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Question 1 : 1.

Présenter sous forme de tableau le calcul des flux prévisionnels de trésorerie disponibles des
années N+1 à N+5.

Calculs préparatoires :

N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


Tx de croissance du CA / 10% 10% 10% 8% 8%
Chiffre d’affaires en K€ 13,000 14,300 15,730 17,303 18,687 20,182

Taux d’EBE (% CA) / 15% 15% 20% 20% 20%


EBE en K€ / 2,145 2,360 3,461 3,737 4,036

BFRE (jours) 180 180 180 150 150 150


BFRE en K€ 6,500 7,150 7,865 7,210 7,786 8,409
Variation du BFRE / 650 715 -655 577 623

EBE / 2,145 2,360 3,461 3,737 4,036


DA 1,000 1,200 1,200 1,000 1,100
Résultat d’exploitation / 1,145 1,160 2,261 2,737 2,936
IS sur RE 1/3 / 382 387 754 912 979

Calcul des flux de trésorerie disponibles en K€

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


EBE 2,145 2,360 3,461 3,737 4,036
- IS sur RE 382 387 754 912 979
- Variation du BFRE 650 715 -655 577 623
FNT d’exploitation 1,113 1,258 3,362 2,248 2,435
- Investissements nets 1,000 500 500

Flux de trésorerie disponibles 113 758 3,362 2,248 1,935

Question 2 : Calculer la valeur finale à retenir fin N+5.

Valeur finale = FTE N+6 =1100 / (0,092-0,015) = 14,285.71


i-j

Question 3 : Calculer la valeur de l’entreprise début N+1.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5


Flux de trésorerie d’exploitation
113 758 3,362 2,248 1,935
disponibles
Valeur finale 14,286
Flux actualisés à 9,2 % début N+1 104 636 2,582 1,581 10,446

VE = 113(1,092)^-1 + 758(1,092)^-2 + 3 362(1,092)^-3 + 2 248(1,092)^-4 + (1 935 + 14 286)(1,092)^-5

Valeur des établissements = somme des flux actualisés = 15,348.23 K€ 14,573.59 €

Question 4 : Calculer la valeur des fonds propres, puis la valeur d’une action des établissements début N+1.

Valeur des fonds propres = 15 349 – 600 (valeur de marché de l’endettement : E)= 14 749K€ 14,748.23
Valeur d’une action = 14 749 K€/ 24 000 (nbre d’action : F) = 614,53 € 614.51 > prix d'émission

Question 5 : Vérifier le taux d’actualisation de 9,20 %.

Modalité de calcul de ce taux  t : t = tc C + td D


C+D C+D

tc = taux requis par les actionnaires ou coût des capitaux propres


td = taux de la dette après imposition ou coût des capitaux empruntés
C = valeur de marché des capitaux propres
D = valeur de marché de la dette

=> Structure du financement en valeurs de marché :


C+D =1 donc D = 0.044
D/C = 0,046 et C = 0.956

=> Calcul du bêta avec prime de risque financier :


B endetté = B économique [1 + (1 – tis) (D/C)] = 1,4 x (1 + 2/3 x 0,046) = 1.442933333

=> Coût des capitaux propres selon la relation du MEDAF


tc = 3,57 + 4,1 x 1,443 = 9.4863 %

=> Coût de la dette après imposition :


td = 4,5 x 2/3 = 3%

=> Coût du capital :


t = (9,486 % x 0,956) + (3 % x 0,044) = 9.20%

Question 6 : Commentaire
La méthode DCF repose sur un concept de valeur d’utilité. L’entreprise vaut par les gains nous en attendons.
L’entreprise étant conçue comme un portefeuille de projet, nous évaluerons l’entreprise comme nous évaluons un
projet d’investissement, à savoir par actualisation au coût du capital et des FTE disponibles et de la valeur
terminale. La valeur de l’entreprise est démembrée en valeur de marché des capitaux propres et valeur de marché
de l’endettement financier net de trésorerie. Les créanciers étant rémunérés avant l’actionnaire, nous déduisons de
la valeur de l’entreprise, la valeur de l’endettement financier net pour obtenir la valeur de marché des capitaux
propres. La valeur d’une actions s’obtiendra en divisant la valeur de marché des capitaux propres par le nombre
d’action composant le capital. Pour rendre les opérations attractives, une décote de 20 à 30% sera pratiqué. Ainsi,
nous emmétrons l’action à un prix inférieur à celui qu’elle voulait rapporté. La méthode DCF s’adapte à tous les
secteurs d’activité à toutes les opérations financières (fusion, augmentation du capital, LBO et autres). Elle
nécessite de nombreuses discussions entre les parties prenantes d’intérêts souvent opposé. L’évaluateur s’efforce
de rapprocher les points de vue, son évaluation devrons faire consensus.
des

é
mission
ndons.
aluons un
aleur
e marché
duisons de
apitaux
nombre
ué. Ainsi,
tous les
). Elle
s’efforce
Précision : les chiffres sont en milliers d'euros

Bathala
Managers 50% Evora Apport
20% (500/1000) 30% en fonds
(200/1000) (300/1000)
propres
600

LISBOA 2000
titres Apport
par
100% endettement
1400

SINTRA

Question 1 : vous présenterez le plan de financement de la filiale rachetée

En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Chiffre d’affaires 6,300 6,615 6,880 7,086 7,228

Charges variables : 70% 4,410 4,631 4,816 4,960 5,059

Charges fixes d’exploitation 540 540 540 540 540

Dotation aux amortissements


250 250 250 250
(1000 / 4)
Dotation aux amortissements
98 98 98 98
(393 / 4)
Dotation aux amortissements
108 108 108
(432 / 4)
Dotation aux amortissements
117 117
(467 / 4)
Dotation aux amortissements
125
(500 / 4)

Base imposable 1,100 1,096 1,068 1,013 1,180

Impôt versé à la société mère (1 /


367 365 356 338 393
3)
Résultat net 733 731 712 675 787

Capacité d’autofinancement 983 1,079 1,168 1,248 1,235

Investissements (40 %) 393 432 467 499 494

En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

BFR 315 331 344 354 361


é
Variation BFRE 15 16 13 10 7

Plan de financement de la filiale

En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

RESSOURCES

Capacité d’autofinancement 983 1,079 1,168 1,248 1,235

Totaux 983 1,079 1,168 1,248 1,235

EMPLOIS

Distribution de dividendes 575 632 688 739 734

Investissements 393 432 467 499 494

Variation du BFRE 15 16 13 10 7

Totaux 983 1,079 1,168 1,248 1,235

Variation trésorerie 0 0 0 0 0

Trésorerie 0 0 0 0 0

Question 2 : vous calculerez le coût du capital de la filiale opérationnelle

Pour le calcul du coût du capital nous considérons les données suivantes.

=> Le Bêta de l’action référence est de 2.5483333 (B)


=> Le taux de rendement des obligations émises par les états les plus surs est de 4% (Rs)
=> Au regard du consensus l'espérance de rentabilité sur le marché action s'élève à 10% (Erm)

Pour le calcul du coût du capital il convient d’utiliser les valeurs de marché et d’apprécier la rentabilité requise
par les actionnaires pour cette catégorie de risque en utilisant la formule suivante :

Rs + (ERm - Rs) x B = 4% (10% - 4%) x 2,548333 = 19.29%

En l’absence d’endettement de la filiale opérationnelle le coût du capital se confond avec le coût des fonds
propres.

Question 3 : vous évaluerez la société SINTRA par actualisation au coût du capital des flux de trésorerie
d’exploitation nets disponibles des cinq années à venir (Méthode DCF)

En milliers d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Capacité d’autofinancement
983 1,079 1,168 1,248 1,235
exploitation

Variation du BFRE 15 16 13 10 7

Flux de trésorerie d’exploitation 968 1,063 1,155 1,238 1,228

Investissements 393 432 467 499 494

Flux de trésorerie d’exploitation Dividendes


575 632 688 739 734
disponibles versés

575(1,1929)^-1+632(1,1929)^-2+688(1,1929)^-3+739(1,1929)^-4+734(1,1929)^-5= 2000
Nous remarquons qu’il s’agit bien du prix payé par la holding pour le rachat de l’intégralité du capital.

Question 4 : présentez le plan de financement de la holding de rachat

En millier d’euros N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Dividendes reçus (conforme au


575 632 688 739 734
plan de financement de la filiale)

Charges de structure 10 10 10 10 10
é
Intérêts emprunt 5 ans
36 29 22 14 7
remboursement constant 600K à 6% pendan
Intérêts emprunt 5 ans 32 32 32 32 32
remboursement in fine 400K à 8% pendan
Intérêts OEA 1 1 1 1 1
50K à 2% pendant
Intérêts crédit vendeur 18 14 11 7 4
350K à 5% pendan
Base imposable (IMPOSABLE
97 86 75 64 54
NÉGATIVE)

Économie d’impôt 32 29 25 21 18

Capacité d’autofinancement =
511 575 638 696 698
RNC

En milliers d’euros Début N+1 Fin N+1 Fin N+2 Fin N+3 Fin N+4 Fin N+5

RESSOURCES

Capacité d’autofinancement 511 575 638 696 698

Apport en fonds propres 600

Endettement Senior 1000

Émission des OEA 50

Crédit vendeur 350

Totaux 2000 511 575 638 696 698

EMPLOIS

Distribution de dividendes 321 385 448 506 58

Remboursement emprunt 5ans


120 120 120 120 120
constant : 5*120=600
Remboursement emprunt 5 ans
400
in fine

Remboursement OEA 50

Remboursement crédit vendeur 70 70 70 70 70

Achat des titres 2000

Totaux 2000 511 575 638 696 698

Variation de la trésorerie 0 0 0 0 0 0

Trésorerie 0 0 0 0 0 0
Question 5 : vous calculerez la rentabilité des capitaux propres investis par le fonds d’investissement.

N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

50% des dividendes 160 192 224 253 29

160(1+i)^-1+192(1+i)^-2+224(1+i)^-3+253(1+i)^-4+(29+50)(1+i)^-5 = 0
i = taux interne de rentabilité des capitaux investis par le fonds d’investissement = 54,11 %

Ayant apporté la moitié du capital le fonds d’investissement encaisse la moitié des dividendes.
Au terme des 5 ans le fonds d’investissement remet aux managers ses actions et reçoit les obligations ;
dans l’instant de raison il s’en fait rembourser, d’où l’encaissement des 50 milliers d’euros à terminaison.

Question 6 : Commentaire

La rentabilité des capitaux investis par le fonds est particulièrement sécurisée par le mécanisme des obligations
échangeables en actions.

Dans 5 ans le fonds d’investissement envisage donc de se retirer en remettant aux managers ses actions.

A la constitution de la holding les managers détiennent 20 % du capital, le fonds 50 % et l’ancien propriétaire 30


%.
Dans 5 ans les managers auront le contrôle exclusif de l’entité avec 70 % du capital.

L’ancien propriétaire conserve 30 % du capital de la holding de rachat, ceci lui assure une rente.

Nous constatons que l’évaluation par la méthode des « discounted cash flows » revient à faire payer aujourd’hui à
la holding la valeur actualisée de gains futurs issus de la filiale et aux actionnaires de la holding la valeur
actualisée des gains futurs issus de la holding.

En somme nous payons aujourd’hui la valeur actualisée des profits de demain.

La détermination du taux d’actualisation est donc essentielle ; il doit intégrer une juste rémunération des risques
pris.

Nous n’avons pas tenu compte d’une valeur terminale au regard des flux sur un horizon implicite de maturité
succédant à l’horizon de croissance (5 ans ici). Il s’agit d’une approche prudente. En affirmant des rentes
perpétuelles au terme du plan de croissance nous majorons fortement la valorisation de l’entité, ceci amplifie le
poids de la dette et rend les montages hasardeux. La méthode DCF a été adaptée à un contexte de fortes
incertitudes ; supprimer la valeur finale permet de réduire les valorisations et ainsi sécuriser le service d’une
dette mécaniquement moins lourde.
120 Managers
300 Bathala
180 Evora

600 Endettement senior 1 Emprunt avec une taux de 6%


400 Endettement senior 2 Emprunt avec une taux de 8%
50 Endettement mezzanine OEA avec une taux de 2%
350 Crédit vendeur Avec une taux de 5%
% pendant 5 ans: 120

% pendant 5 ans: 400

pendant 5 ans: 50
% pendant 5 ans: 70
ILLUSTRATION - les chiffres sont en milliers d'euros

Apport de la part du management Apport de la part de


de WHITE SANDS : CACTUS:
400 titres = 600/1000
= 400/1000 60%
40%
DENVER

70%

WHITE SANDS 30%

Question 1 : Présenter le plan de financement de la filiale rachetée

Le chiffre d'affaire fin N s'élève de 8,000

Eléments N+1 N+2 N+3 N+4

Chiffre d'affaires 8,800 10,560 13,728 16,474

Charges variables (50%) 4,400 5,280 6,864 8,237

Charges fixes hors dotation (minoré de 20%) 2,000 2,000 2,000 2,000

Dotation aux amortissement


immobilisations du bilan N (500/5) 100 100 100 100

Dotation aux amortissement


immobilisations (60/5) 12 12 12

Dotation aux amortissement


immobilisations (459/5) 92 92

Dotation aux amortissement


immobilisations (632/5) 127

Dotation aux amortissement


immobilisations (930/5)
Dotation aux amortissement
immobilisations (1 191/5)
Interêts (5%) 5 4

Base imposable 2,295 3,164 4,660 5,906

Impôts 765 1,055 1,553 1,969

Résultat net 1,530 2,109 3,107 3,938

Capacité d'autofinancement 1,630 2,221 3,311 4,268

Distribution des dividendes (60% du RNC) 120 918 1,266 1,864

Investissement (30% du RNC) 60 459 633 932

Remboursement emprunt (10% du RNC) 20 80 - -

RNC 200 1,530 2,109 3,107


énoncé

Eléments N+1 N+2 N+3 N+4

BFRE avec une variation à la motiée des


ventes 0.05 0.10 0.15 0.10

BFRE 105 116 133 146

∆BFRE 5 11 17 13

Le BFR correspond à la moitié de la progression des ventes et en ce qui concerne le BFR de N+1 par
exemple, nous avons un BFR de 105 qui correpond au BFR de N auquel on a appliqué la moitié du taux
de progression des ventes données soit pour N+1 (10%/2= 5%; appliqué au BFR de N on aura en N+1
(100*1,05=105) et ainsi de suite

Plan de financement

Eléments N+1 N+2 N+3 N+4

RESSOURCES

Capacité d'autofinancement 1,630 2,221 3,311 4,268


Total ressources 1,630 2,221 3,311 4,268

EMPLOIS

Distribution des dividendes 120 918 1,266 1,864

Investissement 60 459 633 932

Remboursement emprunt 20 80 - -

Variation du BFRE 5 11 17 13

Total emplois 205 1,468 1,916 2,809

Variation de la trésorerie 1,425 754 1,395 1,459

Trésorerie 1,635 2,389 3,784 5,242

Question 2 : Présentez le plan de financement de la holding de rachat

Elements N+1 N+2 N+3 N+4

Dividendes reçus (70% des dividendes


versés) 84 643 886 1,305

Charges de structure - 20 - 20 - 20 - 20

Interêts sur emprunt 2 ans (500K sur 2 ans


au taux de 4%) - 20 - 10

Interêts sur emprunt 4 ans (500K sur 4 ans


au taux de 5%) - 25 - 25 - 25 - 25

Intérêt sur OCA (1 000 obligations x 500€ à


un tau de 6%) - 30 - 30 - 30 - 30

Intérêt crédit vendeur (1 000K sur 6 ans au


taux de 7%) - 70 - 70 - 70 - 70

Base imposable (déficitaire) - 165 - 155 - 145 - 145

Impôts - - - -

CAF = RNC - 81 488 741 1,160

Plan de financement
Eléments Début N+1 Fin N+1 N+2 N+3

RESSOURCES

Capacité d'autofinancement - 81 488 741

Apport en fonds propres 1,000

Endettement SENIOR 1,000

Apport en OCA 500

Crédit vendeur 1,000

Total ressources 3,500 - 81 488 741

EMPLOIS

Distribution de dividendes 400 400 400

Remboursement Emprunt 2 ans 250 250

Rembourssement Emprunt 4

Remboursement Crédit vendeur

Achat de titres 3,500

Total emplois 3,500 650 650 400

Variation de la tésorerie - - 731 - 162 341

Trésorerie - - 731 - 893 - 552

Question 3 : Au regard du plan de financement de la filiale rachetée vous justifierez sa valorisation par une méthode des « D

N+1 N+2 N+3 N+4

Chiffre d’affaires +
8,800 10,560 13,728 16,474

Charges variables -
4,400 5,280 6,864 8,237

Charges fixes d’exploitation -


2,000 2,000 2,000 2,000
Dotation aux amortissements
- 100 112 204 330
Résultat imposable exploitation
= 2,300 3,168 4,660 5,906

Impôt exploitation -
767 1,056 1,553 1,969
Résultat net d’exploitation
= 1,533 2,112 3,107 3,938
Dotation aux amortissements
+ 100 112 204 330
Capacité d’autofinancement exploitation
= Résultat d'exploitation net + DAP 1,633 2,224 3,311 4,268

Variation du BFRE -
5 11 17 13
Flux de trésorerie d’exploitation
= 1,628 2,214 3,293 4,255
Investissements (30%)
- 60 459 633 932
Flux de trésorerie d’exploitation
disponibles = 1,568 1,755 2,660 3,323

FTE actualisé 1,120 895 970 865

Valeur terminale = (3914 x 1,02)/0,4-0,02 = 10506 prendre le flux de la dernière année

VE = 1568(1,4)^-1 + 1755(1,4)^-2 + 2660(1,4)^-3 + 3323(1,4)^-4 + 3691(1,4)^-5 + (3914+10506)(1,4)^-6 =

Trésorerie nette : 210 - 100 = 110


Valeur des capitaux propres : 6451 + 110 = 6561

5000/6561 - 76,2% décote de 23,8%

VM des CP = VE - VM de l'endettement financier net

Question 4 : Commentaire
Les performances opérationnelles de White Sands lui permettent de verser à ces actionnaires, Denver et Phoenix, 60% de son

La société mère Denver, perçoit 70% des dividendes versés par White Sands. Ces dividendes reçus par Denver lui permettent d
engangements vis-à-vis des créanciers financiés payant des intérêts et remboursement du principal et de verser à ces propres
managers et le fonds d'investissement

Cactus à un dividende représentant 40% de leur apport en numéraire.

Par la méthode DCF, la société White Sands a été raisonnablement évalué, tous les engagements peuvent être tenu en fin de p
la filiale comme celle de la société mère sont très largement excédentaire.

Les actionnaire ayant apporté 1 000 millier d'euros et gagant 400 000 euro par an, en deux ans et demi, les actionnaires auraie
mise.

Nous remarquons sur les deux premières années, une insufissance des ressources sur Denvers. Au regard de l'abondance de la
filiale, nous pouvons envisager un complément de dividende à verser à White Sands sans oublier la quote-part de M. Phoenix

Le mécanisme des OCA autorise un trasnfert du contrôle exclusif du fond d'investissement au manager dans 5 ans. La convers
en actions permmet au manager de détenir 70% du capital fin N+5.

M. Phoenix, en conservant 30% du capital de White Sands, profitera des expériences futures de cette filiale opérationnelle à to
à Denver doit correspondre sa quote-part pour Phoenix.

La société Denver ayant d'important besoin financier (bcp de dettes), White Sands devra verser d'important dividendes et a De
port de la part de
600 titres 400 managers
Apport en capitaux propres
1000 600 CACTUS

3500
titres 1000 Endettement SENIOR
Apport par endettement
2500 500 Endettement MEZZANINENE

1000 Crédit vendeur

M. Phoenix

N+5 N+6

18,121 19,027

9,060 9,514

2,000 2,000

100

12 12

92 92

127 127

186 186

236
6,544 6,860
Base imposable = CA - Amorts - Interêts

2,181 2,287
Impôt = base imposable x 1/3

4,362 4,574
Résultat net = CA - Amorts - Interêts - impôts

4,879 5,227
Capacité d'autofinancement = résultat net + somme des amorts

2,363 2,617

1,181 1,309

- -
la dette financière étant de 100, on procède à un remboursement des interêts de celle-ci à haute
3,938 4,362 et puisque 10% du résultat dde l'exercice précedent (100*0,1=20) viendra en diminution de cette
financière, l'année suivant il restera 80 à rembourser soit (100-20) donc on paiera un interêt sur
puis, 10% du résultat de l'exercice précédant permettra de rembourcer cette dette dans la limitte

N+5 N+6 rembourser soit (1530*0,1=153>80 donc on rembourse 80) d’où le remboursement total de la d

0.05 0.03

153 157

7 4

N+5 N+6

4,879 5,227
4,879 5,227

2,363 2,617

1,181 1,309

- -

7 4

3,551 3,930

1,328 1,297

6,570 7,867

N+5 N+6

1,654 1,832
M PHOENIX cède 70% du capital de la société WHITE SANDS à la holding DENVER

- 20 - 20

500 /2 = 250, 500 - 250 = 250, 500 x 4% = 20, 250 x 4% = 10

500 x 5% = 25

- 30
500 x 6% = 30

- 70 - 70
1000 x 7% = 70

- 120 - 90
Pour bénéficier du régime de l'intégration ficale, nous devons intégrer qu moins à hauteur de 95

- -
95 % (texte de loi) > 70 % (le lien entre denver et white sands)

1,534 1,742
il n'y a pas d'intégration fiscale et pour une base d'imposition négative on ne saurait payer l'impô
Dans le casALTAT bien que la base d'impôsition soit aussi négative, le lien en capital entre la mèr
permettait à la mère de réaliser une économie d(impôt car elle ne reverse pas en totalité au trés
reçus de sa fille
N+4 N+5 N+6

1,160 1,534 1,742

1,160 1,534 1,742

400 400 600 Les 500 c'est l'endettement mezzanine, les 1000 obligations deviennent 1000 actio

Les OCA étant entièrement souscrites par le management, la date d'échéance se s

500 à cette date les obligataires pourront demander la conversion en actions de la soc

1000 Dans ce cas pour une obligation une action sera remise d’où la distribution de 600

900 400 1,600

260 1,134 142

- 293 841 983

risation par une méthode des « Discounted Cash flows ».

N+5 N+6

18,121 19,027

9,060 9,514

2,000 2,000
517 653

6,544 6,860

2,181 2,287

4,362 4,574

517 653

4,879 5,227

7 4

4,872 5,223

1,181 1,309

3,691 3,914

686 520

la dernière année

6)(1,4)^-6 = 6451.208723
s, Denver et Phoenix, 60% de son résultat.

reçus par Denver lui permettent d'honorer ces


incipal et de verser à ces propres actionnaires. Les

ents peuvent être tenu en fin de plan la trésorerie de

ns et demi, les actionnaires auraient récupérer leur

s. Au regard de l'abondance de la trésorerie de la


blier la quote-part de M. Phoenix.

u manager dans 5 ans. La conversion des obligations

de cette filiale opérationnelle à tous dividendes versés

ser d'important dividendes et a Denver et à Phoenix.


500 Sur 2 ans avec une taux de 4%

dettement SENIOR 500 Sur 4 ans avec une taux de 5%

dettement MEZZANINENE OEA avec une taux de 6%

édit vendeur Avec une taux de 7%


ment des interêts de celle-ci à hauteur de 5%
1=20) viendra en diminution de cette dette
0-20) donc on paiera un interêt sur les 80 soit (80*0,05=4)
mbourcer cette dette dans la limitte du capital restant à

’où le remboursement total de la dette financière


à la holding DENVER

s intégrer qu moins à hauteur de 95% or l'intégration

négative on ne saurait payer l'impôt


ative, le lien en capital entre la mère et la filiale
le ne reverse pas en totalité au trésor les impôts
00 obligations deviennent 1000 actions

anagement, la date d'échéance se situe fin N+5

er la conversion en actions de la société éméttrice

a remise d’où la distribution de 600 dividendes


Question 1 : Valeurs de fusion

Q2
Q3
Question 1 : Cours en Bourse cible.

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