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Incertitude dans le choix des investissements

Incertitude dans le choix des investissements

Incertitude dans le choix des investissements

Méthodes générales de traitement de l'incertitude
Méthodes probabilistes
Par définition, le traitement des projets d'investissement est soumis à l'incertitude. Les flux de liquidité
du projet sont en effet conditionnés par des variables extérieures à l'entreprise (état de l'économie, taille
d'un marché, risques divers, ...) ou propres à celle-ci (performance d'une équipe de vente, choix d'un
réseau de distribution, ...). On n'a donc généralement pas de certitude quant à la réalisation de ceux-ci,
tout au plus peut-on les estimer, faire des hypothèses, fournir des probabilités.

Lorsque c'est possible, on cherche à probabiliser les flux de liquidité par période, et à définir les relations
entre ceux-ci. On obtient alors un tableau de flux de liquidité assortis de probabilités conditionnelles.

Celles-ci permettent de décrire des relations du type : « Si le flux de la période 1 était conforme à
l'hypothèse optimiste, alors on aura x % de chances que le flux de la période 2 le soit aussi. Dans le cas
contraire, le pourcentage sera différent ».

Naturellement, il faudra probabiliser tout l'univers des possibles. On pourra alors prendre la décision de
façon classique dans le plan moyenne-variance, en calculant les probabilités jointes (produit des
probabilités conditionnelles), puis à partir de celles-ci l'espérance et l'écart-type de la VAN.

Le tableau de l'ensemble des valeurs possibles des flux au long des périodes définit un certain nombre
de cheminements futurs dans le déroulement du projet, que l'on appellera chemins.

On utilisera les notations suivantes :

Pk
ième
la probabilité jointe du k chemin ;
K
le nombre total de chemins ;
VANk
ième
la VAN du k chemin.

L'espérance de la distribution de la VAN est alors donnée par :

Espérance de la VAN
et son écart-type par :

Ecart-type de la VAN

Exemple

Soit la distribution de probabilités conditionnelles de flux de liquidité suivante :

Période 1 Période 2
Proba jointe Chemin
Flux Proba Flux Proba
7 000 15 % 5,10 % 1
6 000 34 % 8 000 55 % 18,70 % 2
12 000 30 % 10,20 % 3
9 000 22 % 14,52 % 4
10 000 66 % 12 000 38 % 25,08 % 5
15 000 40 % 26,40 % 6
Ainsi, la probabilité jointe du chemin 4 est donnée par le produit 66 % × 22 % = 14,52 % .

On commence par calculer la VAN de chaque chemin sachant que l'investissement initial est de 15 000
et que le TRR est 13,2 %.

Le tableau ci-dessous présente les flux actualisés, la probabilité jointe et la VAN de chaque chemin.

Période 0 Période 1 Période 2 VAN Proba jointe Chemin

-15 000 5 300 5 463 - 4 236 5,10 % 1
-15 000 5 300 6 243 - 3 457 18,70 % 2
-15 000 5 300 9 365 - 335 10,20 % 3
-15 000 8 834 7 203 857 14,52 % 4
-15 000 8 834 9 365 3 199 25,08 % 5
-15 000 8 834 11 706 5 540 26,40 % 6
2
Ainsi, la valeur actuelle du flux de la période 2, chemin 5 est-elle égale à 12 000 / (1 + 13,2 %) = 9 365,
et la VAN du chemin 3 est donnée par :

-15 000 + 5 300 + 9 365 = - 335

On calcule ensuite l'espérance de la distribution de la VAN, les écarts à l'espérance pour la VAN de
chaque chemin et finalement l'écart-type. Les calculs sont résumés dans le tableau ci-dessous.
2 2
Chemin VAN (A) Proba jointe (B) (A) x (B) VAN - E(VAN) (C) (C) Proba x (C)
1 -4 236 5,10% -216 -5 729 32 826 823 1 674 168
2 -3 457 18,70% -646 -4 949 24 493 471 4 580 279
3 -335 10,20% -34 -1 828 3 339 978 340 678
4 857 14,52% 124 -635 403 399 58 574
5 3 199 25,08% 802 1 706 2 910 464 729 944
6 5 540 26,40% 1 462 4 047 16 379 454 4 324 176
 E(VAN) 1 492 Variance 11 707 819
Ecart-type 3 422
Finalement, le projet à une espérance de VAN de 1 492 et un écart-type de 3 422.

On a donc un risque non négligeable d'avoir une réalisation de VAN négative. Cette probabilité peut se
calculer en assimilant la distribution de la VAN à une loi normale.

Décisions séquentielles
Cette technique permet de prendre en compte un certain nombre d'options dans la vie du projet. Il s'agit
généralement d'options dites de flexibilité : abandonner, augmenter une capacité de production, etc.

Cette méthode permet de calculer une espérance de VAN, mais pas de lui associer directement une
mesure de risque. Pour cette raison, elle ne doit être utilisée qu'en association avec d'autres outils.

Énoncé du problème

Les problèmes d'investissement concernés sont de la forme suivante :

un choix initial est proposé au décideur, par exemple, investir de façon importante, ou de façon plus
restreinte ;
pour chaque décision possible, plusieurs conséquences sont plus ou moins probables (et
probabilisées). Il est possible de déterminer les flux de liquidités associés à toutes les
conséquences ;
pour chaque branche de l'arbre ainsi défini il est possible de définir de la même manière des
branches secondaires, chacune d'elle comportant la séquence décision-conséquence.

Construction de l'arbre

La construction de l'arbre se fait de la manière suivante :

on identifie tous les choix possibles associés au projet, c'est-à-dire généralement toutes les
opportunités de développement ou d'abandon, ainsi que leurs conséquences ;
on détermine la date d'occurrence de chacun des choix dans les termes du calendrier du projet (à
quelle période ?) ;
on dessine l'arbre en numérotant chaque chemin possible ;
on détermine les probabilités associées à toutes les branches de conséquences.

On construit alors le tableau des flux qui contient pour chaque chemin la série chronologique de flux de
liquidité qui lui est associée. Il est dès lors possible de calculer la VAN de chaque chemin.

Résolution du problème

Le problème est alors complètement décrit par l'arbre de décision auquel est associé le tableau de flux
probables et la VAN de chaque chemin. La résolution des bifurcations relevant du décideur est réalisée
par chaînage arrière (backtracking) :

on parcourt l'arbre des feuilles vers la racine ;

à chaque bifurcation de conséquences, la branche origine se voit associer l'espérance de la VAN des
branches filles ;
à chaque point de choix, on choisit la branche qui a la plus forte valeur espérée et on élimine les
autres.

Exemple
Un investisseur envisage la réalisation d'un camping. Pour ce faire, il peut acheter deux terrains
limitrophes ou au contraire se limiter à un seul terrain pendant une première saison. Toutefois, il est à
prévoir que le prix d'achat du second terrain sera plus élevé l'année prochaine.

Par souci de simplification, on considérera un horizon de quatre ans. Le taux de rendement requis est de
11,7 %.

Le prix d'achat du premier terrain est de 40 000 euros. Sa valeur résiduelle nette de fiscalité à la fin des 4
ans sera de 60 000 euros.

Le second terrain vaut 30 000 euros si on l'acquiert immédiatement, mais on peut prévoir qu'il vaudra
35 000 euros à la fin de l'année. Dans tous les cas, sa valeur résiduelle sera de 40 000 euros, après prise
en compte de la fiscalité.

Si on ne fait l'acquisition que du premier terrain, le flux de liquidité sera de 14 000 euros pour la première
année, à l'issue de laquelle on pourra donc acheter le second terrain, ou non :

si on achète le second terrain, le flux de liquidité s'établira à 18 000 euros pour les trois années
restant (valeur résiduelle non comprise) ;
dans le cas contraire, le flux pourra rester stable à 14 000 euros avec une probabilité de 70 %, ou
passer à 16 000 euros.

Si on achète immédiatement les deux terrains, on a 60 % de chances de réaliser un flux de 18 000 euros
chaque année pendant les 4 ans, et 40 % d'obtenir 17 000 euros (toujours valeur résiduelle non
comprise).

Arbre de décision. Les rectangles correspondent aux décisions à prendre, les cercles aux points
d'incertitude.

Le tableau des flux correspondant à l'arbre est donné ci-dessous :

Flux de liquidité
Chemin VAN
0 1 2 3 4
1 -40 000 14 000 14 000 14 000 74 000 41 335
2 -40 000 14 000 16 000 16 000 76 000 45 658
3 -40 000 14 000 -17 000 18 000 118 000 47 624
4 -70 000 18 000 18 000 18 000 118 000 49 257
 5 -70 000 17 000 17 000 17 000 117 000 46 200
A la fin de la période 1, l'alternative est donc :

continuer avec un seul terrain. L'espérance de VAN associée à cette possibilité est de :
(70 % × 41 335) + (30 % × 45 658) = 42 632 euros ;
acheter le second terrain, cette branche a une VAN de 47 624 euros (chemin 3).

On déciderai donc d'acheter le second terrain.

Dès lors, l'alternative initiale devient :

acheter uniquement le premier terrain, sachant que l'on achètera le second à la fin de la première
période. La VAN de cette possibilité est de 47 624 euros comme on vient de le voir ;
acheter immédiatement les deux terrains. La VAN espérée est alors :
(60 % × 49 257) + (40 % × 46 200) = 48 034 euros.

Finalement, il vaut mieux acheter immédiatement les deux terrains.

Ajustement du taux de rendement requis

La décomposition du risque
Au chapitre précédent, le taux de rendement requis a été présenté comme le coût moyen des ressources
de l'entreprise. Ce taux comprend une prime de risque. Actualiser les flux de liquidité à ce taux permet
donc de prendre en compte l'incertitude attachée à un projet dans la mesure où le risque du projet est
comparable au risque de l'ensemble de l'entreprise. Ce devrait être le cas en règle générale, mais il y a
des exceptions.

Le risque de l'entreprise comme celui du projet peuvent se décomposer de la manière suivante :

le risque économique caractérise le risque d'exploitation de l'actif économique, indépendamment du

mode de financement choisi ;
le risque financier est lié à la nature du financement des actifs, et en particulier au poids de
l'endettement par rapport au ressources propres.

Un projet peut parfois présenter un niveau de risque qui lui est propre et différent du risque de
l'entreprise dans son ensemble :

parce qu'il a un risque économique particulier : diversification vers une autre activité, par exemple ;
parce qu'il va être financé différemment.

Lorsque le risque économique du projet lui est propre, il est nécessaire de calculer le taux de rendement
économique requis sur celui-ci. Ce dernier sera ensuite corrigé du risque financier (calcul de bêta avec
dettes). Enfin, on recalculera le taux de rendement requis à partir du taux obtenu et du coût de la dette
(voir chapitre précédent).

Pour ce faire, il est légitime d'utiliser la relation du MEDAF, mais il faut d'abord calculer ou estimer le bêta
du projet.

Deux possibilités sont offertes pour déterminer le bêta :

déterminer celui-ci par l'observation de projets ou entreprises comparables dont le bêta est connu ;
recalculer le bêta. Il faut toutefois pour cela disposer de distributions de probabilité du rendement du
projet.

Observation du bêta d'un projet comparable

Si l'on dispose de données sur des projets économiquement comparables, il est possible d'utiliser le
bêta économique (ou « sans dettes ») de ceux-ci.

Le calcul du bêta économique à partir du bêta d'un projet ou d'une entreprise dont le financement est
caractérisé par un rapport dettes sur capitaux propres (en valeur de marché) D/C est donné par :

Bêta économique

ou t est le taux de l'impôt sur les bénéfices des sociétés.

Exemple

Une entreprise spécialisée dans l'hôtellerie et la restauration souhaite diversifier ses activités en
rachetant un ensemble d'agences de voyage.

Le directeur financier, aux fins d'évaluer ce projet d'investissement, a rassemblé les informations
suivantes :

un concurrent direct de l'ensemble d'agences de voyage a un bêta de 1,3 pour environ 35 % de

dettes dans ses ressources ;
le taux libre de risque est de 6,2 % et le rendement attendu du marché de 14,3 % pour la prochaine
période ;
le taux de l'impôt sur les bénéfices est 1/3.

L'entreprise concurrente aux activités similaires à un rapport D/C égal à 35/65. En effet, s'il y a 35% de
dettes dans la structure, il y a (100 - 35) soit 65% de ressources propres.

On peut alors calculer le bêta économique d'une activité semblable à celle que l'on projette de racheter :

On applique alors le MEDAF pour trouver le taux de rendement économique requis sur le projet :

Ce taux sera le taux de rendement requis du projet s'il est financé uniquement par fonds propres.

Calcul du bêta du projet

Il est parfois possible de calculer directement le bêta du projet, en utilisant les méthodes statistiques
vues dans le cadre de la relation rendement-risque. On obtiendra là aussi un bêta économique, et donc
un taux de rendement requis économique : il faudra corriger ces résultats de l'impact éventuel du
financement du projet.

On rappelle que le bêta d'un actif i est obtenu en faisant le rapport de la covariance des rendements de
l'actif et du marché sur la variance des rendements du marché :

Bêta d'un titre i

Exemple
On a réuni dans le tableau ci-dessous des informations relatives à un projet d'investissement et au
marché financier en fonction de quatre états de l'économie possibles. On considère que ces informations
sont représentatives du risque du projet sur l'horizon de prévision.

Etat Proba ri rm
1 10% -12,50% -6,00%
2 15% 2,00% 3,00%
3 40% 16,75% 13,40%
4 35% 23,00% 18,30%
ri est le rendement du projet, rm le rendement du marché en fonction de l'état de l'économie.

On calcule l'espérance E(rm) et la variance des rendements du marché :

2 2
Etat Proba (A) rm (B) (A)x(B) rm-E(rm) [rm-E(rm)] [rm-E(rm)] x(A)
1 10% -6,00 -0,60 -17,62 310,29 31,03
2 15% 3,00 0,45 -8,62 74,22 11,13
3 40% 13,40 5,36 1,79 3,19 1,27
4 35% 18,30 6,41 6,69 44,69 1,56
E(rm) 11,62 VAR(rm) 59,08
Puis l'espérance E(ri) des rendements du projet, et la covariance des rendements du projet et du marché.

Etat Proba (A) ri (B) (A)x(B) ri-E(ri) rm-E(rm) Produit des écarts Produit probabilisé
1 10% -12,50 -1,25 -23,60 -17,62 463,27 46,33
2 15% 2,00 0,30 -11,80 -8,62 101,66 15,25
3 40% 16,75 6,70 2,95 1,79 5,27 2,11
4 35% 23,00 8,05 9,20 6,69 61,50 21,53
E(ri) 13,80 COV(ri,rm) 85,21
Le bêta de ce projet est donc :

Ce bêta permettra par la suite de calculer le taux de rendement requis sur les fonds propres affectés à ce
projet.

La VAN ajustée
Présentation
La séparation formelle des décisions d'investissement et de financement conduit à calculer la VAN de la
manière suivante :

déterminer les flux de liquidité d'un projet indépendamment des flux du financement ;
actualiser ceux-ci à un taux de rendement requis qui reflète la nature et le risque des financements
de l'entreprise.

On applique donc ici le principe selon lequel « l'argent n'a pas d'odeur » : l'ensemble des financements
de l'entreprise contribue au financement de l'ensemble des actifs. On tient compte de la structure de
financement de la firme (le rapport dettes / ressources propres) en moyenne, supposée stable sur
l'horizon d'investissement.

Il arrive toutefois qu'un projet bénéficie d'un financement particulier, en général avantageux, lié à sa
nature.
Dans ce cas, il faut logiquement affecter au projet les économies de frais financiers qu'il génère, et ainsi
tenir compte de son financement particulier. L'application rigoureuse de cette technique se fait par le
calcul de la VAN ajustée (VANa).

Le principe de la VAN ajustée est de décomposer la VAN totale d'un projet en fonction de l'origine de
cette valeur. La décomposition utilisée consiste à séparer :

la valeur actuelle des flux économiques du projet, calculée comme s'il était financé uniquement sur
ressources propres ;
la valeur actuelle des flux du financement.

Cette dernière représente toujours au moins la valeur de l'économie fiscale liée à la déductibilité des
charges financières, mais peut aussi inclure des coûts de faillite ou des frais d'émission, ou des gains liés
à des subventions, des taux bonifiés etc.

Méthodologie
VAN des flux économiques

Les flux de liquidité du projet sont déterminés de façon classique (voir chapitre sur la décision
d'investissement).

Toutefois, ceux-ci sont valorisés comme si le projet était financé uniquement sur ressources propres, de
manière à isoler tous les effets du financement dans la VAN des flux financiers.

En notant kc le coût des capitaux propres (ou taux de rendement économique du projet) et VANe la VAN
des flux économiques, on a :

VAN des flux économiques

VAN des flux financiers

La VAN des flux financiers peut être assimilée à la VAN d'un emprunt. Dans le cas d'un projet bénéficiant
d'un prêt à taux bonifié, on prendra naturellement les flux de ce prêt, en tenant compte de l'économie
fiscale.

Les flux de l'emprunt sont le montant de celui-ci (encaissé en période 0) et les annuités (remboursement
et intérêts) après impôt, c'est-à-dire en tenant compte de l'économie fiscale.

Ces flux seront actualisés au coût marginal de la dette de l'entreprise avant impôt kd, puisqu'on tient
compte de l'économie fiscale au niveau des flux.

On peut écrire :

VAN des flux financiers

avec M0 montant encaissé au titre de l'emprunt en période 0 et FFt le flux financier de l'emprunt en
prédiode t, somme du capital remboursé et des intérêts nets d'impôt versés en fin de période.

La VAN ajustée
Comme on l'a laissé entendre dans la présentation ci-dessus, la VAN ajustée est simplement la somme
de la VAN des flux économiques et de la VAN des flux du financement.

Exemple

Une entreprise envisage un projet d'investissement dont les flux de liquidité sont résumés dans le
tableau ci-dessous :

Période 0 1 2 3 4
Flux -10 000 2 000 3 500 6 000 5 000
Ce projet bénéficie d'un financement bonifié aux caractéristiques suivantes :

financement à hauteur de 60 % de l'investissement initial ;

taux d'intérêt 7,6% ;
remboursements constants sur quatre ans.

Par ailleurs, on indique que l'entreprise peut emprunter normalement au taux de 9,80%, et que le coût
des capitaux propres de celle-ci est de 16%. Le taux de l'impôt sur les bénéfices est à 33,1/3%.

On calcule tout d'abord la VAN des flux économiques du projet au coût des capitaux propres de 16 %.
Le tableau ci-dessous résume les calculs nécessaires.

Période 0 1 2 3 4 VANe
Flux -10 000 2 000 3 500 6 000 5 000
Flux actualisés -10 000 1 724 2 601 3 844 2 761 931
Il faut maintenant déterminer les flux de l'emprunt bonifié. Celui-ci représente 60 % du montant investi,
soit 6 000 euros, et sera remboursé de manière constante sur quatre ans, soit 1 500 euros par an. Les
autre flux du financement, intérêts et économies fiscales sont calculés dans le tableau ci-dessous.

Période 1 2 3 4
Capital restant dû en début de période 6 000 4 500 3 000 1 500
Intérêt à 7,6% par an (Int) 456 342 228 114
Economie fiscale 33,1/3% (E) 152 114 76 38
Remboursement de la période (R) 1 500 1 500 1 500 1 500
Flux de la période [- Int + E - R] -1 804 -1 728 -1 652 -1 576
On peut alors actualiser les flux du financement au taux de 9,80 %, taux auquel l'entreprise emprunterait
normalement s'il elle n'avait pas l'opportunité du financement bonifié.

Période 0 1 2 3 4 VANf
Flux 6 000 -1 804 -1 728 -1 652 -1 576
Flux actualisés 6 000 -1 643 -1 433 -1 248 -1 084 591
La valeur obtenue de 591 euros représente la somme des gains liés à l'économie fiscale et au taux
bonifié.

Finalement, la VAN ajustée du projet sera égale à :

VANe + VANf = 931 + 591 = 1 522 euros

Modifié le: jeudi 8 janvier 2015, 13:53

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