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Cours de Finance (M1), séance du 13 octobre Séance du 13 octobre 2017

2017 (Médaf) MEDAF


 Médaf, relation entre rentabilité attendue et risque
 L’équation fondamentale
 La « Security Market Line » (SML)
 Pourquoi seul le risque de marché est rémunéré ?
 Exercice : l’offre agrégée de risques spécifiques est nulle

 Différence entre SML et CML


 Exercice : Médaf pour un portefeuille de titres
 Exercice : Médaf pour les portefeuilles sur la CML

 Les ratios de Sharpe et de Treynor, l’alpha de Jensen

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Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF)
 Relation entre rentabilité attendue d’un titre et son  ࢏ ࢌ ࢏ ࡹ ࢌ
risque
 Le Médaf sert pour l’évaluation des entreprises  ௜ : Rentabilité attendue du titre i
 Rentabilité attendue par les actionnaires  ௙ taux d’intérêt sans risque
Evaluation d’une entreprise lors d’opérations de
௜: Beta du titre i


croissance externe ou de cessions
 Détermine le taux d’actualisation des cash-flows futurs  : espérance de rentabilité du portefeuille de

marché
 Le Médaf détermine les choix d’investissement
 TRI cible, taux d’actualisation pour la VAN  ெ ௙ : prime de risque

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Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF)

Ei  Rf

 
i 

 EM  R f  Ei  R  
i 
 EM  R f 
taux sans risque  du titre i f 
prime de risque taux sans risque  du titre i prime de risque

 Prime de risque : écart entre la rentabilité du portefeuille


de marché ࡹ ࡹ et le taux sans risque ࢌ

Dans l’équation ࢏ , est le EM  R f


 ࢌ ࢏ ࡹ ࢌ ࢏
Ei  R f   i M  Pente de 
seul terme qui dépend du titre i.  M la CML
risque de marché 

prix de marché du risque

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Modèle d’évaluation des actifs financiers Modèle d’évaluation des actifs financiers
(MEDAF) (MEDAF) /Security Market Line (SML)
Décomposition du risque d’un titre  On se place dans un plan où le beta des portefeuilles
est porté en abscisse
 i2   i2   M2  Var  i  Pour la CML, c’est l’écart-type des rentabilités
  

   L’espérance des rentabilités en ordonnées
risque total risque de marché risque spécifique
Espérance de rentabilité

Ei  R f   i M 
EM  R f Security  
Ei  R f   i  E M  R f  Pente de la SML 
=  ࡹ ࢌ
 M Market Line
risque de marché 
 Portefeuille 
prix de marché du risque
de marché
Actif sans 
risque Beta des portefeuilles 
Seul le risque de marché est rémunéré de titres
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Pourquoi seul le risque de marché est-il Pourquoi seul le risque de marché est-il
rémunéré ? rémunéré ?
 Partons de la décomposition des rentabilités  Suite…
 ࢏ ࢏ ࢏ ࡹ ࡹ ࢏  L’espérance de rentabilité du portefeuille
 Où ࢏ ࡹ est associé au risque de marché et ௜ est le ࢏ ࢏ ࢏ ࡹ ࡹ ࢏
risque spécifique  Est donc identique à celle du portefeuille
 Une première approche consiste à supposer que le risque ࢏ ࢏ ࢏ ࡹ ࡹ
spécifique est « diversifiable »  Ce second portefeuille est colinéaire au portefeuille de
 Si les ௜ ne sont pas corrélés entre eux, si leur variance est marché
constante et si les différents titres sont équipondérés, la  Comme tous les portefeuilles situés sur la CML et combinant
variance du risque spécifique du portefeuille tend vers 0 portefeuille de marché et actif sans risque
 Quand le nombre de titres tend vers l’infini  Voir transparent suivant
 Ce risque pouvant être éliminé par les investisseurs, il  On sait que pour un portefeuille sur la CML :
n’est demandé aucune prime de rentabilité pour ce risque ࡹ ࡲ
࢏ ࢌ ࢏

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Pourquoi seul le risque de marché est-il Pourquoi seul le risque de marché est-il
rémunéré ? rémunéré ?
 Suite…  Démonstration intuitive (suite)
ࡱࡹ ିࡾࡲ
 ࢏ ࢌ ࢏  Le raisonnement précédent a deux faiblesses …
࣌ࡹ
 Comme ࢏ ࢏ ࢏ ࡹ ࡹ , ࢏ ࢏ ࡹ  Même en l’absence de corrélation, les risques spécifiques
 Ce qui donne la relation annoncée ne disparaissent que pour des portefeuilles comportant une

infinité d’actifs
࢏ ࢌ ࢏ ࡹ ࢌ
 Or le MEDAF vaut même pour un petit nombre d’actifs
 Seul le beta du titre, ࢏ et pas la volatilité de la rentabilité
࢏ détermine l’espérance de rentabilité ࢏
 On peut améliorer le raisonnement intuitif en revenant à
 Le raisonnement précédent a deux faiblesses l’équilibre des marchés financiers
 Premièrement, on suppose que les risques spécifiques sont  À l’équilibre les investisseurs ne demandent que de l’actif
pas (peu) corrélés entre eux sans risque et du portefeuille de marché
 Exemple de Peugeot et de Renault : ce n’est pas le cas  La demande de risque spécifique est nulle
 Par ailleurs, l’offre agrégée de risques spécifiques est nulle
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Exercice : l’offre agrégée de risques
spécifiques est nulle CML et SML (Security Market Line)
 Montrer que l’offre agrégée de risques spécifiques  Rappel : portefeuilles sur la CML
࢏ ࢏ La CML représentée à 
droite est dans un plan 
 Les ࢏ correspondent aux poids des titres i dans le (écart‐type, espérance) EP
portefeuille de marché
Idée de la démonstration 
 Correction succincte rigoureuse : Frontière efficiente 
 (aux constantes près), ࢏ ࢏ ࡹ ࢏, ࡹ ࢏ ࢏ EM M des actifs risqués
La courbe bleue représente 
 D’où ࡹ les portefeuilles combinant le 
࢏ ࢏ ࡹ ࢏ ࢏ Portefeuilles 
Comme ,
titre i et le portefeuille de  Ei
 ࡹ ࢏ ࢏ ࢏ ࢏ marché combinant i et M
 D’où ࢏ ࢏ Les courbes bleues et rouges 
sont tangentes en M
 On remarque que l’équation ࢏ ࢏ montre que le Rf Titre i
risque spécifique est plus que « diversifié » au niveau Voir transparents 

agrégé, il n’existe tout simplement pas.


complémentaires en annexe
i M P
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CML et Security Market Line (SML) CML et SML : Récapitulatif


 À l’équilibre, tous les titres et tous les portefeuilles de
titres devraient être situés sur la SML
 Les betas sont représentés sur l’axe des abscisses  Pour les portefeuilles situés sur la CML uniquement
 Ceux qui combinent actif sans risque et portefeuille de
Espérance de rentabilité
Security Market 
marché
ࡱࡹ ିࡾࡲ
Line  ࡼ ࢌ ࡼ
࢏ ࢌ ࢏ ࡹ ࢌ ࣌ࡹ

 Pour tous les titres et tous les portefeuilles


࢏ Portefeuille   ࢏ ࢌ ࢏ ࡹ ࢌ
de marché
Actif sans 
risque Beta des portefeuilles 
de titres
i 16
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Exercice : Médaf pour les portefeuilles sur la
Exercice : Médaf pour un portefeuille de titres CML
 Rentabilité d’un portefeuille de titres   Les portefeuilles sur la CML sont constitués d’actif sans risque
 ࡼ ૚ ૛ ࡼ ૚ ૛ et de portefeuille de marché en quantité positive.
 Linéarité de l’espérance RP  XRF   1  X  RM , 1  X  0
 MEDAF appliqué aux titres 1 et 2 :  Remarques : ࡼ ࡼ ࡼ ࡹ ࡼ

 
E1  R f   1 E M  R f , E 2  R f   2 E M  R f   


Le risque spécifique au portefeuille RP est nul : ࡼ
Beta du portefeuille : ࡼ
D’où :
 =Var  RP   Var  1  X  RM    1  X   M2   P   1  X   M
 2 2


EP  X R f  1 EM  R f     1  X   R    E
f 2 M  Rf  P

 Lien entre espérance et écart-type des rentabilités pour les


EP  R f   X 1  1  X     E  R 
portefeuilles sur la CML  E  RF 
E P  RF   M   P
 M 
2 M f

 Ceci est cohérent avec ࡼ ૚ ૚  E P  RF   1  X    E M  RF   RF   P   E M  RF 


 Voir transparents sur la décomposition du risque
 On retrouve directement la relation entre espérance et beta (SML)
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La théorie du marché du capital La théorie du marché du capital


Michael Jensen
mesures de performance mesures de performance
 Alpha de Jensen  iJ  E i  R f   i  E M  R f    Indice de Treynor maximal pour les portefeuilles efficients

EA  Rf
Alpha de  A

Si   ࢏ ,   titre i Jensen positif
sous‐évalué.
Devrait être acheté Alpha de 
EB EB  R f
Jensen négatif EA B
Jack L. Treynor

L’alpha de Jensen est une mesure de la distance à la SML 
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