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Université

Mohammed V de Rabat Faculté des Sciences


Juridiques, Economiques Et Sociales -Salé -

MODELE DE MODIGLIANI ET MILLER

Module : Méthodologie de recherche


Master « MBFI »

Présenté par : Demandée par : Chaimae EL HADRAMI Pr. HAMMES Fadoua DIBI

Année universitaire 2019/2020


Table des matières
I. Introduction :................................................................................................................................... 2
II. Présentation de la théorie de Modigliani & Miller :........................................................................ 2
1. Qu'est-ce que la théorie de Modigliani-Miller ? ......................................................................... 2 2.
Les auteurs de cette théorie :...................................................................................................... 2 3. Les
théorèmes de M&M :............................................................................................................ 2 4. Les
hypothèses de base............................................................................................................... 3
III. Théorème 1 (1958) : La valeur de l'entreprise est indépendante du coefficient d'endettement
(D/A) 3
1. Proposition I : Vu = VL ................................................................................................................. 4
2. Proposition II : ke = ko + D / E (ko - kd) ....................................................................................... 4
3. Les Critiques du théorème : ........................................................................................................ 4
IV. Théorème 2 : Non neutralité due à la fiscalité (1963) :............................................................... 5 1.
PROPSITION I : VU ≠VL = VU + t x D............................................................................................. 5 2.
PROPSITION II : Ke = R0 + D / A x (R0 - Kd) x (1-t) ....................................................................... 5 3.
La prise en compte de la fiscalité et la modification des conclusions :....................................... 6
V. Le théorème de M.M(1977): L’Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques.............................. 7 1.
L’avantage fiscale de l’endettement........................................................................................... 8 VI.
Conclusion : ................................................................................................................................. 8
Résumer...................................................................................................................................................
9

I. Introduction :
Les entreprises disposent de deux sources de financement externe : les fonds propres
(émission d'actions) et la dette (emprunt bancaire ou émission d'obligations). Le choix entre
ces deux modes de financement influence-t-il la valeur de l'entreprise, ou, autrement dit, la
structure financière de l'entreprise importe-t-elle ? Jusqu'en 1958, cette question n'était traitée
que de façon ad hoc, sur la base de considérations empiriques. Modigliani et Miller lui
apportent une réponse formelle qui marque le début d'une véritable théorie financière de
l'entreprise. Ce qu'il est convenu d'appeler le premier théorème de Modigliani-Miller Ce
théorème a été modifié une première fois en 1963 par l'intégration de la fiscalité des
entreprises et la deuxième en 1977par l’intégration de la fiscalité des particuliers
investisseurs.

II. Présentation de la théorie de Modigliani & Miller : 1.


Qu'est-ce que la théorie de Modigliani-Miller ?
C'est une théorie qui tente d'expliquer s'il existe une structure de capital optimale (ratio
fonds propres / fonds étrangers) qui permet de maximiser la valeur de l'entreprise. 2. Les

auteurs de cette théorie :


Fanco Modigliani : A reçu le prix Nobel d'économie en 1985 pour la théorie de
Modigliani-Miller et d'autres contributions
Merton Miller : Était professeur à l'Université de Chicago lorsqu'il a reçu le prix
Nobel d'économie en 1990, avec Harry Markowitz et William Sharpe, pour leurs travaux sur
la "théorie de l'économie financière", Miller étant spécifiquement cité pour ses
contributions. Fondamentale à la "théorie de la finance d'entreprise". 3. Les théorèmes

de M&M :
M&M (1958) La structure financière en l’absence de fiscalité : Le théorème a été à
l'origine prouvé sous l'hypothèse d'aucune taxe. Il se compose de deux propositions, qui
peuvent également être étendues à une situation fiscale. CAD Neutralité du financement sur
la valeur de l’entreprise
M&M (1963, 1977) La structure financière en présence de fiscalité : ▪ M.M1963
: Non neutralité due à la fiscalité dans ce cas l’endettement permet d’accroître la
valeur de l’entreprise
▪ M.M1977 : L’Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques réduit l’avantage
fiscal de la dette

4. Les hypothèses de base


◼ Marché parfait des capitaux pas de coûts de transaction, pas de coûts de faillite ◼
Pas d'asymétrie d'information et anticipation des investisseurs sont homogènes, pas
coûts d’agence, pas de conflits d’intérêt entre propriétaires et gestionnaires ◼
Possibilité de prêter/emprunter au taux d’intérêt sans risque
◼ Pas d'impôts
◼ Politique d'investissement donnée,
◼ Un résultat d’exploitation indépendant de la politique de financement

III. Théorème 1 (1958) : La valeur de l'entreprise est


indépendante du coefficient d'endettement (D/A)
En 1958, Modigliani et Miller ont montré que, sur un marché parfait, la valeur d’une
firme était indépendante de son taux d’endettement.
Dans un monde sans fiscalité, la valeur de l’entreprise est indépendante de sa structure
financière son taux de rentabilité global exigé étant constant quel que soit le niveau de
l’endettement de la firme. Il n’existe donc pas de structure optimale du capital. Le dirigeant de
l’entreprise n’a donc pas de choix optimale à faire.
Ceci dit toutes les formes de financement sont équivalentes et la valeur de la firme
dépend seulement des flux de trésorerie qu’elle génère et non de la manière selon laquelle ces
flux sont distribués en capitaux propres et en dettes.
Les choix de financement n’influencent pas la valeur de l’entreprise : ils modifient
seulement la façon dont les flux de trésorerie se partagent entre actionnaires et créanciers (la
valeur d’une pizza ne change pas lorsqu'on la découpe en 2, 4ou en 8)
Prenons deux entreprises identiques à l'exception de leurs structures
financières. La première (société U) est financée uniquement par le capital.
L'autre (société L) est à effet de levier : il est financé en partie par fonds propres /
capital et en partie par dette.
Le théorème de Modigliani-Miller affirme que la valeur des deux sociétés est la
même.
1. Proposition I : Vu = VL
◼ Où VU est la valeur d'une société sans effet de levier = prix d'achat d'une société
composée uniquement de capital / actions
◼ VL est la valeur d'une entreprise à effet de levier = le prix d'achat d'une entreprise qui
se compose d'une combinaison de dette et de capitaux propres.
« Deux sociétés sont considérées comme identiques à l'exception de leur structure
financière. Le premier n'est financé que par du capital (u) ; le second est financé en
partie par fonds propres / capitaux et en partie par dette »

2. Proposition II : ke = ko + D / E (ko - kd)


◼ ke: C'est le taux de rendement requis pour les actions
◼ ko: Coût moyen pondéré du capital ou WACC
◼ kd: Cs le coût de la dette
◼ D / E: C'est le ratio dette / action
« Un ratio dette / fonds propres plus élevé entraîne un rendement des capitaux
propres requis plus élevé. En raison du risque plus élevé pour les actionnaires d'une
entreprise endettée. La formule est dérivée de la formule du coût moyen pondéré du
capital (WACC »
Les décisions d'investissement sont indépendantes des décisions de financement. Elles
dépendent uniquement de la disponibilité d’investissements ayant une valeur actuelle nette
positive.

3. Les Critiques du théorème :


Les principales critiques vont une nouvelle fois porter sur les hypothèses retenues :
▪ Les marchés sont parfaits :
− L’arbitrage tel qu’il est présenté ne peut fonctionner que si les marchés
financiers sont parfaits.
− Or, les marchés financiers sont imparfaits car l’asymétrie des
informations va engendrer des coûts de transactions.
− Les coûts de transaction vont perturber le processus d’arbitrage.
− De plus, pour que le processus d’arbitrage puisse fonctionner, il faut
qu’il y ait égalité des taux d’emprunt entre les particuliers et les
entreprises ce qui n’est pas le cas.
▪ L’absence d’impôt :
− L’absence d’impôt est également un postulat critiquable.
− La fiscalité doit être nécessairement prise en compte.
C’est pourquoi Modigliani et Miller vont prendre en compte la fiscalité pour savoir si
celle-ci va modifier les conclusions du premier modèle

IV. Théorème 2 : Non neutralité due à la fiscalité (1963) :


Modigliani et Miller (1963) ont été les premiers à amender leurs conclusions et ceci en
intégrant les taxes sur les firmes dans leurs modèles. Ils montrent que dans un univers
caractérisé par l'existence d'un impôt corporatif (sur les sociétés) et l'absence d'un impôt
personnel, il est mieux pour la firme de s'endetter pour profiter des économies d'impôts dues à
la déductibilité fiscale des charges des dettes. Ainsi, et avec cet avantage fiscal, la valeur de
l'entreprise endettée est égale à la valeur de la firme non endettée augmentée de la valeur des
économies d'impôts réalisées grâce à cette possibilité de déductibilité de charges financières.
La fiscalité va remettre en cause la neutralité des financements.
Lorsque l’impôt est intégré au modèle, l’endettement a une incidence :
▪ Sur la valeur de l’entreprise
▪ Sur le coût moyen pondéré du capital
Cela signifie que plus le coût d'emprunt est élevé, plus le coût moyen du capital est réduit
grâce aux économies d'impôt. Cette réduction du coût du capital augmentera la valeur de
l'entreprise car elle réduira le dénominateur de l'équation de sa valorisation en actualisant
ses flux de trésorerie futurs où le taux d'actualisation sera ce coût du capital. 1.

PROPSITION I : VU ≠VL = VU + t x D
L'effet de levier augmente la valeur de l'entreprise proportionnellement à son
endettement

2. PROPSITION II : Ke = R0 + D / A x (R0 - Kd) x (1-t)


◼ Ke est le taux de rendement requis des capitaux propres ou le coût des capitaux
propres.
◼ R0 est le rendement que les actionnaires exigeraient si les dettes étaient nulles (c'est-à
dire si toute l'entreprise était financée par des actions).
◼ Kd est le taux de rendement requis sur l'emprunt, ou le coût de la dette.
◼ D / A est le ratio d'endettement.
Modigliani & Miller établissent que la valeur de l’entreprise endettée est supérieure à
celle de l’entreprise non endettée en comparant la capitalisation de revenus des apporteurs de
capitaux d’une part à l’entreprise non endettée, d’autre part à l’entreprise endettée. Ces deux
entreprises sont supposées présenter le même risque industriel et dégager le même résultat
d’exploitation. Dès lors, dans l’hypothèse d’un taux de distribution de 100%, les actionnaires
de l’entreprise non endettée perçoivent un dividende égal au résultat d’exploitation net
d’impôt, tandis que les apporteurs de capitaux de l’entreprise endettée reçoivent, d’une part,
dans le cas des actionnaires, le résultat net, d’autre part, dans le cas des prêteurs, le montant
des intérêts sur la dette. Au total, la rémunération des apporteurs de capitaux à l’entreprise
endettée est égale à celle des apporteurs de capitaux à l’entreprise non endettée.

3. La prise en compte de la fiscalité et la modification des


conclusions :
La fiscalité va remettre en cause la neutralité des financements. Lorsque l’impôt est
intégré au modèle, l’endettement a une incidence. Sur la valeur de l’entreprise, Sur le coût
moyen pondéré du capital.
Dès lors, la valeur d’entreprise (ou valeur des actifs de l’entreprise) endettée est égale
à celle de l’entreprise de même classe de risque industriel, augmentée d’une rente perpétuelle
d’économie d’impôts engendrée par la déductibilité des frais financiers. En d’autres termes, la
valeur d’entreprise d’une société endettée est supérieure à celle d’une société non endettée du
fait de sa détention d’un actif complémentaire : le crédit d’impôt engendré par la déductibilité
fiscale des frais financiers. Dans ce contexte de prise en compte de la fiscalité, Modigliani &
Miller remettent en cause le principe de constance du coût du capital énoncé en l’absence de
fiscalité.
Exemple :
◼ Entreprise A :
Non endettée,. Taux de rendement requis : 9,67%.
◼ Entreprise B :
Endettée,. Taux de rendement requis : 11,30%,
Dettes financières : 8 000 rémunérées au taux de 5%.
◼ Ces deux entreprises appartiennent à la même classe de risque économique.

◼ Le résultat économique attendu est égal à 3 000F pour les deux entreprises. ◼ La valeur
de l’entreprise endettée est supérieure de l’économie d’impôt induite par la dette
actualisée.
◼ Le coût moyen pondéré du capital est inférieur dans l’entreprise endettée.
◼ L’impôt permet donc de minimiser le coût moyen pondéré du capital. Par contre, le
taux de rendement requis par les actionnaires est supérieur dans l’entreprise endettée.

◼ La prise en compte de la fiscalité procure un avantage à l’endettement puisqu’elle


permet de réaliser des économies d’impôt sur les charges d’intérêt induite par la dette.

◼ Grâce à ces économies d’impôt, la valeur de l’entreprise va augmenter et le coût


moyen pondéré du capital va baisser.

◼ Il n’y a plus strictement compensation entre la prime de risque financier demandé par
l’actionnaire et le supplément d’intérêt généré par l’endettement.

L’entreprise va donc rechercher une structure optimale au coup par coup en


tenant compte des éléments que les travaux de Modigliani et de Miller ont mis en
évidence mais aussi en intégrant d’autres paramètres comme les coûts de faillite, les
pertes de pouvoirs économiques qui limitent l’intérêt de l’endettement car ils ont pour
conséquence une augmentation des dettes financières.

V. Le théorème de M.M(1977): L’Impôt sur le Revenu des


Personnes Physiques
En 1977, Merton Miller publie un nouvel article qui intègre cette fois-ci, non
seulement la notion de fiscalité des entreprises, mais aussi la fiscalité des particuliers
investisseurs dans le raisonnement. Dans cette optique, l'économiste montre que la prise en
compte de ces deux fiscalités permet d'aboutir aux mêmes conclusions que celles produites en
1958, à savoir que la manière de financer un actif économique entre dettes et capitaux propres
n'a pas d'influence sur la valeur de cet actif économique

1. L’avantage fiscale de l’endettement


Miller (1977) : L’Impôt sur le Revenu des Personnes Physiques réduit l’avantage
fiscal de la dette.
L'avantage fiscal de l'endettement Les charges financières sont déductibles du
bénéfice imposable :
▪ Avec dette, une plus grande part de l’EBE revient aux apporteurs de capitaux ▪
Chaque année, l’avantage fiscal de l’endettement vaut
Valeur de l’entreprise endettée (VL) = Valeur de l’entreprise non endettée (VU) +
Valeur de l’avantage fiscal de l’endettement (VAFE)
Comparer deux entreprises identiques sauf : U non endettée ; L endettée on déduit
les effets de la fiscalité :
▪ L’impôt sur les sociétés amoindrit l’effet de levier sur la rentabilité attendue… ▪
Le coût moyen pondéré du capital diminue avec le taux d'endettement ▪ L’impôt
sur les sociétés amoindrit l’effet du levier sur le risque financier des actions

VI. Conclusion :
Les conditions de perfection des marchés du théorème de Modigliani-Miller ne sont
pas exactement vérifiées dans le monde réel.
Une différence importante réside notamment dans le fait que la fiscalité n’est pas
neutre (en particulier, pour les entreprises les intérêts de la dette sont déductibles fiscalement
alors que les dividendes sur les actions ne le sont pas).
On peut démontrer que de ce fait, jouer sur l’effet de levier (i.e. financer les
entreprises par dette) peut avoir dans le monde réel un effet positif sur la somme des valeurs
des actifs financiers (cet effet correspond au gain fiscal).
Ceci ne remet pas en cause l’apport d’ensemble du théorème, qui est de faire
comprendre que la valeur de l’ensemble des actifs financiers ne peut être durablement «
décrochée » de la valeur économique des actifs qu’ils financent, et que toute augmentation du
risque est immédiatement prise en compte par le marché.

Résumer
Franco Modigliani et Merton Miller, deux professeurs du Massachusetts Institute of
Technology publient dans l'American Economic Review de juin 1958 un article intitulé The
Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment. Ils affirment alors dans
un théorème que, dans un monde dépourvu d'impôt et exonéré de coûts de transaction, la
valeur de l'actif économique est indépendante de la façon dont cet actif économique est
financé (dettes et/ou capitaux propres).
En 1963, ils adaptent ce théorème par l'intégration de la notion de la fiscalité des
entreprises. Dans ce cadre-là, ils démontrent que la valeur de l'actif économique de
l'entreprise endettée est égale à la valeur de l'actif économique d'une entreprise non endettée
majorée de la valeur actuelle de l'économie d'impôt lié à la déductibilité fiscale des intérêts de
la dette.
En 1977, Merton Miller publie un nouvel article qui intègre cette fois-ci, non
seulement la notion de fiscalité des entreprises, mais aussi la fiscalité des particuliers
investisseurs dans le raisonnement. Dans cette optique, l'économiste montre que la prise en
compte de ces deux fiscalités permet d'aboutir aux mêmes conclusions que celles produites en
1958, à savoir que la manière de financer un actif économique entre dettes et capitaux propres
n'a pas d'influence sur la valeur de cet actif économique

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