ECO 6080 : Économie financière

Le Modèle d’évaluation des actifs financiers (MÉDAF)

Steve Ambler
Département des sciences économiques
École des sciences de la gestion
Université du Québec à Montréal
c 2018 : Steve Ambler
Automne 2018

1
Table des matières
1 Introduction et objectifs du cours 3

2 Le modèle de base 3
2.1 Hypothèses de base du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3
2.2 Dérivation du modèle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
2.3 Quelques Remarques . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10
2.4 Quelques conséquences du MÉDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.4.1 La ligne du marché des actions (SML) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
2.4.2 Les lignes caractéristiques sous MÉDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.4.3 Combinaisons espérance/écart type d’actions . . . . . . . . . . . . . . . . 13
2.5 Ajustement des prix des titres individuels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
2.6 Le MÉDAF sans l’existence d’un actif sans risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
2.7 L’efficience du portefeuille de marché . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19

3 D’autres versions du modèle 20

3.1 Le MÉDAF sans vente à découvert de l’actif certain . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
3.2 Autres versions du modèle MÉDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22

4 Validation empirique du MÉDAF 22

4.1 Remarques générales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
4.1.1 Régressions en série chronologique . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
4.1.2 Régressions à deux niveaux . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
4.2 Tests du MÉDAF dans les années ’70 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
4.2.1 Black, Jensen et Scholes (1972) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24
4.2.2 Fama et MacBeth (1974) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25
4.3 La critique de Roll . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
4.4 Tests plus modernes du MÉDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
4.4.1 Shanken (1987) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26
4.4.2 Fama et French (1992) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27
4.4.3 Les modèles à facteurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27

5 Concepts à retenir 28

6 Questions 28
6.1 Modèle avec et sans emprunt au taux sans risque . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
6.2 Modèle d’évaluation des actifs financiers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32
6.3 Le modèle MÉDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36
6.4 Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MÉDAF) . . . . . . . . . . . . . . . 38
6.5 Le MÉDAF . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39

2
1 Introduction et objectifs du cours

Markowitz (1959) a développé la théorie du choix optimal d’un portefeuille par un individu sur la
base du rendement espéré et de la variance. Sharpe (1965) et Lintner (1965) sont les premiers à
dériver les conséquences de cette théorie pour l’équilibre des marchés financiers. Donc, dans ce
chapitre nous passons de l’analyse du comportement de l’individu à l’analyse de l’équilibre sur le
marché. Nous avons élaboré une théorie assez complète de la demande. Par contre, du côté de
l’offre des actifs, nous aurons peu à dire. Nous allons supposer que l’offre des actifs (titres)
individuels est fixe ou donnée à court terme. Les objectifs de ce chapitre sont les suivants.
• Revoir les hypothèses de base du modèle.
• Dériver en détail la relation la relation d’équilibre entre le rendement d’un titre individuel
ou un portefeuille et le rendement du portefeuille de marché en présence d’un actif sans
risque.
• Analyser certaines conséquences du MÉDAF, notamment pour le prix du risque.
• Analyser certains des tests empiriques qui ont été effectués pour comfirmer ou infirmer le
modèle.
• Analyser certaines extensions du modèle de base avec des hypothèses moins restrictives.

2 Le modèle de base

2.1 Hypothèses de base du modèle

• Certaines de ces hypothèses sont communes à la théorie de l’allocation optimale du

portefeuille.
• Les individus choisissent entre portefeuilles sur la base du rendement espéré et de la
variance. Ou bien les distributions suivent la loi normale (loi à deux paramètres), ou bien
les individus ont des fonctions d’utilité quadratiques.
• Ils maximisent l’utilité de leur richesse de fin de période.

3
 • Il y a unanimité entre individus quant à l’horizon de planification et les lois (distributions)
de probabilité qui déterminent les rendements.
• Il y a un nombre fixe d’actifs et une quantité fixe de chacun de ces actifs.
• Les marchés financiers sont sans friction (absence de coûts de transaction).
• Tous les actifs sont parfaitement divisibles et transigés sur un marché concurrentiel. Ceci
implique qu’on néglige, par exemple, le capital humain.
• Il n’y a pas d’autres imperfections du marché commme des taxes.
• Il n’y a pas de limite sur les possibilités de vente à découvert.
• Certaines de ces hypothèses peuvent être relachées. Nous en parlerons plus loin.

2.2 Dérivation du modèle

• On suppose au départ la possibilité de ventes à découvert sans limite. Nous allons voir
dans une sous-section ultérieure ce qui arrive avec des limites sur la vente à découvert.
• Avec l’existence d’un actif sans risque (on va appeler son rendement désormais rF ), nous
avons déjà vu que l’ensemble de portefeuilles à variance minimale devient une ligne
droite. Nous allons dériver ce résultat de manière un peu plus formelle ici.
• Il s’agit probablement de la dérivation formelle la plus difficile que vous allez voir dans le
cours. Si vous êtes capables de la suivre, soyez fiers et contents ! Après tout, le
développement du MÉDAF a valu un prix Nobel !
• En cours de route nous avons montré le  Two Fund Separation Theorem  qui dit que
chaque investisseur va détenir un portefeuille qui sera une combinaison du titre sans risque
et d’un seul portefeuille risqué, celui dans l’ensemble de portefeuilles à variance minimale
qui donne un point de tangence avec la ligne  Capital Market Line  (CML). Cette
ligne est illustrée par la Figure 1 (8.5 dans Haugen, 2001).
• Soit un portefeuille qui est une combinaison de l’actif sans risque et de ce portefeuille.
Nous avons :
rp = xM rM + (1 − xM )rF , (1)

4
 F IGURE 1 – Capital Market Line (CML)
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1
0 σ( r)

2 4 6 8 10 12 14

où xM est la fraction du portefeuille investie dans le portefeuille du marché, et rF est le

taux de rendement certain.
• Nous avons
E(rp ) = xM E(rM ) + (1 − xM )rF , (2)

σ 2 (rp ) = x2M σ 2 (rM ), (3)

⇒ σ(rp ) = xM σ(rM ). (4)

• La dérivée du rendement espéré par rapport à xM nous donne :

∂E(rp )
= E(rM ) − rF . (5)
∂xM

5
• La dérivée de l’écart type par rapport à xM nous donne :

∂σ(rp )
= σ(rM ). (6)
∂xM

• Mettant ces deux résultats ensemble, nous avons :

∂E(rp ) ∂E(rp ) ∂σ(rp ) E(rM ) − rF

= / = . (7)
∂σ(rp ) ∂xM ∂xM σ(rM )

• Cette équation nous donne la pente de la CML. Elle est constante, et donc la CML est
effectivement une droite. L’ordonnée à l’origine est évidemment rF .
• Donc, l’équation de la droite est :

σ(rp )
E(rp ) = rF + (E(rM ) − rF ) . (8)
σ(rM )

• Le portefeuille de marché est défini comme le portefeuille qui contient tous les actifs
risqués disponibles sur le marché, et où la fraction de chaque actif est égale tout
simplement au ratio de la valeur totale de toutes les unités de cet actif sur la valeur totale
de tous les actifs sur le marché. On sait qu’il est dans l’ensemble de portefeuilles efficients
puisque chaque individu détient un portefeuille qui est dans l’ensemble et une
combinaison de portefeuilles efficients est efficiente.
• À cause du phénomène de  Two Fund Separation , chaque individu détient une fraction
du même portefeuille. Donc, le portefeuille de marché a la même composition que le
portefeuille risqué que chaque individu détient. Donc, notre choix de l’indice inférieur
 M  pour ce portefeuille était voulu.
• Nous venons de dériver une relation entre le rendement espéré sur le portefeuille de
marché et le rendement espéré d’un portefeuille qui est une combinaison de ce portefeuille
et de l’actif sans risque. Ceci n’est pas trop intéressant. Ce qui nous intéresse vraiment est
une équation pour le rendement espéré de n’importe quel titre individuel.

6
 • Considérons un nouveau portefeuille r̃p , qui est une combinaison d’un titre quelconque A
et du portefeuille de marché, où xA est la fraction du portefeuille investie dans le titre A.
• Nous allons reproduire ici essentiellement le même argument que dans l’annexe 4 du
chapitre 5 du livre de Haugen. Dans ce contexte, la Figure 2 (A.4.1 dans Haugen, 2001)
est pertinent.

F IGURE 2 – Courbe de Combinaisons entre M et A

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0
00000000000000000000000
00
11
1
11111111111111111111111
00000000000000000000000
0
1
11111111111111111111111
0
00000000000000000000000
1011111111111111111111111
1
0
00000000000000000000000
00
11
1111111111111111111111111111
0000000000000000000000000000
11111111111111111111111
1
00000000000000000000000
0
MVP11
00
1
11111111111111111111111
0
00000000000000000000000
00
11
11111111111111111111111
1
00000000000000000000000
0
11111111111111111111111
1
0
00000000000000000000000
811111111111111111111111
00
11 1
00000000000000000000000
0
11111111111111111111111
1
00000000000000000000000
0
00
11
rF 11 1
0
00 1
0
1
0
6 1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
4 1
0
1
0
1
0
1
0
1
0
2 1
0
1
0
1
0 σ( r)

2 4 6 8 10 12 14

• Ce que nous voulons évaluer est la pente de la courbe de combinaisons

espérance/écart-type lorsqu’on combine le portefeuille de marché (qui contient déjà l’actif
A) avec l’actif A tout seul. On veut évaluer cette pente au point M sur le graphique,
lorsque la pondération de l’actif A dans le nouveau portefeuille est nulle. On parle ici de la
pondération du montant additionnel ou marginal de l’actif A qu’on met dans le
portefeuille. Le portefeuille de marché en général va déjà contenir un montant non nul de
l’actif A.

7
• Nous avons :
r̃p = xA rA + (1 − xA )rM (9)

• Nous obtenons tout de suite :

E (r̃p ) = xA E(rA ) + (1 − xA )E(rM ), (10)

• et
σ 2 (r̃p ) = x2A σ 2 (rA ) + (1 − xA )2 σ 2 (rM )

+ 2xA (1 − xA )Cov(rA , rM ), (11)

• et donc :
σ (r̃p ) =

1/2
x2A σ 2 (rA ) + (1 − xA )2 σ 2 (rM ) + 2xA (1 − xA )Cov(rA , rM ) . (12)

• Dérivant le rendement espéré de ce nouveau portefeuille par rapport à xA , nous obtenons :

∂E (r̃p )
= E(rA ) − E(rM ). (13)
∂xA

• Dérivant l’écart type du rendement de ce nouveau portefeuille par rapport à xA , nous

obtenons :
∂σ (r̃p )
=
∂xA

−1/2
0.5 x2A σ 2 (rA ) + (1 − xA )2 σ 2 (rM ) + 2xA (1 − xA )Cov(rA , rM )

· 2xA σ 2 (rA ) − 2(1 − xA )σ 2 (rM ) + (2 − 4xA )Cov(rA , rM ) .

(14)

• La contribution de Sharpe et de Lintner était essentiellement de dire qu’il faut évaluer ces
dérivées au point où xA = 0, puisqu’au point M sur le graphique la pondération de l’actif
A (tout seul) dans le nouveau portefeuille est nulle. Ce faisant, nous obtenons l’expression

8
 suivante pour lécart type du nouveau portefeuille (bien sûr, l’expression pour le rendement
espéré ne change pas) :
∂σ (r̃p )
|(xA =0) =
∂xA

−1/2
0.5 σ 2 (rM ) · −2σ 2 (rM ) + 2Cov(rA , rM ) ,


(15)

• ce qui donne :
∂σ (r̃p ) Cov(rA , rM ) − σ 2 (rM )
|(xA =0) = . (16)
∂xA σ(rM )

• Avec les deux dérivées, nous pouvons obtenir une expression pour la courbe de
combinaisons espérance/écart type pour le nouveau portefeuille. Nous avons :

∂E (r̃p )
|(x =0) =
∂σ (r̃p ) A

E(rA ) − E(rM )
. (17)
(Cov(rA , rM ) − σ 2 (rM )) /σ(rM )

• Avant-dernière étape dans l’argument : cette pente doit être égale à la pente de la CML au
point M sur le graphique, puisqu’il s’agit d’un point de tangence entre la courbe de
combinaisons du portefeuille r̃p et la CML.
• Égalisant les deux pentes, nous obtenons :

E(rM ) − rF E(rA ) − E(rM )

= . (18)
σ(rM ) (Cov(rA , rM ) − σ 2 (rM )) /σ(rM )

• Quelques manipulations algébriques et nous y sommes ! Nous avons

E(rM ) − rF E(rA ) − E(rM )

2
= .
σ (rM ) (Cov(rA , rM ) − σ 2 (rM ))

E(rM ) − rF
Cov(rA , rM ) − σ 2 (rM )


⇒ E(rA ) = E(rM ) + 2
σ (rM )
Cov(rA , rM )
⇒ E(rA ) = E(rM ) + (E(rM ) − rF ) − E(rM ) + rF
σ 2 (rM )

9
 Cov(rA , rM )
⇒ E(rA ) − rF = (E(rM ) − rF )
σ 2 (rM )

⇒ E(rA ) − rF = (E(rM ) − rF ) βA . (19)

• L’expression finale nous permet d’exprimer ce qu’on appelle le rendement excédentaire

d’un actif (l’écart entre son rendement et celui de l’actif sans risque) comme le produit du
rendement excédentaire du portefeuille de marché et le facteur beta du titre.
• Ceci est le résultat principal du MÉDAF. Il montre entre autres que la mesure appropriée
du risque d’un tite n’est pas sa variance mais est plutôt son β, qui dépend comment son
rendement covarie avec le rendement du portefeuille de marché.
• Néanmoins, on peut toujours réécrire l’équation (19) sachant que la covariance doit être
égale à la corrélation fois le produit des écarts types :

Corr(rA , rM ) × σ(rM ) × σ(rA )

E(rA ) − rF = E(rM ) + (E(rM ) − rF )
σ 2 (rM )

Corr(rA , rM ) × σ(rA )
⇒ E(rA ) − rF = E(rM ) + (E(rM ) − rF )
σ(rM )

• L’interprétation de cette dernière équation est la suivante. Étant donné l’écart type du
rendement du portefeuille du marché et étant donnée la corrélation entre le rendement du
titre et le rendement du portefeuille de marché, le rendement excédentaire dépend de
l’écart type de son rendement. Dans ce sens (plutôt limité) l’écart type du rendement d’un
titre est une mesure de son risque.

2.3 Quelques Remarques

• Le rendement exédentaire d’un titre ne dépend pas de sa variance, qui est toujours notre
mesure intuitive du risque d’un titre. Ce qui compte est son facteur beta, qui dépend de sa
covariance avec le portefeuille de marché.
• À l’équilibre, l’offre excédentaire du titre sans risque doit être égale à zéro. C’est à dire

10
 que les points de tangence avec les courbes d’indifférence des individus avec la CML
doivent être distribués des deux côtés du portefeuille de marché.
• Par conséquent, le taux de rendement sur le titre sans risque et l’allure de l’ensemble de
portefeuilles à variance minimale vont refléter le degré de riscophobie des investisseurs
qui sont sur le marché. Voir les Figures 3 et 4 (8.6 et 8.7 dans Haugen, 2001).

F IGURE 3 – EVM, riscophobie élevée

1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
E(r)
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
221111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
201111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
EVM
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
181111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
161111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
141111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
121111111111
0000000000
1111111111
0000000000
1111111111
0000000000
000000000
111111111
1111111111
0000000000
111111111
000000000
000000000
111111111
10111111111
000000000
111111111
000000000
000000000
111111111
111111111
000000000
000000000
111111111
8111111111
000000000
000000000
111111111
111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
6111111111
000000000
000000000
111111111
111111111
000000000
000000000
111111111
111111111
000000000
4111111111
000000000
111111111
000000000
111111111
000000000
000000000
111111111
111111111
000000000
2111111111
000000000
111111111
000000000
000000000
111111111 σ( r)
000000000
111111111

2 4 6 8 10 12 14

2.4 Quelques conséquences du MÉDAF

2.4.1 La ligne du marché des actions (SML)

• Nous pouvons mettre ensemble graphiquement la CML avec l’équation que nous venons
d’obtenir pour le rendement excédentaire d’un titre quelconque. Ceci nous donne la Figure
5 (8.8 dans Haugen, 2001).

11
 F IGURE 4 – EVM, riscophobie faible
E(r)
22

20

18

16

14 EVM
12

10

2
σ( r)

2 4 6 8 10 12 14

F IGURE 5 – Security Market Line (SML)

E(r)

Capital Market Line Security Market Line

1111111111111
0000000000000
1111111111111
0000000000000
0000000000000
1111111111111
1111111111111
0000000000000
0000000000000
1111111111111
0000000000000
1111111111111
0000000000000
1111111111111
1111111111111
E(r ) M 0000000000000
M
0000000000000
1111111111111
M 11
00
00
11 00
11
00
11 0000000000000
1111111111111
00
11 00
11
1
111111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000000
0
1111111111111
00
11 00
11
0000000000000
00
11 00
11 1
0
0000000000000
1111111111111
00
11 00
11
0
1
1111111111111
0000000000000
1
0
0000000000000
1111111111111
1
0
0000000000000
1111111111111
1
0
1111111111111
0000000000000
0
1
0000000000000
1111111111111
1
0
1111111111111
0000000000000
1
0
0000000000000
1111111111111
00
11 00
11 1
0
111111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000000
0000000000000
1111111111111
r 11
00 00
11 1
0
1111111111111
0000000000000
F11
00 00
11 0
1
0000000000000
1111111111111
1
0
1111111111111
0000000000000
0
1
0000000000000
1111111111111
1
0
0
1
1
0
1
0
1
0
1
0
0
1
1
0
0
1
1
0
1
0
1
0
1
0
0
1
1
0
1
0
1
0
1
0
0
1
00
11
1
0
00
11
1
0
00
11
σ( r) 1 β

12
 • Nous pouvons réécrire l’équation (19) de la façon suivante :

⇒ E(rA ) = rF + (E(rM ) − rF ) βA .

• Encore une fois, il s’agit d’une droite. L’ordonnée à l’origine est rF . Si nous prenons βA
comme la variable indépendante, la pente de la courbe est (E(rM ) − rF ).
• Nous appelons cette droite la  Security Market Line  (SML).

2.4.2 Les lignes caractéristiques sous MÉDAF

• Nous pouvons réécrire l’équation (19) de la façon suivante :

E(rA ) = rF (1 − βA ) + βA E(rM )

• Si on regarde le rendement réalisée d’une action, nous pouvons écrire :

rA,t = rF (1 − βA ) + βA rM,t + εA,t

• Cette équation ressemble à l’équation que nous avons développée dans le cadre des
modèles à facteur unique, mais le MÉDAF n’implique pas nécessairement que les
résidus de ces équations seront non corrélés entre compagnies (ou titres individuels).
• Sous les hypothèses qui mènent au MÉDAF, les lignes caractéristiques d’actifs différents
auront l’allure de celles illustrées par la Figure 6 (8.10 dans Haugen, 2001).

2.4.3 Combinaisons espérance/écart type d’actions

• La Figure 7 (8.11 dans Haugen, 2001) est simplement une autre façon de représenter la
même information, cette fois-ci dans le plan espérance/écart type.

13
 F IGURE 6 – Lignes caractéristiques sous le MÉDAF
Ra C
0000000000000000000
1111111111111111111
0 0
1
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
) 10 1
000000000000000000000000
E(r 111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
B
11111111111111
00000000000000
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
C111111111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
E(r 111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
) 10 0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
11111111111111
00000000000000
0
1 0
1
000000000000000000000000
B111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
r 111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1 0
1 0
1 A
000000000000000000000000
F111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
111111111111111111111111
000000000000000000000000
0
1 0
1 0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
000000000000000000000000
111111111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
RM
0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0
0
1 0
11
0000000000000000000
1111111111111111111
0 0
1 0
1
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
rF
0000000000000000000
1111111111111111111
E(r M)
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111
0000000000000000000
1111111111111111111

F IGURE 7 – Positions de titres individuels sous le MÉDAF

E(r)
22

20

18111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
16111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
A A´
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
00
11 00
11
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
1111111111
0000000000
00
11 00
11
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
00
11 00
11
111111111111111111111111111111 β = 1.50
000000000000000000000000000000
14111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
111111111111111111111111111111
00
11
000000000000000000000000000000
00
11 00
11
1
0
11111111111111111
00000000000000000
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
00
11
00
11
12 E(r ) 1
0
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
00
11 β = 1.00
M 0
1
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
0
1
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
1
0
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
1
0
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
1
0
11111111111111111111111
00000000000000000000000
10111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
0
1
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
0
1
β = 0.50
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
1
0
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
0
1
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
1
0
8111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
00
11
r 1100 0
1
111111111111111111111111111111
000000000000000000000000000000
1 β=0
F 11
00 0
000000000000000000000000000000
111111111111111111111111111111
1
0
1
0
1
6 0
0
1
1
0
0
1
1
4 0
0
1
0
1
1
0
0
1
1
0
2 0
1
0
1
1
0 σ( r)
0
1
1
0
2 4 6 8 10 12 14

14
• Nous avons pour une action A que :

σ 2 (rA ) = βA2 σ 2 (rM ) + σ 2 (εA ).

• La droite est tout simplement l’équation de la CML. La CML donne les combinaisons
espérance/écart type pour des portefeuilles qui sont des combinaisons du portefeuille de
marché et du titre sans risque.
• Ceci implique qu’ils ont une corrélation parfaite avec le portefeuille de marché.
• Pour cette raison, les portefeuilles le long de la CML ont une variance résiduelle qui est
nulle.
• Tous les titres avec une variance résiduelle positive doivent se retrouver à droite de la
CML.
• Nous pouvons dériver la relation suivante entre le taux de rendement espéré d’un
portefeuille et son écart type :

E(rA ) = rF + [E(rM ) − rF ] βA

 
E(rM ) − rF
= rF + Cov(rA , rM )
σ 2 (rM )
 
E(rM ) − rF
= rF + ρ(rA , rM )σ(rM )σ(rA )
σ 2 (rM )
 
E(rM ) − rF
= rF + ρ(rA , rM )σ(rA )
σ(rM )

• La pente de la relation, pour une valeur donnée de l’écart type d’un titre, dépend de la
valeur de ρ(rA , rM ), la corrélation entre le portefeuille et le portefeuille de marché. Avec
une corrélation parfaite, nous avons :

 
E(rM ) − rF
E(rA ) = rF + σ(rA )
σ(rM )

15
 • Considérons le titre A0 illustré sur le graphique. Nous pouvons décomposer sa variance de
la façon suivante (sous l’hypothèse, bien sûr, d’une covariance nulle entre le rendement du
titre et le rendement du portefeuille de marché) : 1

σ 2 (rA0 ) = βA2 0 σ 2 (rM ) + σ 2 (εA0 )

• Sur le graphique, nous avons les données suivantes : βA0 = 1.50, E(rM ) = 0.14,
σ(rM ) = 0.050, σ(rA0 ) = 0.100. Nous obtenons :

0.010 = 1.502 × 0.0025 + 0.004375

2.5 Ajustement des prix des titres individuels

• La Figure 8 (8.13 dans Haugen, 2001) montre comment les prix d’actifs doivent s’ajuster
pour maintenir un équilibre sur le marché des titres.
• Dans un équilibre initial, l’actif qui est au point C sur le graphique. Si on considère un
mélange de l’actif avec le portefeuille du marché M , la courbe de combinaisons
espérance/écart type est donnée par la courbe CM 0 sur le graphique.
• Au point M, la fraction de l’actif C dans le portefeuille est tout simplement sa fraction à
l’équilibre dans le portefeuille du marché. Au point M 0 , la fraction de l’actif C dans le
portefeuille combiné est réduite à zéro.
• Rappelons que le rendement espéré d’un titre est donné par :

E (dividendet + pA,t+1 )
E(rC ) =
pA,t

• Supposons qu’une nouvelle fait augmenter le paiement de dividende espéré et le prix de

fin de période espéré, sans affecter la corrélation de l’actif avec le portefeuille de marché
1. Avec les calculs que nous venons de faire, nous savons que les portefeuilles individuels sur la ligne pointillée
qui passe à travers A et A0 ne peuvent pas avoir une corrélation nulle avec le portefeuille de marché, sinon ils auraient
un rendement espéré égal à rF . Autrement dit, on triche !

16
 F IGURE 8 – Pression sur le prix d’équilibre d’un titre
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
E(r)
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
2211111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
2011111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
1811111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00 M´
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
M
11111111111111111111111
00000000000000000000000
1611111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
1411111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00
11
00 C´
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
1211111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
1011111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
00
11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
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11
11111111111111111111111
00000000000000000000000
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11
8
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00000000000000000000000
00
11
00
11
6 00
11
00
11
00 C´´
11
4

2
σ( r)

2 4 6 8 10 12 14

ou sa variance.
• Ceci revient à dire que son rendement espéré vient d’augmenter. L’actif est maintenant au
point C 0 sur le graphique. La nouveille courbe de combinaisons est C 0 M 0 .
• Tout le monde voudrait accroı̂tre la quantité de l’actif C qu’il détient, pour atteindre le
point B sur le graphique. Ceci va faire augmenter le prix courant, faisant ainsi baisser le
rendement espéré. Le point d’équilibre final est de nouveau à C.
• Dans le cas inverse, supposons qu’une nouvelle fait diminuer le paiement de dividende
espéré, encore une fois sans affecter la corrélation du rendement avec celui du portefeuille
de marché.
• L’actif est maintenant au point C 0 . La nouvelle courbe de combinaisons est C 00 M .
• Cette fois-ci, il va y avoir pression à la baisse sur le prix courant de l’actif, jusqu’à ce que
le point d’équilibre revienne à C.
• Notez que dans cette argumentation, nous supposons que le titre C ne représente qu’une

17
 fraction très faible du marché total. Sinon, les ventes (achats) du titre C pourrait affecter le
prix d’équilibre d’autres titres et donc la position du point M .

2.6 Le MÉDAF sans l’existence d’un actif sans risque

• L’ensemble de portefeuilles à variance minimale est illustrée par le Graphique 5.9 (8.14
dans Haugen, 2001).

F IGURE 9 – MÉDAF sans actif sans risque

11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
E(r)
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
2200000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
2000000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
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11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
1800000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
M
1611111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
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00
00
11
00
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11111111111111111111111
00000000000000000000000
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11111111111111111111111
00000000000000000000000
1411111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
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00000000000000000000000
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11111111111111111111111
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00000000000000000000000
11111111111111111111111
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11111111111111111111111
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00
11111111111111111111111
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11111111111111111111111
00000000000000000000000
11111111111111111111111
00000000000000000000000
Portefeuille a beta nul a variance minimale
811111111111111111111111
00000000000000000000000
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11 00
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11111111111111111111111
00000000000000000000000
E(r Z ) 11
00
00
11
00
11
00
11
6

2
σ( r)

2 4 6 8 10 12 14

• Black (1972) est le premier à étendre le modèle MÉDAF au cas où il n’y a pas d’actif sans
risque. Il montre un résultat assez semblable au résultat fondamental du MÉDAF avec un
actif sans risque. Le rendement excédentaire d’un actif par rapport au rendement sur
un portefeuille dont le facteur beta est nul doit être égal au produit du rendement
excédentaire du portefeuille de marché, toujours par rapport au portefeuille avec un beta
égal à zéro et du facteur beta du titre.

18
 • Afin de montrer ce résultat, il faut utiliser une des propriétes de l’ensemble de
portefeuilles à variance minimale, l’existence d’une relation linéaire entre le rendement
espéré sur un actif et un portefeuille de référence (pas forcément le portefeuille de marché)
qui est dans l’EVM. Ceci nous donne la ligne SML illustrée sur le graphique.
• On sait qu’il existe une relation linéaire entre le rendement espéré et le facteur β d’un
portefeuille calculé par rapport à un portefeuille dans l’EVM. Nous avons :

E(rA ) = Z + (E(rM ) − Z) βA ,

où Z est l’ordonnée à l’origine d’une ligne droite qui a un point de tangence avec le
portefeuille de référence. Ici, nous prenons le portefeuille de marché comme le
portefeuille de référence.
• Nous avons, pour un portefeuille avec un facteur beta égal à zéro (que nous appelons le
portefeuille Z),
E(rZ ) = Z.

• C’est pourquoi l’ordonnée à l’origine de la ligne pointillée sur la Figure 9 est pour un
rendement anticipé E(rZ ) = Z. Donc, nous avons pour un titre quelconque :

E(rA ) = E(rZ ) + (E(rM ) − E(rZ )) βA , (20)

• Étant donnée cette équation, les lignes caractéristiques de tous les titres doivent avoir un
point d’intersection commune où rJ = rM = E(rZ ).

2.7 L’efficience du portefeuille de marché

• Le portefeuille de marché sera efficient lorsque :

1. La vente à découvert est possible pour tout le monde. Par conséquent, l’EVM pour tout
le monde est identique.

19
 2. Chaque individu détient un portefeuille dans l’EVM.

3. Il y a unanimité concernant les propriétés des titres individuels (espérances et

covariances).

• Le portefeuille de marché pourra ne pas être efficient lorsque :

1. Lorsqu’il y a désaccord concernant les propriétés des titres, le portefeuille de marché

sera  efficient  par rapport aux anticipations pondérées des individus (Fama, 1976).
Par contre, du point de vue de chaque individu il sera inefficient.

2. La vente à découvert n’est pas possible. Dans ce cas, des combinaisons de

portefeuilles efficients ne sont plus forcément efficientes.

3. Taxes.

4. Actifs non transigés : exemple, capital humain.

5. Investisseurs étrangers : ils vont construire des portefeuilles efficients de leur point de
vue, non par rapport à l’ensemble de portefeuilles purement domestiques.

6. Non-normalité.

3 D’autres versions du modèle

3.1 Le MÉDAF sans vente à découvert de l’actif certain

• Voir la Figure 10 (8.15 dans Haugen, 2001).

• On suppose que les individus peuvent acheter l’actif certain mais ne peuvent le vendre. Par
contre, on suppose qu’ils peuvent vendre à découvert n’importe quel autre titre.
• Dans ce contexte, l’actif certain est quelque chose comme une obligation
gouvernementale, dont l’offre nette au secteur privé est positive.
• Dans ce cas, il y a certains individus riscophobes qui détiennent une combinaison de

20
 F IGURE 10 – MÉDAF avec prêts mais sans emprunt
E(r)
22

20

18

16
00
11
00M
11
14 11
00
00
11
00
11
12 P´

10
Z
E(r Z )11
00
00
11
11
00
00
11
00
11
8 00
11

4
r 11
00
00
11
F 00
11
2
σ( r)

2 4 6 8 10 12 14

l’actif sans risque et le portefeuille P 0 , celui qui maximise la valeur de

E(rp ) − rF
σ(rp )

parmi tous les portefeuilles risqués.

• La CML est la droite entre rF et P 0 et ensuite coı̈ncide avec la  balle .
• Les individus moins riscophobes détiennent des portefeuilles sur la  balle  au dessus du
portefeuille P 0 .
• Donc, le portefeuille de marché doit être dans l’EVM.
• Le portefeuille à facteur beta zéro n’est pas corrélé avec le portefeuille de marché. Il n’a
donc pas de risque systématique, mais par contre il a une variance résiduelle non nulle.

21
3.2 Autres versions du modèle MÉDAF

• Avec taxes : voir Elton et Gruber (1987, page 293).

• Avec attentes hétérogènes : voir Elton et Gruber (1987, page 298), Copeland et Weston
(1988, p.211).
• Avec présence d’actifs non négociables : voir Elton et Gruber (1987, page 293), Copeland
et Weston (1988, page 209).
• Avec l’existence d’investisseurs qui ne sont pas preneurs du prix du risque ou des titres
(i.e. concurrence imparfaite) : voir Elton et Gruber (1987, page 299).
• En temps continu (i.e. avec des périodes multiples de décisions de placement) : voir Elton
et Gruber (1987, p.299), Copeland et Weston (1988, page 210).
• Si on laisse tomber simultanément plus qu’une des hypothèse du modèle MÉDAF de base,
le MÉDAF n’est pas forcément robuste. Par exemple, s’il y a simultanément
l’impossibilité de ventes à découvert et il n’y a pas d’actif sans risque, il n’y a pas une
relation simple d’équilibre général. Voir Ross (1977).

4 Validation empirique du MÉDAF

• La prédiction testable de la théorie est que le portefeuille du marché est dans l’ensemble
de portefeuilles à variance minimale. Ceci doit être le cas puisque chaque individu détient
un portefeuille dans l’ensemble, et le portefeuille de marché n’est rien d’autre qu’une
combinaison des portefeuilles des individus participant au marché.

22
4.1 Remarques générales

4.1.1 Régressions en série chronologique

• Le problème, c’est qu’on peut toujours régresser le rendement réalisé excédentaire d’un
actif sur le rendement d’un portefeuille comme le S&P500 ou l’indice de la TSE :

(rA,t − rF,t ) = αA + βA (rX,t − rF,t ) + εA,t

où αA est tout simplement la constante dans la régression, et le portefeuille X est ce qu’on
prend pour le portefeuille de marché.
• Pour que la régression soit strictement valide, et non une approximation à une relation non
linéaire, il faudrait que le portefeuille X soit dans l’EVM. Mais comment peut-on le
savoir ? Ceci est essentiellement la critique de Roll (voir ci-dessous).
• Une conséquence testable de la version simple du MÉDAF est que la constante dans la
régression devrait être égale à zéro. Attention ! Pour que ceci soit vrai, il faut ne pas se
tromper concernant le rendement certain rF,t .
• Si l’emprunt sans risque n’est pas possible, la constante ne sera pas nulle non plus.
• Une autre conséquence testable est qu’il ne devrait pas y avoir de variable explicative
au-delà du facteur beta qui aide à prédire le rendement espéré.
• Finalement, il y a aussi des tests économétriques de linéarité qu’on peut appliquer afin de
confirmer ou infirmer le MÉDAF. Par exemple, la variable explicative au carré ne devrait
pas être significative.

4.1.2 Régressions à deux niveaux

• On estime dans un premier temps, avec séries chronos, les facteurs beta d’un certain
nombre de titres.

23
 • Ensuite, pour un échantillon de N titres, et pour une observation donnée, on estime :

(ri − rF ) = γ0 + γ1 βi + ηi ,

où βi est le facteur beta estimé dans la première étape.

• On teste les hypothèses suivantes :

1. γ0 devrait être nul.

2. Rien à part les βi ne devrait aider à expliquer les rendements excédentaires.

3. La relation devrait être lináire.

4. Le coefficient γ1 devrait être positif, puisqu’il est égal à (rM − rF ).

4.2 Tests du MÉDAF dans les années ’70

4.2.1 Black, Jensen et Scholes (1972)

• Un test avec des données en série chronologique un peu comme le test suggéré dans la
section précédente. Ils testent l’hypothèse nulle d’une ordonnée à l’origine nulle,
simultanément pour toutes les équations estimées.
• Données : NYSE, mensuelles, 1926-1965.
• Problème : comme on a vu, le MÉDAF n’implique pas forcément une corrélation nulle
entre les résidus des équations pour la ligne caractéristique d’actions différentes.
• Pour éviter ce problème ils ont procédé de la façon suivante :

1. Estimer la ligne caractéristique de N titres pour une sous-période de l’échantillon

(1926 :1-1930 :12).

2. Ordonnancer les facteurs beta et séparer les titres en déciles selon leurs facteurs beta.

3. Construire 10 portefeuilles de titres avec les 10 déciles.

4. Ça donne 10 portefeuilles pour l’année 1931 pour lesquels on calcule les rendements
mensuels.

24
 5. On calcule de nouveau les facteurs beta des N titres, cette fois-ci pour
1927 :1-1930 :12.

6. Etc.

7. En fin de compte on aura 10 régressions pour des rendements mensuels entre 1930 :1
et 1965 :12.

• Cela revient à estimer une version de la SML.

• Ils trouvent (αi < 0) quand (βi > 1) et vice versa, ce qui est incompatible avec le modèle
de base mais compatible avec le modèle où il n’y a pas d’emprunt au taux sans risque.
• L’ordonnée à l’origine de la SML donne un taux de rendement annuel de 6.228%. Ceci est
plus élevé que le taux moyen sur les obligations sans risque de l’échantillon. Encore une
fois, c’est un résultat qui est davantage compatible avec le modèle sans emprunt au taux
sans risque.

4.2.2 Fama et MacBeth (1974)

• Mêmes données que BJS.

• Ils construisent 20 portefeuilles de la même façon.
• Ils utilisent la technique de régressions à deux niveaux.
• Ils trouvent un coefficient γ0 significatif.
• Ils trouvent un coefficient γ1 positif et significatif.
• Ils trouvent que d’autres variables explicatives (comme βi2 et le risque non systématique
(variance résiduelle)) ne sont pas significatives.
• Encore une fois, les résultats supportent la version du modèle sans emprunt au taux sans
risque.

25
4.3 La critique de Roll

• La critique se résume de la façon suivante : la validation du MÉDAF repose sur

l’identification du portefeuille de marché. Ceci doit contenir tous les titres possibles, y
compris les valeurs immobilières, le capital humain, etc. Le vrai portefeuille de marché
n’est pas observable.
• Il est d’ailleurs presqu’impossible de trouver un portefeuille qui soit une bonne
approximation au portefeuille de marché.
• Si on réussit à trouver un portefeuille qui est dans le vrai EVM, il existe forcément une
relation linéaire entre le rendement espéré des titres et leurs facteurs beta calculés par
rapport à ce portefeuille. Ceci est un résultat de la théorie de l’allocation optimale du
portefeuille par l’individu. Nous l’avons vu dans le 3e cours. Donc, la théorie est
tautologique.
• Pour une preuve simple de la proposition que pour n’importe quel portefeuille efficient une
équation comme l’équation fondamentale du MÉDAF doit tenir, voir le texte (très court et
non trop technique) de Pollard (2008) : un lien se trouve dans le chapitre de références.
• Si tout ce qu’on observe est un portefeuille qui est un sous-ensemble du vrai portefeuille
de marché, rien ne dit que ce portefeuille doit être sur la frontière de portefeuilles
efficients qui peuvent être construits à partir des titres individuels qui le composent. Par
exemple, si on prend l’indice du TSE, on pourrait peut-être construire un portefeuille qui
domine cet indice sur la base de titres disponibles sur le TSE, mais ceci ne constitue pas
un rejet du MÉDAF.

4.4 Tests plus modernes du MÉDAF

4.4.1 Shanken (1987)

• Il s’agit d’une méthodologie astucieuse de tester (et possiblement infirmer) le MÉDAF.

• Pour effectuer ce test, il faut faire une hypothèse concernant la corrélation entre le vrai

26
 portefeuille de marché et le portefeuille qu’on utilise pour approximer le portefeuille de
marché (portefeuille  proxy ). Ceci revient à faire une hypothèse concernant la qualité
de notre approximation du portefeuille de marché.
• On sait que le EVM construit avec les actions venant du portefeuille proxy doit être à
l’intérieur de l’EVM construit sur la base de tous les titres disponibles sur le marché.
• Avec une hypothèse concernant la corrélation entre le portefeuille de marché et notre
portefeuille proxy, on peut calculer la probabilité que le portefeuille de marché se retrouve
à l’intérieur d’une région donnée dans le plan rendement espéré/écart type. Si cette région
ce trouve à droite de l’EVM calculé avec les titres venant du portefeuille proxy, on sait
qu’elle doit être à droite également de l’EVM global (calculé avec tous les titres). Si la
probabilité est élevée, a fortiori la probabilité est élevée que le portefeuille de marché est
à l’intérieur de l’EVM global. On va conclure que le portefeuille de marché est lui-même
inefficient, ce qui constitue un rejet du MÉDAF.
• Shanken prétend pouvoir infirmer le MÉDAF avec cette méthodologie, mais il faut
accepter son hypothèse concernant la corrélation entre le portefeuille proxy et le vrai
portefeuille de marché, qui n’est pas observable.

4.4.2 Fama et French (1992)

• Une mise à jour du test de Fama et MacBeth (1974).

• Ils trouvent un lien négatif entre les facteurs beta et le rendement moyen.
• Ce résultat n’est pas encourageant pour le MÉDAF.

4.4.3 Les modèles à facteurs

• Le succès des modèles à facteurs montre qu’il y a des variables à part les facteurs β (par
rapport au marhcé) qui expliquent (et prédisent) les taux de rendement moyens.
• Mais attention ! On peut montrer que sous certaines conditions (voir le chapitre sur le
MÉA), les modèles à facteurs multiples et le MÉDAF peuvent être compatibles.

27
5 Concepts à retenir

• Les hypothèses de base de la version de base du MÉDAF.

• Les conséquences les plus importantes du MÉDAF, surout en ce qui concerne le taux de
rendement espéré des actifs et le prix du risque.
• Les éléments clés des versions alternatives du MÉDAF.
• Comment en principe tester le MÉDAF.
• Une notion intuitive de la critique de Roll.

6 Questions

6.1 Modèle avec et sans emprunt au taux sans risque

Utilisez les données suivantes pour les deux premières parties du problème.
Titre Corrélation avec rM Écart type

A 0.5 0.25
B 0.3 0.30

E(rM ) = 0.12
rF = 0.05
σ 2 (rM ) = 0.01
1. Calculez les facteurs β pour les actifs A et B, et pour un portefeuille à pondérations égales
des actifs A et B.

2. Calculez les taux de rendement espérés d’équilibre selon le MÉDAF pour les actifs A et B,
et pour un portefeuille à pondérations égales des actifs A et B.

3. Supposez le modèle MÉDAF avec emprunt illimité au taux sans risque. Complétez le
tableau suivant :

28
 Titre Rend. anticipé Écart type Facteur β Var. résiduelle

1 0.15 — 2.00 0.10

2 — 0.25 0.75 0.04
3 0.09 — 0.50 0.17
4. Supposez le MÉDAF avec des prêts au taux sans risque mais sans emprunt au taux sans
risque. Le rendement espéré sur le portefeuille du marché est 0.10 et sur le portefeuille à β
nul, 0.06. L’écart type du portefeuille de marché est 0.30. Complétez le tableau suivant :
Titre Rend. anticipé Écart type Facteur β Var. résiduelle

x 0.16 — — 0.0375
y 0.08 — — 0.0775
5. Sur la base de votre réponse au problème précédent, et supposant que Cov(x , y ) = 0,
quel est le rendement espéré, le facteur β, et l’écart type d’un portefeuille avec
pondérations égales des actifs x et y ?

Réponse :

1. Sachant que :
Cov(ri , rM ) = ρi,M σ(ri )σ(rM )

et
Cov(ri , rm )
βi = ,
σ 2 (rM )

nous avons :
Cov(rA , rM ) = (0.50)(0.25)(0.01)1/2 = 0.0125,

0.0125
βA = = 1.25,
0.0100

Cov(rB , rM ) = (0.30)(0.30)(0.01)1/2 = 0.009,

0.009
βA = = 0.90,
0.010
29
 βp = (0.5)(1.25) + (0.5)(0.90) = 1.075.

2. Utilisons :
 
E(rM ) − rF
E(ri ) = rF + ρi,M σ(ri ).
σ(rM )

Nous avons :
 
0.12 − 0.05
E(rA ) = 0.05 + (0.5)(0.25) = 0.1375,
(0.01)1/2
 
0.12 − 0.05
E(rB ) = 0.05 + (0.3)(0.30) = 0.1130,
(0.01)1/2

E(rp ) = (0.5)(0.1375) + (0.5)(0.1130) = 0.1253.

3. Le truc est de calculer l’écart entre le rendement espéré du portefeuille de marché et le

rendement sans risque, qui n’est pas une donnée du problème. Sachant que :

E(ri ) = rF + [E(rM ) − rF ] βi ,

nous avons :
E(r1 ) − E(r3 ) = [E(rM ) − rF ] [β1 − β3 ]

0.15 − 0.09
⇒ E(rM ) − rF = = 0.04
2.00 − 0.75

Maintenant, nous avons :

E(r1 ) = rF + [E(rM ) − rF ] β1

⇒ rF = 0.15 − (0.04)(2.00) = 0.07.

Le rendement espéré de 2 est :

E(r2 ) = 0.07 + (0.04)(0.75) = 0.10.

30
 La deuxième rangée étant complète, on peut estimer la variance du portefeuille de
marché :
σ 2 (r2 ) = β2 2 σ 2 (rM ) + σ 2 (2 )

σ 2 (r2 ) − σ 2 (2 ) 0.252 − 0.04

⇒ σ 2 (rM ) = = = 0.04.
β2 2 0.752

Maintenant on peut trouver les écarts types de 1 et de 3.

σ 2 (r1 ) = (2.0)2 (0.04) + (0.10) = 0.26

⇒ σ(r1 ) = 0.5099,

σ 2 (r3 ) = (0.5)2 (0.04) + (0.17) = 0.17

⇒ σ(r3 ) = 0.4124.

4. Utilisons :
E(ri ) = E(rz ) + [E(rM ) − E(rz )] βi

Nous avons :
0.16 − 0.06
βx = = 2.5,
0.10 − 0.06
0.08 − 0.06
βy = = 0.5.
0.10 − 0.06

Maintenant on peut trouver les écarts types :

σ 2 (rx ) = (2.5)2 (0.3)2 + 0.0375 = 0.60 σ(rx ) = 0.7746,

σ 2 (ry ) = (0.5)2 (0.3)2 + 0.0775 = 0.10 σ(rx ) = 0.3162.

5. Nous avons :
E(rp ) = (0.5)(0.16) + (0.5)(0.08) = 0.12,

31
 βp = (0.5)(2.5) + (0.5)(0.5) = 1.5,

σ 2 (rp ) = (1.5)2 (0.3)2 + (0.5)2 (0.0375) + (0.5)2 (0.0775) = 0.2313,

⇒ σ(rp ) = 0.4809.

6.2 Modèle d’évaluation des actifs financiers

1. Supposons le MEDAF de base (avec un actif sans risque). Complétez le tableau suivant :

Actif Rend. espéré Écart type Facteur β Var. résiduelle

A 0.08 0.10 – 0.0

B 0.12 – 2.0 0.49
C – – 1.0 0.0
D 0.05 – 0.0 0.36
Voici des données pour les deux problèmes suivants.

Actif Corrélation avec M Écart type

A 0.50 0.25
B 0.30 0.30

E(rM ) = 0.12, rF = 0.05 σ 2 (rM ) = 0.01

2. Calculez les facteurs β pour

(a) l’actif A.

(b) l’actif B.

(c) un portefeuille avec des parts égales de A et B.

3. Calculez le taux de rendement anticipé d’équilibre pour

(a) l’actif A.

(b) l’actif B.

32
 (c) un portefeuille avec des parts égales de A et B.

4. Supposons le MEDAF avec prêts au taux sans risque mais sans emprunt. On a
E(rM ) = 0.10, E(rZ ) = 0.06, et σ(rM ) = 0.30. Complétez le tableau suivant :

Actif Rend. anticipé Écart type Facteur β Var. résiduelle

x 0.16 – – 0.0375
y 0.08 – – 0.0775
Réponse :

1. Nous avons pour un actif quelconque :

E(ri ) = rF + βi (E(rM ) − rF )

et
σ 2 (ri ) = βi 2 σ 2 (rM ) + σ 2 (εi ).

Utilisant la dernière rangée du tableau, nous avons :

σ 2 (rD ) = 0.02 σ 2 (rM ) + 0.36

√
⇒ σ(rD ) = 0.36 = 0.6.

Nous pouvons aussi déduire de la dernière rangée que rF = 0.05. Utilisant la deuxième
rangée, nous avons :
0.12 = 0.05 + 2.0(E(rM ) − 0.05)

⇒ E(rM ) = 0.085.

Utilisant la troisième rangée, nous avons :

E(rC ) = 0.05 + 1.0(0.085 − 0.05) = 0.085.

33
 Utilisant encore la première rangée, nous avons :

0.08 = 0.05 + βA (0.085 − 0.05)

⇒ βA = 0.85714.

Utilisant encore la première rangée :

0.01 = 0.857142 σ 2 (rM )

⇒ σ 2 (rM ) = 0.01/0.85714 = 0.01667.

Puisque nous connaissons σ 2 (rM ), nous pouvons maintenant compléter le tableau.

Utilsant la deuxième rangée :

σ 2 (rB ) = 0.016672 · 22 + 0.49

⇒ σ(rB ) = 0.4905.

Utilisant la troisième rangée :

σ 2 (rC ) = 0.016672 · 12 + 0

⇒ σ(rC ) = 0.0003.

2. Nous avons :

(a) Pour l’actif A :

σ(rA , , rM
βA =
σ 2 (rM )
ρrA , , rM σ(rA )σ(rM )
=
σ 2 (rM )

34
 ρrA , , rM σ(rA )
=
σ(rM )
0.5 · 0.25
= = 1.25.
0.1

(b) De façon semblable, pour l’actif B :

0.30 · 0.30
βB = = 0.9.
0.1

(c) pour le portefeuille :

βP = 0.5βA + 0.5βB = 1.075.

3. On a :

(a) pour l’actif A :

E(rA ) = rF + βA (E(rM ) − rF )

= 0.05 + 1.25(0.12 − 0.05) = 0.1375

(b) pour l’actif B :

E(rB ) = 0.05 + 0.9(0.12 − 0.05) = 0.113

(c) pour le portefeuille :

E(rB ) = 0.05 + 1.075(0.12 − 0.05) = 0.12525

4. Nous avons :
E(rx ) − E(rZ ) = βx (E(rM ) − E(rZ ))

⇒ 0.16 − 0.06 = βx (0.10 − 0.06)

⇒ βx = 0.10/0.04 = 2.5.

35
 De façon semblable,
βy = 0.02/0.04 = 0.5.

Nous avons pour l’actif x :

σ 2 (rx ) ≡ βx 2 σ 2 (rM ) + σ 2 (εx )

⇒ σ 2 (rx ) = 2.52 · 0.32 + 0.0375 = 0.6

⇒ σ(rx ) = 0.7746.

Pour l’actif y :
σ 2 (ry ) = 0.52 · 0.32 + 0.0775 = 0.1

⇒ σ(ry ) = 0.3162.

6.3 Le modèle MÉDAF

Au départ, supposez que le modèle MÉDAF de base est vrai, et donc entre autres qu’il est
possible de prêter ou d’emprunter au taux sans risque.

1. Si le taux sans risque est de 4%, et si le rendement espéré sur le portefeuille du marché est
de 10%, quel est le rendement espéré d’un titre dont le facteur β est égal à 0.5 ? Expliquez
en utilisant soit un graphique soit de l’algèbre.

2. Quel serait le rendement espéré d’un titre dont le facteur β est égal à 2 ?

3. Dessinez un graphique des lignes caractéristiques des deux titres (celui avec le β égal à
0.5 et celui avec le β égal à 2). Étiquetez bien vos axes !

4. Comment est-ce que vos réponses aux deux premières parties de la question vont changer
s’il est possible de prêter mais non d’emprunter au taux sans risque ?

5. Toujours dans le cas où il est possible de prêter mais non d’emprunter au taux sans risque,
quelles sont vos réponses si on dit maintenant que le rendement espéré d’un portefeuille

36
 dont le facteur β est nul est de 6% ?

6. Dessinez les lignes caractérisques des deux titres dans ce dernier cas.

Réponse :

1. Le MÉDAF de base nous dit que :

E(ri ) − rf = βi (E(rM ) − rf ) .

L’écart entre le rendement espéré du portefeuille du marché et le rendement sans risque est
6%. Donc, on a
E(r1 ) = 0.04 + 0.5 · 0.06 = 0.07 = 7%.

2. De manière semblable, on a

E(r2 ) = 0.04 + 2 · 0.06 = 0.16 = 16%.

3. La ligne caractéristique trace la relation entre le rendement du titre (portefeuille)

individuel et le portefeuille du marché dans le plan ri /rM .

4. Dans cette version de la théorie, le rendement excédentaire est mesuré par rapport à un
portefeuille dont le facteur β est nul :

E(ri ) − E(rz ) = βi (E(rM ) − E(rz )) .

Si on ne connaı̂t pas le rendement espéré de ce portefeuille, on ne peut rien dire.

5. On aurait :
E(r1 ) = 0.06 + 0.5 · (0.10 − 0.06) = 0.08 = 8%,

E(r2 ) = 0.06 + 2 · (0.10 − 0.06) = 0.14 = 14%.

6. Voir le graphique pertinent dans les notes de cours pour un exemple.

37
6.4 Le modèle d’évaluation des actifs financiers (MÉDAF)

Au départ, supposez que le modèle MÉDAF de base est vrai, et donc entre autres qu’il est
possible de prêter ou d’emprunter au taux sans risque. Vous avez les données suivantes :

Actif Rendement espéré Écart type Facteur β Variance résiduelle

A 0.06 – 0.0 0.2

B 0.12 – 1.0 0.1
C 0.09 0.10 – 0.0

Pour les calculs suivants, montrez votre travail.

1. Écrivez la formule générale qui relie le rendement espéré d’un titre au rendement espéré
du portefeuille du marché.

2. Écrivez la formule générale qui décompose la variance d’un titre en une composante due à
la variance du rendement du portefeuille du marché et une variance résiduelle.

3. Quel est le taux de rendement sans risque ? Indice — on peut le déduire à partir de la
première rangée du tableau.

4. Quel est le taux de rendement espéré du portefeuille du marché ? Indice — on peut le

déduire à partir de la deuxième rangée du tableau.

5. Calculez l’écart type du rendement du titre A.

6. Calculez le facteur β du titre C.

7. Étant donné le résultat précédent, calculez l’écart type du rendement du portefeuille du

marché. Indice — utilisez les propriétés du titre C.

Réponse :

1. Pour reprendre la formule qui paraı̂t ci-dessus, on a :

E(rj ) − rF = βj [E(rM ) − rF ] ,

38
 2. On a :
σ 2 (ri ) = βi 2 σ 2 (rM ) + σ 2 (εi )

3. Un titre dont le facteur β est nul doit avoir le même taux de rendement espéré que le taux
sans risque. Donc, le taux sans risque est 0.06.

4. Un titre avec un facteur β unitaire doit avoir le même taux de rendement espéré que le
portefeuille du marché. Donc, le rendement espéré du portefeuille du marché est 0.12.

5. Nous avons :
σ 2 (rA ) = βA 2 σ 2 (rM ) + σ 2 (εA )

= 0 + 0.2 = 0.2

6. Nous avons :
0.09 − 0.06 = βC [0.12 − 0.06]

⇒ βC = 0.5

7. Nous avons :
σ 2 (rC ) = βC 2 σ 2 (rM ) + σ 2 (εC )

⇒ 0.01 = 0.52 σ 2 (rM ) + 0

→ σ 2 (rM ) = 0.01/0.25 = 0.04

6.5 Le MÉDAF

Pour certaines sous-parties de cette question, vous allez devoir utiliser le tableau suivant, qui vous
donne certaines statistiques concernant trois actions (ou portefeuilles) différents. Si vous effectuez
des calculs, montrez votre travail.

39
 Actif Rendement espéré Écart type Facteur β Variance résiduelle

A 0.10 – 1.0 0.1

B 0.04 – 0.0 0.3
C 0.07 0.10 – 0.0

La version de base du MÉDAF nous dit que pour n’importe quel actif i :

E(ri ) − rF = (E(rM ) − rF )βi ,

où E(ri ) est le taux de rendement espéré de l’actif, rF est le taux de rendement sans risque, et
E(rM ) est le taux de rendement espéré du portefeuille de marché. En termes de rendements
réalisés, on peut écrire :
ri = rF (1 − βi ) + rM βi + εi .

1. Pour des points bonus, expliquez pourquoi le résiduel εi ne devrait pas être corrélé avec le
rendement réalisé du portefeuille de marché rM si le β est estimé à partir de données sur
les rendements réalisés.

2. À partir de cette équation, écrivez l’équation (algébrique) qui décompose la variance du

rendement ri en variance systématique et variance résiduelle. Montrez votre travail.

3. Quel est le taux de rendement sans risque ? Expliquez.

4. Quel est le taux de rendement espéré du portefeuille de marché ? Expliquez.

5. Calculez l’écart type du rendement de l’action B.

6. Calculez le facteur β de l’action C.

7. Calculez l’écart type du rendement du portefeuille de marché.

8. Calculez l’écart type du rendement de l’action A.

9. Est-ce que les trois portefeuilles sont sur la CML (Capital Market Line) ? Expliquez.

10. Si on vous dit qu’il n’y a pas d’actif sans risque (mais que les autres hypothèses de base du
MÉDAF tiennent), comment est-ce que vos réponses aux parties précédentes changent ?

40
Réponse :

1. Il s’agit d’une régression du rendement des actifs sur le rendement du portefeuille de

marché. Par construction, les résidus d’une régression MCO sont non corrélées avec la
variable explicative de la régression, soit rM .

2. On a :
ri = rF (1 − βi ) + rM βi + εi

⇒ Var(ri ) = Var(rF (1 − βi ) + rM βi + εi )

= Var(ri ) = Var(rM βi + εi )

= βi 2 Var(rM ) + Var(εi ) + 2Cov(rM βi , εi )

= βi 2 Var(rM ) + Var(εi ).

Le premier terme donne le risque systématique, le deuxième la variance résiduelle.

3. Le taux de rendement sans risque doit être égal au taux de rendement espéré d’un actif
avec β = 0. Donc, la réponse est 0.04.

4. Le taux de rendement espéré du portefeuille de marché doit être égal au taux de rendement
espéré d’un actif avec β = 1. Donc, la réponse est 0.10.

5. On a :
σr2B = βB 2 σr2M + σε2B

Puisque βB = 0, la variance totale est égale à la variance résiduelle. Donc, la réponse est :

√
σrB = 0.3.

6. On a tout de suite :
E(rC ) − rF 0.07 − 0.04
βC = = = 0.5.
E(rM ) − rF 0.10 − 0.04

41
 7. L’actif C est le seul pour lequel on a l’écart type total et dont le β n’est pas nul. On a :

σr2C = βC 2 σr2M + σε2C

0.102
⇒ σr2M = = 0.01/0.25 = 0.04.
0.52

8. On a :
σr2A = βA 2 σr2M + σε2A

= 1.02 · 0.04 + 0.1 = 0.14.

√
⇒ σrA = 0.14.

9. Un portefeuille sur la CML a une variance résiduelle égale à zéro. L’actif C est le seul
actif (portefeuille) sur la CML.

10. On peut refaire tous les calculs en remplaçant rF par E(rZ ), l’espérance du taux de
rendement d’un actif avec un β égal à zéro, donc E(rZ ) = 0.04.

Références

Voir la page suivante :

http://www.steveambler.uqam.ca/6080/referenc.pdf

Dernière mise à jour : 23/09/2018

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