080% 
BTC 6 mois  0,110% 
BTA 1 an 18‐mai‐2009  0,350% 
BTA 2 ans 29‐Juillet 2009  1,850% 
BTA 3 ans 10‐Janvier‐2010  2,050% 
BTA 5 ans 10‐Février 2012  3,100% 
OAT 7 ans 26‐Janvier‐2013  3,220% 
OAT 10 ans 21‐Janvier‐2017  3,700% 
OAT 15 ans 16‐Janvier‐2023  4,090% 
Taux de rendement des titres du Trésor au 30/06/2008 

La courbe de taux prend une forme normale (pente positive). Elle se présente comme  suit : 

Figure 8 : courbe des taux de rendement des 
titres du Trésor au 30 Juin 2008
4.500%
4.000%
3.500%
3.000%
2.500%
2.000%
1.500%
1.000%
0.500% courbe des taux de 
0.000% rendement du trésor au 30 
Juin 2008

Remarquons que le « BTA 3 ans 10/01/2010 » et le « BTA 5 ans 10‐Février 2012 » encadrent 
les  échéances  des  trois  titres.  Les  taux  sans  risque    seront  donc  calculés  par  interpolation 
linéaire entre ces deux échéances : 

   
Gestion de portefeuille obligataire 108
 

  Calcul du TSR  TSR  Prime  TSR+Prime 


AA10  2,05%+(325/761).(3,10%‐2,05%)  2,498%  2,723%  5,221% 
AT11  2,05%+(645/761).(3,10%‐2,05%)  2,940%  1,801%  4,741% 
SZ11  2,05%+(497/761).(3,10%‐2,05%)  2,736%  2,874%  5,609% 
Calcul du taux d’actualisation 

Evaluation des obligations : 

1) Obligation Air Algérie : 

On  utilise  le  taux  d’actualisation  obtenu  (5,221%)  pour  calculer  la  valeur  actuelle  des  flux 
futurs  à  la  date  du  30/06/2008.  Nous  obtenons  alors  le  prix  coupon  couru  (toujours  en 
pourcentage du nominal) : 103,6931. 

Le coupon couru est de : 4,5 211/365 3,0062 

Le prix pieds de coupon est : 100,6869. 

2) Obligation Algérie Télécom : 

Le  prix  coupon  couru :  On  actualise  au  taux  de  4,741%  à  la  date  du  30/06/2008.  Nous 
obtenons alors : 104,8384. 

Coupon couru : 4 256/365 3,3513 

Prix coupon couru : 101,4871. 

3) Obligation Sonelgaz : 

Avec un taux d’actualisation de 5,609%, nous obtenons : 

Prix coupon couru : 99,9283 

Coupon couru : 0,5810 

Prix pieds de coupon : 99,3473 

Commentaires et analyses : 

Présentant les résultats obtenus sous forme de  tableau comparatif entre prix théorique et 
prix de marché : 

Obligation  Prix de marché  Prix théorique  Sur/sous évaluation 


AA10  100,3  100,6869  ‐0,3869 
AT11  100,3  101,4871  ‐1,1871 
SZ11  100  99,3473  0,6527 
Comparaison prix de marché et prix théorique 
Gestion de portefeuille obligataire 109
 

La  comparaison  entre  les  prix  de  marché  et  les  prix  théorique  nous  indique  que  les 
obligations d’Air Algérie et d’Algérie Télécom sont sous évaluées par le marché, tandis que 
ceux de Sonelgaz sont surévaluées. 

Mais  comment  expliquer  ces  écarts ?  Depuis  leur  introduction  en  bourse,  ces  titres  se 
négociaient  auprès  du  pair  alors  que  le  coupon  restant  est  de  plus  en  plus  important 
(obligations à coupon progressif). Leurs taux de rendement se trouvent alors tiré vers le haut 
sans qu’il y’ait pour autant une raison économique valide. 

Pour  ce  qui  est  de  l’obligation  SZ11,  cette  sur  évaluation  est  due  au  fait  que  la  prime  de 
risque à l’émission est trop élevée par rapport aux deux autres. 

Si  l’on  anticipe  que  les  cours  des  obligations  vont  s’ajuster  sur  le  court  terme,  le  banquier 
investira  dans  l’obligation  sous‐évaluée,  car  son  retour  vers  la  valeur  théorique  procure  le 
plus  de  gain  (en  capital).  Dans  ce  cotexte,  l’obligation  AT11  et  AA10  sont  favorisées,  et 
l’obligation SZ11 est à écarter. 

Supposons  maintenant  que  les  prix  de  marché  des  obligations  sont  égaux  aux  prix 
théoriques, c'est‐à‐dire que le marché évalue bien les titres. L’obligation la plus rentable est 
SZ11, la deuxième est A10 et la moins rentable est AT1168. Pour apprécier le risque de taux, 
nous devons calculer la duration de chacune de ces obligations. 

II.3. Critique de la méthode : 

Cette  méthode  procède  par  décomposition  du  taux  de  rendement  actuariel  en  somme  de 
deux parties : le taux sans risque et une prime rémunérant principalement le risque de crédit 
(et  de  liquidité).  En  plus,  elle  associe  la  variation  des  taux  de  rendements  des  obligations 
corporate au seul changement du niveau des taux sans risque, la prime restant constante. 

C’est  là  une  grande  faiblesse  de  cette  méthode.  En  effet,  la  qualité  de  signature  des 
émetteurs, telle que perçue par le marché, peut varier à tout instant. 

L’autre reproche est que le taux de référence utilisé pour l’évaluation (taux servi sur l’actif 
alternatif)  est  celui  des  obligations  du  Trésor,  alors  que  l’émission  a  été  destinée  tout  au 
départ  à  des  particuliers  et  des  entreprises  qui  eux  ne  dispose  pas  de  toute  l’information 
permettant d’apprécier la qualité de crédit. 

Reste à dire que pour la banque, cette méthode donne généralement de bons résultats car 
la courbe de taux est un indicateur capital. 

III. Evaluation : Deuxième méthode 
Le but étant toujours d’approcher la vraie valeur du titre. Cette méthode se base sur les taux 
de placement bancaire afin de déterminer le taux d’actualisation. 
                                                            
68
 On se réfère directement aux taux d’actualisation qui se confondent ici avec le taux de rendement. 
Gestion de portefeuille obligataire 110
 

Pour une obligation donnée, le taux d’actualisation à appliquer est la somme du taux d’un 
placement  bancaire  de  même  maturité,  et  d’un  écart  (spread)  caractérisant  le  titre.  Nous 
chercherons d’abord à calculer le spread à l’émission, que nous utiliserons pour l’évaluation 
des obligations à la date du 30 Juin 2008. 

III.1. Calcul des spreads : 

Données : 

Nous prenons les taux sur les placements à terme effectués par des entreprises auprès de la 
BADR  Banque69.  Il  est  évident  qu’il  serait  plus  judicieux  de  travailler  sur  les  moyennes 
(pondérées) des taux de placements de toutes les banques de la place, et de tenir compte de 
leurs variations au fil du temps. 

durée (mois) Taux  Taux défiscalisé (30%)  Taux défiscalisé (25%) 


3  1,25%  0,875% 0,9375% 
6  1,50%  1,050% 1,1250% 
12  1,75%  1,225% 1,3125% 
18  2%  1,400% 1,5000% 
24  2,25%  1,575% 1,6875% 
36  2,50%  1,750% 1,8750% 
42  2,75%  1,925% 2,0625% 
48  3%  2,100% 2,2500% 
54  3,25%  2,275% 2,4375% 
60  3,50%  2,450% 2,6250% 
72*  4%  2,800% 3,0000% 
Taux des placements appliqués par la BADR aux entreprises 

*Les  obligations  AA10  et  SZ11  ont  une  maturité  de  6  ans,  il  nous  faut  alors  le  taux  de 
placement à 72 mois. Nous pouvons l’estimer par extrapolation linéaire : 

12
72 60 60 54  
6
Le taux à 72mois que l’on obtient est de 4%. 

Défiscalisation des taux de placements à terme : 

Rappelons  que  les  obligations  corporate  sur  lesquelles  nous  travaillons  sont  exonérées  de 
toute fiscalité. Il est alors nécessaire de travailler avec des taux nets, pour que les deux types 
de  placements  puissent  être  comparés.  S’agissant  de  placements  effectués  par  des 
entreprises, le produit financier qu’ils génèrent est imposé à l’IBS (l’impôt sur le bénéfice)70 
qui était de 30% (3ème colonne), il est passé à 25% en 2007 (Traité en 4ème colonne). 

                                                            
69
 Ces taux sont restés fixes depuis 2005. 
70
 En effet, les produits financiers contribuent à la réalisation du bénéfice. 
Gestion de portefeuille obligataire 111
 

Les spreads à l’émission : 

Le  spread  que  l’on  utilise  est  calculé  par  la  différence  entre  le  taux  de  rendement  à 
l’émission  de  l’obligation  et  le  taux  du  placement  bancaire  de  la  même  maturité  que  l’on 
obtient par interpolation linéaire. Les résultats sont résumés dans le tableau suivant : 

Obligation  TRA à l’émission  Taux placement  Spreads 


AA10  4,682%  2,800%  1,882% 
AT11  4,902%  2,450%  2,452% 
SZ11  4,506%  2,800%  1,706% 
Spreads à l’émission 

Les  taux  utilisés  pour  trouver  les  spreads  à  l’émission  sont  les  taux  de  placements 
défiscalisés d’un IBS de 30%. 

III.2. Calcul du taux d’actualisation et évaluation des obligations : 

Le taux d’actualisation qu’on utilisera pour l’évaluation des obligations au 30/06/2008 est la 
somme du taux de placement de même maturité, défiscalisé d’un taux d’IBS de 25%, et le 
spread à l’émission. 

1) Air Algérie : 

Au  30/06/2008,  la  durée  de  vie  de  l’obligation  est :  (24+(154/365)x12)  mois.  Son  taux 
actuariel est calculé alors par : 

154
10 1,6875% 1,8750% 1,6875% 1,882% 3,6486% 
365

Le prix coupon couru est 107,3233. 

Le prix de l’obligation pied de coupon est alors de 105,4237, et l’intérêt couru est de 1,8986. 

2) Algérie Télécom : 

Le taux d’actualisation est donné par : 

109 2
11 1,8750% 2,0625% 1,8750% 2,452% 4,4389 
365

Le prix coupon couru : 105,7719 

Prix pied de coupon : 104,5774 

Le coupon couru : 1,1945 

3) Sonelgaz : 

On calcule le taux d’actualisation par : 
Gestion de portefeuille obligataire 112
 

326
11 1,6875% 1,8750% 1,6875% 1,706% 3,7484% 
365

Prix coupon couru : 104,9699. 

Prix pied de coupon : 101,1740. 

Coupon couru : 3,7958. 

Commentaires et analyses : 

Comme nous l’avons souvent fait, résumons la situation dans un tableau : 

Titre  Prix de marché  Prix théorique  Sur/sous évaluation 


AA10  100,3  105,4237  ‐5,1237 
AT11  100,3  104,5774  ‐4,2774 
SZ11  100  101,1740  ‐1,174 
Comparaison prix de marché et prix théorique 

On peut conduire la même analyse que pour la première méthode, nous nous en passerons 
de crainte de céder à la répétition. 

Tout de même, nous dirions que cette méthode laisse apparaitre les obligations cotées sous 
évaluées par le marché. Ce résultat soulève des interrogations quand à la méthode utilisée 
et quand au marché en lui‐même : 

III.3. Critique de la méthode : 

La  faiblesse  de  cette  méthode  vient  de  la  difficulté  de  sa  mise  en  œuvre.  Il  va  falloir  tout 
d’abord  collecter  l’information  sur  les  taux  de  dépôts  pratiqués  par  les  banques,  avant  de 
procéder à l’évaluation. En plus, ces taux varient d’une banque à une autre, et les produits 
qui peuvent être considérés comme alternatifs aux obligations sont nombreux. 

Un autre point de moindre importance, mais qui mérite tout de même d’être passé en vue, 
c’est le fait que l’IBS a été appliqué sur la totalité du produit financier, alors qu’il est appliqué 
en  réalité  sur  le  résultat  des  opérations  financières  (produits  financiers  –  charges 
financières). 

Elle  peut  être  considérée  comme  adaptée  aux  entreprises  qui  peuvent  comparer  les 
obligations aux dépôts à terme. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 113
 

Section 3 : Gestion de portefeuille  
Dans  cette  section,  nous  allons  d’abord  analyser  le  portefeuille  de  la  BNA,  composé  des 
titres cotés en bourse. Ensuite, Nous conduirons diverses études dans différents univers de 
référence, le but étant toujours de trouver la structure optimale du portefeuille à la date du 
30 Juin 2008 : 

‐ Une  étude  historique  sur  les  trois  obligations  corporate  nous  éclairera  sur  la 
composition des portefeuilles efficients, selon le critère espérance/écart‐type ; 
‐ Dans  le  même  univers,  une  stratégie  active  nous  permettra  d’améliorer  les 
performances du portefeuille de la BNA, en ne changeant que sa composition ; 
‐ L’application d’une stratégie passive d’immunisation permettra par la suite d’annuler 
le risque de taux sur le portefeuille de la BNA (obligations corporate et OAT) en ne 
jouant que sur sa composition. 

I. Présentation du portefeuille de la BNA : 
La valeur totale du portefeuille de la BNA à la date du 30/06/2008 est de : 10 079 307 336 
DA,  15,78%  investie  en  obligations  corporate  et  84,22%  en  OAT.  Son  taux  de  rendement 
actuariel est de 3,72%, sa duration s’élève à 5,28 années et sa sensibilité à 5,0971. 

Titre  Valeur marchande  % dans le portefeuille  Duration  TRA 


AA10           246 992 876,71   2,450% 2,282  5,569%
AT11        1 340 513 698,63   13,300% 15,784%  3,064  5,309%
SZ11                3 385 303,49   0,034% 2,767  5,409%
7ANS 4,50% ECH23/01/2011              22 486 857,53   0,223% 2,441  2,412%
7ANS 4,25% ECH25/03/2012        1 978 014 390,41   19,625% 3,505  2,521%
7ANS 4,00% ECH24/02/2013              50 018 236,99   0,496% 4,293  2,828%
84,216% 
7ANS 4,00% ECH26/01/2014        2 082 384 760,27   20,660% 5,032  3,564%
10ANS 4,50% ECH25/05/2016        1 200 644 109,59   11,912% 6,819  3,907%
10ANS 4,50% ECH18/01/2017        3 154 867 102,74   31,300% 7,190  3,768%
Portefeuille      10 079 307 336,37    100,000%    5,281  3,720%
Portefeuille BNA des obligations cotées en bourse 

Si  l’on  s’intéresse  uniquement  au  sous  portefeuille  composé  uniquement  des  titres 
corporate, on constatera qu’il est d’une valeur de 1 590 891 878 DA. Son taux de rendement 
est de 5,34%, et sa sensibilité aux taux est de 2,79 pour une duration de 2,94. 

                                                            
71
 Regarder détails dans le tableau suivant. 
Gestion de portefeuille obligataire 114
 

Obligation  Valeur marchande  % dans le portefeuille Duration TRA  Sensibilité


AA10         246 992 876,71   15,525% 2,282 5,569%  2,162
AT11     1 340 513 698,63   84,262% 3,064 5,309%  2,909
SZ11             3 385 303,49   0,213% 2,767 5,409%  2,625
Portefeuille     1 590 891 878,84   100,000% 2,942 5,340%  2,793
Portefeuille BNA des obligations corporate 

Nous  pouvons  relever  dors  et  déjà  que  ce  portefeuille  est  concentré  sur  le  titre  le  moins 
rentable, et le plus sensible aux variations des taux. 

II. L’analyse historique et le plan espérance/variance : 
Objectif : 

Cette  étude  empirique  se  base  sur  les  taux  de  rentabilité  hebdomadaires  des  trois 
obligations  corporate  cotées  en  bourses  afin  de  déterminer,  dans  cet  univers,  les 
portefeuilles  optimaux.  Pour  y  arriver,  nous  allons  tout  d’abord  calculer  la  moyenne  et 
l’écart  type  des  performances  réalisées  (sur  sept  jours).  Par  la  suite,  ces  deux  statistiques 
seront  utilisées  comme  estimateurs  au  couple  rendement  espéré/écart  type  attendu.  Un 
positionnement  de  ces  paramètres  sur  le  plan  espérance/écart‐type  permettra  de 
déterminer  les  valeurs  dominées  et  la  frontière  efficiente  qui  regroupe  l’ensemble  des 
portefeuilles efficients. 

Hypothèses de travail : 

1) Les titres sont liquides : L’investisseur peut vendre ou acheter des obligations à tout 
instant. 
2) Les coûts de transactions sont nuls. 

La première hypothèse est motivée par le fait que si un investisseur désire rendre effectif sa 
rentabilité, il pourrait immédiatement rendre liquide ses obligations, et ce, sans décote de 
liquidité. 

La deuxième a été posée par nécessité : Vu que les trois obligations ne sont cotées ensemble 
que  depuis  le  12  Février  2007,  nous  allons  travailler  sur  des  périodicités  courtes  (une 
semaine)  afin  d’obtenir  un  échantillon  suffisamment  grand  permettant  la  minimisation  du 
biais d’estimation. Cependant, l’utilisation d’une périodicité de sept jours laisse dégager de 
petites  valeurs  de  rentabilité  qui  risquent  de  passer  au  négatif  si  l’on  intègre  les  coûts  de 
transactions. 

Extraction des données : Tableau récapitulatif en Annexe C 

Nous  partons  de  données  brutes :  Il  s’agit  des  cours  pieds  de  coupon  en  pourcentage  du 
nominal (notés « V ») prises toutes les semaines, du 12 Février 2007 au 30 Juin 2008. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 115
 

Le coupon couru (cc) : 

L’intérêt  couru  est  calculé,  selon  la  pratique  des  banquiers  en  Algérie,  au  prorata  d’une 
année de 365 jours72 : 

Pour  l’obligation  AA10,  le  taux  de  coupon  est  de  4,5%  pendant  toute  la  durée  d’étude. 
L’intérêt couru du 01/12/2006 au 12/02/2007 est calculé comme suit : 

4,5 73
0,90000 
365
Pour AT11, le taux facial est de 4% sur la période et l’intérêt couru jusqu’à la première date 
est : 

4 118
1,29315 
365
Pour  SZ11,  le  taux  nominal  est  de  3,75%  avant  le  22/05/2007,  de  4%  du  23/05/2007  au 
22/05/2008, et de 4,25% du 23/05/2008 au 30/06/2008. 

3,75 266
2,73287 
365
Pour les périodes qui suivent et pour les trois obligations, on calcule le coupon couru par : 

7
 
365
Le taux de rentabilité sur 7 jours : 

Le taux de rentabilité (sur une semaine) à la date « t+7jours » est calculé par : 

 = plus‐value relative + rendement 

Remarque : 

Dans le cas ou le coupon est perçu durant la semaine, le rendement calculé par la formule 
«   » est négatif car il ne tient pas compte de ce paramètre73. 

Pour  y  remédier,  nous  supposerons    qu’une  fois  le  coupon  perçu,  il  est  réinvesti  au  taux 
monétaire jusqu’à la fin de la période. Nous avons pu obtenir le taux au jour le jour, sur 48 
heures et pour une semaine. Les autres sont déduits par interpolation linéaire74 : 

                                                            
72
  La  première  interrogation  qui  vient  à  l’esprit  est  si  l’année  était  bissextile ?  Il  serait  plus  juste  de  prendre 
l’année civile comme base de calcul, plutôt que de prendre 365 jours. 
73
 Les dates correspondantes sont suivies par le signe « * ». 
74
 Regarder partie théorique CHI‐S1. 
Gestion de portefeuille obligataire 116
 

Durée  1 jour  2 jours  3 jours  4 jours  5 jours  6 jours  7 jours 


Taux  1,21875% 1,25%  1,40%  1,55%  1,70%  1,85%  2,00% 
Taux monétaires 

Sous l’hypothèse de capitalisation journalière des taux monétaires, le rendement s’écrit : 

1
 

 est le taux de placement monétaire sur « d jours », et « d » la durée séparant la date de 
perception du coupon et la fin de la période en cours. 

Le plan espérance/écart‐type et les portefeuilles efficients : 

Calcul des paramètres : 

L’estimateur de l’espérance des rentabilités est calculé par :  ∑   et celui 

de l’écart type par :  ∑  

Les résultats pour les trois obligations sont résumés dans le tableau suivant : 

  AA10  AT11  SZ11 


Moyenne  0,000762379  0,000704282  0,000744434 
Ecart type  0,001182297  0,002464298  0,000029400 
Espérance/écart‐type des obligations corporate cotées 

Cela signifie que pour AA10 par exemple, le taux de rentabilité moyen sur une période d’une 
semaine est de 0,0762379%, et l’écart type des rentabilités 0,1182297%. 

La valeur de    pour l’obligation Sonelgaz s’explique par la variation du taux de coupon servi 
car le cours lui, est resté inchangé tout au long de la période d’étude. 


La  covariance  est  calculée  par :  ,   tel  que    et 
10, 11, 11 . La matrice de variance‐covariance pour le vecteur (AA10, AT11, SZ11) 
s’écrit : 

1.397830000 0.421046000 0.005382120


0.421046000 6.072760000 0.003679740 10  
0.005382120 0.003679740 0.000864333

Et la matrice des corrélations : 

1 0.146549327 0.157022064
0.146549327 1 0.051505947  
0.157022064 0.051505947 1

 
Gestion de portefeuille obligataire 117
 

Représentation graphique : 

On  représente  les  points  AA10  (0,000762379 ;  0,001182297),  AT11  (0,000704282 ; 


0,002464298)  et  SZ11  (0,000744434 ;  2,93995E‐05)  dans  un  plan.  L’axe  des  ordonnés 
représente l’espérance de la rentabilité, et l’axe des abscisses sa dispersion. 

0.077%
AA10
0.076%
AT11
rendement moyen

0.075%
SZ11
0.074% 1
0.073% 2

0.072% 3
BNA
4
0.071%
5
0.070%
6
0.000%0.050%0.100%0.150%0.200%0.250%0.300%
7
écart type
 

Figure 9 : Le plan espérance/écart‐type 

Intéressons nous aux caractéristiques des trois titres : 

Le  premier  point  qui  attire  notre  attention  est  celui  représentant  l’obligation  Algérie 
Télécom.  Ce  titre  offre une  rentabilité  inférieure  aux  autres  pour  un  niveau  de  risque  plus 
élevé. De ce fait, il est dominé par les deux autres valeurs. 

Ainsi,  nous  arrivons  au  terme  de  l’analyse  historique  des  rentabilités.  Reste  alors  la 
composition du portefeuille. 

Composition du portefeuille : 

On se positionne désormais au 30 Juin 2008, date de choix du portefeuille : 

Un  investisseur  désirant  se  constituer  un  portefeuille  d’obligations  corporate,  en  fondant 
son choix sur l’analyse historique, exclura les titres dominés de son univers de référence. 

Supposons  que  le  montant  prêt  à  être  investi  est  .  Un  portefeuille  excluant  l’obligation 
AT11 contiendra   en obligation AA10 et  1  en SZ11, tel que 0 175 

Nous  avons  stimulé  une  dizaine  de  portefeuilles  en  changeant  la  valeur  de  .  Nous  avons 
calculé par la suite la rentabilité espérée et le niveau de risque de chacun d’entre eux. Les 
résultats sont présentés dans le tableau suivant : 

                                                            
75
 Cette condition signifie que les ventes à découvert ne sont pas permises. 
Gestion de portefeuille obligataire 118
 

  é
0  1  0,000744434  2,93995E‐05 
0,1  0,9  0,000746228  0,000125089 
0,2  0,8  0,000748023  0,000241223 
0,3  0,7  0,000749817  0,000358453 
0,4  0,6  0,000751612  0,000475969 
0,5  0,5  0,000753406  0,000593602 
0,6  0,4  0,000755201  0,000711294 
0,7  0,3  0,000756995  0,000829019 
0,8  0,2  0,00075879  0,000946766 
0,9  0,1  0,000760584  0,001064526 
1  0  0,000762379  0,001182297 
Portefeuilles stimulés 

Nous avons intégré ces résultats dans le plan espérance/écart type. 

La  question  qui  se  pose  est  le  choix  de  la  valeur  de  .  Cela  relève  de  la  psychologie  de 
l’investisseur  (degré  d’aversion  au  risque)  et  de  ses  objectifs  de  gestion  (rendement 
espéré/risque). 

Faisant le point sur la situation du portefeuille corporate de a BNA 

Positionnement du portefeuille BNA : 

Nous allons calculer la rentabilité hebdomadaire du portefeuille de la BNA : 

E(BNA) = 15,525% E(AA10) + 84,262% E(AT11) + 0,213% E(SZ11) = 0,00071339 = 0,07134% 

La variance du portefeuille est calculée par le produit matriciel : 

1.3978300 0.4210460 0.0053821 15,52%


15,52% 84,26% 0,21% 0.4210460 6.0727600 0.0036797 84,26% 10  
0.0053821 0.0036797 0.0008643 0,21%

L’écart type est alors de l’ordre de 0,002110825. 

Il se trouve alors que le portefeuille BNA est inefficient selon le critère moyenne/variance. 

III. Amélioration des performances et stratégies actives : 
III.1. marché des obligations corporate : 

Avant  de  commencer  le  processus  de  gestion,  faisant  d’abord  le  point  sur  le  marché  des 
titres de référence (obligations corporate cotées) à la date de l’étude (30/06/2008). 

 
Gestion de portefeuille obligataire 119
 

Titre  nominal emprunt  Capitalisation  % dans marché  TRA  Duration 


AA10      14 184 120 000,00        14 597 402 510,14    31,549% 5,569%  2,282
AT11      15 221 340 000,00        15 695 703 678,08    33,923% 5,309%  3,064
SZ11      15 903 050 000,00        15 975 267 275,00    34,527% 5,409%  2,767
marché      45 308 510 000,00        46 268 373 463,22    100,000% 5,426%  2,715
Marché des obligations corporate 

Le taux de rendement moyen76 du marché est de 5,426%, et sa sensibilité à un mouvement 
parallèle affectant le niveau des taux est 2,575. 

Le portefeuille BNA des obligations corporate cotées affiche un taux de rendement inférieur 
(5,340%) à celui du marché et une sensibilité plus grande (2,793). 

III.2. Application d’une stratégie active sur le marché des obligations corporate : 

Nous chercherons à accroître le taux de rendement du portefeuille de la BNA en changeant 
sa composition. En ce qui est de la sensibilité, notre objectif dépendra de l’anticipation des 
évolutions des taux d’intérêt : 

Stratégie 1 : anticipation de baisse des taux 

Le  but  ici  est  d’augmenter  la  duration  du  portefeuille  pour  profiter  au  maximum  de  cette 
baisse. 

Dans  l’univers  des  obligations  corporate  cotées,  nous  nous  fixons  les  objectifs  de  gestion 
suivants : 

‐ Objectif  de  rentabilité :  prenons  5,50%,  c’est  le  taux  à  mis  chemin  entre  le  TRA  du 
marché et le TRA du titre AA10, le plus rentable. Rappelons que ce taux de rentabilité 
ne se réalisera que si les taux restent stables sur la période. 
‐ Objectif  de  risque :  Nous  cherchons  à  accroitre  au  maximum  la  sensibilité77  du 
portefeuille  cible  afin  de  pouvoir  profiter  du  gain  en  valeur  qui  viendra  accroitre  le 
taux de rendement cible. 

Le programme d’optimisation qui permet d’obtenir la structure du portefeuille ciblé s’écrit : 

max . 10 . 11 . 11
. 10 . 11 . 11 5,50%
 
; 0
1

La  fonction  objectif  est  la  duration  du  portefeuille,  que  l’on  cherche  à  maximiser.  La 
première contrainte est le taux de rendement du portefeuille ciblé, la seconde signifie que 

                                                            
76
 Calculé par la moyenne des taux de rendement actuariels pondérés par les valeurs relatives dans le marché. 
77
 Nous travaillerons sur la duration puisque le résultat serait le même. 
Gestion de portefeuille obligataire 120
 

les  ventes  à  découvert  ne  sont  pas  permises.  La  troisième  contrainte  relève  du  bon  sens : 
l’investisseur achète des titres à concurrence du montant à sa disposition. 

La  résolution  du  programme à  l’aide du Solveur d’Excel (annexe), nous donne les  résultats 


suivant : 

Titre  % dans portefeuille  TRA  Duration  Sensibilité 


AA10  61,359% 5,569% 2,282 2,162 
AT11  0,000% 5,309% 3,064 2,909 
SZ11  38,641% 5,409% 2,767 2,625 
Portefeuille  100,000% 5,500% 2,470 2,341 
Portefeuille optimal sous l’hypothèse 1 

La  nouvelle  composition  du  portefeuille  nous  conduit  au  taux  de  rendement  cible,  et  à  un 
niveau de sensibilité de 2,34 au lieu de 2,79. 

Si  les  taux  du  marché  baissent  réellement,  la  banque  réalise  un  gain  supplémentaire 
immédiat.  Cependant,  si  elle  détient  le  portefeuille  pour  plus  de  temps,  son  rendement 
serait à discuter, car l’hypothèse de réinvestissement des flux intermédiaires au même taux 
n’est plus vérifiée. Il serait alors préférable de vendre les titres dès que les taux arrivent à 
leur plus bas niveau. 

Stratégie 2 : Anticipation de hausse des taux 

Le  but  est  de  rendre  la  duration  la  plus  petite  possible  afin  de  limiter  les  pertes  en  valeur 
causées par la hausse des taux. 

Le programme mathématique reste le même, sauf que cette fois‐ci la fonction objectif est à 
minimiser : 

min . 10 . 11 . 11
. 10 . 11 . 11 5,50%
 
; 0
1

Les résultats de l’optimisation sont dans le tableau suivant : 

Titre  % dans prtf  TRA  Duration  Sensibilité 


AA10  78,733% 5,569% 2,282 2,162 
AT11  21,267% 5,309% 3,064 2,909 
SZ11  0,000% 5,409% 2,767 2,625 
prtf  100,000% 5,500% 2,449 2,321 
Portefeuille optimal sous l’hypothèse 2 

Cette  structure  du  portefeuille  permet  de  passer  d’un  rendement  de  5,34%  à  un  taux  de 
5,50%, tout en réduisant la sensibilité à 2,62. 
Gestion de portefeuille obligataire 121
 

IV. Stratégie passive : l’immunisation 

L’immunisation  d’un  portefeuille  obligataire  permet  d’annuler  le  risque  de  taux.  Pour  y 
arriver  dans  le  cadre  de  petites  variations,  il  suffit  d’égaliser  la  duration  à  l’horizon 
d’investissement. 

Nous essayerons d’abord d’immuniser le portefeuille de la BNA (corporate et OAT cotées) en 
jouant sur sa composition (on change les proportions des obligations dans le portefeuille). 

Jusqu’à  présent  nous  avons  négligé  les  coûts  de  transaction.  Dans  cette  partie,  nous  en 
prenons compte pour déterminer le taux de rendement effectif (taux prenant en compte les 
coûts de transactions). 

IV.1. Hypothèses et fixation des objectifs : 

On suppose que la banque est averse au risque de variation des taux et désire l’annuler tout 
en ne prenant position que sur les titres déjà en portefeuille (c.‐à‐d. l’univers de référence 
est les obligations en portefeuille). 

L’opération de restructuration nécessite que le marché soit liquide pour que l’on procède au 
30/12/2008  à  l’achat  de  certaines  obligations  et  à  la  vente  de  certaines  d’autres,  tout  en 
évitant au maximum l’engagement de sommes supplémentaires. 

Ces transactions engées en bourse ne sont pas sans frais : La SGBV prélève une commission 
de 0,15%, sur laquelle est calculée la TVA. Si l’investisseur était une personne autre que la 
banque, on aurait ajouté la commission de l’IOB. 

La  formulation  de  l’objectif  est  alors  simple :  On  cherche  à  immuniser  le  portefeuille  de  la 
BNA en jouant sur sa composition uniquement. 

IV.2. Immunisation du portefeuille de la BNA par la duration : 

La valeur totale du portefeuille (intérêts courus) correspond à 100% du montant disponible. 
On le répartit sur les titres de référence de telle sorte que sa valeur future soit certaine (ou 
presque). 

A. Immunisation d’un flux unique intervenant dans 3 ans : 

Trouver la structure optimale du portefeuille : 

Nous supposons que la BNA devrait faire face à un flux intervenant dans 3 ans78. On trouve 
la composition du portefeuille qui permet de l’immuniser par la méthode suivante : 
79
On cherche les valeurs des   permettant la résolution du programme linéaire suivant : 

                                                            
78
 Ça peut correspondre à une sortie de Trésorerie par exemple. 
79
Il y’a autant de variables que de titres dans le portefeuille (c'est‐à‐dire que  9 ici). 
Gestion de portefeuille obligataire 122
 

~3
1, 2, … 9 ; 0 
1

La  résolution  du  programme  peut  donner  plusieurs  solutions80.  Se  pose  alors  la  question : 
Quelle  valeur  devrons‐nous  retenir ?  Le  solveur  procède  par  itérations  afin  de  trouver  la 
solution  la  plus  proche  des  valeurs  initiales  données  aux  ,  c’est  celle  permettant  de 
minimiser  les  coûts  de  transactions.  S’agissant  d’une  restructuration,  les  valeurs  de  départ 
des xi sont les poids des titres dans le portefeuille initial. Le solveur trouve la solution la plus 
proche des valeurs données, et les coûts de l’opération engagée se trouvent alors minimisés. 

La solution trouvée est dans le tableau suivant : 

Titre  % initial  % dans le portefeuille immunisé 


AA10 ( )  2,450% 64,645% 
AT11 ( )  13,300% 9,294% 
SZ11 ( )  0,034% 0,000% 
7ANS 4,50% ECH23/01/2011(  )  0,223% 0,000% 
7ANS 4,25% ECH25/03/2012 ( )  19,625% 13,359% 
7ANS 4,00% ECH24/02/2013 ( )  0,496% 0,000% 
7ANS 4,00% ECH26/01/2014 ( )  20,660% 6,564% 
10ANS 4,50% ECH25/05/2016(  )  11,912% 0,000% 
10ANS 4,50% ECH18/01/2017 ( 31,300% 6,138% 
Portefeuille  100,000% 100,000% 
Immunisation d’un flux intervenant dans trois ans 

Les  caractéristiques  du  nouveau  portefeuille  (en  termes  de  taux  de  rendement  actuariel, 
duration et sensibilité) sont résumées dans le tableau suivant : 

Titre  % dans le portefeuille TRA  Duration  Sensibilité 


AA10  64,645% 5,569% 2,282  2,162
AT11  9,294% 5,309% 3,064  2,909
SZ11  0,000% 5,409% 2,767  2,625
7ANS 4,50% ECH23/01/2011  0,000% 2,412% 2,441  2,383
7ANS 4,25% ECH25/03/2012  13,359% 2,521% 3,505  3,418
7ANS 4,00% ECH24/02/2013  0,000% 2,828% 4,293  4,175
7ANS 4,00% ECH26/01/2014  6,564% 3,564% 5,032  4,859
10ANS 4,50% ECH25/05/2016  0,000% 3,907% 6,819  6,563
10ANS 4,50% ECH18/01/2017  6,138% 3,768% 7,190  6,929
Portefeuille  100,000% 4,583% 3  2,869
Caractéristiques du portefeuille immunisant un flux intervenant dans trois ans 

                                                            
80
 Il ya plus de variables que d’équations. 
Gestion de portefeuille obligataire 123
 

Le nouveau portefeuille offre un taux de rendement annuel de 4,58% sur un horizon de trois 
ans, au lieu de 3,72% incertain dans la situation initiale. On explique cette amélioration par 
la  concentration  du  portefeuille  immunisé  sur  les  valeurs  corporate,  et  plus  précisément 
l’obligation Air Algérie qui représente à elle seule prêt de 65% du total. 

Donc, pour un flux de 100 intervenant dans trois ans, on investit une somme de 
, %
87,43 dans les proportions déjà calculées. 

Si l’on revient au cas de la BNA, la somme à investir aujourd’hui est, par hypothèse, la valeur 
de marché du portefeuille qui est de 1 590 891 878,84 DA. Et le montant que l’on obtiendra 
dans trois ans est : 1 590 891 878,84.(1+4,58%)3 = 1 819 801 218,75 D.A. 

Détermination des coûts de transactions : 

Avant de pouvoir calculer les coûts relatifs à l’opération de restructuration du portefeuille, 
nous  devant  d’abord  trouver  le  nombre  de  titres  à  acheter  et  à  vendre.  Pour  y  arriver,  on 
doit  calculer  le  nombre  à  détenir,  duquel  sera  déduit  le  nombre  initialement  détenu.  La 
valeur  obtenue  est  affectée  d’un  signe  positif  ou  négatif  indiquant  le  sens  de  l’opération 
(achat ou vente respectivement) qui doit être prise en valeur absolue. 

Le tableau suivant résume la situation : 

Quantité  Quantité  volume  Val 


Titre  Montant (DA)  prix (DA)  Quantité 
arrondie initiale  transigé absolue
AA10  6 514 064 063,99  10 291,37  632 963,75  632964  24000  608964 608964
AT11  936 566 909,80  10 311,64  90 826,15  90826  130000  ‐39174  39174 
SZ11  0,00  10 045,41  0,00  0  337  ‐337  337 
7ANS 4,50% 
0,00  1 070 802,74  0,00  0  21  ‐21  21 
ECH23/01/2011 
7ANS 4,25% 
1 346 155 831,32  1 072 094,52  1 255,63  1256  1845  ‐589  589 
ECH25/03/2012 
7ANS 4,00% 
0,00  1 064 217,81  0,00  0  47  ‐47  47 
ECH24/02/2013 
7ANS 4,00% 
661 388 393,59  1 038 595,89  636,81  637  2005  ‐1368  1368 
ECH26/01/2014 
10ANS 4,50% 
0,00  1 044 038,36  0,00  0  1150  ‐1150  1150 
ECH25/05/2016 
10ANS 4,50% 
618 545 822,20  1 072 719,18  576,61  577  2941  ‐2364  2364 
ECH18/01/2017 
Portefeuille  10 076 721 020,89             
Volume des transactions pour obtenir le portefeuille immunisant un flux à trois ans 

‐ La colonne « Montant » désigne le montant à investir dans chaque obligation. Il est 
calculé par le produit de la proportion calculée dans la phase précédente et la valeur 
du  portefeuille  à  la  date  du  30/06/2008.  Nous  avons  vérifié  que  les  montants  sont 
Gestion de portefeuille obligataire 124
 

inférieurs  à  la  capitalisation  boursière  des  titres81.  Si  ce  n’était  pas  le  cas,  nous 
aurions  ajouté  une  autre  contrainte  qui  plafonnerait  le  montant  à  investir  dans 
chaque titre à sa capitalisation. 
‐ Le prix du titre (en DA) est calculé par le produit de la valeur nominale de l’obligation 
par le prix intérêts couru, exprimé en pourcentage du nominal. 
‐ La  colonne  « quantité »  donne  le  nombre  de  titres  à  détenir  de  chaque  obligation, 
afin que le portefeuille soit immunisé. 
‐ Dans la colonne suivante, nous avons arrondi la quantité trouvée au nombre entier le 
plus  proche.  Cela  peut  nécessiter  une  mise  de  fonds  supplémentaire  ou  une 
économie par rapport au montant global (valeur de marché du portefeuille initial) 
‐ Nous avons obtenu le « Volume transigé » par écart entre le portefeuille immunisé et 
les positions initiales. Ensuite, nous avons calculé sa valeur absolue qui apparaît dans 
la dernière colonne. 

Rappelons  que  les  coûts  de  transactions  sont  les  commissions  de  la  SGBV,  calculées  sur  le 
prix  pieds  de  coupon,  et  la  TVA  sur  ces  commissions.  Les  résultats  sont  résumés  dans  le 
tableau suivant : 

Titre  Val absolue Nominal (DA)  cours  coûts (en DA) 


AA10  608 964 10 000 100,3 10 719 380,15
AT11  39 174 10 000 100,3 689 566,21
SZ11  337 10 000 100 5 914,35
7ANS 4,50% ECH23/01/2011  21 1 000 000 105,12 38 741,98
7ANS 4,25% ECH25/03/2012  589 1 000 000 106,08 1 096 543,66
7ANS 4,00% ECH24/02/2013  47 1 000 000 105,03 86 634,00
7ANS 4,00% ECH26/01/2014  1 368 1 000 000 102,15 2 452 458,06
10ANS 4,50% ECH25/05/2016  1 150 1 000 000 103,96 2 098 172,70
10ANS 4,50% ECH18/01/2017  2 364 1 000 000 105,25 4 366 633,05
Total des commissions  21 554 044,15
Calcul des coûts de transactions 

La formule permettant d’obtenir les coûts est : 

û 0.15% 1 17%  
100

La première composante est les commissions ( 0.15%), et la seconde, 
la TVA ( 0.15% 17%). 

La somme des coûts d’achats ou vente que devrait effectuer la BNA au 30/06/2008 s’élèvent 
à 21 554 044 D.A. 

   

                                                            
81
 Le cas contraire serait impossible à réaliser. 
Gestion de portefeuille obligataire 125
 

Remarque : 

Au  30/06/2008,  la  banque  doit  supporter  les  frais  de  reconsidération  du  portefeuille.  En 
outre,  elle  doit,  en  cas  de  nécessité,  effectuer  une  mise  supplémentaire  afin  de  pouvoir 
acquérir le nombre de titres projeté82. 

Dans notre cas, la banque devra acheter pour 10 077 727 262,74 D.A. de titres alors que la 
valeur  initiale  du  portefeuille  est  de  10  076  721  020,89  D.A.  Cela  nécessite  un  apport  de 
fonds supplémentaire de 1 006 241,85 D.A. 

La  BNA  doit  alors  acheter  des  titres  pour  1  006  241,85  D.A  supplémentaire,  et  payer  des 
coûts de transactions s’élevant à 21 554 044,15 D.A. (le total de l’apport supplémentaire de 
la BNA est 22 560 286 D.A.) 

Calcul du taux de rendement effectif : 

La  valeur  actuelle  (toujours  au  30/06/2008)  des  obligations  générant  des  revenus  dans  le 
nouveau  portefeuille  est  10 077 727 262,74  D.A.  et  le  taux  de  rendement  moyen  est 
approximativement  4,583%.  Nous  avons  négligé  l’effet  de  l’arrondissement  du  nombre  de 
titres sur le taux de rendement car l’écart relatif par rapport à la situation d’immunisation 
parfaite est marginal (moins de 0,01%). 

La valeur du portefeuille à la fin des trois ans est donnée par : 

10 077 727 262,74 1 4,583% 11 527 818 571,16 

Ensuite nous essayerons de trouver le taux permettant d’égaliser la valeur actualisée de ce 
montant  à  la  somme  de  la  valeur  actuelle  du  portefeuille  et  les  coûts  de  l’opération 
d’immunisation, tel que défini : 

11 527 818 571,16


1  
10 099 281 306,89

Le dénominateur est la somme du montant de l’investissement en titres et des coûts de 
restructuration du portefeuille. 

Ce taux est le rendement effectif du portefeuille immunisé. Il tient compte à la fois, du taux 
de  rendement  moyen  des  obligations  détenues  et  des  coûts  engagés  afin  de  permettre  la 
restructuration du portefeuille. 

Remarque : 

Bien entendu, la réalisation de cet objectif de rendement n’est pas d’une certitude absolue. 
Deux facteurs viennent perturber ce taux : 

                                                            
82
 L’arrondissement crée des écarts entre la somme disponible et la valeur‐objectif. 
Gestion de portefeuille obligataire 126
 

Le premier est dû au fait que nous avons négligé les effets de la convexité : La convexité du 
portefeuille (≥ 0) étant supérieure à celle du flux futur (= 0), cela signifie que suite à un choc 
de taux, la performance se trouve améliorée par un gain en valeur. 

Le  deuxième  a  une  cause  bien  connue :  durée  et  duration  n’évoluent  pas 
proportionnellement.  Alors  que  pour  rester  immunisé,  le  portefeuille  doit  avoir  à  tout 
instant une duration égale à la durée restant à courir. Donc, des opérations d’achats et de 
ventes sont conduites  de façon continuelle (ou avec une périodicité courte), et les coûts y 
afférant viennent s’imputer du rendement. 

Le  résultat  concomitant  de  ces  deux  sources  d’incertitude  constitue  le  biais  de  cette 
opération d’immunisation. 

B. Immunisation d’un flux unique intervenant dans 4 ans : 

Nous  procédant  exactement  comme  précédemment.  Les  résultats  de  l’optimisation  nous 
donnent le vecteur : 

(36,406% ; 11,473% ; 0,000% ; 0,000% ; 16,767% ; 0,000% ; 14,230% ; 1,301% ; 19,823%) 

Les  coûts  de  transactions  sont  de  l’ordre  de  11  779  242,33  D.A.  et  le  montant 
supplémentaire né de l’arrondissement du nombre de titres est 786 791,58 D.A. (la somme 
est 12 566 033,90 D.A.). 

Le taux de rendement est 4,061%, et le taux effectif 4,030%. 

C. Immunisation d’un flux unique intervenant dans 5 ans : 

Nous avons obtenu le vecteur suivant (toujours dans le même ordre) : 

(10,136% ; 12,911% ; 0,000% ; 0,144% ; 19,016% ; 0,000% ; 19,290% ; 9,651% ; 28,854%) 

Les coûts sont de l’ordre de 2 670 093,17 D.A. et la banque doit acheter des titres pour 272 
012,81 D.A. en moins que le montant initial (ce qui nous donne un total de 2 398 080,36 D.A. 
supplémentaires). 

Le taux de rendement est 3,785%. Après prise en compte des coûts, il passe à 3,779%. 

Analyse comparative de l’immunisation des trois flux : 

Nous  remarquons  que  le  taux  de  rendement  du  portefeuille  immunisé  baisse  avec 
l’éloignement du flux auquel il devrait faire face. Cela est illustré dans le graphique suivant : 
Gestion de portefeuille obligataire 127
 

Figure 10 : TRA effectif
4.600%

4.400%

4.200%

4.000%
TRA effectif
3.800%

3.600%

3.400%
1 2 3
 

1, 2 et 3 sont respectivement le portefeuille immunisé à 3, 4 et 5 ans. 

La  raison  de  cette  baisse  est  qu’à  chaque  fois  que  l’horizon  d’investissement  s’éloigne,  le 
portefeuille se concentre de plus en plus sur les obligations longues, qui ne sont autres que 
les OAT (elles ont les taux les plus bas), afin de ramener la duration à la valeur cible. 

D. immunisation de flux multiples : 

Faisons l’hypothèse que la BNA se trouve face à trois flux, le premier intervenant dans trois 
ans, le deuxième dans quatre ans et le troisième dans cinq ans. 

Elle  procède  d’abord  à  l’immunisation  de  chaque  flux  indépendamment  des  deux  autres. 
Ensuite,  pour  trouver  la  composition  du  portefeuille  qui  immunise  les  trois  flux 
simultanément,  elle  doit  calculer  une  moyenne  pondérée  des  proportions  à  détenir  de 
chaque obligation (dans les trois portefeuilles). Le facteur de pondération est le rapport de la 
valeur actualisée du flux et la somme des valeurs actualisées des trois flux. 

Par  exemple,  quelle  est  la  proportion  du  titre  AA10  dans  un  portefeuille  immunisant  trois 
flux futur de même valeur (100 par exemple) ? 

On calcul d’abord la valeur actualisée au taux correspondant de chaque flux : 

‐ Pour le flux à 3 ans :  87,608% du montant du flux ; 
. %

‐ Pour le flux à 4 ans :  85,380% du montant global du flux ; 
. %

‐ Pour le flux à 5 ans :  83,071% du montant de ce flux. 
. %

Les facteurs de pondération sont donnés par la division de chacune de ces trois valeurs sur la 
somme des trois (la somme est 256,06%). 
Gestion de portefeuille obligataire 128
 

La proportion du titre AA10 dans le portefeuille qui immunise les trois flux simultanément 
est calculée par : 

87.608 85.380 83.071


64,645% 36,406% 10.136% 37,545% 
256.059 256.059 256.059
Pour  les  autres  obligations,  on  procède  de  la  même  façon  afin  de  déterminer  leurs  poids 
dans le portefeuille immunisé. 

Remarque : 

Cette méthode d’immunisation de flux multiples est un peu complexe car il faut passer par 
les  flux  individuellement  avant  de  composer  le  portefeuille  immunisant  les  trois  flux.  Une 
méthode  bien  plus  simple  consisterait  à  éliminer  de  l’univers  de  référence  les  obligations 
dont la duration est comprise entre celle du premier flux et celle du dernier. Par la suite, on 
cherche un portefeuille, composé des titres restants, dont la duration est égale à la duration 
moyenne des flux de sortie. 

Pour  le  portefeuille  de  la  BNA,  l’application  de  cette  méthode  s’effectue  de  la  manière 
suivante : 

Dans l’univers de référence choisi (titres dans le portefeuille initial de la BNA), les obligations 
dont la duration est inférieure à 3 ans sont : 

10; 11; 7 23/01/2011  

Les obligations dont la duration est supérieure à 5 ans sont : 

7 26/01/2014; 10 25/05/2016 ; 10 18/01


/2017  

Si  l’on  suppose  que  le  total  des  valeurs  actualisées  des  trois  flux  se  répartit  de  la  façon 
suivante : 

• 50% est la valeur actualisée du flux à trois ans ; 
• 30% est la valeur actualisée du flux à quatre ans ; 
• 20% est la valeur actualisée du flux à cinq ans. 

La duration moyenne de ces passifs (qui engendrent des flux dans le futur) est de 3,7 années 
(= 0,5*3 + 0,3*4 + 0,2*5). 

Afin  d’immuniser  le  portefeuille  de  la  BNA  pour  les  trois  flux,  il  suffit  de  faire  tendre  sa 
duration  à  3,7  années  en  changeant  sa  composition,  tout  en  respectant  l’univers  de 
référence. Le programme d’optimisation s’écrit alors : 
Gestion de portefeuille obligataire 129
 

~ 3,7
, 0
, , , , 0 
1

Les résultats sont résumés dans le tableau suivant : 

Titre  % dans portefeuille  TRA 


AA10  22,315% 5,569% 
AT11  0,000% 5,309% 
SZ11  18,395% 5,409% 
7ANS 4,50% ECH23/01/2011  19,753% 2,412% 
7ANS 4,25% ECH25/03/2012  0,000% 2,521% 
7ANS 4,00% ECH24/02/2013  0,000% 2,828% 
7ANS 4,00% ECH26/01/2014  27,917% 3,564% 
10ANS 4,50% ECH25/05/2016 10,971% 3,907% 
10ANS 4,50% ECH18/01/2017 0,648% 3,768% 
Portefeuille  1 4,016% 
Immunisation de flux multiples 

Nous  pouvons  procéder  comme  précédemment  afin  de  calculer  le  taux  de  rendement 
effectif qui tient compte des coûts du passage de l’ancien au nouveau portefeuille. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 130
 

Après  avoir  présenté  le  marché  obligataire  algérien,  nous  avons  évalué  les  titres  corporate 
cotées  en  bourse  en  se  basant  sur  des  actifs  alternatifs.  Par  la  suite,  nous  avons  tenté  de 
restructurer  le  portefeuille  de  sorte  à  atteindre  la  composition  optimale,  définie  par  le 
modèle de gestion choisi. 

Les  stratégies  que  nous  avons  appliquées  se  sont  révélées  globalement  efficaces.  Elles  ont 
permis d’améliorer le rendement du portefeuille de référence, et ont souvent réduit le niveau 
d’exposition  au  risque  de  taux  d’intérêt.  Toutefois,  ces  résultats  restent  tributaires  de  la 
véracité des hypothèses posées. 

   
Gestion de portefeuille obligataire 131
 

Conclusion du cas pratique 

L’évaluation des obligations corporate a démontré que celles‐ci se négocient à des prix qui 
sous  estiment  la  valeur  réelle  que  leur  aurait  donné  un  contexte  de  marché  efficient. 
Cependant,  il  est  difficile  de  tirer  profit  de  cette  situation  à  cause  de  la  sous‐liquidité  du 
marché  algérien.  En  effet,  les  émissions  au  grand  public  ne  sont  pas  nombreuses,  et  le 
volume des transactions est faible. 

Nous avons aussi vu que l’application de certaines stratégies classiques, actives soient‐elles 
ou  passives,  permet  de  réaliser  des  rendements  appréciables  à  des  niveaux  de  risque 
modérés. Mais parfois, une simple mesure du taux de rendement et de la sensibilité peut 
suffire, à elle seule, pour détecter des opportunités d’investissement. 

La volonté de remédier à ces manquements doit être multilatérale : les entreprises cotées 
en  bourse  doivent  se  faire  nombreuses,  ceci  ne  passe  que  par  une  privatisation  via  le 
marché  financier  domestique.  De  leur  coté,  les  banques  sont  conditionnées  à  mettre  en 
place  une  organisation  efficace  pour  conseiller  et  accompagner  les  entreprises,  et  pour 
gérer les actifs (pour propre compte ou pour le compte de tiers). 

   
Gestion de portefeuille obligataire 132
 

Conclusion générale 
 

   L’optimisation  d’un  portefeuille  nous  conduit  à  une  structure  permettant  d’atteindre  le 
meilleur rendement possible pour le niveau de risque entrepris, ou inversement, de prendre 
le minimum de risque possible pour la réalisation de la performance visée. Cependant, Les 
objectifs découlent de la stratégie que le gérant de portefeuille s’est décidé de poursuivre, et 
des contraintes sont édictées par son environnement. 

   Une gestion de portefeuille obligataire ne serait alors réussie que si celui qui la pratique est 
en  mesure  de  comprendre  l’organisation  et  le  fonctionnement  des  marchés  où  il  est 
susceptible  de  prendre  position,  d’analyser  les  actifs  financiers  obligataires  (leurs 
caractéristiques et les déterminants de leur valeur) et de maitriser tout son processus. 

   Nous  avons  montré  que  l’application  d’une  gestion  de  portefeuille  obligataire  demeure 
possible  en  Algérie.  Toutefois,  l’environnement  financier  limite  son  champ  d’application. 
Dans ce contexte, la politique des banques consiste en l’achat de titres en vue de les garder 
jusqu’à échéance (c’est le « buy and hold »). Leur rôle s’apparente plus à l’administration des 
titres qu’à la gestion, et la rentabilité de leurs portefeuilles se trouve limitée au rendement 
courant. 

   Puisque  personne  ne  peut  prétendre  avoir  tout  dit  sur  un  sujet,  nous  concluons  notre 
travail par une indication sur des questions à approfondir, et d’autres à explorer : 

Quel  serait  l’apport  de  l’utilisation  des  instruments  de  couverture  contre  les  risques  de 
marché dans le contexte algérien ? 

Quelles  sont  les  nouvelles  méthodes  de  gestion  des  placements  obligataires ?  Et  pourquoi 
convergent‐elles  vers  les  stratégies  appliquées  aux  actions ?  Un  élément  de  réponse 
consisterait à dire que la volatilité des taux d’intérêts durant les années passées a fait que le 
comportement des obligations tend vers celui des actions. 

Gestion active ou passive ? Laquelle des deux est meilleur ? Et dans quel contexte ? 

Une  stratégie  (trop)  active  dans  un  contexte  de  déréglementation  des  marchés,  n’est‐elle 
pas l’origine de crises ? Aujourd’hui, les exemples n’en manquent pas… 
Bibliographie 
Liste des ouvrages : 

‐ Toute la finance d'entreprise en pratique, Edition d'Organisation, Paris, 2002 
‐ BARREAU.J., DELAHAYE.J., DELAHAYE.F, Gestion financière, treizième  édition, Dunod, 
Paris, 2004 
‐ BELLALAH.M.,  HIRIGOYEN  .G,  BOULIER  .J.F.  Gestion  de  portefeuille,  Pearson  Education 
France, Paris, 2007 
‐ BITO.C., La gestion obligataire, DALLOZ, Paris, 1988 
‐ BODIE.Z., MERTON.R., Finance, Pearson Education France, Paris, 2007 
‐ DE LA BRUSLERIE.H., Gestion obligataire, Tome 1 : Marchés, taux d'intérêts et actifs 
financiers, deuxième édition, ECONOMICA, Paris, 2002 
‐ COBBAUT.R., Théorie financière, Economica, Paris, 1997 
‐ DE LA BRUSLERIE.H., Gestion obligataire, Tome 1 : Rentabilité, stratégies et contrôle, 
deuxième édition, ECONOMICA, Paris, 2006 
‐ GOURIEROUX.C.,  SCAILLET.O.,  SZAFARZ.A.,  Econométrie  de  la  finance  :  Analyses 
historiques, Economica, Paris, 1997 
‐ HULL.J.,  Options,  futures  et  autres  actifs  dérivés,  cinquième  édition,  Pearson 
Education France, Baume Les Dames, 2004 
‐ Institut  canadien  de  valeurs  mobilières,  Le  cours  sur  le  commerce  des  valeurs 
mobilières au Canada, volume 2, Canada, 1997 
‐ JEANNICOT.K.,  BEN  LARBI.S,  Management  des  risques  financiers  et  marchés 
organisés, ECONOMICA, Paris 2004 
‐ JOKUNG‐NGUENA.O,  Microéconomie  de  l'incertain  :  Risque  et  Décision,  deuxième 
édition, Dunod, Paris, 2001 
‐ JUVIN.H., Les marchés financiers, Editions d'Organisation, Paris, 2004 
‐ MAINA.E., gestion obligataire, deuxième édition, Revue Banque Edition, 2006 
‐ MISHKIN.F., monnaie, banque et marchés financiers, Pearson Education France, Paris 
2007 
‐ QUIRY.P.,  LE  FUR.Y.,  Pierre  Vernimmen  :  Finance  d'Entreprise,  sixième  édition, 
DALLOZ, Paris, 2005 
‐ ZAMBOTTO.C.,  ZAMBOTTO.M.,  Gestion  financière  :  Finance  de  marché,  quatrième 
édition, Dunod, Paris, 2004 

Liste des travaux universitaires : 

‐ BENSAIBI.S., L’émission et la gestion des obligations : Cas Air Algérie, Mémoire de fin 
d’études en PGS, Ecole supérieure de banque, 2006 
‐ BISIERE.C., Théorie de la structure par terme des taux d’intérêt, Thèse de doctorat ès 
Sciences économiques, Université AIX‐MARSEILLE II, 1994 
‐ HAMADACHE.M., Pratique de la gestion obligataire par les banques : Cas de la BNA, 
Mémoire de fin d’études, Ecole supérieure de banque, 2007 
‐ HAMMADI.L., L’emprunt corporatif et le rôle des banques‐ l’accompagnement de la 
BNA à Air Algérie, Mémoire de fin d’études, Ecole Supérieure de Banque, 2005. 
‐ LAMINI.F.,  le  marché  obligataire,  Mémoire  de  fin  d’études,  Ecole  Supérieure  de 
Banque, 2006 
‐ LE PRADO.X., Le marché obligataire suisse, Université Dauphine, 2005 

Cours et autres publications universitaires : 

‐ AARON .C, BILON .I, GALANTI .S, TADJEDDINE .Y, Les styles de gestion de portefeuille 
existent‐ils ?, Université Paris I et X, 2007 
‐ ASSOE.K.,  Stratégies  de  gestion  de  portefeuille  obligataire    (Notes  pédagogiques), 
Ecole des hautes études commerciales, Université de Montréal 
‐ BOUCHARD .B.,  Introduction  à  l’évaluation  d’actifs  financiers  par  absence 
d’opportunité d’arbitrage, Université Paris IX, 2007 
‐ FOOLADI .I.J, ROBERTS .G.S, La durée et ses applications, Dalhousie University et York 
University, 1997 
‐ MUNK .C., Fixed income analysis : Securities, pricing and risk management 

Autres documents : 

‐ COSOB, Guide des valeurs mobilières, 2004 
‐ COSOB, Guide fonctionnement de la bourse 
‐ COSOB, Rapport annuel, 2004 
‐ COSOB,  Guide  des  organismes  de  placement  collectifs  des  valeurs  mobilières, 
Novembre 1997 
‐ COSOB,  Règlement  n°04‐01  relatif  à  l’information  à  publier  par  les  sociétés  et 
organismes    faisant    appel    public    à    l’épargne    lors    de    l’émission    de    valeurs 
mobilières, Juillet 2004 
‐ COSOB, Règlement n°96‐03  relatif aux conditions d’agrément, aux obligations et au 
contrôle des intermédiaires en opérations de bourse, Juillet 1996 
‐ Notice d’information simplifiée, Emprunt obligataire Sonelgaz SPA, Mars 2005  
‐ Notice d’information, Emprunt obligataire Algérie Télécom, 2006 
‐ Notice d’information, Emprunt obligataire Air Algérie, 2004 
‐ Notice d’information, Emprunt obligataire Cevital, 2005 

Sites internet : 

www.cosob.org 
Books.google.fr 
neumann.hec.ca 
www.4shared.com 
www.fimarkets.com 
www.memoiresonline.com 
www.theses.ulaval.ca 
www.librapport.org 
www.vernimmen.net 
www.guide‐finance.net 
www.revue‐banque.fr 
www.zonecours.hec.ca 
www.edubourse.com 
www.marches‐financiers.net 
   
LISTE DES FIGURES 
 

Figure 1 : Organisation du marché secondaire ………………………………………………………………..13 

Figure 2 : Processus de gestion obligataire ……………………………………………………………………..48 

Figure 3 : Valeur d’un fonds immunisé contre le risque de taux ………………………………………57 

Figure 4 : Processus binomial des taux d’intérêt ……………………………………………………………..67 

Figure 5 : Organigramme de la DFT/BNA ……………………………………………………………………..…83 

Figure 6 : Répartition du portefeuille de la BNA au 30/06/2008 ……………………………………101 

Figure 7 : Rendement/risque des obligations corporate ……………………………………………….104 

Figure 8 : Courbe des taux de rendement des titres du Trésor au 30 Juin 2008 …………….107 

Figure 9 : Le plan espérance/écart‐type ………………………………………………………………………..117 

Figure 10 : TRA effectif ………………………………………………………………………………………………….127 

   
LISTE DES ANNEXES 
 

ANNEXE A : Rappel de statistiques et de probabilités 

ANNEXE B : Exemple d’utilisation du solveur Excel 

ANNEXE C : Tableau récapitulatif du calcul des taux de rendement hebdomadaires des obligations          
corporate cotées en bourse 

   
Annexe A : Rappel de statistiques et de probabilités 

Statistique descriptives : 

n = nombre d’observations 
Xi = valeur de la variable X à la ième observation  
yj = valeur de la variable Y à la jème observation 

• La moyenne arithmétique, mesure de la tendance centrale :   ∑  
• La variance, mesure de dispersion :   et   est l’écart‐type. 
• La covariance, mesure d’association entre deux variables :  , ∑  

Probabilités : 

a. Espérance, variance et écart type : 

Si X est une variable aléatoire prenant  les valeurs x1,...,xn avec les probabilités p1,...,pn. L'espérance 
mathématique de X est le réel : 

La variance de X vaut, si on a posé m=E(X) : 

L’écart type est défini par : 

Pour  des  variables  aléatoires  continues,  les  définitions  sont  les  mêmes,  en  remplaçant  les  sommes 
discrètes par des intégrales... 

b. Loi normale : 

On dit que X suit la loi normale de paramètres m, et  0, ce que l'on note  ,  si elle est 


absolument continue, et admet pour densité : 

1
exp  
√2 2

X admet alors une espérance et une variance :   

c. Loi Log‐normale : 

Une variable X à valeurs dans  0, ∞  suit la loi log‐normale de paramètres m, et  0 si Y=log(X) 


suit une  , . 
La densité de X est alors : 

1 1 1 log

√2 2
0

X admet alors une espérance et une variance : 

   
Annexe C : exemple d’utilisation du solveur d’Excel 

Dans l'exemple qui suit, le plus simple, nous allons à l'aide du solveur : 

‐ chercher le maximum de la fonction 4x(1‐x) (qui est unique et vaut 1 en x = 0,5). 
‐ chercher ce qu'il devient quand on rajoute la contrainte : x est au plus 0,4 

Chercher le maximum de la fonction 4x(1‐x): 

1/D'abord écrire x et son image f(x) : 

2/ Ensuite, vérifier si le solveur est déjà installé :    Macros complémentaires : 

 
3/ Cocher la case Solveur si tel n'est pas le cas : il figurera désormais parmi les Outils 

4/ Se positionner sur la case de la fonction à optimiser f(x)  

5/   Solveur  

 
Cellule à définir : cliquer sur la case de la fonction f(x) (resp. f(x,y,...)) 

Egale à : cocher : 

‐ Max pour maximum de f(x) 
‐ Min pour minimum de f(x) 
‐ Valeur : pour résoudre l'équation f(x) = k  (k est alors à inscrire juste à côté) 

Cellules variables : cliquer sur la case de x (resp. x,y,...), variable(s) de la fonction 

6/ Pour résoudre le problème sans contraintes :   

7/  Le  solveur  affiche  une  solution  rencontrée  à  partir  de  ce  qu'on  lui  a  donné  au  départ  : 
 

 
 

Chercher le maximum de f quand on rajoute la contrainte : x est au plus 0,4 : 

1/ Revenir aux paramètrage du solveur :   Solveur   

2/ Remplir la ligne définissant l'inéquation de la contrainte à rajouter : x<=0.4 :  

 
 

3/ Dans le paramétrage s'affiche la nouvelle contrainte (on peut en rajouter d'autres) : 

 
 
 

4/ Relancer la résolution :   

5/  On  obtient  alors  une  solution  du  problème  avec  contrainte,  en  principe  proche  du  point  de 
départ : 
 

 
6. Par acquis de conscience, changer le point de départ et relancer le solveur pour voir s'il donne une 
autre solution. 

   
Annexe C : Tableau récapitulatif du calcul des taux de rendement hebdomadaires des obligations 
corporate cotées en bourse 

AA10  AT11  SZ11 


Date  V  cc  R  V  Cc  R  V  cc  R 
12/02/2007  100,9  0,90000     100,7 1,29315    100  2,73288    
19/02/2007  101  0,98630  0,00183 100,7 1,36986 0,00075 100  2,80479  0,00070
26/02/2007  101  1,07260  0,00085 100,7 1,44658 0,00075 100  2,87671  0,00070
05/03/2007  101  1,15890  0,00085 100,7 1,52329 0,00075 100  2,94863  0,00070
12/03/2007  100  1,24521  ‐0,00894 100,4 1,60000 ‐0,00218 100  3,02055  0,00070
19/03/2007  100  1,33151  0,00085 100,4 1,67671 0,00075 100  3,09247  0,00070
26/03/2007  100  1,41781  0,00085 100,4 1,75342 0,00075 100  3,16438  0,00070
02/04/2007  100  1,50411  0,00085 100,4 1,83014 0,00075 100  3,23630  0,00070
09/04/2007  100  1,59041  0,00085 100,4 1,90685 0,00075 100  3,30822  0,00070
16/04/2007  100  1,67671  0,00085 100 1,98356 ‐0,00316 100  3,38014  0,00070
23/04/2007  100  1,76301  0,00085 100 2,06027 0,00075 100  3,45205  0,00070
30/04/2007  100  1,84932  0,00085 100 2,13699 0,00075 100  3,52397  0,00070
07/05/2007  100  1,93562  0,00085 100 2,21370 0,00075 100  3,59589  0,00069
14/05/2007  100  2,02192  0,00085 100 2,29041 0,00075 100  3,66781  0,00069
21/05/2007  100  2,10822  0,00085 100 2,36712 0,00075 100  3,73973  0,00069
28/05/2007*  100  2,19452  0,00085 100 2,44384 0,00075 100  0,06557  0,00074
04/06/2007  100  2,28082  0,00084 100 2,52055 0,00075 100  0,14208  0,00076
11/06/2007  100  2,36712  0,00084 100 2,59726 0,00075 100  0,21858  0,00076
18/06/2007  100  2,45342  0,00084 100 2,67397 0,00075 100  0,29508  0,00076
25/06/2007  100  2,53973  0,00084 100 2,75068 0,00075 100  0,37158  0,00076
02/07/2007  100  2,62603  0,00084 100 2,82740 0,00075 100  0,44809  0,00076
09/07/2007  100  2,71233  0,00084 100 2,90411 0,00075 100  0,52459  0,00076
16/07/2007  100  2,79863  0,00084 100 2,98082 0,00075 100  0,60109  0,00076
23/07/2007  100  2,88493  0,00084 100 3,05753 0,00074 100  0,67760  0,00076
30/07/2007  100  2,97123  0,00084 100 3,13425 0,00074 100  0,75410  0,00076
06/08/2007  100  3,05753  0,00084 100 3,21096 0,00074 100  0,83060  0,00076
13/08/2007  100  3,14384  0,00084 100 3,28767 0,00074 100  0,90710  0,00076
20/08/2007  100  3,23014  0,00084 100 3,36438 0,00074 100  0,98361  0,00076
27/08/2007  100  3,31644  0,00084 100 3,44110 0,00074 100  1,06011  0,00076
03/09/2008  100  3,40274  0,00084 100 3,51781 0,00074 100  1,13661  0,00076
10/09/2007  100  3,48904  0,00083 100 3,59452 0,00074 100  1,21311  0,00076
17/09/2007  100  3,57534  0,00083 100 3,67123 0,00074 100  1,28962  0,00076
24/09/2007  100  3,66164  0,00083 100 3,74795 0,00074 100  1,36612  0,00076
01/10/2007  100  3,74795  0,00083 99 3,82466 ‐0,00890 100  1,44262  0,00075
08/10/2007  100  3,83425  0,00083 99 3,90137 0,00075 100  1,51913  0,00075
15/10/2007  100  3,92055  0,00083 99 3,97808 0,00075 100  1,59563  0,00075
22/10/2007*  100  4,00685  0,00083 99 0,05464 0,00075 100  1,67213  0,00075
29/10/2007  100  4,09315  0,00083 100 0,13115 0,01087 100  1,74863  0,00075
05/11/2007  100  4,17945  0,00083 99 0,20765 ‐0,00922 100  1,82514  0,00075
12/11/2007  100  4,26575  0,00083 99 0,28415 0,00077 100  1,90164  0,00075
19/11/2007  100  4,35205  0,00083 99 0,36066 0,00077 100  1,97814  0,00075
26/11/2007  100  4,43836  0,00083 100 0,43716 0,01083 100  2,05464  0,00075
03/12/2007*  100  0,02459  0,00083 100 0,51366 0,00076 100  2,13115  0,00075
10/12/2007  100  0,11066  0,00086 99,8 0,59016 ‐0,00123 100  2,20765  0,00075
17/12/2007  100  0,19672  0,00086 99,8 0,66667 0,00076 100  2,28415  0,00075
24/12/2007  100  0,28279  0,00086 99,8 0,74317 0,00076 100  2,36066  0,00075
31/12/2007  100  0,36885  0,00086 99,8 0,81967 0,00076 100  2,43716  0,00075
07/01/2008  100  0,45492  0,00086 99,8 0,89617 0,00076 100  2,51366  0,00075
14/01/2008  100  0,54098  0,00086 99,8 0,97268 0,00076 100  2,59016  0,00075
21/01/2008  100  0,62705  0,00086 100 1,04918 0,00274 100  2,66667  0,00075
28/01/2008  100  0,71311  0,00086 100 1,12568 0,00076 100  2,74317  0,00075
04/02/2008  100  0,79918  0,00085 100 1,20219 0,00076 100  2,81967  0,00074
11/02/2008  100  0,88525  0,00085 100 1,27869 0,00076 100  2,89617  0,00074
18/02/2008  100  0,97131  0,00085 100 1,35519 0,00076 100  2,97268  0,00074
25/02/2008  100,1  1,05738  0,00184 100 1,43169 0,00075 100  3,04918  0,00074
03/03/2008  100,2  1,14344  0,00184 100,1 1,50820 0,00174 100  3,12568  0,00074
10/03/2008  100,2  1,22951  0,00085 100,1 1,58470 0,00075 100  3,20219  0,00074
17/03/2008  100,2  1,31557  0,00085 100,1 1,66120 0,00075 100  3,27869  0,00074
24/03/2008  100,2  1,40164  0,00085 100,1 1,73770 0,00075 100  3,35519  0,00074
31/03/2008  100,2  1,48770  0,00085 100,2 1,81421 0,00173 100  3,43169  0,00074
07/04/2008  100,2  1,57377  0,00085 100,2 1,89071 0,00075 100  3,50820  0,00074
14/04/2008  100,2  1,65984  0,00085 100,2 1,96721 0,00075 100  3,58470  0,00074
21/04/2008  100,2  1,74590  0,00084 100,2 2,04372 0,00075 100  3,66120  0,00074
28/04/2008  100,2  1,83197  0,00084 100,2 2,12022 0,00075 100  3,73770  0,00074
05/05/2008  100,2  1,91803  0,00084 100,2 2,19672 0,00075 100  3,81421  0,00074
12/05/2008  100,3  2,00410  0,00182 100,3 2,27322 0,00172 100  3,89071  0,00074
19/05/2008  100,3  2,09016  0,00084 100,3 2,34973 0,00075 100  3,96721  0,00074
26/05/2008*  100,3  2,17623  0,00084 100,3 2,42623 0,00075 100  0,04658  0,00077
02/06/2008  100,3  2,26230  0,00084 100,3 2,50273 0,00074 100  0,12808  0,00081
09/06/2008  100,3  2,34836  0,00084 100,3 2,57923 0,00074 100  0,20959  0,00081
16/06/2008  100,3  2,43443  0,00084 100,3 2,65574 0,00074 100  0,29110  0,00081
23/06/2008  100,3  2,52049  0,00084 100,3 2,73224 0,00074 100  0,37260  0,00081
30/06/2008  100,3  2,60656  0,00084 100,3 2,80874 0,00074 100  0,45411  0,00081
 

   
TABLE DES MATIERES 
 
Introduction générale ……………………………………………………………………………………………………………………1 
 
CHAPITRE PRELIMINAIRE : Marchés et cadre d’analyse………………………………………………………………….2 
 
   Section 1 : Le système financier………………………………………………………………………………………………..……3 
   Section 2 : Le marché financier………………………………………………………………………………………………..…….4 
       I. Cadre théorique de l’analyse des marchés………………………………………………………………………..……..4 
       II. Principaux types de produits financiers……………………………..…………………………………………..……….7 
       III. Intervenants du marché financiers……………………………………………………………….…………………….…..8 
   Section 3 : Le marché obligataire………………………………………………………………………….…………………….…..9 
       I. L’émission obligataire………………………………………………………………………………………………………………..9 
       II. Différents titres obligataires…………………………………………………………………………………………………..11 
       III. Le marché secondaire …………………………………………………………………………………………………………..13 
 
PREMIERE PARTIE : CONCEPTS THEORIQUES SUR LA GESTION DE PORTEFEUILLE OBLIGATAIRE 
   
CHAPITRE I : L’obligation : Evaluation, performance et risques…………………………….………………………17 
   Section 1 : Les taux d’intérêt…………………………………………………………………………….………………………….19 
      I. Taux d’intérêts et courbes de taux………………………………………………………………………………………….19 
      II. Formation des taux d’intérêts…………………………………………………………………………………………………22 
      III. Théories explicatives de la structure par terme des taux d’intérêts……………………………………. 24 
   Section 2 : Evaluation des obligations…………………………………………………………………………………………...27 
      I. Les obligations à taux fixes……………………………………………………………………………………………………….27 
      II. Obligation avec option de remboursement anticipé……………………………………………………………….30 
      III. Incidence de la fiscalité…………………………………………………………………………………………………………..32 
   Section 3 : Performance et risques obligataires……………………………………………………………………………34 
      I. Performance obligataire………………………………………………………………………………………………………….34 
      II. Risques obligataire………………………………………………………………………………………………………………….35 
 
CHAPITRE II : Processus et stratégies de gestion de portefeuille obligataire…………………………………46 
   Section 1 : Processus de gestion de portefeuille obligataire………………………………………………………..47 
      I. Processus de gestion de portefeuille………………………………………………………………………………………47 
      II. Caractéristiques du portefeuille obligataire …………………………………………………………………………..48 
   Section 2 : Stratégies passives……………………………………………………………………………………………………….50 
      I. Gestion indicielle……………………………………………………………………………………………………………………..50 
      II. L’immunisation ……………………………………………………………………………………………………………………….56 
   Section 3 : Stratégies actives…………………………………………………………………………………………………………65 
      I. Les facteurs de performance obligataire…………………………………………………………………………………65 
      II. Les différentes stratégies ……………………………………………………………………………………………………….68 
 
 
DEUXIEME PARTIE : CAS PRATIQUE : APPLICATION DANS LE CONTEXTE ALGERIEN 
 
CHAPITRE I : Environnement du gérant de portefeuille algérien………………………………………………….80 
   Section 1 : Présentation de la structure d’accueil………………………………………………………………………..81 
      I‐ Le secteur bancaire en Algérie……………………………………………………………………………………………….81 
      II‐ Présentation de la BNA…………………………………………………………………………………………………………..81 
      III‐ La DFT…………………………………………………………………………………………………………………………………….82 
   Section 2 : Le marché obligataire algérien……………………………………………………………………………………84 
      I. Création du marché…………………………………………………………………………………………………………………84 
      II. Intervenants……………………………………………………………………………………………………………………………85 
      III. Compartiments………………………………………………………………………………………………………………………87 
   Section 3 : Présentation des titres cotés en bourse……………………………………………………………………..95 
 
CHAPITRE II : Evaluation et  gestion de portefeuilles obligataires………………………………………………..99 
   Section 1 : Présentation du portefeuille de la BNA…….……………………………………………………………..100 
   Section 2 : Evaluation des obligations…………………………………………………………………………………………102 
      I‐ Caractéristiques…………………………………………………………………………………………………………………….102 
      II. Evaluation première méthode……………………………………………………………………………………………..105 
      III. Evaluation deuxième méthode……………………………………………………………………………………………109 
   Section 3 : Gestion de portefeuille…………………………………………………………………………………………….113 
      I. présentation du portefeuille BNA…………………………………………………………………………………………113 
      II. Analyse historique……………………………………………………………………………………………………………….114 
      III. Amélioration des performances et stratégies actives…………………………………………………………118 
      IV. Stratégies passives : Immunisation…………………………………………………………………………………..…121 
Conclusion générale…………………………………………………………………………………………………………….…..132