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Economie Générale CPGE –ECT (1 année)

Chapitre 6 : L’investissement en économie

1. FONDEMENTS CONCEPTUELS :

Toute dépense ou acquisition dont la finalité consiste à augmenter ou améliorer de façon durable la
capacité de production ou l'efficacité d'une entreprise, d'une administration ou d'un pays.
L'investissement peut être productif (lorsque son objet est de parvenir à augmenter la production
d'un organisme économique, d'en réduire le coût ou d'en améliorer la qualité), commercial (lorsqu'il
s'agit de faire connaître ou distribuer un produit), en recherche-développement (lorsqu'il s'agit de
faire naître des innovations ou des inventions), collectif (lorsqu'il s'agit d'infrastructures dont tout le
monde est susceptible de bénéficier), public (financé par une collectivité grâce à l'impôt), .... Par
extension, on désigne parfois sous le terme d'investissement social des dépenses faites en vue
d'améliorer durablement les conditions de vie de tout ou partie d'une population.

Dans le langage économique, l'investissement repose sur un détour de production : on consacre des
moyens (en argent, en temps, en énergie) à acquérir quelque chose qui permettra, ultérieurement,
d'être plus efficace que si on ne l'avait pas acheté. Il y a donc une anticipation, un pari : on dépense
immédiatement pour réduire la dépense (les coûts) dans le futur. Comme pour tout pari, un risque est
associé à l'investissement : il n'est jamais certain que l'acquisition se révélera aussi efficace qu'espéré,
il n'est même pas certain que la production pour laquelle on investit trouvera preneur.

Un investissement couvre une catégorie de dépenses plus large que la seule acquisition de biens
d'équipement : certains investissements, en effet, consistent en dépenses de formation du personnel
(constitution de capital humain), en dépenses de recherche-développement destinées à améliorer les
produits existants, à leur trouver de nouvelles fonctionnalités ou à mettre au point de nouveaux
produits, en dépenses de publicité enfin destinées à faire mieux connaître une marque, ou à en
imposer une nouvelle. Toutes ces dépenses sont considérées par les économistes comme des
investissements immatériels, car elles ont pour finalité d'augmenter les capacités de production en
élargissant la demande qui s'adresse à l'entreprise, mais leur effet est généralement étalé dans le
temps. Un investissement matériel se traduit par une immobilisation en comptabilité : mais ce n'est
pas le cas des investissements immatériels, qui ne font pas l'objet d'amortissements, donc qui ne
peuvent être considérés comme des immobilisations.

On distingue parfois investissement de capacité et investissement de productivité : le premier


terme désigne les dépenses destinées à augmenter durablement les capacités de production, les
secondes à réduire durablement les coûts de production, en agissant sur l'efficacité du processus de
production. La distinction est plus théorique que pratique, car la plupart des acquisitions durables
portent sur des matériels qui améliorent à la fois la capacité de production et l'efficacité du travail. Par
exemple, un nouvel ordinateur est à la fois plus puissant et plus fiable que celui qu'il remplace.

On parle d'investissement socialement responsable (parfois abrégé en ISR) lorsque les titres
sélectionnés le sont à partir d'une grille ne retenant pas comme seuls éléments la rentabilité des titres,
mais aussi certains aussi critères sociétaux (nature des productions effectuées par la société dont on
achète les titres), sociaux (la façon dont est traité le personnel), environnementaux (par exemple les
rejets de gaz à effet de serre) ou moraux (par exemple le caractère démocratique du pays dans lequel

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l'entreprise est implantée). Les banques d'investissement sont des organismes financiers spécialisés
dans la prise de contrôle d'entreprises qu'elles restructurent afin de revendre les actions avec plus-
value.

L'investissement brut mesure l'ensemble des acquisitions d'actifs matériels ou immatériels effectués
dans l'année, l'investissement net mesure les mêmes dépenses diminuées des dotations aux
amortissements inscrites en comptabilité durant la même année. Alors que l'investissement brut
mesure une dépense, l'investissement net mesure la variation d'un stock.

Le taux d'investissement mesure la part de l'investissement dans la production (mesurée par le PIB
ou, pour les entreprises, par la valeur ajoutée).

La FBCF (Formation brute de capital fixe) désigne, dans le langage de la comptabilité nationale,
désigne l'ensemble des investissements annuels.

Contrairement à ce que son nom semble indiquer, la FBCF ne prend pas uniquement en compte les
investissements matériels (capital fixe), mais intègre également, depuis 1997, en France, les
investissements immatériels en progiciels et logiciels informatiques. Il s'agit en outre d'une formation
brute, c'est-à-dire qu'on comptabilise l'ensemble des acquisitions sans se soucier de savoir quel est le
montant de l'usure ou de l'obsolescence dont les équipements existants sont amputés durant le même
temps. Lorsqu'on déduit de la FBCF la consommation de capital fixe (c'est-à-dire le montant des
amortissements), on obtient la formation nette de capital fixe, qui mesure l'ajout net au stock
d'équipement existant.

IDE (investissement direct à l'étranger), désigne tout investissement transfrontalier dont le résultat
est soit d'acquérir (ou de contrôler) une société existante, soit de créer de nouvelles capacités de
production par le biais d'une filiale. On oppose souvent les IDE aux investissements de portefeuille,
c'est-à-dire aux achats de titres sur des marchés financiers : dans le premier cas, l'investissement est
durable et se traduit par une augmentation de la capacité de production contrôlée par la firme qui
effectue l'IDE, dans le deuxième cas, il ne s'agit que d'investissements à finalité financière, susceptibles
d'être liquidés à tout moment par revente sur le marché financier où ils ont été acquis.

Les IDE mesurent la tendance à l'essor des firmes multinationales. Dans leur chiffrage, on compte les
réinvestissements effectués sur place par les filiales détenues : il s'agit donc moins de chiffrer les flux
effectifs transférés que le patrimoine contrôlé par des firmes multinationales.

Les Zinzin est une abréviation euphonique tirée du terme « les-investisseurs-institutionnels » (faire
la liaison), utilisé pour désigner les organismes gérant de grosses masses d'argent pour le compte
d'autrui : sociétés d'assurance-vie, Sicav, organismes de retraite par capitalisation (fonds de pension),
etc.

Les zinzins ont joué un rôle essentiel pour assurer la croissance et la régularité des marchés financiers,
et notamment de la Bourse, en France. En effet, traditionnellement, au moins jusqu'aux premières
privatisations, les personnes physiques ou morales qui détenaient des actions ou des obligations
étaient relativement peu nombreuses, si bien que le marché était étroit et sensible aux moindres
évolutions dans les comportements de vente et d'achat. Pour empêcher qu'il ne soit trop sensible, les
zinzins (et plus particulièrement ceux qui, comme la Caisse des dépôts, étaient sous la tutelle du
ministère des Finances) avaient reçu pour consigne de se porter acheteurs ou vendeurs sur les
marchés en contrepartie des mouvements des autres intervenants.

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Aujourd'hui, l'internationalisation des marchés financiers, mais aussi l'augmentation du nombre


d'intervenants nationaux font que le rôle des zinzins nationaux est devenu moins important, mais
l'influence des autres zinzins internationaux (fonds de pension, fonds d'investissement...) s'est accrue
au point que leurs exigences en matière de rentabilité sont devenues les normes du marché financier
tout entier.

Si investir c’est engager une dépense, en dehors de l’exploitation courante de l’entreprise, pour faire
un profit plus élevé, certaines opérations financières relèvent { l’évidence de cette définition.
Les placements financiers ne sont pas de la FBCF. Ils sont une utilisation possible de la "capacité de
financement" qui est le solde (ce qui reste) du compte "capital" des agents. Pourtant, lorsqu’une
entreprise achète des actions d’une autre entreprise elle devient propriétaire en partie du capital fixe
de cette dernière. Les économistes reconnaissent clairement cette liaison conceptuelle lorsqu’ils
parlent par exemple d’investissements directs { l’étranger. En revanche lorsqu’il s’agit d’acquisition
d’action d’entreprises résidentes par des entreprises résidentes, on ne parle pas d’investissement mais
de placements alors que le niveau prévisible du rendement de ces placements peut entraîner des
modifications du comportement en matière de formation de capital fixe. Les placements financiers
sont une des formes possibles d’utilisation de l’épargne de l’entreprise.

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2. L’INVESTISSEMENT DANS LA THEORIE ECONOMIQUE

 L’investissement chez les classiques et les néo-classiques :

--Fondements :

Rappelons-le, l’investissement correspond { la demande des fonds prêtables dont le déterminant premier
est le taux d’intérêt réel. L’investissement serait don une fonction décroissante par rapport au taux
d’intérêt réel. En effet :

• Les offreurs et les demandeurs de capital ne sont pas victimes d’illusion monétaire ;

• Ils raisonnent toujours en termes réels : c’est-à-dire en termes de valeurs déflatées ;

• Dans le cas de l’investissement et de l’épargne, ils parlent de taux d’intérêt réel ;

• Les demandeurs de capital c’est-à-dire essentiellement les entreprises qui investissent font une
analyse coût /bénéfice ;

• Ils comparent la productivité marginale du capital (bénéfice) au coût de l’endettement (c’est-à-


dire au taux d’intérêt réel) ;

• Tant que la productivité marginale est supérieure au coût, ils investissent ;

• Le bénéfice le plus fort se retrouve quand la productivité marginale est égale au taux d’intérêt
réel ;

• Or d’après la loi des rendements décroissants, la productivité marginale diminue au et à mesure


que le capital utilisé augmente ;

• Pour que l’entreprise continue { investir, le taux d’intérêt réel doit diminuer ;

• L’investissement des entreprises est donc une fonction décroissante du taux d’intérêt réel

• Les offreurs de capital c’est-à-dire essentiellement les ménages font un arbitrage entre la
consommation (assimilée à une destruction de richesses) et l’épargne (une abstention de
consommation) ;

• Ils renonceront { une consommation présente si la consommation future permise par l’épargne
est forte ;

• Plus le taux d’intérêt réel est élevé, plus la renonciation { consommer aujourd’hui est forte ;

• L’épargne des ménages est donc une fonction croissante du taux d’intérêt réel.

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--Les conséquences d’un taux d’intérêt réel élevé sur l’investissement et les différents canaux de
transmission :

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--Le modèle néoclassique de I. Fisher,("The theory of interest ", 1930)

La firme maximise son profit, sur deux périodes, sous contrainte de technologie (c’est { dire la fonction de
production). Le profit est la différence entre les recettes de l’entreprise et ses coûts. Les recettes sont
exprimées par le produit du prix du bien vendu et de la production (p.y). Les coûts sont les coûts d’utilisation
des facteurs, à savoir le capital et le travail. On suppose ici que le coût du travail (le salaire) ne varie pas.

Les coûts du capital sont le taux d’intérêt et le coût de la dépréciation du capital. La somme des deux
représente ce que l’on appelle le coût d’usage du capital. Il est important de savoir que même si
l’investissement est financé par autofinancement (sans emprunt), le taux d’intérêt doit être pris en compte,
car il représente un coût d’opportunité de l’utilisation du capital (qui pourrait être placé au taux d’intérêt en
vigueur).

Avec une représentation mathématique simple, le programme est le suivant. La firme maximise son profit
actualisé sur deux périodes :

p.y1 - (1 + r) I + p.y2 / (1 + r)

y1 est la production de la première période, avant l’investissement ;

y2 celle de la seconde période, après l’investissement ;

r le taux d’intérêt

p.y1 représente les recettes de la première période ;

p.y2 / (1 + r) les recettes actualisées de la seconde période ;

(1 + r) I est le coût de l’investissement ;

 L’investissement dans la théorie keynésienne :(The general theory : 1936)

--Le principe de la demande effective :

Pour Keynes, le déterminant de l'investissement, c'est la demande effective, c'est-à-dire la demande anticipée
par les entreprises. Ainsi, les entreprises se comportent par rapport aux anticipations qu'elles font sur la
demande à venir, donc sur la demande de Biens de Consommation : 70% (consommation des ménages +
exportations) et sur la demande de Biens de Production : 30% (investissements des ménages, des sociétés,
des administrations, du Reste du Monde). Les choix qu'elles font ne correspondront peut être pas à la
demande réelle. Elles pourront néanmoins faire des ajustements.

Anticipations possibles : hausse des investissements / hausse du niveau de l’emploi.


En effet, si la demande s’accroît, il va falloir produire plus et donc accroître les capacités de production en
investissant d’avantage (FNCF). Il faudra ensuite employer plus.

La demande effective influe sur le niveau de l'investissement = causalité mais pas corrélation.
L'augmentation de la demande a donc trois effets: c'est un indicateur de la croissance donc du niveau de vie,
c'est un moteur de l'accumulation de capital fixe et c'est un facteur de créateur d'emploi.
L'effet de causalité entre demande et investissement est un effet d'accélérateur, c'est-à-dire qu'une variation
donnée de la demande va entraîner un effet plus que proportionnel du niveau de l'investissement.
La demande a un effet puissant sur l'investissement (si je veux relancer l'investissement, il me faut relancer
la demande). Mais ce n'est pas toujours le cas. L'effet d'accélérateur ne joue pas toujours. Pourquoi ? 1. Les

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chefs d’entreprise estiment insuffisants les profits qu’ils peuvent tirer de leurs investissements. Ils pourront
alors profiter de la demande pour augmenter leurs prix et ainsi restaurer leur niveau de profit. Mais cela ne
provoquera que de l'inflation. 2. De plus, il se peut très bien qu'il existe des capacités de production non
utilisées. 3. Enfin, la demande intérieure peut être satisfaite par des importations. La demande est donc un
facteur nécessaire mais pas suffisant.

--L’efficacité marginale du capital : taux d’intérêt et investissement chez Keynes :

On trouve chez Keynes une relation décroissante entre l’investissement privé et le taux d’intérêt. Mais Keynes
utilise au préalable la notion d’efficacité marginale du capital pour expliquer cette relation.

L’efficacité marginale du capital se définit comme le taux de rendement interne d’un investissement, c’est {
dire le taux d’actualisation qui annule sa valeur actualisée nette (V.A.N.).

Un rappel sur la notion de V.A.N. est utile. La V.A.N. est la différence entre les revenus actualisés futurs
escomptés que l’investissement engendrera et le coût de l’investissement. Mathématiquement, on l’écrira:

V.A.N. = - I + ( R0 + R1 /(1 + i) + R2 / ( 1 + i ) 2 + R3 / ( 1+ i ) 3 ... Rn / ( 1 + i ) n )

Rt les revenus de l’investissement escomptés pour l’année t ;

I le coût initial de l’investissement ;

i le taux d’actualisation retenu.

L’efficacité marginale du capital est, d’après sa définition, le i solution de l’équation V.A.N. = 0.

Compte tenu de l’efficacité marginale comparée des différents investissements possibles à un moment donné
dans une économie, on peut ranger les projets du plus rentable au moins rentable.

--Multiplicateur d'investissement

Dans l'analyse keynésienne, désigne le fait que la réalisation d'un investissement engendre un flux de
dépenses qui, en se répandant dans l'économie, donnent naissance à des revenus qui, en étant eux-mêmes

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dépensés, engendreront un flux successif de demandes additionnelles. Ce flux va inévitablement en se


réduisant, au fur et à mesure qu'une fraction de ces revenus successifs fait l'objet d'une épargne. Au total,
l'effet multiplicateur prendra fin lorsque le montant cumulé de l'épargne réalisée à partir des revenus
additionnels successifs sera égal au montant de l'investissement initial.

Le mécanisme du multiplicateur n'est qu'ébauché par Keynes dans son œuvre maîtresse, La théorie générale
de l'emploi, de l'intérêt et de la monnaie. Il lui a été inspiré par un autre économiste, Kahn qui, lui-même,
s'était inspiré d'un économiste polonais, Kalecki. Le mécanisme lui-même est critiquable (il suppose, pour
être mis en évidence, que l'on raisonne toutes choses égales par ailleurs, ce qui n'est jamais le cas). Mais il a le
mérite de montrer :

- que l'économie est dynamique : les dépenses d'une période sont issues des revenus de la période antérieure,
etc. Il y a donc une mémoire de l'économie, et le rythme de croissance à un moment donné est en partie
déterminé par celui de la période antérieure.

- que l'investissement est une dépense autonome dont le montant détermine le rythme de croissance par les
ajouts, ou les perturbations qu'il crée. Dans une économie, l'investissement joue le rôle d'un accélérateur,
l'épargne celui d'un frein. Le résultat final dépend donc de ces deux éléments perturbateurs.

La dépense publique est souvent présentée également comme une source potentielle d'effet multiplicateur
(lorsqu'elle augmente en proportion du PIB), mais avec une différence importante : elle suscite une demande
supplémentaire, mais, contrairement à l'investissement, ne suscite pas d'offre supplémentaire. Elle est donc
adaptée pour une relance conjoncturelle, pas comme un accélérateur durable de croissance. L'analyse libérale
met en avant le coût de son financement (impôts immédiats ou emprunts qu'il faudra rembourser par des
impôts à venir) pour dénoncer son inefficacité.

Encadrée 1 :

Les tribulations du multiplicateur

Gilles Raveaud.

Alternatives économiques 2009, n° 277

Le consensus en faveur des plans de relance budgétaire pour soutenir la croissance mondiale est quasi-total :
même le très libéral juge Richard Posner reconnaît qu'ils sont "la réponse la plus intelligente" aux difficultés
actuelles. Une exception notable est celle de William Buiter pour qui le financement des déficits passés et
actuels appelle à long terme à un accroissement des recettes de l'Etat, tandis que le déséquilibre extérieur des
Etats-Unis rend nécessaire une hausse de l'épargne des ménages. Autrement dit, les politiques actuelles, qui
vont dans les directions exactement opposées de hausse des déficits et d'appel à la consommation, ne sont
pas tenables.

Un des effets bénéfiques attendus des plans de relance, c'est leur effet multiplicateur sur l'activité : pour un
euro dépensé, le PIB s'accroît de plus de 1 euro. En effet, l'argent dépensé par l'Etat est perçu par une
première personne, qui la dépense, puis celle qui reçoit cet argent le dépense à son tour, etc.

Pour la France, Olivier Bouba-Olga estime l'effet multiplicateur des dépenses à 1,23. A ce niveau, comme le
remarque Alexandre Delaigue, pour que le plan français atteigne son objectif de création de 150 000
emplois, il faudrait que les ménages dépensent 200% de leur revenu ! Impossible.

Dani Rodrik remarque qu'une façon simple d'accroître le multiplicateur est d'augmenter les barrières
douanières pour réduire les importations. Ainsi, tout l'argent dépensé profite à l'économie nationale. La seule

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solution pour éviter le dilemme protectionniste est de faire en sorte que tous les pays pratiquent
simultanément une politique de relance. Mais même les Européens n'y sont pas parvenus, comme le note
Paul Krugman.

Pour l'économiste américain, le problème n'est pas le montant des déficits publics, mais le risque de déflation,
c'est-à-dire la baisse des prix. Dans cette situation, les ménages et les entreprises attendent que les prix
baissent encore, donc retardent leurs achats, ce qui aggrave la récession. Ce risque est d'autant plus grave
que, la Fed ayant ramené ses taux d'intérêt à zéro, la politique monétaire est allée au bout de ses possibilités.
Dans cette situation de "trappe à liquidité", que le Japon a connue durant les années 1990, la politique
monétaire devient impuissante. Tout l'argent supplémentaire injecté est conservé par les banques (sous
forme de réserves accrues) ou par les individus qui le placent sur leurs comptes courants.

Retenant un niveau pour le multiplicateur aux Etats-Unis de 1,5, Krugman estime que les 775 milliards de
dollars de dépenses annoncées par Barack Obama ne vont permettre une baisse du taux de chômage que de
1,7 point (2 points selon les estimations de l'équipe Obama). Pour Krugman, le plan Obama est
volontairement modeste, de façon à obtenir les votes nécessaires des Républicains au Sénat. Mais il ne sera
pas suffisant : le consensus des prévisions prévoit un chômage à 8,4% en 2010. A ce moment là, les critiques
redoubleront à l'égard des dépenses publiques inefficaces. Krugman craint que, en faisant trop peu,
l'Administration Obama mine le soutien dont l'intervention publique bénéficie actuellement aux Etats-Unis.

En attendant, on se réjouira de lire que les hausses d'impôts prévues par Barack Obama sur les très hauts
revenus inciteront le très libéral Gregory Mankiw à travailler moins, et donc à passer plus de temps avec ses
enfants.

--Accélérateur d’investissement

Le principe de l'accélérateur met en évidence l'impact de la variation de la demande sur


l'investissement. Cet effet fait intervenir uniquement la demande comme facteur du capital de sorte
que celui-ci est proportionnel à la demande paramétré par k : le coefficient du capital (utilisé par la
production). Ce n’est donc qu’un effet d'entraînement réciproque entre la croissance de la demande et
de celle de l'investissement productif.

Le modèle de l`accélérateur flexible tente de se rapprocher de la réalité en intégrant les effets


d`anticipations des agents sur la demande en intégrant les erreurs faites dans le passé. Dans ce
modèle, l`investissement de la période t dépend de la demande anticipé de la période, et de
l`anticipation adapté aux erreurs passées sur la demande. D`après les anticipations adaptatives.

Le multiplicateur traduit le fait qu'un investissement de départ entraîne un accroissement important


du revenu national grâce à l'augmentation de la consommation et de l'investissement qui en résulte.
L'investissement est donc le déterminant fondamental de la croissance. L'accélérateur exprime le fait
que l'investissement est très sensible à la conjoncture économique.

On peut résumer les déterminants économiques de l’investissement dans le schéma ci-dessous :

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Encadrée 2 :

Joseph Schumpeter et La destruction créatrice


Le Nouvel économiste, mars 2001.

« L’impulsion fondamentale qui met en mouvement la machine capitaliste est imprimée par les
nouveaux objets de consommation, les nouvelles méthodes de production et de transport, les nouveaux
marchés, les nouveaux types d’organisation industrielle... un même processus de mutation industrielle
révolutionne incessamment de l’intérieur la structure économique, en détruisant continuellement ses
éléments vieillis et en créant continuellement des éléments neufs. Ce processus de destruction créatrice
... » Capitalisme, socialisme et démocratie Payot 190 pp 116

En ces temps de krach de la « Nouvelle Economie » il est rafraîchissant de relire Schumpeter,


économiste de l’innovation mais aussi des cycles, théoricien du capitalisme mais aussi analyste
subtil des marchés imparfaits, praticien de l’économie mais aussi observateur inquiet du devenir
des démocraties. Pour qui prend la peine de le lire encore, tout devient lumineux : les ressorts de la
croissance comme ceux de son épuisement, le rôle de l’entrepreneur comme la montée de la grande
organisation, les mécanismes atemporels du marché comme leur inscription dans une histoire et
une géographie.

En critiquant le "circuit stationnaire" de Walras et en se donnant pour programme explicite la


recherche des lois du changement, Schumpeter produit une théorie de la dynamique
économique. C’est l’entrepreneur qui enclenche la dynamique de la "destruction créatrice" et met
en branle le changement social. En état stationnaire, le profit est impossible, or l’entrepreneur est
celui qui, par l’innovation, cherche le profit. Pour financer l’investissement, les banques prêtent {
l’entrepreneur et créent à cet effet une monnaie gagée sur des résultats futurs. Ainsi le capital se
forme, il est rémunéré par l’intérêt sur les emprunts. Au total le profit dégagé après paiements des

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intérêts est la rémunération du risque pris.

Schumpeter n’aurait guère été dépaysé par nos débats récents sur la « Nouvelle économie », il aurait
vu dans le foisonnement technologique des réseaux, des mobiles, des bio-technologies une de ces
grappes d’innovations qui sont { l’origine d’un changement de paradigme technique, source d’une
nouvelle vague de gains de productivité et donc de croissance. Il aurait reconnu la figure familière
de l’entrepreneur chez les jeunes gens pressés de l’internet, et chez les « venture capitalistes » les
innovateurs financiers des temps nouveaux.

Comme théoricien des cycles, il n’aurait guère adhéré aux discours sur la croissance continue sans
retournements, ni crises. Comme théoricien de notre modernité, il aurait fait merveille. Dans les
sociétés modernes, écrivait-il, la recherche du profit par l’innovation est limitée par la logique de la
démocratie et contrée par les passions idéologiques. Rien n’est donc jamais acquis, ni l’économie
ouverte, ni la responsabilité de l’entrepreneur, ni la bénévolence du pouvoir politique. L{ aussi le
mouvement anti-mondialisation sonne comme un rappel aux réalités. La contestation de l’ouverture
économique au nom de la préservation des différences, la dénonciation des autorités de régulation
qu’il s’agisse du FMI, de l’OMC, ou de l’Union Européenne au nom de la souveraineté, de la
préservation de la planète ou de la défense des pauvres peut si l’on n’y prend garde réhabiliter le
protectionnisme.

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3. LES RELATIONS ENTRE INVESTISSEMENT ET CROISSANCE:

L'investissement est considéré comme une clé de la croissance, car il rend plus efficace le travail
humain. Mais il ne suffit pas d'investir plus pour croître davantage : à compter d'un certain niveau,
l'efficacité de l'investissement se heurte à la loi des rendements décroissants : sans progrès technique,
l'accumulation d'équipements ou de bâtiments ne mène pas très loin. Ce progrès dépend
d'investissements spécifiques dans la recherche ou la formation. Dans les pays en développement, où
l'investissement devrait avoir le plus fort impact, les études ne mettent pas en évidence une influence
significative de l'investissement sur la croissance. Une inefficacité qui renvoie à des faiblesses
institutionnelles. Les politiques de soutien à l'investissement conservent cependant une certaine
légitimité, à condition d'être très sélectives.

1. Les risques de rendements décroissants

Le rôle de l'investissement dans la croissance économique est généralement tenu pour acquis. Ainsi,
Walt Rostow affirme, en 1960, que la phase de décollage économique se caractérise par le passage du
taux d'investissement de 5 % à 10 %. Cet ordre de grandeur, tiré de l'expérience des pays occidentaux
lors de la première révolution industrielle, doit d'ailleurs être augmenté, car les techniques employées
sont aujourd'hui beaucoup plus gourmandes en capital qu'au XIXe siècle. L'historien Paul Bairoch
estime ainsi qu'il fallait investir l'équivalent de six à huit mois de salaire pour se lancer dans l'industrie
cotonnière au début du XIXe siècle, contre 350 mois dans les années 1950.

Comment peut-on justifier ce rôle important de l'investissement ? Celui-ci consiste


principalement en l'achat de biens de production (machines, locaux...). C'est donc un élément de la
demande adressée aux entreprises. Lorsqu'on raisonne à court terme, c'est la dimension la plus
importante de l'investissement. Certes, cet investissement ne représente qu'une partie minime de la
demande, généralement moins du quart, mais c'est la composante la plus volatile. David Romer
calcule, par exemple, que l'investissement représente moins d'un sixième de la demande aux Etats-
Unis, mais les deux tiers de la baisse de la demande lors des récessions(1). Cette première relation est
au cœur de l'économie keynésienne : en période de récession, il faut agir sur l'investissement pour
faire repartir la croissance, par une action psychologique améliorant le " climat des affaires ", par une
baisse des taux d'intérêt ou par des dépenses publiques supplémentaires.

En longue période, le capital est un facteur de production, et son accumulation accroît les capacités de
production. Dans les pays pauvres, le manque de capital est ainsi bien souvent le facteur qui empêche
le travail disponible de s'employer ou qui limite son efficacité. C'est pourquoi le micro-crédit, qui
permet au paysan d'acheter des semences ou de lancer une entreprise artisanale, est parfois très utile.

Cependant, cet effet positif vient rapidement buter sur la loi des rendements décroissants. Selon
cette loi, pour une main-d’œuvre donnée, l'efficacité des investissements diminue à mesure que le
volume de capital utilisé augmente. Ainsi, une société de livraison gagne en productivité du travail à
acheter un véhicule supplémentaire si certains chauffeurs sont parfois inoccupés, mais, si ce véhicule
ne sert que quelques heures par semaine, sa productivité (il s'agit ici de productivité du capital) est
plus faible que celle des autres véhicules, à moins d'embaucher un chauffeur supplémentaire.

De manière générale, au début du processus de croissance, quand le stock de capital est faible,
l'investissement accroît considérablement la productivité du travail. Mais, une fois la main-d’œuvre
suffisamment équipée en capital, l'augmentation du stock de capital par travailleur devient inutile.
L'investissement est d'ailleurs dissuadé par la diminution de son rendement, donc des profits qu'il

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permet d'obtenir. D'extensive, fondée sur l'accumulation du capital et la mobilisation du travail, la


croissance doit devenir intensive. Ainsi, au XIXe siècle, la croissance américaine a résulté en grande
partie d'un effort d'investissement ; au XXe siècle, elle s'est maintenue en devenant intensive, et le rôle
de l'investissement a décru.

2. Le progrès technique au secours de l'investissement

Comment la loi des rendements décroissants peut-elle être surmontée ? Grâce au progrès
technique, disent les économistes depuis Say et Ricardo. Il rend les machines de plus en plus efficaces,
en ce sens qu'elles permettent de produire autant en utilisant moins de facteurs de production, en
particulier moins de travail. Puisque le volume de richesses produites est limité par la quantité de
travail disponible, l'installation de machines plus efficaces est facteur de croissance.

Mais le progrès technique n'est pas nécessairement incorporé dans les biens d'investissement. Il se
traduit aussi par de nouveaux objets, pour la fabrication desquels il faut investir dans l'installation de
nouvelles capacités de production. De tels investissements sont-ils porteurs de croissance ? Si les
nouveaux objets remplacent des objets de même valeur, fabriqués en utilisant autant de travail et de
capital, il n'y a pas de croissance. Mais, le plus souvent, les nouveaux objets rendent de plus grands
services que ceux qu'ils remplacent, ce qui justifie un prix plus élevé et implique une certaine
croissance(2).

Le progrès technique peut également permettre d'utiliser plus efficacement le capital existant, par
exemple sous la forme d'une amélioration de l'organisation du travail. Ce rendement plus élevé est
source de croissance (un même volume de facteurs permet de produire plus), ce qui justifie des
investissements supplémentaires.

Il faudrait donc distinguer deux cas de figure : lorsque le progrès technique est incorporé à
l'investissement, il en accroît directement le rendement, et la tendance aux rendements décroissants
est surmontée ; lorsque le progrès technique prend d'autres formes, il dynamise la croissance, et
l'investissement accompagne cette croissance, du fait de débouchés nouveaux. Conformément à cette
vision des choses, les travaux empiriques utilisant les méthodes traditionnelles distinguant trois
facteurs de la croissance (le travail, le capital et le progrès technique, traité à part) attribuent à
l'investissement un rôle très limité dans la croissance. Les premiers résultats obtenus par Robert
Solow à la fin des années 50, selon lesquels 10 % seulement de la croissance américaine venaient de
l'accumulation de capital, avaient même été reçus comme un choc.

Les choses sont moins simples si on retient une vision large de l'investissement, incluant les dépenses
de formation de la main-d’œuvre ou de recherche. Autrefois, le progrès technique était considéré par
les économistes comme relevant d'une activité scientifique et technique extérieure à l'économie. Les
théories modernes de la croissance montrent, au contraire, que ce progrès technique" ne tombe pas du
ciel " (selon l'expression de Frank Hahn), il est le produit d'investissements spécifiques. Lesquels sont
à l'origine d'enchaînements cumulatifs : les investissements en recherche et développement (R&D)
entraînent la croissance, qui dégage des ressources supplémentaires pour l'investissement et la
recherche.

D'autres enchaînements se dévoilent quand est prise en compte l'indivisibilité de certains biens de
production, comme une chaîne de production ou un supercalculateur. En élargissant les marchés, la
croissance autorise l'utilisation de techniques de production et d'équipements plus efficaces à partir
d'un certain niveau de production, comme Adam Smith en avait eu l'intuition. Les trois variables sont
donc intimement mêlées et l'image d'un progrès technique exogène rendant l'investissement porteur
de croissance simplifie considérablement la réalité. Les estimations utilisant des modèles de

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croissance modernes mettent en évidence le rôle essentiel d'investissements spécifiques dans la


croissance. Charles Jones estime ainsi que le tiers de la croissance américaine des dernières
décennies s'explique par la progression du niveau d'éducation de la main-d’œuvre et la moitié par
l'effort de recherche et développement(3).

3. Le rôle des institutions

Le progrès technique venant au secours de l'investissement lorsque les rendements décroissants


apparaissent, l'investissement devrait néanmoins être facteur de croissance dans les premiers temps
du développement, quand le capital utilisé par la main-d’œuvre demeure très inférieur à ce qu'elle est
à même de mettre en œuvre de manière très efficace. Les pays en développement devraient donc être
ceux où l'investissement a les effets les plus manifestes sur la croissance. Ce n'est pourtant pas ce que
l'on constate.

Certes, les pays dont la croissance est la plus rapide se caractérisent par un taux d'investissement
élevé: il est, par exemple, généralement supérieur à 30 % dans les pays d'Asie orientale en
développement rapide, contre 20 % en moyenne pour l'ensemble des pays en développement. Mais la
relation entre les deux variables se fait sans doute dans l'autre sens : une croissance rapide pousse
l'investissement à la hausse(4). Ce que confirment les travaux de William Easterly : cherchant à
savoir si, empiriquement, un effort d'investissement se traduit par une accélération de la croissance au
bout de quelques années, il trouve un effet positif dans 4 pays sur 138.

Dans ce cas, peut-être l'investissement est-il une condition nécessaire mais pas suffisante de la
croissance ? William Easterly teste cette idée en calculant dans quelle proportion des cas un épisode
de forte croissance sur une période de quatre ans est précédé par une période de fort investissement.
Il n'obtient de relation positive que dans un cas sur dix en moyenne, ce qui invalide la relation.

Ces résultats décevants peuvent s'expliquer, au moins en partie, parce qu'il ne suffit pas de réunir des
facteurs de production, progrès technique compris, et de les combiner intelligemment pour obtenir la
croissance : le rôle du contexte institutionnel est essentiel. Et dans le cas des pays en développement,
les institutions sont fréquemment défaillantes. Les fonds publics sont souvent gaspillés dans des
projets sans perspective de rentabilité crédible, ou distraits vers l'achat d'armement, le paiement de
bakchichs ou d'autres dépenses improductives. Dans de nombreux pays, des bouleversements
politiques ou sociaux remettent en cause les prix, la fiscalité, la demande des consommateurs. Les
bulles et les crises financières altèrent, à grande vitesse, le coût du capital et son rendement.

Compte tenu de tous ces éléments, les politiques de soutien à l'investissement doivent être dessinées
avec grand soin. Dans les pays en développement, la priorité est à la consolidation des
institutions(5), condition d'investissements efficaces. Dans les pays développés, il paraît nécessaire
de privilégier les investissements immatériels en recherche et développement. Remarquons que, la
R&D étant principalement réalisée par les grandes firmes, les financements ciblés sur les petites et
moyennes entreprises ne sont pas forcément très efficaces.

Méritent également une place particulière les investissements qui dégagent des externalités
positives, ce qui veut dire qu'ils profitent à la collectivité et pas seulement à l'investisseur. C'est le cas
des investissements en infrastructures, tels que la mise en place d'un réseau de production et de
distribution d'électricité ; ils réduisent les coûts des entreprises et les incitent à investir, ce qui est
favorable à la croissance et à l'emploi. De telles politiques sont évidemment difficiles à mettre en
œuvre. Mais la puissance publique peut jouer un rôle important dans la croissance à travers elles.

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(1) Voir Macroéconomie approfondie, par David Romer, McGraw-Hill-Ediscience, 1997, p. 165. L'élément
le plus volatil de l'investissement est évidemment la variation des stocks.

(2) L'estimation de la valeur des services que rend un bien est nécessairement subjective et orientée par
les techniques publicitaires. C'est tout le problème de la mesure de la croissance.

(3) Voir " Sources of US Growth in a World of Ideas ", par Charles Jones, American Economic Review
n°92/1, 2002.

(4) Le sens de la relation est confirmé notamment par l'étude empirique de Blomström et alii, dans
Quarterly Journal of Economics n°111, 1996.

(5) En ce sens, les politiques sociales limitant les inégalités que dénoncent régulièrement les institutions
internationales sont souvent essentielles.

Encadrée 3 :

LES RELATIONS ENTRE CAPITAL ET PRODUCTION

Evsey Domar et Roy Harrod, dans les années 40, ont fondé un modèle, dit de Harrod-Domar, dans
lequel on suppose que la capacité de production est proportionnelle au capital utilisé : un
investissement net représentant 1 % du stock de capital accroît la production de 1 %. Ce modèle vise à
penser les fluctuations économiques à court terme dans une optique keynésienne. Mais il a été utilisé
par la suite comme modèle de croissance à long terme, malgré les protestations de Evsey Domar. En
est résultée l'idée populaire que la croissance dépendait directement du taux d'investissement. Partant
d'un taux de croissance désiré et connaissant les capacités d'épargne domestique, il est possible d'en
déduire le besoin de financement par l'extérieur (financing gap), fondement des aides accordées par
les institutions internationales.

William Easterly, ancien économiste à la Banque mondiale, s'attaque à ce raisonnement en affirmant


qu'un accroissement du stock de capital n'engendre jamais mécaniquement un accroissement
proportionnel de la production. Il développe trois arguments. Tout d'abord, le rapport entre capital et
production n'est pas rigide, mais change au cours du temps en fonction de l'évolution technique et du
prix des facteurs. Autrement dit, à certains moments, il faut plus d'investissement pour augmenter la
production qu'à d'autres. Ensuite, les rendements du facteur capital sont décroissants : imaginer que
chaque unité de capital supplémentaire aura le même effet sur la croissance néglige cette idée
essentielle. Le modèle présenté en 1956 par Robert Solow, en tenant compte de cette contrainte, a
d'ailleurs rapidement été adopté par les économistes. Enfin, les institutions sont plus ou moins
efficaces : les sommes investies peuvent être détournées de leur objet, les contrats n'être pas
respectés. Easterly en conclut que l'aide internationale et les politiques appuyées par la Banque
mondiale+ sont inefficaces. Sa solution : l'Etat comme le marché doivent donner aux individus des
incitations à produire, à chercher, à entreprendre. Une analyse conforme à la théorie économique la
plus orthodoxe, ce qui ne la rend pas absurde pour autant.

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4. L’ETAT D’INVESTISSEMENT AU MAROC :

Depuis 2007, les dépenses d'investissements explosent. Pour 2013, le montant global des crédits de
paiement dépasse les 100 milliards de DH. Avec une consommation très élevée, le pays a d'énormes
problèmes de financement.

L’investissement et la consommation sont les deux variables principales de la croissance au Maroc. Le


problème est que l’investissement, et surtout la consommation, présentent de faibles multiplicateurs
d’emplois. La faiblesse du multiplicateur emploi de la consommation s’explique par la satisfaction
d’une très grande partie des besoins par l’importation. Les emplois que la consommation devrait
générer ici sont en fait créés dans les pays fournisseurs. Quant { l’investissement, la faiblesse de son
multiplicateur tient { l’affectation des dépenses vers les infrastructures, lesquelles devraient inciter le
secteur privé { consentir des investissements productifs. Ce n’est pas le cas. Par ailleurs, et comme le
souligne une étude du HCP sur le sujet, le rendement de ces investissements reste encore faible : la
quantité d’investissement nécessaire pour réaliser une unité de PIB se situe entre 5 et 6 points au
Maroc, contre moins de 4 points en Corée et en Malaisie.

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Coupe budgétaire : pourquoi la polémique ?


La Vieco 22-04-2013

«La soutenabilité des équilibres macroéconomiques semble devoir s’inviter, aujourd’hui plus que
jamais, { une réévaluation de notre modèle de croissance dans sa triple dimension de l’investissement,
de la consommation et en particulier du financement». Ce constat est du Haut commissariat au plan
(HCP), et il l’a dressé au début de cette année, { l’occasion de sa présentation du budget économique
prévisionnel de l’année 2013. En réalité, ce n’est pas la première fois que le HCP alertait sur la
soutenabilité du modèle actuel de croissance. Ces dernières années, il y revient de façon itérative pour
dire en gros ceci : le Maroc a mis en œuvre une politique budgétaire expansionniste, faisant exploser le
taux d’investissement et améliorant de façon régulière la consommation des ménages ; et en
contrepartie, la balance commerciale se dégrade de plus en plus, le déficit budgétaire file à vive allure
et le financement de l’économie devient problématique.

Les gouvernements successifs -car ce n’est pas le propre de l’actuel- ont-ils tenu compte de ces alertes
? Bien sûr que non, sinon le déficit budgétaire, devenu aujourd’hui problématique, ne se serait pas
aggravé de façon aussi spectaculaire qu’il l’a été ces deux dernières années. De ce point de vue, la
polémique { propos du volume de l’investissement budgétaire pour l’exercice 2013 qui enfle depuis
quelques jours, pose un problème qui peut être résumé ainsi : l’erreur, s’il y en a une, ce n’est pas
d’avoir gelé 15 milliards de DH de dépenses de paiement, c’est de les avoir programmés.

Il faut bien le dire, depuis 2007, il y a eu une...explosion des dépenses d’investissement. Contenues
dans la limite de 20 milliards de DH jusqu’en 2006, les dépenses d’investissement du budget ont
brusquement augmenté de quelque 25% en 2007, de 38,5% en 2008, de 25,5% en 2009 et encore de
20% en 2010 ! En 2011, elles ont été stabilisées à leur niveau de 2010, soit 53,9 milliards de DH, et en
2012 elles ont progressé encore de 10%. Pour 2013, elles ont été maintenues à leur niveau de 2012,
soit 59 milliards de DH.

Mais ce que l’on ne dit pas assez, ou ce que certains observateurs ne semblent pas avoir suffisamment
observé, c’est que l’investissement ne se limite pas { ces seuls montants que l’on retrouve chaque
année dans le budget au titre des charges de l’Etat. Il y a également, et depuis longtemps, des crédits de
report et des crédits d’engagement pour l’exercice suivant, si bien que le montant global des crédits de
paiement mis à la disposition des administrations publiques atteint des montants qui peuvent donner
le vertige. Pour 2013, par exemple, l’enveloppe totale des crédits d’investissement de l’administration
se monte à 100,6 milliards de DH

. Ce montant est composé des crédits d’investissement de l’exercice 2013 pour 58,91 milliards de DH,
des crédits de report pour 13,5 milliards de DH, et des crédits d’engagement pour 28,15 milliards de
DH. Et cela, sans parler des dépenses d’investissement des comptes spéciaux du Trésor, des
collectivités locales, des entreprises et établissements publics et des services de l’Etat gérés de
manière autonome (SEGMA). Au total, le volume global des investissements publics (investissements
consolidés) se chiffre à 180,3 milliards de DH en 2013.

Pour s’en tenir aux dépenses d’investissement du budget, les montants sont arrêtés, bien évidemment,
avant la fin de l’exercice. Il se trouve que cette année, environ un mois après le vote de la Loi de
finances, on se rend compte que les crédits de report, ce n’est plus 13,5 milliards DH, mais 21 milliards.
Du coup, le volume global des crédits de paiement n’est plus de 100,6 milliards de DH, mais de 108,1
milliards. Avec le déficit budgétaire de 7,2% du PIB en 2012, et qui n’a été connu que bien après la
clôture de l’exercice, le gouvernement a dû se rendre compte qu’{ ce rythme, les dépenses

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d’investissement ne pouvaient que faire déraper encore plus les finances publiques. Et c’est ainsi qu’il
décide, moyennant un décret, de “couper” une partie des crédits de report : 15 milliards de DH.

Quels choix pour maîtriser le déficit budgétaire ?

Maintenant, est-ce que ces 15 milliards en moins vont affecter la croissance ? Il est franchement
difficile d’affirmer quoi que ce soit. Pour une raison simple : chaque année, il y a des reports de crédits,
ce qui veut dire que l’on ne réalise presque jamais la totalité des dépenses prévues.

Ceci, d’une part. D’autre part, le modèle de croissance du Maroc, fondé sur la demande intérieure, pose
depuis quelque temps d’énormes problèmes de financement. Avec des mots plus simples, on dira que
le pays n’a plus les moyens financiers pour soutenir un tel niveau d’investissement et de
consommation. Le piège, pour ainsi dire, de ce modèle est qu’il génère un double déficit : celui des
finances publiques, en raison de budgets d’investissement volontaristes et de charges de
compensations de plus en plus pesantes, et celui des comptes extérieurs à cause de la croissance
soutenue des importations précisément pour satisfaire la demande intérieure ; le tout dans un
contexte de fort renchérissement des matières premières importées, notamment l’énergie.

Résultat : le gap entre le taux d’épargne nationale et le taux d’investissement ne cesse de se creuser : il
a atteint 10% du PIB en 2012, au lieu de 8% en 2011 et 4,5% en 2010. Et si l’on ne tenait compte que
de l’épargne intérieure, l’écart avec le niveau de l’investissement culmine { 11,5% en moyenne entre
2008 et 2012, contre une moyenne de 6,3% entre 2004 et 2007 ! C’est proprement insoutenable. Et
cela explique le changement de trajectoire de la courbe d’endettement du Trésor : après un
mouvement baissier, la courbe depuis trois ans se remet { grimper et elle frôle aujourd’hui les 60% du
PIB.

Dans ces conditions, vouloir maîtriser le déficit budgétaire, c’est nécessairement faire des choix ; et le
plus simple, sur le plan technique si l’on peut dire, c’est de réduire le rythme des investissements
budgétaires. Mais alors dans quelles proportions et quel pourrait en être l’impact ? Car, il est clair que
le gel de 15 milliards de DH ne peut avoir qu’un impact minime sur le solde du budget. L’autre
possibilité serait de réfréner la consommation, et l{ une multitude d’instruments existent, mais leur
maniement est très délicat, pour le moins : augmenter les impôts (pour qui et dans quelles proportions
?), geler les salaires, et, pourquoi pas, utiliser la variable monétaire pour agir sur les taux d’intérêt ({
ceci près que la banque centrale est une institution autonome, dont les missions sont clairement fixées
par la loi).

Qu’ont fait les pays qui ont été confrontés { ce genre de difficulté ? L’Argentine, qui a connu une crise
aiguë en 2002, avec un déficit budgétaire de 16%, a réduit sa consommation de près de 10 points, en
passant de 84,5% du PIB { 75% en 2011. Parallèlement elle a augmenté l’investissement en le faisant
passer de 12% du PIB en 2002 { 22,6% en 2011. L’Espagne et le Portugal ont fait l’inverse : ils ont
baissé l’investissement et augmenté la consommation.

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