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Plan

Introduction générale

Chapitre premier: L’approche fondamentale du coût du capital

Section I : Qu’est-ce que le coût du capital?

Section II : Les composantes du coût du capital

- Coût implicite

- Coût explicite

Chapitre deuxième: Evaluation du coût du capital

Section I : Calcul du coût des fonds empruntés

Section II : Estimation du coût des fonds propres

Section III : Coût moyen pondéré du capital

Conclusion

INTRODUCTION
Théorie financière : Coût du capital

Pour répondre au développement technologique, au renforcement des mécanismes


concurrentiels et pour s’adapter à l’organisation économique et sociale actuelle, l’entreprise,
en tant qu’agent économique actif, est amenée à réaliser une multitude d’investissements qui
nécessitent des moyens de financement.

Dans la mesure où l’un des objectifs fondamentaux d’une entreprise est la création de
richesse, pour être justifiée, toute décision de financement doit contribuer à l’amélioration des
résultats de l’entreprise.

En effet la décision de financement consiste à fixer le mode de financement de


l’entreprise, cette dernière aura à choisir parmi une panoplie d’instruments financiers, celui le
plus attractif, le plus compétitif et surtout le plus adapté à sa situation. Ce choix intègre
plusieurs paramètres, dont le coût du capital.

Ceci nous mène à nous demander comment une entreprise peut trouver le juste milieu
lui permettant de combler ses besoins en matière de capital tout en maîtrisant le coût de
ce dernier ?

Pour répondre à cette problématique, il s’agit d’abord de définir le concept du coût de


capital et de préciser ses composantes, ensuite développer la démarche de l’évaluation du
coût du capital de l’entreprise à partir du calcul du coût des fonds empruntés, de l’estimation
du coût des capitaux propres, pour enfin aboutir au coût moyen pondéré du capital.
Théorie financière : Coût du capital

Chapitre 1 : l’approche fondamentale du


coût du capital

Section1 : Qu’est ce que le coût du capital ?

Le coût du capital est le coût des ressources engagées par l’entreprise dans son
activité. Ce coût correspond au coût des fonds propres et au coût de la dette financière. C’est
le coût moyen pondéré des diverses sources de fonds utilisées par l’entreprise pour le
financement de ses investissements.

Le coût du capital pour l’actionnaire :


Si l’on se place du côté de l’actionnaire le coût des fonds propres doit correspondre au
taux de rentabilité minimum qu’il exige pour acheter ou conserver les titres d’une société.

Le coût du capital pour le prêteur :


Si l’on se place du côté du prêteur, le coût de la dette doit correspondre au taux de
rentabilité minimum qu’il réclame pour prêter à une société en prenant en considération
l’ensemble des risques que cette dernière présente.

La détermination du coût du capital présente des implications pour le financement et


l’investissement :

 Sur le plan du financement, il est dans l’intérêt de l’entreprise d’emprunter à des taux
relativement faibles.
 Sur le plan de l’investissement, l’entreprise ne doit investir dans un projet que si sa
rentabilité est au moins égale au coût des ressources nécessaires donc au coût du
capital.

Section2 : Les composantes du coût du capital.

Le coût du capital n’est pas homogène il se compose de :


Théorie financière : Coût du capital

 Le coût explicite :
C’est un coût qui entraîne une sortie monétaire directe. Par exemple, un emprunt bancaire a
un coût explicite défini par le taux d’intérêt. De même les capitaux propres ont un coût
explicite : les dividendes.
Tout apport de fonds extérieur entraîne un coût explicite puisque les préteurs et les associés ne
consentent à immobiliser leurs disponibilités que s’ils reçoivent une rémunération.
 Le coût implicite :
Le financement interne n’entraîne pas de charges financières pour l’entreprise.
Théoriquement, les sources de financement internes apparemment gratuites ont un coût
implicite.
Pour l’actionnaire les bénéfices non distribués le privent d’un revenu.
Pour l’entreprise l’utilisation des fonds (des réserves) la prive de la rémunération qu’aurait pu
lui rapporter un placement éventuel.
Donc quel que soit le point de vue adopté il y a un manque à gagner donc un coût : coût
d’opportunité.

Section3 : Le principe des modèles fondamentaux du


coût du capital :

Les modèles fondamentaux d’évaluation du coût du capital sont fondés sur l’approche
actuarielle des flux. Selon cette approche, la valeur économique actuelle d’un titre est donnée
par la somme actualisée des flux futurs augmentée de la valeur actuelle des liquidations. Ces
modèles actuariels déterminent la valeur initiale d’un titre en fonction de tous les revenus
futurs et du taux de rentabilité du marché.

La valeur économique d’un titre financier d’échéance infinie est :

Formule1

T
V0 = ∑ Ft/(1+K)t
t=1
Théorie financière : Coût du capital

Où :
Ft : le flux à recevoir augmenté de la valeur de revente en période t,
K : le taux de rentabilité exigé sur le titre.

La valeur économique d’un titre financier d’échéance N années est :

Formule2
T
V0 = ∑ Ft/(1+r)t
t=1

Lorsqu’il s’agit d’un titre d’emprunt, le modèle fondamental est utilisé pour le calcul de la
valeur de l’obligation et de son taux actuariel correspondant en remplaçant les flux par le
montant des coupons et en prenant en compte la valeur de remboursement de l’année N. Pour
les emprunts à taux d’intérêt fixe, le montant des coupons est connu avec certitude et la valeur
de remboursement est fixée dans le contrat d’émission de la dette. Contrairement aux
emprunts à taux fixe où le coupon est connu avec certitude, le dividende est une variable
aléatoire. Comme ce montant est inconnu et la valeur de revenu de l’action est incertaine, le
critère de l’espérance est utilisé. Lorsque la durée de vie de la société est fixée à N périodes,
le modèle fondamental pour la valeur d’une action s’écrit :

Formule3

T
E (V0) = ∑ E(Ft)/(1+K)t
t=1

Où : E : désigne la valeur espérée.


Théorie financière : Coût du capital

Chapitre deuxième: Evaluation du coût

du capital

Section I : Calcul du coût des fonds empruntés

Le coût de la dette s’évalue par le taux actuariel net après impôt. Il s’agit d’un coût
explicite car il y a sortie effective des liquidités pour l’entreprise.
Soit :
- M : le montant emprunté
- RBt: respectivement les remboursements en capital
- FFt : les frais financiers payés en année t
- T: le taux d’imposition
- n: la durée de vie de l’emprunt.
Le taux actuariel rd après impôt est le taux d’actualisation qui permet d’égaliser le
montant emprunté et la valeur actualisée des remboursements et des frais financiers après
impôt, compte tenu de leur déductibilité :

n
M=∑(RBt + FFt(1-T))/(1+rd)t
t=1

Cette relation doit être ajustée si l’emprunt comporte des primes d’émission et de
remboursement qui modifient les montants reçus et remboursés. De même, il faut également
tenir compte des frais (frais d’émission, commissions diverses…) pour obtenir le véritable
coût de la dette.
Théorie financière : Coût du capital

Application 1 : calcul du coût de la dette : cas des obligations

Une entreprise émet pour une durée de 5 ans au prix de 980 dhs des obligations d’une
valeur nominale de 1000 dhs. Elle supporte en outre sur chaque obligation 30 dhs de charges
et frais divers. Les obligations portent intérêt au taux de 7% l’an et sont remboursables au pair
à l’issue de la cinquième année.

Le coût de financement pour l’entreprise emprunteuse est :

980 – 30 = 70/(1 + r) + 70/(1 + r)2 + 70/(1 + r)3 + 70/(1 + r)4 + (70 + 1000)/(1 + r)5

Cette équation peut être résolue par essais, aussi :

Pour r = 8 %, V0 = 960.07

Pour r = 9 %, V0 = 922.20

A l’aide de la table financière ou par interpolation linéaire, on aura le coût réel de cet
emprunt.

r = 8 % + (960.07-950) / (960.07-922.22) 1 % = 8.27 %

Donc, compte tenu de la prime de remboursement de 20 dhs et des frais de 30 dhs, Le


coût réel de cet emprunt effectué au taux nominal de 8.27 %.
Le taux de rendement réel pour le prêteur, il est obtenu en égalisant la valeur actuelle
des flux de revenus futurs à servir par l’emprunteur au montant réellement déboursé par le
prêteur.

Application 2 : Calcul du coût de la dette: cas d’un emprunt bancaire

Montant de l’emprunt = 10000

Taux d’intérêt annuel = 10%

Durée = 5 ans
Théorie financière : Coût du capital

Calculer le coût réel actuariel pour l’emprunteur ?

Emprunt à remboursement in fine :


K restant
Année Amort Intérêts Annuité

1 10000 0 1000 1000

2 10000 0 1000 1000

3 10000 0 1000 1000

4 10000 0 1000 1000

5 10000 10000 1000 11000

On peut vérifier facilement que le coût actuariel de cet emprunt est bien de 10 %, et ce en
utilisant la formule suivante :

n
M=∑(RBt + FFt(1-T))/(1+rd)t
t=1

On aura l’application numérique suivante :

10000 = 1000/ (1+rd) + 1000/(1+rd)2 + 1000/(1+rd)3 + 1000/(1+rd)4 + (10000 + 1000)/


(1+rd)5

La solution de cette équation est rd =10 %.

Mais dans le cas où la banque prélèverait des frais de dossier de 200 dhs :

10000 – 200= 1000/(1+rd) + 1000//(1+rd)2 + 1000/(1+rd)3 + 1000/(1+rd)4


+ (10000 + 1000)/ (1+rd)5

Et le coût actuariel pour l’emprunteur serait de 10.53 %.

Dans le cas d’un remboursement d’emprunt par annuités constantes et en utilisant les même
données de l’exemple précèdent, on aura :
Théorie financière : Coût du capital

Remboursement d’emprunt par


annuités constantes :
K restant
Année Amort Intérêts Annuité

1 10000 1637.97 1000 2637.97

2 8362.03 1801.77 836.2 2637.97

3 6560.26 1981.77 656.03 2637.97

4 4578.32 2180.14 457.83 2637.97

5 2398.18 2398.18 239.81 2637.97

Le coût reste toujours 10%, si on introduit les frais, il devient de 10.78%

Le mode d’amortissement de la dette n’a pas d’impact sur le coût de financement, le


choix d’une durée d’emprunt et d’un mode de remboursement dépend essentiellement des
contraintes de trésorerie de l’E/se et des anticipations concernant l’évolution des taux
d’intérêts.

Section II: L’estimation du coût des fonds propres et de


la valeur de l’action

1. Difficultés spécifiques à l’estimation du coût des fonds


propres
Lorsqu’il s’agit de déterminer le coût des fonds propres, on se trouve devant une tâche
beaucoup plus complexe que lorsqu’il s’agit d’actifs à revenu fixe. C’est pour cela qu’on parle
d’estimation et non du calcul du coût des fonds propres. La première difficulté rencontrée
provient du fait que le flux des revenus futurs à attendre de la détention de l’action d’une
société n’est pas connu avec certitude. On se trouve face à une double indétermination. En
effet, non seulement les bénéfices futurs, base de rémunération des actionnaires, sont
Théorie financière : Coût du capital

aléatoires, mais la politique future de distribution de la société est loin d’être parfaitement
connue par les actionnaires. On peut donc écrire :

T
V0 = å E(Dt)/ (1+ k)t + E(Vt)/ (1+k) T
(1)
t=1

Où : Vt: valeur de l’action au temps t;


Dt: Dividende de la t période;
K: taux de capitalisation des revenus d’action.

La seconde difficulté majeure de cette difficulté réside dans la fixation de l’horizon


économique de l’évaluation T. l’acheteur d’une action ne fixe pas a priori le moment où il va
revendre celle-ci. Même, s’il le fait, ce moment ne détermine pas pour autant un horizon
adéquat.
Si le terme fixé est court, la plus grande partie de la valeur actuelle de la relation (1)
est normalement constituée par le montant actualisé du prix de revente. C’est pourquoi on
considère que la solution la plus adéquate consiste à actualiser à un flux infini des dividendes
futurs. D’où la relation (1) sera :


V0 = å E(Dt)/ (1+ k)t
t=1

2. Modélisation de l’estimation du coût des fonds propres

2.1. Le modèle de Gordon et Shapiro:


Le fait de fonder l’évaluation sur la capitalisation d’un flux infini de dividendes pose
le problème de modélisation. Le plus connu et le plus utilisé des modèles d’évaluation est le
modèle de croissance exponentielle de Gordon et Shapiro. Ces auteurs font l’hypothèse
suivante :
Théorie financière : Coût du capital

Le taux de croissance annuel du bénéfice est constant (g), c’est le produit de taux de
rétention des bénéfices (b), lui aussi constant, et du taux moyen annuel de rentabilité nette des
investissements nouveaux (i)

g = b*i

C’est aussi le taux de croissance annuel des dividendes. L’hypothèse implicite à cette
relation est que la croissance de l’entreprise est réalisée exclusivement par l’autofinancement
net (réinvestissement des bénéfices).
Le raisonnement de cela est trivial, si Bt est le bénéfice par action et Dt le dividende
par action de la t période, on a :

Bt = B0 (1+g)t
Dt = (1– b) Bt
Dt = (1– b) B0 (1+g)t
Dt = (1+g)t D0 (2)

Si l’on considère que le moment de l’évaluation se situe immédiatement après la mise


en paiement d’un dividende, on obtient, en remplaçant Dt par sa valeur donnée en (2), une
version légèrement remaniée du modèle général de l’évaluation :
La quantité qui multiplie D1 est la somme de termes d’une progression géométrique de
base 1/(1+k) et de raison (1+g)/(1+k). Cette somme est une quantité finie si la suite est
convergente, c’est-à-dire si
-1< (1+g)/(1+k)<1
Comme g et k ne peuvent être que positifs, cette condition se ramène à (1+g)/(1+k)<1, et
donc à :
g/k<1

Sous cette condition g<k,

V0 = D1/(K – g)

Ce modèle de Gordon et Shapiro est donc construit de trois relations :


Théorie financière : Coût du capital

V0 = D1/(K – g)
g = b*i
g<k
Pour utiliser ce modèle comme instrument d’estimation du coût des fonds propres,
plutôt que comme outil d’évaluation de la part sociale, il suffit d’une transformation triviale

k = D1/V0 + g

Le taux de capitalisation du revenu des fonds propres est alors défini comme la somme
du taux de rendement boursier et du taux de croissance de longue période des revenus.
La prise en considération de la condition g<k est sans contexte importante. Le modèle
suppose en effet une croissance constante à l’infini au taux g qui reste modérée et non très
excessive. Il ne peut être question d’extrapoler naïvement le taux de croissance observé en
courte ou moyenne période. D’où la limite de ce modèle, il faut prendre en considération la
condition importante g<k : c’est que ce modèle ne peut être utilisé pour des actions à forte
croissance. L’exemple d’IBM lors de la publication de ce modèle en est l’illustration.

Application pour le modèle de Gordon et Shapiro


L’action de la société A est cotée à 400 DHS. On anticipe un dividende annuel
de 16 DHS avec un taux de croissance de 12.5% à long terme.
Calculer le coût des fonds propres k.

On sait que : k = (D/ P) + g


r = (16/400) + 12.5% = 16.5%
Le coût de fonds propres est de 16.5%.
Donc, si l’entreprise va investir dans un projet qui présente une rentabilité au dessous
de ce taux, elle perdra.

2.2. L’utilisation du Price-earning ratio ou


ratio cours-bénéfice
En reprenant la formule de Gordon et Shapiro on peut écrire :
P = D/(k-g)
Théorie financière : Coût du capital

Où P: le prix de marché de l’action,


P = (1-b)B/(k-b*i)

P/B = (1-b)/(k-b*i) = f(k,i,b)

En apparence, l’utilisation du PER est simple, mais il existe une infinité de triplets
(k,i,b) qui justifient le même PER. En outre, c’est seulement dans une situation de l’équilibre
général en concurrence parfaite où le coût du capital propre est égal au taux de rentabilité des
investissements k = i, que correspond au PER un modèle d’évaluation strictement défini, en
effet nous aurons :
P/B = 1/k

Application :
Calculer le coût des fonds propres d’une entreprise ayant un taux de croissance de 8%
et qui distribue 40% des bénéfices. Son P.E.R est d’environ 8.

On a P.E.R = D / (k – g)
Donc k = (D / P.E.R) + g
Le coût des fonds propres sera alors de :
r = (0.4 / 8) + 0.08 = 13%

Section III : Le coût moyen pondéré du capital :

Le calcul du coût des différentes sources de financement a fait l’objet des deux
sections précédentes à ce niveau la question qui se pose est celle du coût global de
l’entreprise. Pour ce faire on peut recourir à la méthode du coût moyen pondéré du capital.
Cette dernière, peut être définie comme la somme des coûts des différentes sources de
financement chacun étant pondéré par l’importance relative de la source de financement dans
le capital total de la firme.
Théorie financière : Coût du capital

Ces coefficients de pondération doivent être déterminés à partir des valeurs de marché
et non des valeurs comptables des capitaux propres et de la dette. En effet, la raison pour
laquelle la valeur de marché est utilisée est due à ce qu’elle représente le capital investi à un
moment donné.

D’où la formule du coût moyen pondéré qui se présente comme suit :

Avec:
- VCP est la valeur des capitaux propres,
- VD la valeur de la dette,
-kCP le taux exigé par les actionnaires,
-IS le taux d'imposition,

Exemple :

On suppose une entreprise dont le coût des fonds propres, est de 12 % et le coût de la
dette (après économie fiscale) est de 4 % et dont la structure de financement est composée de
68 % de fonds propres et de 32 % de dettes financières. Le CMPC sera égal à :

68 32
9,44 %  12%  4%
(68  32) (68  32)

Même si ces règles sont respectées et si l’estimation des coûts individuels est bonne, le
coût moyen pondéré peut ne pas être opérationnel et la valeur des coûts des capitaux peut
s’avérer impropre pour la décision de nouveaux projets d’investissement, d’où les limites
suivantes :
Théorie financière : Coût du capital

-La méthode du coût moyen pondéré du capital suppose que la structure financière qui
définit la pondération soit la structure actuelle de l’entreprise. Cette dernière peut ne pas être
celle souhaitée à long terme, dans ce cas le coût du capital sera biaisé car les coûts pondérés
ne sont plus dépendants des coefficients de pondération donc la première limite du coût
moyen pondéré du capital se situe par rapport au choix d’une structure financière qui est
supposée prédéterminée.

-Le coût moyen pondéré du capital peut être pertinent dans le choix de nouveaux
projets que dans la mesure, où ces derniers appartiennent à la même classe de risque que les
investissements déjà en exploitation dans l’entreprise. Autrement dit, tout nouveau projet
d’investissement ayant un risque de marché divergent de celui qui caractérise les activités
présentes dans l’entreprise ne peut être évalué à partir du coût moyen pondéré car ce dernier
ne peut alors refléter le taux de rentabilité que requière le marché.
Théorie financière : Coût du capital

Conclusion générale
La connaissance du coût des différentes sources de financement (fonds propres, dettes)
d’une entreprise est essentielle pour l’analyse des investissements dans la mesure où le coût
détermine le taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux.

Le calcul du coût des différentes sources individuelles se fait par l’estimation des
fonds propres à travers le modèle de Gordon et Shapiro et par l’actualisation des
remboursements et des intérêts envisagés pour les fonds empruntés.

Ces coûts des fonds propres et dettes sont inclus dans la méthode de calcul du coût
moyen pondéré du capital .Ce dernier, est le plus utilisé en raison de sa commodité en
matière de calcul mais cela n’empêche qu’il existe deux autres méthodes de calcul du coût du
capital à savoir :

- La méthode directe à partir du β de l’actif économique

-A travers l’observation de la valeur de l’actif économique quand elle est disponible.


Théorie financière : Coût du capital

BIBLIOGRAPHIE

Ouvrages :

 Pascal QUIRY & Franck CEDDAHA : « Finance d’entreprise»,


Pierre VERNIMMEN, Edition Dalloz, 2009.

 Robert COBBAUT, « Théorie financière », Edition Economica,


Paris, 1994.

 Nathalie MOURGUES, « Financement et coût du capital des


entreprises », Edition Economica, Paris, Collection gestion.

 Mondher BELLALAH, «Finance moderne d’entreprise»,


Edition Economica, Paris, 2ème édition, 2003.

 Pierre CONSO & Farouk HEMICI « Gestion financière de


l’entreprise», 11ème édition, Edition DUNOD, 2005.
Théorie financière : Coût du capital

 Richard BREALEY, Stewart MYERS & Franklin ALLEN :


«Principes de gestion financière», 8ème édition, Edition Pearson
Education, 2006.

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