Ingénierie Financière

Rapport sous le thème :

La Titrisation Financière

Encadré par :M. ALAMI Youssef

Réalisé par :

 SALMA EL AKRAD N°INSC : 5651

 SOUFIANE CHOLLI N°INSC : 5646
 CHAHBOUN NOUHA N° INSC : 6550
 DA CONCEICAO BATISTA DE SOUSA Rafael
NºINSC : 5588

Année universitaire : 2020/2021

 PLAN :

CHAPITRE 1 : Caractères généraux de la titrisation

I-Aperçue historique de la titrisation Au Maroc :

II-Concepts liés à la titrisation

CHAPITRE 2 : Le fonctionnement de la titrisation

I- Le mécanisme de la titrisation

II- Les acteurs dans une opération de titrisation

III-Les types de titrisation

IV- Les rapports juridiques entre les intervenants dans une opération de titrisation

CHAPITRE 3 : Risques et intérêt des opérations de titrisation

I- Les risques associés aux opérations de titrisation :

1- Le risque de remboursement anticipé

2- Le risque de défaillance des débiteurs

3- Le risque de perturbation des flux financiers

4- Le risque de détérioration de la notation

5-Le risque de valorisation des risques

6- Le risque de changement de la réglementation

II- Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation

1- Les techniques internes

2-Les techniques externes

III- Le coût d’une opération de titrisation :

VI- Intérêt du recours à la titrisation pour les établissements de crédit :

V- Intérêt pour les investisseurs :

Introduction
La titrisation est une technique financière qui transforme des actifs peu liquide en valeurs
mobilières facilement négociables .Elle est née aux Etats-Unis dans les années 70 et a été
utilisée par les banques pour consentir davantage les crédits. Plus tard, et notamment durant
les années 2000, elle a permis aux banques de se débarrasser partiellement des mauvais
risques.

En France, la titrisation a été introduite par la loi du 23 décembre 1988. Sous l’impulsion de
Pierre Bérégovoy, l’idée était de faciliter le développement du crédit immobilier en
permettant aux banques de sortir les créances de leur bilan et d’améliorer leur ratio Cooke.

I-Aperçue historique de la titrisation Au Maroc :

Au Maroc, cette technique a été utilisée initialement par les établissements de crédit dans le
but de refinancer une partie de leurs prêts hypothécaires en faveur de la clientèle. Cette
pratique s’étend aujourd’hui à d’autres types d’actifs et d’institutions. Depuis l’entrée en
vigueur, fin 2010, de la loi 33-06 relative à la titrisation au Maroc, celle-ci s’étend désormais
aux :

*Titres de créances négociables :

*Certificats de dépôt ;

*Bons de sociétés de financement ;

*Billets de trésorerie

-Créances existantes ou futures d’institutions tels que :

*les établissements de crédit ;

*les établissements publics, sociétés d’Etat et filiales publiques

*les établissements délégataires ou titulaires de licences d’exploitation de services publics

sous réserve de l’accord préalable de l’autorité délégante ;

II-Concepts liés à la titrisation

• Cédant : entreprise qui cède les créances (ou autres actifs) au véhicule de titrisation.

• Critères d'éligibilité : liste des conditions requises pour qu'une créance détenue par le
cédant puisse être Titisee.

• Débiteur : entreprise ou personne qui doit payer une créance Titisee.

• Dépositaire : entreprise responsable de la conservation des preuves des créances titrisées
(identité des créances, caractéristiques, bordereaux de cession, ...).

• Établissement gestionnaire (ou service): entreprise chargée de gérer le paiement des

créances titrisées. En général il s'agit du cédant lui-même. Parfois, une entreprise (dite
Backup Service) s'engage à recouvrer les créances en cas de défaillance de l'établissement
gestionnaire.

• Réserve de liquidité : montant conservé par la SPV pour payer les divers frais de
fonctionnement de l'opération de titrisation ou couvrir un manque de fonds temporaire dans la
structure (telle une irrégularité dans les flux, mais pas les défauts).

• Originateur : entreprise qui a été à l'origine de la création des créances ou des actifs (le
prêteur originel dans le cas de créances). Est souvent aussi le cédant.

• Titre prioritaire (ou Senior) : titre (part ou obligation) dont le paiement est prioritaire sur les
autres versements (titres subordonnés, frais de gestion, commissions) effectués par le SPV.
De par leur nature, les titres prioritaires ont le risque le plus faible d'impayé.

• Titre subordonné : titre (part ou obligation) dont le paiement est subordonné au paiement
des titres de la classe supérieure. Ce sont donc les titres subordonnés qui subiront en premier
le non-paiement des créances. Souvent, les titres les plus subordonnés sont rachetés par le
cédant lui-même afin qu'il prenne à sa charge le premier risque de non-paiement de ses
créances.

• Société de gestion : Entreprise qui gère l'opération de titrisation ainsi que sa comptabilité
jusqu'à son terme. Utilisée surtout dans les régimes juridiques qui utilise la forme de Fonds
Commun de Titrisation (anciennement le Fonds Commun de Créances).

• SPV ou SPC : Spécial Purpose Vehicle ou Special Purpose Company, nom générique des
véhicules de financement créés pour acquérir les créances du cédant et généralement aussi
pour Page 3 émettre des titres sur le marché. Cette entité intermédiaire entre le cédant et les
investisseurs est aussi une garantie de bonne fin de l'opération de titrisation en cas de
défaillance du cédant.

• FCT : Fonds Commun de Titrisation, nouvelle forme juridique imposée par le droit français
pour une opération de titrisation qui remplace l'ancien fonds commun de créances. Un FCT
est un SPV français. • Véhicule de refinancement : intermédiaire que l'on place parfois
(notamment en France) entre le SPV et les investisseurs. Le véhicule de refinancement
s'engage à racheter des titres pour les revendre sous une autre forme (billets de trésorerie par
exemple) afin de modifier la périodicité de paiement des titres et leur nature. Cela rend les
nouveaux titres plus accessibles aux investisseurs.

• Rehaussement de crédit : amélioration du degré de sécurité des titres émis. Afin de

quantifier cette notion, l'opération de titrisation calcule un Taux de Rehaussement de Crédit
(TRC) à atteindre. Par exemple, si on veut atteindre un TRC de 20 % sur 100 euros de
créances éligibles, on émettra 80 euros sous forme de titres prioritaires vendus aux
investisseurs, et 20 euros sous forme de titres subordonnés revendus au cédant. Les titres
prioritaires sont ainsi rendus plus sécurisés.

A) Définition de la titrisation

La titrisation est une technique financière par laquelle des créances traditionnellement
illiquides et gardées par leurs détenteurs jusqu’à l’échéance sont transformées en titres
négociables et liquides. Cette transformation d’actifs illiquides en titres négociables peut par
ailleurs s’accompagner d’une restructuration et d’une reconfiguration donnant aux titres
offerts au marché des caractéristiques différentes de celles des actifs sous–jacents en terme de
paiements, de coupons, en termes de durée et de sensibilité aux fluctuations des taux
d’intérêt. La transformation en titres négociables s’accompagne d’une adaptation aux besoins
anticipés des investisseurs. Ces derniers trouvent dans ces nouveaux titres des instruments
négociables additionnels qui viennent compléter la panoplie des titres liquides à leur
disposition (obligations, notes, etc.…).

De même, on peut qualifier la titrisation comme le procédé par lequel un émetteur crée un
produit financier en combinant d’autres actifs financiers pour ensuite le revendre, parfois par
tranches aux investisseurs.

Initialement, la titrisation a permis aux banques de refinancer leur prêts. Cette technique
financière a été utilisée à grande échelle et découverte par le public avec la crise des
subprimes.

En effet, les produits financiers adossés à des crédits immobiliers sont parmi les produits
issus de la titrisation.

La titrisation consiste pour l’émetteur à mettre en commun des crédits immobiliers dans un
seul et même grand pool. Ensuite, il découpe ce grand pool de crédits en morceaux plus petits
pour les revendre à des investisseurs. L’avantage du découpage en petites parts est de
permettre d’accroitre la liquidité du placement en le rendant accessibles à de petits
investisseurs.

Du fait de la titrisation, les petits investisseurs peuvent acheter des parts de crédits
immobiliers comme une sorte d’obligation. Sans titrisation, les investisseurs particuliers
n’auraient pas les moyens d’investir dans le crédit immobilier.

La titrisation s’intègre dans le cadre des financements structurés dont elle constitue la part la
plus importante. Les financements structurés se différencient des financements classiques par
la recherche d’une optimisation de leurs aspects financiers, juridiques, fiscaux et comptables.
Ils permettent d’ajuster les structures de financement aux contraintes propres à chaque besoin
exprimé.

Il est courant de distinguer trois grandes catégories de financements structurés :

• les financements d’acquisition (opérations de croissance externe, LBO) ;

• les financements d’actifs ;

• les financements de projets (où seuls les cash flow engendrés assurent le remboursement de
la dette).

Les financements structurés reposent sur une analyse prospective des flux attendus (sur la
base du business plan) et sur l’estimation de la valeur de marché future des biens financés.
L’opération se caractérise par :

• la mise en place de tranches de financement ;

• la limitation de la variabilité des cash flow pour les prêteurs (par la capitalisation des
intérêts, la création de comptes de réserves) ;

• l’organisation de procédures d’alerte (suivi du respect de covenants financiers

prédéterminés afin de contrôler la liquidité, la solvabilité et la valeur des sûretés).

B) Les objectifs de la titrisation

Les impératifs de gestion de bilan sont de plus en plus prégnants pour les établissements
de crédit en raison de l’avènement de l’Union monétaire : ils cherchent, par la titrisation,
à augmenter leur rentabilité financière, à développer leurs possibilités de refinancement et
à mieux gérer leur risque de taux.

1. Augmentation de la rentabilité des fonds propres

La titrisation permet aux banques de sortir de la stricte proportionnalité du capital aux
actifs ou la distribution du crédit est conditionné par un accroissement proportionnel
des fonds propres. La sortie de créances induit une réduction des besoins en fonds
propres et se traduit par une augmentation du taux de rentabilité financière .
La titrisation facilite aussi le respect du ratio (fonds propres / engagements financiers)
en diminuant les créances. La nouvelle proposition du comité de contrôle bancaire de
Bâle aura des effets sur le marché de la titrisation. Bâle II propose pour les titres issus
d’opérations de titrisation des coefficients de pondération plus ou moins pénalisants
pour le respect du ratio.
2. Accroissement des possibilités de refinancement
La titrisation permet également une diversification des ressources de financement.
D’ailleurs, des banques ont commencé d’inclure la titrisation dans le financement de
projet à des taux avantageux.
On constate donc un abaissement du coût du crédit comparé à des financements tels
que l’émission de titres ou l’emprunt obligataire. Comme l’agence de notation analyse
les débiteurs liés aux parts émises, l’établissement cédant s’arrange pour céder les
créances les mieux notées afin d’obtenir un coût de refinancement inférieur à ce qu’il
aurait pu obtenir sur le marché obligataire qui prend en compte la totalité des risques.
Ainsi, il peut trouver dans la titrisation de ses créances un moyen d’accéder au marché
 à des conditions favorables si la notation du fonds commun de créances est bonne. On
estime que le coût d’une opération de titrisation est inférieur à celui d’une dette à
moyen terme. De plus, en cas de rechargement du fonds, on peut réduire les coûts de
l’opération grâce à l’allongement de la durée de vie moyenne du fonds.

Ainsi, on peut dire que les objectifs de la titrisation se résument dans :

-La diversification des ressources de financement ;

-Faire disparaitre le risque de transformation ;

-Gestion du risque de liquidité ;

-Diminution des besoins en fonds propres

-Sortie d’actifs comme les actifs non stratégiques ;

-Maintenir un certain équilibre des actifs de portefeuille ;

-Réduction du déficit (pour le secteur public) ;

-Gestion et amélioration de la présentation du bilan ;

-Transformation des créances en titres mobilisables ;

C) Les actifs susceptibles d’être titrisés

Les principales catégories d ’actifs aujourd’hui titrisées en Europe sont les prêts
hypothécaires ,les financements immobiliers ,les créances auto ,les actifs du secteur public
,Les actifs éligibles tels les prêts immobiliers, les prêts et leasing auto, les prêts aux
entreprises ,les portefeuilles de financements d ’actifs ou de projet , les cartes de crédit, les
obligations à haut rendement , les prêts non performants, les créances d’assurance, les
créances ou revenus futurs, les crédits export, les impayés d’impôts ou de cotisations sociales,
les biens d’équipement (avions, trains etc.…)Immobilier ,la location d’équipement, les
redevances ,les revenus de concessions, les revenus d ’une branche d ’activité (pubs, eau,
hôpitaux, location informatique etc.…).

D)Les Avantages et les Inconvénients liés à la titrisation

1) Les Avantages

Pour le cédant  :

Pour le cédant, le principal intérêt de la titrisation est de lui permettre d’alléger son bilan
des créances cédées, ce qui d’une part diminue d’autant ces obligations de capital
réglementaire au sens du Bale II, et d’autre part lui permet de faire rentrer des liquidités
supplémentaires qui vont permettre servir à distribuer de nouveaux crédits.

Pour les investisseurs

 Les ABS constituent une occasion d’investir sur des classes d’actifs qui ne sont pas
accessibles sur un marché, avec un profil rendement/ risque séduisant.

« Les ABS constituent un moyen de diversifier un portefeuille dans des produits peu
risqués qui offrent par construction une exposition sur un portefeuille diversifié. »

« Comme les actifs du sous-jacent sont diversifiés, clairement identifiés et nantis au profit
des porteurs, les agences de notation estiment qu'en cas de défaut (ce qui reste théorique), le
taux de récupération pour les porteurs est très élevé. »

Pour le marché

La titrisation permet en principe une meilleure répartition des risques sur le marché, ceux-ci
n'étant plus concentrés entre les mains des organismes de crédit. Ainsi, elle garantit :

* Stabilité des notations : peu de risques de type « event risk », à l’abri des chocs des marchés
de crédit, volatilité plus limitée des marges (surtout pour les tranches les moins risquées des
opérations).

* Qualité des marges : existence d’une prime par rapport aux émissions d’entités de même
notation.

*Taille et liquidité du marché : un marché secondaire actif, existence d’index européens

(RMBS etc. …), partie intégrante des stratégies de diversification et d’amélioration de
rendement des gestionnaires d’actifs.

2) Les Inconvénients

Avec la crise des subprimes et la crise de confiance qui s'en est suivie, le marché de la
titrisation est en nette perte de vitesse et sur certains segments, en particulier les produits les
plus complexes, complètement stoppé. Du côté des investisseurs, les ABS représentaient un
véritable eldorado, ils sont maintenant dans la catégorie des actifs réputés « toxiques ».

Asymétrie d'information
En fait, la complexité des montages constitue un inconvénient car elle est génératrice de ce
qu'on appelle une « asymétrie d'information » : en clair, l'émetteur des titres en sait
beaucoup plus long sur ce qu'il est réellement en train de vendre que l'acheteur, c'est-à-dire
l'investisseur. Tant que les titres émis se comportent effectivement comme annoncé dans la
brochure, tout va bien et personne ne se pose de questions. Mais dès que des problèmes
apparaissent sur certaines émissions, comme il faut une vraie expertise pour être capable
d'évaluer un programme de titrisation, la suspicion s'étend à l’ensemble de la catégorie de
produits et plus personne n'en veut.

Ce mécanisme a été originellement décrit par Akerlof à propos du marché de voitures

d'occasion (« The market for Lemons »). Les agences de notation, qui ont largement attribué
des notes « triple A », ont largement été montrées du doigt dans ce contexte, mais il s'agit
avant tout d'une perte de confiance qui s'étend à tout une classe d'actifs au point d'en devenir
assez irrationnelle.

Aléa moral
D'autre part, la titrisation comme on l'a vu offre aux banques une opportunité d'alléger leurs
bilans et donc de remplir plus facilement leurs obligations réglementaires, opportunité dans
laquelle elles se sont engouffrées. Dans le même temps, elles se sont détournées de leur
métier de base dont la juste appréciation des risques de crédit constitue la pierre angulaire.
L'offre de crédit étant de plus en plus facile, les organismes de crédit sont devenus moins
regardant sur la qualité des emprunteurs finaux. C'est ce qu'on appelle « l'aléa moral ».
Quittant leur rôle de financement de l'économie les banques se sont orientées (pas
complètement heureusement) vers un rôle de purs intermédiaires dans une économie qui
serait devenue complètement « marchéisée », schéma qui atteint aujourd'hui ses limites.
Chapitre 2 : Le fonctionnement de la titrisation :
I-Le mécanisme de la titrisation ;

Dans le cas d’une opération de titrisation, plusieurs acteurs que nous pouvons voir dans le
sous axes 2.2 rentrent en jeu.

Tout d’abord, le cédant (la banque ou établissement de crédit ayant la créance sur son bilan)
va faire appel à un arrangeur (le plus souvent une banque d’affaires ou une maison de titres
spécialisée) dont le rôle va être de structurer l’opération afin de répondre aux objectifs du
cédant et de lui faire rencontrer une demande. Sa principale mission va être la création d’une
« société ad hoc » ou SPV1 (« Special Purpose Vehicle ») auquel vont êtres cédées les
créances. La plupart du temps, l’arrangeur est aussi en charge du placement, auprès
d’investisseurs, des titres issus de la titrisation.

Une fois l’arrangeur choisi (souvent à l’issue d’un processus d’appel d’offre), celui-ci va faire
appel à une agence de notation : d’une part elle va évaluer le risque lié au montage de
l’opération et à la création du SPV, et d’autre part elle va segmenter l’ensemble des créances
cédées en « tranches » de différents montants et va attribuer à chacune d’elle une « note »
(rating) qui dépend de ses caractéristiques : priorité sur les intérêts et le remboursement par
rapport aux autres tranches, montant du taux d’intérêts (et donc de la rémunération), type de
taux d’intérêt (fixe ou variable), maturité, etc.

L’agence de notation est en permanence en contact avec une société de gestion qui va se
charger de lui fournir les informations dont elle a besoin pour son travail de notation. Par
ailleurs la société de gestion va se charger de la gestion et du contrôle des créances qui
viennent d’être cédées par la banque créancière au SPV.

Les créances contenues dans le SPV ayant été « réorganisées » par tranches notées suivant la
nomenclature utilisée par les différentes agences de notation (dont les trois plus connues sont
Standard & Poor’s, Moody’s et Fitch Ratings), des titres standardisés (CMBS dans notre
exemple) vont pouvoir être émis par le SPV sur le marché financier et vendus à des
investisseurs, dont une partie est contactée par l’arrangeur auprès de qui il place ces titres.
Suivant son aversion au risque, chaque investisseur se tournera vers des titres plus ou moins
risqués, sachant qu’un titre noté AAA sera moins risqué et donc moins bien rémunéré qu’un
titre noté BB-, par exemple. Le prix de souscription des titres, versé par les investisseurs au
SPV, est alors reversé au cédant en échange des créances logées dans le SPV. Ainsi, la
banque a réussi à sortir de son bilan un crédit qui d’une part représentait un risque, et d’autre
part participait à l’immobilisation d’une partie de ses fonds propres. Ce sont donc à présent
les investisseurs qui sont porteurs des risques liés à ce prêt, mais ce risque est mutualisé entre
eux du fait de la réorganisation des créances en titres négociables et liquides.

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On parle aussi parfois de SIV (« Structured Investment Vehicle »)
Enfin, il arrive qu’une société de rehaussement de crédit vienne se greffer à cette structure
afin d’améliorer le crédit lié aux tranches prioritaires dans les remboursements (tranches
« senior ») car des tranches subordonnées (« mezzanine » et « equity ») viennent en priorité
supporter les éventuels défauts de payement des intérêts et de remboursement du capital.
Cette amélioration de la notation des titres se fait par l’apport de garanties supplémentaires
par la société de rehaussement de crédit au SPV.

Une fois que l’opération de titrisation a été mise en place, que les titres ont été émis sur les
marchés et que les créances ont été remboursées à la banque, la circulation des flux financiers
durant toute la durée de vie du prêt se fait de la façon suivante: la société support continue de
verser à la banque les montants correspondants au paiement des intérêts et au remboursement
du capital grâce aux loyers qu’elle touche. La banque reverse alors au SPV la majeure partie
de ces flux, la différence étant une commission qu’elle garde. Enfin le SPV attribue à chaque
investisseur le montant d’intérêts et de capital qui lui est dû en fonction du type de titre plus
ou moins risqué dont il est le détenteur, par le biais d’un dépositaire et d’un agent payeur qui
s’assurent du règlement des sommes dues.

II- Les acteurs dans une opération de titrisation :

Une opération de titrisation met en jeu toute une série d’acteurs. Ce qui explique qu’à
première vue, elle apparaît comme compliquée et qu’elle entraîne des coûts relativement
élevés. On comprend que le «coût d’entrée» ne soit pas négligeable puisque le degré de
technicité est important et qu’une telle opération nécessite beaucoup de précision.

 1er L’arrangeur :

L’arrangeur est typiquement une banque d’affaire (investment banker) ou une maison de
titres spécialisée qui va s’occuper de solliciter des cédants potentiels et qui va imaginer la
structure de toute l’opération de titrisation afin que les objectifs du cédant soient atteints et
que les intérêts des acheteurs de parts soient suffisamment évident afin que le produit de la
titrisation rencontre une demande effective. De plus l'arrangeur s’occupera, le plus souvent,
de la syndication des parts ou de leur placement privé.

 2ème Le cédant :

C’est en général un établissement de crédit, et non pas exclusivement des banques. Dans la
plupart des pays les autorités de surveillance établissent la liste des types d’établissements qui
sont autorisés à pratiquer ces opérations.

 3ème La société de gestion :

C’est une société commerciale qui gère le SPV et qui représente les intérêts des détenteurs de
parts. Elle surveille l’exécution des cessions de créances ; elle gère les fonds de trésorerie du
SPV et vérifie que les titres cédés sont suffisants dans le cas de structure rechargeable. Elle
surveille que les procédures sont suivies pour l’obtention de la notation et elle fournit les
informations requises par les autorités de surveillance.

 4ème Le dépositaire :

C’est une institution de crédit qui contrôle les opérations de la société de gestion.

 5ème Les agences de notation :

Elles jouent un rôle incontournable en appréciant pour les investisseurs la qualité des parts
mises en circulation. Elles évaluent en fait le risque inhérent au montage du SPV et le risque
du portefeuille des créances qui ont été cédées. La note globale qui est affectée et qui est
renouvelable est aussi le reflet du risque de faillite de l’institution chargée du recouvrement
des créances. Les agences les plus reconnues dans la notation des opérations de titrisations
sont Moody’s, Standard and Poor’s, IBCA et Duff & Phelps Credit Rating. Des agences
locales bien établies procèdent également à des évaluation dans plusieurs pays (par ex. :
Canadian Bond Rating Service au Canada).

 6ème Les sociétés de rehaussement de crédit :

En fonction de la qualité des titres cédés au SPV et dans le but d’obtenir une notation
adéquate, il pourra être fait appel à différents types de société de rehaussement de crédit.

 7ème L’agent payeur :

Son rôle est essentiellement un rôle d’exécution. Il est chargé de s’occuper des paiements à
effectuer aux détenteurs de parts.

 8ème Les autorités de surveillance ou de tutelle :

Leur rôle varie d’un pays à un autre mais elles sont toujours présentes pour surveiller et
autoriser ce genre d’opérations.

III-Les types de titrisation:

Les différents types de créances déterminent le type de titrisation requis. Voici quelques-uns
des types de titrisation les plus courants:

3.1. Les ABS (Asset-Backed Securities):

Il s’agit de titres issus du refinancement d’autres formes de créances. La plupart des

collatéraux utilisés pour ces opérations de titrisation peuvent être regroupés de la manière
suivante :

 Crédits à la consommation ;

 Crédit bail pour les avions, les voitures, etc. ;

 Créances commerciales ou ABCP (« Asset-Backed Commercial Paper ») ;

  Comptes à recevoir sur carte de crédit ;

 Prêts étudiants, etc.

Dans cette catégorie on trouve aussi des instruments plus spécifiques comme :

 les CDO (Collateralized Debt Obligations) : sont les obligations conçues en

regroupant les dettes personnelles, pour être commercialisées sur le marché
secondaire pour les investisseurs potentiels.

 les CLO (Collateralized Loans Obligations), des titres obligataires (on parle de

 les CBO (Collateralized Bonds Obligations) ou plus récemment des dérivés de crédit
sur un risque d'entreprise ou « Corporate ». Il s’agit d’opérations par lesquelles on
refinance, grâce à un SPV, un portefeuille d’obligations ou un portefeuille de prêts
bancaires en émettant plusieurs tranches de titres, dont les rendements dépendent de la
performance des obligations et des prêts sous-jacents. Certains des titres ainsi émis
peuvent être de nature spéculative, comme reflété par la notation attribuée à chaque
tranche du produit

3.2. Les MBS (Residential Mortgage-Backed Securities):

Il s’agit des titres issus du refinancement des crédits hypothécaires. Ce produit est très
attractif car il est relativement homogène, simple à analyser, il possède un historique détaillé
du taux de défaillance des prêteurs et l’actif sous-jacent est facilement saisissable.

Parmi les MBS il faut distinguer

 les RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) : qui sont des titres adossés à
des crédits hypothécaires résidentiels accordés à des particuliers,

 les CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities) : qui eux sont gagés sur des
immeubles de bureaux ou d’activité et accordés à des professionnels..

3.3. Future Flow Securitization:

La société émet ces instruments sur ses créances sur une période future. La société s'acquitte
du principal et des intérêts dans le cadre de ses activités commerciales courantes, bien que ces
obligations soient garanties contre ses créances futures.

3.4. ABCP (Asset-Backed Commercial Paper):

Est un véhicule d'investissement à court terme dont la date d'échéance se situe généralement
entre 90 et 270 jours. Une banque ou une autre institution financière émet généralement le
titre lui-même. Les billets sont adossés aux actifs physiques de la société tels que les créances
commerciales.

IV-Les rapports juridiques entre les intervenants dans une opération de titrisation  ;

Le montage technique d’une titrisation est une opération complexe et fortement influencée
par le contexte légal et réglementaire du pays où elle s’effectue. Parmi les questions qui se
posent, on notera les suivantes :

Quel est le degré d’autonomie du SPV par rapport au cédant et par rapport à l’arrangeur ?
Quelle est la protection des actifs détenus par le SPV en cas de faillite du cédant ? Quelle est
la nature du contrat de cession entre le cédant et le SPV ?

En particulier se pose la question de savoir s’il y a rente sans recours ou assignation (totale ou
partielle) avec possibilité de recours. Il est vrai que la nature contractuelle des rapports entre
les différents intervenants n’est pas toujours facile à saisir pour l’observateur externe car dans
les schémas mis en place, certains acteurs peuvent jouer plusieurs rôles. À titre d’exemple,
des créances peuvent avoir été vendues au SPV par le cédant qui continue néanmoins d’en
assurer la gestion pour le compte du SPV moyennant commission.

L’agence notation Standard and Poor’s recommande qu’un certain nombre de mesures soient
prises pour assurer la séparation effective des activités du SPV, de celles du cédant ou
l’arrangeur ; elle énumère par exemple que le SPV doit entre autres :

 tenir une comptabilité indépendante ;

 isoler ses actifs de ceux des tiers ;
 conduire son activité en son nom propre ;
 présenter un rapport financier annuel qui lui est propre ;
 veiller au respect des formalités administratives et fiscales comme toute entreprise ;
 ne pas garantir ou devenir débiteur d’un endettement d’une autre société ;
 ne pas mettre ses actifs en garantie au profit de tiers ;
 être géré comme une entité séparée des tiers ;
 voir ses comptes soumis à une révision annuelle par des examinateurs externes ;
 se décharger de ses obligations financières avec ses propres fonds ;
 ne pas mélanger ses actifs avec ceux de tiers ;

et maintenir avec les société du même groupe des relations "d’affaires ayant une contrepartie
normale".
CHAPITRE 3 : RISQUES ET INTÉRÊT DES OPÉRATIONS DE
TITRISATION

I- Les risques associés aux opérations de titrisation :

1- Le risque de remboursement anticipé

Le remboursement anticipé des dettes est une opération sans risque dans l’activité bancaire,
mais après une opération de titrisation, ce remboursement devient une source de risque, car
les profils de rémunération et de remboursement des titres cédés peuvent être affectés dans le
cas où les débiteurs choisissent de rembourser leurs dettes avant l’échéance. Les institutions
de crédit qui détiennent les créances se trouvent dans l’obligation de renégocier les conditions
de l’opération avec les investisseurs qui ont acheté les titres émis. Ce risque augmente bien
sûr lorsque les émetteurs de titres à revenu fixe réalisent, dans un contexte de baisse de taux
d’intérêt, qu’ils ont avantage à rembourser certains titres de dette passés pour les remplacer
par des titres nouveaux émis à des conditions plus favorables.

2- Le risque de défaillance des débiteurs :

Les titres cédés dans l’opération de titrisation sont soumis au risque de défaillance. Le taux de
défaillance ou une estimation de la probabilité de défaillance dépendent bien sûr de la nature
des créances qui sont titrisées. Le risque est un risque intrinsèque que l’on peut assimiler à un
risque de crédit, mais c’est aussi un risque lié aux conditions changeantes du marché et peut
être aussi un risque systémique en cas de difficultés majeures sur les marchés financiers
affectés par des effets de contagion.

Cependant, le risque de défaillance des institutions financières est géré par des mesures biens
définies, notamment par les accords de Bâles, mais pour les opérations de titrisations ce
risque est supporté par une multitude d’investisseurs, est reste sans aucune mesure d’aversion
au risque.

3- Le risque de perturbation des flux financiers

Les titres de titrisation offrent à leurs détenteurs des flux financiers au cours de leurs vies, ces
flux sont exposés au risque de non-paiement ou à une mauvaise synchronisation.

Cela arrive lors de problèmes de paiement de la part du débiteur, ou du fait de difficultés

techniques ou de solvabilité ou de liquidité liés à une inefficience ou à une défaillance des
organismes jouant le rôle d’intermédiaires et de contrôleurs des transactions des opérations de
titrisation.

4- Le risque de détérioration de la notation

La qualité des titres issus de la titrisation se base sur la notation de ces titres par les agences
de notations. Il est possible que ces agences revoient à la baisse la notation de ces titres,
créant ainsi un risque de perte. Cette perte sera supportée par les détenteurs de ces produits.
Ainsi, le risque sera transféré à l’ensemble du marché au lieu d’être supporté par l’entreprise
initiatrice de l’opération de titrisation.

5- Le risque de valorisation des titres

Les titres issus d’une opération de titrisation sont très variés, la gamme qui pourrait être créée
est très large et en constante évolution. Il en résulte que les produits émis pourraient être trop
complexes à assimiler et à appréhender, cette opacité rend parfois, ces produits très difficiles
à valoriser par les agences de notation, ce qui complique la prise de décisions
d’investissement pour les investisseurs.

6- Le risque de changement de la réglementation

La réglementation de la titrisation diffère d’un pays à un autre et évolue en fonction de

l’évolution des marchés, cette évolution peut engendrer des risques en cas de durcissement
des lois régissant les opérations de titrisation, c’est le cas par exemple avec les nouveaux
accords de Bâle III.

I- Les techniques de réduction des risques liés à la titrisation :

Conscients des risques qui peuvent être créés au cours et après une opération de titrisation, le
législateur et les intervenants dans ce type d’opération ont mis au point des techniques pour
réduire ces risques. Ces techniques consistent à sécuriser ou à protéger les titres émis.
Le rehaussement de crédit est la méthode utilisé pour absorber le risque qui peut affecter la
qualité des titres émis. Plus le titre bénéficie de rehaussement de crédit, moins il a de risques
de faire défaut.

Les sociétés de rehaussement de crédit sont des sociétés qui cherchent à valoriser les titres
issus d’une opération de titrisation pour que ces titres obtiennent une notation adéquate, elles
utilisent plusieurs techniques.

1- Les techniques internes :

La subordination

Les titres issus de la titrisation sont classés dans des tranches de caractéristiques différentes
selon leurs profils de risque. La subordination consiste à trier ces titres émis et les classer en
trois tranches selon leurs degrés de risque. On distingue trois principaux types de tranches :

 La tranche séniore, la moins risquée des tranches, avec une priorité de remboursement
en cas de défaillance de l’initiateur.
 La tranche Mezzanine : ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente, et se
fait remboursée en deuxième lieu.
 La tranche junior (Equity ou First-loss) la plus risquée, son remboursement se fait en
dernier lieu, il est conditionné aux remboursements des deux autres tranches.
En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, est souvent conservée par l’initiateur. Les
premiers cash-flows serviront à honorer les tranches supérieures et le risque de défaut sera
assumé en premier lieu par les tranches inférieures.
 Le surdimensionnement

Il s’agit en effet d’une suralimentation des fonds de créances afin d’aboutir à une meilleure
notation des titres émis, il se caractérise par une émission, d’un montant nominal de titres
plus faible que celui des créances qui lui ont été cédées.

Un écart de (5% à 15%) doit être déterminé lors du montage et dans le cas où il est franchi, le
fournisseur du rehaussement (l’établissement gestionnaire) doit apporter de nouvelle
garanties de façon à ce que la valorisation globale des créances sous-jacentes soit supérieure
au nominal total des titres émis.

Le fonds de réserve

Afin d’éviter le risque de régularité des paiements, des fonds de réserve peuvent être créés
pour assurer la continuité des flux à payer aux investisseurs au cas où des retards de paiement
sont constatés.

Les garanties intrinsèques des créances

La titrisation de certains titres peut être précédée de l’adossement de garantie aux créances à
être titrisées.

Les clauses spéciales d’amortissement accéléré

La garantie du cédant
L’avantage de cette technique est la simplicité et la réduction de l’asymétrie de l’information.

2-Les techniques externes :

Dépôt de garantie

Un dépôt de garantie est constitué par le cédant auprès du FCP dont le remboursement aura le
même rang que la tranche la plus subordonnée.

Cette somme sera réinvestie par le FCP dans des instruments liquides (bons d'état), qui sont
immédiatement revendables pour payer les porteurs des tranches seniors si nécessaire.

Les produits dérivés

Ils sont utilisés à des buts de couvertures contre les fluctuations importantes des flux
financiers. Enfin, différentes sortes de garanties peuvent être demandé pour lutter contre les
risques issues des opérations de titrisations, comme les garanties aux créances, la garantie du
cédant, la garantie bancaire et bien sûr les contrats d’assurance.

Le recours à des contrats d’assurance

Certains flux des SPV peuvent être assurés auprès d’institutions spécialisées.

D’après notre présentation ci-dessus, les risques de la titrisation sont multiples et les
techniques pour les dépasser sont aussi multiples. Dans le tableau ci-dessous, nous avons
regroupé les différents types de risque et les mesures prises pour lutter ou réduire ces risques.
 II- Le coût d’une opération de titrisation :

Le coût d’une opération de titrisation est extrêmement variable en fonction de la taille de

l’opération, de la reconnaissance et de la qualité du cédant, de l’expertise de l’arrangeur et
des conditions générales du marché.

Les normes fiables sur les montants des commissions et des frais versés ne sont pas très
nombreuses.

Les principales composantes du coût d’une opération de titrisation sont les suivantes :

• Les frais de constitution évalués entre 0,1% et 0,25% de l’encours des créances cédées ;

• La commission d’arrangeur comprise entre 0,15% et 0,35% de l’encours ;

• La commission de garantie et de placement des titres qui représente 0,25% à 0.5%
du montant nominal des parts émises ;
• Les frais de gestion liés au fonctionnement du fonds commun de créances sont
estimés entre 0,15% et 0,30% de l’encours des créances cédées ;
• La rémunération des agences de notation

A ces coûts externes récurrents peuvent s’ajouter, lors de la première opération, des charges
internes correspondant par exemple à l’adaptation des systèmes informatiques, à la
modification éventuellement nécessaire des procédures administratives et comptables pour
suivre les encaissements des créances cédées et en rendre compte.

VI- Intérêt du recours à la titrisation pour les établissements de crédit

Les banques réalisent des opérations de titrisation pour améliorer la gestion de leur bilan, leur
position de liquidité et diversifier leurs sources de financements.

La titrisation permet :

1- La diversification des sources de financement :

En plus des sources de financement classique, vient s’ajouter une nouvelle méthode de
refinancement qui est la titrisation.
Elle constitue une alternative efficace à l’augmentation du capital, qui est souvent difficile à
mettre en place surtout en période de crise de résultats.
Conviendrait bien aux établissements de crédits de taille moyenne ou n’ayant pas une bonne
notation qui ont des difficultés à obtenir des refinancements sur les marchés financiers.

2- Amélioration de la liquidité et de la solvabilité :

Le principe de la titrisationconsiste à céder un lot de créances traditionnellement illiquides, à

un SPV qui se charge de leurs recouvrements. L’établissement cédant reçoit les montants
correspondants à ses créances, immédiatement, ce qui améliore sa situation de liquidité.
Sa solvabilité se trouve aussi améliorée du fait de la sortie d’un certain nombre de créances
du portefeuille de l’établissement cédant et donc elle réduit son assiette de risques.

3- Transfert de risques :

La sortie des créances titrisées de l’actif de l’établissementcédant, implique le transfert des

risques y inhérents aux investisseurs. C’est ainsi au niveau de :
Risque de taux : le risque de variation défavorable du taux.
Risque de contrepartie : le risque que les débiteurs n’honorent pas leurs engagements.
Risque de liquidité : le risque de ne pas disposer des fonds nécessaires pour faire face à se
échéances.

4- Respect des règles prudentielles :

Le comité de bale a instauré certaines règles prudentielles que les banques doivent respecter.
Le ratio de la solvabilité dit Ratio Cooke présente l’obligation générale faite aux banques de
détenir des fonds propres d’un niveau équivalant à 8% au moins du total de leurs actifs
risqués.
Pour respecter ce ratio, il faut soit augmenter le numérateur, soit diminuer le dénominateur.

RATIO COOKE =

Les Fonds Propres / actifs pondérés de risque>=8%

5- Amélioration de la rentabilité des fonds propres

La multiplication des transactions au moyen de cette technique permet à l’établissement
cédant d’améliorer sa capacité à distribuer des crédits.

6- Restructuration du bilan :

La cession des créances par titrisation allège le bas du bilan et accroit les ressources de long
terme de la banque.

V -Intérêt pour les investisseurs :

1- Possibilité d’investir dans de nouveaux produits mieux adaptés aux besoins  :

Les valeurs mobilières issues d’une titrisation constituent un moyen de diversifier un

portefeuille dans des produits peu risqués qui présentent une alternative aux obligations et/ ou
aux High Yield. A notation égale, il y a un gain certain en termes de rémunération Par
ailleurs, Les FCC émettent sur le marché local et international ce qui donne aux investisseurs
un accès à des produits issus de structures innovantes. La qualité du crédit, la maturité des
titres, les garanties, les échéances de remboursements et le réajustement de la notation des
tranches permettent de répondre aux besoins très spécifiques des investisseurs. Cette
flexibilité est un atout majeur de la titrisation. D’autre part, ce marché a gagné en
transparence.

2- Investir sur des titres bénéficiant de toute une série de garanties :

La loi prévoit que les titres émis par le FCC soient couverts contre les risques de défaillance
des débiteurs. Par ailleurs, si le cédant souhaite que les tranches obtiennent les notes
maximales telles que définit par l’agence de notation, il structure la transaction en incluant
des garanties internes et externes. Ce sont des assurances pour les investisseurs.

3- Investir dans des titres bénéficiant d’une bonne liquidité :

Les titres issus de la titrisation entrent en concurrence directe avec les émissions des
institutionnels. Ces taux avantageux sont directement liés à la qualité de crédit du FCC. Les
Spreads sont souvent en dessous du LIBOR dans le cas d’émission à taux variables.

4- Obtenir un meilleur rendement pour un niveau de notation donné :

Le Spread sur les ABS et les MBS est souvent plus élevé que celui des obligations
corporatives ayant la même notation.

Conclusion :
En conclusion, on peut dire que La titrisation est une opération financière adossée un
portefeuille d’actifs homogènes (créances, actifs générateurs de cash-flows) à des fins de
financement et / ou de transfert de risques, en vue de réduire la consommation de fonds
propres (prudentiels ou économiques).

Elle consiste à transférer des actifs ou les risques de crédit correspondants sous une forme
structurée à des investisseurs tiers. Elle donne généralement lieu à une émission de titres sur
les marchés de capitaux, adossés au risque des actifs sous-jacents (asset-backed).

Certaines opérations de titrisation sont faites dans un but de transfert de risques uniquement
(par exemple, les titrisations synthétiques). Dans ce cas seul le risque de “perte” sur les actifs
couverts est transféré au marché au moyen d’instruments de dérivés de crédit (CLN ou CDS).

Ainsi, La titrisation reste l’une des formes de financement les plus évoluées de la finance
moderne, qui connaît un essor spectaculaire depuis plus de deux décennies. Il s’agit d’une
source de financement qui appartient à la famille des financements structurés et qui permet à
la fois de solliciter l’épargne publique et une mobilisation des ressources des investisseurs
professionnels. Au-delà du financement, elle permet de réaliser un transfert du risque de
crédit afférent au pool d’actifs cédés. Le développement de la titrisation en fait aujourd’hui,
un véritable instrument de gestion du bilan, de gestion des risques et de création de valeur.
 Références

Bibliographie

 BARNETO,GREGORIO, DSCG2 FINANCE :Manuel et Applications, Dunod

édition, 2018

Webographie

 http://didel.script.univ-paris-diderot.fr/claroline/backends/download.php?
url=L0ludHJvVGl0cmkucGRm&cidReset=true&cidReq=31UTIT53 ;
consulté :25/12/2020
 http://neumann.hec.ca/pages/francois.leroux/Note%20pedagogique%20MIC16.pdf ;
consulté :24/12/2020
 https://www.fimarkets.com/pagesen/securitization.php
 https://theinvestorsbook.com/securitization.html#Process
 https://www.investopedia.com/terms/a/asset_backed_commercial_paper.asp#:~:text=
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%20short,assets%20such%20as%20trade%20receivables.