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Structure du Capital

Finance d’Entreprise
Professeur Boris Nikolov
Introduction
 Une entreprise en besoin de capitaux peut se financer de
deux manières
 Dette
 Capitaux propres
 Les capitaux propres peuvent prendre différentes formes
 Petites entreprises: épargne
 Moyenne entreprises: capital-risque
 Entreprises publiques: actions ordinaires
 La dette peux aussi prendre différentes formes
 Prêts bancaires
 Obligations d’entreprise

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Introduction
 Lorsqu’une entreprise décide de lever des fonds, est-ce qu’il
existe un mélange optimal de capitaux propres et de dette,
c’est-à-dire une structure financière optimale?
 Si oui, lequel?
 Sinon, pourquoi?

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Exemple
 Considérons le cas de Dan Harris, CFO de Services
Electroniques de Lausanne (SEL), qui prévoit un expansion
de l’entreprise
 Les besoins externes en capitaux s’élèvent à 50 millions
de CHF
 Une possibilité serait de vendre des actions. Vu le risque
de l’entreprise, Dan estime que les investisseurs vont
exiger une prime de risque de 10% sur le taux hors
risque de 5%
 Cependant, certains des dirigeants de SEL pensent que
comme SEL n’est pas endettée, elle peut lever de la dette
à 6%

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Exemple
 Est-ce que le taux de la dette, plus bas, en fait un meilleur
moyen de financement?
 Si SEL s’endette, est-ce que ce choix va affecter la VAN
de l’expansion et par conséquent la valeur de l’entreprise
et le prix des actions?

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Mesures du degré d’endettement

𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒
1.
𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒+𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠

𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒
2.
𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑡𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑑𝑒𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑓𝑠

𝐸𝑥𝑐é𝑑𝑒𝑛𝑡 𝑏𝑟𝑢𝑡 𝑑 ′ 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑜𝑖𝑡𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛


3.
𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑒 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑡𝑡𝑒

𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒 − 𝐶𝑎𝑠ℎ
4.
𝐷𝑒𝑡𝑡𝑒+ 𝑉𝑎𝑙𝑒𝑢𝑟 𝑑𝑒 𝑚𝑎𝑟𝑐ℎé 𝑑𝑒𝑠 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑢𝑥 𝑝𝑟𝑜𝑝𝑟𝑒𝑠 − 𝐶𝑎𝑠ℎ

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Source: Capital IQ, 2009
Théorème de Modigliani-Miller
 Si
 Il n’y a pas d’impôts
 Il n’y a pas de coûts de transaction
 La politique d’investissement est stable
 Alors
 La valeur de l’entreprise est indépendante de la structure du
capital

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Rapide leçon de logique

Si A alors B

implique

Si non B alors non A

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Modigliani-Miller
 Si le choix de la structure du capital affecte la valeur de
l’entreprise, alors cela se fait à travers un changement
 Du montant d’imposition
 Des coûts de transaction
 De la politique d’investissement

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Preuve du Théorème de MM
 Supposons qu’il n’y a pas d’impôts, pas de coûts de
transaction et que la politique d’investissement est stable
 Si deux entreprises sont identiques à tout égard, excepté
leur structure du capital, il existe une opportunité
d’arbitrage si les valeurs des deux entreprises ne sont pas
les mêmes
 Exemple: deux entreprises
 Existent pour une année
 Génèrent des flux de trésorerie identiques X
 Sont ensuite liquidées
 Sont financées différemment

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Preuve du Théorème de MM
Entreprise U Entreprise L
Flux de Valeur Flux de Valeur
trésorerie actuelle trésorerie actuelle

Dette 0 0 (1  rD )VD VD

Actions X VU X  (1  rD )VD VCP

Total X VU X VL  VD  VCP

 Les deux entreprises génèrent les mêmes flux de trésorerie


 Alors, elles doivent avoir la même valorisation

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Preuve du Théorème de MM

 Supposons que
VU  100m CHF  VL  VD  VCP  90m CHF
VD  30m CHF et VCP  60m CHF

 Vendons 20% des actions de l’entreprise U


bénéfice de 20m CHF

 Simultanément, achetons 20% de L et 20% de sa dette


coût de 18m CHF

 Profit = 20m CHF – 18m CHF = 2m CHF

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Preuve du Théorème de MM
 Demain
 Nous payons des dividendes:  0,2 X
 Nous recevons des paiements de la dette:  0,2[(1  rD )VD ]
 Nous recevons des dividendes de L:  0,2[ X  (1  rD )VD ]

 Flux de trésorerie de demain = 0

 Puisque nous supposons que de telles possibilités


d’arbitrage n’existent pas, la valeur des deux entreprises
doit être la même indépendamment de leur moyen de
financement

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MM et le monde réel
 Pourquoi les résultats de MM sont si importants, sachant
que les marchés ne sont pas parfaits et les hypothèses du
théorème sont violées?

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Exemple
 Considérons un projet d’investissement
 Coût d’investissement de 800 CHF aujourd’hui
 Flux de trésorerie demain
 1’400 CHF si l’économie est en croissance avec 50% de chance
 900 CHF si l’économie est en récession avec 50% de chance
 Taux hors-risque de 5% et prime de risque du projet de 10%
 Quelle est la VAN?
VAN  800  0,5 1400  0,5  900 / 1,15  200 CHF

 Combien les actionnaires sont-ils prêts à payer pour


acheter toutes les actions de l’entreprise ?
VA(actinnaires )  [0,5 1400  0,5  900]/1,15  1000 CHF

 A combien s’élèvent les profits de l’entrepreneur?


Vent  1000  800  200 CHF

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Exemple
 Quelle est la rentabilité pour les actionnaires qui investissent
dans cette entreprise non endettée ?
Flux de trésorerie et rentabilité
Année 0 Année 1
Croissance Récession
Valeur de l’entreprise non
endettée 1’000 CHF 1’400 CHF (+40%) 900 CHF (-10%)

rCP  0,5  40%  0,5  (10%)  15%

 Considérons maintenant le scénario d’un financement mixte


basé sur 500 CHF de dette et 500 CHF de capitaux propres
 Quelle que soit la situation économique future, les bénéfices
suffiront à rembourser la dette: la dette est donc sans risque!

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Exemple
 Financement mixte
Flux de trésorerie d’une entreprise endettée

Année 0 Année 1

Croissance Récession
Créanciers 500 CHF 525 CHF 525 CHF
Actionnaires VCP 875 CHF 375 CHF
Valeur de l’entreprise
non-endettée 1’000 CHF 1’400 CHF 900 CHF

 À quel prix les actions de l’entreprise endettée (levered


equity) doivent-elles être vendues ?
 Pourquoi la valeur des fonds propres n’est-elle pas
[0,5  875  0,5  375]/1,15  543 CHF?

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Exemple
 Le recours à l’endettement augmente le risque supporté
par les actionnaires
 Il ne faut pas actualiser les flux de trésorerie d’une
entreprise endettée au même taux que celui d’une
entreprise non endettée

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Exemple
 Les actionnaires d’une entreprise endettée exigent une
rentabilité espérée plus élevée pour compenser le risque
plus grand
Rentabilité des fonds propres en fonction de l’endettement
Année 0 Année 1
Rentabilité
Croissance Récession espérée
Dette 500 CHF 525 CHF (+5%) 525 CHF (+5%) +5%
Actions de l’entreprise
non endettée 1’000 CHF 1’400 CHF (+40%) 900 CHF (-10%) +15%
Actions de l’entreprise
endettée 500 CHF 875 CHF (+75%) 375 CHF (-25%) +25%

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Exemple
 Les actionnaires de l’entreprise endettée reçoivent une
prime de risque deux fois plus élevée

Risque systématique et prime de risque


Sensibilité des rentabilités Prime de risque
(risque systématique)

R  R(croissance)  R(récession) E[ R]  rf
Dette 5% - 5% = 0% 5% - 5% = 0%
Actions de l’entreprise
non endettée 40% - (-10%) = 50% 15% - 5% = 10%
Actions de l’entreprise
endettée 75% - (-25%) = 100% 25% - 5% = 20%

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Endettement et coût des capitaux propres
 Proposition de MM
VCP  VD  VU

 D’où
VCP VD
RCP  RD  RU
VCP  VD VCP  VD

 Et donc
VD
RCP  RU  ( RU  RD )
 VCP
Risque de l'actif
de l'entreprise
 
(à endettement nul) Risque additionnel dû au levier

22
CMPC et taux d’endettement en marché
parfaits

23
CMPC et taux d’endettement en marché
parfaits

24
Exemple: CFO de SEL
 En situation de marchés parfaits, le coût moyen pondéré
du capital de l’entreprise, et par conséquent la VAN de
l’expansion, n’est pas affecté par le choix de financement
de SEL!

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Endettement et beta
 L’effet de l’endettement sur le risque des titres de
l’entreprise peut être exprimé en termes de beta
VCP VD
U   CP  D
VCP  VD VCP  VD

 En réarrangeant les termes, on obtient

VD
 CP  U  ( U   D )
VCP

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Structure du capital et illusions
L’endettement peut faire augmenter le BPA espéré.
Certains pensent donc (à tort) que l’endettement fait
également augmenter le prix des actions

 Exemple :
 LVI est financée par capitaux propres exclusivement
 Son résultat d’exploitation anticipé est de 10m EUR
 LVI a émis 10m d’actions, qui valent chacune 7,5 EUR
 LVI considère changer de structure de capital en empruntant
15m EUR à un taux de 8% pour racheter 2 millions d’actions

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Structure du capital et illusions
 Bénéfice par action si LVI est financée par capitaux propres
exclusivement

 L’emprunt génère un service de la dette de 15m EUR * 8% = 1,2m


EUR et un résultat net de 10 – 1,2 = 8,8m EUR. Le nouveau BPA
est de

 Est-ce que c’est une bonne nouvelle pour les actionnaires?


 No! Le BPA augmente avec la dette, mais le risque augmente aussi
 L’augmentation est nécessaire pour compenser les actionnaires du
risque supplémentaire
 Par conséquent, l’action de LVI n’augmente pas après la recapitalisation!

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PBA et endettement

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Structure du capital et illusions
 Problème
 Le résultat d’exploitation de LVI sera stable pendant les prochaines
années et le résultat net est intégralement distribué aux actionnaires
 Utilisez les principes de MM pour montrer qu’une augmentation du
BPA anticipé ne se traduit pas en augmentation du cours de Bourse
de LVI!

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Structure du capital et illusions
 Solution
 Dividende = BPA espéré = 1 €
 Il est possible de calculer la valeur de l’entreprise grâce à la formule
de la rente perpétuelle :
Div BPA 1,0
P  7,5     rU  13,33%
rU rU rU

 VU = 7,5 € × 10 millions d’actions = 75m €


 Si LVI s’endette pour racheter 2 millions d’actions (15m €), alors, la
valeur résiduelle des capitaux propres est de 75 – 15 = 60m €
VD 1
rCP  rU  (rU  rD )  13,33%  (13,33%  8%)  14,66%
VCP 4

 Avec un BPA maintenant égal à 1,1 €, le prix de l’action est


1,1 1,1
P   7,5
rCP 14.66%
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MM et la pratique
 Lorsqu’on suppose qu’il n’y a ni impôts ni coûts de
transaction, d’après la Loi du prix unique, la structure
financière de l’entreprise n’a aucune influence sur sa
valeur, le prix des actions ou le coût du capital
 Comment expliquer que les entreprises pharmaceutiques
ont des taux d’endettement souvent inférieurs à 10 %,
tandis que le taux d’endettement des constructeurs
automobiles frôle les 40 % ?
 L’explication doit être reliée
 Aux impôts
 Aux coûts de transaction
 A la politique d’investissement

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MM et impôts
 Imaginons que les flux de trésorerie de l’entreprise soient
représentés par une diagramme en camembert
 Le diagramme est constitué de trois tranches:
 Capitaux propres
 Dette
 Impôts
 Le propriétaire de l’entreprise est intéressé à maximiser
la valeur des deux tranches, capitaux propres et dette,
qu’il peut vendre

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MM et impôts
 La déductibilité fiscale des charges d’intérêts est
source de gains pour les actionnaires et les créanciers, car
elle permet à l’entreprise une économie d’impôt (EcoIS)
 Quelle est la valeur de l’économie d’impôts?
Economie d’impôts liée à la déductibilité fiscale des intérêts
(EcoIS) = Taux d’imposition × Charges d’intérêts

 Quelle est l’effet sur la valeur de l’entreprise?


 Flux de trésorerie versés aux actionnaires et créanciers d’une entreprise
endettée = flux de trésorerie versés aux actionnaires d’une entreprise non
endettée + économie d’impôt liée à la déductibilité fiscale des intérêts
 MM en présence d’impôts

VL  VU  VA(EcoIS)
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MM et impôts

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MM et impôts

Entreprise U Entreprise L
Résultat d’exploitation 1’000 1’000
Intérêts (8% sur Dette de 1,000 CHF) 0 80
Revenu avant impôt 1’000 920
Impôt (35%) 350 322
Revenu pour les actionnaires 650 598
Revenu total (actionnaires et
créanciers) 650 80+598=678
Economie d’impôt 0 28

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MM et impôts
 Supposons qu’une entreprise émette de la dette
permanente (l’entreprise se refinance aux mêmes termes
à l’échéance de la dette)
 La dette permanente est de 1’000 CHF à 8%, le taux
d’imposition de l’entreprise est de 35%
 L’économie d’impôt générée est de 28 CHF par an
 La valeur présente des économies d’impôt dépend de
leur risque
 Il est commun de supposer que le risque des économies
d’impôt est le même que le risque de la dette qui les génère

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MM et impôts
 Nous avons
Valeur de marché de la dette  VD  VA(paiments futurs de la dette)

 La valeur des économies d’impôt pour la dette


permanente
VA(EcoIS)  VA( IS  paiments futurs de la dette)
  IS  VA(paiments futurs de la dette)
  IS  VD
 La value de l’entreprise avec dette permanente
VL  VU   IS  VD

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MM et impôts
 Avec la déductibilité des intérêts de la dette, le taux
effectif de l’endettement est de RD (1   IS ) et le coût
moyen pondéré du capital devient

VCP VD
RCMPC  RCP  (1   IS ) RD
VCP  VD VCP  VD

ou bien
VCP VD VD
RCMPC  RCP  RD   IS RD
VCP  VD V  VD V  VD
CP  CP  
CMPC avant impôt Réduction du CMPC liée
aux économies d'impôt

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MM et impôts

40
Endettement, impôts et beta
 L’effet de l’endettement sur le risque des titres de
l’entreprise peut être exprimé en termes de beta
VD
 CP  (1   IS )  D
VCP
U 
VD
1  (1   IS )
VCP

 En réarrangeant les termes, on obtient


VD
 CP  U  ( U   D )(1   IS )
VCP

41
Economies d’impôt et levier constant
 WLC est une compagnie qui s’attend à générer un flux de
trésorerie disponible (free cash flow) de 4,25m CHF
l’année prochaine et à ce que ce flux croît à un taux de
4% par an par la suite
 Le coût des fonds propres pour WLC est de 10%, le coût
de la dette est de 6% et le taux d’imposition est de 35%
 Si l’entreprise maintient le ratio VD/VCP constant à 0,50,
quelle est la valeur des économies d’impôts?

42
Economies d’impôt et levier constant
 Il est possible d’évaluer le montant des économies
d’impôt en comparant la valeur avec et sans endettement
 La valeur sans endettement est obtenue en évaluant les
flux de trésorerie disponibles au CMPC avant impôt
VCP VD
CMPCavant impôt  RCP  RD  8,67%
VCP  VD VCP  VD

la valeur est donc


4,25
VU   91m CHF
8,67%  4%

43
Economies d’impôt et levier constant
 La valeur avec endettement est obtenue en évaluant les
flux de trésorerie disponibles au CMPC
VCP VD
CMPC  RCP  (1   IS ) RD  7,97%
VCP  VD VCP  VD
la valeur est donc
4,25
VL   107m CHF
7,97%  4%

 La valeur des économies d’impôt

VA(EcoIS)  VL  VU  107  91  16m CHF

44
Exemple de recapitalisation
 Prenons l’exemple de MidCo qui veut augmenter le prix
de son action
 Le prix courant de l’action est de 15 CHF pour 20m
d’actions
 MidCo génère des résultats stables et paie 35% d’impôts
 La direction propose d’emprunter 100m CHF de manière
permanente et d’utiliser ce montant pour racheter des
actions
 Valorisation sans dette

VU  (20m actions)  (15 CHF par action)  300m CHF

45
Exemple de recapitalisation
 Si MidCo emprunte 100m CHF de manière permanente,
la valeur présente des économies d’impôts s’élève à

VA( EcoIS )  35% 100m CHF  35m CHF

 Par conséquent, la valeur de l’entreprise endettée est de


VL  VU   ISVD  300m CHF  35m CHF  335m CHF

 Comme la valeur de la dette est de 100m CHF, la valeur


des capitaux propres est de
VCP  VL  VD  335m CHF  100m CHF  235m CHF

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Exemple de recapitalisation
 Bien que la valeur des capitaux propres tombe à 235m
CHF, les actionnaires reçoivent 100m CHF à travers le
programme de rachat d’actions de MidCo
 Au total, les actionnaires reçoivent 335m CHF, un gain de
35m CHF par rapport au scénario sans dette!
 Supposons que MidCo rachète les actions au prix du
marché de 15 CHF par action. L’entreprise rachète

100m CHF  15 CHF par action  6,67m actions

47
Exemple de recapitalisation
 Le nombre d’actions restant est de
20m  6,67m  13,33m

 La valeur totale des actions est de 235m CHF, par


conséquent le nouveau prix par action est de

235m CHF  13,33m d' actions  17,625 CHF par action

 Les actionnaires qui conserveront leurs titres réaliseront


donc une plus-value en capital 2.625 CHF par action
17,625 CHF - 15 CHF  2,625 CHF

48
Exemple de recapitalisation
 Si les investisseurs peuvent racheter des actions à 15
CHF par action juste avant le rachat et les revendre juste
après à un prix plus élevé, il existe une opportunité
d’arbitrage!
 En réalité, l’augmentation du cours de l’action se produit
avant même que le rachat d’actions n’ait commencé
 La valeur des capitaux propres passe donc de 300m CHF
à 335m CHF après l’annonce de rachat
 Avec 20m d’actions, le prix augmente à 16,75 CHF par
action
335m CHF  20m d' actions  16,75m par action

49
Exemple de recapitalisation
 A ce prix, les actionnaires vendant leurs actions et ceux qui les
conservent obtiennent une plus-value de 16,75 – 15 =
1,75CHF par action
16,75 CHF - 15 CHF  1,75 CHF
 Tous les actionnaires se partagent de manière équitable la
valeur crée
 Le gain se répartit sur 20m d’actions, soit un gain total de
1.75 CHF par action  20m d' actions  35m CHF
 Lorsque les titres sont évalués à leur juste prix, tous les
actionnaires actuels d’une entreprise profitent à égalité d’un
rachat d’actions par endettement. Ils bénéficient de la totalité
de la valeur créée à cette occasion

50
La fiscalité des investisseurs
 Les flux de trésoreries sont typiquement imposés deux fois:
une fois au niveau de l’entreprise et une fois au niveau de
l’investisseur lorsque celui-ci reçois des dividendes ou des
intérêts de la dette
 Le montant qu’un investisseur est prêt à payer pour un actif
financier dépend des flux de trésorerie nets, soit après
paiement de tous les impôts
 En conséquence, tout comme l’impôt sur les sociétés, les
impôts payés par les investisseurs réduisent les flux de
trésorerie dont ils bénéficient, et donc la valeur de l’entreprise
 La valeur actuelle des économies d’impôts liées à la
déductibilité fiscale des intérêts dépend des impôts payés à la
fois de l’entreprise et par les investisseurs

51
La fiscalité des investisseurs

52
Fiscalité des investisseurs aux Etats-Unis

53
La fiscalité des investisseurs

Flux de trésorerie après impôt Flux de trésorerie après impôt


Pour un créancier (1   D ) (1 – 0,35) = 0,65
Pour un actionnaire (1   IS )  (1   CP ) (1 – 0.35)x(1 – 0,15) = 0,5525

 Gain fiscal effectif lié à l’endettement

(1   D )  (1   IS )(1   CP ) (1   IS )(1   CP )
 
*
 1
(1   D ) (1   D )

 Lorsqu’il n’y a pas d’impôt sur les intérêts et les revenus d’actions ou
lorsque les ceux-ci sont égaux, nous avons    IS , ce qui est
*

actuellement le cas in France


 Lorsque le taux d’imposition des revenus d’actions est inférieur à celui
des intérêts,  * est inférieur à  IS , c’est le cas aux Etats-Unis

54
La fiscalité des investisseurs
 Avec la fiscalité des investisseurs et de la dette
permanente, la valeur de l’entreprise devient
VL  VU   *  D

55
Conséquences pour l’endettement optimal
 Lorsque nous considérons un environnement MM avec
impôts, la valeur de l’entreprise est

VL  VU   *  D

et l’endettement optimal est de 100%!

 Cette conclusion ne prend pas en considération un autre


déterminant de la structure du capital: le coût des
difficultés financières

56
Les coûts de difficultés financières
 Si les marchés sont parfaits, comme le supposent MM, le risque
de faillite d’une entreprise n’est pas un désavantage de la dette
puisque la faillite résulte simplement en un transfert de
propriété
 Cette description n’est cependant pas réaliste, les actionnaires
«ne rendent pas simplement les clés» aux créanciers
 La procédure de faillite est souvent longue et complexe et
impose des coûts directs et indirects à l’entreprise et aux
investisseurs
 L’objectif des procédures de faillite est d’assurer que tous les
créditeurs sont traités de manière équitable et de préserver la
valeur de l’entreprise
 Nous allons analyser en détails les procédures de faillite au prochain
cours!

57
Les coûts de difficultés financières
 Qui supporte les coûts de difficultés financières?
 Lorsque les titres financiers sont émis à leur juste prix, les
actionnaires d’une entreprise supportent la valeur actuelle des coûts
des difficultés financières que pourrait rencontrer l’entreprise

58
Impôts et coûts de difficultés financières
 La valeur d’une entreprise endettée est égale à la valeur
d’une entreprise non endettée, augmentée de la valeur
actuelle des économies d’impôt réalisées du fait de
l’endettement et diminuée de la valeur actuelle des coûts
liés aux difficultés financières potentielles

VL  VU  VA(EcoIS)  VA(Coût des difficultés financières)

 Théorie du compromis de la structure du capital


 Le niveau d’endettement optimal est atteint lorsque le bénéfice
marginal d’endettement, les économies d’impôts, est égal au
coût marginal, le coût des difficultés financières d’endettement

59
Structure du capital: Théorie du compromis

60
Les coûts de difficultés financières
 Déterminants de la valeur actuelle des coûts des
difficultés financières
 La probabilité d’occurrence des difficultés financières
 Leur coût effectif si elles se produisent
 Le taux d’actualisation à appliquer aux coûts des difficultés
financières
 Comment la volatilité des flux de trésorerie, la volatilité
de la valeur des actifs et le poids de la dette affectent-ils
ces facteurs?
 Les coûts de difficultés financières peuvent être directs
ou indirects

61
Les coûts de difficultés financières
 Exemples de coûts directs
 Après avoir fait face à des difficultés financières, Enron
dépensait jusqu’à 30m USD par mois en consulting juridique et
comptable, au total 750m USD ou environ 10% de sa valeur
 WorldCom a payé 657m USD à des consultants pendant sa
réorganisation pour devenir MCI
 Entre 2003 et 2005, United Airlines a payé un groupe de plus
de 30 entreprises de consulting pour une moyenne de 8,6m
USD par mois pour recevoir du conseil légal et financier
associé à sa faillite

62
Les coûts de difficultés financières
 Les coûts de faillite indirects
 Perte de clients
 Rupture de contrats avec les fournisseurs, par exemple Swissair
 Démissions et démotivation des salariés
 Pertes liées à des ventes forcées d’actifs
 Délai avant la liquidation judiciaire effective, par exemple
Eastern Airlines
 Effet de contagion

63
Les coûts de difficultés financières
 Plusieurs études académiques ont tenté d’estimer les
coûts directs de faillite
 Gilson, Journal of Finance 1997
 Andrade and Kaplan, Journal of Finance 1999
 Acharya et al., Journal of Financial Economics 2007
 Korteweg, Journal of Finance 2010
 Ces étudies estiment en moyenne des coûts directs
d’environ 1,5% à 5% de la valeur de l’entreprise
 Si nous rajoutons les coûts indirects, ce pourcentage peut
augmenter jusqu’à 45% de la valeur de l’entreprise

64
Impôts et coûts de difficultés financières

Entreprise Entreprise
mature en croissance

Bénéfice de la dette Elevé Faible


(Economies d’impôts)
Coûts de la dette Faible Elevé
(Coûts de difficultés
financières)

Levier anticipé Elevé Faible


65
Théorie du compromis: Evidence du terrain
 John Graham et Campbell Harvey ont mené une enquête
auprès de 392 CFOs et les ont interrogé sur leur
politique de financement
 81% des CFOs ont indiqué avoir un levier optimal

66
Théorie du compromis et rôle des coûts
d’émission de la dette
 L’entreprise fait face à des coûts d’émission pour la dette
 Par conséquent, l’entreprise ne va pas changer la
structure du capital de manière fréquente, on parle
d’inertie

67
Théorie du compromis dynamique

Source: Morellec E., B. Nikolov, and N. Schürhoff, Corporate Governance and Capital Structure Dynamics,
The Journal of Finance 67(3), 2012, 803–848.

68
Environnent dynamique

69
Asymétries d’information et structure du
capital
 Jusqu’ici nous avons fait l’hypothèse de perfection de
l’information: les dirigeants, les créanciers et les
actionnaires détiennent tous la même information
 Les titres émis par l’entreprise sont par conséquent
correctement évalués
 Cette hypothèse n’est pas vérifiée en pratique, on parle
alors d’asymétrie d’information
 Quel est le rôle de l’asymétrie d’information sur la
structure du capital?

70
La théorie du signal
 Un signal est une action qui a pour but de communiquer
de l’information privée
 Une entreprise veut communiquer des prévisions de bénéfice
et de croissance meilleurs que ceux de ses concurrents
 Le principe de crédibilité
 Si l’information est imparfaite, un agent souhaitant faire passer
un message doit l’accompagner pour être crédible de décisions
et d’actions qui iraient à l’encontre de ses propres intérêts si le
message était mensonger ou biaisé
 L’action doit être difficile à exécuter: le signal doit être coûteux
 L’action ne peut pas être imitée par d’autres: le signal est plus coûteux
pour une entreprise en difficulté que pour une entreprise en bonne
situation financière
 Exemple: la théorie du signal de l’éducation de Spence
71
Théorie du signal de la dette
 Prenons l’exemple d’une entreprise qui considère un
nouveau projet d’investissement, mais qui ne peut pas
révéler sa nature ni sa rentabilité pour des raisons de
concurrence dans l’industrie
 Une manière de communiquer cette bonne nouvelle est
de lever un montant important de dette
 Si l’information est véridique, l’entreprise n’aura pas de
problème à rembourser la dette
 Si l’information est fausse, l’entreprise peut faire face à des
difficultés financières qui sont coûteuses
 Théorie du signal de la dette: l’entreprise utilise le
levier financier pour envoyer un signal crédible aux
investisseurs
72
Théorie du signal de la dette
 Prenons l’exemple de Rono
 Rono est intégralement autofinancée
 La valeur de marché de son actif net dans un an sera de 50 ou
de 100 millions d’euros
 Pour les analystes, les deux cas sont équiprobables
 Le PDG dispose d’informations confidentielles faisant état
d’une probabilité de succès presque égale à 100 %
 Le PDG peut-il envoyer un signal crédible au marché grâce à
un endettement de 25 millions d’euros?
 Et si l’endettement est de 55 millions d’euros?

73
La sélection adverse
 La sélection adverse
 Lorsque les acheteurs et vendeurs détiennent des informations
différentes, la qualité moyenne des biens dans un marché sera
différente de la qualité moyenne de tous les biens disponibles
 Le principe des «lemons»
 Lorsqu’un vendeur détient de l’information privée sur la qualité
d’un bien, les acheteurs vont proposer un prix qui est inférieur
à celui qu’ils sont prêts à payer à cause de la sélection adverse
 Exemple du marché des voitures d’occasions d’Akerlof(1970)

74
Emission d’actions et sélection adverse
 L’action de Zycor vaut soit 60, 80 ou100 CHF
 Du point de vue des actionnaires, ces trois valeurs sont
équiprobables, le prix actuel est donc égal à la moyenne
des prix possibles, 80 CHF
 Le PDG annonce qu’il souhaite vendre ses actions, pour
bénéficier d’une meilleure diversification de son
portefeuille
 Il évalue le gain de diversification à 10% de la valeur de
l’action et peut donc accepter une décote de 10%
1. Si les actionnaires pensent que le dirigeant connaît la vraie
valeur des actions, quelle sera la réaction du cours de Bourse à
l’annonce du dirigeant ?
2. Ce dernier acceptera-t-il de vendre ses titres ?
75
Emission d’actions et sélection adverse
 Si la vraie valeur des l’actions est de 100 CHF, le PDG ne
voudra pas vendre à 80 CHF par action, la décote étant de
20%
 Si le PDG décide de vendre, les investisseurs vont conclure
que l’action vaut soit 80 CHF soit 60 CHF, dans ce cas le prix
de l’action va tomber à la valeur moyenne de 70 CHF
 Cependant, si la vraie valeur est de 80 CHF, le PDG voudra
vendre à 72 CHF l’action et non 70 CHF
 Par conséquent, si le PDG essaie toujours de vendre, les
investisseurs déduisent que la vraie valeur est de 60 CHF
 Le PDG va donc vendre que si le vrai prix est de 60 CHF
 Si le vrai prix est de 100 CHF ou de 80 CHF, il ne va pas
vendre, même s’il souhaite diversifier

76
Emission d’actions et sélection adverse
 L’émission d’actions lorsque les dirigeants savent que
l’entreprise est sous-évaluée par le marché est coûteuse
pour les anciens actionnaires
 Si le PDG cherche à maximiser la richesse de ses
actionnaires, il refusera l’émission d’actions à un prix plus
faible que leur vraie valeur
 Seuls les dirigeants qui anticipent une baisse du cours de
l’action de l’entreprise acceptent d’émettre des actions

77
Conséquences sur les émissions d’actions
 Le prix des actions baisse immédiatement après l’annonce
d’une émission d’actions
 Le prix de l’action a tendance à augmenter avant une
annonce d’émission d’actions
 Les dirigeants peuvent également tenter d’éviter ou de
limiter la baisse de prix provoquée par la sélection
adverse en annonçant l’émission d’actions au moment où
leur avantage informationnel est le plus faible

78
Performance des actions autour de
l’annonce d’une émission d’actions

79
Théorie du financement hiérarque
 Théorie du financement hiérarque (Pecking Order
Theory)
 En premier lieu, l’investissement est financé de manière interne,
par le biais des réserves en cash
 Si les réserves internes sont insuffisantes, les investissements
sont financés par de la dette
 En dernier lieu, les investissements sont financés par l’émission
d’actions
 L’objectif est d’utiliser le financement dont la valeur est le moins
sensible à l’asymétrie d’information

80
Sources de financement des entreprises

81
Structure du capital: Résumé
 En marchés parfaits, MM démontrent que la structure
financière modifie le risque pris par les actionnaires et
les créanciers, mais que cela n’affecte pas la valeur de
l’entreprise
 La structure financière optimale dépend donc des
imperfections de marché : fiscalité, coûts des
difficultés financières, asymétries informationnelles et
coûts d’agence (à voir dans la suite du cours!)

82