M1 TF02 Relation Risque Rentab

2- La relation risque – rentabilité attendue
INTRODUCTION
L'incertitude / le risque est au cœur de la logique financière.
Actualiser des cash-flows futurs... inconnus → prévoir → se tromper

• risque économique : variabilité des cash-flows d’exploitation
• risque financier (de détresse financière) : lié à l’endettement (charges fixes +
effet de levier)
Composition de portefeuille d’actifs → choix d’un profil de risque.
• Si on suppose que les rentabilités sont distribuées selon une loi normale, alors
deux paramètres sont déterminants : l'espérance mathématique et l'écart-type.
• À l'équilibre des marchés, il existe une relation entre la rentabilité attendue

d'un actif et son risque (mesuré par l'écart-type de la rentabilité ou par le bêta).
Jean-Baptiste Desquilbet 1 Université de Lille - 2019

Modèle de Markowitz : demandes d’actifs
l'espérance mathématique et l'écart-type des rentabilités sont les deux

caractéristiques principales des actifs (+ covariances).
Déterminer l’ensemble des Définir les préférences

portefeuilles possibles : • représentées par U(μ, σ) = μ – a σ²
• rôle des covariances
(diversification) • la rentabilité attendue est désirable (↑μ → ↑ U) μ → ↑μ → ↑ U) U)
• frontière d’efficience la volatilité est nuisible (↑μ → ↑ U) σ → ↓U))U))
a → aversion pour le risque (au sens de Markowitz)
demandes d’actifs
offre : actifs existants
équilibre : MEDAF
Objectifs : étudier la relation entre risque et rentabilité attendue
À la fin de ce chapitre, vous devrez savoir :

• définir les concepts fondamentaux (et, le cas échéant, calculer) : ratio de Sharpe,
risque total, risque systématique, risque spécifique, bêta, frontière efficiente
singulière, frontière efficiente régulière, portefeuille tangent, CML, SML,
MEDAF=CAPM (éventuellement MEA = APT)
• expliquer le lien entre risque et rentabilité d'un actif
• représenter graphiquement les frontières efficientes
• expliquer l'intérêt et les limites de la diversification d’un portefeuille
• décomposer le risque total d'un actif entre risque diversifiable et risque systématique
• expliquer la méthode d'évaluation des actifs qui résulte du MEDAF

BIBLIOGRAPHIE
Manuel de référence :
Farber, André, Marie-Paule Laurent, Kim Oosterlinck, Hugues Pirotte, Finance,
3e édition, Collection Synthex économie gestion, Pearson Education, 2011
Lectures recommandées :
Perold, André F. (2004), « The Capital Asset Pricing Model », The Journal of
Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3. (Summer, 2004), pp. 3-24.
Fama, Eugene F. & Kenneth R. French (2004), « The Capital Asset Pricing Model:
Theory and Evidence », The Journal of Economic Perspectives, Vol. 18, No. 3.
(Summer, 2004), pp. 25-46.
Burmeister, Edwin, Richard Roll & Steven Ross (1994), A Practitioner's Guide to
Factor Models, The Research Foudation of the Institute of Chartered Financial
Analysts

PLAN :
INTRODUCTION
1- LE MEDAF
2- LA RENTABILITÉ D'UN ACTIF
3- RENTABILITÉ ET RISQUE D'UN PORTEFEUILLE
4- PORTEFEUILLES AVEC UN ACTIF SANS RISQUE
5- RETOUR SUR LE MEDAF : HYPOTHÈSES ET IMPLICATIONS
6- CONCLUSION
ANNEXE 1 : RENTABILITÉ D’UNE ACTION VERSANT UN DIVIDENDE

ANNEXE 2 : DÉTERMINATION DE LA FRONTIÈRE EFFICIENTE
ANNEXE 3 : LE MODÈLE D'ÉVALUATION PAR ARBITRAGE

1- LE MEDAF
MEDAF = modèle d'évaluation/d’équilibre des actifs financiers

(CAPM : Capital Asset Pricing Model, Sharpe, Treynor, Lintner, Mossin)
propose une détermination des prix d'équilibre des actifs
à l'équilibre des marchés d’actifs :
• Tous les actifs offerts sont détenus ;

« portefeuille de marché » = tous les titres risqués existants, en proportion de
leur valeur (capitalisation boursière...).
un « actif sans risque » est rémunéré au taux d’intérêt rf
• Le portefeuille de marché est efficient :
« portefeuille efficient » : dont la rentabilité attendue est maximale pour un
niveau de volatilité donné
« prime de risque » = rentabilité attendue – taux d’intérêt sans risque
volatilité = écart-type de la rentabilité

1.1- RENTABILITÉ ATTENDUE À L'ÉQUILIBRE DES MARCHÉS
• à l'équilibre des marchés d’actifs la prime de risque de chaque titre est

proportionnelle à la prime de risque du portefeuille de marché :
Cov( R i , R M )
μi −r f = β i M ( μ M −r f ) avec β i M = 2
σM
Facteur de proportionnalité
rentabilité
attendue =
Portefeuille
de marché le « bêta » de l’actif i.
SML
mM À l’équilibre, la rentabilité
attendue de l’actif i ne
dépend pas du risque total !
rf
bêta
0
SML = Security Market Line : « droite du MEDAF »

Le taux des bons du Trésor est de 2 % et la rentabilité attendue du portefeuille de
marché est de 13 %. Sur la base du MEDAF :
1.Combien valent la prime de risque du marché et le bêta du portefeuille de

marché ?
2.Quelle est la rentabilité exigée pour un investissement de bêta égal à 1,6 ?
3.Si le marché attend une rentabilité de 8,6 % sur l'action A, quel est son bêta ?
4.Un actif de bêta égal à 0,8 offre une rentabilité attendue de 10 % : est-ce
compatible avec l’équilibre ? Expliquez.

1.2- LA VALORISATION D'UN ACTIF À PARTIR DU MEDAF
V 1 −V 0
Rentabilité aléatoire d’un actif : R= avec E [ R]≡μ
V0
D'où : V 1 =(1+ R)V 0 et E [V 1 ]=(1+ E [ R ])V 0 =(1+ µ)V 0
  M −r f 
MEDAF : µ=r f + β ( μ M −r f )=r f +θ Cov ( R , R M ) avec =
 2M
Deux manières d'évaluer V0 :
E [V 1 ] valeur actuelle au taux ajusté pour le risque
V 0= →
(1+ µ) (donné par le MEDAF) de l'espérance de V1
E [V 1 ]−θ Cov (V 1 , R M ) valeur actuelle au taux sans risque d’un
V 0= →
(1+r f ) « équivalent-certain » de V1

La rentabilité attendue du marché est 8 %. Le taux sans risque est de 1 %.
1.Quelle est la valeur présente d’une action de Airbus SE (AIR.PA), de bêta égal
à 1,24, en supposant qu’elle ne distribuera pas de dividende et pourra être
revendue 120 € dans un an ?
2. Combien vaudrait l’équivalent certain de la valeur dans un an d’une action de
Airbus SE sous ces hypothèses ?
3.Quelle est la valeur présente d’une action de Legrand SA (LR.PA), de bêta

égal à 0,83, en supposant qu’elle distribuera un dividende de 1€ par action
dans un an, et pourrait être revendue avec une plus-value de 10 % ?

2- LA RENTABILITÉ D’UN ACTIF
2.1- RENTABILITÉ D’UN ACTIF SANS REVENUS INTERMÉDIAIRES
P 1 −P 0
• taux de rentabilité « simple » ou « arithmétique » : R a =
P0
→ mesure la plus-value en pourcentage
P1
• taux de rentabilité « logarithmique » : lR = ln P 1 −ln P 0 = ln
P0
on peut donc écrire : P1 = (1 + Ra) P0 en utilisant la rentabilité arithmétique

P1 = e R P0 en utilisant la rentabilité logarithmique
l
Rl
→ Rl est le taux de rentabilité continu équivalent au taux Ra : e =1+R A
→ Rl est une approximation de Ra : Rl = ln (1+ Ra ) ≈ R a si Ra « petit »

(mais comme x≥ln 1x  , Rl ≤ Ra ).

2.2- LA RENTABILITÉ COMME VARIABLE ALÉATOIRE
Les prix futurs des actifs et les rentabilités sont « risqués » :
• μ = espérance mathématique de la rentabilité (« rentabilité

x attendue »)
• σ = écart-type de la rentabilité (mesure du risque, ou de la « volatilité »).
• corrélations entre les rentabilités
→ cf. cours de techniques quantitatives appliquées...

Vision rétrospective (statistique) :
« Société Générale » (GLE.PA) et « Véolia » (VIE.PA)
COURS

« Société Générale » (GLE.PA) et « Véolia » (VIE.PA)
RENTABILITÉS ARITHMÉTIQUES ANNUELLES

3- RENTABILITÉ ET RISQUE D'UN PORTEFEUILLE
Les actions A et B ont les caractéristiques suivantes :
Action rentabilité attendue volatilité

(annuelle) (annuelle)
A 20 % 30 %
B 25 % 30 %
Et le coefficient de corrélation entre les rentabilités de A et de B vaut 0,1.
Un portefeuille constitué à 50 % de chaque action

1.a une rentabilité attendue supérieure à 25 % grâce à la diversification.
Vrai ou faux ? (justifier)
2.a une volatilité de 30 %, comme chaque action qui le compose.
Vrai ou faux ? (justifier)

3.1- RENTABILITÉ D'UN PORTEFEUILLE DE 2 ACTIFS
Portefeuille constitué de deux titres, en proportions x1 et x2 = 1 – x1
xi > 0 : position longue (on a acheté l'actif i)

xi < 0 : position courte (on a emprunté l'actif i)
Les taux de rentabilité sont considérés comme des variables aléatoires Ri,
dont les propriétés statistiques sont connues (observations des séries passées).
P i ,1−P i ,0
Valeur d'un actif en t : Pi,t  Rentabilité arithmétique de l'actif : Ri =
P i ,0
• Espérance : E(Ri) = μi, → μ ii  rentabilité attendue (espérée, moyenne)

• Variance : V(Ri) = σi2,
• écart-type : σ ii → « volatilité », « risque »
• Covariance : Cov(R1, R2) = σ12 = σ21
• Coefficient de corrélation : ρ12 = σ12/(σ1σ2)

Portefeuille composé de :
• 10 actions « Société Générale » (GLE.PA) :
29,40 €/action le 01/09/2016 → 47,74 €/action le 01/09/2017
47,74−29,40
taux de rentabilité annuelle de l’action GLE : RGLE = ≈62,4%
29,40
• 12 actions « Véolia » (VIE.PA)

19,57 €/action le 01/09/2016 → 19,43 €/action le 01/09/2017
19,43−19,57
taux de rentabilité annuelle de l’action VIE : RVIE = ≈−0,7 %
19,57
valeur du portefeuille : 10 × 29,46 + 12 × 19,57 = 529,44 le 01/09/2016

→ 10 × 47,74 + 12 × 19,43 = 710,56 le 01/09/2017
710,56−529,44
taux de rentabilité annuelle du portefeuille : R port = ≈34,2 %
529,44

Composition du portefeuille :
actions GLE : 10 × 29,46 / 529,44 ≈ 55,6 %

actions VIE : 12 × 19,57 / 529,44 ≈ 44,4 %
Rentabilité du portefeuille : 55,6 % × 62,4 % + 44,4 % × (– 0,7 %) ≈ 34,2 %
c’est-à-dire :
‘% investi en GLE’ × RGLE + ‘% investi en VIE’ × RVIE = Rport

Rentabilité arithmétique du portefeuille :
Valeur d'un portefeuille W contenant n1 actifs 1, et n2 actifs 2 : V t =n1 P 1 ,t +n 2 P 2 , t

(valeur du portefeuille = somme des valeurs des actifs qui le composent)
ni P i ,0
Part de l'actif i dans le portefeuille : x i =
V0
V 1−V 0
Rentabilité arithmétique du portefeuille : RW = =...= x 1 R1 + x 2 R 2
V0
La rentabilité arithmétique du portefeuille est égale à la moyenne des

rentabilités arithmétiques des actifs qui le composent, pondérée par les poids
des actifs en portefeuille.
NB : La rentabilité logarithmique du portefeuille n'est pas égale à la moyenne des

rentabilités logarithmiques des actifs qui le composent...
… mais approximativement égale, et pour des variations infinitésimales des prix.
NB : Si les rentabilités des actifs suivent des lois normales, alors la rentabilité du
portefeuille suit également une loi normale.
Rentabilité attendue et volatilité du portefeuille :
rentabilité attendue = espérance mathématique de la rentabilité du portefeuille :

μW = x1μ1 + x2μ2
Volatilité = écart-type de la rentabilité (risque total) :

σ W = √ x 21 σ 21 + x 22 σ 22 +2 x 1 x 2 σ 2 σ 1 ρ12
Variance de la rentabilité : σW2 = x12 σ12 + x22 σ22 + 2 x1 x2σ12

soit : σW2 = x12 σ12 + x22 σ22 + 2 x1 x2σ1σ2ρ12
NB : effet de la diversification : à cause du terme en covariance (σ12 = σ1σ2ρ12),

la volatilité du portefeuille est inférieure (ou égale) à la moyenne des volatilité des
actifs.
• Si ρ = 1 → σW = x1 σ1 + x2 σ2
• Si ρ < 1 → σW < x1 σ1 + x2 σ2

Les actions A et B ont les caractéristiques suivantes :
Action rentabilité attendue volatilité

(annuelle) (annuelle)
A 20 % 30 %
B 25 % 30 %
Et le coefficient de corrélation entre les rentabilités de A et de B vaut 0,1.
Combien valent la rentabilité attendue et la volatilité d’un portefeuille composé à :
• 20 % A et 80 % B
• 50 % A et 50 % B
• 80 % A et 20 % B

3.2- - RÉDUCTION DU RISQUE PAR LA DIVERSIFICATION
Importance de la covariance des rentabilités :
Supposons que les deux titres ont la même volatilité, σ

• un coefficient de corrélation 2 à 2, ρ12 = ρ
Constituons un portefeuille équipondéré : xi = ½
Variance de la rentabilité : σW2 = ¼ σ 2 +¼ σ 2 +2 ¼ σ 2 ρ=½ (1+ ρ) σ 2 ≤σ 2

volatilité σ W =σ √ ½ (1+ ρ)≤σ
• σW = σ si et seulement si ρ=1
(corrélation positive parfaite entre les rentabilités)

Extension à N titres :
Supposons que tous les titres ont :

• la même rentabilité attendue, μ
• le même volatilité, σ
• le même coefficient de corrélation 2 à 2, ρ ≥ 0
Constituons un portefeuille équipondéré : xi = 1/N

Espérance de la rentabilité : μW = μ
( )
2
σ 1 2 2 1− ρ 2
2
Variance de la rentabilité : σW = + 1− ρ σ = ρ σ + σ
N N N
→ En augmentant le nombre de titres en portefeuille (en diversifiant), le

« risque » du portefeuille diminue.
La covariance moyenne détermine le « socle » de risque qui subsiste après
diversification.

« Diagramme de Wagner et Lau (1971) » :
“The Effect of Diversification on Risk.” Financial Analysts Journal, vol. 27, no. 6, pp. 48–53.
volatilité
σ
Risque total
√ ρ+(1− ρ)/ N σ
Risque
spécifique
√ρ σ
Risque
systématique
Nombre de titres
1 N en portefeuille
Distinguer entre :
– risque total d'un titre (sa volatilité)
– risque systématique (ne pouvant être éliminé par diversification)
– risque spécifique (diversifiable).

3.3- PORTEFEUILLE EFFICIENT
Si on combine tous les titres « risqués » disponibles de toutes les manières

possibles, on obtient l'ensemble des portefeuilles possibles, caractérisés par un
taux de rentabilité de moyenne μ et d'écart-type σ.
Un portefeuille efficient est un portefeuille qui a épuisé les possibilités de

diversification
• dont la rentabilité moyenne est maximale pour un niveau de risque donné,

N N N
→ Maximiser ∑ xi  i s.c. ∑ ∑ xi x j  i j constante
i=1 i=1 j=1
• dont le risque est minimal pour une rentabilité donnée.

N N N
→ Minimiser ∑ ∑ xi x j  i j s.c. ∑ xi i constante
i=1 j=1 i=1
→ il faut choisir parmi les portefeuilles efficients (en fonction des préférences)

Représentation graphique des portefeuilles
Exemple : trois actions A, B, C
Coefficient de corrélation
A=GLE B=VIE C=UG
A 1 0,12 0,71
B 1 0,62
C 1 P*
μi σi P
A 19 % 32 %
B 25 % 28 %
C 40 % 45 %
ajouter A au portefeuille P composé de B et de C

pour obtenir le portefeuille P* :
la rentabilité attendue augmente (↑μ → ↑ U) ) et la volatilité diminue (←), alors que A est dominé par B et C !
3.4- LA FRONTIÈRE EFFICIENTE « RÉGULIÈRE »
Si on n’impose pas de restrictions sur les positions courtes, on peut montrer que
l’ensemble des portefeuilles risqués est délimité par des portefeuilles caractérisés
par (σ, μ) qui vérifient :
( )
2
2 2 μ−μ V
σ =σ V +
a
→ La frontière de l'ensemble des portefeuilles est une branche d'hyperbole

d'équation dans le plan (σ, μ) : μ=μ V ±a √ σ 2−σ V2
• où a est une constante (qui correspond à la pente de la branche asymptotique),

dont la valeur dépend des caractéristiques des rentabilités des titres existants,
leurs moyennes, variances, covariances)
• et σV et μV sont les caractéristiques du portefeuille de volatilité minimale.

Des analystes ont calculé que l’équation de la frontière régulière est :
μ=0,21±0,75 √ σ 2−0,0169
Quelles sont les caractéristiques du portefeuille de volatilité minimale ?
Quand le risque devient très élevé, comment la rentabilité attendue varie-t-elle

avec la volatilité ?
Représentez la frontière sur un graphique.

Rentabilité
attendue
Ensemble des
portefeuilles
d’actifs risqués
volatilité

Rentabilité
attendue
Volatilité attendue minimale pour

un niveau de rentabilité donné
volatilité

La frontière efficiente « régulière » est la partie supérieure de la frontière
(portefeuilles dominants).
Rentabilité
nts
attendue ci e
i
On ne peut pas : s eff
• augmenter la i lle
f eu
rentabilité attendue te
r
d’un portefeuille Po
efficient sans rentabilité
accepter attendue
d’augmenter sa maximale
volatilité
pour un
• diminuer la
volatilité d’un
niveau de
portefeuille efficient volatilité
sans accepter une donné
baisse de rentabilité
attendue.
volatilité
Diversifier son portefeuille :
• combiner plusieurs
actifs pour diminuer Rentabilité
attendue
le risque (volatilité) à
rentabilité attendue
donnée
• permet à la fois
d’augmenter la
rentabilité attendue et
de diminuer la
Portefeuille
volatilité
de volatilité
• ne permet pas minimale
d’éliminer totalement
le risque
volatilité

3.5- PROPRIÉTÉS DES PORTEFEUILLES RISQUÉS EFFICIENTS
Les portefeuilles d'actifs risqués « efficients » vérifient plusieurs propriétés :
1.Toute combinaison de portefeuilles efficients est un portefeuille efficient.
2.« Théorème de séparation à deux fonds » (de F. Black 1972) : toute la

frontière « régulière » peut être générée par la combinaison linéaire de deux
portefeuilles efficients quelconques, en combinant éventuellement des
positions longues et courtes
3.Par construction, la rentabilité attendue d'un portefeuille efficient est une

fonction croissante de la volatilité
• si on modifie un portefeuille efficient de manière à augmenter la rentabilité
moyenne, alors on est contraint d'augmenter la volatilité ;
• on ne peut pas diminuer la volatilité d’un portefeuille efficient sans accepter
une baisse de rentabilité attendue.
→ il faut choisir parmi les portefeuilles efficients (en fonction des préférences)
3.6- LA CONTRIBUTION D'UN ACTIF AU RISQUE DU PORTEFEUILLE
Composer un portefeuille Q à partir du portefeuille W et de l’actif i
RQ = x Ri +(1− x) RW alors : σ Q2 = x 2 σ 2i +(1−x)2 σ W2 +2 x (1−x )σ iW
Effet sur la variance de la rentabilité de Q d’une hausse de x (part de l’actif i) :
au voisinage de x = 0 :
d σ 2Q
dx |
x =0
2
=−2 σ +2 σ iW =2 σ
W
2
W
( σ iW
σ W2 )
−1 =2 σ W2 ( β iW −1 )
σ iW
où β iW =
σ W2
• βiW > 1 : le titre i contribue à accroître le risque du portefeuille.

• βiW < 1 : le titre i contribue à diminuer le risque du portefeuille.

Mme Aurrezki a investi dans le Fonds Oméga, composé d’actifs divers, de
rentabilité attendue 15 % et de volatilité 20 %.
Elle détient aussi des Bons du Trésor sans risque, rémunérés à 3 %.
Son conseiller lui recommande d’acheter des parts de SCPI, de rentabilité attendue
9 %, de volatilité 10 % et ayant une corrélation de 0,1 avec le fonds Oméga.
Pensez-vous qu’elle doive suivre cette recommandation ?

4- PORTEFEUILLES AVEC UN ACTIF SANS RISQUE
(Tobin 1958)
On peut investir dans un actif sans risque et dans un des trois fonds risqués
(mutuellement exclusifs) ayant les caractéristiques suivantes :
Actif rentabilité attendue volatilité

sans risque 3% 0%
SICAV A 5% 6%
SICAV B 10 % 10 %
SICAV C 13 % 30 %
a- Où investir si l'objectif est d'avoir une rentabilité attendue de 9 %?

b- Où investir si l'objectif est d'avoir un risque de portefeuille de 15 %?
Le choix de la SICAV dépend-il de l'objectif ?

4.1- ACTIF SANS RISQUE ET PRIME DE RISQUE
Deux actifs : un actif risqué, un actif sans risque
L'actif sans risque de défaut (type obligation d'État) paie un taux d’intérêt certain.
Volatilité rentabilité attendue

actif risqué σA μA
actif sans risque 0 rf
prime de risque = différence entre rentabilité attendue et taux sans risque
prime de risque= μA – rf

sans risque 3% 0%
SICAV A 5% 6%
SICAV B 10 % 10 %
SICAV C 13 % 30 %
Calculez les primes de risques des trois SICAV.

4.2- LE RATIO DE SHARPE
Le « ratio de Sharpe » de l’actif risqué A est le rapport de la prime de risque

à la volatilité de l’actif.
μ A−r f
« ratio de Sharpe » de l’actif A =
σA
Interprétation :
μi – rf → mesure la rentabilité excédentaire moyenne (rémunération du risque)
σi → mesure la « quantité » de volatilité (risque total)
μ A−r f Le ratio de Sharpe s'interprète comme la

SA = → rémunération unitaire de la volatilité
σA

sans risque 3% 0%
SICAV A 5% 6%
SICAV B 10 % 10 %
SICAV C 13 % 30 %
Calculez les ratios de Sharpe des trois SICAV.

4.3- RELATION ENTRE RISQUE ET RENTABILITÉ ATTENDUE
Un portefeuille comprenant
– un titre risqué, (σA, μA), en proportion x ≥ 0
– un actif sans risque, (0, rf), en proportion (1 – x),
a une rentabilité : RP = x RA + (1 – x)rf

donc une rentabilité attendue : μP = x μA + (1 – x)rf
un risque : σP = x σA
La prime de risque du portefeuille vaut : μP – rf = x (μA – rf )
μ A −r f
D'où : μ P =r f + σP
σA
→ Rentabilité espérée et risque se combinent linéairement
μ P −r f μ A−r f
Ou encore : =
σP σA
→ Le portefeuille a le même ratio de Sharpe que l'actif risqué qu'il contient.

Représentation graphique :
m
relation entre volatilité et rentabilité attendue
de portefeuilles combinant :
20%
• l'actif sans risque rapportant 3 %
• un actif risqué de rentabilité R C telle que σ
+⅓
μC = 13% et σC = 30%... 13% 3 %
μ=
3%
Représenter :
• portefeuille 100 % « sans risque » 10% 30% s
• portefeuille 100 % actif risqué
• portefeuilles avec une proportion x placée en actif risqué, 0 ≤ x ≤ 1
• portefeuilles avec x < 0… quelle signification ?
• portefeuilles avec x > 1… quelle signification ?
… Comment obtenir μ = 20% ? … Comment obtenir σ = 10% ?

4.4- CHOIX ENTRE ACTIFS RISQUÉS MUTUELLEMENT EXCLUSIFS
m
Exemple : 7
σ
0, σ
+ +⅓
3% 3%
actif sans risque : rf = 3% = μ =
13% μ
actifs risqués B et C, de rentabilités : 10 %

•RB caractérisée par (σB, μB) = (10%, 10%)
•RC caractérisée par (σC, μC) = (30%, 13%) Ratio de Sharpe
3%
→ Ratios de Sharpe : SB = 0,7 ; SC = ⅓

10 % 30% s
Comment obtenir un risque total de 6 % en combinant l’actif sans risque et C ?
Tous les portefeuilles combinant l'actif sans risque et C sont dominés par ceux qui
combinent l'actif sans risque et B au lieu de C.
→ Parmi des actifs risqués mutuellement exclusifs, choisir l'actif ayant le

ratio de Sharpe le plus élevé !
4.5- LA FRONTIÈRE EFFICIENTE « SINGULIÈRE »
Avec un actif sans risque, parmi l’ensemble des portefeuilles d’actifs risqués,
choisir le portefeuille d'actifs risqués ayant le ratio de Sharpe le plus élevé
→ c’est celui qui rémunère le mieux la volatilité !
→ la frontière efficiente « singulière » est la demi-droite qui relie le titre sans

risque au portefeuille d'actifs risqués ayant le ratio de Sharpe le plus
élevé(« portefeuille tangent »).

Le portefeuille de
volatilité minimale Rentabilité
attendue
n’est pas le portefeuille
efficient qui rémunère W’
le mieux le risque : le
ratio de Sharpe de W
est plus élevé.
W et W’ ont le même W
ratio de Sharpe…
qui n’est pas maximum. Portefeuille de volatilité minimale
taux sans
risque
volatilité

Rentabilité
attendue
T
μT = rentabilité attendue...
σT = volatilité...
...du portefeuille tangent.
Portefeuille de volatilité minimale
taux sans
risque
volatilité

Des analystes ont calculé que l’équation de la frontière régulière est :
μ=0,21±0,75 √ σ 2−0,0169 . Le taux d’intérêt sans risque vaut 6 %.
Quelles sont les caractéristiques du portefeuille tangent ?

Représentez la frontière sur un graphique.
Sur l’année à venir, les analystes financiers ont prévu que :

• le taux sans risque vaut 2 %,
• le « portefeuille de volatilité minimale » est caractérisé par une rentabilité
attendue de 5 % et une volatilité de 5 %,
• le « portefeuille tangent » est caractérisé par une rentabilité attendue de 10 %
et une volatilité de 25 %.
Un actif risqué caractérisé par une volatilité 15 % et une rentabilité attendue de

6 % est-il efficient ?
4.6- PROPRIÉTÉS DE LA FRONTIÈRE EFFICIENTE SINGULIÈRE
La frontière singulière indique un principe de séparation des fonds

(« théorème de séparation à deux fonds » de Tobin 1958) :
Des investisseurs ayant les mêmes anticipations sur les rentabilités et leurs
corrélations, investissent dans le même portefeuille (ou fonds) d'actifs risqués
(celui qui a le ratio de Sharpe le plus élevé : le portefeuille tangent).
→ La composition du portefeuille tangent est indépendante de la tolérance ou

de l'aversion au risque des investisseurs.
À l’équilibre : portefeuille tangent = portefeuille de marché
→ C'est l'allocation entre le portefeuille tangent et l'actif sans risque qui

diffère selon la tolérance ou l'aversion au risque…

Application pratique : conseils en matière de choix de portefeuille :
selon tolérance à l’égard du risque
partage entre : « fonds euros » et « fonds en unités de compte »
« obligations » peu risquées « actions » et autres produits risqués
en pratique :
• diversifier la détention de produits « risqués »
• importance des incitations fiscales
• attention à la composition des fonds UC proposés...

4.7- FRONTIÈRE EFFICIENTE « SINGULIÈRE » ET DIVERSIFICATION
Peut-on améliorer la performance d’un portefeuille W composé de titres risqués en

proportions x1 à xn, et de titre sans risque en proportion 1 – ∑xi ?
→ peut-on augmenter le ratio de Sharpe en achetant un titre i par effet de levier,
i.e. en empruntant au taux sans risque (diminuant la part de titre sans risque),
et en augmentant la position en actif i ?
d μW rémunération du risque
(i) effet sur la rentabilité attendue : = μi −r f →
d xi apportée par le titre i
d σ W /σ W σ iW d σW
(ii) effet sur la volatilité : = 2 ≡ β iW soit = β iW σ W
d xi σW d xi
(iii) effet sur le ratio de Sharpe : (

d μ W −r f
d xi σW )
=...=
1
σW
( μi −r f − β iW ( μW −r f ))
→ le ratio de Sharpe (la « performance ») augmente si μ i>r f +βiP (μ P −r f )

Ainsi :
• r f + β iW ( μW −r f ) s’interprète comme la « rentabilité exigée » par
l’investisseur (celle qui permet une rémunération « suffisante » du risque
additionnel, c-à-d. qui garde inchangé le ratio de Sharpe)
→ la performance du portefeuille augmente si :
rentabilité espérée du titre > rentabilité exigée
• dans un portefeuille efficient, le ratio de Sharpe est maximum :

◦ tous les titres permettant de l’augmenter ont été ajouté !
◦ Ajouter encore du titre i n’augmente plus le ratio de Sharpe :
μi =r f + β iW ( μ W −r f )
μi −r f = β iW ( μW −r f ) → la prime de risque de chaque titre est
proportionnelle à la prime de risque du portefeuille
σ iW μi −r f μW −r f
• Comme β iW = 2 et σ iW = ρiW σ i σ W , on a : = ρiW
σW σi σW
→ le ratio de Sharpe de chaque titre en portefeuille est proportionnel (et
inférieur au égal) au ratio du Sharpe du portefeuille qui le contient.
5- RETOUR SUR LE MEDAF : HYPOTHÈSES ET IMPLICATIONS
Théorie du portefeuille : théorie de la demande d’actifs (Markowitz)
→ si un actif sans risque existe : choisir un partage entre actif sans risque et
portefeuille d'actifs risqués efficient maximisant le ratio de Sharpe, selon le degré
d'aversion au risque
→ choisir un portefeuille risqué efficient, selon le degré d'aversion au risque
Le MEDAF (modèle d'évaluation des actifs financiers) propose une détermination

des prix d'équilibre des actifs (Sharpe, Treynor, Lintner, Mossin)

5.1- HYPOTHÈSES DU MEDAF ET RÉSULTATS
1.Des investisseurs riscophobes évaluent les portefeuilles en termes d'espérance

et de variance des rentabilités sur une période (il existe des extensions sur
plusieurs périodes, des extensions avec des fonctions d'utilité espérée)
2.Le marché des titres est parfait (pas de coûts de transactions, de restrictions de
ventes à découvert, de taxes ; information disponible sans coût ; possibilité de
prêt et d'emprunt au taux sans risque)
3.Les investisseurs ont accès aux mêmes opportunités d'investissement.
4.Les anticipations de distribution jointe des rendements (espérances, variances,

covariances) sont identiques.

Sous ces hypothèses,
tous les investisseurs déterminent
– la même frontière efficiente régulière,
– le même portefeuille tangent (ayant le ratio de Sharpe le plus élevé) ;
ils détiennent tous des actifs risqués dans les mêmes proportions (celles du
portefeuille tangent, le « fonds d'actifs risqués »).
Alors, à l'équilibre du marché :

• Tous les titres offerts sont détenus ;
• Le portefeuille « tangent » est le « portefeuille de marché » (tous les titres
existants, en proportion de leur capitalisation boursière).
• Le portefeuille de marché est efficient.
• La prime de risque de chaque titre est proportionnelle à la prime de risque du
portefeuille de marché : μi −r f = β i M ( μ M −r f )

5.2- IMPLICATIONS DU MEDAF
1°- La prime de risque (donc la rentabilité attendue) d'un titre dépend de la

prime de risque du marché et du bêta du titre.
… pas du risque spécifique, ni du risque total (σ).
SML = Security Market Line = droite du MEDAF : μi −r f = β i M ( μ M −r f )
rendement
espéré Portefeuille
de marché
SML
mM
rf
bêta
0 1

2°- Le bêta s’interprète comme la part du risque non diversifiable.
Le bêta d'un portefeuille Le bêta du portefeuille de Le bêta de l’actif sans

est égal à la moyenne marché est égal à 1. risque est nul.
pondérée des bêtas des
titres qui le composent.
Un actif à l’équilibre est

du portefeuille de marché et de l’actif de sans risque
reproduit par un
(en proportion βiM) (en proportion 1 – βiM)
portefeuille composé
→ cf. théorème de séparation en deux fonds.
Seul le risque non diversifiable (la fraction du portefeuille investi dans le

portefeuille de marché) « mérite » une rémunération (une rentabilité
supérieure au taux sans risque).
4°- Le MEDAF indique la rentabilité attendue d’équilibre des actifs
Rentabilité
on devrait écrire attendue
l’équation du MEDAF
A
SML
μi *−r f = β i M ( μ M −r f ) mM
M
pour insister sur le fait

que la MEDAF indique B
rf
une rentabilité d’équilibre bêta
1
Un titre A situé au-dessus de la SML est « sous-évalué » :
• sa rentabilité espérée est supérieure à sa rentabilité d’équilibre,
• la demande pour ce titre augmente, ainsi que son prix
• son prix courant est donc inférieur à son prix d’équilibre
Un titre B situé au-dessous de la SML est, au contraire, « sur-évalué »
• sa rentabilité attendue est inférieure à sa rentabilité d'équilibre.
• son prix courant est supérieur au prix d'équilibre
L’équation du MEDAF estimée par des analystes financiers indique :
μ = 3 % + β × 25 %
La volatilité attendue du marché est de 40 %.
Sur la base du MEDAF, recommandez-vous l’achat, la vente ou la conservation

des actions suivantes (expliquez pourquoi) :
action rentabilité attendue bêta

A 30 % 1,2
B 24 % 0,8
C 14 % 0,6

5°- Le « modèle de marché » de Sharpe
Le bêta s’interprète comme la sensibilité de la rentabilité du titre à la

rentabilité du portefeuille de marché (pente d'une droite de régression).
 i =r f  i   M −r f  → estimer une relation linéaire entre Ri et RM
la régression linéaire par les MCO de Ri sur RM, donne : Ri =a^ i + b^ i R M + u^ i où

• b^ i =σ i M /σ M est l’estimateur par MCO de bi : le « risque de marché » est le
2
facteur de risque commun à tous les titres (risque systématique)

• ûi est le résidu, d'espérance nulle, non corrélé à RM. (risque spécifique)
→ E [ R i ]= a^ i + b^ i E [ R M ]=r f + b^ i ( E [ R M ]−r f )+ a^ i −(1−b^ i ) r f
on note : αi ≡[ a^ i −(1− b^ i )r f ] « alpha de Jensen »

• rentabilité excédentaire par rapport à un actif de même bêta ("performance")
• αi > 0 : actif « au-dessus » de la SML ; αi < 0 : actif « au-dessus » de la SML
• à l’équilibre : αi = 0
Le taux des bons du Trésor est de 4% et la rentabilité attendue du portefeuille de
marché est de 12%. Sur la base du MEDAF :
a. Montrez sur un graphique comment la rentabilité attendue varie avec le bêta.

b. Combien valent la prime de risque du marché et le bêta du portefeuille de
marché ?
c. Quelle est la rentabilité exigée pour un investissement de bêta égal à 1,5 ?
d. Si le marché attend une rentabilité de 11,2% sur l'action A, quel est son bêta ?

Le taux sans risque (rentabilité attendue des bons du Trésor) est de 2 %.
Le taux de rentabilité attendu du portefeuille de marché est de 10 %.
Deux fonds, F1 et F2, composés d’actifs risqués et parfaitement diversifiés, ont les
caractéristiques de risques prévues indiquées dans le tableau suivant.
fonds bêta, β
F1 1
F2 0,8
1.Montrez qu’à l’équilibre des marchés financiers, les rentabilités attendues de
F1 et F2 valent respectivement μ1 = 10 % et μ2 = 8,4 %.
2.Mme Estalvi souhaite reconsidérer la répartition d’un portefeuille de
100000 €, intégralement investi dans le fonds F1, dont elle vient d’hériter, et
qui constitue l’essentiel de son patrimoine. Son conseiller financier lui
propose de conserver 20 % en F1, et de placer 80 % en bons du Trésor.
a. En quoi cette proposition est-elle conforme au « théorème de séparation à
deux fonds » de Tobin ? Pensez-vous que ce soit une bonne idée ?
b.Mme Estalvi pense qu’elle devrait diversifier en investissant non seulement
dans F1 mais aussi en partie dans F2. Pensez-vous que ce soit une bonne
idée ?

6- CONCLUSION
MEDAF → Contribution fondamentale à la compréhension

• des déterminants des prix d’actifs
• de la relation risque-rentabilité attendue (seul le risque non diversifiable joue)
• de la mesure des performances et du coût du capital
Extensions :
• anticipations hétérogènes
• impossibilité d’emprunter au taux sans risque
• dimension intertemporelle
• investissement international
• évaluation par arbitrage reposant des hypothèses moins fortes (cf. annexe 4)
lire Perold (2004) et Fama & French (2004) dans le vol. 18 n°3 du Journal of
Economic Perspectives.

ANNEXE 1 : RENTABILITÉ D’UNE ACTION VERSANT UN DIVIDENDE
La rentabilité d'une action au cours d'une période est définie par :
Div 1P 1 −P 0
R= … si on suppose que le dividende est payé en fin de période
P0
Si le dividende est payé à l’instant intermédiaire t :

Div t + P t −P 0
de 0 à t : R 0 t = comme si le
P0 dividende est
de 0 à 1 : R 01=(1+ R0 t )(1+R t 1 )−1
P 1−P t réinvesti dans
de t à 1 : Rt 1 = l’action
Pt
où Pt est le cours ex-dividende (juste après le paiement du dividende à la date t)

Exemple de calcul de rentabilité d’une action versant un dividende :
cours au 28/02 : 46,28

cours au 31/03 : 45,12
versement d’un dividende le 01/04 : 1,70
cours ex-dividende le 01/04 : 44,98
cours au 30/04 : 42,70
45,12−46,28
rentabilité en mars : R mars= ≈−2,51 %
46,28
(
rentabilité en avril : R avril = 1+
44,98+1,70−45,12
45,12 )(
× 1+
42,70−44,98
44,98
−1 )
R avril ≈−1,79 %
NB : La distribution d'un dividende fait baisser le cours du montant du dividende,

mais ne provoque pas de « discontinuité » dans la rentabilité...

ANNEXE 2 : DÉTERMINATION DE LA FRONTIÈRE EFFICIENTE
NB : on considère ici que les positions courtes sont permises et possibles

(on n’impose pas de restriction sur les positions courtes).
Le frontière efficiente est l’ensemble des solutions de :
{
Max X ' μ−λ X ' Ω X
N
s.c. X ' 1=1 i.e ∑ x j =1 avec 1' =[1, 1, ... 1]
j=1
Résolution par la méthode de Lagrange : L= X ' μ−λ X ' Ω X + θ(1− X ' 1)
La condition de premier ordre est : dL/ dX ' =0 soit

(CPO) μ−2 λ Ω X −θ1=0
D’où on obtient l’équation de la frontière efficiente dans le plan (σ ,μ) :
( )
2
12 c b
(FE) σ* = + μ *−
c a c−b2 c

Démonstration :
(CPO) μ−2 λ Ω X −θ1=0
En prémultipliant CPO par X ' : X ' μ−2 λ X ' Ω X −θ X ' 1=0 soit :
2
(1) E ( R *)−2 λ σ * −θ=0
En prémultipliant CPO par μΩ−1 : μ ' Ω−1 μ−2 λμ ' Ω−1 Ω X −θμ ' Ω−1 1=0 soit :
(2) a−2 λμ *−θ b=0 avec a≝μ ' Ω−1 μ et b≝μ ' Ω−1 1
En prémultipliant CPO par : 1' Ω−1 : 1' Ω−1 μ−2 λ 1' Ω−1 Ω X −θ 1' Ω−1 1=0 soit :
(3) b−2 λ−c=0 avec c≝1 ' Ω−1 1
2
a c−b b μ *−a
A partir de (2) et (3), on peut écrire : λ= et θ=
2 [cμ *−b ] c μ *−b
En remplaçant dans (1), on obtient l’équation de la frontière efficiente dans le plan

(σ ,μ) :
( )
2
1 c b
(FE) σ *2 = + μ *− cqfd.
c a c−b2 c

Conséquences :
( )
2 On peut montrer que :
1 c b
(FE) σ *2 = + μ *− si les µi ne sont pas tous égaux entre eux,
c a c−b2 c alors ac-b2 >0
D’où
• les caractéristiques du portefeuille de variance minimale :
1 b 1 −1
σV = μ
et V = X
et V = Ω 1
√c c c
( )
2
• une autre écriture de (FE) : σ *2 =σ 2 + μ *−μ V
V α
• les caractéristiques d’un portefeuille efficient :
1 −1
(prémultiplier (CPO) par Ω −1
donne : X *= Ω ( μ−θ 1 )
2λ
soit :
1 −1 1 −1
X *=G+ H μ * avec G= 2
Ω ( a1−bμ ) et H = 2
Ω ( c μ−b 1 )
a c−b a c−b
→ on en déduit le portefeuille efficient donnant une rentabilité attendue µ*.

ANNEXE 3 : LE MODÈLE D'ÉVALUATION PAR ARBITRAGE (MEA)
théorie de l’ évaluation par arbitrage : « arbitrage pricing theory » (APT)
Hypothèse : la rentabilité d'un actif est déterminée

• en partie par des facteurs communs qui reflètent des variables
macroéconomiques
• en partie par des éléments spécifiques
La condition d'absence d'opportunité d'arbitrage implique alors une relation

linéaire entre la rentabilité attendue et les facteurs de risques
avec un facteur : Ri =  i  i F −E  F i
F : facteur de risque commun → centré dans la relation ci-dessus.

 i : sensibilité l'action i au facteur F.
i : terme spécifique à l'action i, non corrélé au facteur F, de moyenne nulle
(diversifiable)
μi : rentabilité moyenne de l'action i.
Le risque spécifique est éliminé par diversification.
→ le facteur commun est la seule source de risque : Ri = μi + bi F
En constituant un portefeuille diversifié, même l'influence du facteur commun

peut être éliminée.
RP = x1 R1 + x2 R2 avec x 1= 2 /  2 − 1  et x 2 = 1 / 1− 2 
Absence d'opportunité d'arbitrage :

2 1 rentabilité d'un portefeuille sans risque
rf =  1 2 = taux sans risque.
 2 − 1 1 − 2
 1−r f  2−r f
soit : = ≡  ou :  i −r f =   i
1 2
→ la rentabilité excédentaire moyenne par unité de bêta est la même pour tous les
portefeuilles (tous les portefeuilles rémunèrent de la même manière la sensibilité
au facteur commun).
→ l est la prime de risque (rentabilité excédentaire) d'un actif de bêta égal à 1.

Si le facteur commun est la rentabilité du portefeuille de marché, on a :
 i −r f =   i pour tout portefeuille et

 m −r f =  pour le portefeuille de marché
On retrouve l'équation du MEDAF :  i −r f =  i  m−r f 
… sans l'hypothèse forte d'homogénéité des anticipations du MEDAF...

Généralisation à plusieurs facteurs :
μ i−r f = λ 1 βi 1 +...+ λ n βi n
avec  k = E F k −r f la prime de risque du facteur k.
→ des facteurs exogènes au marché influencent les rentabilités

→ l'évaluation dépend de ces facteurs (non précisés par la théorie... des
portefeuilles de bêta unitaire...)
→ empiriquement : modèle de Burmeister, Roll et Ross (1994)
• variation du spread de taux corporate – government (confiance)

• variation du spread de taux long – court (horizon temporel)
• variation de l'inflation (risque inflationniste)
• variation non anticipée du PIB (cycle économique)
• ...

→ empiriquement : Fama & French (1995) – trois facteurs
• marché
• taille des entreprises (SMB : small minus big) : prime de rendement associée
aux titres de faible capitalisation par rapport aux titres de capitalisation élevée
• ratio valeur comptable sur valeur boursière des fonds propres (HML : high
minus low) : prime de rendement associée aux « actions de valeur » (value
stocks, à ratio book-to-market élevé) par rapport aux « actions de croissance
(growth stocks, à ratio book-to-market bas)
μ i−r f = βi M E ( R M −r f )+β i SMB E ( SMB)+βi HML E ( HML)

M1 TF02 Relation Risque Rentab

Transféré par

Informations du document

Description :

Copyright

Formats disponibles

Partager ce document

Partager ou intégrer le document

Options de partage

Avez-vous trouvé ce document utile ?

Ce contenu est-il inapproprié ?

Description :

Droits d'auteur :

Formats disponibles

M1 TF02 Relation Risque Rentab

Transféré par

Description :

Droits d'auteur :

Formats disponibles

2- La relation risque – rentabilité attendue

L'incertitude / le risque est au cœur de la logique financière.

Actualiser des cash-flows futurs... inconnus → prévoir → se tromper

Composition de portefeuille d’actifs → choix d’un profil de risque.

• À l'équilibre des marchés, il existe une relation entre la rentabilité attendue

Jean-Baptiste Desquilbet 1 Université de Lille - 2019

l'espérance mathématique et l'écart-type des rentabilités sont les deux

Déterminer l’ensemble des Définir les préférences

a → aversion pour le risque (au sens de Markowitz)

offre : actifs existants

À la fin de ce chapitre, vous devrez savoir :

Jean-Baptiste Desquilbet 3 Université de Lille - 2019

Jean-Baptiste Desquilbet 4 Université de Lille - 2019

ANNEXE 1 : RENTABILITÉ D’UNE ACTION VERSANT UN DIVIDENDE

Jean-Baptiste Desquilbet 5 Université de Lille - 2019

MEDAF = modèle d'évaluation/d’équilibre des actifs financiers

propose une détermination des prix d'équilibre des actifs

à l'équilibre des marchés d’actifs :

• Tous les actifs offerts sont détenus ;

Jean-Baptiste Desquilbet 6 Université de Lille - 2019

• à l'équilibre des marchés d’actifs la prime de risque de chaque titre est

SML = Security Market Line : « droite du MEDAF »

Jean-Baptiste Desquilbet 7 Université de Lille - 2019

1.Combien valent la prime de risque du marché et le bêta du portefeuille de

2.Quelle est la rentabilité exigée pour un investissement de bêta égal à 1,6 ?

Jean-Baptiste Desquilbet 8 Université de Lille - 2019

Jean-Baptiste Desquilbet 9 Université de Lille - 2019

3.Quelle est la valeur présente d’une action de Legrand SA (LR.PA), de bêta

Jean-Baptiste Desquilbet 10 Université de Lille - 2019

2.1- RENTABILITÉ D’UN ACTIF SANS REVENUS INTERMÉDIAIRES

on peut donc écrire : P1 = (1 + Ra) P0 en utilisant la rentabilité arithmétique

→ Rl est une approximation de Ra : Rl = ln (1+ Ra ) ≈ R a si Ra « petit »

Jean-Baptiste Desquilbet 11 Université de Lille - 2019

Les prix futurs des actifs et les rentabilités sont « risqués » :

• μ = espérance mathématique de la rentabilité (« rentabilité

• corrélations entre les rentabilités

→ cf. cours de techniques quantitatives appliquées...

Jean-Baptiste Desquilbet 12 Université de Lille - 2019

Jean-Baptiste Desquilbet 13 Université de Lille - 2019

RENTABILITÉS ARITHMÉTIQUES ANNUELLES

Jean-Baptiste Desquilbet 14 Université de Lille - 2019

Les actions A et B ont les caractéristiques suivantes :

Action rentabilité attendue volatilité

Et le coefficient de corrélation entre les rentabilités de A et de B vaut 0,1.

Un portefeuille constitué à 50 % de chaque action

Jean-Baptiste Desquilbet 15 Université de Lille - 2019

Portefeuille constitué de deux titres, en proportions x1 et x2 = 1 – x1

xi > 0 : position longue (on a acheté l'actif i)

• Espérance : E(Ri) = μi, → μ ii  rentabilité attendue (espérée, moyenne)

Jean-Baptiste Desquilbet 16 Université de Lille - 2019

• 12 actions « Véolia » (VIE.PA)

valeur du portefeuille : 10 × 29,46 + 12 × 19,57 = 529,44 le 01/09/2016

Jean-Baptiste Desquilbet 17 Université de Lille - 2019

actions GLE : 10 × 29,46 / 529,44 ≈ 55,6 %

Rentabilité du portefeuille : 55,6 % × 62,4 % + 44,4 % × (– 0,7 %) ≈ 34,2 %

‘% investi en GLE’ × RGLE + ‘% investi en VIE’ × RVIE = Rport

Jean-Baptiste Desquilbet 18 Université de Lille - 2019

Valeur d'un portefeuille W contenant n1 actifs 1, et n2 actifs 2 : V t =n1 P 1 ,t +n 2 P 2 , t

La rentabilité arithmétique du portefeuille est égale à la moyenne des

NB : La rentabilité logarithmique du portefeuille n'est pas égale à la moyenne des

rentabilité attendue = espérance mathématique de la rentabilité du portefeuille :