Vous êtes sur la page 1sur 19

24/02/2020

Plan du cours
Filière: Techniques de Management 0- Rappel sur les marchés des capitaux 3-La diversification de portefeuille 4-Le portefeuille de marché
1- Le marché obligataire 3-1 Le choix d’un portefeuille
1-1 Définition et caractéristiques 3-2 La diversification de portefeuille
1-2 Evaluation des obligations
3-2-1 La rentabilité d’un portefeuille
1-3 Mesure du risque des obligations
3-2-2 Le risque d’un portefeuille
2- Le lien rentabilité-risque
3-2-3 L’actif sans risque
2-1 La rentabilité réalisé
3-3 Constitution d’un portefeuille de
Module : Gestion de portefeuille 1
2-2 La rentabilité espérée
plus de deux titres
2-3 Le risque
Pr. Abdelali EZZIADI
Pr EZZIADI 2
Email: ezziadi.a@ucd.ac.ma
Pr EZZIADI Année universitaire 2019-2020

Point de départ Rappel


« Étant donnée une somme d’argent que l’on décide
d’investir sur le marché financier, quelle doit être la Marché des capitaux:
stratégie de placement ? Quels produits détenir et dans
quelles proportions ? » structure et infrastructure

Pr EZZIADI 3 Pr EZZIADI 4

1
24/02/2020

Marché monétaire
Marché des capitaux

Marché monétaire C’est un marché financier où s’échangent des titres de


courte durée contre des liquidités. Il est réservé aux
Marché financier institutions financières et entreprises qui peuvent
prêter ou emprunter des liquidités sur des durées très
Produits dérivés courtes.

Pr EZZIADI 5 Pr EZZIADI 6

Marché monétaire Marché interbancaire


• C’est un marché réservé aux banques
• Echange des actifs financiers de court terme, entre un jour et un an
• C’est un marché de gré à gré, les banques traitent et négocient
librement entre elles.

Pr EZZIADI 7 Pr EZZIADI 8

2
24/02/2020

Fonctionnement du marché
Marché interbancaire interbancaire
• C’est un marché réservé aux banques.
• Elles s’échangent entre elles des actifs financiers
de court terme, entre un jour et un an. (emprunt à
blanc)
• C’est un marché de gré à gré , cela signifie que les
banques traitent et négocient librement entre elles.
• Une banque peut en même temps être prêteuse et
emprunteuse.
PRETS
• Les échanges entre les banques se font au taux du
marché interbancaire : le prix de l’argent au jour le
jour
Pr EZZIADI 9 Pr EZZIADI 10

Catégories des TCN


TCN Emetteur Caractéristiques Durée

Certificats de Banques Intérêts précomptés ou post-comptés De 10 jrs à


Marché des TCN dépôt commerciales Remboursable à échéance 7 ans
Taux d’intérêts fixe ou révisable

Billets de Grandes Crédit inter-entreprises < 1 année


• Les TCN sont des titres émis par des personnes trésorerie entreprises Respect des conditions de notation financière
Taux fixe
morales de droit marocain sous forme de billets à Intérêts post-comptés
Remboursement in-fine
échéance, représentant un droit de créance.
Bons de Sociétés de Un rendement intégrant une prime de risque De 2 à 7
• Ils ne sont pas cotés en Bourse, mais leur négociation sociétés de financement Taux d’intérêt fixe ou variable
Intérêts post-comptés
ans
financement
s’effectue sur le marché monétaire.
Bons de trésor Trésor public Remboursable à échéance (sans risque de moins value) > 2 ans
négociables (Etat) Intérêts réguliers garantis par l’Etat
Une fiscalité contraignante (PV à 30% et Coupons à 30%)
Pr EZZIADI 11 Pr EZZIADI 12

3
24/02/2020

Marché des TCN Exemples

Pr EZZIADI 13 Pr EZZIADI 14

Marché financier Marché financier: Intervenants

Liquidités

Agents en
Agents en besoins
excédents de
de financement
financement

Titres
Pr EZZIADI 15 Pr EZZIADI 16

4
24/02/2020

Marché financier Marché financier

Marché Marché des actions


primaire Marché
secondaire Marché des obligations
Pr EZZIADI 17 Pr EZZIADI 18

L’obligation: définition et notions générales


1- Le marché des obligations
• C’est un titre de créance envers une société, par l’Etat, par une collectivité publique ou
« Les obligations représentent plus de 72% du semi-publique.
• Elle est émise sur le marché primaire et négocié sur le marché secondaire.
portefeuille total des fonds de pension des • Le taux d’intérêt est déterminé en fonction de l’offre et de la demande
compagnies d’assurance interrogées. » • Outre l’obligation classique, on distingue plusieurs types d’obligations :
 Les obligations à coupons Zéro qui ne donnent aucune rémunération pendant la vie
« Association française des investisseurs entière de titre. Le rendement est déterminé par l’écart entre le prix d’achat et le prix de
vente.
institutionnels (AF2I) en 2013 »  Les rentes perpétuelles : elles procurent à l’inverse un revenu annuel sur un horizon
infini, mais ne donnent pas droit au remboursement.
Pr EZZIADI 19 Pr EZZIADI 20

5
24/02/2020

Application 1. Caractéristiques de l’obligation Date de


jouissance

Amortissement Prix d’émission

A partir du communiqué de presse de la société


ALLIANCES DARNA, préciser quelles sont les Valeur de

caractéristiques d’une obligation.


remboursemen
t Obligation Taux d’intérêt

Valeur
Coupon
nominale

Maturité
Pr EZZIADI 21 Pr EZZIADI 22

Types d’obligations Types d’obligations


Une obligation à taux fixe est caractérisée par son taux de
coupon fixe. Il est déterminé définitivement dans le contrat
dès l’émission et apparaît dans la fiche de description de
l’obligation. Les coupons sont fixes et versés selon une
• Obligations d’Etat « Bunds, Gilts, périodicité prédéfinie jusqu’à la maturité de l’obligation • Obligations
d’Etat « Bunds, Gilts,
Treasury bonds » Treasury bonds »
Selon l’émetteur Selon l’émetteur
• Obligations d’entreprises « Corporate • Obligations d’entreprises « Corporate
bonds » bonds »

• Obligations à taux fixe • Obligations à taux fixe


Selon les modalités • Obligations à taux variable Selon les modalités • Obligations à taux variable
de versement des • Obligations à coupon zéro de versement des • Obligations à coupon zéro
coupons • Obligations convertibles coupons • Obligations convertibles
Pr EZZIADI
• Obligations perpétuelles 23 Pr EZZIADI
• Obligations perpétuelles 24

6
24/02/2020

Flux de trésorerie d’une obligation à taux


fixe
Types d’obligations
Une obligation zéro-coupon ne distribue aucun
coupon tout le long de la durée de vie de l’obligation.
L’émetteur ne verse qu’un seul flux à l’échéance qui
est la valeur de remboursement ou la valeur faciale.
Les obligations zéro-coupon sont négociées avec• uneObligations d’Etat « Bunds, Gilts,
décote (PE<VN) Selon l’émetteur Treasury bonds »
• Obligations d’entreprises « Corporate
bonds »

• Obligations à taux fixe


Selon les modalités • Obligations à taux variable
de versement des • Obligations à coupon zéro
coupons • Obligations convertibles
Pr EZZIADI 25 Pr EZZIADI
• Obligations perpétuelles 26

Types d’obligations
Une obligation à taux variable présente un coupon qui Risques des obligations
varie en fonction du niveau de taux d’intérêt en
vigueur sur le marché. L’avantage pour l’émetteur de ce
titre est qu’à tout instant, il est endetté au taux du
marché, ni plus cher ni moins cher. • Obligationsd’Etat « Bunds, Gilts, Risque de défaut ou de débiteur
Treasury bonds »
Selon l’émetteur Lié à la qualité de l’émetteur. C’est le risque de non remboursement.
• Obligations d’entreprises « Corporate Il est évalué par les agences de notation.
bonds »
Risque de liquidité
• Obligations à taux fixe
Selon les modalités • Obligations à taux variable Ne pas trouver de contrepartie prêt à racheter le titre.
de versement des • Obligations à coupon zéro Il est négativement corrélé avec le volume des transactions
coupons • Obligations convertibles
Pr EZZIADI
• Obligations perpétuelles 27 Pr EZZIADI 28

7
24/02/2020

Risques des obligations Evaluation des obligations


Risque de taux  Le cours d’une obligation classique varie en fonction de l’évolution du taux de marché, de la
Une diminution du taux d’intérêt par rapport au rendement initial  nature de l’émetteur, et des conditions de l’offre et de la demande. Dès qu’elle est émise,
chute de la valeur de revente • Pt : le cours du titre à la date t
Aucun impact sur les investisseurs qui conservent leurs obligations
• Cft : les
l’obligation fait l’objet d’une cotation sur le marché d’occasion fluxcompartiment
(2ème de liquidité procurés par la
du marché).
détention de titre ( intérêt + principal)

Risque de change  Dans un marché efficient, le prix ou le cours d’un titre •(c’est
i : le tauxlad’actualisation
à dire valeur actuelleououlelataux de
valeur
marché
présente) est égale à tout moment à la somme actualisée des flux de liquidité procurés par la
L’évolution du taux de change peut être favorable ou défavorable pour
l’investisseur qui des obligations libellées en devises. détention de titre ( les cash flows) :
Cf cf cf
 
1 2
 ...  n
n cf (1i) (1i)
1 2
(1i)
n

P  t

(1i)
t t
Pr EZZIADI 29 Pr EZZIADI t 1 30

Application 2: Emission au pair Solution


Période FNT FNT actualisés
L’entreprise ADDOHA veut emprunter 534 000 000 pour une durée de 10 0 - 534 000 000,00
ans. Pour cela, elle émet 534 000 obligations de valeur nominale égale à 1 000 1 16 020 000,00 15 553 398,06
Le prix d’une obligation au pair, en
dh. Le taux d’intérêt sur le marché pour un emprunt de ce type est de 3% 2 16 020 000,00 15 100 386,46
année pleine et après détachement du
3 16 020 000,00 14 660 569,38
annuel. Le remboursement sera effectué au pair in fine, 4 16 020 000,00 14 233 562,51 coupon, est égale à sa valeur nominale
5 16 020 000,00 13 818 992,73 si le taux du coupon (appelé encore
TAF 6 16 020 000,00 13 416 497,79 taux nominal) est égal au taux de
Déterminer la valeur de l’obligation à la date d’émission. 7 16 020 000,00 13 025 726,01 marché.
8 16 020 000,00 12 646 335,93
9 16 020 000,00 12 277 996,05
10 550 020 000,00 409 266 535,07
Pr EZZIADI 31
Somme des FNT actualisés 534 000 000,00
Pr EZZIADI 32

8
24/02/2020

Application 2: Emission au dessus du pair Solution

L’entreprise ADDOHA veut emprunter 534 000 000 pour une durée de 10 Période FNT FNT actualisés
0 - 534 000 000,00
ans. Pour cela, elle émet 534 000 obligations de valeur nominale égale à 1 000 1 16 020 000,00 15 705 882,35
dh. Le taux d’intérêt est de 3% annuel. Le remboursement sera effectué au pair 2 16 020 000,00 15 397 923,88
Le prix d’une obligation au dessus
3 16 020 000,00 15 096 003,80
in fine. 4 16 020 000,00 14 800 003,72 de pair, en année pleine et après
détachement du coupon, est
Le taux de marché est de 2%. 5 16 020 000,00 14 509 807,57
6 16 020 000,00 14 225 301,54 supérieure à sa valeur nominale si le
TAF 7 16 020 000,00 13 946 374,06 taux du coupon (appelé encore taux
8 16 020 000,00 13 672 915,75 nominal) est supérieur au taux de
- Déterminer la valeur de l’obligation à la date d’émission. 9 16 020 000,00
10 550 020 000,00
13 404 819,36
451 207 971,90
marché.
Somme des FNT actualisés (P) 581 967 003,93
Pr EZZIADI 33 Pr EZZIADI 34

Application 2: Emission en dessous du


pair Solution
L’entreprise ADDOHA veut emprunter 534 000 000 pour une durée de 10 Période FNT FNT actualisés
0 - 534 000 000,00
ans. Pour cela, elle émet 534 000 obligations de valeur nominale égale à 1 000 1 10 680 000,00 10 368 932,04
dh. Le taux d’intérêt est de 2% annuel. Le remboursement sera effectué au pair 2 10 680 000,00 10 066 924,31 Le prix d’une obligation en dessous
in fine. 3 10 680 000,00 9 773 712,92
du pair, en année pleine et après
4 10 680 000,00 9 489 041,67
détachement du coupon, est
Le taux de marché est de 3%. 5 10 680 000,00 9 212 661,82
6 10 680 000,00 8 944 331,86
inférieure à sa valeur nominale si le
TAF 7 10 680 000,00 8 683 817,34 taux du coupon (appelé encore taux
8 10 680 000,00 8 430 890,62 nominal) est inférieure au taux de
- Déterminer la valeur de l’obligation à la date d’émission. 9 10 680 000,00 8 185 330,70 marché.
10 544 680 000,00 405 293 073,57
Pr EZZIADI 35 Pr EZZIADISomme des FNT actualisés (P) 488 448 716,85 36

9
24/02/2020

A quel prix émettre les obligations? Rappel


• Evaluation des obligations
Le prix d’une obligation à la date t0

VN * t 1 VR
P0  * (1  )
r (1  r ) n (1  r ) n

Pr EZZIADI 37 Pr EZZIADI 38

Acheter ou non des obligations ? : taux de


Contenu de la séance rendement actuariel
L’investisseur, qui désire acheter une obligation, calcule le taux de rendement actuariel de son placement potentiel à partir
1. Taux de rendement actuariel des obligations des caractéristiques du contrat obligataire. L’objet est de faire des arbitrages entre plusieurs placements possibles.

2. Mesures du risque associé aux obligations Le taux de rendement actuariel est le taux qui permet d’égaliser les flux décaissés et les flux encaissés liés à un même projet
(investissement, actions, obligations)

3. Chapitre 2. Le marche des actions  Calcul sans coût de transaction :

Comme il a déjà été signalé, dans un marché efficient, le prix théorique de l’obligation est égal à la somme des
flux futurs actualisés. Le taux de rendement actuariel ia à l’émission est tel que : n cf
P  t

(1ia )
t t
t 1
Pr EZZIADI 39 Pr EZZIADI 40

10
24/02/2020

Application 3 Solution
Sur Excel, l’extrapolation correspond à la fonction
PREVISION
Soit une obligation, émise le 01/05/2018 avec les caractéristiques suivantes : TRI = 6%
À t=4%  P4%=1089,04
V0 = 1000
À t=7%  P7%=959,00
Taux nominal : 6% 𝒕−𝟒% 𝟏𝟎𝟎𝟎−𝟏𝟎𝟖𝟗,𝟎𝟒
 Par extrapolation linéaire 𝟕%−𝟒% = 𝟗𝟓𝟗,𝟎𝟎−𝟏𝟎𝟖𝟗,𝟎𝟒
Prix d’émission : 1000
Maturité : 5 ans remboursé in fine
Valeur de remboursement : 1000 Le taux de rendement actuariel est égal au taux d’intérêt si et seulement si :

TAF : Calculez le taux de rendement actuariel  La valeur de remboursement est égale à la valeur nominale
Le prix d’émission est égalSur
à laExcel,
valeurlenominale
TRI est obtenu par la fonction TRI

Pr EZZIADI 41 Pr EZZIADI 42

Application 4 Solution
Soit une obligation, émise le 01/01/2018 avec les caractéristiques suivantes : TRI = 7%
V0 = 1000
Taux nominal : 6% Le taux de rendement actuariel est supérieur au taux
Prix d’émission : 1000 d’intérêt si soit :
Maturité : 5 ans remboursé in fine  La valeur de remboursement est supérieure à la valeur
Valeur de remboursement : 1050 nominale
TAF : Calculez le taux de rendement actuariel
Le prix d’émission est inférieur à la valeur nominale
Pr EZZIADI 43 Pr EZZIADI 44

11
24/02/2020

Acheter ou non des obligations ? : taux de


rendement actuariel Coût de revient des obligations pour
l’émetteur
 Prise en compte des coûts de transaction
 A l’instar des frais de transaction payés par le titulaire de l’obligation, il existe d’autres frais mais
Les coûts de transaction reflètent la réalité du fonctionnement du marché financier, car au moment de l’achat supportés cette fois-ci par l’émetteur. Celui-ci supporte à la fois des frais au moment de l’émission et
de l’obligation, l’investisseur doit supporter les frais de courtage et de TVA. Ces frais s’ajoutent au prix au moment de remboursement de l’emprunt.
d’achat.  Supposons que l’émetteur souscrit un emprunt obligataire dont les caractéristiques sont les suivantes :
• V0 : prix d’émission
D’ailleurs, supposons qu’au moment de l’achat de son titre, notre investisseur paie les frais de transaction pour
• Ft : les flux de remboursement périodiques (année t)
un montant T. Le prix payé à l’émission n’est plus V0 (ou P0 ) mais V0 +T. Dans ce cas, on va assister à une
• f0 : les frais payés à l’émission
cf n

P T  
diminution du taux de rendement actuariel à l’émission ia t
• ft : les frais payés lors de chaque versement
(1ia )
0 0 t
t 1
Pr EZZIADI 45 • T : date d’échéance
Pr EZZIADI 46

Coût de revient des obligations pour Détermination du taux actuariel brut :


l’émetteur Obligation in fine
On cherche à déterminer le taux de rendement pour une obligation dont le remboursement
Le coût de revient pour l’emprunteur est le taux actuariel ic, tel que la somme s’effectue in fine de contrat. Supposons un emprunt obligataire dont les variables sont les

actualisée des versements futurs soit égales aux flux perçus en t0 suivantes :
(F  f ) (F  f ) (F  f ) • V0 : le prix d’émission
(V  f ) 1 1
 2 2
 ...  T T
(1  i c ) (1i c) (1i c)
2 T
• in : le taux d’intérêt nominal
0 0

• Vn : le nominal de l’obligation
T
F f  • T : la date d’échéance
 ) 
T
(V f T

(1i c)
0 0 T
t 1
• Vt : le prix de remboursement
Pr EZZIADI 47 Pr EZZIADI 48

12
24/02/2020

Détermination du taux actuariel brut :


Obligation in fine Application 4
 Le taux de rendement actuariel à l’émission est : • Le 25 /10/2006 une obligation de nominal 1000 Dh est émise à 98% du pair. Son taux
nominal est 4%.
T
V n .in  VT
V0 t 1 (1  i a )
t
(1  ia )T
• Les coupons sont payés le 25 de chaque mois et le premier coupon est le 25/10/2007.
 Remarque • Le remboursement a lieu in fine, au pair avec le paiement du dernier coupon le 25/10/2012.
 Le taux ia peut se calculer au niveau de l’emprunt total ou d’une obligation TAF:
(unité). Le plus souvent, il est déterminé en raisonnant à partir d’une obligation
en pourcentage par rapport au nominal. - Quelle est la durée de cet emprunt ?
 L’intérêt est calculé à partir du nominal et non à partir du prix d’émission. En - Donner dans un tableau la liste des cash-flows attachés à cet emprunt.
effet, le taux de rendement actuariel est égal au taux nominal si seulement si :
V0 = Vn : le prix d’émission est égal au nominal de l’emprunt - Calculer le taux actuariel à l'émission.
VT = Vn : il n y a pas de prime de remboursement
Pr EZZIADI 49 Pr EZZIADI 50

Détermination du taux actuariel brut :


Solution Obligation à coupon zéro
1- La durée de l’obligation est de 5 ans  Comme pour les obligations in fine, le capital est remboursé en une seule fois à l’échéance. Le taux facial
2- Le tableau des cash-flows Période FNT de ce type d’actif étant nul, ainsi entre la date de souscription et la date d’échéance, il n y a aucun flux.

0 -980  Le calcul du taux de rendement actuariel d’une obligation à coupon zéro s’obtient très facilement. En effet,
1 40 on se trouve dans le cas où l’on connaît la valeur actuelle, la valeur future et la durée de placement
2 40
3 40  Soit une obligation à coupon zéro dont les caractéristiques sont les suivantes :
4 40 • V0 : prix d’émission
5 1040 • Vn : nominal et prix de remboursement
3- Le TRI est de 4,455% (sur tableau, vous sélectionnez la fonction TRI(Plage FNT)) • T : échéance
Pr EZZIADI 51 Pr EZZIADI 52

13
24/02/2020

Détermination du taux actuariel brut :


Obligation à coupon zéro Comment maîtriser le risque du taux
 Le taux de rendement actuariel est le taux ia tel que : V0  Vn (1  ia ) T
Ainsi : La duration
1/ T
V 
ia   n  1
 V0  La sensibilité
 Puisqu’il n’y a aucun flux entre t0 et T, le problème de replacement de ces flux n’existe
pas. Dès lors, le taux de rendement actuariel à l’émission est le taux de rendement réel du Le convexité
placement
Pr EZZIADI 53 Pr EZZIADI 54

La duration : définition La duration : Calcul


 Le concept de la duration a été introduit pour la première fois par Macaulay en 1938. Elle mesure la durée Le mécanisme de calcul de la duration comprend trois phases :
moyenne pondérée susceptible de rembourser la valeur d’une obligation par les flux qu’elle génère.
La détermination de la valeur actuelle au taux de rendement actuariel de
 En d’autres termes, la duration exprime la durée durant laquelle l’investisseur conserve son titre en
l’ensemble des flux générés par le titre, ou le calcul du taux actuariel
portefeuille afin de réaliser le taux de rendement actuariel calculé à la date d’achat. Ceci est juste car :
connaissant le prix d’achat
 Si les taux augmentent, les profits réalisés sur le replacement des flux à un taux plus important
sont compensés par la perte parfaite au moment de la revente La pondération de la valeur actuelle de chaque flux par son terme
 Si les taux diminuent, les pertes réalisées sur le replacement des flux sont exactement Enfin, la division de la somme des valeurs actuelles pondérées par le prix
compensées par le gain au moment de la revente d’achat de l’obligation
Pr EZZIADI 55 Pr EZZIADI 56

14
24/02/2020

La duration : Calcul
 Ainsi, la duration de l’obligation à la date d’achat s’écrit :
Application
T
tF
 (1  it )t 1 T tF
D  tT1 a
 . t Calculer, à la date d’émission de l’emprunt:
V 0 t 1 (1  ia)
t
Ft
 Ft : les flux générés par l’obligation 
t 1 (1  ia )
t - La duration d’un emprunt A dont les caractéristiques sont les suivantes :
 ia : le taux de rendement actuariel de l’obligation nominal 1000 dhs; taux nominal 7%; remboursement au bout de 10 ans; taux
de marché 5%.
- La duration d’un emprunt B dont les caractéristiques sont les suivantes :
 Le dénominateur correspond à la valeur de l’obligation à la date d’achat, soit V 0. La date d’achat nominal 1000 dhs; taux nominal 6%; remboursement au bout de 10 ans; taux
peut être la date d’émission. Le calcul de la duration à l’émission n’est intéressant que pour de marché 5%.
l’investisseur qui achète le titre à cette date. D’ailleurs, si un autre investisseur achète l’obligation à
une autre date, il ne s’intéresse pas à la duration à l’émission mais à la duration à la date d’achat
Pr EZZIADI 57 Pr EZZIADI 58

Pério
Solution Période FNT FNT actualisés FNT actualisés * Période
Les éléments influençant la duration
de FNT FNT actualisés FNT actualisés * Période 0- 1 000,00
La duration dépend de plusieurs facteurs qui modifient sa valeur
0- 1 000,00 1 70,00 66,67 66,67
1 60,00 57,14 57,14 2 70,00 63,49 126,98
2
3
60,00
60,00
54,42
51,83
108,84
155,49
3
4
70,00
70,00
60,47
57,59
181,41
230,36
Le mode d’amortissement: La duration d’une obligation est d’autant plus courte
4 60,00 49,36 197,45 5 70,00 54,85 274,23 que son capital est remboursé rapidement. C’est la raison pour la quelle la duration
5
6
60,00
60,00
47,01
44,77
235,06
268,64
6 70,00 52,24 313,41 d’une obligation zéro coupon est sa maturité. De la même façon, la duration d’une
7 60,00 42,64 298,49
7 70,00 49,75 348,23 obligation in fine est plus élevée que la duration d’un titre remboursé par annuités
8 70,00 47,38 379,03
8 60,00 40,61 324,88 9 70,00 45,12 406,10 constantes
9 60,00 38,68 348,09 10 1 070,00 656,89 6 568,87
10 1 060,00 650,75 6 507,48 1 154,43 8 895,30
1 077,22 8 501,56

Duration A 7,71
Duration B 7,89

Pr EZZIADI 59 Pr EZZIADI 60

15
24/02/2020

Les éléments influençant la duration


La sensibilité
La duration dépend de plusieurs facteurs qui modifient sa valeur

Le coupon d’une obligation in fine : la duration d’une obligation in fine est d’autant La sensibilité mesure la variation à la hausse ou à la baisse du cours de l’obligation
plus courte que le coupon qu’elle génère est élevé. D’une façon générale, plus les induite par une fluctuation du taux d’intérêt du marché (TRA).
Soit l’exemple suivant :
premiers flux sont élevés plus la duration est faible.
• Le cours d’une obligation à l’émission est de 99%
L’échéance : pour un mode d’amortissement donné, la duration d’une obligation est • Le taux de rendement actuariel est de 6%
généralement d’autant plus élevée que l’échéance de titre est lointaine. La sensibilité à une variation des taux de 0,1 à la hausse est de 0,75%
Ceci signifie que si le taux du marché passe à 6,1% , le cours de l’obligation
baissera de 0,75% et s’établira à 99 – 99(0,0075) = 98,26
Pr EZZIADI 61 Pr EZZIADI 62

La relation entre la sensibilité et la duration


La sensibilité  Il est possible d’écrire la sensibilité en fonction de la duration et inversement. On peut
écrire la formule de la sensibilité de la façon suivante :
1 T  1
S  .  tFt (1  ia ) t .
 On cherche à savoir la variation relative du cours suite à une variation absolue du taux actuariel. La V0  t 1  (1  ia )
sensibilité S est : 1 dV0 1
. S   D. i  D   S (1  ia )
 On calcule dV0/dia V 0 dia (1  ia )
 On constate que la sensibilité permet de mesurer la variation du prix de l’obligation
dV F 2F T .F (dV0/V0) vis à vis d’une variation unitaire i du taux de rendement actuariel du titre ia.

0
 1
 ...  2 T

di (1  i ) (1  i ) 2
(1  i )3 T 1
a
F
a
F
a
F
a
La sensibilité n’est valable que si l’on se situe à l’émission ou à une
V 0  (1 1 )  (1  2 )2  ...  (1  T )T date anniversaire.
ia ia ia
dV tF
 
T
0 t

di (1  i )
t 1 t 1

1 T
. tFt (1  ia ) (t 1)
a a

On peut alors en déduire la formule de la sensibilité : S 


Pr EZZIADI
V 0 t 1
63 Pr EZZIADI 64

16
24/02/2020

Une autre approche de calcul de la


Application sensibilité
Dans l’application relative à la duration de l’emprunt, on a vu que la valeur de celle-ci était
de 6,577 années. Quelle est sa sensibilité à une variation à la hausse du taux actuariel de  Le calcul de la sensibilité à partir de la duration est une méthode lourde et encombrante.
0,1% ? Ainsi, pour gérer ce problème, on peut calculer la sensibilité à partir du cours.
 A l’émission, le cours de cette obligation est de 98% et son taux de rendement  En revanche, la sensibilité du cours au taux actuariel s’analyse mathématiquement
actuariel est de 6,626%. La sensibilité du cours pour une variation du taux à la comme la dérivée première du cours par rapport au taux actuariel.
hausse de 1% est :
 Ainsi, la mesure retenue ne peut être valable que pour des variations très faibles du taux
S = - 6,577 /1,06626 = - 6,17 actuariel.
 Ceci signifie que, si le taux actuariel passe de 6,626 à 7,626%, le cours du titre  Puisque la sensibilité est une variation relative du cours à une variation du taux actuariel,
baissera de 6,17. Dès lors, pour une variation du taux actuariel de 0,1% à la
hausse, le cours du titre baissera de 0,617. Si le taux actuariel de l’obligation pour la déterminer, on peut procéder de la manière suivante :
devient 6,726%, son cours s’établira à : Nouveau.cours  Ancien.cours
98 – 98(0,00617)= 97,4 % S   100
Pr EZZIADI 65 Pr EZZIADI
Ancien.cours 66

Solution
Application
La sensibilité du cours à une variation du taux actuariel de
1% à la hausse est :
 Soit une obligation avec les caractéristiques suivantes : 1
S   D. i S1% = (- 4,17 *1)/1,1 = - 3,79
• Maturité 5 ans (1  ia )
• Remboursement in fine au pair  S-0,1% = (- 4,17 *0,1)/1,1 = - 0,379
• Prix d’achat 100%
 S-0,01% = (- 4,17 *0,01)/1,1 = - 0,0379
• Taux nominal 10% Variation du taux Nouveau taux Sensibilité Nouveau cours
• Duration 4,17 années actuariel actuariel
 A partir de la duration, calculer la sensibilité du cours à une variation du taux actuariel de 1% à +1% 11% -3,79% 96,21%
la hausse, de 0,1% à la baisse et de 0,01% à la baisse. En déduire le cours de l’obligation dans -0,1% 9,9% +0,379% 100,379%
chaque cas. -0,01% 9,99% +0,0379% 100,0379%
Pr EZZIADI 67 Pr EZZIADI 68

17
24/02/2020

La convexité La convexité
Définition et courbe Formule
 La convexité mesure la relation entre le cours d’une obligation et les taux d’intérêt. 1 d 2V dV0 f1 2 f2 Tf T
Elle est utilisée pour estimer l’impact que la hausse ou la baisse des taux pourrait avoir C   20 dia
 
(1  ia ) 2

(1  ia ) 3
 ... 
(1  ia )T 1
sur le cours d'une obligation. V dia
d 2V0 2 f1 6 f2 T (T  1) f T
   ... 
dia (1  ia ) 3 (1  ia ) 4 (1  ia )T  2

d 2V0 1 T

dia

(1  ia ) 2
 (n
n 1
2
 n)  f n  (1  ia )  n

1  1 T

Ainsi la formule de la convexité est : C 
V0  (1  ia ) 2
 (n 2
 n)  f n  (1  ia )  n 
n 1 
Pr EZZIADI 69 Pr EZZIADI 70

La convexité La convexité
Avantages Avantages
 Prenons un exemple théorique simple pour montrer l’avantage du calcul de la convexité.
Le calcul de la convexité permet de déterminer de façon plus précise le Considérons deux obligations A et B dont la courbe « cours-taux d’intérêt » est représentée sur
le graphique ci-dessous :
Cours

nouveau du cours d’une obligation lorsque le taux de marché varie. En


effet, on peut montrer aussi que :

dV 1 A
 Sdia  C (dia ) 2
V0 2 B

Pr EZZIADI 71 Pr EZZIADI 72
5% Taux de rendement actuariel

18
24/02/2020

La convexité
Avantages
On constate que pour un taux de marché de 5%, ces deux obligations ont
le même prix et également la même duration et la même sensibilité (valeur
de la pente de la tangente à chacune des courbes).
En revanche, d’après la forme de chacune des deux courbes, on s’aperçoit
que A a une convexité plus forte que B. Le prix de l’obligation A baissera
moins que celui de B si le taux de marché monte, et augmentera plus si ce
taux baisse. Or, ce phénomène n’est absolument pas pris en compte dans
le calcul de la sensibilité.
Pr EZZIADI 73

19