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MACROECONOMÍA

MACROECONOMÍA La deuda interna también quiere grado de inversión ¿Puede el Perú tener grado de inversión
MACROECONOMÍA La deuda interna también quiere grado de inversión ¿Puede el Perú tener grado de inversión

La deuda interna

también quiere grado de inversión

¿Puede el Perú tener grado de inversión con el Asset Management de JP Morgan y portarse como Argentina con los bonistas de la Reforma Agraria? Un fallo del Tribunal Constitucional y dos proyectos de ley han generado la expectativa de hacer cobrables los bonos, y esto ha dinamizado su intercambio.

cobrables los bonos, y esto ha dinamizado su intercambio. POR HÉCTOR COLLANTES Y CAROLINA CARBONE L

POR HÉCTOR COLLANTES Y CAROLINA CARBONE

L a familia Collazos Gonzales pide en diversos anuncios publicados en In- ternet que le valoricen sus 82 bonos

de la Reforma Agraria. Nancy Collazos, inte- grante de la familia, agrega que también se han contactado con la Asociación de Afecta- dos por Expropiación de la Reforma Agra- ria (Adaepra), donde le aconsejaron que se contacte con el gobierno. “Mandamos una carta al despacho del presidente, ahora nos han avisado que estaría con el viceministro de Hacienda”, comenta la bonista. Por su parte, Marco Alincante posee siete bonos de la Reforma Agraria, que suman 371,000 soles de oro, único recuerdo de sus tierras en Canas, Cusco. Ha sido contactado por cuatro compradores; todos le ofrecen 30% del valor nominal y la misma condición de compra. “Todos parecen ser Gramercy”, reflexiona Alincante. Gramercy es un fondo de inversión es- tadounidense que ya ha adquirido deuda agraria peruana. José Cerritelli, director ge- rente de Gramercy, no reveló a SE el monto total en valor presente de los bonos de la Reforma Agraria que tiene en su poder, pero indicó que “Gramercy ha adquirido un pa-

quete importante de bonos, basados en su vigencia y en la confianza en que el gobier- no del Perú sabrá honrar sus compromisos”.

La cuestión de los bonos “En esas expropiaciones se pagó un 10% del valor del mercado”, dice Mario Seoane, abogado del Estudio Seoane, cuyo interés en este tema comenzó con los bonos de la Reforma Agraria que su familia todavía posee, aunque ésta ya cobró el 75% de su valor. Los expropiados acudían al Banco Agrario para recibir sus amortizaciones y, como explica Seoane, muchos de estos bo- nos fueron pagados en su momento, otros no se pagaron por problemas sucesorios y otro paquete está en el Banco de la Nación por diferentes razones. La relación com- pleta de beneficiarios ha sido motivo de discusión (ver ¿Deuda invisible?). Asimismo, los bonistas pasaron por un eventual cese de pagos con el gobierno de Fernando Be- launde. También afrontaron un cambio de moneda y la hiperinflación de los ochenta. Seoane destaca que en 1984 el Código Civil estableció que las deudas deben actualizar- se según índices de corrección monetaria

que en 1984 el Código Civil estableció que las deudas deben actualizar- se según índices de
que en 1984 el Código Civil estableció que las deudas deben actualizar- se según índices de
que en 1984 el Código Civil estableció que las deudas deben actualizar- se según índices de
que en 1984 el Código Civil estableció que las deudas deben actualizar- se según índices de
y que fue la violación de este principio por leyes que se dictaron en el
y que fue la violación de este principio por leyes que se dictaron en el

y que fue la violación de este principio por

leyes que se dictaron en el gobierno de Al- berto Fujimori –que indicaban el pago del valor nominal de los bonos– lo que llevó a la intervención del Tribunal Constitucio- nal (TC) en 1996. Asimismo, en el 2000 se dictó un decreto de urgencia que recono- ció el pago de la deuda agraria y permitió su uso en el pago de impuestos, pero no fue reglamentado. Por su parte, la Corte Suprema ha resuelto también a favor de los expropiados. El TC dictó una sentencia en el 2001 que defendía el derecho de los bonistas de recibir el pago “según criterio valorista” (indexado) en contraposición al criterio “nominalista”. De ahí que el Ministerio de Economía y Finanzas (MEF) tenga en su página web un

cuadro del año 2000 en el que, dentro del rubro de concertaciones internas, figuran los créditos para financiar la emisión de nuevos bonos, que se dan al amparo del Decreto de Urgencia. En el 2006, el Con-

greso aprobó un proyecto de pago de bonos

a 30 años, observado por el gobierno de

Alejandro Toledo. Rafael Trujillo, representante legal de parte de los miembros de la Adaepra, hizo una denuncia ante la Contraloría de la Re- pública en busca del reconocimiento de la deuda de US$1,232 millones a los bonistas, una de las estimaciones discutidas en el 2006. Ese mismo año contactó a la Corte Interamericana de los Derechos Humanos (CIDH) por el incumplimiento del carácter vinculante del fallo del Tribunal Constitu- cional. En el 2008, el Estado fue notificado del proceso ante la CIDH y en noviembre de ese año respondió que la deuda fue cancelada con el Banco Agrario. Luego, la congresista Fabiola Morales elaboró un pro- yecto de ley para el canje de esta deuda por nuevos bonos de la reforma Agraria. Junto con Morales, Adaepra ha solicitado que se cite al ministro de Justicia a una reunión ante la CIDH.

se cite al ministro de Justicia a una reunión ante la CIDH. na tendrían mejores características

na tendrían mejores características técnicas para facilitar su intermediación en el mercado financiero nacional”.

El riesgo de no pagarlo Morales no ve con buenos ojos que fondos de inversión extranjeros compren bonos agrarios, ya que “exigirán el pago íntegro de la deuda, y en caso de no cumplir, pro- cederán a embargar las cuentas del Estado peruano en el exterior, con lo cual el pago será, por las buenas o las malas, al instante y en efectivo” y no al bonista original. Al ex presidente del Consejo de Ministros del gobierno de Alejandro Toledo, Pedro Pablo Kuczynski (PPK), le “preocupa muchísimo” que fondos extranjeros estén involucrados, pues “no son jugadores importantes en el mercado financiero, sino especulado- res, como lo fue Elliott Associates, que le pegó un pistolazo a Carlos Boloña”. PPK se refiere a que Elliott ganó en la Corte de Apelaciones de Bruselas el juicio que interpuso al Perú a inicios de los noventa arguyendo que no se puede pagar a un acreedor a expensas de otro. Era entonces cuando el Perú iniciaba el pago de sus bo- nos reestructurados bajo el esquema Brady (que castiga al principal, por lo que firmas como Elliott o Pravin Banker Associates no aceptaron el canje) y Elliott obligó al Esta- do Peruano a que le pagara antes que a los

Los proyectos de ley Podría haber premura para llegar a una solución. Ocurre que el fallo del TC se produjo en el 2001 y Seoane recuerda que la opción de cobro podría pres- cribir en el 2011, como ocurre con cualquier obligación. Consultado sobre el tema, Jorge Avendaño añade que una acción ejecutoria también prescribe al cabo de 10 años, como indica el Código Civil, “salvo que se haya interrumpido, o suspendi- do”, añade Avendaño, para quien el hecho de que se discuta en el Congreso dos pro- yectos de ley para definir su pago ya puede dilatar el plazo. Dichos proyectos de ley fueron propues- tos el año pasado para que el Estado realice un canje de antiguos bonos de la Reforma Agraria por unos nuevos. Una de las pro- puestas es la de Morales, la otra, del congre- sista Juan Perry. Ambas se parecen pero, en palabras de Morales: “Nosotros preferimos que los tenedores de los bonos de la Refor- ma Agraria cobren el íntegro de su deuda en cinco años como máximo, a diferencia de los 15 que plantea el congresista Perry”. Por su parte, el proyecto de Perry establece “mecanismos de promoción consistentes en la donación del 10% del valor actualiza- do de los bonos para el financiamiento del sector agrario a través de un Fondo de In- versión Productiva”. El porcentaje de dicha donación podría ser mayor y los dividendos obtenidos del fondo se repartirían entre los beneficiarios en forma proporcional a su aporte en el mismo. Este fondo podría ser administrado por una entidad como Cofide. Por dichas características, para Ce- rritelli, “la aprobación de ese proyecto es probablemente la solución más favorable para el Estado peruano”, pues el mercado secundario de bonos de la reforma agraria es muy pequeño y estos nuevos bonos, “con un vencimiento apropiado para la curva de rendimiento de la deuda soberana perua-

pequeño y estos nuevos bonos, “con un vencimiento apropiado para la curva de rendimiento de la

MACROECONOMÍA

bonistas Brady, pues embargó las cuentas

Las opciones ministeriales

con bonos que paguen en efectivo en cier-

a

las que les pagaba intereses. Se estuvo

Morales refiere que ha recibido reparos

técnicamente en default durante el período de gracia otorgado por los bonos Brady y el Perú tuvo que pagar US$56.3 millones por los US$20 millones de deuda externa que Elliott adquirió a US$11.4 millones, debido a los intereses y gastos legales. Por ello se considera a Elliott el precursor de los “fondos buitre”. Para PPK, Gramercy es “heredera de Elliott” y merece cuidado, pues “habría comprado bonos agrarios a US$15 por cada US$100 y ahora podría estar debiendo US$30”. Sin embargo, la situación que gatilló Elliott no es del todo replicable. Aquella vez el gobierno peruano comenzaba a in- sertarse a los mercados internacionales,

acerca del valor actual de los bonos, pues considera la existencia de un saldo por pa- gar en una moneda fuera de circulación. Perry coincide en que durante la presenta- ción del gabinete a finales de octubre pasa- do, el presidente del Consejo de Ministros respondió que ese saldo no es factible de programación, pues fue emitido en una moneda que ya no es de curso legal. No hubo representante alguno del MEF dis- puesto a responder este reparo. Pero PPK, también ex titular de dicho portafolio, re- firió que subsisten varias dudas en el MEF respecto de si esa deuda ya fue pagada antes del 2001, cuando diversos decretos autori- zaron su pago afectado por la inflación.

su poder de negociación era muy bajo y la fragilidad de la economía era otra. La deuda de la Reforma Agraria fue original- mente con personas naturales nacionales; mientras que la que adquirió Elliott, con

Sin embargo, se trabajaron propuestas de pagos escalonados y de distintas maneras:

to plazo, en tierras y en reconocimientos tributarios.

bancos o entidades financieras extranje- ras. Por otro lado, Gramercy ha sido referi- do como inversionista “ancla” en la actual propuesta argentina de canje de bonos soberanos con la que desean reingresar

A 26.5% del PBI podría llegar la deuda pública peruana

al

mercado internacional, pues promueve

De hecho, Pablo Secada, economista

dicho canje en lugar de evitarlo, a pesar de ser el mayor tenedor de títulos argen- tinos en mora. Perry, por su parte, no considera que la presencia de un acreedor como Gramercy deba modificar la política que finalmen- te adopte el MEF respecto de esta deuda interna. “En una economía de mercado la venta de bonos de la Reforma Agraria es totalmente libre”, de la misma manera

jefe del Instituto Peruano de Economía y ex Director Nacional de Endeudamiento Pú- blico durante la gestión del ex ministro Luis Valdivieso, indica que además de los bonos de la Reforma Agraria hay obligaciones por el Fondo Nacional de Vivienda (Fonavi) y algunas pensiones, por lo que se trabajó en un programa amplio de administración de pasivos del Estado. “El Estado estaba ante un activo que no iba a generar ni un solo

que sus valores de transacción, en los que “el propio gobierno –que en algunos mo- mentos ha manifestado ciertas tendencias

dólar de ingreso tributario y que puede generar miles de beneficiarios”, explica Secada. Este programa habría permitido

desconocer el pago de los bonos– puede haber influido negativamente en su pre-

a

capitalizar a estos acreedores, muchos de los cuales serían personas de ingresos

cio”, señala el congresista. También advier- te que “el gobierno debe ser consciente de que ante cualquier negativa a reconocer su vigencia, cualquier acreedor, nacional o ex- tranjero, tiene expedito el camino a exigir

medios o bajos. Y en el caso de la Reforma Agraria muchos habrían permanecido en el rubro agrario. Para su identificación se cuenta con el sistema de focalización de hogares, las encuestas de hogares y hasta

el

cumplimiento de estas obligaciones por

el último censo poblacional. Así, el recono-

la

vía judicial”, y por tratarse de bonos, ello

cimiento podría empezar de forma escalo-

“va a afectar la imagen del gobierno”. Ce- rritelli, en la misma línea, enfatiza que “los tenedores de bonos de la Reforma Agraria están amparados por las leyes del Perú para

nada, empezando por los menos pudientes. Las formas pueden ser varias, como ya lo señalara PPK. A los acreedores del Fonavi se les puede crear programas de vivienda de

pedir el cumplimiento de las sentencias de la Corte Suprema”.

ser el caso, entre otras opciones que Secada indica que podrían estudiarse.

6 | SEMANA ECONÓMICA

¿Grado cuestionado? No obstante, aunque Secada cree que el va-

lor presente de los bonos agrarios con tasas de descuento cercanas al valor de tierras productivas antes que al de la inflación daría un monto estimado superior al esti- mado por la comisión congresal del 2006, el grado de inversión no se vería afectado. Él consultó a representantes de Fitch Ra- tings al respecto, aunque dentro del marco planteado de una administración amplia de pasivos. Para Cerritelli, los bonos de la Reforma Agraria están “expresamente re- conocidos por las leyes del Perú”, por lo que su vigencia o “un futuro canje de títu- los no tendría por qué afectar el grado de inversión”. PPK destaca que el valor total de la deuda pública peruana respecto de su PBI no se elevaría mucho. Desde el 24% podría llegar al 26.5%, todavía menor que la de varios países desarrollados en este momento. Para Perry, no cumplir con esta deuda sí afectaría al grado de inversión, pues los acreedores podrían iniciar varias de- mandas. Morales está segura de que un escenario que incluya a tenedores inter- nacionales y a una sensación de incierto debilitamiento de capacidad de pago sí afectaría al grado de inversión. El poten- cial problema estaría en la incertidumbre antes que en la cuantía. Según explicó a SE un ex asesor en te- mas de endeudamiento público del MEF (que no es Secada, y que prefirió mantener en reserva su identidad) la alta dirección del MEF temería que, en caso de producirse el canje, se debilitarían las cuentas nacio- nales, incluso cuando el Perú es un buen sujeto de crédito en el exterior. Puede que exista incomodidad para explicar una nue- va emisión de bonos más allá de las necesi- dades regulares de financiamiento, y que

se justifica en deudas pasadas. Se generaría

más oferta, lo que –todo lo demás constan-

te– disminuiría su precio y elevaría la tasa de interés de su colocación. El grado de inversión implica que la gente sepa qué estás comprando, cuándo

y a qué precio, que haya mercado y que se

conozca su profundidad. Lecciones senci- llas cuyo desconocimiento de hace 40 años todavía repercute.

PARA SABER MÁS:

SE 1205 (17/1/2010): Estatales en Bolsa y deuda por acciones (Comenta el Director)

FINANZAS

La integración -bursátil- hace la fuerza

El esfuerzo más ambicioso planteado para dinamizar el mercado de valores peruano contempla la integración con los mercados colombiano y chileno. Se esperan amplios beneficios, pero para ello se requiere que todos los actores ejecuten importantes cambios que van más allá de lo meramente regulatorio.

POR HÉCTOR COLLANTES

E l fund manager de Morgan Stanley visitó el Perú este año con el 95% de su portafolio ya invertido en Bra-

sil y México, un poco del remanente en Argentina y otro tanto en Chile. En esta visita –de motivación más amical que la- boral–, también quiso saber si era cierto que “Humala no sale” para ver qué podía ganar en el Perú. Sucede que, desde fuera, una eventual opción de inversión usualmente debe superar una capitalización bursátil de US$1,000 millones, así como tener cierto nivel de negociación y de float que acaba reduciendo a unas cuatro a las acciones pe- ruanas elegibles. Ocasionalmente, aparece en sus listas una minera que sale de este canon porque contrató a algún banco de

inversión para determinada fusión o adqui- sición. Y la situación no necesariamente di- fiere mucho al comparar las Bolsas chilena

o colombiana con la brasileña, cuyo nivel

de negociación, capitalización bursátil y desarrollo de instrumentos (opciones, fu- turos, tipo de cambio, renta fija y variable) la hace parecer de otro planeta.

Más fluida La iniciativa de integración de las Bolsas del Pacífico Sur (Lima, Colombia y Santiago) se da con el propósito principal de ingresar a la misma galaxia. Sus propulsores, las pla- zas bursátiles mencionadas, acompañadas de sus cajas de liquidación y reguladores, tienen en mente la experiencia del Nasdaq OMX Nordic, en la que el monto negociado en Estocolmo se multiplicó por cuatro veces respecto de la etapa de plazas separadas, o

la del NYSE Euronext, en la que esta multi-

plicación fue de cinco veces en París. Tales múltiplos podrían no ser posibles en el caso del Pacífico Sur, pero la suma conjunta del mercado integrado lo volvería el de mayor número de emisores, el de segunda mayor capitalización bursátil y el de tercer mayor monto negociado de América Latina.

4 | SEMANA ECONÓMICA

Francis Stenning, gerente general de la Bolsa de Valores de Lima, centra los ob- jetivos del proceso en “la creación de esa masa crítica que redunde en un mayor cre- cimiento de los mercados individuales, que incremente las oportunidades de inversión y que amplíe estas fronteras para los inver- sionistas y las oportunidades para los emi- sores”. Asimismo, hay empresas emisoras que ya tienen operación en dos o tres de los países que participan en este proceso, como Buenaventura (SE 1222), Ecopetrol (SE 1206) o Cencosud (SE 1228). “Por ello, creemos que la integración será de gran importancia para promover y profundizar la expansión económica y empresarial ya en curso”, señala Armanda Mago, vice- presidente corporativa y de emisores de la Bolsa de Valores de Colombia, sin dejar de mencionar las mayores oportunidades que tendrán los inversionistas de ampliar y diversificar sus portafolios de inversión en sectores y países. “Los mercados son muy complementarios”, afirma José Antonio Martínez, gerente general de la Bolsa de Comercio de Santiago, al destacar la forta- leza minera en la bolsa peruana, la indus- trial en la colombiana y la financiera y de servicios en la chilena.

No es igual Si actualmente un inversionista peruano deseara comprar una acción en otro merca- do, necesitaría una cuenta abierta con un broker de ése mercado, colocar la orden de compra con él y depositarle el dinero. Pero se depende de la relación de dos brokers independientes (que podrían sumar dife- rentes comisiones), se duda de la seguri- dad de la realización de la operación y se tramita el mantenimiento de la custodia de la acción adquirida, probablemente, hacia un custodio en EE.UU. con el que se mantiene relación a través de terceros. Stenning explica que con la integración “este proceso va a ser monitoreado por las

instituciones que participan en el mercado local y la custodia figurará en el custodio local”. De ese modo, se eliminarían riesgos para el inversionista y para el broker, los cuales muchas veces el inversionista ni cuantifica ni percibe. Por otro lado, en el caso de Perú, Colom- bia y Chile, se busca que esta primera fase de integración permita a un inversionista local operar en los otros dos países vía el intermediario de su propio país, quien tra- bajaría con otro intermediario residente en el país de destino en una relación re- gulada por un convenio de corresponsalía. Así, cada comisionista (Colombia), corre- dor (Chile) o casa (Perú), seguiría operando en sus propios mercados bajo las normas de éstos como ya venía haciendo (en tres plataformas distintas, cada una con sus respectivas monedas y liquidando en sus depósitos locales). Asimismo, los interme- diarios podrán hacer ofertas públicas de acciones chilenas, peruanas o colombianas sin requerir la inscripción de estos valores en el mercado en que se ofrezcan.

De ruteo intermediado Ahora bien, el incremento de volumen negociado podría no ser tan alto como los ejemplos planteados, según cuestiona Alberto Arispe, gerente general de Kallpa SAB y blogger de semanaeconomica.com. Sin embargo, el especialista señala a la vez que lo principal por destacar de la iniciativa es “la ambiciosa alternativa para incrementar la liquidez que están buscando las Bolsas”. Además, esta primera fase de integra- ción exigirá mayor coordinación entre los intermediarios de los tres mercados (los peruanos son los más pequeños del grupo), la cual ya se da en el nivel de una conver- sación inicial con otros intermediarios, como ocurre con Kallpa. O, incluso, en la creación de nuevas oficinas en los tres paí- ses, como ha hecho Celfin Capital, no sólo motivado por este proceso de integración

4 DE JULIO DEL 2010

MODELOS DE INTEGRACIÓN DE BOLSAS

1 Listado y negociación de valores en secciones específicas de cada Bolsa, en el que las bolsas administran su propio sistema de negociación y los intermediarios son reconocidos en todos los mercados (no es la opción adoptada).

2 Mercado centralizado de valores en el que se cuenta con una plataforma única, donde todas las bolsas integradas muestran un solo listado de valores, se centralizan las propuestas de compra y venta, y supone también que los intermediarios sean reconocidos en todos los mercados (fase 2 del proceso de integración de Bolsas del Pacífico Sur).

3 Ruteo intermediado o canalización de órdenes del intermediario local a los intermediarios del mercado de origen de los valores e intermediación doméstica con valores listados en otros mercados (fase 1 del proceso de integración de Bolsas del Pacífico Sur).

Cómo leer el gráfico A mayor grosor mayor capitalización bursátil (en millones de US$)
Cómo leer el gráfico
A mayor
grosor mayor
capitalización
bursátil (en
millones de
US$)

COMPARACIÓN DE MERCADOS

Perú

Perú Colombia Chile

Colombia

Perú Colombia Chile

Chile

Perú Colombia Chile

BVL

BVC

BCS

110,370

156,963

246,077

1,303 241
1,303
241
85
85

6,741

233
233

14,796

513,410 559
513,410
559
ASÍ SE VERÍA EL MERCADO INTEGRADO
ASÍ SE VERÍA
EL MERCADO
INTEGRADO

22,840

MERCADOS DE OTROS VECINOS

Brasil México MB & BVM FBOVESPA 385,275 1’311,209 39,871 281,952 Fuente: FIAB 378 412
Brasil
México
MB &
BVM
FBOVESPA
385,275
1’311,209
39,871
281,952
Fuente: FIAB
378
412

grandes oportunidades de arbitraje. Y sí existen peculiaridades en cada mercado. Así, para comenzar, en opinión de Martí- nez, el único tema que tiene que resolver la regulación chilena es un reconocimiento del mercado: una resolución que emita la Superintendencia que permita que la oferta pública de acciones peruanas o co- lombianas sea para todos los inversionistas y no sólo para los institucionales.

HACIA LA INTEGRACIÓN DE BOLSAS

Información a abril del 2010

A más altura mayor número de emisiones listadas (acciones)

El tamaño circular simboliza los montos negociados (US$ millones)

bursátil, sino por el de integración econó- mica que ya han emprendido las empresas de diversos países. “Celfin cree en el merca- do ampliado”, refiere Milko Ibáñez, country manager de la firma en el Perú, al enfocar la importancia del proceso en el hecho de que el desarrollo del crecimiento del país todavía no ha sido reflejado en la Bolsa, y en que muchas empresas representativas que actualmente no listan podrían animar- se a hacerlo en el mercado integrado. De todas formas, se prevé que los mis- mos intermediarios premiarán a la inves- tigación y el valor agregado para elegir los aliados transfronterizos que esta primera fase necesita. Y los institucionales también harían lo mismo, como cuando los fondos de pensiones estadounidenses publican la calificación de los diversos aspectos que va- loran en los intermediarios que escogen, según refiere Arispe. Esto ocurriría de ma- nera especial en la segunda fase, programa- da para el próximo año, en la que se espera que un intermediario pueda operar libre- mente en cualquiera de los tres mercados

y que se definan otros temas regulatorios

como los límites de la supervisión reque- rida, los horarios de negociación, la even- tual creación de un índice conjunto –tal

vez MSCI idee el Andean Index– y la mayor participación de los fondos institucionales, como los fondos de pensiones. Raúl Barros, subgerente de estudios de la chilena FIT Corredores de Bolsa, no cree que los valores negociados lleguen

a incrementarse tanto como ocurrió en

Europa debido a factores idio- sincrásicos. Pero sí destaca que en términos de capitalización bursátil, las empresas chilenas pueden presentar menos espa- cio de crecimiento que el visto en Perú y Colombia, donde el potencial de desarrollo es más grande gracias a una bien valorada estabilidad política.

Esta afirmación contrasta, en parte, con la percepción de que serían los intermediarios e in- versionistas chilenos los menos entusiastas del proceso. Como fuere, David Felipe Pérez, vicepresidente de estruc- turación financiera de Banco- lombia, señala que es compren- sible una sensación de “yo les doy y qué me dan” de parte de quienes operan en el más desa- rrollado mercado chileno. Pero también considera que ello se superaría de todos modos, pues la integración llegará igual tar- de o temprano. “Hemos tenido empresas peruanas y chilenas tratando de entrar en Colombia, pero hemos fallado en que la regulación no es igual”, dice Pérez.

Las trabas Este proceso requiere que las diferencias regulatorias, tributarias y de supervisión sean las menores posibles para evitar una integración imperfecta o la generación de

FINANZAS

De Colombia han llamado la atención los mayores requisitos y trámites para el acceso de inversionistas internacionales. Mago refiere que “se han obtenido toda la respuesta y el apoyo del Gobierno y el Ban- co Central, por lo que esperamos pronto tener buenas noticias al respecto”. Asimis- mo, acota que hasta la eliminación de la exoneración a la ganancia de capital en el Perú, el marco tributario en los tres países era equivalente. Ése, justamente, parece ser el principal impedimento al proceso de integración en igualdad de condiciones. De hecho, para Pa- blo Secada, economista principal del IPE, la citada ley está haciendo pagar a justos por pecadores. “Lo ideal es no gravar, pero se grava cuando hay rentas asociadas a in- formación privilegiada”, dice. Y si es ése el motivo, sería más conveniente fortalecer las sanciones a los infractores identificados. En lo anterior podría ayudar la inte- gración de la Conasev con la SBS, aunque Secada considera que habría sido preferi- ble tener dos superintendencias fuertes e independientes. Felipe Morris, consultor en desarrollo de mercados financieros y presidente de Interseguro, advierte algo similar, pues considera que leyes como la del impuesto a las ganancias de capital se hicieron de forma demasiado temero- sa a que el Congreso produjera algo más nocivo. En todo caso, la fusión de la SBS con la Conasev merece atención, pues es diferente regular al sistema bancario que al mercado de capitales. “Si lo sobrerregulas, lo matas”, apunta sin resquemores Morris respecto del último. Fuentes del MEF informan que se está revisando toda la normatividad reglamen- taria del impuesto a la renta, como anun- ció la ministra Mercedes Aráoz, y en este segundo semestre habría una propuesta normativa por ser discutida en el Congre- so. Pero dos cosas ya están claras. Primero, que el impuesto a las ganancias de capital se instauró y ya grava a los fondos mutuos y a los ahorros sin fin previsional de las AFP. Y segundo, que será Cavali el agente retenedor, lo que elimina la incertidumbre referida al control que despertó la norma. Ahora bien, lo regulatorio no constitu- ye la única barrera por superar. Roberto Pereda, director de mercados secundarios de Conasev, recuerda que los privados tam- bién deben gestar el desarrollo tecnológico necesario. Es decir, los intermediarios de-

6 | SEMANA ECONÓMICA

EMPRESAS EMISORAS DE LA INTEGRACIÓN

PERUANAS COLOMBIANAS CHILENAS
PERUANAS
COLOMBIANAS
CHILENAS

Fuente: BVL, BVC, BCS

ben establecer los protocolos de Internet y las pruebas que se necesitan para saber que esto funciona. Los depósitos deben trabajar para que los valores comprados por los inversionistas de sus países estén correctamente identificados al liquidar las operaciones a nombre de los beneficiarios indicados.

Beneficios escondidos Un proceso de este tipo permite una diná- mica de intercambio de ideas y aprendiza- jes no precisamente esperado. Mago indica que Colombia contribuye con los varios procesos exitosos de democratización de sus empresas públicas (Ecopetrol, Isa e Isa- gen), con sus capacitaciones a empresas e inversionistas o su desarrollo en el mercado de renta fija y de derivados estandarizados. Barros, a su vez, destaca la experiencia chi- lena de la mejora del gobierno corporativo de sus empresas listadas en Bolsa así como la integración de los negocios financieros y de mejora del hogar que ya han ingresado con cierto éxito en Perú y Colombia. Ibáñez, en tanto, expone la experiencia de Cavali como digna de imitarse. Pereda coincide en que la identificación centra- lizada del beneficiario final que permite este sistema resulta más conveniente que el manejado descentralizado de los in- termediarios que impera en Chile. Así, el desarrollo minero peruano no sólo otorga un mercado relativamente especializado, sino la experiencia del segmento de riesgo orientado a la exploración minera e hidro- carburífera. El gobierno chileno propone emularlo en Santiago. “Creemos que va a seguir existiendo un mercado de empre- sas junior en Perú y estamos viendo el de- sarrollo de uno en Chile con sus propias reglas de inscripción y de negociación”,

afirma Martínez, según quien cada uno de los mercados nacionales concentrará la liquidez de sus empresas locales. Secada espera que la competencia eleve los estándares de divulgación de informa-

ción que permitirá el desarrollo paulatino de mayor investigación. Para él, la restric- ción al desarrollo del mercado de capitales no tiene tanto que ver con la demanda, sino con la oferta. Un Perú con grado de in- versión, capitales que fluyan hacia adentro

y afuera y un Banco Central que sepa lidiar

con un mercado de capitales más activo comenzaría a recibir fondos internaciona- les para clases de activos en los que tenían interés. Los fondos de inversión medianos de los tres países involucrados serían los más beneficiados. Además, Secada señala que experien- cias de mejora de gobierno corporativo como la vivida en la Bolsa de Valores de Colombia, que creó un tribunal de ética al mismo nivel que su gerencia, podrían emu- larse por estos lares. Al respecto, Stenning

refiere que la Bolsa de Valores de Lima ya

abrió su capital al estar listada y se somete

a las prácticas relevantes de difusión de

información. Asimismo, si bien no tiene un comité de ética, cuenta con cámaras de resolución de controversias que se transfi- rieron a Conasev. ¿Se llamará así la atención de Morgan Stanley? Quizá, pero Secada advierte la atención de otro participante inesperado

en esta ola mundial de fusiones: Brasil. Esta reforma prepara al mercado para que las condiciones de una futura eventual fusión bursátil con el gigante sudamericano sean

mucho más parejas.

PARA SABER MÁS:

SE 1227 (20/06/2010): La integración de las Bolsas (Consultorio Financiero de Roberto Pereda).

4 DE JULIO DEL 2010

Primas netas (S/. millones)

SEGUROS

El otro clásico entre aseguradoras

La competencia entre Mapfre y La Positiva no sólo define el tercer lugar en el mercado asegurador: también redefine la competencia en un mercado que asiste al enfrentamiento de dos modelos distintos de crecimiento, después de la guerra de precios que los líderes terminaran dos años atrás.

POR HÉCTOR COLLANTES

“P or una nariz”, Mapfre recupe- ró el tercer lugar del merca- do asegurador al alcanzar el

11.5263% de las primas netas en seguros generales y de vida a julio del 2010 que re- gistra la Superintendencia de Banca y Segu- ros (SBS). Debe llegarse hasta la cuarta posi- ción decimal para dirimir la competencia, pues La Positiva alcanzó una participación de 11.5257% en el mismo período. La últi- ma, de hecho, estuvo recientemente en ese puesto y llegó a comunicarlo a la prensa (SE 1230) en claro interés por mostrar los resultados del vigoroso avance en primas que hace cinco años viene incrementando a un ritmo anual de 19.5% y que ha acu- mulado un alza de 144%. Cifra notable y sin embargo menor al 160% acumulado con un crecimiento de 21.1% anual que ostenta Mapfre.

Si en el lapso mencionado, además, los líderes Rimac Seguros y Pacífico Peruano Suiza acumularon un alza de 49% cada uno, ¿acaso es posible hablar de otra “gue- rra aseguradora” en el Perú?

Otra contienda En sentido estricto, la “guerra de los 1,000 días” entre Rimac y Pacífico que finalizó más de dos años atrás tuvo componentes particulares. Comenzó con un anuncio explícito de Pacífico por recuperar el lide- razgo del mercado que trajo una reorgani- zación dentro de la organización –alguno verá similitud entre la figura del gerente adjunto y la del procónsul romano–, a la cual Rimac enfrentó y emuló (SE 1038). Pero sobre todo, estuvo marcada por una inusi- tada agresividad comercial acompañada de guerras de precios, lo que relajó un poco los

requisitos de suscripción y culminó con un llamado al reenfoque en las utilidades y en los resultados técnicos propios del negocio –entre otros detalles (SE 1163)–. Así, actual- mente, Guillermo Garrido-Lecca, gerente general adjunto de Pacífico Peruano Suiza, describe que su compañía busca profesiona- lizar el mercado manteniendo resultados técnicos positivos y ratios combinados por debajo del 100%, para de esa manera garan- tizar la más alta capacidad de pago de sus obligaciones para con sus clientes. Pero el celo por la participación de mer- cado en el sistema no es irracional. Arman- do Cáceres, superintendente adjunto de seguros de la SBS, interpreta que el interés por dicha participación responde a una ca- racterística del bajo desarrollo del mercado, en el que las empresas aún prefieren al “más grande” antes que “al mejor estructurador”. Así, para acceder a cierto tipo de contratos del sector público o de grandes empresas, muchas veces se obtiene más puntaje según el porcentaje de mercado que se ostenta. “Por ello las empresas se han estado pe- leando”, recuerda Cáceres, al mismo tiempo que acota que ahora el mercado se preocupa más por el producto que tiene. La dinámica competitiva actual está marcada por la lucha indirecta del desarro- llo de nichos especializados, al mismo tiem- po que se conserva la atención corporativa tradicional. “Al ver los números parece que se están sacando los ojos, pero yo no lo veo así”, indica Javier Rehder, gerente general de la corredora de seguros Rehder & Asocia- dos. Para él, Mapfre compite más con Rimac y Pacífico en la rama de negocios cor- porativos, mientras que La Positiva ha venido alejándose de dicho mercado para enfocarse en segmentos más ma- sivos como el SOAT o los “rapiseguros”.

LA LUCHA DETALLADA

como el SOAT o los “rapiseguros”. LA LUCHA DETALLADA UN MERCADO COMPETITIVO LAS CUATRO PRINCIPALES ASEGURADORAS

UN MERCADO COMPETITIVO

LAS CUATRO

PRINCIPALES

ASEGURADORAS

(2006 - 2010) *

* Datos medidos a julio de cada año

1,200

1,000

800

Primas netas
Primas netas

Participación de mercado La mayor distancia entre círculos indica mayor diferencia en la participación

35.7%

38.1%

34.4% 25.9% 28.1% 36% 35.9% 31.4%
34.4%
25.9%
28.1%
36%
35.9%
31.4%

600

30.4%

26.6% 11.5% 400 10.8% 10.6% 11.5% 7.2% 7.5% 10.0% 200 9.1% 6.8% 6.9% 0 2006
26.6%
11.5%
400
10.8%
10.6%
11.5%
7.2%
7.5%
10.0%
200
9.1%
6.8%
6.9%
0
2006
2007
2008
2009
2010
Fuente: SBS, Mapfre Perú

Así, a entender de Rehder & Asociados, la corredora más grande del país, el segmento corporativo es disputado por Rimac, Pací- fico, La Positiva con menos fuerza y Ace en segmentos específicos; mientras que en el mercado masivo se enfrentan La Positiva, Ace, Cardif y Protecta. Ahora bien, el que dos modelos cor- porativos diferentes empaten en partici- pación de mercado parece ser inusitado. “Pero eso brinda resultados de crecimien- to en ambos competidores, lo que revela que el mercado asegurador tiene un po- tencial enorme”, opina Raúl de Andrea, presidente de la Asociación Peruana de Seguros. Para el ejecutivo, el foco se está reorientando desde la anterior alta con- centración en los grandes negocios y los niveles socioeconómicos A y B hacia las medianas y pequeñas empresas, los micro- seguros, las provincias y la búsqueda de eficiencia en la colocación y distribución. Los rendimientos financieros no son los de antes, ni tampoco los ahora más altos costos de reaseguros, por lo que las em- presas ya no persiguen guerras de precios –probablemente también restringidas por su tamaño y consiguiente poder de mercado–, sino que están preocupadas en cobrar las primas adecuadas, tener las re- servas suficientes, cuidar su rentabilidad y mejorar su servicio. “Si encuentran un

segmento que no encaja en su política de rentabilidad y precios, no lo toman”, enfa- tiza De Andrea, en la práctica leyendo los movimientos de Mapfre y de La Positiva.

Palmo a palmo La Positiva clama haber comenzado con el reajuste de tarifas en el 2008, el cual le sig- nificó una pérdida de participación de mer- cado (SE 1191) que la empresa ha venido recuperando con una estrategia agresiva en varios frentes, acerca de la cual prefirió no comentar en el debate que plantea esta re- vista. “Es un tema para ellos, no es un tema nuestro”, asevera a su turno Renzo Calda, presidente ejecutivo de Mapfre Perú, para quien su firma nunca habla de cuotas de mercado porque no es su estrategia. “Noso- tros lideramos los mercados en el momento en que están maduras las compañías que tenemos en cada mercado y los mercados están maduros para Mapfre”, agrega Calda al describir que su empresa planea “crecer con calidad”, toda vez que es la que muestra los resultados técnicos antes de gastos más amplios del mercado local. Por eso mismo, Mapfre opta por no par- ticipar en algunas categorías. Un ejemplo es el mercado de rentas vitalicias, pues como señala Calda, incluso en los reglamentos de Solvencia II (el análogo asegurador de Basilea II) se está discutiendo que las primas de las

rentas vitalicias no sean primas (expresión monetaria de un riesgo) pues existe poco de administración de riesgo en ese negocio

y mucho de gestión financiera. Un tipo de

gestión en que, dicho sea de paso, el perfil conservador de las inversiones de Mapfre no ha mostrado los altos resultados de otras ase- guradoras en períodos de alza para aguantar mejor las bajas de la crisis. Entonces, si se re- tirara el ramo de rentas vitalicias –donde La Positiva tiene el 12.7% del negocio–, Mapfre alcanzaría una participación de mercado del 15% y La Positiva, de 11%. En la mayoría de líneas de los ramos de- finidos por la SBS en que ambas participan, Mapfre está por encima de La Positiva (ver tabla La guerra no declarada). Así, en riesgos generales Mapfre gana en 10 de 11 líneas;

a saber, en incendios, transporte, aviación,

autos, ramos técnicos, robos, cauciones, multiseguros, responsabilidad civil y otros. En el ramo de vida –sin previsionales–, en tanto, Mapfre gana en cinco de seis líneas:

en vida individual, vida grupal, vida ley, sepelio (recuérdese la adquisición de Finis- terre por parte de Mapfre y el Camposanto Mapfre en Huachipa) y el seguro comple- mentario de trabajo de riesgo. El detalle, sin embargo, es que cuando gana La Positiva lo hace por un amplio margen, aunque existen explicaciones puntuales para tales alzas. En el ramo de

LA GUERRA

RAMO DE GENERALES

NO

NO
NO
NO

DECLARADA

Participación en el mercado según ramos

100%

80%

60%

40%

20%

0%

Incendio Transporte Aviación Autos Ramos Robo y Cauciones Multi- Resp. Agrícola Otros técnicos deshones-
Incendio
Transporte
Aviación
Autos
Ramos
Robo y
Cauciones
Multi-
Resp.
Agrícola
Otros
técnicos
deshones-
seguros
civil
tidad
PREVISIONALES
RAMO DE VIDA (sin previsionales)
20%
80%
70%
15%
60%
50%
10%
40%
30%
5%
20%
10%
0%
0%
Renta de
Invalidez,
Vida Ley
Vida
Vida
Vida Ley
Desgrava-
Sepelio
SCTR
jubilación
sobrevi-
Trab.
individual
grupal
Trab.
men
vencia,
gastos sepelios
individual grupal Trab. men vencia, gastos sepelios ACCIDENTES Y ENFERMEDADES 50% 40% 30% 20% 10% 0%

ACCIDENTES Y ENFERMEDADES

50%

40% 30% 20% 10% 0% Accidentes Asistencia Soat personales médica
40%
30%
20%
10%
0%
Accidentes
Asistencia
Soat
personales
médica

SEGUROS

generales, La Positiva supera a Mapfre en el seguro agrícola (ambas compañías son las más activas en ese rubro, apostando quizá a los fondos del seguro agrario del Estado), que puede explicarse por cerca de S/.30,000 emitidos con rezago del año pasado, aunque es cierto que La Positiva también ofrece seguros indexados. En el ramo de vida, La Positiva gana en desgra- vamen, acaso debido a su cuenta con el Banco de la Nación y a diferencias conta- bles en el registro de primas e ingresos de ambas compañías. Sea como fuere, es incluso más clara la ventaja de La Positi- va en el ramo de accidentes y enferme- dades (21.3% versus 7.9%), en el que, sin embargo, un 80% de sus primas en la lí- nea de accidentes personales es explicada por la cuenta de EsSalud (adquirida por concurso privado en lugar de licitación) así como por el histórico liderazgo abso- luto de La Positiva en el Seguro Obligato- rio de Accidentes de Tránsito (SOAT), en lo que también se beneficia de la elección de Mapfre de no atender al servicio público.

Nuevas fronteras Así como la “guerra” pasada fue especial- mente cruenta en el sector corporativo (SE 1163), en esta oportunidad –y en clara atención a los cambios del sector– puede discutirse que serán las nuevas líneas los escenarios de lucha. Así, Calda señala que un mercado asegurador maduro es, en cier- ta medida, lo opuesto del peruano, pues un 80% de las primas debería provenir de las personas particulares (seguros de vida, salud, carros, viviendas) y no de las empre- sas, como actualmente ocurre en el país. “Con el aseguramiento universal en salud se abre todo un horizonte nuevo de actividad aseguradora y competencia que durará por muchos años”, acota De Andrea. De hecho, la línea de asistencia médica es la que encuentra a La Positiva y a Mapfre en condiciones más parecidas. La última reco- noce que se viene una tarea pendiente en ese rubro y que apuesta por dar infraestructura propia a toda la atención ambulatoria en salud. Ésa es la respuesta que Mapfre toma para enfrentar al fracaso del sistema actual de atención en salud, que tiene muchas ca- bezas (aseguradores, médicos y a veces otros intermediadores) y pocos asegurados (0.5 millones en compañías de seguros y otros 0.5 millones en Entidades Prestadoras de Servicios de Salud) por resultar caro, inacce-

6 | SEMANA ECONÓMICA

sible y de baja calidad. Así, la firma ya tiene su primer centro médico en el Callao, ha comprado un local en Lima Norte, otro en Lima Oeste y está en la búsqueda de un par de locales más para luego entrar progresiva- mente en provincias. “Es el modelo de nego- cio en el que estamos embarcados y el que nos permitirá crecer en los próximos años”, afirma Calda. En una línea parecida, cuando el Plan Esencial de Aseguramiento en Salud sea más conocido e incorpore asegurados a través del Seguro Integral de Salud, su efecto dinamizador en la competencia podría ser similar al que tuvo el SOAT. Otras oportunidades surgirían de posi- bles cambios en la manera en que el Estado contrata seguros, indica Cáceres. Ya se nota una mejor revisión de las condiciones sus- critas en la póliza y las pedidas en las bases de licitación, pero la siguiente salida sería el inicio de contrataciones conjuntas a más de una aseguradora para gestionar los riesgos de seguros de entidades como las Fuerzas Armadas o EsSalud. El seguro de cauciones también podría dejar su cariz estatal –y su vínculo inicial con gobiernos regionales que pedían indemnizaciones como si de cartas fianza se tratara– para mostrarse como garantías de cumplimiento que pequeños constructores podrían asumir en el ya men- tado boom de la construcción actual.

Raúl de Andrea estima que el ratio de primas/PBI de 1.3% de hoy se elevará hasta el estándar latinoamericano de 2.5% en cinco años

Asimismo, los microseguros de La Po- sitiva –que ya alcanzan cerca del 20% de su cartera y cuya experiencia, encabezada por la empresa en el Perú, ha comenzado a consultarse en África (SE 1191)– seguirían su crecimiento de la mano de un mayor acer- camiento a las provincias y del actual surgi- miento de corredores de seguros personales. De hecho, son Mapfre y La Positiva las aseguradoras que más establecimientos tienen en el mercado peruano –incluso más que las dos líderes del mercado–, y lo mismo puede decirse de sus agencias en provincias fuera de Lima (32 de Mapfre y 11 de La Positiva, según la SBS, a finales del 2009) para atender negocios masivos, pues las decisiones corporativas siguen to- mándose desde Lima. Y tal actitud no es ex- clusiva de ambas empresas: Garrido-Lecca

resalta que este año, Pacífico ha llegado a Trujillo, Arequipa, Chiclayo y Piura “con servicios diferenciales”. Gracias a este tipo de esfuerzos en el mercado peruano, De Andrea estima que

el ratio de primas/PBI de 1.3% de hoy se ele-

vará hasta el estándar latinoamericano de 2.5% en cinco años.

Aun más competencia Es importante visualizar que las estrategias

desplegadas en esta pugna corporativa no apuntan a la medalla de bronce, sino a la cima del podio. Este sitial, sin embargo, es todavía defendido por sólidas empresas que han declarado concentrarse en la salud de sus negocios. Así, Garrido-Lecca considera que en el mercado asegurador, “más que en nichos específicos, una aseguradora marca diferencias en la oferta de valor y calidad de servicio que brinda al cliente”. El ejecutivo describe al mercado actual como uno más ordenado que va consolidando factores de diferenciación que no se basan únicamente en el precio. La situación descrita se refleja en la me- jora en utilidades (a julio del 2010, Rimac ya suma casi el equivalente a todas las uti- lidades del 2009) y en los resultados técni- cos, que puede volver a colocar al mercado asegurador peruano en la mira de los gran- des jugadores internacionales. No debería sorprender, por ello, un ingreso de nuevos competidores o un mayor despliegue de los actores de amplias espaldas financieras ya presentes en el mercado. “Los clientes comienzan a pedir más op- ciones corporativas que Pacífico y Rimac”, dice Rehder, tras comentar que la cobertura especializada y reducida de Ace todavía es insuficiente para la costumbre multirries- gosa del mercado nacional. No obstante, también refiere que todavía son pocos los que contratan al usualmente más caro mercado asegurador internacional. Mapfre asegura no encontrar objetivos de compra apetecibles por el momento y La Positiva ha negado reiteradas veces las proposiciones de compra recibidas. Quizá las empresas chilenas, colombianas y mexicanas que han estado recabando información del mercado peruano a través de brokers como Rehder se decidan por empezar negocios desde cero por estas tierras. Después de todo, cuando las condiciones lo permiten, es siempre un alto crecimiento lo que sigue

a cualquier tipo de “posguerra”.

5 DE SETIEMBRE DEL 2010

FINANZAS La gran emisión Las recientes emisiones soberanas peruanas a 40 años han marcado récords,

FINANZAS

La gran emisión

Las recientes emisiones soberanas peruanas a 40 años han marcado récords, incluso sin haber llegado a los plazos del mediáticamente ruidoso bono centenario mexicano.

POR HÉCTOR COLLANTES

A l día siguiente de la reciente emisión

soberana de US$1,000 millones de

México al 2110, con una sobredeman-

da equivalente a 2.5 veces, no faltó quien aler- tara ante una posible burbuja en el mercado de deuda de los mercados emergentes. Pero un mes después el Perú emitió US$1,000 millones hasta el 2050 con todavía mejor recibimiento (una menor tasa, aun- que con “sólo” una sobredemanda de dos ve- ces), a la vez que reabrió un tramo de bonos en soles a 10 años en el que emitió US$1,500 millones equivalentes en soles para prepagar deuda y financiar al gobierno por lo menos hasta el 3T11 –y evitarse así el tener que salir a mercados en plenas elecciones–. La venta conjunta de deuda del Perú fue la más gran- de de su historia, y la hecha en soles, la más grande que algún gobierno latinoamericano haya hecho jamás en el mercado interna- cional. ¿Se infló más la burbuja por causa peruana? No vaya tan rápido.

¿Burbujea? “El tema no es si el país puede colocar un bono a plazos tan largos o no, sino cuánto le va a cobrar el mercado al país y si éste está dispuesto a pagarlo”, refiere Luis Oga- nes, jefe para Latinoamérica en el grupo de investigación para mercados emergentes de JP Morgan. “No es que el Perú emitió a me- nor plazo porque el mercado le tiene menos confianza”, afirma el especialista, pues la respuesta a por qué Perú no emitió a 100 años no da una valoración relativa entre el país y México. “Eso no tiene nada que ver”, sentencia Oganes. “La política monetaria de EEUU hace que los inversionistas busquen tasas más elevadas en los mercados, sobre todo en los emergentes, y éste fue uno de los motivos por los que el Perú pudo emitir bonos de 40 años y México, de 100 años”, resalta a su turno Richard Francis, analista princi- pal para el Perú de Standard & Poor’s. No obstante, Francis sugiere que un banquero está más calificado que cualquiera para de-

cir si hay una burbuja o no en el mercado de deuda emergente. Y los banqueros hablaron. “En Barclays Capital no creemos que haya una burbu- ja”, asevera Roberto Melzi, estratega para mercados locales de Latinoamérica de la citada entidad, para quien es preferible ha- blar de un riesgo que sí existe, pero que es difícil de identificar. “Diría que existe un sobrecalentamiento”, describe a su turno Christian Hausherr, gerente de proyectos de finanzas del BCP, quien luego explica que a raíz de la situación en Europa, hace 9 ó 12 meses que los mercados emergentes han recibido mucho dinero. Para Hausherr, “los fondos que se especializan en mercados emergentes han recibido más plata que la que pueden invertir. Eso hace que las tasas se aprieten, pero la aceptación que recibió México más bien confirma el apetito de los inversionistas por los mercados emer- gentes y la confianza que tienen en que la situación económica no va a retroceder”, sostiene el ejecutivo. “Todo depende”, acota a su vez José Mar- tínez Sanguinetti, gerente de la división de inversiones de Rimac Seguros, ante la posi- bilidad de que se considere a la aceptación que recibió la emisión peruana como parte

de una burbuja de deuda latinoamericana en formación. Para Martínez, los fundamen- tos peruanos son suficientemente buenos, “pero dependen de que el shock positivo de términos de intercambio que actualmente vivimos se sostenga en el futuro”, señala. Un shock que, por cierto, proviene del ciclo chi- no, impulsado no por políticas fiscales o mo- netarias, sino por el fenómeno demográfico de la urbanización de la clase media china, que demanda los commodities que aquí se producen. Y un shock que continuaría inclu- so si la demanda europea o estadounidense por los productos chinos colapsara, pues las cuentas balanceadas de China permitirían contrarrestar tal baja con la expansión de su gasto público. “No sé si pueda hablar de so- brecalentamiento, sino simplemente de un período de términos de intercambio muy favorables, sumamente importante para la economía peruana”. Así como la década de los ochenta era muy desfavorable porque las tasa eran altas y los precios de los commodi- ties bajos, ésta es la situación exactamente contraria, según analiza Martínez.

Importancia global “El bono Perú 2050 te extiende la curva y te mete en territorio donde no estabas”, resu-

LA DEUDA EN NÚMEROS

CURVAS DE RENDIMIENTO PERUANO (en US$ y S/.)

Tasa de interés PEN Perú US$ Perú soberano 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00
Tasa
de
interés
PEN Perú
US$ Perú soberano
7.00
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
1 4
5
7
8
10
15
20
25
30
Número
de
años

Fuente: Bloomberg

4 | SEMANA ECONÓMICA

12 DE DICIEMBRE DEL 2010

me Pablo Secada, economista principal del Instituto Peruano de Economía. Para él, esa operación le dice al mercado lo siguiente:

“El país tiene la capacidad de acceder no sólo a los plazos típicos –digamos 10 años–, sino que también se puede dar el lujo de tirar un bono largo a un precio razonable que más o menos se ha mantenido en la negociación posterior”. Para Víctor Díaz, jefe de la mesa de ne- gociación de Prima AFP, esta emisión ha permitido otras dos ventajas además de su buen precio y el nuevo punto de la curva que dibujó: amplía el plazo promedio en la deuda global peruana de 15.7 años a 17 años y amplía el monto total de la deuda a unos US$8,000 millones, con lo que eleva el 4% de participación peruana en el índi- ce de bonos EMBI+ –México tiene 15%–. En opinión de Díaz, “el MEF hizo bien en no

ir por el camino del bono perpetuo y más

bien ampliar el plazo de vencimiento de la deuda, de modo de darle más representati-

vidad al Perú en los índices de referencia”. Los bonos globales tienen por base de re- ferencia el bono del Tesoro estadounidense,

y esta curva va hasta los 30 años. Por ello,

Eduardo Gómez de la Torre, vicepresidente de finanzas corporativas del Scotiabank, re- salta que hacer un bono mucho más largo que a 30 años es complicado en la medida en que no existe una referencia para crear un precio. A manera de ejemplo –continúa Gómez de la Torre–, Brasil tiene bonos glo- bales hasta vencimientos en el 2040 y el 2041, mientras que Colombia tiene venci- mientos en el 2037 y el 2041, lo cual está en línea con la curva del Perú. “Las clasificadoras ven quiénes han he-

cho lo estándar y quiénes cosas nuevas. Si estás en tres o cuatro categorías, te hacen ver como mejor crédito”, refiere Secada. Ello es refrendado por Francis, para quien –consultado por el Perú– en Standard & Poor’s se ha visto en los últimos años que el manejo de deuda está mejorando y están disminuyendo los riesgos cambiario, de fi- nanciamiento y de tasas de interés. “En este sentido, es un buen paso”, dice el analista. Standard & Poor’s –vale anotar– tiene una perspectiva positiva para el Perú; es decir, podría elevar la calificación de BBB- del Perú entre los próximos 6 a 24 meses. Así, el largo plazo del bono 2050 le da una larga duración (la sensibilidad del precio del bono ante cambios de las tasas de interés), lo cual es un atributo atractivo para los inversionistas que –como sugiere Secada– esperan una reducción de spreads peruanos en un futuro de buenas eleccio- nes, reformas retomadas y el retorno del superávit hacia el 2012. Si se asume una duración de 25 años para el bono 2050 y una reducción de las tasas en 50 pbs, el inversionista habría ganado 12.5%. Otra característica de esta emisión que atrae a los inversionistas es su alta convexidad (la aceleración del cambio de su precio ante va- riaciones en las tasas de interés), mayor que la de toda la curva de bonos peruana, como anota Barclays Capital. En esta línea, Martí- nez destaca que un bono de convexidad alta –y de cupón relativamente alto como éste– protege el precio del bono ante la subida de tasas de interés que tarde o temprano vivirá el dólar. Esta convexidad, además, le resta a la duración su efecto en el precio cuando las tasas de interés cambian.

BONOS LARGOS

Relación de precios de mercado y spreads de bonos globales

Bonos Globales

Precio Bid

Spread**

Var. SpreadSpread 1d

Var. Spread 1s

Var. Spread 1m

Perú 2012

108.3

91

10

-17

36

Perú 2014 (EUR)

115.0

173

-5

-7

-9

Perú 2015

128.0

70

-19

-42

-50

Perú 2016

124.5

138

2

-21

-23

Perú 2019

121.4

74

-12

-20

-20

Perú 2025

123.5

85

-1

-6

6

Perú 2033

139.9

120

-5

4

21

Perú 2037

112.6

119

-3

1

8

Perú 2050

95.5

149

-3

-2

-

**

14, el

Spread

spread

sobre los bonos del Tesoro (EEUU). En el caso del Perú

se mide en relación con el bono del Tesoro alemán.

Fuente: MEF

Sol de oro Ambas emisiones, la global y la reapertura

del bono en moneda nacional 2020, fueron bien recibidas. “Pero el bono 2020 lo fue re- lativamente más que el 2050”, refiere Paul Zanabria, administrador senior de portafo- lios de renta fija y oro del Banco Central de Reserva del Perú (BCR). En su opinión, que

el rendimiento del Perú 2050 se haya man-

tenido cerca de su nivel emitido refleja su aceptación –tiene uno de los cupones más bajos para cualquier bono latinoamericano de más de 30 años–. Pero por tratarse de una emisión nueva y a una maduración usualmente sólo requerida por institucio- nes financieras interesadas en calzar acti- vos de largo plazo, sus montos negociados fueron menores que los del Perú 2020. Así,

esta emisión sería más útil como punto de referencia para las más comunes emisiones corporativas a 10 años. Además, hay que considerar que la emi- sión del Perú 2020 gana liquidez gracias

a su empleo de Global Depositary Notes

(GDN). Éste es un mecanismo estructurado por Citibank para replicar en el mercado internacional los títulos de deuda en mo- neda nacional –que cuentan como deuda interna– para que los inversionistas extran-

jeros puedan comprarlos sin necesidad de abrir una cuenta custodia en el Perú. De ese modo, no afectan al tipo de cambio, pues no llegan a comprar soles en el mercado local cuando negocian dicha emisión. La reemi- sión del 2020 y la serie de bonos soberanos

al 2037 cuentan con GDN, pero fuentes de

Morgan Stanley cercanas a la estructuración de la última emisión refieren que el gobier- no hace un tiempo que permite que todos los bonos peruanos sean convertibles a GDN. Contar con inversionistas extranjeros en la tenencia de emisiones en moneda nacional ayuda a dar más profundidad al mercado local y permite que más actores participen. Pero el Perú lo pudo hacer no sólo por la ventaja de contar con los GDN,

sino también porque no cobra impuestos a las ganancias de estas notas. “Por eso es fácil

crear un instrumento afuera que replique al local”, explica Oganes, quien a manera de

ilustración compara la situación peruana

con la colombiana, en la que se cobra 33%

de impuesto a la renta al extranjero que co-

bra bonos locales, en línea con lo que pagan los inversionistas locales. Así, en la práctica, Colombia desincentiva el acceso de extran- jeros, y ello vuelve a su mercado de renta

FINANZAS

fija soberana local casi en un oligopsonio de las cinco AFP existentes en ese país. Por eso, también, es más difícil que surja un mercado externo de GDN para deuda local colombiana, pues los rendimientos serían distintos a causa del impuesto. Así, Colombia emite bonos internacio- nales en pesos, y en algunos casos a plazos similares a los de los bonos que existen en su mercado local. El diferencial de rendimien- tos llega hasta 200 pbs menos en el merca- do externo que en el local. “Eso te indica lo bueno que es dar acceso a los extranjeros, porque genera más demanda por tus bo- nos”, describe Oganes. De hecho, sólo el 1% de la deuda colombiana en moneda local emitida bajo ley colombiana está en manos de extranjeros, en contraste con el 30% de extranjeros que tienen deuda peruana en soles, el casi 40% que representan en Méxi- co o el 50% que llegan a ser los extranjeros en los tramos más largos de la curva local brasileña.

Abono corporativo De acuerdo con datos de Bloomberg, las compañías peruanas levantaron US$2,500 millones en emisiones de bonos en el ex- terior durante este año, en alto contraste con los US$371 millones del año pasado. De hecho, sólo la semana pasada IFH Perú amplió una emisión a US$250 millones; y los bonos corporativos peruanos son los de mejor desempeño de este año en América Latina, con un retorno de 22%, por encima del 14% de los mexicanos y el 13% de los bra- sileños en el índice CEMBI de JP Morgan. No sorprende, entonces, que el ministro de Eco- nomía y Finanzas, Ismael Benavides, haya referido que un par de mineras peruanas ya consideran emitir en el 2011. Pero hoy en día sólo Southern Copper cuenta con emisiones en los índices corpo- rativos internacionales. “Colombia tiene a cinco empresas y Chile a 10”, refiere Díaz. Él sugiere que dichos países ofrecen ejemplos interesantes de adónde conviene aspirar a llegar, sin tratarse tampoco de historias tan exitosas como las de México o Brasil. “A pesar de la buena emisión soberana, no creo que veamos a un corporativo perua- no emitiendo a 40 años en el corto plazo, pero se van generando las condiciones”, ano- ta Gómez de la Torre. Además, las grandes empresas peruanas capaces de emitir en el mercado internacional más de US$250 millo- nes (el mínimo para atraer a los extranjeros

66 || SEMANASEMANA ECONÓMICAECONÓMICA

y superar los costos fijos de

la emisión) o los US$500 millones (el mínimo usual para ser incluido en un ín- dice de bonos corporativos) son aún pocas. Y muchas de aquéllas, como los ban- cos, ya lo han hecho, por lo que los inversionistas estarían llegando al tope de su exposición en esos segmentos. Mientras que las mineras parecen poder afrontar sus crecientes nece- sidades de financiamiento con los precios actuales de los minerales, los emisores llamados a ser las estrellas del 2011 podrían estar entre los que desarrollen proyec- tos de infraestructura. “Me sorprende que las eléctricas no salgan a emitir en el mercado internacio- nal, pues tienen el tamaño

para hacerlo”, comenta Díaz, para quien las empresas de ese giro podrían estarse autofinanciando. Así, la emi- sión de Telefónica en moneda nacional aún es la más grande emitida en el exterior. De forma similar, para Martínez los candidatos más plausibles de las grandes emisiones in- ternacionales a largos plazos serían hidro- eléctricas, redes de transmisión eléctrica, plantas de generación a gas, gasoductos para centros de distribución y de uso, carreteras, puertos, plantas de tratamiento de agua y hasta proyectos de trasvase de agua de una vertiente a otra de la Cordillera de los An- des. Y esto no sólo porque los períodos de recupero de esos proyectos son largos, sino

porque sus flujos de caja son estables, inclu- yen pocos riesgos y son fáciles de proyectar

y, así, de promocionar. Hausherr coincide

con ello, pues existen altas necesidades de “fondeo” en proyectos de infraestructura que usualmente se financian en un tercio con bancos locales, otro tercio con bancos internacionales y el último tercio con el mercado de capitales.

SE MANTIENE

de posible

incumplimiento de deuda soberana elaborado por CMA Vision sobre una muestra de 71 países

Puesto que ocupa el Perú en el

ranking

Puesto y país

CPD(%)*

Calificación

Calificación

3T10

2T10

1

Venezuela1 54.2 CMA_ccc CMA_ccc-

54.2

CMA_ccc

CMA_ccc-

   

2

Grecia2 48.7 CMA_ccc CMA_ccc

48.7

CMA_ccc

CMA_ccc

3

Argentina3 40.4 CMA_b- CMA_ccc+

40.4

CMA_b-

CMA_ccc+

39

 

México  8.3 CMA_aa CMA_aa

8.3

CMA_aa

CMA_aa

40

Perú40 8.2 CMA_aa CMA_aa

8.2

CMA_aa

CMA_aa

41

Colombia41 8.0 CMA_aa CMA_aa

8.0

CMA_aa

CMA_aa

42

Brasil42 7.9 CMA_aa CMA_aa

7.9

CMA_aa

CMA_aa

 

2.8

69

Suecia69 CMA_aaa CMA_aaa

CMA_aaa

CMA_aaa

70

Finlandia70 2.7 CMA_aaa CMA_aaa

2.7

CMA_aaa

CMA_aaa

71

Noruega71 2.1 CMA_aaa CMA_aaa

2.1

CMA_aaa

CMA_aaa

*Cuantifica la probabilidad acumulada de que un país deje de pagar sus obligaciones financieras en cinco años.

Fuente: CMA Vision

habría ocurrido si hubiera más empresas forestales o de gran infraestructura. Pero Díaz considera que, en general, no es recomendable que el Estado reaccione a las demandas corporativas. “En la medida en que el Perú pueda aumentar o migrar mucha más deuda vía estos planes de acti-

vos y pasivos o emitir orgánicamente deuda

a medida que se vencen las deudas multi-

laterales, el país tendrá más cobertura por

parte de una amplia gama de inversionistas.

Y eso ayudará a que más empresas perua-

nas salgan a los mercados internacionales”, anota el ejecutivo. Según esas condiciones, el próximo desarrollo esperado es el de una curva de swaps de tasas fijas a flotantes en la misma moneda, pues ya existe una curva de swaps de monedas. Pero se tiene que desarrollar el contrato de repos y la legislación para que las AFP puedan prestar sus valores en el mercado y la gente pueda irse corta en bonos. Por otro lado, faltan todavía más emisiones a corto plazo. Después de todo, el Perú no es la Ingla- terra que emitía consols o la Francia que suscribía rentes sur l’état, las versiones ori- ginales de los bonos a perpetuidad. Pero ahora puede hacer cosas más interesantes –aunque acaso menos memorables– que

emitir un bono sin final.

La próxima frontera Secada comenta que el MEF descartó una emisión centenaria porque percibía que iba ser cara. Pero también tuvo un reparo comprensible en la falta de demanda corpo- rativa capaz de emplear dicho tramo, como

12 DE DICIEMBRE DEL 2010

BANCA

Cajas por reparar

Las cajas municipales se resisten a caer en un equilibrio de menor rentabilidad y mayor morosidad y repotencian sus ventajas comparativas para dar otro gran salto.

POR HÉCTOR COLLANTES Y JORGE FALEN

L a atención prestada a la mayor mo- rosidad reciente de las cajas munici- pales podría hacer perder la perspec-

tiva del bosque. Nuevos actores y nuevas acciones –y algunas fallas de las propias cajas– han determinado un escenario que amenaza con socavar las características que volvían a la tecnología microfinanciera desarrollada en el Perú un producto bande- ra: su alta rentabilidad y escasa morosidad. El bosque no está en llamas; enfrenta, si se quiere, un cambio climático.

Otros aires El desempeño del sector microfinanciero en general y el de las cajas municipales de aho-

BAJO LA LUPA

Últimos del ranking
Últimos del ranking
Primeros del ranking
Primeros del ranking

CRÉDITOS DIRECTOS SISTEMA

DE CAJAS MUNICIPALES (a noviembre del 2010)

% Puesto Caja 1 CMAC Arequipa 18.43 2 CMAC Piura 14.83 3 CMAC Trujillo 13.27
%
Puesto
Caja
1
CMAC Arequipa
18.43
2
CMAC Piura
14.83
3
CMAC Trujillo
13.27
4
CMAC Sullana
10.98
5
CMAC Cusco
8.93
6
CMAC Huancayo
7.62
7
CMCP Lima
6.89
8
CMAC Ica
5.20
9
CMAC Tacna
5.17
10
CMAC Maynas
3.07
11
CMAC Paita
2.99
12
CMAC del Santa
2.20
13
CMAC Pisco
0.40
Monto total
8,334.00

(S/. millones)

4 | SEMANA ECONÓMICA

rro y crédito (CMAC) y rurales (CRAC) en par- ticular ha experimentado un deterioro en sus indicadores de morosidad, rentabilidad

y eficiencia durante el período 2009-2010. A

pesar de esto, las cifras correspondientes a la última crisis financiera son menos alar- mantes que las obtenidas durante la crisis

1998-2000 e incluso antes. Es así como el in- dicador de morosidad (porcentaje de cartera atrasada sobre los créditos directos) muestra sus valores históricos más altos entre agosto

y noviembre de 1994 (superiores al 30%),

mientras que en diciembre de 1998 alcanza

un valor de 13.4%. Sin embargo, el aumento de 1.3 puntos porcentuales entre diciembre del 2008 y noviembre del 2010 indica que,

a pesar del crecimiento en las colocaciones

de microcréditos, podrían estar gestándose problemas. Así, el porcentaje de la cartera atrasada en las CMAC se incrementó duran- te el 2010, hasta alcanzar su valor más alto de ese año en julio (6.2%). En el caso de las CRAC, el nivel máximo alcanzado fue de 5.23% en agosto.

La rentabilidad patrimonial promedio también es otra importante variable que desciende a partir de diciembre del 2006 para ambos tipos de cajas. Es importante señalar que entre noviembre del 2009 y no- viembre del 2010 descendió en promedio 6 puntos porcentuales entre las CMAC y 8.5 puntos porcentuales en el caso de las CRAC, lo cual hace notar la menor rentabilidad obtenida por el sistema de cajas producto de una mayor competencia en el mercado. De las dos cajas municipales con mayor número de colocaciones, CMAC Piura fue la que experimentó el mayor descenso en sus niveles de rentabilidad –según cifras de la SBS–, pues pasó de 17.9% en noviembre del 2009 a sólo 2.4% en noviembre del 2010. Por su parte, CMAC Arequipa mantuvo uno de los ROE más altos del mercado, al obtener 21.28% en noviembre pasado. La eficiencia (gastos de operación entre margen financie- ro total anualizados) también se deterioró entre las CMAC y las CRAC. Los gastos ope- rativos para las CMAC se incrementaron en

INDICADORES DEL SISTEMA DE CAJAS

MUNICIPALES (a noviembre del 2010)*

CMAC (%)

Promedios

CMAC

CMAC

CMAC

 
5.55
5.55

CMAC

CMAC

CMACP

Del Santa

Piura

Trujillo

Cusco

Pisco

Lima

9.53

7.68

7.35

4.16

3.96

2.62

CMAC

CMAC

CMAC

 

CMAC

CMAC

CMAC

Pisco

Piura

Del Santa

 
58.90
58.90

Ica

Sullana

Cusco

86.98

72.50

70.60

54.49

53.80

48.13

CMAC

CMAC

CMAC

 

CMAC

CMAC

CMAC

Del Santa

Piura

Paita

 
14.13
14.13

Cusco

Huancayo

Arequipa

-5.55

2.40

5.73

19.81

19.91

21.28

CMAC

CMAC

CMAC

 

CMAC

CMAC

CMAC

Tacna

Ica

Arequipa

 
28.95
28.95

Trujillo

Pisco

Piura

19.78

20.64

22.34

38.00

38.23

38.71

CMAC

CMAC

CMAC

 

CMAC

CMAC

CMAC

Tacna

Arequipa

Trujillo

Ica

Pisco

Maynas

23.36

27.89

30.05

42.93
42.93

67.38

84.36

113.49

* Incluye la CMCP Lima

6.5 puntos porcentuales, mientras para las CRAC lo hicieron en 5.49 puntos. De acuerdo con un análisis del sector mi- crofinanciero elaborado por la clasificadora Equilibrium en noviembre del año pasado, las CMAC han centrado sus esfuerzos en in- cursionar dentro de la cartera de créditos comerciales (con un crecimiento de 161% en el período 2006-2010), “desviándose así de su mercado objetivo constituido por los créditos MES (microempresas)”, afirma el es- tudio. Estos créditos son más grandes y unos pocos de éstos pondrían en riesgo el patri- monio de las cajas en mayor proporción que los tradicionales créditos microfinancieros. Por otro lado, la banca múltiple ha in- crementado su participación en el microcré- dito. A noviembre del 2010 –según la SBS–, la banca múltiple cuenta con el 52.41% del crédito a microempresas y pequeñas empre-

sas; las financieras, con 12.17%, el sistema de CMAC, con 26.11%; el de CRAC, con 5.69%,

y las edpymes, con 3.62%.

de ello es la creciente participación de la banca tradicional en el sector a través de cartera propia, como es el caso de Interbank (SE 1064) o mediante la adquisición de enti- dades microfinancieras, como Edyficar por parte del BCP (SE 1184). Además de la creciente competencia que reduce los márgenes del negocio, lo cual pa- rece convertirse en una nueva condición de mercado, el funcionario señala también como

factor crítico la existencia de clientes más in- formados, que buscan mejores condiciones en

la provisión de servicios financieros.

Los crecientes niveles de morosidad pue- den rastrearse en la competencia entre los distintos actores del sistema microfinancie- ro (cajas, bancos, edpymes), lo que ocasio-

nó un crecimiento excesivo de los créditos otorgados a clientes sin historial crediticio

y, por ende, con un mayor nivel de riesgo.

Al respecto, un caso peculiar es el de CMAC del Santa, entidad que reporta ante la SBS el nivel de morosidad más alto del sistema

a noviembre del 2010 (9.53%). De acuerdo

con Roberto Naito, gerente de créditos de esa institución, esto se debe a que la empre- sa tuvo que sincerar la cartera y colocar las provisiones e intereses devengados, que no se registraban desde hacía tres años. Esta medida formaba parte de las políticas de captación crediticia desacertadas llevadas

a cabo por administraciones anteriores,

destinadas a reducir los niveles de moro- sidad con un incremento en las colocacio-

nes, afirma el ejecutivo. “La estrategia de la empresa está destinada a enfocarse más por la rentabilidad antes que por el nivel de colocaciones”, opina Naito.

La lupa y la vara En los últimos años se han dado normas que han afectado más directamente a las CMAC más grandes y otras a las más peque- ñas, pero también existen respuestas gene- ralizadas. Para Juan José Marthans, profesor de la Universidad de Piura y ex superinten- dente de Banca y Seguros, la política de re- gulación no ha sido la correcta en permitir la apertura de agencias en cualquier parte del país a las instituciones microfinancieras, pues resulta en una competencia mal en- tendida. “Se está suscitando una gravísima canibalización del mercado microfinancie- ro”, refiere Marthans al ejemplificar que en Cañete hay hoy 20 empresas que ofrecen microcrédito cuando antes había 5 que lo hacían. En palabras de Naito, “algunas cajas como la nuestra (CMAC del Santa) carecían de una capacidad de control lo suficiente- mente amplia y fuerte como para saber si se estaba colocando bien o no”. En contraste, Paredes refiere que tener un portafolio diversificado en las zonas geográficas que se atienden puede ser>

CRÉDITOS DIRECTOS SISTEMA

Los factores detrás La menor rentabilidad y la mayor morosi- dad observadas en el 2010 obedecen tanto

a causas estructurales como coyunturales.

Entre los factores que debilitaron la ren- tabilidad del sector microfinanciero está la mayor competencia a raíz de los altos rendimientos obtenidos, según observa Diego Cisneros, superintendente adjunto de Banca y Microfinanzas de la SBS. Prueba

DE CAJAS RURALES (a noviembre del 2010) % Puesto Caja 1 CRAC Nuestra Gente 40.53
DE CAJAS RURALES (a noviembre del 2010)
%
Puesto
Caja
1
CRAC Nuestra Gente
40.53
2
CRAC Señor de Luren
23.44
3
CRAC Credinka
10.33
4
CRAC Profinanzas
9.32
5
CRAC Chavín***
4.55
6
CRAC Prymera
3.29
7
CRAC Los Andes
2.84
8
CRAC Cajamarca
2.45
9
CRAC Sipán
1.69
10
CRAC Libertadores
1.57
Ayacucho
Monto total
1,750.65
*** Información disponible a octubre del 2010

(S/. millones)

INDICADORES DEL SISTEMA

DE CAJAS RURALES (a noviembre del 2010)**

CRAC (%)

CRAC

Promedios

 

Libertadores

CRAC

5.12
5.12
 

CRAC

CRAC

Ayacucho

Sipán

Credinka

Los Andes

10.28

8.17

3.79

3.54

 

CRAC

 

CRAC

Libertadores

69.87
69.87
 

CRAC

CRAC Señor

Prymera

Ayacucho

Cajamarca

de Luren

176.91

99.75

55.83

48.20

 

CRAC

 

CRAC

Libertadores

 

CRAC

CRAC

Prymera

Ayacucho

6.50
6.50

Cajamarca

Los Andes

-64.69

-17.79

15.90

29.95

 

CRAC

 

CRAC

Nuestra

23.51
23.51
 

CRAC

CRAC

Profinanzas

Gente

Sipán

Cajamarca

12.14

15.10

51.96

59.56

 

CRAC

 

CRAC

Nuestra

43.79
43.79
 

CRAC

CRAC

Credinka

Gente

Sipán

Prymera

27.23

28.99

74.81

1,104.71

 

** La información de CRAC Chavín está disponible hasta octubre

Calidad de activos Cartera atrasada / Créditos directos

Eficiencia y gestión Gastos de operación Anualizados / Margen Financiero total anualizado

Rentabilidad

ROE

Liquidez Ratio de liquidez en MN

Liquidez

en ME

Fuente: SBS

BANCA

> más conveniente para evitar los proble-

mas que surgen de las particularidades de trabajar en una jurisdicción específica. Recuérdese que antaño las CMAC estaban restringidas a colocar sólo dentro de su jurisdicción y no todas habían entrado al mercado en el mismo momento. Y aquí las condiciones iniciales sí importan. CMAC Arequipa, por ejemplo, decidió hace años diversificarse geográficamente; “pero lo hicimos con mucha prudencia, siempre evaluando el costo-beneficio de la apertura de agencias y sabiendo que lo que lográramos en los nuevos mercados tendría que compensar con creces lo que eventualmente sacrificaríamos en nuestros mercados tradicionales por el ingreso de nuevos jugadores”, señala Paredes.

Menú de respuestas Las soluciones más urgentes para las CMAC más pequeñas pueden parecerse a las que priorizará CMAC del Santa. Es decir, no crecer, consolidarse en su zona, preparar mejor a sus analistas y fortalecer sus políticas de recupera- ciones. Y en su caso particular, adicionalmen- te recibir apoyo patrimonial para no demorar más de dos años en recuperar cifras azules. Las CMAC más grandes harían cosas más parecidas a las que propone CMAC Arequipa. Esta caja no confía en el alza de tasas activas:

adoptó desde abril del 2010 un sistema de precalificación de las solicitudes de crédito que establece nuevas pautas y parámetros para sus analistas; tomó una asesoría externa para disminuir su gasto operativo a través de la revisión de sus sistemas de trabajo y supervisión; aplicó un sistema de evaluación por competencias a su personal y está cam- biando su plataforma tecnológica para que su personal que da servicio al cliente actúe más rápida y ordenadamente. De manera conjunta, la Federación Pe- ruana de CMAC (SE 1220) promovió el pro- yecto de integración tecnológica –al que se vincularon seis cajas– y que permitiría siner- gias, como el uso de la misma plataforma de cajeros, aunque su implementación causó cierto recelo entre las cajas más pequeñas, como refiere Naito. La entidad también in- vestiga la adición del microleasing a su ofer- ta, pues es un producto que podría tener amplia aceptación, pero reducido mercado secundario para activos tan pequeños. De manera parecida, Cofide asesora a las cajas en la evaluación para una eventual oferta futura de servicios de factoring, en tanto que

66 || SEMANASEMANA ECONÓMICAECONÓMICA

CMAC INDICADORES MOROSIDAD Y RENTABILIDAD (Dic 95-Nov 10)

CMAC (incluye la CMCP Lima)

CRAC

Morosidad ROE 20 40 15 30 10 20 5 10 0 0 D D D
Morosidad
ROE
20
40
15
30
10
20
5
10
0
0
D
D
D
D
D
D
D
D
N
-5
95
97
99
01
03
05
07
09
10
D
D
D
D
D
D
D
D
N
95
97
99
01
03
05
07
09
10

se mantienen inalteradas otras restricciones del lado del activo, como en el canje de che- ques o el crédito hipotecario. Otra medida que podría adoptarse es la capilaridad y cobertura de las CMAC de forma consistente con su naturaleza regio- nal. De hecho, Marthans sugiere para ello que las CMAC evalúen la tercerización de los agentes corresponsales; en su opinión, no haría falta una restricción regional de operación porque un agente no canaliza cré- ditos, sino que hace pequeñas operaciones de entrada y salida de efectivo a través de un negocio. Así, en los próximos 10 años quien no tenga capilaridad no se mantendrá en el mercado, según Marthans. “Y no tendría sentido comparar los niveles de competen- cia entre un banco con capilaridad nacional especializado en microfinanzas y una mi- crofinanciera con capilaridad provincial”, añade el ex superintendente.

¿Bala de plata? Cuando las CMAC llegaron a Lima hace más de cinco años, SE señaló la inevitable competencia con los bancos, las ventajas y desventajas de la diferente tecnología credi- ticia, las posibles desventajas del modelo de gobierno corporativo de las cajas e incluso su ambición internacional (SE 977). La com- petencia con los bancos en el microcrédito y la –poco feliz– incursión de las cajas en el crédito comercial ya es una realidad. Pero el modelo de cajas fue oscureciendo su tí- pica rentabilidad con escasa morosidad, de manera que las aparentes restricciones gerenciales no se activaron y el mentado crecimiento internacional se postergó. Las medidas arriba propuestas para re- forzar el sistema de CMAC despertarían esta agenda. Y una medida adicional promete hacerlo de forma más efectiva. Se trata de la consolidación patrimonial de las cajas con socios privados; ésta podría estar cerca, pues la Fepcmac y la SBS vienen trabajando en

Fuente: SBS

una propuesta de ley para que el ingreso de socios no sólo otorgue más patrimonio, sino también nuevas sinergias. El fortale- cimiento patrimonial puede optar por esa alternativa o permitir la fusión de CMAC,

como sugiere Marthans, según quien deben efectuarse los cambios regulatorios necesa- rios para que en cinco años pueda verse la fusión de dos o tres CMAC. La entidad re- sultante podría superar el tamaño medio de muchos bancos. “Podríamos tener cajas que exporten su tecnología microfinanciera

a Ecuador, Colombia, México o al sudeste

asiático; ¿por qué no?”, inquiere Marthans. Así, el de la fusión entre CMAC parece ser el escenario más factible, al menos entre las pequeñas. “Es una empresa paramuni- cipal; no hay ninguna intención de que existan socios y menos socios privados”, describe Naito. Pero no existe una negati- va per se a la adquisición, aunque se fuerce el ejemplo con la compra de la cartera de Edpyme Solidaridad por parte de CMAC Arequipa (SE 1203); de hecho, el interés por ingresar a las microfinanzas no termina (SE 1199). Asimismo, el sistema de CMAC puede seguir cambiando a medida que se asienten

–y acaso emulen– las innovaciones que vie- nen dándose entre las CRAC, las hermanas menores y de capital privado de las CMAC.

Y entre las CRAC se registran asociaciones

exitosas con miras a formar un banco (SE 1253) o el ingreso de socios con alta expe- riencia microfinanciera. Después de todo, el importante sector de microfinanzas que representan las CMAC ha soportado tres crisis con fenómenos de El Niño incluidos y ha cambiado mucho des- de cuando sólo daba crédito pignoraticio al amparo de la SBS y del gobierno alemán. ¿Por qué no podría cambiar de nuevo?

PARA SABER MÁS:

SE 1199 (29/11/2009): Un nuevo capítulo. Las microfi- nanzas frente a la crisis y a un nuevo escenario com- petitivo

16 DE ENERO DEL 2011