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Sciences Po University Press

Taux de change d'équilibre: Une question d'horizon


Author(s): Agnès Bénassy-Quéré, Sophie Béreau and Valérie Mignon
Source: Revue économique, Vol. 60, No. 3, Développements récents de l'analyse économique: LVIIe
congrès annuel de l'Association française de science économique 2008 (May, 2009), pp. 657-666
Published by: Sciences Po University Press
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/40495313
Accessed: 18-10-2015 16:08 UTC

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Tauxde changed'équilibre
Une questiond'horizon

AgnèsBénassy-Quéré*
SophieBéreau**
ValérieMignon***

Nous montronsque les principalesapproches du taux de change d'équili-


bre (PPA,beer et FEER)correspondentà des horizonsdifférents d'un même cadre
théorique.Nous illustronsceci dans le cas du tauxde change euro/dollaret déga-
geons une évolutionpossible de cetteparitéà moyenet long termes.Nos résultats
suggèrentque les différentes approches ne doiventpas être opposées mais au
contrairecombinées pour fournir des points de repère à d'éventuellespolitiques
de change.

EQUILIBRIUM EXCHANGE RATES: A QUESTION OF HORIZON


We argue thatthemainequilibriumexchange rateapproaches (ppp,beer, and
FEER)correspondto different timehorizonsof a single theoreticalframework. We
forthe euro/dollarexchange rate. Our resultssuggest that
propose an illustration
the variousapproaches should not be opposed but rathercombined to provide
usefulbenchmarksforexchange-ratepolicies.

ClassificationJEL : F31, C23.

En régimede changeflexible, le tauxde changevariepouréquilibrer l'offre


etla demande.C'est donc,parconstruction, unprixd'« équilibre». Mais ce prix
esttrèsvolatil,notamment parcequ'il répondà toutessortesd'informations qui
alimentent les marchésencontinu etparcequ'il peutêtrel'objetde phénomènes
spéculatifs.Il est alorsutilede s'extrairede ce « bruit» de courttermepour
comprendre, évaluerou mêmeprévoirles tendancesde moyenet longtermes.
Tel estl'objetdes théoriesditesdu « tauxde changed'équilibre».
Cependant,les théoriesdu « taux de changed'équilibre» sontmultiples.
Faut-ilse fierà la paritédes pouvoirsd'achat,au taux de changed'équili-
bre fondamental1 ou au taux de changed'équilibrecomportemental2? Nous

* CEPII,Université
ParisOuest-NanterreLa DéfenseetÉcole polytechnique. :
Correspondance
CEPII,9, 75740 Pariscedex 15. Courriel: agnes.benassy@cepii.fr.
rueGeorges-Pitard,
**
EconomiX-CNRS, UniversitéParis-Ouest-Nanterre-LaDéfense,200,avenuedela République,
92001Nanterre Cedex.Courriel: sophie.bereau@u-parislO.fr.
*** Université Paris-Ouest-Nanterre-La :
Défenseet CEPII.Correspondance
EconomiX-CNRS,
EconomiX-Paris-Ouest-Nanterre-La Défense,200,avenuede la République, Cedex.
92001 Nanterre
Courriel: valerie.mignon@u-parislO.fr
1. Fundamental EquilibriumExchangeRate(FEER).VoirWilliamson[1985].
2. BehavioralEquilibrium ExchangeRate (BEER).Voir Faruqee[1995],MacDonald[1997],
ClarketMacDonald[1998].

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montrons ici qu'il n'y a pas à choisir: ces différentes


approchesde tauxde
changed'équilibrerenvoient à différents horizonsd'analyse,lesquelspeuvent
êtreappréhendés au seind'uncadrethéorique unifié(section1).Nousproposons
alors(sections2 et 3) une applicationau tauxde changeeuro/dollar avantde
conclure(section4).

TAUXDE CHANGE D'ÉQUILIBRE :


UNE QUESTION D'HORIZON TEMPOREL

La théorieéconomiquedéfinit généralement le « moyenterme» commele


moment où les prixet les salairesse sontajustés,le « longterme» faisantréfé-
renceà unestabilisation des stocksde capitalphysiqueetde richesse, tandisque
le « trèslongterme» prendégalementen comptele rattrapage technologique.
En suivantcettetaxonomie etenutilisant unsimplemodèled'ajustement stock-
flux1,on peutdéfinir troistauxde changed'équilibrecorrespondant à ces trois
horizons.
• À trèslong terme,le rattrapage technologique doitconduireà l'égalisa-
tiondes prixpartout dansle monde,de sorteque la référence estla paritédes
pouvoirsd 'achat(PPA).Danslesannées1980,lestravaux empiriques concluaient
généralement à la non-vérification de la PPA(Rogoff[1996]). Cetteconclusion
reposaitsurdes analysesen sériestemporelles d'un certainnombrede tauxde
change« clés » surla période1970-1980.Depuisles années1990,la plusgrande
disponibilité des donnéesetle recoursà l'économétrie des donnéesde panelont
conduità reconsidérer ce résultat. Il estdésormaisadmisqu'il existeuneforce
de rappeldu tauxde changeréelversune valeurstablede longtermeau sein
des économiesavancées.Cependant, le processusde convergence versla PPA
estlent,de sorteque cettedernière ne constituepas uneréférence véritablement
opérationnelle pourla politiqueéconomique.
• À longterme,le rattrapage technologique n'estpas achevé,maisla posi-
tionextérieure nette(actifsmoinsdettes)de chaquepaysdoitse stabiliser à un
niveaucohérent avec le niveaude développement etla structuredémographique
de chacun.Le conceptpertinent est alorscelui de tauxde changed'équilibre
comportemental (BEER),couplé à une théoriede la positionextérieure nette
d'équilibre.La monnaied'un paysdevraêtresurévaluéeparrapport à la PPAsi
ce dernier a accumuléunepositionextérieure nettepositive,afinde dégagerun
déficitcommercial qui compense les intérêtsnetsreçusde sorteque la position
extérieure netteresteconstante en proportion du PIB.
• À moyenterme, les prixetsalairesse sontstabilisés, maisla positionexté-
rieurenetteesten coursd'ajustement. Le tauxde changed'équilibrepeutalors
se définircommele tauxde changepermettant l'ajustement progressif de la
positionextérieure netteverssa valeurd'équilibre.Dans ce contexte, l'outil
pertinent est le tauxde changed'équilibrefondamental (FEER),définicomme
le taux cohérentavec un certainniveaude déséquilibrecourant(« équilibre
externe »), la production étant,grâce à l'ajustementdes prix,à son niveau
potentiel(« équilibreinterne »).

1. Voirle cadrethéorique
formalisé
dansBénassy-Quéré
etal. [2008].

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SophieBéreau,ValérieMignon
AgnèsBénassy-Quéré,

DUTRÈSLONGTERMEAUMOYENTERME: UNEILLUSTRATION

Commentle tauxde changeeuro/dollar se décline-t-il à ces troishorizons


successifs? Bienque l'horizonde la PPAsoitlointain, il estutilede s'y référer
en
première analyse afin de fixer
les idées.Le tableau 1 reporte les valeursde PPA
dutauxde changeeuro/dollar, c'est-à-direle tauxde changenominaleuro/dollar
qui auraitégaliséles prixaux États-Unis eten zone euroen 2007.

Tableau 1. Taux de change euro/dollarde ppa en 2007

WDiprixconso Big Mac BLSmanuf. Eurostat ensemble


manuf. Eurostat
PayS/ZOne
(D (2) (3) (4) (5)
France 1,12 - 0,99 0,94 0,81
Allemagne 1,10 - 0,78 0,92 0,89
Italie 1,04 - 1,15 1,24 1,01
Espagne 0,98 - 1,35 1,54 1,40
Zoneeuro [ - [ 1,10 [ - [ 1,09 [ 1,04
Sources: Banquemondiale(wdi), Eurostat, us BureauofLabourStatistics
OCDE,The Economist, (bls).

La première colonneutilisela mesuretraditionnelle du tauxde changede PPA


fondéesurles différentiels de prixà la consommation. La colonne(2) rapporte la
mesuredutauxde changede PPApopularisée parl'hebdomadaire TheEconomist,
soitle tauxde changequiauraitégaliséle prixd'achatd'un« BigMac » enfévrier
2007 aux États-Unis et en zone euro.Enfin,les colonnes(3) à (5) présentent les
mesures detauxdechangedePPAfondées surle coûtdutravail, lestaux
c'est-à-dire
de changequi auraient permisd'égaliserle coûthoraire dutravaildansle secteur
manufacturier et
(colonnes(3) (4)) ou dans l'ensemble de l'économie(colonne(5))
aux États-Unis et en zone euroà la finde 2007. Deux conclusions principales
peuvent êtretiréesdece tableau.Premièrement, lestauxdechangedePPAsontrela-
tivement proches pourl'Allemagne etpourla France, traduisant desniveauxdeprix
similaires dansles deuxpays.Ce tauxestfinalement trèsprochede celuicalculé
à partird'unseulproduit - le « Big Mac ». Le tauxde changede PPAestplusbas
en Italieet,surtout, enEspagne,ce qui revient à direque les prixsontplusélevés
dansces deuxpays.Deuxièmement, le niveau d'équilibre de PPAde l'euroestplus
élevépourl'Allemagne etla Francesi onle mesureparlesprixà la consommation
que si on utilisele coûthorairedu travail.Bienévidemment, les coûtsélevésdu
travaildanscesdeuxpaysn'impliquent pasnécessairement descoûtsdeproduction
unitaires élevéscarlaproductivité horaire yestplusforte qu'auxÉtats-Unis etparce
les
que producteurs sont
européens susceptibles de recourir à destechnologiesplus
intensives encapital.Néanmoins, pourunefirme multinationale, de
lesdifférences
coûtsdutravailsontimportantes dansla mesureoù la mêmetechnologie peutêtre
utiliséedansdeuxpaysauxniveauxdedéveloppement comparables.
Lorsqu'on s'intéresse aux taux de change d'équilibre nonplusde « trèslong
terme» (ppa) mais de « long terme» (beer) et de « moyenterme» (feer),
l'approchebilatéraledoitêtreabandonnée.En effet, le tauxde changed'équi-
libreeuro/dollar ne dépendpas seulement des avoirsnetsde la zone euroaux
États-Unis, ni du soldecourantbilatéral, maisde l'ensembledes déséquilibres
des deuxpays vis-à-visde tousleurspartenaires. Par exemple,le faitque le
commerceavec la Chine soit plus déficitairepourles États-Unisque pourla

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zone eurojustifieun dollarplus faibleparrapport à l'euro,pourun soldebila-


téralinchangéentreÉtats-Unis et zone euro.Pourcalculerdes tauxde change
d'équilibreentreles deux monnaies,il fautdonc partird'un échantillon plus
largeetraisonner à partir
destauxde changeréelseffectifs. Les calculsprésentés
ci-aprèsreposentsuruneanalyseréaliséeà partird'unéchantillon de quinzepays
ou zonesreprésentant 81 % de l'économiemondiale1.
Dans les deuxcas (BEERetFEER),les calculsreposent surdes positionsexté-
rieuresnettesd'équilibreestiméesparBénassy-Quéré etal [2008]etreproduites
dansla deuxièmecolonnedu tableau2. Ces valeurssontissuesd'une relation
de coïntégrationestiméeen panelentrela positionextérieure nettede chaque
paysetses déterminants - PIBparhabitant,
structurels structuredémographique
etdettepubliqueenproportion du PIB- surla période1980-2005.Sanssurprise,
les positionsextérieuresnettesdes États-Uniset du Royaume-Uni se trouvent
nettement en dessousde leursvaleursd'équilibreen 2005, tandisque celles
du Japonet des autrespaysasiatiquesde l'échantillon sontau-dessus.La zone
euroapparaîtdansunepositionintermédiaire, avec unepositionextérieure nette
maisrelativement
inférieure, prochede la positiond'équilibre.

Tableau 2. Positions extérieures nettes et soldes courants observés/cible en 2005


(% du PIB)

Positionextérieure
nette Solde courant Ciblesde soldecourant0
observée d'équilibre3 sous-jacentb SC 1 SC 2 SC 3
Canada - 8,8 - 17,7 0,1 -2,1 - 0,8 1,1
Zone euro -7,2 -0,3 -1,4 1,4 4,5 -0,2
Japon 42,8 22,2 4,3 -6,0 -4,3 1,1
Royaume-Uni -15,0 -1,6 -1,6 2,6 8,1 -2,6
États-Unis -24,0 -11,9 -5Z9 2,7 -0,7 -3,0
Argentine -36,4 -37,0 5,3 2,4 3,8 -1,5
Australie -59,7 -39,6 -6,9 2,1 3,1 -2,2
Brésil -35,3 -27,6 0,1 1,0 1,4 -1,5
Chine 13,1 -17,7 10,0 -6,2 -5,6 2,6
Inde -10,4 -23,8 -1,3 -3,7 -8,8 -0,7
Indonésie -40,6 -51,2 2,0 -3,6 1,7 -0,7
Corée -1,4 -13,9 -1,0 -2,7 -2,1 -0,5
Mexique -38,7 -33,0 1,2 0,5 0,8 -1,5
Afriquedu Sud - 8,4 - 13,8 3,0 - 1,7 0,9 - 1,5
Turquie | -45,6 [ -38,2 [ -4,6 | -1,4 | - 1,1 | -2,2
a La extérieure
nette estissuedumodèlede longterme estiméparBénassy-Quéré etal. [2008].
position d'équilibre
b Le solde estle soldequi seraitobservési la production
étaità son niveaupotentiel et si les varia-
sous-jacent
tionspasséesdes tauxde changeavaientdéjà été prisesintégralement en comptedans les volumeséchangés
(courbeen J).
c SC 1 : solde courant d'atteindrela positionextérieure
nettecible en cinq ans. SC 2 : idemSC 1
permettant
avec krachfinancier de 20 % aux États-Unis. SC 3 : Williamson[2006] pourUSA,Canada,Japon,zone euro,
Royaume-Uni, CoréeetChine; FMI[2006] pourles autrespays.
Source: Bénassy-Quéré etal. [2008].

1. Afrique du Sud,Argentine, Inde,Indoné-


Brésil,Canada,Chine,Corée,États-Unis,
Australie,
sie,Japon, Mexique,Royaume-Uni,Turquie,zoneeuro.Tousces paysou zonesfontpartieduG 20,un
groupe crééen 1999pourcoordonner
lesefforts
enfaveur delastabilité
financière
internationale
etparfois
citécommelesuccesseur naturel
duG 7 pourla coordination
dusystème monétaire
international.

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SophieBéreau,ValérieMignon
AgnèsBénassy-Quéré,

L'approcheBEERreposesurl'estimation d'unerelationde longtermeentrele


tauxdechangeeffectif réeletunensemble dedéterminants fondamentaux, telsque
la positionextérieure lestermes
nette, de l'échangeetlesdifférentiels
deproducti-
vité.Parconstructionéconométrique, cetteméthode metenévidenceuneforcede
rappel du tauxde change réelversle BEER - qui peutalorsêtreconsidérécomme
la valeurd'équilibrede longterme- bienque la vitessede convergence puisse
êtrerelativementlente.Le calculproposéici reposesurla relation de longterme
suivante,estiméeau moyendestechniques depanelcoïntégré (méthode DOLS):
- -
qt=- 0,283«/a, 0,419foi, 0,878prodt (1)
(-3,37) (-8,73) (-15,14)
où qtestle tauxde changeeffectif réelestiméde chaquepays(enlogarithme), nfat
estla positionextérieure nette(en pourcentage du PIB),tottestle logarithme des
termes de l'échangeQtprodt le de la
désigne logarithme productivité relativedans
le secteurdesbienséchangeables comparativement à celuidesbiensnonéchangea-
bles1,ces deuxdernières variablesétantexprimées entermes Les signes
effectifs.
obtenus sontcohérents avecla théorie: letauxdechangeréels'apprécie(q diminue)
danslelongterme silaposition extérieurenetteaugmente, silestermes del'échange
s'accroissent ou si la productivité relativedesbienséchangeables parrapport aux
biensnonéchangeables augmente comparativement au restedumonde.Le tauxde
changed'équilibre de longterme BEERestalorsobtenuà l'aidede la relation (1) en
supposant la
que position extérieure nette aitatteint
son niveau d'équilibre.
De son côté,le feer correspond au tauxde changeeffectif réelqui permet
de réaliserl'ajustement de la positionextérieure netteà sonniveaud'équilibre,
la production étantà son niveaupotentiel. Cetteapprochenécessitede définir
quel solde extérieur courant permet de réalisercetajustement. Nous calculons
ici des ciblesde soldecouranttellesque la positionextérieure nettede chaque
payss'ajusteen cinqans2(colonneSC 1 du tableau2). Une variante, présentée
dansla colonneSC 2, consisteà prendre en comptele faitqu'unedépréciation
du dollar(ou unedévalorisation des actifsaméricains), dansla mesureoù elle
n'estpas parfaitement anticipée,relève,par effetsde valorisation, la position
extérieure netteaméricaine, indépendamment du solde extérieur courant.Cet
effet, propreaux États-Unis en raisondu statutinternational du dollar,estpris
en compteici à travers une dépréciation de 20 % des actifsaméricains. Enfin,
nousutilisons également, à desfinsde comparaison, les ciblesde soldescourants
proposéesparWilliamson ([2006],colonneSC 3). On constateque les ciblesde
soldescourantsdiffèrent trèsfortement selonla méthoderetenue.Ainsi,l'exi-
gence d'un des
ajustement positions extérieures nettesà leursvaleursd'équilibre
en cinq ans à l'aide du seul commerceconduità des ciblesde soldescourants
extrêmement ambitieuses (SC 1) comparéesaux ciblesde Williamson(SC 3),
maiselles sont très sensibles aux effetsde valorisation prisen compte(SC 2).
Dans le cas des États-Unis, les ciblesvontd'unexcédentde 2,7 % duPIB(SC 1)
à undéficitde 3 % (SC 3) enpassantparun déficitde 0,7 % (SC 2).
Le FEERestalorscalculéen logarithmes commesuit:

+ x$x) - m'
[(ifißM

1. Les donnéessontissuesde la Banquemondiale(WorldDevelopment Indicators)etde la base


en lignede Lane etMilesi-Ferretti(Lane etMilesi-Ferretti
[2001],[2007b]).
2. Voirle détaildu calculdansBénassy-Quéré etal. [2008].

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où qt est le tauxde changeeffectif réel en logarithme, ucatdésignele solde


courant (le soldecourant
sous-jacent qui auraitétéobservési la production avait
étéà sonniveaupotentiel) et cã la ciblede soldecourant. Les coefficients dans
la fractionreprésententles élasticités-prixdes exportations (ßj et des impor-
tations(ßm),ainsique les ratiosdes exportations et importationsau PIB(jcetm
respectivement)1.Le soldecourantsous-jacent est,quantà lui,déterminé par2:

ucat= cat + (m$m+ x$x){0Adqt+ 0,'5dqt_ ,) + mWmogt- χΨxog] (3)

où ogt, ogtdésignent respectivementl'écartde productiondanslepaysconsidéré


etdansle restedu mondeà la date/(ces écartsde production sontici calculésà
l'aided'unfiltrageHodrick-Prescott),etdqn dqt_ xreprésentent respectivement
les variationsdu tauxde changeeffectif réelentreles dates/ - 1 et t et entre
t - 2 et t - 1. Les élasticités-revenu
des exportationsetdes importations sont
fixéesà 1,5,commedansle modèleMultimod: Ψχ = Wm= 1,5.
Le tableau3 présenteles mésalignements de tauxde changeeffectifs réels
obtenus(écartsrelatifs entreles tauxde changeobservéset d'équilibre)pour
l'année 2005. Le dollar,mais aussi l'euro, s'avèrentsurévaluésen termes
effectifsréelsselontoutesles approches.À l'opposé,les monnaiesasiatiques
apparaissent toutessous-évaluées.

Tableau 3. Mésalignementseffectifs
réels en 2005
[en vo)

Beer Feer(SCI) Feer(SC2) Feer(SC3) Feer(SCT)


Canada 5,8 9,1 3,7 -4,1 2,7
Zoneeuro -4,7 -21,8 -46,9 -9,3 -6,3
Japon 2,1 108,0 89,8 33,4 31,7
Royaume-Uni -12,1 -25,2 -58,3 6,0 -6,6
États-Unis -2,1 -142,9 -86,2 -48,5 -30,6
Argentine 63,3 38,5 19,4 89,7 8,5
Australie 1,4 -76,9 -85,4 -40,1 -20,5
Brésil -27,1 -18,5 -25,0 30,6 -4,2
Chine 22,3 161,7 156,2 73,9 31,1
Inde 5,9 152,4 473,2 36,2 29,0
Indonésie 10,1 63,3 3,5 30,4 11,6
Corée -15,9 16,7 10,1 -5,4 2,8
Mexique -14,2 -27,6 -32,1 -43,9 -3,8
Afriquedu Sud 2,0 -19,9 -31,9 -22,4 -3,0
Turquie 0^5 -70,5 -77,2 -52,9 -7,6
Unsignepositif unesous-évaluation
indique dela monnaie
entermes effectifs
réels.
Source: Bénassy-Quéré
etal. [2008].

1. Nous utilisonsici les élasticitésdu modèleMultimoddu FMI: pourles pays industriels,


ßx = 0,71 et ßm= 0,92; pourles paysen développement, $x = 0,53 et ßm= 0,69.
2. VoirIsardet Faruqee[1998].

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Dans l'ensemble,les mésalignements sontmoindresselonla méthodeBEER


qu'avec une approche FEER, mais les différences au sein de l'approcheFEER
sontelles-mêmes trèsimportantes. Si le soldecourant des États-Unis doitpasser
de - 5,9 % du PIBen 2005 (solde « sous-jacent ») à + 2,7 % (pouratteindre la
positionextérieure netted'équilibreen cinqans à l'aide du seul ajustement du
commerce extérieur), la variation du tauxde changedoitêtredrastique pourles
États-Unis, le Japon,la Chineet l'Inde (SC 1). Ces résultats peu réalistesillus-
trentla faibleefficacité de l'ajustement du seul soldecourantpourfairevarier
la positionextérieure netted'un pays. Cependant,l'ajustement des positions
extérieures nettespeutpasserpar d'autres canaux : défaut surla dette, ajustement
desprixd'actifs,effets de valorisation liésauxvariations nonanticipées destaux
de change,effets de richesse, effets d'offre1. Ainsi,ensupposant unedévalorisa-
tionde 20 % des actifsaméricains2, la dépréciation requisedu dollarn'estplus
« que » de 34 % (SC 2). En effet, la chutedesprixd'actifsauxÉtats-Unis abaisse
mécaniquement la valeurdu passifaméricain, ce qui relèved'autantla position
extérieurenette.Ceteffet estfort encomparaison de l'impactde la compétitivité-
prix.Pour la zone euroet le Royaume-Uni, cependant, la dévalorisation des
actifsaméricains accroîtla surévaluation, carce sontdeuximportants détenteurs
d'actifs,qui perdent beaucoupen cas d'unetelledévalorisation.
De nombreuxauteursont soulignéla sensibilitédes calculs de FEERaux
élasticités-prixdu commerceextérieur. Or,ces élasticitéssonttrèsdifficiles à
estimer. Des recherches récentes à partir de donnéesdésagrégées ou de données
de firmes mettent en évidencedes élasticités-prix des exportations etdes impor-
tationsnettement plus importantes que ne le suggèrel'estimation surdonnées
agrégées(voir notamment FMI [2007]). À ce titre,certains auteurs ont délibéré-
mentchoisid'utiliserdes valeursélevéesd'élasticitésde substitution entreles
biensnationauxet étrangers (voirLane etMilesi-Ferretti [2007a]). La dernière
colonnedutableau3 reprend le scénarioSC 1 maissupposedes élasticités deux
foisplusimportantes. Tousles mésalignements de changese trouvent largement
réduitsetle dollarapparaîtsurévaluéde « seulement » 30 % en 2005.
Les calculsdetauxde changed'équilibreselonl'approcheFEERsontdonctrès
sensiblesaux hypothèses sous-jacentes surles ciblesde soldecourant, les effets
de valorisation ou encoreles élasticités-prix. Néanmoins,ils mettent tousen
évidenceunesurévaluation à la foisdudollaretde l'euroentermes effectifs réels
en2005.La surévaluation de l'euroestparticulièrement forte si l'on tientcompte
dufaitquetoutedépréciation supplémentaire dudollarentraîne uneperteencapi-
talpourla zone,dufaitde la dévalorisation de ses avoirsà l'étranger. À l'inverse,
les calculsBEERconduisent à desmésalignements limitéstantpourle dollarque
pourl'euro.Comptetenudeshorizons différents duBEERetduFEER,lesrésultats
présentés dans le tableau 3 suggèrent une évolution « en cloche» des deuxtaux
de changeeffectifs réels(dollareteuro)à partir de 2005,avec unedépréciation
à moyentermeen termeseffectifs réels(dépréciation particulièrement marquée
pourle dollar)suivied'uneré-appréciation à longterme.

1. Voir Lane et Milesi-Ferretti étal [2007], Algieriet Bracke[2007],


[2007a], Fratzscher
Engleretal. [2007].Un ajustement à la haussedutauxd'épargnenepeutêtrevu commeunsubstitut
à l'ajustement dutauxde changedansla mesureoù unedemandeplusfaiblepourlesproduits domes-
tiques(en raisond'une épargneaccrue)impliqueune monnaieplus faible(pourque la demande
étrangère se substitueà la demandedomestique).
2. La perteen capitalestrépartie dansles autrespaysproportionnellementà leuravoirsexté-
rieursbruts,ce qui supposeque la partdu dollarestla mêmedansles avoirsbrutsde tousces pays.

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RETOUR SUR LE TAUX EURO/DOLLAR

Pourcomparer les tauxde changed'équilibredonnésparles approchesBEER


etFEERauxtauxde PPA,il nousfautconvertir ces mésalignements effectifsréels
en 2005 en tauxde changed'équilibrebilatéraux et nominauxen 2007. Nous
adoptonsici l'approcheproposéeparAlberolaetal. [1999] pourconvertir des
tauxeffectifs en tauxbilatéraux1 et nous supposonsen outreque les tauxde
changeréelsbilatéraux d'équilibresontconstants entre2005 (dernière annéede
l'échantillon)et2007. Enfin,nous supposonsque le tauxde change bilatéral
réel
d'équilibrede2007devrait êtreatteintgrâceau seulajustement dutauxde change
nominal, ce quipermet d'obtenir
untauxde changenominalbilatéral d'équilibre
pour2007.Le tableau4 présente lesrésultatspourla paritéeuro/dollar. En 2005,
l'euroapparaîtsurévaluéde prèsde 6 % parrapport au dollarselonl'approche
BEER,mais il est sous-évaluéselon l'approcheFEER.L'appréciationde 21 %
entre2005 et2007 amèneà prèsde 27 % la surévaluation de l'europarrapport
au dollarà la finde 2007 selonl'approcheBEER.Ceci correspond à un tauxde
changed'équilibred'environ1,07dollarspareuro.Le tauxde changed'équi-
libreeuro/dollar apparaîtalors,fin2007, prochede sa valeurde PPA(1,10).
Selonl'approchefeer,au contraire, l'euroestencoresous-évaluéparrapport au
dollaren2005 ; sonappréciation parrapport à la deviseaméricaine entre2005 et
2007 l'amèneà peuprèsà sonniveaud'équilibreselontroisdes quatremodèles
utilisés2.
Au total,cetteanalysesuggèreuntauxde changeeuro/dollar cohérent
avec les niveauxd'équilibrede moyentermeen 2007,l'eurodevantensuitese
déprécier faceau dollarpouratteindre sonniveaude longterme.

Tableau 4. Taux de change d'équilibreeuro/dollar

Variation
Τ Η h
Mésalignement du taux MésalignementEur/usd A^X^QU° ^Q,
2005 (%) d
de changeréel 2007 (%) déc. 2007 Qqm' JXnn
USDdec. 2007
2005-2007(%)
Beer -5,9 -21,0 -26,9 1,457 1,07
FEER(SCl') 14,8 -21,0 -6,2 1,457 1,37
FEER(SC 2) 25,0 -21,0 4,0 1,457 1,52
FEER(SC 3) 1 13,3 1 -21,0 -7/7 1,34
1^457
Unsignepositif unesous-évaluation
indique del'europarrapport
audollar.
Source: Bénassy-Quéré
etal. [2008],OCDE,BCE.

1. Cetteconversion soulèvela questionépineusede la énièmemonnaie: à partirde η mésa-


lignements on ne peutcalculerque η - 1 mésalignements
effectifs, bilatérauxindépendants. La
méthodeque nousutilisonsconsisteà écarterl'un des mésalignements effectifs
(considérécomme
redondant).Nousécartonsici celuidu dollar,sachantque les résultats ne changent pas si Tonécarte
le mésalignementde l'euroou du yenau lieude celuidu dollar.
2. Nousnereprenons pas icile scénarioFEERSC 1 quicumuletoutesleshypothèses pourengen-
drerune trèsfortesurévaluation du dollar: une cible de solde couranttrèsambitieuse, l'absence
d'effets
de valorisationetdes élasticités-prixfaibles.

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SophieBéreau,ValérieMignon
AgnèsBénassy-Quéré,

CONCLUSION

II existeunelittératurefoisonnante surles tauxde changed'équilibre.Dans


cetarticle,nousnoussommesconcentrées surlestroisthéories lesplusconnues:
la PPA,le beer et le feer. Nous avonsmontré que, loinde s'opposer,ces trois
approches se complètent,carellescorrespondent à deshorizonsdifférents. Nous
avons illustréce proposdans le cas du tauxde changeeuro/dollar et montré
comment ces troisapprochespermettent de dégagerunedynamique possibledu
tauxde changesurle moyen-long terme. Loinde constituer uneprévision, ce type
d'analyse est utilepourjugerdu niveau des taux de change à un instantdonné et
guiderd'éventuelles politiquesde change.Une possiblerenaissance de la coor-
dinationinternationale surles questionsde changepourrait alorss'appuyersur
ce typed'outil,mêmesi l'incertitude estgrandeconcernant lesestimations. Dans
tousles cas, le messageessentielici estqu'il n'y a pas à choisirentreles diffé-
rentesapproches, maisqu'onpeutles imbriquer dansuneperspective uniquesur
l'évolutiondes tauxde changecohérente avec les « fondamentaux ».

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