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Recherches et Applications en Finance Islamique

‫بحوث و تطبيقات في المالية االسالمية‬


Researches and Applications in Islamic Finance

ISSN : 9052- 0224


Volume 4, Numéro 2, juillet 2020

Le refinancement de l’Etat du Bahreïn et la conduite de la politique


monétaire par émission des Sukuk : une analyse par l’approche ARDL

Ilias QATAOUI Pr. Mustapha ACHIBANE


FSJES Kénitra ENCG de Kénitra
Université Ibn Tofail Université Ibn Tofail
qataouii@gmail.com achibm@hotmail.com

Résumé
Le refinancement des gouvernements, ainsi que la gestion de la dette publique, revêtent une
préoccupation primordiale en raison de leur impact sur tous les paramètres macroéconomiques. À
cet égard, le refinancement prend d’autres dimensions, spécialement, dans le cas où le système
financier du pays est caractérisé par une cohabitation entre finance conventionnelle et finance
participative. Dans un tel contexte, l’émission des actifs financiers islamiques au Bahreïn est
considérée comme instrument à double vocation, à la fois une source de financement, mais aussi
un instrument de politique monétaire islamique permettant aux banques participatives de gérer
leurs liquidités. Pour mieux analyser cette problématique, nous allons essayer d’éclaircir les
particularités de la politique monétaire islamiques, ses instruments, ainsi qu’une approche par le
modèle ARDL expliquant les variables agissant sur l’émission des actifs financiers islamiques,
principalement les Sukuk.
Mots clés : Politique monétaire islamique, Sukuk, modèle ARDL

Abstract
Governmental refinancing as well as public debt management are considered a primary concern
due to their impact on all macroeconomic parameters. In this regard, refinancing takes other
dimensions especially in the case where the financial system is characterized by cohabitation
between conventional and participatory /Islamic finance. In such a context, issuing Islamic
financial assets in Bahrain is considered a double-edged instrument. On the one hand, it is a source
of funding; on the other hand, it is an instrument of Islamic monetary policy that allows
participatory banks to manage liquidity. To better analyze this phenomenon, we will try to clarify
the particularities of the Islamic monetary policy, its instruments, as well as develop an approach
using the ARDL model to explain the variables that impact on issuing Islamic financial assets such
as Sukuk.
Keywords: Islamic monetary policy, Sukuk, ARDL model

Article reçu le : 22 février 2020, accepté le : 30 juin 2020

Citation : Qataoui I. et M. Achibane (2020), Les déterminants du refinancement des gouvernements par
émission des actifs financiers islamiques : Une approche par le modèle ARDL, Recherches et
Applications en Finance Islamique, Volume 4, Numéro 2, pages : 177-196.

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Introduction
Les banques participatives, ainsi que les banques conventionnelles se retrouvent
confrontées à un défi majeur se rattachant à la gestion des liquidités dans un contexte de
système financier dual.

Dans un système financier conventionnel, l’Etat, à travers la banque centrale, est


amené à intervenir sur la sphère monétaire afin de contrôler la quantité de monnaie en
circulation, et par conséquent, la stabilité des prix à l’échelle macroéconomique. De ce fait, à
l’instar du système financier classique, les systèmes financiers duals islamiques sont
concernés par l’intervention de l’Etat, même si le deuxième cas de figure reste limité un
nombre restreint de pays comme, l’Iran, Soudan et le Pakistan.

Or, dans un contexte de cohabitation entre système financier conventionnel et


islamique, les expériences des pays ayant cette particularité ont donné naissance à une
problématique de mise en place d’instruments conforme avec la Charia et pouvant à la fois
garantir les objectifs de la politique monétaire et le refinancement étatique.

Notons que dans un cadre de finance islamique ou conventionnel le rôle de la banque


centrale ainsi que la finalité de la politique resteront les mêmes, malgré la divergence des
techniques et instruments utilisés, c’est-à-dire les instruments de politique monétaire ont pour
objectif d’aider la banque centrale à réglementer les réserves de liquidités dans les deux cas de
figure.

Bien que les Sukuk constituent un instrument de gestion du risque de liquidités pour
les banques islamiques, l’utilité de cet instrument peut prendre une autre dimension,
autrement dit, permettre aux autorités monétaires de contrôler la stabilité des prix ainsi que la
diversification des sources de refinancement de l’Etat.

Cet article, traitera la problématique de la conduite de la politique monétaire dans le


cadre de la finance dual, et ce à travers l’émission des Sukuk gouvernementaux, tout au long
de cet article, nous allons essayer de répondre aux questions suivantes :

1. Dans quel but les sukuk sont-ils émis ?


2. Est-ce que l’émission des sukuk permet-elle d’atteindre les objectifs macro-
économiques en matière de la stabilité des prix et le contrôle de l’inflation ?
3. Comment peut-on qualifier l’intervention de la banque centrale dans le marché
monétaire islamique ?

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1. Cadre conceptuel de la politique monétaire islamique


Au fil du temps, les principes fondamentaux de la finance islamique stipulant
l’interdiction de toute forme de transaction avec riba, ont engendré une certaine stagnation au
niveau des échanges commerciaux et des opérations participatives.

De ce fait, à l’heure actuelle, les marchés financiers et le système financier islamique


en sa globalité, ne traitent que des opérations respectant les principes de la Charia, c’est-à-dire
pas de riba (prohibition de l’intérêt) et pas maysir (prohibition de la spéculation). Cette
interdiction trouve ses origines dans le rôle assigné à la monnaie dans le système économique
islamique : l’argent, en lui-même, est improductif : il ne peut générer des revenus du fait de
l’écoulement du temps.

Dans un tel contexte, les institutions financières islamiques, ainsi que les banques
centrales, se retrouvent face à un dilemme majeur qui est sans doute la conduite d’une
politique monétaire islamique, et plus précisément la conception d’instruments de politique
monétaire, permettant à la fois de garantir l’objectif primordial de stabilité des prix, mais
aussi le respect et la conformité aux dispositions de la Charia.

Afin de mener à bien une politique monétaire islamique, les autorités monétaires et les
institutions financières islamiques sont tenues de réfléchir sur la conception et le
développement des instruments de politiques monétaires islamiques, mais aussi des marchés
monétaires islamiques. Notons que le rôle des marchés dans le système financier islamique est
quasiment le même que dans le système conventionnel, sauf à respecter certaines conditions.

Cette nécessité a été exprimée par le conseil des services financiers islamique (IFSB)
qui a élaboré une stratégie de développement du marché monétaire islamique selon les étapes
suivantes1 :

1- Concevoir le marché monétaire et les instruments islamiques Etatiques de financement


comportant les caractéristiques souhaitables :
2- Prendre en considération les instruments Etatiques de finance islamique en tant que
partie intégrante du programme global de la dette publique.
3- Utiliser activement les instruments islamiques Etatiques de financement dans les
opérations monétaires du marché.
Or, les conditions d’admission sur les marchés financiers islamiques sont les suivantes :

1- La souscription réelle des titres achetés.


2- Paiement complet en contrepartie de l’achat.

1
Sarker, A. & Abd al-Awwal, M., (2016), « Une évaluation des Instruments de Politique onétaire Islamique
Introduits dans Certains Pays Membres de l'OCI sélectionnés», Etudes en Economie Islamique Vol.8, No.2, 69-
129.

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3- L’intention lors de l’achat, de garder les titres pendant une période indéterminée
4- L’investissement dans les instruments conformes à la Charia, émis par les sociétés
« licites » et dont l’activité est « licite »

1.1. Aperçu théorique sur la conduite de la politique monétaire


dans le cadre de la finance islamique : Revue de littérature
En vertu de plusieurs études réalisées sur la thématique de la politique monétaire
islamique, de nombreux auteurs ont contribué au fil du temps à l’enrichissement des apports
théoriques. Dans le cadre de notre article s’intéressant à la problématique de la conduite de la
politique monétaire islamique, nous allons passer en revue un échantillon d’études empiriques
sur le sujet. Khatat (2016) a proposé des recommandations spécifiques pour les opérations de
politique monétaire islamique en concevant des stratégies basées sur l'argent domestique
islamique et les sukuk négociables du gouvernement émis par le gouvernement sur une base
régulière sur différentes échéances et des volumes insuffisants.
A travers le travail mené par Abdelkader et al. (2019), l'accent a été mis sur l'évaluation
de l'efficacité de la politique monétaire dans le cadre d'un système financier dual. Or, d'après
les résultats empiriques de l'étude, l'effort mis en place en Malaisie concernant la politique
monétaire islamique demeure très modeste, et que les mesures prises dans ce cadre dépendent
essentiellement du taux d'intérêt conventionnel. Notons que la Malaise est considérée comme
l'un des pays les plus développé au monde en matière de l'industrie de la finance islamique.

D'une autre part, le modèle d'évaluation a été conçu de manière axée principalement
sur l'inflation et la stabilité des prix. Plus récemment encore, l’étude statistique réalisée par
Audah et Kasri (2020), a montré en utilisant un modèle basé sur des variables tels que : dépôts
des banques islamiques, financement des banques islamiques, taux d'intérêt au jour le jour et
production économique, que les dépôts et le financement des banques islamiques jouent un
rôle important bien que modeste dans la transmission de la politique monétaire. Les résultats
suggèrent que pour renforcer leur impact économique, les banques islamiques doivent
augmenter leur financement basé sur le PLS. Les résultats globaux de cette étude expliquent
la manière dont les banques islamiques peuvent contribuer à la réalisation des objectifs de
politique économique et monétaire en Indonésie et en Malaisie.

En vertu de cette étude Abdul Rashid, M. & Kabir, H. & Rehman, S. (2020) menée
auprès des banques du second rang en Malaisie, il s'est avéré que les offres de crédit dans les
banques islamiques ne répondent pas de la même manière face aux mesures de la politique
monétaire. D'une autre part, les auteurs confirment que les petites banques disposant d'un
niveau de liquidité relativement faible sont affectées par la hausse des taux d'intérêt dans
l'économie. De ce fait, la conduite de la politique monétaire demeure difficile à mettre en
place, un constat qui affecte significativement l'atteinte des objectifs macro-économiques de
la politique monétaire. Par ailleurs, les auteurs insistent sur la mise en place des opérations
d'Open Market pour le marché de la finance islamique permettant d'injecter et absorber les
liquidités.

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Quant à Rafay et Saqib (2019), qui ont mené une étude sur la transmission de la
politique monétaire dans le cadre de la finance dual, les résultats obtenus montrent que le rôle
primordial et important des banques islamiques dans la canalisation des décisions des
autorités monétaires.

Les résultats expliquent également que la principale source du financement et des


investissements des banques islamiques dépend de manière significative des dépôts. Cela
augmente le profil de risque des banques islamiques par rapport à leurs concurrentes
conventionnelles, qui ont des canaux plus diversifiés disponibles pour collecte de fonds.

1.2. Critiques et alternatives islamiques des instruments de


politique monétaire conventionnels
Au fil du temps, le système financier conventionnel dans sa longue marche de la
conduite de la politique monétaire, a mis en place des mécanismes pour la gestion et le
contrôle des quantités de monnaie dans l’économie afin de maintenir les équilibres
macroéconomiques. Parmi les instruments classiques de la politique monétaire
conventionnelle, les autorités monétaires ont mis en place le mécanisme de l’encadrement de
crédit, ce mécanisme consiste en la limitation directe les crédits accordés, ou bien les orienter
vers des projets stratégiques ou prioritaires pour le développement économique et social des
pays.

Dans le cadre de la finance participative, un tel mécanisme, diminue les capacités de


financement des institutions financières islamiques, autrement dit, le recours à un tel
instrument entraine l’augmentation ou l’excès de liquidité des banques islamiques, ce qui pose
par la suite un problème de réaffectation de cet excédent. En se référant aux principes de la
finance islamique, les institutions financières islamiques ne peuvent jamais placer cet
excédent sous forme de dépôts auprès d’autres banque en contrepartie de la perception d’un
intérêt, cette interdiction nuit aux intérêts des déposant de fonds auprès des institutions
financières islamiques.

Or, la nature du mode de financement dans les institutions financières islamiques,


montre que ces dernières n’ont même pas besoin de ce type d’instruments, vu que le
financement dans les banques participatives n’est pas basé sur des crédits, mais plutôt sur des
investissements directs, c’est-à-dire aucun effet ou incidence sur la masse monétaire. D’une
part, et même dans un cadre de politique monétaire conventionnelle, cet instrument été jugé
de rigide, classique, et nuisible à la création de valeur ajoutée dans une économie, et qu’une
orientation de fonds vers certains secteurs est discriminante est injuste, vu que le
développement d’un secteur, ne doit pas être opéré au détriment d’un autre secteur. Et bien
que les banques islamiques ne soient pas des banques spécialisées, cet instrument est loin
d’être efficace pour mener une politique monétaire islamique

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A l’instar du mécanisme de l’encadrement du crédit, les autres instruments tels que, la


réserve obligatoire ; le taux de réescompte ; et les opérations d’open arket, demeurent des
mesures qui sont catégoriquement réfutées dans le cadre de la finance islamique. Certes, la
coexistence entre les banques islamiques et les banques conventionnelles est devenue une
réalité, mais peu d’économies où les banques centrales recourent à l’utilisation des
instruments de régulation et de transmission de la politique monétaire adéquats aux principes
des banques islamiques pour garantir un environnement de concurrence loyale entre toutes les
banques.

2. Les alternatives proposées par la finance islamique :


2.1. Alternative 1 : certificats de dépôts monnaie centrale
Cet instrument consiste en l’ouverture des comptes de dépôts d’investissement de la
part de la banque centrale auprès des banques islamiques du second rang. Par le biais de cet
instrument, la banque centrale peut agir sur la quantité de monnaie en circulation suivant ses
objectifs macroéconomiques, soit par le retrait, soit par l’injection de fonds dans ses comptes
d’investissement auprès des banques du second rang. Or, la banque centrale a aussi
l’éventualité d’émettre des certificats représentant des parts des dépôts déjà existants sur les
comptes d’investissements, ces certificats feront l’objet d’opérations d’achat et de vente de la
part de la banque centrale afin de contrôler la quantité de monnaie en circulation.

2.2. Alternative 2 : Le contrôle des marges bénéficiaires sur les opérations de


financements participatifs islamiques (Mudarabah et Musharakah)
Par ce mécanisme, la banque centrale, à travers l’injection de ses fonds auprès des
banques islamiques commerciales sous formes de contrats mudarabah ou musharakah, définit
des seuils ou des bornes minimales ou maximales des marges bénéficiaires réalisées par les
banques suite aux financements participatifs.

L’objectif derrière le recours à un tel instrument de la part de la banque centrale, trouve


ses origines dans la volonté des autorités monétaires d’impacter négativement ou positivement
le volume des liquidités excédentaires des banques islamiques. Or, le contrôle des marges
bénéficiaires, a une incidence directe sur le volume des crédits distribués par les banques
islamiques du deuxième rang ; d’une autre part, ce mécanisme permet, toutefois, le contrôle
du coût de financement auprès de la banque centrale.

L’effet conjugué, suite à l’adoption de cet instrument de politique monétaire, est


transmis aux investisseurs et clients des banques islamiques commerciales, via le simple
mécanisme de transmission, à savoir la nature des contrats de financements islamiques
participatifs (partage de pertes et profits), ce qui implique la relation entre la détermination
des seuils des marges bénéficiaires et la quantité de monnaie en circulation à l’échelle
macroéconomique.

Faire appel à un tel instrument de politique monétaire demeure une éventualité


envisageable, car cet instrument est étroitement lié aux réserves excédentaires des banques

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islamiques commerciales, d’une autre part, ce mécanisme présente un seul inconvénient car il
est basé essentiellement sur des opérations mudaraba ou mucharaka, qui ne constituent à leurs
part qu’une partie dans l’activité des banques islamiques dominée par la formule mourabaha.

Recommandations et alternatives

La conduite de la politique monétaire de la part de la banque centrale, en utilisant cet


instrument, peut avoir des incidences plus efficaces et plus significatives, si la banque centrale
entre en relation directe avec les investisseurs désormais clients de la banque islamique du
deuxième rang, une telle relation, est qualifiée d’inappropriée, du fait qu’elle ne rentre pas
dans le champ d’intervention de la banque centrale.

Sur un autre plan, et à l’instar des opérations de financements participatifs islamiques,


le recours à cette technique de fixation des marges bénéficiaires sur les opérations
commerciales des banques islamiques, comme la formule Murabaha, met la banque centrale
en face à un problème majeur à savoir, la fixation des prix des marchandises et biens, ce qui
est réfuté par la communauté de la charia. Cette interdiction de fixation des prix trouve son
origine dans les propos du prophète, qui stipule que la fixation des prix est un mécanisme régi
par les règles du marché et non par une intervention étatique, et que la fixation des prix est
considérée comme une sorte de riba.

3. Les Sukuk comme source de refinancement et instrument de la


politique monétaire Islamique
3.1. Définition
Appelées souvent obligations islamiques, les sukuk sont des sortes d’obligations
émises par des organismes, Etats ou entreprises, qui ont un besoin de financement ; ce sont
des produits assimilables aux « Asset backed securities » de la finance conventionnelle. Selon
L’AAOIFI, les sukuk sont « des titres de même valeur nominale représentant des parts
indivises en pleine propriété des biens, de droits, d’usufruit, des services ou des actifs d’un
projet déterminé ou d’une activité d’investissement privé, et ce, après le recouvrement de la
valeur des sukuk, la clôture de la souscription et leur utilisation conformément à ce à quoi ils
ont été émis. Cette norme porte sur les sukuk d’investissement qu’il convient de distinguer
des actions et des obligations adossées à des prêts »2. De ce fait, et en raison du caractère
purement islamique de la nature de ces titres, les sukuk doivent respecter de manière
impérative les cinq principes de la Charia à savoir :
1- La prohibition du rîba , c’est-à-dire une absence absolue de toute transaction donnant
lieu à l’existence d’un taux d’intérêt
2- L’interdiction du Gharar et du ayssir, autrement dit, pas de spéculation ou
d’incertitude

2
Benkacem, N. (2013), « Les banques islamiques au aroc, outil pratique du banquier et de l’investisseur » page
217

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3- L’émission des titres sukuk ne doit pas être faite par des organismes opérant dans des
secteurs illicites (alcool, ….)
4- La nécessité de partage des pertes et profits.
5- Le respect du principe d’adossement à un actif tangible.

Toutefois, le respect du principe 5 de la finance islamique, à savoir l’adossement à un


actif tangible, trouve son explication dans le fait que l’émission des obligations
conventionnelles était jugée déconnectée de l’économie réelle et que les maturités ne
correspondent pas à la durée effective de la réalisation du projet en question faisant l’objet du
recours au financement obligataire. Sur le même plan, les titres sukuk, permettent aux
souscripteurs de détenir des participations dans les actifs sous-jacents avec une rémunération
qui dépend du rendement et performance de ces actifs.

En effet, lors de l’émission des sukuk, les institutions émettrices font le recours à la
technique de titrisation ; cette dernière consiste en la création d’une entité indépendante qui
détient les actifs contre l’émission des certificats aux détenteurs des sukuk. Cette technique
est inspirée de la finance conventionnelle. Notons que dans le cadre de la finance islamique,
les structures ad-hoc ou SPV, sont créés par le donneur d’ordre pour détenir les actifs sous-
jacents au profit des investisseurs. De ce fait, la société dédiée à l’isolation des actifs agit en
tant que vendeur et mandataire des sukuk

3.2. Historique des Sukuk


Historiquement, les musulmans dans leurs transactions commerciales employaient le
dinar d’or et le dirham d’argent comme moyens de paiement. Mais pour éviter les transports
de fonds déjà risqués, ils inventèrent les chèques, les lettres de change et les systèmes de
compensation d’une ville à l’autre. C’est de là qu’est donc issu le substantif pluriel « sukuk »
qui renvoie, en finance islamique, à un produit obligataire à échéance préalablement fixée.
Cette nécessité de se couvrir contre les risques ou aléas pouvant causer des pertes était
l’événement déclencheur de la naissance de ce nouvel instrument, un instrument qui s’est
développé de manière spectaculaire à partir des années 2000 surtout, dans la région du Moyen
Orient.

De ce fait, les pays du golf, suite à l’événement du 11 septembre, ont rapatrié les
avoirs de leurs ressortissants ; ceci a coïncidé avec une augmentation des prix de pétrole et
une augmentation de sa production. L’effet conjugué fut l’accumulation d’une masse de
liquidités qui a été à l’origine de la finance islamique3. ais cet événement n’était pas la
raison principale donnant naissance à la propagation ce nouvel instrument financier
islamique ; les premières émissions des Sukuk datent de 1990 en Malaisie et, depuis, le
marché des sukuk a commencé à se développer d’une manière modeste, car le souci majeur
des institutions financières islamiques était limité par les restrictions qu’imposent les
principes de la charia à celles-ci.

3
Cause-Broquet, G. (2012), «la finance islamique. », , 2éme édition, page 10

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3.3. Le marché des sukuk en chiffres


 Émissions globales des sukuk
Figure 1 : Les émissions globales des sukuk au monde

Emissions
Emissions

150 000

100 000

50 000

Source : IIFM Sukuk Database

Les émissions mondiales des sukuk se sont élevées à 116.7 milliard de USD en 2017,
avec une croissance d’environ 32% du volume des émissions4. L’augmentation de ce volume
s’explique principalement par des émissions souveraines de l’Arabie Saoudite, car la baisse
des prix du pétrole a obligé l’Etat saoudien de financer le déficit budgétaire par le recours aux
marchés financiers, et par conséquent opté pour les sukuk comme un moyen de financement.
D’une autre part, les pays leaders dans marché des sukuk ont continué de dominé ce marché
d’obligations islamiques (malaisie, Indonésie, Emirates arabes unis, Bahreîn)

Sur un autre plan, et comme le montre le figure ci-dessus, les émissions sur le marché
des sukuk ont été impacté par la crise financière mondiale, ce qui nous a permis de constaté
une des baisses successives entre 2007 et 2009, respectivement 51% en 2008 et 24% en
20095. L’année 2010, marque un nouveau départ au niveau des émissions des sukuk, en
enregistrant une évolution de 40% par rapport à l’année précédente, cette évolution
s’expliquer par la volonté des gouvernementale de certains pays afin de booster le
développement de ce marché.

Comme nous l’avons évoqué, le marché des sukuk a connu une baisse des émissions
suite aux conséquences de la crise financière mondiale, cette baisse est engendrée suite au
manque de liquidités sur les marchés en raison du resserrement des crédits ou bien le « credit
crunch », un événement qui a stipulé un comportement prudentiel de la part des investisseurs.
En ce qui concerne le système financier islamique, en sa globalité, après les crise financière
de 2007, il s’est avéré que la conception de ce dernier, est d’autant plus résiliente aux chocs
externes, ceci trouve son explication dans la nature de fonctionnement du système financier

4 IIFM Sukuk report, (2017) (7th edition), page 21


5 Al-Khawarizmi Group, les sukuk,(2012) une nouvelle alternative de financement pour le Maroc, page 12

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islamique, et que le respect des principes de la charia de la part des institutions financières
islamiques, plus précisément le prohibition de toute transaction à base de taux d’intérêt, a
servi de bouclier protégeant la finance islamique de toute pertes subies par les banques
conventionnelles au moment de la crise. Sur un autre point d’analyse, le système financier
islamique demeure résilient aux crises pour plusieurs autres raisons à savoir :
- Le caractère éthique de la finance islamique
- Un système financier non spéculatif
- Un système financier connecté de manière permanente avec l’économie réelle
- Liquidités abondantes en provenance des pays de golf.
 Répartition des émissions à court terme par régions : Janvier 2001- Décembre 2018
Tableau 1 : Répartition des émissions à court terme par régions
Pays Nombre d'émission Montant Pourcentage
Asie et extrême Orient
Bangladesh 4 37 0,01%
Brunei 136 8.571 2,33%
Indonésie 45 4.085 1,11%
Malaisie 2.598 318.420 86,67%
Pakistan 8 141 0,04%
Singapour 3 221 0,06%
Sous-total 2.794 331.475 90,22%
Moyen orient
Bahreïn 319 14.098 3,84%
Oman 1 130 0,04%
Arabie saoudite 6 1.301 0,35%
Emirats arabes unies 1 100 0,03%
Yémen 1 234 0,06%
Sous-total 328 15.863 4,32%
Afrique
Gambie 210 136 0,04%
Soudan 16 16.435 4,47%
Sous-total 226 16.571 4,51%
Europe
Turquie 101 3.501 0,95%
Sous-total 101 3.501 0,95%
Total Général 3.449 367.410 100%
Source : IIFM Sukuk Database

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4. Particularité du financement publique au Bahreïn et la finance islamique


Le choix du Bahreïn trouve ses explications dans le fait que le pays était parmi les
premiers états émetteurs des actifs financiers islamiques, d’une autre part, les premières
émissions au monde des sukuk ont vu le jour au Bahreïn. De ce fait, le gouvernement du
Bahreïn, ainsi que les autorités monétaires du pays, ont voulu faire des actifs financiers
islamiques, une source de refinancement et de diversification des canaux de financement de
l’Etat, d’une autre part, les sukuk sont considères comme un instrument de politique
monétaire, permettant de garantir les équilibres macroéconomiques.

Sur un autre plan d’analyse, et d’après les expériences des pays ayant la même vision
que le Bahreïn, il s’est avéré que les gouvernements qui mettent en place un marché
monétaire islamique, qui sert de plateforme pour les banques islamiques leur permettant de
gérer leurs liquidités. D’une autre part, par le biais de la mise en place des marchés
monétaires, les états conservent toujours leur rôle de régulateur et contrôleur de la masse
monétaire et de la stabilité des prix, mais aussi, assurer la levée des fonds dans une
perspective de refinancement et de levée de fonds. A cet égard, les banques participatives ne
prennent pas l’initiative d’émissions des actifs financiers, mais adhèrent tout simplement à la
plateforme de financement mais en place par les états à travers leurs banques centrales.

4.1. Structure de la dette publique


Tableau 2 : Structure de la dette publique

Solde des Pourcentage


Pourcentag
Instrument Islamic Al Salam financement Encours de des
e des
Année conventionnel Leasing Islamic s par la dette instruments
instruments
s Securities Securities instruments intérieur conventionnel
islamiques
islamiques s
2009 470,00 860,00 18,00 878,00 1 348,00 35% 65%
2010 1 545,00 860,00 36,00 896,00 2 441,00 63% 37%
2011 1 800,00 1 315,50 54,00 1 369,50 3 169,50 57% 43%
2012 2 599,00 1 215,50 54,00 1 269,50 3 868,50 67% 33%
2013 3 813,00 1 183,90 108,00 1 291,90 5 104,90 75% 25%
2014 4 383,00 861,90 108,00 969,90 5 352,90 82% 18%
2015 5 777,00 1 147,90 129,00 1 276,90 7 053,90 82% 18%
2016 6 888,60 1 687,80 129,00 1 816,80 8 705,40 79% 21%
2017 8 485,60 1 972,40 129,00 2 101,40 10 587,00 80% 20%
2018 9 073,60 2 254,40 129,00 2 383,40 11 457,00 79% 21%
Moyenne de la période d'observation 70% 30%
Source : Banque centrale du Bahreïn

Introduits comme instruments de gestion de dette publique en 2001, les Sukuk, ont
occupés une place prépondérante dans la structure du financement du trésor du royaume du
Bahreïn, en ne représentant que 24% du total de l’encours de la dette, les Sukuk ont connu un
énorme succès au Bahreïn entre l’année 2003 et 2011, ce succès avait un impact sur les

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émissions des instruments conventionnels, et plus précisément sur les émissions des
obligations conventionnelles souveraines connues au Bahreïn sous la nomination ‘government
development bonds’,

Le recours à un tel instrument, s’explique par les caractéristiques que représentent les
sukuk (rendement, risque, maturité.). D’une autre part, les Sukuk ont été émis au Bahreïn,
pour exprimer la volonté des autorités monétaires de se doter d’un instrument de politique
monétaire islamique. De ce fait, le gouvernement du Bahreïn, avait choisi les formules IJara et
Salam comme structuration principales de l’opération de financement et de diversification des
moyens de gestion de la dette publique.

4.2. Evolution des émissions des actifs financiers islamiques :


Figure 2 : Emission des sukuk souverains au Bahrein

EMISSIONS DES SUKUK


1600

1400

1200

1000

800

600

400

200

0
2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Source : Banque centrale du Bahreïn

5. Méthodologie de l’étude :
Le modèle ARDL, est modèle statistique développé par le Persan dans les années 90,
et à la différence des autres modèles statistiques. Ce modèle a la particularité de qualifier les
relations à long et à court terme entre variable explicative et expliquées. De ce fait, le choix de
l’ARDL pour notre étude, trouve son origine dans la nature des résultats escomptés de ce
dernier, car nous cherchons à connaitre les variables pouvant impacter les émissions des
sukuk à long et à court terme, dans un contexte de système financier dual.

D’une autre part, le modèle présent un avantage primordial par rapport aux modèles
précédents, c’est-à-dire, il y a toujours la possibilité d’inclure dans un test statistique des
variables qui n’ont pas le même degré d’intégration.

188
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5.1. Choix des variables :


L’intégralité des données de la série chronologique correspondent à des observations
trimestrielles pour la période 2009-2018. Par ailleurs, l’ensemble des données provient des
bulletins statistiques trimestriels de la banque centrale du Bahreïn.

 Variables à expliquer :
Les émissions des actifs financiers islamiques gouvernementaux (sukuk al Salam et Ijara)

 Variables explicatives :
- Le taux moyen d’inflation :
Considéré comme le paramètre fondamental à surveiller dans la conduite de la
politique monétaire, le taux d’inflation demeure dans toutes les économies une cible. Les
autorités monétaires à travers les différents mécanismes, cherchent à adapter le niveau de la
masse monétaire aux besoins réels de l’économie car une expansion excessive des moyens de
paiement par rapport à l’offre de biens et services, engendre l’inflation alors qu’une émission
trop faible provoque un ralentissement de la croissance économique.

Pour y arriver, le contrôle de la masse monétaire (création monétaire) est nécessaire,


de ce fait les banques centrales ainsi que l’Etat à travers différentes opérations cherche à
maintenir la stabilité des prix tout en disposant d’une masse monétaire. Or, toute intervention
des autorités monétaires soit sur le marché monétaire, ou bien par toutes autres formes, tend à
contrôler la masse monétaire et par conséquent, maitriser le taux d’inflation, une réflexion qui
a été initié par la courant de pensée classique, qui stipule que l’inflation est un phénomène
purement monétaire

De ce fait, le taux d’inflation reflète tout simplement le degré d’intervention des


autorités monétaires sur la sphère macroéconomique. Dans notre test, nous allons étudier la
relation entre le taux moyen d’inflation et l’émission des actifs financiers islamiques
considérés au Bahreïn comme instrument de politique monétaire et gestion de la dette
publique.

- Masse monétaire :
La masse monétaire désigne la quantité de monnaie en circulation dans une économie,
dans le contexte de notre étude nous allons essayer de savoir la nature de la relation entre la
masse monétaire et le volume d’émission des actifs financiers islamiques. Le choix de cette
variable comme variables explicative, trouve son origine dans la mesure où les sukuk
gouvernementaux au Bahreïn sont considérés comme un instrument de politique monétaire,
dédié au contrôle de la masse monétaire en circulation. L’agrégat retenu dans notre étude, est
le 3, c’est-à-dire la masse monétaire dans son sens large, considéré comme la cible
monétaire au Bahreïn.

189
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- Le rendement moyen des actifs financiers islamiques


Les actifs islamiques étudiés dans ce travail sont bien entendu, les Sukuk Ijara et
Salam, ces actifs ont la particularité d’être émis avec un coupon annuel fixe, qui est rattaché
principalement à la performance des actifs sous-jacents. Dans cette optique, cette variable, est
assimilée au taux d’intérêt conventionnel, qui demeure un paramètre clé affectant les
décisions des investisseurs dans les actifs financiers islamiques.

- La dette publique en pourcentage du PIB : Considéré comme l’un des critères les plus
privilégiés pour l’évaluation des politiques économiques d’un pays, le recours à ce
ratio dans le cadre de notre étude s’explique par la nécessité de la qualifier la relation
entre la croissance économique au Bahreïn et l’évolution de la dette publique.
- L’encours de la dette publique : L’évolution de l’encours de la dette publique,
constitue dans notre étude, une variable explicative de l’émission des actifs financiers
islamiques dans la mesure où cet indicateur nous permet d’avoir une idée sur
l’accumulation des dettes au fil du temps.

5.2. Résultat du test ARDL


Notre test économétrique portera sur les variables explicatives de l’émission des actifs
financiers islamiques gouvernementaux au Bahreïn. Le choix du Bahreïn comme expérience
étrangère trouve ses origines dans les points suivants :

- Le Bahreïn a un système financier et bancaire dual, cohabitation entre finance


conventionnelle et participative.
- Le Bahreïn avait opté depuis l’année 2001 pour les Sukuk comme instrument de
politique monétaire ainsi qu’un moyen de financement de la dette publique.

Ainsi que le choix de la méthode ARDL se justifie par le fait que cette méthode,
corrige de manière automatique le problème de la stationnarité des variables choisies pour la
définition du modèle. Autrement dit, le modèle ARDL permet d’introduire des variables qui
n’ont pas le même degré d’intégration.

5.2.1. Résultats du test de racine unitaire : PHILLIPS-PERRON


Avant de tester l’existence ou non de relations de cointégration entre les différentes
variables, il est nécessaire de s’assurer que les données utilisées ne sont pas intégrées d’ordre
2. Pour ce faire nous avons opté pour le test PHILLIPS-PERRON de racine unitaire et les
résultats sont résumés dans le tableau suivant :

190
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Tableau 3 : Unit Root Test Philips-Perron

Les Variables Niveau du Trend & Nombre de Degré de


Intercept None
de l'étude test Intercept retard Stationnarité
EAFI Level -5,830944 -8.181.468 -2.273.062
(Variable à First 1 I(0)
expliquer) Difference
Level -6,755970 -1.159.102 3.489411
M3 First 0 I(1)
-7,019616 -2.104.996 -5,291831
Difference
Encours de la Level -1,288807 -1.455.705 4.847140
dette First 1 I(1)
-7,369848 -7.996.297 -4.925.543
publique Difference
Taux Level -3,278771 -3.228.746 -2.026.257
d'inflation First 4 I(1)
-4,531305 -4.334.180 -4.638.767
moyen Difference
Rendement Level -1,355530 1.756.077 1.821.027
moyen des
actifs First 2 I(1)
-7,152227 -1.257.316 -6.892.727
financiers Difference
islamiques
% des dettes Level 0,000000 -1.967.960 2.437.930
publiques / First 0 I(1)
-6,815035 -6.723.007 -5.703.625
PIB Difference
Source : Sur la base de Eviews 10

5.2.2. Le test de cointégration


Pour éviter l'existence d'un risque de cointégration et d’étudier l’existence d’une
relation de long terme entre les variables nous avons mené un test de cointégration à l'aide de
la nouvelle procédure de test des limites ARDL qui se ramène un test de Fisher de
significativité jointe des coefficients. Le tableau ci-dessous présente la valeur de la statistique
de Fisher et les valeurs théoriques des limites pour des seuils de 1%, 5% et 10%.

La comparaison des statistiques de Fisher aux valeurs critiques limites nous autorise à
rejeter l’hypothèse nulle d’absence de relation de long terme et de conclure à l’existence
d’une relation de long terme entre les différentes variables. Il existe donc une relation de
cointégration entre les variables

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Tableau 4 : résultats du Bound Test

Test Statistic Value K

F-statistic 15.65926 5

Critical Value Bounds

Significance I0 Bound I1 Bound

10% 2.08 3

5% 2.39 3.38

2.5% 2.7 3.73

1% 3.06 4.15

Source : Sur la base de Eviews 10

5.2.3. Estimation de la relation à long terme et à court terme

Tableau 5 Estimation de la relation à court terme

Cointegrating Form

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

D(DBTPIB) -6.255931 5.433575 -1.151347 0.2619


D(DPB) 0.264015 0.056493 4.673404 0.0001
D(INFLATION) -51.298933 18.029414 -2.845291 0.0094
D(INFLATION(-1)) 79.942467 17.556114 4.553540 0.0002
D(INFLATION(-2)) 21.018520 18.406625 1.141900 0.2658
D(INFLATION(-3)) 41.440790 16.074139 2.578103 0.0172
D(M3) 0.048541 0.067152 0.722845 0.4774
D(RENDEMENT) 14.255426 58.602951 0.243254 0.8101
D(RENDEMENT(-1)) -167.664900 60.424692 -2.774775 0.0110
CointEq(-1) -1.360460 0.126210 -10.779380 0.0000

Cointeq = EMISSIONS - (-4.2017*DBTPIB + 0.0568*DPB -64.2753


*INFLATION + 0.0374*M3 -46.5522*RENDEMENT -119.2807 )

Source : Sur la base de Eviews 10

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Volume 4, numéro 2 (2020)

5.2.4. Estimation de la relation à long terme

Tableau 6 : Estimation de la relation à long terme

Long Run Coefficients

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

DBTPIB -4.201721 4.026672 -1.043472 0.3081


DPB 0.056766 0.036312 1.563306 0.1323
INFLATION -64.275349 19.486779 -3.298408 0.0033
M3 0.037360 0.050704 0.736823 0.4690
RENDEMENT -46.552224 72.894042 -0.638629 0.5297
C -119.280729 502.354140 -0.237444 0.8145

Source : Sur la base de Eviews 10

Sur la base des résultats de ce tableau, nous pouvons conclure qu’il existe une relation
positive mais non significative à long terme entre la masse monétaire et l’émission des actifs
financiers islamiques, un constat qui rejoint les propos de l’école classique, qui stipule que la
monnaie demeure un phénomène neutre à long terme, mais, significatif à court terme. Un
constat qu’on peut conclure même pour l’encours de la dette publique à long, dans la mesure
où les actifs financiers islamiques sont considérés au Bahreïn comme un instrument de gestion
de la dette publique, mais significatif dans la logique du court terme.

Toutefois, l’inflation, dans sa relation à long terme, il est négativement corrélé avec la
variable explicative, et qu’il existe une relation significative entre les deux variables, un
constat qui confirme, que les actifs financiers islamiques sont émis dans le but d’atténuer les
tensions inflationnistes, de ce fait, sont considérés comme un instrument de politique
monétaire.

5.2.5. Test de stabilité du modèle

Les tests de stabilité du modèle à savoir CUSUM et CUSUMQ, sont des tests réalisés
dans le but de qualifier la relation entre la variable à expliquer et les variables explicatives.
Pour CUSUM : Ce test se base sur le calcul des sommes cumulées des résidus de l’équation
ARDL, qui sont représentées sous formes de courbes. Pour CUSUMQ : c’est un test basé sur
le calcul des sommes des résidus du modèle.

Notre modèle est qualifié de stable, si les droites des deux tests se situent entre les
deux bornes de l’intervalle.

193
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Figure 3 : Le test de Stabilité CUSUMSQ


1.4

1.2

1.0

0.8

0.6

0.4

0.2

0.0

-0.2

-0.4
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2013 2014 2015 2016 2017 2018

CUSUM of Squares 5% Significanc e

Source : Sur la base de Eviews 10

Figure 4 : Le test de Stabilité CUSUM


15

10

-5

-10

-15
III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV I II III IV
2013 2014 2015 2016 2017 2018

CUSUM 5% Signific anc e

Source : Sur la base de Eviews 10

194
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Conclusion
En vertu des résultats du test économétrique des variables agissant sur l’émission des actifs
financiers islamiques gouvernementaux au Bahreïn, nous pouvons conclure que les actifs
financiers islamiques sont émis afin d’atteindre une finalité double :

1- Permettre aux banques du second rang de se procurer des liquidités de manière


régulière.
2- Permettre aux autorités monétaires, autrement dit, la banque centrale, de diversifier les
sources de financement de l’Etat, et contrôler les équilibres macroéconomiques et plus
particulièrement la stabilité des prix.

Or, dans un contexte de cohabitation entre finance conventionnelle et participative, le


rôle de la banque centrale reste inchangé, et que cette dernière est toujours à l’origine de la
mise en place de la plateforme de financement. De ce fait, la banque centrale, met à la
disposition des banques du second rang, son expérience en matière de gestion du marché
monétaire, une telle intervention, permet même aux banques commerciales de baisser le
volume des coûts de gestion.

D’une autre part, l’étude économétrique nous a permis de qualifier la nature de la


relation entre les émissions des actifs financiers islamiques et l’évolution de l’inflation, et
d’après les résultats obtenus, la principale variable à surveiller demeure la stabilité des prix, et
que les actifs financiers islamiques sont émis principalement pour atteindre cet objectif.

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196

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