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Filière : Sciences Economiques et Gestion

Parcours : Economie & Gestion


Session d’automne 2020/2021
Semestre 5 - Sections : 1, 2, 3 & 4
Enseignant : A. EL HIRI

Module :

Les Politiques Economiques

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Section I : La politique monétaire
La politique monétaire a connu une évolution profonde au cours des 20 dernières
années. Dans ses objectifs, elle est passée d’une multitude de buts à une ambition limitée de
neutralité. Dans ses instruments, un mouvement similaire de simplification s’est opéré, la
fixation des taux directeurs devenant l’élément central du pilotage monétaire.
I - Cadre institutionnel de la politique monétaire
A-Mission
L’adoption du nouveau Statut de Bank Al-Maghrib et sa publication au bulletin officiel
le 15 juillet 2019 (loi n°40-17) a constitué un grand tournant pour la politique monétaire au
Maroc. En effet, ce Statut a conféré à Bank Al-Maghrib l’indépendance en matière de
formulation et de conduite de la politique monétaire et a érigé la stabilité des prix en mission
fondamentale de la Banque.
Les nouveautés de introduites par ce nouveau statut sont les suivantes :
-La consécration de la pleine indépendance de la Banque en matière de politique monétaire

-Le renforcement et élargissement des missions de Bank Al-Maghrib : politique monétaire ;


politique de taux de change ; gestion des réserves de change.

-L’adaptation des instruments de politique monétaire aux particularités des banques


participatives

-La Contribution à la stabilité financière du pays et la mise en œuvre de la Stratégie Nationale


d’Inclusion Financière (SNIF).

Le nouveau statut de Bank Al-Maghrib a mis en place trois comités: Comité d’audit
directement rattaché au Conseil de la Banque ; Comité Monétaire et Financier et Comité de
Stabilité Financière institués auprès du Wali de Bank Al-Maghrib.

Il est à noter qu’en matière de bonne gouvernance, les mandats des membres du Conseil de
Bank Al-Maghrib dont celui du Wali ont été fixés.
Les grandes lignes de ce nouveau statut sont présentées en annexe I.

L’indépendance dont jouit la Banque Centrale se reflète au moins à cinq niveaux :

- La composition de son Conseil : outre le Wali en tant que Président, le Directeur


Général, le Directeur du Trésor, le Conseil comprend six personnes indépendantes désignées
par le Chef du gouvernement dont trois sur proposition du Wali de Bank Al-Maghrib,
personnes reconnues pour leur expertise en matière économique et financière
- Le Directeur du Trésor prend part aux réunions du Conseil, en tant que représentant
du Ministère des finances, mais ne participe pas au vote sur les décisions relatives à la
politique monétaire

2
- La restriction du recours du Trésor au financement de BAM sauf dans des cas
exceptionnels où des avances peuvent être accordées pour un montant ne dépassant pas 5%
des recettes fiscales de l’année écoulée (article 69). La durée d’utilisation totale de cette
facilité ne peut excéder 120 jours. Cette facilité n’a jamais été accordée dans le cadre du
Statut de 2006 et n’a pas été accordée dans le cadre du nouveau statut. Le Trésor se finance
aux conditions du marché, à l’instar des autres agents économiques.
- L'autonomie financière.

- La Banque Centrale ne reçoit pas de directives du gouvernement : Article 13 de la loi


40-17 dispose à cet effet que « la Banque ne peut solliciter ou accepter des instructions du
Gouvernement ou de tiers. »

Comme corollaire de cette indépendance, Bank Al-Maghrib mène la politique monétaire


en toute transparence et œuvre pour la facilitation de sa compréhension par le grand public.
Par ailleurs, elle veille à la rigueur des analyses et des prévisions à moyen terme et développe
son écoute régulière auprès de toutes les parties prenantes.

B-Objectifs
L’objectif prioritaire de la politique monétaire au Maroc est la stabilité des prix, comme
le stipule le Statut de Bank Al-Maghrib au niveau de l'article 6 de la loi n° 40-17 : « La
Banque définit et conduit en toute transparence la politique monétaire dans le cadre de la
politique économique et financière du gouvernement. L’objectif principal de la Banque est de
maintenir la stabilité des prix. La Banque définit l’objectif de stabilité des prix conduit la
politique monétaire. Le ministre chargé des finances, agissant sous l’autorité du Chef du
gouvernement se concerte régulièrement avec le Wali de Bank Al-Maghrib en vue d’assurer
la cohérence de la politique macro-prudentielle, ainsi que celle de la politique monétaire avec
les autres instruments de la politique macroéconomique.»
L’article 7 de la même loi dispose que « la Banque intervient sur le marché monétaire
en utilisant les instruments et les opérations de la politique monétaire fixés à l’article 66 de la
présente loi ».
La stabilité des prix ne veut pas dire une inflation nulle mais le maintien de l’inflation à
un niveau modéré et stable sur un horizon de moyen terme. Au Maroc, l’inflation est calculée
par le biais de l’indice des prix à la consommation, qui mesure la variation relative du prix
d’un panier fixe de produits et services consommés par les ménages marocains. Il est estimé
par le Haut-Commissariat au Plan (HCP) sur la base d’une enquête mensuelle couvrant 17
villes du Royaume, 478 produits et 1067 variétés de produits et services.
Notons que la stabilité des prix permet de préserver le pouvoir d’achat des citoyens et
une meilleure visibilité pour les investisseurs et les entreprises. Ce faisant, la Banque centrale
contribuerait à la croissance, à l’emploi et, de manière générale, au développement
économique du pays.

II - Cadre stratégique de la politique monétaire


Pour atteindre son objectif de stabilité des prix, appréhendée par référence à une
évolution modérée de l’indice des prix à la consommation, BAM utilise deux principaux
instruments, le taux directeur et la réserve obligatoire.

3
Le taux directeur est le taux d’intérêt appliqué aux avances à sept jours de BAM. Il
constitue une référence pour toutes ses opérations avec les banques. L’action sur le taux
directeur se base sur l’évaluation prospective des pressions inflationnistes et des risques
entourant les prévisions d’inflation à moyen terme. Ces pressions sont évaluées selon leurs
origines et leurs natures et à travers l’analyse des évolutions récentes d’une panoplie
d’indicateurs et de leurs projections à moyen terme, notamment l’inflation, la croissance, les
soldes budgétaire et du compte courant, le crédit bancaire, les réserves internationales nettes
et le taux de change effectif réel.
La réserve obligatoire représente la part des exigibilités des banques qu’elles sont tenues
de conserver sur leurs comptes courants auprès de Bank Al-Maghrib. Elle permet de réguler
de manière structurelle la situation de liquidité des banques en fonction de l’orientation de la
politique monétaire.
Dans le contexte d’un régime de change fixe et un compte capital totalement ouvert
pour les non-résidents et partiellement ouvert pour les résidents, la transmission des décisions
de politique monétaire à l’économie réelle s’effectue principalement par les canaux du taux
d’intérêt et du crédit. Pour assurer cette transmission, la Banque s’est fixée comme cible
opérationnelle le taux moyen pondéré sur le marché interbancaire, qui représente un taux de
référence pour les autres marchés, et qu’elle vise à maintenir très proche du taux directeur.
Pour renforcer la transmission de ses décisions, la Banque veille à conduire la politique
monétaire en toute transparence et à expliquer ses décisions à toutes les parties prenantes et au
grand public. A cet effet, elle publie, à l’issue de la réunion trimestrielle du Conseil, un
communiqué de presse1 annonçant la décision de politique monétaire et ses fondements, et
organise un point de presse tenu par le Wali de la Banque. De même, elle publie, le jour
même de la réunion, le rapport sur la politique monétaire. Dans le même sens, la Banque
publie les documents de référence relatifs à la politique monétaire.
Elle mène plusieurs autres actions de communication dont notamment l’entretien d’un
dialogue continu avec le système bancaire et une politique de proximité avec les entreprises
afin de communiquer autour des différentes mesures prises en leur faveur.
A-Organes de gouvernance
Sur le plan organisationnel, en plus du Conseil de la Banque, qui représente la plus
haute instance en matière de décision de politique monétaire, Bank Al-Maghrib est doté de
deux autres organes contribuant à la préparation de la décision de politique monétaire et à sa
mise en œuvre. Il s’agit du Comité Monétaire et Financier (CMF) et du Comité du Marché
Monétaire (CMM).
1-Conseil de la Banque
Cette instance se réunit trimestriellement selon un calendrier annuel arrêté et publié à
l’avance sur le portail internet de la Banque, le Conseil définit l’orientation de la politique
monétaire et décide du niveau du taux directeur et du ratio de la réserve obligatoire.
Présidé par le Wali de Bank Al-Maghrib, le Conseil de la Banque est composé du
Directeur Général de la Banque, du Directeur du Trésor et des Finances Extérieures (qui ne

1
Voir annexe

4
prend pas part au vote des décisions relatives à la politique monétaire) et de six membres
désignés par le Premier Ministre, dont trois sur proposition du Wali, parmi les personnes
reconnues pour leurs compétences en matière monétaire, financière ou économique et
n’exerçant aucun mandat électif, aucune fonction de responsabilité dans les établissements de
crédit ou à caractère financier ou dans l’administration publique.
2-Comité Monétaire et Financier (CMF)
Présidé par le Wali, le CMF se compose du Directeur Général, et des responsables des
structures qui interviennent dans la préparation et la conduite de la politique monétaire. Le
Comité se réunit mensuellement sur la base d’un calendrier annuel arrêté à l’avance, pour
examiner et valider les analyses et les prévisions relatives à l’évolution de la situation
économique, monétaire et financière.
Pour la préparation des CMF précédant le Conseil, une réunion pré-CMF est organisée
afin de débattre des projections macroéconomiques et de valider les scénarios alternatifs y
afférents.
3-Comité du Marché Monétaire (CMM)
Le CMM a pour mission de mettre en œuvre les décisions de politique monétaire et
d’assurer le suivi de la situation sur le marché monétaire. Il se réunit sur une base
hebdomadaire pour analyser les dernières évolutions du marché et décider du montant
d’intervention de la Banque sur la base de ses prévisions des liquidités bancaires.
1-Prise de décision et mise en œuvre de la politique monétaire
Les décisions de politique monétaire sont le résultat d’un processus formalisé, selon un
calendrier préétabli :
a-Préparation de la décision de politique monétaire : cette préparation est amorcée
par l’examen des évolutions récentes des indicateurs économiques, monétaires et financiers.
Ces travaux permettent de mettre en exergue les faits saillants ayant marqué la conjoncture
économique internationale et nationale depuis la dernière réunion du Conseil de la Banque.
Les résultats de ces analyses sont discutés au niveau des réunions internes et permettent de
fixer les hypothèses requises pour l’exercice de prévision des principaux agrégats
macroéconomiques, notamment l’inflation et la croissance. Une fois les projections élaborées,
une version préliminaire du Rapport sur la Politique Monétaire (RPM) est préparée pour être
discutée et validée au niveau de la réunion pré-CMF.
L’ensemble des travaux sont repris dans une version du Rapport sur la Politique
Monétaire (RPM), qui est soumise pour examen aux membres du Comité Monétaire
et Financier (CMF).
b-Prise de décision de la politique monétaire : Après la prise en compte de
l’ensemble des remarques formulées par le CMF, le RPM est soumis aux membres du Conseil
de la Banque pour les besoins de prise de décision. Ce document peut être accompagné par
d’autres travaux qui traitent certains aspects jugés utiles pour la décision de politique
monétaire.
c-Mise en œuvre de la politique monétaire : Les services de la Banque mettent en
œuvre les décisions et les orientations de son Conseil, et ce conformément au cadre
opérationnel de conduite de la politique monétaire. L’objectif à ce titre consiste à assurer le
pilotage et le bon fonctionnement du marché interbancaire à travers les opérations d’injection
et de reprises de liquidités, par le biais desquelles Bank Al-Maghrib vise à assurer le réglage
de liquidité et à maintenir le taux moyen pondéré très proche du taux directeur, cible

5
opérationnelle de politique monétaire. La maîtrise de cette cible constitue ainsi le premier pas
dans la transmission des décisions de politique monétaire vers les autres taux d’intérêt et par
conséquent vers le crédit.
III -Cadre analytique de la politique monétaire
A-La décision de politique monétaire entre Pilier réel et pilier monétaire et
financier
Ce cadre a été mis en place pour permettre d’apprécier les risques pesant sur la stabilité
des prix. Il est structuré autour de deux piliers : le pilier réel et le pilier monétaire.
1-Pilier réel
L’analyse du pilier réel se fait sur la base d’un examen approfondi des évolutions
économiques récentes aussi bien sur le plan international que national.
L’analyse du pilier réel est entamée par celle des indicateurs de la conjoncture
internationale (croissance, chômage, inflation, etc.) et l’évolution des prix sur les marchés des
matières premières, notamment ceux du pétrole, des phosphates et du blé, qui impactent le
compte courant et les réserves de change d’une part et d’autre part l’inflation. Ces analyses
permettent d’établir les projections des comptes extérieurs, et des RIN qui revêtent une
importance capitale pour les décisions de politique monétaire au Maroc au vu de la nature de
son régime de change et du fait qu’elles représentent le principal facteur impactant les
liquidités bancaires.
Toujours au niveau du pilier réel, au plan national, les analyses concernent les agrégats
des comptes nationaux, les salaires, le chômage, le taux d’utilisation des capacités de
production, l’évolution de la politique budgétaire, etc. Ces analyses, en termes prospectifs,
permettent d’estimer l’output gap et le taux d’utilisation des capacités qui représentent les
principaux indicateurs des pressions inflationnistes d’origine réelle.
2-Pilier monétaire et financier :
Dans ce cadre, l’analyse couvre la liquidité bancaire, les taux d’intérêt, les agrégats
monétaires, le crédit bancaire, etc. Ces évolutions permettent de mesurer l’écart monétaire qui
représente le principal indicateur des pressions inflationnistes émanant de la sphère monétaire.
Ces analyses sont complétées par une lecture des principales évolutions sur le marché des
actifs, avec un zoom sur les évolutions sur le marché immobilier, la bourse et sur le marché de
la dette, permettant ainsi de capter les effets de richesse des agents et leur impact sur
l’inflation.
C’est ce que montre le schéma suivant :

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B-Les prévisions en matière de politique monétaire
Le dispositif de prévision permet de prévoir la trajectoire à moyen terme des indicateurs
clés pour la décision de politique monétaire. En particulier pour l’inflation et la croissance, les
prévisions sont publiées dans des fan-charts, qui permettent d’illustrer la trajectoire la plus
probable de la prévision et les incertitudes l’entourant.
En 2015, la Banque a mis en place un nouveau dispositif de prévision, articulé autour
d’un modèle central de politique monétaire, alimenté et complété par plusieurs modèles
satellites :
1-Le modèle central
Il est de type semi-structurel et s’appuie à la fois sur les fondements théoriques sous-
jacents aux modèles d’équilibre général et sur l’ajustement aux données caractérisant les
modèles empiriques. Il s’agit d’un outil flexible et interactif permettant d’intégrer aussi bien
les prévisions à court terme des modèles satellites que le jugement d’experts pour produire
des projections à moyen terme.
Il est composé de quatre blocs interconnectés :
-Croissance : repose sur une désagrégation de la demande qui permet d’appréhender la
dynamique propre à chaque composante
-Inflation : pour identifier la nature des pressions inflationnistes, une distinction est
faite entre l’inflation sous-jacente, celles des produits administrés, des carburants et lubrifiants
et des produits alimentaires à prix volatils
-Secteur extérieur : ce bloc exogène intègre en plus de la demande étrangère adressée
au Maroc, plusieurs autres variables notamment les taux d’intérêt et l’inflation des pays
partenaires, le taux de change euro/dollar ainsi que les prix des matières premières
-Politique monétaire : adapté au régime actuel de politique monétaire, ce bloc offre la
possibilité d’un ajustement à la transition vers la flexibilisation du régime de change
La fonction de réaction de la Banque centrale est endogène et permet de déterminer le
sentier du taux d’intérêt en ligne avec l’objectif de stabilité des prix.

7
2- Les modèles satellites
Ils sont utilisés pour alimenter le modèle central par les conditions initiales (prévisions à
l’horizon d’un ou deux trimestres) et pour élaborer des prévisions à moyen terme pour les
variables non prises en charge par le modèle central. Il s’agit de certains agrégats des finances
publiques, du compte extérieur et de la sphère monétaire.
Le dispositif permet, en plus du scénario central de prévision, d’élaborer des scénarii
alternatifs simulant des chocs sur certaines variables clés, notamment la croissance et
l’inflation des pays partenaires, les prix des matières premières, la politique monétaire de la
BCE, la production céréalière, etc.

C- La transparence en matière de politique monétaire

Le cadre analytique de la politique monétaire est supporté par un dispositif


informationnel, articulé autour d’une base de données de séries statistiques comportant une
panoplie de séries économiques monétaires et financières. Celle-ci regroupe en plus des
données produites par la Banque (les statistiques monétaires, les données du marché
monétaire, les données bancaires et les données du marché de change) des statistiques
publiées par d’autres institutions. Il comporte également les données de plusieurs enquêtes
conduites par la banque et qui couvrent l’évaluation de la conjoncture dans l’industrie, les
taux débiteurs, les conditions d’octroi de crédit et les anticipations d’inflation.
C’est ce qui est récapitulé dans le schéma suivant :

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IV - Cadre opérationnel de la politique monétaire
A-Les instruments d’intervention de la Banque Centrale
Ces instruments sont les suivants :

1-Les opérations principales


Les opérations principales, visant à aligner le taux interbancaire sur la valeur cible
de la politique monétaire. Ces opérations constituent le principal canal d’apport ou de
retrait de liquidités et sont exécutées, de manière régulière, par voie d’appel d’offres
hebdomadaires. En situation d’excédent, la Banque recourt aux reprises de liquidité
comme principal instrument, alors qu’en cas d’insuffisance de liquidité, elle utilise les
avances à 7 jours.

2-Les opérations de réglage fin


Elles sont ponctuellement réalisées par la Banque, afin d’atténuer l’incidence de
fluctuations imprévues de la liquidité bancaire. Elles sont effectuées pour une durée inférieure
à 7 jours et prennent la forme de pensions livrées ou, le cas échéant, de prêt garantis.

3-Les facilités permanentes à l’initiative des banques


Les facilités permanentes à l’initiative des banques, dont l’objectif est de maintenir le
taux interbancaire à l’intérieur d’une bande prédéfinie et de limiter l’ampleur de ses
fluctuations autour du taux de la politique monétaire. Elles sont utilisées par les contreparties
aux opérations de politique monétaire pour l’ajustement de leurs trésoreries. Il s’agit des
avances à 24 heures et des facilités de dépôts à 24 heures.

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4-Les opérations de long terme
Elles ont pour objet de retirer d’injecter des liquidités supplémentaires sur une durée
supérieure à 7 jours. Elles sont conduites sous la forme de pensions livrées, de prêt garantis
ou de swaps de change.

5-Les opérations structurelles


Elles sont destinées à gérer une situation d’excédent ou d’insuffisance de liquidité à
caractère durable. Elles sont réalisées sous la forme d’achats ou de ventes de titres émis par le
Trésor sur le marché secondaire et d’émission par Bank Al-Maghrib de titres d’emprunts
négociables et leur rachat.

B-Mesures en faveur des très petites, petites et moyennes entreprises (TPME)


Dans le but de soutenir davantage le financement bancaire des TPME, la Banque a
décidé en 2012 d’élargir le collatéral éligible aux opérations de politique monétaire aux effets
représentatifs de créances privées sur les TPME à travers un nouvel instrument de
refinancement à terme plus long, les «prêts garantis».
Suite à la persistance d’une conjoncture difficile et la poursuite de la décélération du
crédit et afin de faciliter davantage l’accès de cette catégorie d’entreprises au financement
bancaire, un nouveau programme de soutien a été mis en place à la fin de l’année 2013, en
remplacement du mécanisme ci-dessus. Ce dispositif permet aux Banques de disposer chaque
année d’avances de Bank Al-Maghrib pour un montant égal au volume des crédits (hors
promotion immobilière et professions libérales) qu’elles prévoient d’accorder aux TPME.
Elles peuvent, en outre, bénéficier d’un refinancement additionnel équivalent au volume des
crédits octroyés aux TPME exerçant dans le secteur de l’industrie ou dont la production est
destinée à l’export. Ces avances sont allouées trimestriellement pour une durée d’un an.
Ces instruments sont synthétisés dans le schéma ci-dessous :

Source : BAM

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En conclusion on peut dire que la cible opérationnelle de la politique monétaire de Bank
Al-Maghrib est le taux interbancaire. Afin de le maintenir à un niveau compatible avec les
décisions de son Conseil, Bank Al-Maghrib régule les conditions d’offre et de demande de
liquidité sur le marché interbancaire en mettant en œuvre un ensemble d’instruments et de
procédures d’intervention qui constituent le cadre opérationnel de la politique monétaire.
Rappelons que La monnaie centrale est constituée par les avoirs des établissements de
crédit à la banque centrale. Elle est échangée sur un marché où les négociations entre banques
se font par téléphone. Les banques y négocient des prêts et des emprunts de monnaie centrale
à différentes échéances et avec des techniques variées.
Le secteur le plus actif est généralement celui de l’argent au jour le jour, où les
établissements de crédit échangent leurs excédents et leurs déficits de trésorerie à un taux
d’intérêt appelé taux de l’argent au jour le jour (TAJJ).
Dans la zone euro, il est mesuré par Eonia (Euro OverNight Index Average) taux moyen
au jour le jour de l’euro.
Eonia (Euro OverNight Index Average) est le taux d’intérêt moyen auquel une sélection
de banques européennes s’accordent mutuellement des prêts en euros, les prêts ayant une
durée de 1 jour. Eonia peut donc être considéré comme le taux Euribor overnight.
Aux États-Unis, il est appelé taux des fonds fédéraux. Les Federal funds sont les fonds
déposés par les banques commerciales et autres institutions financières ayant des exigences
de réserves obligatoires auprès des Réserves fédérales régionales, y compris les fonds en
excès de ces réserves obligatoires. Elles sont appelées en anglais required reserve ratio (RRR)
Le Federal Funds rate («taux des fonds fédéraux») est le taux d’intérêt directeur fixé
toutes les 6 semaines par la banque centrale américaine, la Fed (Federal Reserve), à l’occasion
des réunions de l’institution responsable en son sein de la politique monétaire menée par les
Etats-Unis, le FOMC (Federal Open Market Committee).
Evolution des taux directeurs au Maroc
Date Taux directeur
15/12/2020 1,25%
18/06/2020 1,5%
17/03/2020 2%
22/03/2016 2,25 %
16/12/2014 2,50 %
23/09/2014 2,75 %
27/03/2012 3,00 %
25/03/2009 3,25 %
24/09/2008 3,50 %
26/12/2002 3,25 %
19/03/2002 3,75 %
08/11/2001 4,25 %
21/03/2001 4,75 %
22/09/1999 5,00 %
26/04/1999 5,50 %
23/03/1999 5,50 %
18/02/1998 6,00 %
07/11/1996 6,50 %
01/06/1995 7,00 %

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Evolution du ratio de la réserve monétaire au Maroc

Date d'entrée Taux appliqué Taux rémunération


en vigueur
15/12/2020 0% 0,00 %
22/09/2020 0% 0,00 %
18/06/2020 0% 0,00 %
17/03/2020 2% 0,00 %
17/12/2019 2% 0,00 %
24/09/2019 2% 0,00 %*
23/06/2016 4,00 % 0,00 %*
25/03/2014 2,00 % 0,00 %*
26/09/2012 4,00 % 0,75 %*
01/04/2010 6,00 % 0,75 %*
01/10/2009 8,00 % 0,75 %*
01/07/2009 10,00 % 0,75 %*
01/01/2009 12,00 % 0,75 %*
01/01/2008 15,00 % 0,75 %*
04/09/2003 16,50 % 0,75 %*
26/12/2002 14,00 % 0,50 %*
21/10/1992 10,00 %
16/10/1992 25,00 %
04/10/1992 18,00 %
19/06/1992 24,00 %
03/02/1992 22,50 %
04/11/1991 20,00 %
01/08/1991 16,00 %
20/12/1990 15,00 %
01/10/1990 12,00 %

V - Renouvellement de la politique monétaire : politique monétaire non


conventionnelle, taux négatifs et assouplissement quantitatif
La récession mondiale qui a suivi la crise financière de 2007-2009 a conduit les banques
centrales à modifier en profondeur leur stratégie en adoptant des politiques dites non
conventionnelles. Ces dernières ont été la conséquence du fait que les taux d'intérêt directeurs
ont été abaissés jusqu'à leur limite basse de 0%.
La crise financière mondiale qui est apparue à la suite de la crise du marché des crédits
hypothécaires à risque aux États-Unis (août 2007) et surtout de la faillite de la banque
d'affaires américaine Lehman Brothers (le 15 septembre 2008) a conduit les banques centrales
des principaux pays développés à adopter des politiques monétaires dites non
conventionnelles, et ce, dans un contexte où les taux d'intérêt directeurs ont été abaissés
jusqu'à leur limite basse de 0%.

12
Source : Banques centrales nationales, Macrobond

Comme le rappellent Haldane et al. (2016), l'expression politique monétaire non


conventionnelle a été utilisée pour la première fois par un membre du Conseil de la Banque
du Japon en 1999 dans un contexte où le taux d'intérêt de la banque centrale approchait de la
limite des 0%. Une telle situation fait écho à la trappe à liquidité identifiée par J.M. Keynes
dans la Théorie Générale (1936) : la politique monétaire deviendrait inefficace lorsque le taux
nominal devient très bas. En effet, les agents n'effectuent plus d'arbitrage entre monnaie et
titres, ce qui rend totalement inefficace toute politique visant à injecter davantage de liquidité
dans l'économie car le taux d'intérêt ne répond plus à cette injection. En 2001, la Banque du
Japon a mis en œuvre une telle politique en achetant des titres de dette publique. Ainsi, par
cette action, la banque centrale entend exercer une influence sur les conditions financières au
sein de l'économie au-delà de l'utilisation de son instrument traditionnel, le taux d'intérêt, et
ce, en accroissant la taille de son bilan. Cette stratégie est l'une des composantes de la
politique non conventionnelle (Borio et Zabai, 2016). Elle fait écho à la position défendue par
Bernanke (2009) pour expliquer l'influence que peut avoir la politique monétaire sur l'activité
même lorsque les taux d'intérêt ont atteint la limite des 0%. Dans la même conférence,
Bernanke esquisse la deuxième composante de la politique monétaire non conventionnelle en
soulignant que les banques centrales peuvent chercher à influencer les anticipations de taux
d'intérêt. En effet, les taux d'intérêt à court terme et à long terme intègrent les anticipations
concernant les évolutions des taux directeurs. Lorsque ces derniers sont proches de 0, la seule
incertitude porte sur le moment où la banque centrale va les accroître, ce qui peut empêcher
toute baisse des autres taux. En conséquence, pour stimuler l'économie, la banque centrale
peut s'engager explicitement à laisser ses taux directeurs à 0 pour une certaine durée. Les
anticipations étant ainsi ancrées, il doit en résulter une baisse des taux longs. Une telle
approche fait référence au forward guidance. La troisième composante de la politique non
conventionnelle est plus récente eu égard à l'évolution de la crise financière mondiale et fait
référence aux taux d'intérêt négatifs qui ont été pratiqués par quelques banques centrales à
partir de 2012 (Graphique 2).

13
Graphique 2 : Les taux d'intérêt négatifs

Source : Banques centrales nationales, Macrobond

L'adaptation des politiques monétaires à la crise financière mondiale soulève la question


du caractère temporaire ou non des politiques dites non conventionnelles. Plus précisément,
ces dernières sont-elles appelées à disparaître une fois la reprise de l'activité amorcée ou sont-
elles amenées à perdurer après ? Cependant, les débats relatifs au cadre post-crise de la
politique monétaire dépassent la seule question des instruments non conventionnels. Ils
portent en effet sur le niveau du taux d'inflation à cibler par les banques centrales et sur la
place de la stabilité financière dans les objectifs des autorités monétaires.

Le terme assouplissement quantitatif, traduction de l'anglais Quantitative easing (QE),


désigne un type de politique monétaire dit « non conventionnel » auquel peuvent avoir
recours les banques centrales dans des circonstances économiques exceptionnelles, telles que
des crises économiques et financières de grande ampleur.
Le caractère non conventionnel de ces politiques tient au fait que les banques centrales
qui y ont recours n'utilisent pas ou ne sont plus en mesure d'utiliser les outils traditionnels de
politique monétaire que sont la détermination d'un taux directeur, qui lui-même détermine
le taux d'escompte ou le taux interbancaire et les réserves obligatoires des banques
commerciales auprès de la banque centrale, et la manipulation de la masse monétaire au
travers d'opérations d'open market.
En particulier, l’assouplissement quantitatif consiste généralement en une expansion
du bilan de la banque centrale au travers de l'acquisition d'actifs qui peuvent être des titres de
créances obligataires, ou des actifs plus risqués comme des dettes dites d'agences, ou des titres
adossés à des actifs comme des titres hypothécaires.
Bien que les premières études sur la viabilité des outils de politique monétaire
traditionnels dans des contextes particuliers comme les spirales déflationnistes aient été
formulés par John Maynard Keynes dans les années 1930, la mise en place des premières

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politiques d'assouplissement quantitatif, et la théorisation des mécanismes de transmission de
ces politiques à l'économie ne se sont développés que récemment. En particulier, le contexte
économique difficile qu'a connu le Japon dans les années 1990, a permis à des économistes
comme Paul Krugman ou Athanasios Orphanides d'analyser l'impact de la politique monétaire
dans un contexte de taux d'intérêt bas, ce qui a relancé le débat sur l'existence d'une trappe à
liquidité. Les mesures non conventionnelles adoptées par la Banque du
Japon entre 2001 et 2006 ont ensuite constitué le premier exemple de mise en place d'une
politique d'assouplissement quantitatif à grande échelle. La crise financière de 2008 a ensuite
marqué l'avènement des politiques non conventionnelles qui ont été mises en place sous
différentes formes par la Fed, la BCE, la Banque d'Angleterre et de nouveau la Banque du
Japon.

A-Fondement théorique
L'assouplissement quantitatif est l'équivalent moderne de la planche à billet, en plus
élaboré dans ses modalités toutefois. Ainsi, la Banque Centrale se met à acheter des bons du
trésor (ce qui revient à prêter à l'État) et d'autres titres financiers : elle met donc de l'argent en
circulation dans l'économie ; elle augmente ainsi les réserves du secteur bancaire.
Dans un cadre de crise et donc de manque de liquidités, le point 1 est capital. On évite
ainsi une déflation. Le point 2 doit inciter les banques à accorder à nouveau des prêts — ce
que la crise des subprimes les empêchait de faire, par manque de réserve et par méfiance
généralisée envers tous les nouveaux emprunteurs.
B-Controverse autour du Quantitative easing
Les politiques d'assouplissement quantitatif font l'objet d'un important débat entre les
économistes.
Pour certains, le risque est de provoquer de l'inflation (voir théorie quantitative de la
monnaie) ou de favoriser les bulles spéculatives. Cette conséquence inflationniste de
l'assouplissement quantitatif est parfois remise en cause par les keynésiens. Il y a peu
d'augmentation de l'inflation, car la vitesse de circulation de la monnaie n'augmente pas, la
nouvelle augmentation de la masse monétaire étant dirigée principalement vers les marchés
financiers ou augmentant simplement le bilan de la banque centrale.
Cependant, selon d'autres économistes, cette inflation se mesurerait principalement par
l'augmentation des prix des matières premières telles que le pétrole, l'or et l'argent métal, ou
les produits agricoles.
En 2012, la Banque d'Angleterre elle-même reconnaissait dans un rapport destiné au
parlement que sa politique de rachats d'actifs avait avant tout privilégié les 5 % de citoyens les
plus riches, par le gonflement du prix de certains actifs financiers détenus par ces derniers.
Le journaliste économique Anatole Kaletsky critique quant à lui le fait que les
politiques monétaires d'assouplissement quantitatif n'ont pas d'effet sur l'économie réelle, car
les banques ne prêtent pas automatiquement davantage dans l'économie. Il suggère des
politiques d'assouplissement quantitatives qui iraient plus directement vers l'économie réelle,
par exemple en distribuant directement de l'argent aux citoyens.
La plupart des banques centrales ont été créées pour émettre des billets, en contrepartie
d'avances à l'État, voire à l'industrie et au commerce, et populariser cette forme de monnaie
dont le développement était indispensable à celui de l'activité économique.
Ce rôle s'est progressivement estompé au profit de l'exercice d'une mission de Banque
centrale attribuée à un organisme que son activité place au centre des circuits et du système

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financier, c'est-à-dire permettre un fonctionnement harmonieux des circuits de règlement entre
banques commerciales et contribuer à garantir la stabilité et la sécurité de ces dernières. Ainsi
le rôle de la banque centrale s'est progressivement articulé autour de trois missions :émetteur
de monnaie légale ; banque des banques ; banquier de l'État.
La mission première et prioritaire des banques centrale est la recherche de la stabilité
monétaire.
Le 22 janvier 2015, estimant qu'il existe en zone euro des menaces de déflation,
la Banque centrale européenne (BCE) décide de mener une politique d'assouplissement
quantitatif. Pour ce faire, elle prévoit d'acheter 60 milliards d'actifs (40 milliards de dette
publics et 20 milliards de dette privée) chaque mois jusqu'en septembre 2016 au moins. Les
achats doivent se faire au prorata de la part de chaque État au capital de la BCE.
La BCE ne peut pas acheter des dettes d'État trop mal notée sauf s'ils bénéficient d'un
programme d'aide du FMI et s'engagent donc dans un programme de réforme. Par ailleurs la
BCE ne peut détenir plus d'un tiers de la dette publique d'un État. Dans le cas de la Grèce ce
seuil est déjà atteint. Enfin, le risque de défaut d'un titre sera supporté à 20% par la BCE et à
80% par les banques centrales nationales. En cas de défaut, la BCE sera à égalité avec les
créanciers privés.
La première mention écrite du concept d’assouplissement quantitatif et de l'expression
« Quantitative Easing » est attribuée à l'économiste allemand Richard Werner (en), professeur
d’économie internationale à l'université de Southampton (Royaume-Uni). Travaillant en 1994
à Tokyo, il a inventé l'expression, lors de présentations à des investisseurs nippons. Il l’a
également utilisé, dans le titre d'un article publié le 2 septembre 1995, dans le Nihon Keizai
Shinbun (Nikkei).
Selon l’auteur, il a utilisé cette expression afin de proposer une nouvelle forme de
politique monétaire : une politique de stimulation par la banque centrale qui ne repose ni sur
les réductions de taux, ni sur les politiques monétaristes conventionnelles telles que
l'expansion de la masse monétaire (par exemple par la « planche à billets »), l'accroissement
des réserves des banques ou la stimulation des agrégats M2-M3.
Au lieu de cela, Werner a fait valoir que, pour provoquer une reprise économique, il
était nécessaire et suffisant de stimuler « la création de crédit », à travers un certain nombre de
mesures telles que l’achat de bons du trésor et des prêts directs aux entreprises et au
gouvernement par la banque centrale. Il a également suggéré l’achat direct par la banque
centrale d'actifs non performants des banques commerciales et des prêts directs aux
entreprises et au gouvernement.
Le Japon a connu à partir de 1997 une situation monétaire marquée par une longue
période déflationniste ; la Banque du Japon après avoir décidé début 2000 de baisser son taux
d'intérêt à 0 % , adopte en mars 2001 une politique d'assouplissement quantitatif pour tenter
d'accroître les liquidités et afin de sortir de la déflation.
Le 9 mars 2006, la Banque du Japon renonce officiellement au principe de
l'assouplissement quantitatif, les prix ayant augmenté pendant trois mois d'affilée.
Plus tard, durant la crise financière de 2008-2011, des politiques d'assouplissement
quantitatif sont mises en œuvre à grande échelle par le Royaume-Uni, puis les États-Uniset la
zone Euro. L'assouplissement quantitatif a été utilisé par ces pays alors que leurs taux d'intérêt
nominaux à court terme étaient proches de zéro (au Royaume-Uni, le taux officiel de la
Banque d’Angleterre était alors de 0,5 %).

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Au cours de son programme d'assouplissement quantitatif commencé en mars 2009,
la Banque d'Angleterre a acheté jusqu’en septembre 2009, environ 165 milliards de £d'actifs
aux institutions financières, et à un degré moindre, des créances de qualité élevée émises par
des entreprises privées14; ce montant fut porté à 200 milliards de £, fin 2010. Les banques,
compagnies d'assurance et fonds de pension ont alors pu utiliser l'argent qu'elles avaient reçu
pour le prêter ou pour acheter des obligations émises par d‘autres banques.
Début novembre 2010, la Fed a décidé d'acquérir des titres détenus par des institutions
financières américaines à hauteur de 600 milliards USD dans le but de favoriser
l'accroissement de l'activité économique américaine. La politique de d'assouplissement
quantitatif de la Fed a apparemment évité à la crise des subprimes de virer à la crise
déflationniste. En effet, à l'instant critique, le crédit inter-bancaire menaçait d’être gelé : c'est-
à-dire que les banques ne se prêtaient plus entre elles. L'afflux brusque de liquidités a été une
bouffée d'air pour le système bancaire au bord de la suffocation.
Néanmoins, le président de la Fed Ben Bernanke a reçu des critiques (par exemple
de Ron Paul, qui veut abolir la Federal Reserve) qui l'accusent de prolonger trop longuement
sa politique de « planche à billets ».
Dans le cas de la Crise de la dette dans la zone euro, née en mai 2010 avec la crise
grecque, de nombreuses voix préconisent l'utilisation d'une dose d'assouplissement quantitatif,
en particulier pour contrer la spéculation sur les taux des obligations finançant les dettes
souveraines.
C- Canaux de transmission des politiques d'achats de titres : l’impact sur les taux
d’intérêt
Les politiques d'achats massifs par les banques centrales peuvent exercer une influence sur les
rendements des titres par trois canaux principaux.

Le premier est le canal du portefeuille (portfolio balance channel) selon lequel les achats de
titres peuvent exercer un impact sur la composition des portefeuilles du secteur privé
[Gagnon et al. (2011) et Pattipeilohy et al. (2013)]. En achetant de manière massive certains
titres, la banque centrale tend à réduire les montants détenus par les agents privés. Dans le
même temps, lors de ces opérations d'achats, la banque centrale augmente le montant des
actifs liquides à la disposition des agents privés. Afin que ces derniers acceptent d'ajuster leurs
portefeuilles, il faut que les rendements des titres acquis par la banque centrale diminuent.
Autrement dit, ces opérations doivent induire une hausse de leur prix, soit aussi une baisse de
leur taux d'intérêt.

Le deuxième canal est l'effet de liquidité qui prend deux formes. D'une part, dans la mesure
où les achats de la part de la banque centrale créent une nouvelle source de demande, cela
incite d'autres investisseurs à venir sur les marchés [Gagnon et al. (2011)] D'autre part, en
injectant de la liquidité en contrepartie des achats de titres, la banque centrale exerce une
influence sur le niveau des taux d'intérêt à très court terme sur le marché interbancaire
[Pattipeilohy et al. (2013)].

Le troisième canal repose sur un effet signal (signalling effect) selon lequel les achats de
titres par la banque centrale s'accompagnent de l'anticipation par les agents privés d'une baisse
des taux longs. La crédibilité de l'engagement de la banque centrale à ne pas modifier sa
politique monétaire dans le futur, notamment si des tensions sur l'inflation apparaissent, est ici
très importante.

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Dans cette perspective, Bernanke et al. (2004) a souligné que la politique d'achats massifs de
titres par la banque centrale renforce la crédibilité de son engagement à maintenir à un faible
niveau les taux courts. En effet, si les autorités monétaires devaient augmenter leur taux
d'intérêt, alors elles subiraient les conséquences négatives en termes de pertes en capital en
raison de la hausse des taux longs qui résulteraient de l'anticipation de celle des taux courts.
Dans ce contexte, l'effet signal repose de manière déterminante sur le policy guidance de la
politique monétaire.

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