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I LES SPÉCIFICITÉS TECHNIQUES I I LES SPÉCIFICITÉS TECHNIQUES I

Ainsi, il est loisible d’observer plusieurs


approches(6) qui aboutissent à des valeurs
différentes :
(calcul du coût du capital et du risque de
défaillance,
• Modèle Valentin : Outil développé par
l’ApprocheAnalogique (par les multiples) ou
l’Approche Intrinsèque (par le rendement)
seront à privilégier. Cependant, la méthode
L’actualisation des flux futurs
I Approche Patrimoniale (« Asset-Based
ApproachToValuation ») :Approche par les
coûts ou Somme des Parties (« Sum OfThe
Gilles LECOINTRE.
• Choix du taux d’actualisation Université
d’été 2008 - CSOEC
« DCF », même pour uneTrès Petite Entre-
prise, permet d’intégrer non seulement une
dimension stratégique souvent oubliée
(et taux d’actualisation) :
Parts »), barème des fonds de commerce,
etc.,Valeur à dire d’expert concernant l’im-
mobilier.
• Etc.

Pour le choix du multiple :


dans les évaluations mais aussi une analyse
du couple risque/rendement. comment faire ?
I Approche Analogique ou par les mul-
tiples (« MarketApproachToValuation ») :
• Utilisation des bases de données dispo-
nibles lors de la cession de TPE (Centres de
Le lecteur souhaitant approfondir ses
connaissances en matière d’évaluation des
Approche Analogique (Sociétés Compara- Gestion Agréée) entreprises pourra se référer aux ouvrages OLIVIER SALUSTRO § EXPERT INDÉPENDANT - ASSOCIÉ ADVOLIS AUDIT ET CONSEIL
bles et transactions comparables).
I Approche intrinsèque (« Income
• Référentiel sectoriel des meilleurs mul-
tiples d’évaluation – Préface TM - MME
et articles suivants :

ApproachToValuation ») :Approche par les (Patrick SENICOURT) •rin,Tom Copeland, Tim Koller et Jack Mur-
flux de trésorerie (DCF).
Néanmoins, en fonction des méthodes
• INTERCESSIO :Analyse des prix de ces-
sion relatifs aux PME-PMI
« La Stratégie de la valeur : l’évaluation
en pratique », Editions d’organisation,
L’UTILISATION DE LA MÉTHODE DE L’AC-
C ’est à la suite du krach boursier de 1929
que le concept d’actualisation(1) s’est
1/ QUE CHERCHE-T-ON À MESURER
EN PRATIQUE ?
mises en œuvre, il est indispensable pour les
besoins de l’évaluation de réconcilier les
• Etc. 2000, 593 P. TUALISATION DES FLUX FUTURS -ENTEN- développé mais c’est dans les années 50/60
qu’ont été élaborées la plupart des théories
La méthode d’actualisation des flux futurs
de trésorerie, couramment appelée Dis-
DEZ FLUX DE TRÉSORERIE- POUR ÉVA-
méthodes et de justifier les écarts entre
les différentes méthodes.
Pour la durée de la rente :
Certains auteurs préconisent une durée de
•Principes
BREALEY R., MYERS C., MALLEN S., «
de gestion financière », 8éd, Pear- LUER UNE ENTREPRISE OU UN ACTIF
de la finance moderne (modèle d’évalua-
tion des actifs financiers MEDAF(2), formule
counted cash flows ou DCF consiste à pren-
dre en compte les perspectives de
Enfin, les méthodes d’évaluation ne cons- vie infinie. Cependant, compte tenu des son Education, 2006, 1058 p. S’EST AUJOURD’HUI GÉNÉRALISÉE de Gordon-Shapiro, etc.). développement d’une société en actuali-
tituent qu’un outil de mesure qu’il convient spécificités desTPE, cela peut paraitre irréa- L’actualisation des flux futurs repose sur la sant ses cash-flows futurs, déduction faite
NOTAMMENT DEPUIS LA MISE EN APPLI-
d’adapter en fonction des circonstances.
Les méthodes traditionnelles d’évaluation
liste avec les risques d’erreurs qui pèsent sur
les prévisions faites. En règle générale, il faut
•d’évaluation
Jean-Michel PALOU, « Les méthodes
des entreprises », Les guides de CATION DES NORMES IFRS.
combinaison de deux postulats : la valeur
temps de l’argent autrement dit la préfé-
des investissements nécessaires à son
exploitation. Elle permet de déterminer la
connaissent elles aussi leurs phénomènes déterminer la durée de la période pendant gestion de la Revue Fiduciaire, 2008, 2ème TOUTEFOIS, CETTE MÉTHODE RESTE rence pour la jouissance immédiate d’une valeur d’entreprise :VE.
de mode (Cf. les résultats de l’observatoire laquelle l’entreprise bénéficiera d’un avan- Edition, 267 P. part et, l’aversion au risque d’autre part. L’in- La formule correspondante est la suivante :
de la CCEF sur les transactions non cotées tage compétitif suffisant pour lui permet- RELATIVEMENT COMPLIQUÉE ET DÉLICATE vestisseur actualise parce qu’il renonce à N CFn
en 2004, sondage disponible sur le site du tre de dégager un surprofit. Selon • Direction générale des Impôts, « Le nou- À METTRE EN ŒUVRE ET RECÈLE DE une consommation immédiate de son VE = Σ ———— + Valeur Terminale
Vernimmen « Quelle est la méthode d’é- l’approche, elle est inscrite dans une four- veau guide de la DGI sur l’évaluation des argent en contrepartie d’une rentabilité n=1 (I+i)n
NOMBREUX PIÈGES. NOUS EN ÉVOQUE-
valuation qui vous paraît la plus perti- chette de 3 à 8 ans. entreprises », Novembre 2006, 117 P. future : le taux d’actualisation est son exi- où
nente ? », enquête de l’association RONS QUELQUES UNS ET EXPLIQUERONS gence de rentabilité en compensation de ce CFn est le cash flow de l’année n
« A3E »).
Elles présentent toutes les prédispositions
En conclusion, les spécificités de l’évalua-
tion d'une TPE reposent moins sur la taille
•quêtes
« De la valeur aux prix : 10 années d’en-
sur les pratiques de l’évaluation
COMMENT APPLIQUER LA THÉORIE.
renoncement provisoire et de sa prise de
risque.
N : le nombre d’années du plan d’affaires
i : le taux d’actualisation
quant à leur application dans telle ou telle de l’entreprise que sur la mise en place d’entreprise », Eddy BLOY, Lettre MBA MAIS ATTENTION, CET ARTICLE, SIMPLI-
situation mais également des limites pro- d’une démarche adaptée au contexte et n°2004/8, 2e semestre 2004 FICATEUR, NE PRÉTEND PAS ÉPUISER LE
pres à leur nature. aux objectifs à atteindre.Au cas particulier,
THÈME ; LE SUJET FAIT L’OBJET DE LIVRES
Mais les spécificités de l’évaluation desTPE
portent moins sur les méthodes que sur les
les méthodes d’évaluation doivent tenir
compte du lien de dépendance entre le diri-
•capital
«Valoriser son entreprise pour ouvrir son
», Daniel MANON, Horizon Crois- ENTIERS ET CERTAINS DE SES ASPECTS
paramètres techniques utilisés. geant et son entreprise ainsi que de l’envi- sance, n°2, février 2006
FONT TOUJOURS DÉBAT ENTRE LES
Là encore, il faut pouvoir justifier du choix ronnement économique, financier, fiscal et
de l’agrégat financier à utiliser, de la durée
de la rente à capitaliser et du choix du taux
juridique de la cession.
Compte-tenu des spécificités desTPE, l’Ap-
• « Evaluation des PME : la confrontation
entre les modèles et les prix de cession
EXPERTS EN FINANCE D’ENTREPRISE,

NOTAMMENT CELUI DU TAUX


d’actualisation. L’évaluateur doit fonder son proche Patrimoniale (Barème des fonds de réels », Geoffroy SURBLED, Option Finance
approche sur la démarche suivante : commerce, bases de données CGA, etc.) , n° 804 du 18 octobre 2004 I D’ACTUALISATION.

Pour le taux d’actualisation :


• Méthode d’évaluation préconisée par la
Compagnie des Conseils et Experts Finan-
(1) Business Valuation :A Guide for Small and Medium Size Entreprises – fédération des experts-comptables Européens
(2) Enquête de l’Association des Experts en Evaluation d’Entreprises (A3E) sur les pratiques de l’évaluation et les écarts
ciers « grille spécifique du taux d’actualisa- entre le résultat des évaluations et les prix de cession effectivement constatés.
(3) Evaluation des PME : la confrontation entre les modèles et les prix de cession réels
tion de la CCEF »(7) ;

(4) IASB – FASB : « Summary Report of the Conceptual Framework Measurement Roundtables » (Hong Kong, London,
Modèle « Evaluasseur » : Outil déve- and Norwalk) – january and february 2007
loppé par le Professeur Michel LEVASSEUR (5) STRATEGOR, 4ème Editions DUNOD
(6) Définition de L’International Valuation Standards Committee (IVSC) et SBBI Valuation Edition 2008 yearbook Ibbot-
(Ecole Supérieure desAffaires de Lille - Uni-
son Associates
versité de Lille 2) ; (7) Cette grille permet de déterminer le taux d’actualisation des moyennes, petites voire très petites entreprises qui ne

• Méthodes additives du coût du capital sont pas cotées sur le marché boursier.

Economie & Comptabilité I N°242 I JUIN 2009 Economie & Comptabilité I N°242 I JUIN 2009

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I LES SPÉCIFICITÉS TECHNIQUES I

La valeur d’entreprise est donc l’addition de beaucoup plus que le taux d’actualisa- I construction en ligne avec les données du comme les sociétés d’autoroute, etc.). Des est déterminé à partir d’un échantillon de moyen pondéré du capital) est donc ainsi
flux actualisés déterminés sur un horizon tion. Les prévisions sont donc à examiner plan en l’ajustant des éléments non récur- prévisions à 3/4 ans sont déjà un exercice β de sociétés comparables. Pour neutraliser déterminé :
explicite et de la valeur terminale retenue avec un sens critique aigu, sous une double rents. Par exemple retenir un niveau de de prévision délicat. La date à laquelle l’é- le biais constitué par la disparité des struc-
tures financières des comparables, les β de
WACC = ke x E/(E +D) + kd x D/(E+D)
à la fin de cet horizon, au moment où les exigence : réalisme et caractère raisonnable. marge normatif qui neutralise d’éventuels valuation est réalisée constitue le point de
prévisions deviennent difficiles à estimer ! En particulier, les hypothèses macro et effets de cycle inclus dans le plan et ajus- démarrage du plan d’affaires.Attention aux l’échantillon sont désendettés(8) avant d’ê- où E /(E+D) est la proportion
La valeur des capitaux propres (VKP) est micro économiques du plan d’affaires doi- ter la variation de BFR en fonction du taux évaluations réalisées en cours d’année. tre ré-endettés sur la base du levier finan- de fonds propres et
calculée, en déduisant de la valeur d’entre- vent être plausibles et documentées : les de croissance à l’infini retenu ; cier de la cible. En tout état de cause, le D/(E+D) celle de dette financière
prise (VE) ainsi obtenue, l’endettement prévisions commerciales, les performances I prise en compte d’un taux de croissance 5/ QUEL TAUX D’ACTUALISATION ? résultat des calculs de β doivent donner lieu
financier net à la date de l’évaluation ou, en (marges, rentabilité, cash-flows) doivent à l’infini qui soit raisonnable, généralement Le taux d’actualisation utilisé est le Coût à réflexion : ce résultat est-il probant et 6/ QUELLE DETTE NETTE RETRANCHER ?
ajoutant la trésorerie nette dès lors que la être cohérentes avec le passé et les capa- inférieur au taux constaté dans le plan ; Moyen Pondéré du Capital (CMPC ou cohérent au regard du profil de risque de la La dette nette à considérer est, au jour de
situation de trésorerie globale est positive. cités de l’entreprise, réalistes dans le I correction du différentiel entre les WACC, Weighted Average Cost of Capital), cible, de sa taille, de la volatilité de son acti- l’évaluation, notamment constituée des
Attention c’est donc une valeur qui est contexte général de marché du secteur niveaux des amortissements et d’investis- défini comme la moyenne pondérée du vité etc. ? éléments suivants (liste non exhaustive) :
mesurée et non un prix. La valeur est issue
d’un calcul et peut être rationalisée alors
considéré, tout comme le niveau des
investissements. Ce dernier doit bien sûr
sements de la dernière année, là encore
pour normaliser ces derniers et trouver un
coût des fonds propres et du coût de la
dette. Le coût des fonds propres est le
• prime de taille éventuelle. Dans cer-
tains cas, l’évaluateur introduit dans la cons-
I dettes financières nettes des disponibili-
tés (trésorerie, valeurs mobilières) ;
que le prix résulte d’une négociation entre rester cohérent avec les pratiques habi- investissement qui soit cohérent avec les taux de rentabilité exigé par les actionnai- truction duWACC une prime de taille ou un I provisions à caractère de dette (PIDR, PRC
les parties et fait intervenir des facteurs tels tuelles mais peut également corriger cer- autres hypothèses du flux. res, c'est-à-dire le taux de rendement exigé autre type de prime. Celle-ci est l’objet de à décaisser, etc.).
qu’offre et demande, prises de part de mar- tains errements du passé (sous Pour déterminer le taux de croissance à l’in- par des investisseurs pour des fonds prop- beaucoup de discussions et de controver-
ché, synergies pour l’acheteur, besoin de investissement par exemple). fini, il convient de se fonder sur des infor- res investis dans un actif ayant le même ses. A utiliser avec prudence ! Conclusion
liquidités du vendeur, ... Il est souvent indispensable, à ce stade, d’a- mations vérifiables et construites, comme risque que la société à évaluer. Il est cons- Le coût de la dette : kd. Il est le plus sou- L’approche de la valeur par le DCF (actuali-
Quatre questions sont posées par la for- nalyser la position stratégique de la cible, par exemple les perspectives de l’évolution truit comme l’addition d’un taux non risqué vent déterminé à partir de la structure sation des flux futurs de trésorerie) est la
mule de détermination de la valeur d’en- ses forces, faiblesses, opportunités, mena- du secteur de la cible étudiée, disponibles et d’une prime de risque, élaborée à partir financière de la société à évaluer ou d’une plus à même de traduire la globalité de l’en-
treprise : ces (analyse SWOT(4)), les cycles écono- dans des études sectorielles ou auprès du de plusieurs composantes. structure financière cible (à plus long treprise et sa capacité à dégager des per-
I les flux : comment les déterminer ? miques du secteur, de connaître l’état de la syndicat professionnel, les prévisions de PIB Le coût des fonds propres est en pratique terme) homogène avec l’horizon de visibi- formances dans le futur. Mais gardons bien
I la valeur terminale : quelle formule rete- concurrence, en bref de disposer de tous les pour la zone géographique considérée, de déterminé sur la base de la formule sui- lité, et du « taux auquel l’entreprise pour- à l’esprit, qu’elle reste un calcul délicat, récla-
nir ? éléments qui permettent de porter un juge- l’historique de croissance annuelle de la vante : rait refinancer sa dette compte tenu de sa mant un vrai savoir-faire, l’accès à des bases
I le temps : sur quel horizon de prévision ment pertinent sur les value drivers(5), le cible. En tout état de cause, il faut prévoir ke = rf + β x (kM – rf) situation économique(9) » . de données coûteuses et qu’elle repose sur
travaille-t-on ? business modèle, etc. et la traduction qu’en de réaliser des analyses de sensibilité car cet En définitive, le taux d’actualisation (coût des conventions souvent discutées. I
I le taux : quel est le taux d’actualisation,
le fameux WACC ?
donne le plan.
En période de crise économique, la per-
exercice de choix du taux de croissance à
l’infini est très délicat surtout en période de
• rf : taux sans risque. Il faut ici retenir le
taux des obligations d’État (OAT 10 ans par
Est aussi posée la question de l’endette- spective de « sortie de crise » doit être étu- crise : comment et quand intégrer la sortie exemple) Bibliographie et sites internet conseillés :
ment financier net pour passer de la valeur
d’entreprise (VE) à la valeur des fonds pro-
diée avec attention et modélisée avec soin.
Les conventions retenues à ce sujet devront
de crise ? • kM – rf : prime de risque marché. La
« prime de risque(6) marché mesure l’écart
Le Vernimmen : la bible des évaluateurs dans sa livraison 2009
(Pierre Vernimmen -Finance d’entreprise – Pascal Quiry et Yann Le Fur aux éditions
pres (VKP). être très explicites ou faire l’objet d’analy- 4/ SUR QUELLE DURÉE FAUT-IL TRAVAILLER ? de rentabilité attendue entre le marché
Dalloz). Le site éponyme (www.vernimmen.net) regorge d’informations
ses de sensibilité sérieuses. Cette question est celle de la durée du plan dans sa totalité et l’actif sans risque » en
complémentaires et d’outils.
2/ QUELS FLUX FAUT-IL RETENIR ? En résumé, le choix de la définition des d’affaires et donc celle de la détermination cours d’évaluation. C’est la prime de
Le Damodaran : autre bible (Corporate finance.Theory and Practice – Aswath
Les flux futurs de trésorerie à actualiser sont flux à retenir est majeur, doit être cohé- du facteur N dans notre formule. N c’est risque marché action anticipée (pour le
Damodaran) qui nous vient d’outre atlantique et qui dispose d’un site
issus du plan d’affaires établi ou validé par rent notamment avec le contexte de l’é- l’horizon normatif, c'est-à-dire le moment marché du pays de la cible considérée)
très développé (http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/).
le management de la société. Le plus sou- valuation et les capacités de l’entreprise où les flux prévisionnels, devenant norma- qu’il faut retenir dans le modèle du
SFEV (www.sfev.org) : le site de la Société Française d’Évaluation qui propose
vent, il est admis qu’il s’agit de flux écono- cible sur son marché d’intervention. tifs, peuvent, par hypothèse, être affectés MEDAF et non la prime historique. Cette
notamment des études réalisées par certains de ses membres, des articles
miques dans lesquels le financement 3/ COMMENT DÉTERMINER LA VALEUR TERMI- d’une croissance perpétuelle constante. prime s’est beaucoup accrue depuis
de fonds éclairant et des liens pertinents.
n’entre pas en ligne de compte et calculés NALE ET LE TAUX DE CROISSANCE À L’INFINI ? L’horizon de visibilité doit donc être réaliste quelques temps, son augmentation tra-
AMF : le site du régulateur contient des rapports d’experts indépendants
après(3) impôts. La valeur terminale est constituée d’un flux compte tenu du secteur de la cible. Trois duisant l’aversion au risque des investis-
intervenus sur des opérations de marché visées par le « nouveau » règlement
Les flux du plan d’affaires sont bâtis de la perpétuel affecté d’un taux de croissance, contingences sont à prendre en ligne de seurs et rappelant à tous que le couple
AMF (post rapport Naulot). Pour les trouver, il faut être méthodique
manière suivante : capitalisé à l’infini. compte : risque/rentabilité est indissolublement lié.
et d’abord passer par le moteur de recherche thématique !
Excédent brut d'exploitation I choisir un horizon permettant d’établir En pratique, cette prime est calculée par les
CFN(I+g) IVSC : International Valuation Standards Council, l’organisme international
– Variation du BFR Valeur Terminale = des prévisions de trésorerie fiables ; bureaux d’études indépendants (par exem-
i-g normalisateur en matière d’évaluation (www.ivsc.org/)
– Impôt normatif (calculé à partir I intégrer un cycle économique cohérent ple Associés en Finances) ou ceux des
où dans l’horizon de prévision ; banques.
du résultat d'exploitation et du
• β : coefficient bêta. Il mesure la sensi-
CFN est le cash flow normatif perpétuel (1) The Theory of Interest – I. Fisher (1930) et The Theory of Investment Value – J. B.Williams (1938)
taux de l'impôt sur les sociétés) I maintenir une cohésion entre les perfor- (2) MEDAF : Capital Asset Pricing Model (CAPM) élaboré par W. Sharpe, J. Lintner et J. Traynor en 1964
i : le taux d’actualisation mances du plan d’affaires et celles qui pré- bilité du cours d’une action par rapport à (3) Paradoxalement la norme IAS 36 spécifie qu’il faut raisonner « avant impôt » lors de la mise en œuvre
– Investissements nets
g : le taux de croissance à l’infini sident à la construction du flux normatif l’évolution du marché dans son ensemble. de tests d’impairment
des désinvestissements
Si l’entreprise est cotée, le β est obtenu par
(4) Strengths : forces,Weaknesses : faiblesses, Opportunities : opportunités, Threats : menaces
Il convient de donner à ce flux, qui pèse perpétuel qui est un déterminant de la (5) Variables clés, tels que le chiffre d'affaires, la marge…
= Flux de trésorerie disponible après
généralement très lourd dans la valeur (cela valeur résiduelle. un calcul de régression(7). En pratique il est (6) Cf.Vernimmen – Finance d’entreprise -2008 -Dalloz
impôt (7) Il faut normalement retenir un bêta anticipé mais le bêta historique est généralement retenu comme
peut aller de la moitié à beaucoup plus), un Des prévisions à long terme sont générale- fourni par des bases de données financiè-
approximation du bêta anticipé
Contrairement à une croyance bien établie, caractère normatif et récurrent en prenant ment irréalistes sauf cas particulier (entre- res (Thomson Financial, Bloomberg, etc.). Si (8) « déleveragés » dans le jargon des évaluateurs
le plan d’affaires est la clef de la valeur, en compte les contraintes suivantes : prises générant des rentes régulières l’entreprise à évaluer n’est pas cotée, le β (9) Vernimmen 2009

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