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HEC Lausanne 2017 – 2018

FINANCE D’ENTREPRISE APPLIQUEE

Tristan Roger

Série 2 – Financement par actions

Exercice 1
OrbiSoft a été créé l’an dernier. Son fondateur a investi 800 000 francs et possède 8 millions
d’actions. OrbiSoft souhaite aujourd’hui organiser un second tour de table. Un fonds de capital-
risque est prêt à investir 1 million de francs et souhaite détenir 20% du capital de l’entreprise
après ce tour de table.

1) Combien d’actions le fonds doit-il recevoir? Quel sera le prix par action?
2) Quelle est la valeur de l’entreprise après augmentation de capital?

Exercice 2
CGN, un fonds de capital-risque, a levé 100 millions de francs. Chaque année pendant 10 ans
(la durée de vie du fonds), 2% de ce montant sera prélevé par les gérants du fonds. Suivant la
pratique habituelle, le fonds n’investit donc que 80 millions de francs (les frais de gestion sur
toute la durée de vie du fonds sont mis de côté). Au bout de 10 ans, les investissements réalisés
par le fonds sont valorisés à 400 millions de francs ; les gérants ont droit à 20% des profits (nets
des frais de gestion).

1) Quel est le TRI (rendement) des 80 millions de francs investis par CGN ?
2) Quel est le TRI (rendement) du fonds de capital-risque, du point de vue d’un investisseur
externe (c’est-à-dire après paiement de tous les frais) ?

Exercice 3
Il y a trois ans, John Doe a créé son entreprise en investissant 100 000 francs (5 millions
d’actions de série A). Depuis, trois tours de table successifs ont eu lieu :

Prix d’une action


Tour de table Nombre d’actions émises
(en francs)
Série B 0,5 1 000 000
Série C 2,0 500 000
Série D 4,0 5000

1) Quelle est la valeur de l’entreprise avant la troisième augmentation de capital (Série D)?
Et après?
2) Si John Doe n’a participé à aucun de ces tours de table, quel pourcentage du capital de
l’entreprise détient-il après le troisième tour de table?

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Exercice 4
Business Subject est introduit en Bourse grâce à une offre à prix ouvert. L’offre porte sur 1,8
million d’actions. Quel sera le prix d’introduction, compte tenu des ordres d’achat ?

Prix d’une action Nombre d’actions demandées


14,0 100 000
13,8 200 000
13,6 500 000
13,4 1 000 000
13,2 1 200 000
13,0 800 000
12,8 400 000

Exercice 5
Il y a trois ans, John Doe a créé C-Silver, entreprise de vêtements. Cette entreprise a monté trois
tours de table successifs :

Nombre
Tour de table Date Investisseur Prix par action
d’actions
Série A Février 2014 John Doe 500 000 1,0
Série B Août 2015 Business Angel 1 000 000 2,0
Fonds de
Série C Septembre 2016 2 000 000 3,0
capital-risque

En 2017, John Doe doit lever de nouveaux capitaux pour financer la croissance de l’activité. Il
envisage donc de s’introduire en Bourse et d’émettre à cette occasion 6,5 million d’actions. Si
cette introduction est un succès, il pense atteindre un résultat net de 7,5 millions de francs dès
cette année

1) Le banquier en charge de l’opération informe John Doe que des entreprises similaires
ont été récemment introduites en Bourse. Le PER de ces entreprises est en moyenne de
20 (calculé à partir des anticipations de résultat pour 2017). SI l’introduction en Bourse
de C-Silver se fait au même multiple, quel sera le prix d’introduction d’une action ?
2) Quel pourcentage du capital de C-Silver John Doe détiendra-t-il après l’introduction ?

Exercice 6
Cortex a 10 millions d’actions en circulation. L’entreprise souhaite s’introduire en Bourse. A
cette occasion, 5 millions d’actions supplémentaires seront émises. Le prix des actions a été
fixé à 20 francs. Les banques introductrices prélèvent 7% des capitaux levés par Cortex. A la
fin du premier jour de cotation, l’opération ayant été un succès, les actions s’échangent à 50
francs.

1) Combien Cortex a-t-elle levé grâce à son introduction en Bourse ?


2) Quelle est la capitalisation boursière de l’entreprise à la fin du premier jour ?
3) On suppose que cette capitalisation boursière est la « juste » valorisation de l’entreprise.
Si les actions nouvelles avaient été émises à leur « juste » prix, et en l’absence de frais,
quel aurait été le prix d’une action Cortex si l’entreprise a levé autant de capitaux qu’à
la question a ?
4) Si on compare les réponses b et c, quel est le coût des imperfections de marché supporté
par les actionnaires historiques de l’entreprise ?

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Exercice 7
A chaque introduction en Bourse, John Doe achète 1 000 actions. 10% des introductions en
Bourse sont des succès, et le cours de l’action double le premier jour. 80% des introductions
ont un résultat moyen et le cours de l’action augmente de 10%. Enfin, 10% des introductions
sont des échecs et le cours de l’action chute de 15%.

1) Quelle est l’augmentation moyenne du cours des actions le premier jour de cotation ?
Quelle est la sous-évaluation moyenne des actions lors des introductions en Bourse ?
2) Compte tenu des demandes des autres investisseurs, John Doe reçoit 50 actions en cas
de succès, 200 actions dans le cas intermédiaire et 1 000 actions en cas d’échec. Quelle
est la rentabilité de la stratégie mise en place par John Doe ?

Exercice 8
Métropole SA compte 10 millions d’actions. Chaque action cote 40 francs. La société souhaite
émettre des actions nouvelles en ayant recours à une émission avec DPS. Pour acquérir une
nouvelle action au prix de 30 francs, il faudra détenir 10 droits. Quel montant l’entreprise
pourra-t-elle lever ? Quelle sera la valeur d’un DPS ?

Exercice 9
La société Verco est une société familiale spécialisée dans l’installation et la maintenance de
pompes à chaleur pour le chauffage de particuliers et d’entreprises. Conseil du groupe FEK
Énergies, qui souhaiterait en faire l’acquisition, vous êtes chargé d’évaluer Verco au 31
décembre de l’année 2016 afin de préparer une offre à ses actionnaires.

Vous disposez de la projection financière de la société (tableau ci-dessous, en millions de


francs) :

Années 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022


Ventes 110,4 112,9 115,7 119,4 123,4 128,0 132,5
Résultat
15,6 16,5 18,4 19,3 20,9 21,5 22,1
d’exploitation
Amortissements 4,2 4,5 4,7 4,8 4,8 4,8 4,4
Variation du
0,4 1,7 1,8 2,1 0,6 0,8 0,5
BFR*
Investissements
4,7 6,1 4,8 4,9 4,4 4,3 4 ,5
nets
*S’agissant d’une activité de services, le BFR de la société est négatif (il baisse lorsque les
ventes s’accroissent).

La dette financière nette à fin 2016 sera de 37,5 M€. Le taux d’IS est de 33,33%. Verco et FEK
Énergies ont une structure financière et un coût du capital similaires, ce dernier étant estimé à
9 %. A compter de l’année 2023, vous anticipez une croissance du flux de trésorerie disponible
de 2 % par an.

Estimez la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres de Verco au 31 décembre


2016 par la méthode des flux de trésorerie disponibles.

Exercice 10

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Vous tentez d’estimer la valeur de la société Certus, spécialisée dans la fourniture de matériaux
avancés aux fabricants de semi-conducteurs. Vous avez rassemblé les multiples prospectifs
pour l’année 2017 d’un échantillon de sociétés du même secteur d’activité.

Entreprise CA 2017 (Mf) V/CA V/REx PER


Soitec 345,60 1,43 7,18 42,10
Broadcom 2626,14 3,16 68,13 24,09
Infineon Technologies AG 7682,00 0,72 5,40 NA
Marvell Technology Group 1970,68 2,90 27,39 41,53
United Micro Electronics 2295,14 1,85 4,43 15,45
National Semiconductor 1363,35 2,76 7,86 18,40
LSI Corp. 1795,00 1,24 12,84 30,33
Varian Semiconduct Equip 739,11 2,49 9,70 16,59
Asm Pacific Technology 473,10 3,93 13,36 17,31
Formfactor 325,19 2,54 9,89 23,48
Chartered Semiconductor 931,22 1,93 4,89 19,06
Realtek Semiconductor 347,23 2,16 7,57 12,60
Pmc Sierra Inc 313,17 3,30 97,16 63,55
Sino-American Silicon 144,20 7,28 23,27 27,11
Produc 78,55 0,41 10,39 39,51
Exar Corp. 159,57 1,10 NA NA

1) Comment analysez-vous les écarts de multiples entre les sociétés de l’échantillon ?


2) Estimez la valeur d’entreprise et la valeur des capitaux propres de Certus par la méthode
comparative en utilisant les données financières ci-dessous. Commentez vos résultats.

Certus (estimation année 2017) En millions de francs


Chiffre d’affaires 576
Résultat d’exploitation 112
Résultat Net 35
Dette financière 94

Exercice 11
Vous êtes chargé d’investissement dans le fonds de capital-risque Sifonova qui envisage
d’apporter 5,7 millions de francs (Mf) en capital à la société Vilugen SA. Sur la base
d’entreprises comparables, vous pensez que la société pourrait être cédée dans 5 ans à un
multiple du résultat net (PER) de 28. Vous prévoyez que son résultat net sera alors 3,3 Mf.

Compte-tenu du risque, l’équipe de gestion de Sifonova estiment que le rendement (TRI) sur
cet investissement devrait être de 38 % par an au minimum.

Le capital de la société se compose actuellement de 37 000 actions de nominal 1 franc,


entièrement détenues par les fondateurs de Vilugen. Ceux-ci proposent que l’augmentation de
capital procure à Sifonova une participation de 15 %.

1) Quelle sont les valeurs post money et pre money induites par la proposition des
fondateurs ? Cette proposition est-elle acceptable par Sifonova ?
2) En utilisant la venture capital method, calculez les valeurs post money et pre money de
Vilugen pour Sifonova, en fonction des anticipations de l’équipe de gestion.

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3) En fonction du résultat de la question b, indiquez le pourcentage de participation
minimal qui procurerait à Sifonova le rendement requis ?
4) Si les valeurs de la question b sont retenues, combien d’actions nouvelles seront émises
et à quel prix lors de l’entrée de Sifonova au capital de Vilugen ?

NB : Vous supposerez que les seuls flux des actionnaires sur la période sont l’augmentation de
capital initiale et la revente des titres (pas de tour de table supplémentaire ni de dividendes
distribués).

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