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Finance (M1), (Médaf)

MEDAF
 Médaf, relation entre rentabilité attendue et risque
 L’équation fondamentale
 La « Security Market Line » (SML)
 Pourquoi seul le risque de marché est rémunéré ?
 Exercice : l’offre agrégée de risques spécifiques est nulle

 Différence entre SML et CML


 Exercice : Médaf pour un portefeuille de titres
 Exercice : Médaf pour les portefeuilles sur la CML

 Les ratios de Sharpe et de Treynor, l’alpha de Jensen


 Compléments : démonstration, modèle de Black
1
2

Modèle d’évaluation des actifs financiers


(MEDAF)
 Relation entre rentabilité attendue d’un titre et son
risque
 Le Médaf sert pour l’évaluation des entreprises
 Rentabilité attendue par les actionnaires
 Evaluation d’une entreprise lors d’opérations de
croissance externe ou de cessions
 Détermine le taux d’actualisation des cash-flows futurs
 Le Médaf détermine les choix d’investissement
 TRI cible, taux d’actualisation pour la VAN

3 4
Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF)

 Propriété : si est le portefeuille tangent et un titre ou  Univers de titres donné et un groupe d’investisseurs.
un portefeuille de titres choisi dans le même ensemble de  Qui investissent exclusivement dans l’univers de titres
titres risqués, alors  Seuls ces investisseurs achètent des titres
 : Rentabilité attendue du titre i (de rentabilité )  Les investisseurs raisonnent tous dans la même devise.
 taux d’intérêt sans risque  Tous les investisseurs détiennent une combinaison d’actif
sans risque et de portefeuille tangent
 : Rentabilité attendue du portefeuille tangent (de  Équilibre : offre = demande de titres
rentabilité )
 Offre de titres risqués : le « portefeuille de marché »
,
 : Beta du titre i par rapport au  Demande : le portefeuille tangent
portefeuille  Le portefeuille de marché est le portefeuille tangent
 Il est donc efficient au sens moyenne variance
 : prime de risque
5 6

Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF)

 Si le portefeuille tangent est égal au portefeuille de


marché
 𝒊 𝒇 𝒊 𝑴 𝒇

 : Rentabilité attendue du titre i


 Prime de risque :
 taux d’intérêt sans risque  écart entre la rentabilité du portefeuille de marché 𝑴
 : Beta du titre i 𝑴 et le taux sans risque 𝒇

 : espérance de rentabilité du portefeuille de  Dans l’équation 𝒊 𝒇 𝒊 𝑴 𝒇 , 𝒊 est le


marché seul terme qui dépend du titre i.
 : prime de risque
7 8
Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF) /Security Market Line (SML)
 On se place dans un plan où le beta des portefeuilles
est porté en abscisse
 Pour la CML, c’est l’écart-type des rentabilités
 L’espérance des rentabilités en ordonnées
Espérance de rentabilité
Security  Pente de la SML 
=  𝑴 𝒇
Market Line
Portefeuille 
de marché
Actif sans 
risque Beta des portefeuilles 
Prix de marché du risque : pente de la CML de titres
9 10

La théorie du marché du capital La théorie du marché du capital


Michael Jensen
mesures de performance mesures de performance
 Alpha de Jensen  Indice de Treynor maximal pour les portefeuilles efficients

EA  Rf
Alpha de  A
𝑱
Si   𝒊 ,   Selon  Jensen positif
Jensen, le titre i est 
sous‐évalué et  Alpha de 
EB EB  R f
devrait être acheté Jensen négatif EA B
Jack L. Treynor

L’alpha de Jensen est une mesure de la distance à la SML 
11 12
Modèle d’évaluation des actifs financiers Pourquoi seul le risque de marché est-il
(MEDAF) rémunéré ?
Décomposition du risque d’un titre  Partons de la décomposition des rentabilités

 i2   i2   M2  Var  i   𝒊 𝒊 𝒊 𝑴 𝑴 𝒊
      Où 𝒊 𝑴 est associé au risque de marché et est le
risque total risque de marché risque spécifique risque spécifique
 Une première approche consiste à supposer que le risque
EM  R f spécifique est « diversifiable »
Ei  R f   i M   Si les ne sont pas corrélés entre eux, si leur variance est
  constante et si les différents titres sont équipondérés, la
risque de marché 
M
 variance du risque spécifique du portefeuille tend vers 0
prix de marché du risque
 Quand le nombre de titres tend vers l’infini
 Ce risque pouvant être éliminé par les investisseurs, il
Seul le risque de marché est rémunéré n’est demandé aucune prime de rentabilité pour ce risque
13 14

Pourquoi seul le risque de marché est-il Pourquoi seul le risque de marché est-il
rémunéré ? rémunéré ?
 Suite…  Suite…
𝑬𝑴 𝒓𝒇
 L’espérance de rentabilité du portefeuille  𝒊 𝒇 𝝈𝑴 𝒊

𝒊 𝒊 𝒊 𝑴 𝑴 𝒊  Comme 𝒊 𝒊 𝒊 𝑴 𝑴 , 𝒊 𝒊 𝑴
 Est donc identique à celle du portefeuille  Ce qui donne la relation annoncée
𝒊 𝒊 𝒊 𝑴 𝑴  𝒊 𝒇 𝒊 𝑴 𝒇
 Ce second portefeuille est colinéaire au portefeuille de  Seul le beta du titre, 𝒊 et pas la volatilité de la rentabilité
marché
𝒊 détermine l’espérance de rentabilité 𝒊
 Comme tous les portefeuilles situés sur la CML et combinant  Le raisonnement précédent a deux faiblesses
portefeuille de marché et actif sans risque
 Premièrement, on suppose que les risques spécifiques sont
 Voir transparent suivant
pas (peu) corrélés entre eux
 On sait que pour un portefeuille sur la CML :  Exemple de Peugeot et de Renault : ce n’est pas le cas
𝑴 𝑭
𝒊 𝒇 𝒊
𝑴
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Pourquoi seul le risque de marché est-il Exercice : l’offre agrégée de risques
rémunéré ? spécifiques est nulle
 Démonstration intuitive (suite)  Montrer que l’offre agrégée de risques spécifiques
 Le raisonnement précédent a deux faiblesses … 𝒊 𝒊
 Même en l’absence de corrélation, les risques spécifiques  Les 𝒊 correspondent aux poids des titres i dans le
ne disparaissent que pour des portefeuilles comportant une portefeuille de marché
infinité d’actifs  Correction succincte
 Or le MEDAF vaut même pour un petit nombre d’actifs  (aux constantes près), 𝒊 𝒊 𝑴 𝒊, 𝑴 𝒊 𝒊
 On peut améliorer le raisonnement intuitif en revenant à  D’où 𝑴 𝒊 𝒊 𝑴 𝒊 𝒊
l’équilibre des marchés financiers  Comme 𝑴 𝒊 𝒊 , 𝒊 𝒊
 À l’équilibre les investisseurs ne demandent que de l’actif  D’où 𝒊 𝒊
sans risque et du portefeuille de marché  On remarque que l’équation montre que le
𝒊 𝒊
 La demande de risque spécifique est nulle risque spécifique est plus que « diversifié » au niveau
 Par ailleurs, l’offre agrégée de risques spécifiques est nulle agrégé, il n’existe tout simplement pas !
17 18

19 20
CML et SML (Security Market Line) CML et Security Market Line (SML)
 À l’équilibre, tous les titres et tous les portefeuilles de
 Rappel : portefeuilles sur la CML titres devraient être situés sur la SML
La CML représentée à   Les betas sont représentés sur l’axe des abscisses
droite est dans un plan 
(écart‐type, espérance) EP Espérance de rentabilité
Security Market 
Idée de la démonstration 
rigoureuse : Frontière efficiente  Line
𝒊 𝒇 𝒊 𝑴 𝒇
EM M des actifs risqués
La courbe bleue représente 
les portefeuilles combinant le 
titre i et le portefeuille de  Ei Portefeuilles 
marché combinant i et M 𝒊 Portefeuille 
Les courbes bleues et rouges  de marché
sont tangentes en M
Rf Titre i Actif sans 
Voir transparents  risque Beta des portefeuilles 
complémentaires en annexe
i M P de titres
21
i
22

CML et SML : Récapitulatif Exercice : Médaf pour un portefeuille de titres


 Rentabilité d’un portefeuille de titres
 Pour les portefeuilles situés sur la CML uniquement  𝑷 𝟏 𝟐 𝑷 𝟏 𝟐
 Ceux qui combinent actif sans risque et portefeuille de  Linéarité de l’espérance
marché  MEDAF appliqué aux titres 1 et 2 :
𝑬𝑴 𝒓𝒇
 𝑷 𝒇 𝑷
𝝈𝑴
 D’où :
 Pour tous les titres et tous les portefeuilles
 𝒊 𝒇 𝒊 𝑴 𝒇

 Ceci est cohérent avec 𝑷 𝟏 𝟏


 Voir transparents sur la décomposition du risque
23 24
Exercice : Médaf pour les portefeuilles sur la
CML
 Les portefeuilles sur la CML sont constitués d’actif sans risque
et de portefeuille de marché en quantité positive.

 Remarques : 𝑷 𝑷 𝑷 𝑴 𝑷
 Le risque spécifique au portefeuille RP est nul : 𝑷
 Beta du portefeuille : 𝑷

 Lien entre espérance et écart-type des rentabilités pour les


portefeuilles sur la CML 𝐸 𝑟
𝐸 𝑟 𝜎
𝜎

 On retrouve directement la relation entre espérance et beta (SML)


25 26

27 28
Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf
 On va en fait démontrer :  Idée de la démonstration
 où est le portefeuille tangent Constituer des portefeuilles
combinant portefeuille tangent T
 On a déjà donné des démonstrations « intuitives » et titre i :
 Ici, on propose une démonstration formelle, un peu 1) Courbe violette passant par i
fastidieuse à écrire, mais simple dans son principe. et T.
2) Courbe en dessous de la Frontière efficiente 
 Le modèle zéro beta de Fisher Black frontière efficiente des actifs T des actifs risqués
 Ne suppose l’existence d’un actif sans risque risqués.
3) En T cette courbe est tangente Portefeuilles 
 P portefeuille d’actifs risqués situé sur la frontière efficiente à la frontière efficiente.
combinant i et M
 Z portefeuille d’actifs risqués de Beta nul par rapport à P 4) Sa pente en T est égale à la
𝑬𝑻 𝒓𝒇
 pente de la CML: Titre i
𝝈𝑻

i M
29 30

Une des 2 démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf


 En T, tangence entre la courbe violette  En M, tangence entre la courbe violette
 Portefeuilles constitués du titre i et du portefeuille tangent  Portefeuilles constitués du titre i et du portefeuille de marché M
T  Et courbe noire
 Et courbe noire  Frontière efficiente des actifs risqués
 Frontière efficiente des actifs risqués

T La courbe violette a une pente


La courbe violette a une pente T
inférieure en T à la courbe noire.
supérieure en T à la courbe noire. Les portefeuilles à gauche de T
Les portefeuilles à droite de T sont sont au dessus de la frontière
au dessus de la frontière efficiente efficiente
Impossibilité logique Impossibilité logique

31 32
Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf
 En T, tangence entre la courbe violette  Proportion de la richesse investie dans le titre i :
 Portefeuilles constitués du titre i et du portefeuille tangent T
 Proportion de la richesse investie dans le portefeuille
 Et courbe noire
 Frontière efficiente des actifs risqués
tangent :
 𝒊 𝑻 rentabilités titre i et portefeuille tangent
 𝒊 𝑻 espérances des rentabilités
T
 𝒊 𝑻 écart-types des rentabilités
La pente de courbe violette est  𝒊𝑻 𝒊 𝑻 covariance des rentabilités
donc égale à celle de la frontière 𝑪𝒊𝑻
efficiente au point T  𝒊 Beta du titre i
𝝈𝟐𝑻
 Rentabilité du portefeuille 𝒊 𝑻
33 34

Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf


 La courbe violette est formée par l’ensemble des
 Rentabilité du portefeuille constitué de titre i et de T points
 Courbe paramétrée par x
Remarque : si tout est investi en portefeuille
tangent
 Espérance de la rentabilité

 Écart-type de la rentabilité

𝜎𝑅 𝑥 𝑥 𝜎 2𝑥 1 𝑥 𝐶 1 𝑥 𝜎

35 36
Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf
 La pente de la courbe violette en un point est donné  Pour calculer la pente de la courbe reliant les points associés
par au titre i et au portefeuille de marché M :
𝒅𝑬 𝑹 𝒙 𝒅𝝈 𝑹 𝒙
 Il faut calculer et
𝒅𝒙 𝒅𝒙

Résultat 
d’analyse 
admis

37 38

Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf


 Calcul de la dérivée de l’espérance de la rentabilité du  Calcul de la dérivée de l’écart-type de la rentabilité du
portefeuille par rapport à la quantité allouée en titre i, X portefeuille par rapport à la quantité allouée en titre i, X

 On a besoin de connaître la dérivation des fonctions composées

 Ne dépend pas de
 Calcul de la dérivée de l’écart-type de la rentabilité du  Dans notre cas
portefeuille par rapport à la quantité allouée en titre i,
 et

39 40
Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf
 Calcul de la dérivée de l’écart-type de la rentabilité du  Calcul de la dérivée de l’écart-type de la rentabilité du
portefeuille par rapport à la quantité allouée en titre i, portefeuille par rapport à la quantité allouée en titre i, X

 D’où

df  y 
f  y 
1
 y d’où 
dy 2 y

41 42

Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf


 La pente de la courbe reliant le titre i au portefeuille tangent T  Pente de la courbe reliant le titre i au portefeuille tangent T au
est donc donnée par : point T correspondant à

𝑑𝜎 𝑅 𝑥 𝐶 𝜎
|𝑥 0
𝑑𝑥 𝜎
𝑑𝐸 𝑅 𝑥
|𝑥 0 𝐸 𝐸
 avec 𝑑𝑥

𝑑𝐸 𝑅 𝑥
𝑑𝐸 𝑑𝑥 𝐸 𝐸
|𝑥 0 |𝑥 0
𝑑𝜎 𝑑𝜎 𝑅 𝑥 𝐶 𝜎
𝑑𝑥 𝜎
 Il faut calculer cette pente au point T, c’est-à-dire quand

43 44
Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf
 Pente de la courbe reliant les points associés au titre i  La pente de la courbe violette en T est égale à la pente de la
et au portefeuille tangent T : frontière efficiente en T
 Les tangentes des courbes violette et noire sont identiques
Pente de la courbe 
 La tangente de la frontière efficiente est la CML
violette en T Tangente 
Tangente à la  commune = CML
courbe violette EP

𝑖, 𝑥 1 𝐸
Frontière efficiente 
𝑟
des actifs risqués
Pente de la CML

𝜎 M
45 46

Une des démonstrations du Médaf Une des démonstrations du Médaf


 L’égalité des pentes donne l’équation suivante :  Ceci va permettre d’obtenir l’espérance de rentabilité
du titre i :
Tangente  𝑻 𝒇 𝒊 𝑻 𝒊𝑻
𝟐 𝒊 𝑻 𝟐 𝑻 𝒇
commune = CML 𝑻 𝒊𝑻 𝑻 𝑻
EP 𝑻

 En développant le terme de droite et après simplification


𝐸
Frontière efficiente 
𝑟
des actifs risqués
Pente de la CML
 Ou encore 𝒊 𝒇 𝒊 𝑻 𝒇
𝜎 M
47 48
Une autre démonstration du Médaf Une autre démonstration du Médaf
 La démonstration est proche de la précédente, mais  L’espérance de rentabilité du portefeuille s’écrit comme
on va faire intervenir l’actif sans risque dès le début. avec
 On note ∗ ∗, les pourcentages investis dans les  La dérivée par rapport à est
actifs risqués pour constituer l’actif tangent

∗ ∗


 La dérivée de la variance par rapport à est égale à
 La rentabilité de l’actif tangent est
∗ ∗ ∗

 Le ratio entre l’accroissement de l’espérance et


 La rentabilité d’un portefeuille composé d’actif sans
risque et d’actif risqué peut toujours s’écrire comme l’accroissement de la variance
, avec est connu comme le « buck for the bang ratio ».

 La somme des poids (en incluant l’actif sans risque) 1 49 50

Une autre démonstration du Médaf


 Si on modifie la composition en actif risqué autour
du portefeuille tangent, doit rester inchangé et
égal à
 Sinon, on pourrait aller au-dessus de la CML

 On obtient que est indépendant


de l’actif risqué
 Et l’équation précédente se réécrit :
,

51 52
Le modèle « zéro-beta »
de Black Le modèle « zéro-beta » de Black
 L’existence d’un taux « sans risque » 𝒇 ne va pas de soi  Existence d’un taux sans risque 𝒇 ?
 Il n’existe pas d’émetteur exempt de risque de défaut  « Petit défaut » temporaire de 1979
 http://dmarron.com/2011/05/26/the-day-
 Les banques font faillite the-united-states-defaulted-on-treasury-
 Lehman Brothers (2008), Washington Mutual (2008) aux États-Unis bills/
 Plus récemment, banques chypriotes : Laiki, Bank of Cyprus (2013)  Augmentation d’environ 0,6% des taux des
 Les garanties implicites données aux emprunteurs diminuent Treasury Bills (emprunts d’État à court-
 Bails-in plutôt que Bails-outs terme)
 Cette augmentation n’a pas été compensée
 Les états font aussi défaut par une diminution immédiate quand le
 Grèce (2012), dette fédérale des États-Unis (1979, 2013 ?) problème a fini par être résolu
 L’introduction de clauses d’action collectives dans les dettes des Etats  Échéance du 17 octobre 2013
de la zone euro est-il le prélude à des annulations partielles de dette  There's still a lot of confusion about what
comme un instrument « courant » de gestion October 17 represents when it comes to the
 Techniquement, échanges forcés de dette, plutôt qu’annulations debt ceiling and the risk of a U.S. default.
 CNN, 10 octobre 2013
53 54

Le modèle « zéro-beta » de
Black Le modèle « zéro-beta » de Black
 Existence d’un taux sans risque 𝒇  Fischer Black a montré en 1972 qu’on pouvait s’affranchir
 Niveau des taux des Treasury Bills de l’existence d’un placement sans risque
 Le 8 octobre 2013  Ce qui est plutôt une bonne chose …
 Source Bloomberg  La démonstration fait appel aux résultats et raisonnements déjà vus en
 Rectangle rouge : taux en % pour des cours et à un résultat supplémentaire :
échéances inférieures à 1 mois  Théorème de séparation en deux fonds pour la frontière efficiente
 Le 10/10, le 17/10, le 24/10, … des actifs risqués
 Rectangle vert : taux pour des échéances  En l’absence de contraintes sur les montants de titres achetés ou
un peu plus lointaines vendus, les portefeuilles sur la frontière efficiente sont constitués à
 Ces taux sont presque nuls partir de deux portefeuilles arbitraires pris sur cette frontière
 On peut donc se ramener au cas déjà étudié des deux titres
 Les craintes se concentrent sur les
échéances courtes  Les investisseurs ne détiennent donc que des portefeuilles composés de
ces deux titres
 Autres taux de référence à un mois Les taux interbancaires non 
 Le portefeuille de marché (demande agrégée) est donc lui-même composé
sécurisés sont inférieurs aux taux 
 Interbancaire, repos, strips, OIS, CP, … de ces deux « fonds » et est donc sur la frontière efficiente
de la dette publique …
55 56
Le modèle « zéro-beta » de Black Le modèle « zéro-beta » de Black
 Le portefeuille tangent T est sur la frontière efficiente des  La démonstration du MEDAF repose sur la tangence au
actifs risqués point M entre la frontière efficiente (en noir) et l’ensemble
 On peut prendre T comme l’un des deux fonds de base des portefeuilles formé de M et du titre i (courbe mauve)
 La rentabilité des portefeuilles sur la frontière est de la forme 𝑹 𝑬𝒊 𝑬𝑴
 On a démontré que la pente de la courbe mauve est
𝒙𝑹𝑻 𝟏 𝒙 𝑹𝒁 𝑪𝒊𝑴 𝝈𝟐
𝑴
EP 𝝈𝑴

T M
EM i
Frontière efficiente 
des actifs risqués

M M
57 58

Le modèle « zéro-beta » de Black Le modèle « zéro-beta » de Black


𝑬𝒊 𝑬𝑻
 On a vu que la pente de la courbe mauve (en T) est
𝑪𝒊𝑻 𝝈𝟐
 Fin de la démonstration et établissement du résultat
𝑻
𝝈𝑻  Choisissons Z sur la frontière efficiente, tel que 𝒁𝑻
𝑬𝒁 𝑬𝑻 𝑬𝒊 𝑬𝑴
 De même la pente de la courbe noire est  Rappel de notations 𝒁𝑻 𝑻 𝒁
𝑪𝒁𝑻 𝝈𝟐
𝑻 𝑪𝒊𝑻 𝝈𝟐
𝑻 𝟐
𝝈𝑻 𝝈𝑻  𝒁 𝒁 𝑻 𝑻
EP  Z : portefeuille zéro-beta
 Remarque : on peut toujours se ramener au cas 𝑪𝒁𝑻 𝟎
T
𝐸
i  Sinon on prend 𝒁′ tel que 𝒓𝒁 𝒙𝒓𝑻 𝟏 𝒙 𝒓𝒁
 𝜷𝒁 𝒙𝜷𝑻 𝟏 𝒙 𝜷𝒁 𝒙 𝟏 𝒙 𝜷𝒁
Z Frontière efficiente   Il suffit de prendre 𝒙 𝜷𝒁 ⁄ 𝜷𝒁 𝟏 pour que 𝜷𝒁 𝟎
des actifs risqués
𝑬𝒁 𝑬𝑻 𝑬𝒊 𝑬𝑻 𝑬𝒁 𝑬𝑻 𝑬𝒊 𝑬𝑻

𝑪𝒁𝑻 𝝈𝟐 𝑪𝒊𝑻 𝝈𝟐
devient 𝑪𝒊𝑻 𝝈𝟐
𝑻 𝑻 𝝈𝑻 𝑻
𝝈𝑻 𝝈𝑻 𝝈𝑻

𝜎 M
 Après simplification : 𝒊 𝒁 𝒊 𝑻 𝒁
59 60
Le modèle « zéro-beta » de Black
 𝒊 𝒁 𝒊 𝑻 𝒁
 On obtient une relation affine entre espérance de
rentabilité du titre i, 𝒊 et beta du titre, 𝒊 .
 Cette relation est presque identique à celle du Médaf
 𝒊 𝒇 𝒊 𝑻 𝒇
 Il suffit de remplacer la rentabilité du placement sans
risque 𝒇 par l’espérance du taux de rentabilité du
portefeuille zéro-beta 𝒁
 Le Médaf subsiste donc même en l’absence d’un taux sans risque
 La détermination de 𝒓𝒇 ou de 𝑬𝒁 est un autre sujet d’importance
 Black a également développé une extension du Médaf quand les
taux des emprunts sont plus élevés que ceux des prêts
61

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