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Revue CREMA Finance Marché versus N° 4 / 2016

Crise des Subprimes

Théorie
Th orie comportementale de choix
choix de portefeuille:
comparaison entre choix d’actifs
d actifs au Maroc par
l’approche
approche classique et l’approche
l approche comportementale.
Etat de la recherche
Résum
sumé.
sum .

La finance comportementale est une nouvelle discipline qui a apparu pour remettre en
cause les anomalies des marchés financiers. Elle est basée sur deux hypothèses à savoir
l’irrationalité des investisseurs et la limite de l’arbitrage. La finance comportementale
est fondée sur la théorie des perspectives et sur les biais psychologiques. La gestion de
portefeuille en finance comportementale quant à elle se base sur deux méthodes à sa-
voir la single mental account version et multiple mental account version.

Le présent article a mis en revue le cadre théorique du thème de la gestion de porte-


feuille en Finance Comportementale. Dans la première partie nous avons présenté le
contexte de recherche dans lequel est apparu ce nouveau courant, la problématique et
les questions de recherche. Ensuite, nous avons acheminé par une présentation du
thème de la finance comportementale: son origine, ses hypothèses, les fondements de
cette discipline, les principaux biais comportementaux et la gestion de portefeuille en
finance comportementale objet de ma recherche. Nous avons par la suite défini la mé-
thodologie de recherche pour finir avec les perspectives de recherches et les résultats
escomptés.

Rachid BOUTTI 1
Hadbaa HNAKA 2

1 Chaire UNESCO : Energies Renouvelables (EnR), Efficacité


Efficacit Energétique
Energ tique (EE)
et Changement Climatique (CC) versus Développement
veloppement Durable (DD) au plan
Euro-
Euro-Méditerran
diterranéen
diterran en et Africain.

2 Doctorante, Equipe Accrédit


Accr ditée
dit e de Recherche en DEveloppement et Management
des Organisations (EDEMO
(EDEMO)
EDEMO), Ecole Nationale de Commerce et de Gestion (ENCG)
d’Agadir,
Agadir, Université
Universit Ibnou Zohr.

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INTRODUCTION
L’étude du fonctionnement des marchés financiers a été durant des an-
nées le souci de tout théoricien intrigué par cette thématique. En effet,
ces marchés évoluent quotidiennement et fournissent aux théoriciens une
quantité considérable de données empiriques sur lesquelles ils pouvaient
développer leurs réflexions. A la base, la finance classique ou moderne
s’est principalement axée sur le courant néo-classique de l’économie.
Elle s’est fondée sur trois éléments fondamentaux : la maximisation de
l’espérance d’utilité, l’hypothèse d’absence d’opportunité d’arbitrage et
surtout l’hypothèse d’efficience des marchés considérée comme le noyau
de la théorie financière. Le modèle économique néo-classique et
l’hypothèse d’efficience des marchés reposent sur le postulat de rationa-
lité des agents. En effet, la finance classique appréhende le comporte-
ment humain par la notion abstraite d’Homo Oeconomicus. Celle-ci
considère l’homme comme un être « rationnel », c’est-à-dire qu’il parti-
cipe à la vie économique en vue d’optimiser son bien-être et de gérer ses
ressources afin de maximiser son utilité globale.

L’idée de John Stuart Mill1, le père de l’Homo Oeconomicus, est que


l’analyse économique doit procéder comme les sciences de la nature
c’est-à-dire à isoler le comportement de l’homme dans la vie économique
et d’exclure ainsi toute dimension morale. C’est à partir de cette abs-
traction que le concept d’Homo Oeconomicus a permis d’élaborer des
modèles mathématiques comme le MEDAF2. Plusieurs études se sont
succédées afin de mesurer la pertinence de l’hypothèse d’efficience dans

1
John Stuart Mill (20 mai 1806 à Londres - 8 mai 1873 à Avignon, France) est un phi-
losophe, logicien et économiste britannique. Il fut l’un des penseurs libéraux les plus
influents du xixe siècle. Il était un partisan de l’utilitarisme, une théorie
éthique préalablement exposée par son parrain Jeremy Bentham, dont Mill proposa sa
version personnelle. En économie, il est l’un des derniers représentants de l’école clas-
sique. Féministe1 précurseur, Mill proposa en outre un système de logique qui opère la
transition entre l’empirisme du xviiie siècle et la logique contemporaine.
2
Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MEDAF), traduction approximative1 de
l’anglais Capital Asset Pricing Model (CAPM) fournit une estimation du taux de ren-
tabilité attendu par le marché pour un actif financier en fonction de son risque systé-
matique.
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les marchés financiers réels, toutes étaient concluantes à tel point que
Michael Jensen, membre de l’Université de Chicago ait affirmé en
1978 :“I believe there is no other proposition in economics which has
more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market
Hypothesis”3 autrement dit :qu’aucune autre proposition en Economie
n’a de plus solides fondements empiriques que l’hypothèse d’efficience
des marchés.

« Tout allait donc pour le mieux dans le plus « efficient des mondes » »4
avant que la théorie d’efficience ne se heurte aux premières critiques :
les tests empiriques invalidant les prédictions du modèle théorique se
sont accumulés. En effet lorsque les individus sont placés face à des
choix risqués, ils ne se comportent pas comme le prévoient les hypo-
thèses standards. Dès le début des années 50, plusieurs observations ex-
périmentales ont révélé des constations troublantes qui ont mis à mal le
postulat rationalité-efficience qui s’est heurté à une multitude
d’anomalies : calendaires par exemple (observation de rendements diffé-
rents des indices en fonction du jour de la semaine), mais aussi météoro-
logiques (corrélation importante entre le degré d’ensoleillement et les
rendements positifs) ; ou encore l’observation de concentrations anor-
malement élevées en titres domestiques dans les portefeuilles détenus
par les investisseurs, et les opportunités d’arbitrages persistant pendant
plusieurs années. La succession des bulles spéculatives et des crashs
boursiers ont poussé les défendeurs de la finance classique à recon-
naitre l’incapacité réelle de cette dernière à expliquer ces phénomènes
boursiers qualifiés d’anomalies. La succession des anomalies boursières a
poussé à l’apparition des critiques envers la finance classique et a mené
à l’émergence de plusieurs essaies d’explication du fonctionnement des
marchés financiers. La finance a ainsi était analysé sous différents angles
à savoir celui de la sociologie, de la génétique, de la physique, de la psy-
chanalyse mais aussi de la psychologie. Une attention particulière a été
accordée à l’explication psychologique des marchés financiers menant

3
Journal of Financial Economics, Vol. 6, (1978) P.95
4
M H. Broihanne, M. Merli et P. Roger, Finance comportementale, Economica, 2004
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ainsi à l’apparition d’un nouveau courant de recherche qu’est la Finance
Comportementale.

I.GEN
I.GENE
GENESE : LA FINANCE COMPORTEMENTALE
COMPORTEMENTALE
C’était au début des années 1980, qu’une nouvelle approche proposant
d’étudier les phénomènes financiers en y englobant la dimension psycho-
logique a apparu avec les premières contributions d’un petit groupe de
professeurs de finance à savoir : Hersh Shefrin, Robert Schiller, Werner
De Brondt et Richard Thaler. Ces derniers s’étaient focalisés sur l’étude
des comportements des investisseurs et des mouvements de marché sans
parti pris théorique. Ils se sont mis à échanger leurs recherches avec des
psychologues tels que Daniel Kanheman et Amos Tversky deux spécia-
listes dans l’étude des comportements individuels en univers risqués.
Ainsi et après vingt-cinq ans, la finance comportementale ou Behavioral
finance a cessé d’être un courant de recherche à la marge et s’est impo-
sée comme le paradigme le plus à-même de remplacer l’approche néo-
classique qui a dominé depuis les années 1950. Cette approche moderne
dite néoclassique s’était axé sur deux postulats fondamentaux : la ratio-
nalité des investisseurs et l’efficience des marchés. Connu par le poids de
ces deux piliers, l’approche standard a pu modéliser les équilibres des
marchés au niveau microéconomique de façon à ce que les agents à
l’équilibre atteignent leur optimum avec des portefeuilles qui maximi-
sent le couple rentabilité-risque. Au niveau macroéconomique, elle a
prouvé que les prix de marché reflètent parfaitement les valeurs fonda-
mentales en fonction des informations disponibles. La finance compor-
tementale quant à elle a emprunté une approche radicalement opposée.
Son point de départ a été de tester la rationalité des agents et les
axiomes associés. Les conclusions des psychologues et autres membres de
cette discipline ont été les suivantes :
Les axiomes d’indépendance et de transitivité sont souvent dé-
passés par des décisions Individuelles ;
Les investisseurs ont un comportement moutonnier ;
Les investisseurs ne suivent pas la règle de BAYES ;
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Les investisseurs sont sur-confiants ;
Les investisseurs simplifient les choix complexes à l’aide de règles
et de raccourcis nommés heuristiques5.

En s’inspirant de la psychologie, elle observe empiriquement les compor-


tements réels des investisseurs et les compare aux mouvements de cours
sur les marchés. Ce sont les répétitions de ses observations qui ont mené
à la critique de la théorie néoclassique invitant l’ensemble de la finance
à changer de vision. La finance comportementale considère ainsi l’étude
de l’activité des marchés financiers du point de vue des sciences sociales,
en empruntant un large répertoire de méthodes de recherches et en ac-
ceptant la complexité des comportements humains. La finance compor-
tementale n’a guère négligé le travail fondamental de Markowitz,
Sharpe, ou d’autres pionniers de la théorie moderne du portefeuille, mais
elle a intégré des aspects individuels du processus de prise de décision
dans les marchés financiers. En ce sens, elle s’intéresse aux individus et
aux moyens de collecter et d’utiliser l’information. Une différence entre
la finance traditionnelle et la finance comportementale est donc l’unité
d’analyse choisie.

II. L’APPROCHE
APPROCHE DUALE DE LA FINANCE
COMPORTEMENTALE
La Finance Comportementale est construite principalement d’une al-
liance entre deux théories issues de deux disciplines distinctes. La pre-
mière relève de la théorie financière connue sous le nom de la Noise
Trader Approach ou (NTA), elle consiste à montrer de quelle façon
l’arbitrage rationnel est incapable d’assurer l’efficience en présence
d’investisseurs irrationnels corrélés. Quant à la seconde, elle est relative
à celle des heuristiques et relève de la théorie psychologique de la déci-
sion. Cette dernière a été développée par Daniel Kahneman et Amos

5
Une heuristique décrit des principes et méthodes qui permettent de formuler des
jugements ou des évaluations de vraisemblance de façon plus simple. Ce concept est
central en finance comportementale car il permet de comprendre de quelle manière les
opérateurs s’écartent de l’agent rationnel.
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Tversky et consiste en des explications empiriques de corrélation des
irrationalités au travers de la réflexion offerte par la psychologie. C’est
sur ces fondements axés sur l’arbitrage limité et l’irrationalité des inves-
tisseurs qu’est née la Finance Comportementale.

II.1 Les limites de l’arbitrage


l arbitrage
La Finance Comportementale critique la tendance de la finance clas-
sique à faire de l’arbitrage qui signifie la capacité de corriger les dérives
des cours causées par l’existence d’agents irrationnels. Elle prend
comme champs d’étude la corrélation des irrationnalités d’où émane
l’expression pour la désigner : la Noise Trader Approach.
C’est à côté de la théorie des bulles rationnelles qu’un second modèle
connu sous le nom de bulles irrationnelles a vu le jour. Il a été dévelop-
pé afin d’expliquer pourquoi la volatilité des cours des actions est plus
élevée dans la réalité contrairement à ce que prévoient les fondamen-
taux.
La théorie des bulles irrationnelles considère que certains investisseurs
ignorants : les noises traders forment leurs anticipations de façon irra-
tionnelle sur la base de bruit. Ils utilisent de faux signaux ou bien des
règles stratégiques irrationnelles.

La Noise Trader Approach s’intéresse aussi aux situations dans les-


quelles ces conduites irrationnelles sont suivies par un grand nombre
d’agents. Ce tel comportement est inéluctable et cause un réel impact
sur les prix. La NTA est fondé sur le principe que l’arbitrage n’est en
réalité que limité.

II.2 L’irrationalit
L irrationalité
irrationalit de l’investisseur
l investisseur
La Finance Comportementale cherche à expliquer les anomalies obser-
vées sur les marchés financiers en se basant sur l’étude des comporte-
ments humains. Elle observe les interactions qui lient les investisseurs
dans les marchés financiers réels en analysant la complexité et
l’intensité des interdépendances qui les lient ainsi que le rôle de la com-
munication privée soit-elle ou publique.
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La finance comportementale a secoué l’hypothèse des anticipations ra-
tionnelles 6 qui constituent le fondement essentiel de la théorie de
l’efficience en remettant en cause les capacités cognitives des investis-
seurs.

III. LES FONDEMENTS DE LA THEORIE


COMPORTEMENTALE

III.1 La théorie
th orie des perspectives
C’est en 1979 que Kahneman et Tversky ont proposé dans leur article
fondateur, une nouvelle approche de la décision en univers incertain a
qui ils ont donné l’appellation de la théorie des perspectives. Cette der-
nière ne se fonde plus sur des principes de calcul mais sur la construc-
tion mentale qu’assigne l’Homme à son environnement, qui tient compte
de sa perception, de ses émotions mais aussi de ses motivations propres.
Les travaux de ces deux auteurs dressent un pont entre économie et
psychologie. L’agent prend ses décisions en fonctions des incitations
monétaires mais il est également influencé par des motivations person-
nelles.

Connu par son succès depuis plusieurs années, la théorie des perspec-
tives a introduit le traitement asymétrique des gains et des pertes par
rapport à un niveau de référence.

Les préférences des agents sont déterminées de façon conjointe par la


valeur subjective des conséquences des choix qui diffère selon qu’il s’agit
de gains ou de pertes (mesurée par la fonction de valeur) et par
l’attitude des individus face au risque (mesurée par la fonction de pon-
dération).

6
La théorie des anticipations rationnelles a été développée dans les années
1960 en économie, et plus particulièrement en macroéconomie. Elle est utilisée dans la
construction de modèles économiques pour représenter le comportement des agents
économiques.
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La théorie classique de la décision calcule l’utilité espérée d’une action

:U α = ∑ u r p r
possible, en sommant les produits des utilités par les probabilités

La théorie des perspectives calcule l’utilité en substituant une fonction


subjective dite de valeur à l’utilité objective, et une fonction subjective
de pondération aux probabilités objectives.

La fonction de la valeur subjective et de pondération des probabilités


dans la théorie des perspectives se présente dans la figure infra.

Figure 1 : Fonction de la valeur subjective et pondération


pond ration des probabilités
probabilit s

Source : KABBAJ Thami, « L’art organisation, 2ème éd.,


art du trading »,, Edition d’organisation, d., 2010,
p.77.
p.77.

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IV. PR
PRESENTATION
SENTATION DE PRINCIPALES
PRINCIPALES
HEURISTIQUES ET BIAIS
BIAIS
COMPORTEMENTAUX
L’économie américaine Hirshleifer7 a dressé dans son célèbre article inti-
tulé « Investor Psycholgy and Asset Pricing » en 2011, une cartographie
intégrale des biais dont souffrent les acteurs des marchés financiers.
Il les a résumé dans quatre grandes catégories de biais:
Les simplifications heuristiques ;
Les erreurs de jugement ;
La perte du contrôle émotionnel ;
Les interactions sociales.
Le tableau ci-dessous résume l’ensemble de ces biais heuristiques et
comportementaux :

Tableau 1 : Fonction de la valeur subjective et pondération


pond ration des probabilités
probabilit s

7
Jack Hirshleifer est professeur émérite d économie à l’université de Los Angeles en
Californie. Le professeur Hirshleifer est membre de l’Académie Américaine des Arts et
des Sciences et de la Société d Économétrie, ancien président de l’Association Écono-
mique Occidentale et ancien vice président de l’Association Économique Américaine,
qui l’a nommé membre émérite en 2000. Il a fait parti du comité éditorial de
l’American Economic Review, du Journal of Economic Behavior and Organization et
du Journal of Bioeconomics.

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V. TH
THEEORIE COMPORTEMENTALE DE GESTION
DE PORTEFEUILLE
Shefrin et Statman (2000) proposent deux versions de la théorie com-
portementale du portefeuille : La première est appelée BPT-SA (single
mental account version) qui applique le concept safety first8. Elle tient
compte de l’aversion aux pertes des individus et permet la déformation
des probabilités objectives.
La seconde est appelée BPT-MA (multiple mental account version), qui
introduit un autre biais psychologique connu sous le nom de la compta-
bilité mentale 9(mental accounting).

CONCLUSION
Nous avons présenté dans cet article la finance comportementale comme
étant une nouvelle discipline offrant une nouvelle méthode d’analyse de
comportements. Elle s’efforce de remettre en cause les anomalies des
marchés financiers ainsi que les contradictions dans les comportements
des investisseurs. Les nombreuses recherches qui ont été effectuées dans
ce domaine ont fait ressortir deux principaux constats : la première
étant l’irrationalité d’arbitrage, la seconde le caractère limité des activi-
tés d’arbitrage. La finance comportementale est fondée sur la théorie
des perspectives, où la prise de décision en situation d’incertitude trouve
une interprétation plus humaine. Cette théorie nous apporte deux idées
essentielles : d’une part les agents maximisent leurs gains par rapport à
un point de référence et d’autre part les individus sont averses au risque

8
Le concept su safety first a été proposé la même année (Roy,1952) que le modèle de
Markowitz (1952). Selon ce concept, chaque individu est caractérisé par un seuil quali-
fié de seuil de subsistance, noté s, qui représente le niveau de richesse minimal au deçà
duquel il ne souhaite pas tomber. La réalisation de l’aléa est perçue comme une perte
par l’individu si elle conduit à une richesse inférieure à son seuil de subsistance. Le
souci majeur de l’investisseur est de s’assurer contre ces pertes.
9
La notion de comptabilité mentale a été introduite par Thaler (1980,1985). L’idée
principale consiste à remarquer que les individus traitent leur richesse selon son origine
et son affectation. Ils ont tendance à créer des « comptes mentaux » qui sont gérés
séparément et d’une façon différente. Un exemple connu de Shefrin et Thaler (1992)
du foyer type qui répartit ses finances en trois comptes : les revenus destinés à la con-
sommation, les biens acquis destinés aux tentations et les revenus futurs.
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lorsque les gains sont en jeu alors qu’ils sont preneurs de risque lorsqu’il
s’agit de pertes.

Nous avons présenté aussi les simplifications heuristiques ainsi que les
biais comportementaux majeurs identifiés dans le comportement de
l’individu lorsqu’il évolue dans un processus de prise de décision en si-
tuation d’incertitude. Et finalement nous avons présenté les méthodes
utilisées dans la gestion de portefeuille en finance comportementale à
savoir la single mental account version et multiple mental account ver-
sion

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