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Gestiion de portefeuille 21/11/2019

Gestion de portefeuille ENCG-Kénitra

Evaluations actuarielles et simplifiées d’action

Risques principaux peuvent être distinguer en finance de marché :

 Le risque de variation d’un actif financier (risque de marché),


 Le risque de défaillance d’un émetteur de dette (risque de crédit),
 Le risque induit par des opérations de marché comme les erreurs de saisie, les
fraudes, etc. (risque opérationnel).

Mesurer le risque de variation

Les sensibilités de la prime de risque Les mesures synthétiques du risque


à des facteurs de risque de variation du prix d’une action.

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Évaluation d’une action

- Évaluation comptable appelée valeur boursière ou de marché : les acteurs du marché estiment la
valeur de l’actif net de la firme

• L’Hypothèse d’Efficience des Marchés (HEM) financiers énonce l’idée que les prix spéculatifs des
actifs (comme les actions) incorporent toujours et sans friction la meilleure information des valeurs
fondamentales (prévision de bénéfices)

• Les évolutions des prix ne sont dues qu’à des changements dans cette information.

• L’information peut prendre différentes formes (série des prix passés, information publique ou
privée), mais dans tous les cas, elle est entièrement et instantanément intégrée par les prix

Comme toute théorie, HEM a des hypothèses restrictives mais elle permet d’appréhender au
mieux l’univers des marchés financiers.

Les écarts à cette théorie ne sont que des anomalies.

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Quelques anomalies :

- La présence sur les marchés actions d’autocorrélations positives et stables entre les rentabilités
d’aujourd’hui et celles du passé proche (phénomène de momentum).

- Les auto-corrélations négatives dans le long terme (phénomènes de retour à la moyenne des prix).

- Valeur fondamentale d’une action

Le prix observé d’un titre financier, quel qu’il soit, est égal à sa valeur fondamentale, définie comme
le flux des revenus futurs actualisés auquel le titre donne droit.

En supposant que les dividendes intègrent toute l’information sur les fondamentaux
économiques du cours des actions :

Avec rf le taux sans risque et ρi la prime de risque nécessitée par la firme i: cette dernière
est égale en fait à la rentabilité de l’action à laquelle on soustrait le taux sans risque.

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Précision : la prime de risque est équivalente (au taux sans risque près) au coût issu de la
détention du capital. Ce coût est ex-ante, et donc pas encore réalisé.

Ratio financier d’évaluation

Ce ratio est utilisé pour apprécier l’écart à la valeur fondamentale en exprimant le délai
de récupération de l’actif, c’est-à-dire le nombre d’années de bénéfices sur lesquelles on
valorise l’actif. Le prix d’un titre sera alors le produit du PER avec les bénéfices.

C’est un indice tout d’abord d’anticipation de croissance d’une société : plus les
anticipations de croissance forte sont élevées, plus le PER sera important.

C’est un indicateur de cherté d’une société au sein d’un même secteur : en effet, une
société ayant un PER plus faible que le PER moyen du même secteur sera considérée
comme peu chère. C’est donc un indicateur de valorisation : nous pouvons alors savoir si
le PER d’une société est légitime ou non par rapport à un PER juste. Le processus des
PER est souvent caractérisé par un phénomène de retour à la moyenne.

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Modèle de Gordon-Shapiro

 Il est difficile de calculer un prix à partir du modèle d’actualisation des dividendes.


 Il se fonde sur des flux de revenus futurs aléatoires et difficiles à estimer.

• Les investisseurs doivent donc les anticiper sur la base des informations dont ils
disposent.

• Le calcul de la valeur fondamentale va donc supposer des hypothèses réductrices.

• Le modèle le plus célèbre est celui de croissance perpétuelle défini par Gordon et
Shapiro en 1956.

Hypothèses
- Le taux de croissance annuel des dividendes g est supposé constant, ainsi que le
coût des fonds propres, ou cost of equity CE de la société , r.
- g < r pour éviter que la valeur de l’entreprise soit infinie.
N.B : r = la rentabilité minimum que les actionnaires pensent pouvoir retirer de
leur investissement dans l’action
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de la société
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Modèle de Gordon-Shapiro

Convergence d’une série géométrique de raison |q|<1

L’action a une valeur fondamentale d’autant plus élevée que la part du bénéfice
distribué est importante et que le coût du capital est faible
Ce modèle est irréaliste : nous allons alors utiliser non plus des modèles d’évaluation à
partir de l’actualisation des dividendes mais à partir du coût du capital.

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Modèle de Gordon-Shapiro

- Le coût du capital résume l’incertitude concernant la distribution des dividendes : plus le


coût des fonds propres est élevé, plus l’incertitude est importante et plus la valeur
fondamentale est faible.

- Les financiers s’attachent à apprécier si le marché évalue à sa juste valeur le CE, et plus
précisément la prime de risque de l’action égale au CE auquel on soustrait le taux sans
risque.
- Le problème de l’évaluation de la valeur fondamentale d’une action va se déplacer sur
celui de l’évaluation de la prime de risque

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Modèles à facteurs de risque

-Les modèles à facteurs vont permettre d’évaluer la prime de risque d’une action.
- Il s’agit de préciser la mesure du risque induit par la possession d’une action.

Plus les investisseurs seront exposés au portefeuille de marché, plus ils prendront de
risque et plus leur rémunération consécutive potentielle sera théoriquement élevée.

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Modèles à facteurs de risque

•Ce modèle explique donc la prime de risque d’un actif ou d’un portefeuille d’actifs i par
sa sensibilité βi par rapport au portefeuille de marché.
•La sensibilité indique le caractère plus ou moins agressif d’un actif relativement au
portefeuille de marché.

Si βi >1, l’actif est dit "offensif",


et si βi <1, il est dit "défensif" relativement au marché considéré (β= 1correspond à
une prise de risque similaire à celle prise par le portefeuille de marché).

L’indicateur β est très utilisé par les praticiens car simple d’utilisation.

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 Le modèle d’équilibre : Les limites de mise en œuvre empiriques

1. il est difficile de déterminer précisément le portefeuille de marché.


(il est réduit à l’indice phare de la place financière dans laquelle est évalué l’actif ou le portefeuille).

Seulement, ces indices n’intègrent pas tous les actifs risqués de l’univers d’investissement, comme
le voudrait la théorie, puisqu’il se restreint aux actions.

2. la seconde limite concerne l’estimation des β. Le modèle de régression sous-jacent au CAPM


s’écrit :

 Le premier problème qui apparaît est l’instabilité des βi suivant les périodes d’estimation.
 Le second problème est la significativité possible de αi

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Gestion du portefeuille
Modèle Multi-facteurs
Les modèles à facteurs font l’hypothèse que les rendements d’un titre sont reliés à
plusieurs facteurs qui sont choisis selon leur pertinence.

Exemple
Année Croissance du PIB Rendement de
l’action i
1 5.7% 14.3%
2 6.4% 19.2%
3 7.9% 23.4%
4 7% 15.6%
5 5.1% 9.2%
6 2.9% 13%

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Modèle Multi-facteurs

– il est possible d’établir une relation entre les rendements du titre i et le


taux de croissance du PIB

– rt représente le rendement du titre i au temps t


– PIBt représente le taux de croissance du PIB au temps t,
– a est une constante
– b représente la sensibilité de rt au taux de croissance du PIB
– et est un terme d’erreur

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Modèle Multi-facteurs

Les rendements du titre i reposeraient sur trois éléments:


• Un rendement constant à chaque période (a);
• Un terme variant à chaque période suivant le taux de croissance du
PIB (bPIBt );
• Un terme d’erreur et variant à chaque période suivant les
caractéristiques particulières de la compagnie

Exemple de résultat : rt = 0.0589 + 1.958 PIBt + et

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Modèle Multi-facteurs

• De manière générale

– où Ft correspond au rendement du facteur considéré comme influent


– Et E [ei] = 0

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Modèle de Fama-French
• Ce modèle est développé en 1993 correspond à un raffinement du Capital Asset Pricing
Model.

• Il s’agit d’expliquer la rentabilité espérée d’un portefeuille ou d’une action E(ri) en excès
du taux d’intérêt sans risque rf par la sensibilité de sa rentabilité à l’espérance de trois
facteurs de risque non diversifiables :

 la rentabilité en excès d’un portefeuille de marché RM−rf (correspondant au facteur de


risque du CAPM).

 la différence entre la rentabilité d’un portefeuille d’actions de petite taille, la taille étant
évaluée par la capitalisation boursière, et la rentabilité d’un portefeuille d’actions de
grande taille (SMB,Small Minus Big).

Ces auteurs ont démontré que les rendements mensuels des actions cotées en bourse
sont influencés par les facteurs suivants:
rmt - r f t : Prime de risque du marché
SMBt : Prime de risque basée sur la taille de la firme
HMLt : Prime de risque basée sur le ratio book-to-market
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Modèle Multi-facteurs

• Le modèle à 3 facteurs de Fama et French se lit comme suit:

• où SMBt représente la différence entre le rendement d’un


portefeuille composé de titres à petite capitalisation et un
portefeuille de titres à grande capitalisation.

• et où HMLt représente la différence entre le rendement d’un


portefeuille de titres avec un ratio book-to-market élevé et celui d’un
portefeuille avec un ratio faible.
– Ratio Book to market : BE/ME
– Valeur comptable / valeur marchande

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Modèle Multi-facteurs

• Pour les rendements obligataires , Fama et French proposent


le modèle suivant:

• où TERMt représente la différence de rendement entre les


obligations gouvernementales à long terme et les bons du
Trésor 3-mois,
• et DEFt représente la différence de rendement entre un indice
d’obligations corporatives et les bons du trésor à long terme

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Modèle de Fama-French
• Small minus big (SMB) est l’un des trois facteurs du modèle de
valorisation des actions Fama / French .

• Les PME sont utilisées pour expliquer les rendements du portefeuille. Ce facteur est
également appelé " effet de petite entreprise " ou "effet de taille", la taille étant basée
sur la capitalisation boursière d'une entreprise.

• Le modèle à trois facteurs Fama / French est une extension du MEDAF (un modèle à
un facteur), et ce facteur est la performance du marché dans son ensemble. Ce facteur
est appelé facteur de marché.

• Le MEDAF explique les rendements d'un portefeuille en termes de montant du risque


qu'il contient par rapport au marché. En d'autres termes, selon CAPM, la performance
d'un portefeuille est principalement expliquée par la performance du marché dans son
ensemble.

Le modèle de Fama ajoute deux facteurs au MEDAF. Le modèle dit essentiellement que,
outre la performance du marché, deux autres facteurs contribuent de manière
constante à la performance d'un portefeuille. L'un des est SMB.
En d'autres termes, si un portefeuille compte plus de sociétés à petite capitalisation, il
devrait surperformer le marché à long terme.
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Modèle de Fama-French

• Un autre facteur du modèle à trois facteurs est High Minus Low (HML).

• "Élevé" fait référence aux entreprises dont le ratio valeur comptable / valeur marché
est élevé.
• "Faible" désigne les sociétés dont le ratio valeur comptable / valeur marché est
faible. Ce facteur est également appelé "facteur de valeur" ou "facteur de croissance par
rapport à la croissance", car ces sociétés sont généralement considérées comme des
" actions de valeur ".

• Le modèle Fama / French peut être utilisé pour évaluer les rendements d'un
gestionnaire de portefeuille. Essentiellement, si la performance du portefeuille peut être
attribuée aux trois facteurs, le gestionnaire de portefeuille n'a apporté aucune valeur
ajoutée ni démontré de compétence.

• Un bon gestionnaire de portefeuille devrait contribuer à la performance en choisissant


de bons titres. Cette surperformance est également appelée " alpha ".

Les chercheurs ont élargi le modèle à trois facteurs ces dernières années pour inclure
d'autres facteurs. Celles-ci incluent, entre autres, « Momentum", « Quality" et « Low
volatility ».
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Modèle de Fama-French

• Si un portefeuille présente un bêta supérieur à celui du marché, il devrait générer des


rendements supérieurs, et inversement.

Fama et French ont constaté qu'en moyenne, le bêta d'un portefeuille explique environ
70% de ses rendements réels. Par exemple, si un portefeuille était en hausse de 10%,
environ 70% du rendement peut s'expliquer par la progression de tous les titres et les
30% restants sont dus à d'autres facteurs non liés au bêta.

Ils ont conçu un modèle plus élaboré qui utilise trois facteurs de risque.

Dans le modèle à trois facteurs Fama-French, le bêta est toujours le facteur de risque le
plus important, car il représente toujours 70% du rendement du portefeuille diversifié
typique. Cependant, la taille des actions d'un portefeuille et la valeur comptable des
actions ont entraîné des différences significatives.

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Modèle de Fama-French

Catégorisation des portefeuilles

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Modèle de Fama-French

Catégorisation des portefeuilles

• Le modèle à trois facteurs permet


la classification des fonds communs
de placement et permet aux
investisseurs de choisir l'exposition à
certains facteurs de risque.

• Ce modèle peut également être


utilisé pour mesurer les
performances historiques des
gestionnaires de fonds

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Modèle de Fama-French

1. (Small Minus Big) mesure le rendement supplémentaire que les investisseurs ont
toujours obtenu en investissant dans des actions de sociétés dont la capitalisation
boursière est relativement petite. Ce rendement supplémentaire est souvent appelé
la «prime de taille».

2. (High Minus Low) a été construit pour mesurer la «prime de valeur» fournie aux
investisseurs pour les investissements dans des sociétés présentant une valeur de
comptabilisation au marché élevée (essentiellement, la valeur attribuée à la société
par les comptables en tant que ratio par rapport à la valeur du public. marchés
placés sur la société, communément exprimés en B / M).

3. L’essentiel du modèle est qu’il permet aux investisseurs de pondérer leurs


portefeuilles de manière à être plus ou moins exposés à chacun des facteurs de
risque spécifiques et donc à cibler plus précisément différents niveaux de rendement
attendu.

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