Vous êtes sur la page 1sur 21

INTRODUCTION EN BOURSE

Quelles stratégies pour l'entreprise candidate

Patrick Sentis

Lavoisier | « Revue française de gestion »

2005/5 no 158 | pages 225 à 244


ISSN 0338-4551
Article disponible en ligne à l'adresse :
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------
https://www.cairn.info/revue-francaise-de-gestion-2005-5-page-225.htm
--------------------------------------------------------------------------------------------------------------------

Distribution électronique Cairn.info pour Lavoisier.


© Lavoisier. Tous droits réservés pour tous pays.

La reproduction ou représentation de cet article, notamment par photocopie, n'est autorisée que dans les
limites des conditions générales d'utilisation du site ou, le cas échéant, des conditions générales de la
licence souscrite par votre établissement. Toute autre reproduction ou représentation, en tout ou partie,
sous quelque forme et de quelque manière que ce soit, est interdite sauf accord préalable et écrit de
l'éditeur, en dehors des cas prévus par la législation en vigueur en France. Il est précisé que son stockage
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


dans une base de données est également interdit.

Powered by TCPDF (www.tcpdf.org)


FINANCE
PAR PATRICK SENTIS

Introduction en Bourse
Quelles stratégies
pour l’entreprise
candidate1
L’opération d’introduction

P
ouvoirs publics et institutions de marché ne
en Bourse implique de
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


ménagent pas leurs efforts pour convaincre les
multiples choix pour
l’entreprise candidate.
entreprises et les investisseurs de l’intérêt de la
L’objet de cet article est cotation. Les inquiétudes provoquées par la chute
d’offrir une revue de la récente du nombre d’entreprises cotées sont à l’origine
littérature récente des dernières mesures2. Celles-ci visent à unifier, sim-
contribuant à apporter plifier et assouplir les procédures d’émissions de titres.
des éléments de réponse
Cela suffira-t-il à encourager les entreprises à s’intro-
à ces choix. Une analyse
fine des problématiques
duire en Bourse et à recourir aux marchés financiers ?
de l’introduction et des Les entreprises se trouvent souvent désarmées face aux
intérêts des acteurs perspectives d’une première cotation. Parce qu’elles ne
impliqués permet de cerner maîtrisent pas toutes les facettes de l’opération, elles
avec précision les choix les
plus déterminants pour la
réussite de l’opération 1. Je remercie les commentaires et suggestions des deux relecteurs.
Je reste seul responsable de toutes erreurs ou omissions.
et le devenir de la valeur
2. Ces derniers mois, le système financier français a connu deux pro-
cotée. fondes réformes : la première concerne l’organisation de la cote finan-
cière sous la bannière d’Euronext. L’institution de marché paneuropéen
prévoit le regroupement en 2005 des trois marchés réglementés fran-
çais (premier marché, second marché, nouveau marché) en un seul
marché dont les conditions d’introduction en Bourse seront unifiées. La
deuxième réforme porte sur le régime juridique des valeurs mobilières
émises par les sociétés commerciales afin de donner plus de souplesse
aux sociétés pour l’émission de leurs titres et de simplifier les procé-
dures existantes (ordonnance du 26 juin 2004 « portant réforme des
valeurs mobilières émises par les sociétés commerciales et extension à
l’outre-mer de dispositions ayant modifié la législation commerciale »).
226 Revue française de gestion

recourent à des intermédiaires coûteux qui rer les pratiques actuelles de l’introduction
les incitent à s’introduire en Bourse alors en Bourse.
qu’elles n’y sont pas prêtes. Quelquefois,
les retombées supposées en termes de pres- I. – LES PROTAGONISTES
tige et de notoriété de l’opération incitent DE L’INTRODUCTION EN BOURSE
les dirigeants à franchir le pas. Pourtant, ET LES PROBLÉMATIQUES LIÉES
l’évolution du titre peut décevoir les inves-
tisseurs et dégrader la réputation de l’entre- L’introduction en Bourse demande l’impli-
prise aux yeux de tous ses partenaires. cation de trois acteurs principaux : l’entre-
D’autres écueils de l’opération existent prise elle-même qui fait la demande d’in-
sans pour autant qu’ils en minimisent les troduction en Bourse ; l’intermédiaire-
bienfaits. Une réflexion adéquate doit per- introducteur par lequel elle doit obligatoi-
mettre à l’entreprise candidate d’en mesu- rement passer pour l’admission de ses titres
rer tous les aspects. L’objet de cet article est à la cotation ; les investisseurs dont la sous-
d’offrir une revue de la littérature concise cription aux parts de l’entreprise est sollici-
axée sur les choix déterminants auxquels tée. Les caractéristiques et le comporte-
les entreprises sont confrontées lorsqu’elles ment de chacune de ces parties prenantes
envisagent leur cotation sur un marché seront décrits dans un premier point. Des
financier. De ces choix, effectivement, relations qu’ils entretiennent les uns avec
dépendent le succès de l’opération d’intro- les autres émergent un certain nombre de
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


duction en Bourse mais également la vie de problématiques pouvant orienter les choix
la valeur ainsi cotée. La thématique de cette futurs sur les modalités de l’introduction.
revue de la littérature (les choix détermi- Ces problématiques et leurs conditions
nants de l’opération d’introduction en d’apparition seront abordées dans un
Bourse) ainsi que son orientation sur les deuxième point.
études récentes pouvant raisonnablement
1. Entreprise, intermédiaires,
inspirer les pratiques en la matière consti-
investisseurs : les acteurs principaux
tuent l’originalité de cette revue par rapport
de l’introduction en Bourse
à celles existantes (Ritter et Welch, 2002,
Ritter, 2003, Jenkinson et Ljungqvist, L’entreprise et la décision d’introduction
2001). en Bourse
Nous présenterons, dans une première par- Au premier rang des acteurs de l’introduc-
tie, les protagonistes de l’opération d’intro- tion en Bourse, l’on trouve évidemment
duction en Bourse. Des relations entre ces l’entreprise candidate. Elle se compose
parties prenantes, émanent un certain elle-même de plusieurs parties prenantes du
nombre de problématiques influençant les jeu desquelles résulte la nécessité de s’in-
choix qu’implique l’opération. Ces choix troduire en Bourse. Ainsi, dirigeants,
et leurs conséquences seront exposés dans actionnaires existants, créanciers et
une seconde partie. Enfin, dans une troi- employés sont tous directement impliqués
sième partie, nous relevons les traits par l’introduction en Bourse. Trois motiva-
saillants de cette littérature pouvant inspi- tions sont principalement avancées pour
Introduction en Bourse 227

justifier d’une introduction en Bourse : la Le désengagement d’un ou plusieurs


recherche de financement pour investir, le actionnaires
renforcement de la notoriété, le désengage- L’introduction en Bourse est également un
ment d’un ou plusieurs actionnaires3. moyen de cession des parts pour les action-
La recherche de financement naires existants. Cette cession se fera à un
prix s’apparentant à un prix de marché bien
La vocation première des marchés finan-
souvent très supérieur à celui obtenu pour
ciers est de mettre en rapport les agents à
une entreprise non cotée. Comme l’argu-
capacité de financement avec ceux à besoin
mente Zingales (1995), en plus d’obtenir un
de financement. Il semble donc légitime
prix supérieur, les actionnaires cédants font
qu’une entreprise se tourne vers les mar-
l’économie d’une négociation avec un
chés pour lever des fonds4. De plus, comme
éventuel acheteur de gré à gré.
le montrent fort bien Pagano, Panetta et
L’introduction en Bourse constitue égale-
Zingales (1998) pour le marché italien, le
ment une sortie privilégiée pour une caté-
recours au marché financier permettrait
gorie particulière d’actionnaires : les capi-
d’accroître la capacité d’endettement et le
tal-risqueurs.
pouvoir de négociation de l’entreprise à
Cette motivation laisse place à des compor-
l’égard des établissements bancaires.
tements opportunistes pouvant dissuader
Le renforcement de la notoriété les investisseurs de participer à l’opération.
Il est souvent attribué à l’introduction en La vente des parts de l’entreprise par ses
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


Bourse la vertu d’accroître la notoriété de actionnaires initiaux peut signaler l’absence
l’entreprise. À l’appui de ce constat, plu- d’opportunités de croissance.
sieurs études de nature théorique et empi- La solution alternative pour les actionnaires
rique montrent que l’opération peut signaler existants réside à céder leurs parts à une
la bonne qualité des produits de l’entreprise autre entreprise. En étudiant cette alterna-
(Stoughton, Wong et Zechner, 2001), aug- tive, Brau, Francis et Kohers (2001)
menter les visites des pages web des entre- concluent que les actionnaires initiaux pré-
prises (Demers et Lewellen, 2003) ou encore fèrent y recourir lorsque l’introduction en
susciter l’intérêt de la presse (Reese, 2003). Bourse s’avère difficile du fait de la taille
Récemment, Chemmanur et Yan (2004) ont de l’entreprise, du marché et d’un certain
montré que la publicité sur le marché des nombre de conditions conjoncturelles.
produits, le marketing de l’introduction en
Les intermédiaires
Bourse et la sous-évaluation constituent les
leviers d’une stratégie globale de divulga- Au cours de l’opération, l’entreprise doit
tion d’informations sur la qualité des pro- s’entourer de plusieurs intermédiaires :
duits et sur la valeur de l’entreprise. juristes, conseillers, auditeurs, agences de

3. Ces motivations ne sont pas exclusives les unes des autres. De plus, d’autres effets induits positifs résultent de
l’introduction en Bourse : accroissement de la liquidité, effet diversification et contrôle du pouvoir discrétionnaire
des dirigeants par le marché, notamment.
4. Une étude récente de Brau et Fawcett (2005) résume les résultats d’une enquête auprès de 336 entreprises intro-
duites en Bourse. La première raison avancée pour l’introduction en Bourse est la possibilité de financer des acqui-
sitions futures par émission de titres neufs.
228 Revue française de gestion

communication, banques… et intermé- à l’entreprise elle-même. Cette dernière ne


diaire-introducteur. Ce dernier est indispen- doit pas se contenter de « séduire » les
sable lorsque l’entreprise a recours à la pro- investisseurs pour garantir la réussite de
cédure du livre d’ordres (book building) l’opération ; elle doit définir une politique
pour le placement des titres5. Dans ce cas, rigoureuse de gestion à long terme de la
l’intermédiaire collecte les intentions valeur afin de susciter une participation
d’achat des investisseurs, fixe le prix durable de ces futurs actionnaires. Un win-
d’offre et alloue de manière discrétionnaire dow dressing agressif consistant à présenter
les parts auprès de ces investisseurs. Plu- les comptes sous un jour particulièrement
sieurs auteurs (Biais et Faugeron (2002), favorable n’est donc pas un gage de réussite
Ljungqvist, Jenkinson et Wilhelm (2003)) durable pour la valeur cotée. L’entreprise
ont souligné la tendance de la procédure du doit, enfin, se prémunir de l’action des
livre d’ordres à supplanter les autres flippers ou staggers dont l’objectif est de
méthodes d’introduction sur la plupart des réaliser des opérations d’aller-retour (achat-
places boursières dans le monde. C’est dire vente rapide) profitables mais déstabilisa-
que le rôle des intermédiaires-introducteurs trices de la valeur.
se renforce dans le processus d’allocation
des titres. 2. Les problématiques de l’introduction
en Bourse
Les investisseurs L’introduction en Bourse soulève plusieurs
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


Les investisseurs, en leur qualité de nou- problématiques émanant directement des
veaux actionnaires potentiels, constituent la relations entre ses participants pris deux à
troisième catégorie d’acteurs directement deux comme l’illustre le schéma de la
impliqués dans l’opération. La réussite de figure 1.
l’introduction en Bourse dépend de leur Trois problématiques sont habituellement
participation. Celle-ci est influencée par reconnues en matière d’introduction en
l’environnement économique, par le climat Bourse. Ces problématiques constituent des
de confiance sur l’évolution des marchés et anomalies au regard de la théorie des mar-
par d’autres facteurs plus intrinsèques à chés efficients6. La première d’entre elles
l’opération. Ces facteurs d’influence ont est célèbre : la rentabilité initiale d’une
trait au processus de marketing de l’offre introduction en Bourse est en moyenne
(road show…), au marché d’introduction, à positive7. Cette rentabilité initiale peut
la méthode d’introduction et, bien entendu, s’étaler de quelques pourcents à plusieurs

5. Le livre d’ordres, tenu par l’intermédiaire, répertorie les intentions d’achat par quantité et par prix des investis-
seurs. Il est utilisé pour définir le prix d’offre et pour l’allocation discrétionnaire des titres. À côté de cette procé-
dure, il en existe deux autres : la procédure d’enchères où le prix d’offre est fixé par un jeu d’enchère et la procé-
dure à prix fixe où le prix d’offre est fixé arbitrairement par l’entreprise ou l’intermédiaire. Des procédures
« mixtes » existent. Le marché français est unique au monde en offrant le choix entre ces trois types de procédures
(voir Faugeron-Crouzet (2001) pour un panorama).
6. La théorie des marchés efficients postule que toutes les informations disponibles sont incluses dans les prix des
titres.
7. De nombreuses études parviennent à ce constat sur différents marchés dans le monde. On trouvera un panorama des
études sur ce thème sur le site de Jay Ritter (http://bear.cba.ufl.edu/ritter/publ_papers/Int.pdf) régulièrement mis à jour.
On pourra également se référer à Ritter (2003) pour un résumé des études en la matière sur les marchés européens.
Introduction en Bourse 229

dizaines de pourcents selon les places d’in- Les phénomènes de regroupement d’intro-
troduction, les périodes, les modalités… ductions en Bourse constituent la troisième
Cela signifie que les entreprises acceptent problématique majeure. Ritter (1984)
de se sous-évaluer et donc de lever, en pro- constate que les phases où les rentabilités
portion, moins de fonds. Cela signifie éga- initiales sont élevées s’accompagnent d’un
lement que la commission des intermé- plus grand nombre d’entreprises introduites
diaires-introducteurs, calculée en en Bourse. Cette observation suggère un
pourcentage des fonds levés, s’amenuise en comportement opportuniste de la part des
conséquence. Pourquoi alors consentir un entreprises. Ce comportement est contraire
tel rabais aux investisseurs ? à la philosophie de l’introduction en Bourse,
La deuxième problématique a trait aux per- celle-ci devant être guidée par des nécessi-
formances boursières à long terme des tés propres à l’entreprise (financement de
introductions en Bourse. Plusieurs études l’activité, désendettement, etc.). Comment
concluent à une diminution significative de justifier l’engouement des investisseurs au
ces performances sur une période de 3 à 5 cours de telle phase de regroupement ?
ans (voir Ritter et Welch, 2002). Pourquoi Ces problématiques sont influencées par les
les introductions en Bourse suscitent-elles relations entretenues entre les parties pre-
alors un tel attrait ? La question qui nous nantes de l’opération.
préoccupe ici est également de savoir en
quoi les choix commandés par l’opération Entreprise et intermédiaires-introducteurs
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


peuvent influencer le devenir de la valeur En engageant un intermédiaire-introduc-
cotée. teur, l’entreprise établit une relation

Figure 1
LES PROBLÉMATIQUES DE L’INTRODUCTION EN BOURSE

Entreprise
Anciens actionnaires, dirigeants

Conflits d’agence Fixation du prix,


coût, réputation… date d’introduction,
information…
Regroupements,
sous-évaluation,
sous-performance

Intermédiaire-introducteur Investisseurs
Nouveaux actionnaires
Allocation des actions,
production d’informations,
opportunisme
230 Revue française de gestion

d’agence entre elle-même, en qualité de sur les caractéristiques de l’entreprise et


principal, et cet intermédiaire, en qualité de son secteur d’activité. Ils sont souvent
d’agent. Il est difficile à l’entreprise de véri- représentés par les investisseurs institu-
fier parfaitement la qualité de l’intermé- tionnels. Les seconds sont considérés
diaire et de contrôler pleinement ses agisse- comme non informés et sont assimilés aux
ments. On sait que l’intermédiaire en fixant investisseurs individuels. En règle géné-
le prix d’introduction peut être incité à rale, l’entreprise recherche la participation
sous-évaluer l’entreprise. En effet, une de l’ensemble de ces investisseurs. Les
introduction en Bourse sous-évaluée a plus premiers semblent sollicités en qualité de
de chance de réussir en attirant de nom- véritables partenaires. L’entreprise attend
breux investisseurs. Les efforts marketing d’eux qu’ils conservent leur participation
de l’intermédiaire seront donc moins sur le long terme. Ces investisseurs répon-
importants même si sa rémunération, calcu- dent présents dans la mesure où ils possè-
lée sur les montants levés, se réduira en dent des fonds disponibles et perçoivent
conséquence. Cet arbitrage a notamment des perspectives intéressantes sur les sec-
été examiné par Habib et Ljungqvist teurs d’activité des entreprises candidates
(2001) : ces auteurs montrent que les (effet de diversification de portefeuille).
banques introductrices ont plus intérêt à Les seconds ont pour rôle d’alimenter le
recourir à la sous-évaluation pour susciter flottant8 du titre pour des contraintes
l’intérêt sur l’introduction plutôt qu’à aug- réglementaires et/ou pour assurer la liqui-
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


menter leurs dépenses marketing. dité du titre. Ils peuvent être utiles simple-
De plus, il a été montré que la réputation de ment pour la réussite du placement de la
l’intermédiaire influence la réussite de totalité de l’offre. C’est pourquoi certains
l’opération, la sous-évaluation constatée et auteurs (Rock, 1986) considèrent que la
la performance à long terme (Carter, Dark sous-évaluation a pour objectif d’attirer
et Singh, 1998). Plus un intermédiaire est ces investisseurs non informés.
prestigieux, moins l’entreprise est sous- Naturellement, l’entreprise souhaitera
évaluée et meilleure est sa performance s’introduire à une période propice où les
boursière à long terme. D’où l’intérêt pour investisseurs sont plus prédisposés à
une entreprise à engager un intermédiaire acquérir les titres de sociétés nouvellement
prestigieux. introduites. De telles périodes semblent
effectivement exister comme en témoigne
Entreprise et investisseurs le phénomène de regroupement des intro-
En s’introduisant en Bourse, l’entreprise ductions en Bourse déjà évoqué. Lowry
sollicite la communauté des investisseurs. (2002) montre que le volume des introduc-
On peut distinguer deux grandes catégo- tions en Bourse est positivement relié à la
ries d’investisseurs : les importants et les demande en capital et à l’optimisme des
petits. Les premiers sont réputés informés investisseurs.

8. Le flottant correspond au pourcentage des titres détenus par des investisseurs dont l’objectif n’est pas le contrôle
de l’entreprise ni d’obtenir une influence notable sur la gestion de celle-ci.
Introduction en Bourse 231

Intermédiaires-introducteurs diaires peuvent abaisser progressivement


et investisseurs la sous-évaluation augmentant leur rentabi-
Lorsque la détermination du prix d’offre lité sur ces opérations. Benveniste, Ljung-
est dévolue à l’intermédiaire, notamment qvist, Wilhelm et Yu (2003) parviennent à
dans le cadre de la construction d’un livre des conclusions semblables en examinant
d’ordres, celui-ci cherche à collecter les un effet de diffusion d’informations : selon
intentions d’achat des investisseurs infor- ces auteurs, les intermédiaires regroupent
més. En effet, en confiant leurs intentions les introductions présentant des caractéris-
d’achat en termes de prix et de quantité, tiques similaires afin d’étaler sur plusieurs
ces investisseurs communiquent à l’inter- opérations les coûts de recherche d’infor-
médiaire leurs informations sur la valeur mations engagés par les investisseurs ;
de l’entreprise. Afin de susciter la produc- ceux-ci ont donc besoin d’une moindre
tion d’une information fiable, l’intermé- compensation à mesure que le nombre
diaire, en contrepartie, alloue à ces inves- d’introductions augmente, les intermé-
tisseurs une part plus importante de l’offre diaires pouvant ainsi réduire la sous-
à un prix sous-évalué. La sous-évaluation évaluation.
apparaît donc comme un moyen de rému- Les relations complexes qu’entretiennent
nérer les investisseurs informés pour leur les parties prenantes à l’introduction en
révélation d’information. Cet argument est Bourse conditionnent la mise sur le marché
dû à Benveniste et Spindt (1989). Plu- du titre, l’importance des fonds levés et le
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


sieurs études empiriques confortent ce devenir de la valeur ainsi cotée. C’est pour-
rôle actif de l’intermédiaire. Les travaux quoi, l’entreprise devra étudier précaution-
d’Aggarwal, Prabhala et Puri (2002) met- neusement les choix auxquels elle est
tent à jour l’activité particulière des inter- confrontée
médiaires qui allouent des titres sous-éva-
lués aux investisseurs révélant leurs II. – LES CHOIX DÉTERMINANTS
informations. DE L’INTRODUCTION
Par ailleurs, tout comme les entreprises au EN BOURSE
nom desquelles ils agissent, les intermé-
L’opération d’introduction en Bourse
diaires tentent d’identifier les périodes pro-
engendre une multitude de décisions. Les
pices aux introductions. Ils agissent ainsi
études académiques et les pratiques en la
de manière opportuniste comme le mon-
matière s’accordent sur l’importance cru-
trent Lowry et Schwert (2002) : ces auteurs
ciale de certaines d’entre elles. Ces déci-
attribuent l’accroissement du nombre d’in-
sions peuvent être agencées dans un ordre
troductions à la suite de période de forte
chronologique.
sous-évaluation au comportement des
intermédiaires qui, en introduisant un plus 1. Les choix déterminants en phase
grand nombre d’entreprises en Bourse, préparatoire
souhaitent bénéficier d’un retour d’infor-
Ces choix concernent les intermédiaires, la
mation positif ; en effet, compte tenu du
(les) place(s) de cotation et la nature des
succès de ces introductions, les intermé-
titres à émettre.
232 Revue française de gestion

Les intermédiaires la capacité de l’intermédiaire à diffuser les


titres. Ainsi, Ljungqvist, Jenkinson et Wil-
Parmi l’ensemble des intermédiaires néces-
helm (2003) montrent que le recours à un
saires au bon déroulement de l’opération,
intermédiaire américain facilite l’accès au
deux d’entre eux se voient confier des mis-
marché américain bien que son coût soit
sions particulièrement importantes : les
plus élevé que celui d’un intermédiaire
auditeurs et les intermédiaires-introduc-
européen. Ce dernier aspect de coût est l’ul-
teurs.
time élément de choix d’un intermédiaire.
Les auditeurs contribuent à la mise en
La rémunération de l’intermédiaire se cal-
conformité de l’entreprise aux impératifs de
cule généralement en pourcentage des
l’introduction en Bourse. Ils participent
fonds introduits en Bourse. Le pourcentage
également à l’évaluation de celle-ci et à la
moyen se situe aux alentours de 7 %.
détermination du prix d’offre. Plusieurs
études (Michaely et Schaw, 1995), par La (les) place(s) de cotation
exemple) soulignent l’importance de la
L’entreprise doit procéder à deux choix
réputation des auditeurs : un auditeur réputé
concernant les places de cotation :
permet d’obtenir une meilleure évaluation
– l’introduction en Bourse doit-elle se faire
de l’entreprise, une sous-évaluation
sur le seul marché domestique ou doit-elle
moindre et donc un manque à gagner sur
être étendue à d’autres pays ?
l’introduction moins important.
– lorsqu’il existe plusieurs places de cota-
Les intermédiaires-introducteurs sont des
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


tion par pays, quelle est celle que doit choi-
institutions (entreprises d’investissement,
sir l’entreprise ?
banques, etc.) habilitées par les autorités
Les entreprises candidates à une double
des marchés dont la mission est d’accompa-
cotation (sur un marché domestique et sur
gner l’entreprise lors de toutes les phases de
un marché étranger) sont, en général, en
l’opération. L’on sait déjà que la réputation
forte croissance, de haute technologie et
de ce partenaire est un élément important de
fortement exportatrices (Pagano, Roëll et
la réussite de l’opération. La raison en est
Zechner, 2002). Elles recherchent cette
qu’un intermédiaire réputé permet d’initier
double cotation soit pour des motivations
un suivi précoce des entreprises par les ana-
financières (augmentation de capital, OPE,
lystes financiers (Das, Guo et Zhang
réduction du coût du capital, etc.), soit pour
(2002)). Ces analystes promeuvent les titres
des motivations commerciales (accroître la
de ces entreprises et engendrent une
notoriété ou la marque de l’entreprise, etc.)
demande parmi la communauté des inves-
ou encore pour disposer d’un moyen de
tisseurs. Ainsi, l’entreprise, en choisissant
rémunération du personnel implanté à
un intermédiaire, doit vérifier sa capacité à
l’étranger (au moyen de stock-options).
engendrer une couverture de bonne qualité
Le choix d’une place de cotation particu-
par les analystes financiers. Plusieurs
lière va se faire au regard de plusieurs cri-
auteurs ont montré que cet aspect était
tères. Le coût en est un déterminant. Fou-
déterminant pour la réussite de l’opération
cault et Parlour (2004) montrent que les
(Cliff et Denis, 2004 ; Corwin et Schultz,
entreprises sont très sensibles aux frais de
2005). L’entreprise doit également vérifier
transactions pour les investisseurs : elles
Introduction en Bourse 233

préfèrent être cotées sur des places finan- tial doit permettre les investissements
cières où les frais de transactions sont nécessaires à l’ouverture des opportunités
faibles car cela abaisse le taux de rende- de croissance (recherche et développement,
ment requis des investisseurs (et donc le acquisition de brevet, etc.). Une fois ces
coût du capital). Les protections offertes opportunités de croissance avérées, une
par les places financières à l’égard des augmentation de capital ultérieure par exer-
investisseurs peuvent être également un cri- cice des bons de souscription pourra procu-
tère de choix. Avec évidence, les critères rer les fonds nécessaires à leur exploitation.
d’introduction et de maintien à la cotation Habituellement, les entreprises lèvent en
apparaissent déterminants dans ce choix. une seule fois l’ensemble des fonds liés à
Plus les critères sont contraignants, plus la l’acquisition des opportunités de croissance
place financière est réputée (sans pour et à leur réalisation. Cependant, cette procé-
autant qu’il y ait un lien de cause à effet). dure expose les investisseurs à une mau-
Les entreprises vont privilégier le marché vaise utilisation du free cash flow si les
sur lequel elles pourront respecter les cri- opportunités de croissance ne s’avéraient
tères de maintien (Corwin et Harris, 2001) pas rentables. Dans le cas des unit IPOs, ce
afin d’éviter le coût élevé d’une radiation risque de mauvaise utilisation est moins
intempestive. Enfin, la présence d’une com- prégnant puisque la seconde levée de fonds
munauté financière active représentée par est conditionnée à la rentabilité des oppor-
des analystes offrant une couverture tunités de croissance.
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


durable et par des entreprises cotées sem- Le financement séquentiel offre également
blables à la candidate oriente également le une alternative au recours de l’unit IPO.
choix de cette dernière. Plusieurs modèles (Chemmanur, 1993, par
exemple) examinent les introductions en
La nature de l’émission de titres Bourse dans un contexte dynamique en
En pratique, les entreprises demandent tenant compte des augmentations de capital
habituellement la première cotation d’ac- ou vente de titres ultérieurs sur le marché.
tions ordinaires. La littérature s’est moins Selon Jegadeesh, Weinstein et Welch
intéressée au « design » des titres lors de (1993) la réaction positive du marché (mar-
l’introduction en Bourse. Pourtant, les ket feedback) lors de l’introduction en
entreprises demandant l’accès au marché Bourse peut conforter l’entreprise dans ses
présentent des caractéristiques différentes projets et expliquer les augmentations de
en termes de risque, de secteur d’activité, capital ultérieures. Dans ce cas, la poursuite
d’historique… Il serait donc normal que des projets est soumise à l’accueil réservé
leurs titres reflètent ces particularités. par le marché à l’introduction en Bourse.
Schultz (1993) montre que les entreprises Par ailleurs, des mécanismes existent pour
jeunes, de hautes technologies et dont l’in- protéger les actionnaires des déconvenues
certitude de développement est grande, sur l’évolution à court terme du titre. Jen-
devraient s’introduire en Bourse par le biais kinson et Ljungqvist (2001) rapportent le
d’une « unit IPOs ». Ce type d’introduction cas de l’entreprise Repsol privatisée par le
en Bourse mêle des bons de souscriptions gouvernement espagnol : celle-ci proposait
aux actions ordinaires. Le financement ini- un dédommagement des investisseurs si le
234 Revue française de gestion

cours de l’action perdait plus de 10 % la présentent pas de performances opération-


première année. nelles et boursières à long terme significati-
Enfin, l’ordonnance portant réforme des vement différentes les unes des autres. De
valeurs mobilières émises par les sociétés même, elles possèdent des opportunités de
commerciales, entrée en vigueur le 26 juin croissance similaires et un degré d’innova-
2004 en France, offre une souplesse et des tion semblable.
possibilités nouvelles aux entreprises Cela ne signifie pas l’absence de moment
émettrices. L’innovation majeure réside opportun à l’introduction en Bourse. Les
certainement à la transposition en droit entreprises peuvent s’introduire en Bourse
français des preferred shares de droit amé- afin de bénéficier des opportunités de crois-
ricain sous le vocable d’actions de préfé- sance apparues dans un secteur d’activité :
rence. Il s’agit de titres de capital pouvant ce fut le cas des entreprises internet au
donc faire l’objet d’une introduction en cours de la période récente. Selon Schultz
Bourse dont les caractéristiques en termes et Zaman (2001), les introductions mas-
de droit de vote et de rémunération sont sives des entreprises de ce secteur corres-
modulables au besoin des entreprises. Lors pondent à la recherche d’un avantage de
de leur introduction en Bourse, les entre- « first mover ». En levant des fonds et en
prises pourront émettre des signaux cré- investissant abondamment dans ce secteur,
dibles sur la rentabilité des projets d’inves- ces entreprises ont tenté de tirer partie des
tissement présents et futurs auprès des opportunités de croissance offertes en
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


investisseurs en configurant leurs titres de confortant leurs parts de marché. Cepen-
manière adéquate. dant, comme le soulignent Maksimovic et
Pichler (2001), agir en first mover ne
2. Les choix déterminants en phase confère pas seulement des avantages : l’in-
d’introduction troduction en Bourse nécessite la divulga-
Au cours de cette phase, la période choisie, tion d’informations pouvant être utilisées
le prix d’offre proposé et la procédure d’in- par la concurrence. Il s’agira donc pour
troduction retenue revêtent une importance l’entreprise d’arbitrer entre le renforcement
cruciale dans la réussite de l’opération. de ses parts de marché et la divulgation
d’informations aux concurrents.
La période d’introduction
Enfin, Derrien (2005) montre, théorique-
La littérature financière (Ritter et Welch, ment et empiriquement (sur un échantillon
2002) distingue des périodes d’introduction de 62 introductions d’entreprises fran-
dites hot market caractérisée par des renta- çaises) que la sous-évaluation reflète les
bilités initiales élevées et des périodes dites conditions du marché. Ainsi, durant les
cold market au cours desquels les rentabili- périodes où les investisseurs sont opti-
tés initiales sont faibles. Cette distinction mistes (hot market), la rentabilité initiale
est-elle pertinente pour les entreprises can- sera fortement positive en même temps que
didates à l’introduction en Bourse ? Il sem- le prix d’offre surévalué. Les entreprises
blerait que non : Helwege et Liang (2004) seraient ainsi capables de reconnaître ces
montrent que les entreprises s’introduisant phases d’optimisme et d’en bénéficier en
au cours d’une période ou d’une autre ne surévaluant leur prix à l’introduction.
Introduction en Bourse 235

Le prix d’offre fiables (Kim et Ritter, 1999). Il faut dire que


Le prix d’offre est un élément déterminant les prévisionnels offerts, sur lesquels se
dans la réussite de l’opération. Trop élevé, fondent ces méthodes, dans le prospectus
il dissuade les investisseurs de participer à d’introduction ou par les analystes finan-
l’offre et compromet sa réussite. Trop ciers sont largement sur optimistes comme
faible, il laisse apparaître un manque à le montrent, entre autres, Michaely et
gagner quelquefois préjudiciable aux inves- Womack (1999) sur le marché américain et
tissements nécessaires. Le phénomène de Degeorge et Derrien (2001) sur le marché
sous-évaluation (rentabilité initiale posi- français.
tive) peut sembler, de ce point de vue, sur-
La procédure d’introduction
prenant. On l’a vu, la décote constatée
représente souvent plusieurs dizaines de Il existe trois grandes catégories de procé-
pourcent. Les théories pour expliquer ce dure d’introduction :
phénomène sont nombreuses. Globalement, – la procédure à prix fixe : le prix d’offre est
on peut retenir que la sous-évaluation est déterminé par l’entreprise et son intermé-
utilisée pour inciter les investisseurs infor- diaire, les investisseurs devant libeller leur
més et non informés sur la valeur de l’en- ordre d’achat à ce prix ;
treprise à participer à l’offre. Les investis- – la procédure d’enchères : le prix d’offre
seurs informés peuvent être rémunérés par résulte de l’égalisation entre l’offre et la
la sous-évaluation pour l’information qu’ils demande de titres ;
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


communiquent aux intermédiaires par leurs – la procédure du livre d’ordres : les ordres
intentions d’achat (Benveniste et Spindt, sont collectés par l’intermédiaire qui dis-
1989 ; et Aggarwal, Prabhala et Puri, 2002). pose d’un pouvoir discrétionnaire dans l’al-
Quant aux investisseurs non informés, étant location des titres et la détermination du
donné que leur participation est quelquefois prix d’offre.
nécessaire à la réussite de l’offre, la sous- La procédure du livre d’ordres tend à s’im-
évaluation consentie en moyenne permet de poser au détriment des autres procédures
les attirer sur toutes les offres indépendam- (notamment celle d’enchères) partout dans
ment de toute information (Rock, 1986). le monde (Faugeron-Crouzet, 2001). Ce
De plus, selon Cliff et Denis (2004), la succès est souvent attribué à la possibilité
sous-évaluation constatée sur les introduc- d’allocation préférentielle de l’offre aux
tions en Bourse récentes (dites de la bulle investisseurs révélant leurs informations.
internet) serait destinée à susciter l’atten- Cela renforcerait la réussite de l’opération
tion des analystes financiers afin qu’ils ini- et permettrait une détermination plus pré-
tient une couverture de ces entreprises. En cise du prix d’offre. Pourtant, d’après Biais
couvrant ces entreprises par leurs analyses et Faugeron-Crouzet (2002), les procédures
(prévisions de bénéfices, recommandations d’enchères (du moins dans leur version
à l’achat ou à la vente, etc.), ils permettent française de l’offre à prix minimum) abou-
d’alimenter la liquidité du titre. tissent également à la révélation des infor-
Les méthodes d’évaluation utilisées pour mations des investisseurs au travers du prix
déterminer le prix d’offre apparaissent peu d’équilibre entre l’offre et la demande. De
236 Revue française de gestion

plus, le succès de la procédure du livre chères (à la manière de Google introduit en


d’ordres ne peut s’expliquer par une Bourse en 2004).
moindre sous-évaluation (et donc une
maximisation des fonds levés) : Derrien et 3. Les choix déterminants en phase
Womack (2003) concluent à une moindre post-introduction
sous-évaluation pour les entreprises intro- Une fois l’introduction réalisée, l’entreprise
duites au moyen de procédures d’enchères doit assurer un suivi de sa valeur ainsi
en France. Précisons que la procédure d’en- cotée. Ce suivi se fera à court terme par des
chères dont il est question dans ces deux techniques de soutien de cours. À plus long
dernières études concerne l’offre à prix terme, il s’agira de définir une véritable
minimum (OPM). L’OPM est une procé- politique de gestion de la valeur.
dure d’enchères dites bridées (ou impures)
Les techniques de soutien de cours
car elle implique l’intervention du régula-
teur. Celui-ci procède à l’élimination des Afin d’éviter toute dépréciation intempes-
ordres extrêmes (prix trop élevé ou trop tive du titre nouvellement coté, les intermé-
faible) et permet ainsi de limiter les com- diaires-introducteurs exercent souvent une
portements opportunistes souvent dénoncés activité de soutien des cours consistant à
à l’égard des procédures d’enchères. racheter des titres sur le marché secondaire.
Confortant les résultats précédents obtenus Cette pratique plusieurs fois mise en évi-
sur le marché français, Ljungqvist, Jenkin- dence par les travaux académiques pose la
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


son et Wilhelm (2003) montrent également question de savoir qui en sont les bénéfi-
que la procédure du livre d’ordres ne réduit ciaires. Cette question reste entière : cer-
pas la sous-évaluation initiale des introduc- tains auteurs (Benveniste, Erdal et Wilhelm,
tions en Bourse. 1998) considèrent que les investisseurs
Le travail de Chemmanur et Liu (2001) institutionnels bénéficient de cette activité
semble résoudre cette apparente contradic- puisqu’ils peuvent revendre les titres sous-
tion. Les entreprises jeunes en forte crois- crits lors de l’introduction à un cours sou-
sance dont la valeur intrinsèque est élevée tenu. D’autres (Ellis, Michaely et O’Hara,
souhaiteraient susciter la recherche d’infor- 2000) montrent que l’exercice systématique
mations par les investisseurs sur cette des options de surallocation assortie à la
valeur intrinsèque. La procédure du livre technique de soutien des cours profite sys-
d’ordres permettrait d’atteindre cet objectif. tématiquement aux intermédiaires-intro-
La sous-évaluation consentie lors de cette ducteurs eux-mêmes agissant la plupart du
procédure servirait à rémunérer les investis- temps en qualité de teneurs de marché.
seurs pour leur recherche d’informations. À L’entreprise doit se mettre à l’abri des
l’inverse, les entreprises plus anciennes manœuvres opportunistes pouvant déstabi-
déjà bien connues chercheraient à maximi- liser rapidement le cours du titre. Ainsi, les
ser les fonds levés lors de l’introduction : activités dites de flipping9 sont de nature à
elles opteront alors pour un système d’en- provoquer une déstabilisation du cours.

9. Cette activité consiste à souscrire à l’introduction au prix d’offre (généralement sous-évalué) et à revendre le titre
sur le marché secondaire durant le(s) premier(s) jour(s) de cotation afin d’empocher la plus-value.
Introduction en Bourse 237

Aggarwal (2003) a montré que cette activité de l’opération pour l’entreprise candidate.
restait limitée. Lorsqu’elle existe, elle est le Les nombreux travaux contribuant à définir
fait majoritairement des investisseurs insti- les tenants et aboutissants de ces choix peu-
tutionnels. Un système de pénalités peut vent être d’un grand recours pour améliorer
être instauré pour éviter de telle pratique : le les pratiques actuelles en matière d’intro-
vendeur des actions peut encourir une com- duction en Bourse. La partie suivante tente
mission forfaitaire facturée par l’intermé- de dresser les apports de cette littérature
diaire amputant fortement la plus-value réa- aux pratiques de l’introduction en Bourse.
lisée ; il peut également se voir limiter ou
refuser l’accès aux futures introductions en III. – LES APPORTS POUR LA
Bourse réalisées par cet intermédiaire. PRATIQUE DE L’INTRODUCTION
Politique de gestion de la valeur EN BOURSE

La politique de gestion de la valeur va Toute entreprise souhaitant s’introduire en


directement dépendre des objectifs des pro- Bourse devra apporter des réponses adap-
priétaires-dirigeants initiaux de l’entre- tées aux choix imposés par l’opération pré-
prise. S’ils envisagent un désengagement à sentés dans la partie précédente. La figure 2
terme, il leur faudra créer les conditions situe les choix de l’opération dans un cadre
favorables à ce désengagement. Aggarwal, d’analyse pragmatique s’articulant autour
Krigman et Womack (2002) prétendent que de trois thèmes principaux pour lesquels la
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


les dirigeants sous-évaluent leur entreprise recherche théorique nous paraît porteuse
pour créer une dynamique positive sur la d’enseignement pour la pratique :
valeur du titre jusqu’à l’expiration de la – la nécessité de l’opération,
période de lock-up10. – la capacité de l’entreprise à assumer les
En règle générale, la communication menée impératifs de l’introduction et de la cotation,
par l’entreprise est déterminante en matière – le degré d’attractivité auprès de la com-
de suivi de la valeur. Par exemple, Schrand munauté financière.
et Verrecchia (2002) ont montré que lorsque Pour chacun de ces thèmes, nous proposons
les entreprises introduites en Bourse quelques recommandations s’inspirant des
menaient une politique de communication résultats des études présentées.
active, leur coût du capital s’abaissait.
1. L’opération d’introduction en Bourse
Pour finir, l’entreprise devra assurer le
est-elle nécessaire ?
maintien de sa cotation en présentant des
performances opérationnelles suffisantes L’activité d’introduction en Bourse est très
afin de continuer à susciter l’intérêt des rémunératrice aussi bien pour les intermé-
investisseurs et en respectant les critères de diaires que pour les institutions boursières.
marché. Il est donc normal qu’intermédiaires et
Cette étude des choix déterminants de l’in- institutions incitent les entreprises à la cota-
troduction en Bourse illustre la complexité tion. Les entreprises ne doivent pas pour

10. La période de lock-up correspond à la durée pendant laquelle les actionnaires-dirigeants initiaux s’engagent à
conserver leurs titres.
238 Revue française de gestion

autant céder aux charmes présumés de la bancaire. Une telle dépendance existe pour-
cotation sans réfléchir préalablement à leurs tant à l’égard de tout type de financement :
alternatives. un financement par fonds propres implique
Le marché boursier représente une source une dépendance de l’entreprise à l’égard de
de financement privilégiée en fonds propres nouveaux actionnaires. De plus, en situa-
lorsque l’entreprise souhaite financer son tion de parcours boursier difficile, la dépen-
développement. Dans ce cas, les perspec- dance à l’égard des établissements ban-
tives de croissance (exportations, investis- caires peut s’accroître du fait de la décote
sements, etc.) et de rentabilité justifient du titre empêchant le recours au marché.
pleinement la demande de cotation. Toute- De manière similaire, la recherche de
fois, lorsque le choix existe entre plusieurs notoriété peut s’effectuer plus directement
sources de financement, l’entreprise devra au moyen d’une campagne de communica-
vérifier l’inadéquation de ces autres sources tion sur les produits, les marques ou l’en-
de financement. En période de marché treprise elle-même. Il existe un arbitrage
haussier (hot market), les coûts du finance- entre les coûts associés à chacune de ces
ment par les marchés apparaissent faibles opérations de promotion (l’introduction en
(taux de rendement requis par les action- Bourse et la simple campagne publicitaire)
naires faibles) et les entreprises sont inci- et leurs retombées respectives en termes
tées à s’introduire en Bourse pour lever des de notoriété.
fonds. Une telle situation peut s’inverser De plus, l’introduction en Bourse nécessite
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


pourtant. En période de récession, le taux la divulgation d’informations importantes
de rendement requis exigé par les action- qui peuvent être utilisées par la concur-
naires peut augmenter considérablement rence. Les retombées de l’opération doivent
comme la période récente en a témoigné. justifier la prise d’un tel risque.
L’emprunt bancaire constitue le mode de Ces précisions reviennent à proposer
financement le plus immédiat. Il est souvent l’étude des alternatives aux motivations de
reproché à ce type de financement la dépen- l’introduction en Bourse (tableau 1). Ce
dance qu’il crée vis-à-vis de l’établissement n’est que lorsque l’introduction en Bourse

Figure 2
DÉFINITION DES CHOIX POUR L’INTRODUCTION EN BOURSE

Nécessité Capacité Attractivité

Financement Réglementation Prix d’offre


Réputation Coûts Intermédiaire INTRODUCTION
Désengagement Procédure EN BOURSE
Nature des titres
Introduction en Bourse 239

Tableau 1
MOTIVATIONS ET ALTERNATIVES À L’INTRODUCTION EN BOURSE
Les motivations Financement par
de l’opération recours au marché Notoriété Cession des parts

Endettement bancaire Campagne de Recherche d’un


Les alternatives Capital risque communication acquéreur

semble s’imposer comme une solution De même, au cours de la période récente,


exclusive aux besoins de l’entreprise qu’il les secteurs des hautes technologies, de
convient d’étudier les capacités de l’entre- l’internet et de la biotechnologie ont été
prise à y faire face. considérés comme des secteurs émergents
justifiant la création et l’expansion de mar-
2. L’entreprise a-t-elle la capacité chés de valeurs high-tech. Au début des
d’assumer les impératifs de l’opération ? années 1960, c’étaient les industries pétro-
Chaque place financière à travers le monde lières et parapétrolières qui essaimaient les
présente des critères d’introduction spéci- start-up de l’époque.
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


fiques correspondant à la vocation particu- Certains marchés (Canada, États-Unis,
lière de ces places financières. Il serait fas- Japon) imposent des critères de rentabilité
tidieux d’énumérer ces marchés et leurs sur les années antérieures à l’introduction.
critères. Le point commun à l’ensemble de Une introduction en Bourse sur le New York
ces critères est de s’appliquer à la taille de Stock Exchange (NYSE) nécessite, par
l’entreprise, son secteur d’activité et son exemple, un historique de résultat positif sur
ancienneté. Le tableau 2 propose une lec- les trois années précédentes. Afin de se
ture immédiate des catégories des marchés conformer aux critères d’introduction, l’en-
ouverts aux entreprises en fonction de ces treprise doit pouvoir ajuster ses structures
différentes caractéristiques (taille, secteur sur les plans juridique, comptable, financier
d’activité, ancienneté). et humain. Avant d’envisager l’introduction
Bien entendu, selon le marché envisagé, le en Bourse, l’entreprise doit vérifier sa capa-
secteur, la taille et l’ancienneté ne recou- cité à procéder à de tels ajustements.
vrent pas la même réalité. Ainsi, une intro- L’introduction en Bourse est une opération
duction en Bourse sur le premier marché en coûteuse pas seulement en tant que telle
France nécessite que les entreprises aient au mais aussi pour le suivi qu’elle demande.
moins trois années d’existence et une capi- Les nombreux intermédiaires que l’entre-
talisation boursière proche du milliard prise sollicite représentent le poste de coût
d’euros11.

11. Cette dernière contrainte d’ordre informelle n’est pas exigée par la réglementation française pour l’introduction
des entreprises sur ce marché.
240 Revue française de gestion

Tableau 2
LES CATÉGORIES DE MARCHÉ EN FONCTION DES CARACTÉRISTIQUES
DES ENTREPRISES
Caractéristiques de l’entreprise Catégories de marché

Marchés Marchés Marchés de valeurs


Secteur
Taille Ancienneté réglementés de réglementés de croissances ou
d’activité
grandes valeurs valeurs moyennes non réglementés
Secteurs Grande Ancienne –
traditionnels
Jeune (_) –

Petite Ancienne –
Jeune –
Secteurs Grande Ancienne –
émergents
Jeune (_) –
Petite Ancienne –
Jeune (_) –
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


le plus important. L’intermédiaire-introduc- décidé de retirer ses actions ordinaires de
teur absorbe à lui seul 5 à 10 % des fonds six Bourses étrangères12, maintenant sa
levés. cotation sur Euronext et le NYSE.
Le choix de cet intermédiaire – et des dili- Les exigences en matière de publications
gences à mettre en œuvre – peut conduire à imposées par les organismes régulateurs
alourdir ou au contraire alléger la facture de peuvent être considérables ; les entreprises
plusieurs millions d’euros. doivent se préparer à assurer la divulgation
De même, le maintien de la cotation pré- de nombreuses informations. À titre
sente des coûts très importants. En plus des d’exemple, la SEC (l’organisme régulateur
coûts d’adhésion au marché financier, les américain) a recommandé une action en
coûts induits par la publication d’informa- justice contre la société française Business
tions, par l’animation du titre et par les Objects (cotée sur le premier marché et sur
prestations de différents intermédiaires spé- le NASDAQ) pour ne pas avoir publié son
cialisés peuvent apparaître prohibitifs. carnet de commandes non livrées.
Ayant procédé à un tel constat, la banque
néerlandaise ABN Amro a récemment

12. Les Échos, 27-28 août 2004.


Introduction en Bourse 241

3. L’entreprise peut-elle attirer – définir les modalités de son émission de


les investisseurs ? titres : lorsqu’elle devient cotée, l’entreprise
Pour attirer les investisseurs, l’entreprise voit sa responsabilité sociale renforcée. La
doit : participation de nouveaux partenaires au
– procéder à une sous-évaluation mesurée : capital de l’entreprise implique des engage-
par exemple, les entreprises jeunes, peu ments relevant de contrats complets et
connues et évoluant dans un secteur émer- incomplets. L’émission des titres est définie
gent devront recourir plus systématique- par ces contrats. Elle doit être utilisée
ment à la sous-évaluation. Les entreprises comme un signal en direction des investis-
anciennes et mieux connues ont plus inté- seurs. Toute information, pour être crédible,
rêt à maximiser les fonds levés. Leur intro- devrait être assortie d’un contrat. Trop
duction nécessite une moindre sous- d’entreprises par excès d’optimisme ou par
évaluation ; simple opportunisme ont diffusé des infor-
– engager un intermédiaire-introducteur mations erronées sur leurs perspectives de
réputé et diligent : l’intermédiaire va assu- chiffre d’affaires et de rentabilité. L’intro-
rer la promotion de l’opération auprès des duction des actions de préférence dans le
investisseurs potentiels par le biais des processus législatif français va permettre
road show. Il va également solliciter les aux entreprises de décliner la nature des
analystes financiers pour couvrir la valeur. titres en fonction de leurs prévisions de ren-
En suscitant ainsi l’intérêt des investis- tabilité. En effet, les droits financier et poli-
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


seurs, la sous-évaluation s’avère moins tique attachés à ces actions peuvent être
nécessaire. Les fonds levés s’en trouvent ajustés selon les besoins de l’entreprise. En
accrus. Les performances boursières à long plus d’éviter les abus constatés lors des
terme s’en ressentiront également. Cepen- introductions en Bourse passées, la défini-
dant, cette capacité de l’intermédiaire à tion des modalités de ces actions de préfé-
susciter l’intérêt des investisseurs et des rence véhiculera un véritable signal en
analystes financiers est coûteuse pour l’en- direction des investisseurs. Les émissions
treprise. Un arbitrage doit donc s’effectuer initiales composées (telles que les unit
entre coût de l’intermédiaire et moindre IPOs mêlant actions et bons de souscrip-
sous-évaluation ; tion) ou les modes de financement séquen-
– choisir une procédure d’introduction tiel préviennent également les manœuvres
adaptée : la méthode du livre d’ordres opportunistes liées à une augmentation
convient particulièrement aux entreprises unique de capital pléthorique.
jeunes et peu connues souhaitant assurer la Comme le résume le tableau 3, ces quatre
réussite de l’opération. En effet, l’allocation points forment les principaux leviers d’ac-
discrétionnaire de titres sous-évalués per- tion dont disposent les entreprises pour
met de rémunérer les investisseurs pour augmenter l’attractivité des investisseurs.
leur recherche d’informations. La méthode L’usage de ces leviers dépendra des carac-
d’enchères semble plus adaptée aux entre- téristiques des entreprises, de la connais-
prises anciennes mieux connues souhaitant sance qu’en ont les investisseurs et de leurs
maximiser les fonds levés ; perspectives d’évolution financière.
242 Revue française de gestion

Tableau 3
LES PRINCIPAUX LEVIERS D’ACTION POUR ATTIRER LES INVESTISSEURS
Fixation du Choix des Procédures Nature
prix d’offre intermédiaires d’introduction de l’émission

Entreprises Attraction des investisseurs par la Livre d’ordres Modalités financières


jeunes et peu sous-évaluation et la couverture et politiques des titres
connues des analystes financiers déterminées en
fonction des
Entreprises Recherche de la maximisation Enchères perspectives de
anciennes et des fonds levés (Arbitrage entre rentabilité et de risque
connues sous-évaluation et coût de de l’entreprise.
l’intermédiaire).

CONCLUSION présenté les acteurs et les problématiques


de l’opération, nous avons proposé l’exa-
Face à la complexité et aux multiples
men des choix principaux s’imposant aux
facettes de l’introduction en Bourse, les
entreprises candidates. À partir des résultats
entreprises candidates se découragent ou
des études récentes en la matière, nous
s’y préparent mal. L’opération soulève de
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


avons pu proposer quelques éléments de
nombreux choix déterminants la réussite de
réponse à ces choix. L’entreprise doit
l’opération et conditionnant la vie de la
notamment s’interroger sur la nécessité de
valeur cotée. La recherche récente en la
l’opération, sur sa capacité à subvenir aux
matière apporte des éléments de réponses à
besoins de la cotation et sur son aptitude à
ces choix. Ces réponses peuvent raisonna-
attirer les investisseurs.
blement inspirer la pratique. Après avoir

BIBLIOGRAPHIE
Aggarwal R., “Allocation of Initial Public Offerings and Flipping Activity”, Journal of
Financial Economics, vol. 61, n° 1, 2003.
Aggarwal R., Krigman L., Womack K., “Strategic IPO Underpricing, Information Momen-
tum, and Lockup Expiration Selling”, Journal of Financial Economics, vol. 66, n° 1, 2002,
p. 105-137.
Aggarwal R., Prabhala N., Puri M., “Institutional Allocation in Initial Public Offerings:
Empirical Evidence”, Journal of Finance, vol. 57, n° 3, 2002, p. 1421-1 442.
Benveniste L., Erdal S., Wilhelm W., “Who Benefits From Secondary Market Price Strabi-
lization of IPOs?”, Journal of Banking and Finance, vol. 22, 1998, p. 741-767.
Benveniste L., Spindt P., “How Investment Bankers Determine the Offer Price and Alloca-
tion of New Issues”, Journal of Financial Economics, vol. 24, 1989, p. 343-361.
Introduction en Bourse 243

Benveniste L., Ljungqvist A., Wilhelm W., X. Yu, “Evidence of Information Spillovers in the
Production of Investment Banking Services”, Journal of Finance, vol. 58, n° 2, 2003,
p. 577-608.
Biais B., Faugeron-Crouzet A. -M., “IPO auctions: English, Dutch,… French and Internet”,
Journal of Financial Intermediation, vol. 11, 2002, p. 9-36.
Brau J., Fawcett S., “Initial Public Offerings: An Analysis of Theory and Practice”, Journal
of Finance, à paraître, 2005.
Brau J., Francis B., Kohers N., “The Choice of IPO Versus Takeover: Empirical Evidence”,
Journal of Business, vol. 76, n° 4, 2003, p. 583-612.
Carter R., Dark F., Singh A., “Underwriter Reputation, Initial Returns, and the Long-Run
Performance of IPO Stocks”, Journal of Finance, vol. 53, 1998, p. 285-311.
Chemmanur T., “The Pricing of Initial Public Offerings: a Dynamic Model with Information
Production”, Journal of Finance, vol. 48, 1993, p. 285-304.
Chemmanur T., Liu H., “How Should a Firm Go Public? A Dynamic Model of the Choice
Between Fixed-Price Offerings and Auctions in IPOs and Privatizations”, Working paper,
Boston College, 2001.
Chemmanur T., Yan A., “Product Market Advertising and Initial Public Offerings: Theory
and Empirical Evidence”, Working paper, Boston College, 2004.
Cliff M., Denis D., “Do IPO Firms Purchase Analyst Coverage With Underpricing?”, Jour-
nal of Finance, vol. 59, n° 6, 2004, p. 2871-2901.
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


Corwin S., Schultz P., “The Role of IPO Underwriting Syndicates: Pricing, Information Pro-
duction, and Underwriter Competition”, Journal of Finance, vol. 60, 2005, p. 443-486.
Corwin S., Harris J., “The Initial Listing Decisions of Firms that Go Public”, Financial
Management, vol. 30, n° 1, 2001, p. 35-55.
Das S., Guo R. -J., Zhang H., “Initiation of Analyst Coverage and Long-Term Performance
of Initial Public Offerings”, Working paper, University of Illinois at Chicago, 2002.
Degeorge F., Derrien F., “IPO Performance and Earnings Expectations: Some French Evi-
dence”, Séminaire « Introductions en Bourse », Paris, 2001.
Demers E., Lewellen K., “The Marketing Role of IPOs: Evidence from Internet Stocks”,
Journal of Financial Economics, vol. 68, n° 3, 2003, p. 413-437.
Derrien F., “IPO Pricing in ‘Hot’ Market Conditions: Who Leaves Money on the Table?”,
Journal of Finance, vol. 60, n° 1, 2005, p. 487-521.
Derrien F., Womack K., “Auctions vs. Bookbuilding and the Control of Underpricing in Hot
IPO Markets”, Review of Financial Studies, vol. 16, n° 1, 2003, p. 31-61.
Ellis K., Michaely R., O’Hara M., “When the Underwriter is the Market Maker: An Examina-
tion of Trading in the IPO Aftermarket”, Journal of Finance, vol. 55, n° 3, 2000, p. 1039-1 074.
Faugeron-Crouzet A. -M., « Les procédures d’introduction en Bourse en France », Banque et
Marchés, n° 55, 2001, p. 43-51.
Foucault T., Parlour C., “Competition For Listings”, Rand Journal of Economics, vol. 35,
n° 2 2004, p. 329-355.
Habib M., Ljungqvist A., “Underpricing and Entrepreneurial Wealth Losses in IPOs: Theory
and Evidence”, Review of Financial Studies, vol. 14, 2001, p. 433-458.
244 Revue française de gestion

Helwege J., Liang N., “Initial Public Offerings in Hot and Cold Markets”, Journal of Finan-
cial and Quantitative Analysis, vol. 39, n° 3, 2004, p. 541-569.
Jegadeesh N., Weinstein M., Welch I., “An Empirical Investigation of IPO Returns and Sub-
sequent Equity Offerings”, Journal of Financial Economics, vol. 34, 1993, p. 153-175.
Jenkinson T., Ljungqvist A., Going Public, 2e edition, Oxford University Press, 2001.
Kim M., Ritter J., “Valuing IPOs”, Journal of Financial Economics, vol. 53, 1999, p. 409-437.
Ljungqvist A., Jenkinson T., Wilhelm W., “Global Integration in Primary Equity Markets:
The Role of U.S. Banks and U.S. Investors”, Review of Financial Studies, vol. 16, 2003,
p. 63-99.
Lowry M., Schwert W., “IPO Market Cycles: Bubbles or Sequential Learning?”, Journal of
Finance, vol. 57, n° 3, 2002, p. 1171-1 200.
Lowry M., “Why does IPO Volume Fluctuate so Much?”, Journal of Financial Economics,
vol. 67, n° 1, 2003, p. 3-40.
Maksimovic V., Pichler P., “Technological Innovation and Initial Public Offerings”, Review
of Financial Studies, vol. 14, n° 2, 2001, p. 459-494.
Michaely R., Shaw W., “Does the Choice of Auditor Convey Quality in an Initial Public
Offering?”, Financial Management, vol. 14, n° 4, 1995, p. 15-30.
Michaely R., Womack K., “Conflict of Interest and the Credibility of Underwriter Analyst
Recommendations”, Review of Financial Studies, vol. 12, n° 4, 1999, p. 653-686.
Pagano M., Roëll A., Zechner J., “The Geography of Equity Listing: Why Do Companies
© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)

© Lavoisier | Téléchargé le 27/04/2021 sur www.cairn.info (IP: 196.81.31.186)


List Abroad?”, Journal of Finance, vol. 57, n° 6, 2002, p. 2651-2 694.
Pagano M., Panetta F., Zingales L., “Why Do Companies Go Public? An Empirical Analy-
sis”, Journal of Finance, vol. 53, n° 1, 1988, p. 27-64.
Reese W., “IPO Underpricing, Trading Volume, and Investor Interest”, Working paper,
Tulane University, 2003.
Ritter J., “Differences between European and American IPO Markets”, European Financial
Management, vol. 9, n° 4, 2003, p. 421-434.
Ritter J., Welch I., “A Review of IPO Activity, Pricing and Allocations”, Journal of finance,
vol. 57, 2002, p. 1795-1828.
Rock K., “Why New Issues are Underpriced”, Journal of Financial Economics, vol. 15,
1986, p. 187-212.
Schrand C., Verrecchia R., “Diclosure Choice and Cost of Capital: Evidence from Under-
pricing in Initial Public Offerings”, Working paper, Pennsylvania University, 2002.
Schultz P., Zaman M., “Do the Individuals Closest to Internet Firms Believe They are Over-
valued?”, Journal of Financial Economics, vol. 59, 2001, p. 347-381.
Schultz P., “Unit Initial Public Offerings”, Journal of Financial Economics, vol. 34, 1993,
p. 199-229.
Stoughton N., Wong K., Zechner J., “IPOs and Product Quality”, Journal of Business,
vol. 74, 2001.
Zingales L., “Insider Ownership and the Decision to Go Public”, Review of Economic Stu-
dies, vol. 62, 1995, p. 425-448.

Vous aimerez peut-être aussi