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Les fonds et techniques du

capital-investissement

Préparé par : Encadré par :

ARAHOU WIDIAN MR EDDOU MOHAMED


KAZAT HABIBA
ZEKRAOUI SABIHA

MASTER GESTION FINANCIERE ET FISCALE


INTRODUCTION
De nombreuses petites et moyens entreprises présentent un besoin de capitaux, et pour accès
aux sources traditionnel de financement apport de fond propres, financement bancaires et appel
public à l’épargne peut s’avérer limiter voire impossible surtout pour les jeunes entreprises
innovantes qui n’ont pas la capacité de fournir des garanties ou de dégager un chiffre d’affaire.

Le capital investissement constitue donc une voie de financement alternatif pour les
entrepreneurs confrontés aux contraintes des sources de financement traditionnelles à tous les stades
critique de vie d’une entreprise soit en création, soit en phase de développement, soit encore en
phase de transmission. Le capital Investissement offre à celle-ci les moyens de ses ambitions en
mettant à sa disposition des capitaux ainsi qu’un accompagnement stratégique.

Le capital investissement peut être défini comme une activité financière qui consiste pour un
investisseur professionnel à entrer, pour une durée déterminée, dans le capital d’entreprises, non
cotées sur le marché boursier, ayant besoin de fonds propres.

Bien que l’apparition de ce mode de financement remonte à 1946 à travers la création de la


première société de capital-risque aux États-Unis, par le général Georges Doriot. En France, cette
activité financière a débuté dans les années 1970. Le Capital Investissement est une industrie
relativement récente au Maroc. Elle apparaît au début des années 90 mais ne sera réellement
opérationnelle qu’en 1993 avec la création de la société de gestion Moussahama, filiale de la
Banque Centrale Populaire.

Dans notre travail sera organisé comme suit : dans un premier temps nous allons présenter
les généralités sur le capital investissement. Dans un deuxième temps, nous allons essayer de
présenter le capital investissement au Maroc (cadre réglementaire le déroulement de l’opération
capital investissement, les différents apports et finalement, l’évolution du capital investissement au
Maroc).

2
Axe 1 : cadre conceptuel et théorique du capital-investissement
1- Concept du capital-investissement
Le capital-investissement attire les investisseurs institutionnels et privés au niveau
mondial. Dans sa forme la plus simple il consiste en une prise de participation en
capital, dans des entreprises généralement non cotées qui n’ont donc pas accès
directement aux marchés financiers, pour financer leur démarrage ou leur
croissance, leur transmission ou leur survie. Il s’agit ainsi de financer des sociétés en
création ou des PME-PMI à un moment critique de leur histoire, en palliant le
manque d’argent des fondateurs ou des dirigeants ,et en fournissant des capitaux que
les banques ne sont pas prêt à engager, car le risque auquel elles seraient exposées
serait trop important pour elles.1

Au lieu d’investir directement dans les entreprises, les institutions préfèrent avoir
recours à des fonds structurés qui font appel à des spécialistes de gestion et
permettent d’optimiser l’utilisation des capitaux et de diversifier les risques.

De ce fait on peut définir un fond de capital-investissement comme étant un


intermédiaire financier, c'est-à-dire qu'il prend le capital des investisseurs et l'investit
directement dans un portefeuille d’entreprises.

- Un fonds de capital-investissement joue un rôle actif dans le suivi et


l'accompagnement des entreprises de son portefeuille.

- L'objectif premier d'un fonds de capital-investissement est de maximiser son


rendement financier en se retirant d'investissements par le biais d'une vente ou d'un
premier appel public à l'épargne (IPO).

On distingue quatre fonds qui sont mis en relation dans chaque opération de Capital
Investissement 
1
Gilles Mougenot avec la participation de Xavier Jaspar et Louis de Lestanville
Tout savoir sur la capital-investissement 4 éme édition

3
- Les apporteurs de capitaux : ce sont les investisseurs qui détiennent des ressources à
long terme, gérant des actifs et doivent les faire fructifier. Ce sont les institutionnels,
compagnies d'assurances, caisses de retraites, banques et grands groupes industriels.

- Les capital-investisseurs : ce sont les sociétés de gestion. Ils exercent


l'intermédiation en prospectant les sociétés cibles et étudiant leurs projets d'une part,
et en investissant les capitaux confiés par les apporteurs d'autre part. Leur présence
est indispensable du fait du niveau de risque élevé que revêt ce type de financement
ce qui nécessite des études approfondies et un niveau de compétence des gérants
soutenu (voir le schéma en dessous)

- Les entrepreneurs : ce sont les chefs d'entreprises en quête de financement


permettant d'assurer la croissance de leur affaire.

- Les acheteurs : ce sont les nouveaux entrants après la sortie du Capital


Investissement ; ils peuvent être les industriels, les managers, le marché financier en
cas d'introduction en bourse, ou même un autre fonds d'investissement spécialisé dans un autre
segment de CI.

Les sociétés de
Gestion
Versement de
fonds Investissement

Investisseurs Fonds du CI Entrepreneurs

Intérêts /Dividendes
Remboursement de fonds
dont la plus-value Désinvestissement/vente de
la participation et
ouintroduction en bourse

Source :

Le schéma montre que les sociétés de capital-investissement sont des intermédiaires entre les
investisseurs institutionnels et les entreprises. Ce sont des gestionnaires des fonds, mis à leur

4
disposition, en contrepartie d’un rendement, par les premiers et des partenaires des PME innovantes
en quête de ressources pour des périodes longues.

2-les types de capital investissement :

Capital Risque–Venture Capital : Le financement de la création d’entreprise, le capital-création


englobe trois métiers bien distincts :

Capital Amorçage – Seed Capital

Financement d’un projet au niveau de la recherche, de la définition du produit 2. Il s’agit du


financement très en amont du démarrage d’une entreprise et son objectif est de prouver la faisabilité
de l’idée ou du projet.

 Le démarrage proprement dit (start-up) est le financement de la création d’entreprise, il


concerne le premier tour de table et les premières années de vie de la firme. La disponibilité
des capitaux propres constitue généralement l’élément crucial des ressources financières
devant permettre de faire face à une partie des dépenses initiales, tels que les frais
d’établissement, l’acquisition d’équipements et les frais d’exploitation. L’insuffisance des
fonds propres est souvent la faiblesse des jeunes sociétés et une cause importante de leur
mortalité. Faire entrer, dès le départ, un capital-risqueur spécialisé en financement de
nouvelles et jeunes entreprises serait un moyen de combler cette lacune, mais il est
généralement très difficile de le mobiliser.
 La poste-création ou la phase de première croissance (early stage) concerne les deux ou
trois premières de démarrage de l’entreprise, elle va jusqu’un stade du lancement industriel
et commerciale du projet, qui constitue encore une période de très grande vulnérabilité et qui
peut relever des mêmes difficultés de financement que la phase de démarrage ou de
lancement.

Capital Développement – Growth ou Expansion Capital

L’entreprise a atteint son seuil de rentabilité et dégage des profits. Les fonds seront employés pour
augmenter ses capacités de production et sa force de vente pour développer de nouveaux produits,
financer des acquisitions et/ou accroître son fonds de roulement.

2
Tout savoir sur le capital investissement

5
Les investisseurs apportent un financement en fonds propres ou quasi-fonds propres,
en général minoritaire, destiné à financer le développement d’une entreprise ou le
rachat de positions d’actionnaires. A ce stade, l’entreprise partenaire est généralement
une société́ arrivée à maturité́ qui a atteint son seuil de rentabilité́ et présente des
perspectives de croissance importantes. Cette opération vise à accompagner le
dirigeant dans le financement de la croissance organique et externe de l’entreprise
avec un objectif de création de valeur et de liquidité́ à moyen terme.

Capital Transmission – Leveraged Buy Out (LBO)

Les capitaux sont destinés à l’acquisition, par la direction existente, ou par une
nouvelle équipe, et par leurs investisseurs, d’une société déjà établie, et/ou à la
création d’une société holding, qui a recours ou non au crédit bancaire (effet de
levier).

Les opérations de Capital Transmission consistent à acquérir la majorité́ du capital d’une entreprise
à maturité́ grâce à une combinaison de capitaux et de financements bancaires (dette structurée). Les
opérations les plus connues sont celles avec effet de levier ou LBO (Leveraged Buy-Out). Elles
permettent à un dirigeant associé à un fonds de Capital Investissement de transmettre son entreprise
ou, plus généralement, de préparer sa succession en cédant son entreprise en plusieurs étapes.

le LBO (Leverage Buy-Out) est un montage financier qui permet d'acheter une société. Il s'agit de
créer une société mère, ou holding, qui s'endette pour acquérir une société cible.

Les personnes qui s'associent pour acheter l'entreprise cible sont appelés les repreneurs. Ces
repreneurs peuvent être :

 des salariés de l'entreprise cible, notamment des cadres dirigeants qui ne sont pas
actionnaires de la société ;
 des personnes extérieures à l'entreprise cible ;
 un ou plusieurs fonds d'investissement Création de la holding

La première étape consiste en la création d'un projet de holding par les repreneurs :

6
 Une holding est une société qui n'a pas d'activité de production, elle ne fait que détenir des
parts dans une ou plusieurs autres sociétés.
 Cette entreprise est donc créée uniquement pour racheter d'autres entreprises.
 Les repreneurs de la société cible doivent être majoritaires dans le capital de cette holding.
Cela signifie que la majorité des parts de la holding ne doit pas être détenue par un
investisseur autre que ses créateurs.

Emprunt bancaire

La deuxième étape est la conclusion d'un emprunt bancaire nécessaire à la création de cette


holding.

La banque qui accorde ce prêt peut aussi décider de prendre des parts dans la holding, si elle estime
que cela lui sera profitable par la suite.

Achat de la société cible

La troisième étape est l'achat de la société cible par la holding. Celle-ci est obligée d'acheter plus
de la moitié des parts de la société visée.

Au final, la holding devient la société mère de l'entreprise achetée, sa filiale. L'ensemble des deux
sociétés constitue un groupe.

Capital Retournement – Turnaround :

Les investisseurs apportent un financement en fonds propres à des entreprises en difficulté pour la
redresser3. Il consiste à évite la liquidation possible de l'entreprise cible mais aussi renforce la
confiance des autres intervenants.

Grace à ce mode de financement, l’investisseur donne aux dirigeants l’opportunité́ et les moyens de
mettre en place des mesures de redressement de l’activité́ permettant le retour aux bénéfices.

Capital investissement et cycle de vie d’une entreprise

3
Tout savor sur le capital investissement : Gilles mougenot

7
Consolidation -Introduction
transmission en bourse

Développement -Cession
croissance industrielle
-Cession à
un autre fond
Création
d’entreprise -Cession au
management
Rachat d’entreprise
en difficulté

Capital Capital Capital Capital Capital Sortie


amorçage risque développement transmission retournement
Source : Federal Finance, filiale du Crédit Mutuel

3-les financiés du capital-investissement

À chaque stade de développement de la start-up correspond un financier. On


distingue ainsi plusieurs acteurs susceptibles d’apporter les fonds nécessaires à
l’activité de l’entreprise :

• Love money : il s’agit essentiellement du premier cercle de connaissances du


fondateur (famille, amis), qui apportent une aide certes symbolique au démarrage
mais qui est appréciable au moment où le besoin d’argent est le plus pressant.

• Les business angels : ce sont des hommes d’affaires ayant réussi, et qui bénéficient
d’une grande expérience et d’un savoir-faire important. Leur entrée dans le capital de
la start-up (en particulier en seed capital) donne un signal positif et accroît sa
crédibilité. On estime leur nombre à 60 000 en France et à près de 1 million aux
États-Unis. Le management néophyte trouve là une aide précieuse à un moment où le
risque est très élevé, et les business angels ont l’occasion d’acquérir des parts de la
start-up à un moment où celle-ci est faiblement valorisée.

8
• Les fonds de capital-risque : on observe depuis une dizaine d’années la
multiplication des fonds dédiés au financement des jeunes entreprises technologiques
(d’origine bancaire ou émanant des grands groupes industriels). L’Association
française des investisseurs en capital (AFIC) compte aujourd’hui près de 200
membres (professionnels du capital-risque et du capital-investissement).

• Le Nouveau Marché : créé en 1996, ce marché était destiné à résoudre les


problèmes de liquidité des investisseurs. Une sortie plus rapide a en effet un impact
direct sur le niveau des retours sur investissement (ROE). Mais à l’instar des autres
nouveaux marchés européens, l’essor du Nouveau Marché reste faible, et seule une
centaine d’entreprises y sont cotées. Le marché phare reste le NASDAQ américain,
créé en 1971, et sur lequel près de 5 000 sociétés high-tech sont cotées.

4-avantages et limites :

Avantages du Private Equity4 :

le principal avantage du private equity réside dans sa capacité à proposer des accords
contractualisés, « sur mesure » et flexibles aux entreprises. La société financée par le
private equity conserve le statut de société non cotée, ce qui permet aux dirigeants et
aux actionnaires de ne diffuser publiquement que très peu d’informations par rapport
aux sociétés cotées.

Inconvénients du Private Equity :

Le principal réside dans l’immobilisation des liquidités. Les liquidités ne sont pas
offertes à tout moment comme sur les marchés financiers, mais seulement au moment
de l’investissement du fonds.
Autre inconvénient : le prix. Ces fonds pratiquent en effet généralement, lors de
leur évaluation des sociétés non cotées, une décote d’illiquidité par rapport aux prix
des sociétés cotées équivalentes.

4
https://www.sage.com/fr-fr/blog/private-equity-bourse-pme-eti/

9
Axe2 : la logique de l’innovation par le capital-risque

1- Définition de l’innovation selon Schumpeter


On doit à l’économiste joseph Schumpeter, dans la théorie de l’innovation
économique, livre paru en 1911, la mise en évidence de l’innovation comme un
processus important de transformation de l’économie. le débat sur la définition de
l’innovation a abouti en 2005, au sein de l’OCDE ( Organisation de coopération et
de développement économique ), à une acceptation désormais largement partagée :
l’innovation est la mise en œuvre d’un produit (bien ou service) ou d’un procédé
nouveau ou sensiblement amélioré , d’une nouvelle méthode de commercialisation
ou d’une nouvelle méthode organisationnelle dans les pratiques de l’entreprise ,
l’organisation du lieu de travail ou les relations extérieures ( OCDE ,2005)
Dorénavant, il est admis que l’innovation est à la fois un processus majeur qui induit
l’évolution économique et un moteur de la croissance économique (Lorenz et
Villemeur, 2009). Le capital-risque, institution récente née après la seconde guerre
mondiale, joue un rôle particulier et grandissant dans le processus d’innovation en
tant qu’investissement de long terme
2- Qu’est-ce qu’une entreprise innovante ?

Selon Stéphane v .H : Un conseiller en gestion de patrimoine


Une entreprise est qualifiée de jeune entreprise innovante réalisant des projets de
recherche et de développement lorsque, à la clôture de l'exercice, elle remplit
simultanément les conditions suivantes : elle est une petite ou moyenne entreprise,
elle est créée depuis moins de huit ans, elle a réalisé des dépenses de recherche, son
capital est détenu de manière continue à 50 % au moins (par des personnes physiques,
ou par une société répondant aux mêmes conditions, soit par des sociétés de capital-
risque, des fonds communs de placement à risques, des sociétés de développement
régional… soit par des fondations ou associations reconnues d'utilité publique à
caractère scientifique, ou par des établissements publics de recherche et
d'enseignement ou leurs filiales) et elle n'est pas créée dans le cadre d'une
concentration, d'une restructuration, d'une extension d'activités préexistantes ou d'une
reprise.5
5
https://www.net-investissement.fr/lexique/e/definition-entreprise-innovante

10
3-Fonctionnement de l’industrie du capital-Risque
Si le business plan présenté par les fondateurs de la start-up éveille l’intérêt du CR’s,
des discussions et des négociations sont entamées. L’investisseur confirmera son
intention avec la rédaction d’une lettre d’intérêt.
Le processus de financement du CR’s est représenté dans le figure suivant :
Réception du business plan

Décision préliminaire

Visite de la société, discussions

Term sheet (proposition des inves)

Due diligence

Préparation du contrat, négociation

Closing (financement)

Appui et suivi actif (support and monitoring

Sortie (exit)

Ainsi, après une première rencontre, un contrat préliminaire (term sheet) est
généralement conclu. Il fixe et arrange les aspects financiers de la participation (la
taille et la forme de l’investissement, la part du CR’s dans le capital, le choix des
supports financiers : actions, BSA, OC, etc.). Il règle également un certain nombre de
points importants tels que :
• Les droits de suivi, d’information et de prise de décision.
• La nature et l’étendue de l’appui apporté au management par les CR’s.
• Les modalités de distribution des bénéfices éventuels, des plans de stock-options et
les augmentations possibles de capital.

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• La durée d’implication du CR’s et les droits de cession.
Concernant les BSA (Bons de Souscription d’Actions), notons que le bon est soit
attaché à une obligation (OBSA) soit à une action (ABSA), et permet de souscrire à
des conditions fixées d’avance à des nouvelles actions. Le bon est détaché de
l’obligation et il est coté séparément. Quant aux OC (Obligations Convertibles en
actions), l’obligation comprend un droit de conversion (utilisable une seule fois) en
actions de la société émettrice suivant les modalités prévues au contrat d’émission.
Avant de s’engager, le CR’s va revoir le business plan plus en détail. C’est la due
diligence. Enfin, lorsque le contrat est approuvé par l’investisseur, que les
négociations ont clarifié les interrogations des deux parties, et que le management
satisfait aux préconditions posées par le CR’s dans le term sheet, on passe au closing,
avec la signature du contrat d’actionnaires. Il faut noter qu’un des éléments les plus
importants dans le processus de financement est l’instauration d’un climat de
confiance mutuelle entre les deux parties, car elles sont appelées à collaborer
ensemble de manière intense durant les années qui suivent le financement.
4-La théorie de l’agence et les relations CR’s/ fondateurs
Du fait du risque, de l’absence de garanties matérielles, du manque d’expérience du
management et de la forte incertitude sur les cash-flows futurs, les start-up se
heurtent à un rejet de la part des banques (phénomène de sélection adverse). Le profil
de développement de la start-up passe par une phase où les cash-flows sont négatifs.
Si le potentiel de croissance se concrétise (option de croissance), les cash-flows
deviennent alors positifs et l’entreprise commence à réaliser des bénéfices. Sa
valorisation s’en trouve fortement accrue. Mais cela n’est pas certain, et les banques
n’ont ni le temps ni l’expertise nécessaire pour sélectionner de tels projets.
Seuls les CR’s, de par leur expérience et leur savoir-faire, sont capables de
sélectionner les projets risqués, de réduire les problèmes liés à l’information
imparfaite et de financer les entreprises innovantes à fort potentiel de croissance
Dans le cadre du financement par le capital-risque, le CR’s et le management sont
liés par une relation dite d’agence (Jensen, 1976), dans laquelle le premier est
considéré comme le principal et le second comme l’agent. Le CR’s est le mandataire
dans la mesure où il délègue au management (le mandaté) la fonction de gestion de la
start-up. Cette relation d’agence est caractérisée par une forte asymétrie
d’information lors de l’envoi du business plan. En effet, les managers disposent
d’informations stratégiques quant à l’usage des fonds dans le futur que ne partage pas
le CR’s. Ce dernier va engager des frais d’audit et de due diligence (et subir des coûts
d’agence) afin de réduire cette asymétrie. Par ailleurs, la relation principal-agent entre
le CR’s et les managers peut entraîner des conflits d’intérêts futurs en cas d’aléa
moral, c’est-à-dire en cas de comportement maximisant la richesse personnelle

12
(usage des free cash-flows pour des bénéfices privés) de l’agent aux dépens de celle
du principal, et ce une fois que le financement a été accordé (investissement de
prestige ou à valeur actuelle nulle, etc.). Hart (2001) explique que si des conflits
surgissent c’est parce que les contrats financiers signés entre les deux parties sont
incomplets (théorie des contrats incomplets). Pour prévenir ces conflits, le CR’s va
mettre en place une stratégie de contrôle très stricte et un suivi actif du management.
Il protégera ses intérêts par la signature d’un contrat juridique qui lui est très
favorable.6

6
Création de valeur et capital-investissement, Mondher CHERIF Stéphane DUBREUILLE

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Axe 2 : Evaluation de la rentabilité d’un projet d’investissement

1- Le TRI

Le taux de rentabilité interne (TRI) est la Pierre ohilosophate du capital


investissement. C’est en effet l’instrument qui mesure la performance annuelle
d’in investissement, sa rentabilité prévisionnelle si le décaissement n’as pas
encore été effectué, o usa rentabilité réelle si la sortie de l’investissement a été
débouclé.

Pour calculer, la formule est très simple :

TRI = (FV/PV)>(1/n)-1

 n est égal à la durée de l’investissement exprimée en année ;


 PV (present value ou valeur actuelle) est égal au montant de
l’investissement d’origine;
 FV (Future value ou valeur future) est égale au montant du
désinvestissement réalisé à la sortie.

Prenons l’exemple d’une entreprise dans laquelle l’investisseur en capital acquiert


30% du capital à l’occasion d’une augmentation de capital, pour une mise de
fonds de 1 million DH. Cette entreprise est vendue 10 d’euros au bout de 5 ans.

Les valeurs des variables sont donc:

 N = 5 ans
 PV = 1 millions DH
 FV = 30% de 10 millions DH = 3 MILLIONS DH;

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Donc le TRI annuel de l’investisseur en capital est de 24,6 %.

2- valorisations pre et post money

Les termes pre money (avant l’apport en capital) et post money (après l’apport en
capital) s’entendent par rapport à l’entrée de l’investisseur au capital de l’entreprise.
On considère donc que l’entreprise n’as pas la même valeur avant et après l’apport de
l’investisseur. Il est en effet logique que la valorisation de l’entreprise soit supérieur
une fois que de nouveaux capitaux ont été levés.

En termes financiers, le projet ou l’entreprise à financer a une valeur dite pre money
avant l’apport de l’investisseur, et une nouvelle valeur dite post money, apprès
apport, égale à la valeur pre money plus l’apport de l’investisseur :

Valorisation post money = valorisation pre money + capitaux apportés

La valorisation de la participation de l’investisseur doit donc être calculée par rapport


à la valorisation post money:

Participation = capitaux propres / valorisation post money

Le tableau ci-dessus montre que, pour une même valorisation pre money et pour un
investissement d’un même montant par l’investisseur en capital, la valorisation post
money n’est pas la même en fonction du type d’opération réalisée.

Valorisation Apport de Valorisation % détenu par


pre money l’investisseur post money l’investisseur
Apport = aug 100 MDH 40 MDH 140 MDH 28,5%
de capital
Apport = 100 MDH 40 MDH 100 MDH 40%
achat
d’actions

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3 – Approche patrimoniale:

16
Axe 3 : Le déroulement du capital investissement :
1- Phase de préparation

Afin d’éviter toute perte de temps à l’entreprise et l’investisseur, il faut avant


d’engager toute démarche, bien mesurer les implications de l’ouverture du capital et
être capable de répondre aux questions de fonds suivantes :

Avez-vous prêt à accueillir un partenaire extérieur ?

Acceptez-vous que ce partenaire reste un temps limité (cinq ans en moyenne) et mette
ensuite en vente sa participation pour rechercher sa plus-value ?7

Avez-vous un projet viable et sérieux à présenter ?

La présentation d’un projet sérieux à l’investisseur

L’entreprise doit commencer par formaliser son projet par le biais d’un document
écrit appelé business plan. Desbrières et Broye (2000) montrent que la plus
importante est le business plan, qui inclut les projections des entrepreneurs et
présente la structuration technique, juridique, économique et financière du projet. 8 Ce
business plan consiste à exposer en détail le projet de l’entreprise qui nécessite le
financement. Il doit comporter tous les élements susceptibles de permettre aux
investisseurs contactés de juger de l’opportunité d’un apport de fonds propres. Le
business plan doit comporter les éléments suivants :

•résumé du projet

•offre de produits et services

•analyse du marché (clients, fournisseurs, concurrents et autres)

•stratégie marketing, commerciale et de développement

•positionnement de l’entreprise (analyse SWOT - Cf. Glossaire)

7
des sociétés de capital investissement
8
Le Capital – Investissement, Philippe Desbrières

17
•moyens et organisation (équipe de direction, gouvernance et autres)

•aspects juridiques (montage juridique, répartition du capital et des pouvoirs, et


autres)

•prévisions financières sur 3 à 5 ans (besoin de financement, compte de résultat, plan


de financement, bilan prévisionnel)

•annexes : documentation commerciale, étude de marché, contrats importants,


accords cadre, statuts de la société et autres.

En plus de business plan, l’entreprise doit amener les état états financiers et de
l’historique de l’entreprise ainsi que des réalisations passées de celle-ci. Tous ses
informations communiquées par l’entrepreneur doivent être transparent le plus
complet possible.

Ainsi que l’entrepreneur doit être très vigilant, parce que la première impression qu’il
va donner au investisseur est primordial. C’est à ce moment-là que commence à se
construire la relation de confiance entre l’entrepreneur et l’investisseur et celle-ci est
fondamentale pour le succès du projet.

2- La phase d’exécution

Les différentes étapes de négociation avec l’investisseur en capital :

La première rencontre avec l’investisseur pour la présentation succincte du


projet : l’entrepreneur présente d’une manière générale son projet, donc ce premier
entretien permet à l’entrepreneur de prendre une idée sur l’investisseur, ainsi qu’il
commence à sentir si leurs points de vue rejoignent.

La deuxième rencontre la discussion du business plan : si le premier entretien de


déroule bien et l’entrepreneur pense que son projet va réussi, donc il va passer au
seconde entretien ou il va présenter le business plan qu’il a déjà préparé, Ensuite ils
auront lieu plusieurs autres réunions afin que l’investisseur puisse appréhender tous

18
les détails de l’opération, valider certaines hypothèses du business plan et en faire
évoluer d’autres en concertation avec l’entrepreneur.

Elaboration d’une proposition de financement : toutes ces réunions vont permettre


au gestionnaire du fonds d’élaborer une proposition de financement précise qui sera
présentée, si celle-ci vous convient, au comité d’investissement du fonds.

Réalisation des due diligences : désigne les vérifications opérées par l’investisseur
en capital sur l’équipe dirigeante, la société, son secteur d’activité et ses marchés et
sur le business plan. Ce travail a pour objectif d’évaluer le risque de la société.

Les travaux de due diligences représentent un audit préalable à l’acquisition de parts


par l’investisseur dans l’entreprise investie. Pour assurer la transparence de
l’opération d’investissement et identifier les risques de l’entreprise cible, les due
diligences reposent essentiellement sur :

•un audit comptable

•un audit financier

•un audit environnemental

Lancement des négociations : au cours de ces différents entretiens, la relation entre


les deux parties et l’équipe du fonds commence à se développer et la confiance se
construit. Cette période est également marquée par la négociation des points qui vont
encadrer l’investissement.

Formalisation juridique : les négociations vont être formalisées par différents


documents.

3- La phase de finalisation

Les documents essentiels à la réalisation de l’investissement :

Cinq documents principaux traduisent les différents aspects de votre relation avec
l’investisseur :

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La convention de
l'engagement de la lettre Le protocole Le pacte
garantie d’actif et
confidentialié d'intention d’investissement d’actionnaire
de passif

L’engagement de confidentialité

L’entrepreneur devra communiquer et mettre à la disposition de l’investisseur tous les


informations privilégiés (industrielle, technologique, juridique comptable, financière)
sur son projet ainsi les tiers, en particulier les concurrents, pourrait lui être
préjudiciable. C’est pourquoi il est recommandé à l’entrepreneur de faire signer à
l’investisseur un engagement de confidentialité dès le début des pourparlers.

Cet accord exposera et listera de façon exhaustive que possible, les informations
définies comme confidentielles par l’entrepreneur et le sort qui devra être réservé
autrement dit l’investisseur est obliger de respecter les conditions suivantes :

- Ne communique lesdites informations qu’à ses conseils, aux banquiers et aux


membre de son équipe, en se fort du respect par ces derniers d’un tel
engagement.
- De restituer et/ou détruire à la fin de l’accord tous les supports d’informations
(documents, études…) qui lui auront été remis par l’entrepreneur.
- De ne pas solliciter, voire embaucher tout salarié de l’entrepreneur

S’agissant de l’accord de confidentialité, deux situations sont à distinguer. Si l’opération envisagée


entre l’entrepreneur et l’investisseur se réalise, l’accord de confidentialité se dénoue ou, plus
exactement, il est remplacé par des accords plus complexes entre les parties, notamment la pacte
actionnaire (voir ci-dessous). A l’inverse, si l’opération envisagée ne se réalise pas dans le délai
initialement prévu, les engagements contracttés par l’investisseurs devront se poursuite, car c’est
dans cette hypothèse que la divulgation des informations communiqués serait préjudiciable à
l’entreprise, surtout si l’investisseur réalise une opérartion avec un tiers dans le même secteur.

20
Au Maroc, la durée de cet engagement est généralement comprise entre six mois et
deux ans. Cependant, lorsque les parties se mettent définitivement d’accord et signent
les autres documents contractuels, ces derniers régissent alors la confidentialité entre
eux.

La lettre d’intention

Premier document ou l’investisseur va à son tour se dévoiler, la lettre d’intention est


la pierre fondatrice de l’édifice juridique qui va se mettre en place entre les parties.
Cette phase est d’autant plus importante que préalablement à la signature de la lettre
d’intention, il n’y a eu que des pourparlers entre l’investisseur et l’entrepreneur et que
sauf abus, chacun est libre de les interrompre à tout moment.

La lettre d’intention est généralement préparée par l’investisseur et adressée pour


contre-signature à l’entrepreneur, il contiendra une description de l’opération
envisagée : la valorisation de l’entreprise et la méthode de calcul utilisée, le
pourcentage du capital acquérir, le montage financier…

A ce stade, les discussions avec les autres fonds prennent fin et l’exclusivité est
accordée à un seul investisseur. Ce dernier va alors entamer les due diligences à
savoir des vérifications sur votre société, son secteur, ses marchés, son business plan
et son équipe dirigeante.

Le protocole d’investissement

Les parties sont mettre d’accord sur l’ensemble des conditions, notamment, les
montants, les modalités de paiement, le pourcentage de cession, les clauses
éventuelles de non concurrence et les objectifs poursuivis par les parties ainsi que les
engagements pris de part et d’autre pour la réalisation de l’investissement.

La convention de garantie d’actif et de passif

La participation d’un investisseur dans le capital d’une entreprise suppose l’achat


d’une part du patrimoine de celle-ci composé d’actifs mais aussi du passif et,

21
notamment, des dettes. Avant qu’un investisseur participe dans le capital d’une
entreprise il doit d’abord étudier la situation comptable complétée par les due
diligences, travaux de vérifications réalisés par des auditeurs externes à la société afin
d’obtenir une meilleure évaluation des risques inhérents à l’activité de l’entreprise ou
à ses méthodes de comptabilisation. Donc cette convention a pour objectif de
protéger l’investisseur contre les risques antérieurs à sa date d’entrée dans le capital.

Le pacte d’actionnaire

A l’exception des sociétés côtés pour lesquelles un pacte d’actionnaires, s’il existe,
doit être rendu public, Est un document à caractère confidentiel qui vise à organiser
les relations entre les investisseurs et l’équipe dirigeante, et aussi ente les
investisseurs tout au long de leur investissement commun et à permettre d’anticiper
au maximum toutes les situations qui pourront se présenter durant cette période. Trois
types d’éléments y sont consignés :

•les informations à fournir à l’investisseur

•le mode d’organisation et le fonctionnement de la société

•les modalités de sortie envisagées

4- La phase de sortie

La sortie est une préoccupation majeure pour les investisseurs. En effet, ils dont
soumis à deux obligations : redonner la liquidité aux investisseurs qui leur confient de
l’argent, et réaliser une plus-value supérieur à celle que procure un investissement
sans risque. La manière dont les investisseurs en capital doivent sortie et la période de
détention sont des éléments déterminants du processus de décision d’investissement.

La discussion sur les modalités et conditions de sortie commence dès les premiers
contacts engagés avec l’investisseur. Les intérêts, parfois divergents entre parties,
rendent ce débat préliminaire indispensable de façon à trouver un juste équilibre

22
entre, d’une part les exigences de rentabilité de votre investisseur et, d’autre part la
prise en considération de vos objectifs stratégiques.

L’anticipation des conditions de sortie amène l’investisseur et l’entrepreneur à arrêter


les éléments suivants:

•le calendrier

•les modalités précises

•la recherche d’acquéreurs

Dans le pacte d’actionnaire, les conditions de sortie font l’objet d’une « clause de
sortie » qui encadre ce moment précis de la phase de collaboration avec l’investisseur
à travers, notamment, la hiérarchisation des possibilités de sorties.

Le calendrier de sortie

L’élaboration d’un calendrier en concertation avec l’investisseur permet de


formaliser, dans le pacte d’actionnaire, la date à partir de laquelle seront engagés les
efforts de sortie qui porteront sur la valorisation de l’entreprise, les modalités de
sortie et la recherche d’acquéreurs potentiels.

Les modalités de sortie

 Les options de sorties discutées en amont de la signature du pacte d’actionnaire


sont au nombre de quatre :
 introduction en bourse
 Cession de la totalité du capital de l’entreprise à un tiers
 cession de la participation du partenaire financier à un autre investisseur
financier
 Rachat par l’entrepreneur de la participation de son partenaire financier

La recherche d’acquéreurs

23
34Cette étape se traduit dans le pacte d’actionnaire par une clause de
«meilleurs efforts» qui spécifie la date fixée pour initier le processus de
sortie. A ce terme, les concertations avec l’investisseur se multiplient pour
évaluer si les critères de sortie définis en amont sont atteint.9
Les différentes possibilités de sortie :

 Introduction en bourse :
Ce mode de sortie est souvent considéré comme la voie royale pour différentes
raisons :

- assurance de la liquidité des titres pour les actionnaires


- renforcement des fonds propres de l’entreprise dans le cadre d’une
opération d’augmentation de capital associée à l’introduction
- couverture du capital de l’entreprise aux salariés
- reconnaissance publique de la qualité de gestion et du potentiel de
croissance de l’entreprise
2

 Cession de la totalité du capital de l’entreprise à un acquéreur


industriel ou financier
La cession de la totalité du capital répond à un souhait de maximiser la valeur
des participations de l’entrepreneur et du partenaire financier. Cette opération
se réalise soit avec un industriel soit avec un autre investisseur financier.27
Ce type de sortie implique la participation des dirigeants de l’entreprise et,
parfois, le recours à des compétences externes pour assurer le conseil et
gestion de l’entreprise par le nouvel acquéreur.
 Cession de la participation du partenaire financier à un autre
investisseur financier
Cette option permet à l’entrepreneur de maintenir sa part dans le capital
tout en reconduisant son expérience du Capital Investissement avec un autre
partenaire financier.

24
 Rachat par l’entrepreneur de la participation de son partenaire
financier
Le rachat de la participation du partenaire offre à l’entrepreneur la
possibilité de renforcer sa participation dans le capital de l’entreprise.
D’autres investisseurs peuvent participer à cette opération de rachat en
s’appuyant sur des montages juridiques et financiers permettant de recourir
à l’endettement.

40

42

44

Axe4 : le capital investissement au Maroc :


Activité relativement récente, le Capital Investissement n’apparaît au Maroc qu’au
début des années 90 et ne sera réellement opérationnel qu’en 1993. La première
société de fonds d’investissement (Moussahama) a été créée en 1993 par la banque
centrale populaire ; A partir de 1999, et depuis la création de l’AMIC (Association
Marocaine des Investisseurs en Capital), les sociétés de capital-investissement (CFG
Group, UPline IT Management, Asma invest.)Se sont multipliées et on en dénombre
aujourd’hui une vingtaine comprenant des fonds d’investissement qui appartiennent
aux établissements bancaires, séduits à l’époque par le potentiel de développement de
l’activité. C’est ainsi que le nombre de sociétés de gestion et le nombre de fonds

25
qu’elles gèrent a augmenté. Les montants levées sont passés de 400 millions de MAD
à plus de 7 milliards de MAD (source : AMIC). Ces sociétés de capital-
investissement sont détenues par les banques, par les sociétés de Gestion d’actifs, Par
les compagnies d’assurances et les mutuelles et caisses de gestion et de retraite. Ces
organismes sont réunis au sein de l’AMIC, une association qui a pour vocation de
fédérer les métiers de capital-investissement auprès des investisseurs institutionnels,
des entrepreneurs et des pouvoirs publics.

1. Cadre réglementaire de l’industrie du capital-investissement

L’instauration d’un cadre juridique et fiscal encourageant est le garant de


l’épanouissement de l’activité du métier du CI. Il s’avère indispensable pour protéger
les intervenants dans ce secteur et leur permettre de réaliser les objectifs qu’ils fixent
dans un environnement réglementaire favorable conformément aux bonnes pratiques
internationales.

Dans ce sens, les économies développées ont mis un ensemble de lois et règlements
gouvernant le développement de la PME et de l’industrie de CI. Ces réglementations
contribuent à la stabilité du marché, en réduisant l’incertitude et le risque, et en
permettant d’augmenter la chance de succès des jeunes entreprises (Ahlstrom &
Bruton, 2006).

Pour le cas marocain, le cadre légal de 2006 n’offre pas des avantages permettant de
développer l’industrie de CI (Alsina, 2013; AMIC, 2010). De même, les résultats du
Benchmarking réalisé sur la base de l’étude du cadre juridique et fiscal du CI dans
quatre pays différents (France, Afrique du Sud, Tunisie et Turquie) menés par
l’AMIC (2010) affirment que le Maroc avec la loi de 2006 n’assure pas un
environnement assez favorable au développement de cette profession

En capitalisant les expériences et les enseignements tirés de la loi de 2006 et en


s’appuyant sur les bonnes pratiques de cette industrie à l’internationale, le législateur
marocain a promulgué en 2015, la loi n° 18-14 modifiant et complétant la loi n° 41-
05 relative aux organismes de placement en capital-risque. Ces amendements

26
apportés à cette loi ont été préparés en concertation avec le conseil déontologique des
valeurs mobilières (CDVM) et l'association marocaine des investisseurs en capital
(AMIC).

Dans ce sens, en fonction des objectifs fixés, les principales nouveautés apportées
par ladite loi peuvent être regroupées en trois principales catégories, et ce,
conformément à la note de présentation du projet de loi modifiant et complétant la loi
n° 41-05 relative aux organismes de placement en capital-risque et le Dahir n ° 1-15-
07 des 29 rabbis II 1436 (19 février 2015)6.

Primo, la nouvelle réforme de la réglementation régissant les OPCC vise à élargir le


champ d’application de la loi en vigueur pour couvrir tous les segments de l’activité
du CI (capital risque, capital-développement, capital retournement). L’objectif est de
créer un cadre juridique permettant de compléter l’offre de financement au profit des
entreprises non cotées tout en accompagnant l’évolution de l’industrie du CI
marocaine. La nouvelle loi procède par la suppression de l’une des principales
contraintes de la loi n° 41-05 susvisée qui oblige les OPCR de détenir un portefeuille
constitué d'au moins 50 % de titres représentatifs, de fonds et de quasi-fonds propres,
d'entreprises ayant la qualité de PME. Cette restriction est remplacée par la détention
de 50 % de titres représentatifs de fonds et de quasi-fonds propres de sociétés non
cotées.

Secundo, le Dahir n ° 1-15-07 du 19 février 2015 portant promulgation de la loi n°


18-14 modifiant et complétant la loi n° 41-05 relative aux organismes de placement
en capital-risque vise à assurer une plus grande sécurisation du dispositif et le
renforcement de la protection des investisseurs. Ceci passe par deux leviers, il s’agit,
d’un côté, de renforcer le rôle et les prérogatives du CDVM qui consistent
principalement à contrôler en amont et en aval les organismes de placement en capital
à risque (OPCR) et de leur société de gestion, et d’un autre côté, d’introduire
l’obligation de recourir à un établissement dépositaire, différent de la société de

27
gestion, ayant pour mission d’assurer la conservation des actifs des fonds ; d’exécuter
les ordres de la société de gestion et d’établir et certifier l’inventaire des actifs gérés.

Tertio, dans cette catégorie de nouveautés, il s’agit de la clarification et de


l’amélioration des techniques financières utilisées dans le cadre des organismes de
placement collectifs en capital et leur standardisation avec, d’un côté, les dispositions
régissant les autres organismes de placement collectif (Organismes de Placement
collectif en valeurs mobilières et fonds de placement collectif en titrisation) et,
d’autres côtés, les meilleures pratiques internationales en la matière. Dans ce sens, la
loi en question présente et explique un ensemble des amendements apportés à la
réglementation des OPCC dont, notamment, la clarification des éléments constitutifs
de l'actif d'un OPCC et l’introduction de nouvelles classes d’actifs, la réglementation
de la période d'investissement (durée entre la date de constitution et de
désinvestissement des OPCC), tout en assurant une plus grande flexibilité et une
adaptation à l’évolution des pratiques de la profession, l'exigence de la forme
nominative des actions de la société de gestion en vue de renforcer le contrôle par le
CDVM des dispositions régissant la qualité et le changement d’actionnariat, et enfin
l'agrément de l'OPCC par le CDVM ayant pour but de soumettre au contrôle de ce
dernier, selon un régime unifié, tout produit d’épargne collective.

Il convient aussi de signaler que cette nouvelle loi facilite la promotion des
investissements étrangers dans les activités du CI au Maroc.

2 .L’évolution du capital investissement au Maroc

Nous avons procédé à l’analyse des rapports d’activités de l’Association Marocaine


des Investisseurs en Capital, nous avons tirés les constats suivants :

 Le Maroc enregistre un taux de pénétration du capital investissement qui reste


significativement faible :

Figure 1 : Pénétration du CI - Part des montants investis vs PIB (%)

28
Evolution du taux de pénétration du capital investissement - Part
des montants investis vs PIB (%)
0.09%
0.08% 0.08% 0.08% 0.08%
0.07%
0.06% 0.06%
0.05%
0.04%
0.04% 0.04%
0.03%
0.02%
0.01%
0.00%
2012 2013 2014 2015 2016 2017

La part du Capital Investissement dans l’économie est encore marginale et s’établit


autour de 0,06% en moyenne pour les années de 2012 jusqu’à 2017.

 Un investissement pas du tout stable en termes de montants investis et


montants réinvestis dans l’industrie du capital investissement sur la période
2012-2019(Figure1);

Figure 2 : montants investis (MMAD

1200

évolution du montants investis (MMAD)


1000

800

600

400

200

0
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
L
e Maroc a enregistré un niveau d’investissement à la hausse sur la période de 2012-
2014. Le niveau des investissements a connu une baisse significative en 2015 pour se
remettre à niveau en 2016. 2017 est à son tour une année ou les investissements ont
diminué pour atteindre un chiffre de 343 MMAD. En 2018 on remarque une

29
progression du niveau d’investissement très important par rapport aux autres années,
puis on observe une diminution significative en 2019

Figure 3 : montant de désinvestissement en valeur(MMAD

On remarque une baisse significative du niveau de désinvestissement entre l’année


2012-2013, puis une augmentation progressive jusqu’à 2016. Dans l’année 2017 le
Maroc a enregistré une hausse très importante de 763 MMAD par rapport à 2016, et
en 2018 il y a une diminution remarquable du 67,56 %, pour l’année 2019, le niveau
de désinvestissement s’élèvent à 796 MMAD.

 Une dominance de l’activité du capital-développement, le segment du capital-


risque reste significativement marginalisé (Figure 4).

Figure 4 : Stades de développement des entreprises investies en CI au Maroc

30
Stades de développement des entreprises investies
1% 1% 5%

amorcage - risque
déveloopement
transmission
retournement

93%

Les entreprises investies en capital transmission et retournement enregistrent un taux


très marginalisé. Ces deux segments sont moins représentés dans la population des
entreprises financées par capital investissement. Ensuite les entreprises investies dans
la phase amorçage—capital marquent aussi un taux faible de 5%, Le capital
développement est en plein essor sur la période concernée.

3-les apports de capital investissement

Apport financier :

Le financement proposé par l’investisseur en capital est une aide financière précieuse
qui permet à l’entrepreneur de renforcer ses fonds propres sans endettement
supplémentaire ni garantie. La mise à disposition des fonds propres permet :

 de renforcer la structure financière de l’entreprise•d’augmenter la capacité


d’endettement de l’entreprise et sa capacité de résistance en situation de crise
 de mettre en place une stratégie financière ambitieuse et dynamique
 de mobiliser plus rapidement des moyens importants en cas de besoin de
financement

31
Apport organisationnel :

Les gestionnaires de fonds de Capital Investissement participent à la création de


valeur ajoutée dans l’entreprise investie. La nature même de leur activité, leur permet
de capitaliser une multitude d’expériences entrepreneuriales dans divers secteurs de
l’économie. Les informations ainsi collectées participent à la constitution d’un fonds
documentaire et d’une solide expertise sectorielle. Les équipes de gestion sont ainsi
composées de professionnels spécialisés et bien informés.

Les gestionnaires sont généralement d’anciens dirigeants d’entreprises qui ont


combiné leur expérience sur le terrain à l’étude approfondie et régulière d’une
multitude de projets d’investissement ce qui leur permet d’avoir un regard extérieur
et une critique objective des éléments d’un business plan.

Le mode d’intervention du gestionnaire est précisé au préalable dans les documents


qui encadrent la relation gestionnaire – investisseur. Voici quelques exemples
d’apports des gestionnaires aux

Entreprises investies :

•connaissance de l’activité de l’entreprise : l’identification d’un projet


d’investissement, la rencontre de dirigeants d’entreprise porteurs de ce projet ainsi
que la participation aux organes de direction nourrissent les connaissances du
gestionnaire qui devient ainsi un partenaire de choix pour l’entrepreneur

• expertise sectorielle : l’expérience des gestionnaires leur permet d’orienter


l’entreprise vers les meilleures pratiques de gestion, de gouvernance et de
positionnement

•proximité et distance : le contact régulier entre le gestionnaire et l’investisseur


apporte la proximité et le recul nécessaires à la prise de décision

• réseau de contacts : le gestionnaire est en mesure de mettre à disposition de

32
l’entrepreneur son réseau de contacts, lui permettant ainsi d’accéder à des acteurs et
experts renommés du secteur ainsi qu’aux institutions financières

• image de l’entreprise : le recours au Capital Investissement permet à l’entreprise


de renforcer la confiance et le respect de tiers car elle démontre ainsi sa capacité à
gérer ses projets de développement

Apport stratégique :

En règle générale, le plan stratégique de l’entreprise est du ressort de l’entrepreneur


et de ses cadres dirigeants. Ce plan est validé dans le cadre d’un conseil
d’administration qui définit les orientations de l’entreprise suite à la concertation avec
les administrateurs. Une opération de Capital Investissement implique le plus souvent
la participation du gestionnaire de fonds au conseil. Cela permet d’enrichir la vision
de l’entrepreneur et d’apporter des idées nouvelles dans le processus de prise de
décisions stratégiques. Les discussions ainsi engagées confrontent les idées des uns et
des autres pour construire un dialogue constructif et enrichissant pour l’entrepreneur.

Dans la phase de collaboration, le conseil d’administration doit en outre :

•assurer le suivi de la performance et des objectifs définis dans le plan stratégique


•accompagner la croissance de l’activité par le recrutement de personnes qualifiées à
des postes clés

 définir la grille des rémunérations à mettre en place•identifier le contenu, le


format et la fréquence des reportings
 s’assurer du respect des règles de gouvernement d’entreprise
 œuvrer dans le sens de la transparence et des performances globales de
l’entreprise
 gérer les situations de crise

En résumé, la présence d’un gestionnaire de fonds dans le conseil a un rôle

33
structurant pour l’entreprise à travers sa participation aux discussions des organes
décisionnels et le contact régulier avec l’entrepreneur.

CONCLUSION

Certes, les sociétés de capital-investissement ont vu le jour au Maroc à partir des


années 1990, mais la pratique de ce type de financement reste encore relativement
méconnue du grand public et des dirigeants des entreprises.

Toutefois, même si ce métier est encore embryonnaire, les acteurs et les structures
sont mis en place. Les années d’expérience de ce métier montrent l’évolution
continue et l’importance grandissante de cette industrie nouvellement installé au
Maroc. Son évolution est due d’une part à l’expansion de l’offre et d’autre part à
l’impulsion de la demande de financement en pleine mutation

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