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Options et Finance d’Entreprise

Finance d’Entreprise
Professeur Boris Nikolov
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Evaluer la dette et les capitaux propres
dans un environnement MM
 Supposons que nous sommes dans un environnement MM
 L’entreprise a une structure de capital très simple: des
actions ordinaires et une seule obligation
 L’obligation a les caractéristiques suivantes
 L’obligation est zéro-coupon
 La date de maturité est T
 Le montant à repayer à la date T est de F

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Evaluer la dette et les capitaux propres
dans un environnement MM
 Dans une environnement MM, la valeur de marché de
l’entreprise V est donnée par la somme de la valeur de la
dette D et la valeur des capitaux propres CP

D V = CP + D
CP

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Evaluer la dette et les capitaux propres
dans un environnement MM
 Le profil de gain des créanciers et des actionnaires au moment de
l’échéance de la dette dépend de la valeur des actifs de l’entreprise à
échéance
 Si nous avons VT > F au moment de l’échéance, alors la valeur de
l’entreprise est supérieure à la valeur nominale de la dette. Dans ce cas:

 Si nous avons VT < F au moment de l’échéance, alors la valeur de


l’entreprise est inférieure à la valeur nominale de la dette. Dans ce cas:

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Evaluer la dette et les capitaux propres
dans un environnement MM

F V
CP

F V

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Evaluer la dette et les capitaux propres
dans un environnement MM

Distribution de la
valeur des actifs à
E(V) horizon T

Valeur des
actifs

Point de défaut: F

Probabilité de défaut

T Temps

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Evaluer la dette et les capitaux propres
dans un environnement MM
 Nous observons que le profil de gain des actionnaires d’une
entreprise endettée est similaire au profil de gain d’une position
longue dans une option d’achat call!
 Nous pouvons donc utiliser la méthode d’évaluation de Black &
Scholes pour évaluer les capitaux propres d’une entreprise
endettée avec l’analogie suivante
 Valeur actuelle du sous-jacent: V
 Prix d’exercice: F
 Temps à l’échéance: T
 Le taux hors-risque: r
 La volatilité du redement de l’actif sous-jacent: σ

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Black & Scholes
 La valeur des capitaux propres d’une entreprise endettée
est équivalente à une option call sur les actifs de
l’entreprise
CP  VN (d1 )  Fe  rT N (d1   T )

ln(V / F )  r  T 1
d1    T
 T 2

d 2  d1   T

 Est-ce que cette formule d’évaluation est intuitive?

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Exemple
 Supposons que nous avons
 Valeur de l’entreprise V = 100 CHF
 Valeur nominale de la dette F = 77 CHF
 Maturité de la dette T = 1 an
 Volatilité des actifs σ = 40%
 Le taux hors-risque est r = 9,54%
 L’entreprise ne paie pas de dividendes
 La valeur des capitaux propres est de CP = 33,37

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La dette
 Il existe un risque de crédit si la probabilité de défaut,
Pr(VT < F), est plus grande que zéro
 Ceci implique qu’au temps zéro, nous avons

D < Fe-rT

 Ceci implique également que le rendement à échéance


(yield-to-maturity) de la dette, YT, est plus grand que le taux
hors-risque
YT = r + prime de risque

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La dette
 La valeur des actifs de l’entreprise est égale à la valeur
des passifs ou

V = CP + D

 Ceci implique que la valeur de la dette satisfait

D = V - CP
ou

D  V [1  N (d1 )]  Fe  rT N (d1   T )

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Yields et Spreads
 Quelle est le rendement à l’échéance de la dette?
maturité

D F

 La valeur de marché de la dette aujourd’hui est D pour une


valeur nominale de F et une maturité de T. Le rendement à
l’échéance Y est la solution de l’équation suivante

DeYT  F
 Quelle est le spread de crédit?

CS  Y  r

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Yields et Spreads
 Le spread de crédit/de défaut peut être calculé
exactement comme une fonction
 Du ratio d’endettement
 La volatilité du rendement des actifs de l’entreprise
 La maturité de la dette
 En nous basant sur l’exemple d’avant, nous avons
 Un spread de crédit de 4,93%
 Une valeur des capitaux propres de CS = 33,37
 Une valeur de la dette de D = 66,63

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Probabilités de défaut
 La probabilité de défaut dans le cadre de ce modèle est
de
Pr(VT  F )  1  N (d1   T )

 Encore une fois, cette probabilité peut être calculée


exactement comme une fonction
 Du ratio d’endettement
 De la volatilité du rendement des actifs de l’entreprise
 De la maturité de la dette
 En nous basant sur l’exemple, nous avons
Pr(VT  F )  24,45%
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Le beta des capitaux propres et de la dette
 En nous basant sur la formule d’évaluation des capitaux
propres, nous pouvons calculer le beta comme suit
CP V V
CP  V  N (d1 ) V
V CP CP
 De manière similaire, le beta de la dette est donné par

V E V
D  V   CP  [1  N (d1 )]V
D D D

 Avec notre exemple, nous avons βCP = 2,58 et βD = 0,21

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Rendement des actions et risque de défaut
 La relation du beta des capitaux propres suggère que le
rendement des actions doit augmenter si le risque de défaut
augmente
 En pratique, ceci n’est pas vrai!
 Garlappi, Shu et Yan (Review of Financial Studies, 2007) montrent
qu’il faut prendre en considération les déviations de la règle de
priorité absolue en cas de défaut pour pouvoir explique la
relation entre la probabilité de défaut et le rendement espéré des
actions
 Si nous supposons que les actionnaires peuvent capturer une
fraction η de la valeur des actifs en cas de défaut, la valeur des
actions devient
CP  VN (d1 )  Fe  rT N (d1   T )  V [1  N (d1 )]
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Statiques comparatives
Ligne de défaut V=
D

D(V , F , T ,  , r ,  )
F V +

CP

CP (V , F , T ,  , r ,  )
F V
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Statiques comparatives
 Supposons que dans l’exemple d’avant, nous avons la
valeur nominale de la dette F qui augmente de 77 CHF à
90 CHF
 Quelle est la valeur des capitaux propres?
CP = 25,25

 Quelle est la valeur de la dette?


D = 74,75

 Quel est le taux de rendement à l’échéance de la dette?


Y = 18,57%

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Statiques comparatives
 Supposons que dans l’exemple d’avant, nous avons la
volatilité qui augmente de σ = 40% à σ = 50%
 Quelle est la valeur des capitaux propres?
CP = 28,43

 Quelle est la valeur de la dette?


D = 71,57

 Quel est le taux de rendement à l’échéance de la dette?


Y = 22,92%

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Un exemple plus compliqué
 Quel est l’effet sur la valeur des capitaux propres et de la
dette si l’entreprise décide d’implémenter un projet à
VAN positive qui réduit le risque futur de l’entreprise?

dD  (D / V ) dV  (D /  2 ) d 2

dCP  (CP / V ) dV  (CP /  2 ) d 2

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Les clauses de sauvegarde
 En théorie, il n’y a pas de conflits d’intérêts entre les
actionnaires et les créanciers
 En pratique, les actionnaires peuvent prendre des décisions qui
augmentent la valeurs des capitaux propres au dépend des
créanciers
 Augmentation des dividendes
 Augmentation du levier financier
 Surinvestissement
 Sous-investissement
 Les clauses de sauvegardes ont pour but de limiter ou éliminer
ces conflits
 Pourquoi les actionnaires acceptent d’émettre des obligations
contant de telles clauses?

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Dette subordonnée
 Supposons que l’entreprise a émis deux dettes avec la
même date d’échéance T: une dette senior avec valeur
nominale FS et une dette subordonnée ou junior avec
valeur nominale FJ
 A la datte de maturité, nous avons

V  FS FS  V  FS  FJ V  FS  FJ

Dette senior V FS FS
Dette junior 0 V  FS FJ
Capitaux propres 0 0 V  FS  FJ

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Dette subordonnée
 Le profil de gain de la dette senior

FS

FS VT

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Dette subordonnée
 Le profil de gain de la dette junior

FJ

FS FS  FJ VT

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Dette subordonnée
 Le profil de gain de la dette totale

FS  FJ

FS

FS FS  FJ VT

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Dette subordonnée
CP
V CP(V , FS , FJ , T ,  , r ,  )

FS FS  FJ VT
DJ
 D j (V , FS , FJ , T ,  , r ,  )

FS FS  FJ VT
DS
 Ds (V , FS , FJ , T ,  , r ,  )

FS FS  FJ VT
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Dette subordonnée
 La valeur de la dette subordonnée est donnée par

DS  V [1  N (d1S )]  FS e  rT N (d1S   T )

où nous avons
ln(V / FS )  r  T 1
d1S    T
 T 2

 La valeur de la dette totale est de


TD  V [1  N (d3 )]  ( FS  FJ )e rT N (d3   T )

où nous avons  V 
ln    r  T
F  FJ 
d3   S
1
  T
 T 2

 La valeur de la dette subordonnée est de DJ = TD - DS


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Dette subordonnée
 Prenons l’exemple suivant
 Valeur de l’entreprise est de V = 100
 La valeur nominale des deux émissions est de FJ = 27 et FS = 50
 La maturité des deux émissions est de T = 1 an
 La volatilité du rendement des actifs est de σ = 40%
 Le taux hors-risque est de r = 9,54%
 Nous avons alors les valorisations suivantes
 Dette subordonnée DJ = 21,42 avec un yield de YJ = 23,17%
 Dette senior DS = 45,21 avec un yield de YS = 10,08%
 Dette totale TD = 66,62 avec un yield de Y = 14,47%

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La dette convertible
 Considérons une entreprise qui a émis 100 actions
 Cette entreprise décide d’émettre une dette convertible avec les
caractéristiques suivantes
 Valeur nominale F = 1’000 USD
 La dette peut être convertie en 15 actions
 A l’échéance, s’il n’y a pas défaut, la valeur de la dette convertible
est égale au maximum entre la valeur nominale de 1’000 USD
d’une dette ordinaire et de la valeur de 15 actions de l’entreprise
 Le profil de gain est comme suit

DC (T )  max[1000, 15  S (T )]

où S(T) est le prix de l’action de l’entreprise à maturité

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Dette convertible

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Dette convertible
 Supposons que la dette convertible peut être échangée pour une
fraction α des actions couramment émises
 Le profil de gain de la dette convertible à échéance est comme
suit

V F F V  F / V  F /
Dette convertible V F V

 Nous pouvons montrer que la valeur de la dette convertible peut


être décomposée comme suit
DC (V , F )  D(V , F )  C (V , F )
       
Dette convertible Dette ordinaire Option call sur V

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Dette convertible
 Profil de gain de la dette ordinaire

F VT

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Dette convertible
 Profil de gain de l’option call

F / VT

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Dette convertible
 Profil de gain de la dette convertible

F F / VT

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Dette convertible

E
(1   )V

V F V  CP(V , F ,  , T ,  , r ,  )
F F / VT

CB V  CB(V , F ,  , T ,  , r,  )
V F

F F /  VT

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Dette convertible
 Quel type de problème d’agence peut-on résoudre en
émettant de la dette convertible?

 Quel type d’entreprise bénéficie le plus en émettant de la


dette convertible?

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Le modèle KMV
 KMV détermine des notations de crédit ou ratings qui sont basés
sur les probabilités de défaut de l’émetteur ou expected default
frequency (EDF)
 Les EDFs sont basés sur le modèle de Black & Scholes
 Le modèle de Black & Scholes nous donne la valeur des capitaux
propres comme suis
CP  VN (d1 )  Fe  rT N (d1   T )

 La valeur de la dette est


D  V  CP
et la probabilité de défaut est
Pr(VT  F )  1  N (d1   T )
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Le modèle KMV
 Pour implémenter le modèle en pratique, nous avons
besoin de la valeur des actifs et de la volatilité de leur
rendements
 Ces deux quantités ne sont pas observables!
 KMV reconnaît ce problème et propose d’estimer ces
deux valeurs en se basant sur les relations suivantes
E  VN (d1 )  Fe  rT N (d1   T )
 E E   AVN (d1 )
 Notons que la valeur des capitaux propres ainsi que la
volatilité de leur rendement est observables pour les
entreprises publiques
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Le modèle KMV
 La méthode KMV peut être utilisée avec des entreprises
publiques pour lesquels le prix des capitaux propres est
déterminé par les marchés financiers
 La méthode s’implémente en trois étapes
 Estimation de la valeur de marché et de la volatilité des actifs
 Calcul de la distance jusqu’au défaut (distance-to-default) qui est
une mesure de risque de défaut
 Normalisation de la distance jusqu’au défaut en probabilités de
défaut en se basant sur une base de donnée de défaut

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Le modèle KMV
 Dans le modèle d’évaluation des options, le défaut
survient lorsque la valeur des actifs baisse en dessous de
la valeur nominale de la dette
 En pratique, il faut distinguer le défaut de la faillite et la faillite
de la liquidation
 En se basant sur une large base de données, KMV observe
que les entreprises font défaut lorsque la valeur des actifs
baisse en dessous d’un seuil qui se trouve entre la valeur
totale des dettes et la valeur des dettes à court terme
 Par conséquent, la queue de distribution de la valeur des actifs
en dessous de la dette totale ne représente pas une mesure
correcte de la probabilité de défaut

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Le modèle KMV
 Pour ces raisons, KMV a introduit une étape
intermédiaire avant de calculer les probabilités de défaut
 Le calcul de l’indice appelé distance jusqu’au défaut ou distance-
to-default DD
 DD est défini comme le nombre d’écart-types entre la
moyenne de la distribution de la valeur des actifs de
l’entreprise et un seuil critique appelé point de défaut
 Le point de défaut ou DPT est défini comme la somme de la
dette à court terme et la moitié de la dette à long terme

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Le modèle KMV

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Le modèle KMV
 La distance jusqu’au défaut est définie comme suit

E V1   DPT
DD 

 La dernière étape consiste à construire une correspondance
entre DD et les probabilités de défaut pour un horizon de
temps donné
 KMV appelle ces probabilités les expected default frequences ou EDFs
 En se basant sur une large base de données historiques, qui
comprend aussi des entreprises qui ont fait défaut, il est
possible d’estimer pour chaque horizon temps la proportion
d’entreprises avec une certaine notation, disons DD = 4, qui
ont fait défaut
 Cette proportion, par exemple 40pb ou 0,4%, est la mesure
EDF
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Le modèle KMV

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Le modèle KMV
 Exemple
Valeur de marché des actifs V = 1’000
Croissance nette espérée des actifs par an 20%
Valeur espérée des actifs dans un an V(1,2) = 1’200
Volatilité des actifs annualisée 50
Point de défaut 1’000

 Alors, nous avons DD = (1’200 – 1’000)/50 = 4


 Supposons que pour les 5’000 entreprises avec une mesure
DD = 4 à un moment donné, 20 ont fait défaut une année plus
tard
 Nous avons donc EDF = 20/5’000 = 0,4%

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