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CARMIGNAC’S NOTE

Décembre 2015 #83

VIVE LA LIBerté !
Par Didier Saint-Georges
Membre du Comité d’Investissement
Managing Director

paisiblement et dans le respect niâtreté, mais qui a dit que garder


des autres. Autrement dit de un esprit libre était facile ?
« Qui seriez-vous et vivre. Aux politiques de forger Dans leur domaine, les inves-
que feriez-vous si vous une riposte unie à la menace ter- tisseurs devraient peut-être au-
n’aviez pas peur ? » roriste. Mais à chacun et
chacune d’entre nous,
David Brooks à sa manière, de dénier
The New York Times toute victoire aux assas-
sins en demeurant plus
libre que jamais. Même
Après la liberté d’expression qui si une simple manière
avait été dévastée, à Paris déjà, d’être constitue un acte
en janvier dernier par des actes de résistance bien déri-
de terrorisme, c’est une autre soire face à la barbarie,
forme de liberté qui a cette fois c’est bien en elle que
été attaquée le 13 novembre. s’incarne au quotidien,
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fût-ce très modeste-
ment, l’une de nos valeurs les jourd’hui vérifier s’ils ne sont pas
plus chères. prisonniers de leurs habitudes. La
plupart ont souvent tendance à
En Europe, la
Dans la sphère professionnelle, trouver difficile de renoncer à des
croissance des prêts c’est pour beaucoup d’entre nous stratégies qui les ont bien ser-
bancaires peine j’espère, en affirmant notre auto- vis pendant une longue période.
aujourd’hui à dépasser nomie de pensée, contre toutes C’est ce que rappelle, s’il en était
le rythme annuel de sortes de pression, souvent celle besoin, les dégâts que créent
du plus grand nombre. En se sen- chaque retournement de ten-
1% et est retombée à
tant libre de défendre ses convic- dance, comme la fin du leadership
0,4% en octobre. tions, parfois avec acharnement, des valeurs technologiques au
autant que d’en changer si on le tournant de la décennie, celui des
considère justifié, ou reconnaître financières en 2008, ou celui des
Celle de prendre un verre en ter- ses erreurs et d’oser les corriger. matières premières il y a quatre
rasse ou d’assister à un spectacle Ça demande parfois un peu d’opi- ans. Notre conviction aujourd’hui,
c’est qu’il y a lieu de remettre en consommation aux États-Unis est exercer un coup de frein sur le
cause la tendance de marché des très improbable. dopage des résultats par action.
sept dernières années.
Enfin, le moteur des exportations L’embellie cyclique que connaît
Aux États-Unis, le marché n’a est lui-même très vulnérable au- l’Europe depuis le début de
pas pris la mesure du risque de jourd’hui. Car le ralentissement l’année a épuisé l’essentiel de
ralentissement économique qui de l’activité industrielle chinoise son potentiel.
s’annonce. se poursuit, poussant les entre- Selon les dernières statistiques
Les résultats des entreprises ont prises à liquider disponibles, le qua-
amorcé leur décrue au troisième leurs surcapacités trième trimestre
trimestre et cela parce que, si sous la forme d’ex- devrait confirmer la
le cycle des taux d’intérêt va portations à bas Sept ans après poursuite de l’em-
tout juste débuter, le cycle éco- prix, ce qui renforce la grande crise bellie. Mais il y a
nomique est lui déjà vieux de 7 la pression sur les de plus en plus de
années. Les marges des entre- chiffres d’affaires
de 2008, la raisons d’anticiper
prises avaient considérablement des exportateurs croissance une décélération de
augmenté jusqu’à récemment, américains. économique reste la zone euro dans
pour atteindre des niveaux his- très médiocre, les prochains tri-
toriques, principalement portées Cette perspective mestres. En effet,
tandis que les
par la contraction des coûts sala- globale n’est pas la très forte baisse
riaux et la baisse des taux d’inté- aujourd’hui reflétée
risques liés au de l’euro, l’effon-
rêt. Aujourd’hui, la baisse du taux dans l’indice S&P système financier drement du prix de
de chômage commence à provo- 500 (toujours à 2% ont augmenté. l’énergie, un peu
quer une remontée des coûts sa- de ses plus hauts moins d’austérité
lariaux, tandis que l’évolution des niveaux). L’une des fiscale et l’améliora-
taux d’intérêt va devenir un fac- raisons majeures tion de la confiance
teur défavorable. Par conséquent, est que l’engineering financier, sont en train de voir leurs effets
les marges des entreprises vont et en particulier les considérables s’estomper, tandis que l’environ-
inexorablement baisser, a fortiori programmes de rachat d’actions, nement global devient moins fa-
si le dollar s’apprécie. Il s’en- a continué de gonfler les béné- vorable. Dans le même temps, la
suit que le moteur de croissance fices par action. La remontée an- croissance des prêts bancaires,
que constitue l’investissement noncée des taux d’intérêt, s’exer- qui avait commencé à s’amélio-
des entreprises sera affaibli. çant sur un endettement net des rer à partir de février 2014, peine
La consommation pourra-t-elle entreprises américaines qui a aujourd’hui à dépasser le rythme
prendre le relai ? La contraction augmenté de 80% en trois ans, annuel de 1%, et est même re-
des coûts salariaux n’avait pas passant de 1,5 trillion de dollars tombée à 0,4% en octobre. Le
empêché jusqu’à récemment un en 2012 à près de 2,8 trillions au- trillion d’euros de prêts en arrié-
niveau de consommation très ré- jourd’hui, va immanquablement rés d’intérêts qui reste encore
silient, soutenu par une baisse
tendancielle du taux d’épargne L’endettement des entreprises américaines par rapport aux cash flows
et des frais financiers. Depuis s’est envolé ($bn, S&P 1500 ex fins)
trois ans déjà, le taux d’épargne
ne baisse plus (le fameux « effet 2500%
Dette nette
richesse » ne fonctionne plus), et
la confiance des ménages (me- 2000%

surée mensuellement par le «


Consumer Confidence Index » du 1500% Cash flows

Conference Board) a commencé


sa décrue depuis le début de l’an- 1000%
née. Par conséquent, même avec
un léger relèvement des revenus 500%
09/04 09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 09/13 09/14 09/15
moyens, une accélération de la
Source : SG Cross Asset Research/ Equity Quant, november 2015
Zone euro : l’expansion du bilan a un effet minime
sur les prêts bancaires (% p.a.)
70% 14%
60% 12%
50% Bilan de la BCE 10%
(gauche)
40% 8%
30% 6%
20% 4%
10% 2%
0% 0%
-10% -2%
Prêts bancaires incluant
-20% -4%
titrisation (droite)
-30% -6%
09/05 09/06 09/07 09/08 09/09 09/10 09/11 09/12 09/13 09/14 09/15

Source : SG Cross Asset Research/Forex, novembre 2015

dans les livres des banques eu- tentative de normalisation de la


ropéennes y est certainement politique monétaire américaine,
pour quelque chose. La France élèvent aujourd’hui significative-
et l’Italie sont les deux derniers ment selon nous le niveau de fra-
pays à avoir envoyé des signaux gilité des marchés.
courageux de réformisme, mais Le moment nous semble venu,
sans effet notable pour l’instant pour toute gestion active sou-
sur le rythme d’investissement, cieuse de préservation du capital,
toujours très atone. Il reste pour d’affirmer sa liberté à l’égard des
Mario Draghi à actionner de nou- indices. Cela signifie réduire son
veau l’arme de la baisse de l’euro « bêta », c’est-à-dire son exposi-
pour tenter d’aider les exporta- tion au risque de marché, et au
tions et aiguillonner un peu l’in- contraire utiliser très largement
flation. Face au cycle économique la génération d’alpha comme mo-
global et aux pressions déflation- teur de performance et, in fine,
nistes qu’exacerbe le ralentisse- comme outil supplémentaire de
ment émergent, on est en droit gestion des risques.
de ne pas se faire trop d’illusions
sur l’impact de ces mesures. Achevé de rédiger le 01/12/2015

Cette analyse peut sembler


alarmiste ou prématurée.
Mais force est de constater que
sept ans après la grande crise de
2008, le traitement de cette der-
nière par les Banques centrales
n’a pas permis d’atteindre davan-
tage qu’une croissance écono-
mique très médiocre, tandis que
les risques liés au système finan-
cier ont augmenté. La réaction
des investisseurs à cette diver-
gence peut bien encore quelque
temps demeurer anesthésiée par
la foi dans le soutien magique des
Banques centrales. Mais le ralen-
tissement émergent, ainsi que la
Stratégie d’investissement

Les devises viers de politiques monétaires à sa dis- Les matières premières


position. Il semble également que les
investisseurs aient renoncé aux arbi-
trages de risque entre pays périphé-
riques et pays cœur, pour se concentrer
sur les fondamentaux économiques en
termes de croissance et d’inflation de la
zone. Dans ce contexte, notre position-
nement diversifié et équilibré sur les
taux souverains de la zone euro s’en est
trouvé conforté et a contribué à notre
Le mois de novembre aura vu l’euro re- performance mensuelle. Carmignac Portfolio Commodities a en-
nouer avec sa tendance baissière. La registré une performance légèrement
principale raison de ce mouvement aura Les actions négative sur le mois. Le Fonds maintient
été l’engagement réitéré de la part de la un niveau d’exposition bas pour un
Banque centrale européenne à lutter fonds actions spécialisé dans un
contre les pressions déflationnistes à contexte qui reste volatile et sans visibi-
l’œuvre au sein de la zone euro. Ces der- lité pour les marchés de matières pre-
nières se sont trouvées renforcées par mières. Nous avons par ailleurs vendu
un nouvel accès de faiblesse des prix du plusieurs positions (comme Syngenta,
pétrole. Ce mouvement de baisse aura Potash, CF Industries) pour concentrer
suscité des évolutions contrastées au le portefeuille sur les valeurs dont les
sein des devises émergentes, avec un fondamentaux nous semblent les plus
affaiblissement notable des devises les solides et les valorisations les plus at-
plus exposées aux matières premières Après leur fort rebond du mois d’oc- tractives.
comme le rouble russe, la roupie indo- tobre, les marchés actions ont marqué
nésienne ou le peso colombien. Notre
stratégie sur les changes continue ainsi
le pas en novembre. Ceci masque toute- Fonds de fonds
fois de fortes divergences sectorielles,
à se tenir à l’écart des devises émer- entre notamment des valeurs techno-
gentes. Au sein des devises des pays logiques restant très bien orientées
développés, nous privilégions légère- et des valeurs minières continuant de
ment le dollar américain sur fond de di- souffrir de la chute du prix des matières
vergence grandissante des politiques premières. Notre construction de porte-
monétaires des deux côtés de l’Atlan- feuille équilibrée géographiquement et
tique. centrée sur les valeurs dont les attentes
de résultats sont peu dépendantes des
Les taux conditions macro-économiques nous
semble toujours adaptée aux conditions Performance étale pour nos Fonds de
de marché actuelles. Nous avons renfor- fonds en novembre, expliquée notam-
cé notre sélection de valeurs technolo- ment par le maintien de taux d’exposi-
giques en construisant une position sur tion prudents au cours du mois. Alors
le distributeur chinois internet JD.com que la volatilité des marchés actions a
à bon prix à la suite de la correction de rebondi en novembre, notre construc-
son cours de bourse en août dernier. tion de portefeuille continue de s’ap-
Nous avons par ailleurs conservé nos puyer sur une allocation multi-actifs
couvertures sur les grands indices mon- équilibrée et des stratégies d’arbitrage
diaux pour conserver des taux d’exposi- pour viser un couple rendement-risque
Les taux souverains de la zone euro se tion très faibles dans nos fonds globaux. satisfaisant dans le contexte actuel de
sont détendus tant sur les pays périphé- La performance de leur poche actions marché.
riques que sur les pays cœur. Il faut y continue ainsi de s’appuyer sur des stra-
voir la conséquence de l’intensification tégies d’arbitrage.
des pressions déflationnistes à laquelle
répond un engagement réitéré de la part
de Mario Draghi à utiliser tous les le-

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