HEC Lausanne 2017 – 2018

FINANCE D’ENTREPRISE APPLIQUEE

Tristan Roger

Série 5 – Les projets d’investissement

Exercice 1

La division grand public d’une entreprise dispose pour ses investissements de l’année, d’une
enveloppe budgétaire de 18 millions de francs. Dix projets d’investissement (A à J) ont été
soumis. Ils ne peuvent pas être reportés sur l’année suivante. Le critère de choix
habituellement utilisé est l’indice de profitabilité. Le taux d’actualisation est de 8%.

Les caractéristiques de ces projets en millions de francs sont données dans le tableau A.

Projets A B C D E F G H I J
Investissement 4 2 5 9 1 1 3 3 6 1
initial
Flux annuels 1,25 1 1,5 2 0,8 0,4 0,7 1,05 1,9 0,3
Durée de vie 4 3 5 6 3 4 7 4 8 4
VAN
Indice de
profitabilité
Classement
Caractéristiques des dix projets

a. Complétez le tableau en calculant la valeur actuelle nette et l’indice de profitabilité de

ces projets. Vérifier le principe d’additivité des valeurs pour les VAN de l’ensemble
des projets.
b. Quel ensemble de projets convient-il de retenir pour saturer la contrainte de budget, si
tous les projets sont compatibles? Quels sont dans ce cas la valeur actuelle nette et
l’indice de profitabilité de l’ensemble retenu ?
c. Quel ensemble de projets convient-il de retenir pour saturer la contrainte de budget, si
les projets B et G sont mutuellement exclusifs? Quels sont alors la valeur actuelle
nette et l’indice de profitabilité de l’ensemble retenu ?

Exercice 2

La Corona SA pour faire face à une capacité de production insuffisante, envisage d’investir
dans un nouvel équipement. En effet, le directeur du marketing, Pierre Emile, estime que le
marché pourrait absorber 4000 unités supplémentaires pour un prix de vente unitaire moyen
de 3000 francs.

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Le directeur financier, Marc Lambert, étudie la rentabilité de deux types de matériels dont la
capacité de production serait de 4000 unités par an, sur une durée de 6 ans. Ces matériels
seraient amortis en linéaire sur 6 ans. L’investissement entraîne une augmentation du besoin
en fonds de roulement de 10% de l’accroissement du chiffre d’affaires. Les autres
caractéristiques des projets sont les suivantes :

Projet X Projet Y
Investissement initial 5 700 000 3 600 000
Coûts fixes annuels 1 800 000 4 000 000
Coûts variables unitaires 1 500 1 200
Valeur résiduelle du bien 200 000 0

Le taux d’actualisation utilisé est de 10%. La TVA est négligée. Le taux d’impôt sur les
bénéfices est de 40%.

Il vous est demandé de comparer les deux projets d’investissement et de proposer à la

direction la meilleure solution. Le directeur financier estime qu’il a la possibilité de trouver
des fonds pour assurer le financement de l’un ou l’autre des projets.

1) Déterminez les flux de trésorerie des deux solutions X et Y, en vous aidant du tableau
suivant :

Projets X Y
Chiffres d’affaires
Coûts variables
Coûts fixes
Flux de trésorerie brut
Amortissement
Montant imposable
Impôt (40%)
Flux de trésorerie net

2) Calculez les critères de choix d’investissement suivants :

a. Le délai de récupération
b. La valeur actuelle nette
c. L’indice de profitabilité
d. Le taux interne de rentabilité
e. Le taux d’indifférence entre les deux projets

3) Tracez la courbe des valeurs actuelles nettes en fonction des taux d’actualisation. Quel
projet vous parait préférable?
4) Marc Lambert craint tout particulièrement l’effondrement du marché et une capacité
de production inutilisée. Il souhaite calculer le seuil de rentabilité des deux matériels
(nombre d’unités vendues pour lequel la VAN est nulle).
5) Pierre Emile estime qu’en présence d’un retournement du marché, il est préférable de
baisser les prix de vente pour maintenir le volume de vente. Jusqu’à quel niveau
l’entreprise pourra-t-elle baisser le prix de vente unitaire des produits, pour chacune
des solutions, de manière à préserver la rentabilité de son investissement (VAN = 0)?

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 6) Marc Lambert pense qu’un taux de réinvestissement des flux de 13% serait réaliste.
Calculez les valeurs actuelles nettes globales et les taux internes globaux pour les deux
projets:
- en retenant le capital investi précédemment calculé
- sur la base d’un montant investi identique (alternatives complètes).

Exercice 3

L'entreprise Madef examine ses projets d'investissement pour l'année à venir. Elle vous
communique les informations suivantes:
- le taux sans risque est de 4%;
- la rentabilité du portefeuille de marché est de 9%;
- le ß de l'ensemble des projets de l'entreprise est de 1,15.
1) Calculez le coût d'opportunité du capital de la firme.

Quatre projets sont plus particulièrement étudiés; leurs caractéristiques sont les suivantes:

Rentabilité
Projet Bêta
attendue
A 0,5 7%
B 0,9 9%
C 1,8 12,5%
D 1,3 9,8%

2) quels sont, parmi ces projets, ceux qui sont acceptables, si l'on ne retient que ceux qui
présentent une rentabilité supérieure à celle proposée par le marché pour un risque
équivalent?

Exercice 4

Framex a un coût des capitaux propres de 10%. Sa capitalisation boursière est de 10,8 milliards
de francs. La valeur de marché de son actif est de 14,4 milliards de francs. Le coût de la dette
est de 6,1% et le taux d’imposition de 33%.
1) Quel est le CMPC de Framex ?
2) Si l’entreprise désire maintenir constant son levier, quelle est la valeur d’un projet ayant
le même risque que l’entreprise et des flux de trésorerie disponibles de -100, 50, 100 et
70?
3) En conservant un levier constant, quelle est la capacité d’endettement induite par le
projet
4) Quel est le coût du capital à endettement nul de Framex ?
5) Quel est la valeur du projet à endettement nul ?
6) Quel est le montant des économies d’impôts associés au projet ? Quelle est leur valeur
actuelle ?
7) La valeur obtenue à l’aide de la méthode de la VAN ajustée est-elle identique à celle
obtenue par la méthode du CMPC ?
8) Quels sont les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires ?
9) Quelle est la VAN du projet, d’après la méthode des FTDA ? La valeur du projet
obtenue à l’aide de la méthode des FTDA est-elle identique à celle obtenue par la
méthode du CMPC ?

3
Exercice 5

La première année, AMC gagne 2 000 francs avant intérêt et impôt. Le marché estime que ces
profits augmenteront à l’infini au taux de 3% par an. L’entreprise n’augmentera pas ses
immobilisations (ses investissements seront égaux aux amortissements). Son BFR est stable.
Le taux d’imposition est de 33%. AMC a une dette de 5 000 francs, sans risque. L’entreprise
désire avoir un levier constant (ce qui implique une augmentation de sa dette de 3% par an). Le
taux d’intérêt sans risque est de 5%. La rentabilité espérée du portefeuille de marché est de
11%. Le bêta de actifs du secteur d’activité d’AMC est de 1,1.

1) Si AMC était financé exclusivement par capitaux propres, quelle serait sa valeur de
marché ?
2) Si les titres de dette sont correctement évalués par le marché, combien d’intérêts devra
payer AMC l’an prochain ? Si la dette d’AMC augmente de 3% par an, quel sera le taux
d’augmentation de ses charges d’intérêts ?
3) Même si la dette d’AMC est sans risque, le taux de croissance futur de l’endettement
est incertain. En supposant que les charges d’intérêts futures ont le même bêta que les
actifs de l’entreprise, quelle est la valeur actuelle des économies fiscales futures ?
4) Grâce à la méthode de la VAN ajustée, quelle est la valeur de marché totale de
l’entreprise ? Quelle est la valeur de marché de ses capitaux propres ?
5) Quel est le CMPC de l’entreprise ?
6) Grâce à la méthode du CMPC, quelle est la rentabilité espérée des capitaux propres de
l’entreprise ?
E
7) L’équation V  DCC E  C E  D DC E  D est-elle vérifiée dans le cas d’AMC ?
8) En supposant que toute augmentation de la dette sert à verser des dividendes aux
actionnaires, quel est le montant des flux de trésorerie que ces derniers recevront dans
un an ? A quel taux augmenteront ces flux de trésorerie ? Quelle est la valeur de marché
des capitaux propres, d’après la méthode des FTDA ?

Exercice 6

On considère deux projets M et N qui requièrent un investissement initial de 2 000 kilofrancs

(Kf = milliers de francs), et qui ont une durée de vie de 6 ans. Ils sont caractérisés par les flux
suivants, en Kf:

Années 1 2 3 4 5 6
Projet M 150 300 500 1 200 1 200 1 800
Projet N 720 720 720 720 720 720

Ces deux projets sont risqués. L'entreprise envisage plusieurs manières de traiter ce risque dans
l'appréciation des projets.
Vous disposez des informations suivantes:
- le taux sans risque est de 5%.
- la rentabilité du portefeuille de marché est de 12%.
- le ß du projet M est 2,2 tandis que celui du projet N est 1,4.
- les coefficients équivalents certains pour les deux projets sont de 0,7 pour le projet M, et
de 0,9 pour le projet N.

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 1) Quel projet convient-il de retenir dans un environnement sans risque en retenant les
critères suivants :
a) La valeur actuelle nette
b) Le taux interne de rentabilité

2) Déterminez le taux d’indifférence entre les deux projets

3) Si l’on se situe dans un environnement risqué :

a) Quels sont les taux d'actualisation à retenir pour ces deux projets si l'on se réfère
au MEDAF?
b) On retient les projets pour lesquels le TIR est supérieur au taux d’actualisation
précédent ; quel projet est acceptable?
c) Calculez les valeurs actuelles nettes des projets M et N dans ce contexte; quel
projet faut-il entreprendre?

4) Si l'ajustement de la VAN est fait à l'aide des coefficients équivalents certains:

a) Quel projet doit-on privilégier?
b) Calculez le taux d’indifférence entre les projets dans ce contexte. Concluez
c) Déterminez le coefficient équivalent certain à appliquer aux flux du projet M
pour que sa valeur actuelle nette soit égale à celle obtenue à la question (4a) pour
le projet N.
5) Conclusions

Exercice 7

L’entreprise Energimer envisage d’explorer le marché des hydroliennes, technologie qui permet
de produire de l’électricité à partir de l’énergie des courants de marée. Il s’agit initialement d’un
investissement test (projet A) de quatre hydroliennes pour 24Mf (durée de quatre ans), avec des
flux annuels nets (pour les 4 éoliennes réunies) sur les quatre ans de 3Mf. Si cette expérience
s’avère concluante, la société sera en mesure de construire plusieurs champs d’hydroliennes
(projet B). L’investissement serait de 500Mf (à la date 4), et générerait des flux annuels nets de
85Mf sur vingt ans. Si le test n’est pas concluant, l’investissement ne serait pas entrepris. Le
bêta économique de l’activité énergie est de 0,7. Le taux sans risque est de 4% et la prime de
risque sur le marché actions est de 6%. Il n’y a pas d’impôt.

1) A la date 0, calculez la VAN du projet test (A), et celle du projet B indépendamment en

considérant que la situation favorable est certaine, en retenant un taux d’actualisation
égal au coût moyen pondéré du capital.

2) Calculez ensuite la VAN des projets combinés à la date 0, en tenant compte d’une
probabilité de succès de 0,6 (avec le même taux d’actualisation).

Cette manière de faire tient mal compte du risque des investissements. La société envisage
plusieurs alternatives pour le prendre en compte.

3) L’aléa étant élevé sur ces deux projets, l’entreprise Energimer envisage tout d’abord de
retenir un taux d’actualisation plus élevé que le coût moyen pondéré du capital. Elle
pense qu’il convient d’ajouter 10% au CMPC utilisé dans la question 1. Recalculez les
VAN des projets A et B combinés à la date 0. Que pensez-vous de cette manière de
procéder ?

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4) Le risque étant très lié au fait d’avoir intérêt ou non à investir à la date 4, une autre
solution serait de prendre en compte la VAN du projet B au coût moyen pondéré du
capital à la date 4, et de l’affecter d’un coefficient équivalent certain de 0,5, tandis que
les flux du projet A sont affectés d’un coefficient équivalent certain de 0,9. Calculez la
VAN du projet combiné au taux sans risque.