Monnaie, banque et marchés financiers Frederic eres Christian Oe ah Bordes Pierre- Cyrille Hautccur | ominique canine Labarthe x ~ , Ce ‘S)PEARSON Peet Monnaie, banque et marchés financiers 9° édition ité de Columbia (Etats-Unis) Frederic Mishkin, Univer Adaptation : Christian Bordes, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne Pierre-Cyrille Hautcceur, Ecole des hautes études en sciences sociales Dominique Lacoue-Labarthe, Université Montesquieu-Bordeaux IV Xavier Ragot, CNRSLe présent ouvrage a été traduit et adapté & partir de THE ECONOMICS OF MONEY, BANKING AND FINANCIAL MARKETS, 9° éd., de FREDERIC S. MISHKIN, publié par Pearson Education Inc./Addison- Wesley, Copyright © 2010 Frederic 8. Mishkin. Authorized translation from the English language edition, entitled ECONOMICS OF MONEY, BANKING AND FINANCIAL MARKETS, THE, 9" Edition by MISHKIN, FREDERIC S., published by Pearson Edu- cation Inc., publishing as Addison-Wesley, Copyright © 2010 by Frederic S. Mishkin. All rights reserved. No part of this book may be reproduced or transmitted in any form or by any means, electronic or mechs nical, including photocopying, recording or by any information storage retrieval system, whitout permission from Pearson Education Inc,. French language edition published by PEARSON EDUCATION FRANCE, Copyright © 2010. Publié par Pearson Education Prance 47 bis, rue des Vinaigriers 75010 PARIS Tél.:01 72.74 90000 Copyright © 2010 Pearson Education France Tous droits réservés Aucune représentation ou reproduction, méme partielle, autre que celles prévues a Varticle L122-5 2° et 3°a) clu code de la proprit¢ intellectuelle ne peut étre faite sans Pautorisation expresse de Pearson Education France cou, le cas écheant, sans le respect des modalités pre ticle L. 122-10 duit code.Avant-propos de Frederic Mishkin Préface a 'édition américaine Préface a l’édition francophone Remerciements Les auteurs Premiare partie Introduction Chapitre 1 Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? 1. Pourquoi étudier les marchés financiers ? 1.1. Le marché des titres et les taux d/intéret 1.2. Lemarché des actions 2. Pourquol étudier les institutions bancalres et financiéres ? 2.1. Lastructure du systéme financier 22. Lescrises financieres 23. Les banques et autres institutions financiéres 24, innovation financiére 3. Pourquoi étudier la monnale et la politique monétaire ? 3.1. Monnaie et fluctuations économiques 3.2. Monnaie et inflation 3.3. Monnaie et taux d'interét 3.4. Laconduite de la politique monétaire 3.5. Politique budgétaire et politique monétaire 4, Pourquoi étudier la finance internationale ? 4.1, Le marché des changes 4.2. Le systéme financier international 5. Commentallons-nous étudier la monnale, les banques et les marchés financiers ? 5.1. Explorertinternet 5.2. Conclusion xIK XX XxvI XXXIV XXXVwv Table des matigres Annexe au chapitre 1 Définir la production globale, le revenu global, le niveau général des prixet le taux d’inflation 1. Production globale et revenu global 2. Valeurs réelles ou nominales ? 3. Le niveau général des prix 4, Taux de croissance et taux d'inflation Chapitre 2 Vue d’ensemble du systéme financi 1. Les fonctions des systémes financiers 1.1, Finance directe et finance indirecte 1.2, Utilité commune des deux formes de finance La structure des systames financiers, organisation des marchés financiers 3.1, Marchés de dettes et marchés de fonds propres 3.2, Marché primaire et marché secondaire 3.3. Marchés organisés et marchés de gré a gré 3.4, Marché monétaire et marché des capitaux 4. Lesinstruments des marchés financiers 4.1, Lesinstruments du marché monétaire 4.2. Lesinstruments du marché des capitaux 5. _Linternationalisation des marchés financiers 5.1. Le marché obligataire international, euro-obligations et eurodevises 5.2. Un marché financier mondial 6. Les fonctions des intermédiaires financiers 6.1, Les coats de transaction 6.2, Lepartage du risque 6.3, Information asymétrique : anti-sélection et risque moral 7. Lescatégories d’intermédiaires financiers 7.1. Lesinstitutions de dépot 7.2. Lesinstitutions d’épargne contractuelle 7.3. Les entreprises d’investissement 8, Laréglementation du systeme financier 8.1. architecture de la régulation des systémes financiers 8.2. Les objectifs de la réglementation bancaire Chapitre 3 Qu’est-ce que la monnaie ? 1. Signification du terme « monnaie» 2. Lesfonctions de la monnaie 2.1. Intermédiaite des échanges 2.2. Unitéde compte 23, Réserve de valeur 24 24 24 25 26 27 27 27 29 29 32 32 33 34 35 36 36 39 43 4s 45 a7 47 48 50 51 52 53 55 56 58 65 6 66 66 67 67Table des matigres | V 3. Evolution du systéme de paiement 69 3.1. Lamonnaie marchandise 70 3.2, Lamonnaie fiduciaire 70 3.3. Lamonnaie scripturale 2 3.4. Le paiement électronique B 3.5. Lamonnaie électronique B 3.6. Lamonnaie et 'Etat 4 3.7. Mesurer la monnaie 76 38. Quelle est la fiabilité des données monétaires ? 83 Deuxiéme partie Les marchés financiers 87 Chapitre 4 Les taux d’intérét 89 1. Mesurer les taux dintéret 89 1.1. Valeur actualisée 89 1.2, Quatre principaux instruments de crédit 1 13. Le tauxactuariel 92 14, Conclusion 95 Le taux d'intéret apparent 96 La distinction entre taux diintérét et rendement 98 3.1, Maturité et volatilité du prix des obligations :e risque de taux dintérét 101 3.2. Taux équivalent et taux proportionnel 102 3.3. Conclusion 102 4. Ladistinction entre taux dintérét réel et taux d'intérét nominal 102 4.1. Lestaux dintérét réels 102 4.2. Lestaux diintérét nets dimpot 105 Chapitre 5 Comprendre les taux d‘intérét 109 1. Théorie de la demande dactifs 109 1a. Richesse 109 1.2. Rendement anticipé 109 13, Risque 110 14, Liquidite 110 15. Théorie de la demande dactifs 110 2. Offre et demande sur le marché des obligations 110 24, Lacourbe de demande mn 22. Lacourbedioftre wn 23. Equilibre du marché 112 24. Le marché des fonds prétables 113 3. Changements des taux dintérét d’équilibre us 3.1, Déplacements de la demande dobligations 15 3.2. Déplacements de loffre d'obligations 119VI | Table des matigres 4, Chaj Offre et demande sur le marché de la monnale :la théorie de la préférence pour la liquidité Changements du taux d'intérét d'équilibre dans la théorie de la préférence pour la liquidite 1 5.1. Déplacements de la demande de monnaie 5.2. Déplacements de loffre de monnaie 53. Changements dans le taux d'intérét déquilibre dus a des changements de revenu, de niveau des prix et de I'offre de monnaie 5.4, Lamonnaie et les taux d'intérét :la critique de Fried man 55. Monnaie et taux d'intéret : trois scénarios re6 La structure par risque et la structure par terme des taux d’intérét 1 La structure par risque des taux d'intérét 1.1. Risque de défaut 1.2, Liquidité 13. Fiscalité 1.4, Conclusion La structure par terme des taux d'intérét 2.1. Lathéorie des anticipations 2.2. Lathéorie des marchés segmentés 23. Lathéorie dela prime de liquidité et la théorie de habitat préferé 24, Observations empiriques de la structure par terme des taux diintérét 25. Conclusion Chapitre 7 Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles et hypothase d’efficience des marchés 1 Evaluer le prix d'une action 1.1, Lemodele d'évaluation monopériodique 1.2, Lemodele généralisé d’évaluation par les dividendes 13. Lemodele de Gordon-Shapiro Comment le prix des actions sétal La théorie des anticipations rationnelles 3.1. Développement formel de la théorie 3.2. Fondements de la théorie des anticipations rationnelles 3.3. Conséquences de la théorie des anticipations rationnelles I sur le marché ? Uypothase defficience des marchés :les anticipations rationnelles sures marchés financiers 4.1. Fondements de Ihypothese d’efficience des marchés 4.2, La forme forte de 'hypothase dlefficience des marchés Verification empirique de hypothese d'efficience du marché boursier 5.1. Eléments empiriques en faveur de efficience du marché boursier 5.2. Eléments empiriques en défaveur de l'efficience du marché boursier Verification de hypothese d’anticipations rationnelles sur les autres marchés Finance comportementale 125 28 128 129 129 130 133 143 143 144 150 150 152 152 154 157 158 161 162 167 167 168 169 169 170 173 175 175 175 176 178 179 179 179 183 189 191Table des matigres Chapitre 8 Les produits financiers dérivés 1. Lacouverture thedging) 2. Lescontrats de taux dintérét (forwards) 2.1. Lesavantages et les inconvénients des forwards 3. Lescontrats et marchés de futures de taux d'intérét 3.1. organisation des transactions sur le marché des futures 3.2. Laglobalisation des marchés a terme ferme 3.3. Lesexplications du succes des marchés de futures 4, Lesoptions 4.1. Les profils de gains et de pertes des futures et des options 42, Lesdéterminants du prix des options 43. Conclusion 5. Les swaps de taux diinterét 5.1. Les swaps de taux diintérét 5.2. Lesavantages et les inconvénients des swaps de taux 5.3. Le le des intermédiaires financiers dans la conclusion des swaps de taux 6. Les dérives de credit 6.1. Les options de crédit 6.2. Les swaps de crédit 6.3. Les billets liés au crédit (creditinked notes) 64, Lacombinaison d’opérations de titrisation et de dérivés de crédit 6.5. Développement des dérivés de crédit et transformation de 'activité bancaire Troisigme pa Les institutions bancaires et financiéres Chapitre 9 Une analyse économique de la structure financiére 1. Les questions clés de la structure financiére 2. Les colts de transaction 2.1. Linfluence des coats de transaction surla structure financiére 22. Laréduction des coats de transaction par les intermédiaires financiers Asymétrie d'information :anti-sélection et risque moral effet de l'anti-sélection sur la structure financiére :le probléme des « rossignols » (lemons) 4.1, Laqualité sur les marchés d'actifs financiers 4.2. Laréduction de lant 43. Conclusion lection 5. effet du risque moral sur le choix entre contrat de dette et contrat de fonds propres 5.1, Le risque moral dans les contrats de fonds propres : les conflits d’agence 5.2. Les solutions au conflit principal/agent 197 197 198 198 199 203 203 204 207 209 213 24 24 24 216 217 27 218 218 219 219 220 227 228 229 233 233 233 234 235 236 237 242 242 242 244 vitvit Table des matigres 6. influence du risque moral sur la structure financiére des marchés de dette 6.1. Lerisque moral dans les contrats de dette 6.2, Laréduction du risque moral dans les contrats de dette 63. Conclusion 7. Le développement financier et la croissance économique 7.1. Lefrein de la répression financiére au développement 7.2. LaChine offre-t-elle un contre-exemple de importance du développement financier ? 8 Lesconflits d'intéréts 8.1. Définition et importance des conflits dintéréts 8.2. Les sources de conflits dintéréts 83. Les remades aux conflits d'intéréts Chapitre 10 Les crises financi et la panique de 2008 1. Les facteurs de crise financiére 1.1. Leffet du marché des actifs sur les bilans 1.2, Ladétérioration des bilans des institutions financieres 13, Les défaillances bancaires 1.4, Lamontée de l'incertitude 15. Lahausse des taux d'intéret 16. Ledéséquilibre budgétaire de Etat La dynamique des crises financieres 21. Phase 1:déclenchement d'une crise financiere 2.2. Phase 2 :crise bancaire 23. Phase 3 : deflation parla dette La grande crise financiére de 2007-2010 3.1, Ladétérioration des préts au logement 3.2. Ladéréglementation du marché hypothécaire 33, Les innovations dans les produits structurés et dérivés 3.4. Les conflits d/agence et les problémes diinformation 35. L’éclatement de la bulleimmobiliare 3.6. Les défaillances et la panique financiére de 2008 3.7. Les sauvetages Chapitre 11 La banque et la gestion des institutions financiéres 1. Lebilan bancaire 1A. Passif 1.2. Actif exploitation bancaire Principes de gestion du bilan 3.1. Gestion de liquidité et role des réserves 3.2. Gestion diactif 33. Gestion de passif 3.4, Adéquation du capital 246 246 246 249 250 250 252 253 254 254 257 265 265 265 267 267 267 267 268 269 270 273 273 275 275 277 278 281 285 288 294 299 299 299 302 305 308 309 312 313 3144, Lagestion du risque de crédit 4.1, Sélection et surveillance 4.2. Relation de clientéle & long terme 43. Engagements de financement 44, Collatéral et dépot de garantie 45, Rationnement du crédit 5. S.La gestion du risque de taux d'intérét 5.1. Analyse desimpasses 5.2. Analyse des durations 6. Activités hors-bilan 6.1. Cession de prét 6.2. Revenu de commissions 6.3, Activites de marché et techniques de gestion du risque Chapitre 12 Analyse économique de la régulation financiére 1. Asymétries d'information et régulation financiere 1.1. Le filet de sécurité public 1.2. Les restrictions de détention d'actifs 13. Lesexigences en capital réglementaire 1.4, Laction coercitive précoce 15. Vagrémentet le controle 1.8. L’évaluation du contrdle interne des risques 1.7. Lesexigences de communication financiére 1.8. La protection des consommateurs 1.9. Les restrictions de concurrence 1.10. Conclusion 2. Leretourdes crises financiéres 2.1. Lacrise bancaire américaine des années 1980 2.2. Des crises financiéres dans le monde entier 3. Larefonte de la supervision financiére de 2010 3.1. Vers une rénovation de la régulation prudentielle 3.2. Laréforme de la supervision financiére aux Etats-Unis Annexe au chapitre 12 Le ratio de fonds propres Bale II 1. Vadéquation du capital bancaire 2. Varchitecture de Bale Il 2.1, Pilier 1 :les exigences minimales en fonds propres 2.2. Piller 2:la surveillance prudentielle 23. Pilier 3:la discipline de marché 3. Avantages et critiques du dispositif 3.1. Complexité 3.2. Procyclicité 3.3. Discipline de marché Table des matiéres 318 319 321 321 322 322 323 324 324 326 326 326 327 335 336 336 343 343 347 349 350 351 353 355 356 356 397 360 361 362 363 372 373 374 374 377 377 378 378 379 379 ixx Table des matiéres Chapitre 13 L'industrie bancaire aux Etats-Unis : structure et concurrence 1. Histoire du systéme bancaire américain 1.1. Lesystéme bancaire dual 1.2, Le Systeme de réserve fédérale 13, Lapluralité des autorités de supervision et de contréle bancaire innovation financiére et 'essor du systéme bancaire parallele 2.1. Les réponses aux changements des conditions de demande :la volatilité des taux diinterét 22. Les réponses aux changements des conditions doffte: les technologies dinformation 23. exploitation des lacunes réglementaires 24, innovation financiére et le déclin de la banque traditionnelle 3. La structure de Vindustrie des banques commerciales 3.1. Les restrictions d'établissement des succursales 3.2. Laconsolidation bancaire et la banque transnationale américaine 3.3. La séparation entre banque et finance 3.4. Lindustrie de lépargne : réglementation et structure 3.5. La banque internationale aux états-Unis Chapitre 14 Liindustrie bancaire dans 'Union européenne: structure et régulation 1. Le morcellement du systéme bancaire européen 1.1. Laprépondérance des banques 1.2, Lemodele de bancassurance 1.3, Les établissements financiers a garanties publiques 2. La consolidation et linternationalisation des banques européennes 2.1, Les champions bancaires nationaux 22. Lemodeéle de banque universelle paneuropéenne 23. Linternationalisation des banques La politique prudentielle européenne harmonisée 3.1. _Laréglementation prudentielle harmonisée 3.2. _Leprincipe de reconnaissance mutuelle 33. Lecontrdle pare pays d'origine 3.4. La coopération entre les autorités nationales Union européenne face & la crise financiére de 2007-2010 4.1. Ledéroulement de la crise financiére européenne 4.2. Lapanique financiére et les sauvetages nationaux 43. Ltharmonisation européenne des sauvetages bancalres 44, Vers une supervision prudentielle rénovée 381 382 382 383 385 385 386 388 393 396 400 401 403 408 an a3 421 421 422 423 424 426 427 429 432 434 435 437 438 439 440 440 444 448 452Chapitre 15 Le systéme bancai 1. La formation du systéme bancaire francais, 1.1, Lanaissance des banques 1.2. Haute Banque, banques d'affaires, banques mutualistes et banques commerciales au xn siecle 1.3. Défaillances et paniques bancalres 1.4, Lanaissance du contrdle bancaire 15. Unsystéme de financements administrés en France : ouverture et crises 2. Lactise du systéme de financements administrés 2.1. Vouverture des marchés 2.2. Ledécloisonnement du cadre d'activité 23. Une crise d'adaptation 3. La modernisation de l'industrie bancaire 3.1. Un systeme concurrentiel 3.2. Consolidation et concentration 3.3. Desinnovations tardives ou incomplétes 4, Les banques francaises dans la crise financlére 2007-2010 4.1. Des banques florissantes mais exposées 4.2. Une crise de liquidité généralisée 43. Lesauvetage des banques 44, Vers une sortie de la crise financiére 45. Conclusion Quatrigme partie La banque centrale en action et la conduite dela politique monétaire Chapitre 16 L’organisation des banques centrales et du Systéme européen de banques centrales 1. Une présentation générale des banques centrales 1.1. Les missions d'une banque centrale moderne 1.2. Lacréation et 'évolution des banques centrales 13, Les deux modéles de banque centrale 1.4, Pour ou contre indépendance de la banque centrale 15. Lechoix du degré d'indépendance de la banque centrale 2. Les origines et Yorganisation du Systéme européen de banques centrales 2.1, Pourquol avoir créé une banque centrale européenne? 22. Aquel moment créer a Banque centrale européenne? 23. Lobjectif assigné a la Banque centrale européenne 24. Llarchitecture du Systeme européen de banques centrales 25. Lindépendance de 'Eurosystéme Table des matiéres 461 461 462 463 465 467 468 470 470 472 476 479 479 481 484 487 488 491 494 496 498 501 503 503 503 504 506 su 514 515 515 516 517 517 522 xtxi Table des matigres 3. Les grandes banques centrales :organisation, indépendance et réputation 3.1. Vorganisation et 'indépendance des banques centrales des autres pays du G7 3.2. Les banques centrales Ia veille de la crise Chapitre 17 Uanalyse de la création de monnaie 1 Le cadre d'analyse 1.1. Lebilan simplifié d'une banque centrale 1.2, Lecontrélede la monnaie banque centrale 2. Le modéle du multiplicateur monétaire 3. Vanalyse de la création monétaire aux Etats-Unis 4. Vanalyse de la création monétaire dans la zone euro 4.1. Lebilan consolidé des institutions financiéres monétaires 42. Lesorigines de la création monétaire 43. Ladéduction des ressources non monétaires 44, Contreparties externe et interne de M3 Chapitre 18 Les instruments de la politique monétaire 1 Le marché de la monnaie centrale et le taux de argent au jour le jour 1.1. Lacourbe de demande de monnaie centrale 1.2. Lacourbe d'offre de monnaie centrale 1.3, L’équilibre du marché de la monnaie centrale 14, Laprise en compte des autres instruments de la politique monétaire Les opérations de politique monétaire 2.1. Les opérations de politique monétaire de lEurosystéme 2.2. Les opérations d’open market du Systeme de réserve fédérale 23. vantages des opérations d’open market Les faclités permanentes 3.1. Les facilités permanente auprés de lEurosysteme 3.2. Les acilités permanentes auprés du Systéme de réserve fédérale Les réserves obligatoires 4,1. Les réserves obligatoires et 'action sur le besoin structurel du systéme bancaire en monnaie centrale 4.2. Les réserves obligatoires dans la zone euro : un instrument de stabilisation du taux de Yargent au jour le jour 43, Les téserves obligatoires aux Etats-Uni monétaire sur le déclin sun instrument de politique 44, Lesavantages et les inconvénients des réserves obligatoires 524 525 532 539 539 540 541 545 554 560 561 561 362 562 569 569 569 570 573 574 576 576 580 581 581 582 584 587 588 589 590 590Table des matieres | Xill Chapitre 19 La politique monétaire : la stratégie et les aspects tactiques 597 1. La stabilité des prix et lancrage nominal 597 1.1. Lerdle d'un ancrage nominal 598 1.2. Le probleme de Fincohérence temporelle 598 2. Lesautres objectifs de la politique monétaire 599 2.1. Lalutte contre le chomage 599 2.2. Lactolssance économique 600 23. La stabilité des marchés financiers 600 24. La stabilité des taux dintéret 600 25. Lastabilité des marchés des changes 601 3. La stabilité des prix doit-elle étre objectif prioritaire de la politique monétaire? 601 3.1. Mandat hiérarchique ou mandat dual ? 601 3.2. La stabilité des prix, objectif prioritaire a long terme de la politique monétaire 602 4, La politique d’objectif monétaire quantitatif 603 4.1. La politique d'objectif monétaire quantitatif en Allemagne, au Royaume-Uni et en France 603 42. Avantages d'une politique d‘objectif monétaire quantitatif 609 43, Inconvénients d'une politique dobjectif monétaire quantitatif 609 5. Le«ciblage » de linflation 608 5.1. exemple du Royaume-Uni 610 5.2. Avantages du «ciblage » de I'inflation 611 53. _Inconvénients du « ciblage » de Vinflation 614 6. La politique monétaire avec un ancrage nominal implicite 617 6.1. Avantages de approche de la Fed 618 6.2. Inconvénients de lapproche de la Fed 618 7. Lesaspects tactiques:le choix de instrument 621 7.1. Valtemative 621 7.2. Critéres de cholx d'un objectif opérationnel 622 8. Larégle de Taylor le taux de chomage structurel et la courbe de Phillips 623 9. La réponse des banques centrales aux bulles de prix d'actifs :les legons de la crise des subprimes 626 9.1. Les deux types de bulles de prix c'actifs 627 9.2. Quelle devrait étre la réaction des banques centrales face aux bulles de prix d'actifs ? 627 9.3. La politique monétaire devrait-elle chercher a faire éclater les bulles de prix d’actifs ? 628 9.4, Diautres mesures sont-elles plus appropriées ? 629XIV | Table des matiares Chapitre 20 La stratégie de politique monétaire et I'action de la Banque centrale européenne 1. Vobjectif:« maintenir la stabilité des prix » i 12. 13. 2a. 22. Lobjectif de stabilité des prix moyen terme Une focalisation excessive sur inflation ? Un objectif d'inflation mal défini et trop ambitieux ? Une stratégie congue sur le modéle allemand Une stratégie avec deux « piliers » Ledébat sur la conception de la stratégle de politique monétaire de 'Eurosysteme 3. La BCE en action en temps normal et la clarification de sa stratégie 3a 3.2, 33, 34, 35, Les défis initiaux :«tirer sur une cible mouvante dans le broutllard > 1999-2007 : évolution des taux directeurs avant lacrise Une évaluation du premier plier La stabilité monétaire assurée 8 moyen terme La clarification de la stratégie de politique monétaire par la BCE (mai 2003) 4, Lévaluation de la politique monétaire unique avant la crise et la régle de Taylor 4) 42. 43. 44 Retour a la régle de Taylor Application & la zone euro : une politique monétaire soucieuse & la fois de la stabilité des prix et de la stabilisation conjoncturelle Lapolitique monétaire de la BCE par-dela la régle de Taylor Le comportement de la BCE et I'hétérogéneité des économies de la zone euro 5. La BCE en action au cours de la crise sa 5.2. 53. Mesures conventionnelles au cours de la phase | (aot 2007-septembre 2008) Mesures non conventionnelles au cours de la phase ll (septembre 2008-?) Le defi de la sortie du dispositif de crise Cinquieme partie La finance internat nale et la politique monétaire Chapitre 21 Le marché des changes 1. Le marché des changes ioe 12. 13. Qurest-ce qu’un taux de change? Limportance des taux de change Les opérations de change 2. Les taux de change long terme 2a 22. 23, 24, Laloi du prix unique La théorie de la parité des pouvoirs d'achat Les limites de la théorie de la parité des pouvoirs d'achat Les déterminants a long terme du taux de change 633, 633 633, 634 635 637 637 638 641 641 643 646 647 649 651 651 652 654 655 658 659 661 667 673 675 675 677 677 679 682 682 682 683 684Les taux de change a court terme 3.1. Comparaison des rentabilités anticipées des actifs ibellés en monnaie domestique et en devises 3.2, Lacondlition de parité des taux d'interét 3.3. Lacourbe de demande dactifs domestiques 3.4. Lacourbe doffre d'actifs domestiques 3.5. Léquilibre du marché des changes explication des variations du taux de change Chapitre 22 Le systéme financier international 1. _Lesinterventions sur le marché des changes 1.1. _Lesinterventions de change et la création de monnaie 1.2. Lesinterventions non stérilisées 1.3, _Lesinterventions stérilisées La balance des paiements et la création monétaire 2.4. Labalance des paiements 2.2. Présentation monétaire de la balance des paiements Evolution du systéme monétaire international 3.41. Uétalon-or 3.2. Le systéme de Bretton Woods 3.3. Le systéme de flottement impur 3.4. Le Systéme monétaire européen (SME) Le controle des mouvements de capitaux 4.1, Lecontrdle des sorties de capitaux 4.2. LecontrOle des entrées de capitaux 5. Leréledu FMI 5.1. Le FMI, préteur international en dernier ressort ? 5.2. Comment le FMI devrait-l agit ? environnement international et la politique monétaire 6.1. Leseffets directs du marché des changes sur offre de monnaie 6.2. Les considerations relatives ala balance des palements 6.3. Lesconsidérations relatives au taux de change Ancrage ou non :le ciblage du taux de change, autre stratégie de politique monétaire 7.1. Lesavantages d'un ciblage du taux de change 7.2. Lesinconvénients d'une politique d’objectif de taux de change 7.3. Quand une politique d'objectif de change est-elle appropriée dans les pays industrialises ? 7.4. Quand la politique dobjectif de change est-elle appropriée dans les pays émergents et dans les pays en voie de développement? 75. Lescaisses d’émission 7.6. Dollarisation ou euroisation Table des matigres 686 687 689 690 690 690 691 707 707 707 ™ n2 76 76 720 72 72 723 728 728 735 735 735 37 737 739 740 740 741 741 743 743 745 748 750 752 754 xvXVI Table des matigres me partie Macroéconomie monétaire Chapitre 23 La demande de monnaie 1. Théorie quantitative de la monnaie 1.1, _Lavitesse de circulation de la monnaie et 'équation des échanges 1.2. La théorie quantitative 1.3, Lathéorie quantitative de la demande de monnaie La vitesse de circulation estelle constante ? La théorie keynésienne dela préférence pour la liquidité 3.1. Le motif de transaction 3.2. Lemotif de précaution 3.3. Lemotif de spéculation 3.4. Laprise en compte simultanée des trois motifs 4. Les prolongements de approche keynésienne 4.1. Lademande d'encaisses de transaction 4.2. Lademande d’encaisse de précaution 43, Lademande d’ encaisse de spéculation Friedman :la théorie quantitative modeme dela monnaie 5.1. Les différences entre les théories de Friedman et de Keynes Eléments empiriques sur la demande de monnaie 6.1. Les modéles économétriques de demande de monnaie 6.2. Lastabilité de la demande de monnaie 6.3, Lademande de monnaie et les taux dintérét 6.4, Lévolution récente de la demande de monnale et de la vitesse de circulation dans la zone euro Chapitre 24 L’analyse de l'offre et de la demande globales 1. Lademande globale 1.1. Construction de la courbe de demande globale 1.2. Déplacements de le courbe de demande globale offre globale 2.1. Lacourbe dioffre globale de long terme 22. Lacourbe dioffre globale de court terme 23. Déplacements de la courbe doffre globale 2.4, Facteursdéplacant la courbe d'offre globale a court terme U’equilibre dans l'analyse de l'offre et de la demande globales 3.1, équilibre de court terme 3.2, L’équilibre de long terme 3.3. Variations d’équilibre dues aux chocs de demande globale 3.4, Variations d’équilibre dues aux chocs d'offre globale 761 763 763 763 765 765 766 767 767 767 767 768 770 770 73 773 774 7 778 780 781 783 784 791 791 791 793 795 795 796 798 798 801 801 802 804 805Table des matigres 3.5. Déplacement de la courbe d'oftre globale de long terme: théorie du cycle réel et effet d'hystérése 3.6. Conclusion Chapitre 25 Les mécanismes de transm 1. Cadre d’analyse des feits 1.1. Approche parla forme structurelle 1.2. Approche par la forme réduite 13. Avantages et inconvénients de 'pproche par la forme structurelle 1.4, Avantages et inconvénients de I'approche par la forme réduite 15. Conclusions 2, Le débat sur importance de la politique monétaire 2.1, Premiers travaux empiriques keynésiens sur limportance de la monnaie 2.2. Critiques adressées aux premiers travaux empiriques diinspiration keynésienne 23. Premiers travaux empiriqjues monétaristes sur limportance de la monnaie 24, Vued’ensemble sur les travaux empiriques monétaristes 3, Mécanismes de transmission de le politique monétaire en théorie 3.1. Canaux traditionnels de taux c'interet 3.2. Canaux des prix d'autres actifs 33. _Approche parle crédit 4, Mécanismes de transmission de la politique monétaire en pratique 4,1, Mécanismes de transmission et transformation de l'environnement financier 4.2. Mécanismes de transmission dans la zone euro et aux Etats-Unis 43. Lecons pour la politique monétaire res faits Chapitre 26 Monnaie et inflation 1. Monnaie et inflation :éléments de preuve 1.1. hyperinflation allemande, 1921-1923 1.2. Les épisodes récents de forte inflation La signification du terme « inflation » Les différentes approches de inflation 3.1. Vapproche monétariste 3.2. approche keynésienne 3.3. Conclusion 4. Les origines des politiques monétaires inflationnistes 4.1. Objectifs d'emploi élevé et inflation 4.2. Deficits publics et inflation 5. Ledébat autour des politiques de stabilisation conjoncturelle 5.1, Réactions & un taux de chomage élevé 5.2. Les politiques de stabilisation conjoncturelle :le pour et le contre 53, _Lesanticipations et le débat sur les politiques de stabilisation conjoncturelle 54, Regle ou discrétion ? Les conclusions 806 807 815 815 816 816 816 818 819 820 820 21 824 829 830 831 832 836 840 342 843 848 857 858 358 360 861 362 865 865 866 869 877 877 879 879 881 xviXVIII | Table des matigres Chapitre 27 La politique monétaire aprés la révolution des anticip: 1 ns rationnelles Lacttique de Lucas sur 'évaluation des politiques économiques 1.1, Lévaluation économétrique des politiques économiques 1.2. Un exemple :la structure par terme des taux d’intérét Le modale macroéconomique des « nouveaux classiques » 2.1. Efficacité de la politique économique et anticipations des agents 2.2. Une politique monétaire expansionniste peut-elle conduire 8 une baisse du produit global ? 23. Les consequences pour les responsables de la politique économique Le modéle des « nouveaux keynésiens » 3.1. Efficacité de la politique économique et anticipations des agents 3.2, Les consequences pour les responsables de la politique économique ‘Comparaison des deux nouveaux modéles au modele traditionnel 4.1. Quel est effet de la politique économique sur le produit global et surle niveau général des prix ? 4.2. Les politiques économiques de stabilisation 43. Les politiques de lutte contre linflation 44, Lacrédibilité des politiques de lutte contre l'inflation Les conséquences de la révolution des anti "ations rationnelles Index 289 889 890 890 891 892 394 896 896 897 899 899 901 903 903 906 908 13Lorsque Puniversité de Columbia m’a accordé un congé, en septembre 2006, pour que je puisse exercer la fonction de membre du Conseil des gouverneurs du Systéme de réserve fédérale, je n’imaginais pas 4 quel point cette mission serait stimulante et exigeante. La Fed connaissait de profonds changements au moment out son nouveau président, Ben Bernanke, prenait ses fonctions. Simultanément, l'économie était prise dans un tour- billon de chocs extraordinaires : les prix du pétrole et d’autres matidres premitres avaient plus que doublé, provoquant une forte inflation, et la crise financiére des subprimes s'est déclenchée en juillet 2007. La contraction de Péconomie américaine qui s'est enst svest répercutée dans le monde entier. Quand je suis revenu a Columbia en septembre 2008, la crise financiére avait atteint un paroxysme particuligrement violent, marqué par un gel complet des marchés du crédit et par la grave défaillance de certaines de nos plus grandes institutions financiéres. La crise des subprimes, la crise financiére la plus grave que le monde ait connue depuis le krach de 1929 et la Grande Dépression, a complétement changé la nature de la monnaie, de la banque et des marchés financiers. L’économie monétaire et bancaire ne sera jamais plus la méme et tous les manuels précédemment publiés dans cette matiére, y compris le mien, sont devenus obsolétes. La mauvaise nouvelle est que j'ai eu A surmonter la diffi- culté de réécrire de larges passages de cet ouvrage. La bonne nouvelle, en revanche, est que jamais l’enseignement et la recherche en économie monétaire et bancaire n'ont été aussi passionnants et stimulants. La neuvitme édition de The Economics of Money, Banking, and Financial Markets a donné lieu la plus profonde et la plus intéressante révision que j’aie jamais faite. espere que les lecteurs de ce livre y trouveront autant de satisfaction que j’en ai éprouvé a Pécrire. Frederic Mishkin Avant-propos de Frederic MishkinXX_ | Avant-propos de Frederic Mishkin Sommaire de |’édition américaine Premiére partie. Introduction 1. Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? 2. Vue d’ensemble du systéme financier 3. Qurest-ce que la monnaie ? Deuxiéme partie. Les marchés financiers 4. Les taux dintéret 5. Comprendre les taux @'intérét 6.La structure par risque et la structure par terme des taux @intérét 7. Marché boursier, théorie des anticipations rationnelles Troisiéme pattie. Les institutions financiéres 8. Une analyse économique de la structure financiére 9. Les crises financires et ’effondrement des subprimes 10, La banque et la gestion des institutions financiéres LL. Analyse économique de la régulation financiére 12, Lindustrie bancaire : structure et concurrence Quatriéme partie. La banque centrale et la conduite de la politique monétaire 13. Les banques centrales et le systéme de réserve fédérale 14, Le processus d’offre de monnaie 15. Les instruments de la politique monétaire 16. La conduite de la politique moneétaire : stratégie et tactique Cinquiéme partie. La finance internationale et la politique monétaire 17. Le marché des changes 18. Le systéme monétaire international sme partie. Théorie monétaire 19, La demande de monnaie 20. Le modéle 1S/LM 21. La politique monétaire et la politique budgétaire dans le modéle IS/LM 22. Analyse de la demande et de Poftre globales 23. Les mécanismes de transmission de la politique moneétaire: les faits 24. Monnaie et inflation 25.1 ations rationnelles : implications pour la politique économiquePréface ition américaine Bien que ce texte ait fait l'objet d'une profonde révision, il conserve les caractéristiques essentielles qui ont fait de Monnaie, banque et marchés financiers! Pouvrage le plus diffusé dans le domaine de la monnaie et de la banque lors des éditions précédentes : un cadre d’analyse unifié qui recourt & un petit nombre de principes économiques pour focaliser la réflexion du lecteur sur la structure des marchés financiers, du marché des changes, la gestion des institutions financiéres et le role de la politique monétaire dans économie 5 «un développement progressif de modéles qui facilite la comprehension des mécanismes complexes ; Pintégr: Touvrage ; mn de la dimension internationale dans tous les domaines traités par ‘© une mise & jour complete des développements récents de la théorie monétaire et bancaire 5 © des éclairages sur des aspects de l'actualité a travers les encadrés intitulés « Lire la presse financiére », destinés a donner au lecteur les moyens d’analyser information pertinente ; ‘un recours systématique a Papplication de la théorie grace & de nombreuses illustrations quisont autant d'études de cas réels. Les nouveautés de la 9° édition Outre la mise a jour des données au moins a fin 2008, chaque partie de 'ouvrage compte des nouveautés. L’édition Business School Iexiste deux versions de louvrage. Elles contiennent [’une et l'autre les chapitres fonda mentaux qui sont au cceur de la discipline. Mais l'autre édition qui met plus accent sur la finance que sur la macroéconomie élémentaire est 2 la disposition des étudiants et des professeurs. Elle omet, pour lessentiel, analyse du modéle IS/LM. En revanche, elle intégre un chapitre sur les produits financiers dérivés et elle comprend des développements 1._Letitre originales The Economics of Money anking, and Financiol Markets festive Analyse économique de ta mora, dela banque e des narcis fanciersXXIL Préface 8 Fédition américaine plus fournis sur les institutions financiéres non bancaires et les conflits Pintéréts. Cette présentation de Pouvrage a été privilégiée pour la version francophone. La crise financiére La crise des subprimes et ses prolongements ont boulevers¢ la structure du syst¢me finan- cier et la maniére dont agissent les banques centrales. Le chapitre sur les crises financiéres a été dédoublé et le nouveau chapitre 10 permet d’analyser systématiquement les enchai- nements qui ont conduit 4 Peffondrement des marchés du crédit. Ce chapitre montre comment Panalyse économique des asymétries Pinformation sur les marchés financiers explique le déclenchement et la propagation de la crise des subprimes. De nombreux développements ont été ajoutés dans d’autres chapitres pour analyser la titrisation, les produits complexes structurés et le réle du systéme bancaire paralléle. L’ensemble du livre s'en trouve profondément bouleversé. En fait, 'ai complétement centré mon cours a Columbia sur ce sujet et jamais mes étudiants ne se sont autant passionnés pour cette matiére qu’a occasion de I'analyse de cette crise. La réorganisation de la troisiéme partie sur les institutions financiéres Dans les éditions précédentes, le chapitre sur la structure de Pindustrie financigre précé- dait celui sur la réglementation bancaire. Aprés la crise financitre, cette présentation est devenue inadéquate, parce que les institutions financiéres non bancaires comme les banques d’investissement ont disparu ou perdu leur indépendanee, et sont maintenant des composants de conglomérats bancaires. La perspective a donc changé : la nouvelle organisation générale du systéme financier est présentée dans son ensemble avant Pexamen de ses caractéristiques structurelles. Le chapitre sur la supervision vient ainsi ayant celui sur la structure de P’industrie financiére. En outre, le chapitre sur la supervi- sion est désormais moins centré sur les banques et il analyse davantage la régulation de Pensemble du systéme financier. Nouveautés sur les marchés financiers et les institutions Ly a eu aussi, ces derniéres années, de nombreux changements sur les marchés financiers et dans les institutions sans lien direct avec la crise financiére des subprimes. De nouveaux développements leur sont consacrés : le role positif des juristes dans les syst2~ mes financiers (encadré « Faut-il tuer tous les juristes ?», chapitre 8) ; la loi Sarbanes~ Oxley a-t-elle entrainé un déclin des marchés de capitaux américains (chapitre 8)? ; Bile II peut-il fonctionner convenablement (chapitre 11) ? ; Finnovation financiére et la croissance du systéme bancaire parallele, le shadow banking system (chapitre 12) ;Passu- rance crédit (site Internet, chapitre 1) ; le capital risque et les fonds de capital inves ment (site Internet, chapitre 1) ; les fonds souverains et leurs dangers potentiels (site Internet, chapitre 1), Nouveautés en théorie et politique monétaires Pai tiré de mon expérience de gouverneur de la Réserve fédérale de nouveaux développe- ments relatifs a la théorie et la politique monétaires a l'occasion de la crise financiére «Vu de la Fed », comment le style Bernanke différe de celui de Greenspan (chapitre 13) 5 Pévolution de la stratégie de communication de la Réserve fédérale (chapitre 13) ; pour- quoi la Fed a-t-elle besoin de payer des intéréts sur les réserves bancaires (chapitre 15)? le nouveau fonctionnement du marché des réserves et Pajustement du taux des fondsPréface a Fédition américaine fedéraux quand la Fed verse des intéréts sur les réserves (chapitre 15); les nouvelles procédures de contr6le utilisées par la Fed pour limiter les fluctuations du taux des fonds fedéraux (chapitre 15) ; « Vu de la Fed », le président Bernanke et le ciblage d'inflation (chapitre 16) ; discussion approfondie de la ragle de Taylor (chapitre 16); les frappes préventives contre V'nflation et contre les chocs négatifS et les ruptures financiéres (chapitre 16). Simplification de l’analyse de I'offre et de la demande sur le marché des changes ants ont parfois du mal a assimiler la détermination du taux de change. Dans la huitieme édition, cette analyse était présentée dans un cadre traditionnel offre et de demande. Bien que mes collegues aient trouve cette présentation adéquate, ’ai pensé pouvoir Paméliorer en reportant en annexe le calcul comparant les rendements anticipés et les conditions de parité des taux d’intérét. Du coup, la présentation est grandement simplifige dans la neuvieme édition, ce qui rend plus accessible la determination du taux de change. Amélioration du plan et de la présentation Les commentaires de nombreux critiques et utilisateurs du livre m’ont été utiles pour en améliorer la structure et la présentation. Ainsi les développements sur les politiques que les banques centrales devraient mettre en ceuvre ont été déplacés au début de la quatrigme partie relative aux banques centrales et a la conduite de la politique moné- taire. En consequence, les objectifs de la politique monétaire ont été déplacés du chapi- tre 16 au chapitre 13, Les bangues centrales et le Systdme de réserve fédérale. Le chapitre 16 s'intitule désormais La conduite de la politique monétaire : stratégie et tactique. On na également suggeré de rassembler les chapitres 13 et 14 de la huiti¢me édition en tun seul chapitre condensé. Ce nouveau chapitre, Le processus d’offre de monnaie, ne perd aucune substance et son exposition fonctionne mieux. Vai enfin simplifié le début du chapitre 22, & propos de la dérivation de la courbe de demande globale. Utilisation pédagogique de l’ouvrage Le texte présente une grande flexibilité qui facilite les choix utilisation pédagogique. 1 ya, en effet, bien des maniéres d’enseigner P’économie monétaire, bancaire et financiére et le manuel répond a différents besoins avec souplesse. Des chapitres fondamentaux fournissent Panalyse élémentaire utilisée dans ensemble de Pouvrage ; d’autres chapitres ou sections de chapitres peuvent étze utilisés ou omis, selon les préférences de lenseignant. Par exemple, le chapitre 2 introduit le systéme financier et les concepts essentiels, comme les coats de transaction, les conflits d’agence, Panti-sélection, ou le risque moral. Aprés le chapitre 2, 'enseignant peut choisir de détailler la structure du systéme financier & travers le chapitre 8, ou bien sauter le chapitre 8 et orienter son cours vers autres domaines. Le texte permet aussi a lenseignant de couvrir les questions les plus importantes de la théorie et de la politique monétaires sans utiliser le modele IS/LM des chapitres 20 et 21 Un traitement plus complet de la théorie monétaire aura recours a ce modéle. XXIIXxIV Préface I'édition américaine La dimension internationale est présente dans Pensemble de Pouvrage et aussi, de fagon spécifique, dans le chapitre 17, consacré au marché des changes et dans le chapitre 18, consacré au systéme monétaire international. Ceux-la peuvent etre laissés de coté si le cours est orienté sur les ajustements monétaires et financiers d'une économie domesti- que. Les sections relatives a Vinternational dans autres chapitres peuvent aussi étre mises sans dommage car leur contenu ne commande pas celui du reste de ces chapitres. A titre de suggestion, voici comment on pourrait organiser un enseignement d’un semestre : © Cours général d’économie monétaire et bancaire : chapitres 1-5, 10-13, 15, 16, 22, 24 et, au choix, six des chapitres restants. ‘© Cours général d’économie monétaire et bancaire en économie ouverte : chapitres 1-5, 10-13, 15-18, 22, 24, et un choix de quatre chapitres parmi les dix autres. © Cours d’Institutions et marchés financiers : chapitres 1-12, et un choix de sept des treize autres chapitres. © Cours de Théorie et politique monétaires : chapitres 1-5, 13-16, 19, 22-25 et, au choix, cing autres chapitres. Remerciements ‘Comme ii est habituel avec des projets de grande ampleur tels que cet ouvrage, de nombreu- ses personnes doivent étre remerciées. Ma gratitude va @abord & Donna Battista, direc- trice d’édition en économie et finance chez Addison-Wesley et & Rebecca Ferris-Caruso, éditrice en charge du développement. Je voudrais aussi remercier Noel Seibert, Kathryn Dinovo et Kerry McQueen pour leur aide. J’ai également bénéficié des commentaires de mes collégues de l'université de Columbia, ainsi que de ceux de mes étudiants. Les réflexions et les remarques de lecteurs attentifs ont également été fructueux, notamment ceux de Jim Eaton. Le livre en a largement bénéficié, Je remercie tout particuligrement : Burt Abrams, University of Delaware ; Stefania Albanesi, Columbia University ; Mike Carew, Baraugh University ; Tina Carter, University of Florida ; Imran Farooki, Univer- sity of lowa ; Shirley Gedeon, University of Vermont ; Lance Girton, University of Utah ; Ralph Gunderson, University of Wisconsin ; Scott Hein, Texas tech; Chad Hogan, University of Michigan ; James Hueng, Western University ; Ahmed Kalifa, Colorado State University; Elham Mafi-Kreft, Indiana University ; James Maloy, University of Pittsburgh ; Carrie Meyer, George Mason University ; Steve Russell, IUPUI ; Joe Santos, South Dakota State University ; John Shea, University of Maryland ; Rajesh Singh, Towa State University ; Aditi Thapar, New York University ; Chao Wei, George Washington University ; Elliot Willman, New Mexico State University ; JaeJon Woo, DePaul Univer- sity ; Ed Zajicek, Winston Salem State University. Enfin, je veux remercier ma femme Sally, mon fils Matthew et ma fille Laura, qui savent me procurer environnement heureux et chaleureux dans lequel je travaille, ainsi que mon pére, Sydney, aujourd’ hui disparu, & qui je dois ¢’avoir emprunté, il y a longtemps, lavoie qui a conduit & ce livre. Frederic MishkinPréface a dition américaine Frederic Mishkin Frederic Mishkin, professeur & la Graduate School of Business de 'université Columbia & New York, est titulaire de la chaire Alfred Lerner de Banque et institutions financiéres. Il est aussi chercheur associé au National Bureau of Economic Research et ancien président de PEastern Economic Association. Depuis la délivrance de son Ph.D. par le Massachusetts Institute of Technology en 1976, ila enseigné successivement aux universités de Chicago, Northwestern et Princeton, De 1994 a 1997, il a été vice-président et directeur de la recherche & la Banque de réserve fédérale de New York, et économiste associé au Federal Open Market Committee du Systeme de réserve fédérale a Washington. De septembre 2006 a aot 2008, il a été nommé membre du conseil des gouverneurs du Systeme de réserve fédérale Les recherches de Frederic Mishkin sont centrées sur la politique monétaire et son effet sur les marchés financiers et activité économique. Il a publié plus de quinze livres, parmi lesquels Financial Markets and Institutions, 6* édition (Addison-Wesley, 2009) ; Monetary Policy Strategy (MIT Press, 2007) ; The Next Great Globalization: How Disavan- taged Nations Can Harness Their Financial Systems to Get Rich (Princeton University Press, 2006) ; Inflation Targeting: Lessons from the International Experience (Princeton University Press, 1999) ; Money, Interest Rates, and Inflation (Edward Elgar, 1993) ; et A Rational Expectations Approach to Macrocconometrics: Testing Policy Ineffectiveness and Efficient Markets Models (University of Chicago Press, 1983). En outre, il a écrit plus de 150 articles publiés dans les grandes revues, American Economic Review, Journal of Political Economy, Econometrica, Quarterly Journal of Economics, Journal of Finance et Journal of Monetary Economics. Frederic Mishkin a été membre du comité éditorial de l'American Economic Review et a dirigé ou codirigé la rédaction de plusieurs autres revues scientifiques importantes: Jour- nal of Business and Economic Statistics, Journal of Applied Econometrics, Journal of Money, Credit and Banking, Journal of International Money and Finance. Ia aussi dirigé la publi- cation de Economic Policy Review par la Banque de réserve fédérale de New York. Il est actuellement associé et membre du comité éditorial de six revues académiques : Macro- economics and Monetary Economic Abstracts ; Journal of International Money and Finance ; International Finance ; Finance india ; Economic Policy Review ; Emerging Markets, Finance and Trade. Ila exercé des fonctions de consultant pour le conseil des gouverneurs du Systeme de réserve fédérale, la Banque mondiale, la Banque interaméricaine de développement et le Fonds monétaire international, ainsi que pour de nombreuses banques centrales partout dans le monde. Il a aussi été membre du Comité international des conseillers auprés du Financial Supervisory Service de la Corée du Sud et il est présent conseiller de Pinstitut de recherche économique et monétaire de la Banque de Corée. Récemment, ila été senior fellow au Centre de recherche bancaire de la Federal Deposit Insurance Corporation, consultant scientifique et membre du Panel des conseillers économiques de la Banque de réserve fédérale de New York. XXPréface a I’édition fr. 4 Ladaptation pour les lecteurs francophones de Pouvrage de Frederic Mishkin a présenté des difficultés particuliéres résultant de la nature de louvrage original. Celui-ci n’est pas un traité théorique général et abstrait qui pourrait convenir aux seuls spécialistes de Panalyse économique. S'il repose sur une connaissance approfondie de la théorie, son auteur a préféré, pour des raisons pédagogiques, mettre Paccent sur une méthode descriptive et concréte, accessible 4 un public plus large. De plus, Phistoire, le droit et les institutions propres 8 chaque pays jouent un role important pour expliquer les mécanis- mes d’ajustement macrofinanciers et la politique monétaire dune part, la structure des systémes financiers et la régulation financiére d’autre part. Ces aspects sont ici trés présents, alors qu'ils sont généralement peu explicites dans les traités théoriques. Lédition francophone devait respecter cette perspective générale tout en ladaptant au cadre frangais et européen, qui intéresse en premier lieu le lectorat francophone et devait donc étre substitué ou ajouté au cadre américain de ’édition originale. Il n’a pas fallu moins de quatre coauteurs pour réaliser cette adaptation, en fonction de leurs spécialités respectives : Pierre-Cyrille Hautcoeur sest occupé des marchés financiers ainsi que des chapitres introductifs, Dominique Lacoue-Labarthe s'est attaché aux institutions et & la régulation financiéres, Christian Bordes a rédigé les développements consacrés aux méca~ nismes et & la politique monétaire, Xavier Ragot a modernisé analyse macro monétaire. La crise financiere et la politique monétaire en Europe Comme la neuvigme édition du manuel de Frederic Mishkin, cette nouvelle édition de Padaptation francophone est tout entiére imprégnée de la crise financiére dune ampleur et d'une gravité exceptionnelles qui a éclaté en 2007 et dont l’impact sur activité écono- mique et l'emploi n’a pas fini de se faire sentir. Aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe, il est difficile de comprendre, méme avec le recul, comment des incidents de remboursement sur des préts logement dits subprimes & des ménages américains présentant des risques d’insolvabilité ont pu dévaster la plupart des systémes financiers des pays industrialisés. En fait, cette crise localisée et, somme toute, limitée au départ, a révélé & quel point Pendettement des institutions financieres s'est développé pendant dix ans hors de tout contréle — les plus gros établissements, quel que soit leur statut, portant leur portefeuille d’actifs rémunérateurs a plus de 30, voire 50 fois leurs fonds propres, i oi la prudence recommande de ne pas franchir la limite @'un levier de 20 pour 1. Un contexte de facilité monétaire et de taux d’intérét historiquement bas a incité a fabriquer des titres plus rentables que les préts, & substituer des commis sions aux marges laminées par la concurrence, & protéger indament des actifs structurés,Préfacea I'édition francophone opaques et vulnérables aux risques, ruser avec les probabilités de pertes pour réduire les exigences prudentielles réglementaires. Vappat de rentabilités financiéres de plus de 15% et la cupidité des opérateurs ont détruit les équilibres des systemes financiers et précipité leur ruine Aux Etats-Unis, la crise est souvent imputée a 'aveuglement et & la passivité des autorités de contréle et de supervision. Cependant, au plus fort de la panique de 2008, ensemble des régulateurs prudentiels et la Fed se sont efficacement mobilisés. Tous les moyens, connus ou non conventionnels, ont été promptement mis en ceuvre afin de limiter la contraction du crédit et la récession, Cette action a prouvé une certaine efficacité, méme si les sauvetages sur fonds publics des institutions financigres trop grandes pour faire faillite et les injections de toute la liquidité nécessaire par achat ou la garantie d’actifs dépréciés ont mis 4 mal les préceptes de bonne régulation financiére et monétaire. En Europe, les ajustements de la majorité des vingt-sept Etats membres de 'UE frappés par la méme crise financiere et la récession ont été plus difficiles. Les banques centrales et les régulateurs nationaux ont réagi sans concertation, parfois de fagon contradictoire. La Commission européenne a réussi a cadrer de maniére cohérente, en utilisant Pinstru- ment incongru de sa politique de la concurrence, les sauvetages nationaux des banques. La Banque centrale européenne, aprés quelques incertitudes, a su opportunément, elle aussi, élargir ses attributions pour fournir la liquidité nécessaire. Comme la préface de Frederic Mishkin le souligne, Pouvrage se devait naturellement de prendre en compte ces événements exceptionnels. Pour en souligner Pimportance, nous avons procédé a deux sortes de changements importants par rapport a adaptation précédente. En premier lieu, nous avons orienté nombre d’analyses des institutions, des marchés financiers et des politiques monétaires pour montrer comment la crise les a affectés et souvent poussés jusqu’a la défaillance et la rupture. Le gel des marchés de la liquidite est un événement tellement exceptionnel qu'il a mobilisé notre capacité d’analyse et que nous avons multiplié les approches pour en expliquer loccurrence et les effets. Nous avons aussi voulu montrer les conséquences de la crise financitre sur activité économique, en particulier les canaux par lesquels la contraction du crédit a provoqué la récession, la montée du chémage et effondrement du commerce mondial. Pour cela, prenant modele sur la présentation alternative de Pouvrage de Mishkin axée sur la finance, nous avons mis de edté des éléments d’analyse macroéconomique traditionnels, non indispensables, pour leur préférer une analyse modernisée des problémes clés dajustement d’une économie monétaire bouleversée par des chocs. Linégale intégration européenne Pour autant, nous n’avons eu recours a Panalyse comparative que dans les cas oi les spéci- ficités ameéricaines rendaient impossible de substituer purement et simplement Panalyse du cas européen a celle des Btats-Unis. Au-dela de ’actualité de la crise financiére, nous avons cherché a préserver la démarche que nous avions définie dans la précédente édition. En effet, au-dela des difficultés liges au caractére synthétique de Pouvrage sur des sujets aussi nombreux, Padaptation a requis une réflexion particuligre liée a la spécificité de Pexpérience économique européenne : le phénomene XXVILXXVIII Préface 8 I'édition francophone est beaucoup plus forte aux Etats-Unis qu’en Europe, ott le morcellement de Pespace y fait obstacle. Il convenait donc d’adapter'’appareil analytique proposé par Frederic Mishkin, largement reconnu comme représentatif de létat de Part actuellement, et de 'appliquer aintégration européenne. Lintégration peut étre évoquée aux trois niveaux définis par Frederic Mishkin. Lintégration monétaire a ouvert la voie & une union restreinte, mais forte et attractive ; un seul systeme européen de banque centrale, une monnaie unique, une politique monétaire commune définissent des moyens propres de poursuivre la stabilité macrogconomique. Les différences avec intégration monétaire des Etats-Unis sont suffisamment importantes pour justifier une étude aussi approfondie du cas européen que de celui des Etats-Unis. Lintégration des marchés financiers est peut-étre moins avancée que l’intégration moné- taire ; elle progresse rapidement, bien que la Grande-Bretagne, sigge du plus important, marché de l'Union, ne fasse pas partie de la zone euro. Toutefois, le marché londonien accueille de plus en plus d’émissions en euros, développe la gestion des portefeuilles ’actfs libellés dans cette monnaie, ete. La City est en passe de devenir le premier marché financier international de euro, méme si le Royaume-Uni reste rétif a idée de renoncer ala livre sterling, sa monnaie nationale, et & Pautonomie de sa politique monétaire. Les ajustements s'opérent néanmoins comme sur les marchés financiers des Etats-Unis sil n'y a pas de spécificité européenne notable dans un processus de globalisation financigre auquel PUE participe pleinement. Lintégration bancaire, en revanche, est loin d’étre réalisée ; elle commence a peine dans nombre de pays de 'UE, qui en sont encore a la phase de la consolidation nationale de leurs établissements de crédit et oi la concurrence peine a trouver des conditions @exercice satisfaisantes. L'espace des paiements, les instruments de crédit, le droit des créanciers, les régles de faillite etc., restent encore morcelés. A cet égard, !'UE difftre profondément des Etats-Unis. En outre, la régulation bancaire et financiére n’est pas centralisée au niveau de 'UE et chaque pays a sa propre architecture relative a organisation de la supervision et du controle. Chacun des vingt-sept Etats membres de 'UE adapte avec une certaine marge d’autonomie la réglementation bancaire harmonisée lorsqu’ll teans- pose les directives européennes dans sa propre législation nationale. La BCE n'a pas non plus un role €quivalent a celui de la Fed vis-a-vis de lobjectif de stabilité financire, dans Ja mesure ou ses responsabilités en la matiére sont trés limitées. Une adaptation différenciée Le degré d’adaptation que nous avons apporté a Pédition américaine originale de Touvrage varie en fonction du degré plus ou moins avancé de Pintégration européenne dans chacun des trois domaines couverts — la finance, la banque et la monnaie — et des similitudes ou des différences avec la situation observée aux Etats-Unis. Dans les domai- nes financier et bancaire, il n’était pas nécessaire que cette adaptation soit importante pour deux raisons diamétralement opposées: les marchés financiers européens sont intégrés dans un marché mondial des capitaux et obéissent aux mémes principes de fonctionnement que les marchés américains ; dans le domaine baneaire, l'Europe reste Eclatée et il n'y a pas encore de modéle bancaire européen & opposer ou a substituer au modele américain, En revanche, dans le domaine monétaire, la situation est trés différente de celle observée en matiére bancaire —l’intégration est bien achevée -, et financiére — ilPréface a fédition francophone n'y a pas de monnaie mondiale! Les mécanismes et la politique monétaires sont aujourd'hui fort différents de ce qu’ils sont aux Etats-Unis. Leur présentation a done nécessité une profonde adaptation, que nous avons opérée tout en restant fidéles a la démarche analytique de Pouvrage original. Ces degeés inégaux d’intégration expliquent comment adaptation de Pouvrage original a été faite. Elle est, comme l'intégration, plus ou moins poussée sur chacun des trois themes. Sur les questions relatives & lindustrie bancaire, la réalité européenne est spécifi- que j elle doit étre traitée en complément de Vindustrie homologue aux Etats-Unis. Les deux industries différent suffisamment pour que ces deux analyses ne doublonnent pas. Pour Pétude des marchés financiers, la spécificité européenne est moins grande, Pinté- gration étant plus avancée et s’alignant sur le modéle international. Pour les questions monétaires, l'intégration européenne est totale et le modele d’ajustement et de politiques monétaires qui prévaut est différent de celui des Etats-Unis. Dans ces conditions, on trouvera dans la présente adaptation du livre de Frederic Mishkin des chapitres qui traduisent Panalyse originale et auxquels il a été apporté relativement peu de modifications. C'est le cas notamment pour la deuxitme partie sur les marchés financiers, qui est cependant enrichie de nombreux exemples frangais ou européens. Le seul changement d’importance dans cette partie est Pintroduction du chapitre 8 sur les produits dérivés, adaptation d’un chapitre qui n'est actuellement présent que dans la version « business school » de l’édition américaine. La vitesse du développement des produits dérivés au cours de la derniére décennie fait qu'il est devenu difficile de comprendre le fonctionnement des marchés financiers mais aussi des bangues sans maitriser leur signification et leurs effets. En outre, ces produits sont accusés avoir joué tun réle substantiel dans la crise financitre actuelle, ce qui rend leur étude encore plus nécessaire. Nous avons d’ailleurs ajouté au chapitre original de Mishkin quelques déve- loppements sur les dérivés de crédit, produits dont le réle et les enjeux nous semblent actuellement cruciaux. Vindustrie bancaire La troisime partie de Pouvrage de Mishkin porte sur les in tions financieres. Les chapitres 9, 11 et 13 sont essentiellement des traductions de I’édition originale. Pour les autres chapitres, Dominique Lacoue-Labarthe en propose une adap- tation substantielle au contexte européen et au cas de la France, tout en approfondissant Panalyse du cas des Etats-Unis. Louvrage de Frederic Mishkin présente Voriginalité de déyelopper une analyse économique des institutions financiéres et bancaires qui utilise pleinement les résultats de la théorie microgcomique avancée, tels que les asymétries d'infor- mation, Pantisélection, le risque moral, les contrats incomplets, les conflits d’agence, le probleme du passager clandestin. Ces instruments, présentés de fagon non technique mais illustrés de nombreux cas pédagogiques, permettent de développer, dans les chapi- tres 98 12, une analyse générale de la firme bancaire, de 'intermédiation financiére, de la gestion des institutions et de la régulation financiéres. Le chapitre 10, Les crises financitres et la panique de 2008, est consacré aux facteurs de crise financidre et il applique systématiquement les concepts fondamentaux pour expli- quer comment les incitations négatives ont conduit a Peffondrement du systeme financier En réaction ala fin de la grande inflation des années 1940-80, au progrés technique (avec la révolution électronique) et aux obstacles réglementaires (plafonnement des taux dintérét sur les dépdts), on a assisté a une profusion d’innovations mal maitrisées (fonds XXIXXXX Préface a Iédition francophone de placement monétaire, fonds spéculatifs, titrisation, produits structurés, dérivés de crédit, etc.). Ces dernigres ont mené d une déréglementation hative et & une crise bancaire généralisée. Le chapitre 12, Analyse économique de la régulation financiére, montre comment S‘articule le filet de sécurité traditionnel (assurance dépot, réglementation microprudentielle, etc.) et il en monte les limites. Ces dernigres sont particuli¢rement mises en évidence dans lappendice a ce chapitre, Le ratio de fonds propres Bale II. Une nouvelle section du chapitre 12 offre une premigre analyse des mécanismes incitatifs incorporés a la réforme profonde du systéme financier que les Etats-Unis mettent en ceuvre avec le Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act du 21 juillet 2010. Le chapitre 13, Lindustrie bancaire aux Etats-Unis : structure et concurrence) analyse comment les banques ont fait face a la montée en puissance de leurs nouveaux concurrents agressifs apparte~ nant au systéme financier paralléle — sociétés de financement non bancaires, compagnies assurances, fonds d’investissement — et ont da modifier leur modéle d’affaire pour les contenir. Cette désintermédiation a entamé la puissance des banques, qui ont cru pouvoir Ja maintenir par un endettement jamais atteint auparavant, Le cas de l'Europe continentale n’apparait pas dans lédition originale. Dans la présente Edition, il fait Pobjet du chapitre 14 (L’industrie bancaire dans !'Union européenne : struc- ture et régulation), en écho au chapitre 13. Limpulsion de la Commission européenne et son programme d’achévement du marché intérieur ont instauré une concurrence capa- ble de promouvoir le changement et une efficacité accrue du processus d’allocation des ressources. Un droit financier communautaire, assorti @'une harmonisation de la régula- tion bancaire, ont cimenté le marché unique des services financiers On montre cepen- dant que le profil de la consolidation des systémes bancaires a suivi des voies différentes en Europe et aux Etats-Unis. En outre, la crise financiére a réveillé des réactions nationa~ les séparées et, 8 nouveau, la Commission a pu restaurer une unité en donnant un cadre cohérent aux régimes de sauvetage. Pour cela, elle a puisé dans les instruments de la poli- tique de la concurrence les moyens de limiter les atteintes Pintégration européenne Le cas de la France nous a aussi intéressés, justifiant un autre chapitre absent de l’édition américaine. Nous avons analysé evolution du systeme bancaire frangais (voir chapi- tre 15, Le systéme bancaire en France : ouverture et modernisation) a la suite du systeme européen et de sa réglementation harmonisée, qui ont été élément moteur de sa moder- nisation. Au phus fort de la crise financiére et bancaire de 2007, la France a su trouver la voie d'un régime de sauvetage de ses banques, si exposées aux produits structurés toxi- ques, dans le respect de ses engagements européens en matitre de concurrence, pour éviter les défaillances (malgré la quasi-faillite de Dexia et du groupe CEBP). En ce sens, le parcours effectué par le systéme bancaire frangais est représentatif des efforts d’adapta- tion que chaque Etat membre de 'UEssest vu dans l'obligation d’accomplir. Les mécanismes monétaires La partie sur les questions d’économie monétaire appliquée a fait objet d’une profonde adaptation, dont s'est chargé Christian Bordes. Frederic Mishkin présente les mécanismes et la politique monétaires en utilisant le cadre analytique retenu tout au long de louvrage original ~ et qui lui donne sa parfaite et belle unite. I combine les élements suivants: une approche simplifige de la demande d'actifs, le concept d’équilibre, et explication du fonctionnement des marchés et de ensemble de l'économie a partir de Pétude des conditions de Pofire et de la demande. Frederic Mishkin Papplique aux questions monétaires dans environnement institutionnel etPréface a fédition francophone financier des Etats-Unis, La meilleure fagon d’étre fidele & Pouvrage original était adopter la méme démarche et les mémes outils analytiques pour présenter les mécanis- mes monétaires, la politique monétaire et sa dimension internationale dans la zone euro. Les mécanismes monétaires font l'objet des chapitres 14, 15 et 19 de louvrage original, auquels le chapitre 3 sert introduction. Ils portent sur Pofire (14 et 15) et la demande de monnaie (19). La création monétaire :e chapitre 17 de cette édition, L'analyse de la création de monnaie, reprend les themes abordés au chapitre 14 de 'ouvrage original : la création des dépots et Poffre de monnaie, les déterminants de Poffre de monnaie, ainsi que la présentation du multiplicateur des dépdts de Pouvrage original (un passage obligé) et en résume la partie consacrée au multiplicateur monétaire et & son application au cas américain. Une section a &é ajoutée pour souligner linadaptation du modéle du multiplicateur dans le cas de la zone euro, oii le concept de base monétaire nest pas pertinent, et pour présenter Vinstru- ment danalyse qui le remplace : étude des contreparties. La demande de monnaie : la partie théorique du chapitre 23 sur la demande de monnaie (chapitre 19 de louvrage original) est une traduction. La partie empirique est originale. Elle est centrée sur le cas de la zone euro, Sa spécificité dans ce domaine est soulignée :la BCE considére que la fonction de demande de monnaie y est stable, ce qui explique la présence du « pilier » monétaire dans sa stratégie de politique monétaire. Cette ques- tion fait objet d’une présentation détaillée, oi il apparait que si l’évolution observée de la vitesse de circulation de la monnaie au cours des premiéres années de Peuro pouvait venir étayer le point de vue de la BCE, il n’en est plus de méme sur la période récente. La politique monétaire La politique monétaire fait Pobjet des chapitres 13, 15 et 16 de Pouvrage original. Ils portent sur la banque centrale (13), les instruments de la politique monétaire (15) et ses aspects stratégiques (16). La banque centrale :le chapitre 13 de louvrage original commence par présenter histoire et organisation du Systeme de réserve fédéral. Il offre ensuite un large panorama sur Vorga- nisation des grandes banques centrales. Sa derniére section porte sur la question de leur indé- pendance. adaptation proposée dans le chapitre 16, Llorganisation des bangues centrales et du Systéme européen de banques centrales, est centrée sur le systéme européen de banques centrales, ce qui a nécessité d’adopter une démarche nouvelle. D’abord, la BCE est une trés jeune banque centrale, dont histoire reste a écrire. En revanche, elle sinscrit dans la continuite de la trés longue (comparée 2 celle de la Fed) histoire des banques centrales nationales qui lui ont transmis le témoin monétaire ~ celle-ci devait étre rappelée. Ensuite, la question de l’indépendance de la banque centrale devait étre abordée plus tot et étre approfondie, a travers l’opposition entre la banque centrale sous tutelle et la banque centrale indépendante, pour pouvoir comprendre organisation du SEBC expo- sée ensuite en détail. Elle est suivie de la présentation de Porganisation des grandes bangues centrales proposée par Frederic Mishkin, que nous avons modifiée en inversant les réles : le Systeme de réserve fédérale (présenté en reprenant les principaux points du chapitre 13 original) remplace le systéme européen de banques centrales dans la liste des banques centrales étrangeres (ou l'on a fait figurer aussi la Banque nationale suisse. Enfin, on a souhaité terminer, comme Frederic Mishkin, par une question. Ce ne pouvait pas étre la méme puisque celle de Pindépendance avait été traitée plus t6t. Nous avons XXX!XXXIl Préfacea I'édition francophone choisi de nous intéresser a celle des liens entre Paction des banques centrales et « la grande modération ». Les instruments de la politique monétaire : la présentation des instruments de politique monétaire conventionnels au chapitre 15 de Pouvrage original s'inscrit dans la continuité de Panalyse de la création monétaire du chapitre 14, avec le modéle du multiplicateur monétaire. Elle commence par une présentation de offre et de la demande de monnaie centrale, avant d’analyser les trois grands instruments de politique monétaire : opéra- tions d'open market, opérations au guichet de l'escompte et réserves obligatoires. Ici aussi, une profonde adaptation, proposée dans le chapitre 18, Les instruments de la poli- tique monétaire, était nécessaire pour bien rendre compte de la réalité européenne? Dans la continuité des banques centrales nationales dont elle a pris le relais, la BCE se fonde sur une analyse systématique des facteurs autonomes sur le marché de 'argent au jour le jour pour y déterminer ses apports de liquidité. Sa présentation était absolument néces- saire pour mettre en évidence et exposer la logique des instruments de politique moné- taire utilisés dans la zone euro. Ces instruments sont présentés un un, en mettant chaque fois en paralléle linstrument correspondant de la Fed pour pour souligner des différences — par exemple, dans la nature des opérations @open market, ou encore dans le rdle accordé aux réserves obligatoires — et dégager les similitudes — par exemple, entre la facilité de prét marginale de la BCE et le guichet de l'escompte de la Fed, ou entre la facilité de dépot offerte par la BCE et la rémunération des réserves introduite au cours de la crise par la Fed, une mesure qui a conduit a la création d'un corridor comparable a celui du marché interbancaire dela zone euro, qui existe depuis sa création. La stratégie de politique monétaire : le chapitre 16 de Pouvrage original est repris, pour Pessentiel, dans le chapitre 19, La politique monétaire : la stratégie et les aspects tactiqu. Ce chapitre présente tout d’abord la stratégie centrée sur un objectif monétaire quantita- tif; dans ces développements, les modifications apportées lors de adaptation de la septi¢me édition ont été conservées (présentation detaillée de la stratégie de la Bundes- bank et de celle de la Banque de France entre 1979 et 1998), Ce chapitre expose ensuite la stratégie de « ciblage » de Pinflation, comme celle adoptée par la Banque d’Angleterre sur laquelle adaptation met l’accent, et enfin la stratégie avec un ancrage nominal implicite, comme celle suivie par la Fed. La stratégie de politique monétaire et Vaction de la Banque centrale européenne : le chapi- tre 20 n’apparait pas dans ’édition originale. On trouve ici une présentation detaillée et tune évaluation de la stratégie de politique monétaire «a deux piliers » de la Banque centrale européenne. Elles sont complétées par une analyse de son action, d’une part, en période normale et, d’autre part, au cours de la crise ; cette dernigre partie expose les mesures de politique monétaire non conventionnelles utilisées et les compare a celles auxquelles la Fed et la Banque d’Angleterre ont eu recours. Macroéconomie monétaire La principale modification apportée a la présentation de la partie traitant de la macroconomie financiére est la suppression de la présentation du modéle IS/LM, qui constitue les chapitres 20 et 21 de l’édition américaine originale. 2, ‘Tout comme dans lechapitre 15 de Pétion originale, seus les mesures conventionnelles de politique moné- tsire sont analyse dans lechapitre 18 dela présente ition. Les mesures non comentionelle propres 3 Ia zone eur sont présentés dans le chaptre 20Preface 6 n francophone Deux raisons motivent ce choix. Tout d’abord, le modéle IS/LM est présenté en détail dans d’autres manuels, notamment le livre Macroéconomie d Olivier Blanchard et Daniel Cohen, paru en 2010 chez Pearson Education, La présentation de ce modéle dans un ouvrage d’économie monétaire peut apparaitre comme inutile car lessentiel des méca- nismes monétaires importants peuvent étre expliqués dans le modele offre globale/ demande globale, qui est présenté en détail et qui constitue Possature théorique de cette partie. La version pour école de commerce du livre de Mishkin suit la méme logique et se concentre directement sur le modele offre globale/demande globale sans présenter le modele IS/LM. La seconde raison est la contrainte de place. II nous est apparu plus important de consacrer des pages a la présentation de l'économie européenne que de traiter rapidement ce qui est développé ailleurs. Les principales modifications des chapitres sont les suivantes, Les mécanismes de transmission de la politique monétaire : le chapitre 25 a fait Pobjet @’un travail d’adaptation comparable a celui effectué sur la demande de monnaie. On y trouve a traduction de la partie théorique du chapitre 25 du livre original avec quelques ajouts (par exemple, le mécanisme de transmission par la variation de la prime de risque sur les actions). adaptation porte done sur la partie empirique. Elle s’efforce de donner une idée de Vimportance, dans la zone euro, de chaque mécanisme de transmission. Elle insiste aussi sur Phétérogencité de ces mécanismes d’un pays a l'autre de la zone, qui est Pun des principaux défis auxquels est confrontée la politique monétaire unique. Lanalyse de Voffre et de Ia demande globales: suivant les modifications du texte américain pour cette édition, le chapitre 24 dérive la fonction de demande globale dune seule maniére, par l’analyse des composants. La dérivation par la théorie quantitative de la monnaie est maintenant supprimeée, car elle est moins pertinente dans la démarche et redondante quant au résultat Enfin, les autres chapitres, plus théoriques, sont peu différents de leur version américaine initiale, La dimension internationale de la politique monétaire La dimension internatio- nale de la politique monétaire fait 'objet des chapitres 21 et 22 de ouvrage original, qui traitent successivement du marché des changes et des implications des relations moné- taires internationales pour la création et la politique monétaires. Le marché des changes: le chapitre 21, qui donne une présentation générale du marché des changes, est la traduction du chapitre 17 de louvrage original. Ce chapitre a ét8 profon- dément modifié par rapport a celui de la précédente édition de fagon a faciliter la compré- hension de la détermination des taux de change dans le cadre de la condition de parité des taux dintérét non couverte ; une présentation au moyen des courbes d’ofire et de demande traditionnelles, 4 laquelle les étudiants sont plus habitués, est désormais retenue. Les relations monétaires internationales et la politique monétaire : le chapitre 22 s'écarte, sur deux points principaux (sans parler des encadrés, qui, eux aussi, ont été adaptés au contexte européen), du chapitre 18 (le systéme financier international) de Pouvrage original. En premier lieu, le début de ce chapitre doit s'emboiter parfaitement avec le chapitre 15, dont il est le prolongement: i analyse la création monétaire non plus en Economie fermée mais en économie ouverte. Dans Pouvrage original, analyse de la création monétaire en termes de base monétaire et de multiplicateur est, tres logiquement, XXXIIXXXIV Préface I’édition francophone prolongée par une analyse de la balance des paiements des Etats-Unis, centrée sur le solde des réglements officiel : les relations monétaires internationales agissent sur la création monétaire a travers ’impact de la modification des réserves de change sur la monnaie de banque centrale. La méme logique a conduit, dans la version proposée ici, a prolonger analyse de la création monétaire par les contreparties du chapitre 15, par la présentation monétaire de la balance des paiements, En second lieu, la fin de ce chapitre est consaerée & Padoption dune stratégie d’ancrage du taux de change (ce qui vient compléter les dévelop- pements présentés au chapitre 17) ; on a choisi d'illusteer les avantages et les inconvé- nients de cette stratégie, dans le cas des économies industrialisées, par Pancrage du franc au Deutsche Mark dans le cadre du SME et la politique dite de désinflation compétitive, et, dans le cas des économies en voie de développement et émergentes, par une présentation de organisation et du fonctionnement de la zone franc. Remerciements Pour la premiére édition francophone, l'aide de collaborateurs — Vincent Bouvatier, Nicolas Coudere, Eric Dubois, Jérome Héricourt, Sandrine Morin et Julien Reynaud —a permis d’éviter que les délais de traduction s‘allongent inconsidérément. Lensemble des textes, que nous avons nous-mémes relus et harmonisés, ainsi que les nombreuses adap- tations au contexte européen que nous avons réalisées, ont about, en 2005, a un livre digne de Pearson Education, grice & Paide et aux conseils d’Antoine Chéret, notre éditeur. Nous avons réalisé la troisime édition francophone de maniére intégrée a partir de la neuvitme édition américaine augmentée et modifiée, avec le souci de mettre a jour et approfondir la deuxiéme adaptation, en intégrant les changements dus a la crise finan- ciere et a la récession dans les domaines financier, bancaire et monétaire de la zone euro et de l'Union européenne. Nos remerciements vont & tous ceux qui ont facilité la collecte des informations nécessai- res adaptation et a sa mise a jour — notamment au Service d’études et de recherche sur la politique monétaire de la Banque de France, dirigé par Laurent Clerc. Nous remercions Pascale Pernet, directrice éditoriale, qui a su nous inciter a approfondir Padaptation lors de la parution (si rapprochée) de la neuvigme édition, ainsi que notre Editeur, Christophe Lenne, qui a maitrisé, avec compétence et professionnalisme, la coordination et l’assemblage de nos innombrables corrections, retouches et adjonctions. Enfin, nous sommes reconnaissants a Frederic Mishkin davoir accepté, voici six ans, notre projet, en nous Jaissant le choix des changements et leur justification, tout en nous offrant de partager la signature de adaptation. Christian Bordes, Pierre-Cyrille Hautcoeur, Dominique Lacoue-Labarthe, Xavier Ragot Christian Bordes, christian. bordes@univ-parisl.fr Pierre-Cyrille Hautcoeur, hautcoeur@pse.ens.fr Dominique Lacoue-Labarthe, dominique.lacoue-labarthe@u-bordeauxd.fr Xavier Ragot, ragot@pse.ens.frPréface 8 'édition francophone Les auteurs Christian Bordes est professeur d’économie & l'université Paris | Panthéon-Sorbonne — apres avoir exercé ces fonctions a Puniversité de Limoges puis a celle de Bordeaux IV —, oit il a des responsabilités dans le Master Monnaie-Banque-Finance et ois il méne ses acti- vités de recherche dans le cadre du Centre d’économie de la Sorbonne. || est auteur de trois ouvrages — Analyse macroéconomique (PUE, 1978) ; Macroéconomie (Dalloz, 1981) ; La politique monétaire (La Découverte, 2007) ~ et a coordonné la publication de deux autres ~ Turgot, économiste et administrateur (PUF, 1983), avec Jean Morange ; European Currency Crisis and After (Manchester University Press, 1995), avec Eric Girardin et Jacques Mélitz. Ila publié de nombreux articles en économie monétaire dans les revues spécialisées frangaises (Revue économique ; Revue d’économie financiere ; Revue @’écono- ‘mie politique) et internationales (European Economic Review ; Economics Letters ; Journal of Economic Surveys), ainsi que plusieurs contributions a des ouvrages collectifs. En rela~ tion avec ses activités de recherche, il a été membre du conseil scientifique de la fonda- tion de la Banque de France et a été l'un des trois « sages » nommés par la Bangue de Finlande pour faire un diagnostic sur les origines de la crise traversée par le pays au début des années 1990 et proposer des recommandations de politique économique (Christian Bordes, David Currie et Hans Tson Séderstrém, Three Assessments of Finland's Economic Crisis and Economic Policy, Bank of Finland, 1993). Il fait actuellement partie du groupe d’experts chargés de préparer un rapport sur les « nouvelles missions des banques centrales » pour le Conseil d’analyse économique. Pierre-Cyrille Hautcoeur, ancien éléve de Ecole normale supérieure et ancien pension- naire de la Fondation Thiers, boursier Fulbright, a enseigné 4 Ecole normale supérieure et aux universités de Rutgers (Etats-Unis), Orléans et Paris 1 Panthéon-Sorbonne. Il a été, de 2001 a 2003, conseiller du directeur de la recherche au ministére de la Recherche. Il est aujourd'hui directeur d'études a lEcole des hautes études en sciences sociales & Paris et professeur a lEcole d’économie de Paris, oi il enseigne 'histoire financiére et Péconomie politique des marchés financiers. Spécialiste histoire monétaire et finan- ciére, il a publié récemment La crise de 1929 (La Découverte, 2009), Le marché financier ‘frangais au x1X° sidcle (Publications de la Sorbonne, 2007), ainsi que de nombreux articles dans Economic History Review, Economie et Statistiques, Economies et Sociétés, Entreprise et Histoire, European Review of Economic History, Explorations in Economic History, Financial History Review, Revue économique, Revue d’éonomie financiére. Il est membre des comités histoire de la Banque de France, du ministéres des Finances et de la Fédé- ration frangaise des sociétés d’assurances, et des comité de rédaction de European Review of Economic History, Financial History Review, Histoire et mesure, et Risques. Ila recu le prix de thése de I’Association internationale d'histoire économique et le prix 2003 du meilleur jeune économiste de France, Dominique Lacoue-Labarthe est professeur d’économie a D'université Montesquieu- Bordeaux IV, et directeur de recherche au LAREFI (Laboratoire d’analyse et de recherche en économie et finance internationales). Il enseigne l'économie monetaire et bancaire. Ancien boursier Arthur Sachs a l’unit Institute of Technology. Sa these de doctorat, Flexibilité des prix et équilibre de l'emploi, a obtenu le prix de PAssociation frangaise de science économique en 1970. Aprés son admission au concours d’agrégation des universités, il a occupé successivement des postes de professeur de sciences économiques aux universités de Tunis, Orléans, puis rsité Harvard, il a aussi étudié au Massachusetts XXXVXXXVI Préface a I’édition francophone Bordeaux I en 1976. En 1999, il a fondé 'UMR CNRS 5113 GRAPE (Groupe d’analyse et de recherche économiques), quil a dirigée jusqu’en 2007. I est auteur de deux ouvrages : Analyse monétaire (Dunod, 1985), et Les banques en France ~ privatisation, restructuration, consolidation (Economica, 2001). Ila publié plus dune trentaine darticles en économie monétaire, en finance internationale et en économie baneaire dans des revues spéciali- sées : Cahiers économiques et monétaires de la Banque de Prance, Revue économique, Revue @ économie financiere, Risques, Revue Banque, Banque Stratégies, etc., ainsi que des chapi- tres dans divers ouvrages collectifs et dans Encyclopaedia Universalis. 11 a également publié dans le cadre du programme CEE Phare ACE consacré a la transition des systémes bancaires et financiers des pays d'Europe centrale et orientale. Pour la Banque mondiale, ila réalisé une étude sur la privatisation des banques frangaises. Tl est visiting professor & Puniversité de Birmingham en économie bancaire, et il a été associate editor du Journal of Financial Stability, depuis la fondation de cette revue jusqu’en 2009. Xavier Ragot est chercheur au CNRS et actuellement en détachement a la Banque de France. D'autre part, i est professeur associé a Ecole d’économie de Paris, ott il enseigne la macroéconomie monétaire et financiere. Ses travaux de recherche portent sur le role des imperfections financiéres dans la dynamique macroéconomique. I! a publié ses travaux dans les revues suivantes, entre autres : Review of Economic Dynamics, Economic Theory, The Economic Journal, Annales d'Economie et de Statistique, Revue économique. Il est également ancien éleve de 'Ecole polytechnique et a étudié au Massachusetts Institute of Technology.Premiére partie Introduction Re tT Ca Mae at Oe eer sur use eM eee Oat global, le niveau général des prix et le taux d’inflation ee Me CE ea et ee cenit ee Mest TO CaineLes médias parlent fréquemment des déci- sions dea Banque centrale européenne ou dela Réserve fédérale américaine. signifie une augmentation du taux directeur dune banque centrale ? Quel est son effet sur les taux des emprunts auxquels|es parti- caliers font face quand ils veulent acheter un logement ou une voiture ? Quel est son effet sur le prix de Immobilier ou surles cours dela Bourse ? Quel est son effet sur 'emploi tle chdmage? Celivre répond a ces questions, mais aussi a dlautres,en examinant comment les marchés financiers (tels que ceux des obligations, des actions et des changes) et les institutions financieres ces, fonds communs de placement, fonctionnent,eten étudiant le rdle de la mon- ie dans économie. Les marchés financiers ssne permettent ppas seulement d’importants mouvements de fonds (des centaines de milliards d‘euros) partout dans notre économie, ce quia son touraffecte les bénéfices des entreprises, la production de biens et services, et méme le bien-dtre économique de tous les pays du ‘monde ils affectent aussila viede tousles {ours le niveau de vie et 'emploi de chacun. tn grand intérét pour leshommes politiques, cetpeut avoir un impact majeur surles lec- tions.C’est spécialement vai aujourd'hui en Europe oii expérience de union monétaire test majeur del volonté d'action commune des Européens~ est encore a ses debuts et cit unifation des marchés bancalres et financiers estloin 'étre achevée. l'étude des ‘marchés monétaires, bancaires et financiers permet done de comprendre de nombreux Sujets essentiels.Dans ce chapitre,nous pré- sentonsune vue d’ensemble du livre en met- tanten évidence es sujetseten examinant pourquotilsvalentlapeine dere étudis, Chapitre 1 lier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? 1, Pourquoi étudier les marchés financiers ? La deuxitme partie de ce livre se concentre sur les marchés financiers, qui constituent le lieu de transfert des fonds des agents qui en ont inemployés vers ceux qui en manquent. Les marchés financiers, comme ceux des obligations et des actions, jouent un réle décisif dans la promotion dune plus grande efficacité économique car ils dirigent les fonds des agents qui n'en font pas usage vers ceux qui peuvent les utili- ser. Des marchés financiers qui fonctionnent bien sont un facteur clé dans la production dune croissance économique élevée, alors que des marchés financiers inefficaces sont une des raisons pour lesquelles de nombreux pays dans le monde restent désespérément pauvres. Les activités sur les marchés financiers ont également des effets directs sur la richesse individuelle, sur le comportement des entreprises et des consommateurs, et sur les fluctuations économiques. 11, Un titre (également appelé un instrument financier) représente un droit sur le revenu futur de son émetteur ou sur ses actifs— tout droit financier ou propriété détenu par un agent. Une obligation est un titre de dette qui promet des paiements périodiques sur une durée déterminée'. Le marché obligataire est particuligrement important pour activité économique, parce qu'il permet aux entreprises ou aux gouvernements demprunter pour financer leurs activités, et parce que les taux d’intérét y sont déterminés. Le taux d’intérét est le coat d'un emprunt, c’est-a-dire le Le marché des titres et les taux d’intérét 1. Leterme de tite est utilise dans ce livre, comme ilest d'usage chez les ‘économistes, pour désigner a la fois des instruments financiers court terme et } Jong terme. On utilise parfois comme synonyme le terme «obligation, alors meme quill désigne en réalité plus précisment des titres de dette lang terme.4 | Premiére partie - Introduction prix payé pour la location de fonds (généralement exprimé en pourcentage Pune loca~ tion de 100 : 5 % signifie un intérét de 5 par an pour un prét de 100). Il existe plusieurs taux d’intérét dans l'économie ~taux du marché monétaire (auquel les banques se prétent entre elles & court terme), taux d’emprunt hypothécaire, taux du crédit a la consommation, et taux d’intérét sur de nombreux types obligations. Les taux d'intérét sont importants a différents niveaux. D'un point de vue individuel, des taux d'intérét élevés peuvent dissuader un acheteur potentiel d’acheter une maison ou une voiture parce que le couit de financement serait excessif. Inversement, des taux d’intérét dlevés peuvent encourager 2 épargner, parce quils permettent & celui qui accepte de repousser la consommation d'une partie de ses revenus de gagner plus dintéréts. D'un point de vue plus général, les taux d’intérét ont un impact sur la santé de l'économie, parce quils affectent non seulement la volonté des consommateurs de dépenser ou d’épargner, ais aussi les décisions dinvestissement des entreprises. Par exemple, des taux dintérét élevés peuvent inciter une entreprise a différer la construction d’une nouvelle usine. Comme les variations des taux dintérét affectent les individus, les institutions financigres, les entreprises, et l'économie entiére, il est important d'expliquer les fluctuations de ces taux, qh ont été grandes au cours des vingt derniéres années. Par exemple, le taux d'intérét a court terme sur le marché monétaire a atteint un niveau record a plus de 15 % en 1981 en France, avant de revenir a des niveaux bas (toujours au-dessous de 5%) depuis 1996. Il a méme atteint son record a moins de 1,25 % en moyenne en 2009, en réaction a la crise financiére. Faux aimee) 18 16 4 se * PF BESS PPBE PPPS PPSPPPOESSSChapitre 1 - Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? Comme les différents taux Pintérét ont tendance a varier a Punisson, les économistes les considérent souvent en bloc et parlent «du» taux d'intérét, Cependant, comme le montre la figure 1.1, les taux dintérét sur plusieurs types d’actifs financiers peuvent différer considérablement. En général, les taux d’intérét a court terme fluctuent plus fortement que les taux Pintérét a plus long terme et sont plus faibles. ‘Au chapitre 2, nous étudions le réle des marchés obligataires dans l'économie ; aux chapi- tres 4 8 6, nous examinons ce qu’est un taux d’intérét, comment les mouvements ordinaires des taux dintérét se produisent, et pourquoi les taux d'intérét sur différentes obligations difigrent. 1,2, Le marché des actions Une action ordinaire (généralement simplement appelée une action) représente une part du capital d’une entreprise. C’est un titre donnant un droit sur les revenus et les actifs de Pentreprise, ainsi que sur sa gouvernance : les actionnaires, réunis en assemblée générale, décident des principales orientations de l'entreprise et en particulier de la nomination de ses dirigeants. Emettre des actions et les vendre au public est un moyen pour lesentrepri- ses de lever des fonds afin de financer leurs activités. Le marché des actions, sur lequel les actions sont échangées, est le marché financier le plus largement suivi par les médias et les dirigeants économiques. On peut certainement expliquer une partie de attention que ce marché recoit par le fait que Cest un endroit ot Yon peut devenir riche (ou pauvre) rapidement. Les marchés des actions sont souvent organisés en bourses de valeurs (stock exchange en anglais). Le processus dunification européenne, accentué par PActe unique de 1986, se traduit par une concurrence accrue et des rapprochements entre bourses jusqu’alors trés nationales. On tente actuellement de développer en Europe un marché financier aussi liquide et attractif que ceux de New York ou de Tokyo, par la concurrence ou la coopération entre bourses et non plus par la centralisation nationale des opérations qui a souvent été de mise jusqu’a récemment. La figure 1.2 représente lindice Dow Jones, qui synthétise les variations des cours de Bourse dun certain nombre d’actions de grandes entreprises américaines, et qui reste la référence mondiale en matiére boursiére. On constate que le prix des actions est une variable trés volatile : les variations sont fortes d'une année sur l'autre. Par exemple, apras la hausse du marché dans les années 1980, le 19 octobre 1987, le « lundi noir », le marché a subi la plus forte baisse journaliére de toute son histoire, avec une chute de Pindice Dow Jones (DIJA) de 22 %. A partir de ce moment et jusqu’en 2000, le marché des actions a connu l'une des plus importantes bulles financigres de son histoire, avec un Dow Jones atteignant un pic a plus de 11 000 points. Avec Péclatement de la bulle de la haute technologie en 2000, le marché des actions a brusquement chuté, subissant une perte de plus de 30% entre 2000 et 2002, avant @atteindre de nouveaux sommets en 2007, au-dessus de 14 000, et de retomber début 2009 en dessous de 8 000. Ces importantes fluctuations du prix des actions ont un impact sur la richesse des agents économiques et, par conséquent, peuvent affecter leur comportement. Le marché des actions est également un facteur important pour les décisions d’investis- sement des entreprises, puisque le prix des actions a un impact sur le montant des fonds qu'elles peuvent lever ~ en vendant des actions récemment émises dans le but de financer les dépenses d’investissement. Un prix plus élevé pour les actions dune entreprise signi- fie qu’elle peut lever un montant supérieur de fonds, lesquels peuvent étre utilisés pour Pachat de moyens de production et de matériel.6 Premigre partie Introduction fal. C eee FSF ESE FEE EE $F ‘Au chapitre 2, nous examinons le role joué par le marché des actions dans le systéme financier et, au chapitre 7, nous abordons nouveau la question de savoir comment se comportent les prix des actions et comment ils répondent aux informations du marché. Observer des variations : échelle linéaire ou logarithmique? Ala figure 1.2, indice est représenté selon une échelle linéaire, la plus habituelle :chaque centimetre ‘mesure un montant absolu fixe de la variable observée (par exemple 2 000 points de indice Dow Jones). La courbe qui représente Indice Dow Jones présente une forme approximativement expo- nrentielle, qui caractérise toutes [es variables économiques dont lévolution suit une croissance proportionnelle (par exemple le PNB, le salaire réel etc). En effet, quel que soit le taux de croissance Gileest positi),il conduit & long terme & des croissances absolues de plus en plus grandes (5 % de 10.000 vaut 500 tandis que 5 % de 100 ne vaut que 5).On le confirme en calculant le taux moyen de croissance du Dow Jones de 1896 & 2010, soit 5,01 % par an,et en observant la courbe en pointilés sur la figure, ul représente 'évolution d'une variable croissant régulldrement & ce taux a partir du meme point de depart. Linconvénient d'une représentation linéaire est que les variations de début de période sont invsibles, et celles de fin de période exagérées. Par exemple, le krach boursier de 1929-1932, qui voit une baisse de plus de 80 % du cours des actions, est & peu prés invisible, et semble en tout cas négligeable par rapport ala baisse des années 2000-2003, qui ne dépasse pourtant guére 20 % La représentation utilisant une échelle logarithmique, présentée & la figure 1.3 pour les mémes. données qu'a la figure 1.2, permet d’éviter cet inconvénient. Les variations proportionnellement similaites y apparaissent de la méme ampleur.Ainsi la courbe représentant une variation constante de 5.01 9 par an apparalt ici comme une droite, et la chute de la crise des années 1930 est visible- ‘ment plusimportante que celle des années 2000,Chapitre 1 - Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? SEF EF FE EE SE SF 2. Pourquoi étudier les institutions bancaires et financiéres ? La troisi#me partie de ce livre se concentre sur les institutions financiares et Pactivité bancaire. Les banques et autres institutions financiéres font que les marchés financiers fonctionnent. Sans elles, les marchés financiers ne seraient pas capables de transférer les fonds des agents qui épargnent vers ceux qui ont des projets d’investissement. Par consé- quent, leurs effets sur ensemble de économie sont importants. 2.1, La structure du systéme financier Le systéme financier est complexe jl inclut différents types institutions financiéres du secteur privé, en particulier les banques, les compagnies ¢’assurances, es fonds commun de placement, les sociétés financiéres et les banques daffaires, tous strictement régle- mentés par les pouvoirs publics. Si un particulier accepte de préter de Vargent & une entreprise, il ne le fera en général pas directement. Il va lui préter indirectement, via des intermédiaires financiers, c’est-a-dire des institutions qui empruntent des fonds aux personnes qui ont épargné et qui prétent a celles qui ont besoin d’argent. Pourquoi les intermédiaires financiers jouent-ils un réle si erucial dans le bon fonetion- nement des marchés financiers ? Pourquoi consentent-ils un crédit a quelqu’un et pas & quelqu’un dautre? Pourquoi rédigent-ils généralement des contrats compliqués lorsqu'ls accordent un prét ? Pourquoi leurs activités sont-elles les plus largement régle- mentées de Péconomie ? C’est ce que nous examinons au chapitre 9 oft nous proposons tune représentation cohérente du systéme financier. | 7Premigre partie - Introduction 2.2. Les crises financiéres Le systéme financier se bloque parfois, ce qui produit des crises financiéres qui pertur~ bent le fonctionnement des marchés financiers, voient baisser violemment les prix des actifs et conduisent de nombreuses entreprises — financitres ou non ~a la faillite. Des crises financitres se produisent dans les économies capitalistes depuis des si¢cles, et elles sont souvent suivies de fortes récessions, La crise qui a commencé aux Etats-Unis en aoat 2007 est la plus forte depuis celle des années 1930. Les défauts de paiement sur des crédits, hypothécaires subprimes (destinés 4 des emprunteurs peu stirs) ont conduit a des pertes énormes dans nombre d’institutions financiéres et a la faillite de nombreuses banques, dont Bear Sterns et Lehman Brothers, deux des plus grandes banques daffaires du monde. Le chapitre 10 étudie pourqu: Pensemble de l'économie. le telles crises ont lieu et pourquoi elles nuisent tant & 2.3. Les banques et autres institutions financiéres Les banques sont des institutions financiéres qui acceptent les dépdts et qui font des crédits. Sont inclues, sous le terme de banques, les banques commerciales, les sociétés de cxédit immobilier et les caisses d’épargne. Les banques sont les intermédiaires financiers avec lesquels un particulier est le plus souvent en relation. Une personne ayant besoin dun prét pour acheter une maison ou une voiture lobtient généralement d'une agence bancaire. Dans les pays riches, la quasi-totalité de la population a aujourd'hui au moins tun compte en banque, et la plupart des gens conservent une partie de leur richesse finan- jere dans les banques, sous la forme de comptes bancaires, de comptes d’épargne, ou autres types de depots bancaires. Comme les banques sont les intermeédiaires financiers les plus importants, elles méritent la plus grande attention. Mais les banques ne sont pas les seules institutions financiéres importantes. Ces dernigres années, d’autres institutions financiéres comme les compagnies d’assurances, les sociétés financiéres, les fonds de pension, les fonds communs de placement et les banques d'affaires ont grandi, souvent aux dépens des banques. Nous devons done également les prendre en compte. En outre, l'étude des institutions financiéres comporte deux difficultés spécifiques en Europe : d'une part, alors que 'unification monétaire est en cours, et que Punification financiére est fortement avancée, les réglementations concernant beaucoup institutions financiéres sont encore largement nationales malgré les efforts que déploie depuis 1993 la Commission européenne pour réaliser un marché unique des services bancaires et financiers. D’autre part, si les systemes baneaires et financiers évoluent partout, ces Evolutions se font a des rythmes et selon des modalités trés différents d’un pays a l'autre. ‘Au chapitre 11, nous étudions comment les banques et les autres institutions financiéres gerent leur actif et leur passif pour dégager un profit. Au chapitre 13, nous étudions Pindustrie bancaire aux Etats-Unis. Au chapitre 12, nous étendons analyse économique du chapitre 9 pour comprendre le pourquoi de la régulation bancaire et les éventuels, dysfonctionnements du processus de régulation, spécialement aux Etats-Unis ; nous regardons en quoi l'environnement concurrentiel a changé dans ces domaines, et nous apprenons pourquoi certaines institutions financiéres se sont développées aux dépens des autres. Nous étudions l'industrie bancaire européenne au chapitre 14, en insistant sur le processus d’intégration en cours. L'exemple frangais fait Pobjet du chapitre 15.Chapitre 1 - Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? 2.4, Linnovation financiére Autrefois un client qui voulait retirer de argent de sa banque, vérifier la position de son compte bancaire ou effectuer un virement devait s'adresser au caissier. De nos joursil est plus susceptible d’étre en relation avec une machine automatique pour un retrait argent, et peut consulter son compte ou effectuer des virements depuis son ordinateur personnel. Pour savoir pourquoi ces pos ont été développées, on étudie, au chapi- tre 12, pourquoi et comment innovation financiére a lieu, avec un accent particulier sur les raisons pour lesquelles les immenses améliorations de la technologie de l'information ont conduit a de nouveaux moyens électroniques pour fournir des services financiers, phénoméne connu sous le nom de finance électronique ou e-finance. Nous étudions également innovation financiere parce qu'elle nous montre comment lesprit créatif des institutions financiéres peut conduire a plus de profits. En regardant comment et pour- quoi les institutions financiéres ont innové dans le passé, nous arrivons & une meilleure compréhension de la maniére dont elles peuvent le faire dans le futur. Cette connaissance nous donne de précieux indices sur I’évolution possible du systéme financier et nous permettra de protéger contre Pobsolescence nos connaissances des banques et des autres, institutions financiéres. 3. Pourquoi étudier la monnaie et la politique monétaire ? La monnaie est généralement définie comme incluant tout ce qui est accepté pour le paiement de biens ou de services, ou pour le remboursement de dettes. La monnaie est lige aux changements des variables économiques les plus importantes comme l'inflation, Je chomage, les crises ou la croissance. Les deux derniéres parties du livre se penchent sur le réle de la monnaie dans I’économie. 3.1. Monnaie et fluctuations économiques En 1993, la production totale de 's et de services de l’économie frangaise (le PNB) a diminué pour la premiere fois depuis 1974, et le taux de chmage — pourcentage de force de travail disponible sans emploi—a dépassé 10 %. La récession a duré jusqu’en 1996. De 1997 8 2000, économie a commencé a croitre rapidement et le taux de chomage a baissé de 12% 4.9 96. En 2001, cette expansion est arrivée a terme, et le taux de chomage a de nouveau dépassé 10 %. Depuis 2004, la croissance reste faible, et aprés étre briévement descendu en dessous de 8% en 2008, le chémage est remonté a 10 % fin 2009 sous Pimpact de la crise, Aux Etats-Unis, dont la conjoneture importe a l'ensemble de la planéte, Bill Clinton a présidé & la plus longue période d’expansion de Paprés-guerre, avec pres de dix années de croissance rapide entre 1992 et 2001, le taux de chomage étant descendu jusqu’a 4 %. Depuis, aprés un moment de ralentissement entre 2001 et 2003, la croissance a repris, et le chomage est resté modéré jusqu’au début de la récente crise financiére, au cours de laquelle il est brutalement remonte a 10 % fin 2009. Pourquoi ces alternances de phases d’expansion et de récession ? Les spécialistes sugg?- rent que la monnaie joue un réle important dans les fluctuations économiques, c’est-a- dire dans les mouvements haussiers et baissiers du PNB et du chomage. La figure 14 retrace les mouvements du taux de croissance de la quantité de monnaie sur la période 1950-2010 aux Etats-Unis (oit la plus grande stabilité de organisation monétaire rend les mouvements plus clairement observables qu’en Europe) ; les zones grisées représentent 910 | Premiere partie - Introduction les récessions, cest-a-dire les périodes de déclin de la production totale. Nous constatons que le taux de croissance de la quantité de monnaie a diminué avant chaque récession, ce qui suggére que les variations de la quantité de monnaie peuvent avoir un rdle important dans les fluctuations économiques. Cependant, toutes les baisses du taux de croissance de la quantité de monnaie ne sont pas suivies d’une récession. Une telle relation est par ailleurs difficile & observer en Europe, ott les fluctuations s'expliquent plus souvent par des chocs extérieurs. Taux de croissance 1%) 18 Cbiseabee dela frase monstaig ey 1950 1955 1950 1965 1970 1975 1980 1985 1980 1985 2000 2005 2010 La maniére dont Pévolution de la quantité de monnaie peut affecter la production totale est examinée aux chapitres 17 & 19, chapitres dans lesquels est étudie également la théorie monétaire, qui met en relation d’une part les variations de la quantité de monnaie et autre part les variations de Pensemble de Pactivité économique avec celles du niveau des prix. 3.2, Monnaie et inflation Une séance de cinéma qui coftte aujourd'hui de 6 & 10 euros n’aurait coaté qu'une dizaine de francs (soit moins de deux euros) il y a moins de trente ans. La figure 1.5, retrace (en échelle logarithmique, voir encadré |.1) les mouvements des prix moyens dans l'économie frangaise depuis 1950. Le prix moyen des biens et services dans une Economie est appelé niveau général des prix, ou, plus simplement, niveau des prix (une définition plus précise est fournie dans l'annexe & ce chapitre). De 1950 8 2010, le niveau des prix a été multiplié par plus de 13. On appelle inflation une augmentation continueChapitre 1 - Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers? | 11 du niveau des prix. Un tel phénoméne touche tous les individus, les entreprises et le gouvernement. L'inflation est généralement considérée comme un probléme sérieux, spécialement lorsqu’elle devient importante. Pour éviter I'inflation ou lutter contre elle lorsqurelle est installée, il faut connaitre ses causes. Comment expliquer l'inflation ? Un indice pour répondre a cette question se trouve a la figure 1.5, qui illustre la relation entre la quantité de monnaie et le niveau des prix, de 1950 & 1998 en France, et de 1999 a 2009, dans la zone euro. On observe qu’a long, terme, les formes des courbes du niveau des prix et de offre de monnaie sont identiques. Certes, sur le long terme, la quantité de monnaie augmente sensiblement plus que les prix (elle est multiplige par prés de 110 de 1950 a 1998). Ce phénoméne, surtout vrai avant 1970, correspond a des changements structurels dans 'utilisation de la monnaie dans économie, que l'on a qualifiés de monétarisation. Mais en dehors de ce phéno- mene, on observe la méme accélération de la croissance de la quantité de monnaie et de celle des prix dans les années 1968-1983, le méme ralentissement aprés. Ces données semblent indiquer qu'une augmentation continue de Pofire de monnaie pourrait entrat ner une hausse continue du niveau des prix, c’est-a-dire de l'inflation. Niveau général des prix | << duantte de monnaie (mt) Re Un autre indice du fait que Pinflation peut étre lige aux hausses continues de la quantité de monnaie est illustré par la figure 1.6. sont indiqués pour un certain nombre de pays a la fois le taux flation moyen sur la décennie 1995-2007 (le taux de variation du niveau des prix, mesuré en pourcentage de variation par an) et le taux de croissance moyen de la quantité de monnaie sur la méme période. On constate qu'il existe une rela- tion entre Pinflation et le taux de croissance de la quantité de monnaie : les pays ayant les plus forts taux d’inflation sont aussi ceux qui ont les taux de croissance de la quantité de12 | Premiére partie - Introduction monnaie les plus élevés. Par exemple, la Biélorussie, le Brésil, la Roumanie et la Russie ont connu une importante inflation durant cette période, et leur taux de croissance de la monnaie était élevé. En revanche, le Royaume-Uni et les Etats-Unis avaient un taux d'inflation faible sur la méme période, et leur taux de croissance de la monnaie a été faible. Cela a conduit Milton Friedman, un prix Nobel d’économie, a énoncer que «Pinilation est toujours et partout un phénomene monétaire ». Cette affirmation a donné lieu 4 de nombreux débats, qui portent a la fois sur Pexistence d'une véritable corrélation entre la croissance de la quantité de monnaie et celle des prix, et sur le sens de la causalité, En effet, on constate 2 la figure 1.6 que des pays peuvent avoir le méme taux d’inflation avec des croissances monétaires trés différentes (I'Equa- teur et le Venezuela, les Etats-Unis et le Royaume-Uni), ou des taux d’inflation tres diffé- rents avec la méme croissance de la quantité de monnaie (I'Equateur et le Chili: par exemple). De méme, a la figure 1.5, on constate que la quantité de monnaie continue & croitre fortement aprés 1992, alors que les taux d'inflation sont faibles. Par ailleurs, on peut imaginer que la quantité de monnaie nécessaire s'accroisse lorsque les prix augmen- tent, ce qui peut aussi expliquer la corrélation entre les deux variables. Le role de la eréa- tion de monnaie dans l'inflation est étudié en détail au chapitre 17. Biolorussio « 2 100 120 Argentine “Taux de croissance moyen de Ta quantte de monnata (%)CChapitre 1 - Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers? | 13 3.3. Monnaie et taux d’intérét En plus dautres facteurs, la monnaie joue un role important dans les fluctuations du taux d’intérét, qui sont une des préoccupations des entreprises et des consommateurs. La figure 1.7 montre les variations du taux d’intérét sur les obligations du Trésor & long terme et le taux de croissance de la quantité de monnaie. Des années 1950 a 1973, une croissance rapide de la quantité de monnaie (toujours supérieure a 10% par an) sfaccompagne d’une augmentation progressive des taux d’intérét (qui dépassent pour la premitre fois 10 9% en 1974). Par la suite, la hausse des taux d’intéret et le ralentissement de la croissance de la quantité de monnaie vont de pair jusqu’a 1981.A partir de cette date, le ralentissement de la croissance de la masse monétaire est bien enclenché, et les taux d’intérét baissent rapidement, passant de prés de 17 % en 1981 & moins de 10 % dés 1986 et moins de 5 % aprés 1998. Nous analysons les relations complexes entre croissance de Ja quantité de monnaie et des taux d’intérét au chapitre 5. Taux de croissance de M1 GEESE ES EFS EEE SE S$ 3.4. La conduite de la politique monétaire La monnaie pouvant affecter de nombreuses variables économiques importantes, les hommes politiques du monde entier se préoccupent de la conduite de la politique monétaire, c’est-a-dire de la gestion de la monnaie et des taux d’intérét. organisation responsable de la conduite de la politique monétaire une nation est en général une banque centrale. L’ensemble des pays qui utilisent euro comme monnaie commune ont une seule bangue centrale, la Banque centrale européenne (ou BCE), localisée & Francfort-sur-le-Main, en Allemagne. La banque centrale des Etats-Unis est le Systeme de réserve fédérale (également simplement appelé Fed). Aux chapitres 17 & 20, nous étudions comment les banques centrales peuvent influer sur la quantité de monnaie dans économie 5 puis nous regardons comment la politique monétaire est conduite, en pratique, dans la zone euro, aux Etats-Unis et ailleurs.4 Premigre partie - Introduction jue budgétaire et politique monétaire On appelle politique budgétaire celle qui décide du montant des dépenses gouvernemen- tales et des impots. Un déficit budgetaire est lexcés des dépenses gouvernementales par rapport aux revenus (principalement les impdts) sur une période définie, généralement un an. Au contraire, un excédent budgétaire apparait lorsque les revenus sont supérieurs aux dépenses. Le gouvernement doit financer les déficits par 'emprunt, alors qu’un excé- dent budgétaire conduit une diminution de la dette du. gouvernement. Comme le montre la figure 1.8, le déficit budgétaire frangais, comparé au PIB, a été tres élevé au lendemain de la Seconde Guerre mondiale, quand le gouvernement finangait la recons- truction du pays, et s'est de nouveau accru dans les années 1980 et surtout 1990. Il a baissé lors de la reprise économique de 1997-2000 avant d’augmenter de nouveau récem- ment, en particulier lors de la crise actuelle, avec un record de plus de 8 % en 2009. On observe que les déficits budgétaires saccroissent lors des récessions et diminuent lors des phases d’expansion conjoncturelle. Crest la crainte des conséquences des deficits budgétaires sur l’inflation, jointe a la recon- naissance de son efficacité contre les récessions, qui a conduit le traité de Maastricht & interdire aux gouvernements de la zone euro de pratiquer des deficits budgetaires supé- rieurs & 3 9 du PIB, sauf lors de fortes récessions. On craint en effet que certains gouvernements de la zone euro s‘endettent jusqu’a étre incapables de rembourser, et imposent une politique inflationniste pour réduire leur dette, au détriment de ensemble de la zone, Comme les politiques budgétaires sont, jusqu’a présent, essentiellement nationales, tandis que la politique monétaire est menée depuis 1999 pour la zone euro dans son ensemble, on craint également que la politique monétaire ne puisse satisfaire aux besoins de pays qui peuvent se trouver dans des situa tions conjoncturelles différentes (certains requérant une politique monétaire plus souple que dautres), ce qui les conduirait a utiliser exagérément la politique budgétaire. Ces différents arguments ont conduit des économistes et des hommes politiques a réclamer une véritable coordination européenne des politiques budgétaires. Le premier trimestre 2010 a montré les tensions produites par cette situation : arguant du fait que dans certains pays le maximum de deficit budgétaire de 3 % du PIB defini par le traité de Maastricht était devenu quasiment la norme, certains gouvernements euro- péens ont considéré que la discipline que visait le traité n’était plus respectée, et que les marges d’endettement prévues pour les périodes de récession avaient été & tort consom- mées en période dexpansion. Des lors, ils se refusent & soutenir le gouvernement gree quand la crise économique conduit celui-ci a accroitre fortement son déficit budgetaire et quill fait face & un refus de préter de la part des investisseurs. Face 3 eux, d'autres gouvernements souhaitent une plus grande solidarité européenne, mais ne savent comment éviter le risque d'une contagion de comportements d’endettement excessif. Les gouvernements cherchent désormais & convaincre de leur capacité & restaurer une disci- pline budgétaire tout en veillant a minimiser les effets négatifs sur la croissance et sur la situation sociale, Ils envisagent peu la solution dune coordination impérative des poli- tiques budgétaires, qui permettrait une solidarité renforcée contrebalancée par des transferts de souveraineté.CChapitre 1 -Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers? | 15 1 4. Pourquoi étudier la finance internationale ? La mondialisation financiére s'est accélérée au cours des dernigres années. Les marchés financiers de tous les pays sont de plus en plus intégrés. Des entreprises européennes empruntent sur des marchés étrangers, et des entreprises étrangeres en Europe. Des banques et des institutions financiéres comme JP Morgan Chase, BNP Paribas, Deuts- chebank sont devenues trés internationales. La cinquiéme partie de ce livre explore le systéme financier international et le marché des changes. 4.1, Le marché des changes Comme les pays utilisent habituellement chacun une monnaie nationale (la zone euro est une exception), un paiement a étranger implique non seulement de transférer des fonds d'un pays & un autre, mais aussi de les convertir (ou de les changer) de la devise du pays d'origine (par exemple des euros) en devise du pays de destination (par exemple des dollars). C’est en général sur le marché des changes que cette conversion a liew ; ce marché contribue ainsi au transfert de fonds entre pays. Ila également son importance parce que c'est 1a que le taux de change —le prix d'une monnaie par rapport 4 une autre~est déterminé, Longtemps, les taux de change ont été fixés par les gouverne- ments, qui demandaient aux banques centrales Wintervenir pour assurer le maintien des parités (les prix relatifs entre monnaies) quills avaient définies. Depuis 1973 cependant, le monde est dans un régime de changes flottants (ou flexibles) dans lequel la plupart des gouvernements n’interviennent plus (ou guére) sur le marché des changes.16 | Premiere partie - Introduction La figure 1.9 illustre le taux de change de la monnaie frangaise (franc puis euro) par rapport au dollar américain depuis 1948. Les fluctuations de prix sur ce marché ont aussi &é considérables. Aprés la période de changes fixes (oie franc a plusieurs fois été dévalué,sa parité étant abaissée, comme en 1958), le dollar st fortement affaibli entre 1971 et 1980. De 1980 jusqu’au debut de année 1985, le dollar s'est rapidement apprécié. Ila ensuite baissé fortement jusqu’en 1995, est remonté jusqu’en 2000 et a rebaissé depuis lors. $F FEE EEE EE EES Que signifient ces fluctuations du taux de change pour le public et pour les entreprises? Une variation du taux de change a un impact direct sur les consommateurs parce qu’elle affecte le cout des importations. En 2001, lorsque euro valait environ 0,85 dollar, i fallait débourser 100 euros pour acheter 85 dollars de marchandises américaines (par exemple des logiciels informatiques). Lorsque ensuite le dollar s'est affaibli, faisant passer la valeur de ’euro a 1,25 dollar; les mémes 100 euros ont permis d’acheter pour 125 dollars des mémes marchandises, soit prés de moitié plus (125/85 = 1,47). Par conséquent, un euro plus faible rend les vacances 3 l’étranger et les biens étrangers plus chers. On peut donc sfattendre & ce que la chute de la valeur de Peuro entraine une diminution des achats de marchandises étrangéres par les habitants de la zone euro, et une augmentation de leur consommation de produits domestiques (tels que des voyages au sein de la zone euro ou des produits qui y sont fabriqués). Inversement, un euro fort signifie que les produits frangais exportes a I'étranger coute- ront plus cher dans les pays étrangers, et done que les étrangers en achéteront moins. Par exemple, les exportations de vin frangais ont diminué lors de la remontée de euro. Un euro fort profite aux consommateurs, car il rend les produits étrangers moins chers, mais il pénalise les entreprises européennes et détruit des emplois en réduisant leurs ventes de produits sur le territoire national et & ’étranger. Le déclin en valeur de Peuro lors de saChapitre 1 - Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? création a au contraire augmenté le prix des produits étrangers et rendu les entreprises, européennes plus compétitives. Au chapitre 21, nous étudions comment les taux de change sont déterminés sur le marché des changes. Les fluctuations des taux de change ont longtemps fortement affecté les pays européens, qui dépendaient beaucoup de leur commerce extérieur. Ils avaient déja connu quelques crises de change et quelques changements brutaux de parités durant le régime de chan- ges fixes de Bretton Woods (qui dura de 1944 a 1973), par exemple en France a la suite des événements de mai 1968. Mais aprés 1973, les variations brutales des taux de change mirent mal leurs économies, les conduisant a tenter de rétablir une plus grande stabi- lité. A cet effet, plusieurs pays (Allemagne, Belgique, Danemark, France, Irlande, Luxem- bourg et Pays-Bas) mirent en place en 1979 le Systéme monétaire européen (ou SME), systeme de changes fixes ajustables. Ce systéme, au sein duquel les réajustements de pari- tés furent d'abord fréquents (onze de 1979 4 1987), connut une phase de stabilité entre 1987 et 1992, qui vit aussi 'adhésion de PEspagne, du Portugal et surtout du Royaume- Uni (en 1990). Le traité de Maastricht confirma en 1992 l’objectif d’unification moné- taire et prévit un calendrier pour la convergence des politiques économiques et monétai- res des pays candidats. Certains doutaient de la détermination des gouvernements européens a réaliser cette union, et plusicurs graves crises de change en 1992 et 1993 conduisirent au bord de |’éclatement du SME, que la lire italienne et la livre anglaise quittérent. Cela n’empécha pas la réalisation de PUnion monétaire le I* janvier 1999, date a laquelle onze pays adoptérent euro comme monnaie unique. Désormais, comme les Etats-Unis, la zone euro représente pour ses membres une zone de stabilité monétaire tandis que seuls les échanges avec le reste du monde (une fraction du commerce exté- rieur de chaque pays de la zone) sont soumis aux fluctuations des taux de change. Tableau 1.1:Les grandes étapes de la réalisation dela monnale unique européenne 1970 Le rapport Weiner propose la réalisation d'une union monétaire en dix ans 1973, Fin du systéme de changes fixes de Bretton Woods 1979 Création du Systeme monetaite européen et de Fécu (European curency unit) 1992 Traté de Maastricht 1995 Cholx du nom ¢’euro 1999 Début de union monétaire 2010 Création prévue de régulateurs financiers européens 4.2. Le systéme financier international Laugmentation des flux de capitaux entre pays renforce Pimpact du systéme financier international sur les économies nationales. Ces questions feront Pobjet du chapitre 22, qui cherchera a répondre aux questions suivantes — En quoi la décision d’un pays de fixer son taux de change avec un autre influe-t- elle sur sa politique monétaire ? — Quel est Pimpact du controle des changes ~ qui restreint la mobilité des capitaux entre pays ~ sur les systémes financiers domestiques et sur les performances des économies ? 718 Premigre partie - Introduction — Quel réle devraient jouer les institutions financiéres internationales (comme le Fonds monétaire international) dans le systtme financier international ? 5. Comment allons-nous étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? Ce manuel met Paccent sur le raisonnement économique en exposant une méthode de travail pour étudier les marchés monétaire, bancaire et financier. Cette méthode analytique utilise quelques concepts économiques de base pour structurer votre raisonnement sur la détermination du prix des actifs, sur la structure des marchés financiers, sur la gestion bancaire et sur le r6le de la monnaie dans ’économie. Elle inclut les éléments de base suivants : 1. une approche simplifige de la demande dactifs ; le concept d’équilibre 5 une approche des marchés financiers en termes d’ofire et de demande ; larecherche du profit une approche de la structure financiére centrée sur les cotits de transaction et V'asy- métrie @informations ; 6. Panalyse de Vofire et de la demande agrégées. La méthode utilisée dans ce manuel empéchera vos connaissances de devenir obsoletes et rendra notre sujet plus intéressant. II vous permettra d’apprendre ce qui importe vraiment sans avoir a mémoriser un tas d’événements dénués d'intérét que vous oubliere7, juste aprés examen final, Cette méthode vous fournira également les outils pour comprendre les tendances du marché financier et celles de variables comme les taux d’intéret, les taux. de change, inflation et la production totale. Pour vous aider a comprendre et & appliquer cette méthode analytique, nous avons cons- truit des modéles simples dans lesquels les variables qui restent constantes sont soigneu~ sement définies. Chaque développement dans le modéle est clairement exposé en se penchant sur les fluctuations d’une variable a la fois, le reste demeurant inchangé. Ces modéles sont utilisés pour expliquer de nombreux phénomenes. Pour renforcer lutilité des modeles, ce manuel comprend des études de cas, des applica- tions et des encarts pour exposer les faits qui appuient ou remettent en cause les théories abordées. La présentation d'événements et de données récentes devrait vous empécher de penser que tous les économistes posent des hypotheses douteuses et développent des théories peu pertinentes par rapport aux fai Pour étre a Paise dans le monde réel en dehors des salles de cours, vous devez. posséder les outils pour suivre Pactualité financiére diffusée par de grands journaux comme Les Echos ou La Tribune en France, le Financial Times en Grande-Bretagne ou le Wall Street Journal aux Etats-Unis. Pour vous aider et vous encourager a lire les pages financiéres des jour- naux, ce livre contient des encadrés particuliers, intitulés «Lire la presse financiere ». Vous y trouverez des données et des articles récents tirés de divers journaux. Ces encarts vous donnent des informations détaillées et les définitions dont vous avez besoin pour évaluer l'information présentée. Ces applications vous montrent comment la méthodeChapitre 1 - Pourquoi étudier la monnaie, les banques et les marchés financiers ? de ce livre peut étre utilisée directement pour donner sens aux articles quotidiens des journaux financiers. En plus de ces applications, ce livre contient, la fin de chaque chapi- tre, des questions qui vous proposent d'appliquer aux problémes actuels les concepts analytiques appris. Cela vous donne occasion de revoir et de mettre en pratique des concepts financiers importants et les outils présentés tout au long du livre. 5.1, Explorer I'Internet Internet est devenu une ressource extrémement précieuse et utile en matiére de recher- che financiére. Nous mettons Paccent sur limportance de cet outil a plusieurs égards. Quels que soient les sites utilisés pour trouver des informations destinées 4 construire les figures et les tableaux qui apparaissent dans le livre, nous incluons 'URL du site source. Ces sites contiennent souvent des informations complémentaires et réguligrement mises a jours. Visitez ces sites pour poursuivre l’analyse dun sujet qui vous intéresse particulig- rement. Enfin, nous avons ajouté des exercices a faire sur Internet a la fin de chaque chapitre. Ces exercices vous incitent a visiter les sites lis au chapitre et & travailler avec des données et des informations en temps réel Les URL des sites Internet font Pobjet de fréquents changements. Nous avons essayé de sélectionner des sites stables, mais nous nous rendons compte que méme les URL du gouvernement changent. I] est cependant aisé de les retrouver grace aux moteurs de recherche. Un extrait d’exercice sur Internet a été inclus dans ce chapitre. C’est un exemple particu- ligrement important puisqu’il montre comment exporter des données d’un site Internet vers Microsoft Excel pour une analyse plus approfondie. Nous vous suggérons de travailler seul sur ce probleme pour étre capable de réussir cette manipulation lorsqu’elle vous sera demandée dans les exercices suivants. Exercice sur Internet Vous avez été embauché par Analyses Financiéres S.A. comme consultant pour les aider & analyser les tendances du taux d'intérét. Is sont d’abord inté- ressés par la détermination de la relation historique entre les taux dintérét 4 long terme et & court terme. La tache la plus importante que vous ayez a accomplir immeédiatement consiste & collecter les informations du marché sur le taux @intérét. Vous savez que la meilleure source d'information est Internet. 1. Vous décidez que le meilleur indicateur des taux d'intérét a long terme est le bon du ‘Trésor américain 4 10 ans. Votre premiére tache est de rassembler les données histori- ques. Aller sur hrtp://www.federalreserve.gov/releases/h15/. a. Cliquez sur « Historical data », puis faites défiler jusqu’a « Treasury constant matu- rities » (émissions du Trésor & maturités constantes), « 10 years » (10 ans). Allez sur la droite et cliquez sur « annual » (annuel). b. Pour inclure ces données dans un tableau Excel, il faut vous souvenir qu’Excel vous permet de convertir des données texte en colonnes. Commencez par mettre en é dence les deux colonnes de données (année et taux). Cliquez sur le bouton droit de la souris et sélectionnez « Copier ». Maintenant, ouvrez Excel et positionnez le curseur sur une cellule. Cliquez sur « Coller ». Maintenant choisissez « Données » dans le menu et cliquez sur « Convertir ». Choisissez option « largeur fixe ». La 1920 Premigre partie - Introduction liste des taux d’intérét doit maintenant étre telle que l'année soit dans une colonne et les taux d’intérét dans la colonne suivante. Allez dans « Edition », et choisissez «Remplacer ». Remplacez les points (.) par des virgules (,) et choisissez « rempla- cer partout ». Les chiffres de la colonne de droite sont désormais considérés comme des chiffres par Excel. Nommez vos colonnes. Répétez les étapes précédentes pour collecter les séries de taux @intérét a un an. Intégrez-les dans la colonne qui suit les séries de 10 ans. Assurez-vous de la cohé- rence et efface7 les années qui ne sont pas communes aux deux séries. 2. Vous voulez maintenant analyser les taux d’intérét en les représentant graphiquement. Metter & nouveau en évidence les deux colonnes de données que vous venez de eréer sur Excel. Cliquez sur icone de graphiques dans le menu (ou Insérer / Graphique). Sélectionnez « nuage de points » et choisissez un type de nuage qui relie les points. Laissez vous guider par Passistant Excel afin de terminer le graphique (voir figure 1.10). * 2000 2005 2007 2008 5.2. Conclusion Létude de la monnaie, de la banque et ce la finance est aussi importante quiintéressante. Crest un sujet qui affecte votre vie—les taux dintérét influencent les revenus de votre €pargne et les paiements sur les emprunts que vous pouver chercher & contracter pour une voiture ou une maison ; et la politique monétaire peut affecter vos recherches demploi et les prix futurs des biens. Ce livre doit vous familiariser avec la majorité des controverses sur la conduite de la politique économique ; il doit également vous permet tre d'acquérir une bonne compréhension des phénoménes économiques dont vous entendez régulitrement parler dans les médias. Vous conserverer cette connaissance et elle vous sera bénéfique longtemps, bien aprés vos cours.CChapitre 1 -Pourquol étudier la monnaie, les banques etles marchés financiers? | 21 Résumé 1. Les activités sur les marchés financiers ont des conséquences directes sur la richesse dividuelle, sur le comportement des entreprises, et sur l'efficacité de l'économie. ‘Trois marchés financiers méritent une attention particuligre : le marché des obliga- tions (ot les taux d’intérét sont déterminés), le marché des actions (qui a un impact considérable sur la richesse des agents et sur les décisions d'investissement des entre prises), et le marché des changes (parce que les fluctuations du taux de change ont importantes conséquences sur l'économie). Les banques et les autres institutions financigres orientent les fonds des agents qui ne les utilisent pas a des fins productives vers les agents qui le font. Ces institutions jouent donc un réle essentiel dans l’amélioration de l’efficacité économique. 3. La monnaie semble avoir une influence importante sur inflation, sur les fluctuations économiques, et sur les taux d'intérét. Comme ces variables sont importantes pour la santé de Péconomie, il est fondamental de comprendre la politique monétaire et de savoir comment elle devrait étre conduite. La politique budgétaire du gouvernement peut étre un facteur essentiel dans la conduite de la politique monétaire J. Ce manuel met Paccent sur le raisonnement économique en exposant une méthode de travail analytique pour l'étude des marchés monétaire, bancaire et financier, basée sur quelques principes économiques de base. Ce manuel met également en évidence interaction entre ’analyse théorique et les données empiriques.Questions et exercices 2. 6. Dy a os 10. 1. 12. 13. uu. 15. Ces derniéres années, le taux d’inflation en France a-t-il augmenté ou diminué ? Et les taux dintérat? Si Phistoire se répéte, et que lon constate une baisse du taux de croissance de la quantité de monnaie, que pouver-vous dire de : a. Ia production réclle ? b. les taux d'intérét ? Quand a eu lieu la récession la plus récente aux Etats-Unis? Lorsque les taux d’intérét chutent, de quelle fagon pourriez-vous modifier votre comportement économique ? Vous souvener-vous d'une innovation financiére, au cours des dix dernitres années, qui vous a personnellement touché ? Vous a-t-clle entichi ou appauvri ? Pourquoi ? Tout le monde s’appauvrit-il lorsque les taux d'intérét augmentent ? Quelle est Pactivité de base des banques ? Pourquoi les marchés financiers sont-ils importants pour la santé de l'économie? Quelle est la relation générale entre les taux d’intérét des bons du Trésor & trois mois, les obligations du Trésor & long terme, et les obligations émises par des entreprises ? Quel effet peut avoir une chute du prix des actions sur l'investissement des entre~ prises? Quel effet peut avoir une hausse du prix des actions sur les décisions de consom- mation des ménages ? Comment une chute de la valeur de euro affecte-t-elle les consommateurs italiens ? Comment une hausse de la valeur de euro affecte -elle les entreprises américaines ? Regardez Ia figure 1.9; en quelle année auriez-vous choisi de visiter le Grand Canyon en Arizona plutot que la Corréze ? Lorsque le dollar vaut plus par rapport aux devises des autres pays, étes-vous plus susceptibles dacheter des jeans fabriqués aux Etats-Unis ou ailleurs ? Les sociétés américaines qui fabriquent les jeans sont-elles plus contentes quand le dollar est fort ou bien quand il est faible ? Qu’en est-il pour une entreprise américaine qui importe aux Etats-Unis des jeans fabriqués en Chine ?Questions et exercices Exercices sur Internet 1 2. Dans cet exercice, nous allons travailler sur la collecte de données issues d’Internet et les représenter graphiquement avec Excel. Utilisez exemple dans le texte comme guide. Allez sur hitp://wwwforecasts.org/data/index.htm ; cliquez sur «stock index data » en haut de la page, puis choisissez 'indice boursier japonais Nikkei 225, option mensuelle (international stock indices, monthly ; Nikkei 225 Japan). a. En utilisant la méthode présentée dans ce chapitre, transférez les données sur une feuille Excel. b. En utilisant les données du point a., préparez.un graphique. Utilisez Pa graphique pour nommer correctement vos axes. sistant Dans lexercice 1, vous avez collecté et représenté graphiquement les données de Pindice Nikkei. Le méme site donne les prévisions de valeurs pour cet indice. Allez sur www.forecasts.org/dat/index.htm et trouver ces prévisions. a. Quelle est la prévision de valeur du Nikkei pour dans trois mois ? b. Quel pourcentage augmentation est prévu pour les trois prochains mois ? . Implique-t-elle une accélération ou un ralentissement par rapport a la ten- dance des vingt derniéres années? (Calculer le taux de croissance moyen des vingt derniéres années et celui des trois prochains mois, et comparez). 23—w Annexe au chapitre 1 Comme ces termes sont utilisés trés fréquemment tout au long du livre, nous devons bien comprendre les définitions de production globale, revenu global, niveau général des prix, et taux d’inflation. 1. Production globale et revenu global La mesure la plus courante de la production globale, le produit intérieur brut (PIB), est la valeur de marché de l'ensemble des biens et services produits dans un pays tout au long de année. Cette mesure exclut deux ensembles d’articles que, a priori, vous auriez peut-étre inclus. Les achats de biens produits dans le passé, qu'il S’agisse d’un tableau de y a 20ans, ne font pas partie du PIB, tout comme les achats d’actions ou d’obligations. Rien de cela n’entre dans le calcul du PIB parce que ce ne sont pas des biens et services produits dans l'année. Les biens intermé- Giaires, utilisés dans la production de biens finals, comme le sucre utilisé dans une confi- serie ou Pénergie consommée pour la production d’acier, sont également exclus du calcul du PIB. En effet, comme la valeur des biens finals comprend déja la valeur des biens intermédiaires, inclure ces derniers reviendrait a les compter deux fois. Le revenu global, revenu total des facteurs de production (terre, travail et capital) généré par la production de biens et services dans I’économie pendant I’année, est considéré comme étant égal a la production totale, En effet, les paiements pour achat de biens et services finals doivent finir par revenir aux propriétaires des facteurs de production sous la forme d’un revenu. Par conséquent, les revenus issus de ces paiements doivent étre €gaux aux paiements pour les biens et services finals. Par exemple, si l'économie a une production totale de 10.000 milliards d’euros, les revenus totaux issus des paiements (revenu global) sont aussi de 10 000 milliards d’euros. 2. Valeurs réelles ou nominales ? Lorsque la valeur totale des biens et services finals est calculée a partir des prix actuels, la mesure du PIB qui en résulte est appelée PIB nominal. Le terme nominal indique que les valeurs sont mesurées & partir des prix actuels. Si tous les prix doublaient mais que la production de biens et services restait la méme, le PIB nominal doublerait, bien que les gens n’aient pas bénéficié du double de biens et services. Par conséquent, les variables nominales peuvent étre des mesures trompeuses du bien-étre économique.Annexe au chapite 1 - Définir la production globale, le niveau général des prix Une mesure plus fiable du bien-étre économique exprime les valeurs par rapport aux prix d’une année qui sert de base. Le PIB mesuré a partir de prix constants est appelé PIB rédl le terme réel indique que les valeurs sont calculées & partir de prix fixes. Les varia~ bles réelles mesurent done les quantités de biens et services et ne varient pas si les prix changent, mais seulement siles quantités réelles changent. Un exemple rendra cette distinction plus claire. Supposez que vous avez un revenu nomi nal de 30 000 euros en 2007, et que votre revenu nominal en 1996 était de 15 000 euros. Si tous les prix ont doublé entre 1996 et 2007, étes-vous plus riche ? La réponse est non : bien que votre revenu ait double, vos 30 000 euros vous permettent dacheter pour le meme montant de biens parce que les prix ont aussi doublé, Une mesure du revenu réel indique que votre revenu, en termes de valeur des biens achetés, est le méme. Mesuré a partir des prix de 1996, les 30 000 euros de revenu nominal en 2007 deviennent 15 000 euros en termes de revenu réel. Votre revenu réel est donc le méme pour les deux années. Comme les variables réelles mesurent les quantités de biens et services en termes réels, elles sont généralement plus intéressantes que les variables nominales. Dans ce chapitre, la discussion sur la production globale et le revenu global font également référence a des mesures en termes réels (comme le PIB réel). 3. Leniveau général des prix Dans ce chapitre, nous définissons le niveau général des prix comme une mesure des prix moyens dans l’économie. Deux mesures du niveau général des prix sont généra- lement utilisées dans les données économiques. La premiére est le déflateur du PIB, défini comme le PIB nominal divisé par le PIB réel. Done, si le PIB nominal en 2007 est de 10 000 milliards d’euros mais que le PIB réel (mesuré avec les prix de l'année de référence) pour la méme année est de 9 000 milliards d’euros, on obtient Déflateur du 1p = 10.000 milliards d’euros _ 1) 9 000 milliards d’euros Léquation du déflateur du PIB indique que,en moyenne, les prix ont augmenté de 11 9% depuis Pannée de référence. Généralement, les mesures du niveau des prix sont présen~ tées sous la forme d’un indice des prix, qui définit que le niveau des prix pour l'année de base est égal 8 100. Le déflateur du PIB pour 2007 est alors de 111 La seconde mesure habituelle du niveau général des prix est indice des prix a la consom- mation (IPC). LIPC est mesuré a partir d’un panier de biens et services achetés par un ménage urbain typique. Si dans année le coat de ce panier de biens et services passe de 500 4 600 euros, 'IPC augmente de 20 % (600/500 = 1,2 = 1 + 20 %). LIPC est également, en général, exprimé sous la forme d'un indice des prix avec Pannée de base égale & 100. Ces mesures du niveau général des prix peuvent étre utilisées pour convertir ou déflater une variable nominale en une valeur réelle. {I suffit de diviser Ia variable nominale par Pindice des prix. Dans notre exemple, ot le déflateur du PIB pour 2007 est de 1,11 (exprimé en valeur indicielle de 111), le PIB réel pour 2007 est égal &: Mame raged Paes = 9 000 milliards d’euros (en prix de l'année de référence) ce qui correspond au chiffre du PIB réel de 2007 mentionné précédemment. 2526 Premigre partie - Introduction 4. Taux de croissance et taux d’inflation Les médias parlent souvent du taux de croissance de ’économie, et plus spécialement du taux de croissance du PIB réel. Un taux de croissance est défini comme étant le pourcen- tage de variation d’une variable, ’est-a-dire : ‘Taux de croissance Oi symbolise aujourd’hui et 1 une année plus toe, Par exemple, si le PIB réel passe de 9.000 milliards deuros en 2007 a 9 500 milliards d’euro en 2008, alors le taux de croissance du PIB pour 2008 est de 5,6 % : Taux de croissance = 2590-9000 y 199 - 5,6.% 9000 Le taux inflation est défini comme le taux de croissance du niveau général des prix. Done, si le déflateur du PIB passe de 111 en 2007 113 en 2008, le taux d’inflation, calculé grace au déflateur du PIB est de 1,8 % : 3 U1 Taux d'inflation x 100 = 1,8 % 2. Quand le taux de croissance est mesuré pour une période inférieure& un an, on le rapporte en général sur une ‘base annualiséc, Pour cela, on le convertit en un taux de croissance pour une période d'un an, en supposant ‘que cete croissance ne se modifi pas. Par exemple, pour le PIB, qui est rapporté chaque trimeste, le taux de croissance annualisé approximativement quatre fois le pourcentage de variation da trimestre sur le trimestre précédent. Ainsi,s Te PIB augmente de 0,5» durant le premier trimestre de 2007, le tux de ois sance annualisé qui est annoncé est de 2% (4 X/0,5). Une mesure plus précise serait 2,015 9 car a evissance sfacctmule dans le temps, ce qui implique d'utiliser des taux composes: (1,005) = 1,02015. Ce type de préci- sion est inutile pour des taux de PIB lui est supériewee. ‘On parle également souvent lors des publications de statistiques mensuelles ou trimestrieles, de mesure « en jssance aussi fables car Vordre de grandeur de Verreur sur la mesure du _lisement annuel » I sagt alors du taux de croissance sur la période d'une année qui inclut la derniére mesure ‘observée.Ainsi, si 'on vient de publier un taux inflation de 0,1 % en janvier, on peut préciser qu’englissement annuel,c’est--dire de fevrier de Fannée précélente a janvier, inflation est de 3,19. Si comme ici la dernire mesure annoncée est, une fois annualisé, inférieure a indice en glissement annuel ici 12% 0,1 96» 1,295 et inférieweaP n lisse el) est sans doute que inflation ralentit lation‘+ Lesagents économiques différent forte- ‘ment entre eux par leurs capacités d’épargne et par leurs besoins de finan- cement. Ainsi,un inventeur qui a déve- loppé un prototype d'une nouvelle ‘machine a besoin d’argent pour passer ‘la production industrielle pour cons- truire une usine,créerun réseau de distri- bution, payer des salariés avant d’avoir commence & vendre ses produits, etc. Deméme,une ville qui se développe peut souhaiter construire une route ou une cole méme si ses ressources fiscales ne lui permettent pas de les payer immédia- tement. Inversement, nombre d'autres agents épargnent durant leur vie active, par exemple en vue de leur retraite.Les, ‘marchés financiers (marché des obliga- tions et marché des actions) et les inter- ‘médiaires financiers (banques, compagnies d'assurances, fonds collec- tifsd’investissement) ont pour fonction de transférer|'épargne des agents écono- ‘miques ayant des fonds disponibles vers ceux qui en ont besoin pour réaliser des projets. Le bon fonctionnement de ces différents éléments du systtme financier de a performance d'une économie. + Ce chapitre fournit une présentation générale de la structure du systéme dont ils sont régulés. II fournit ainsi les bases de|'étude du fonctionnement des institutions et des marchés financiers. Ces éléments seront examinés plus en détail aux chapitres 9.815. Chapitre 2 mble du systéme financier 1, Les fonctions des systemes financiers Le systéme financier permet de transférer des fonds depuis les agents économiques (ménages, entreprises, collectivités publiques) qui épargnent, car leurs dépenses sont inférieures & leurs revenus, vers les agents économi- ques qui souhaitent emprunter, cest-i-dire dépenser plus que leur revenu. On dit qui sert Pintermédiaire entre les agents A capacité de financement et les agents a besoin de financement. Cette fonction peut étre réalisée de deux maniéres principales, qui sont présentées la figure 2.1. Les agents a capacité de financement, qui épargnent et peuvent préter, sont représentés & gauche, tandis que les agents a besoin de financement, qui souhaitent emprun- ter, sont indiqués & droite. En pratique, les plus impor- tants agents a capacité de financement sont les ménages tandis que les plus gros emprunteurs sont les entreprises, les Etats et certaines administrations publiques, mais il existe nombre de ménages emprunteurs et des entreprises ou des collectivités publiques (et méme des Etats) préteu- ses. D’ailleurs, les mémes agents peuvent étre 3 la fois emprunteurs et préteurs (une entreprise peut & la fois emprunter sur Je marché obligataire et faire crédit & ses clients), de sorte que la distinction théorique entre agents a capacité de financement et agents a besoin de finance- ment est plus utile en macroéconomie que dans V'analyse microéconomique des opérations financitres, ot l'on parle plutét de préteurs (ou d’investisseurs) et demprunteurs. 1.1, Finance directe et finance indirecte Lanalyse des flux de fonds propose une représentation utile des deux modes de financement existants, la finance dlirecte et la finance indirecte. La finance directe est une premiére maniére de relier préteurs et emprunteurs ; ellePremigre partie - Introduction est représentée en bas de la figure 2.1. Dans la finance directe, les emprunteurs obtien- nent directement des fonds de la part des préteurs en leur vendant des titres (ou instru- ments financiers) sur le marché financier. Les titres sont des droits de créance sur les revenus futurs de Pemprunteur ou sur ses actif Ils sont done des actifs pour ceux qui les achatent (les préteurs, ici plutot qualifiés @’investisseurs), mais des dettes (ou engage- ments!) pour ceux qui les émettent (les emprunteurs ou émetteurs). Par exemple, une entreprise qui a besoin de fonds pour construire une nouvelle usine peut emprunter en émettant des obligations. Ce faisant, elle se reconnait une dette envers les détenteurs de ces obligations, dette quelle s‘engage 4 rembourser par des versements échelonnés, durant une période donnée, et selon des modalités précisées au départ. Le montant de cette dette est inscrit au passif du bilan de Pentreprise, tandis qu'il est inscrit a Pactif de celui des détenteurs des obligations. La seconde maniére de relier préteurs et emprunteurs est appelée finance indirecte ou finance intermédiée. Dans ce cas, les emprunteurs obtiennent des fonds en s'adressant & des intermédiaires financiers (en particulier les banques) qui leur consentent des préts. Les préteurs quant 2 eux prétent leur argent non pas directement aux agents a besoin de financement mais aux intermédiaires financiers, spécialement sous forme de dépéts. Comme leur nom Findique, les intermédiaires financiers servent d’intermédiaires entre agents & capacité de financement et agents a besoin de financement. oer 1, En anglais-américain, Vexpression «I ove you », qui séerit phonétiquement [OU, désigne familicre- ‘ment une dette, mais 'équivalent en francais, je vous dois » (ou Pacronyme correspondant) n'évoque rien de comparable,Chapitre 2- Vue d’ensemble du systéme financier 1.2, Utilité commune des deux formes de finance Quelle que soit la maniére dont se produit le transfert de fonds des préteurs aux emprun- teurs, on peut analyser de maniére similaire la fonction du systéme financier et l’utilité économique de ce transfert. Pour l'investisseur, préter ses disponibilités lui permet dobtenir un intérét. En fait, Pexistence de cet intérét peut méme Vinciter & épargner davantage, pour consommer plus dans le futur, lors du remboursement de son prét. Lemprunteur quant a lui pense réaliser un projet productif a aide des fonds qu'il emprunte. En construisant une usine, une entreprise pense ainsi augmenter ses ventes et ses profits. Pour obtenir les fonds nécessaires, elle peut accepter de payer en intéréts une partie de ces profits supplémentaires, du moins tant qu'elle prévoit d’en garder une partie pour elle. En Pabsence de systéme financier, ces deux agents ne pourraient pas réaliser une transaction mutuellement avantageuse, ce qui empécherait l'un de recevoir des intéréts, Pautre de réaliser un investissement rentable. Lexistence du systéme financier est également bénéfique pour des emprunteurs qui ne réalisent pas Vinvestissement productif. Par exemple, nombre dacheteurs de logement ne disposent pas de lépargne nécessaire pour réaliser un tel achat sans s’endetter. Plut6t que d’épargner pendant des années avant d’acheter un logement, ils souhaitent s'endet- ter pour pouvoir acheter leur logement dés le moment oit ils en ont besoin. C’est le cas, notamment des couples qui viennent de se marier: ils souhaitent avoir des enfants, sattendent a gagner suffisamment bien leur vie pour rembourser un emprunt, et veulent, done disposer dés maintenant d’un logement assez grand. Sans systéme financier, ils seraient condamnés a épargner pendant des années, tout en habitant un logement trop petit, et a ne pouvoir acheter un grand logement qu'au moment de leur retraite. Ils sont donc préts a payer un intérét pour pouvoir emprunter et acheter plus tot le logement qui leur est nécessaire. On comprend ainsi que le systtme financier remplit une fonction importante dans Péconomie : en permettant aux agents a capacité de financement de préter leur épargne aux agents a besoin de financement, il permet de mieux satisfaire les uns et les autres. On considere ainsi qu’il permet une amélioration de l’efficacité de Pallocation des ressources au sein de ’économie, qui améliore le bien-étre et, en général, ’investissement et donc la croissance. Comme on le verra au chapitre 10, les crises financiéres en témoignent indi- rectement puisque leur occurrence, qui produit une désorganisation, voire un blocage des systémes financiers, conduit souvent a de fortes récessions, et parfois a des crises politiques. En résumé, un systéme financier efficace améliore directement le bien-étre des investis- seurs en leur permettant de répartir leur consommation dans le temps comme ils le souhaitent ; il permet aux jeunes ou aux entrepreneurs de s’engager dans des dépenses sans attendre den avoir épargné le montant ; il augmente ainsi efficacité de économie et le bien-étre de chacun, 2. La structure des systémes financiers Limportance relative de la finance directe et de la finance intermédige est une caractéris- tique majeure des systemes financiers contemporains, La mesure de cette caractéristique est complexe du fait que la distinction entre placements directs et intermédiés n’est pas 2930 Premigre partie - Introduction toujours évidente (méme acheter une action en Bourse implique pour la plupart des individus de passer par un intermédiaire). Les définitions choisies sont done importan- tes. Par ailleurs, les mesures en termes de flux ou de stock peuvent donner des résultats apparemment contradictoires (voir encadré 2.1 et notre analyse des flux de financement bruts, présentée au chapitre 9). Il est done important d’étre précis dans ce que Pon écrit, et d’étre attentif a la cohérence entre ses sources. Les flux sont les nouveaux financements apportés pendant une période donnée (souvent une année) paar une categorie d'agents (souscription de nouveaux titres par les ménages, par exemple, mals aussi achats par eux de titres détenus antérieurement par d'autres agents, comme les entreprises).Les flux peuvent étre bruts (additionnant tous les flux de fonds de cette catégorie vers les autres) ou nets Is. sont nets si'on retranche les fonds recus par cette catégorie des fonds qu‘elle a apportés aux autres. Les stocks (souvent dénommés encours en matiere financiére) mesurent les créances totales d'une. catégorie d'agents sur une autre 8 une date donnée (souvent en fin d'année). Les stocks devraientlogiquement étre égauxa la somme des flux.A quelques erreurs prés,cest le cas si fon considére les flux nets, et si les stocks sont évalués a la valeur nominale des actifs.Cependant, les stocks ne sont en général pas égaux 4 la somme des flux quand on mesure les actifs 8 leur valeur de marché, du fait de la variation, d'une année a autre, des prix de ces actifs. Aisi, une action est, pour son détenteur, un actif quil évalue & son cours de marché. les cours augmentent de 20 % en tun an, 'actif de son détenteur augmentera de 20 %, méme si Yentreprise n’émet aucune nouvelle action durant cet intervalle:la mesure en stock augmente sans aucun nouveau flux. Les mesures en termes de flux conduisent a faire apparaitre le role des intermédiaires financiers, et sbécialement des banques,comme plus important que les mesures en termes de stocks.En effet, les préts sont souvent consentis pour des périodes assez courtes, surtout par rapport a la durée de vie beaucoup plus longue d'une obligation ou & cella prior! infinie, d'une action. De ce fait, une émis- sion d'obligations 8 20 ans de 10 millions d’euros correspond, du point de vue de la disponibilité des fonds pour 'émetteut, 8 20 préts a un an de 10 millions d'euros.Or des statistiques en termes de flux ne feront apparaitre qu'une seule fois 'émission d'obligations (pour 10 millions), mais feront appa- raltre 20 is les préts 8 un an consemtis au cours de 20 années successives, La Banque centrale européenne tente réguligrement de mesurer les différences de structure financiére entre la zone euro ct les Etats-Unis, Le tableau 2.1 indique les poids respectifs des trois principales sources de financement externe du secteur privé non financier (ménages et entreprises non financiéres) dans les deux zones, en 1998 et 2007. II s'agit dune mesure en termes de stocks, établie en fin d’année, Y apparait clairement la diffé- rence entre la zone euro, oit le financement bancaire est important (145 % du PIB sur un total de 311 % fin 2007), et les Etats-Unis oi il est faible (63 % sur 375 %), tandis que inverse est vrai pour les financements non intermédiés, actions et obligations. Cette difference est d’autant plus notable que lendettement (toujours intermédié) des ménages, est sensiblement plus important aux Etats-Unis (prés de 60% de la dette totale, contre 40 % dans la zone euro). Ce tableau n’inclut pas ensemble des relations financiéres entre agents, lesquelles permettent de mesurer la profondeur financigre qui caractérise une économie. En effet, il est centré sur les relations de marché (actions et obligations cotées) et sur les inter- meédiaires financiers réglementés que sont les banques. Les actions possédées dans desChapitre 2- Vue densemble du systme financier entreprises familiales non cotées napparaissent pas, alors qu'elles sont importantes, surtout en Europe. De méme, une partie des préts sont faits par des institutions non bancaires et ne sont pas inclus ici. I’endettement public, similaire des deux cotés de Atlan tique, n’est pas comptabilisé. Enfin, ensemble des dettes entre institutions financiéres, est exclu, car Pobjectif de ce tableau est d’observer le financement de ’économie réelle. Tableau 2.1 : Marché financier et secteur privé :zone euro et Etats-Unis en 1998 et 2007 (en 4 du IB en fin d'année, stocks) ‘Actions corées 8 85 145 144 Obligations 45 a1 107 168 Préts bancalres 92 145 49 8 Total 200 an 300 375 Source Bulletin mensuel dela Banque centrale européenne, avril 2008,p. 70. La figure 2.2 montre les flux trimestriels de financement externe des entreprises non financigres entre 2000 et 2008, aux Etats-Unis et dans la zone euro. Par rapport au tableau, il exclut done les ménages, dont le recours au financement a un profil temporel similaire quoique moins heurté et qui n'ont pas la possibilité d’emprunter sur les marchés, financiers. Lévolution dans le temps est analogue dans la zone euro et aux Etats-Unis, avec un recul du financement externe apres la crise boursiére de 2000, puis un gonfle- ment trés rapide jusqu’a I'éclatement de la crise récente. En revanche, les differences en termes de structure sont de nouveau significatives en Europe et aux Etats-Unis, quoique de manire plus délicate 4 comprendre. Sans surprise, on constate que les banques jouent un role plus important en Europe qu’aux Ftats-Unis. Mais, dans les deux régions, tant les émissions d’actions que celles dobligations sont trés modestes. Certes, cela résulte en partie du fait qu’il agit de ressources de long terme, naturellement minorées dans une approche en termes de flux (voir encadré 2.1) n'est pas sans effet non plus la régle qui conduit & observer les émis- sions nettes, c'est-A-dire diminuées des achats dactions par les entreprises, achats qui peuvent étre substantiels, en particulier lors de fusions ou d’acquisitions. Néanmoins, les entreprises n’obtiennent sur le marché des titres qu'une partie modeste de leurs ressour- ces financigres externes. Dans le cas américain, les rachats considérables d’actions qui ont lieu pendant les périodes de prospérité conduisent méme a un financement par actions substantiellement négatif. D’oit viennent alors les ressources? De plus en plus @intermédiaires financiers non bancaires, qui ne sont pas soumis aux contraintes régle- mentaires des banques parce qurls ne regoivent pas de dépots du public. Ces institutions ont largement racheté les créances des banques dans les années récentes grace & des procédés de titrisation, spécialement aux Etats-Unis. La Banque centrale européenne considére que « ces évolutions ont rendu floue la distinction entre systémes centrés sur les banques et sur les marchés » (Bulletin de la BCE, avril 2009, p.71). Ces deux modes complémentaires d’observation nous ont montré qu’il existe des différences substantiel- les entre les modes de financement de différentes economies et combien ils peuvent 3132 | Premiére partie - Introduction changer dans le temps. En méme temps, ils nous ont permis de constater & quel point il est utile de veiller & la précision des concepts utilisés pour observer l'économie. Il est donc fondamental de bien connaitre 'organisation des marchés financiers. — Financement total — Financement total = credits bancaires = credits bancaires rics dautes institutions financiéres Grads d autres insutions fnanciéres = Emissions obigatares — Emissions obigatares = Emissions nets d'actons = Emissions notes actions = Autves francements = Autres fnancements = Crest ournsseur 3. Lorganisation des marchés financiers La partie du systeme financier la plus simple & analyser est constituée par les marchés financiers. Pour bien comprendre ces marchés, il est nécessaire de maitriser un certain nombre de distinctions concernant leurs principales caractéristiques. 3.1. Marchés de dettes et marchés de fonds propres Une entreprise peut obtenir des fonds sur un marché financier de deux maniéres. La premiere, et la plus simple, est d’émettre un titrea revenu fixe, représentatif dune dette, par exemple une obligation. Une obligation est un engagement contractuel par lequel Pemprunteur s’engage & payer au détenteur de Pobligation des versements détermings a des intervalles fixés (les intéréts et le remboursement du principal) jusqu’a une certaine date, appelée échéance, a laquelle le dernier versement est réalisé et la dette s’éteint. On appelle maturité d’une dette la durée (le nombre d’années) restant a courir jusqu’a son échéance. On dit qu’une dette est i court terme si sa maturité est inférieure ou égale aun an, et quelle est A long terme si celle-ci est égale ou supérieure & 10 ans, Entre les deux, on parle de dette a moyen terme. La seconde maniére de lever des fonds sur le marché financier est d’émettre des actions ou des parts sociales le produit de ’émission entre alors dans les fonds propres de laChapitre 2- Vue d’ensemble du systme financier société car les actions sont des fractions de son capital. Elles donnent des droits sur les revenus nets (aprés dépenses et imp6ts) et sur les actif de cette société. Ainsi, le déten- teur d'une action d'une société ayant émis un million d’actions a droit a un millionieme des dividendes qu'elle verse et, lors de son éventuelle liquidation, a la méme proportion de son actif net (c’est-a-dire les actifS moins les dettes). Les dividendes sont les verse- ments réguliers (annuels ou semestriels) qu’effectuent en général les sociétés & leurs actionnaires lorsqu’elles réalisent des bénéfices. Les actions sont des titres & long terme, car elles n’ont pas de date d’échéance. Elles représentent un droit de propriété collectif sur la société et donnent droit aux actionnaires, lors des assemblées générales, d’élire les dirigeants de Pentreprise et de voter sur ses décisions principales, parmi lesquelles affectation des bénéfices en dividendes ou en réserves. Le principal inconvénient de détenir des actions plutot que des obligations est que laction- naire est un bénéficiaire résiduel (residual claimant). En effet, la societé doit satisaire a ses autres obligations contractuelles (payer ses créanciers et ses salariés en particulier) avant d'effectuer un versement a ses actionnaires. L’avantage des actions, en revanche, est que Pactionnaire bénéficie directement de tout accroissement des bénéfices de lentreprise ou de la valeur de ses actifs, en proportion de la part qu’il détient dans le capital de celle-ci Les actions et obligations représentent pour Vinvestisseur des placements alternatifs en valeurs mobiliéres qui entrent, selon ses choix financiers, en proportion variable dans son portefeuille d’actifs. Elles représentent également deux instruments possibles de financement pour les entreprises. Les raisons des choix entre les deux, qui déterminent la structure financiére des entreprises, sont analysées au chapitre 9. La valeur de la totalité des actions des sociétés aux Etats-Unis a fluctué entre 4 000 et 20.000 milliards de dollars depuis les années 1990, selon les variations des cours. En Europe, la valeur des actions de sociétés de la zone euro cotées sur les principaux marchés boursiers atteint environ 4 000 milliards d’euros fin 2009. Mais, bien que l'on entende plus souvent parler des cours des actions en Bourse plutét que des autres marchés financiers, le marché obligataire est, aux Etats-Unis, plus important en volume que le marché des actions (fin 2008, la valeur des titres de dette y atteint 35 000 milliards de dollars, alors que celle des actions n'est que de 19 500 milliards) ; inversement, dans plusieurs pays européens, les actions représentent un montant plus élevé que les obliga- tions des entreprises non financiéres et, en outre, les actions non cotées (qui sont de ce fait mal connues) sont aussi importantes en volume que les actions cotées (et plus importantes que les obligations). 3.2. Marché primaire et marché secondaire On appelle marché primaire le marché financier sur lequel les nouvelles émissions de titres, actions ou obligations sont proposées par les sociétés ou les Etats émetteurs & des acheteurs appeles souscripteurs. Un marché secondaire est, quant a lui, un marché finan- cier sur lequel séchangent des titres précédemment émis (et done de seconde main). Le marché primaire des titres est peu connu du public, parce que la vente initiale de titres aux souscripteurs n’a pas lieu en public. Ele est organisée pour le compte de Pemprunteur- émetteur par une banque d’affaires (ou investment bank) qui organise émission et garantit le placement de ees titres (activités que l'on désigne en général par le terme underwriting) un certain prix, et les vend au public soit de gré a gré, soit par une offre publique. 3334 Premigre partie - Introduction Les Bourses sont des marchés secondaires sur lesquels un certain nombre de titres sont cotés et échangés. Le New York Stock Exchange (souvent appelé Wall Street, nom de la rue oit il est installé), la Bourse de Tokyo (Kabuto Cho), le London Stock Exchange et Euronext (qui réunit les Bourses de Paris, de Bruxelles, d’Amsterdam et de Lisbonne) sont les plus importants marchés boursiers du monde en ce qui concerne les actions. Ces Bourses historiques sont depuis longtemps concurrencées aux Etats-Unis par des marchés de gré d gré comme le Nasdaq, et de plus en plus, aussi bien aux Etats-Unis qu’en Europe ou en Asie, par des solutions de cotation alternatives comme les services multilatéraux de négociation (MTF pour multilateral trading facilities) tel Chi-X en Europe, ou comme les plates-formes électroniques créées par les banques affaires et les maisons de courtage comme Max, organisé par Merrill Lynch, Best par la Dresdner Bank, Trade par le Credit Suisse First Boston, etc. Les montants échangés pour les obligations sont souvent plus élevés que pour les actions, mais ils ne prennent pas autant de place sur des marchés organisés et sont moins visibles pour le public dans la mesure ou ils refletent largement les fluctuations des taux d'intérét (voir chapitre 6). Il existe d’autres marchés secondaires it sont cotées les devises (les taux de change que lon examinera au chapitre 21), les opérations a terme et les options (voir chapitre 8). Liexistence d’opérateurs spécialisés sur ces marchés est essentielle & leur bon fonctionnement. Certains sont de purs intermédiaires, des courtiers qui mettent en rapport vendeurs et acheteurs, comme les agents de change autrefois en France et les brokers aux Etats-Unis et en Grande-Bretagne. D’autres ont un réle plus actif en achetant et vendant eux-mémes des titres a des prix affichés : on parle alors de dealers, en francais, de spécialistes ou de teneurs de marché. Quand quelqu'un achate un titre sur le marché secondaire, celui qui le lui vend regoit un paiement en échange du titre, mais 'entreprise qui I’ émis ne recoit rien. Une société nencaisse de fonds que lorsqu’elle émet ses titres lors de leur création sur le marché primaire. Néanmoins, le marché secondaire a deux fonctions importantes, y compris, pour I’entreprise émettrice. En premier lieu, existence de marchés secondaires rend plus, facile et plus rapide la vente de titres par leurs détenteurs : elle les rend plus liquides. Cette liquidité accrue rend les titres plus attractifS aux yeux des souscripteurs, et rend donc plus facile ’émission de nouveaux titres par Pentreprise. Deuxitmement, le marché secondaire détermine un cours pour chaque titre, qui fournit & l’investisseur une évalua- tion de son actif et indique a entreprise a quel prix elle peut émettre de nouveaux titres sur le marché primaire, Plus une action a un cours en Bourse élevé, plus la société qui Pa émise peut émettre de nouvelles actions a un prix élevé sur le marché primaire, et done plus elle peut y obtenir de fonds (on dit aussi lever des capitaux). Les conditions sur le marché secondaire sont donc importantes pour les entreprises. C’est pourquoi on consacre ici une place non négligeable a ces marchés. 3.3. Marchés organisés et marchés de gréa gré Les marchés secondaires peuvent étre organisés de deux maniéres différentes. Dans le premier cas, des Bourses organisées réunissent en un lieu unique (réel ou virtuel) ache- teurs et vendeurs de titres (directement ou via leurs agents, sociétés de Bourse, agents de change, courtiers ou brokers). La plupart des grands marchés dactions sont organisés de cette maniére ; cest aussi le cas d’importants marchés de produits primaires (blé, mais, argent, coton) comme ceux de Chicago ou de Londres.Chapitre 2- Vue d’ensemble du systme financier Dans le second cas, le marché secondaire n'est pas formellement organisé. On parle alors d’un marché de gré a gré, ou over-the-counter (OTC). Des teneurs de marché (ou dealers) localisés & différents endroits tiennent a jour des listes de titres pour lesquels ils sont disposés 8 vendre ou acheter a toute personne préte a accepter leur prix. Ils sont en contact permanent par réseaux électroniques, de sorte que les prix des principaux dealers sont en permanence affichés sur les écrans, connus des autres intervenants et mis & jour en continu. Ce mode de fonctionnement rend ce type de marché trés concurrentiel et désormais peu différent des marchés organisés. Aujourd’hui, les actions des grandes sociétés sont en général cotées sur des marchés organisés comme le New York Stock Exchange ou Euronext. Aux Etats-Unis, les actions de beaucoup de petites et moyennes sociétés sont cotées sur des marchés de gré a gré comme le NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System). En Europe, les marchés boursiers, malgré des changements importants depuis, une vingtaine d’années, n’accueillent encore qu’une petite proportion des PME, dont la plupart des actions restent non cotées. Les marchés de gré a gré peuvent aussi jouer un réle essentiel pour des titres tres échan- gés. C'est le cas des obligations de l’Etat fédéral américain (Treasuries), dont le volume aéchange est plus important que la totalité des opérations du New York Stock Exchange, qui sont échangées sur un marché de gré & gré établi par quarante dealers spécialisés. Des marchés de gré a gré existent aussi pour des instruments financiers tels que les certificats de dépots négociables ou les acceptations bancaires. Depuis une trentaine d’années, les marchés boursiers européens se sont profondément transformés, en écho au mouvement mondial de libéralisation financiére. Le nombre actions cotées a beaucoup augmenté, et de nouveaux marchés ont été créés pour accueillir les titres des PME et des jeunes sociétés de haute technologie, a Pimitation du NASDAQ aux Etats-Unis. Les institutions boursigres ont été transformées depuis le Big Bang a Londres en 1979, Par exemple, en France, le monopole des agents de change, offi- 5 ministériels nommés en nombre limité par le ministére des Finances, a cédé la place a la concurrence en 1987. Les Bourses, devenues des sociétés privées, se sont restructu- rées, et des fusions importantes ont eu lieu, comme celle qui a conduit & la création d’Euronext, puis a sa fusion avec le New York Stock Exchange en 2007. Enfin, en 2007, Pintégration financigre européenne a été renforcée par l’entrée en vigueur de la directive européenne MIF (marchés d’instruments financiers), qui a facilité ’entrée de nouveaux acteurs dans Pactivité boursire (en particulier les plates-formes électroniques mention- nées précédemment). 3.4, Marché monétaire et marché des capitaux Une autre maniére de distinguer les différents marchés s'appuie sur la maturité des titres qui y sont échangés. Le marché monétaire est un marché financier sur lequel seuls les instruments & court terme (dont l’échéance originelle est inférieure 8 un an) sont échan- gés. Le marché des capitaux voit au contraire s’échanger les titres a plus long terme et les actions. Les instruments a court terme sont, en général, beaucoup plus échangés que les titres & long terme, de sorte que le marché monétaire est souvent plus liquide. Par ailleurs, les prix des titres & court terme fluctuent généralement moins que ceux des titres a long terme (comme on le verra au chapitre 4), ce qui en fait des placements plus sars. 3536 Premigre partie - Introduction De ce fait, les sociétés, les banques et méme les particuliers utilisent beaucoup le marché monétaire pour obtenir un rendement sur leurs fonds temporairement disponibles. Inversement, les titres du marché des capitaux, comme les actions et les obligations & long terme, sont en général détenus par des intermédiaires financiers comme les compa- gnies d’assurances ou les fonds de pension qui ont peu d'incertitude sur le montant des capitaux dont ils disposeront dans le futur, 4. Les instruments des marchés financiers Nous présentons ici les instruments échangés sur les marchés financiers, en commengant par ceux qui sont échangés sur le marché monétaire et en étudiant ensuite ceux qui font Pobjet des marchés des capitaux. 4.1, Lesinstruments du marché monétaire Le marché monétaire consiste en échanges de monnaie contre dettes 4 court terme. II fonctionne largement par ’échange de titres négociables, mais peut aussi comporter des préts directs, spécialement entre institutions financiéres. Si les instruments négociables font Pobjet d’échanges tres largement sans frontiéres, il nen reste pas moins que chaque instrument est créé dans le cadre d’une réglementation nationale qui définit en particu- lier les recours juridiques possibles pour ceux qui ’échangent. Nous présentons ici les instruments les plus utilisés sur les marchés monétaires des Etats-Unis et de la France. Au-dela d’un cadre juridique et réglementaire particulier, Paris est en effet la place la plus, importante de la zone euro, réunissant une large communauté d’acteurs (établissements de crédits, emprunteurs, sociétés de Bourse, etc.) et des infrastructures d’échange déve- loppées (systemes de paiement, de reglement-livraison). Dans la zone euro, le marché monétaire comprend un marché interbancaire, un marché de titres de créances négociables et un marché de swaps de taux. Le marché interbancaire est dominé par les opérations « au jour le jour » réalisées de gré a gré et sans garanties par les banques. Crest a partir des opérations de ce type, effectuées par les plus grandes banques de la zone euro, qu’est établi quotidiennement le taux de référence du marché monétaire (I EONIA, ou euro overnight index average). Outre ces opérations « en blanc » (sans garanties), les opérations interbancaires seffectuent aussi de maniére croissante sous forme de pension livrée s’appuyant sur les valeurs du Trésor. Aux Etats-Unis, les federal funds sont un instrument de erédit interbancaire important. Le terme federal renvoie ici au besoin des banques d’avoir suffisamment de dépéts a la banque centrale (le Federal reserve system) pour couvrir leurs obligations légales. Une banque qui en manque emprunte sur le marché des federal funds de tels dépots & une autre banque, qui les lui transftre par le systéme de la Fed. Ce marché est trés sensible aux besoins de crédit des banques, et le taux qui y régne, le federal funds rate, est un tres bon indicateur de l'état du marché monétaire. Du fait de leur échéance rapprochée, les instruments échangés sur le marché monétaire voient leur prix varier modérément ; ce sont done les instruments les moins risqués. Le marché monétaire a connu de profondes transformations dans tous les pays au cours des dernigres décennies, de nouveaux instruments sont apparus tandis que autres voyaientChapitre 2- Vue d'ensemble du systéme financier | 37 leur importance décroitre fortement. Le tableau 2.2 montre le montant des principaux instruments en mars 2010. Tableau 2.2:Titres de créances négociables francais au S mars 2010 (milliards d'euros) Emissions Nombre Encours dela semaine deémetteurs Centifcats de dépot 336,1 955 192 Biles de trésorerie 512 87 7 Bons & moyen terme négociables 665 o22 130 Source Banque deFrance. Le marché des bons duTrésor Dans tous les pays, les titres de dette publique & court et moyen termes sont un instrument important du marché monétaire. En effet, ils sont considérés comme sans risque, car les gouvernements ne peuvent pas faire défaut dans la mesure oii ils peuvent toujours augmenter les impéts pour payer leurs dettes (voire émettre de la monnaie?). Aux Etats-Unis, des Treasury bills 4 1, 3 et 6 mois sont réguli- rement émis, détenus et échanges principalement par les banques, dans un marché extré- mement liquide. En France, des bons du Trésor 3 mois, 6 mois et | an (environ) sont réguligrement émis, pour des montants qui se sont fortement élevés depuis la crise (entre 12 et 20 milliards d’euros par mois en 2005 ou 2006, mais 40 milliards en janvier 2010). Leur encours atteint 213 milliards fin janvier 2010, Des BTAN a 2, 3 et 5 ans sont émis moins réguli¢rement. Leur encours atteint 208 milliards fin janvier 2010. Presque toutes ces Emissions sont réalisées par voie d'adjudication compétitive. Ainsi, le 18 février 2010 ont eu lieu trois adjudications de BTAN pour un montant total de prés de 8 milliards d’euros. Fin janvier 2010, la dette a court terme de I’Etat frangais totalisait ainsi 421 milliards, en hausse de 45 % par rapport a fin 2006. Lamiseen pension La technique de la pension livrée se caractérise par un échange de titres contre des fonds pour une période déterminée. La mise en pension est Popéra~ tion par laquelle le cédant vend des valeurs & une contrepartie, les deux parties s’enga~ geant a effectuer l'opération inverse 4 une date déterminée. Cet instrument permet & des, investisseurs de refinancer a court terme des titres quis détiennent en portefeuille. Elle permet réciproquement a des investisseurs détenant des fonds disponibles de leur assu~ rer une rémunération a bréve échéance, en bénéficiant d’une garantie sur leur capital. Ces opérations sont développées a Paris depuis 1993. Les mouvements de titres frangais générés par les opérations de pension livrée représentent en moyenne plus de 30 milliards d’euros par jour. La quasi-totalité de ces opérations se traite sur les valeurs du Trésor (BTE, BTAN et surtout OAT), et une large part est réalisée par le cercle des Spécialistes en valeurs du Trésor (un groupe de 21 banques, dont 7 frangaises, sélection- nées par le Trésor pour développer ce marché). La quasi-totalité de ces opérations se fait pour une durée inférieure ou égale a la semaine, et trés souvent au jour le jour. 2. Lefinancement monétsire du gouvernement, difficile dans tous les pays développés est devenu théoriquement impossible dans a zone euso du fait des statuts et de a situation fédale dela Bangue centrale européenne38 Premigre partie - Introduction Aux Etats-Unis, le marché des repos (repurchase agreements) utilise de la méme manigre les Treasury bills comme garanties de préts a trés court terme (en général moins de deux semaines). Les principaux préteurs sur ce marché sont les entreprises, qui y emploient leur trésorerie disponible, et les emprunteurs sont les banques. L’encours de ces opéra- tions dépasse habituellement 500 milliards de dollars. Lescertificatsdedépét En France comme aux Etats-Unis, les certificats de depot (CD) sont des titres court terme émis par les établissements de crédit et détenus par des agents financiers ou non financiers (entreprises, fonds de placement monétaire, agences gouvernementales, etc.). Aux Etats-Unis, Pencours des certificate of deposits est de 2500 milliards de dollars. En France, il dépasse 300 milliards d’euros, avec une impor- tante activité a trés court terme (1.83 jours). Egalement émis par les banques (quoique, en théorie, également accessibles aux entre- prises), les bons 8 moyen terme négociables (BMTN) completent la panoplie des instru- ments disponibles en France. Ce sont des titres portant un intérét en général variable et dont I’échéance a I’émission est supérieure & un an. Les montants en cours dépassent 65 milliards deuros, se répartissant en titres d’échéance proche (de | & 2 ans a Pémis sion) et nettement plus lointaine (de 5.47 ans). Les billets de trésorerie (commercial paper) Les billets de trésorerie (BT) sont des titres & court terme émis par des entreprises autres que les établissements de crédit, et rémunérés par un intérét fixe ou variable. Comme pour les certificats de dépét, une partie importante des montants émis le sont 2 trés court terme (60% de 1 a 3 jours), mais les 20 % de plus de 40 jours d’échéance a l’émission représentent 75 % de l'encours. Des billets de trésorerie peuvent étre adossés & des actifs, qui augmentent leur garantie, Ils sont alors émis en général pour des durées plus longues (en général au moins 10 jours). Dans la zone euro, ce marché, encore imparfaitement unifié, reste étroit. Ainsi, encours en France ne dépasse pas 50 milliards. Aux Etats-Unis, le commercial paper joue le méme réle A une échelle nettement plus importante : émis par de grandes entreprises ou par des banques, son marché s'est beaucoup développé. Lencours est passé de 122 milliards de dollars en 1980 a 1 150 milliards fin 2009, apres un pic a plus de 1 700 milliards fin 2008. Les swapsdetaux Un swap de taux est un accord conclu entre deux institutions financiéres dans le but @échanger des paiements périodiques ligs aux taux dintérét (dans la méme monnaie). Cet échange peut concerner un taux fixe contre un taux varia- ble, ou un taux variable contre un autre taux variable basé sur un indice différent. Comme les autres instruments du marché monétaire, il permet aux banques d’ajuster finement leur actif et leur passif en termes de maturité et de risques. Selon le rapport de a Banque des réglements internationaux (BRI) sur Pactivité sur les produits dérivés en 2007, la place de Paris connait une forte progression sur ces produits : les swaps de taux, avec un montant quotidien net de 176 milliards de dollars de transaction (prinei- palement sur des instruments en euros), ont augmenté de 217 % depuis 2001. Les acceptations bancaires Tous ces instruments ont remplacé peu a peu les accepta- tions bancaires qui jougrent longtemps (depuis le xvi sigcle au moins) un réle essentiel dans le financement du commerce international. Une acceptation est un ordre de paie-Chapitre 2- Vue d’ensemble du systme financier ment dune entreprise accepté par sa banque (equivalent d’un cheque de banque), acceptation par laquelle la banque garantit le paiement si Ventreprise ne paye pas & Pechéance. Cette garantie facilite 'accés a des marchés étrangers ou la signature d'une grande banque a plus de chances d’étre reconnue que celle d'une entreprise. Ces acceptations faisaient Pobjet jusque récemment d’un marché secondaire important entre banques. Les taux sur les instruments financiers a court terme Les Echos publient quotidiennement une rubrique « taux monétaires » qui fournit les taux pour un. grand nombre dinstruments du marché monétaire, On voit en particulier les taux de référence sur tune série d'émissions de bons du Trésor francais, Pour les BTAN sont indiqués le taux nominal, la date diéchéance {mois/année), le taux actuel correspondant au prix et au coupon (également indiqueés). Les taux interbancaires sont indiqués pour des échéances mensuelles ainsi que, dans une autre rubrique,au jour le our. Des tubriques spéciales indiquent les taux des pensions livrées et des certi- ficats de dép6t. Sont aussi fournis les conditions des marchés monétaires hors de la zone euro ainsi ue les taux directeurs des principales banques centrales. ‘Source Les Echos, 26 fevriet 2010,p.38. 4.2. Les instruments du marché des capitaux Les instruments du marché des capitaux sont les actions et tous les titres de dette de maturité supérieure 4 un an. Leurs prix fluctuent davantage que ceux des instruments du marché monétaire, et ils constituent des placements plus risqués. Les tableaux 2.3 et 2.4 permettent d’observer les différences structurelles notables qui existent encore aujourd'hui dans importance relative des différents instruments utilisés aux Etats-Unis et en Europe. Une assez forte hétérogénéité existe d’ailleurs aussi au sein de l'Europe. iM 2 i = s g cS e Pa 2 a BR} iS ES 3940 Premiére partie - Introduction Actions Les actions sont des droits sur les revenus et sur l’actif de la société qui les a émises. Le montant des actions existantes est trés important. Dans la zone euro, Pencours des actions cotées (mesuré par leur valeur de marché) atteint 4 099 milliards euros fin novembre 2009, dont 3 217 milliards d’euros pour les actions émises par des sociétés non financigres. Aux Etats-Unis, la valeur de la totalité des actions dépasse 20.000 mi coup plus faibles, dépassant rarement 1 9 de Pencours, Les actions sont détenues par les ‘ménages, par des institutions financiéres — comme les OPCVM, les fonds de pension, les fonds collectifs d’investissement et les compagnies d’assurance vie, mais aussi par des entreprises non financiéres soit comme placement, soit en vue du controle d’autres entreprises. ards de dollars fin 2009. Dans les deux cas, les émissions nouvelles sont beau- Tableau 2.3 : Principaux instruments du marché des capitaux aux Etats-Unis Encours en fin d’année (en milliards de dollars) Instruments 1980 1990» 2000-2008. ‘Actions (valeur de marché) 1601414817627 19648 Hypothéques 1106288 = 546312033 Obligations privées 366 1008 = 22303 703 Obligations du Trésor 407 16530-2184 3.621 Obligations d’agences fédérales 193 435 1616 8073, Obligations des états et collectivités locales 310 870 1192-2225 Crédits bancalres aux entreprises 459 B18 10911605 rédits aux particuliers 355 813 536 871 Crédit hypothécalre aux entreprises 352 829 1214-2526 Sources Federal Reserve Flow of Funds Accounts, Bulletin dela Fed. Obligations d’Etat Dans la plupart des pays, les obligations émises par les Etats pour financer les déficits budgétaires représentent une partie importante du marché des capi- taux. C’est d’ailleurs autour des titres publics que des marchés secondaires organisés sont apparus, les premiers en Italie dés la Renaissance. Aux Etats-Unis, les transactions sur les obligations du Trésor dépassent aujourd'hui en moyenne 100 milliards de dollars par jour, ce qui en fait des actifs extremement liquides, et donc attractifs pour des investi seurs du monde entier. En Europe, absence de gouvernement fédéral fait que les obliga~ tions émises par les différents gouvernements nationaux sont un peu moins liquides, mais les dettes allemandes (les Burd) ou francaises (les obligations assimilables du Trésor, ou OAT) bénéficient quand méme d'une trés forte liquidité. Les obligations publiques sont émises pour de longues durées (10 4 30 ans, voire plus). Elles paient habi- tuellement un intérét annuel fixe et sont remboursées a I’échéance. De nouveaux types obligations sont apparus récemment : obligations 2éro-coupon (qui ne paient pas dintérét chaque année, mais paient un montant accumul€ inclus dans le rembourse- ment final), obligations indexées (pour lesquelles le principal et/ou les intéréts sontChapitre 2- Vue d’ensemble du systme financier indexés sur un indice des prix, national ou européen). Les obligations publiques sont largement détenues par les institutions financitres gérant de Pépargne A long terme. Des institutions publiques et quasi publiques (collectivités locales) émettent également des obligations 8 long terme qui sont explicitement ou implicitement garanties par les Etats et ont done des caractéristiques proches de celles des obligations publiques. Aux Etats-Unis, les émissions des Etats fédérés et des municipalités (nommées municipal bonds) sont exonérées d’impot, ce qui leur assure une clientele importante et leur permet emprunter a des taux particuligrement bas. Obligations privées Les entreprises qui bénéficient de bonnes évaluations (rating) peuvent émetire des obligations a long terme. La plupart des obligations versent deux coupons @intérét par an et sont remboursées a ’échéance. Les obligations convertibles ont comme particularité de permettre a leur détenteur de les convertir en un nombre déterming d’actions de Pentreprise émettrice. Cela les rend attractives pour les investis- seurs qui espérent une hausse du cours des actions leur permettant d’exercer cette option avec profit. De ce fait, ils acceptent des paiements intéréts plus faibles, ce qui est un avantage pour les entreprises émettrices. Bien que le marché global des obligations privées soit trés important, aux Etats-Unis en particulier, le marché des obligations de chaque entreprise est beaucoup plus étroit que celui des obligations publiques, ce qui le rend moins liquide. 1] est aussi moins liquide que le marché des actions. Pourtant, les nouvelles obligations émises chaque année par les entreprises représentent un montant beaucoup plus important que celui des actions, ce qui fait que les évolutions du marché obligataire sont sans doute, au moins aux Etats- Unis, plus importantes pour les décisions de financement des entreprises que les fluctua tions du marché des actions. Dans la zone euro, Pencours des obligations émises par les résidents, en circulation fin novembre 2009, atteint 12 654 milliards d’euros (contre seulement 4 000 milliards fin 1993). De janvier 3 novembre 2009, les émissions nouvelles atteignent 2 824 milliards, les remboursements 1 739 milliards, soit des émissions nettes de 1 084 milliards d’euros. Obligations hypothécaires Les obligations hypothécaires sont des titres représenta- tifs des préts faits aux ménages ou aux entreprises pour acheter des biens immobiliers qui servent de garantie a ces préts. Dans certains pays, un marché actif existe sur ces titres. Aux Etats-Unis, le marché des mortgages — doming par V'immobilier résidentiel - est le segment le plus important du marché des instruments de dette. Les caisses d’épargne y jouent un réle ancien et important, mais des banques commerciales y ont aussi fait leur entrée plus récemment. Plusieurs agences fédérales V'animent en émettant des obliga- tions dont les montants sont ensuite utilisés pour acheter des hypothéques, une activité également mise en ceuvre en Europe par des institutions spécialisées comme le Crédit foncier. Cependant, le marché secondaire de préts hypothécaires est beaucoup moins développé en Europe du fait de leur moindre négociabilité. La crise financiére de 2008 a commencé sur ce marché aux Etats-Unis, en raison sans doute a la fois d'un exces d’octroi de crédits hypothécaires et de graves dysfonctionne- ments dans le marché des obligations hypothécaires et des produits dérivés qui en sont a