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Introduction
Le système financier désigne l’ensemble des institutions et agents qui permettent à certaines unités
économiques, au cours d’une période, de dépenser plus qu’elles ne gagnent, et à d’autres de trouver un
emploi à l’excédent de revenu sur les dépenses. Les agents à besoin de ressources externes les
collectent par émission de titres et recours au crédit ; les agents à excédent de ressources les prêtent et
augmentent ainsi leur patrimoine financier et monétaire.

Les agents à besoin de financement sont souvent appelés emprunteurs ultimes. Pour pouvoir investir
davantage que ne le leur permet l’épargne brute, ils vont collecter des ressources externes grâce à
l’émission des titres primaires (cette notion recouvre aussi bien des titres négociables comme les
actions cotées, les obligations ou les billets de trésorerie que des titres non négociables comme les
dotations en capital des entreprises publiques, les crédits à la consommation obtenus par les ménages
ou les crédits de trésorerie aux entreprises. En bref, les titres primaires désignent « l’ensemble de
toutes les dettes et de toutes les actions émises par les agents non financier » (Gurley et Shaw, 1960).

Les titres primaires peuvent être vendus directement aux agents à capacité de financement, qualifiés de
prêteurs ultimes. Ils peuvent aussi être vendus à des intermédiaires financiers, agents spécialisés dans
l’achat et la gestion de ces titres et ces intermédiaires financiers empruntent leurs ressources auprès
des prêteurs ultimes. Le premier processus est celui de la finance directe alors que le second est celui
de la finance indirecte.

Marché financier

Pourvoyeurs de fonds ou
prêteurs ultimes Demandeurs de fonds ou
emprunteurs ultimes

Intermédiaires financiers

On parle de finance directe lorsque le titre primaire émis par l’emprunteur ultime est acheté par un
prêteur ultime. Ainsi, une entreprise peut émettre des actions nouvelles pour accroître son capital.
L’Etat peut aussi vendre des bons du trésor pour financer son déficit budgétaire. A l’issue d’une
opération de finance directe, le prêteur transforme son épargne en actif portant rémunération et
l’émetteur du titre dispose de monnaie qu’il utilisera à l’acquisition d’actifs physique.

Le titre primaire représente une dette de l’emprunteur et est donc soumis à remboursement. Dans le
cas des actions ou des obligations, le versement des intérêts ou dividendes et le remboursement du
principal dépendent de la capacité et volonté de l’emprunteur ultime d’y procéder. En ce sens, les titres
primaires sont soumis au risque de défaut de paiement.

Les opérations de la finance directe se déroulent sur le marché financier. Ce dernier est composé du
marché primaire et du marché secondaire.

Le marché primaire est celui sur lequel s’échange les titres émis au cours de la période, on parle
encore de marché du neuf. Sur ce marché, se font des émissions d’actions destinée à renforcer les
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fonds propres des entreprises. On a aussi des emprunts obligataires classiques dont l’objectif est de
procurer des capitaux permanents au secteur public, parapublic et parfois privé.

Le marché secondaire ou encore marché d’occasion est celui sur lequel se négocie les titres anciens.
La négociabilité des titres représente pour le détenteur un avantage considérable, car elle lui permet de
pouvoir faire face à un besoin de financement à venir en vendant le titre. De plus, comme le prix du
titre négociable varie, le marché secondaire permet le développement d’opérations de spéculation, qui
consiste à tenter de tirer avantage de l’écart entre le cours actuel du titre et son cours futur. Il est à
noter que le marché secondaire ne permet pas de drainer une épargne nouvelle car l’émetteur du titre
ne dispose d’aucune ressource nouvelle, seule se modifie l’identité du détenteur du titre primaire.
Aussi, le marché secondaire permet de valoriser les titres déjà existants et indiquent à tout moment les
conditions auxquelles peuvent être émis les titres nouveaux.

Quelques produits financiers :

Les produits rencontrés sur le marché financier sont : les dettes, les actions et les produits dérivés.

Les titres de dette sont émis par quiconque a besoin d’argent : les entreprises, les Etats, les ménages.
Les titres de dette encore appelés titres de créance sont aussi appelés titres à revenu fixe car ils versent
généralement des intérêts fixes. Ces titres peuvent être classés par leur échéance. Le marché de la dette
à court terme (moins d’un an) est appelé le marché monétaire, le marché pour la dette à long terme est
appelé le marché obligataire (les titres de dette à long terme étant des obligations). Marché
obligataire + marché d’actions = marché des capitaux.

Les actions représentent les titres de propriétés d’une entreprise. Ces actions sont cotées, achetées et
vendues sur les marchés d’actions. Elles peuvent aussi être échangées sur un marché de gré à gré. Une
action donne est une part de la société, et chaque action donne droit à la même part de propriété sur les
actifs de la société. La plupart du temps, chaque action donne droit à la même part du résultat
(dividende), et bénéficie d’un droit de vote. Toutefois, les entreprises peuvent émettre des actions sans
droit de vote, ou à droit de vote double. De même, certaines actions peuvent donner droit à une part
plus importante, ou plus faible, du résultat. Les actions représentent une créance de dernier rang et un
caractère de responsabilité limité. La responsabilité limitée signifie qu’en cas de faillite, si la revente
des actifs n’est pas suffisante pour payer les créanciers, ces derniers ne peuvent pas demander aux
actionnaires de combler la différence.

Les produits dérivés ou produits de gestion des risques sont des titres financiers dont la valeur est
liée à (dérive de) la valeur d’un ou plusieurs autres actifs (qu’on appelle sous-jacent), par exemple des
actions, des titres à revenu fixe, des devises ou des matières premières. Leur principal intérêt est de
servir d’outils de gestion du risque des actifs sous-jacents. Par exemple, un produit dérivé du dollar
sert à gérer le risque de fluctuation du dollar. Les produits dérivés les plus courants sont : les options et
les contrats à terme.

Une option d’achat (ou call option) est un titre qui donne le droit mais pas l’obligation d’acheter un
actif à un certain prix et à une certaine date (ou avant une certaine date). Une option de vente (ou put
option) est un titre qui donne le droit mais pas l’obligation de vendre un actif à un certain prix et à une
certaine date (ou avant une certaine date). L’avantage de l’option tient dans le droit qu’on se réserve
d’agir ou de ne pas agir. Exemple : si je possède un actif et que j’achète une option de vente sur cet
actif, j’assure cet actif contre la baisse : en effet, si la valeur de l’action baisse plus que le prix de vente
fixé dans le contrat d’option, je ne perdrai pas d’argent à la vente, puisque le contrat d’option me
garantit un prix.
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Les contrats à terme sont des titres qui donnent l’obligation à un contractant d’acheter, et à l’autre
contractant de vendre, un actif à un prix fixé et à une date fixée. Ces contrats permettent aux
contractants d’éliminer l’incertitude sur le prix futur de l’actif.

Si la finance consiste à étudier comment les individus allouent des ressources rares au fil du temps,
force est de constater qu’elle repose essentiellement sur le risque (l’incertitude) et l’évaluation des
actifs financiers. Ce cours qui s’intéresse à la finance de marché a donc pour objectif l’analyse du
risque (la mesure du risque, le comportement des individus face au risque, le choix du porte feuille) et
l’évaluation des actifs financiers (actions, obligations). Les principales articulations de cet
enseignement sont les suivantes :

Chapitre 1 : La décision financière en présence du risque (6h)

1. La définition du risque
2. L’espérance mathématique comme mesure du risque
3. L’espérance mathématique de l’utilité comme mesure du risque
4. Forme des fonctions d’utilité et attitudes des individus face au risque
5. La mesure du risque par l’approche espérance – variance
Chapitre 2 : Principe de l’évaluation des actifs financiers (4h)
1. Relation entre la valeur d’un actif et son prix
2. La loi du prix unique et l’arbitrage
3. L’arbitrage et le prix des actifs financiers
4. Les mesures comptables de la valeur
5. L’intégration de l’information dans les cours boursiers et l’efficience des marchés
Chapitre 3 : L’évaluation des obligations (4h)
1. L’utilisation de l’actualisation pour évaluer les titres à revenu fixe
2. L’évaluation des obligations à coupon zéro
3. Les obligations ordinaires, le rendement actuel et le rendement à l’échéance
4. La variation du rendement des obligations
5. Quelques obligations particulières
Chapitre 4 : L’évaluation des actions (4h)
1. Le modèle d’évaluation mono périodique
2. Le modèle généralisé d’évaluation par les dividendes
3. Le modèle de Gordon – Shapiro
Chapitre 5 : La théorie du portefeuille (6h)
1. Le rendement d’un titre pour la prochaine période
2. La constitution d’un portefeuille
3. Calcul de l’espérance mathématique et de la variance du taux de rendement d’un portefeuille
(cas d’un portefeuille de 2 titres et généralisation à N titres)
4. La sélection de portefeuille et la construction de la frontière d’efficience
Chapitre 6 : Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF) (6h)
1. Présentation du MEDAF
2. Les fondements de la prime de risque du portefeuille de marché
3. Le bêta et les primes de risque des titres financiers
4. L’utilisation du MEDAF dans le choix de portefeuille
5. Le coût des capitaux propres et les taux d’actualisation normatifs
6. Le coût du capital
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Référence
1. Bodie Zvi et Merton Robert (2009) : Finance, 2ème éditions, Nouveaux Horizons
2. Damoradan Aswath (2002) : Investment Valuation : Tools and Techniques for Determining
the Value of Any Asset, Second edition, Wiley Finance
3. Elton J. Edwin, Gruber J. Martin, Brown J. Stephen & Goetzman N. William (2003): Modern
Portfolio Theory and Investment Analysis, 6th Edition, John Wiley & Sons, Inc.
4. Goffin Robert (2001): Principe de la Finance Moderne, 3ème edition, Economica
5. Mishkin Frederic (2008) : Monnaie, Banque et marchés financiers, 8ème édition, Nouveaux
Horizon
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Chapitre 1 : La décision financière en présence du risque (6h)

Les décisions financières doivent prendre en compte des sommes futures (qui seront encaissées ou
décaissées) dont le montant n’est pas connu avec certitude. On dit que ces sommes sont risquées. Le
risque est donc un élément important de la finance moderne. Tous les modèles de la finance moderne
se place en situation du risque. Il devient par conséquent indispensable de disposer au départ d’une
définition du risque qui permette une approche quantitative, c'est-à-dire qui aboutisse à une mesure du
risque. Toute fois, il est difficile de dissocier le risque de l’incertitude.

L’incertitude est définie comme la caractéristique essentielle de situations où l’agent économique voit
les conséquences des décisions qu’il prend dépendre des facteurs exogènes dont les états ne peuvent
être prédits avec certitude. On se trouve en situation de risque lorsque l’incertitude peut être quantifiée.
Ainsi, on peut dire qu’une somme est risquée si elle peut prendre différents montants possibles,
chacun d’eux ayant une probabilité de réalisation. Ce qui signifie que chaque montant possible est
connu et sa probabilité de réalisation est également connue. En d’autres termes, une somme est risquée
si cette somme est une variable aléatoire dont on connait la distribution de probabilité.

Exemple 1 : la recette prévisionnelle d’un commerçant X pour le mois prochain qui a deux montants
possibles : 5000000 avec la probabilité 1/3 et 1000000 avec la probabilité 2/3 est une somme risquée.

Montant recette Probabilité


5 000 000 1/3
10 000 000 2/3

Exemple 2 : la recette prévisionnelle risquée d’un commerçant Y pour le mois prochain a une
distribution normale d’espérance 100.0000 et d’écart type 25.000. il y a 95% de chances que son
chiffre d’affaires soit compris entre 50000000 et 10000000.

Le même raisonnement peut s’appliqué au taux de rendement d’un titre, au prix d’un actif, etc.

La procédure qui permet d’établir la distribution de probabilité peut être objective ou subjective. Les
procédures objectives obtiennent les distributions de probabilités à partir des séries chronologiques
passées. Celles-ci fournit une estimation de la distribution de probabilité pour l’avenir.

Comment décider face au risque ?

1. L’espérance mathématique des valeurs monétaires comme critère de décision face au


risque

Dans les décisions financières qu’il doit prendre, un individu doit, la plupart du temps, choisir entre
des alternatives risquées. Pour cela, il doit être capable de classer des sommes risquées par ordre de
préférence. Par exemple, comment choisir entre 3 projets d’investissement mutuellement exclusifs
(c'est-à-dire qu’un seul projet peut être choisi) ? L’investissement initial est nul et les cash-flows nets
risqués pendant 1 an sont dans les tableaux suivants :

Projet A Projet B Projet C


Cash flow Probabilité Cash flow Probabilité Cash flow Probabilité
80 0,5 50 0,5 30 0,5
120 0,5 160 0,5 200 0,5
E(A) = 100 E(B) = 105 E(C) = 115
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Le critère de classement de ces projets qui vient spontanément à l’esprit est celui de l’espérance
mathématique. Ce critère indique que le projet choisi sera celui qui la plus grande espérance
mathématique. L’ordre de préférence des trois projets est donc : C, B et A.

Mais ce critère ne peut être accepté par tout le monde. Par exemple, si un gain inférieur à 60 va
entrainer une catastrophe pour l’entreprise, le décideur préférera le projet A, bien que son espérance
soit la plus faible. Cette faiblesse de l’espérance mathématique comme instrument de décision, trouve
ses origines dans le paradoxe de Saint-Pétersbourg. Un pauvre mendiant de Saint-Pétersbourg avait
pour seule fortune un ticket de loterie qui avait une chance sur deux de gagner 100.000 roubles. Un
riche commerçant lui propose de lui racheter son billet pour 10.000 roubles et le mendiant a
immédiatement accepté, bien son espérance de gain était de 50.000 roubles, montant supérieur à
10.000 roubles.

2. L’espérance mathématique de l’utilité comme critère de décision face au risque

Ce critère de décision a été développé en 1944 par Von Neumann et Morgenstern et constitue
aujourd’hui un des piliers de la finance moderne. Le modèle de Von Neumann et Morgenstern encore
appelé modèle de l’espérance mathématique de l’utilité, repose sur plusieurs axiomes concernant les
préférences et l’attitude des individus face au risque.

Axiome 1 : les individus sont toujours capables d’exprimer leurs préférences. Face à 2 alternatives A
et B, ils peuvent toujours dire qu’ils préfèrent A à B ou B à A ou que A et B leur sont indifférents.

Axiome 2 : les choix des individus sont transitifs. Si A est préféré à B et B à C, alors A est préféré à C.

Axiome 3 : un individu peut toujours déterminer l’équivalent certain d’un gain monétaire.

Théorème de l’espérance de l’utilité : l’utilité d’un gain risqué est égale à l’espérance mathématique
des utilités des sommes monétaires possibles.

Considérons un gain risqué qui à deux montants possibles à percevoir a dont la probabilité de
réalisation est p et b dont la probabilité de réalisation est 1  p . L’utilité de la somme a perçue avec
certitude est U  a  . De même, l’utilité de la somme b perçue avec certitude est U  b  .

Sommes monétaires Probabilités


a p
b 1 p

.  a   1  p  .U b 
L’utilité du gain risqué = pU

A ne pas confondre avec U  p.a  1  b  .b 

De façon générale, E U    p  w U  w  . Le meilleur projet ou loterie est celle dont l’espérance


w

de l’utilité est la plus grande.

Soit à choisir entre deux alternatives (deux investissements) A et B dont les gains générés ainsi que les
probabilités associées sont consignés dans le tableau ci-dessous :
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Investissement A Investissement B
Sommes ou gains Probabilités Sommes ou gains Probabilités
15 1/3 20 1/3
10 1/3 12 1/3
5 1/3 4 1/3
E(A) = 10 E(B) = 12

Les valeurs des utilités associées à chaque gain sont obtenues en pondérant les gains par un poids. Les
valeurs de ces utilités sont contenues dans le tableau ci-dessous :

Gains Poids Utilité du gain


20 0,9 18
15 1,0 15
12 1,1 13,2
10 1,2 12
5 1,4 7
4 1,5 6

1 1 1 34
On a : E U A   .U 15  .U 10   .U  5  
3 3 3 3

1 1 1 37, 2
E U B   .U  20   .U 12   .U  4   , dans ces conditions, on choisit le projet B.
3 3 3 3

Généralement, l’utilité des gains est une fonction des gains. Soit w les gains obtenus, on a
U  w  f  w .

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Supposons qu’au lieu de pondérer les gains pour obtenir leur utilité, que U  w  4w  w . En
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appliquant cette fonction à l’exemple ci-dessus, on obtient :

Investissement A Investissement B
gains Utilité des gains Probabilités gains Utilité des gains Probabilités
15 37,5 1/3 20 40 1/3
10 30 1/3 12 33,6 1/3
5 17,5 1/3 4 14.4 1/3

1 1 1 85 1 1 1 88
E U A   .U 15  .U 10   .U  5  ; E U B   .U  20   .U 12   .U  4  
3 3 3 3 3 3 3 3

3. Les propriétés économiques de la fonction d’utilité

La première restriction d’une fonction d’utilité est que « more is always preferred to less ».
L’implication de cette restriction débouche sur :
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la première propriété de la fonction d’utilité selon laquelle la fonction d’utilité est


croissante, ce qui signifie que U  X  1  U  X  . Comme la fonction d’utilité croît avec les gains
obtenus, U '  X   .

La seconde propriété de la fonction d’utilité est l’hypothèse faite sur l’attitude de


l’investisseur face au risque. Il y a trois possibilités : l’investisseur peut être averse au risque, neutre
face au risque ou preneur de risque.

Prenons l’exemple d’un jeu d’argent équitable (Fair Gamble) dans le tableau suivant. Supposons que
l’on doit investir 1 unité monétaire. Si on n’investit pas, on gagne avec une probabilité certaine 1.
Mais si on investit, on gagne soit 0, soit 2 unités monétaires avec des probabilités égales. La valeur
espérée du jeu si on investit est de 1 unité monétaire, qui est égal au coût de l’investissement (c’est la
raison pour laquelle ce jeu est appelé jeu d’argent équitable car le gain espéré est égal à son coût).

Investit N’investit pas


Gain Probabilités Gain Probabilité
2 0,5 1 1
0 0,5

L’aversion au risque signifie que l’investisseur va rejeter ce jeu d’argent. D’après le tableau ci-
dessus, il va préférer ne pas investir et gagner avec certitude 1 unité monétaire. En d’autres termes, on
1 1
a U 1 U  0   U  2   U 1  U  0  U  2   U 1 . Ce qui signifie que la variation entre
2 2
les deux premières unités est plus grande que la variation entre les deux dernières. Ce qui signifie que
l’utilité marginale est décroissante, c'est-à-dire que : U ''  w 0.

La neutralité face au risque signifie que l’investisseur est indifférent entre jouer à cette loterie et ne
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pas jouer. En d’autres termes, on a : U 1  U  0   U  2   U 1  U  0   U  2   U 1 . Ce
2 2
qui signifie que la variation entre les deux premières unités est la même que la variation entre les deux
dernières. Ce qui signifie que l’utilité marginale est constante, c'est-à-dire que :. U ''  w  0 .

Le goût pour le risque signifie que l’investisseur préfère jouer à la loterie. Il va préférer investir 1unité
monétaire et gagner soit 0, soit 2 unités. En d’autres termes, on a

1 1
U 1 U  0   U  2   U  2   U 1 U 1  U  0  . Ce qui signifie que la variation entre
2 2
les deux premières unités est plus faible que la variation entre les deux dernières. Ce qui signifie que
l’utilité marginale est croissante, c'est-à-dire que : U ''  w 0.

La troisième propriété de la fonction d’utilité est l’hypothèse sur les changements des
préférences des investisseurs suite à une variation de leur richesse ou gain. Si la richesse ou les gains
de l’investisseur augmente, devra-t-il plus ou moins investir cette richesse dans les actifs risqués ? Par
exemple, supposons un investisseur qui a 10.000 et qui investit 5.000 dans les actifs risqués.
Supposons que la richesse du même investisseur passe à 20.000. Devra-t-il investir plus, moins ou
5000 dans les actifs risqués ?
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- Si l’investisseur augmente le montant d’argent investit dans les actifs risqués lorsque sa
richesse augmente, alors il est dit exhiber une décroissance d’aversion absolue au risque
(decreasing absolute risk aversion) ;
- Si le montant d’argent investit dans les actifs risqués reste inchangé lorsque sa richesse
augmente, alors l’investisseur est dit exhiber une constante d’aversion absolue au risque
(constant absolute risk aversion)
- Si le montant d’argent investit dans les actifs risqués diminue lorsque sa richesse augmente,
alors il est dit exhiber une croissance d’aversion absolue au risque (increasing absolute risk
aversion).

Comme le degré d’aversion au risque est associé aux dérivées de la fonction d’utilité, l’aversion
absolue au risque est aussi associée aux dérivées de la fonction d’utilité, notamment à la quantité :

U ''  w
A  w  . Ainsi, la dérivée A '  w de A  w par rapport à la richesse est une mesure
U '  w
appropriée de l’aversion absolue au risque. Le tableau ci-dessous résume les différentes situations :

Condition Définition Propriété de Exemple de


A '  w fonction
Croissance d’aversion Lorsque la richesse augmente, l’argent A '  w U  w  wcw
2
0
absolue au risque investit dans les actifs risqués
diminue.
Constante d’aversion Lorsque la richesse augmente, l’argent A '  w  0 U  w  ecw
absolue au risque investit dans les actifs risqués ne
change pas.
décroissance d’aversion Lorsque la richesse augmente, l’argent A '  w 0 U  w  ln w
absolue au risque investit dans les actifs risqués
augmente.

La dernière caractéristique qui est utilisée pour restreindre la fonction d’utilité de


l’investisseur est : comment le pourcentage de richesse investit dans les actifs risqués change lorsque
la richesse change ? Par exemple si l’investisseur met 50% de sa richesse dans les actifs risqués
lorsque sa richesse est de 10.000, maintient-il toujours ces 50% dans les actifs risqués lorsque sa
richesse passe à 20.000 ? Si tel est le cas, l’investisseur est caractérisé par une aversion relative au
risque constante.

S’il investit une plus grande proportion (60% par exemple) de sa richesse dans les actifs risqués, il est
caractérisé par une aversion relative au risque décroissante.

S’il investit une faible proportion (moins de 50%) de sa richesse dans les actifs risqués, il est
caractérisé par une aversion relative au risque croissante.

wU ''  w
La mesure de l’aversion relative au risque est : R  w   wA  w
U '  w

Le tableau ci-dessous résume les différentes possibilités :

Condition Définition Propriété de Exemple de


fonction
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R '  w
Croissance d’aversion Lorsque la richesse augmente, la R '  w 0 U  w  w  bw2
relative au risque proportion de richesse investit dans les
actifs risqués diminue.
Constante d’aversion Lorsque la richesse augmente, la R '  w  0 U  w  ln w
relative au risque proportion de richesse investit dans les
actifs risqués ne change pas.
décroissance Lorsque la richesse augmente, la R '  w 0 U  w  e2w1/ 2
d’aversion relative au proportion de richesse investit dans les
risque actifs risqués augmente.

4. Mesure du risque et l’approche espérance – variance

Dans ce paragraphe, nous supposons que l’investisseur est averse au risque. Dans un tel cadre,
comment un individu peut-il classer des sommes risquées ayant la même espérance mathématique ?

Alternative 1 Alternative 2 Alternative 3


Gains probabilités Gains probabilités Gains Probabilités
75 0,5 50 0,5 0 0,5
125 0,5 150 0,5 200 0,5
EVM = 100 EVM = 100 EVM = 100
 1  25  2  50  3  100

Lorsque les espérances des valeurs monétaires sont les mêmes, le critère de décision est l’écart type ou
la variance. La meilleure alternative est celle qui a le plus faible écart type. Ce critère permet de
classer par ordre de préférence les alternatives comme suite : 1, 2, 3

En posant U  w  w  w2 , qui est une fonction d’utilité des individus averses au risque, on constate
que c’est l’alternative 1 qui est la meilleure. Les alternatives sont classées comme suite : 1, 2, 3.

Ainsi, sous l’hypothèse d’aversion au risque, la variance ou l’écart type permet de classer les
alternatives de gains risquées ayant même espérance des valeurs monétaires (EVM). La variance (écart
type) est donc un indicateur numérique de mesure du risque.

Pour que la variance remplisse cette fonction, il faut que :

- La distribution de probabilité des sommes monétaires soit symétrique (c’est par exemple le cas
de distribution normale) ;
- La fonction d’utilité du décideur est quadratique ou, plus exactement, est la partie croissante
d’une fonction quadratique.

L’aversion pour le risque signifie que U ' 0 et U '' 0

E

Lorsque ces conditions sont réunies, on a : E U   f EVM ,  2  et on montre que
 2
0.

E
Donc, E U  diminue avec  . De même, on a
2
0.
EVM

5. Les techniques de gestion du risque


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Il existe quatre techniques fondamentales pour réduire le risque : éviter le risque, prévenir le risque,
absorber le risque ou transférer le risque.

- Eviter le risque consiste à décider volontairement de ne pas prendre un certain risque. Par
exemple, un individu peut décider de ne pas travailler dans un secteur d’activité. Une
entreprise peut éviter certains marchés qu’elle considère trop risqués. Mais il y des risque
qu’on ne peut pas éviter : risque de maladie, risque de variation des prix, etc.
- Prévenir le risque : cela englobe les actions pour réduire la probabilité ou le montant de
pertes. On peut agir avant que les pertes n’arrivent, au moment où elles arrivent, ou même
après qu’elles se soient produites. On peut par exemple éviter les maladies en mangeant
sainement, en s’abstenant de fumer, en dormant suffisamment, etc.
- Absorber le risque consiste à l’assumer et à payer les pertes sur ces propres ressources. Cela
arrive très souvent par défaut, par exemple quand on n’était pas au courant du risque ou quand
on a délibérément décidé d’ignorer ce risque. Par exemple supporter ces dépenses maladies,
supporter la baisse des prix, etc.
- Transférer le risque consiste à se débarrasser du risque en le transmettant à d’autres
personnes. On peut citer trois méthodes de transfert de risque : se couvrir, s’assurer ou se
diversifier.
a) La couverture : un individu se couvre contre un risque lorsque la démarche de réduire son
exposition à une perte implique simultanément pour l’individu de renoncer à un gain. Par
exemple quand les agriculteurs vendent leur récolte de maïs avant la récolte à un prix fixé par
avance pour éviter le risque d’une baisse de prix, ils se privent d’un gain potentiel si jamais les
prix remontent à la date de la moisson. C’est par exemple le cas des contrats à terme. Il est
toute fois important de faire la distinction entre une opération de couverture (hedging) et un
contrat à terme. Le contrat à terme peut avoir lieu entre deux spéculateurs et on n’a pas besoin
de détenir de sous-jacent. Or l’opération de couverture implique la détention du sous-jacent.
b) L’assurance : s’assurer signifie payer une prime (le prix du contrat d’assurance) pour éviter
les pertes futures. En souscrivant un contrat d’assurance, vous remplacez une probabilité de
perte importante (si vous ne vous assurer pas) par une certitude de perte faible représentée par
la prime d’assurance. Les options sont un exemple d’assurance.

Exemple : vous résidez au Cameroun et vous avez une société ‘import-export. Dans deux mois,
vous savez que vous allez recevoir 100.000$ américains. Le cours de change actuel est de 450fcfa
pour 1$, mais vous ne savez pas quel sera le cours de change dans deux mois. Vous pouvez gérer
ce risque en vous assurant, c'est-à-dire en versant une prime pour obtenir une option de vente (ou
put option), qui vous donne le droit, mais pas l’obligation, de vendre vos 100.000$ à 450fcfa
chaque 1$ dans deux mois. Si le cours du dollar baisse, c'est-à-dire si à l’échéance 1$ = 430fcfa,
vous êtes protégé, car vous pourrez exercer l’option de vente. Mais si le taux est supérieur à
450fcfa, vous choisirez ne pas exercer l’option de vente et de bénéficier du gain de valeur sur le
marché. Avec l’assurance, on se protège en conservant la possibilité de gain. En se couvrant, on
passe par exemple un contrat de vente à terme, pour vendre les 10.000$ à 450fcfa chaque 1$ dans
deux mois. Cette couverture ne coûte rien, mais on abandonne la possibilité de réaliser un gain si
jamais le cours du dollar passe au dessus de 450fcfa.

c) La diversification : se diversifier signifie détenir des montants équivalents de plusieurs actifs


risqués, plutôt que de tout investir dans un seul actif. La diversification limite ainsi votre
exposition au risque par rapport au risque d’un actif unique. Les détails sur la diversification
feront l’objet du prochain chapitre.
12

Chapitre 2 : La théorie du portefeuille


Au cours de la décennie 50, Harry Markowitz, spécialiste américain de la recherche opérationnelle,
apporta une contribution déterminante à la théorie financière moderne. Dans son ouvrage publié en
1959 (Portfolio Selection : Efficiency Diversification of Investments, New York, Wiley), il présente
un problème de sélection optimale de portefeuilles de valeurs mobilières avec une structure hautement
combinatoire, dont le traitement requiert, la prise en compte explicite et rigoureuse de l’incertitude de
l’avenir. Ce chapitre montre comment chaque individu doit investir sa richesse, une démarche appelée
le choix de portefeuille. Le portefeuille d’un individu donné inclut tous ses actifs (actions, obligations,
parts sociales, maisons, rentes, contrat d’assurance, etc.)

Il n’y a pas une stratégie unique de choix de portefeuille qui convienne à tout le monde. Il y a en
revanche quelques principes, comme par exemple le principe de diversification, qui s’applique à tous
les individus ayant une aversion au risque.

1. La mesure de la rentabilité d’un placement

L’objectif poursuivi par l’acheteur d’actifs financiers est d’accroître son patrimoine espéré dans le
futur. De deux ou plusieurs stratégies d’investissement, la meilleure est celle qui maximise la fortune
finale de l’investisseur, l’horizon économique de l’opération ayant été préalablement défini.
L’accroissement de la fortune initiale qu’on appelle return on investment ou, plus brièvement, return
est défini en temps discret par la relation :

rt   Pt  Pt 1   Ct

Où rt est le return de l’actif financier pour la période (se terminant au temps) t

Pt est le prix de marché au temps t de l’actif financier

C t est le revenu liquide attaché à la détention de l’actif financier durant la période (se terminant au
temps) t . Le taux de rentabilité (rate of return) quant à lui est donné par l’expression suivante :

Rt 
 Pt  Pt 1   Ct
Pt 1

2. Les caractéristiques d’un titre : espérance mathématique et écart type

Pour chaque titre, il est possible de lui associé son espérance mathématique ainsi que son écart type.
Prenons l’exemple d’un titre dont le taux de rentabilité ainsi que les probabilités associées à chaque
niveau de rentabilité sont contenus dans le tableau suivant :

Taux de rentabilité Probabilité


6% 1/12
8% 2/12
10% 4/12
12% 3/12
14% 1/12
16% 1/12
13

i 8
E  R    PR
i i  10, 67% et
i 1

i 8
Var  R    2   Pi  Ri  E  R  
2

i 1

Le taux de rentabilité espéré permet d’avoir une idée sur la récompense moyenne de l’investissement.
Il est souvent considéré comme le taux de rentabilité anticipé. La variance quant à elle donne une
information sur la volatilité du taux de rentabilité.

Exemple : déterminer les caractéristiques des titres suivants

Etats de l’économie Rentabilité pour l’action A (%) Rentabilité pour l’action B (%)
Dépression -25 8
Récession 13 22
Normale 33 -11
Prospérité 51 9

Lorsqu’il n’y a pas de probabilité, on suppose que les différents états de la nature apparaissent avec la
1 i4
même probabilité. Dans ce cas, on obtient : E  R    Ri . Avec l’hypothèse d’équiprobabilité, on
4 i 1
peut aussi déterminer la variance associée à chaque titre.

3. Caractéristiques d’une combinaison de titre

Très souvent, le problème pour l’investisseur n’est pas de choisir entre plusieurs titres, mais de
déterminer la combinaison optimale des titres de son portefeuille.

ième
Si RPj est le j rendement du portefeuille et X i est la fraction des fonds de l’investisseur dans
ième
l’actif i et il dispose de N actifs,

iN
RPj   X i Rij
i 1

 iN  iN iN


RP  E  RPj   E   X i Rij    E  X i Rij     X i Ri 
 i 1  i 1 i 1

La seconde caractéristique est la variance d’une combinaison de titre.

a. Portefeuille à deux titres

 P2  E  RP  RP   E  X 1R1 j  X 2 R2 j   X 1R1  X 2 R2    E  X 1  R1 j  R1   X 2  R2 j  R2  
2 2 2

 P2  E  X12  R1 j  R1   2 X1 X 2  R1 j  R1  R2 j  R2   X 22  R2 j  R2  
2 2

 
14

 P2  X12 E  R1 j  R1    2 X1 X 2 E  R1 j  R1  R2 j  R2   X 22 E  R2 j  R2  


2 2

   

 P2  X12 12  2 X1 X 2 E  R1 j  R1  R2 j  R2   X 22 22

E  R1 j  R1  R2 j  R2  est la covariance entre les rendements des actifs 1 et 2. Notons le par :
 12 , on obtient donc :

 P2  X 12 12  2 X 1 X 2 12  X 22 22

E  R1 j  R1  R2 j  R2  qui est la covariance peut être positive ou négative. Elle permet de mesurer
le sens de la liaison entre les deux actifs. Mais pour apprécier le sens de variation entre les actifs, on
préfère souvent le coefficient de corrélation. Son expression est donnée par :

 12
12 
 1 2

b. Portefeuille à trois titres

En procédant de la même façon, on obtient :

 P2  E  RP  RP   E  X 1R1 j  X 2 R2 j  X 3 R3 j   X 1R1  X 2 R2  X 3 R3 


2 2

 E  X 1  R1 j  R1   X 2  R2 j  R2   X 3  R3 j  R3 
2

 P2  X 12 12  X 22 22  X 32 32  2 X 1 X 2 12  2 X 1 X 3 13  2 X 2 X 3 23

c. Généralisation
jN jN k N
   X     X j X k jk
2
P
2
j
2
j
j 1 j 1 k 1
k j

Si tous les actifs sont indépendants, on obtient :


jN
 P2   X 2j  2j car  jk  0
j 1

1
 Si les mêmes proportions sont investies dans chaque actif, c'est-à-dire si X j  , j on a :
N
jN jN k N
 P2   1 N   2j    1 N 1 N   jk
2

j 1 j 1 k 1
k j
15

1 jN   2j   N  1 j  N k  N  jk
 
2
P
N
  
 N 
j 1  N
 
j 1 k 1 N  N  1
k j

Ces deux expressions sont des moyennes. Le second est terme est divisé par N  N 1 car l’indice k
va de N à  N 1 , ceci parce que k doit être différent de j . En remplaçant les différentes sommes
par les moyennes, on a :

1 2  N  1
 P2  j   jk
N N

En réarrangeant cette expression, on obtient :

 P2 
N
 j   jk    jk
1 2

Cette expression permet d’apprécier les effets de la diversification sur le risque d’un portefeuille. La
variance est minimale pour les portefeuilles de grande taille et est égale à la moyenne des covariances
entre tous les actifs du portefeuille. Plus on augmente les actifs, plus le premier terme va tendre vers 0.

Il s’agit de :
N
 j   jk 
1 2

Exemple : Les caractéristiques de deux titres : action et obligation d’une place financière sont les
suivantes : Ra  12, 5% ; Ro  6% ;  a  14,90% ;  o  4,8% et le coefficient de corrélation
entre les rendements des actions et des obligations est  ao  0, 45 . En faisant varier les proportions
des deux titres de 0 à 1, on obtient les différentes combinaisons suivantes :

Proportion Proportions Rendement du Ecart type du


d’actions d’obligations portefeuille portefeuille
1 0 12,5 14,90
0.9 0.1 11.85 13.63
0.8 0.2 11.2 12.38
0.7 0.3 10.55 11.15
0.6 0.4 9.9 9.95
0.5 0.5 9.25 8.80
0.4 0.6 8.6 7.70
0.3 0.7 7.95 6.69
0.2 0.8 7.3 5.82
0.1 0.9 6.65 5.16
0 1 6 4.80

Ensuite, on peut faire une représentation dans le repère  ; R  


16

4. La forme fonctionnelle de la fonction R  f  

La représentation graphique d’une telle relation est plus plausible dans le cas des portefeuilles à deux
titres. Nous savons que le rendement espéré d’un portefeuille à deux actifs est donné par :

RP  X A RA  X B RB

Où X A est la proportion d’action A dans le portefeuille, X B la proportion d’actif B dans le


portefeuille, RP est le rendement espéré du portefeuille, R A le rendement espéré de l’actif A , RB le
rendement espéré de l’actif B .

X A  X B  1  X B  1 X A

RP  X A RA  1  X A  RB

On sait aussi que :

 P   X A2 A2  X B2 B2  2 X B X A AB 
12

 AB
En introduisant le coefficient de variation  AB    AB   AB A B , on obtient :
 A B

 
12
 P  X A2 A2  1  X A   B2  2 X A 1  X A   AB A B
2

On sait aussi que 1   AB  1 , nous allons traiter de quelques cas extrêmes

Cas où  AB  1

 
12
 P  X A2 A2  1  X A   B2  2 X A 1  X A  A B
2
qui est un carré parfait et on peut écrire :

 X Y   X 2  Y 2  2 XY , d’où
2

 P  X A A  1  X A  B et RP  X A RA  1  X A  RB

 P  B
De l’expression de l’écart type du portefeuille, on trouve : X A  en remplaçant dans
 A  B
l’expression du rendement espéré du portefeuille, on trouve :

 A RB   B RA  RA  RB 
RP     P , qui est bien une fonction affine de  P
 A  B   A  B 
17

Exemple : soit un portefeuille constitué de deux actifs : CAMTEL et AESSONEL (SONEL), avec les
caractéristiques suivantes

Rendement espéré Ecart type

CAMTEL 14% 6%

SONEL 8% 3%

Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs du rendement espéré et de l’écart type du portefeuille
pour quelques valeurs de X C , qui est la fraction de l’actif CAMTEL dans le portefeuille et  CS  1 .

XC 0 0,2 0,4 0,5 0,6 0,8 1,0

RP 8,0 9,2 10,4 11,0 11,6 12,8 14,0

P 3,0 3,6 4,2 4,5 4,8 5,4 6,0

Le graphe de R  f  

Montre que c’est bien une droite. Cette droite peut être obtenue à l’aide de l’expression suivante :
 A RB   B RA  R  RB 
RP   A   P , en remplaçant par les valeurs des actifs du portefeuille, on
 A  B   A  B 
obtient : RP  2  2 P , avec les valeurs du tableau et/ou graphiquement, on peut vérifier cette
relation.

Cas où  AB  1

 
12
 P  X A2 A2  1  X A   B2  2 X A 1  X A  A B
2
qui est un carré parfait et on peut écrire :

 X Y   X 2  Y 2  2 XY , d’où
2

 P  X A A  1  X A  B et RP  X A RA  1  X A  RB

L’écart type dans ce cas est toujours inférieur à celui obtenu lorsque les deux actifs sont parfaitement
corrélés, c'est-à-dire lorsque  AB  1 . X A A  1  X A  B   P  X A A  1  X A  B

L’expression de l’écart type doit toujours être positive, c'est-à-dire que :

 P  X A A  1  X A  B 0

Le portefeuille à risque minimum est obtenu lorsque  P  X A A  1  X A  B  0 , on trouve que


B
c’est obtenu lorsque : X A 
 A B
18

P B
De l’expression de l’écart type du portefeuille, on trouve : X A  en remplaçant dans
 A B
l’expression du rendement espéré du portefeuille, on trouve :

 A RB   B RA  RA  RB 
RP     P , qui est bien une fonction affine de  P
 A B   A B 

Exemple : en reprenant l’exemple ci-dessus, on a :

Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs du rendement espéré et de l’écart type du portefeuille
pour quelques valeurs de X C , qui est la fraction de l’actif CAMTEL dans le portefeuille et CS  1 .

XC 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

RP 8,0 9,2 10,4 11,6 12,8 14,0

P 3,0 1,2 0,6 2,4 4,2 6,0

Le graphe de RP  f  P  , à partir des valeurs du tableau montre que cette relation est celle d’une
droite affine.

 A RB   B RA  R  RB 
L’équation de cette droite peut être obtenue à partir de : RP   A  P
 A B 
 A   B 

2
L’application numérique donne : RP  10   P
3

Cas où  AB  0

 
12
Dans ce cas, on a :  P  X A2 A2  1  X A   B2
2
. De façon générale, le risque minimum est obtenu

 
12
lorsque  P  X A2 A2  1  X A   B2  2 X A 1  X A   AB A B
2
est à son minimum. Pour cela, il
faut que :

 P  2   
 0  X A  2 B 2 A B AB
X A  A   B  2 A B  AB

 P 2
Dans le cas où  AB  0 , on obtient  0  XA  2 B 2
X A  A B
19

Exemple : En considérant l’exemple ci-dessus, on a le tableau suivant :

Le tableau ci-dessous donne quelques valeurs du rendement espéré et de l’écart type du portefeuille
pour quelques valeurs de X C , qui est la fraction de l’actif CAMTEL dans le portefeuille et CS  0 .

XC 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0

RP 8,0 9,2 10,4 11,6 12,8 14,0

P 3,0 2,68 3,00 3,79 4,84 6,0

En mettant ces valeurs dans un graphe, on n’obtient plus une droite. On trouve
 2
9
XC  S
  0, 2  20%
 2
C
2
S 36  9

Exercice : faire le même travail lorsque  AB  0,5

5. La frontière d’efficience
C’est l’ensemble des possibilités qui offrent à l’investisseur : (1) une rentabilité élevée pour le même
niveau de risque, ou (2) un faible risque pour un même niveau de rendement.

Combinaison d’un actif risqué et d’un actif sans risque.

Un actif sans risque est un titre qui offre un taux de rentabilité parfaitement certain, compte tenu de
l’unité de compte choisie et de la longueur de l’horizon de décision de l’investisseur. Quand
l’investisseur n’est pas identifié, l’actif sans risque représente un titre offrant un taux de rentabilité
parfaitement certain sur l’horizon de transaction (c'est-à-dire l’horizon de décision le plus court
possible).

Dans cette analyse, il existe des possibilités de prêt et d’emprunt.

RP  XRA  1  X  RF

L’actif sans risque a pour rendement RF et pour écart type  F  0 .

 
12
 P  X 2 A2  1  X   F2  2 X 1  X   AF A F , or  F  0 d’où
2

P
 P  X A  X  et on trouve :
A

P     R  RF 
RP  RA  1  P  RF  RF   A  P
A  A   A 
20

 RA  RF 
 
Cette droite passe par les points  0, RF  et  A , RA et admet comme pente  .
 A 

Si  A  P , on obtient une combinaison de prêt (exemple d’un investissement en bond du trésor avec
un rendement certain) et du titre et/ou portefeuille A .

Si  A  P , on obtient une combinaison d’emprunt (exemple vendre un titre) et du titre et/ou


portefeuille A .

P
RP  RF   RA  RF   RF   RA  RF  X
A

Ainsi, le taux de rentabilité espéré pour un portefeuille est le taux sans risque RF . en sus, le
portefeuille va rapporter une prime de risque qui va dépendre de (1) la prime de risque sur l’actif
P
 
risqué RA  RF et (2) la part du portefeuille qui est investie en actif risqué, notée X où X 
A

Exemple 1 : Relier la rentabilité espérée du portefeuille à la proportion investie dans l’actif risqué.

Vous disposez de 1.000.000fcfa et vous hésitez entre un actif qui rapporte du 0,06 par an et un actif
risqué dont l’espérance d’utilité est de 0,14 et dont l’écart type est de 0,20.

 R  RF 
RP  RF   A   P  0, 06   0,14  0, 06  X  0, 06  0, 08 X .
 A 

Si l’on veut une rentabilité de 10%, il suffit d’investir RP  0, 06  0, 08 X  0,1  X  0,5 . La


répartition d’un tel portefeuille est de 50% en actif risqué et de 50% en actif sans risque.

Si l’on veut plutôt avoir 9% de rentabilité, il faut investir 37,5% en actif risqué et 62,5% en actif sans
risque.

Si on augmente la proportion d’actif risqué de 1%, on obtient un rendement espéré additionnel de


0,08.

On peut aussi calculer l’écart type en appliquant  P  X  A

Exemple 2 : Relier la rentabilité espérée du portefeuille à son écart type.

 R  RF 
RP  RF   A   P . La rentabilité espérée d’un portefeuille exprimée en fonction de son écart
 A 
 RA  RF 
type est une équation de droite dont la constante est RF et la pente est   . La pente de cette
 A 
droite mesure la rentabilité supplémentaire obtenue par unité de risque supplémentaire que l’on est
prêt à prendre. Avec les données ci-dessus, on obtient :

RP  0, 06  0, 4 P
21

Cette équation correspond au tableau suivant :

Portefeuille Proportion investie dans Proportion investie dans Rentabilité Ecart


l’actif risqué l’actif sans risque espérée type

F 0 100 0,06 0,00

G 25 75 0,08 0,05

H 50 50 0,10 0,10

I 75 25 0,12 0,15

S 100 0 0,14 0,20

Le portefeuille efficient
Un portefeuille efficient est défini comme le portefeuille qui offre la meilleure rentabilité espérée
possible, pour un niveau de risque spécifié.

Prenons le graphique représenté par RP  0, 06  0, 4 P et ajoutons un deuxième actif risqué à notre


exemple, avec espérance 0,08 par an et un écart type de 0,15. On se retrouve au point R sur le
graphique. Mais R est inefficient, car l’investisseur peut obtenir la même rentabilité avec un écart
type plus faible. Exemple pour 0,05 d’écart type, on a un rendement de 0,08 (point qui correspond à
25% d’actif risqué et 75% d’actif sans risque). De fait, un investisseur qui a une aversion pour le
risque se trouvera toujours mieux sur un point quelconque de la droite. Tous les points de cette droite
représentent des portefeuilles efficients, on parle aussi de frontière d’efficience.

6. Choix du portefeuille préféré


- Lorsqu’on a deux actifs risqués, on peut construire une représentation graphique de toutes les
combinaisons risque-rentabilité possibles. Soit R-S cette courbe

- Construire une droite qui connecte le portefeuille sans risque (noté F) au portefeuille ayant la
plus grande rentabilité et peut être le plus grand risque. C’est la droite risque-rentabilité dans
la combinaison d’actif sans risque et d’actif risqué.

- Si on trace une droite connectant le point F situé sur l’axe des ordonnées à un point
quelconque de la courbe R-S, cette droite représentera l’ensemble des couples risque-
rentabilité composés à partir d’une combinaison donnée d’actifs risqués 1 et 2, et d’actif sans
risque.

- Cette droite est tangente à la courbe R-S et le point de tangence noté T est appelé combinaison
optimale d’actifs risqués. Il correspond au portefeuille d’actifs risqués qui, mélangé à l’actif
sans risque, permet de construire l’ensemble des portefeuilles efficients.

- Les proportions du portefeuille au point T sont données par la formule suivante :


22

X1 
 R  R    R  R   
A F
2
B B F A B
et
R A  RF    R  R    R  R  R  R  
2
B B F
2
A A F B F B
A

X 2  1  X 1 où X 1 et X 2 sont les proportions d’actifs risqués A et B respectivement.

Le portefeuille préféré par un investisseur est par conséquent constitué du portefeuille tangent et de
l’actif sans risque.

7. Généralités sur les techniques de choix du portefeuille préféré


Lorsque les ventes à découverts sont autorisées, le problème se pose de la façon suivante :

RP  RF
Max  
P
N
s/c X
i 1
i 1

 N
 N
En posant : RF  1RF  

Xi 1
i 

RF  
i 1
 X i RF  et l’expression de  devient :

N N

  X i Ri     X i RF 
 i 1 i 1
12
N N N

 X 2 2  X i X j ij 
 i 1
i i 
i 1 j 1

 j i 

La solution du problème de maximation posé ci-dessus revient à résoudre le système d’équation


suivant :

 d
 dX  0
 1
 d
 dX  0
 2
 d
 0
 dX 3


 d  0
 dX
 N


Cette équation n’utilise pas la contrainte parce que les équations du système ci-dessus sont homogène
de degré 0. On montre que :
23

d
    X 1 1i   X 2 2i   X 3 3i    X i i2    X N 1 N 1i   X N  Ni   Ri  RF  0
dX i

RP  RF
Où  est une constante et   . Posons : Z k   X k , on obtient :
 P2

Ri  RF  Z1 1i  Z 2 2i  Z 3 3i   Z i i2   Z N 1 N 1i  Z N  Ni

Zk
A l’optimum, on trouve : X k  N

Z
i 1
i

Exemple : considérons trois actifs avec les caractéristiques suivantes :

Correlation coefficient

Security Mean return (%) Standard deviation (%) A B C

A 14 6 0.5 0.2

B 8 3 0.4

C 20 15

RF  5%

 R1  RF  Z1 12  Z 2 12  Z3 13

 R2  RF  Z1 12  Z 2 2  Z3 23
2


 R3  RF  Z1 13  Z 2 23  Z3 3
2

14 1 3
En remplaçant, on trouve : Z1  ; Z2  et Z1  et en appliquant l’expression des
63 63 63
Zk 14 1 3
Xk  N
, on trouve : X 1  ; X2  et X 1 
Z
18 18 18
i
i 1
24

Chapitre : Le Choix des Investissements

L’objectif de ce chapitre est d’appliquer le concept de cash flow actualisé aux décisions
d’investissement que les entreprises doivent prendre. Par exemple, pour le lancement d’un nouveau
produit, ou pour investir dans les laboratoires de recherche, des usines, pour acheter de nouvelles
machines, des entrepôts, des boutiques, ou encore pour décider si l’on lance une campagne de
publicité, si on forme les employés, etc. le processus d’analyse de ces décisions s’appelle le choix
d’investissement. L’objectif de tout investissement étant de : conquérir un nouveau marché (nouveau
produit), réduire les coûts de production ou augmenter la capacité de production des entreprises.

Dans ce chapitre, nous détaillons comment les entreprises procèdent à leurs choix d’investissement.
Même si les modalités pratiquent ne sont pas toujours les mêmes suivant les entreprises, on peut dire
que tout choix d’investissement consiste en trois étapes :

- Etablir des propositions de projets d’investissement ;

- Evaluer les différents projets ;

- Décider quels investissements accepter et quels projets rejeter.

Quel est le critère que les dirigeants doivent adopter pour choisir les investissements ? Dans ce
chapitre, on montre que pour maximiser la satisfaction de ces actionnaires, une entreprise ne doit
entreprendre que les projets qui augmentent ou, en tout cas, qui ne diminuent pas la valeur de marché
des actions de la société. Nous présenterons essentiellement les techniques utilisées pour le choix
d’investissement.

1. Quelques rappels sur la valeur de l’argent dans le temps et l’actualisation de cash flow

Valeur future : Nous savons que 10000FCFA aujourd’hui est supérieure à 10000FCFA dans un an.
Ceci pour au mois trois raisons : cette somme peut être placée, l’inflation peut réduire la valeur de
cette somme et l’incertitude de recevoir cette somme dans le futur.

La valeur future d’une somme d’argent peut être obtenue, soit par intérêts simples ou par intérêts
composés. Si on place 10000FCFA au taux de 10%. On obtient par intérêt simple au bout de deux ans
12.000FCFA soit 2000FCFA d’intérêts alors qu’en intérêt composé on obtient comme valeur
future VF  10000 1,1  12.100FCFA , soit 100FCFA de plus. Dans cet exemple, la valeur
2

actuelle ou valeur présente (VP Present value) ou encore valeur initiale de mon compte est de
10000FCFA. Au bout de n année, on a VF  10000 1,1 . L’expression par laquelle on multiplie
n

10000 correspond à la valeur future d’1FCFA et s’appelle le coefficient de capitalisation. Son


expression est : 1  i  . Il suffit de consulter vos tables financières.
n

Taux d’intérêt équivalent : les taux d’intérêt des emprunts ou des placements sont généralement
exprimés sous la forme d’un taux d’intérêt nominal (par exemple 6% par an), avec une certaine
fréquence de versement des intérêts (par exemple, versement mensuel, on parle aussi de capitalisation
mensuelle). Etant donné que la fréquence de versement peut différer d’un emprunt à l’autre, il est
important de disposer d’un moyen de comparaison des taux d’intérêt. Ce moyen de comparaison est
appelé le taux équivalent, qu’on définit comme le taux d’intérêt si le versement des intérêts était fait
tous les ans.
25

Supposons que votre argent rapporte un taux d’intérêt annuel de 6%, capitalisé mensuellement. Cela
signifie que chaque mois, un intérêt est versé sur votre compte, pour un montant égal à 1/12 e du taux
annuel de 6%. Le vrai taux est donc de 6/12% par mois, soit 0,005 par mois. On appelle ce taux un
taux proportionnel.

Pour trouver le taux équivalent, on calcul la valeur future à la fin de l’année d’1FCFA placé au début
de l’année. Pour cet exemple, on obtient VF  1,005  1,0616778
12
et on obtient :
taux équivalent  1,0616778 1  0,0616778  6,16778% par an . De manière générale, le taux
m
 taux annuel 
équivalent est donné par la formule suivante : taux équivalent  1   1 où m est le
 m 
taux annuel
nombre de périodes de versement des l’intérêts dans l’année. est le taux proportionnel.
m
Plus on augmente la période de capitalisation (en passant de mensuel à hebdomadaire, à journalier ou à
la minute), plus le taux équivalent augmente, mais jusqu’à une certaine limite. Lorsque m tend vers
m
 taux annuel 
l’infini, 1   e
taux annuel
. Pour un taux annuel de 6%, on a le tableau suivant :
 m 

Tableau : Taux d’intérêt équivalent pour un taux annuel de 6%


Fréquence de capitalisation m Taux d’intérêt équivalent %

Annuel 1 6,00000

Semestrielle 2 6,09000

Trimestrielle 4 6,13614

Mensuelle 12 6,16778

Hebdomadaire 52 6,17998

Quotidienne 365 6,18313

Continue Infini 6,18365

Valeur actuelle et actualisation : le calcul des valeurs actuelles est l’inverse du calcul des valeurs
futures. La valeur actuelle nous dit combien nous devions placer aujourd’hui pour avoir une somme
d’argent dans le futur. Nous voulons avoir 10000fcfa dans 1 an et les placements possibles rapportent
10000
10% par an. Nous devons donc placé aujourd’hui la somme de VA *1,1  10000  VA  , si
1,1
10000
c’est dans deux ans, on a : VA * 1,1  10000  VA   8264, 4628 . Le fait de calculer les
2

1,1
2

valeurs actuelles s’appelle l’actualisation.

La formule générale pour calculer la valeur actuelle d’1fcfa touché dans n périodes avec un taux
1
d’actualisation par période i est donnée par : VA  . Ainsi, la valeur actuelle de 10000fcfa
1  i 
n
26

10000
dans 5 ans à 10% par an est donnée par : VA   10000*0, 62092  62092 fcfa .
1,1
5

1
L’expression est appelé le coefficient d’actualisation et est donnée dans la table financière.
1  i 
n

Exemple : si vous prêter 100000fcfa à votre ami, remboursable dans 6 mois. Quelle sera la valeur de
10000fcfa si le taux d’actualisation annuelle est de 5% ? On obtient un taux proportionnel de
10000
5/2%=2,5% et VA   9756, 0976
1, 025 
Les recettes nettes d’exploitation : les cash flow d’exploitation.

Elles sont constituées par la différence entre :

- Les recettes d’exploitation : le CA encaissé (HT)

- Les dépenses d’exploitation (HT) imputables à l’investissement étudié (matières premières,


salaires, énergie, charge de structure, …) ainsi que l’impôt sur le résultat de cette activité.

On obtient donc : CF=résultat net d’exploitation + dotation aux amortissements d’exploitation.

2. Les critères de choix des investissements


a) Le critère de la Valeur Actuelle Nette : VAN
n
CFt
VAN   I 0   où k est le taux d’actualisation. Les règles de décision sont les suivantes :
1  k 
t
t 1

i) Un projet est retenu si sa VAN est positive.

ii) Un projet est préféré à un autre s’il possède la VAN la plus élevée des deux.

Le taux d’actualisation représente le coût d’opportunité du capital investi.

Exemple 1 : on donne I 0  250 et CF1  CF2  CF3  CF4  100 . Supposant que le taux
100 100 100 100
d’actualisation est de 10%, on trouve VAN  250      66,98 . La
1,1 1,1 1,1 1,14
2 3

VAN étant positive, la décision est d’investir dans ce projet.

Exemple 2 : Considérons les deux projets suivants :

Année 0 1 2 3

Projet A -100.000 500.000 400.000 600.000

Projet B -100.000 500.000 500.000 100.000

Lequel des deux projets choisir si le taux d’actualisation est de 10% ?

Dans le cas de deux projets de durée différente, on dupliquera les deux projets :
27

- Sur une durée infinie

- Ou sur une durée égale au PPMC de chacune des durées individuelles.

Lorsque le taux d’actualisation varie selon les périodes, nous avons :

CF1 CF2 CF2


VAN   I 0   
1  k1  1  k1 1  k2  1  k1 1  k2 1  k3 
Variabilité de la VAN par rapport au taux d’actualisation : plus le taux d’actualisation est élevé, plus la
VAN est faible.

b) Le critère de l’indice de profitabilité

L’indice de profitabilité est le rapport entre la valeur actuelle des rentrées nettes de trésorerie et la
dépense d’investissement.

 CF 1  k 
t
t
I 0  VAN VAN
IP  t 1
  1
I0 I0 I0

VAN
Donc : IP  1  . Les règles de décision sont :
I0

i) Un projet est accepté si son indice de profitabilité est supérieur à l’unité.

ii) Un projet est préféré à un autre si son indice de profitabilité est le plus élevé des deux.

Ce critère contrairement à la VAN permet de comparer entre eux des investissements de montants
différents.

Notes : si IP 1  VAN 0

Exemple 3: Considérons les deux projets suivants :

Année 0 1 2

Projet E -100.000 60.000 80.000

Projet F -1.000.000 700.000 650.000

Supposons que le taux d’actualisation est de 20%. On trouve VANE=5555,55 et VANF=34722,22. On


calcul l’indice de profitabilité des deux projets et on conclut. IPE=1,0555 et IPF=1,0347. Il faut donc
choisir le projet E.

VAN
L’indice de profitabilité est un indice de rentabilité relative car mesure le surplus actualisé reçu
I0
pour 1FCFA de capital investi. Ce critère est intéressant pour sélectionner des investissements dans
une situation de rationnement du capital.

c) Le critère du taux interne de rentabilité


28

n
CFt
Le TIR est le taux qui annule la VAN, c'est-à-dire le taux tel que : VAN   I 0   0
1  TIR 
t
t 1

Exemple 4 : Dans l’exemple 1, on obtient :

100 100 100 100


VAN  250      0  TIR  21,85% . Ceci
1  TIR  1  TIR  1  TIR  1  TIR 4
2 3

signifie que le projet peut être assimilé à un placement effectué au taux de 21,85%.

Le TIR se trouve par tâtonnement et pour améliorer la précision de sa détermination, on utilise


l’interpolation linéaire. Les règles de décision sont les suivantes :

i) Un projet est accepté si son TIR est supérieur à un seuil fixé d’avance ;

ii) Un projet est préféré à un autre si son TIR est le plus important des deux.

Le TIR favorise les projets à forte liquidité.

d) Le critère du délai de récupération (pay-back) du capital investi

C’est le temps au bout duquel le montant cumulé des rentrées nettes de trésorerie actualisées est égal à
la dépense d’investissement. Les règles de décision sont les suivantes :

i) Un projet est accepté si son délai de récupération est inférieur à un seuil fixé d’avance.

ii) Un projet est préféré à un autre si son délai de récupération est le plus cours des deux.

Exemple 5 : Reprenons l’exemple 1 en maintenant le taux d’actualisation de 10%. On trouve

Périodes Recettes cumul Recettes nettes Cumul


actualisées

100 1,1  90,90


1 100 100 1 90,90

100 1,1  82,64 173,54


2 100 200 2

100 1,1  75,13


3 100 300 3 248,67

100 1,1  68,30 316,97


4 100 400 4

Sans actualisation, le délai de récupération est de 2 ans et demi. Avec l’actualisation, ce délai est de 3
ans et plus. Ce délai est déterminé avec un peu plus de précision par l’interpolation linéaire.

La limite de cette technique est qu’elle ne prend pas en compte les flux éloignés.

3. Décision d’investissement en incertitude


Supposons que les flux liés aux différents projets dépendent des états adoptés par la nature, ceci nous
permettra d’introduire l’incertitude. La valeur actuelle nette deviendra une variable aléatoire. Deux
méthodes de résolution peuvent être proposées.
29

a) Approche risque-rentabilité

Chaque projet est entièrement caractérisé par la donnée du coût initial I 0 et des flux futurs
CF1 , CF2 , CF3 , , CFn . Ces flux constituent des variables aléatoires car la valeur prise par chacun
d’entre eux dépend de l’état pris par la nature. La VAN du projet est alors donnée par :

n
CFt
VAN   I 0  
1  k 
t
t 1

Exemple 6 : Considérons un projet nécessitant un investissement initial de 100.000 dont les flux
futurs sont les suivants :

Etat de la nature Probabilités Flux futur dans un an

Croissance 0,25 121.000

Stagnation 0,5 110.000

Récession 0,25 104.000

Au taux d’actualisation de 10%, trois VAN pourront se réaliser selon l’état de l’économie.

Etat de la nature Probabilités VAN

Croissance 0,25 121.000


100.000   10.000
1,1

Stagnation 0,5 110.000


100.000  0
1,1

Récession 0,25 104.000


100.000   5.000
1,1

E(VAN)=0,25*10.000+0,5*0+0,25*(-5.000)=1250.

Var(VAN)=0,25(10000-1250)2+0,5(0-1250)2+0,25(-5.000-1250)2=29.687.500 et l’écart type donne


5.448,62.

Si les flux sont indépendants d’une année à l’autre, la variance de la VAN sera donnée par
l’expression suivante :

Var VAN   
n  
Var CFt
1  k 
2t
t 1

Exemple 7 : Considérons un projet requérant un investissement initial de 100 et dont les flux sont
indépendants tout au long des deux années de fonctionnement :
30

Etat de la nature Probabilité Flux futur année 1 Flux futur année 2

Croissance 0,25 120 150

Stable 0,5 100 100

Récession 0,25 80 50

Pour chaque année, nous avons :  


E CF1  0, 25*120  0,5*100  0, 25*80  100 ,

 
Var CF1  0, 25 120  100   0,5 100  100   0, 25 80  100   200 et  CF1  14,14
2 2 2
 
 
E CF2  0, 25*150  0,5*100  0, 25*50  100

Var  CF   0, 25 150  100   


 0,5 100  100   0, 25  50  100   1250 et  CF2  35,35
2 2 2
2

E VAN    I 0  
n    100  100 
E CFt 100
 73,55
1  k  1,1
t 2
t 1 1,1

Var VAN   
2 Var CFt   200

1250
 1019, 05
1  k  1,1 1,1
2t 2 4
t 1

Soit un écart type de 31,92.

Le projet est alors entièrement caractérisé par le couple (rentabilité, risque). La mise en route du projet
dépendra de la position du couple espérance-risque au sein de l’espace rentabilité-risque. Dans le cas
du choix qui pourrait se poser entre plusieurs projets, on utilisera soit le critère de Pascal, soit le critère
de Markowitz.

La règle de décision est la suivante :

i) Choisir le projet dont l’espérance mathématique de la VAN est positive.

ii) Pour le choix entre deux projets, on peut utiliser le critère de Markowitz ou le critère de
Pascal( le critère de Pascal indique qu’il faut choisir l’investissement dont l’espérance
mathématique de la VAN est la plus grande). Le critère de Markowitz consiste à :

 E  Ak   E  Al  et   Ak    Al 

- Règle 1 Ak Al si ou
E A
  k  E  Al  et   Ak     Al 

Si cette règle de comparaison venait à ne pas fonctionner, on utiliserait l’une des règles ci-dessous
si E  Ak  E  Al  et   Ak    Al 
31

E  Ak  E  Al 
- Règle 2 : Ak Al si
  Ak    Al 

E  Ak   E  Al 
- Règle 2 bis : Ak Al si 
  Ak     Al 


La règle 2 consiste à comparer les coefficients de variation et à choisir l’action possédant le plus
E
petit coefficient de variation, c'est-à-dire l’investissement ayant la plus faible variation par unité
d’espérance.

b) L’approche par l’arbre de décision

L’évolution des différents projets dans le temps peut être représentée par le biais d’un arbre de
décision. Nous présentons cette approche en considérant deux projets nécessitant chacun un
investissement de 100 et donc les flux futurs sont :

Un an plus tard Deux ans plus tard

Etat de la nature Croissance Stagnation Croissance Stagnation

Probabilités 0,7 0,3 0,5 0,5

Projet A 150 100 100 50

Projet B 120 100 120 40

L’on obtient l’arbre de décision ci après : (voir format)

Cette représentation suppose que le choix d’un projet ne soit pas influencer par la réalisation d’un
autre. La résolution se fera à rebours, en partant de l’extrémité de l’arbre. On aura successivement les
arbres réduits ci-dessous : (voir format)

En définitive, le projet choisi sera le projet B.

Reprenons le projet initial et supposons qu’il sera abandonné dans la mesure à le flux futur viendrait à
être inférieur ou égal à l’investissement (ici 100). L’arbre de décision est le suivant :

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