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ÉDOUARD PETIT

Créer et piloter un
Portefeuille d’ETF
À PROPOS DE L’AUTEUR

Édouard Petit est spécialiste de finances personnelles. Investisseur


chevronné, mais non professionnel de la finance, il prodigue des conseils en
toute indépendance.

Dans ses ouvrages, il décrit, dans un langage accessible, une méthode


fondée sur des principes de gestion issus de la meilleure recherche
académique. Elle permet d’accéder à une performance excellente tout en
maîtrisant le risque et en n’y passant que quelques minutes par mois. Cette
méthode, appelée la « gestion passive », a déjà été largement adoptée dans le
monde anglo-saxon.
Son livre, Épargnant 3.0, est le premier ouvrage sur la gestion passive dans
un contexte français. Il s’est vendu à plusieurs milliers d’exemplaires.
Il édite un blog de référence sur la gestion passive et les ETF :
www.epargnant30.fr
Édition du 29 août 2017
Copyright © Édouard Petit
Interdit à la reproduction sans autorisation de l’auteur.
À Maxime
REMERCIEMENTS

Il va sans dire qu’un livre ne peut s’écrire sans l’appui de nombreuses autres
personnes que son auteur. Je tiens donc à remercier ceux qui m’ont aidé
directement ou indirectement dans cette tâche.

· Les lecteurs de mon premier livre « Épargnant 3.0 » et de mon blog.


Ils m’ont donné la motivation de rédiger ce deuxième livre.
· Philippe Maupas, un grand professionnel de la finance, adepte, tout
comme moi, de l’ « Evidence Based Investing » ou EBI. Son fil Twitter
m’est d’une grande aide pour dénicher les meilleures informations sur
l’investissement EBI. La préface qu’il a rédigée met habilement en
perspective l’ouvrage avec la tendance de fond qu’est l’investissement
indiciel.
· Mourtaza Asad-Syed, fondateur et Directeur Général de Yomoni,
avec lequel j’échange régulièrement sur les thèmes de l’investissement
depuis maintenant plusieurs années. Il m’a fait l’honneur de rédiger une
postface, dans laquelle, il livre, notamment, un point de vue
particulièrement intéressant sur les difficultés de l’ « Evidence Based
Investing ».
· L’équipe de Trackinsight, et en particulier Julien Scatena, qui m’a
permis d’avoir accès à des informations détaillées sur la qualité de suivi
des indices par les différents ETF.
· L’équipe de Lyxor, et en particulier Jérémy Tubiana, avec lequel
j’échange régulièrement. Il m’a fourni des informations très utiles sur le
fonctionnement des ETF.
· Alain Schieb, pour son patient travail de relecture et de correction.
· L’ensemble des chercheurs en finance et les auteurs du courant de
l’ « Evidence Based Investing » qui diffusent un savoir incroyable,
souvent accessible de manière libre.
· Et avant tout mon fils, Maxime, qui accepte, sans trop rechigner, que
je lui parle de marchés financiers en complément des lectures de Petit
Ours Brun et de Boucle d’Or.
TABLE DES MATIÈRES
1. PRÉFACE de Philippe Maupas
2. INTRODUCTION
3. LES PRINCIPES
L’ÉCOLE DU LAZY INVESTING
POURQUOI FAIRE UN PORTEFEUILLE D’ETF ?

4. LES ETF
LE FONCTIONNEMENT DES ETF
LES RISQUES DES ETF
CHOISIR UN ETF
LES ÉMETTEURS D’ETF
LES ENVELOPPES D’INVESTISSEMENT
ACHETER UN ETF

5. ASSEMBLER DES ETF


LES PRINCIPES DE LA DIVERSIFICATION
LES RISQUES D’UN PORTEFEUILLE D’ACTIFS
LA DIVERSIFICATION PENDANT LES CRISES

6. LES ACTIONS
LE PORTEFEUILLE DE MARCHÉ
LES ZONES GÉOGRAPHIQUES
LES ETF ACTIONS
LA COUVERTURE EN DEVISE
LES ETF À EFFET DE LEVIER
L’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT RESPONSABLE
LA PERFORMANCE FUTURE DES ACTIONS

7. LE SMART BETA
DÉFINITION ET ROBUSTESSE DES FACTEURS
LES PRINCIPAUX FACTEURS
MIXER LES FACTEURS AFIN DE RÉDUIRE LES RISQUES
LA PERFORMANCE FUTURE DES FACTEURS SMART BETA
LES ETF SMART BETA
LA SÉLECTION QUANTITATIVE D’ACTIONS

8. LES OBLIGATIONS ET LES FONDS EN EUROS


LES OBLIGATIONS D’ÉTAT
LES OBLIGATIONS D’ENTREPRISE
LES OBLIGATIONS ÉTRANGÈRES
LA PERFORMANCE FUTURE DES OBLIGATIONS
LES ETF OBLIGATAIRES
LES FONDS EN EUROS

9. LES BIENS TANGIBLES


L’IMMOBILIER
LES MATIÈRES PREMIÈRES
L’OR

10. LE PILOTAGE DU PORTEFEUILLE


L’ÉVOLUTION DU PORTEFEUILLE AU COURS DE LA VIE
LA MAINTENANCE DE L’ALLOCATION CIBLE
L’ALLOCATION TACTIQUE
LA PSYCHOLOGIE DE L’INVESTISSEUR

11. L’ASSEMBLAGE DES CLASSES D’ACTIFS


L’UTILITÉ DES DIFFÉRENTES CLASSES D’ACTIF
EXEMPLES DE PORTEFEUILLES
COMMENT DÉBUTER ?

12. CONCLUSION
13. POSTFACE de Mourtaza Asad-Syed
1. PRÉFACE de Philippe Maupas
Et si vous montiez dans le train de la révolution de l’investissement à bas
coûts ? Depuis plusieurs années, les investisseurs aux États-Unis vendent les
fonds actifs par centaines de milliards de dollars pour acheter des fonds et
ETF indiciels à bas coûts. Pourquoi ? Parce qu’ils ont compris qu’en payant
moins de frais ils obtenaient une performance supérieure. Cette révolution est
à la portée des investisseurs français à condition de suivre quelques règles
simples : définir une allocation d’actifs en fonction de l’objectif recherché,
sélectionner des ETF à bas coûts, épargner régulièrement et ne pas chercher à
faire de paris.
« C’est trop compliqué pour moi ». Non ce n’est pas trop compliqué, pour
comprendre, il vous suffira de lire le dernier livre d’Édouard Petit.
J’ai reçu en mai 2017 un mail d’une personne que je ne connaissais pas. La
première phrase d’Édouard Petit - mon correspondant inconnu - titille ma
curiosité (c’est moi qui souligne en gras) : « Je suis passionné par l'evidence-
based investing et par l'investissement passif ». Diantre, qui est donc ce
passionné d’evidence-based investing (ci-après EBI), une approche de plus
en plus populaire dans les pays où les futurs retraités doivent prendre en
mains leur épargne-retraite (États-Unis, Australie, Angleterre par exemple),
mais à peu près totalement inconnue en France ?
Tentons une définition simple : l’EBI est une approche de l’investissement
consistant à s’appuyer sur des données factuelles et vérifiables plutôt que sur
des opinions et des rumeurs.
Ma curiosité franchement piquée (je suis moi aussi passionné d’EBI),
j’accepte l’invitation d’Édouard à prendre un café. Édouard me raconte son
parcours d’investisseur, l’ayant conduit à emprunter des voies encore bien
peu fréquentées en France, après avoir beaucoup lu les théoriciens et les
praticiens de tout ce qui constitue l’EBI. Je découvre alors qu’une personne
n’appartenant pas au sérail de la gestion d’actifs (Édouard est en effet
consultant spécialisé dans la transformation digitale des entreprises) a
accumulé une masse de connaissances considérable, seul dans son coin, et a
écrit un premier livre, Épargnant 3.0, dont il m’offre un exemplaire.

Épargnant 3.0 était un coup d’essai et déjà un coup de maître. Dans ce bref
ouvrage d’environ 100 pages, Édouard faisait l’éloge de la passivité en
suggérant d’utiliser des ETF à bas coûts pour s’exposer aux actions (soit dans
une enveloppe assurance vie, soit dans un Plan d’Épargne en Actions), avec
en complément une poche à faible risque investie dans le fonds euros d’un
contrat d’assurance vie. Il recommandait de faire des versements réguliers
sans chercher à choisir le « bon » moment. Et de laisser faire le marché
boursier, qui délivre sur longue durée des performances supérieures à celles
de la quasi-totalité des actifs.
Édouard me confie également qu’il termine la rédaction de son deuxième
livre, dont il m’envoie les épreuves que je lis pendant l’été 2017. Dans
« Créer et piloter un portefeuille d’ETF », Édouard Petit passe à la vitesse
supérieure et nous emmène à la découverte de toutes les approches de
l’investissement pertinentes pour un partisan de l’EBI. Le monde de la
gestion adore les concepts inutilement compliqués et utilise un jargon
intimidant pour le commun des mortels. Passionné d’éducation financière,
Édouard Petit utilise une approche didactique. Il décrypte l’univers des ETF,
ces fonds cotés en bourse répliquant la performance d’un indice, en utilisant
un vocabulaire accessible. Ce faisant, il démystifie un sujet essentiel, celui de
la gestion d’un portefeuille de produits financiers. Et surtout, il contribue à
lancer en France un débat qui fait rage aux États-Unis depuis des années, et
que l’on peut résumer comme suit.

Les marchés actions se sont considérablement développés et


professionnalisés (« institutionnalisés ») depuis le début des années 1980. Les
investisseurs privés, dominants jusque-là, ont progressivement cédé la place à
des professionnels de mieux en mieux formés. Là où les particuliers
détenaient auparavant des actions en direct, ils détiennent aujourd’hui des
fonds gérés par des sociétés de gestion, et donc par ces mêmes professionnels
de mieux en mieux formés.
Avant cette institutionnalisation des marchés financiers, les professionnels
pouvaient faire la différence face à des particuliers et générer assez
facilement le mythique « alpha », c’est-à-dire une performance supérieure à
celle du marché sur lequel ils sont actifs, marché incarné par un indice
boursier. Aujourd’hui que les professionnels traitent entre eux, cet alpha est
beaucoup plus rare : quand un professionnel effectue une transaction qui
s’avère payante, le professionnel avec lequel il a traité perd. C’est
l’implacable arithmétique de la gestion théorisée par William Sharpe. Pour
tout gagnant, il faut un perdant.
De plus, le coût de la gestion active a beaucoup augmenté entre le début
des années 1980 et la fin de la première décennie du XXIe siècle. Si de
nombreux gérants actifs font mieux que le marché avant frais, très peu
d’entre eux font mieux après frais. Et c’est bien entendu la performance nette
de frais qui intéresse les investisseurs.
Tant qu’il n’existait pas d’alternative à la gestion active, les gérants actifs
pouvaient dormir tranquilles. Heureusement pour les investisseurs, deux
phénomènes se sont conjugués pour diminuer le coût de la gestion : la
fondation de Vanguard aux États-Unis en 1975 d’une part, et l’invention des
ETF avec le lancement du premier produit en 1993 d’autre part.
Vanguard, créé aux États-Unis par Jack Bogle, est depuis le premier jour le
champion de l’investissement à bas coûts. Surtout connu pour sa gestion
indicielle, avant tout via des fonds classiques, mais de plus en plus via des
ETF, le deuxième gérant d’actifs au monde en encours après BlackRock est
aussi un poids lourd de la gestion active. Mais qu’il s’agisse de son activité
de gestion active ou de celle de gestion passive, Vanguard est le champion
des coûts bas : la société est en effet détenue par les fonds qu’elle gère, donc
par les détenteurs de parts de ses fonds. Eh oui, c’est une structure mutualiste
dans sa forme la plus achevée, qui fait bénéficier ses clients de toutes les
économies d’échelle réalisées depuis plus de 40 ans sous forme de baisse des
frais de gestion.
Quant aux ETF, ces fonds répliquant un indice afin d’en délivrer la
performance, il s’agit vraisemblablement d’une des innovations les plus
bénéfiques de l’histoire pour les investisseurs. Pourquoi en effet s’évertuer à
sélectionner des gérants actifs quand on sait que la plupart d’entre eux ne font
pas mieux que le marché (ou qu’un ETF) sur longue durée ? Et que si certains
délivrent de la surperformance sur une certaine période, très peu le font avec
consistance, sur longue durée ? Et qu’il est extrêmement difficile, voire
impossible, d’identifier les très rares gérants capables de surperformer
durablement à l’avance ?

Pour la majorité des investisseurs, la meilleure approche est celle que décrit
Édouard Petit : définissez préalablement une allocation d’actifs vous
permettant d’atteindre votre objectif. Cette allocation d’actifs initiale aura une
influence déterminante sur la performance de votre investissement. Dans un
deuxième temps seulement, sélectionnez des fonds indiciels à bas coûts
(attention en effet : certains fonds indiciels sont très chers !). Ensuite,
épargnez régulièrement et ne cherchez pas à faire de paris.
J’ajouterais, à l’usage des plus jeunes, un conseil supplémentaire :
commencez le plus tôt possible, fût-ce avec de petites sommes. Et pour tous,
un ultime conseil : n’écoutez pas le babil incessant des commentateurs. Si
votre horizon de placement est de 30 ans, peu importe l’évolution du CAC 40
depuis hier, les derniers résultats trimestriels de Total ou l’impact du Brexit.
Vous n’avez pas la moindre idée des conséquences des multiples événements
sur votre portefeuille, les journalistes et les « experts » non plus et votre
portefeuille s’en moque complètement.
En bref : choisissez une allocation d’actifs, sélectionnez des ETF à bas
coûts, limitez le nombre de transactions et ne vous laissez pas distraire par le
bruit médiatique.

Les investisseurs n’ont jamais été aussi choyés qu’aujourd’hui : grâce aux
ETF, il est possible de s’exposer à la croissance de l’économie mondiale pour
un très faible coût. En effet, un investisseur aux États-Unis peut se constituer
un portefeuille diversifié d’actions et d’obligations coûtant moins de 0,10%
de frais de gestion par an ; le marché français est nettement moins
concurrentiel pour le moment, et il faut plutôt tabler sur des frais de gestion
de 0,3 à 0,4% pour des ETF actions monde, et de 0,5 à 1% pour un fonds
euros. Pour la partie actions, c’est bien moins cher que les fonds vendus par
votre banque dans son contrat d’assurance vie maison.
Et grâce à la digitalisation, il existe aujourd’hui des canaux de distribution
bien moins onéreux que les canaux traditionnels : si vous devez acheter en
bourse pour votre PEA, utilisez un courtier en ligne, bien moins cher que
votre banque. Et si vous voulez souscrire à un contrat d’assurance vie, vous
avez l’embarras du choix sur internet : les contrats les moins chers ont des
frais de gestion de l’ordre de 0,5% par an, là où le contrat de votre banque
peut vous coûter 1% par an. La différence entre 0,5% et 1% peut apparaître
faible à première vue. Mais rappelez-vous qu’il s’agit d’un coût que vous
supportez, même si vous ne recevez pas de facture. J’utilise fréquemment une
analogie avec le prix de l’essence. Imaginez que le litre d’essence SP 95
coûte 1,30 € dans une station-service discount et 2,60 € dans une station-
service à l’enseigne d’un grand pétrolier. Feriez-vous un détour pour faire le
plein à 1,30 € ? Le rapport entre un litre d’essence à 1,30 € et un litre à 2,60 €
est le même qu’entre un contrat d’assurance vie à 0,5% par an et un autre à
1%.
Et le rapport est encore plus important entre les frais des fonds actions
gérés activement (frais indolores que les investisseurs paient sans même s’en
apercevoir) et ceux des ETF : les frais de gestion annuels des fonds actifs
vont généralement de 1,80% à 2,4%, ceux des ETF actions de 0,2% à 0,6%.
Si l’on prend 2% en moyenne pour les fonds actions gérés activement et
0,4% pour les ETF, le litre d’essence de la gestion active vous coûte 6,50 €
contre 1,30 € pour celui de la gestion indicielle ! Feriez-vous un détour pour
faire le plein à 1,30 € ? Et l’impact sur longue durée sur votre portefeuille de
cette différence considérable est dévastateur !
La gestion indicielle à bas coûts va avoir le même effet que les compagnies
low cost sur le transport aérien ou que Free sur le marché de la téléphonie
mobile : moins de frais, c’est plus de performance nette dans la poche des
épargnants.
Le dernier livre d’Édouard Petit vous fournit toutes les ressources pour que
vous puissiez profiter de la révolution de la gestion indicielle à bas coûts et
prendre en main la gestion de votre portefeuille. Bonne lecture !
Philippe Maupas
Philippe Maupas est consultant chez Alpha Beta Consulting et bloggeur sur
www.alphabetablog.com. Il tweete en anglais depuis le compte @philmop et
en français depuis le compte @alphabetablogFR. Il a été directeur général de
Morningstar France et a co-fondé Quantalys.
Il a été président de l’association CFA Society France, regroupant les
détenteurs de la certification CFA.
Diplômé d’HEC, il est également détenteur des certifications CFA, CAIA,
CIPM et AMF.
2. INTRODUCTION
Lorsque j’ai écrit « Épargnant 3.0 », mon premier livre, je ne savais pas quel
serait le résultat de cette expérience. L’objectif était tout simplement
d’accomplir quelque chose de personnel et surtout de partager un savoir que
je pense utile. Ces objectifs ont été plus qu’atteints. En effet, cela m’a
beaucoup apporté de coucher ces idées sur le papier. Et la satisfaction a été
décuplée, car l’ouvrage a rencontré son public bien au-delà de mes
espérances. Les lecteurs ont été au rendez-vous et surtout nombre d’entre eux
m’ont contacté pour me remercier et en savoir plus. J’essaye de répondre à ce
besoin de connaissance sur mon blog. Mais tout le monde n’est pas adepte de
la lecture sur ordinateur. De plus, l’organisation d’un blog ne permet pas de
suivre aisément le cheminement de la pensée de son auteur. Un livre me
semble être, en revanche, le medium le plus approprié pour apporter un cadre
cohérent. C’est donc tout naturellement que je me suis lancé dans l’écriture
de ce deuxième livre. Il a pour ambition de répondre à la question qu’on me
pose le plus souvent : comment construire et piloter un portefeuille d’ETF ?
J’ai rédigé ce deuxième livre avec le même souci de clarté et de simplicité
que le premier. J’ai aussi voulu que les concepts puissent être appréhendés
dans la suite directe d’Épargnant 3.0. Cependant, il est probable qu’un peu de
pratique entre la lecture du premier livre et de celui-ci aide grandement.
Aussi, la lecture du premier livre me semble une aide précieuse pour tirer le
meilleur parti de l’ouvrage que vous avez entre les mains. Je continue à
m’appuyer sur des études réalisées par des chercheurs et des praticiens de
renom. Les principes et les idées décrites ici ne s’appuient pas sur des
dogmes, mais des preuves. Aux États-Unis, cela s’appelle l’« evidence based
investing ». Cependant, si dans Épargnant 3.0, l’idée était d’aller droit au but,
ici la matière est plus nuancée. En effet, créer un portefeuille de trackers
consiste à assembler consciencieusement différentes classes d’actifs. C’est ce
que l’on appelle l’allocation d’actifs et cela s’apparente plus à de l’artisanat
qu’à une science. Mais cet artisanat se fonde sur des bonnes pratiques,
validées dans un cadre scientifique. Ces pratiques, je suis allé les chercher
principalement dans le monde anglo-saxon, qui a une culture de
l’investissement beaucoup plus importante que chez nous. Je ne peux citer
toutes les sources, mais voici quelques écrits qui m’ont particulièrement
influencé :
· « Expected Returns: An Investor's Guide to Harvesting Market
Rewards », d’Anti Ilmanen.
· « Asset Management: A Systematic Approach to Factor Investing »,
d’Andrew Ang.
· « Triumph of the Optimists: 101 Years of Global Investment Returns
» par Elroy Dimson, Paul Marsh, Mike Staunton et mis à jour
annuellement dans le « Credit Suisse Global Investment Yearbook »
avec de nouveaux articles passionnants.
· L’ensemble des notes de recherche du fonds souverain norvégien.
· Les ouvrages de Larry Swedroe, Jeremy Siegel et William Bernstein.
Ces livres sont destinés à un public très averti. Il a donc fallu synthétiser et
rendre digeste toute cette matière. Aussi, ils sont, pour la plupart, écrits pour
les investisseurs américains. Il a donc fallu transposer les concepts dans un
contexte français. Nous n’avons ni les mêmes produits, ni la même fiscalité,
ni le même système de retraite, que de l’autre côté de l’Atlantique. De plus,
les enjeux de l’investissement sont assez différents lorsque votre pays pèse
plus de 50% de capitalisation boursière mondiale et possède la monnaie de
référence. La France, elle, ne représente que 3% de la capitalisation
mondiale.
Ce livre a pour objectif de comprendre comment fonctionne chacune des
classes d’actif, quel est l’impact de l’assemblage de différentes classes
d’actifs et comment faire évoluer cet assemblage au cours de la vie. Il donne
aussi des indications pratiques pour s’assurer d’investir dans de bons
produits. Il donne, notamment, des informations sur les ETF actuellement sur
le marché. Cependant, cette liste d’ETF ne peut être que très partielle.
À la fin de cet ouvrage vous serez certainement en capacité de construire
des portefeuilles complexes, avec plus d’une dizaine d’ETF. Il faut cependant
garder à l’esprit que la réussite d’un programme d’investissement tient plus à
la maîtrise de son tempérament qu’à la complexité de son portefeuille. Les
travers psychologiques des êtres humains sont les premières causes de
l’échec.
D’ailleurs, si vous décidez finalement de vous en tenir à un ETF monde et
à un fonds en euros, ce sera loin d’être un échec. Vous aurez progressé dans
la compréhension de votre épargne et vous aurez su rester simple. En effet, le
principal enjeu de ce livre n’est pas de vous entraîner vers plus de
complexité, mais uniquement vers une meilleure compréhension. Et la
compréhension est un gage de réussite.
Afin de vous aider dans la lecture, je souhaite aussi partager quelques
éléments pratiques.
J’ai me suis efforcé d’être le plus compréhensible et structuré possible.
Cependant, il s’agit d’une matière complexe et il est possible que, lors de la
lecture d’un chapitre, vous ne trouviez la réponse à vos questions que dans un
chapitre suivant. Il ne faut pas hésiter à sauter certains paragraphes, quitte à y
revenir par la suite. De plus, j’aborde parfois les mêmes sujets sous plusieurs
angles. Relire des chapitres sera donc peut-être nécessaire.
La plupart des performances que je reporte sont nettes d’inflation. Ce sont
probablement des chiffres nettement en dessous du référentiel mental de la
plupart des épargnants. Il est possible que cela donne moins de repères et ne
facilite pas toujours la lecture. Cependant, à mon sens, la performance doit
être reportée nette d’inflation, c’est-à-dire en monnaie constante, et donc à
pouvoir d’achat constant. Il ne faut pas oublier que l’inflation en France est
montée au début des années 80 à plus de 10% par an. À cette époque un
excellent fonds en euros avait une performance de 12%. Cela correspond à
2% par an net d’inflation, ce qui est comparable aux rendements actuels.
Aussi, en France entre 1900 et 2016, l’inflation a été de 6,9% par an.
L’impact n’est pas neutre. Dans le monde, sur cette même période, l’inflation
a été de 2,9% par an. Cela signifie que les actions ont eu une performance de
8,0% brute d’inflation et de 5,1% nette d’inflation. Mais les gains ont eux-
mêmes engendré des gains. C’est le phénomène des intérêts composés. La
valeur d’un investissement a été augmentée, en pouvoir d’achat, de 65% en
moyenne tous les dix ans et multipliée par 2,7 tous les vingt ans. Il aura
même été multiplié par 320 entre 1900 et 2016 !
L’inflation impacte naturellement toutes les classes d’actif. Tout le monde
a dans l’idée que les prix de l’immobilier parisien ont explosé. En effet, ils
ont presque été multipliés par dix entre 1980 et fin 2016. Mais, cette
évolution annualisée correspond à « seulement » 6,4% brut d’inflation et
3,5% net d’inflation. Certes, cette performance ne compte pas les loyers
économisés ou facturés à un locataire. Cependant, elle ne compte pas non
plus les frais liés à l’achat de l’immobilier, ainsi que les nécessaires travaux
d’entretiens, de mise aux normes et d’embellissement. Dans tous les cas, cela
fait relativiser : 3,5% par an, net d’inflation, sur le long terme, apporte une
très grande satisfaction aux épargnants. Au final, lorsque vous voyez des
performances annualisées supérieures à 4% nettes d’inflation, il faudra penser
que ce sont des performances excellentes.

J’en profite pour faire un petit rappel mathématique qui pourra faciliter la
compréhension des chiffres présentés dans cet ouvrage. La performance
annualisée des bourses mondiales des pays développés a été, dividendes
compris, en euros, de 9,7% entre fin 1969 et fin 2016. Si l’on retranche
l’inflation française, qui a été de 4,5%, on obtient 5,2% en pouvoir d’achat
constant. Cependant, la moyenne annuelle des performances boursières a été
de 11,6% brute d’inflation et de 7,1% nette d’inflation. La moyenne des
performances annuelles est nettement supérieure à la performance annualisée.
C’est tout à fait normal. Prenons un cas simple pour exemple. Un
investissement perd 30% puis gagne 30%. Les 30% sont gagnés sur une
valeur plus faible que la somme initiale. L’investissement aura eu une
moyenne des performances de 0% mais l’épargnant aura subi une perte de
5%.

Dans ce livre, les performances sont reportées en « annualisé ». Il s’agit du


bénéfice apporté sur la durée à l’épargnant. Mais la performance que vous
pouvez attendre en moyenne chaque année est supérieure à la performance
annualisée. Sur le plan mathématique, la moyenne des performances
annuelles s’appelle la moyenne arithmétique. La performance annualisée
s’appelle la moyenne géométrique. Il faut être attentif dans vos lectures, car
certains gestionnaires ou auteurs peuvent reporter la performance sur la base
d’une moyenne arithmétique. Cela peut induire en erreur.
Une autre propriété mathématique importante à connaître est naturellement
la différence entre la moyenne et la médiane. La moitié des performances est
supérieure à la médiane. Par exemple, la médiane des performances annuelles
de l’indice monde depuis 1969, nettes d’inflation, a été de 10,6%. Cela
signifie que 24 années sur les 47 années ont eu une performance supérieure à
ce chiffre. C’est assez nettement supérieur à la moyenne, qui est de 7,1%.
Cela est dû au fait que quelques années noires tirent la performance moyenne
vers le bas. Prenons un cas général : trois années avec une performance de
5% et une année à -50% auront une médiane à 5% et une moyenne à -9%.
Aussi, depuis 1969, la performance d’un investissement mondial, en pouvoir
d’achat constant, a été de 5,2%, mais il y avait chaque année 50% de chance
d’avoir une performance supérieure 10,5% nette d’inflation et même une
chance sur deux d’avoir une performance supérieure à 15% brute d’inflation.
Au final, chaque année, vous aviez aussi 2/3 de chance de faire mieux que la
performance annualisée. Ce n’est qu’un exemple, mais il peut être généralisé.
Vous avez, annuellement, largement plus de chance de faire plus que la
moyenne annualisée que de faire moins bien. En effet, nous le verrons,
beaucoup d’investissements (mais pas tous), ont quelques années
catastrophiques qui font baisser la moyenne des performances et la
[1]
performance moyenne annualisée .
Autre point important, les historiques des performances reportés peuvent
remonter jusqu’à 1900, voire au-delà. Les graphiques aident en général à la
compréhension, mais, dans ce cas précis, ils peuvent compliquer les choses.
Ainsi, si l’on représente l’évolution des actions (brute d’inflation), de
l’immobilier (sans loyer et brute d’inflation), et de l’inflation, en France
depuis 1849 on obtient le graphique suivant :
Évolution de classe d’actifs en échelle linéaire

Le graphique est trompeur, car, sur la durée, les actions ont eu une
performance annualisée de 9,4%, l’immobilier de 6,4% et l’inflation de 4,9%.
Par ailleurs, les actions ont eu une performance annualisée de 8,9% entre
1849 et 1969, et de 10,8% depuis 1970. Avant 1969, les actions, l’immobilier
et l’inflation n’ont pas eu des performances nulles. Pourtant la ligne semble
plate. Cela est dû à l’effet des intérêts composés. Une légère différence de
performance modifie énormément les multiplicateurs sur une longue durée.
Les actions ont bien été multipliées par plus de 3 millions (sans prendre en
compte l’inflation) et l’immobilier par « seulement » 32 000. Pourtant, l’écart
annuel en pourcentage n’est pas si élevé.

Pour le voir, il faut modifier le graphique afin d’utiliser une échelle


logarithmique. Ce type d’échelle permet de représenter un pourcentage
d’évolution de 1900 avec le même écart visuel qu’en 2000. Le résultat est le
suivant :
Évolution de classe d’actifs en échelle logarithmique

Ainsi, entre chaque ligne horizontale la valeur est multipliée par dix. Cela
permet de mieux comparer les évolutions. Cependant, il ne faut oublier qu’un
petit écart représente des sommes plus que significatives sur la durée.
D’ailleurs, le graphique le plus parlant est certainement en échelle
logarithmique nette d’inflation. On peut voir, notamment, que la valeur des
actions et de l’immobilier ont été divisés par dix durant la Deuxième Guerre
mondiale. Cela a été suivi par un rattrapage rapide dans les deux cas.

Évolution de classe d’actifs en échelle logarithmique et nette d’inflation

Nous analyserons plus en détail les performances de ces classes d’actifs.


L’objectif est ici uniquement de montrer comment fonctionnent certains
graphiques.
J’ai aussi inséré de nombreuses notes de bas de page qui pointent vers des
sources fiables. Elles approfondissent encore plus les différents sujets
abordés. De nombreuses références sont disponibles gratuitement sur
internet. Des centaines d’heures de lecture en perspectives pour les plus
intéressés !
Avant de passer à la suite, il me semble opportun de rappeler quelques
précautions d’usage souvent mises en avant, à juste raison, par l’Autorité des
[2]
Marchés Financiers (AMF) :
· Tout investissement présente des risques.
· Il n’y a pas de performance élevée sans risque élevé.
· Les performances passées ne préjugent pas des performances futures.
Veuillez aussi noter que les informations contenues dans cet ouvrage sont
données à titre pédagogique. Le lecteur doit analyser en détail sa stratégie
d’épargne et les supports (enveloppes et actifs) sur lesquels il investit. Il est
seul responsable de ses décisions d'investissement.
Suite à ces formalités, je vous souhaite une excellente lecture. J’espère
qu’elle vous enrichira tant sur le plan matériel que sur celui de la
connaissance.
3. LES PRINCIPES
L’ÉCOLE DU LAZY INVESTING
Comme je l’explique dans le livre « Épargnant 3.0 », l’investisseur particulier
peut, assez facilement, faire nettement mieux fructifier son épargne que
l’immense majorité des autres épargnants et des professionnels. Pour cela, il
s’appuiera sur la méthode appelée « Lazy Investing » (investissement
paresseux) aux États-Unis ou de manière moins imagée la gestion passive.
Ce chapitre a pour objectif de synthétiser les grands principes du Lazy
Investing appliqués au contexte français. La suite de l’ouvrage affinera
l’ensemble des concepts.
Le Lazy Investing est une méthode simple qui ne prend qu’une minute par
mois. Ce n’est pas une recette obscure de gourou, mais une méthode qui
s’appuie sur les meilleurs travaux académiques en matière de finance.
D’ailleurs, elle est simple à énoncer : acheter, avec le moins de frais et le
moins d’impôt possible, régulièrement et de manière automatique (sans
réfléchir !), un certain nombre d’actifs diversifiés au prix du marché. Il ne
faut pas chercher à faire mieux que le marché, mais plutôt profiter de la
tendance à long terme des actifs. Par exemple, depuis 1900 les actions ont eu
une performance dans le monde de 5% net d’inflation par an, malgré deux
guerres mondiales. Certainement mieux que le livret A, qui lui a une
performance de 0% nette d’inflation !

Principe N°1 : S’appuyer sur les ETF, des fonds très


performants et avec un faible coût
Pour l’épargnant cela signifie acheter, d’une part des fonds en euros, c’est-
à-dire des obligations, et d’autre part des actions au sein de son PEA. Pour la
partie actions, il existe des fonds diversifiés mondialement qui suivent des
indices mondiaux, c’est-à-dire le marché, et avec très peu de frais. On les
appelle des trackers ou ETF (Exchange Traded Funds).
Mais revenons aux fondements scientifiques de cette méthode. Elle
s’appuie en particulier sur les travaux d’Eugene Fama, prix Nobel
[3]
d’Économie 2013. Il a démontré qu’il était vain d’essayer de faire mieux
que le marché. En effet, le prix du marché est la moyenne de l’intelligence
collective de l’ensemble des gérants. Pour faire mieux que le marché, il ne
faut pas seulement être bon, il est faut être meilleur que cette intelligence
collective de façon régulière.
Un autre point particulièrement important est que les frais des fonds ont un
impact négatif significatif sur la performance. En France, les frais des fonds
[4]
sont en moyenne de 2% sur les actions . Selon une publication de
l’Autorité des Marchés Financiers, si l’on inclut les commissions de
surperformance (l’investisseur paye encore plus dans le cas où le gestionnaire
a correctement performé), les frais moyens sur actions françaises ont été de
2,23% en 2015.
La performance du marché est la moyenne de la performance des gérants
avant les frais qu’ils prélèvent. C’est mathématique. Par exemple, le CAC 40
dividendes compris a eu une performance de 8% annualisée, brute
d’inflation, entre 1988 et 2016. Les fonds français ont donc, par nature, fait
en moyenne moins de 6% par an. Cela signifie que 25% de la performance a
été absorbée par les frais.
Mais plaçons-nous à plus long terme : les actions ont eu une performance
de 8% brute d’inflation par an, dans le monde depuis 1900 (malgré deux
guerres mondiales !). Ainsi, le marché aurait transformé 100 000 € en
466 000 € en 20 ans. Les fonds auraient transformé ces 100 000 € en
321 000 €. Cela correspond tout de même à 145 000 € de frais !

[5]
Cette théorie est validée par la pratique. L’étude SPIVA (S&P Indices
Versus Active Funds) nous apprend que sur 10 ans plus de 90% des fonds ont
fait moins bien que l’indice suivant le marché sur lequel ils investissent (on
compare bien sûr un fonds investissant en France avec un indice français, un
fonds investissant aux États-Unis avec un indice américain, etc.). Ce chiffre
s’élève même à 98% sur les indices internationaux, y compris les pays
émergents. D’ailleurs, il n’y a pas réellement de marchés sur lesquels les
fonds dits actifs tirent leur épingle du jeu.
Compenser 2% de frais annuels pour atteindre la performance du marché
est pratiquement impossible. Or, il n’existe aucun moyen d’identifier à
l’avance les quelques fonds qui pourraient surperformer le marché.
D’ailleurs, il a été prouvé que l’inducteur principal de la performance d’un
fonds était la faiblesse de ses frais. Même Morningstar, dont l’activité est de
noter les fonds, l’a très bien documenté. Il est plus important de faire
attention aux frais plutôt qu’à leur propre notation (les célèbres étoiles), qui
est déduite en grande partie des performances passées.
Ce n’est d’ailleurs pas parce que l’on a été un gérant star que cela
continuera. C’est statistiquement prouvé et il existe de très nombreux
exemples, tant à l’international qu’en France. D’ailleurs, c’est presque
inhérent à l’exercice. Un gérant qui a eu une bonne performance va attirer des
flux de capitaux importants, qui deviendront trop difficiles à gérer. Il finira
donc par sous-performer.
Enfin, il faut savoir que si les fonds classiques performent moins bien que
les ETF, le niveau de risque est identique. Ils ne sont clairement pas capables
[6]
de limiter les baisses pendant les krachs ou même les légères baisses .
Alors, comment faire pour investir dans le marché ? En achetant des parts
de fonds qui suivent les indices. En France, la méthode la plus simple est
d’acheter des trackers, aussi appelés ETF. Ce sont des fonds négociables en
bourse, et avec des frais contenus. Cela permet de passer de 2% de frais
annuels à moins de 0,4% par an. En raisonnant en intérêts composés, le gain
devient réellement significatif.

Principe N°2 : Investir dans des enveloppes peu fiscalisées,


telles que le PEA et l’assurance vie
Cerise sur le gâteau, il est possible d’investir dans un PEA (Plan Épargne
en Actions) sur des trackers suivant des indices non européens. L’intérêt du
PEA est, bien sûr, la franchise d’impôt, hors prélèvements sociaux, à partir
cinq ans après l’ouverture de l’enveloppe. Par exemple, en achetant un ETF
suivant l’indice MSCI World, l’épargnant va pouvoir investir dans le marché
actions mondial, c’est-à-dire dans plus de 1600 sociétés. Cela permet de
largement réduire considérablement le risque par rapport à un investissement
limité à l’Europe. Par exemple, depuis 2010, la perte maximale a été de plus
de 30% pour le CAC 40 et de « seulement » 20% pour l’indice monde.

L’assurance vie a aussi une fiscalité attractive, mais légèrement moins que
le PEA. De plus, les frais de gestion dans les assurances vie sont souvent de
plus de 1% par an. Pour les assurances vie les moins chères, ils s’élèvent, tout
de même, à 0,5% par an. En comparaison, sur un PEA, les frais de
négociation des ETF et de tenue de compte, sont proches de zéro chez un bon
courtier, dès lors que l’on se place dans une optique de long terme.
Naturellement, l’assurance vie présente d’autres avantages, notamment en
termes de succession.

Principe N°3 : Diversifier son épargne


Bien évidemment, il n’est pas recommandé d’investir l’ensemble de son
portefeuille financier en actions. En effet, les chutes de la bourse peuvent être
brutales. Il faut donc aussi investir en obligations, moins volatiles que les
actions. Cette diversification limite la baisse du portefeuille financier global.
La façon la plus efficace d’investir en obligations en France est probablement
au travers d’un bon fonds en euros. En effet, un fonds en euros est composé
pour une large part d’obligations, il ne peut pas baisser et a une performance
honorable. De plus, la fiscalité de l’assurance vie est assez favorable.

Principe N°4 : N’y passer qu’une minute par mois


Ainsi, le plan d’action devient fort simple :
· Définir le pourcentage d’actions et d’obligations dans son
portefeuille financier. Ce pourcentage dépendra, entre autres, de la
capacité à accepter des baisses, de l’horizon de temps et
potentiellement d’autres paramètres. C’est peut-être la partie la plus
compliquée de la méthode.
· Ouvrir une assurance vie et un PEA en ligne afin de s’assurer d’avoir
des frais contenus.
· Investir automatiquement, tous les mois ou tous les trimestres, sur un
fonds en euros dans l’assurance vie et un tracker monde dans le PEA.
Le montant est en fonction de la capacité d’épargne et sur la base de la
répartition décidée dans la première étape.
Cette méthode ne prend pas plus d’une minute par mois et il n’y a aucune
question à se poser. Il faut considérer qu’il n’y a aucun moyen de savoir si le
marché est haut ou bas, s’il vaut mieux investir aux États-Unis ou dans les
pays émergents, si la croissance de la Chine est surévaluée, quel va être
l’impact de la hausse des taux de la banque centrale américaine, etc. Si le
marché est à ce niveau-là, c’est que l’intelligence collective des
professionnels l’a décidé. Ils ont « voté » pour ces prix. Il est peu probable
d’être mieux informé ou plus malin que l’ensemble de ces professionnels !
De toutes les façons, lorsque l’on investit progressivement, on achète « haut »
et on achète « bas ». L’épargnant va donc moyenner son prix d’achat, et
tendre vers la performance à long terme des actions.
Il faut savoir que les investisseurs individuels ont souvent tendance à être à
contre temps du marché. Ils achètent quand le prix des actions a progressé, et
ne monte plus … et vendent quand cela a baissé, donc lorsque la bourse va
remonter. Chercher à rentrer et sortir du marché au meilleur moment, ce que
l’on appelle le « market timing », est une erreur classique qui coûte cher.
Pour aller jusqu’au bout de la méthode, il faut rééquilibrer de temps en
temps son portefeuille (une fois par an, par exemple). En effet, puisque les
actions ont plus tendance à progresser que les obligations, il est probable que
l’allocation en actions augmente. Il faudra alors vendre des actions pour
acheter des obligations et donc réinitialiser l’allocation d’actifs. Petit
problème, si un épargnant sort de l’argent de son PEA, il ne pourra plus en
remettre. Une des solutions est d’adapter les apports afin de garder à peu près
la même allocation au cours du temps. L’autre solution est de se faciliter la
vie en utilisant une assurance vie pour y loger l’ETF Monde et le fonds en
euros.
Résultat de la gestion passive : une performance digne des
meilleurs gérants
Mais qu’en est-il de la performance de cette méthode ? Bien que cette
méthode soit extrêmement simple, toutes les analyses scientifiques ont
démontré qu’elle est également très performante. Faisons tout de même le test
pour un investisseur particulier français.

Une période de dix ans, de fin 2006 à fin 2016, permet d’analyser comment
différentes stratégies se sont comportées pendant différentes périodes
boursières, composées notamment de phases de krachs et d’euphorie. Les
performances ne tiennent pas compte de l’inflation s’est élevée à 1,2% par an
sur cette période.
· Le tracker monde (par exemple, celui de Lyxor) a eu une
performance de 6,2% par an. Il est le 4e fonds le plus performant sur
[7]
239 fonds internationaux .
· Un bon fonds en euros (j’ai choisi Eurossima de Generali, distribué
sur Internet) a eu une performance annualisée de 3,6% par an.
· Un mix à 50% entre l’ETF Monde et le fonds en euros, rééquilibré
annuellement, a eu une performance de 5,4% par an (soit plus que la
moyenne du tracker et du fonds, grâce à l’effet du rééquilibrage).
· Le plus célèbre fonds équilibré entre actions et obligations,
Carmignac Patrimoine, qui a attiré de nombreux capitaux, car il a
résisté à la crise de 2008, a eu une performance de 5,4% par an. Il est
classé 3e meilleur fonds sur 52 sur dix dans sa catégorie.
[8]
· Les fonds équilibrés , aussi appelés fonds patrimoniaux, ont eu une
performance moyenne de 1,5% par an.
Ainsi on voit que la méthode du Lazy Investing a eu une performance
équivalente à un fonds de référence, classé parmi les meilleurs. Mais pour
l’investisseur dans ce fonds, il aurait fallu identifier a priori et non a
posteriori qu’il serait particulièrement performant durant les dix années
suivantes. Par ailleurs, investir dans ce fonds nécessite d’utiliser l’assurance
vie. Et la plupart des épargnants ont des assurances vie avec des frais de plus
de 1% annuels et des frais d’entrée dépassant souvent 3%. La performance
nette de frais serait alors sous les 4,1%. La performance de la moyenne des
fonds équilibrés, nette de frais, aurait été de 0,5%. La surperformance du
Lazy Investing est énorme.
Le graphique ci-dessous représente graphiquement les chiffres précédents :
l’évolution d’un investissement en gestion passive, dans un excellent fonds
patrimonial et dans la moyenne des fonds patrimoniaux. Il prend en compte
les frais de gestion.

Performance comparée sur dix ans de la gestion passive

Si l’on faisait cet exercice sur des périodes différentes, nous n’arriverions
pas exactement au même résultat. Cependant, les conclusions seraient
identiques. Statistiquement la gestion passive va surperformer de la
différence de frais avec la gestion classique. Sachant que les fonds
patrimoniaux ont des frais moyens de 2% et que la gestion passive a des frais
de moins de 0,5%, la différence est de 1,5 point par an. En ajoutant les frais
de gestion des fonds autres que les fonds en euros (appelés Unités de
Compte) en assurance vie, la méthode passive avec PEA surperformera en
moyenne de 2 à 3 points par an !
À l’échelle mondiale, les actions ont eu une performance d’à peu près 8%
par an depuis 1900. Les obligations ont eu une performance d’environ 4%.
Un portefeuille équilibré a eu une performance de 6% (sans l’effet du
rééquilibrage). 2% de frais sur un portefeuille qui a une performance de 6%
correspond à 1/3 de la performance et 3% de frais à 50% de la performance.
Avec la gestion passive, les frais représentent à peine plus de 5% de cette
performance.
Au final, si cette méthode est simple, il ne faut pas négliger les aspects
psychologiques. En effet, l’épargnant est son plus grand ennemi. Le plus
grand risque est de tout vendre quand la bourse va baisser de 30% et que
toutes les chaînes de télévision et de radio annonceront la fin de capitalisme.
Cela arrivera. Il faudra rester confiant, et continuer à acheter mécaniquement
des actions … et même vendre des fonds en euros pour investir en actions
afin de rééquilibrer son portefeuille. Cela reste plus facile à écrire qu’à faire.
Cette méthode ne prend qu’une minute par mois, mais elle requiert de la
discipline.
POURQUOI FAIRE UN PORTEFEUILLE D’ETF ?
Les raisons de construire un portefeuille d’ETF
Gérer un portefeuille financier en utilisant uniquement un ETF monde et un
bon fonds en euros est une solution totalement viable. Elle a le mérite de la
simplicité, tout en étant particulièrement performante.
Cependant, il est possible de créer un portefeuille composé de plusieurs
ETF afin d’optimiser le couple performance risque, mais surtout pour qu’il
soit parfaitement adapté au contexte de l’épargnant.
Lorsque l’on veut créer un portefeuille de trackers plus avancé qu’un
simple ETF Monde, il faut d’abord partir d’un modèle de base puis dévier
progressivement. Le modèle de base est le marché. Chaque fois que
l’épargnant déviera du marché, il devra être très clair sur les raisons qui le
poussent à ne pas suivre le marché. En effet, le marché est le résultat de
l’intelligence collective de l’ensemble des gérants. Un épargnant a finalement
peu de chances de faire mieux.
Ce chapitre liste différentes raisons qui pourraient inciter un épargnant à
diverger d’un unique ETF Monde. La compréhension fine de ces éléments
n’est pas nécessaire à ce stade, car ils sont largement approfondis dans la
suite du livre. Il s’agit uniquement d’un avant-goût.
Un tracker monde, suivant l’indice MSCI World est déjà très diversifié et
représente plus de 75% du marché. Cependant, il a un certain nombre de
limites :
· Il ne comporte pas de pays émergents, alors qu’ils représentent 10%
de la capitalisation mondiale.
· Il ne comporte pas les petites capitalisions, communément appelées
« small caps », alors qu’elles représentent 15% de la capitalisation
mondiale.
Ainsi, pour répliquer le marché plus précisément, il pourra être opportun de
compléter un ETF Monde avec un ETF pays émergents et des ETF petites
capitalisations.
De plus, on peut préférer équilibrer les zones géographiques en fonction du
poids économique réel des pays plutôt que de la capitalisation boursière. Il
s’agit d’une autre façon de représenter le marché. Cela fait baisser le poids
des États-Unis à 30% et augmenter le poids des pays émergents à 30%.
Un portefeuille doit être analysé globalement, en y incluant les assurances
vie, l’épargne salariale …. voire même le capital humain, c’est-à-dire la
valeur actualisée des revenus futurs du travail. C’est ce portefeuille global qui
doit suivre le marché et non nécessairement chacune des enveloppes fiscales
du portefeuille. Il est plus pratique que chacune des enveloppes fiscales ait un
profil diversifié et cohérent avec le marché. Cependant, ce n’est pas toujours
possible. Par exemple, si l’épargnant a beaucoup d’actions européennes sur
son PEE (Plan d’Épargne Entreprise), il faudrait augmenter la part des actions
non européennes dans son PEA. Un ETF Monde unique ne conviendrait plus.
Il s’agit, à mon sens, d’une des raisons les plus importantes pour faire un
portefeuille d’ETF plutôt que s’appuyer sur un unique ETF Monde.
L’épargnant peut aussi avoir envie de diversifier entre les trackers à
réplication synthétique et physique. Nous reviendrons sur cette différence
dans le prochain chapitre. Par exemple, dans le cadre du PEA, il pourrait
s’efforcer de ne mettre que des trackers à réplication physique pour les
ETF répliquant les indices européens. À mon sens, ce n’est pas un enjeu
majeur. Cependant, certaines personnes y font attention.
Il pourrait être opportun de diversifier ses investissements chez divers
émetteurs d’ETF. Par principe, car la diversification est un principe de saine
gestion.
L’épargnant peut penser que certains types d’actions, telles que les
entreprises mal valorisées, appelées « value », continueront à surperformer à
l’avenir. Il pourra alors investir dans des ETF appelés « smart beta ».
Il peut aussi tenter d’assembler des actifs décorrélés des actions et des
obligations. On pense notamment à l’or et l’immobilier. Cette diversification
supérieure est censée réduire la volatilité du portefeuille tout en gardant une
performance attrayante.
Il pourra minimiser l’investissement dans les zones géographiques où les
actions sont très volatiles, telles que les pays émergents. En revanche, il faut
savoir que les actions américaines, même en prenant en compte l’évolution
des taux de change, ne sont pas plus volatiles que les actions européennes.

S’il veut tirer des dividendes de ses trackers, par exemple afin d’avoir une
rente, il peut choisir des ETF distribuants des dividendes plutôt que des ETF
dits capitalisants, c’est-à-dire qui réinvestissent automatiquement ces
dividendes. Cependant, il a aussi la possibilité de vendre une partie de ses
trackers capitalisants et obtenir des liquidités et se verser en rente. C’est tout
à fait possible avec un PEA.

Il pourra mettre un tracker France avec une allocation un peu surpondérée


(supérieure à 3%, c’est à dire le poids de la France dans la capitalisation
mondiale), touchant ainsi des dividendes sans imposition à la source
(équivalent à 30% des dividendes), contrairement aux ETF investissant à
l’étranger.
Il pourra s’assurer contre la fluctuation des devises, en choisissant des ETF
couverts contre le risque de change.
Il pourra choisir des ETF investissant dans des entreprises dites
socialement responsables.
Il pourra décider de remplacer ou compléter les fonds en euros avec des
ETF investis en obligations d’État, en obligations d’entreprises ou en dette
émergente.

Il pourra payer moins cher qu’un unique tracker monde. En effet, il est
relativement aisé de trouver des ETF avec des coûts annuels inférieurs à
0,3%, alors que les ETF monde éligibles au PEA coûtent de l’ordre de 0,4%
par an.
Il pourra rééquilibrer son portefeuille d’actions régulièrement entre
différentes zones géographiques, afin de tenter d’éviter dans les zones trop
fortement valorisées. Il pourra même complexifier encore en s’appuyant sur
des modèles visant à investir dans les différentes zones géographiques au
meilleur moment. Cela pourra être grâce à des ratios permettant de définir le
niveau de valorisation des marchés ou avec du suivi de tendance (investir
dans ce qui a monté sur l’année précédente, par exemple).
Voilà un rapide aperçu des raisons de s’appuyer sur un portefeuille d’ETF
plutôt que sur un unique ETF monde. Il y a des mauvaises pratiques, mais il
existe aussi beaucoup de choses différentes qu’il est possible de faire.

Les avantages d’une allocation simple et les opportunités d’un


portefeuille d’ETF
L’épargnant ne pourra pas avoir tout cela à la fois, et il faudra donc faire
des choix. Le choix d’ETF est vaste, et il faut à mon avis avoir de bonnes
raisons pour ne pas s’appuyer sur un unique ETF monde. Dans tous les cas,
mon conseil est de rester simple. Car, toute cette optimisation sera largement
inutile si l’épargnant ne résiste pas à la vente de ses actions lorsque la bourse
perdra 50% de sa valeur. Et cela arrivera.
Le premier problème n’est pas le plus mince. Pour que le portefeuille
corresponde vraiment à ses propres besoins, il faut être en capacité de
construire ce portefeuille. Il faut donc avoir une bonne connaissance des
tenants et aboutissants des méthodes d’allocation d’actifs. Ce livre est là pour
aider. Cependant, l’allocation d’actifs est presque un art ou en tout cas de
l’artisanat. Il n’y a pas de recette magique. Et c’est au fur et à mesure, en
pratiquant que les principes seront vraiment intégrés.
En incluant des ETF smart beta, on peut arriver à une assez forte
complexité. En effet, les règles de calcul des indices qu’ils suivent ne sont
pas toujours évidentes à obtenir et à comprendre. Un principe de base du lazy
investing est la transparence. On en perd un peu dans ce cas.
S’appuyer sur un portefeuille d’ETF, revient souvent à avoir un avis sur le
marché. L’épargnant va naturellement être tenté de surpondérer tel type
d’actions ou de géographie. Mais l’épargnant est-il vraiment plus pertinent
que le marché ? Probablement pas, il risque donc de sous-performer ! Et
lorsque l’on sous-performe longtemps, on a tendance à avoir des regrets, et
on risque finalement d’abandonner la stratégie … au plus mauvais moment,
c’est-à-dire juste avant que la stratégie reprenne des couleurs.
Vouloir suivre le marché mondial de manière plus complète qu’un ETF
monde développé, en y incorporant des pays émergents et des petites
capitalisations, peut faire nettement augmenter le nombre de trackers. Il y a
un moment où il faut s’arrêter. L’épargnant encourt le risque de
suroptimisation.
Pour les petits portefeuilles, multiplier les ETF peut engendrer des
complexités et des frais inadaptés. En effet, comme il n’est pas possible
d’acheter des fractions de trackers, et que parfois le coût de l’unité d’un
tracker est bien supérieur à 100 €, il peut être compliqué d’avoir un
portefeuille d’ETF qui suive l’allocation cible. De plus, avoir de multiples
trackers obligera probablement à passer de plus petits ordres, qui
engendreront des frais de courtages. Il est difficile de définir une limite
précise, mais je dirais qu’en dessous de 10 000 euros le jeu n’en vaut pas la
chandelle.
Avoir un portefeuille d’ETF de plusieurs lignes a plus de chance de faire
échouer l’épargnant qu’un portefeuille composé d’une unique ligne à cause
des biais cognitifs de l’épargnant. En effet, il y a plus de choix et donc plus
de chance de faire une « mauvaise manipulation ». Au moment de chaque
ordre, l’épargnant va se sentir obligé de se poser la question si c’est le bon
moment d’investir aux États-Unis plutôt qu’en Europe, ou dans des petites
capitalisations plutôt que dans des grandes capitalisations. Cela arrivera à son
paroxysme lors des krachs. Lors d’un krach, il est préférable d’avoir un plan
très bien défini et le plus simple possible. L’épargnant qui a plusieurs options
a plus de chances de ne pas maintenir sa stratégie. Maintenir sa stratégie
pendant les fortes chutes de la bourse est pourtant la clé.
En résumé, un portefeuille composé d’un unique tracker monde avec un
fonds en euros et un portefeuille de plusieurs ETF ont chacun des avantages
et des inconvénients. Et si, suite à la lecture de ce livre, vous décidez de
n’utiliser qu’un ETF monde, ce ne sera pas un échec. Évidemment, l’objectif
de ce chapitre n’est pas de vous faire refermer ce livre. Bien au contraire !
Les connaissances acquises devraient vous permettre de mieux surmonter les
crises. De plus, construire et piloter un portefeuille d’ETF spécialement
adapté à vos besoins est très satisfaisant intellectuellement. Cela vous
apportera même peut-être une performance supérieure.
4. LES ETF
LE FONCTIONNEMENT DES ETF
Qu’est-ce qu’un ETF ?
Un tracker, encore appelé ETF (Exchange Traded Fund), n’est pas un produit
particulièrement complexe à comprendre. Il est, par exemple, bien moins
complexe qu’un fonds en euros, un des placements les plus appréciés des
Français.
Un tracker est un panier de valeurs telles que des actions ou des
obligations. Il est négociable en bourse. On peut donc l’acheter et le vendre
tout au long de la journée de bourse, soit de 9H00 à 17H30 sur la bourse de
Paris Euronext. Tous les ETF disponibles sur la bourse de Paris devraient être
accessibles dans toutes banques françaises ou chez les courtiers en actions.
Ces trackers sont très proches des fonds classiques. D’ailleurs, il s’agit,
techniquement, tout comme eux, d’OPVCM (Organismes de Placement
Collectif en Valeurs Mobilières). En France, les ETF sont notamment soumis
aux règles de marché Euronext, au contrôle de l’Autorité des Marchés
Financiers (AMF) et également aux directives européennes UCITS
(Undertakings for Collective Investments in Transferable Securities).
D’ailleurs, le terme UCITS est souvent accolé au nom du tracker. Ce qui les
différencie d’un fonds classique, c’est d’être négociable en bourse. Pourtant
ce n’est pas ce qui intéresse en premier lieu l’épargnant « passif ». Ses
caractéristiques les plus importantes sont de suivre un indice de manière
totalement transparente et d’avoir des frais de gestion très faibles. S’il y avait
des fonds classiques non négociables en bourse, mais suivant de manière
transparente un indice et avec des frais faibles … ce serait certainement aussi
une bonne option. D’ailleurs, vous avez peut-être la chance d’avoir accès à ce
type de fonds au sein de votre dispositif d’épargne salariale. Mais dans la
réalité il y a surtout beaucoup de fonds qui suivent un indice, sans tout à fait
le dire, et tout en facturant des frais élevés. C’est ce que l’on appelle le
[9]
« closet indexing » .

La principale caractéristique d’un ETF : l’indice qu’il suit


L’élément le plus important d’un tracker est l’indice qu’il suit. Il peut, par
exemple, suivre l’indice CAC 40 ou l’indice MSCI World. Le CAC 40 est
géré par la bourse de Paris, tandis que le MSCI World est géré par … MSCI,
une entreprise spécialisée dans la création et la gestion d’indices.
Pour répliquer un indice au plus juste, il existe différentes façons de s’y
prendre : totale, optimisée ou synthétique. Mais prenons le cas le plus simple,
la réplication physique totale. Le gestionnaire de l’ETF va acheter des actions
de l’ensemble des entreprises composant l’indice dans des proportions
identiques à celle de l’indice. Par exemple, dans le cas d’un tracker suivant le
MSCI World, 1,9% du tracker sera investi sur Apple, car c’est le poids dans
l’indice. Parfois, des sociétés entrent et sortent des indices, notamment
lorsqu’elles fusionnent. Le gestionnaire doit alors adapter son portefeuille
d’actions en conséquence.
C’est très transparent. Par exemple, en allant sur le site web de l’émetteur
d’ETF iShares, on trouvera la composition détaillée du tracker iShares MSCI
World UCITS ETF. Cet ETF a plus de 1600 sociétés dans le monde en
portefeuille avec la même pondération que l’indice MSCI World.

Le mécanisme de création et d’annulation des parts


Là où cela se complique un peu pour le gestionnaire, c’est lors de la
[10]
création et l’annulation de part . En effet, lorsqu’un investisseur veut
acheter une part de tracker, il faut créer la part et acheter pour lui les actions
correspondantes. Par exemple, lors de l’achat de 1000 € d’un tracker monde,
il faut créer les parts de l’ETF correspondant (par exemple, 4 parts si la part
vaut 250 €) et aller acheter les actions correspondantes en bourse : 21 €
d’actions Apple (car cette entreprise pèse 2,1% dans l’indice monde), 14 €
d’actions Microsoft, 10 € d’actions Amazon, etc. Lorsque le tracker est
vendu, il faut annuler les parts de l’ETF et vendre les actions
correspondantes. Évidemment, il n’est pas possible de faire cela pour chaque
transaction de 1000 €. C’est pour cette raison que le mécanisme est en réalité
un peu plus raffiné.
L’émetteur d’ETF, lors de la création du tracker ou de l’émission de
nouvelles parts, s’adresse à ce que l’on appelle des participants autorisés, ou
Authorized Participant en anglais (AP). Les participants autorisés sont des
grandes institutions financières. Ce participant autorisé va agir comme un
grossiste pour le compte de l’émetteur du tracker. Il ne va pas acheter 1000 €
d’actions, mais des millions d’euros (en général l’équivalent de 50 000 parts
d’ETF). Aux États-Unis l’AP achète les titres (actions ou obligations), puis
les échange contre des parts d’ETF. En Europe, l’AP donne des liquidités à
l’émetteur de l’ETF qui achète les titres. Il faut noter que l’AP et l’émetteur
d’ETF font cet échange à la valeur exacte du sous-jacent. Cette valeur
s’appelle la NAV (Net Asset Value), et elle est fournie en quasi temps réel
par l’émetteur de l’ETF.
Le participant autorisé va ensuite revendre les parts d’ETF qu’il a acquises.
Quand il s’agit de très gros ordres, il peut le faire de gré à gré sans passer par
la bourse, c’est ce que l’on appelle le marché primaire. Lorsqu’il s’agit de
petits ordres, il va s’appuyer sur des teneurs de marchés, ou « market
makers » en anglais. Les market makers sont, d’ailleurs, souvent, aussi des
participants autorisés. Le rôle des teneurs de marché est de vendre et
d’acheter en bourse ces parts d’ETF. C’est eux qui s’assurent de la liquidité.
C’est-à-dire qu’ils donnent la possibilité, en toutes circonstances, d’acheter
ou vendre l’ETF, que ce soit dans grandes quantités ou des petites quantités.
Les AP et les market makers vont aussi s’efforcer que le prix en bourse soit
proche de la valeur réelle des actions ou des obligations sous-jacentes. Les
acteurs du marché ont tout intérêt à cela. Par exemple, si un ETF cote au-
dessus de la valeur du marché du sous-jacent, un AP va acheter les titres
sous-jacents, créer les parts d’ETF correspondantes et les revendre sur le
marché. Comme il y a plus d’ETF en vente sur le marché, le prix va baisser
pour tendre vers la valeur du sous-jacent. L’investisseur y gagne, car le prix
des ETF est proche de sa valeur intrinsèque. L’AP y gagne, car il empoche la
différence entre le prix de vente de l’ETF et la valeur des actions qu’il a
achetées (aux frais près).
De nombreux acteurs cherchent à profiter de potentielles incohérences du
marché, que ce soit sur les ETF, les actions ou tout autre produit. C’est ce que
l’on appelle un mécanisme d’arbitrage. Il est souvent réalisé par les acteurs
qui font du « trading haute fréquence ». Il est intéressant de noter que le
trading haute fréquence a aussi un impact positif sur le marché : des prix plus
justes et une plus grande liquidité.

Comme un agent de change dans un aéroport, le teneur de marché se


rémunère parce qu’il achète légèrement moins cher que la valeur intrinsèque
du tracker et vend légèrement plus cher que la valeur intrinsèque du tracker.
L’écart entre la fourchette haute et la fourchette basse est le « bid/ask
spread » (écart d’achat
vente).

De plus, un mécanisme empêche que le cours de bourse dévie trop de cette


valeur. Par exemple, cette limite est fixée à 3% sur Euronext. Nous verrons
que l’écart entre le prix sur le marché et la NAV est en général très largement
inférieur.
Il existe aussi un mécanisme pour annuler des parts d’ETF. Il ressemble au
mécanisme de création de parts, mais dans le sens inverse.
Il faut souligner que les émetteurs de trackers utilisent plusieurs AP et
Market Makers à la fois. Cela augmente la liquidité et diminue les coûts, car
ils se font concurrence. Cela limite aussi les risques de défaillance. Par
exemple, Lyxor annonce utiliser 49 AP et 19 Market Makers. Selon l’AMF,
plus de 80 % des encours sont investis sur des ETF ayant au moins quatre
teneurs de marchés. Les deux ETF actions avec les encours les plus
importants ont plus de huit teneurs de marchés différents. Les deux plus gros
ETF obligataires n’en affichent que deux et quatre.

La liquidité des ETF


Un des aspects de la liquidité d’un ETF est le volume d’échange sur le
marché secondaire, c’est-à-dire en bourse. Les volumes d’échanges
historiques sont assez facilement disponibles, certains investisseurs se
focalisent donc sur cet élément. Cependant, il y a d’autres points à ne pas
[11]
oublier, lorsque l’on désire réellement appréhender la liquidité d’un ETF .
L’efficience du mécanisme sur le marché primaire, c’est-à-dire le marché
de gré à gré entre les institutionnels, vient du choix des AP, en nombre et en
qualité, par l’émetteur de trackers. Cette information est moins facile à
obtenir. Mais, plus il y a de volume sur l’ETF et plus il y a d’ETF en
concurrence sur le même indice, plus l’AP va faire des efforts pour fournir
une liquidité peu chère. Le fait d’avoir la possibilité de revendre facilement
ses parts sur le marché secondaire, car il y a un gros volume, va faciliter le
travail de l’AP. Cela se répercutera dans ses prix, matérialisés par l’écart
« achat/vente ». Mais on parle ici bien du volume à la fois sur le marché
primaire et le marché secondaire, c’est-à-dire aussi en bourse. Or selon
l’AMF 70% du volume d’échange a lieu sur le marché primaire, donc sans
passer par la bourse. Cette information n’est pas facile à obtenir ETF par
ETF. Cependant, on peut faire l’hypothèse qu’il y a une certaine relation,
même si elle n’est certainement pas parfaite, entre l’encours de l’ETF et le
volume d’échange à la fois sur le marché secondaire et le marché primaire.
La liquidité du sous-jacent, c’est-à-dire des actions qui composent l’indice
est aussi importante à prendre en compte. C’est même primordial pour les
ETF à petits encours. Créer une part d’ETF consiste à acheter
« physiquement » les titres et cela sera plus compliqué si les actifs sous-
jacents sont peu liquides. Cela mettra « plus de temps » et cela coûtera plus
cher, car les actions sous-jacentes ont aussi un spread qu’il faudra, d’une
certaine façon, payer. Comme le mécanisme de création et d’annulation de
part n’a lieu qu’en début et en fin de journée boursière, les différents acteurs
doivent mettre en place des mécanismes au cours de la journée de bourse. Ce
mécanisme est plus compliqué quand le sous-jacent est volatile. En revanche,
ce mécanisme est facilité par la présence de contrats dérivés sur l’indice que
l’ETF suit. Ainsi, un ETF suivant un indice connu avec des contrats dérivés,
sera plus facile à gérer, sera plus liquide et avec un « bid-ask » plus faible.
Par exemple, le tracker Lyxor PEA-PME, qui investit dans les petites sociétés
éligibles au PEA-PME, est par nature moins liquide qu’un tracker Eurostoxx
50, qui investit dans les 50 plus grandes capitalisations européennes. Il aura
donc un spread plus élevé, et il sera donc plus coûteux d’acheter cet ETF. Il
peut, malgré tout, arriver qu’un ETF soit plus liquide que son indice de
référence s’il a de gros volumes. On peut observer cela, par exemple, sur
certains ETF suivant des indices d’obligations d’entreprise.
Les types de réplication
Pour aller plus loin, sachez qu’il y a un débat sur les avantages et les
inconvénients des différents types de réplication d’un indice par un ETF.
Vous trouverez ici les grandes lignes de ce débat. À mon sens les avantages,
inconvénients et risques des différentes méthodes de réplication ne sont pas
des facteurs discriminants pour choisir un ETF. Il faut avant tout retenir que,
contrairement aux ETF à réplication physique, les ETF à réplication
synthétique suivant un indice non européen peuvent être logés dans un PEA.
Étant donné que le PEA est la meilleure enveloppe fiscale, c’est une
opportunité à ne pas manquer pour avoir un portefeuille diversifié
performant. Cependant, étudions tout de même les différentes méthodes de
réplication.
La première méthode est appelée réplication physique directe. C’est celle
qui a été décrite jusqu’ici.
La deuxième méthode est très proche de la première. Il s’agit de la
réplication physique échantillonnée (qui peut aussi s’appeler « optimisée »).
Dans ce cas, l’ETF possède seulement une sélection des titres de l’indice,
mais en s’assurant que cette sélection soit très représentative. Ce type de
réplication est mis en œuvre quand le nombre de titres à suivre est trop
important ou quand certains titres sont trop illiquides pour être dans le
tracker. Cela permet une optimisation du coût et de la liquidité de l’ETF.
Cependant, le risque est de s’éloigner, à la hausse ou à la baisse, de la
performance de l’indice. Un exemple, est l’ETF de SPDR qui suit l’indice
MSCI All Country World IMI, c’est-à-dire un indice monde y compris
émergent et petites capitalisations. Ce serait probablement trop compliqué
d’investir dans les 8500 entreprises composant l’indice, alors il n’investit que
dans 900 entreprises. Au bout du compte, il y a bien une légère différence
avec l’indice, mais, à mi 2017, en faveur de l’ETF (cela aurait pu être dans le
sens inverse).
La troisième méthode est la réplication synthétique, aussi appelée
réplication indirecte. L’ETF possède des actifs physiques non liés à l’indice à
suivre, mais très liquides, et les complète avec ce que l’on appelle un
« swap de performance » (échange de performance) avec un autre acteur
financier, souvent sa banque mère. En effet, en Europe les émetteurs d’ETF
sont souvent des filiales de grands groupes bancaires. C’est donc cet autre
acteur qui va acheter les titres et s’engager à fournir la performance de
l’indice à l’ETF. Ce swap est naturellement réalisé en échange d’une
rémunération. Selon certaines études, c’est le meilleur moyen d’être proche
de l’indice, surtout quand les titres de l’indice ne sont pas très liquides. Ce
type de réplication peut aussi être plus performant pour gérer les dividendes,
voir la fiscalité associée. En effet, les grandes banques ont parfois des
structures juridiques plus adaptées que les émetteurs d’ETF.

Mais quel est le fonctionnement de ce type d’ETF ? Lorsque la


performance de l’indice suivi est supérieure à la performance des actifs
physiquement détenus, le détenteur du swap doit à l’ETF la différence avec la
performance de son panier d’actions détenu en direct. Quand le détenteur du
swap paie la différence, l’ETF achète plus d’actifs physiques. Lorsque le
panier de valeurs physiquement détenues a eu une meilleure performance que
l’indice, c’est l’ETF qui doit de l’argent au détenteur du swap. L’ETF vend
des actifs et paye le détenteur du swap.
La réplication synthétique permet à un ETF suivant un indice non européen
d’être éligible au PEA. En effet, l’ETF possède des titres européens dont il
échange la performance contre celle d’un autre indice, qui peut être non
européen. Ainsi, l’ETF a bien les 75% de titres minimum en actions
européennes et est donc éligible au PEA. Par exemple, le tracker d’Amundi
suivant le S&P 500 a dans ses premières lignes Axa, Total et Saint-Gobain.

La part de marché des ETF à réplication physique est supérieure à 90%


dans le monde. En Europe, la part de marché des ETF à réplication
synthétique a été historiquement importante et même supérieure à celle des
ETF à réplication physique en raison de la réglementation et de la fiscalité.
Aussi, le contrat de swap est très avantageux pour une banque (en particulier
les banques d’investissements), car elle lui permet d’avoir accès à du capital
pour un coût très faible. Cependant, aux États-Unis, ces contrats sont en
général interdits entre une filiale bancaire et sa société mère.
On voit cependant que la réplication synthétique perd du terrain en Europe.
Des acteurs historiques du synthétique sont en train de transformer leurs ETF
synthétiques en ETF physiques. En 2016, pratiquement 80% des encours
[12]
étaient en physique . Il y a en effet une forte demande pour les ETF
physiques, car ils sont plus facilement compréhensibles et paraissent moins
risqués. Cela étant, je pense que la dénomination « synthétique » induit en
erreur. En effet, il ne s’agit pas de produits entièrement synthétiques ou
seulement à base de dérivés, mais de produits très majoritairement physiques
avec un peu de synthétique. D’ailleurs, certains émetteurs les nomment à
réplication indirecte.
Il n’est pas facile de séparer du vrai du faux dans le débat « Physique
versus Synthétique ». Les émetteurs d’ETF privilégiant les ETF à réplication
physique (iShares, Vanguard, SPDR …) publient des documents pro
réplication physique et les émetteurs d’ETF à réplication synthétique
(Amundi, par exemple) vont dire que c’est la méthode la plus optimale. À la
lumière de nombreuses lectures, il me semble qu’il y a des avantages et des
inconvénients dans les deux camps.
Les risques des ETF à réplication synthétique ne sont probablement pas
aussi élevés que certains veulent le faire croire. Dans un ETF à réplication
synthétique le swap est à risque, car la contrepartie du swap pourrait faire
faillite et ne pas rembourser. Cependant, la valeur de ce swap ne représente
qu’une faible partie de la valeur totale de l’ETF. Aussi, le montant à risque
est même souvent négatif. C’est ce que l’on appelle la surcollatéralisation (ou
surnantissement). L’ETF s’assure au-delà de la valeur du swap. De plus ce
swap est en général fait avec de grandes banques telles que BNPP ou la
Société Générale. Quel serait l’effet d’une faillite de ces banques ? Plus
qu’important, mais pas seulement sur vos ETF.
Par ailleurs, les émetteurs d’ETF ont, depuis quelques années, fait un grand
effort de transparence. La valeur de ces swaps est facilement accessible sur
les sites web des émetteurs. Par exemple, au moment où j’écris ces lignes, le
risque de contrepartie de l’ETF MSCI World de Lyxor est de -0,36%. Et en
observant l’historique, on peut voir que ce chiffre évolue entre -0,35% et
-2,5%. Cela signifie que l’émetteur de l’ETF, et donc in fine l’investisseur,
est assuré au-delà du montant à risque. En cas de faillite de la contrepartie, un
montant légèrement supérieur à celui du swap serait remboursé.
Pour en revenir sur les ETF de manière générale, techniquement l’ETF est
une entité juridique différente de l’émetteur du tracker. La faillite d’un
émetteur du tracker n’entraîne pas la faillite de l’ETF. Les titres sont
physiquement gardés chez un « conservateur » (fund custodian). Ces
conservateurs sont des grandes institutions financières. Par exemple, les titres
des ETF Lyxor sont conservés à la Société Générale et ceux d’Amundi chez
Caceis (une filiale du groupe Agricole qui a plus de 2 000 Mds € en
conservation).
Par ailleurs, aucun actif n’est exempt de risques. Quoiqu’il arrive si celui
qui détient vos avoirs, que ce soit un banquier, un courtier, un assureur, ou un
gestionnaire fait faillite, ce ne sera vraiment pas idéal.
LES RISQUES DES ETF
Comme tous les investissements et les véhicules d’investissement, les ETF
présentent des risques. Il ne faut pas les nier.
[13]
L’autorité des marchés financiers (AMF), a publié un rapport début
2017 traitant spécifiquement de ce sujet. Les risques identifiés sont :
· Un risque de contrepartie ou de collatéral.
· Une décorrélation forte avec l’indice suivi.
· Un risque de liquidité.
· L’impact sur les marchés sous-jacents.
Je cite précisément la conclusion de la note, que je vous incite à lire en
entier, en particulier si vous avez des doutes sur les ETF.
« L’analyse proposée sur le marché français n’est pas, à ce stade, génératrice d’inquiétudes
majeures quant aux risques actuellement portés par ce segment de marché : (i) les mécanismes de
coupe-circuits en vigueur sur Euronext Paris permettent de contenir le risque d’écartement massif
entre le prix négocié de l’ETF et la valeur liquidative instantanée du panier sous-jacent comme ce
fût le cas aux États-Unis le 24 août 2015 ; (ii) à ce stade, et même s’il est difficile d’être
catégorique concernant le taux d’emprise des ETF sur les plus petits segments de marché, il ne
semble pas que les taux d’emprise des ETF du marché parisien soient suffisants pour avoir seuls,
en cas de retrait massif, un impact significatif sur leurs marchés sous-jacents ; (iii) les flux
primaires semblent contra-cycliques, jouant davantage un rôle d’amortisseur que d’amplificateur
des grands mouvements de cours.

Toutefois, comme le montre l’analyse, le risque de liquidité demeure présent : la liquidité de


l’ETF reste ultimement liée à celle de ses titres sous-jacents et s’appuie largement sur le rôle
central joué par l’AP. Un événement majeur sur tout ou une grande partie de son segment de
marché sous-jacent peut entraîner jusqu’à la suspension des transactions aussi bien sur le marché
secondaire que sur le marché primaire. L’exemple notable le plus récent étant la fermeture de la
bourse grecque en juillet 2015, ayant entraîné la suspension d’ETF sur une longue durée.

Si l’attrait des investisseurs pour ces fonds, favorisés par l’environnement de taux d’intérêt bas
et la recherche de rendement et de réduction des coûts se confirme, il conviendra d’être
particulièrement vigilant, quant à l’impact potentiel qu’aurait une emprise trop importante de la
gestion passive notamment en période de marchés stressés, lorsque les prix des parts des ETF sont
susceptibles de connaître une importante décote et où les effets de corrélation pourraient amplifier
davantage la volatilité sur les marchés sous-jacents. Ainsi, plusieurs points d’attention demeurent.
Tout d’abord, la croissance récente de ce marché pousse à demeurer vigilant quant à l’évolution
du taux d’emprise des ETF sur leurs marchés sous-jacents. De plus, si l’attrait des investisseurs
pour ces fonds, favorisé par l’environnement de taux d’intérêt bas, se prolonge, leur bonne
information quant aux risques, notamment de liquidité, de ces produits, devra potentiellement être
confortée. Enfin, en période de marchés stressés - lorsque les prix des parts des ETF sont
susceptibles de connaître une importante décote – une vigilance toute particulière de leur impact
sur les marchés sous-jacents demeurera nécessaire. »

En complément de cette citation, mes commentaires sont les suivants :


· L’essence d’une autorité de contrôle est de surveiller. Il est donc ltout
sauf anormal qu’elle se dise « vigilante » sur la suite des événements.
Les ETF doivent être surveillés, d’autant plus que le marché évolue très
vite.
· La note indique un taux d’emprise, c’est-à-dire l’encours des ETF
divisé par l’encours des sous-jacents de moins de 2% sur les indices
européens. Les ETF ne risquent pas de déstabiliser les marchés à court
terme.
· Les risques de liquidité et d’erreur de suivi sont nettement plus
importants sur les indices exotiques ou étroits (la note cite le cas de la
Grèce). En investissant dans des ETF répliquant des indices larges, le
risque est largement minimisé.
· Un impact bénéfique important de la croissance des ETF est la
dynamisation de la gestion active. En effet, dans les pays où la gestion
indicielle est la plus présente, on a pu observer : une baisse des frais de
la gestion active, une diminution de fonds indiciels se disant actifs mais
en réalité suivant un indice pour des frais élevés (le « closet indexing »)
[14]
et des fonds actifs plus actifs, c’est-à-dire déviant plus d’un indice .
CHOISIR UN ETF
Comprendre l’indice que suit l’ETF
Choisir « le meilleur des ETF » n’apportera pas un gain aussi important que
celui de choisir un ETF plutôt qu’un fonds actif, hautement chargé en frais et
qui a toutes les chances d’avoir une mauvaise performance. Cependant, il
peut être intéressant de se poser quelques questions.
Le plus important est certainement de bien comprendre l’indice que suit le
tracker. Il peut y avoir des surprises. Par exemple, les ETF suivant l’indice
« DJ Global Titans » sont souvent catégorisés dans les actions diversifiées
internationales, ou plus communément appelées « Monde ». Pourtant, comme
cet indice sélectionne les 50 plus grosses entreprises mondiales, il est
composé à 75% d’entreprises américaines. Il n’est pas sûr que l’épargnant ait
envie de s’exposer à ce point-là au marché américain. De plus, avec 50
entreprises, on ne peut pas dire que ce soit un indice très diversifié … et qui
dit faible diversification dit risque plus important.
Un indice est principalement défini par :
· La zone géographique des entreprises qu’il couvre.
· Le ou les secteurs qu’il couvre : finance, biens de consommation,
industrie, etc.
· La taille des entreprises qui le composent.
· La façon de calculer le poids des différentes entreprises au sein de
l’indice. Le poids est en général calculé en fonction de la capitalisation
boursière, mais il peut être calculé en fonction du prix de l’action, égale
entre toutes les lignes ou encore d’autres méthodes.
· L’intégration des dividendes, qui peut être nette ou brute de
prélèvements à la source.
Il existe différents fournisseurs d’indices. Les principaux acteurs sont MSCI,
S&P Dow Jones Indices et FTSE Russell. Prenons quelques exemples
d’indices afin d’illustrer le propos.
Le CAC 40, calculé par la bourse de Paris Euronext, est composé des 40
plus grosses sociétés françaises cotées. Ces sociétés sont sélectionnées
trimestriellement par un comité d’expert. Mi 2017, cela correspond à une
capitalisation de 1100 Mds € soit plus des 2/3 de la capitalisation de la bourse
française. Le plus gros secteur est la santé avec 13% de la capitalisation, et à
l’inverse « voyage et loisir » pèse 1% de l’indice.
Euronext fournit d’autres indices tels que le CAC Next 20, le CAC Mid 60
et le Cac Small 90. Par exemple, le CAC Mid 60 est constitué des entreprises
entre le rang 61 et 120 en capitalisation boursière, soit 100 Mds € de
capitalisation en tout. Ici le secteur le plus représenté est « biens industriels et
services » avec un poids supérieur à 20%. Le poids des actions est calculé en
fonction de la capitalisation boursière. Tous ces indices excluent les
dividendes, mais il y a une version dividendes bruts inclus et dividendes nets
inclus (c’est-à-dire en soustrayant l’imposition à la source, comme nous
allons le voir juste après).
Aux États-Unis, le Dow Jones Industrial Average, plus couramment appelé
Dow Jones, est constitué de 30 entreprises américaines importantes. La
pondération des actions est calculée en fonction du prix de l’action et non de
la capitalisation boursière. Une entreprise avec une action valant 50 $ aura le
même poids qu’une entreprise avec une action valant aussi 50 $ même si elle
est deux fois plus grosse. Le S&P 500 est un indice plus adapté, car il
comporte plus de sociétés (500 comme son nom l’indique) et la pondération
de chaque entreprise est calculée en fonction de la capitalisation boursière. La
capitalisation totale est de pratiquement 14 000 Mds $ soit un peu plus de
60% de la bourse américaine. Aux États-Unis, il existe bien sûr d’autres
indices, notamment pour les entreprises de plus petite taille. On a par
exemple le Russell 2000, qui suit les 1000 actions ayant une capitalisation
boursière classée entre la 1001e place et la 2000e place.
Focalisons-nous sur les indices de MSCI, car de nombreux ETF les
suivent. Les indices « standards » de MSCI sont constitués d’actions de
grande taille (« large cap ») et de taille moyenne (« mid cap »). Ils sont
construits de telle manière à ce que la capitalisation boursière de ces sociétés
totalise 85% de la capitalisation de la bourse en question. Les indices « small
caps » suivent les petites entreprises. L’addition de l’indice « standard » et
« small » est l’indice « IMI » (Investable Market Index). Il existe aussi des
indices qui suivent les toutes petites sociétés appelées « micro caps ». Elles
pèsent 1% de la capitalisation boursière.

Prenons l’exemple de la France :


· L’indice MSCI France, qui correspond aux « large » et aux « mids »,
contient 74 entreprises. La capitalisation totale est de 1250 milliard
d’euros mi 2017. C’est donc un indice plus diversifié que le CAC 40
qui contient 40 entreprises et pèse 1100 milliards d’euros.
· L’indice MSCI France « Small Cap » contient 92 entreprises. La plus
petite capitalisation est de 94 millions d’euros. L’indice est composé
d’entreprises telles que Téléperformance, Rubis ou Faurecia.
· L’indice MSCI France « Micro Cap » contient 211 sociétés. La plus
petite a une capitalisation de seulement 2 millions € ! On peut y trouver
des sociétés telles que Soitec ou Thermador groupe.
Comme le classement se fait en fonction d’un pourcentage de la
capitalisation boursière, il en résulte que la capitalisation des small caps aux
États-Unis est beaucoup plus élevée que celle des small caps en Europe. La
capitalisation médiane des small en France est, mi 2017, de 600 millions €
contre 1,2 milliard $ aux États-Unis.
Revenons aux zones géographiques. MSCI divise le monde en plusieurs
catégories :
· Le monde développé (l’indice MSCI World), qui contient 23 pays,
dont Hong Kong et Singapour.
· Les pays émergents (l’indice MSCI Emerging Markets), au nombre
de 23 aussi. La Russie, la Grèce, la Corée du Sud et l’Afrique du Sud
en font partie.
· Les pays « frontière » (MSCI Frontier Markets), au nombre de 30.
On y trouve notamment l’Argentine, le Liban et le Bangladesh.
Bien que l’indice des pays émergent soit composé à pratiquement 30%
d’actions chinoises, à ce stade, la plupart des actions chinoises en dehors de
celles cotés à Hong Kong ne sont pas intégrées dans cet indice. Il est
cependant prévu que ce soit le cas à terme. Les négociations sont en cours,
mais MSCI considère le marché chinois est trop réglementé et
insuffisamment ouvert aux étrangers. L’intégration se fera donc
progressivement.
La zone des pays développés compte pour 90% de la capitalisation
mondiale, les émergents 10% et les pays frontières 0,2%. Par ailleurs, l’indice
ACWI (All Country World Index) comprend les pays développés et
émergents.
Naturellement, MSCI a aussi des indices par continents ou par autres
regroupements géographiques (Amérique du Nord, Europe, Union
Économique européenne, Pacifique, etc.).

Il existe aussi des indices sectoriels. Par exemple, FTSE émet l’indice
FTSE NAREIT suivant les foncières cotées, appelées SIIC en français
(Sociétés d’Investissement Immobilier Cotées), et REIT (Real Estate
Investment Trust) en anglais.
Les indices existent sous trois formes pour ce qui concerne la gestion des
dividendes :
· « Price return », c’est-à-dire sans intégration des dividendes.
· « Gross return », c’est-à-dire en intégrant les dividendes et sans payer
d’impôt à la source.
· « Net return », c’est-à-dire en intégrant les dividendes en payant
l’impôt à la source.
C’est ce dernier cas qui nous intéresse. Lorsque l’on investit dans une
entreprise étrangère, le pays d’origine de l’entreprise prélève sur les
dividendes un impôt à la source. Lorsqu’il existe une convention fiscale entre
la France et ce pays, il n’y a pas de double imposition, car il y a un crédit
d’impôt en contrepartie. Ce crédit d’impôt contrebalance en général le
prélèvement à la source. Mais sur le PEA, comme il n’y a pas d’impôt, il n’y
a pas de crédit d’impôt et l’imposition à la source est bien soustraite à la
performance brute de l’ETF (en plus des frais de gestion).
Le taux d’imposition à la source est différent en fonction des pays. Il est,
par exemple, de :
· 26,375% en Allemagne.
· 15,315% au Japon.
· 30% en Australie.
· 25% au Canada.
· 30% aux États-Unis.
· 0% au Royaume-Uni.
· 25% au Portugal.
· 30% en France.
Un investisseur pourra optimiser cet impôt, et par exemple obtenir un taux
de 15% aux États-Unis et au Canada en remplissant les documents adéquats,
[15]
cependant les indices « Net Return » sont calculés sur la base de ces taux .

Lorsque l’on investit dans un tracker, le « tracker paye » cet impôt à la


source. C’est pour cela que les trackers suivent les indices en « Net Return ».
Cependant, il faut noter qu’un tracker achetant des actions dans son propre
pays ne paye pas cet impôt à la source. Par exemple, le tracker Amundi
CAC 40 a eu une performance, depuis 5 ans, d’un point de mieux
annuellement que le CAC Net Return malgré ses frais de 0,2% par an ! Dans
les faits, il suit l’indice CAC Gross Return. Sur le long terme, l’écart peut
être significatif : entre 0,5 et 1 point par an. Il n’est donc pas absurde de
surpondérer légèrement la France dans son portefeuille. On peut remplacer
une partie de la zone Europe par un peu plus de France, car, de toutes les
façons, l’ensemble des bourses européennes sont très corrélées. Cependant,
ce n’est pas une raison pour faire une croix sur la diversification. D’autant
plus que les ETF suivant la zone euro ont aussi une meilleure performance
que l’indice Net Return qu’ils suivent, car la France pèse plus de 30% de cet
indice. Il faut souligner que la plupart des fonds français que vous voyez sur
le marché se comparent à un indice Net Return alors qu’ils ne payent pas
d’impôts à la source. De plus, ils se comparent souvent au CAC 40 alors
qu’ils investissent dans des entreprises de taille moyenne … qui ont une très
forte tendance à surperformer le CAC 40. Cela rend bien plus facile de
surperformer un indice de référence.
Les indices fournis par MSCI sont très intéressants, car extrêmement bien
documentés. Les méthodologies sont publiées sur internet. Si vous désirez
avoir plus d’information sur un indice, il faut rechercher la « factsheet »
(utilisez le nom de l’indice et ce mot clé dans votre moteur de recherche
préféré). Vous aurez notamment précisément : le nombre de sociétés que
contient l’indice, la capitalisation médiane et moyenne, la répartition entre les
pays, la répartition entre les secteurs, le poids des premières lignes, la
performance historique, la volatilité historique, etc.
L’encours, la liquidité et l’efficacité de suivi de l’indice
Pour choisir un ETF, un épargnant de long terme peut s’en tenir à quelques
critères simples comme l’indice de référence, les frais et l’encours.
Cependant, l’épargnant qui désire choisir avec soin les ETF qu’il souhaite
incorporer dans son portefeuille n’a pas la tâche facile. En effet, il devra
étudier à la fois la liquidité dont nous avons parlé plus haut et la capacité de
l’ETF à suivre son indice de référence. Or les données ne sont pas facilement
accessibles.
Le concept de liquidité est bien plus compliqué qu’il pourrait y paraître au
premier abord. Il ne s’agit pas uniquement du volume de transaction, mais de
la capacité à acheter ou à vendre rapidement des actifs sans que cela ait
d'effet majeur sur les prix. Le niveau de liquidité pour un professionnel, qui
passe de gros ordres est difficile à mesurer. Il faudrait mesurer l’impact sur
les prix d’un certain volume de transaction. Il faut donc mesurer la
profondeur du carnet d’ordre, car l’ordre passé par l’institutionnel dépassera
sûrement le nombre de parts qui se trouve au premier niveau du carnet
d’ordre (le concept du carnet d’ordre est détaillé dans la suite du livre).
Cependant, pour un particulier, on peut approximer le coût lié à la liquidité,
en s’en tenant au spread du carnet d’ordre et/ou à l’écart entre le prix
effectivement payé par les investisseurs avec la valeur du sous-jacent de
l’ETF, la NAV. Certains émetteurs donnent des informations historiques sur
le spread et l’écart à la NAV, mais seulement pour la fin de journée. En
[16]
revanche, certaines sociétés telles que Bloomberg , fournissent des
informations sur ce qui se passe en cours de journée, appelé l’indraday.
Malheureusement, ces données ne sont accessibles qu’aux professionnels. Par
ailleurs, certains ETF sont cotés sur plusieurs bourses, ce qui complique
encore la tâche.
Nous avons donné plus haut des pistes devant indiquer si un ETF est plus
[17]
ou moins liquide. Prenons désormais quelques exemples :
· L’ETF Amundi MSCI World est un ETF à réplication synthétique
avec un encours d’un peu plus de 500 M€. Il s’échange à peu près
10 000 unités à 200 € par jour. Le spread moyen a été de 0,09% sur un
an. Sur cette période, le spread journalier moyen n’a dépassé 0,2% que
2 fois.
· L’ETF Vanguard Developped Europe est un ETF à réplication
physique avec un encours d’un peu plus de 900 M€. Plus de 50 000
parts à 25 € sont échangées chaque jour sur Euronext. Le spread moyen
a été de 0,15%.
· L’ETF iShares MSCI World est un ETF a réplication physique avec
un encours supérieur à 5 Mds $. Il s’échange en moyenne 90 000
unités par jour sur Euronext. Le spread a été de 0,06%.
· L’ETF SPDR All Country World est un ETF à réplication physique.
Il a un encours aux alentours de 1 Md €, mais seules 2000 parts
s’échangent en moyenne sur la bourse de Paris. Son spread moyen a été
de 0,27%.
· L’ETF Lyxor MSCI World PEA est un ETF à réplication synthétique
avec un encours de seulement 10 M €. Son spread moyen a été de
0,34%. La version non PEA de cet ETF, avec un encours de 1,5 Md
d’euros, a, lui, eu un spread moyen de 0,1%.
[18]
Selon une étude quantitative sur l’ensemble des ETF sur le sujet , la
moitié des ETF a un spread de fin de journée inférieur à 0,32%. Cependant,
cela comprend beaucoup d’ETF non majeurs (petits pays, secteurs,
obligations d’entreprise etc.). En effet, l’encours médian du panel analysé est
[19]
de 50 M €. Selon mes calculs, cohérents avec une étude de Lyxor , le
spread moyen des ETF les plus classiques est entre 0,05% et 0,15% par an.
C’est peu discriminant entre les différents ETF suivant un même indice.
Théoriquement, la NAV est censée être au milieu du spread. On pourrait
donc déduire que le coût lié au spread est entre 0,025% et 0,075%. C’est
négligeable pour les investisseurs de long terme. Cependant, il y a une
subtilité. La NAV n’est pas toujours au milieu du spread. Ainsi, parfois les
ETF cotent en dessous ou au-dessus de la NAV. Encore une fois, il est
[20]
difficile de faire des généralités, alors prenons quelques exemples :
· L’ETF Amundi MSCI World peut coter entre +0,4% et -0,4% par
rapport à sa valeur intrinsèque. La moyenne est à +0,02%.
· L’ETF Amundi Stoxx Europe 600 a une moyenne de 0,01% et les
écarts sont plus stables que l’Amundi MSCI World.
· L’ETF Vanguard Developped Europe cote de façon assez stable à
0,3% au-dessus de sa NAV.
· L’ETF Lyxor High Yield Bonds peut avoir des écarts de +1%, mais
l’écart moyen reste à +0,1%.
Ainsi, les écarts avec la NAV peuvent atteindre 0,5%, même sur les ETF
classiques. Cependant, ils sont souvent plus faibles. Par ailleurs, les écarts
peuvent être dans un sens ou dans l’autre. Ainsi, un épargnant investissant
régulièrement sera parfois légèrement gagnant et parfois légèrement perdant.
Cela s’équilibre sur le long terme.
Maintenant que nous avons vu la liquidité, passons à la qualité de suivi de
l’indice. C’est-à-dire, non plus l’écart entre le prix payé par l’investisseur et
la valeur intrinsèque des actions dans l'ETF, mais l’écart entre la valeur
intrinsèque des actions de l’ETF et l’indice suivi. Un ETF suit un indice, mais
il y a quelques subtilités qui peuvent différencier la gestion des différents
[21]
ETF . Donnons quelques exemples :
· Lorsqu’un ETF reçoit le dividende d’une société de son sous-jacent,
s’il est capitalisant, il doit réinvestir les fonds (nous traitons le sujet des
ETF capitalisants versus distribuants dans la suite du livre). Il ne peut
pas matériellement répartir ces fonds dans toutes les sociétés de l’index.
Il doit faire des choix. De plus, l’ETF reçoit les fonds issus des
dividendes, bien après ce que l’on appelle le « détachement » du
coupon. L’indice ne prend pas cela nécessairement cela en compte.
· Lorsqu’une entreprise comprise dans un indice fusionne avec une
autre entreprise de l’indice, l’indice doit fait comme si la première
entreprise n’avait jamais existé. Le fonds doit, lui, réallouer les fonds.
La façon dont il réalloue les fonds est alors un choix, qui peut être
différents en fonction des ETF.
· Les ETF à réplication physique peuvent louer les actions qu’ils
possèdent, ce qui procure un revenu supplémentaire.
· Les ETF à réplication physique peuvent s’appuyer uniquement sur un
échantillon des actions sous-jacentes.
· Les ETF à réplication synthétique peuvent plus ou moins bien
négocier leur swap de performance.
· Les ETF peuvent plus ou moins bien gérer l’impôt retenu à la source
des différents pays.
· Les ETF ont différents niveaux de frais.
L’écart se mesure à court terme, sur une base journalière ou hebdomadaire.
La volatilité de cet écart de court terme s’appelle le « tracking error ».
L’écart se mesure aussi à moyen terme (souvent annuellement), c’est ce que
l’on appelle la « tracking difference ». Il s’agit tout simplement de l’écart
entre la performance de l’ETF et la performance de l’indice. La tracking
difference est plus utile à l’investisseur de long terme que le tracking error.
Morningstar a étudié 65 ETF cotés en Europe suivant des indices majeurs,
[22]
soit 37% de l’encours des ETF investis en actions . Ils concluent que les
ETF à réplication synthétique sont en général un peu plus performant que les
ETF à réplication physique en ce qui concerne le tracking error, mais qu’il
n’y a pas de différence sur la tracking difference. La tracking difference est
influencée, mais pas complètement, par le niveau de frais. Par ailleurs, on
peut bien sûr avoir des ETF avec des tracking error mauvais par rapport à
leurs concurrents, mais avec une tracking difference meilleure que celle de
leurs concurrents ; et vice-versa. Enfin, tout cela est assez compliqué à
analyser, car ces indicateurs évoluent dans le temps.
L’AMF a aussi réalisé une étude sur le sujet. Ils montrent que les ETF
arrivent à mieux suivre leur indice de référence lorsqu’il s’agit d’un indice
actions majeur des pays développés, plutôt que lorsqu’il s’agit de suivre des
actions des pays émergents ou des obligations.
Ces données ne sont pas facilement accessibles. De plus, lorsque les
émetteurs d’ETF en fournissent, ils ne calculent pas toujours les indicateurs
de la même façon. Les résultats ne sont donc pas réellement comparables. Le
[23]
site Trackinsight suit ces indicateurs, avec une méthodologie commune,
pour l’ensemble des ETF cotés en Europe. Il calcule aussi des indicateurs
permettant d’identifier l’évolution dans le temps. Il synthétise cela dans une
note sur cinq, en accès libre sur leur site (les chiffres détaillés ne sont en
revanche pas en accès libre). Pour l’instant, le site ne fournit pas de données
sur la liquidité. Cependant, il est prévu de les intégrer à terme. L’investisseur
particulier peut s’appuyer sur cette notation plutôt que de calculer les
différents indicateurs par soi-même.
Dans la suite du livre, je fournis les notes et des indicateurs issus de ce site
pour de nombreux ETF. Mais prenons déjà quelques exemples :
· L’ETF MSCI World d’Amundi a une performance annualisée sur
trois ans de 14,52% et celui de Lyxor (non éligible au PEA) de 14,57%.
L’indice a eu une performance de 14,55%. La différence de
performance entre les deux ETF correspondant dans ce cas à la
différence de frais. Cependant, cette différence est très faible.
D’ailleurs, l’iShares core MSCI World (coté en dollars) fait un peu
mieux grâce à des frais plus contenus. En revanche, les ETF
synthétiques d’Amundi et Lyxor ont un meilleur tracking error que
l’ETF d’iShares qui lui est à réplication physique. Trackinsight attribue
donc une meilleure note aux ETF de Lyxor et d’Amundi (4/5 pour les
deux) qu’à celui d’iShares (2/5).
· Pour le S&P 500, l’ETF d’Amundi dépasse la performance de son
indice de 0,18% sur trois ans, mais l’ETF de Lyxor le dépasse de
0,46% et l’ETF de BNPP EasyETF de 0,55%. De plus, le tracking error
de l’ETF d’Amundi est assez élevé comparé aux deux autres. Plus
étonnant, la tracking difference s’améliore constamment chez BNPP.
Elle est progressivement montée à +0,85%. Cela fait une différence de
0,4 point avec Amundi alors que les frais sont similaires. C’est aussi
largement supérieur à ce qu’obtiennent les ETF d’iShares ou de
Vanguard sur cet indice. Ainsi, l’ETF de BNPP obtient la note de 5 sur
5.
Il est toujours possible d’optimiser. Cependant, il y a vraiment beaucoup de
paramètres. De plus, ces paramètres peuvent s’annuler ou se renforcer.
L’épargnant qui investit dans une logique de long terme aura intérêt à se
focaliser sur des critères simples, compréhensibles, facilement accessibles.
Les deux plus importants, au-delà de l’indice de référence, sont les frais de
gestion et les encours du fonds, c’est-à-dire du montant de l’argent qu’il gère.
Le niveau de frais des ETF n’est pas parfaitement corrélé à la performance,
mais il faut tout de même éviter les ETF trop chers. Par ailleurs, un encours
important peut être corrélé à de plus forts volumes, mais surtout il limite le
risque de fermeture d’un tracker. En effet, sachant que l’argent récupéré par
la société de gestion correspond à un pourcentage de l’argent qu’elle gère, si
cet encours est trop faible les revenus pourraient être inférieurs aux frais
(fixes et variables) du fonds. Une société de gestion ne saurait maintenir très
longtemps un fonds ou un ETF non rentable. Certes, lorsqu’un ETF est
clôturé, l’investisseur ne perd pas son argent, mais cela engendre des
tracasseries et des frais de courtage. Au moment où l’ETF est liquidé,
l’épargnant récupère son argent et doit réinvestir les fonds dans un nouvel
ETF. Il peut décider aussi de vendre l’ETF dès qu’il est informé de la
liquidation de l’ETF (il est censé recevoir un courrier de son courtier).
D’une manière générale, il est sage de choisir un ETF qui suit un indice
large et donc fortement diversifié. Il faut aussi éviter les trackers avec des
frais supérieurs à 0,4%, ainsi que ceux avec des encours inférieurs à 100
millions d’Euros (même s’il n’existe pas de limite réellement précise).

Les ETF capitalisants et distribuants


La performance des actions sur le long terme est largement due aux
dividendes. Par exemple, aux États-Unis, entre 1900 et 2016, la hausse
annualisée du prix des actions (sans déduire l’inflation) a été de 5,3% par an.
Si l’on prend en compte les dividendes, la performance s’élève à
pratiquement 10% par an. Se poser la question sur la façon dont il faut gérer
les dividendes est donc, a priori, crucial.
Les ETF suivent des indices avec dividendes. Cependant, ils ont deux
façons de prendre en compte ces dividendes. Soit ils reversent aux
actionnaires les dividendes versés par les actions sous-jacentes, ce sont les
ETF distribuants, soit ils réinvestissent directement ces dividendes en
rachetant des actions, ce sont les ETF capitalisants.
Certains épargnants, préfèrent les ETF distribuants, car ils apprécient de ne
pas toucher à leur capital. Souvent, ils trouvent cela intéressants dans les
phases de rente. D’ailleurs, de manière générale, les épargnants apprécient
beaucoup les actions versant des dividendes. Pourtant, il n’y a absolument
aucune différence, autre que fiscale, sur le fait de choisir de toucher des
revenus ou non.

Pour bien comprendre, plaçons-nous au niveau de l’entreprise. Imaginons


une entreprise qui possède dix magasins dont les fonds de commerce valent
tous 5 000 000 € de manière stable, car le prix de l’immobilier et la clientèle
n’évoluent pas. Cette entreprise fait un bénéfice de 500 000€, qui se retrouve
en cash sur ses comptes. L’entreprise vaut donc en fin d’année la valeur de
son fonds de commerce et ce qu’il y a sur ses comptes, soit 5 500 000 €.
L’actionnaire a fait un gain de 10%. Si l’entreprise décide de verser ces
500 000 € à l’actionnaire, l’entreprise ne vaut que ses fonds de commerce et
l’actionnaire possède l’entreprise et 500 000 € en cash soit un gain identique
de 10%.
De manière générale, une entreprise qui verse un dividende voit sa valeur
baisser d’autant. Verser un dividende est un choix arbitraire fait par les
sociétés pour distribuer de la valeur. Quand une société fait des bénéfices,
elle peut les réinvestir dans son propre business afin de lancer des projets à
valeur ajoutée, elle peut racheter ses propres actions (ce qui est de plus en
plus courant) ou elle peut les distribuer aux actionnaires au travers de
dividendes. Tous ces choix conduisent à une performance identique pour
l’épargnant. Verser un dividende retire de la valeur intrinsèque à l’entreprise,
mais laisse le choix à l’investisseur de faire ce qu’il désire de cet argent.
Cependant, vendre une fraction de l’entreprise pour un montant similaire au
dividende a exactement le même résultat.

Au niveau d’un ETF, cela fonctionne de la même façon. L’ETF va toucher


les dividendes des entreprises dont il est actionnaire. S’il est distribuant, il va
verser ces dividendes et le propriétaire du tracker pourra les réinvestir dans
l’ETF afin de faire fructifier son patrimoine, le réinvestir ailleurs ou dépenser
cet argent. S’il est capitalisant, l’ETF va se servir des dividendes pour acheter
automatiquement des actions de l’indice sur lequel il est investi. Mais il est
aussi possible de vendre une partie d’un tracker capitalisant pour dépenser
l’argent récolté. Cela engendre des frais de courtage, mais cela permet de
piloter précisément combien on désire retirer de valeur à son
investissement. Si l’épargnant compte réinvestir les dividendes, pour
bénéficier de l’effet boule de neige des intérêts composés, il économisera des
frais de courtage. Par ailleurs, les dividendes seront réinvestis sans délai,
faisant jouer les intérêts composés au plus vite.

Même si en théorie accepter des dividendes ou vendre une partie de son


patrimoine est exactement identique, les épargnants ont une préférence pour
les dividendes pour des raisons psychologiques. Ils se créent des comptes
séparés sur le plan mental et ainsi déconnectent les gains en dividendes du
compte actions qui fait des hauts et des bas. Même si l’action baisse, ils ont
l’impression de faire un bénéfice. Par ailleurs, recevoir des dividendes donne
le sentiment à l’épargnant qu’il peut limiter ses dépenses, en évitant de
dépenser plus que ce qu’il a gagné. Mais encore une fois, gagner en capital
ou en cash est la même chose.
En cette période de taux bas, les épargnants sont attirés par les dividendes.
Il n’y a aucune raison à cela, si ce n’est psychologique. Mais la psychologie
est un élément réellement primordial du pilotage d’un portefeuille financier.
Si vous vous sentez plus à l’aise avec des ETF versant des dividendes, il ne
faut pas hésiter. Et ce d’autant plus que l’imposition sur les dividendes et les
gains en capital sont traités exactement de la même manière sur le PEA et en
assurance vie. Cependant, les ETF distribuant dans ces enveloppes sont assez
peu courants. Il ne faut donc pas chercher absolument des ETF distribuant,
même dans l’objectif de se créer une rente.
LES ÉMETTEURS D’ETF
Les ETF ont connu une croissance spectaculaire. Fin 2016, leurs encours
étaient de 3 200 Mds € dans le monde soit un peu moins de 8% de l’encours
global de la gestion collective. Au premier trimestre 2015, l’encours n’était
que de 2400 Mds €, soit un peu plus de 6% de l’encours de la gestion
collective. Il y a plus de 4000 ETF dans le monde, plus de 2000 en Europe et
pratiquement 400 en France. Il n’est pas possible de décrire en détail ce
marché, mais caractériser les grands acteurs présents en France sera un bon
[24]
point de départ. L’ensemble des chiffres cités datent de 2016 .
Lyxor est une filiale de la Société Générale. Elle propose plus de 200 ETF
et gère 50 Mds € d’encours. Lyxor est le deuxième plus gros fournisseur
d’ETF en Europe avec 10% de part de marché, à égalité avec db Xtrackers,
mais loin derrière iShares. Les ETF Lyxor ont été historiquement
principalement à réplication synthétique, mais l’offre est de plus en plus axée
sur la réplication physique. Lyxor a une gamme spécifique d’ETF éligibles au
PEA, cependant les encours sont en général faibles. Les ETF non spécifiques
au PEA ont, souvent, des encours significatifs et sont les mieux référencés
dans les assurances vie. Les ETF Lyxor ont en général un bon suivi de
l’indice, que ce soit sur la gamme PEA et non PEA.
Amundi était historiquement une filiale du Crédit Agricole et de la Société
Générale. Elle est désormais cotée en bourse. Le Crédit Agricole reste
actionnaire à plus de 60%. Cette entreprise fait de la gestion d’actifs de
manière générale (fonds actifs, gestion de plans d’Épargne Entreprise etc.) et
non uniquement des ETF. Elle gère au total pratiquement 1 000 Mds €.
Amundi a une offre large avec plus de 100 ETF qui totalisent un peu plus de
20 Mds € d’encours. C’est le cinquième acteur européen. L’offre est très axée
sur la réplication synthétique. Cependant, Amundi compte offrir plus d’ETF à
réplication physique à l’avenir. Les frais de gestion sont en général peu
élevés, mais cela ne se trouve pas toujours dans la tracking difference.
iShares est la filiale ETF du géant américain de la gestion Blackrock (plus
de 5 trillions $ sous gestion). iShares a une offre très large avec 300 produits.
L’encours en Europe est de plus de 250 Mds €, ce qui représente un part de
marché de 46% (l’encours est de 1,4 trillions dans le monde). La gamme
« core » est très peu chère, mais de nombreux ETF iShares sont nettement
plus chers que la concurrence. Un nombre significatif de ces ETF ont de très
gros encours et des volumes très importants. L’immense majorité des ETF
sont à réplication physique. iShares commence à être diffusé dans certaines
assurances vie.

Vanguard est aussi très connu aux États-Unis, où il est le 2e émetteur


d’ETF derrière iShares. Il n’a commencé à diffuser ses produits en Europe
que depuis 2012. Ainsi, en Europe, il a, pour l’instant, une gamme restreinte
et un peu plus de 20 Mds € sous gestion. Il est très peu diffusé dans les
assurances vie. Les prix sont très attractifs et les ETF sont à réplication
physique.

SPDR est le 3e émetteur d’ETF aux États unis et le 7e en Europe avec un


peu plus de 10 Mds € sous gestion. Il propose des ETF à réplication
physique, a une gamme assez originale, et a des coûts abordables sans être le
moins cher.

Deutsche Bank DB-X est le 2e acteur européen, derrière iShares, avec plus
de 50 milliards d’encours. Cependant, l’offre est peu utile pour les Français,
car les ETF sont souvent cotés sur des bourses européennes en dehors de
Paris.

UBS est le 4e acteur ETF en Europe avec 30 milliards sous gestion. Ici
aussi les ETF ne sont pas cotés sur Euronext Paris. Cela engendre des coûts
de courtage nettement plus importants pour la plupart des épargnants.
BNPP Theam Easy ETF est le 13e acteur européen. L’encours des ETF est
de 6 Mds €, mais Theam est un gestionnaire qui ne fait pas que des ETF (40
Mds € d’encours global). Ils émettent un peu plus de 40 ETF, avec une
gamme surtout axée sur le smart beta et l’investissement socialement
responsable.
Ossiam, filiale de Natixis, a 2 Mds € d’encours avec une dizaine d’ETF.
Cela le positionne à la 17e place en Europe. Ils sont spécialisés sur le smart
beta. Les ETF sont en général avec un encours peu élevés et assez chers par
rapport à la concurrence. J’en parle ici, car c’est un acteur français et ses ETF
sont cotés à Paris.
LES ENVELOPPES D’INVESTISSEMENT
Pour investir, il faut un support, un compte, une « enveloppe
d’investissement ». C’est l’endroit où loger les ETF. Mais il y en a beaucoup
de différents types avec leurs spécificités, leurs avantages, leurs
inconvénients et leur fiscalité. Ce chapitre est donc très spécifique à la
France. Il faut aussi rappeler que les caractéristiques de ces enveloppes
peuvent évoluer, notamment du point de vue fiscal. Ce chapitre récapitule les
grands principes de quelques enveloppes qui me semblent les plus
intéressantes. Le lecteur devra se renseigner plus en détail, notamment grâce
aux nombreuses ressources sur internet, afin de réellement comprendre ces
différentes enveloppes.
Le Compte Titre Ordinaire (CTO) est le compte « classique » que l’on
ouvre chez son banquier ou son courtier pour passer ses ordres en bourse, que
ce soit sur des actions, des obligations ou des fonds. La fiscalité du CTO est
très changeante, mais elle est en général assez dissuasive. Elle alterne entre
des prélèvements forfaitaires et l’imposition au taux de l’impôt sur le revenu,
en ajoutant parfois des abattements. En 2017, l’imposition sur les plus-values
[25]
se fait au barème progressif de l’impôt sur le revenu , donc de façon
pratique, à la tranche maximale, officiellement appelée tranche marginale. Il
faut ajouter les prélèvements sociaux, de 15,5% en 2017. Il existe cependant
un abattement pour durée de détention pour les actions et les fonds composés
d’actions. Par exemple, au bout de deux ans de détention, l’impôt est réduit
de 50% (mais cet abattement ne s’applique pas aux prélèvements sociaux).
En revanche, cet abattement n’existe pas pour les obligations, et les fonds
d’obligations.
Actuellement, il faut tout de même noter que la fiscalité du CTO est
complexe et ne se marie pas nécessairement très bien avec les ETF. Par
exemple, les dividendes de certains ETF composés d’actions ne sont pas
éligibles à l’abattement sur les dividendes des actions. Cela devient encore
plus complexe si l’on cherche à réellement optimiser son portefeuille en
investissant dans des ETF cotés aux États-Unis.
Le nouveau président a promis dans son programme de simplifier la
fiscalité, avec notamment la mise en place d’une « flat taxe », c’est-à-dire un
taux de prélèvement uniforme, aux alentours de 30%. Mais les délais et les
modalités précises de ce changement de fiscalité ne sont pas connus. À mon
sens, même après la mise en place de cette « flat tax », le PEA, décrit ci-
après, doit être préféré dans la plupart des cas.
Le Plan d’Épargne en Actions (PEA) est un compte titre dans lequel on
peut loger des actions, des fonds en actions ou des ETF en actions. La
taxation n’est due qu’à la sortie du dispositif. Les gains, qu’ils soient liés à
des plus-values ou des dividendes, ne sont pas imposés dans le cas d’une
sortie du dispositif (partielle ou totale) après cinq ans. En revanche, il
n’échappe pas aux prélèvements sociaux. Le délai court à partir de la date
d’ouverture du compte et non à la date d’achat des actifs (contrairement à
l’abattement sur le CTO). Les dépôts sur le PEA sont plafonnés à 150 000 €.
Un PEA peut donc avoir un encours bien supérieur en cas de plus-values.
Théoriquement, il est réservé aux actions européennes. Cependant, nous
avons vu qu’il est possible de « corriger » cette situation en utilisant des ETF
[26]
à réplication synthétique . Un avantage incroyable !
Les ETF éligibles au PEA, sont normalement éligibles quelle que soit votre
banque. Cependant, il est préférable de privilégier un courtier en ligne, car les
frais sont réellement inférieurs à une banque de réseau classique. À titre
d’exemple, Binck et Bourse Direct offrent un bon rapport qualité prix.
Le PEA a un petit frère, le PEA-PME. Comme son nom l’indique, il est
réservé aux PME (Petites et Moyennes Entreprises). Les dépôts sont limités à
75 000 €. Cette enveloppe a été créée début 2014 et a encore des lacunes
[27]
importantes . Il est tout de même utile d’ouvrir un PEA-PME afin
d’initialiser la durée de détention (comme le PEA, cinq ans d’ancienneté sont
nécessaires pour avoir une fiscalité intéressante), c’est ce que l’on appelle
« prendre date ».
Cependant, à moins d’avoir un PEA plein, il semble peu opportun d’y
déposer des sommes d’argent importantes. En effet, le seul ETF éligible à
cette enveloppe est assez cher, peu diversifié et avec un encours faible (nous
verrons par la suite pourquoi il est préférable d’éviter les petits ETF).
Deux points d’attention sur le PEA et le PEA-PME :
· On ne peut avoir qu’un seul PEA et un seul PEA-PME par adulte
d’un foyer fiscal.
· Les retraits d’argent avant cinq ans obligent à casser le PEA et les
retraits après huit ans empêchent de faire de nouveaux apports.
L’assurance vie permet de placer aussi son argent avec une fiscalité assez
attractive. Contrairement à une idée largement répandue, l’argent accumulé
peut être sorti à tout moment. Cependant, la fiscalité est plus clémente après
des seuils de durée de détention. Cette durée débute ici aussi à l’ouverture du
« compte » et non au dépôt des primes sur l’assurance. Donc, tout comme le
PEA, il est très intéressant d’ouvrir une assurance vie le plus tôt possible,
même en mettant très peu d’argent dessus. Il est même possible d’en ouvrir
plusieurs. En effet, certaines assurances vie deviennent moins intéressantes
avec le temps et il n’est pas possible de transférer une assurance vie chez un
autre assureur qui aurait des conditions plus attractives. Ainsi, si l’on ouvre
plusieurs assurances vie performantes aujourd’hui, on a davantage de chances
d’en en avoir au moins une attractive demain. Il y a, en revanche, peu de
chances de voir une assurance vie s’améliorer avec le temps.
Les assurances vie sont construites et gérées par des assureurs. Elles sont
distribuées par des banques ou des courtiers. Ainsi, beaucoup d’assurances
vie sont distribuées par différents courtiers, avec de légères différences. En
revanche, lorsqu’une assurance vie est distribuée à la fois par une banque et
un courtier, il peut y avoir des différences très significatives. Le contrat
distribué par un courtier sur internet a de fortes chances d’être nettement plus
intéressant. À noter qu’un courtier n’est qu’un revendeur. Le courtier doit
indiquer très clairement qui est l’assureur pour ses différentes offres. Les
courtiers internet proposent souvent les assureurs suivants : Generali, Spirica
(filiale du Crédit Agricole) ou Suravenir (filiale du Crédit Mutuel ARKEA).
Cependant, une même assurance vie peut être distribuée, en fonction des
courtiers, comme un contrat collectif (parfois appelé contrat groupe) ou un
contrat individuel. Le contrat collectif est un contrat entre la société
d’assurance et le distributeur. Le contrat, et notamment les frais, peut évoluer
si les deux parties se mettent d’accord. Dans le cas d’un contrat individuel, le
contrat est directement entre l’épargnant et l’assureur. L’assureur ne peut
faire évoluer les termes du contrat que si l’assuré est d’accord et signe un
avenant. C’est intéressant, sauf si l’assureur ne peut finalement pas faire
évoluer son contrat dans le bon sens, car certains assurés ne le veulent pas. Il
faut aussi noter que certains courtiers s’engagent, dans les conditions
générales, à ne pas augmenter les frais. Sans cette mention, il faut donc
privilégier les contrats individuels. Cette information doit vous être aisément
fournie par le courtier.
Certaines assurances vie permettent d’investir sur des actions en direct,
mais c’est exceptionnel et en général peu intéressant. La plupart du temps, on
ne peut investir que dans des fonds, soit des fonds dits en euros soit ce que
l’on appelle les Unités de Compte (UC). Les fonds en euros (nous y
reviendrons en détail), sont en général composés en majorité d’obligations, et
sont assurés contre la baisse. Cette baisse est parfois calculée brute de frais et
parfois nette de frais. Certains fonds en euros peuvent donc théoriquement
baisser du montant de leurs frais. Par ailleurs, ils peuvent baisser en pouvoir
d’achat si l’inflation est supérieure à la performance du fonds.
Les UC sont tous les fonds qui ne sont pas des fonds en euros. Leur valeur
peut diminuer. On trouve des fonds classiques et des ETF. Ces UC peuvent
être composées d’actions, d’obligations, d’immobilier (coté et non coté).
Historiquement, les assurances vie ne proposaient pas d’ETF, mais
uniquement des fonds actifs, avec des frais élevés. En effet, les courtiers
touchent une rétrocession sur ces fonds actifs … et pas sur les ETF.
Cependant, l’offre est largement en train de se développer. La plupart des
courtiers sur Internet s’y mettent.
L’assurance vie présente des avantages par rapport au PEA : il n’existe pas
de plafond de versement, il est possible de retirer des sommes à tout moment,
les fonds en euros permettent de faire fructifier ses liquidités, elle a une
fiscalité de succession plus attractive, elle est plus simple à utiliser par de
nombreux aspects. Cependant, l’assurance vie a des frais plus élevés. En
effet, les assurances vie classiques facturent souvent des frais de gestion
annuels de plus de 1%. Elles facturent même des frais d’entrée pouvant
monter jusqu’à 5%. Les meilleures assurances vie en ligne facturent, elles,
0,5% à 0,6% de frais de gestion par an et 0% de frais d’entrée. Il faut donc
privilégier les assurances vie sans frais d’entrée, avec des frais sur UC
inférieurs à 0,6%, avec un bon fonds en euros et un large choix d’ETF. Les
courtiers internet tels que Linxea, Mes-Placements, Mon Financier, ou
Placement Direct ont de telles offres.

Certains épargnants ne sont pas totalement à l’aise avec l’assurance vie, car
il ne s’agit pas à proprement parler d’un produit de placement. L’assuré n’est
pas propriétaire des fonds. L’assureur a une dette envers l’assuré. Cela
pourrait poser des problèmes en cas de faillite de l’assureur. Il existe bien un
fonds de garantie en cas de faillite de l’assureur, mais le montant
d’indemnisation est limité à 70 000 € par assureur (tous contrats confondus
chez le même assureur). Cela étant, les assureurs sont de mastodontes que
l’on peut considérer comme « too big to fail » (« trop gros pour faire
faillite », en français). Il est fort probable que l’État français ne laisserait pas
un assureur faire faillite de peur d’une crise systémique et afin de protéger les
épargnants. Il est aussi possible de limiter le risque en diversifiant les
assureurs et éviter que le montant chez chacun de ses assureurs soit supérieur
à 70 000 €. Une autre solution peut être d’utiliser une assurance vie
luxembourgeoise. Ces assurances vie sont réputées être plus sûres pour les
épargnants, car l’État luxembourgeois garantit les fonds en totalité. L’autre
intérêt d’une assurance vie luxembourgeoise est que, à partir d’un certain
seuil d’investissement et de patrimoine, on peut y loger tous les ETF cotés
dans le monde. Dans le cas d’une assurance vie française, le choix est
restreint.
L’épargne salariale fait référence en majorité à deux produits assez
proches, le PEE (Plan d’Épargne Entreprise) et le PERCO (Plan d’Épargne
pour la Retraite COllectif). L’intéressement et la participation aux bénéfices
des employeurs sont en général dirigés vers ces produits. On peut aussi
apporter des sommes supplémentaires (dans une certaine limite), et même
avoir le droit à un abondement de son entreprise… et tout cela avec une
fiscalité privilégiée. Il existe bien sûr des conditions de sortie pour s’assurer
d’une fiscalité clémente, mais cela reste assez souple. On peut reprocher, tout
de même, que les frais ne sont pas toujours transparents et peuvent être assez
élevés. Souvent, les fonds disponibles dans les PEE ou PERCO investissent
dans des ETF (ou au moins suivent des indices) … avec une couche de frais
additionnelle. Il faut aller voir en détail, sur le site web du gestionnaire de son
épargne salariale les documents décrivant les fonds (en particulier le DICI –
Document d’Information Clé pour l’Investisseur et le rapport de gestion
mensuel) et la brochure tarifaire.
ACHETER UN ETF
Dans un compte titre et un PEA
La méthode pour acheter un tracker est identique à celle pour acheter un
action. Elle est aussi identique sur un PEA et sur un CTO. L’épargnant peut
acheter des ETF coté sur toutes les places boursières dans le monde.
Cependant, il est probable que les frais du courtier seront inférieurs lorsque
les achats ont lieu sur la bourse Euronext, qui regroupe notamment Paris et
Amsterdam. Par ailleurs, un certain nombre d’ETF théoriquement éligibles au
PEA ne sont pas référencés comme tel par les courtiers lorsqu’ils sont cotés
en dehors de Paris.

La première étape consiste à entrer le code ISIN du tracker afin d’arriver


sur la page permettant d’acheter l’ETF. Il est aussi possible de faire une
recherche par nom ou un autre code que l’on appelle le code mnémonique.
La deuxième étape consiste à passer un ordre. Il existe plusieurs types
d’ordre (achat ou vente) sur la bourse de Paris. Les deux principaux à
connaître sont :
· Les ordres au marché : l’ordre est passé sans limite de prix. Par
exemple, un achat est réalisé au plus haut prix accepté par les vendeurs.
· Les ordres à cours limité : l’ordre n’est exécuté que dans la limite que
l’investisseur a donnée.

Il est recommandé de passer un ordre avec un cours limité afin de ne pas


risquer d’acheter à un cours anormal. Ce risque est extrêmement limité, grâce
à l’action des market makers. Par ailleurs, nous l’avons vu, il existe des
mécanismes sur Euronext empêchant que le cours d’un ETF diverge de plus
trop de sa valeur intrinsèque.
Pour déterminer le cours limite, il faut regarder ce que l’on appelle le
carnet d’ordre. Prenons un exemple :

Carnet d’ordres
Achat Vente
Ordres Qté. Prix Prix Qté. Ordres
4 4278 317.02 317.22 3614 3
3 117 316.75 317.4 615 2
2 3040 316.3 318.25 4018 1
2 200 315.12 319.4 512 1
1 2500 314.8 320.2 2050 1
12 10135 TOTAL TOTAL 10809 8

Carnet d’ordres fictif

On ne peut voir qu’une partie du carnet d’ordre. Mais, dans cet exemple,
vous noterez qu’il y a plus de 10 000 trackers à l’achat et à la vente. Pour
donner une référence, justement 10 000 unités de l’ETF Amundi MSCI
World s’échangent sur ce marché secondaire chaque jour. Mais certains ETF
s’échangent à raison de plus de 100 000 unités par jours (en particulier chez
les mastodontes gérés par iShares).
Dans cet exemple, avec un ordre d’achat de moins de 3614 unités au
marché, l’ETF va coûter 317,22 € (en dehors des frais de courtage). Cela
correspond au prix du vendeur ayant mis le cours de vente le plus bas. En
achetant plus de 3614 unités, on achète une partie au vendeur qui a mis un
prix à 317,4€.
Pour prendre le moins de risque possible, il faut passer un ordre avec
comme cours limité, par exemple 318€. Cela veut dire que l’investisseur n’est
pas prêt à acheter à plus de 318€. En général ce n’est pas utile de donner ces
limites, mais la bourse dans de très rares occasions peut avoir des
comportements étranges, des problèmes informatiques, etc. Autant prendre le
moins de risque possible.

Dans ce cas précis, le spread est de 317,22/316,02 soit 0,06%. Comme la


valeur réelle du sous-jacent de l’ETF est censée être milieu, cela correspond à
un coût de 0,03% qu’il faut ajouter aux frais de courtage pour connaître le
coût total d’acquisition. Sur le long terme, ce sont des coûts qui ne sont pas
très importants… à partir du moment où l’on choisit des ETF connus, suivant
des indices larges et à fort encours (il est plus facile de trouver les encours
que les bid-ask spread).
Cependant, l’investisseur pourra tout de même optimiser son processus
d’achat d’ETF. C’est compliqué et le retour sur investissement est souvent
faible, mais il peut le faire. Ainsi, il pourra surveiller que le spread ne soit pas
trop élevé. Il pourra aussi vérifier l’écart entre le prix sur le marché et la
NAV. Les émetteurs d’ETF fournissent cette valeur intrinsèque en quasi
temps réel. La NAV en intraday (au cours de la journée) s’appelle l’INAV.
Vous pourrez la retrouver sur le site des émetteurs, mais surtout sur le site
d’Euronext.
Le graphique ci-dessous représente le spread au cours de la journée du 15
mai 2017 (prise au hasard) de l’ETF World d’Amundi et de l’ETF Europe de
Vanguard (coté sur Euronext Amsterdam).
Spread de deux ETF au cours d’une journée

Le graphique suivant présente, lui, le prix obtenu par les investisseurs au


cours d’une journée pour les deux même ETF. Chaque point représente le
prix d’un échange par rapport à la NAV, en pourcentage (le volume n’est pas
représenté).
Écart à la NAV de deux ETF au cours d’une journée

On peut observer que tant le spread que l’écart à la NAV sont plus élevés
pour l’ETF de Vanguard. Globalement, pour l’ETF d’Amundi, il y a toujours
eu un spread et un écart à la NAV négligeable (sauf le spread à 14H30). Pour
l’ETF de Vanguard, le spread a été assez élevé à l’ouverture et la clôture.
Mais cela ne s’est pas retrouvé dans le prix payé par les investisseurs. L’écart
entre le prix et la NAV de cet ETF est en général de 0,3% (les autres jours
aussi). Cependant, on voit aussi qu’il y a plus d’échange autour de 15H30 et
que l’écart à la NAV a baissé autour de 0,1%. Les données que j’ai pu
analyser montrent que cet ETF de Vanguard est un cas isolé. Il a en effet un
encours et un volume important, et pourtant un spread qui peut être
important. Tout cela est tout de même très complexe à analyser et il est très
difficile d’en tirer des généralités.
[28]
Les chiffres que j’ai à ma disposition montrent que le spread, même en
intraday, est en général assez faible pour les ETF majeurs. Voici la part des
échanges réalisée avec un spread supérieur à 0,2% pour quelques ETF
classiques et moins classiques :
· Amundi World : 0,5%.
· Lyxor World : 1,1%.
· iShares World : 0,5%.
· iShares World Core coté sur Euronext : 8,1%.
· Lyxor World PEA : 50% (version PEA avec très faible encours et
très faible volume).
· SPDR All World : 60% (faible volume).
· BNPP SP500 : 0,5%.
· Vanguard Europe :15%.
· Lyxor High Yield : 10% (faible encours et sous-jacent peu liquide).
· iShares High Yield : 3,1%.
Il existe malgré tout quelques bonnes pratiques. Comme vous pouvez
l’imaginer, il est plus simple de calculer la valeur réelle des actifs d’un ETF
lorsque ces actifs sont cotés. Il est donc recommandé d’acheter les ETF
lorsque la bourse de l’indice qu’il suit est ouverte. Cela évite que la NAV soit
fondée sur des extrapolations. Évidemment, ce n’est pas toujours possible. Ce
n’est pas absolument nécessaire, c’est juste préférable. Il faut aussi éviter
d’acheter à l’ouverture de la bourse où les prix des actions sous-jacentes ne
sont pas encore déterminés, ainsi qu’à la clôture de la bourse.
Lorsque l’on achète un ETF suivant un indice large, l’indice est composé
d’actions cotées sur des bourses ouvertes à des moments différents. Il faut
alors choisir les plages horaires où le plus de bourses sont ouvertes. Entre en
15H30 et 17H30, les bourses américaines et européennes sont ouvertes.
Pendant cette période, à peu près 80% des actions composant un ETF MSCI
World sont cotées. Passer ses ordres d’achat et de vente entre 16H et 17H est
probablement un bon choix.
Dans le cadre d’une assurance vie
Dans le cadre d’une assurance vie, un épargnant ne peut passer un ordre
avec autant de souplesse. En théorie même, l’assureur pourrait ne pas passer
d’ordre. L’assureur doit une créance à l’assuré. Il met en face de cette créance
un peu ce qu’il veut, mais cela lui ferait prendre des risques.
Il semble quand même que les assureurs vie achètent des ETF « pour le
compte » des assurés. L’ordre est passé, au prix du marché, quelques jours
après en fin de journée. Ce n’est peut-être pas le meilleur moment, mais ce
n’est pas catastrophique.
Il faut, par ailleurs, noter que les assurances vie facturent en général des
frais de courtage de 0,1% à 0,2% à l’achat et à la vente. Cela n’a pas un
impact significatif pour l’investisseur de long terme. Quelques rares
assurances vie ne facturent pas ces frais de courtage.

Synthèse
Ce chapitre doit vous permettre de mieux comprendre les subtilités des
ETF : Qu’est-ce qu’un ETF ? Comment fonctionnent-ils ? Quels sont les
risques ? Comment les choisir ? Comment les négocier au mieux ?

Cette connaissance est toujours enrichissante. Cependant, il n’est pas facile


d’en tirer parti pour améliorer son processus d’investissement.
Ou plutôt si ! Après avoir réfléchi à tous ces sujets, on s’aperçoit que
s’appuyer sur des ETF classiques évitera de se poser trop de questions et sera
très efficace. Il s’agira de :
· Choisir des ETF suivant des indices larges, avec un seuil minimum
d’encours, par exemple 50 millions d’euros, et des frais contenus. On
pourra regarder, si l’on y tient vraiment, la tracking difference, en
espérant qu’elle se maintienne dans le temps.
· Passer des ordres à cours limité sans se soucier du spread ou de
l’encours à la NAV. Le coût de cette simplification pour un investisseur
de long terme est négligeable.
Sortir des sentiers battus obligera à passer du temps à approfondir le sujet
au moment de la création du portefeuille et lors de la gestion du portefeuille.
Le retour sur investissement est loin d’être certain.
5. ASSEMBLER DES ETF
LES PRINCIPES DE LA DIVERSIFICATION
Les modèles classiques d’optimisation de portefeuille
L’optimisation de portefeuille est née avec la Théorie Moderne du
Portefeuille de …1952. Elle a été développée par Harry Markowitz, lauréat
du prix Nobel d’Économie en 1990. Naturellement, le modèle de Markowitz
a été approfondi et on trouve de nouveaux modèles, tels que le modèle de
« Black Litterman ».

L’idée est restée la même. L’objectif est d’optimiser le rapport


performance sur risque d’un portefeuille en tentant de mélanger des actifs
non corrélés. C’est le principe même de la diversification.
Dans le graphique ci-dessous, on voit bien qu’en mélangeant deux actifs
peu corrélés (les actifs A et B dans des proportions équivalentes) en
croissance et variant fortement, on peut théoriquement avoir un portefeuille
en croissance qui varie peu. Quand un actif baisse, il est compensé par l’autre
et vice-versa.
Évolution d’un portefeuille d’actifs avec corrélation négative

Le modèle de Markowitz s’appuie sur des performances et une analyse de


risque historique, appelé moyenne-variance, tandis que le modèle de Black
Litterman s’appuie sur des projections de performance matinées de
probabilités bayésiennes.
Un des problèmes de ces modèles est qu’ils s’appuient souvent sur la
volatilité pour définir le risque, alors qu’il ne s’agit pas toujours d’un
indicateur de risque pertinent. Un autre problème est qu’ils se fondent sur des
corrélations stables dans le temps alors que la corrélation entre les actifs
évolue.
De toutes les façons, modèle mathématique ou non, l’enjeu reste
identique : il s’agit de trouver des actifs peu corrélés. Et le meilleur moyen
est de bien analyser un historique long de la performance et de la corrélation
des différents actifs. Il faut aussi chercher à comprendre le fondement de ces
comportements.
Avant de passer à la suite, faisons tout de même une petite halte pour
étudier quelques éléments de mathématiques financières. Ils sont utiles pour
bien comprendre le reste de cet ouvrage ainsi que les informations que
donnent les gestionnaires d’actifs et les fournisseurs d’indice. Cependant, ce
n’est pas très grave si le lecteur de comprend pas en détail ce qui est expliqué
dans le paragraphe suivant.

Nous avons déjà fait quelques rappels dans l’introduction. Étudions


désormais, d’un peu plus près, ce qu’est la volatilité. La volatilité est très
souvent utilisée pour calculer le risque des actifs. Elle correspond à la
variabilité de la performance sur un intervalle de temps défini. La variabilité
est calculée par l’écart type des performances. Cet écart type s'obtient lui-
même en calculant la racine carrée de la variance des performances. La
variance est calculée en faisant la moyenne des écarts de la performance à la
moyenne des performances, le tout au carré. En général, la volatilité est
calculée sur la performance à intervalles mensuels. Mais cette volatilité doit
être annualisée. Pour cela on multiplie le chiffre par la racine carrée du
nombre d’intervalles (ici 12). On aurait pu prendre la volatilité journalière et
multiplier par racine de 220 (le nombre de jours de bourses). On aurait aussi
directement pu prendre la variance de la performance annuelle dès lors que
l’on a une profondeur historique suffisante. Malheureusement, ces calculs ne
donnent pas exactement le même résultat. En effet, ils présupposent que la
variabilité de la performance suit une loi normale (une courbe de gauss), qui
correspond à un tirage aléatoire sur tous les horizons de temps. Mais ce n’est
pas parfaitement le cas. Pour ne pas rentrer dans trop de détails
mathématiques, prenons un exemple. Imaginons un actif qui monte tous les
mois impairs de 10% et baisse tous les mois pairs de 5%. La volatilité
mensuelle annualisée est de 26%. Cependant, chaque année la performance
est de 30%. La volatilité annuelle est donc de 0%. Afin d’être sûr de bien
comparer deux volatilités, il faut donc vérifier qu’elles ont été calculées
précisément de la même manière.
Une fois que l’on a calculé le risque, ici grâce à la volatilité, il faut se
pencher sur l’équilibre performance et risque. Pour trouver le rapport
rendement sur risque, il faut diviser la performance par la volatilité.
Cependant, il y a une petite subtilité. Il faut soustraire à la performance, la
performance d’un actif sans risque. On a alors la performance additionnelle
au taux sans risque par unité de risque. C’est ce que l’on appelle le ratio de
Sharpe. Le modèle de Markowitz cherche justement à optimiser ce ratio.
Les gestionnaires de fonds publient souvent un ratio de Sharpe, mais il
n’est pas toujours facile de savoir comment il a été calculé. MSCI, qui publie
de nombreux indices, utilise le LIBOR 1 mois (un taux d’emprunt
interbancaire de référence), mais il faut bien utiliser le taux au moment où la
variation a été enregistrée.
La corrélation entre deux actifs est mesurée par le coefficient de
corrélation. Ce coefficient mesure en fait la covariation de la variation de ces
actifs. Il peut être calculé sur des intervalles qui peuvent être journaliers,
mensuels ou annuels. Le coefficient peut aller de -1 à +1. Lorsqu’il est de -1,
les deux actifs évoluent exactement dans le sens inverse. Lorsque le
coefficient est de +1 les deux actifs évoluent de manière strictement
identique. Afin de pouvoir étudier l’évolution de ces corrélations, il est
courant de calculer le coefficient de corrélation sur des variations mensuelles
en prenant un horizon de temps de trois à cinq ans. Par exemple, on calcule le
coefficient de corrélation mensuel entre janvier 1970 et décembre 1972, puis
entre février 1970 et janvier 1973 et ainsi de suite. Les graphiques de cet
ouvrage représentant l’historique des corrélations sont réalisés de cette
manière.

Le Risk Parity
La diversification est un élément clé de la construction du portefeuille.
Mais le concept de diversification n’est pas si simple à appréhender. L’école
du « risk parity » (parité des risques) fournit quelques éléments de réflexion
intéressants. Ce mouvement considère que les différentes classes d’actifs ne
contribuent pas de la même façon au risque global de portefeuille. Par
exemple, les actions ont une volatilité trois fois supérieure à celle des
obligations. Ainsi, un portefeuille classique composé à 60% actions et à 40%
obligations peut paraître équilibré, mais il a, en fait, un risque très concentré
sur les actions. Le coefficient de corrélation de ce portefeuille avec le marché
actions est supérieur à 95% ! Pratiquement l’ensemble de la variation du
portefeuille provient de celle des actions.
Fort de ce constat, l’« inventeur » du risk parity, le hedge fund
Bridgewater, a cherché à trouver des classes d’actifs qui fonctionnaient
différemment en fonction des conditions économiques. Pour Bridgewater cela
[29]
a abouti au « All Weather Portfolio » . Cette quête est réellement
complexe, mais nous nous y attelons aussi dans cet ouvrage.

Cela a aussi abouti à des méthodes de construction de portefeuille. La


méthode la plus simple est d’utiliser ce que l’on appelle le « modèle naïf ». Il
consiste à allouer de manière équivalente la contribution au risque de chaque
classe d’actifs, mesurée par l’inverse de la volatilité. Certes la volatilité d’une
classe d’actifs peut évoluer, mais moins et de façon plus prévisible que la
performance. Il est, aussi, bien sûr, possible de faire des modèles plus
complexes, intégrant notamment la corrélation entre les différentes classes
d’actifs. Dans ces conditions, un portefeuille d’actions et d’obligations
diversifiant réellement le risque serait composé à 75% d’obligations. Comme
les obligations ont une performance plus faible que celle des actions, le seul
moyen d’augmenter la performance globale du portefeuille est d’utiliser le
levier sur la partie obligations. Ce n’est pas réellement faisable pour un
particulier. Cependant, le risk parity apporte des éléments de réflexion
fondamentaux.

La diversification en fonction des horizons de temps


Continuons à approfondir le concept de diversification en abordant le sujet
spécifique de la diversification géographique en actions. On entend souvent
que les bourses mondiales sont de plus en plus corrélées et que quand Wall
Street éternue le reste du monde s’enrhume. Dans ces conditions cela vaut-il
réellement la peine de diversifier, notamment géographiquement ?
Si l’on regarde, par exemple, l’évolution de la corrélation entre la bourse
française et américaine, on peut observer que cette corrélation augmente
progressivement, même si elle varie très largement. Elle dépasse même assez
[30]
souvent 90% depuis une quinzaine d’années . La corrélation entre
l’Europe et les pays émergents peut être aussi très élevée.
Corrélation entre les bourses françaises et américaines

Et c’est bien pire que cela ! En fait, la corrélation a une certaine tendance à
augmenter lors des krachs. Il est alors très difficile de trouver un havre de
paix. Par exemple, lors de la crise des subprimes, tous les actifs ont
lourdement chuté. Entre fin octobre 2007 et fin mars 2009, la bourse
américaine a perdu 57% (en euros, dividendes nets réinvestis), l’Europe 49%,
le Japon 58% et les émergents 56%. Ces quelques pour cent de différence
n’auront pas un impact très différent sur l’état mental de l’investisseur. Ce
sera difficile à vivre. Cependant, il y a quelques lueurs d’espoir.
Tout d’abord, parfois, certains types d’actions peuvent baisser un peu
moins que le reste du marché. C’est notamment le cas des actions des
sociétés investissant en immobilier, les SIIC (REIT en anglais). Par exemple,
pendant l’éclatement de la bulle internet, elles ont très bien résisté. Entre
début septembre 2000 et septembre 2002, le marché américain a perdu un peu
plus de 50%. Durant la même période, les SIIC américaines gagnaient plus de
25%. Mais ce n’est pas gagnant à tous les coups. En effet, pendant la crise
dont nous parlions ci-dessus les SIIC françaises ont perdu tout de même 45%.
Il faut dire que ces sociétés ont certes de l’immobilier, bien tangible, mais
aussi de la dette … pas réellement rassurant pendant une crise financière. Par
ailleurs, pendant ce krach d’autres types d’actions ont plutôt bien performé.
Par exemple, les entreprises de types « value », c’est-à-dire les entreprises
mal valorisées dont le marché n’attend pas beaucoup de croissance (nous y
reviendrons en détail) ont eu une performance correcte en comparaison du
reste du marché et en particulier des valeurs du secteur de la technologie. Les
grandes valeurs value ont perdu « seulement » 25% et les petites
capitalisations value ont été positives.
La diversification géographique peut aussi très bien fonctionner. Entre
juillet 2011 et juin 2012 la bourse française perdait plus de 20%, les bourses
européennes seulement 10% et la bourse américaine augmentait de 20%. Au
final, l’indice monde était positif de 6% alors que le CAC 40 prenait de plein
fouet la crise de l’euro. Apparemment, Wall Street ne s’enrhume pas quand
l’euro éternue. D’ailleurs, on le retrouve dans la volatilité des différents
indices. L’indice MSCI France a eu, à mai 2017, une volatilité de 17,2% sur
dix ans. L’indice MSCI USA en euros a eu une volatilité de 13,7%. En
comparaison, le MSI World en euros a eu une volatilité encore inférieure de
13,3%.
Au final, il s’avère que tous les cas peuvent survenir. Diversifier peut ne
pas apporter de valeur ajoutée, mais peut aussi en apporter. Donc, au final, la
diversification est donc bien bénéfique.
Mais, la démonstration n’est pas finie. Vous trouverez, ci-dessous, un
tableau avec la performance annualisée entre 1999 et fin 2016 de nombreux
pays (en euros, dividendes bruts réinvestis) :
· France : 4,8%.
· Italie : 3,5%.
· Japon : 3,5%.
· États-Unis : 5,8%.
· Marchés émergents : 9,5%.

Si l’on regarde de 2011 à 2016 (sur cinq ans) :


· Europe : 11,3%.
· Europe petites capitalisations : 18%.
· États-Unis : 19,4%.
· États-Unis petites capitalisations : 20,1%.
· Japon : 13,1%.
· Marchés émergents : 5,9%.
Comme vous le voyez, les différences sont très importantes. Et elles étaient
impossibles à imaginer par avance. Sous cet angle, les bourses ne sont pas
corrélées. Et si l’on veut dormir tranquille et ne pas risquer de miser sur le
mauvais cheval, il semble largement préférable de diversifier !
On peut aussi regarder à plus long terme. Voici la performance annualisée
de 1900 à 2016, nette d’inflation (monnaie et inflation locale) de quelques
pays. N’oubliez pas de prendre en compte les intérêts composés, la différence
entre les pays est en réalité gigantesque.
· États-Unis : 6,4%
· France : 3,3%
· Italie : 2%
· Afrique du Sud : 7,2%
· Monde (USD) : 5,1%
Si on se place du point de vue de l’investisseur français, en prenant en
compte l’évolution du taux de change franc-euros/dollar et le différentiel
d’inflation, la performance d’un investissement nette d’inflation française aux
États-Unis a été de 6,7%. Pour un investissement en Afrique du Sud, on
arrive à 8,5%. Cela étant, il faut relativiser. Il n’était pas très accessible au
début du siècle dernier d’investir dans des actions américaines ou sud-
africaines.
Lorsque l’on construit un portefeuille d’ETF, il faut choisir les indices les
plus larges possible et tenter d’inclure le plus grand nombre de géographies et
de types d’entreprises possibles. Cela a quelques chances de réduire le risque
à court terme et de grandes chances de réduire le risque à long terme.
Cependant, il ne faut pas le faire à n’importe quel prix. Il ne faut pas chercher
la diversification totale à tout prix, surtout au-delà des actions et des
obligations. Certaines classes d’actifs sont difficilement accessibles ou ont un
coût dissuasif.
LES RISQUES D’UN PORTEFEUILLE D’ACTIFS
Assembler des actifs décorrélés a pour but de diversifier efficacement son
portefeuille afin de réduire le risque. Mais précisons la définition du risque.
Le risque est souvent mesuré par la volatilité. Elle correspond à l’écart type
des baisses de court terme. Elle mesure donc les « zig-zag » journaliers ou
mensuels. On peut compléter l’analyse du risque en mesurant les baisses
maximales sur une certaine période. Cela correspond à la puissance des
krachs. Cependant, ces soubresauts ne concernent pas réellement
l’investisseur de long terme. Ce qui compte, ou devrait compter, avant tout,
est de savoir si la performance du portefeuille va permettre, a minima, de
préserver le capital, et mieux, de remplir les objectifs que l’épargnant s’est
fixés. On peut penser au financement de la retraite ou des études des enfants.
Des objectifs souvent de long terme. Il existe donc bien deux types de risque :
le risque de court terme, mesuré notamment par la volatilité et les baisses
maximales, et le risque de long terme, mesuré par la performance, nette
d’inflation, à long terme. L’épargnant doit tenter de se focaliser sur le risque
de long terme.
Pour appréhender la façon dont fonctionnent les différentes classes d’actif,
il est très intéressant de tenter de comprendre quel risque « tangible » va
impacter le portefeuille financier, que ce soit à moyen terme ou, plus
important encore, sur le long terme. Relier l’évolution des actifs financiers
avec des phénomènes tangibles, ou en tout cas économiques, est considéré
pour beaucoup comme la pierre philosophale de l’investisseur. Cependant,
l’objectif est souvent de se servir de ce lien pour tenter de prédire l’évolution
des actifs, et plutôt sur le court ou le moyen terme. Ici, l’idée n’est pas de
prédire, mais d’expliquer et d’aider à prendre de bonnes décisions dans une
optique de long terme. L’objectif est de comprendre ces risques « tangibles »
et peut-être même tenter de diversifier ces risques, et non uniquement les
classes d’actifs elles-mêmes. Par ailleurs, ce chapitre, ou même ce livre n’ont
pas pour ambition de clôturer ce sujet éminemment complexe. Il cherche
uniquement à guider le lecteur vers une plus grande compréhension.
Le premier risque est de ne pas atteindre les objectifs qu’un épargnant s’est
fixés est qu’il abandonne sa stratégie. Il peut y avoir de nombreuses raisons
poussant un épargnant à abandonner une stratégie qu’il a pourtant mûrement
réfléchie. Par exemple, s’il a mal évalué sa tolérance au risque, il peut
abandonner lors des krachs boursiers. Cela peut être pour des raisons
psychologiques, car il vit mal d’avoir perdu une grande partie de son
patrimoine. Cela peut aussi être parce qu’il a eu besoin d’argent pendant le
krach financier et que cela l’a obligé à vendre ses actions au plus mauvais
moment. Il ne faut pas sous-estimer l’impact des krachs sur la psychologie de
l’investisseur. Mais les solutions sont dans les mains de l’épargnant : il peut
limiter ce risque en adoptant un profil de risque portefeuille adapté, il peut
étudier le comportement des classes d’actifs sur le long terme pour se rassurer
lors des baisses significatives, il peut travailler sur sa psychologie, etc.
Le deuxième risque est le niveau de l’inflation. Vous avez sûrement déjà
entendu dire qu’une inflation élevée était une forme d’ « euthanasie du
rentier », et donc de l’épargnant. L’inflation n’était pas fréquente avant le 20e
siècle. Cependant, on ne peut plus l’ignorer depuis la Seconde Guerre
mondiale. À l’inverse, une inflation trop basse et même négative, ce que l’on
appelle la déflation, est aussi un risque significatif. Il y a eu de nombreuses
phases de déflation jusqu’au début du 20e siècle, mais elles sont désormais
bien moins fréquentes. Cependant, la spirale des prix vers le bas est
particulièrement dangereuse.
Comment se comportent les classes d’actifs en fonction du niveau de
l’inflation ? Une première façon d’aborder la question est de regarder la
performance des classes d’actifs principales (actions, obligations et cash) sur
une période de temps longue. Le tableau ci-dessous liste les performances
annualisées nettes d’inflation de ces actifs aux États-Unis depuis 1870.

Période Inflation Actions Obligations Cash


1871-2010 2,1% 6,7% 2,9% 1,6%
1911-2010 3,2% 6,2% 2,1% 0,5%
1911-1960 2,4% 7,0% 1,0% -0,2%
1961-2010 4,1% 5,4% 3,2% 1,3%

1871-1880 -2,7% 12,3% 9,3% 7,4%


1881-1890 -1,8% 4,6% 5,5% 5,3%
1891-1900 -0,4% 9,1% 4,2% 3,1%
1901-1910 1,9% 5,5% 0,7% 1,6%
1911-1920 7,7% -4,2% -5,3% -3,5%
1921-1930 -1,8% 16,6% 8,3% 5,7%
1931-1940 -1,3% 3,1% 6,0% 1,7%
1941-1950 5,9% 6,5% -3,6% -5,0%
1951-1960 1,8% 14,3% 0,3% 0,4%
1961-1970 2,9% 5,0% 0,3% 1,4%
1971-1980 8,0% 0,3% -3,8% -1,0%
1981-1990 4,5% 9,1% 9,5% 4,2%
1991-2000 2,7% 14,5% 6,5% 2,1%
2001-2010 2,3% -1,1% 4,3% -0,1%
[31]
Performance des classes d’actifs aux États-Unis

On voit que les actions ont eu une performance négative nette d’inflation
deux fois sur 14 décennies, alors que cela a été le cas trois fois pour les
obligations. La moyenne des pertes annuelles pour les actions a été de -2,7%
contre -4,2% pour les obligations. Le cash a lui chuté lors de quatre
décennies, avec une moyenne de -2,4% (à peine moins que les actions).
Il paraît clair que les actions protègent plutôt bien de l’inflation à moyen
terme, et en tout cas pas moins bien que les obligations ou le cash tout en
ayant une performance bien supérieure. On voit même que les actions s’en
sortent plutôt bien en période de forte inflation, contrairement aux obligations
et au cash. La performance est aussi plus qu’honorable en cas de déflation.
Cependant, les actions ne sont pas une couverture contre l’inflation au sens
propre du terme, car la performance n’augmente pas avec l’inflation, même si
elle reste très correcte. En effet, les entreprises peuvent certes augmenter
leurs prix lorsque l’inflation augmente, mais souvent moins que l’inflation et
avec du retard. De plus, l’inflation est souvent considérée comme une période
de risque par le marché. Et lorsque le risque est élevé, les prix sont bas.
Il existe une littérature abondante sur le sujet. Les éléments fournis par
[32]
Dimson, Marsh et Staunton de la London Business School me semblent
particulièrement pertinents, car ils s’appuient sur une base de données
couvrant de nombreux pays et remontent jusqu’à 1900. Cela permet d’aller
au-delà de l’unique cas américain. En observant ces données, on s’aperçoit
que la perte maximale nette d’inflation des actions peut être importante.
Cependant, celle des obligations peut aussi l’être. Par exemple, les
obligations allemandes ont subi une perte totale pendant la grande crise des
années vingt. Les chutes ont été supérieures à 60% au sortir de la Seconde
Guerre mondiale au Japon, en Italie ou encore en Autriche. Un
investissement dans des obligations françaises a même perdu 84% de son
pouvoir d’achat entre 1940 et 1979. En réalité, les obligations ne protègent
pas de l’inflation et encore moins de l’hyperinflation. Les performances sont
particulièrement mauvaises lorsque l’inflation est inattendue et volatile. En
revanche, les obligations protègent très bien de la déflation. On s’aperçoit
même que la performance des obligations est inversement corrélée au niveau
d’inflation.
Les actions protègent mieux de l’inflation, mais l’hyperinflation leur fait
aussi perdre de la valeur, même si c’est dans de moins fortes proportions.
Lors des phases de déflation, les actions ont tendance à augmenter en valeur
réelle, mais dans des proportions moindres que les obligations. Au final, les
actions sont aussi inversement corrélées avec le niveau de l’inflation, mais
moins que les obligations. On ne pas strictement dire qu’elles soient une
assurance contre l’inflation.
Le cash est, quant à lui, naturellement très inversement corrélé avec le
niveau d’inflation. Le cash protège très mal de l’inflation.
[33]
Le graphique suivant représente le coefficient de corrélation entre la
performance (nette d’inflation) de différentes classes d’actifs et l’inflation.

Corrélation entre classes d’actifs et inflation

On voit que l’immobilier d’habitation a une corrélation négative bien


inférieure à celle des actions, des obligations et des liquidités. Cela veut dire
que sa performance est certes moins bonne pendant les périodes de forte
inflation que pendant les périodes de faible inflation, mais de façon moins
prononcée. L’or en revanche a une corrélation légèrement positive. Cela
signifie que plus l’inflation est forte plus l’or prend de valeur. Cependant,
nous verrons dans le chapitre consacré à cette classe d’actifs que ce n’est
malheureusement pas si simple.
Le quatrième risque est la mauvaise performance des économies :
chômage, baisse des marges des entreprises, etc. On peut, sans crainte, dire
que c’est un risque que l’on ne peut ignorer. Le lien entre croissance
économique et performance boursière est assez complexe, et dépend assez
largement de l’angle d’analyse.
De premier abord on peut penser que la performance des actions est liée à
la performance économique des pays. En effet, selon la théorie (notamment le
modèle de Gordon) :
· La performance des actions est égale aux dividendes d’aujourd’hui.
· Plus la croissance des bénéfices et du dividende.
· Plus l’évolution de la valorisation des actions (combien de fois le
bénéfice doit valoir une action).

Le deuxième point est censé être lié à la croissance économique des pays,
qu’on la mesure au global (en prenant le total de la population) ou par
« tête ». Cependant, le lien n’est pas aussi direct.
Sur le long terme, les pays ont eu des performances boursières peu liées à
la croissance de leur économie. Par exemple, entre 1900 et 2013, l’Afrique du
Sud a eu une performance des actions de 7,4% avec une croissance (en terme
réel) de 1,1% par tête, alors que l’Italie a eu une croissance de 2,2%, mais
une performance des actions de seulement 1,9%. En réalité, c’est même anti-
corrélé, plus la croissance par personne est forte moins les actions performent
[34]
bien !
À moyen terme, il n’y a pas non plus toujours de corrélation très
significative. À titre d’exemple, vous trouverez, ci-dessous, un graphique
faisant le lien entre la performance des actions sur cinq ans et la croissance du
[35]
PIB en France depuis 1850 (en tenant compte de l’inflation). Il y a bien
de nombreux cas où l’évolution du PIB est négative et les actions ont une
bonne performance. Il y a aussi des cas où l’évolution du PIB est très positive
et la performance boursière négative.
Corrélation l’évolution du PIB et la performance des actions (1850-2016)

Cela peut paraître étonnant à première vue et c’est pourquoi l’on entend
souvent que la bourse est déconnectée du monde réel. En réalité, il n’y a pas
de surprise. Il y a de nombreuses raisons, mais en voici quelques-unes.
En premier lieu, la valorisation des actions est liée à des anticipations et
non une réalité. La valorisation s’appuie sur la performance future des
résultats économiques des entreprises. Le prix en bourse est une anticipation
et non le reflet de la réalité à temps donné. C’est plus l’évolution de ces
[36]
prévisions qui fait évoluer les cours . D’ailleurs, les prévisions de
[37]
croissances économiques ne sont pas corrélées à la performance des
actions.
Deuxièmement, la croissance de l’économie est diluée entre les sociétés
cotées et les acteurs économiques non cotés. Or, le ratio entre ces différents
types d’acteurs peut être très différent en fonction des pays.
Troisièmement, il ne faut pas oublier qu’il peut y avoir des émissions
d’actions, donc la croissance est diluée dans ces nouvelles actions. Le taux de
dilution de l’actionnariat est de 10% dans les marchés émergents contre 2%
aux États-Unis.
Enfin, comme le monde est de plus en plus globalisé (à titre d’exemple,
plus de 50% du chiffre d’affaires des actions européennes proviennent de
l’extérieur de l’Union Européenne), la performance des acteurs économiques
peut être largement influencée par la croissance en dehors du pays.
Ainsi, si la relation entre croissance économique et performance des
actions peut être très ténue lorsque l’on se focalise sur un pays, elle l’est
nettement moins si l’on regarde cette relation au niveau mondial. Les
[38]
économistes du fonds souverain norvégien ont montré que cette relation
existait. Mes calculs ont aussi montré que la relation était plus forte aux
États-Unis, et plus particulièrement durant les récessions. La bourse a une
assez nette tendance à baisser pendant les récessions. Il s’avère que les
bourses européennes sont plus liées à l’évolution de l’économie aux États-
Unis plutôt qu’à celle de l’économie locale. Les États-Unis étant le centre du
monde économique, cela n’est pas étonnant. Par ailleurs, l’ensemble des
crises boursières américaines ont tendance à être exportées sur les autres
places boursières, alors que le contraire est beaucoup moins vrai.
Ainsi, le risque d’un portefeuille d’actions est plus lié à la performance
économique mondiale plutôt qu’à celle de la France ou même de l’Europe, et
même s’il était centré sur les actions Européennes. Mais prédire l’activité
économique est tout aussi impossible que de prédire l’évolution des actions.
Il faut aussi noter que les crises économiques ont jusqu’ici en tout cas, été
passagères. Les crises boursières liées aux crises économiques ont souvent
été passagères (naturellement à l’exception de la crise de 29). Il s’agit plutôt
d’un risque de court terme.
Aussi, la croissance économique dont on entend le plus parler, c’est-à-dire
celle de la France, est assez basse. Mais la croissance économique mondiale
est largement supérieure. Elle est certes inférieure à la croissance durant les
Trente Glorieuses, mais équivalente à la première moitié du 20e siècle.
Il existe aussi bien sûr le risque de guerre et de spoliation. Cependant, ce
thème n’est pas abordé dans cet ouvrage. Nous ne traitons pas non plus
d’événements personnels tels que la perte d’autonomie et la façon de s’en
assurer.
LA DIVERSIFICATION PENDANT LES CRISES
La plupart des investisseurs sont à la recherche de classes d’actifs avec les
propriétés suivantes : peu corrélées entre elles, limitant l’impact des krachs et
avec une bonne performance de long terme. En réalité, cette recherche est un
peu vaine. Il existe des actifs décorrélés des actions, mais ils sont en général
difficilement investissables et ont des frais importants. Si l’on peut investir
facilement dans un actif, il est probable qu’on ne soit pas le seul à être au
courant. À partir du moment où cet actif devient accessible au plus grand
nombre, il perd ses propriétés initiales.

C’est, par exemple, ce qui s’est passé sur les matières premières.
Historiquement, pour investir dans les matières premières, il fallait avoir des
stocks (du pétrole, du cuivre, des céréales). Ce n’était pas pour tout le monde
et on comprend aisément que les cours des céréales étaient plus influencés
par la météo que ne l’étaient les cours des actions. L’évolution des cours des
matières premières était alors très décorrélée de celle des actions ou des
obligations.
Puis les contrats à terme ont été inventés. Pour un producteur de matière
première, vendre ou acheter dans le futur permettait de se protéger contre un
certain nombre de risques opérationnels, tels que la météo. Évidemment,
lorsqu’on demande à quelqu’un de stocker pour soi, on doit le payer en
conséquence. Acheter dans le futur était donc plus cher que d’acheter dans le
présent.

Les financiers ont vu la bonne affaire, c’est-à-dire un actif absolument pas


corrélé et dont le prix monte. Mais ces financiers ont d’autres besoins que le
producteur de céréales. Il faut qu’ils s’assurent contre la baisse… et les prix
des futures sont devenus moins chers que les prix actuels, appelés spots. Le
marché avait complètement changé. À titre d’exemple, l’ETF d’iShares
suivant les matières premières a vu son prix divisé par trois pendant la crise
de 2008. On a vu mieux comme diversificateur. Aussi, dans le chapitre sur
les matières premières, nous verrons pourquoi le fait que les prix dans le futur
soient inférieurs aux prix actuels est un grand inconvénient pour
l’investisseur en matières premières.
En fait, il est assez probable que de nombreux types de diversification
n’aident pas réellement à limiter les pertes lors des krachs. En effet, de
nombreux actifs vont probablement chuter fortement en même temps au
moment des crises. Aussi, pendant ces crises les épargnants ont besoin
d’argent, car les revenus du travail ont aussi de fortes chances de baisser
(chômage, limitation des heures supplémentaires, baisse des primes, etc.).
Les épargnants vont alors tout vendre, en commençant par les actifs qui leur
paraissent les plus risqués. Mais peu de choses paraîtront peu risquées.
La performance des actifs sur le long terme est justement une sorte de
récompense de la prise de risque pris par un épargnant. Un actif est, de
manière générale, d’autant plus performant qu’il a de mauvaises
performances au plus mauvais moment. Le plus mauvais moment est le
moment où l’épargnant a le plus besoin d’argent. Au contraire, un actif qui
performerait bien pendant les crises aurait une performance sur le long terme
nulle ou positive. C’est une forme d’assurance et une assurance est payante.
Diversifier avec des actifs peu corrélés, surtout pendant les crises, fera donc
baisser assez nettement la performance. Cependant, l’équilibre performance
sur risque peut être amélioré, justement grâce à l’effet de la décorrélation.
Les obligations émises par les États sont tout de même souvent peu
corrélées avec les actions. En effet, pendant les crises, que ce soit de la
déflation ou une crise de liquidité, les obligations d’État ont une assez bonne
performance. La plupart des investisseurs se dirigent vers les actifs de qualité,
c’est ce que l’on appelle le « flight to quality ». Malheureusement, la
performance de ces actifs n’est pas fantastique. C’est cohérent avec la
théorie.
Mélanger des actions et des obligations a tout de même un réel intérêt.
D’une part, ces deux classes d’actifs fonctionnent différemment en fonction
des régimes d’inflation. D’autre part, la corrélation évolue entre faible et
négative par cycles. Ainsi, la perte maximale d’un portefeuille
actions/obligations est largement réduite. Par exemple, aux États-Unis et au
Royaume-Uni, la perte maximale des actions et des obligations a dépassé
70% à plusieurs occasions, alors que le portefeuille actions/obligations n’a
jamais dépassé 50% de perte. De plus, comme vous pouvez le voir dans les
tableaux ci-dessous, la volatilité du portefeuille équilibré est pratiquement
aussi faible que celle des obligations seules, tout en ayant une performance
[39]
nettement supérieure .
Performance Volatilité
Actions 6,3% 20,3%
Obligations 1,8% 10,2%
Portefeuille 4,5% 11,7%
États-Unis (1900-2010)

Performance Volatilité
Actions 6,1% 20%
Obligations 2,1% 13,7%
Portefeuille 4,4% 14,4%

Royaume-Uni (1930-2010)

Évidemment, en diversifiant géographiquement, on diversifie encore le


risque. Entre 1900 et 2015, la volatilité d’un portefeuille mondial d’actions
aurait été de 17,5% contre 20,1% pour les États-Unis ou 23,1% pour la
France. Nous verrons dans la suite de l’ouvrage s’il est utile de diversifier au-
delà des actions et des obligations.
6. LES ACTIONS
LE PORTEFEUILLE DE MARCHÉ
Puisqu’il n’est pas réellement possible de surpasser le marché, il faut le
suivre de la façon la plus optimale possible. Mais comment être sûr que l’on
suit bien le marché des actions ? Comment être sûr que l’on suit la moyenne
des idées de l’ensemble des investisseurs ? La réponse n’est pas si simple. En
effet, il existe plusieurs représentations possibles du marché.

Tout d’abord, de très nombreux indices ne se focalisent que sur les grandes
et moyennes capitalisations et non sur les petites entreprises. Par exemple, le
S&P 500, l’indice probablement le plus suivi au monde, représente à peu près
les 2/3 du marché américain si on compte en pourcentage de capitalisation
boursière, mais moins de 15% si on compte en nombre d’entreprises. Comme
nous l’avons vu, les indices MSCI appelés « standard » (tels que le MSCI
World), ne prennent en compte, par définition, que 85% de la capitalisation
boursière d’une géographie. Le reste est classé dans l’indice « small caps ».
Qu’en est-il de la représentation géographique ? L’indice MSCI World est
un indice très large qui comprend plus de 1600 entreprises. Cependant, ce
sont des entreprises des pays développés et non des pays émergents. Ce n’est
pas complètement négligeable, car la zone émergente représente 10% de la
capitalisation mondiale. Il existe bien un indice « All Country World Index »
(ACWI) qui comprend les pays émergents. Cependant, moins d’ETF suivent
cet indice, et ils ne sont pas éligibles au PEA.

Par ailleurs, la façon dont MSCI et de nombreux autres fournisseurs


d’indices calculent la capitalisation n’est pas nécessairement représentative
du marché. En effet, elle prend en compte le flottant, ou « free float » en
anglais, c’est-à-dire la partie de la capitalisation qui peut être échangée en
bourse et non la valeur totale de l’entreprise. Par exemple, l’État français n’a
mis que 40% d’EDF en bourse. Même les entreprises privées, et pas
seulement les entreprises familiales n’ont pas toujours tout leur capital
échangeable en bourse. Au final, un peu plus de 20% de la capitalisation de
l’ensemble des entreprises du CAC 40 n’est pas sur le marché boursier. Dans
les pays émergents, le free float ne représente que 60% de la capitalisation
totale des entreprises. Aux États-Unis, en revanche le free float représente
pratiquement l’ensemble de la capitalisation. En tout état de cause, il n’est
pas absurde de calculer la répartition géographique en fonction de la
capitalisation totale des entreprises plutôt qu’en fonction du free float.

Enfin, ne serait-il pas encore plus juste de compter l’ensemble de


l’empreinte économique d’un pays au travers de son PIB ? Les entreprises
non cotées créent aussi de la valeur. Pourquoi ne compter que le monde
boursier ? Le poids économique des différentes zones géographiques est très
différent de leur poids en termes de capitalisation boursière. Par exemple, les
États-Unis pèsent plus de 50% de la capitalisation boursière mondiale, mais
moins de 30% du PIB mondial. En revanche, les pays émergents ont un poids
en termes de PIB largement supérieur à leur poids en termes de capitalisation
boursière.
[40]
Le tableau ci-dessous présente différentes façons de voir le marché :
répartition en fonction du PIB, en fonction de la capitalisation boursière
totale, en fonction du flottant.

Capitalisation Capitalisation
Zone PIB
Totale Flottante

Pays développés 66% 83% 89%


Pays émergents 34% 17% 11%

Amérique du Nord 30% 47% 56%

Europe 28% 23% 21%

États-Unis 27% 42% 53%


France 4% 4% 4%

Japon 7% 9% 8%
Royaume-Uni 4% 6% 6%

Représentations du marché selon différentes méthodes

Il y a des différences significatives en fonction de la méthode employée.


De plus, ces chiffres évoluent naturellement en fonction de la performance
économique et boursière des différentes zones.
Au final, un portefeuille cherchant à suivre le marché devrait avoir la
répartition suivante :
· États-Unis : 30% à 55%.
· Europe : 20% à 30% (et seulement 4% pour la France).
· Japon : 6% à 10%.
· Émergents : 5% à 35%.
· Small : 10% à 30%.

Afin de donner un ordre d’idée de l’impact du choix d’une méthode ou


d’une autre, regardons la performance de différents indices de 2000 à 2016
(en Gross Return, c’est-à-dire sans imposition à la source, et en dollar) :
· MSCI World : 4,8%.
· MSCI World Small Cap: 9,3%.
o Nous verrons dans le chapitre sur le smart beta que les petites
capitalisations ne surperforment pas toujours aussi
significativement les indices standard
· MSCI World IMI (Standard + Small Cap) : 5,3%.
o Ajouter des petites capitalisations a fait augmenter la
performance et un petit peu la volatilité.
· MSCI All World : 4,9%.
o Les bourses des pays émergents inclus dans l’indice « All
World » ont légèrement surperformé les bourses des pays
développés, et ils représentent surtout un poids assez faible dans
l’indice.
· MSCI All World pondéré par le PIB: 5,6%.
o Ajouter des émergents en fonction de leur PIB a fortement
augmenté la performance, mais aussi la volatilité.
La comparaison du MSCI World et du MSCI World pondéré par PIB
remonte à 1969. À fin mai 2017, la performance de l’indice classique a été de
9,56% et celle de l’indice pondéré par PIB de 10,01%. Une différence
toujours appréciable si l’on réfléchit on intérêt composés, mais qui ne change
pas non plus complètement la donne. En revanche, la volatilité de l’indice
classique est légèrement inférieure. Il faut dire que l’indice classique pondère
fortement les États-Unis, dont la bourse est peu volatile par rapport aux autres
zones géographiques. Une pondération en fonction de la capitalisation
boursière a donc fourni un ratio de performance sur risque équivalent à une
répartition en fonction du poids économique.
Ainsi, il faut surtout retenir que, quelle que soit la méthode que l’on utilise,
la diversification géographique est très bénéfique. Par exemple, le ratio
performance sur risque (le Sharpe Ratio), d’un investissement mondial pour
un investisseur français a été, de 1950 à 2000, 1,3 fois supérieur à celui d’un
investissement uniquement en France. Pour l’investisseur italien, le gain
aurait été encore plus significatif, avec un ratio de 2,7. Et comme vu
précédemment, il s’agit du risque de court terme (puisque l’on utilise la
volatilité pour calculer le Sharpe Ratio). La diversification géographique a
aussi l’avantage de réduire le risque de long terme.
LES ZONES GÉOGRAPHIQUES
Les États-Unis
Les États-Unis sont aujourd’hui la première zone économique mondiale.
Avec une croissance nette d’inflation de 3,3% entre 1900 à 2016, sa part dans
le PIB mondial est passée de moins de 15% en 1900 au double aujourd’hui.
De plus, la performance de son marché actions a été particulièrement
bonne, avec 6,4% net d’inflation par an entre 1900 et 2016. Cette
performance a été de « seulement » 5,1% dans le monde. Les États-Unis ont
très clairement surperformé. Ainsi, sa part dans le marché actions mondial est
passée de 15% au début du siècle dernier à plus de 50% aujourd’hui.
Évidemment, l’économie s’est complètement transformée. Au début du siècle
dernier, 50% de la capitalisation boursière était constituée par des entreprises
du secteur ferroviaire. Aujourd’hui, les trois premiers secteurs sont la
technologie de l’information, la finance puis la santé.
Il faut aussi noter que la volatilité a été particulièrement attractive : 20%
contre 23% pour la France et 29% pour l’Allemagne ou le Japon. En fait,
pendant la première moitié du 20e siècle la volatilité a été supérieure à la
France, et elle est inférieure depuis. Ainsi, la volatilité depuis 10 ans en
dollars a été de 15,3% et de 13,7% en Euros. En comparaison, la volatilité en
Europe (en euros) a été de 15,4% et en France de 17,3% ! Le marché
considère donc clairement que les États-Unis sont une zone moins risquée
que l’Europe. Investir aux États-Unis a été plus rentable et moins risqué,
même pour un épargnant européen qui doit intégrer le risque de change.

L’Europe
Le 20e siècle n’a pas été tendre avec l’Europe. Elle a enduré deux guerres
majeures sur son territoire. Sa part dans la capitalisation mondiale est passée
de plus de 60% en 1900 à moins de 25% aujourd’hui. Malgré tout, les actions
ont augmenté en moyenne annualisée de 4,2% net d’inflation. La France et
l’Allemagne ont eu une performance légèrement supérieure à 3% tandis que
le Royaume-Uni a eu une performance de 5,5%. L’inflation en France a été
de 7% depuis 1900. La performance des actions brute d’inflation a donc été
supérieure à 10%.

Aujourd’hui, l’indice MSCI Europe contient 15 pays développés. Le


Royaume-Uni représente 29% de la capitalisation européenne, suivi de la
France avec 16%, l’Allemagne avec 15% et la Suisse avec 14%. Aussi, les
pays de la zone Euro, suivi par l’indice MSCI EMU (Ecomomic and
Monetary Union), représentent 55% de la capitalisation boursière
européenne.
Le marché boursier du Royaume-Uni est particulièrement remarquable, car
ce pays a un PIB inférieur à celui de l’Allemagne et équivalent à celui de la
France, mais une capitalisation boursière deux fois supérieure. Par ailleurs, de
très nombreuses sociétés sont cotées à la bourse de Londres. Ainsi, le pays
compte 1500 entreprises avec une capitalisation supérieure à 10 millions
d’euros, contre 650 en France et 580 en Allemagne. En comparaison, les
États-Unis en comptent 5400 et le Japon 3600.
MSCI a aussi un indice suivant l’Europe émergente qui comprend, par
exemple, la Russie (60% de l’indice) et la Turquie. Le Portugal a rejoint
l’indice des pays développés en 1997, et la Grèce en est sortie en 2013.

Le Japon
Le Japon est un cas assez extraordinaire. Sa part dans la capitalisation
mondiale est passée de pratiquement 0% en 1900 à près de 10% lors de la
Seconde Guerre mondiale. Sa part a rechuté à presque 0% pour ensuite
remonter à 40% dans les années 1990. C’était alors le pays avec la plus
grande capitalisation boursière, assez loin devant les États-Unis. La part dans
la capitalisation mondiale a rebaissé pour atteindre 9% aujourd’hui.
Au final, la performance des actions, nette d’inflation a été de 4,2% dans
ce pays. Mais les moments de crises et d’euphorie se sont succédé. La bourse
a chuté de plus de 85% en monnaie réelle en 1946 et a augmenté de plus de
120% en 1952.
Depuis, le début des années 1990, le Japon est en crise. Il est rentré dans
une grande phase de stagnation où l’inflation est souvent passée en territoire
négatif (avec une moyenne inférieure à 0,5% alors que les États-Unis étaient
vers 2,5%).
Ainsi, la bourse japonaise a baissé de 0,9% (sans tenir compte de
l’inflation-désinflation), alors que la bourse française a augmenté de 7% par
an et la bourse américaine de 9,5% par an. En revanche, un épargnant
japonais ayant investi dans le MSCI World aurait eu une performance
annualisée de plus de 6% sur cette période.
La volatilité sur les dix dernières années en euros a été de 15%, en ligne
avec celle des actions européennes, mais inférieure à celle des actions de la
zone euro qui est à 18%. Et ce malgré le risque de change.

Ce pays est souvent exclu des portefeuilles des particuliers que j’ai pu voir.
Pourtant, cette zone représente une part non négligeable de la capitalisation
mondiale.

Les pays émergents


La performance du MSCI Emerging Markets a été, depuis sa création en
1988, largement supérieure à celle du reste du monde : 10,5% annualisé
contre 7,5%. Ceci signifie que 100$ investis dans les pays émergents début
1988 seraient devenus 1830$ fin 2016, contre 865$ dans les pays développés,
soit plus de deux fois plus. La performance est même encore plus
extraordinaire en monnaie locale, 27% par an ! Cependant, approfondissons
cela afin de vérifier s’il s’agit d’une bonne opportunité d’investissement.

Le concept de pays émergent est à géométrie variable et, en fonction de la


source, il peut y avoir quelques différences sur les pays inclus ou non
(actuellement principalement en ce qui concerne la Corée du Sud et la
Grèce). Cela est normal, car il faut utiliser des critères pour indiquer si un
pays est émergent et ces critères peuvent diverger. MSCI utilise des critères
liés à la performance économique, mais aussi à la liquidité et à l’accessibilité
[41]
de son marché boursier . Il va sans dire qu’un pays dit émergent ne le
reste pas nécessairement ad vitam aeternam. Par exemple, Israël est passé de
l’indice des pays émergents à l’indice des pays développés en 2010.
Des universitaires de la London Business School ont recréé un indice des
[42]
pays émergents remontant à 1900 . Entre 1900 et 2013, les marchés
émergents ont eu une performance légèrement moins bonne que les pays
développés (7,4% contre 8,3%). En effet, les pays émergents subissent
parfois des chocs réellement violents : révolution russe de 1917, seconde
guerre mondiale pour le Japon et la Chine, etc. Naturellement, les marchés
émergents surperforment parfois nettement. Cela a été le cas pendant les
années 30, où ils ont largement moins subi la crise que les pays développés.
Leur performance dans les années 2000 a aussi été exceptionnelle, mais avec
une volatilité pratiquement deux fois supérieure à celle des pays développés.

Depuis quelques années la performance a été plus basse. La volatilité a


aussi baissé même si elle reste supérieure à celle des pays développés. Par
ailleurs, la corrélation avec le reste du monde a augmenté. En fait, les pays
émergements se sont normalisés. Il faut dire que la croissance de ces pays et
du reste du monde converge progressivement, tout comme les marges des
entreprises. De plus, il y a trente ans cette zone représentait 1% de la
capitalisation mondiale et 18% du PIB. Aujourd’hui, c’est entre 10% et 16%
de la capitalisation mondiale en fonction des méthodes de calcul, 1/3 du PIB
et 70% de la population mondiale. Il s’agit d’une large zone, couvrant
l’ensemble des continents (dont 69% en Asie). C’est une zone avec des
industries diversifiées : 24% de l’indice pour l’industrie financière et 24%
pour la haute technologie. Aussi, de nombreuses entreprises qui composent
l’indice ont une désormais empreinte mondiale. Par exemple, la première
capitalisation de l’indice est Samsung. Cette entreprise pèse deux fois plus en
bourse que la première capitalisation française, Total.
Il s’agit certes toujours d’une zone plus risquée que les États-Unis ou
l’Europe. Cependant, elle apporte une diversification. De plus, on ne peut
ignorer son poids économique.
Notons aussi que bien que la volatilité soit plus grande, cette zone s’insère
bien dans un portefeuille global. Ainsi, la volatilité du MSCI All World
(incluant les émergents en fonction de leur proportion de capitalisation
boursière) a été sur les dix dernières années de 13,5%, alors que la volatilité
du MSCI World a été de 13,3%.
Synthèse de la volatilité et corrélations
Vous trouverez ci-dessous un tableau indiquant la volatilité des indices (en
euros, dividendes réinvestis, entre 2001 et 2016) des zones géographiques
[43]
majeures et les corrélations entre les indices de ces zones .
Volatilité et corrélation entre zones géographiques (%)

La volatilité et surtout la corrélation entre les zones évoluent. Vous


trouverez, par exemple, l’historique de la corrélation entre États-Unis et
l’Europe, ainsi qu’entre les États-Unis le Japon. Les corrélations augmentent
lors des krachs, par exemple en 1981,1987, 2001 et en 2008. Cependant, c’est
nettement plus marqué pour l’Europe.
Historique de la corrélation avec les États-Unis

Il est possible de tirer quelques généralités :


· La volatilité des indices classiques des pays développés est aux
alentours de 15%. La zone euro est plus volatile. L’indice Monde, au
contraire, grâce à sa diversification est l’indice le moins volatil.
· Les indices des petites capitalisations sont plus volatils, avec une
volatilité aux alentours de 20%. Ces indices sont plus décorrélés entre
eux que les indices classiques. Par exemple, les petites capitalisations
de la zone euro ont eu une corrélation avec les grandes entreprises
américaines de 67% alors que les grandes entreprises de la zone euro
ont eu une corrélation de 77% avec les grandes entreprises américaines.
Ce n’est pas étonnant, les petites entreprises ont tendance à être moins
exportatrices et donc moins mondialisées. Il faut tout de même noter
que c’est nettement moins vrai pour les petites entreprises américaines.
· Inclure des petites capitalisations à hauteur du marché n’augmente
pas la volatilité. On ne le voit pas sur ce tableau, mais même en mixant
60% d’indice World classique avec 40% d’indice World petites
capitalisations la volatilité n’aurait pas dépassé 15%.
En revanche, je n’ai pas indiqué la performance des actions sur cette
période, car elle n’indique rien sur les performances futures.
Quelques subtilités
Si l’on désire entrer dans les détails, il faut faire attention à quelques
subtilités lorsque l’on mélange des zones géographiques.
Premièrement, on est souvent contraint d’utiliser des trackers qui suivent
des indices de différents émetteurs d’indice. Or ils n’ont pas exactement la
même définition des zones géographiques ou de la taille d’une capitalisation.
Prenons quelques exemples :
· Pour la zone américaine, on pourra mixer un ETF SP500 et un ETF
RUSSELL 2000. Comme le S&P 500 suit les 500 plus grosses
capitalisations des États-Unis et le Russell 2000 les entreprises entre la
1000e à 2000e capitalisation, il va manquer les capitalisations entre la
500e et la 1000e place. Ce n’est pas très grave, mais il est préférable de
le savoir.
· Pour l’Europe, un ETF suivant le Stoxx 600 n’aura pas exactement le
même profil que le mélange d’un ETF suivant le MSCI Europe pour
85% et d’un ETF suivant le MSCI Europe Small Cap pour 15%.
Pourtant, chacun des cas est censé représenter le marché. Le Stoxx 600
est composé de 600 entreprises avec une capitalisation médiane de 5,5
Mds € alors que le portefeuille d’ETF suivant les indices MSCI aura
une capitalisation médiane de 1,5 milliard et deux fois plus de
constituants.
Deuxièmement, modifier la pondération des zones géographiques et des
capitalisations, va certainement modifier la pondération des secteurs. Par
exemple, les États-Unis ont beaucoup plus d’entreprises technologiques que
l’Europe (21% contre 4%), et les small caps ont beaucoup moins de
financières que les indices classiques (14% contre 21% en Europe).

Secteur ACWI États-Unis Europe Japon Emerg.


Finance 18% 21% 21% 14% 24%
Technologies de l’information 17% 14% 4% 11% 24%
Santé 11% 14% 13% 7% 2%
Consommation discrétionnaire 12% 13% 11% 20% 10%
Industrie 11% 10% 13% 20% 6%
Consommation de base 9% 9% 14% 8% 7%
Énergie 6% 7% 7% 1% 8%
Services aux collectivités 5% 3% 3% 2% 3%
Matériaux de base 5% 3% 9% 7% 8%
Immobilier 3% 3% 1% 4% 2%
Telecom 3% 3% 4% 6% 6%

MSCI Standard (Large & Mid) : répartition par secteur

Secteur ACWI États-Unis Europe Japon Emerg.


Finance 13% 17% 14% 8% 8%
Technologies de l’information 15% 16% 10% 12% 16%
Santé 9% 11% 8% 5% 8%
Consommation discrétionnaire 14% 12% 14% 18% 18%
Industrie 18% 16% 23% 24% 15%
Consommation de base 5% 3% 5% 10% 7%
Énergie 3% 4% 4% 1% 2%
Services aux collectivités 3% 3% 2% 1% 4%
Matériaux de base 8% 6% 8% 11% 12%
Immobilier 11% 11% 10% 10% 9%
Telecom 1% 1% 2% 0% 1%

MSCI Small Caps : répartition par secteur

Pour avoir une allocation réellement pointue, il faut se référer à la


description précise des indices. Cela étant, avec un portefeuille classique,
proche du marché, il n’y a pas une nécessité absolue de faire ce travail
minutieux.
LES ETF ACTIONS
Comme évoqué plus haut, le marché des ETF est très large. À mi 2017, plus
de 700 ETF sont cotés sur Euronext et plus de 500 sur Euronext Paris. Il n’est
donc pas possible de référencer l’ensemble des ETF disponibles. Ce chapitre
présente une sélection de l’offre en ETF actions à ce jour.

Vous pourrez avoir plus de renseignements en allant sur le site de votre


courtier, sur les sites de comparatifs de fonds tels que Morningstar et
Quantalys ou directement sur les sites des émetteurs. Ces sites permettent,
entre autres, de rechercher les ETF en fonction de la classe d’actifs (actions,
obligations, etc.), de la géographie et de l’éligibilité au PEA.
De plus, la liste des ETF de cet ouvrage présente des informations issues
[44]
du site Trackinsight mi 2017 . Vous trouverez :
· La note qu’ils attribuent au Tracker, lorsqu’ils ont pu l’analyser. Elle
est fondée sur différents éléments quantitatifs. Les notes vont de 0 à 5.
Une case vide signifie que l’ETF n’est pas noté. Ils prennent en compte
le tracking error, mais la tracking difference est plus important pour un
investisseur de long terme.
· Le type de réplication. Elle change rarement.
· Les frais. Ils changent rarement, et normalement à la baisse.
· L’encours, qui peut évoluer
· La tracking difference sur deux ans.
· Le tracking error sur deux ans.

Les ETF Monde


Investir sur un ETF monde, suivant, par exemple, le MSCI World, est une
excellente option. Cela permet d’investir très simplement dans le monde
entier en dehors des pays émergents.
Parmi les ETF éligibles au PEA vous trouverez :
· L’ETF Amundi MSCI World, avec un encours de près de 600 M€ et
des frais de 0,38%.
· L’ETF Lyxor MSCI World PEA, avec un encours de 9 M€ et des
frais de 0,45%.
La qualité de suivi de l’indice est similaire. Mais à mon sens, l’ETF
d’Amundi est à privilégier à cause de l’encours. Cependant, il a un prix
unitaire de la part largement supérieur à celui de Lyxor. Lorsque l’on investit
régulièrement des petits montants, l’ETF de Lyxor peut être plus pratique.
Certaines rares assurances vie donnent accès à l’ETF iShares Core MSCI
World, qui a un encours de plusieurs milliards d’euros et des frais annuels de
0,2%. De plus, il est à réplication physique. Certainement un bon choix. Les
autres assurances vie proposent en général le Lyxor MSCI World (la version
non spécifique au PEA), avec des frais de 0,3% et un encours supérieur à 1,4
Mds €. C’est un très bon choix.
Vanguard propose lui aussi un ETF monde, mais sur indice différent. Il a
des frais annuels réduits à 0,18%. Cependant, son encours est un peu faible à
ce jour (aux alentours de 100 M€) et pour les puristes il a un tracking error un
peu élevé.
Il n’est pas facile d’analyser les écarts avec les indices. Par exemple, les
ETF ont tous fait mieux que leur indice de référence 2013, 2014 et 2015, et
tous fait moins bien en 2016. Sur 5 ans, le Lyxor (hors PEA) et l’Amundi ont
fait 0,05% de moins que l’indice en annualisé. C’est moins que leur coût de
gestion. Cela signifie qu’ils arrivent à faire mieux que l’indice de référence,
par exemple en optimisant la fiscalité. L’iShares fait lui +0,15% par an. Ce
n’est pas absurde vu qu’il est moins cher.

Comme vous le voyez, les différences sur le long terme sont assez
minimes. En tout cas bien différentes de l’écart avec les fonds classiques, dits
« actifs ». En effet, selon Morningstar le tracker d’Amundi a eu une
performance annualisée sur cinq ans de plus de 2,2 points supérieure à la
moyenne des fonds classiques « Monde » (14,9% contre 12,7%). Ce n’est pas
complètement une surprise. Mais c’est plus que la différence des frais de
gestion entre les fonds actifs et les trackers, qui est inférieure à deux points.
Sur un CTO (ou une assurance vie), on peut choisir soit l’iShares soit le
Vanguard. Certes le produit de Vanguard a aujourd’hui un faible encours,
mais il s’agit d’un produit récent et son encours devrait
rapidement augmenter. Par ailleurs, il suit l’indice monde de FTSE plutôt que
celui de MSCI. C’est une bonne option. Il a un peu plus de sociétés de taille
moyenne en portefeuille, il est donc légèrement plus diversifié. Un léger
avantage.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
LYXOR UCITS ETF PEA MSCI WORLD - C -
EUR EUR Synthétique 0,45% 9 -0,08% 0,02%
Vanguard FTSE Developed World UCITS ETF -
USD USD Physique 0,18% 97 +0.07% 0,16%

AMUNDI ETF MSCI WORLD UCITS ETF - EUR 4 EUR Synthétique 0,38% 584 -0.05% 0,02%

LYXOR UCITS ETF MSCI WORLD - D - EUR 4 EUR Synthétique 0,30% 1 515 +0.05% 0,01%

iShares Core MSCI World UCITS ETF - USD 2 USD Physique 0,20% 9 359 +0.16% 0,10%

ETF Monde hors émergents


Les ETF Émergents
Le complément naturel à un ETF Monde est un ETF investi dans les pays
émergents. Les ETF éligibles au PEA sont :
· L’Amundi MSCI Emerging Markets, avec des frais de 0,2% et un
encours de plus de 1,5 Mds €.
· Le Lyxor MSCI Emerging Markets avec des frais de 0,55% et un
encours de 21 M€.
Comme ici, les prix des parts sont équivalents, il serait alors normal de
privilégier Amundi, qui est moins cher et a une meilleure tracking difference.
Sur les assurances vie, on trouvera souvent la version non PEA de Lyxor
qui a un encours supérieur à 1,3 Mds € et coûte le même prix que la version
PEA, soit 0,55%.
L’ETF d’Amundi a fait 0,4 point annuellement de moins que son indice de
référence depuis cinq ans, tandis que celui de Lyxor a fait moins 0,53 point.
Comme la différence entre les deux ETF est supérieure à la différence des
frais de gestion, on peut penser que l’ETF de Lyxor est mieux géré que celui
d’Amundi. Espérons que Lyxor baisse ses prix à l’avenir, car 0,55% pour un
ETF est dans la fourchette haute. En effet, iShares et Vanguard sont aussi
plutôt à 0,25%, mais peu diffusés à ce jour en assurance vie. Celui de
Vanguard est uniquement disponible dans Puissance Sélection
d’assurancevie.com.
À noter que BNPP propose un ETF sur les marchés émergents non majeurs
qu’il appelle « Next 11 » (Corée, Indonésie, Mexique, etc.). Il est assez cher,
à 0,8% par an, a une capitalisation assez faible et ne présente pas un intérêt
fort dans un portefeuille.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
LYXOR UCITS ETF PEA MSCI EMERGING
MARKETS - C - EUR EUR Synthétique 0.55% 21 -0,68% 0,04%

Vanguard FTSE Emerging Markets UCITS ETF - USD 2 USD Physique 0.25% 1 213 -0,18% 0,39%

Lyxor MSCI Emerging Markets UCITS ETF - C - EUR 2 EUR Synthétique 0.55% 1 437 -0,65% 0,04%
AMUNDI ETF MSCI EMERGING MARKETS UCITS
ETF - EUR 4 EUR Synthétique 0.20% 2 069 -0,29% 0,02%

iShares Core MSCI EM IMI UCITS ETF - USD USD Physique 0.25% 5 204 -0,17% 0,37%

ETF Monde pays émergents


Les ETF Europe
Le choix devient assez large sur le PEA, car il est possible d’y loger des
ETF Europe à réplication physique. On a donc accès à tous les émetteurs.
Comme dit précédemment, il faut privilégier les indices le plus large
possible. J’exclue donc les ETF suivant l’Eurostoxx 50. Cet indice n’est pas,
à mon sens, un suffisamment diversifié.

Chez Amundi, il y a le choix entre un ETF suivant l’indice MSCI Europe,


et un suivant l’indice Stoxx Europe 600. Ce dernier indice est très intéressant,
car c’est un indice large qui inclut plus de capitalisations de taille moyenne
que les indices MSCI standards. Ainsi, la capitalisation médiane est de
5,5 Mds €, contre 8,4 Mds € pour le MSCI Europe (qui n’a que 450 lignes, au
lieu de 600), et 36 Mds € pour l’Eurostoxx 50. L’ETF ne coûte que 0,18%
par an et son encours est de plus de 300 millions d’Euros. Il a des bons
indicateurs de suivi d’indice.
Lyxor propose un ETF suivant l’Euro Stoxx 600 qui coûte 0,07% par an,
mais il a un encours inférieur (d’un peu plus de 100 M€), et surtout, il n’est
pas éligible au PEA ! L’ETF suivant le MSCI Europe a des frais de 0,25% et
un encours supérieur à 1,5 Mds €.
BNPP propose un ETF Stoxx 600 pour 0,3% par an, mais c’est le seul ETF
de cette sélection avec une tracking difference négative.
Chez iShares, l’ETF suivant le Stoxx 600 n’est pas éligible au PEA. Les
autres ETF sont un peu chers. Ils ont d’ailleurs une tracking difference
moyenne.
Chez SPDR, l’ETF suivant le MSCI Europe coûte 0,25%, a un encours de
plus de 500 M€, est éligible au PEA et est à réplication physique. Il est
disponible sur de rares assurances vie.
Chez Vanguard, l’ETF FTSE Developed Europe coûte 0,12% par an, a un
encours de plus de 600M€, est éligible au PEA et est à réplication physique.
Tout comme les indices MSCI, il ne couvre pas l’Europe en développement,
mais c’est tout de même un indice large, avec plus de 500 constituants. Par
ailleurs, l’Europe émergente est comprise dans l’ETF Pays émergents. Il
inclut donc des capitalisations de taille moyenne voire de petite taille dans la
classification MSCI (la capitalisation médiane est de 6,3 Mds €). Au final,
FTSE indique que cela correspond à 98% de la capitalisation totale des
bourses de la zone. Il a malheureusement un tracking error assez fort. Cela
étant, c’est moins important pour l’investisseur de long terme.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais
(Mil) difference error
LYXOR STOXX EUROPE 600 (DR) - UCITS
ETF - C - EUR EUR Physique 0,07% 35 0,10% 0,17%
BNP PARIBAS EASY STOXX EUROPE 600
UCITS ETF - D - EUR 2 EUR Synthétique 0,30% 323 -0,15% 0,05%
AMUNDI ETF STOXX EUROPE 600 UCITS ETF
- EUR 5 EUR Synthétique 0,18% 361 0,15% 0,04%

SPDR MSCI Europe UCITS ETF - EUR 1 EUR Physique 0,25% 589 0,12% 0,65%

iShares MSCI Europe UCITS ETF (Acc) - EUR 5 EUR Physique 0,33% 616 0,03% 0,07%
Vanguard FTSE Developed Europe UCITS ETF -
EUR 1 EUR Physique 0,12% 1075 0,26% 0,47%
AMUNDI ETF MSCI EUROPE UCITS ETF (C) -
EUR 5 EUR Synthétique 0,15% 1147 0,12% 0,04%

Lyxor UCITS ETF MSCI Europe - D - EUR 4 EUR Synthétique 0,25% 1751 0,09% 0,04%

iShares MSCI Europe UCITS ETF (Dist) - EUR 5 EUR Physique 0,35% 5608 0,05% 0,08%

ETF Europe
Les ETF Europe Small Cap
L’offre sur les entreprises européennes à faible capitalisation n’est pas très
large.
Chez Amundi, on trouve un ETF suivant l’indice Euro Stoxx Small Cap,
mais il a un encours de seulement 20 M€.

Chez Lyxor, un ETF suit l’indice MSCI Europe Small Cap et un autre le
MSCI EMU Small Cap. L’indice Europe est bien plus diversifié avec une
capitalisation boursière totale deux fois supérieure, mais l’encours de l’ETF
est extrêmement faible. L’ETF MSCI EMU Small Cap a un encours supérieur
à 200 M€ et des frais de 0,4%.
iShares propose un ETF suivant le STOXX Europe Small 200. Il a un
encours de 400 M€ et des frais de 0,2%. Il n’est pas éligible au PEA, mais
certaines assurances vie le proposent. Il s’agit plutôt d’un indice mid cap
plutôt que small cap. En effet, la capitalisation médiane est de 2,4 Mds €
tandis que la capitalisation médiane du MSCI Europe Small Cap est de 1 Md
€. iShares propose aussi un ETF suivant l’indice MSCI EMU Small Cap,
mais avec des frais élevés.
SPDR a un ETF suivant le MSCI Europe Small Cap pour 0,3% par an, et à
réplication physique. Cependant l’encours n’est que de 90 M€ et il n’est pas
toujours bien référencé par les courtiers. De plus, il a un mauvais tracking
error et une très mauvaise tracking difference.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
AMUNDI ETF EURO STOXX SMALL CAP UCITS
ETF - EUR 2 EUR Synthétique 0,30% 26 -0,33% 0,01%

SPDR MSCI Europe Small Cap UCITS ETF - EUR 0 EUR Physique 0,30% 89 -0,59% 1,43%
LYXOR UCITS ETF MSCI EMU SMALL CAP -
EUR 4 EUR Synthétique 0,40% 325 -0,14% 0,05%

iShares EURO STOXX Small UCITS ETF - EUR 2 EUR Physique 0,40% 721 -0,47% 0,95%

iShares MSCI EMU Small Cap UCITS ETF - EUR 2 EUR Physique 0,58% 845 0,10% 0,13%

ETF Europe petites capitalisations


Les ETF États-Unis
Comme ces ETF suivent des indices non européens, les ETF éligibles au
PEA sont à réplication synthétique. Pour les large caps, Amundi propose de
suivre le S&P 500 pour 0,15% (l’encours est supérieur à 1 Md €). Pour les
small cap, Amundi propose le un ETF suivant le Russell 2000 pour 0,35%
par an. L’encours est de 150 M€. Il est aussi possible de suivre le MSCI
USA, qui est un indice légèrement plus large que le S&P 500 (avec 630
constituants). Les frais de l’ETF sont de 0,28%. Cette dernière option ne me
semble donc pas à privilégier. Cependant, l’ETF suivant le S&P 500, coté en
euros, a de plutôt mauvais scores de suivi de l’indice. Ce n’est pas le cas de
l’ETF coté en dollars. Cette différence est surprenante.
Chez Lyxor, pour les ETF éligibles au PEA, suivre le SP& 500 coûte
0,15% par an, mais a un encours faible à 10 millions €. Hors PEA, l’ETF
suivant le S&P 500 coûte 0,15% par an et a un encours de plus de 1 Md €.
L’ETF suivant le Russell 2000 coûte 0,19%, mais a un encours de moins de
20 millions €.
BNPP propose un ETF S&P 500 éligible au PEA pour 0,20% par an avec
un encours supérieur à 700 M€. Il semble a eu une performance excellente et
il faut espérer qu’elle dure. C’est une option à prendre en compte.

Certaines assurances vie commencent à référencer iShares, mais vous


retrouverez en général les ETF décrits ci-dessus. De plus, c’est parfois la
gamme classique et non la gamme core qui est proposée. La gamme classique
a des frais nettement plus élevés et les performances s’en ressentent.
Les indices Net Return américains sont calculés sur la base d’un taux de
prélèvement à la source de 30% aux États-Unis, mais les investisseurs
arrivent sans difficulté à obtenir un taux de 15%. Cela explique en bonne
partie la tracking difference positive des ETF.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Mil) difference error
LYXOR UCITS ETF PEA S&P 500 EUR Synthétique 0,15% 9 0,46% 0,02%

Lyxor UCITS ETF MSCI USA - C - EUR 5 EUR Synthétique 0,25% 149 0,32% 0,01%

AMUNDI ETF S&P 500 UCITS ETF - USD 4 USD Synthétique 0,15% 408 0,20% 0,01%
BNP PARIBAS EASY S&P 500 UCITS ETF - C - 5 EUR Synthétique 0,20% 774 0,65% 0,05%
EUR
Lyxor UCITS ETF MSCI USA - D - EUR 5 EUR Synthétique 0,25% 845 0,32% 0,01%

AMUNDI ETF S&P 500 UCITS ETF (C) - EUR 1 EUR Synthétique 0,15% 1 011 0,20% 1,29%

AMUNDI ETF MSCI USA UCITS ETF - EUR 5 EUR Synthétique 0,28% 1 089 0,06% 0,01%

Lyxor S&P 500 UCITS ETF - D - EUR 5 EUR Synthétique 0,15% 1 579 0,49% 0,02%

iShares Core S&P 500 UCITS ETF - USD 5 USD Physique 0,07% 18 884 0,28% 0,04%

ETF États-Unis

Les ETF Asie


Pour avoir l’ensemble de l’Asie développée, il faudra souvent ajouter un
ETF Japon et un ETF Asie développée hors Japon (l’Australie et Hong Kong
pèsent 90% de la capitalisation de cet indice). Les principaux ETF éligibles
au PEA et/ou en assurance vie sont les suivants :
· L’ETF Japon, suivant l’indice TOPIX (qui comprend 2000 valeurs,
donc aussi des small caps), coûte 0,2% chez Amundi (encours de 200
millions €), et 0,45% chez Lyxor (700 Mds € d’encours pour la version
non PEA et réplication physique). Amundi propose aussi un ETF
suivant le MSCI Japan, mais pour 0,45% par an.
· L’ETF Pacific hors Japon coûte 0,45% chez Amundi (encours de 200
millions €), et 0,3% chez Lyxor (encours de 100 millions € pour la
version non PEA).
Certaines assurances vie référencent :
· L’iShares Core MSCI Japan IMI (qui compte 1200 valeurs et inclue
des small caps) qui coûte 0,2% et a un encours de plus de 2 Mds $.
· Le Vanguard FTSE Japan (qui compte 500 valeurs) qui coûte 0,19%
par an et a un encours de 1 Md $.
Ce sont de bonnes options sur un CTO ou dans une assurance vie. En effet,
ils ont de gros encours, sont peu chers et ont une bonne tracking difference.
Sur l’Asie, il existe aussi des indices qui couvrent à la fois l’Asie des pays
développés et des pays en développement. Un point d’attention : les ETF
Japan TOPIX sont comparés avec l’indice Gross Return (sans impôt à la
source), à la différence des ETF suivant les indices MSCI qui sont bien en
Net Return.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
LYXOR UCITS ETF PEA JAPAN (TOPIX) - C
- EUR EUR Synthétique 0,45% 6 -0,84% 0,06%
Lyxor UCITS ETF PEA MSCI Asia Pacific Ex
Japan - EUR EUR Synthétique 0,6% 9 -0,94% 0,05%
Lyxor MSCI Pacific Ex Japan UCITS ETF - D -
USD USD Synthétique 0,30% 105 -0,31% 0,02%
AMUNDI ETF MSCI PACIFIC EX JAPAN
UCITS ETF DR - EUR 2 EUR Physique 0,45% 231 -0,70% 0,06%
AMUNDI ETF JAPAN TOPIX UCITS ETF -
EUR EUR Synthétique 0,20% 187 -1,05% 2,24%
AMUNDI ETF MSCI JAPAN UCITS ETF -
EUR 0 EUR Physique 0,45% 307 -0,53% 0,14%
Lyxor UCITS ETF JAPAN (TOPIX) (DR) - D -
EUR 4 EUR Physique 0,45% 767 -0,71% 0,35%

Vanguard FTSE Japan UCITS ETF - USD 4 USD Physique 0,19% 955 -0,21% 0,12%
iShares Core MSCI Japan IMI UCITS ETF -
USD USD Physique 0,20% 2311 -0,13% 0,08%

ETF Asie
LA COUVERTURE EN DEVISE
Les ETF peuvent être cotés dans différentes devises. Ainsi, on trouve des
ETF S&P 500 cotés en euros et en dollars. La performance sera équivalente
pour l’épargnant français. En effet, l’épargnant français recevra des euros
convertis du dollar lorsqu’il vendra un ETF coté en dollars. Cependant, un
épargnant achetant l’ETF en dollars subira des frais de change à l’achat et à la
vente. Ces frais, facturés par le courtier de l’épargnant, seront probablement
supérieurs aux frais de change internes à l’ETF lorsqu’il cote directement en
euros. Les ETF cotés en dollars sont donc plutôt à réserver aux
institutionnels, et aux quelques particuliers, qui ont des comptes en devise
étrangère. La plupart des épargnants utiliseront donc des ETF cotés en euros.
On peut aussi trouver des ETF couverts en euros (dont la dénomination
inclus le terme « Eur Hedged »). L’intérêt est de s’affranchir de la variation
des devises. En effet, imaginons que le S&P 500 ait une performance de
+15%, mais que pendant le même temps le dollar ait baissé par rapport à
l’euro d’autant. L’épargnant français va voir son capital stagner alors que la
performance des actions américaines aura été largement positive. Cela
fonctionne aussi dans le sens inverse.
Ainsi, lorsqu’un épargnant investit dans des actions en dehors de la zone
euro, il encourt un risque sur les variations des actions et un risque sur les
variations des taux de change. Investir dans un ETF couvert en devise
permettrait de n’exposer l’épargnant qu’au risque actions.

À titre d’exemple, le graphique ci-dessous représente l’évolution de la


devise française (franc puis euro) entre fin 1969 et début 2017. On voit
clairement que le cours de change fait des montagnes russes. On peut, par
exemple, noter l’énorme chute entre 1979 et 1984.
Évolution du dollar par rapport à la monnaie française

Afin de savoir si les ETF couverts contre le risque de change sont


intéressants, il faut répondre à quatre questions :
· La couverture apporte-t-elle plus de performance ?
· Cette stratégie permet-elle réellement de réduire le risque ?
· Les conclusions sont-elles différentes en fonction de l’horizon de
temps ?
· Ces ETF ont-ils un coût intéressant ?
La première question est probablement la plus simple à répondre. D’une
part, le marché des devises, comme pour le marché actions, est la résultante
[45]
de l’intelligence collective de tous les acteurs économiques . Il est donc
extrêmement difficile de faire mieux que le marché et de prévoir l’évolution
des devises, quel que soit l’horizon de temps. Elle peut apporter une plus
grande performance comme une performance inférieure. Le résultat est
aléatoire.
D’autre part, il faut savoir que les devises ont historiquement peu évolué.
Ou plus précisément, elles ont peu évolué si l’on prend en compte l’inflation
et que l’on se place à long terme. Imaginons que vous ayez placé en 1900 100
$ dans sur un compte non rémunéré. Vous auriez dû investir 5,3 francs (soit
moins de 1 euro) pour en avoir l’équivalent en monnaie française au même
moment. Aujourd’hui, il faut investir plus de 80 euros pour obtenir 100 $.
Une belle dégringolade (plus de 4% par an) ! Mais avec ce calcul, on ne
prend pas en compte l’inflation des deux pays. L’inflation en France a été de
plus de 7% par an tandis que l’inflation aux États-Unis a été de 3% par an.
Ainsi, pour acheter la même chose aujourd’hui qu’en 1900 avec 5,3 francs, il
faut 2000 € aujourd’hui. Pour acheter aux États-Unis la même chose qu’en
1900 avec 100 $, il faut 2600 $. Or 2600 dollars correspond plus ou moins à
2400 € aujourd’hui. Une évolution pas si forte sur plus de 110 ans.
Cela a été vrai pour l’évolution entre le franc et le dollar américain, mais
c’est aussi le cas avec la plupart des autres devises. L’évolution est assez
consistante avec ce que l’on appelle la « parité de pouvoir d’achat ».
Le graphique suivant montre l’évolution annualisée des devises par rapport
à la monnaie française (franc puis euro), en prenant en compte les
[46]
différentiels d’inflation, entre 1900 et 2015 .

Évolution des devises par rapport à la monnaie française

Sur cet horizon de temps, très long, la plupart des devises ont une évolution
annualisée inférieure à 0,5% et qu’il est en plus difficile de prévoir. Par
ailleurs, la devise française a souvent perdu de la valeur par rapport aux
monnaies étrangères. Ainsi, un investisseur français investissant à l’étranger
sans se couvrir en devise aurait été gagnant. Par exemple, un épargnant
français investissant aux États-Unis aurait eu une performance de 0,25 point
de plus qu’un investisseur américain (nette de leur propre inflation).
Une stratégie de couverture de change consiste à emprunter à un acteur
économique une devise étrangère. Or le taux qu’il va facturer correspond à
peu près au différentiel d’inflation (en réalité, il faut prendre en compte le
différentiel des taux à court terme des banque centrales et une marge
[47]
de l’intermédiaire , mais l’idée est identique). Donc sur le très long terme,
il n’y a pas eu d’intérêt à se couvrir contre le change.
Sur le court et moyen terme, à moins d’être meilleur que le marché pour
prédire l’évolution des devises, ce qui est peu probable, une stratégie de
couverture de change ne sert pas à améliorer sa performance. Mais peut-être
permet-elle de réduire le risque ?
Les chercheurs, E. Dimson, P. Marsh et M. Staunton ont étudié cela sur
[48]
plus de 80 pays entre 1900 et 2011 . Les conclusions sont les suivantes :
· Bien que les changes soient volatiles, du fait qu’ils sont peu ou
légèrement négativement corrélés avec l’évolution des actions, le risque
ajouté à un investissement en actions est relativement faible.
· Se couvrir en devise permet de réduire la volatilité à court terme,
mais pas à long terme. Cette stratégie peut même faire augmenter le
risque pour l’investisseur de long terme.
· La réduction de la volatilité a largement diminué durant les 40
dernières années.
Avant de rentrer dans les détails liés à une couverture en devise, étudions
un investissement dans l’indice MSCI USA en dollars et en euros (Gross
Return, sans prise en compte de l’inflation), entre 1969 et début 2017. Le
graphique est présenté en utilisant une échelle logarithmique.
MSCI USA en $ et en Euros

On voit clairement que la différence tant en termes de performance que de


risque n’est pas foncièrement significative. Cela se retrouve d’ailleurs dans
les chiffres. L’investissement en euros (non couvert) est a eu une
performance très proche d’un investissement en dollars (10,4% contre
10,2%). Mais surtout, la volatilité de l’indice en dollars a été légèrement
inférieure : 15,2% pour l’indice en dollars et 16,6% pour l’indice en euros.
Cependant, un investissement couvert en devise n’est pas complètement
égal à un investissement en devise locale. J’ai donc simulé un investissement
aux États-Unis couvert en devise depuis 1970, c’est-à-dire en incluant le prix
[49]
de la couverture . La couverture a abaissé la performance à 9,4%, soit un
coût d’assurance de 0,8 point. La volatilité mensuelle a baissé au même
niveau que l’indice américain en dollar.
Mais l’objectif de cette simulation est surtout de voir l’impact sur la
volatilité, c’est-à-dire du risque de court terme, au cours du temps. Le
graphique ci-dessous représente la différence entre les volatilités mensuelles
annualisées (sur cinq ans glissants). La couverture peut réduire la volatilité,
c’est le cas la plupart du temps, mais elle peut aussi l’augmenter.
Impact sur la volatilité d’une stratégie de couverture en devise (dollar/euro)

[50]
Vanguard a, de son côté, montré qu’un portefeuille mondial des pays
développés couvert en euros avait été moins volatile, entre 1980 et 2013,
d’un peu plus d’un point par rapport à un investissement en monnaie locale.
Mais la couverture peut aussi faire augmenter la volatilité. L’impact sur la
volatilité dépend de la corrélation entre le mouvement des actions et celui de
la devise de cotation des actions. Par exemple, si les devises évoluent dans le
sens contraire des actions, investir dans des actions en monnaie locale réduit
la volatilité. En revanche, se couvrir contre le risque de change augmente la
volatilité. Or, l’évolution des devises et des corrélations, surtout dans un
portefeuille global, est une sorte de chaos, qu’il est impossible de prédire.
Afin d’obtenir une vision plus précise de l’impact sur la volatilité et sur les
performances, appuyons nous sur les données des indices couverts contre le
[51]
risque de change de MSCI . Les résultats sur dix ans montrent que la
couverture en devise a fait augmenter la volatilité :
· États-Unis : Volatilité de 15,6% pour l’indice couvert contre 13,7%
pour l’indice non couvert.
· Japon : Volatilité de 20,4% pour l’indice couvert contre 15% pour
l’indice non couvert.
· Royaume-Uni : Volatilité équivalente.
On pourra penser que cette dernière période de dix ans n’est pas la règle.
Cependant, elle démontre bien que se couvrir contre le risque de change ne
diminue pas la volatilité à tous coups.
MSCI ne calcule ses indices sur les pays émergents que depuis cinq ans.
Dans ce cas précis, la couverture en devise a assez nettement réduit la
volatilité. Elle est passée de 13,2% à 10,5%.
L’analyse des chiffres de MSCI permet aussi de déduire un coût de la
couverture. Il suffit de calculer la différence annualisée sur dix ans entre la
performance locale et la performance de l’indice couvert :
· États-Unis : 1,14%.
· Japon : 1,19%.
· Monde : 0,76%.
· Émergents : 3,63%.
En remontant jusqu’à 2001, l’indice américain couvert a fait 0,7 points de
moins que l’indice en dollars. Le coût de la couverture n’est pas négligeable.
Par ailleurs, les ETF mettant en place des stratégies de couverture sont
souvent plus chers que les ETF non couverts. C’est tout à fait normal, la
couverture a un coût et la gestion est un petit peu plus complexe. Par
exemple, l’ETF d’Amundi investissant sur le Japan Topix coûte 0,2% par an
tandis que sa version couverte en devise coûte 0,48%. L’ETF S&P 500 passe
de 0,15% par an à 0,28%. À cela s’ajoutent les frais de la couverture de
change.
Le tableau ci-dessous montre l’impact de la mise en place d’une stratégie
de couverture de change sur la performance des ETF S&P 500 de Lyxor et de
iShares sur trois ans (la gamme d’Amundi n’est pas référencée, car l’ETF
couvert en devise a moins de trois ans).

ETF Frais Performance Performance Tracking Tracking


indice ETF difference error
iShares Core S&P 500 UCITS ETF - USD 0,07% 9,79% 10,06% 0,28% 0,03%

iShares S&P 500 UCITS ETF (Dist) - USD 0,40% 9,79% 9,71% -0,08% 0,04%

iShares S&P 500 EUR Hedged UCITS ETF (Acc) - EUR 0,45% 8,88% 8,77% -0,10% 0,09%
Lyxor S&P 500 UCITS ETF - D - USD 0,15% 9,79% 10,21% 0,42% 0,02%

Lyxor S&P 500 UCITS ETF - Daily Hedged - D - EUR 0,15% 8,87% 9,09% 0,21% 0,02%

Lyxor S&P 500 UCITS ETF - D - EUR 0,15% 19,00% 19,46% 0,46% 0,02%

Impact de la couverture de change sur la performance des ETF

On voit clairement que l’indice suivi en dollar a une performance


supérieure à l’indice couvert en euros. Le coût de l’assurance sur trois ans a
été de pratiquement 1 point par an. Mais en plus la tracking difference a été
largement meilleure pour les ETF suivant l’indice non couvert. Cette
différence ne s’explique pas toujours uniquement par les frais. Par exemple,
l’ETF Lyxor non couvert a eu une performance annualisée supérieure de 0,4
point par rapport à son indice de référence et de 0,2 point dans sa version
couverte en devise alors que les frais sont identiques. Au final, l’ETF couvert
en devise a fait 1,12 point de moins que son équivalent non couvert. On
notera aussi que l’ETF iShares couvert a un moins bon tracking error que son
équivalent couvert.
Tous ces éléments portent à penser qu’il n’est pas nécessaire de se couvrir
en devise, surtout si l’épargnant a un horizon d’investissement de long terme.
Cependant, il faut aussi prendre en compte qu’un portefeuille mondial
d’actions n’est investi qu’à 10% en euros. Pourtant, la devise de
consommation de l’épargnant français est bien l’euro. Ce portefeuille est
même exposé à plus de 50% au dollar. Dans ces conditions, la couverture en
devise peut aussi être considérée comme une stratégie assez saine, voire ayant
pour objectif la diversification.

Au final, se couvrir en devise n’est pas une mauvaise stratégie. Elle est
plutôt adaptée aux épargnants qui ont un horizon de temps court. Elle aura
tendance à faire baisser le risque de court terme du portefeuille. Mais comme
toute assurance, cela a un coût. Ce coût n’est tout de même pas négligeable.
Un juste milieu pourrait être d’utiliser un ETF couvert en devise pour la
moitié de la position investissant sur un indice américain.
Point d’attention dans le tableau suivant : le TOPIX est en Gross Return
(sans prise en compte de l’impôt à la source) tandis que les autres indices
sont en Net Return (en prenant en compte l’impôt à la source).

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
iShares MSCI Japan EUR Hedged UCITS ETF (Acc) 0 EUR Physique 0,64% 2272 -0,75% 0,17%
- EUR
AMUNDI ETF JAPAN TOPIX EUR HEDGED
DAILY UCITS ETF - EUR 0 EUR Synthétique 0,48% 1085 -1,21% 0,04%
Lyxor UCITS ETF JAPAN (TOPIX) (DR) - DAILY
HEDGED - D - EUR 2 EUR Physique 0,45% 295 -1,12% 0,27%

iShares S&P 500 EUR Hedged UCITS ETF (Acc) -


EUR 0 EUR Physique 0,45% 2115 -0,10% 0,09%

Lyxor S&P 500 UCITS ETF - Daily Hedged - D - 4 EUR Synthétique 0,15% 581 0,21% 0,02%
EUR
AMUNDI ETF S&P 500 EUR HEDGED DAILY 2 EUR Synthétique 0,28% 390 -0,10% 0,01%
UCITS ETF - EUR
iShares MSCI World EUR Hedged UCITS ETF (Acc) 0 EUR Physique 0,55% 813 -0,28% 0,10%
- EUR

ETF couverts en devise


LES ETF À EFFET DE LEVIER
Les ETF sont des produits financiers avec de nombreuses qualités. Ils sont en
particulier très transparents et souvent très peu chers. Cependant, certains
ETF sont tout de même à éviter. Pour l’investisseur de long terme, c’est le cas
des ETF à effet de levier et ceux cherchant théoriquement à protéger de la
baisse, appelés « ETF Bears ».
Un ETF à effet de levier va chercher à démultiplier la performance du
sous-jacent. Par exemple, le LYXOR UCITS ETF DAILY LEVERAGE
CAC 40 cherche à doubler la performance du CAC 40 (il existe des trackers à
effet de levier chez Amundi, iShares et la plupart des émetteurs d’ETF). Je
cite Lyxor :
« L’indice de stratégie CAC40® Leverage est fondé sur l’indice
CAC40® (indice de référence) avec un effet de levier de 2 à la hausse
comme à la baisse. Ainsi, quand le CAC40® monte (resp. baisse) de 2,
l’indice de stratégie CAC40® Leverage monte (resp. baisse) de 4 hors coût
de financement et frais de gestion. »
Cela pourrait paraître une bonne idée pour deux raisons. D’abord, les
indices montent sur le long terme, alors pourquoi pas ne pas chercher à
multiplier ses gains. Ensuite, pour ceux qui ont leur PEA plein cela
permettrait de mettre plus d’actions en franchise d’impôt.

Cependant, il s’agit d’une très mauvaise idée. Ces ETF ne sont pas du tout
adaptés à une stratégie de long terme. La raison est purement mathématique
et elle s’appelle le « beta slippage ». En fait, le problème est que le levier est
remis à 0 tous les jours. Mais prenons un exemple pour que cela soit plus
clair.
Imaginons que le CAC 40 parte de 100, perde 10 un jour et reparte à 100 le
jour suivant. En pourcentage, il va faire -10% puis +11,1%, soit 0% au final.
Est-ce que le tracker X2 va aussi faire 0 ? Non, il va faire moins. Il va
d’abord perdre deux fois 10% pour arriver à 81, puis gagner deux fois 11,1 ce
qui l’amène à 98,01. Soit une baisse de 2% et non de 0%.
Et l’effet s’empire avec le temps. Au bout d’un an à faire -10% puis
+11,1%, l’indice sera stable, mais le tracker à effet de levier aura perdu 75%
de sa valeur ! Le résultat en image :

Impact théorique du beta slippage sur un ETF X2

Le graphique ci-dessous compare un ETF CAC 40 et un ETF à effet de


levier X2 sur le CAC 40. Entre juin 2008 et début 2017, l’ETF CAC 40 a eu
une performance de +33% et l’ETF à effet de levier, a eu une performance,
non pas +66%, mais de -9%. L’effet n’est pas aussi extrême que dans
l’exemple théorique que j’ai détaillé ci-dessus, mais ce sont les mêmes causes
qui aboutissent à cette différence.
Impact réel du beta slippage sur un ETF CAC X2

Cela ne veut pas dire que les ETF à effet de levier ne sont jamais gagnants.
Par exemple, si vous cherchez des ETF à effet de levier sur le marché
américain, ils seront probablement très gagnants. Cependant, il s’agit d’un
pari dangereux où le temps et la volatilité jouent contre l’investisseur.
L’effet est naturellement exacerbé sur les ETF à effet de levier X4. Par
ailleurs, le beta slippage existe aussi sur les ETF appelés bear ou short. Ces
derniers ETF sont censés monter quand la bourse baisse et donc couvrir
contre les chutes. Le beta slippage les rend peu utiles … au-delà du fait qu’il
est fort peu probable d’arriver à anticiper un krach de la bourse.
L’INVESTISSEMENT SOCIALEMENT
RESPONSABLE
L’investissement socialement responsable (ISR) est en plein boom. Les
[52]
encours ont dépassé 745 Mds € en France en 2015, alors qu’ils n’étaient
que de 70 Mds € en 2010. Les investisseurs sont principalement des acteurs
institutionnels (à 90%) et en particulier des assureurs. Pourtant, les
épargnants devraient aussi avoir envie d’investir leur patrimoine de façon
responsable. Mais est-ce une bonne idée ?

[53]
L’ISR est officiellement « un placement qui vise à concilier
performance économique et impact social et environnemental en finançant les
entreprises et les entités publiques qui contribuent au développement durable,
quel que soit leur secteur d'activité. En influençant la gouvernance et le
comportement des acteurs, l'ISR favorise une économie responsable ».
Cette définition recouvre des réalités très différentes. La méthode la plus
utilisée est l’exclusion. C’est-à-dire que le gestionnaire du fonds ou de
l’indice exclut des sociétés qui ne répondent pas à des critères ESG
(Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance), voire des secteurs entiers.
Une autre méthode consiste à sélectionner les meilleurs acteurs (par exemple,
par secteur) selon des critères ESG. D’autres fonds ISR font des sélections
thématiques. Ils peuvent, par exemple, investir uniquement dans les énergies
renouvelables ou l’eau.

Le panel de méthodologie est très vaste. Et comme les critères ESG ne sont
pas normalisés, il n’est pas évident de s’y retrouver. Ainsi, lorsque l’on
investit dans un fonds ou un ETF ISR, il faut se pencher très précisément sur
la méthode et analyser la liste des entreprises sélectionnées. Par exemple,
certains épargnants sont étonnés de retrouver Total dans les plus gros
investissements de leur fonds ISR. Cela est lié à la méthode de sélection. Le
secteur du pétrole n’est pas exclu de beaucoup d’indices et de fonds ISR. Et
Total a de bonnes notes ESG. Par ailleurs, la méthodologie aboutissant à la
note ESG n’est pas toujours très transparente.
Une autre question importante est probablement la suivante : investir selon
les méthodes ISR apporte-t-il une bonne performance ? Il y a débat.

Les entreprises qui ont de bonnes évaluations sur les critères ESG sont
probablement des entreprises qui cherchent à avoir une performance dans la
durée et des entreprises de qualité. C’est, a priori, bon pour la société,
l’environnement, les employés et l’actionnaire.
Certaines études démontrent la corrélation entre le niveau de responsabilité
sociétale d’une entreprise et sa performance économique. Mais corrélation ne
veut pas dire causalité. Les comportements « vertueux » engendrent-ils une
meilleure performance ou seules les entreprises performantes peuvent-elles se
permettre d’investir dans le sociétal ? C’est difficile à dire.
Mais au-delà de ce débat, la démarche est en fait par essence vouée à la
sous-performance. En effet, comme les investisseurs vont être attirés par des
entreprises avec de bons critères ESG, leur prix va augmenter. Elles
deviendront alors chères par rapport au reste du marché. Elles seront vouées à
sous-performer (sur le plan boursier et pas nécessairement sur le plan
économique).
Afin d’être plus clair, prenons un exemple chiffré. Étudions deux
entreprises avec une valorisation et une performance économique identique :
1 milliard d’euros de capitalisation boursière et un bénéfice de 100 millions
d’euros. Selon les critères ISR, il est décidé qu’une des deux entreprises est
« vertueuse ». Les investisseurs vont l’acheter et délaisser l’autre entreprise.
La capitalisation de l’entreprise vertueuse va passer, disons, à 1,2 milliard
d’euros. La capitalisation de l’entreprise non vertueuse va passer à 0,8
milliard d’euros. Dans un premier temps, l’actionnaire de l’entreprise
vertueuse est gagnant puisque le prix de l’action a augmenté. Mais après, il
est clair qu’il vaut mieux acheter 0,8 milliard d’euros une entreprise qui fait
100 millions d’euros de bénéfice, plutôt qu’une entreprise qui a une
valorisation de 1,2 milliard d’euros et fait le même bénéfice. Il faudrait
acheter les entreprises avant qu’elles deviennent ISR et non après.
Il faut tout de même relativiser. En effet, les fonds ISR ne prennent en
général pas des positions extrêmement différentes du marché. De plus, les
fonds ISR n’ont pas une part de marché très importante, et ne devraient donc
pas trop faire dévier les prix. La sous-performance ne devrait donc pas être
trop forte.

Vérifions cela avec quelques ETF et fonds indiciels ISR américains qui ont
une nettement plus grande ancienneté que les ETF ISR européens :
· L’ETF avec le plus gros encours est l’iShares MSCI KLD 400 Social
ETF. Il sélectionne 400 entreprises avec les meilleurs scores ESG
parmi les 2500 entreprises de l’indice MSCI USA IMI (ensemble des
capitalisations américaines). Entre début 2007 et mi 2017, il a sous-
performé l’ETF de Vanguard investissant dans l’ensemble des
capitalisations américaines de 0,86 point par an. Il faut tout de même
prendre en compte que les frais de l’ETF de Vanguard sont de 0,04% et
celui d’iShares de 0,5%. Mais la différence de frais n’explique pas
toute la différence.
· L’ETF iShares MSCI USA ESG Select ETF, lui aussi avec des frais
de 0,5%, a lui sous-performé de 0,95 point par an depuis début 2005 un
ETF S&P 500.
· Le fonds indiciel Vanguard FTSE Social Index qui a plus de 3 Mds $
sous gestion et des frais contenus à 0,22% par an, a sous-performé de
0,8 point le S&P 500 sur 15 ans. Pourtant, il sélectionne 440 entreprises
parmi un bassin initial de 620 entreprises. On ne peut pas dire que ce
soit réellement un fonds de conviction. D’ailleurs, il a une corrélation
de plus de 98% avec le marché américain.
Le débat sur les performances de l’ISR est à mon sens, finalement,
[54]
accessoire. En 2015 , l’AMF a analysé plus de 100 fonds ISR (pas des
ETF) parmi les 409 fonds identifiés comme étant ISR. Ils ont souligné un
grand manque de transparence. Or je pense qu’un épargnant qui veut investir
de manière dite responsable sera d’accord pour sacrifier entre 0,5 et 1 point
de performance, si l’investissement est en accord avec ses convictions. Il faut
donc absolument qu’il puisse juger si c’est le cas.
L’offre en ETF ISR disponible en France n’est pas très large. Il faut espérer
qu’elle se développe. Comme d’habitude, la sélection ci-dessous n’a pas pour
vocation à être exhaustive, mais à vous donner des éléments de réflexion pour
analyser les ETF.
iShares propose douze ETF actions qu’il classe dans la catégorie « stratégie
durable » :
· L’ETF MSCI Europe SRI suit l’indice du même nom depuis octobre
2016, mais il a été lancé en 2010. Il a un peu plus de 200 M€ d’encours
et des frais de 0,30%. L’indice sélectionne ¼ des sociétés du MSCI
Europe avec les meilleurs scores ESG. Les trois premières lignes sont
Roche, Total et SAP. Depuis son lancement, il a sous performé son
équivalent non ESG d’un peu plus de 0,2 point par an.
· L’ETF iShares MSCI World Islamic cherche à répliquer la
performance d’un indice composé de sociétés des pays développés qui
respectent les principes d’investissement de la Charia. À peu près la
moitié des 1600 entreprises composant le MSCI World ont été
sélectionnées. Cet ETF a sous performé de 3% par an depuis cinq ans.
De plus, il n’est pas coté sur Euronext.
· L’iShares Dow Jones Eurozone Sustainability Screened a plus de
100 M€ d’encours et est éligible au PEA. Mais il n’est pas coté sur
Euronext, donc certains courtiers ne le considéreront probablement pas
comme éligible au PEA. Sur cinq ans, il a sous-performé de 0,5 point
par an un ETF Eurozone non ESG. Il suit un indice qui sélectionne les
80 meilleures entreprises de la zone selon des critères ESG et exclut les
entreprises du secteur des boissons alcoolisées, du tabac, de l’armement
et du jeu. Les premières lignes de l’ETF sont Total, Sanofi et SAP.
L’iShares Dow Jones Global Sustainability Screened UCITS ETF suit
le même indice, mais au niveau mondial.
· L’iShares Global Clean Energy suit l’indice S&P Global Clean
Energy. Il contient 30 grandes entreprises dans le domaine de l’énergie
propre. Il est exposé à 35% sur la Chine et 25% sur les États-Unis. Une
répartition assez éloignée de celle d’un indice monde classique.
L’indice, depuis son lancement en 2007, a perdu pratiquement 13% par
an (en $) alors que l’indice monde de S&P a gagné 4,9% par an.
· Les autres ETF ISR ont moins de 50 millions d’Euros d’encours.

Amundi propose un ETF qui suit l’indice MSCI World Low Carbon.
L’indice sélectionne les entreprises émettant le moins de carbone. Au final,
seules 350 sociétés sont exclues sur les 1650 composant l’indice MSCI
World (en Europe, ils ont par exemple exclu Nestlé, BP ou Air Liquide et ont
conservé Shell qui est la plus grosse position Européenne – le secteur de
l’énergie représente 6% des investissements, contre 6,6% pour le MSCI
World). La corrélation avec un indice mondial classique est donc très forte.
Entre son lancement en mi 2015 et mi 2017, il a eu une performance
identique à l’ETF MSCI World d’Amundi. Ses frais sont de 0,25% et
l’encours supérieur à 150 M€, mais il n’est pas éligible au PEA.

Lyxor propose un ETF investissant dans les entreprises du secteur de l’eau


et un autre investissant dans les énergies renouvelables. Ils ont des versions
éligibles au PEA, cependant les encours sont inférieurs à 10 M€. La version
non PEA du Lyxor World Water est éligible à certaines assurances vie.
L’encours est de quasiment 500 M€ et les frais sont de 0,6% par an. Il investit
dans 20 sociétés du monde de l’eau, telles que Geberit ou Veolia. C’est donc
un indice très concentré. Il a eu, étonnamment, une performance très similaire
ETF MSCI World classique.

BNPP Theam EasyETF a une large gamme d’ETF suivant les indices
MSCI excluant les armes controversées. Les encours sont souvent
satisfaisants et les frais peu élevés. Les ETF répliquant des indices
investissant en Europe sont éligibles au PEA. Dans l’indice monde, seules
cinq sociétés sont exclues (dont aucune société européenne). La performance
est donc quasiment identique aux indices MSCI classiques.

BNPP propose aussi l’ETF Europe Low Carbon 100, éligible au PEA, avec
un encours de 50 M€ et des frais de 0,6% ainsi que l’ETF DJ Islamic Market
Titans 100 conforme à la Charia (encours de 20 M€).

UBS propose depuis 2011 des ETF suivant les indices MSCI ESG (Monde,
Émergents, Zone euro, Pacifique, USA, Monde). Les encours sont
significatifs et les frais contenus. À titre d’exemple, l’ETF Monde a un
encours de 300 M$ et des frais de 0,38%. Depuis 2011, il a sous-performé un
ETF monde classique de 0,85 point par an. Ils ne sont pas disponibles sur
Euronext.
LA PERFORMANCE FUTURE DES ACTIONS
Nous avons vu que les actions ont fortement augmenté sur le long terme.
Cependant, peut-on être certain que cela va continuer et à quel rythme ?
Évidemment, on ne peut être certain de l’avenir. Cependant, il est possible
d’apporter quelques éléments de réponse.
Tout d’abord, la valeur « fondamentale » d’une action, comme tout actif ou
tout projet, est la valeur actuelle nette des flux futurs. Combien vaut un actif
qui rapporte 1000 € pendant dix ans ? Dix mille euros. Pour être plus précis,
les flux futurs valent moins que les flux d’aujourd’hui. En effet, la valeur
future vaut moins à cause de l’inflation. De plus, il a fallu investir avec un
capital qui a un coût, par exemple, parce que ce capital est lié à un emprunt.
Enfin, tabler sur un flux futur est toujours risqué, parce qu’il peut y avoir
beaucoup d’aléas. Comme il existe beaucoup de raisons différentes pour
expliquer la nécessité d’actualisation d’un flux, le taux de référence de cette
actualisation n’est pas normé. En finance, on utilise souvent le taux sans
risque, c’est-à-dire le taux de prêt à court terme des banques centrales ou le
coût du capital.
Ce principe appliqué aux actions s’appelle le modèle de Gordon. La
performance d’un investissement en actions, dans un indice par exemple, est
égale aux dividendes d’aujourd’hui (les flux), augmentés de la croissance des
dividendes et diminués de l’inflation (ou du taux d’emprunt sans risque). Par
exemple, aux États-Unis les dividendes moyens ont été d’un peu moins de
5% depuis 1870, la croissance des dividendes d’à peu près 1,5% et l’inflation
de 2%. Cependant, il s’agit d’un modèle théorique et la pratique est un peu
plus compliquée :
· L’ensemble des bénéfices réalisés par les sociétés ne sont pas
redistribués aux actionnaires au travers des dividendes. Les entreprises
conservent une partie des bénéfices afin de les réinvestir dans leurs
propres projets. Ce qui, d’ailleurs, augmente aussi la valeur de
l’entreprise. En effet, ces projets sont censés amener des flux futurs
intéressants. Historiquement, le taux de distribution des dividendes par
rapport aux bénéfices a été de 60%, mais il varie et est en tendance
baissière. De plus, désormais les entreprises utilisent de plus en plus
leurs bénéfices afin de racheter leurs propres actions. Le rachat
d’actions a un effet similaire au dividende. En effet, comme la valeur
de l’entreprise est identique, la valeur par action augmente. Il s’agit
aussi d’une forme de rétribution des actionnaires.
· Les entreprises émettent aussi de nouvelles actions qui viennent
diluer les actionnaires historiques. Cela fait donc baisser la
performance des actions.
· Le prix des actions évolue en fonction du sentiment de marché et
notamment de la vision du risque lié au flux futurs. Un même dividende
ou un même bénéfice est plus ou moins valorisé en fonction des
périodes.
Au global, on peut tout de même s’accorder sur le fait que la performance
des actions est liée :
· Aux dividendes, en prenant en compte les rachats d’actions nets de
l’émission d’actions.
· À la croissance de l’économie, qui impacte la croissance des
bénéfices et des dividendes. Cette croissance est, elle, en lien assez
direct avec l’augmentation de la productivité et l’augmentation de la
population.
· À la rémunération du risque à la fois réel et perçu.
· Au coût du capital.
· À la spéculation.
Petit aparté : on remarquera que même dans un monde sans croissance, on
peut imaginer une performance positive des actions. Elle serait théoriquement
égale au rendement sur dividendes, soit à peu près 2,5% pour un
investissement dans des actions mondiales en 2017.
Les acteurs sont prêts à acheter un flux futur (un bénéfice ou un dividende)
plus ou moins cher en fonction de leur anticipation de croissance de ce flux,
mais aussi du risque associé. Il est possible d’évaluer le risque grâce au
niveau de cherté du marché. Il s’agit de deux faces de la même pièce. Et plus
le marché est cher, moins il est probable qu’il performe à l’avenir ; et vice
versa.
Il existe de nombreux indicateurs qui ont pour objectif de définir le niveau
du marché, c’est-à-dire le ratio entre le prix en bourse et la valeur
économique « intrinsèque » du marché. En voici quelques-uns :
· Le PER (Price Earning Ratio) est le ratio entre les bénéfices des
entreprises cotées et la capitalisation boursière totale du marché.
· Le ratio entre la capitalisation boursière du marché et le PIB d’un
pays. Warren Buffett serait fan de cette mesure.
· Le niveau de distribution des dividendes, c’est-à-dire le montant total
des dividendes divisé par la capitalisation boursière totale.
· Le ratio Tobin Q invité par le prix Nobel d’économie James Tobin. Il
mesure la valeur boursière du marché divisé par la valeur des actifs des
sociétés de l’indice.
· Le CAPE (Cyclically Adjusted Price Earning Ratio) inventé par le
prix Nobel d’économie Robert Shiller. Il s’agit du bénéfice lissé sur 10
ans, ajusté de l’inflation, divisé par le prix des actions.
L’ensemble de ces indicateurs s’appuie sur le principe qu’il existe un juste
niveau des marchés d’actions, et donc un retour quasiment inévitable à cette
moyenne à plus ou moins long terme. Le CAPE est probablement l’indicateur
qui fait le plus consensus. Analysons-le grâce au graphique suivant. Il montre
le lien entre le niveau de l’indicateur et la performance annualisée nette
d’inflation dans les dix ans suivants, aux États-Unis depuis 1880.

Relation entre le CAPE et la performance future des actions (États-Unis)


Même si la relation n’est pas parfaite, on peut clairement voir que plus le
CAPE est haut moins il y a de chances d’avoir une performance future
élevée.

Et comme le montre le graphique ci-dessous, à mi 2017, l’indicateur est en


zone très haute. Le CAPE est de 28 alors que la moyenne depuis 1881 est de
17 !

Évolution du CAPE aux États-Unis

Mais le CAPE, comme tout indicateur, n’est pas parfait. Il subit un certain
nombre de critiques, dont celles-ci :
· Le niveau de valorisation du marché dépend très fortement du niveau
du taux sans risque (les obligations d’État à court terme). Or les
obligations ne rapportent presque plus rien en ce moment. Vous le
savez des États empruntent à des taux négatifs, même sur 10 ans. Ce
[55]
n’était pas du tout le cas dans le passé .
· On compare souvent le ratio actuel avec sa moyenne historique
depuis 1880. Pourtant le monde a largement changé depuis. On peut
notamment citer : le niveau de risque dans le monde, le taux de
distribution des dividendes ou le taux d’endettement des entreprises. Ne
faudrait-il pas prendre en compte uniquement les 50 dernières années ?
Le CAPE moyen ne serait plus de 15, mais de 20.
· Les normes comptables ont changé depuis 1880. En faisant un
retraitement afin d’être consistant, le CAPE de la bourse américaine
perdrait quatre points.
D’un autre côté, il est facile de critiquer le thermomètre lorsqu’il ne montre
pas des résultats qui nous plaisent !

Naturellement, les chercheurs et praticiens tentent d’adapter ce ratio afin de


l’améliorer ou s’appuient sur les ratios précédemment listés. Voici quelques
exemples de la performance attendue par des praticiens avec une réelle vision
de long terme (données publiées en 2017) :
[56]
· Vanguard prévoit une performance de 5% nette d’inflation pour
les actions mondiales.
[57]
· McKinsey Global Institute prévoit une performance des actions
entre 4% et 6,5% sur les vingt prochaines années.
[58]
· AQR, un gestionnaire d’actifs américains, prévoit une
performance entre 4% et 5% en fonction de la zone géographique.
· GMO un célèbre hedge fund prévoit –3,9% par an pour les grandes
capitalisations américaines sur les sept prochaines années. Pour eux, le
marché est donc assez nettement sur évalué. Ils sont moins pessimistes
pour les petites valeurs américaines avec une performance attendue de
-2,9%. Leurs prévisions pour les pays développés hors États-Unis sont
de -1%. En revanche, ils imaginent une performance de +2,9% pour les
[59]
actions des pays émergents .
Il existe de nombreuses autres sources. La plupart (à l’exception de GMO)
convergent autour d’une performance attendue entre 4 et 5% nette d’inflation
pour un portefeuille d’actions mondial.
Ces études font des prévisions sur les autres classes d’actifs et en
particulier les obligations. Nous y reviendrons, mais globalement la
performance attendue des obligations est inférieure à 1%. Les actions gardent
une performance attendue bien supérieure à celle des obligations.
Mais au-delà de ces indicateurs, il faut comprendre que l’ensemble des
actifs sont voués à voir leur performance baisser. En effet, le coût du capital
baisse inexorablement au fur et à mesure que nos sociétés se développent. De
plus, le risque lié à l’investissement est de plus en plus faible. Malgré les
événements parfois dramatiques faisant l’actualité, le monde est de plus en
plus sûr. Par ailleurs, investir est de moins en moins cher et de plus en plus
facile. On peut même le faire, grâce aux ETF, de façon très diversifiée pour
pratiquement aucun coût. Or un risque qui peut être diversifiable n’est plus
vraiment un risque. On imagine bien qu’un investisseur du début du siècle
dernier avait beaucoup plus de mal à investir dans un portefeuille diversifié
nationalement et a fortiori internationalement. Aujourd’hui, cela se fait en
quelques clics sur son ordinateur.
Il faut aussi garder à l’esprit qu’il faut prendre en compte le risque réel,
mais aussi le risque perçu. Ils peuvent diverger assez significativement.
Ainsi, la performance historique des actions a été largement meilleure que la
performance théorique. C’est ce que l’on appelle l’« equity premium puzzle »
(l’énigme de la prime liée aux actions). Cela vient probablement du fait que
les épargnants imaginent un rapport performance sur risque des actions
beaucoup moins bon qu’il ne l'est dans la réalité. La prime de performance
liée au risque des actions est supérieure à celle prédite par la théorie. Les
épargnants investissent nettement moins en actions qu’ils devraient le faire.
Or, il me semble que nous ne sommes pas encore dans un monde où un
investissement en actions est perçu comme peu risqué. Cependant, je pense
qu’il est sage de s’attendre à une performance future des actions légèrement
inférieure aux performances passées. Étant donné qu’entre 1900 et 2016, la
performance nette d’inflation a été légèrement supérieure à 5%, s’attendre à
une performance de l’ordre de 4% sur le long terme n’est pas absurde. Cela
correspond à une hausse de son investissement, en monnaie constante, de
50% sur dix ans. Ce n’est pas si mal.
Une baisse de la performance attendue par à rapport à la performance
historique signifie un cours des actions plus élevé. Cela signifie que le
marché, en 2017, n’est pas si cher. Reprenons le modèle de Gordon : la
performance attendue correspond au rendement actuel des dividendes (2,5%
pour le MSCI World), additionné à la croissance des dividendes (1,5%
historiquement), retranché de l’inflation (quasiment nulle). On arrive à près
de 4% mi 2017. Selon ce modèle, les actions ne seraient pas surévaluées.
C’est pourtant un discours que l’on entend assez souvent.
Il s’agit bien sûr de réflexions sur la valeur fondamentale des actions et le
marché peut être extrêmement versatile. Rien n’empêche un krach de 50% à
quelque moment que ce soit ! Et personne n’est en capacité de le prédire.
Cependant, je pense que l’on peut être raisonnablement confiant en l’avenir et
s’attendre sur le (très) long terme à une hausse des actions.
7. LE SMART BETA
DÉFINITION ET ROBUSTESSE DES FACTEURS
Si vous vous êtes renseigné sur les trackers, vous avez sûrement déjà dû
entendre le terme « smart beta ». Cela ne signifie pas grand-chose en tant que
tel, car le smart beta recouvre des réalités très différentes. Commençons donc
par tenter de le définir.

Le « beta », sans le « smart », est un concept classique de la finance de


marché, un petit peu au même titre que la volatilité. Il s’agit d’un indicateur
numérique qui indique la sensitivité d’un portefeuille par rapport à un autre
portefeuille, en général le portefeuille de marché. Par exemple, une action qui
[60]
a un beta de 1,2 augmente de 12% quand le marché augmente de 10% .
Le coefficient multiplicateur fonctionne aussi à la baisse. Théoriquement,
plus le beta est élevé et plus il y a de risque de variation, mais aussi meilleure
est la performance. C’est en tout cas la théorie du CPAM (Capital Asset
Pricing Model) ou MEDAF (Modèle d’Évaluation des Actifs Financiers) en
français. Ce modèle a été défini dans les années soixante, notamment par
William Sharpe, qui obtiendra le prix Nobel d’Économie en 1990.
Naturellement, ce modèle est surtout conçu pour expliquer les variations de
portefeuilles diversifiés et non d’actions unitaires. En effet, le risque sur des
entreprises analysées de façon unitaire peut être très spécifique.
Cependant, il s’est avéré que ce modèle ne permettait pas d’expliquer
suffisamment la différence de performance entre différents portefeuilles
diversifiés. Les chercheurs et les praticiens ont donc cherché à expliquer les
mouvements des portefeuilles d’actions en fonction d’autres typologies
d’actions que leur sensibilité à la performance du marché. C’est là
qu’intervient le « smart beta », littéralement le « beta intelligent » en français.
Le smart beta s’appuie largement sur les travaux d’Eugene Fama, prix
Nobel d’Économie en 2013. Il est aussi considéré comme l’un des pères
fondateurs de la théorie des marchés efficients. Cette théorie considère qu’il
est quasiment impossible de faire mieux que le marché. Une des raisons est
que l’ensemble de l’information est incorporée dans le marché et donc que le
prix le plus juste d’une action est celui que lui donne le marché. Pourtant, il a
aussi démontré que les entreprises de petites tailles et celles mal valorisées,
appelées « value », avaient une meilleure performance que le reste du
marché. Mais c’est au prix d’un plus grand risque.

Aussi, Eugene Fama défini le risque non pas par la volatilité, mais par le
fait de mal performer au plus mauvais moment. Ce risque doit être compensé
par une plus grande performance. Il a conçu, avec son collègue Kenneth
French, un modèle à trois facteurs : le niveau d’exposition au marché, le
niveau d’exposition aux petites entreprises, le niveau exposition aux
entreprises « value ».
Cependant, certains pensent que la surperformance de certains types
d’entreprises n’est pas due à un plus grand risque que celui du marché, mais
aux biais comportementaux des investisseurs, qu’ils soient des particuliers ou
des professionnels. Cela signifierait que le prix en bourse n’est pas rationnel.
Ces deux écoles s’affrontent. Il me semble, cependant, qu’il y a à prendre
des deux côtés. L’important est que le modèle fonctionne. Ainsi, le modèle à
trois facteurs explique 90% de la performance de portefeuilles diversifiés
alors que le modèle à un facteur (le beta de marché) n’explique que deux tiers
[61]
de la performance . Les 10% de performance non expliquée sont dus à la
chance ou aux compétences du gestionnaire. Elle peut venir d’une meilleure
stratégie ou d’une capacité à choisir astucieusement telle ou telle société de
manière individuelle (ce que l’on appelle le « stock picking »). Cette partie
non expliquée par le modèle est dénommée l’« Alpha ». L’Alpha peut être
[62]
positif ou négatif . Cela étant, Eugene Fama et Kenneth French ont aussi
montré que peu de fonds avaient un Alpha positif post frais et que l’Alpha
[63]
était dans l’immense majorité des cas dus à la chance !
Naturellement, les chercheurs et les praticiens ne se sont pas arrêtés là. Ils
cherchent sans cesse de nouveaux facteurs explicatifs de la performance des
portefeuilles. Par exemple, en ajoutant le facteur « momentum », c’est-à-dire
les entreprises qui ont mieux performé que le marché historiquement (à
moyen terme), il est possible d’expliquer la performance d’un portefeuille à
plus de 95%.
Comme il y a plusieurs écoles de pensée, il y existe plusieurs terminologies
pour dénommer les mêmes concepts. Les facteurs explicatifs de la
surperformance des actions sont appelés des facteurs, des types de beta ou
des risques. Le smart beta est, quant à lui, parfois appelé « strategic beta »
(notamment par Morningstar).
Dans cet ouvrage, nous considérerons que le smart beta correspond à
l’ensemble des stratégies ou indices qui investissent sur la base de formules
mathématiques en ne pondérant pas les entreprises uniquement en fonction de
leur capitalisation boursière (le smart beta ne cherche donc pas à répliquer le
marché). Nous appellerons les critères de pondération des entreprises des
facteurs.
Cependant, il est important de savoir que nombreux sont ceux qui pensent
que le smart beta ne peut fonctionner. Voici quelques arguments :
· Les frais de courtage pour acheter et vendre les sous-jacents dans les
ETF seraient trop élevés. En effet, certaines stratégies smart beta
exigent de changer de portefeuille assez fréquemment.
· Les types d’actions qui surperforment … surperforment par hasard.
En effet, il est toujours possible de trouver des typologies d’actions qui
surperforment, surtout avec les capacités de calcul disponibles
aujourd’hui. D’ailleurs, il est très clair que les chercheurs et les
praticiens ne publient que sur les facteurs qui ont fonctionné et non pas
sur ceux qui n’a pas fonctionné.
· Une fois que l’on a publié sur un type d’actions qui surperforme,
étant donné que tout le monde est au courant, cela ne peut plus
fonctionner.
Ces critiques ne sont pas infondées. D’autant plus que l’on découvre
quasiment chaque jour des nouveaux facteurs. Les chercheurs Cam Harvey,
Yan Liu et Heqing Zhu ont référencé dès 2014 plus de 300 facteurs dans ce
qui est parfois appelé le « factor zoo ». D’autres chercheurs ont identifié plus
de 600 facteurs dans la littérature.
Dans leur papier, les auteurs proposent une définition de ce qu’ils pensent
être un facteur robuste et non sujet aux critiques venant d’être
[64]
mentionnées :
· Le facteur a été découvert depuis longtemps. De plus, différents
chercheurs ont travaillé sur sujet avec des résultats concluants. Ils ont
été publiés dans des revues académiques de référence.
· Le facteur a été optimisé sur un jeu de données, mais fonctionne par
la suite dans la réalité (ce que l’on appelle en anglais « out of the
sample »). Ainsi, les résultats ont continué à être probants après les
publications.
· Le facteur fonctionne même si l’on modifie un peu la règle de calcul.
Par exemple, une entreprise peut être considérée comme mal valorisée
par rapport à son chiffre d’affaires ou par rapport à ses bénéfices.
· Le facteur fonctionne dans de nombreuses zones géographiques.
· L’explication, qu’elle soit liée à un plus grand risque ou à des raisons
comportementales, doit être aisément énonçable et compréhensible.
Elle doit être quasiment intuitive.
· Le facteur doit statistiquement « prédire » de manière fiable la façon
dont se comportent les actions dans la réalité. D’un point de vue
mathématique, c’est ce que l’on appelle le t-stat. Il doit être supérieur à
cinq si possible.
Il s’agit d’une excellente base de réflexion et il s’avère que sur les
centaines de facteurs finalement assez peu peuvent être considérés comme
robustes. Pour l’épargnant (et non le chercheur), il faut en ajouter un autre.
En effet, un facteur est défini dans la littérature académique comme
« long/short ». Cela veut dire qu’il mesure l’écart de performance entre les
actions avec le score factoriel le plus haut et les actions avec le score factoriel
le plus bas. Par exemple, le facteur « taille » (size) achète les actions des
entreprises qui ont la capitalisation boursière dans les 30% les plus basses et
vend les actions des entreprises qui ont une capitalisation parmi les 30% plus
hautes. L’immense majorité des ETF ne font que des achats et non des ventes
à découvert. Il faut donc que le fait d’acheter les actions avec le meilleur
score fonctionne aussi, et pas seulement le fait de vendre les actions avec un
mauvais score.
Enfin, l’indice doit être « investissable ». C’est-à-dire que la stratégie doit
être faisable dans la réalité et ne pas engendrer des coûts trop élevés. Un
facteur nécessitant de vendre et acheter constamment des actions engendrerait
des coûts qui dépasseraient l’intérêt du facteur. Pour que ce soit faisable au
travers d’un ETF, la stratégie doit être investissable à large échelle. Cela
signifie qu’il faut prendre en compte l’impact de la stratégie sur les prix du
marché. Cela est une forme de coût.
Ce chapitre décrit plus en détail les principaux facteurs qui sont : la taille,
la valorisation, le momentum, la volatilité, la qualité et le niveau de
dividendes. L’objectif est de tenter d’établir si ces facteurs sont robustes.
Pour cela, nous pourrons nous appuyer sur les travaux de chercheurs et
praticiens réputés. Aussi, ce chapitre illustre les différents points de vue en
utilisant des données historiques sur les facteurs. La base de données la plus
complète est certainement celle d’Eugene Fama et Kenneth French. En effet,
l’historique remonte à 1926 pour les actions américaines. Il sera aussi
intéressant d’étudier les indices smart beta de MSCI. Leur profondeur
historique est bien moins grande, cependant, ce sont des indices qui peuvent
être réellement suivis par des ETF.
LES PRINCIPAUX FACTEURS
Le facteur « taille »

Le facteur taille, ou « small cap factor » en anglais, indique que les


entreprises ayant de faibles capitalisations boursières ont une meilleure
performance que celle du marché. En se référant à la base de données de
« Fama & French », nous pouvons clairement observer que les entreprises de
petite taille ont surperformé les entreprises de grande taille. Le graphique ci-
dessous montre les performances, brutes d’inflation, par décile de
capitalisation boursière, depuis 1926 aux États unis (soit 90 ans).

Performance des actions par décile de capitalisation aux États-Unis (1926-2016)

Ainsi, les entreprises du décile avec les plus faibles capitalisations ont eu
une performance de 17% par an. En revanche, les entreprises du plus grand
décile ont eu une performance de 9% par an. Mais attention, il y a des risques
liés à ce type d’investissement. On ne le voit pas sur le graphique, mais la
volatilité du premier décile a été de 35% tandis que celle du 10e décile de
moins de 20% !
On peut, en revanche, observer que la performance décroît
progressivement au fur et à mesure que la taille des sociétés augmente. C’est
statistiquement de bon augure. C’est une technique moins précise que le
calcul du t-stat. Cependant, elle est nettement plus simple et plus parlante. Il
faut tout de même noter qu’il y a une baisse brutale de performance entre les
valeurs du premier décile et les suivantes. La différence de performance entre
les déciles suivants est nettement moins significative. Aussi, les entreprises
du premier décile ont une capitalisation moyenne de 350 millions de dollars
en 2017. C’est réellement faible et ce sont donc plus des micro capitalisations
que des petites capitalisations. Et nous l’avons vu, il n’y a pas d’ETF sur les
micro capitalisations.
Cependant, depuis bientôt 40 ans, les « small caps » surperforment moins
aux États-Unis. Certains disent même que ce facteur n’existe plus. En fait, les
résultats diffèrent un peu en fonction de l’indice de référence choisi.
Au niveau international, on peut tout de même observer que souvent les
grandes capitalisations sous performent le reste des entreprises. Par exemple,
en France, entre mi 1994 et mi 2017, l’indice MSCI des grandes
capitalisations (composé des 38 plus grosses capitalisations, soit à peu près le
CAC 40) a eu une performance de 7,6% par an tandis que les capitalisations
moyennes (les 38 entreprises suivantes) ont eu une performance de 9,7% par
[65]
an .
Le tableau ci-dessous synthétise les performances en monnaie locale
d’indices de différentes zones géographiques en fonction de la capitalisation
(indices MSCI Gross Returns, en devises locales, bruts d’inflation) de fin
2000 à début 2017.

USA France Royaume-Uni Japon Émergents

Large 5,3% 2,1% 4,1% 1,8% 9,8%

Mid 8,2% 5,7% 7,2% 4,5% 11,6%

Small 9,8% 8,8% 9,6% 6,1% 11,8%

Performance des indices MSCI par taille de capitalisation (2000-2017)

Sur cette période, dans toutes les zones étudiées, on voit que plus les
capitalisations sont faibles plus la performance est élevée. Cela faisait
pourtant bien longtemps que le facteur taille avait été découvert. Cela semble
donc être un facteur assez robuste.
Cependant, il semble que la surperformance de ce facteur devrait assez
nettement diminuer. Historiquement, une prime de performance existait parce
que les petites capitalisations étaient difficiles et chères à acheter (la liquidité
est faible et le bid-ask spread est élevé). Il était donc compliqué de diversifier
et au final le risque était élevé. Et comme vous le savez, le risque doit être
rémunéré.

Aujourd’hui, les coûts de courtage ont fortement baissé, ces marchés sont
beaucoup plus accessibles et il est même possible d’investir dans les small
caps au travers d’ETF très liquides. Au final, l’investisseur prend moins de
risque à acheter des small caps. Et comme il y a moins de risque, il y a moins
de performance.
Cependant, à mon sens, les petites capitalisations restent plus risquées que
les grandes capitalisations. Elles continuent à être plus exposées à leur
marché local (surtout en Europe) et donc à une seule économie. Elles peuvent
aussi plus difficilement faire face aux crises. Il est notamment plus probable
qu’un État aide une grande entreprise connue plutôt qu’une PME dont la
faillite ne va pas faire grand bruit. De plus, elles sont moins liquides que les
grandes entreprises. Enfin, certains vont même jusqu’à dire que la qualité de
leur management est inférieure à celle des grands groupes. Il est donc naturel
que l’investisseur soit mieux rémunéré que lorsqu’il investit dans de grandes
capitalisations. Certes moins qu’avant, mais tout de même un peu.
Par ailleurs, l’intérêt d’un investissement dans les petites capitalisations
n’est pas uniquement lié à une possible surperformance. Les petites
capitalisations peuvent être utiles en termes de diversification. Pour mémoire
d’ailleurs, les petites capitalisations, selon la définition de MSCI, représentent
15% du marché.

Enfin, il s’agit d’un facteur investissable. En effet, il existe de nombreux


ETF qui suivent des indices « small caps ». Les indices classiques de MSCI
incluent eux à la fois les grandes capitalisations et les capitalisations
moyennes.
Le facteur « valorisation »
Une entreprise est dite « value » lorsqu’elle est mal valorisée par rapport à
des critères fondamentaux tels que son bénéfice. On peut, par exemple,
mesurer cela par le nombre de fois que les investisseurs sont prêts à payer les
bénéfices. Il suffit de diviser le prix de l’action par le bénéfice par action.
C’est ce que l’on appelle le PER (Price Earning Ratio) ou simplement P/E.
Par exemple, en moyenne, mi 2017, lorsque qu’un épargnant achète un ETF
monde, il paye 22 fois les bénéfices des 12 derniers mois. Plus un
investisseur est prêt à acheter de nombre de fois un bénéfice, plus il pense
que ce bénéfice va augmenter. On oppose donc les actions « value » aux
actions « growth », c’est-à-dire de croissance. Aussi, les actions très connues,
que l’on appelle « glamour » ont aussi souvent des ratios de valorisation
élevés.
Eugene Fama et Kenneth French utilisent le critère fondamental du prix de
l’action divisé par la valeur des actifs, c’est-à-dire la valeur de la société si
elle venait à être liquidée. Cela correspond aussi au fruit théorique de la vente
de l’ensemble de ses actifs tangibles et intangibles, ainsi que le
remboursement de la dette. Ce ratio est appelé en anglais Price to Book ou
P/B. Regardons les résultats sur l’Europe entre 1990 et 2016. Le tableau
présente la performance par quintile selon deux critères : la capitalisation et le
P/B.

Growth Value
1 2 3 4 5

Small 1 1,9% 5,5% 7,2% 7,9% 13,9%

2 4,0% 5,1% 7,7% 10,1% 12,0%

3 3,9% 7,5% 8,1% 8,4% 11,1%

4 6,2% 8,6% 9,6% 9,6% 9,5%

Big 5 6,5% 10,8% 10,5% 10,4% 9,4%

Performance du facteur « valorisation » par taille de capitalisation en Europe (1990-2016)

Nous pouvons observer clairement que les entreprises faiblement


valorisées ont eu une meilleure performance que les entreprises mieux
valorisées, et ce quel que soit la taille des entreprises. L’écart est
particulièrement flagrant au sein des petites sociétés. C’est ce que l’on
appelle le « small value ».
Ces résultats sont consistants sur d’autres zones géographiques et si l’on
remonte plus loin dans le temps. Ils sont aussi consistants si on définit le
facteur value selon des modalités de calcul légèrement différentes : le P/B, le
PER (cours sur bénéfice), le prix divisé par les flux de trésorerie, la valeur de
l’entreprise (prix moins les dettes) divisée par l’excédent brut d’exploitation
(EV/EBIDTA) etc. Les résultats sont plus ou moins bons, mais ils
fonctionnent. Les entreprises sélectionnées sur ces critères surperforment et
les résultats sont statistiquement signifiants (sur la base du t-stat).

Les explications sont aussi assez claires. Les entreprises value sont plus
risquées. Elles sont plus endettées et avec des bénéfices plus volatiles. Elles
ont aussi un risque de défaut plus élevé. De nombreux auteurs ont même
démontré que ces risques se matérialisaient particulièrement pendant les
crises économiques, au moment où l’on a le plus besoin de son argent. Cela
augmente encore l’impact potentiel de ces risques.
Cela étant, certains considèrent qu’il y a aussi des aspects psychologiques.
Ainsi, les investisseurs sont plus attirés par les entreprises connues, dont ils
aiment les produits. C’est effectivement beaucoup plus amusant de posséder
des entreprises telles qu’Amazon ou Snapchat plutôt que des entreprises peu
connues et avec des résultats financiers mitigés. Mais justement le fait que
tout le monde veuille ces belles entreprises fait qu’elles coûtent, en moyenne,
trop cher. Au final, il y a peu d’élues parmi les entreprises de croissance. Il
s’avère aussi que les investisseurs ont tendance à extrapoler la croissance
passée des entreprises alors que les profits ne suivent pas toujours leur
tendance historique. Les prix des entreprises de croissance sont alors
surévalués.
La différence entre les actions value et growth se matérialise
particulièrement dans l’univers des petites capitalisations. On comprendra,
aisément qu’une petite entreprise, endettée et avec des revenus incertains est
particulièrement risquée. Mais plus intéressant, la raison est surtout que les
entreprises de croissance de petite taille ont une très mauvaise performance.
La finance explique cela par l’effet « ticket de loterie ». Les investisseurs
sont prêts à miser sur des entreprises qui en moyenne rapportent très peu pour
espérer toucher le gros lot.
Clifford Assness, Tobias Moskowitz, et Lasse Pedersen ont démontré dans
leur article « Value and Momentum everywhere » paru en 2013 que le facteur
value était présent dans les 18 pays qu’ils ont examinés. De nombreux autres
auteurs ont corroboré ces analyses. Ce sont des preuves de robustesses
importantes.
Voyons désormais si cela se retrouve dans des indices que suivent les ETF.
[66]
Le tableau ci-dessous liste la performance des indices MSCI Value
(Gross Return, monnaie locale) entre décembre 1996 et décembre 2016.

USA France Royaume-Uni Japon Émergents

Standard 7,6% 7,1% 6,1% 1,5% 8,6%

Standard Value 7,2% 8,5% 6,2% 3% 9%


Small 10,2% 11,5% 10,7% 4,7% 11,1%
Value

Performance des indices MSCI « Value » par taille de capitalisation (1996-2016)

Il apparaît clairement que la prime value existe. Elle est particulièrement


forte dans l’univers des petites capitalisations. La réalité rejoint donc bien la
théorie. Il s’agit d’un facteur robuste.
Le facteur « momentum »
Les actions qui ont le mieux performé récemment sont celles qui vont
probablement le mieux performer dans un proche avenir. C’est ce que l’on
appelle l’effet Momentum. Cet effet est très puissant. Ainsi, comme on le voit
dans le graphique ci-dessous, en se focalisant sur le décile des actions qui ont
le plus augmenté sur les 12 mois précédents (en excluant le denier mois), on
obtient une performance de 20% par an depuis 1927 alors que les entreprises
du décile des actions qui ont le moins augmenté sur les 12 derniers mois ont
eu une performance de 5,4% par an. L’effet progresse petit à petit en fonction
des déciles. Il s’agit d’une bonne indication de la robustesse de ce facteur.

Performance du facteur « Momentum » aux États-Unis (1927-2016)

Le facteur est présent partout dans le monde à l’exception du Japon. Il


s’agit, par ailleurs, du facteur avec l’effet le plus marqué. Par exemple,
Eugene Fama et Kenneth French dans leur article de 2012 « Size, Value and
Momentum in international stock return » ont étudié 40 pays et trouvé un
effet entre 0,64% et 0,92% par mois en comparant les actions avec le plus
fort momentum (30% des valeurs) et les actions avec le moins bon
momentum (30% des valeurs).
Ce facteur passe le test de robustesse selon le critère de la variabilité de la
définition. Les différentes façons de calculer le momentum (par exemple, sur
six mois ou un an, en fonction du plus haut à 52 semaines ou de la moyenne
mobile) fonctionnent.
Cependant, le momentum est un facteur qui est assez mal expliqué dans le
cadre des marchés efficients. Il n’est pas évident de voir au premier abord le
risque qu’il y a à se focaliser sur les entreprises qui ont le plus progressé sur
l’année précédente. Une piste pourrait être que cette stratégie peut subir des
krachs importants dans certaines conditions de marché. C’est une stratégie
qui a une très mauvaise performance lors des reprises après un krach du
[67]
marché . Et qui dit risque dit rémunération du risque. Cela étant ces
violents krachs viennent plus de la vente des actions qui ont mal performé
plutôt que de l’achat des actions qui ont bien performé. Un ETF ne
s’appuyant pas sur cette partie « vente », les krachs sont censés être tout de
même moins violents.
En revanche, ce phénomène est plus facilement compréhensible si on se
réfère à la finance comportementale. Il existe de nombreuses explications
possibles à l’effet momentum. Par exemple, les investisseurs ont tendance à
vendre leurs lignes en gain, car un gain apporte du plaisir et à éviter de
vendre une ligne en perte, car cela crée un fort désagrément de perdre de
l’argent. Aussi, les investisseurs sont finalement assez peu réactifs aux
nouvelles. Lorsque des bonnes nouvelles sont annoncées, le prix de l’action
n’augmente pas immédiatement en raison des ventes prématurées. Lorsqu’il y
a des mauvaises nouvelles, les prix baissent moins qu’ils ne le devraient
parce que les investisseurs évitent de vendre. Plus simplement, on pense à
l’effet de foule. Les investisseurs achètent ce que les autres investisseurs
achètent, entraînant la hausse. Il existe une littérature extrêmement abondante
cherchant à expliquer l’effet momentum. Cependant, l’effet devient inverse
au bout de quelques temps, c’est ce que l’on appelle le retour à la moyenne. Il
en résulte qu’il ne faut pas garder ce type d’actions trop longtemps. Ainsi,
mettre en place cette stratégie implique une assez forte rotation du
portefeuille et donc des frais de transaction significatifs. Un certain nombre
de chercheurs pensent d’ailleurs que ces coûts annulent complètement la
prime liée à cette stratégie et qu’elle ne donne pas de bons résultats quand
elle est mise en place in vivo.
D’ailleurs, il existe assez peu d’ETF suivant des indices momentum et
aucun focalisé sur le small momentum, alors que l’effet est encore plus fort
dans l’univers des small caps. Le tableau ci-dessous présente la performance
de l’indice MSCI Momentum (Gross Return, monnaie locale) entre décembre
1998 et décembre 2016.

USA France Royaume-Uni Japon Émergents

Standard 5,5% 4,7% 4,7% 3,1% 10,9%


Standard 8% 7,1% 8,6% 1,7% 13,9%
Momentum

Performance des indices MSCI « Momentum » (1996-2016)

On voit que les indices MSCI Momentum ont assez nettement surperformé
leur équivalent traditionnel dans de nombreuses régions. Le cas du Japon est
connu. Le Momentum a historiquement mal fonctionné dans ce pays.
[68]
Aux États-Unis un ETF d’iShares suit l’indice américain depuis avril
2013 avec une assez grande précision. Il a une tracking difference de -0,3%
par rapport à son indice de référence. En comparaison, l’ETF S&P 500
d’iShares a une tracking difference de -0,05%. Cette différence s’explique du
fait de la différence de coût de l’ETF Momentum et de l’ETF S&P 500
(0,15% contre 0,04%). Elle s’explique aussi par le taux de rotation des actifs
de l’indice momentum est de pratiquement 100%. Cela signifie, qu’en
moyenne l’ETF, va vendre et acheter entièrement son portefeuille une fois
par an. En comparaison, le taux de rotation du S&P 500 est de moins de 3%
(dû à des entrées et sorties de l’indice, des fusions, etc.). Cette différence
paraît acceptable, nous pouvons donc penser qu’il s’agit bien d’un facteur
investissable.
Le facteur « qualité »
Le facteur value est connu depuis des décennies et a été popularisé en
particulier par le célèbre investisseur Benjamin Graham. Son livre,
« l’investisseur intelligent », dont la première édition date de 1949, est un
classique de la littérature financière. Eugene Fama et Kenneth French lui ont
donné un côté plus scientifique, en particulier grâce à leur article de 1992
« The cross section of expected stock returns ». Le facteur momentum a été
mis en lumière quelques années après, par Mark Carhart en 1997, au travers
de son étude « On Persistence in Mutual Fund Performance ».

Le facteur qualité a été décrit nettement plus récemment. Les articles


d’Eugene Fama et Kenneth French « Profitability, Investments and Average
Return » de 2006, et « The other side of Value: The Gross Profitability
Premium » de Robert Novy-Marx en 2013, ont posé les bases de ce facteur
sur le plan académique. Évidemment, certains investisseurs n’ont pas attendu
les publications académiques pour investir dans les sociétés de qualité. On
pense notamment à Warren Buffett. Ainsi, il s’avère que les entreprises de
qualité ont eu une performance boursière plus forte que les entreprises de
mauvaise qualité. Il est possible de mesurer la qualité selon plusieurs
définitions ; par exemple le taux de marge brute, la performance des capitaux
investis, la volatilité des bénéfices, ou le faible endettement.
Les chercheurs de l’école des marchés efficients ont trouvé des
explications cherchant à démontrer que cette surperformance était due à un
plus grand risque des actions de qualité. Cela contredit assez largement
l’intuition. D’ailleurs, les actions des entreprises de qualité ont une meilleure
performance boursière durant les crises boursières. Cela contredit aussi la
théorie.
Les chercheurs de l’école de la finance comportementale se sont aussi
penchés sur le sujet. Cette fois-ci les investisseurs seraient trop enclins à
croire que la performance des entreprises de qualité va revenir à des niveaux
moyens. De manière générale, les investisseurs et les analystes financiers
sont trop optimistes … mais pas dans le cas des entreprises de grande qualité.
Les indices MSCI Quality (Gross Return, Sector Neutral, Monnaie locale)
du tableau ci-dessous montrent bien une surperformance des entreprises de
qualité.

USA Royaume-Uni Japon Émergents

Standard 5,6% 4,7% 2,8% 10,7%


Standard 6,6% 5,8% 3,4% 13,2%
Quality

Performance des indices MSCI « Qualité » (1998-2016)

Il n’existe pas d’indice MSCI pour les petites entreprises de qualité,


cependant les études ont montré que la surperformance était encore plus
importante pour les petites capitalisations. En effet, comme l’ont montré
Clifford Assness, Andrea Frazzini, Ronen Israel, Tobias Moskowitz et Lasse
Pedersen dans leur étude « Size Matters if You Control For Junk » de 2015,
les entreprises de faible qualité sont particulièrement présentes au sein des
petites capitalisations et c’est donc une zone d’investissement où il est
particulièrement utile de les éviter.
Cependant, un certain nombre de chercheurs ont mis en doute la robustesse
du facteur qualité. Au-delà, de la difficulté à expliquer simplement la prime
liée au risque, voire aux raisons comportementales, la prime ne serait pas
statistiquement fiable (voir notamment Cam Harvey, Yan Liu et Heqing
Zhu).
Le facteur qualité n’est pas, malgré tout, à exclure complètement et il
existe des ETF permettant de mettre en place cette stratégie.
Le facteur « faible volatilité »
Le facteur « faible volatilité », ou « low volatility » en anglais, est aussi un
facteur qui peut paraître contre-intuitif : les actions qui ont la plus faible
volatilité, donc dont les cours font le moins le « yo-yo », donc les moins
risquées d’une certaine façon, sont celles qui ont la meilleure performante.
Cela a été vérifié dans de nombreux pays différents et le test de robustesse est
aussi positif sur la variabilité de la définition. Mais comment expliquer que
les actions les moins risquées soient les plus performantes ?
L’explication est liée à ce que l’on appelle la « limite à l’arbitrage ».
Normalement, lorsqu’il y a un prix irrationnel sur le marché, les acteurs
économiques s’en rendent compte et cherchent à en profiter. Cependant, il
n’est pas toujours simple d’en profiter.
Imaginons que vous ayez détecté une entreprise produisant des jeux vidéo
sur mobile avec une valorisation par le marché paraissant absolument
disproportionnée. Comment en profiter ? La première possibilité est de ne pas
en acheter, car vous pensez que les cours vont nécessairement chuter un jour.
Dans ce cas-là, vous évitez de perdre de l’argent. C’est déjà bien, mais vous
ne gagnez pas d’argent. Pour en gagner, il faut vendre à découvert (« short
selling », en anglais) cette action, c’est-à-dire, vendre une action que vous ne
possédez pas. Pour que cela soit possible, il faut qu’un investisseur qui
possède l’action vous la loue, et que vous la vendiez. Vous vous doutez que
cette technique a un certain nombre d’inconvénients. Il faut notamment qu’il
y ait des investisseurs prêts à vous prêter des actions pour « jouer » contre
eux et il faut qu’ils vous louent ces actions à un prix acceptable.
Aussi, le fait de ne pas acheter une action surévaluée ne fait pas baisser son
prix. En revanche, le fait de la vendre va faire baisser son prix, probablement
vers quelque chose de plus rationnel. De nombreux acteurs cherchent à
déceler les inefficiences de marché afin d’en profiter, c’est ce que l’on
appelle l’arbitrage. L’arbitrage, et la vente à découvert, ont tendance à rendre
les marchés plus efficients. Cependant, il s’avère que de nombreuses
institutions financières n’ont pas le droit de vendre à découvert, car c’est
considéré comme une pratique trop dangereuse. Ainsi, il y a une limite au
niveau d’arbitrage. Les arbitrageurs ne peuvent absorber tous les
dysfonctionnements du marché.

De plus, de nombreuses institutions financières n’ont pas le droit


d’emprunter afin d’acheter des actions. Comment font ces institutions pour
augmenter leur performance ? Elles investissent dans des actions à forte
volatilité, espérant que ce risque se matérialise par une meilleure
performance. Mais au final, les actions à forte volatilité se retrouvent
surévaluées et ont une mauvaise performance.

Il me semble que, si la démonstration se tient, elle est tout de même moins


intuitive que pour les actions « value » et même « momentum ». Par ailleurs,
il existe un débat sur la robustesse statistique de ce facteur. Par exemple, la
performance de ce facteur vient plus de la vente d’actions volatiles plutôt que
l’achat d’actions peu volatiles. Or les stratégies classiques, notamment au
travers des ETF, achètent les actions peu volatiles et évitent les actions
volatiles.
Les actions peu volatiles ont tout de même eu une excellente performance
depuis 15 ans. Vous trouvez ci-dessous les indices MSCI par zone
géographique entre mi-2001 et fin 2016.

USA France Royaume-Uni Japon Émergents

Standard 6% 2,9% 4,9% 2,4% 10,4%


Standard Low
7,4% 5,4% 7% 4,3% 13,1%
Vol

Performance des indices MSCI « Low volatility » (1998-2016)

La performance est d’autant plus intéressante qu’elle s’accompagne d’une


faible volatilité, par sa construction même. Par exemple, la volatilité sur dix
ans de l’indice monde faible volatilité en euros a été de 10,3% contre 13,3%
pour l’indice classique.
Il existe des ETF suivant ces indices, la stratégie est donc investissable.
Ces ETF suivent parfois une stratégie « low beta », qui est très proche de la
stratégie « low volatility ».
Le facteur « dividende »
Les actions à dividendes élevés sont particulièrement appréciées par les
investisseurs, surtout dans les environnements de taux bas tels
qu’actuellement. Le facteur dividende est probablement la stratégie la
[69]
présente dans les ETF Smart Beta. Selon Blackrock , la moitié des 360
milliards de dollars d’encours des ETF Smart Beta est investie dans ce
facteur. Cependant, le facteur dividende n’est pas, à mon sens, un facteur en
tant que tel.
Ce « facteur » peut être rapproché du facteur valorisation, car les
entreprises à hauts dividendes sont en général faiblement valorisées.
Cependant, il a un pouvoir explicatif moins fort que d’autres indicateurs de
faible valorisation. Il a aussi une performance finale moins bonne. Ainsi, les
actions versant le top 30% de dividendes ont eu une performance de 11,1%
par an entre 1928 et 2016 aux États-Unis contre 12,7% si l’on classe les
entreprises selon le critère Price to Book. Sur la période de 1952 à 2016, le
critère dividende a eu une performance de 12,6%, contre 14,1% pour le
critère Price to Book et 15,2% pour le Price Earning Ratio (PER).
Auparavant, le lien entre la stratégie value et dividende était fort, mais il
l’est de moins en moins. En effet, les entreprises utilisent désormais très
fortement le rachat d’actions plutôt que le paiement de dividendes. Il faudrait
donc prendre en compte aussi ces rachats d’actions. De plus, étant donné
l’attrait actuel des actions à forts dividendes, elles deviennent finalement
assez fortement valorisées. Par exemple, l’indice MSCI World High
Dividend Yield a, mi 2017, un P/B de 2,5 alors que le MSCI World a un P/B
de 2,3 et le MSCI World Value un P/B de 1,7.
Certains épargnants apprécient les dividendes croissants. Cela leur donne
le sentiment d’avoir un flux d’argent quasiment certain. Cette stratégie est
proche d’une stratégie s’appuyant sur le facteur qualité. Ce n’est pas une
mauvaise chose en soi, mais le facteur qualité est bien mieux documenté et
considéré comme nettement plus robuste. De plus, la performance des actions
à dividendes croissants est très liée aux obligations (et particulièrement celles
à long terme). En effet, les investisseurs voyant le rendement des obligations
baisser se focalisent sur des flux d’argent paraissant sécurisés. Ainsi, c’est la
baisse du taux des obligations qui a rendu ce type d’actions performantes. Un
environnement de hausse des taux engendre une mauvaise performance de ce
type d’actions. Il est difficile de prévoir l’évolution du taux des obligations.
Cependant, ces éléments doivent être pris en considération… surtout lorsque
les taux actuels sont proches de zéro.
Évidemment, comme expliqué dans le passage sur les ETF distribuants, il
existe de bonnes raisons psychologiques d’avoir des actions ou des ETF à
dividendes. Il ne faut probablement pas hésiter à utiliser des ETF utilisant ce
facteur, si cela permet à l’épargnant d’avoir un plus grand sentiment de
sécurité. Cependant, ce n’est pas la meilleure méthode pour optimiser la
performance sur risque de son portefeuille.
MIXER LES FACTEURS AFIN DE RÉDUIRE LES
RISQUES
Nous venons de montrer que la bonne performance des facteurs smart beta
était souvent liée aux risques de cette stratégie. Ces risques se matérialisent
notamment par une sous-performance du facteur par rapport au reste du
marché. Et la sous-performance peut durer très longtemps, parfois bien plus
de dix ans. Dans ces périodes de mauvaise performance, il est très difficile de
rester investi dans la stratégie. Il y a toujours mille raisons pour penser que le
facteur ne « fonctionne » plus. La psychologie de l’épargnant sera mise à
rude épreuve.
Par exemple, entre 1988 et 1998 les grandes capitalisations value et les
petites capitalisations ont eu une performance de pratiquement cinq points de
moins par an que les grandes capitalisations classiques. La pire année sur
cette période a été de -3% pour les grandes capitalisations et entre -15% et
‑20% pour les entreprises value et les petites capitalisations. En 1998,
pendant le boom des valeurs technologiques, les grandes valeurs américaines
ont augmenté de pratiquement 30% (hors dividendes et hors inflation), alors
que les actions value ont augmenté de seulement 13%. Les petites
capitalisations ont, elles, baissé de 6%.
Ces périodes de sous-performance risquent de faire abandonner la
stratégie. Pourtant, une période de sous-performance est souvent suivie par
un rebond. C’est justement une opportunité pour investir.

Au-delà de cet exemple, il est possible d’établir des statistiques de long


terme. Ainsi, les chances de surperformance sur cinq ans des facteurs ont été
les suivantes entre 1927 et 2016 aux États-Unis (sauf le facteur Qualité
depuis 1963) :
· Momentum : 90%.
· Value : 72%.
· Small Value : 75%.
· Quality : 90%.
· Small Quality: 70%.
Existe-t-il une possibilité de réduire le risque ? Oui, il s’agit comme
d’habitude de la diversification. En effet, il s’avère que les différents facteurs
smart-beta et en particulier le value et le momentum sont peu corrélés. Le
graphique ci-dessous montre la surperformance sur cinq années glissantes des
[70]
deux meilleurs déciles du facteur par rapport au marché depuis 1932 .

Surperformance sur cinq années glissantes des facteurs value et momentum (1932-2016)

En créant un portefeuille à 50% Momentum et 50% Value, la performance


entre 1927 et 2016 aurait été de 14% par an alors que le portefeuille value
aurait fait 12% et le portefeuille momentum 14,9%. Le marché a, lui, eu une
performance de 9,8%. Mais encore plus intéressant, la volatilité aurait été de
23% alors que le portefeuille momentum aurait eu une volatilité de 21% et le
portefeuille value une volatilité de 28%. En comparaison, le portefeuille de
marché a eu une volatilité tout de même inférieure, de 18,6%. Enfin, le
pourcentage de chances de surperformer le marché sur cinq ans a été de 87%.
Afin faire baisser la volatilité, il est possible d’ajouter d’autres facteurs. Par
exemple, MSCI publie un indice appelé « Diversified Multiple Factor Index »
qui mélange les facteurs taille, valorisation, qualité et momentum. Ce sont
quatre facteurs que l’on peut considérer comme robustes. L’indice Monde
Diversified Multiple Factor a eu une performance de 10% par an (en dollars,
Gross Return) entre fin 1998 et mi 2017, alors que l’indice Monde classique a
eu une performance 5,5% par an, avec une volatilité identique.
Mélanger plus de facteurs fait aussi baisser le risque de sous-performance.
[71]
Dans une de ses études, MSCI est remonté plus loin et fournit des
indications intéressantes. De 1975 à 2014, sur des périodes de glissantes de
dix ans, le Momentum a dépassé l’indice classique dans 99% des cas (et 91%
sur cinq ans), le quality dans 75% des cas (62% sur cinq ans), le value
weighted, qui est un type d’indice value particulier, dans 99% des cas (77%
sur cinq ans, sachant) et le minimum volatility dans 65% des cas (55% sur
cinq ans). En mélangeant, l’ensemble de ces indices ainsi qu’un indice equal
weighted qui simule le facteur taille et un facteur dividende, ils arrivent à une
surperformance sur dix ans dans 100% des cas et sur cinq ans dans 88% des
cas. Cela étant il n’y a pas besoin de mélanger autant de facteurs et de faire
aussi compliqué. Quatre ou cinq facteurs sont probablement un grand
maximum.
Aussi, ces facteurs sont censés fonctionner de façon décorrélée en fonction
[72]
des différents cycles économiques :
· Le « low volatilty » a de bonnes performances durant les phases de
décélération de l’économie et les récessions. En effet, durant ces phases
les investisseurs privilégient les actions les moins risquées.
· Le momentum a une bonne performance pendant les phases de
croissance. En effet, le momentum est une stratégie de tendance qui
surfe sur la vague de la croissance.
· Les actions value et les petites capitalisations performent bien
pendant les phases de sortie de crise. En effet, le value est une stratégie
de retour à la moyenne, elle profite donc des changements de tendance.
Aussi, durant ces périodes les investisseurs reprennent confiance dans
les actifs les plus risqués.
· Le « quality » performe bien pendant les phases de croissance et de
crise, mais moins bien durant les phases intermédiaires. En effet, durant
la croissance, les entreprises de qualité peuvent avoir des marges
élevées et durant les récessions elles rassurent les investisseurs.
Ces éléments n’ont pas vocation à inciter à modifier un portefeuille de
facteurs en fonction de cycles économiques. Ils sont de toutes les manières
impossibles à prévoir. L’objectif est de démontrer que la décorrélation des
facteurs peut être expliquée par des causes ancrées dans le « réel ».
Par ailleurs, certains considèrent que les actions value ont une bonne
[73]
performance durant les phases de montée de l’inflation , elles protègent
donc mieux de l’inflation. En effet, les actions value sont plus endettées que
le reste des entreprises. Ainsi, une hausse de l’inflation fait baisser en
monnaie réelle le coût de l’emprunt. Certes, le value a une mauvaise
performance pendant les crises économiques. Mais, l’inflation est
probablement un plus grand risque pour un portefeuille financier, car elle
peut ronger un portefeuille sur le long terme. En revanche, une crise ne
l’attaque, en général, que sur le court terme.
Tous ces calculs sont, bien sûr, ici des simulations d’indices qui ne
prennent pas en compte les coûts des ETF. Les frais des ETF Smart Beta sont
souvent plus élevés que ceux investissant sur des indices classiques. De plus,
ce sont des stratégies qui engendrent des coûts de transaction plus importants
aux ETF, car le portefeuille bouge relativement plus souvent. En revanche,
les indices classiques, qui pondèrent les entreprises en fonction de leur
capitalisation boursière, n’ont quasiment aucun des frais liés à des achats et
des ventes d’actions. Le besoin de renouvellement est mesuré par le « taux de
rotation ». Par exemple, les taux de rotation de quelques indices MSCI sont
les suivants :
· Monde : 2,5%.
· Monde petites capitalisations : 9,7%.
· Marchés émergents : 6,5%.
· Monde value : 17,3%.
· Monde faible volatilité : 20,8%.
· Monde qualité : 23%.
· Monde momentum : 147%.
· Monde Multi Facteurs : 41,4%.
Cela signifie que chaque année un ETF Monde multifactoriel doit vendre et
acheter 41% de ses positions. Cela étant l’ETF iShares américain suivant le
MSCI USA Diversified Multifactor est arrivé à ne sous-performer son indice
[74]
de référence que de 0,2% par an malgré des frais annuels de 0,35% . C’est
une différence qui ne paraît pas très significative, et l’on peut espérer que les
facteurs aient une surperformance par rapport à leur indice de référence de
plus de 0,2% par an.
LA PERFORMANCE FUTURE DES FACTEURS
SMART BETA
Vers une baisse de la performance des facteurs ?
Il est légitime de se demander si ces facteurs vont continuer à avoir une réelle
surperformance par rapport au marché. Cette question est d’autant plus
cruciale que le smart beta devient de plus en plus populaire. Certains
considèrent que certains facteurs ont attiré trop d’encours. On dit, en anglais,
qu’ils sont « overcrowded ». Pour eux, l’investissement factoriel ne peut plus
fonctionner, car ce sont des stratégies désormais bien trop connues. On peut
même lire des papiers indiquant que la baisse a déjà largement débuté.
Cependant, cette baisse est loin d’être si significative. De plus, cela
dépend, comme souvent, de la façon dont on analyse les chiffres. Le
graphique ci-dessous montre la performance du facteur momentum
annualisée par périodes glissantes de dix ans aux États-Unis (facteur
long/short, c’est-à-dire qu’il s’agit de l’écart entre les actions ayant bien
performé avec les actions ayant mal performées, et non l’écart avec le
marché.). On voit clairement une chute brutale suite à la crise de 2008.

Performance du facteur « Momentum » sur dix ans aux États-Unis (1937-2016)

Mais si l’on regarde sur trois ans glissants, nous pouvons observer une
reprise.
Performance du facteur « Momentum » sur trois ans aux États-Unis (1930-2016)

Et regardons désormais le facteur sur dix ans, mais en Europe. Nous


pouvons observer qu’il n’y a pas de chute.

Performance du facteur « Momentum » sur dix ans en Europe (1998-2016)

Ainsi, nous voyons que, bien que le facteur Momentum soit désormais très
connu, il continue à délivrer une bonne performance.
Synthèse sur la robustesse des différents facteurs
Mais de manière plus générale, la performance passée n’est pas
spécialement un bon critère pour décider si un facteur est toujours
d’actualité. L’analyse de robustesse précédemment réalisée a justement pour
vocation à aider à identifier les facteurs qui continueront à avoir une prime.
Un facteur dont la nature de la surperformance est liée à un risque a de
fortes chances de perdurer … à moins que ce risque diminue. Un facteur dont
la nature est liée à la psychologie de l’investisseur a plus de chance de
disparaître. En effet, la connaissance de ces anomalies de marché pourrait
permettre aux acteurs informés d’en profiter et de ce fait d’annuler cette
anomalie. Cela étant, la nature humaine reste ce qu’elle est. De plus, comme
nous l’avons vu dans le passage à propos du facteur « faible volatilité », il
n’est pas toujours possible, pour les acteurs informés, de rectifier les prix.
C’est le principe de la limite à l’arbitrage.

Sur cette base, il me semble que les facteurs les plus puissants et les plus
robustes sont le facteur valorisation, et plus spécifiquement dans l’univers des
petites capitalisations, et le facteur momentum.
Le facteur qualité est moins puissant que les facteurs value et momentum.
De plus, les explications ne sont pas nécessairement intuitives. Il me semble,
malgré tout, que c’est un facteur assez robuste et qui apporte une
diversification intéressante.
Le facteur taille sera probablement bien plus faible qu’auparavant, car ces
entreprises sont désormais bien moins risquées, surtout lorsqu’on les prend
dans leur ensemble et non individuellement. Il est préférable d’associer ce
facteur à d’autres facteurs (small value, small momentum, small quality).
Mais l’offre d’ETF dans le domaine est pour l’instant quasiment inexistante.

Il existe des doutes sur le facteur « faible volatilité », car l’encours des ETF
Smart Beta sur ce facteur a assez nettement augmenté. Ainsi, si elle a
longtemps une stratégie très liée à l’approche value, ce n’est plus le cas. Les
entreprises à faible volatilité ont des ratios de valorisations élevés. Par
exemple, l’indice MSCI World Low Volatility a, mi 2017, un PER (projeté)
de 19,4 contre 16,6 pour le MSCI World classique.
Revenons justement à l’«overcrowding » potentiel des différents facteurs.
[75]
Une étude de 2017 a montré que, même si il y avait de plus en plus
d’ETF smart beta, il y avait aussi beaucoup de fonds et ETF qui étaient
exposés de manière négative aux différents facteurs. Au final, l’exposition du
marché aux facteurs (taille, momentum, faible volatilité, value) restait neutre.
Il n’y aurait pas d’« overcrowding ».
Éléments de projection

Entre 1927 et 2016, aux États-Unis, la surperformance par rapport au


marché des grandes capitalisations à fort momentum a été de plus de 5% par
an. La surperformance des grandes entreprises value a été de 2% par an et la
surperformance des petites capitalisations value 5% par an. C’est très
significatif ! Cependant, il ne faut certainement pas à s’attendre à ce niveau
de performance à l’avenir, a fortiori net de frais.

Les indices factoriels de MSCI ont une profondeur historique inférieure.


Cependant, ils donnent des éléments supplémentaires intéressants. Vous
trouverez, ci-dessous, la performance de différents facteurs liés à un
investissement global dans le monde développé sur les quinze dernières
années :
· World : 4% (volatilité :14,1%).
· World Low Volatility : 6,1% (volatilité :11%).
· World Value : 4,4% (volatilité :14,5%).
· World Small Value : 9,5% (volatilité :15,4%).
· World Small : 8,5% (volatilité :16,4%).
· World Quality : 5,1% (volatilité :13,6%).
· World Momentum : 5,9% (volatilité :13,7%).
Ces chiffres ne permettent pas d’extrapoler la tendance telle quelle. Cela
étant on peut remarquer que la plupart des facteurs ont eu une bonne
performance à l’exception du value. En effet, le facteur value a
particulièrement mal performé depuis une dizaine d’années. Ce n’est pas une
raison pour ne plus croire en lui.
Il existe, d’ailleurs, un débat sur le fait de savoir s’il est possible d’investir
et désinvestir au meilleur moment dans une stratégie factorielle. Nous avons
vu que moins un marché était cher par rapport à ses fondamentaux, plus il
avait de chance de bien performer à l’avenir. Nous avons aussi vu que les
actions value avaient une excellente performance. Pourquoi ces principes ne
pourraient pas s’appliquer aux facteurs smart beta ? On pourrait, par exemple,
sélectionner les facteurs les moins bien valorisés. C’est ce que pense
[76]
notamment Rob Arnott de Research Affiliates . Mais d’autres, tels que
[77]
Cliff Assness d’AQR et Eugene Fama, pensent que cela est impossible. Il
existe certainement du vrai dans les deux camps, mais équipondérer des
facteurs robustes est une stratégie simple et qui a de fortes chances de
fonctionner. C’est probablement le choix de raison.
Aussi, il est important de noter qu’il existe des façons assez différentes de
mettre en œuvre les facteurs, notamment en choisissant des stratégies plus ou
moins concentrées. Leur mise en œuvre dans les différents ETF est donc
potentiellement différente. Cependant, la différence entre des ETF smart beta
classiques devrait rester contenue.
Au final, sur le très long terme, on peut, peut-être, espérer une
surperformance des facteurs par rapport au marché d’un ou deux points par
an. Pour espérer cette surperformance, il faudra investir sur un horizon de
temps long et être très robuste psychologiquement. Cette performance
supplémentaire par rapport au marché est, au moins partiellement, une
rémunération d’un risque supplémentaire. Il faut toujours garder cela à
l’esprit.
LES ETF SMART BETA
Le nombre d’ETF Smart Beta et les encours sous gestion sont en pleine
[78]
explosion. Ainsi, selon Lyxor les encours ont dépassé 30 Mds d’euros fin
2016 en Europe, alors qu’ils étaient trois fois moins élevés fin 2014.
Morningstar a une vision un peu plus large du smart beta. Ils considèrent que
les encours sont de 43 Mds d’euros fin 2016, avec un quadruplement sur
quatre ans. Cela représente à peu près 10% des encours totaux des ETF
actions en Europe. Pourtant l’offre des ETF Smart Beta éligibles au PEA est
assez faible et l’offre en assurance vie est encore plus pauvre.
Amundi propose un certain nombre d’ETF Smart Beta éligibles au PEA.
Tout d’abord une gamme d’ETF s’appuyant sur les indices mono factoriels
de MSCI pour l’Europe. L’ETF suivant l’indice value a un encours à 500 M€
tandis que les ETF suivant les indices qualité, taille, minimum volatility et
momentum ont des encours aux alentours de 100 M€. Les frais sont contenus
à 0,23% par an. À noter que l’indice taille suit en fait l’indice Europe Mid
Cap.
Amundi propose aussi des ETF s’appuyant sur les indices de Scientific
Beta. Leur proposition de valeur est de s’appuyer sur des modalités de calcul
établies par la recherche scientifique. Par exemple, pour le facteur
valorisation Scientific Beta utilise le critère P/B, largement utilisé par les
chercheurs tandis que MSCI utilise un mix de P/B, PER et dividendes.
Chaque solution a des avantages et des inconvénients. Les indices de
Scientific Beta mixent, selon un algorithme maison, les critères taille (mid
cap), valorisation, momentum et faible volatilité, mais pas qualité. L’encours
de l’ETF Europe est supérieur à 200 M€, et l’encours de l’ETF monde est
supérieur à 500 M€. Le coût de 0,4% par an est correct. Ainsi, l’ETF World
Scientific Beta est une façon simple de s’exposer au monde entier (hors pays
en développement) et aux facteurs principaux.
Lyxor propose des ETF s’appuyant sur les indices de JP Morgan. En
revanche, ils ne sont pas cotés sur Euronext. Ils seront donc souvent
considérés comme non éligibles au PEA par les courtiers. On pourra trouver
des ETF monofactoriels Europe (Value, Low Beta, Quality, Momentum)
pour 0,3% par an, mais les encours sont assez faibles. L’ETF Multifactoriel
(valeur, taille modeste, momentum, faible bêta et qualité) Europe, qui coûte
0,4% par an, a un encours aux alentours de 80 M€, ce qui commence à être
acceptable.
Lyxor a aussi un ETF Zone Euro Value avec un encours de 200 M€, des
frais de 0,4% et est coté sur Euronext. Il propose aussi un ETF low volatility,
appelé « minimum variance », sur les valeurs américaines, pour 0,2% et avec
un encours d’à peu près 100 M€.
BNPP Theam Easy ETF a une gamme monofactorielle (Low volatilité,
Qualité, Momentum, Value) Europe éligible au PEA, avec des frais de 0,3%.
Cependant, les encours sont assez faibles.
Ossiam propose un fonds low volatility Europe, avec un encours de
pratiquement 200 M€, mais ses frais sont de 0,65% par an.
iShares a une gamme d’ETF Smart Beta assez large. Cependant, ces ETF
sont uniquement éligibles au CTO (même s’ils sont investis en Europe) et pas
toujours cotés sur Euronext. Voici quelques exemples :
· iShares Edge Europe Value Factor qui coûte 0,25% par an et a un
encours de plus de 1 Md €.
· iShares Edge USA Value Factor qui coûte 0,2% par an et a un
encours de pratiquement 1 Md €.
· iShares Edge USA Momentum Factor qui coûte 0,2% par an, mais
n’a un encours de moins de 10 millions €.
Sur les assurances vie, l’offre se réduit à quelques ETF smalls caps Europe
et États-Unis. Plus rarement, on peut trouver des ETF Value ou faible
volatilité.
Ainsi, chez Placement Direct Swiss Life Darjeeling, il est possible
d’investir sur :
· Un ETF EMU Value de Lyxor, dont nous avons parlé plus haut.
· Un ETF Monde Value de Lyxor, assez intéressant, mais peu facile à
utiliser. En effet, contrairement à la plupart des indices, il ne garde pas
la même répartition géographique que l’indice pondéré en fonction
capitalisation boursière. Début 2017, plus de 50% du fonds est investi
au Japon !
Sur Generali Puissance Sélection d’assurancevie.com, on peut trouver :
· L’ETF Amundi Europe Value Factor dont nous avons parlé plus haut.
· L’ETF Lyxor EMU Value.
· L’ETF iShares Edge Europe Minimum Volatility, avec un encours
supérieur à 1 Md € et des frais de 0,25%.
Il n’y a, pour l’instant, pas d’ETF Small Value facilement accessible aux
épargnants français. Ils sont cotés sur des bourses étrangères (à Londres et à
Francfort) et ont des encours très faibles :
· SPDR propose un ETF Small Value Europe et un ETF Small Value
États-Unis.
· Wisdomtree a un ETF investissant dans les petites capitalisations des
pays émergents avec un dividende élevé. Cela peut s’apparenter à du
small value, même si ce n’est pas la meilleure façon de s’exposer au
facteur value.
Un point d’attention : l’ETF iShares Edge MSCI USA Value Factor suit un
indice Gross Return et non Net Return.
Encours Tracking Tracking
ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
iShares Edge MSCI Intl Value Factor ETF - USD USD Physique 0,30% 72 -0,54% 0,51%
Amundi MSCI Europe Momentum factor UCITS EUR Synthétique 0,23% 135 -0,19% 0,01%
ETF - EUR
AMUNDI ETF MSCI EUROPE MINIMUM EUR Synthétique 0,23% 153 0,05% 0,00%
VOLATILITY UCITS ETF - EUR
Amundi MSCI Europe Quality Factor UCITS ETF - EUR Synthétique 0,23% 158 -0,17% 0,01%
EUR
Lyxor UCITS ETF MSCI EMU Value - D - EUR 5 EUR Synthétique 0,40% 232 0,03% 0,06%
AMUNDI ETF EUROPE EQUITY MULTI SMART
ALLOCATION SCIENTIFIC BETA UCITS ETF - EUR Synthétique 0,40% 271 -0,35% 0,01%
EUR
AMUNDI ETF GLOBAL EQUITY MULTI SMART
ALLOCATION SCIENTIFIC BETA UCITS ETF - EUR Synthétique 0,40% 489 -0,66% 0,02%
EUR
AMUNDI ETF MSCI EUROPE VALUE UCITS ETF 2 EUR Synthétique 0,23% 645 -0,33% 0,01%
- EUR
iShares Edge MSCI World Value Factor UCITS ETF USD Physique 0,30% 905 -0,05% 0,20%
- USD
iShares Edge MSCI USA Value Factor UCITS ETF - USD Physique 0,20% 941 -0,76% 0,09%
USD
iShares Edge MSCI Europe Value Factor UCITS EUR Physique 0,25% 1 167 -0,09% 0,09%
ETF - EUR

ETF Smart Beta


LA SÉLECTION QUANTITATIVE D’ACTIONS
Nous avons vu que l’effet du facteur « value » était plus puissant au sein des
petites capitalisations, et même encours plus au sein des très petites
capitalisations. Le « small value » a eu, historiquement, une sur performance
réellement significative par rapport au marché. Naturellement, il peut sous
performer le marché pendant de très nombreuses années, voire plus d’une
décennie. C’est donc une stratégie très éprouvante psychologiquement.
Cependant, l’investissement progressif permet de significativement réduire ce
[79]
risque. William Bernstein montre qu’un investissement progressif sur 30
ans aux États-Unis en small value a toujours dépassé un investissement dans
le marché et parfois avec un écart considérable, pouvant aller jusqu’à une
performance cinq fois supérieure. Mais, surtout, il montre que cela fonctionne
encore même si le small value a une performance moins forte
qu’historiquement, voire égale au marché. En effet, le small value est plus
volatil que le marché. Cela permet d’acheter assez régulièrement des
entreprises vraiment peu chères, et qui seront donc un excellent
investissement sur le long terme.
De manière plus générale, de nombreuses études montrent que l’ensemble
des facteurs sont plus puissants au sein des (très) petites capitalisations.
Cependant, cela pose un certain nombre de problèmes. En effet, un ETF a
besoin de pouvoir acheter des actions en grande quantité et les petites
capitalisations n’ont pas une liquidité suffisante. Cela entraîne notamment des
frais de transaction élevés, car l’écart, dans le carnet d’ordre, entre le prix
d’achat et le prix de vente est élevé pour les petites capitalisations. De plus,
lorsqu’un institutionnel (ETF ou autre) investit massivement sur une petite
capitalisation, cela influence les cours. Cela doit aussi être compté comme
une forme de coût de transaction. Ainsi, certains considèrent que les facteurs
ne fonctionnent pas si bien que cela, dans la réalité, pour les petites
capitalisations. Cela est particulièrement vrai pour les facteurs qui achètent et
vendent souvent le portefeuille d’actions, comme le momentum. Cela est
moins vrai pour les stratégies qui gardent longtemps les actions, comme le
value.
Ainsi, il existe peu d’ETF Smart Beta sur les petites valeurs et quasiment
aucun en Europe. De plus ces, ETF investissent parfois en réalité dans les
capitalisations de taille moyenne plutôt que dans les petites capitalisations au
sens scientifique du terme. Cependant, l’épargnant qui investit en direct
n’achète pas des blocs importants d’actions. Il n’a donc pas ce problème de
liquidité. De plus, comme il y a moins d’institutionnels sur les petites valeurs,
les investisseurs individuels se battent plus entre eux. Les investisseurs
individuels étant moins compétents et informés que les professionnels, il est
peut-être plus facile de profiter de ce marché. Par ailleurs, il s’agit d’un
moyen particulièrement intéressant pour investir dans le cadre du PEA-PME.
En effet, le seul ETF disponible est plutôt cher, volatil et exposé aux petites
actions de croissance (historiquement un très mauvais investissement). Ainsi,
il peut être intéressant d’investir en direct sur des petites valeurs en
s’appuyant sur les facteurs smart beta.
Il faut aussi noter que de nombreuses études ont montré qu’une approche
quantitative, c’est-à-dire fondée sur des critères objectifs, a tendance à mieux
[80]
fonctionner que des critères subjectifs, humains . Par exemple, l’étude
menée en 1968 par Lewis Goldberg a montré qu’un modèle quantitatif simple
de diagnostic de maladie arrivait à détecter 70% des cas. En revanche, la
qualité du diagnostic réalisé par des médecins expérimentés, même en ayant à
disposition les résultats du modèle, s’est avérée moins bonne !
Un épargnant peut donc, s’il a une surface financière suffisante, créer un
« simili ETF smart beta ». Pour cela, il achètera un panier d’actions
répondant à des règles de type smart beta. Évidemment, il n’arrivera jamais à
avoir un portefeuille aussi diversifié qu’un ETF. Il s’agit donc d’une stratégie
nettement plus risquée. Il existe de nombreuses façons de faire cette
sélection. Mais voici un exemple simple : Parmi l’univers des petites voire
micro capitalisations,
· Acheter les 15 entreprises qui ont le meilleur momentum.
· Acheter les 15 entreprises qui sont les moins bien valorisées, par
exemple, sur la base du P/B ou du PER.
· Revoir ce portefeuille tous les six mois.
Pour faire cet exercice, on pourra s’appuyer ce que l’on appelle des
« screeners ». Google ou le Financial Times proposent ces outils
gratuitement. Cependant, il existe aussi des services payants nettement plus
puissants. Par exemple, Stockopedia propose des indicateurs plus pointus et
qui mélangent à la fois le momentum, le value et le quality (chacun de ces
indicateurs mélangeant plusieurs critères). Il est alors aisé de sélectionner les
actions sur un seul score synthétique. Mais il est aussi possible de créer ses
propres critères.
Cette stratégie nécessite de s’intéresser réellement au sujet afin de choisir
les bons critères, d’avoir une surface financière importante afin de pouvoir
diversifier et de couvrir le coût des services payants, d’avoir du temps devant
soi, d’investir progressivement dans la stratégie, et d’avoir un moral d’acier,
car il peut y avoir des sous-performances significatives étant donné qu’il
s’agit une stratégie très concentrée. Cependant, cette stratégie peut
potentiellement produire de très bons résultats et ne nécessite pas un temps de
[81]
gestion très important une fois qu’elle a été mise en place .
8. LES OBLIGATIONS ET LES FONDS EN
EUROS
LES OBLIGATIONS D’ÉTAT
Les obligations sont de la dette. Un État ou une entreprise emprunte du
capital à un investisseur, puis s’engage à rembourser le montant de l’emprunt
à une certaine échéance, et à lui verser des intérêts de manière régulière. Le
montant des intérêts est fixé initialement, alors qu’un dividende peut
fortement évoluer d’une année sur l’autre.
L’investisseur encourt alors deux risques :
· Le risque de crédit. On pense naturellement à la faillite des
entreprises, mais ce n’est pas le seul risque. Les agences de notation
évaluent le risque que les entreprises ne remboursent pas ou
uniquement partiellement leur dette. Et lorsqu’elles dégradent la note
d’un émetteur, l’obligation baisse. Cela crée de la volatilité et donc
d’une certaine manière du risque. C’est une sorte de risque sur le risque
de défaut. Plus un émetteur a un risque de crédit important, plus il doit
verser des coupons élevés. Naturellement, ce risque peut se matérialiser
par un défaut partiel ou total. Théoriquement, on pourrait différencier le
risque de crédit et le risque de défaut. Cependant, par souci de
simplicité, nous synthétiserons ces deux risques dans un unique risque.
· Le risque lié à l’inflation. En effet, la plupart des obligations versent
des intérêts sans prendre en compte l’inflation. Ainsi, si l’inflation
augmente de manière imprévue, l’investisseur peut tout de même
perdre en pouvoir d’achat. Il peut, en tout cas, gagner moins que ce
qu’il avait prévu. Ainsi, plus l’échéance de remboursement est lointaine
et plus il y a un risque d’avoir de l’inflation imprévue et donc plus
l’obligation est risquée. Ce risque est aussi censé être compensé par des
intérêts plus élevés.
Les émetteurs les plus sûrs sont réputés être les États des pays développés.
Les États émettent de la dette à plus ou moins long terme. Lorsque c’est à très
court terme, c’est-à-dire sur une échéance inférieure à trois mois, c’est ce que
l’on appelle le cash. On trouve aussi des obligations de court terme pour les
échéances de moins de trois ans, puis de moyen terme pour les échéances
jusqu’à neuf ans, et enfin les obligations de long terme pour les échéances
supérieures à dix ans. La durée qu’il reste jusqu’à la date d’échéance
s’appelle la maturité d’une obligation.

Voici quelques exemples de taux d’emprunts d’État début 2017 :


· L’État français emprunte à 2 ans à -0,5%, à 10 ans à 1% et à 30 ans à
2%.
· L’État allemand emprunte à 2 ans à -0,8%, à 10 ans à 0,4% et à 30
ans à 1,2%.
· L’État américain emprunte à 2 ans à 1,3%, à 10 ans à 2,5% et à 30
ans à 3,2%.
Cela veut dire que si, sur les 30 prochaines années, l’inflation monte en
France à un taux, souvent considéré comme normal, de 2%, un investisseur
dans une obligation d’État français à long terme n’aura absolument rien
gagné en pouvoir d’achat. En Allemagne, il suffit que l’inflation monte à
1,2%.
Voyons ce que cela donne sur le long terme. Entre 1900 et 2016, les
obligations d’État ont eu une performance de 1% par an net d’inflation sur
[82]
une moyenne de 21 pays . Aux États-Unis la performance a été de 2% par
an, et en France de 0,3%. C’est bien mieux que le cash qui a fait -2,7% en
France, avec une inflation de 6,9% (l’épargnant qui aurait laissé son argent
sur un compte courant à la banque aurait perdu 6,9% par an de pouvoir
d’achat). Mais c’est aussi potentiellement beaucoup plus risqué. Aux États-
Unis, la volatilité des obligations d’État a été de 10,4% avec une perte
maximale de 18%. En comparaison, le cash a eu une volatilité de seulement
4,6%. La volatilité a été de 13% en France avec une perte de 43% en 1947.
Mais le cash a aussi été risqué avec une volatilité de 9,4% et une perte de
39% en 1946.
Il faut aussi noter que la performance des obligations d’État Américaines à
10 ans a été de 1,64% par an tandis que le cash a eu une performance de
0,41% par an. Cependant, les obligations à 30 ans n’ont fait que 1,74%. Le
risque pris pour investir sur le long terme n’a pas été très significatif.
Pourtant, le risque d’un investissement sur les obligations longues est réel.
Prenons l’exemple d’un investissement de 1000 € dans une obligation qui va
verser 5% d’intérêt pendant dix ans, soit 50 € chaque année. Si l’inflation est
nulle, la valeur de cet investissement va être de dix fois les intérêts annuels,
soit 500 €. Si l’inflation est de 1%, chaque année la valeur en pouvoir d’achat
des intérêts sera en diminution. De plus, l’émetteur remboursera les 1000 €
initiaux sans prendre en compte l’inflation, ce qui fait une perte d’un peu plus
de 10% en pouvoir d’achat.
Pour étudier la façon dont varient les obligations, il faut prendre
l’évolution des taux d’intérêt plutôt que l’évolution du taux d’inflation, même
si les deux sont théoriquement intimement liés. En effet, lorsqu’un État émet
de la dette sans risque à un taux d’emprunt plus élevé que les anciennes
obligations, les anciennes obligations perdent automatiquement de la valeur
pour s’ajuster à cette nouvelle donne. Il existe des formules permettant de
savoir quelle sera l’évolution de la valeur d’une obligation en fonction du
taux d’emprunt départ, du nouveau taux sur le marché et de la maturité d’une
obligation. Par exemple, lorsque le taux initial est de 2%, une augmentation
des taux d’un point, fait perdre 5% de sa valeur à une obligation à 5 ans, 10%
de sa valeur à une obligation à 10 ans, et 20% de sa valeur à une obligation à
30 ans.
Prédire l’inflation ou les taux d’emprunt à 30 ans n’est pas chose aisée, et
toute erreur peut avoir un impact significatif sur la performance de
l’investissement. Pourtant, comme nous le disions, ce risque n’est pas très
bien récompensé. Comme le montre le graphique ci-dessous, en augmentant
la maturité des obligations, la performance augmente légèrement, mais la
volatilité explose.
[83]
Performance et volatilité d’obligations d’État Américaines (1961-2016)

[84]
Antti Ilmanen a, lui, analysé cela sur la période entre 1953 et 2009. Il a
observé une très forte hausse de la performance entre un et trois ans, une
stabilisation, et enfin une baisse de la performance au-delà d’une maturité de
10 ans. Prendre plus de risque en investissant sur des échéances longues
aurait donc eu une rémunération négative.
Tenter d’aller chercher de la performance en augmentant la durée
d’investissement ne semble donc pas être une excellente idée. De plus,
l’intérêt premier des obligations d’État n’est pas de donner de la performance
à un portefeuille. L’objectif est d’avoir un produit très liquide, que
l’épargnant pourra revendre pour rééquilibrer son portefeuille et acheter des
actions lors des krachs.
L’autre intérêt est que ces obligations sont, en général, peu corrélées avec
les actions. Cette corrélation est fluctuante et pas toujours négative. Mais elle
l’est parfois et plus particulièrement lors des krachs. En effet, lors des krachs
les investisseurs se réfugient vers les actifs de la meilleure qualité possible.
C’est ce que l’on nomme le « flight to quality ». Par exemple :
· En France, entre 1930 et 1935, la bourse a perdu 48% (net
d’inflation) et les obligations ont augmenté de 31%.
· En 2008, les actions françaises ont perdu plus de 40% de leur valeur.
Les actions mondiales ont perdu de 35% de leur valeur en euros. En
revanche, un investissement dans des obligations gouvernementales de
la zone euro (maturité 3 à 5 ans) a augmenté de pratiquement 10%.

De manière générale, on peut dire que les obligations d’État avec une
maturité de court ou moyen terme ont une bonne performance pendant les
récessions, contrairement aux actions. Cette bonne performance est
notamment due au fait que le rendement des obligations d’État est lié aux
taux d’intérêt définis par les banques centrales. Pendant les périodes de
récession, les banques centrales ont tendance à baisser les taux d’intérêt pour
faire repartir l’économie. En effet, si les acteurs économiques peuvent
emprunter à un taux faible, ils ont plus de chance d’investir et de faire repartir
la machine de la croissance. Lorsque les taux baissent, les obligations
montent. En effet, un investisseur sera prêt à acheter plus cher une ancienne
obligation d’État avec un rendement de 5% par an, si le rendement des
obligations d’État est passé à 3%. Dans ces périodes de récession, l’écart de
taux de rendement entre les obligations d’État à court terme et à long terme
augmente. Durant les périodes risquées, telles que les récessions, les
investisseurs exigent une meilleure rémunération du risque. Et comme les
taux des obligations à maturité longue baissent moins que le taux des
obligations à maturité courte, les obligations à maturité longue augmentent
[85]
moins pendant les récessions . Ainsi, les obligations d’État à maturité
courte ou moyenne sont une meilleure couverture contre le risque lié à une
récession. Une raison supplémentaire de les préférer aux obligations à longue
échéance.
[86]
Selon mes calculs , la performance moyenne des actions a été, aux
États-Unis depuis 1900, de -4% (en annualisé, nette d’inflation) pendant les
récessions alors que les obligations d’État à 10 ans ont eu une performance de
7%. Hors récessions, la performance des actions a été de 10% et celle des
obligations de 0%.
Naturellement, comme la corrélation n’est pas constamment inférieure à
zéro, cette diversification ne fonctionne pas toujours aussi bien :
· Aux États-Unis, entre 1900 et 2016, la bourse a baissé de plus de
10% (en prenant en compte l’inflation) 23 années. Lors de ces années
de forte baisse, les obligations ont augmenté une fois sur deux.
Cependant, lors des années où la bourse a baissé de plus de 10% et les
obligations ont baissé, la bourse a baissé en moyenne de 23% tandis
que les obligations ont baissé de seulement 8%.
· En France, sur la même période, la bourse a baissé 26 années, et dans
un peu plus de 60% des cas la performance des obligations a été
négative. Lors des années où la bourse a baissé de plus de 10% et les
obligations ont baissé, la bourse a baissé en moyenne de 25% tandis
que les obligations ont baissé de 14%.

Les chercheurs et les praticiens tentent d’identifier ce qui impacte le niveau


de corrélation entre les actions et les obligations. La situation est loin d’être
claire, mais il semblerait que la corrélation soit faible notamment lorsque
[87]
l’inflation est basse . Cela fait dire à certains que comme l’inflation ne
peut que remonter, il est possible que la corrélation augmente … et que l’on
ait besoin d’aller chercher de la diversification au-delà des actions et des
obligations. Cependant, il est toujours audacieux de faire des prévisions.
Historiquement, sur de longues périodes, construire un portefeuille en
assemblant des actions et des obligations a très bien fonctionné.
Les obligations sont très intéressantes au sein d’un portefeuille diversifié
avec des actions. En revanche, un portefeuille composé uniquement
d’obligations peut avoir des périodes de mauvaises performances
particulièrement longues. Cette mauvaise performance peut même, parfois,
survenir lors des crises économiques, surtout quand elles sont accompagnées
de forte inflation (comme aux États-Unis en 1973 et 1981).
Vous trouverez ci-dessous l’évolution, sur une échelle logarithmique, d’un
investissement en obligations d’État en France et aux États-Unis (net
d’inflation).
Évolution des obligations en France et aux États-Unis (1900-2016)

En France, depuis 1900, les obligations d’État ont vu leur pouvoir d’achat
diminuer de plus de 5% 24 fois et de plus de 10% 18 fois. La mauvaise
performance peut aussi durer assez longtemps. Par exemple, entre 1915 et
1921, un investissement en obligation d’État a perdu 70% de sa valeur en
pouvoir d’achat. Entre 1945 et 1952, la perte a été de 85% ! En réalité, un
investissement en obligations d’État en 1936 n’a retrouvé sa valeur qu’en …
2005.
Aux États-Unis, la performance depuis 1900 a été légèrement meilleure,
mais les périodes difficiles ont été particulièrement longues. Par exemple, il a
fallu attendre août 1927 pour retrouver le niveau de juin 1920 et il a fallu
attendre septembre 1991 pour retrouver le niveau de décembre 1940.
Le graphique ci-dessous liste la performance, nette d’inflation par pays
[88]
d’un investissement en obligation entre 1900 et 2016 .
Performance des obligations par pays (1900 - 2016)

Les chiffres montrent que les obligations sont peu performantes sur le long
terme. Pourtant ce n’est pas ce qu’ont vécu les investisseurs depuis cinquante
ans. Cette période est une « anomalie » historique. En effet, pendant cette
période, les actions et les obligations françaises ont eu la même performance,
soit 6% net d’inflation par an. Pourtant, la volatilité des obligations a été
particulièrement faible, autour de 9%. Les actions ont, en revanche, une
volatilité entre 15% et 20%.
Mais, sur le long terme, nous avons vu qu’un investissement en obligations
d’État n'est pas réellement peu risqué. Pourtant, c’est bien ce que l’on a
l’habitude d’entendre. On appelle cela même souvent un « investissement
sans risque » ! On peut dire, d’une certaine manière, que le risque des
obligations est inférieur sur le court terme, mais supérieur sur le long terme.
Aussi, mixer des actions et des obligations permet, étant donné leur faible
corrélation, de réellement diminuer le risque. Le montant et la durée des
pertes en pouvoir d’achat sont largement réduits. Avec un portefeuille à
moitié en actions et à moitié en obligations, on obtient une volatilité à peine
supérieure aux obligations et une performance à mi-chemin entre les actions
et les obligations. Le rapport performance sur risque (de court terme) est donc
réellement amélioré.
Ainsi, aux États-Unis la volatilité des actions a été de 20%, celle des
obligations de 10%, celle d’un portefeuille 50% obligations et 50% actions de
11%.
En France, la volatilité des actions a été de 24%, celle des obligations de
12%, celle d’un portefeuille 50% obligations et 50% actions de 16%. Il faut
tout de même noter que si l’épargnant français avait investi dans un
portefeuille d’actions mondial, la volatilité des actions aurait été de 17%. La
diversification géographique des actions aurait donc eu un effet aussi fort que
la diversification liée à un portefeuille composé d’actions et d’obligations
françaises.

Les obligations indexées sur l’inflation


Comme nous l’avons vu, les années de mauvaise performance des
obligations sont souvent liées à une forte inflation. Mais les États peuvent
aussi émettre des obligations indexées sur l’inflation, c’est-à-dire que les
intérêts et le nominal (le montant remboursé à échéance) est garanti en
pouvoir d’achat. Ces obligations existent depuis le 18e siècle, mais elles ne
sont aisément accessibles que depuis le début des années 80 au Royaume-
Uni, et 1997 aux États-Unis. Aux États-Unis, ces obligations s’appellent des
TIPS (Treasury Inflation Protected Securities). Ce type de dette reste tout de
même marginal. Elle représente moins de 10% des obligations mondiales.
Les principaux émetteurs sont les États-Unis (45%), le Royaume-Uni (30%),
la France (9%), l’Italie (6%) et l’Allemagne (3%). Cependant, cette dette se
développe rapidement dans les pays émergents. Par exemple, 60% de la dette
[89]
émise par le Brésil est liée à l’inflation . On remarque aussi que le poids
des différents pays n’est pas du tout lié au poids économique des pays.
Lorsque l’on conserve ce type d’obligation jusqu’à maturité, il n’y a pas de
risque lié à la performance nette de pouvoir d’achat. C’est ce qui fait dire à
certains que c’est réellement l’actif le moins risqué qui puisse être.
Cependant, dans l’intervalle le prix de l’obligation peut évoluer à cause de
l’évolution des taux d’intérêt, qui eux aussi impactent le prix des obligations.
Entre 2001 et 2017, la performance des obligations classiques a été
supérieure à celle des TIPS. Mais étudions surtout le risque, car l’objectif de
cet investissement est de réduire le risque. La volatilité nette d’inflation des
obligations protégées contre l’inflation a tout de même été de 6,2%. Aussi,
elles ont baissé en quelques mois, en 2008, de près de 20%. Les obligations
d’État de moyen terme ont, elles, eu une volatilité de 5,1% et ont baissé de
10% sur la même période en 2008.
Le graphique suivant montre l’évolution des obligations classiques et
indexées sur l’inflation aux États-Unis sur cette période.

Évolution des obligations d’État non indexées et indexées sur l’inflation (États-Unis 2000-2017)

De plus, lorsque l’on s’appuie sur un portefeuille d’obligations indexées


sur l’inflation, par exemple grâce à des ETF, ces obligations ne sont pas
réellement une couverture contre l’inflation. En effet, elles ont eu une
corrélation de -1% avec l’inflation. En revanche, la corrélation avec les
[90]
obligations d’État non indexées est forte (70%) .
Début 2017, les TIPS à 10 ans ont un rendement de 0,5% tandis que les
obligations classiques ont un rendement de 2,5%. Cela veut dire que
l’inflation prévue par le marché est de 2%. C’est ce que l’on appelle le
« TIPS Breakeven Inflation Rate». Si l’inflation dépasse ces 2%, les
obligations classiques auront une performance inférieure aux TIPS et vice
versa. Ainsi, les TIPS sont un bon investissement, si l’inflation est supérieure
à l’inflation prévue. Mais, il est fort peu probable de savoir à l’avance si
l’inflation future sera plus forte que l’inflation future prévue aujourd’hui par
le marché.
De plus, pour être plus juste, il faudrait prendre en compte le coût de
l’assurance contre l’inflation. Ce coût évolue et est différent en fonction des
pays. Par exemple, en 2012 le taux des TIPS est descendu en dessous de -1%.
Les investisseurs étaient prêts à payer 1% pour être sûrs de retrouver leur
argent net d’inflation (garanti par l’État américain). Début 2017, les
obligations du Royaume-Uni protégées contre l’inflation sont en territoire
négatif. Par exemple, le rendement de l’obligation à 35 ans était de -1,5%.
Réduire le risque de court terme (volatilité, perte maximale, etc.) a
pratiquement toujours un coût.

Normalement, ajouter des obligations indexées sur l’inflation à son


portefeuille permet de réduire le risque, et plus particulièrement celui de
[91]
l’inflation non prévue . Certaines études montrent que le portefeuille
d’obligations optimal contient plus d’un tiers d’obligations indexées sur
l’inflation. Mais, cela est surtout vrai pour les investisseurs qui peuvent
garder ces obligations jusqu’à maturité et n’observent pas les évolutions
intermédiaires. Par exemple, aux États-Unis, il est possible d’acheter des
TIPS en direct, avec une fiscalité attractive et sans intermédiaire. Un retraité
peut donc construire de manière efficiente un portefeuille qui lui sert un
revenu régulier et certain, couvert contre l’inflation. C’est une solution assez
optimale pour couvrir ses dépenses obligatoires. Ce n’est pas possible en
France.
Comme le marché est assez étroit, ce sont des produits nettement moins
liquides que les obligations d’État classiques. Cela pourrait poser des
problèmes en cas de crise. Par ailleurs, comme tous les États n’émettent pas
dans les mêmes proportions ce genre de dette, l’investissement est souvent
assez mal diversifié. Par exemple, l’indice de la zone euro comprend 45% de
dette française, 30% de dette italienne et 17% de dette allemande. Pris sous
cet angle, l’investissement n’apparaît pas si peu risqué.
Au final, il s’agit donc d’un investissement pas inintéressant. Cependant, il
ne paraît pas non plus indispensable au sein d’un portefeuille d’ETF.
LES OBLIGATIONS D’ENTREPRISE
Les obligations Corporate « Investment grade »
Les États émettent de la dette, mais aussi les entreprises. C’est ce que l’on
appelle les « obligations Corporate ». Moins l’entreprise est sûre, plus le
défaut est probable et plus la prime de risque est censée être importante. Les
obligations de bonne qualité sont appelées « Investment Grade » et les
obligations de moins bonne qualité sont appelées « High Yield » ou encore
« junk bonds ».

Pour bien comprendre, le lien entre le risque et la performance des


obligations d’entreprises, prenons un exemple caricatural. Imaginons, qu’un
emprunt d’État, sans risque de défaut verse des intérêts de 2% par an (avec
une inflation nulle). Si le risque de défaut moyen d’un investissement en
obligations d’entreprise est de 50% (une entreprise sur deux ne rembourse
pas du tout son emprunt), un investisseur devra exiger que les entreprises
versent des intérêts de 4% par an pour rentrer dans ses frais. Il doit même
demander un peu plus que ces 4%, car il ne connaît le taux de défaut à
l’avance. Il doit être rémunéré pour cette incertitude.
Regardons maintenant ce que cela donne dans la réalité. La performance
des obligations Corporate « Investment Grade », aux États-Unis entre 1926 et
2016, a été de 3,1% par an net d’inflation. Les obligations d’État ont eu une
[92]
performance de 2,6% . Cependant, les données de long terme sur les
obligations Corporate sont peu fiables. Certains auteurs, tels qu'Antti
Ilmanen, pensent que la surperformance des obligations Corporate n’est que
de 0,3 point par an.
Les obligations Corporate ont une performance légèrement meilleure que
celle des obligations d’État. Elles ont aussi, étonnamment, une volatilité
inférieure. Cependant, ces obligations sont beaucoup moins liquides que les
obligations d’État. Or la liquidité est très utile durant les crises, que ce soit
pour utiliser son argent pour compenser ses pertes de revenus ou pour acheter
des actions à un prix avantageux. Par ailleurs, les obligations Corporate sont
plus corrélées aux actions et ont donc un effet diversificateur moins fort. On
peut donc dire que le risque est, malgré tout, supérieur.

[93]
Antti Ilmanen a évalué, qu’entre 1973 et 2009, les obligations
Corporate bien notées avaient eu une surperformance quasiment nulle et
même négative après 1980. Pourtant, l’écart entre les taux des obligations de
ces entreprises et ceux des obligations d’État était important. Le taux de
défaut n’explique pas l’ensemble de l’écart. Les explications sont complexes,
mais les chiffres sont, eux, sans ambiguïté.
Certains argumentent que du fait du poids de la dette dans les pays
développés, la dette d’entreprise pourrait mieux se comporter que la dette
d’État à l’avenir. Il faudrait a priori plutôt privilégier la dette d’entreprise de
bonne qualité, car il faut que l’entreprise résiste au choc d’un défaut d’un
État. Cela étant, cela reste tout à fait hypothétique, et, encore une fois, les
dettes d’État sont nettement plus liquides.

Les obligations « High Yield »


Anti Illamen montre que les obligations High Yield ont eu une
surperformance assez nettement supérieure aux obligations d’État. Mais cette
performance se concentre principalement sur les obligations les mieux notées
(BB) parmi les obligations High Yield. Les obligations High Yield les moins
bien notées ont largement sous-performé les obligations d’État.
Le tableau ci-dessous montre la performance et le risque entre fin 1991 et
début 2017 :

Corrélation
Perf. Volatilité Perte crise 2008
SP 500
S&P 500 9,6% 15% -51% 1
High Yield
8,1% 8% -27% 0,6
(Obligations haut rendement)
Corp Investment Grade
(Obligations d’entreprises de 6,1% 5% -1% 0,1
qualité)
US Gov Bonds 5 -10 ans
(Obligations de l’État 5,6% 6% 14% -0,2
américain à 5-10 ans)
Performance d’investissement en actions et obligations aux États-Unis (1991-2017)
On peut observer que les obligations gouvernementales sont bien moins
corrélées aux actions. La différence a été particulièrement marquée pendant
la crise de 2008. Le S&P 500 a perdu 50%, les obligations High Yield
pratiquement 30%, les obligations Corporate Investment Grade sont restées
stables et les obligations d’État ont été positives de 14%.
En Europe, entre 2001 et 2016, on peut aussi observer une bonne
performance du High Yield, mais avec une forte corrélation aux actions :

Corrélation
Perf. Volatilité
Actions
Actions 4% 15% 1
High Yield 8,5% 11% 0,7
Corp Investment Grade 3,8% 4,8% 0,3
Europe Gov Bonds 4% 5% -0,1
Performance d’investissement en actions et obligations en Europe (2001-2016)

Cependant, il faut se méfier des performances annoncées du High Yield.


En effet, il peut y avoir une différence assez significative entre les indices
publiés et la performance in vivo des ETF. Voici quelques éléments à
prendre en compte :
· Les indices pondèrent les obligations en fonction du montant de
l’obligation, ou de la dette globale émise par l’entreprise sur le marché,
et non de la taille de l’entreprise. Ce n’est pas nécessairement très
représentatif.
· Certaines obligations n’ont quasiment pas d’échange et parfois sur
plus d’un mois. Ainsi, la volatilité des indices est artificiellement basse,
car le prix de l’obligation peut ne pas avoir bougé, alors que le marché
s’est écroulé. De plus, le marché peut être trop petit pour des acheteurs
institutionnels et donc des ETF. Ces soucis de liquidité sont
particulièrement impactant pendant les crises.
· La faible liquidité entraîne des écarts importants entre le prix de
vente et le prix d’achat dans les carnets d’ordre (« bid ask spread »).
Or, les ETF sont obligés de passer des ordres sans optimiser les prix
afin d’être le plus proche des indices.
· Certains indices s’appuient sur les prix de vente du carnet d’ordre, ce
qu’il n’est pas un prix qui a été réellement pratiqué. Même lorsqu’ils
utilisent un prix moyen entre le prix d’achat et le prix de vente, il peut y
avoir un écart important avec la performance réelle.
Ainsi, les ETF se concentrent souvent sur la partie la plus liquide du
marché. Elle est assez étroite et n’est pas nécessairement la plus
rémunératrice. Par exemple, l’ETF américain iShares iBoxx $ High Yield
Corporate Bond avait à mi 2017, une performance sur cinq ans de 5,1%. Cela
correspond à une sous-performance de 0,6 point par rapport à son indice de
référence, qui se focalise pourtant sur la partie liquide du marché. La
différence est légèrement supérieure aux frais de l’ETF. L’ETF High Yield le
plus gros du marché, avec plus de 10 Mds $ sous gestion, est le SPDR
Bloomberg Barclays High Yield Bond. Il a eu une performance de 4,65% et a
sous performé son indice liquide de 1,4 point ! Pendant, ce temps l’indice
suivant l’ensemble du marché a eu une performance de 7%, soit 2 à 2,5%
points de plus que les ETF. Cela correspond à 50% de performance en plus !
On voit clairement que les obligations les plus liquides sont survalorisées, car
les institutionnels ne peuvent investir que dans ce segment. Cependant,
investir en direct n’est pas réalisable aisément pour un particulier français. De
manière plus générale, l’écart de suivi des ETF avec leur indice de référence
est assez mauvais, même lorsque c’est un indice qui se focalise uniquement
sur les titres liquides.
Les fonds actifs peuvent faire théoriquement mieux que les ETF dans cette
classe d’actifs, car ils peuvent œuvrer pour acheter la partie moins liquide du
marché. C’est une des seules classes d’actifs où choisir un fonds actif pourrait
être intéressant. Reste qu’il n’est pas simple de choisir le meilleur. Il faudra
probablement se focaliser sur les petits fonds pouvant investir malgré la
faible liquidité, mais tout en conservant des frais raisonnables. Il s’agit
probablement d’un mouton à cinq pattes en Europe !
D’ailleurs, Vanguard gère un excellent fonds actif High Yield depuis 1978
et pour seulement 0,23% par an (alors que les fonds High Yield européens
ont des frais au-dessus de 1,5%). Sur la même période que celle utilisée plus
haut pour analyser les ETF américains, ce fonds a eu une performance de 6%
par an, soit largement mieux que ces ETF. Cependant, depuis sa création, ce
fonds a eu une performance de 8,5% par an alors que les obligations d’État
américaines ont eu une performance de 7,9%. Les volatilités des deux
investissements ont été équivalentes. En revanche, la perte maximale pour les
obligations d’État a été de 15%, et celle du fonds High Yield de 30%. Chacun
décidera, s’il s’agit d’une rémunération acceptable du risque.

Au final, investir dans les obligations High Yield paraît loin d’être
indispensable. Si l’on désire augmenter la performance (et le risque de court
terme) d’un portefeuille, il paraît nettement plus simple et moins cher
d’ajouter au reste de son portefeuille des actions, plutôt que cette classe
d’actifs hybride (actions-obligations) difficilement manipulable.
Dans le cas d’un investissement en High Yield, il faudra, vu le niveau de
risque, probablement considérer cet actif comme des actions plutôt que
comme des obligations.
LES OBLIGATIONS ÉTRANGÈRES
La couverture en devise
Nous avons vu qu’il y avait un avantage énorme à diversifier
géographiquement son portefeuille d’actions, mais en est-il de même pour les
obligations ? À première vue, il peut paraître extrêmement intéressant de
diversifier son portefeuille obligataire et s’exposer à différents risques : le
taux d’endettement des différents pays, l’inflation locale, les politiques
monétaires locales ou toute autre spécificité.

Les taux d’emprunt des grands pays développés ne sont pas parfaitement
corrélés, même si ils vont globalement dans le même sens. Vous trouverez ci-
dessous les taux des obligations d’État à dix ans en France, aux États-Unis,
[94]
en Suisse et en Grèce . Les taux américains et français sont très proches,
tandis que la Suisse est moins corrélée. La Grèce a connu la récente crise que
l’on connaît.

Taux d’emprunt de différents pays

Cependant, investir dans une obligation étrangère a un fort impact sur le


risque. La volatilité augmente énormément lorsque l’on ajoute la fluctuation
[95]
des devises. Selon Vanguard , entre 1988 et 2012, la volatilité d’un
investissement en obligations de la zone euro a été de 3,4%. Celle des
obligations étrangères a été de 7,1%. Ainsi, le risque a été pratiquement
doublé. En revanche, en investissant en obligations internationales, mais en
se couvrant contre le risque de change, on retombe à une volatilité de 3,4%.
Comme l'objectif de la partie obligataire d’un portefeuille est principalement
de réduire le risque du portefeuille financier global, il est préférable de
couvrir contre le risque de change les investissements obligataires en dehors
de la zone euro.
Investir en obligations européennes ou en obligations internationales
couvertes en devises a permis de réduire le risque (mesuré en impact sur la
volatilité ou sur les baisses maximales) d’un portefeuille d’actions de manière
similaire. Cela signifie que la diversification au-delà de la zone euro n’a pas
apporté de valeur ajoutée. Étant donné que l’offre d’ETF investissant en
obligations de la zone euro est plus large, moins chère et plus accessible que
l’offre d’ETF investissant dans des obligations internationales couvertes en
euros, il faut probablement privilégier les premiers.
Cependant, si l’intérêt de la diversification internationale a été très faible
depuis quelques dizaines d’années, cela n’a pas été le cas sur un plus long
horizon temporel. Elle aurait été particulièrement utile aux épargnants de la
première moitié du XXe siècle qui ont vécu des krachs obligataires
importants et parfois circonscrits régionalement. Un épargnant ayant accès à
des ETF obligataires couverts en devise, devrait probablement profiter de
cette possibilité. La diversification est pratiquement toujours bénéfique si elle
peut être réalisée à un coût acceptable.

La dette émergente
Les éléments décrits ci-dessus concernent la dette de pays développés.
Mais il est aussi possible d’investir dans de la dette de pays émergents. Dans
ce cas, l’écart de taux avec ceux de la zone euro est nettement plus important.
Par exemple, début 2017, le taux des obligations d’État à 10 ans au Brésil
dépassait 10%, et le rendement moyen pour la zone émergente était supérieur
à 5%. Mais comme pour les obligations d’entreprise, il ne faut pas confondre
taux et performance de l’investissement. Il faut notamment prendre en
compte le défaut potentiel de l’émetteur. Ils sont largement plus courants
dans les pays en développement que dans les pays développés.
La dette émergente a pris son essor dans les années 90 avec des obligations
libellées en dollar. En effet, pour ces pays, il était largement plus aisé de
trouver des prêteurs dans une monnaie « forte », évitant le risque de change
pour le prêteur. Aujourd’hui, le marché des obligations en devises locales est
devenu largement plus important que le marché en dollar (1 700 Mds $ contre
450 Mds $ - à comparer aux 40 trillions $ du marché global y compris les
obligations d’entreprises). Il faut dire que les États prenaient un risque
énorme à émettre de la dette dans une devise qui n’était pas la leur. Le
marché de la dette émergente Corporate est, en revanche, peu large.

La performance de la dette émergente exprimée en dollars a été


extrêmement bonne, avec plus de 9% annualisé (sans tenir en compte de
l’inflation) entre 1993 et 2016. Une performance équivalente au S&P 500, et
avec une volatilité moindre. Et même une performance supérieure à celle des
actions des pays émergents, qui elle a été de 6% en annualisé.
Cette performance a été portée par une grande amélioration de
l’environnement économique dans cette zone géographique. Cela s’est
matérialisé par une amélioration de la qualité des signatures. Si l’écart de
taux avec les pays développés était monté à plus de 15% au début des années
2000, il a largement diminué depuis. La performance future ne pourra donc
pas être équivalente à celle passée.
Une vision de 2011 à début 2017 (brut d’inflation) apportera un aperçu
complémentaire :

Perf. Volatilité Perte Max


S&P 500 15,5% 13,4% -14%
Actions émergentes 3,8% 20,3% -38%
Dette émergente en $ 5,7% 7,1% -15%
Dette émergente locale -0,4% 9,7% -27%
Dette Gouv. US 7-10 ans 2,4% 5,9% -9%
High Yield US 5,96% 7,2% -14%
Performance de différents types de dette (2011-2017)

On peut observer que le rapport performance sur risque de la dette


émergente émise en dollar garde un profil extrêmement intéressant. La dette
émise en monnaie locale a subi la hausse du dollar et a un profil nettement
plus risqué. Par exemple, la perte maximale des obligations émergentes
libellées en dollars a été, entre 2007 et 2017, tout de même de 35% (contre
plus de 50% pour les actions et 10% pour les obligations d’État américaines).

Par ailleurs, ces obligations sont bien plus corrélées avec les actions
(émergentes, mais aussi américaines et européennes) que les obligations
d’État des pays développés. La corrélation est même légèrement plus
importante pour les obligations libellées en monnaie locale.
Il en résulte que cette classe d’actifs est à mi-chemin entre les obligations
et les actions. Et probablement plus du côté des actions, surtout si elles sont
cotées en devises locales.

Ainsi, si l’on veut augmenter la performance et le risque de son


portefeuille, il peut être plus simple d’augmenter la part de son portefeuille en
actions plutôt que d’ajouter de la dette émergente. Malgré tout, il est possible
que cette classe d’actifs apporte une diversification intéressante. Il s’agit donc
d’une classe d’actifs qu’il ne faut pas nécessairement exclure d’un
portefeuille financier. En revanche, inclure de la dette émergente, que ce soit
en dollar ou en monnaie locale, n’est absolument pas indispensable.
LA PERFORMANCE FUTURE DES OBLIGATIONS
L’étude des comportements historiques des différentes classes d’actifs est
particulièrement intéressante pour l’épargnant qui se projette à long terme.
Mais, au-delà des chiffres bruts, il faut chercher à comprendre les raisons de
la performance.
La première moitié du XXe siècle, marqué par des conflits mondiaux et des
épisodes d’hyper inflation, a abouti à une performance plutôt faible des
obligations. En moyenne dans le monde, la performance a été nulle (nette
d’inflation), entre 1900 et 1965, et même légèrement négative si l’on exclut
les États-Unis.
En revanche, depuis 1965 les obligations ont eu, dans le monde, une
performance exceptionnelle de 4,2% par an net d’inflation, alors que les
actions ont fait à peine plus avec 5% par an. Cette performance a été tirée par
la stabilisation géopolitique et économique du monde, et par une baisse
continue des taux d’intérêt.
Mais désormais, les taux d’intérêt ont atteint quasiment 0% et il sera
difficile de descendre beaucoup plus bas. Ce moteur étant cassé que peut-on
attendre des obligations ?
Il faut déjà savoir qu’il existe une relation très forte entre le taux d’emprunt
à 10 ans à un instant et la performance d’un portefeuille d’obligation pour les
dix années suivantes. Le graphique montre ci-dessous cette relation aux
[96]
États-Unis , cependant elle existe dans l’ensemble des pays. Il faut dire
que c’est mathématique.
Taux initial des obligations gouvernementales américaines à 10 ans
et performance lors des 10 ans suivants

Cette relation fonctionne d’une part, car il s’agit de dette d’État et donc
sans prendre en compte le défaut des entreprises et d’autre part, car ces
calculs ne prennent pas en compte l’inflation. La performance réelle,
retranchée de l’inflation est naturellement inférieure. En fait, les taux à 10 ans
intègrent une prévision d’inflation. Mais naturellement cette prévision
d’inflation peut s’avérer hasardeuse. La relation avec la performance en
pouvoir d’achat est tout de même moins bonne.
Début 2017, le taux d’emprunt des États de l’Eurozone à 10 ans était
inférieur à 1%. La performance d’un portefeuille d’obligations d’État devrait
donc être dans les dix prochaines années de 1% moins l’inflation.
Faire une prévision d’inflation est extrêmement complexe. Cependant, il
est tout de même assez probable de voir une très faible performance des
obligations d’État dans les prochaines années.
De plus nous avons vu que les obligations d’État à très longue maturité et
les obligations émises par les entreprises n’apportaient pas un gain en
performance extrêmement significatif.
Il existe bien sûr des modèles plus compliqués cherchant à prédire la
performance à long terme des différents actifs. Il faudrait notamment intégrer
les taux des banques centrales et étudier quels sont les taux d’emprunt en
fonction de la durée des obligations.

Aussi, nous pouvons nous interroger sur l’impact du vieillissement de la


population. Les personnes âgées sont censées investir dans des actifs peu
risqués. Le vieillissement de la population pourrait donc augmenter la
demande pour les actifs peu risqués et donc faire baisser les rendements des
obligations. En effet, plus un actif est recherché, moins il est rentable. Cela
devrait pousser, dans un premier temps, le prix des obligations vers le haut.
Dans un deuxième temps, cela devrait faire baisser la performance totale,
composée de l’évolution du prix et des rendements, des obligations. Cela
étant, les personnes âgées investissent souvent plus en actions que les jeunes.
L’effet n’est donc pas évident à évaluer.
On ne peut jamais être sûr de l’avenir, mais les probabilités d’avoir une
performance des obligations émises par les États développés, nette
d’inflation, proche de 0% sont élevées. Les obligations d’entreprises ne
devraient pas faire significativement mieux.
LES ETF OBLIGATAIRES
Il existe de nombreux ETF obligataires investissant dans le monde entier et
pour tout type d’obligations. Cependant, le cadre fiscal n’est pas très attractif
pour l’épargnant français. D’une part, il n’est pas possible d’investir en ETF
obligataire dans le cadre d’un PEA et d’autre par le choix dans les assurances
vie est assez restreint, même si en plein développement.
Certaines assurances vie proposent tout de même des ETF obligataires.
Prenons quelques exemples :
· iShares € Inflation Linked Govt Bond avec des frais de 0,25%.
· iShares € High Yield Corp Bond avec des frais de de 0,5%.
· iShares $ High Yield Corp Bond avec des frais de 0,5%.
· Amundi ETF Govt Bond EuroMTS Broad Investment Grade 10-15
avec des frais de 0,14%.
· Amundi ETF Global Emerging Bond Markit iBoxx avec des frais de
0,3% (dette de pays émergents en $, non couvert).
· Lyxor Euro Corporate Bond avec des frais de 0,2%.
· Lyxor EuroMTS 7-10Y Investment Grade avec des frais de 0,16%.
· Lyxor iBoxx $ Treasuries 10Y avec des frais de 0,07%.
· db x-trackers II Global Sovereign avec des frais de 0,25% (les frais
sont un peu plus élevés, car il y a une couverture en Euro).
Cependant, il ne faut pas sous-estimer l’impact des frais totaux. En effet,
on cumule les frais de l’ETF et ceux de l’assurance vie. Ainsi, même en ayant
une assurance vie peu chère, il va falloir retrancher au minimum 0,8 point de
performance à la performance de l’indice obligataire suivi (les frais de
gestion de l’assurance vie et de l’ETF). Si l’on attend une performance des
obligations d’État de 1% par an, la performance nette de frais sera à peine
plus élevée que 0%. Elle sera même négative en prenant en compte
l’inflation.
Le cadre fiscal du CTO n’est pas particulièrement attrayant, mais les frais
sont faibles. Les gains sont, en 2017, imposés en fonction du barème de
l’impôt sur le revenu, en y ajoutant les contributions sociales. Avec une
performance nette des frais de l’ETF de 0,8%, l’imposition correspondra,
avec un taux marginal d’imposition de 30%, à 0,25%. L’impôt aura un coût
moins élevé que les frais de l’assurance vie, qui sont de 0,5 point au mieux
(et sachant que les contributions sociales s’appliquent aussi à ces plus-
values). Il faut donc prévoir au grand minimum une performance de 2,5%
pour que l’assurance vie soit intéressante. Par ailleurs, le CTO permet d’avoir
un choix plus large d’ETF.
L’assurance vie reste donc potentiellement intéressante pour le High Yield
et les obligations émergentes. Mais il faut faire attention, car parfois les ETF
associés à ces classes d’actifs ont des frais élevés.

Vous aurez noté que la performance probable nette de frais et d’impôt des
obligations d’État est inférieure à celle des livrets réglementés tels que le
Livret A ou le LDD. Ces enveloppes sont donc probablement à privilégier,
tant qu’elles ne sont pas pleines.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
Lyxor iBoxx $ Treasuries 10+Y (DR) UCITS
ETF - USD 1 USD Physique 0,07% 90 -0,03% 2,03%
AMUNDI ETF GOVT BOND EUROMTS
BROAD INVESTMENT GRADE 10-15 UCITS 4 EUR Synthétique 0,14% 122 -0,22% 0,01%
ETF - EUR
LYXOR IBOXX EUR LIQUID , YIELD BB
UCITS ETF - C - EUR EUR Synthétique 0,35% 125 -0,51% 0,02%
AMUNDI ETF GLOBAL EMERGING BOND
MARKIT IBOXX UCITS ETF - USD 4 USD Synthétique 0,30% 157 -0,49% 0,02%
Lyxor EUROMTS 7-10Y Investment Grade
(DR) UCITS ETF - C - EUR 1 EUR Physique 0,17% 251 -0,17% 0,11%
db x-trackers II Global Government Bond
UCITS ETF (DR) 1C (EUR hedged) - EUR 1 EUR Physique 0,25% 262 -0,25% 0,01%
LYXOR EURO CORPORATE BOND UCITS
ETF - C - EUR 1 EUR Synthétique 0,20% 1 079 -0,22% 0,01%
iShares Inflation Linked Govt Bond UCITS ETF
- EUR 1 EUR Physique 0,25% 1 281 -0,21% 0,02%
iShares High Yield Corp Bond UCITS ETF -
4 EUR Physique 0,50% 5 635 -0,18% 0,31%
EUR

ETF obligataires
LES FONDS EN EUROS
Mais il existe une autre solution pour investir dans la classe d’actifs des
obligations, et probablement de manière plus efficiente qu’avec des ETF : les
fonds en euros. Les fonds en euros sont en moyenne investis à plus de 80%
en obligations, dont près de la moitié en dette d’État ou organismes publics
[97]
(et majoritairement de la zone euro) . Le reste de l’investissement est
réparti entre de l’immobilier, des actions et du cash.
Naturellement, il peut y avoir d’assez grandes différences dans la
composition des différents fonds. Malheureusement, les assureurs ne font pas
preuve d’une grande transparence et ne mettent pas souvent à jour les
reportings. Voici quelques exemples de composition de fonds en euros en
2017 :
· Eurossima de Generali est investi à 85% en obligations, 7% en
actions, 3% en immobilier et 5% en cash. 53% de la partie obligataire
est composée d’emprunts d’État (dont 25% en France).
· Suravenir Rendement est composé à 85% d’obligations, 7%
d’actions, 6% d’immobilier, et le reste de liquidités. 59% du
portefeuille obligataire est de la dette souveraine, 14% de la dette
corporate et 28% des prêts à des institutions financières.
· Le fonds en euros de Swiss Life Darjeeling est composé à 82%
d’obligations, 11% d’immobilier, 6% en actions et le reste en liquidités.
Les emprunts d’État représentent 40% du portefeuille obligataire.

Dans les reportings des fonds, il est tout de même possible d’avoir de plus
amples informations. Ces documents donnent, généralement, notamment, des
détails sur la répartition du portefeuille obligataire en fonction de la notation
et de la maturité.
Mais comment les fonds en euros font-ils pour avoir une performance
moyenne nette de frais de 1,8% en 2016, et certains nettement plus, alors
qu’ils sont composés en grande partie d’obligations ? Pourtant, nous l’avons
vu, le rendement actuel des obligations est très faible.
En premier lieu, grâce à leur stock !
Les fonds ont acheté, il y a des années, des obligations qui rapportaient
bien plus. Par exemple, une des premières lignes du fonds en euros de
Suravenir est une obligation française de 1999 à échéance 2029 qui a un
rendement de 5,75% par an. Eurossima possède des obligations d’État
[98]
français, à échéance 2025, avec un taux de 6% . Naturellement, ces
obligations ne sont pas éternelles et les fonds sont obligés d’acheter de
nouvelles obligations avec les taux d’aujourd’hui. C’est pour cette raison que
le rendement des fonds en euros baisse régulièrement et continuera à baisser
tant que les taux resteront à ce niveau.

Il existe un deuxième coussin d’amortissement : les assureurs ont accumulé


des réserves financières qu’ils n’ont pas encore distribuées à leurs assurés.
L’ACPR (Autorité de Contrôle Prudentiel et de Résolution), organisme de
supervision des banques et des assureurs, adossé à la Banque de France, avait
identifié à fin 2015 :
· Des plus-values latentes de 140 Mds €, soit 10% de l’encours. Cette
plus-value est de 20% sur les placements obligataires souverains.
· Des réserves en moyenne de 2,2% des montants dus aux assurés,
mais avec des réserves significativement différentes en fonction des
assureurs.
L’ACPR additionne les réserves, les plus-values latentes et les provisions
pour obtenir « le taux de richesse économique » des assureurs vie. Il était de
17% en moyenne. Cela laisse des marges de manœuvre assez significatives
pour amortir la chute des rendements obligataires.
Cela n’a pas empêché l’ACPR d’inciter les assureurs à augmenter leurs
réserves. En réalité, la peur n’est pas la poursuite de taux obligataires bas,
mais une forte remontée des taux. Imaginons donc le scénario catastrophe
suivant :
1. Un fonds en euros moyen procure 1,8% net de frais donc 2,5% bruts
de frais.
2. Les taux d’emprunt de l’État français remontent brusquement de 1%
à 4%. Le livret A, le LDD, le PEL passent donc à ce taux. Mais le
fonds en euros subit l’inertie de toutes ses anciennes obligations, il
garde donc son taux de 1,8%.
3. Les épargnants retirent leur argent des fonds en euros pour réinvestir
dans les livrets procurant 4% (d’autant plus que ces livrets ne prélèvent
pas de frais).
4. Pour faire face au flux de départ des épargnants, le fonds en euros
doit vendre les obligations qu’il possède, mais potentiellement à perte
si la montée des taux est trop forte.
5. Le fonds en euros subit des pertes, mais comme il a garanti les
épargnants contre le risque de perte, il finit par faire faillite !

Pour limiter ce risque, le législateur a permis de bloquer le retrait des


[99]
épargnants le temps que les parties prenantes puissent s’organiser . Ce ne
serait pas très plaisant de ne pouvoir retirer ses avoirs !
Cela étant ce scénario catastrophe n’arriverait qu’en cas d’une remontée
rapide des taux. De plus, il faudrait que les épargnants aient la volonté de
s’occuper activement de leurs finances pour sortir des fonds en euros. Il ne
me semble pas que ce soit le comportement typique d’un épargnant en fonds
en euros.
Une remontée progressive des taux serait favorable aux fonds en euros. Ils
pourraient progressivement racheter des obligations à un taux plus élevé et
donc fournir des rendements plus élevés.
Mais il existe encore d’autres arguments « anti fonds en euros » :
· Certains nouveaux fonds en euros garantissent contre la baisse brute
de frais et non plus nette de frais. Cela veut dire qu’un fonds en euros
pourrait avoir une performance en territoire négatif.
· De nombreux fonds en euros investissent désormais dans de la dette
d’entreprises financières, qui est par nature plus risquée. On peut aussi
imaginer des conflits d’intérêts. Selon Good Value For Money, fin
2016, 65% du portefeuille obligataire des fonds en euros était des
obligations corporate, dont une partie en obligations de financières.
· Les réserves sont censées appartenir aux assurés, cependant il n’est
pas évident de savoir comment elles sont utilisées. Elles peuvent
notamment transiter entre les divers fonds en euros d’un assureur.
D’ailleurs, certains assureurs offrent des rendements différents pour un
même fonds en euros en fonction du canal de vente. Comme la
compétition est plus intense sur internet, les performances offertes y
sont plus élevées. Certains fonds sont dits cantonnés, c’est-à-dire qu’il
est exclusivement rattaché à un contrat d’assurance. L’assureur a donc
moins de possibilité de dévier des flux. Il n’est cependant pas toujours
facile d’identifier les fonds en euros cantonnés.
D’ailleurs, les assureurs ne sont pas très actifs pour défendre les fonds
euros, presque au contraire. Ce n’est plus un produit qui les intéresse
vraiment. Avec les nouvelles contraintes prudentielles (Solvabilité II), le fait
que ces fonds soient assurés contre la baisse les rend très gourmands en fonds
propres. Certains assureurs communiquent même que les fonds en euros sont,
de leur point de vue, des produits de luxe !
À mon sens, investir dans un fonds en euros est toujours une bonne idée.
Ils donnent la possibilité d’acquérir « gratuitement » un stock d’obligations
performantes et des réserves non utilisées.
Le choix entre les différents fonds en euros n’est pas toujours évident. Pour
bien faire, il faudrait analyser en détail le portefeuille du fonds et surtout son
stock de plus-values latentes et ses réserves. Or ces deux dernières
informations ne sont que rarement publiées et, en tout cas, peu diffusées. Une
solution accessible est de vérifier que l’historique de performance a été
probant. Mais le choix du fonds en euros ne se fait cependant pas seul. Il doit
être fait parce que l’assurance vie est bonne. Il faudra, par exemple, vérifier
qu’elle ne facture pas de frais d’entrée. Une solution est de diversifier avec
plusieurs fonds en euros distribués sur Internet. On pourra aussi choisir plus
spécifiquement des fonds en euros cantonnés. Il va sans dire que ces fonds en
euros doivent être placés dans une bonne assurance vie : frais de gestion
faibles, pas de frais d’entrée, pas de frais d’arbitrage, interface sur internet.
Il ne faut pas considérer ce placement comme étant parfaitement liquide.
Bien qu’aujourd’hui certaines assurances vie permettent de récupérer les
fonds en 48 heures, il est possible que ce ne soit plus le cas à l’avenir et
surtout en cas de crise. Il faut donc compléter un investissement en fonds en
euros par des placements réellement liquides, tels que le Livret A ou le LDD.
Cela veut aussi dire que, lors d’une crise, il est possible que les fonds en
euros soient bloqués. Il serait impossible de les vendre pour acheter des
actions qui auraient chuté. C’est pourtant, en général, un excellent moment
pour acheter des actions. Un inconvénient à prendre en compte. Mais il me
semble que le coût d’opportunité est compensé par la bonne performance des
fonds en euros.
Les fonds en euros ne sont pas des produits parfaits, notamment car ils
n’ont pas la transparence qu’offrent les ETF. Si les taux restent à des niveaux
aussi faibles, les fonds en euros finiront par assécher leur stock et converger
vers la performance des ETF en obligations. De plus, les assureurs vont
continuer à augmenter les contraintes pour investir dans leurs fonds en euros.
Ainsi, certains assureurs ne permettent pas d’investir dans leur fonds en euros
au-delà d’une certaine somme et d’autres ont augmenté les frais de gestion.
Par exemple, Boursorama, dont l’assurance vie est gérée par Generali, a fait
passer en 2016 les frais de gestion de son fonds en euros classique de 0,6%
par an à 0,75% (dans le même temps ils ont baissé les frais de gestion sur les
unités de compte).
À l’avenir, il sera probablement préférable d’investir dans des ETF
obligataires. Mais il est difficile de définir à quelle échéance.
9. LES BIENS TANGIBLES
L’IMMOBILIER
L’immobilier sur le long terme
Les biens tangibles regroupent un certain nombre de classes d’actifs
« réelles », telles que l’immobilier, les matières premières et les métaux
précieux. Il s’agit cependant d’un regroupement assez arbitraire. En effet, il
ne serait pas absurde de considérer qu’être propriétaire de parts de sociétés,
même indirectement au travers d’ETF, est très tangible.

Commençons par analyser la classe d’actifs « immobilier ». L’immobilier


est une classe d’actifs assez diverse. En effet, elle concerne les terrains, les
forêts, les habitations, les bureaux, les commerces ou même les centres
logistiques.
Il n’existe pas de données exhaustives de performance, sur une longue
durée, dans le monde entier, pour toutes ces sous-classes d’actifs. Il existe,
tout de même, un certain nombre de données. Prenons quelques exemples
d’augmentation annualisée des prix, nette d’inflation, entre 1900 et
[100]
2014 :
· Habitations aux États-Unis : 0,3%.
· Terres arables aux États-Unis : 0,9%.
· Habitations au Royaume-Uni : 1,3%.
· Terres arables au Royaume-Uni : 1,2%.
· Habitations à Paris : 1%.
[101]
· Bureaux à Manhattan : 0,5% .
Cela peut étonner, mais il s’avère que l’augmentation des prix de
l’immobilier sur une longue période est assez systématiquement quasiment
nulle. Cela est vrai même dans des métropoles phares comme Paris ou New
York. Cependant, il faut aussi inclure les loyers afin d’avoir la performance
totale d’un investissement en immobilier. Les loyers ajoutent à peu près 3,5%
de performance dans les villes majeures, un peu plus de 5% en province et
2% pour les terres. Un point d’attention : ces rendements locatifs ne peuvent
être directement comparés aux rendements sur dividende des actions. En
effet, les entreprises ne versent qu’une partie de leurs bénéfices en dividendes
(à peu près 50% historiquement) alors que l’ensemble du loyer est versé au
propriétaire. Les entreprises utilisent les bénéfices non distribués en
dividendes pour investir dans des projets qui apportent de la valeur. Cela fait
donc progresser la valeur de l’entreprise et donc la valeur de l’action. En
revanche, dans l’immobilier, pratiquement toute la performance vient du
loyer. On atteint, malgré tout, pour l’immobilier d’habitation, des
performances quasiment équivalentes à celle des actions et nettement
inférieures si exclue les 40 dernières années, une période atypique par rapport
à la tendance de long terme.

[102]
L’indice des prix de l’immobilier parisien depuis 1980 , et en prenant
en compte l’inflation, est aussi riche d’enseignement.

Évolution des prix de l’immobilier parisien (1980-2016)

Depuis pratiquement 40 ans, les prix ont augmenté de 3,6% par an net
d’inflation. En comparaison, l’indice des actions mondiales en euros, net
d’inflation française, a eu une performance de 5,4% par an sans compter les
dividendes. La performance a même été de 8,2% par an en intégrant les
dividendes.
Le sentiment d’une hausse très significative de l’immobilier peut
s’expliquer de plusieurs façons :
· Contrairement aux actions, l’immobilier est détenu sur de longues
périodes. Lorsque les performances sont annualisées, les chiffres sont
moins impressionnants. Par exemple, un appartement dont le prix aurait
doublé en 20 ans aurait eu une augmentation annuelle de « seulement »
3,5%.
· L’inflation n’est pas prise en compte. Pourtant, elle a un impact
significatif sur de longues périodes et elle peut atteindre des niveaux
assez élevés certaines années. Par exemple, au début des années 80, elle
a dépassé 10% par an en France.
· Les travaux d’embellissement ou de mise aux normes ne sont pas pris
en compte. Ils viennent cependant très largement grever la rentabilité.
Dans le même ordre d’idée, les vacances locatives ne sont pas prises en
compte.
· Les frais liés aux transactions d’un bien immobilier ne sont pas pris
en compte. Ils peuvent assez souvent aller jusqu’à 10%. En
comparaison, les frais de courtage liés à l’achat d’un ETF sont plutôt de
l’ordre de 0,2%.
Ainsi, la rentabilité réelle d’un bien immobilier est bien souvent nettement
inférieure à la rentabilité perçue. La rentabilité perçue des actions est, elle, en
général, largement sous-estimée.
Nous pouvons aussi remarquer sur le graphique qu’entre 1991 et 1998, le
prix de l’immobilier à Paris a baissé, en monnaie constante, de 45% !
D’autres exemples, montrent que l’immobilier peut baisser, et pas
uniquement en temps de guerre ou dans des zones reculées :
· -14% sur l’immobilier d’habitation aux États-Unis en un an en 1904.
· -55% à Chicago entre 2007 et 2012.
· -35% sur les terres arables en 1973 au Royaume-Uni.
· -50% au Japon entre 2007 et 2014.
· -50% pour les SCPI françaises entre mi 1992 et fin 1998. Les
dividendes de ces SCPI ont eux aussi été divisés par deux. Nous
reparlerons des SCPI, ces sociétés d’immobilier non cotées, dans la
suite du chapitre.
Il s’avère que l’immobilier, comme tous les investissements, comporte
donc bien des risques de perte. Et la perte peut être très significative.

La résidence principale et l’immobilier d’habitation locatif en


direct
James Friggit, chercheur au CGEDD (Conseil Général de l’Environnement
et du Développement durable) a étudié en détail l’évolution de l’immobilier
résidentiel en France.
Les données qu’il a récoltées sur le long terme montrent une hausse de
l’immobilier depuis 1200 à Paris de 0,6% par an. D’autres données de long
terme existent au niveau international. Par exemple, entre 1650 et 2005, le
[103]
prix des maisons a augmenté de 0,2% par an à Amsterdam (le loyer
moyen a été de 6%).
Ces données ne sont pas nécessairement significatives, car il est difficile
de relever des prix pertinents au moyen-âge ou à la renaissance. Elles sont
malgré tout en ligne avec les éléments récoltés plus récemment.
L’immobilier parisien n’a pas toujours eu des prix en hausse. Entre 1850 et
2016, l’immobilier parisien a eu quatre grandes phases :
· Entre 1850 et 1915, l’immobilier a été en légère croissance, avec une
hausse de 1,7% par an (sans les loyers et net d’inflation).
· Entre 1914 et 1950, la valeur de l’immobilier a été divisée par dix, en
raison des guerres, de l’inflation et du contrôle des loyers. Une longue
période de mauvaise performance.
· Entre 1950 et 1965, la valeur a été multipliée par 15, notamment du
fait de la sortie du contrôle des loyers.
· Entre 1965 et 2000, la valeur a augmenté progressivement de 1,6%
par an.
· Entre 2000 et 2010, la valeur a été multipliée par deux.
· Depuis 2010, la valeur est restée stable.
Cela correspond à une hausse de 1,2% par an (hors loyer et nette
d’inflation) sur l’ensemble de la période.
Prix de l’immobilier parisien de 1849 à 2016 (échelle logarithmique)

L’évolution des prix a été influencée par de nombreux facteurs, tels que la
croissance de la population, l’inflation, la croissance économique, les taux
d’intérêt, ou les contrôles des loyers. Il est difficile de dire si la croissance des
prix depuis le début des années 2000 a abouti à une situation de bulle.
Cependant, il semble clair qu’elle n’est pas en ligne avec l’évolution de la
valeur de l’immobilier sur le long terme, quel que soit le pays analysé. Mais
pour connaître la performance réelle d’un investissement dans une résidence
principale, il faudrait intégrer l’économie de loyer et la possibilité
d’emprunter pour investir. La performance deviendrait alors nettement plus
favorable. Cela étant, la décision d’achat d’une résidence principale n’est pas
liée uniquement à des critères économiques. Il est largement lié au plaisir de
se sentir chez soi. Investir dans sa résidence principale est aussi une sorte
d’épargne forcée. Un principe qui plaît beaucoup, et probablement à juste
titre. Au contraire, d’autres trouveront qu’une résidence principale limite la
mobilité et donc, de ce fait, son employabilité. C’est en réalité un choix très
personnel qui va bien au-delà des aspects financiers.
Mais lorsque l’on construit un portefeuille financier diversifié, faut-il
inclure la résidence principale ? La résidence principale est un actif assez
illiquide et, par nature, peu diversifié (un pays, une ville, un emplacement).
De plus, le montant de l’investissement est en général très important et limite
la possibilité d’avoir un patrimoine global diversifié. Aussi, certains auteurs
américains considèrent qu’il s’agit plus d’une source de coûts que d’une
source de revenus. Ils ont donc tendance à la mettre au passif du patrimoine
plutôt qu’à son actif. Le plus simple est probablement, tout simplement, de ne
pas la compter. En revanche, l’emprunt lié à la résidence principale est
intéressant à prendre en compte. Un emprunt immobilier correspond à une
position négative en obligations. En effet, investir en obligations signifie
prêter de l’argent, ce qui est le contraire d’un emprunt. Par exemple, un
épargnant ayant 500 k€ d’actions, 100 k€ d’obligations et une résidence
principale de 300 k€ entièrement financée par l’emprunt aurait en réalité une
position négative de -200 k€ en obligations. Ce n’est pas nécessairement la
meilleure diversification possible ou le portefeuille optimal. Cependant,
lorsqu’il s’agit d’un emprunt à taux fixe, cette position protège assez
fortement d’une hausse de l’inflation et des taux. Cerise sur le gâteau, lorsque
les taux baissent, il est souvent possible de renégocier son prêt. Des éléments
à ne pas négliger !
Investir dans l’immobilier locatif en direct est possible et il y aurait
beaucoup à dire. Il existe de nombreux avantages et des inconvénients. Ce
n’est, bien sûr, pas le thème de cet ouvrage. En effet, pour obtenir une
rentabilité correcte, il faut certainement y investir un temps important,
contrairement au type de gestion dont nous traitons dans ce livre.

Les SCPI
Mais il est possible d’investir dans l’immobilier de façon diversifiée et sans
sacrifier un temps qui vous est certainement précieux : la « pierre papier ». Il
s’agit de devenir actionnaire d’entreprises qui détiennent de l’immobilier. Ces
entreprises, appelées foncières, sont soit cotées en bourse soit non cotées.
Commençons par étudier les foncières non cotées, que l’on appelle SCPI
(Sociétés Civiles de Placement Immobilier). Ces sociétés investissent dans
l’immobilier d’habitation, mais aussi et surtout dans l’immobilier
professionnel, que ce soit des bureaux, des commerces ou infrastructures
logistiques.
Nous avons déjà parlé de la performance sur le long terme de l’immobilier.
Complétons cette vision par la corrélation avec le reste du portefeuille. En
effet, la diversification est particulièrement utile lorsque les actifs que l’on
assemble sont peu corrélés.

Même s’il n’est pas d’usage d’intégrer la résidence principale au


portefeuille financier, il est intéressant de noter que l’évolution des prix de
l’immobilier professionnel et d’habitation ne sont pas complètement corrélés,
même s’il n’y a pas de raison fondamentale pour que les prix divergent trop
sur le long terme. À titre d’exemple, entre 1980 et 2016, l’immobilier
résidentiel a été multiplié par neuf, sans prendre en compte l’inflation. Dans
le même temps, l’investissement en immobilier d’entreprise aura été multiplié
uniquement par deux. Cela correspond à une performance négative si l’on
prend en compte l’inflation. Mais, en incluant les loyers, l’investissement
aurait été multiplié par 18, soit 5,5% par an en monnaie constante.
La corrélation de l’immobilier d’entreprise avec la bourse dépend des pays.
Cependant, elle est en général légèrement positive alors que celle de
l’immobilier résidentiel peut être négative. La corrélation est en général plus
forte aux États-Unis et en Asie qu’en Europe. La corrélation avec les
obligations est, elle, plutôt négative. Cependant, comme pour toutes les
classes d’actifs les corrélations évoluent et peuvent être assez différentes en
fonction des zones géographiques. Enfin, les corrélations sont légèrement
différentes en fonction de l’horizon de placement. Les tableaux suivants
[104] [105]
récapitulent les données françaises et au Royaume-Uni . Les
données françaises incluent les foncières cotées que nous traiterons juste
après.

Logement Foncières
SCPI Actions
Paris cotées
Performance
11% 8,4% 11,8% 11,8%
1974-2014
Corrélation avec les actions
françaises 7% 17% 62% 100%
1984-2014
Corrélation avec les
obligations françaises -21% -6% 30% 4%
1984-2014
Performance et corrélation des actions et de l’immobilier en France

Immobilier Immobilier
logement commercial
Corrélation Immobilier
100% 67%
logement
Corrélation Immobilier
67% 100%
commercial
Corrélation actions UK 5% 29%
Corrélation obligations UK -19% 4%

Performance et corrélation des actions et de l’immobilier en France

Par ailleurs, un des avantages de l’immobilier, est que les banques peuvent
prêter afin d’investir dans cette classe d’actifs. Il faut tout de même noter que
cet effet de levier augmente le risque, car les gains sont décuplés, mais aussi
les pertes en cas de baisse du prix de l’immobilier. Or nous avons vu que ces
baisses n’étaient pas particulièrement rares.
En revanche, investir en SCPI présente aussi des inconvénients. Tout
d’abord, les frais d’entrée sont de l’ordre de 10%, ce qui est particulièrement
significatif. Ces frais sont souvent comparés aux frais d’achat de l’immobilier
en direct afin de justifier leur niveau. Cependant, ces frais rémunèrent dans
leur grande majorité l’intermédiaire qui a vendu la SCPI. La société de
gestion va, elle, facturer sa gestion courante en général 10% des loyers.
Même s’il existe des différences significatives entre les SCPI, cela
correspond à peu près à 0,5% de la valeur de la SCPI. Par ailleurs, de
nombreuses sociétés de gestion facturent en supplément des frais pour chaque
transaction immobilière qu’elle pilote. Enfin, les frais d’acquisitions,
improprement appelés « frais de notaires », et officiellement appelés « droits
de mutation », s’ajoutent.

Un autre inconvénient est qu’il faut étudier en détail les SCPI pour choisir
sur quelles SCPI investir. Et il n’est pas aisé d’identifier à l’avance quelles
seront les meilleures SCPI. Enfin, les SCPI investissent pratiquement
uniquement en immobilier français, ce qui n’est pas très diversifié, et donc
risqué.
Il existe de très nombreuses façons d’acheter des SCPI, avec parfois des
montages très complexes. Les éléments suivants ne sont qu’un bref aperçu.
La première méthode consiste à emprunter pour acheter des parts de SCPI.
Il est possible de déduire le coût de l’emprunt des revenus des SCPI.
Cependant, ce montage est intéressant surtout lorsque le taux d’imposition de
l’épargnant n’est pas trop fort et/ou s’il a accès à un prêt à un excellent taux
d’emprunt. Or il n’est pas si aisé d’avoir accès à ces taux lorsque l’on veut
choisir en toute liberté les SCPI. La banque prêteuse a tendance à favoriser
les SCPI qu’elle gère. Par ailleurs, ces taux sont réservés aux épargnants
ayant déjà leur résidence principale.
La deuxième méthode consiste à acheter les parts en nue-propriété pour un
certain nombre d’années. Pendant ce laps de temps, l’épargnant ne touche pas
de dividendes. En échange il ne paye qu’une fraction du prix de la SCPI (par
exemple, 65% pour un démembrement de dix ans). Il récupère la pleine
propriété à la fin de la période du démembrement (la séparation entre de la
pleine propriété entre la nue-propriété et l’usufruit). Aussi, le montant de cet
investissement ne rentre pas dans le calcul de l’ISF. Cette forme d’achat est à
privilégier lorsque l’épargnant paye cet impôt et/ou s’il pense que le prix des
parts va augmenter. Et comme nous l’avons vu, l’augmentation du prix de
l’immobilier n’est pas une règle absolue sur le long terme.
La troisième possibilité est d’investir au sein d’une assurance vie. Mais
attention, la plupart des assurances vie ne sont pas adaptées, car très chargées
en frais et ne redistribuant pas l’ensemble des loyers de la SCPI. Cependant
certaines assurances vie distribuent bien 100% des loyers (Mes Placements
Liberté, Linxea Zen, Placement Direct Darjeeling, par exemple). C’est un
point important à regarder. Par ailleurs, l’assurance vie présente de nombreux
avantages : il est possible d’investir progressivement, car il n’y a pas de frais
fixes ou de minimum d’investissement, il est aisé diversifier dans plusieurs
SCPI, la liquidité est bonne (ou censée être bonne), du point de vue de
l’imposition les pertes potentielles annulent des gains sur le reste de
l’assurance vie (d’ailleurs, les frais d’entrée sont considérés comme des
pertes), il s’agit d’une enveloppe intéressante pour la succession, les frais
d’entrée sont souvent inférieurs à ceux facturés lors d’un achat en direct, etc.
En revanche, l’épargnant n’est pas réellement propriétaire des SCPI, c’est
l’assureur qui l’est (et lui-même ayant une créance envers vous). De plus, les
assurances vie ne donnent pas accès à l’ensemble des SCPI du marché.
La quatrième possibilité est d’utiliser un fonds en euros dit immobilier. Un
des intérêts est qu’il est, comme pour tout fonds en euros, protégé contre une
baisse. Cependant, ces fonds en euros sont par nature bien moins liquides que
les fonds en euros classiques. On imagine facilement qu’il est plus facile et
plus rapide de vendre une obligation d’État plutôt qu’un immeuble.

La dernière possibilité est d’investir au travers d’un OPCI (Organisme de


Placement Collectif Immobilier). C’est un produit proche de la SCPI, mais
plus liquide, car le gérant est obligé d’investir en actif liquide, en
l’occurrence du cash. Cependant, les frais de gestion vont s’ajouter sur cette
partie en cash qui ne rapporte rien. Et au sein d’une assurance vie, il faudra
ajouter les frais de gestion des Unités de Compte. Aussi, la gestion de l’OPCI
est plus souple. Le gestionnaire peut n’investir que 60% en immobilier. Mais
il n’y a pas beaucoup d’intérêt à avoir un produit diversifié avec beaucoup de
frais. En effet, la plupart des OPCI ont des frais annuels supérieurs à 2% et
des frais d’entrée significatifs. En somme, il s’agit plutôt un produit à éviter.
Il n’est pas possible de comparer ici la performance de ces différentes
formes d’achat. Elle dépend trop des hypothèses de valorisation des parts, de
l’hypothèse de l’évolution des loyers des SCPI, de l’imposition et de la
capacité à emprunter de l’épargnant.
Dans une optique d’investissement passif, auquel on souhaite allouer un
minimum de temps, et si l’on pense que le prix des parts a tendance à rester
stable, l’investissement au travers d’assurance vie conçue pour la détention
de SCPI est probablement un bon choix. Si l’on pense que le prix de la part
va augmenter, l’assurance vie devient moins intéressante, car l’impact de
l’effet de levier lié à l’emprunt prend le dessus. Et si l’on pense que le prix
des parts va diminuer, c’est naturellement le contraire. La nue-propriété est,
par nature, une assurance contre la baisse des loyers.
Il faut tout de même noter qu’il y a une différence assez significative entre
la performance du sous-jacent, c’est-à-dire l’immobilier et ce que
l’investisseur va effectivement toucher, et ce quelle que soit la modalité
d’investissement. Les raisons sont les suivantes :
· En premier lieu, comme nous l’avons vu, les frais de distribution, de
gestion courante et d’achat de l’immobilier ne sont pas négligeables.
· Deuxièmement, les impôts et les frais de détentions sont assez
significatifs. Dans l’hypothèse d’une SCPI versant un dividende de 5%
et avec une évolution du prix de la part nulle, l’investisseur pourra
obtenir une performance de l’ordre de 3,5%. Ainsi, 30% de la
performance est absorbée par les frais et les impôts.

En comparaison, un ETF n’a pas de frais d’entrée et des frais de gestion


bien inférieurs à 0,5%. De plus, lorsque l'ETF est logé dans un PEA, sa plus-
value n’est pas imposable et il n’y a que les prélèvements sociaux à payer
(15,5%).

À mon sens, malgré des frais élevés, les SCPI ont leur place dans un
portefeuille passif, mais probablement uniquement en source de
diversification et dans de petites proportions. Par ailleurs, cette diversification
devient plus rentable une fois que le PEA est plein. En effet, une fois le PEA
plein, l’épargnant est, de toutes les façons, contraint d’investir au travers
d’autres enveloppes plus chargées en frais et moins efficaces du point de vue
de l’impôt.

Les foncières cotées


Il est aussi possible d’investir dans l’immobilier sans se soucier de la
gestion grâce aux foncières cotées. On les appelle des SIIC (Société
d’Investissement Immobilier Cotée), ou REIT en Anglais (Real Estate
Investment Trust). Ces entreprises investissent dans de l’immobilier
professionnel, mais aussi parfois dans de l’immobilier résidentiel, tout
comme les SCPI. Cependant, il existe des différences importantes.

Tout d’abord, elles peuvent emprunter pour investir. Environ un tiers de


l’immobilier est financé par de la dette. Le levier est donc intégré, et de
manière générale, il n’est pas possible d’emprunter pour acheter des foncières
cotées.
Ensuite, comme elles sont cotées, la valeur de l’action dépend du marché,
c’est-à-dire de l’offre et de la demande et non de la valeur intrinsèque de
l’immobilier en portefeuille. Cela a notamment été particulièrement visible
pendant la crise de la dette de 2008. Les REIT américaines ont coté à la
moitié de la valeur l’immobilier qu’elles détenaient. Cela peut aussi
fonctionner dans l’autre sens, la surcote est montée à 30% en 2010. Les
SCPI, en revanche, calculent leur cours pour ne pas être trop éloigné de la
valeur du sous-jacent (à plus ou moins 10% près).
Ainsi, il résulte une assez grande volatilité des foncières cotées. C’est ce
que l’on peut observer dans le graphique ci-dessous qui compare la
performance, dividendes compris, d’un investissement dans les foncières
françaises et dans les actions françaises. La volatilité n’est pas
significativement différente : 17% pour les foncières et 18% pour les actions.

Évolution des foncières cotées et des actions françaises (1990-2016)

Le graphique montre sur cette période de temps une performance des


foncières cotées supérieure à celle des actions. Regardons de l’autre côté de
l’Atlantique et sur une plus longue période. Aux États-Unis, depuis 1970, la
[106]
hausse du prix des REIT a été quasiment nulle lorsque l’on déduit
l’inflation. En revanche, la performance a été très bonne lorsque l’on inclut
les dividendes. Sur 45 ans, l’inflation a été de 4% par an, les REIT ont
augmenté de 4,2% sans les dividendes et de 11,9% avec les dividendes. C’est
légèrement plus que le S&P 500 sur la même période.
Autre point intéressant, que ce soit en France ou aux États-Unis, la
corrélation avec les actions a été inférieure à 50%. Cependant, lors de la crise
de 2008, les foncières ont encore plus baissé que les actions. Ainsi entre mars
2007 et novembre 2008 :
· Les foncières françaises ont perdu 56% de leur valeur, alors que les
actions françaises ont perdu « uniquement » 39% de leur valeur.
· Les foncières américaines ont perdu 56% de leur valeur. Les actions
ont, elles, perdu 35%.

Un portefeuille diversifié en foncière aurait été plus risqué qu’un


portefeuille non diversifié en foncière. Une faible corrélation ne fait pas
nécessairement un bon actif de décorrélation en toute circonstance.
Les foncières cotées sont un secteur à part entière du marché d’actions. Il
pèse 4% de l’indice MSCI World All Cap (donc incluant les petites
capitalisations). Lorsque l’on investit dans un ETF régional ou mondial, on
possède donc déjà des foncières cotées.

Certes, ce secteur s’appuie sur un actif tangible potentiellement décorrélé


des actions. Mais tous les secteurs ont des sous-jacents de performance
propre : les actions liées aux matières premières n’ont rien à voir avec les
banques, les services aux collectivités locales n’ont rien à voir avec
l’industrie de la grande consommation, etc.
Il est tout de même possible d’investir spécifiquement, à des doses
raisonnables, dans des ETF de foncières cotées. En effet, parfois cela a
apporté une réelle diversification.
Il existe des ETF accessibles sur PEA. Ce sont des ETF à réplication
synthétique, car les foncières ne sont pas éligibles au PEA. Cependant, il
s’agit de foncières uniquement européennes et les encours sont assez faibles.
· Amundi propose un ETF suivant l’indice FTSE EPRA Real Estate
Europe avec des frais annuels de 0,35% et un encours de 60 M€.
· Lyxor propose un ETF suivant quasiment le même indice pour 0,4%
de frais annuels, mais avec l’encours inférieur à 10M€.
Les assurances vie proposent aussi des ETF de foncières cotées, mais
relativement rarement ceux suivant des indices non européens.
· L’iShares STOXX Europe 600 Real Estate a des frais de 0,45% par
an et un encours de 85 M€.
· Le Lyxor FTSE EPRA/NAREIT Developped Europe dans sa version
non PEA. Les frais sont de 0,4% et l’encours de moins de 15 M€.
· Le Lyxor FTSE EPRA/NAREIT USA avec des frais de 0,4% et un
encours de 35 M€.
En investissant au travers d’un CTO, vous trouverez plus d’ETF
investissant dans les foncières cotées, mais l’offre reste assez restreinte.
Cependant la fiscalité est souvent moins avantageuse. Vous avez notamment :
· L’iShares US Property Yield avec un encours de 640 M$ et des frais
de 0,4% par an.
· L’iShares European Property Yield avec un encours de 1,5 Md $ et
des frais de 0,4% par an.
· L’iShares Developed Markets Property Yield avec un encours de près
de 3 Mds $ et des frais de 0,59% par an.
· L’ETF Think Global Real Estate avec 175 M€ d’encours et des frais
de 0,25% par an. Il est coté sur Euronext Amsterdam. L’ETF a
récemment changé d’indice de suivi. Ce changement n’a pas été encore
répercuté dans Trackinsight, il ne faut donc pas tenir compte de la
tracking difference du tableau.

Encours Tracking Tracking


ETF Note Devise Réplication Frais (Millions) difference error
AMUNDI INDEX FTSE EPRA NAREIT GLOBAL
- UCITS ETF DR - EUR EUR Physique 0,24% 8 N/A N/A
LYXOR UCITS ETF FTSE EPRA/NAREIT
UNITED STATES - D - EUR EUR Synthétique 0,40% 18 N/A N/A
LYXOR UCITS ETF FTSE EPRA/NAREIT Global
Developed - D - USD 4 USD Synthétique 0,45% 35 0,1% 0,1%
AMUNDI ETF FTSE EPRA EUROPE REAL
ESTATE UCITS ETF - EUR EUR Synthétique 0,35% 52 -0,1% 0,1%
LYXOR UCITS ETF FTSE EPRA/NAREIT Global
Developed - D - EUR 5 EUR Synthétique 0,45% 76 0,1% 0,1%
iShares STOXX Europe 600 Real Estate UCITS
ETF (DE) - EUR 0 EUR Physique 0,46% 104 0,0% 0,5%

Think Global Real Estate UCITS ETF - EUR 2 EUR Physique 0,25% 178 N/A N/A

iShares Asia Property Yield UCITS ETF - USD 1 USD Physique 0,59% 275 -0,2% 0,2%

iShares US Property Yield UCITS ETF - USD 1 USD Physique 0,40% 574 0,3% 0,2%
iShares European Property Yield UCITS ETF -
EUR 2 EUR Physique 0,40% 1 552 0,6% 0,3%
iShares Developed Markets Property Yield UCITS
ETF - USD 2 USD Physique 0,59% 2 865 0,1% 0,1%

ETF Foncières cotées


Synthèse sur l’immobilier
Au final, faut-il investir dans l’immobilier ? Et, vaut-il mieux le faire en
s’appuyant sur des SCPI ou de l’immobilier coté ?
Avant de passer aux conclusions, il faut prendre en compte les difficultés à
optimiser un portefeuille sur la base des données historiques liées à
l’immobilier :
· Les données ont souvent un historique bien moins profond que les
données liées aux actions ou aux obligations. En dehors des États-Unis,
du Royaume-Uni et la France les données ont souvent moins de vingt
ans.
· Les indices ne prennent en compte, en général, ni les coûts liés aux
transactions (aux alentours de 10% dans la plupart des pays), ni les
coûts de travaux d’entretien ou de remise à niveau (normes
énergétiques, etc.).
· De nombreux indices se fondent sur l’évaluation par expertise de la
valeur des biens et non sur le prix des transactions, car elles ne sont pas
suffisamment nombreuses. Les experts s’appuient tout de même sur le
prix des dernières transactions, ce qui crée un lissage des prix et une
faible volatilité apparente. Certains chercheurs ont donc construit des
indices « délissés ». Mais il existe, naturellement, plusieurs façons de
délisser un indice immobilier). De plus, ce sont des informations peu
accessibles aux non professionnels. Il existe cependant aussi quelques
indices fondés sur les transactions. Il en résulte que toutes les
performances ne sont pas vraiment comparables.
Le fonds souverain norvégien a étudié en détail ces problématiques dans
« The Diversification Potential of Real Estate (2015) ». Ils ont observé un
rapport performance sur risque des foncières cotées du même ordre de
grandeur que celui des actions. En revanche, si la performance de
l’immobilier non coté (en incluant les loyers) était inférieure à celle des
actions, le risque, mesuré par la volatilité était très différent en fonction des
différentes façons de mesurer la performance de l’immobilier (par exemple,
si l’indice utilise le prix de transactions ou une valeur d’expertise). Mais, au
global, le rapport performance sur volatilité de l’immobilier non coté semble
assez attractif. Cependant, le risque ne doit pas être uniquement mesuré par la
volatilité. L’immobilier peut être assez illiquide, c’est-à-dire difficile à
vendre pendant les périodes de krach. Ce qui explique en partie les baisses
brutales que peut subir l’immobilier.
Par ailleurs, le fonds norvégien montre que, sur le long terme, les sous-
jacents de la performance de l'immobilier coté et non coté sont très proches.
Certains chercheurs utilisent même ce qu’ils appellent le « facteur
immobilier ». Ce facteur est très lié à la croissance économique et dans une
moindre mesure à l’emploi (l’immobilier de bureaux est le plus sensible à ce
facteur). Cependant, il existe de nombreuses autres dynamiques liées à
l’immobilier telles que l’espace disponible pour la construction et le temps de
trajet de ces espaces des zones économiques.
MSCI a calculé la corrélation entre la valeur de foncières cotées en Europe
et leur sous-jacent immobilier. Si la corrélation n’est que de 30% sur des
durées d’investissement de trois mois, elle passe dépasse 80% lorsque l’on
[107]
investit sur plusieurs années (à partir de trois ans) . La corrélation a été
encore plus forte pour les foncières du Royaume-Uni. Par ailleurs, ils ont
observé que la performance de l’immobilier coté était supérieure à celle du
sous-jacent. Cela s’explique par l’augmentation des gains grâce à l’effet de
levier (les foncières empruntent pour investir) et la qualité du management.
Les foncières cotées sont donc bien un moyen de s’exposer au « facteur
immobilier », avec en prime un levier intégré.
Certaines études ont aussi analysé la capacité de l’immobilier à se couvrir
contre l’inflation. L’immobilier non coté, et plus particulièrement le logement
et les bureaux, aurait un bon pouvoir de couverture. Cependant, l’immobilier
coté, tout comme les actions, n’aurait pas ce pouvoir de couverture. Cela
étant, on considère la capacité à se couvrir contre l’inflation comme le fait
d’avoir des co-mouvements avec l’inflation et non le fait de faire mieux que
l’inflation sur le long terme. D’ailleurs certaines études montrent même que
c’est l’évolution des prix de l’immobilier coté qui fait évoluer le prix du non-
coté. Par ailleurs, ces études se portent sur les co-mouvements à court terme,
et lorsqu’on fait les analyses sur le plus long terme la corrélation entre
[108]
l’immobilier coté et non coté avec l’inflation est légèrement positive .

Si l’on veut comparer les SCPI et les foncières cotées, il faut tout de même
noter que les foncières sont plus grosses, plus diversifiées et plus
transparentes. Leur management est aussi probablement plus professionnel.
De plus, les SCPI ont des frais largement supérieurs. Un investissement en
foncières cotées est particulièrement diversifié. Par exemple, l’indice FTSE
Global NAREIT a plus de 300 constituants pour une capitalisation totale de
plus de 1 300 Mds $. En comparaison, la plus grosse SCPI française,
Immorente, a une capitalisation de 2,5 Mds €.
Au final, les foncières cotées sont probablement plus efficaces sur le long
terme. Cependant, les SCPI offrent une plus forte diversification, utile pour
limiter la volatilité et les baisses passagères du portefeuille. Les foncières
cotées et non cotées ont donc un intérêt dans un portefeuille diversifié. Il peut
donc paraître utile d’ajouter dans des proportions raisonnables de
l’immobilier dans son portefeuille. Les différentes études recommandent,
pour les investisseurs de long terme, souvent une allocation comprise entre
10 à 20%, au total pour l’immobilier coté et non coté.
LES MATIÈRES PREMIÈRES
Les matières premières sont très diverses. Par exemple, l’indice S&P GSCI,
créé en 1970, est constitué de 24 matières premières, dont du pétrole brut, de
l’or, du sucre, du soja, du coton et même du bétail.
Les matières premières peuvent théoriquement avoir un intérêt dans un
portefeuille financier, car elles sont, a priori, peu corrélées aux autres classes
d’actifs, que ce soit les actions et les obligations. De plus, comme leur
évolution entre directement dans le calcul de l’inflation, on pourrait aussi
penser qu’elles permettent une couverture efficace contre l’inflation. Enfin,
un certain nombre de ces matières premières, telles que le pétrole, sont des
ressources finies, et sont donc vouées à voir leur prix progresser sur le long
terme.
Cependant, d’autres spécialistes considèrent que l’intérêt est limité. En
effet, vous le savez, les matières premières ne procurent ni intérêts ni
dividendes. Ainsi, un investisseur ne peut gagner ou perdre de l’argent, que
par l’évolution du prix. Il s’agit donc plus d’une forme de spéculation que
d’investissement.
Avant de voir s’il est utile d’inclure les matières premières d’une part et
l’or d’autre part dans un portefeuille financier, listons la performance
[109]
annualisée entre 1920 et 2016 , nette d’inflation en dollars :
· Or :1,7% (et 0,3% depuis 1800).
· Cuivre : 0% (et -1% depuis 1800).
· Pétrole : -0,4%.
· Blé : -2,1%.
· Matières premières (Index CRB) : -1,2%.

Le secteur pétrolier
En premier lieu, lorsque l’on achète un ETF matières premières, il y a, en
réalité, de grandes chances de tomber sur un tracker constitué d’entreprises
du secteur des matières premières et non des matières premières, elles-
mêmes. Par exemple, l’ETF Lyxor Europe 600 Oil & Gas est composé de
sociétés telles que Total, Shell ou encore BP. Cela peut avoir un (léger)
intérêt de surpondérer les entreprises du secteur pétrolier, mais ce n’est pas
l’effet recherché ici. Ces entreprises sont nettement plus corrélées aux actions
qu’au cours du pétrole.

Dans le graphique ci-dessous, vous pouvez observer les cours du pétrole


(en dollars), des pétrolières européennes, et du marché actions européen.

Cours des entreprises du secteur pétrolier, des actions européennes et du pétrole (2006-2016)

Un investissement dans des actions de l’industrie pétrolière n’est pas


identique à un investissement le pétrole.

Les marchés « futures » et « spot » des matières premières


Le principe de base d’un ETF est d’être un pool d’actifs physiques (même
si pour les ETF à réplication synthétique ce principe n’est pas aussi direct).
Quand on achète un ETF monde, on possède des parts dans les 1650
entreprises de l’indice MSCI World. Mais que cela peut-il signifier pour les
matières premières ? L’ETF se ferait livrer des tonnes de pétrole et de blé, les
entreposerait et les revendrait par petits bouts aux investisseurs ? À part pour
certains ETF sur l’or, ce n’est pas le cas ! En effet, ce n’est pas vraiment
pratique d’entreposer des tonnes de matières premières, et d’autant plus si
elles sont périssables.
L’ETF va donc acheter des contrats à terme, ou « futures » en anglais, par
exemple 10 000 tonnes de pétrole dans trois mois. Le prix futur de cette
matière première est défini dans le contrat conclu, lui, dans le présent. Un peu
avant que l’échéance arrive, afin de ne pas se faire livrer, l’ETF vend son
contrat et en rachète un pour les mois suivants. C’est ce que l’on appelle faire
rouler ses positions sur des contrats à terme.
Le prix des futures est différent de celui d’aujourd’hui, car il faut prendre
en compte de nombreux paramètres : l’inflation et les taux d’intérêt,
l’équilibre de l’offre et de la demande (en prenant en compte les aspects
saisonniers), les coûts de stockage, etc. Si l’on s’attend à ce que les prix de
demain (futures) soient supérieurs au prix d’aujourd’hui (spot), on est dans
un marché dit de « contango ». En revanche, si les prix futurs sont moins
élevés que les prix actuels, c’est-à-dire que l’on s’attend à une baisse du
marché, on est dans un marché dit de « backwardation ». Ainsi, lorsque l’on
est en contango, le marché des futures est plus performant que le marché
spot. Lorsque l’on est en backwardation, c’est le contraire.
Comment cela impacte-t-il les ETF ? Lorsque l’ETF vend le contrat qui
arrive à maturité et rachète un autre contrat plus lointain, dans un marché de
backwardation, le nouveau contrat est à un prix inférieur. L’ETF va donc
faire du profit. Mais si le marché est en contango, c’est le contraire. Et le
pétrole est en contango depuis 2006 …
Vous pouvez voir, ci-dessous, l’évolution des prix des futures sur le pétrole
en fonction de l'échéance, en avril 2017. Plus le contrat future est éloigné plus
cela coûte cher. Chaque fois que l’on remplace un contrat d’un mois par un
contrat d’un mois + 1, on perd de l’argent (à l’exception d’un petit bout de la
courbe). Le pétrole de mai 2017 vaut moins de 53$ tandis que celui de 2025
plus de 58$.
Effet contango : prix des contrats à terme sur le pétrole (2017)

L’indice Thomson Reuters/Jefferies CRB (suivi par certains ETF et


diversifié sur plusieurs matières premières) moyenne les prix des contrats
future des 12 mois suivants. Ici on arrive donc à un prix moyen de 54,3$,
alors que le prix spot est d’à peine plus de 53$. La moyenne des 12 contrats
suivants est de 54,4$. Ainsi, l’effet contango fait perdre 0,2% par mois à
l’indice, sans que le prix spot ait besoin d’évoluer.
Vous pouvez comparer, dans le graphique ci-dessous, le résultat entre mi
2006 et mi 2017. Il représente l’évolution du United States Oil Fund, le plus
gros ETF investissant sur le pétrole aux États-Unis (avec pratiquement 3 Mds
$ d’encours) et les prix spots du pétrole. On voit, notamment, clairement que
l’ETF est largement moins remonté en 2009 que le prix spot. C’est l’effet du
contango. Une étude de 2012 a montré que l’ETF perdait 4,4% par an à cause
[110]
de cet effet .
Évolution d’un ETF pétrole et des prix du pétrole (2006-2017)

D’ailleurs, alors que cet ETF a perdu 80% de sa valeur en un peu plus de
dix ans, un ETF S&P 500 a plus que doublé, et ce malgré la crise de 2008.
Évidemment, si on revenait dans un marché en « backwardation », les
futures surperformeraient le marché spot. Mais prévoir ce cas de figure n’est
pas simple.
Aussi, un certain nombre de spécialistes tels que William Bernstein
expliquent bien le changement de régime entre le backwardation et le
contango. Dans un marché de production de matière première, le producteur
de la matière première veut se couvrir contre la baisse de sa marchandise (un
producteur de matière première ne fait pas de spéculation en général). Il va
donc acheter une assurance contre cette baisse. Il va trouver un acheteur pour
son produit à livrer dans quelques mois à un prix fixé au départ. L’acheteur
lui fait payer cette assurance contre la déflation quelques pour cent. C’est le
marché des futures en backwardation. Mais désormais, les matières premières
se sont financiarisées. Comme tous les professionnels de la finance ont pris
connaissance que les cours du pétrole sont décorrélés de l’évolution des
actions et s’imaginent que les matières premières protègent de l’inflation, ils
se sont tous mis à acheter des matières premières. Les producteurs sont
désormais en position de force et se font payer leurs ventes dans le futur. Au
final, en contango c’est l’investisseur qui paye une assurance contre
l’inflation. Si le prix spot est de 40$ et que les investisseurs sont prêts à payer
45$ trois mois après, c’est qu’ils s’assurent contre le fait que cela vaille plus
de 45$ à cette échéance. Et l’assurance a un coût.

D’ailleurs, le précédent graphique permet de voir que le prix du pétrole


brut spot et future a largement chuté en 2008, en même temps que le krach
boursier. Le pétrole s’est financiarisé et est donc plus corrélé aux autres
classes d’actif. D’ailleurs, la chute a été de 80% pour les matières premières
et de « seulement » 50% pour les actions. On ne peut pas dire que la
décorrélation ait vraiment fonctionné.

Il continue malgré tout à y avoir des défenseurs des matières premières, car
elles sont effectivement parfois très décorrélées des actions et des obligations
ou en tout cas parce qu’elles l’ont été. Aussi, il y aurait des techniques pour
atténuer les effets négatifs du contango. Cependant, je pense que la plupart
des investisseurs individuels se focalisant sur le long terme devraient éviter
d’investir dans ce genre de produits qui sont tout de même assez difficiles à
maîtriser.
Il existe aussi des possibilités de faire du momentum sur les matières
premières. C’est une stratégie que l’on appelle « managed futures ». Cela
peut, potentiellement, donner des résultats intéressants. Cependant, il n’existe
pas de produit accessible au grand public et peu cher en Europe.
L’investisseur qui désire, malgré tout, s’exposer aux matières premières
peut notamment utiliser les produits suivants (non éligibles au PEA) :
· Le Lyxor Commodities CRB Thomson Reuters/CoreCommodity
avec un encours de 850 M€ et des frais de 0,35% par an. Il permet de
suivre 19 types de matière première, dont du pétrole brut, de l’or, du
bétail, du soja et même du jus d’orange. Il est disponible sur certaines
assurances vie.
· L’iShares Diversified Commodity Swap avec un encours de 850 M€
et des frais de 0,46% par an. Il suit un indice de Bloomberg composé
de 20 matières premières. Le poids du pétrole est moins important que
dans l’indice de Thomson Reuters utilisé par Lyxor.
Techniquement, les produits permettant de s’adosser à des matières
premières (dont les métaux précieux) ne sont pas des ETF, mais des ETC
(Exchange Traded Commodities). Les ETF sont des fonds communs de
placement (FCP) alors que les ETC sont des titres de dette. Ces derniers
peuvent s’appuyer sur des produits dérivés, mais en s’assurant contre le
risque de faillite de l’émetteur du produit dérivé. On peut encore trouver
certains produits sous la dénomination « certificat ». Certains sont couverts
contre le risque de change.
L’OR
L’or tient du magique. La plupart des civilisations ont voulu en posséder.
Elles lui ont donné une valeur intrinsèque, largement au-delà de son utilité
pratique.
Certains voient de nombreux intérêt à posséder de l’or : il serait décorrélé
des autres classes d’actifs, il couvrirait contre l’inflation, il protégerait contre
les crises, il serait facilement transportable, etc.
Aussi, son intégration dans un portefeuille financier a été popularisée par
l’essor des ETF et son intégration dans des modèles de portefeuilles tels que
le Permanent Portfolio de Harry Browne. Ce portefeuille se compose de 25%
d’actions (américaines), de 25% d’obligations longues (entre 20 et 30 ans), de
25% de cash, et de 25% d’or. Il a, entre 1972 et fin 2016, eu une performance
de 8,4% par an avec une volatilité de 7%. Un rapport performance sur risque
excellent. Le portefeuille a été construit pour que chacune des classes d’actifs
apporte de la performance en fonction des cycles économiques. Selon les
promoteurs de ce portefeuille :
· La croissance de l’économie est favorable aux actions.
· L’or a plutôt une bonne performance lors des phases d’inflation.
· Les obligations ont une bonne performance pendant les phases de
déflation.
· Le cash a une bonne performance pendant les récessions

Ce portefeuille est particulièrement populaire, car il n’a baissé que de 1%


en 2008 (en valeur nominale). Pourtant, une grande partie de ces assertions
sont un peu imprécises, comme nous l’avons vu précédemment. Mais
concentrons-nous sur le thème de ce chapitre, l’or.
L’or est loin d’être une excellente couverture contre l’inflation. En effet,
depuis 1870, la corrélation entre les mouvements de l’or et ceux de l’inflation
est de seulement 20%. Cette corrélation est meilleure que celle des actions
(qui est légèrement négative), mais elle est loin d’être très élevée. Cependant,
il y a une autre façon de voir les choses. La célèbre étude de Erb and Harvey
« The Golden Dilemna » a montré que l’or avait conservé son pouvoir
d’achat sur une très longue période. Ainsi, par exemple, la paie d’un militaire
américain d’aujourd’hui est équivalente, en or, à la paie d’un légionnaire
romain du Ier siècle. Mais comme tout le monde n’a pas 2000 ans devant soi,
regardons l’évolution depuis 150 ans. Le graphique suivant présente
l’évolution de l’or en francs/euros ainsi qu’en dollars. Il représente aussi un
investissement en actions françaises et américaines. L’inflation locale est
retranchée de la performance, afin de mesurer l’évolution en monnaie
[111]
constante. Le graphique est représenté sur une échelle logarithmique .

Évolution des actions et de l’or net d’inflation locale (1870-2016)

On s’aperçoit que la performance de l’or en monnaie locale, nette


d’inflation évolue de façon assez proche aux États-Unis et en France. On peut
aussi observer que l’or a eu des hauts et des bas à la fois significatifs et de
longue durée :
· L’or a stagné entre 1870 et 1914. À cette époque, on passe du
bimétallisme or-argent à l’étalon or. La parité entre la plupart des
monnaies et l’or devient fixe.
· La valeur de l’or a été divisée par deux au moment de la Première
Guerre mondiale. En effet, l’étalon or est abandonné par certains pays
pour pouvoir créer de la monnaie et financer la guerre. L’inflation est
alors supérieure à 20% pendant plusieurs années.
· Il s’ensuit un retour « à la normale », multipliant par deux la valeur
de l’or assez rapidement grâce à la remise en place d’un étalon or. Mais
la grande dépression le rend intenable et il est à nouveau abandonné.
Les États-Unis vont même jusqu’à interdire la détention d’or. La valeur
de l’or reste globalement stable jusqu’à la Deuxième Guerre mondiale.
· On observe une énorme hausse pendant la guerre de 39-45 puis une
énorme baisse : une multiplication puis division par 10 en France et un
ratio de deux aux États-Unis. En 1946, les accords de Bretton Woods
sont signés et l’étalon or est remis en place.
· Le prix de l’or est quasiment multiplié par 10 dans les années 70
notamment en raison de la fin de l’étalon or. La valeur de l’or est
divisée par dix progressivement au cours des vingt années suivantes.
· Le cours de l’or est multiplié par deux au cours des années 2000
On voit que l’évolution de l’or a réellement joué aux montagnes russes.
Les évolutions sont même bien plus brutales que celles des actions. Aussi
depuis 1900, sur des périodes glissantes de 10 ans, l’or a eu, aux États-Unis,
une performance positive nette d’inflation dans 46% des cas, alors que les
actions ont eu une performance positive dans 84% des cas. On ne peut donc
pas dire que l’or soit un actif peu risqué, même comparé aux actions.
Le Permanent Portfolio a été écrit en se fondant sur des données
historiques allant de 1970 à 2011. Or cette période a été, au regard des
données historiques longues et des fondamentaux, particulièrement favorable
aux obligations, mais aussi à l’or. Mais, même sans entrer dans ces
considérations, en mettant à jour les données à fin 2016, on s’aperçoit qu’un
portefeuille mixant seulement des actions et des obligations aura eu un
meilleur rapport performance sur risque que le Permanent Portfolio (et que le
Permanent Portfolio sans cash). De plus, certes le portefeuille n’a baissé que
de 1% en 2008, mais il a baissé de 5% en 1981 en valeur nominale et même
de 13% si l’on prend en compte l’inflation !
Cela étant l’or peut tout de même être utile dans un portefeuille. Dimson,
Marsh et Staunton ont analysé l’évolution de l’or dans 19 pays sur le long
[112]
terme . Lorsque l’inflation était très forte, c’est-à-dire supérieure à 18%,
par an, l’or a eu une performance moyenne nette d’inflation de 0%. C’est
nettement mieux que le cash (-20%), les obligations (-23%), et les actions
(-12%). Lorsque l’inflation est comprise entre 8% et 18% l’écart avec les
actions se resserre très largement. D’une certaine manière, l’or protège contre
l’hyperinflation. En période de déflation, la performance a été en moyenne de
12%, contre 20% pour les obligations, 11% pour les actions et 15% pour le
cash. L’or est moins intéressant en période de déflation.
Par ailleurs, l’or peut avoir une performance largement meilleure que celle
des actions pendant les crises boursières. Le graphique ci-dessous montre la
performance, par tranches de six mois, de la bourse américaine (hors
dividendes) et de l’or, entre 1975 et mi 2017 (afin de prendre en compte
uniquement l’ère post « gold standard »). Lorsque la bourse perd entre 0% et
20%, l’or a progressé dans 60% des cas. Lorsque la bourse a baissé de plus de
20%, l’or a progressé dans 80% des cas, mais surtout les baisses ont été assez
mesurées. Même si ce n’est pas statistiquement significatif vu le faible
nombre d’occurrences, c’est tout de même à prendre en compte.

Performance d’or et des actions aux États-Unis (1975-2017)

Aussi, Mourtaza Asad-Syed, a calculé dans son livre « Gold Investing » la


performance et le risque associé à différents portefeuilles incluant de l’or, du
point de vue d’investisseurs de différentes nationalités, dont françaises. Par
exemple, entre 1927 et 2012, l’investisseur français dans un Permanent
Portfolio (Cash – Obligations – Actions – Or) aurait eu une performance
brute d’inflation de 9,7% par an, alors qu’un investisseur français excluant
l’Or de ce portefeuille aurait eu une performance de 8,6% par an. Cela étant,
le rapport performance sur risque (le Sharpe Ratio) est équivalent.
Au final, l’or peut être un actif intéressant. La performance de l’or, nette
d’inflation, sur le long terme aura de fortes chances d’être proche de 0%, et
peut être même négative en prenant en compte les frais. Cependant, il est tout
à fait possible que cela permette de réduire le risque de baisse du portefeuille
dans certaines conditions, notamment d’hyper inflation, de déflation et de
crise boursière. Allouer, par exemple, 5% à 10% de son portefeuille à de l’or
n’est pas absurde. C’est une forme d’assurance, et qui, comme toutes les
assurances, a un coût.
Il existe plusieurs façons de détenir de l’or. Il est possible d’acheter des
lingots ou des pièces d’or. Certaines personnes trouvent cela sécurisant de
détenir un actif anti crise en dehors du système bancaire. Aussi, certaines
sociétés proposent d’entreposer l’or pour le compte des investisseurs. Au
moment de la vente de l’or, l’épargnant a le choix entre une imposition sur
les plus-values (s’il a les bons documents) de 34,5% (avec des abattements
pour durée de détention) et une taxation forfaitaire de 10,5% sur la valeur de
l’investissement (qui s’applique même si il y a des moins-values).
Il est aussi possible de détenir de l’« or papier ». C’est plus simple à gérer,
mais peut-être moins sécurisé en cas de grave crise bancaire. Certains de ces
produits sont directement adossés à un stock d’or physique et d’autres
utilisent des produits dérivés.
· Certaines assurances vie (notamment Suravenir) proposent un
certificat Or de BNP Paribas (donc un produit dérivé). Les frais sont de
0,75% par an, auxquels il faut ajouter les frais de l’assurance vie (0,6%
pour les bonnes assurances vie). Ce certificat est aussi accessible via un
CTO.
· ETFS Physical Gold, coté sur Euronext Amsterdam, s’appuie sur un
stock d’or physique et a des frais de 0,39% par an et ETFS Gold
Bullion Securities, coté sur Euronext Paris, s’appuie aussi sur un stock
physique et coûte de 0,4% par an.
· Source Physical Gold ETC s’appuie sur un stock d’or physique et a
des frais de 0,29%. Il est coté sur Euronext Amsterdam.
· De nombreuses banques proposent des certificats en dollars et
d’autres en euros couverts contre le risque de change.
La fiscalité de ces ETF est celle du CTO sans prise en compte des
abattements pour durée de détention (qui ne s’appliquent qu’aux ETF
actions).
10. LE PILOTAGE DU PORTEFEUILLE
L’ÉVOLUTION DU PORTEFEUILLE AU COURS
DE LA VIE
Les différentes composantes du patrimoine
Un bon portefeuille d’ETF doit mixer des actifs qui s’arrangent bien entre
eux. Mais il doit, aussi et surtout, répondre aux besoins et objectifs de
l’épargnant. Un épargnant peut avoir de nombreux objectifs : se créer une
épargne de précaution, acheter une maison, financer les études de ses enfants
ou léguer un capital à ses descendants.

Un autre objectif est probablement de pouvoir vivre une retraite dans de


bonnes conditions. Ce sujet devient de plus en plus important, car vous n’êtes
pas sans savoir que le système de retraite est en train d’évoluer. Il est de
moins en moins généreux. À titre d’exemple, le taux de remplacement, c’est-
à-dire rapport entre le montant de la retraite et le dernier salaire, est passé de
80% pour la génération née en 1936 (avec une carrière pleine), à 75% pour la
[113]
génération née en 1946 . Une baisse non négligeable en seulement dix
ans. Par ailleurs, plus le salaire est important et moins ce taux de
remplacement est élevé. Il descend en dessous de 60% pour les gens qui
[114]
gagnent plus de 4000 € par mois. Le Conseil d’Orientation des Retraites
a fait des projections sur le taux de remplacement pour les générations
suivantes. Selon ses calculs, un cadre né après 1960 devrait toucher un tout
petit peu plus de 50% de son dernier salaire. Cependant ces chiffres reposent
sur des hypothèses de croissance et de baisse du chômage assez optimistes.
Par exemple, le taux de chômage de long terme pris en compte est de 4,5%.
En étudiant plus précisément les données et avec des hypothèses plus
réalistes, on peut probablement s’attendre à dix points de moins tout en ayant
une date de départ à la retraite progressivement décalée et une augmentation
de taux de cotisation (salariale et patronale). On aboutirait donc à des taux de
remplacement plutôt autour de 40% pour les hauts revenus.
Malgré tout, il ne faut pas être trop alarmiste et mettre immédiatement
notre système de retraite au rebut. Quel est le patrimoine financier nécessaire
pour assurer un revenu équivalent à 40% d’un salaire ? Avec une épargne qui
rapporte 3% par an net d’inflation, ce qui est assez optimiste en ce moment,
un peu plus de 13 années de salaire, si l’on considère une espérance de vie
infinie. Avec une espérance de vie à la retraite de 35 ans, on descend
légèrement en dessous de l’équivalent de huit années de salaire. Dans tous les
cas, ce ne sont pas de petites sommes.
On peut considérer que les cotisations sociales liées à la retraite, versées à
la fois par l’employé et l’employeur, sont de l’épargne forcée. Cette épargne
forcée permet d’aboutir à ce que l’on peut appeler le « capital retraite ».
En réalité, le patrimoine total d’un individu peut se décomposer de la façon
suivante :
· Le capital financier.
· Le capital retraite.
· Le capital humain.
Nous n’avons pas encore abordé le capital humain. Il s’agit du capital qui
est lié au travail. Il existe différentes façons de le calculer. La plus directe est
d’additionner la valeur actualisée de l’ensemble des revenus du travail de
l’individu. Il s’agit aussi bien sûr d’une somme très importante. Ce capital
diminue au fur et à mesure que l’individu approche de la retraite et n’obtient
donc plus de revenus de son travail.
Pour créer un portefeuille financier adapté, il faut prendre l’ensemble des
trois composantes du patrimoine global. Tentons de voir comment ces trois
composantes évoluent au fil du temps et interagissent. Chaque situation est
très particulière. Mais afin de rendre cela plus parlant, j’ai créé un graphique
représentant le pourcentage de chacun des trois éléments dans le patrimoine
global en fonction de l’âge sur la base du cas suivant :
· Un actif a une carrière sans interruption avec une progression de
salaire de 2% par an net d’inflation. Il commence sa carrière à 25 ans et
part à la retraite à 65 ans. C’est moins que la durée de cotisation exigée,
mais cela permet d’avoir des chiffres ronds.
· Il cotise avec son entreprise pour la retraite 25% de son salaire.
Imaginons que le taux de la performance du système de retraite est
légèrement supérieur à 1% (net d’inflation et de frais). Le capital
retraite équivaut à neuf années de salaire. Cela permet de verser 40%
du dernier salaire, avec une performance du capital restant à un peu
[115]
plus de 1%, pendant 25 ans . Ce taux de 1% a justement été ajusté
[116]
pour que le capital s’éteigne précisément au décès de l’individu .
· Il épargne 25% de son salaire. C’est nettement au-dessus de la
moyenne de l’épargne des Français qui est plutôt autour de 15%, mais
c’est inférieur au taux d’épargne des cadres. Son épargne a une
performance de 3% par an.
· À son départ en retraite, l’individu possède un patrimoine financier
équivalent à 13 années de son dernier salaire. Le rendement de ce
patrimoine financier est proche 40% de son salaire. Additionné à sa
pension de retraite, il a des revenus proches de 80% de son dernier
salaire et même légèrement supérieurs à ses dépenses en tant qu’actif.
En effet, vu qu’il arrivait à épargner 25% de son salaire, il dépensait
75% de son salaire. Il pourra même léguer son patrimoine financier.

Répartition entre le capital humain, retraite et financier au cours de la vie

Il s’agit d’un modèle extrêmement simplifié et qui doit être adapté à


chaque cas individuel. Par exemple, tout le monde ne cherche pas à léguer
l’ensemble de son patrimoine à ses descendants. Il est alors possible d’avoir
un taux d’épargne moins important. Cependant, la plupart des actifs ne
commencent pas à épargner dès leur entrée sur le marché du travail. Il faut
alors compenser par un taux d’épargne plus fort.
Cependant, on peut noter plusieurs éléments :
· Le capital humain est naturellement une partie très significative de du
patrimoine pendant une bonne partie de la carrière de l’actif.
· Le capital retraite est loin d’être négligeable. Il pourra même être
assez souvent supérieur au capital financier de l’épargnant.
· Le capital retraite et le capital financier dépendent très largement du
revenu.
Ainsi, l’impact d’une bonne gestion de son capital humain sera absolument
majeur. Cela signifie qu’il faut absolument investir en soi. D’ailleurs, le lazy
investing, qui ne prend pas beaucoup de temps permet de garder du temps
pour s’investir dans son travail … tout en gardant une vie personnelle riche.
L’évolution du patrimoine financier au cours de la construction
de son patrimoine
Ce modèle explique aussi pourquoi il est intéressant d’avoir un portefeuille
plus risqué, au sens plus volatil, et plus performant, donc en grande partie en
actions, lorsque l’on est jeune. En effet, une chute sévère de la bourse n’est
pas dramatique lorsque l’on est jeune. D’une part, perdre, par exemple, 70%
d’un petit capital peut être facilement compensé par l’épargne future. D’autre
part, investir sur le long terme réduit le risque d’avoir une mauvaise
performance. Ainsi, sur cinq ans un investissement net d’inflation dans un
indice monde en francs/euros entre 1915 et 2016 a eu 28% de chance d’avoir
une performance négative. Le taux d’ « échec » a été de seulement 17% sur
10 ans et 2% sur 15 ans. Par ailleurs, la volatilité des performances est passée
de 10,5% sur 5,4% ans à 3,5% sur 15 ans. Plus on investit sur une longue
durée, plus on a de chance de converger vers la moyenne de long terme (en
l’occurrence 5,4% entre 1900 et 2016).
[117]
Des chercheurs de l’université de Yale aux États-Unis ont même
montré qu’il était optimal de commencer par investir avec un levier de deux.
Il faudrait emprunter une somme équivalente à son capital pour l’investir en
actions. Il faudrait même conserver ce levier jusqu’à 30-40 ans. Ils ont testé
cette stratégie sur les données historiques des bourses américaines, anglaises
et japonaises. Cette stratégie a chaque fois fait mieux qu’une stratégie
souvent recommandée consistant à avoir (110 – son âge)% en actions et le
reste en obligations, ainsi qu’une stratégie de « seulement » 100% en actions.
Il faut aussi noter que, lorsque l’on investit progressivement, on a intérêt à
ce qu’il y ait d’abord une baisse puis une hausse plutôt que le contraire, car
cela permet d’acheter des actions peu cher. En revanche, si l’on investit la
même somme, non pas régulièrement, mais d’un coup, au départ, la séquence
n’influence pas la performance. Prenons un exemple, visant à investir 300 €
soit en une fois soit en trois coups, avec un cours qui monte ou qui baisse
[118]
avant de revenir à son point de départ :
· Achat de 100 actions à 1 €, puis achat de 200 actions à 0,5 € (cours
divisé par deux) puis achat de 100 actions à 1 € : capital de 400 actions
à 1 € soit 400 €.
· Achat de 100 actions à 1 €, puis achat de 50 actions à 2 € (cours
multiplié par deux) puis achat de 100 actions à 1 € : capital de 250
actions à 1 € soit 250 €.
· Achat de 300 € d’actions à 1 €, qui vaut 300 € que le cours ait monté
ou baissé entre les deux.

Lorsque l’on investit progressivement, il existe donc un risque de


séquence. Investir en une fois, ou en tout cas, le plus possible en amont,
permet de ne pas prendre ce risque. C’est une des raisons pour lesquelles il
faudrait investir massivement le plus tôt possible. D’ailleurs, la volatilité d’un
investissement progressif sur 15 ans est de 4,8%, alors qu’elle est de 3,5%
pour l’investissement en une fois (calcul en franc/euros entre 1915 et 2016).
L’étude montre aussi qu’il est optimal d’investir un montant constant (en
prenant en compte l’inflation), en actions quel que soit l’âge de l’investisseur.
Comme l’actif qui commence sa carrière gagne nettement moins que l’actif
en fin de carrière, il est obligé d’utiliser un levier. Aux États-Unis, comme on
ne peut pas s’appuyer sur la retraite par répartition, il est nécessaire
d’économiser beaucoup plus qu’en France et donc d’utiliser le levier pour
avec ce flux constant aboutissant à un capital permettant de vivre
confortablement à la retraite. En France, le capital financier nécessaire est
moins important. On peut avoir un flux constant sans levier. En se fondant
sur les mêmes hypothèses que pour construire le graphique représentant les
différentes formes de capital, l’épargnant qui désire investir un flux constant
serait à 100% en action au début de sa vie et un peu mieux de 50% au
moment du départ à la retraite.
Il est optimal d’investir de la manière la plus risquée possible lorsque l’on
a du temps devant soi. Cela signifie un maximum en actions lorsque l’on est
jeune. Cependant, emprunter pour investir en actions est à la fois peu courant,
peu pratique et assez risqué. Pour augmenter le risque et la performance, il
sera probablement plus efficace d’investir en smart beta (value et momentum
notamment). On pourra aussi, peut-être, un petit peu surpondérer les pays
émergents.

Cependant, il est surtout nécessaire que le niveau de risque du portefeuille


soit adapté à la psychologie de l’épargnant. En effet, il faut se rappeler que
les actions peuvent chuter de plus de 50% en quelques mois. Peu
d’épargnants sont capables d’encaisser une baisse de 50% de leur patrimoine
financier. Il est donc nécessaire de mixer les actions avec des actifs moins
risqués sur le court terme et en particulier des obligations.
Par ailleurs, il est en fait peu recommandé de commencer avec un
portefeuille à 100% en actions alors que l’on est peu expérimenté. La
connaissance de sa propre tolérance au risque n’est pas innée. Elle vient en
grande partie par l’expérience, et principalement par l’expérience des krachs.
En revanche, il faut commencer le plus tôt possible, même si le capital à
investir n’est pas très significatif, car il faut initier la phase de formation. Et
même si les montants peuvent paraître faibles, le jeu des intérêts composés
fait que la machine se met en marche. Dans l’exemple du graphique
précédent, si l’on commencer à épargner à 40 ans et non 25 ans, il faudra non
pas mettre 25% de côté, mais 40%. Ce n’est pas impossible, mais c’est
significativement plus exigeant.
Sur le plan pratique, il est donc sage de commencer dès le début de la vie
active avec un pourcentage d’actions inférieur à 50%. Selon la façon dont
l’épargnant réagit aux baisses habituelles des actions de 5 à 10%, mais
surtout aux krachs de plus de 30%, il pourra adapter son allocation. S’il vit
bien le krach et le voit comme une opportunité d’acheter des actions moins
chères, alors il est prêt à augmenter son allocation en action. Dans le cas
contraire, il devra baisser son allocation en actifs risqués.
Une règle simple permet d’évaluer l’allocation en action théoriquement
supportable. Si une baisse du portefeuille de X% est acceptable, alors on peut
allouer deux fois ce pourcentage en actions. Cette méthode suppose une
baisse maximale des actions de 50% et une stabilité de la partie non risquée.
Dans ce calcul on assimilera les obligations « high yield » et la dette
émergente à des actions. En effet, nous avons vu que la corrélation avec les
actions lors des krachs était potentiellement très significative.
Cependant, encore une fois, tant que l’on n’a pas vécu cette chute, la
perception de l’acceptabilité peut être fortement erronée. Et mal mesurer la
capacité à prendre du risque a des conséquences assez graves. En effet, lors
d’un krach, l’épargnant qui ne continue pas à investir en actions mettra à mal
l’ensemble de son plan. Il aura beaucoup de mal à atteindre une bonne
performance de long terme en achetant au plus haut lorsque tous les voyants
sont au vert et à vendre au plus bas lorsque les télévisions annoncent la fin du
capitalisme. Pourtant, c’est bien dans les moments de pessimisme qu’il faut
acheter des actions, c’est-à-dire lorsqu’elles sont peu chères.
Mais pour pouvoir investir au plus bas, il faut être en capacité
psychologique de revendre des actifs qui n’ont pas baissé (typiquement des
obligations) pour acheter des actifs qui ont baissé (typiquement des actions).
Il faut aussi être en capacité « matérielle » d’investir grâce à des apports
financiers venant des revenus du travail. Plus l’emploi de l’épargnant est
stable, et plus il est en capacité de prendre des risques sur son portefeuille
financier. Pour optimiser un portefeuille, on peut même chercher à étudier la
corrélation des revenus du travail d’un épargnant avec les différents actifs
[119]
financiers qu’il est possible d’intégrer dans son patrimoine .
Ainsi, un portefeuille financier doit répondre à plusieurs objectifs :
· Avoir une performance suffisante pour que l’épargnant ait des
ressources suffisantes pour atteindre les objectifs liés à cette épargne.
· Être adapté à son horizon de temps.
· Être adapté à la capacité à prendre des risques sur le plan matériel en
fonction de son type d’emploi.
· Être adapté à la capacité à prendre des risques sur le plan émotionnel.
Et ces différents objectifs ne sont pas toujours faciles à concilier.
Ce chapitre s’est focalisé sur la création d’un portefeuille de long terme
dans une optique de retraite. Mais un épargnant peut avoir des objectifs de
plus court terme tels que financer les études de ses enfants, l’achat d’une
maison ou toute autre chose. Il est possible de créer des portefeuilles adaptés
à chacun de ces objectifs. Cela n’est pas toujours très pratique techniquement,
car il faut créer un suivi complexe. Cependant, certaines assurances vie sur
internet permettent de créer plusieurs portefeuilles et donc piloter des projets.

Le portefeuille de la phase de consommation


Nous avons présenté les éléments permettant de construire une allocation
d’actifs pendant ce que l’on appelle la phase d’accumulation, c’est à dire
pendant la phase où l’on fait grossir son patrimoine financier. Construire un
portefeuille financier pour la phase dite de consommation, où l’on veut
utiliser l’argent accumulé pour vivre est au moins aussi complexe.

La première étape consiste à identifier les besoins en revenus, en fonction


des dépenses prévues. La pension de retraite sera probablement une part
significative des revenus. Il faut pouvoir évaluer ces revenus le plus
précisément possible, mais ce n’est pas évident, car la législation est à la fois
mouvante et complexe. Par ailleurs, la fiscalité des pensions de retraite est un
peu différente de la fiscalité des revenus du travail. Il faut s’y prendre
suffisamment tôt afin de ne pas être pris au dépourvu.
Pour beaucoup, l’épargne sera constituée d’une résidence principale déjà
payée. L’épargnant économisera un loyer. Imaginons que cela correspondrait
à 15% du dernier salaire. Comme il n’y a plus besoin d’épargner, en gardant
toujours le même exemple, il faudra un patrimoine financier permettant de
financer un revenu équivalent à 20% du dernier revenu. Cela correspond au
dernier revenu moins 40% de pension de retraite moins 15% d’économie de
loyer moins 25% de taux d’épargne.
Mais bien sûr, les besoins financiers d’un retraité sont assez différents de
ceux d’un actif. Chaque cas est différent, mais il n’est pas impossible que les
envies de loisirs commencent par augmenter, puis diminuent. En revanche,
les frais médicaux pourront augmenter assez largement, même s’ils sont
aujourd’hui, en France, très largement couverts par la sécurité sociale. Aussi,
il est conseillé d’identifier les besoins de base pour lesquels vous devez
assurer un revenu sûr et des besoins moins essentiels que l’on peut couper si
nécessaire.
Un portefeuille financier, qu’il soit composé d’actions, d’obligations, d’or
ou de toute autre chose est risqué sur le court terme. Le meilleur moyen
d’assurer un revenu de base, augmentant plus ou moins avec l’inflation, est
de maximiser sa pension de retraite. Cela signifie potentiellement décaler la
date prise de retraite ou réaliser pendant un certain temps un cumul emploi
retraite.
Aujourd’hui, les fonds en euros restent encore relativement performants et
ils sont assurés contre une baisse en capital (brut d’inflation, et parfois brut
de frais). Il est difficile de savoir si cette performance durera encore
longtemps, mais c’est une option à étudier de près.

Une autre piste est de s’appuyer sur les dividendes des actions. En effet, si
la bourse peut sévèrement chuter, cela est moins vrai pour les dividendes. Le
graphique ci-dessous représente l’évolution annuelle des dividendes versés
par un ETF américain suivant le S&P 500 entre 1994 et 2016. La plus grosse
chute du montant des dividendes a été de 20%, pendant la crise de 2008. En
comparaison, cette crise avait fait perdre 40% aux actions en 2008 et la perte
maximale a été de 50%. Il faut tout de même ajouter 4% d’inflation soit une
perte réelle des revenus des dividendes de l’ordre de 25%.

Évolution annuelle des dividendes d’un ETF S&P 500 (1994-2016)

Depuis 1970, les dividendes liés à un indice monde ont aussi eu des baisses
maximales de l’ordre de 25%. Enfin, en analysant des données plus
lointaines, aux États-Unis, même pendant la crise des années trente, les
dividendes ont été divisés par deux (en valeur réelle), alors que la bourse
chutait de plus de 80%. De manière générale, les dividendes augmentent de
façon assez régulière et au-dessus de l’inflation.
Cette technique permet d’ajuster ses dépenses à ses revenus de façon assez
facile. En effet, lorsque les dividendes baissent, il suffit de baisser ses
dépenses non contraintes. C’est assez facile de piloter son budget.

Cependant, couvrir ses besoins uniquement par des revenus liés aux
dividendes demande un capital significatif. Par exemple, le rendement d’un
ETF Monde est, mi 2017, légèrement inférieur à 2,5% et l’inflation est entre
0 et 0,5%. En prenant, une marge d’incertitude de 25%, équivalent à la perte
maximale annuelle probable, il faut l’équivalent en capital de plus 10 ans de
salaire pour financer 20% du dernier revenu si l’on ne veut pas attaquer le
capital.
De plus, cette technique n’est pas évidente à mettre en œuvre sur le plan
pratique, car beaucoup d’ETF sont capitalisants, c’est-à-dire réinvestissent
automatiquement les dividendes. De plus, de nombreux ETF distribuants ne
versent les dividendes qu’annuellement, alors que l’on est plutôt habitué à
avoir des revenus mensuels. Ainsi :
· Sur le PEA, il y a peu d’ETF distribuants et ils ne sont pas toujours
faciles à identifier. On peut, par exemple, se tourner l’ETF Vanguard
FTSE Developed Europe avec des frais de 0,12% et une capitalisation
satisfaisante. Amundi propose certains de ses ETF en version
capitalisante et distribuante. Il existe notamment une version
distribuante de l’ETF suivant le S&P 500 ou le Russell 2000.
· Sur les assurances vie, beaucoup d’ETF sont aussi capitalisants et il
n’est pas très pratique d’identifier les dividendes lorsque l’on s’appuie
sur les quelques ETF distribuants disponibles.
· Sur le CTO, il y a nettement plus de choix et c’est probablement
l’enveloppe la plus pratique. Mais la fiscalité peut être rédhibitoire.
Il est possible de compléter les dividendes, par des revenus immobiliers, et
notamment de SCPI, potentiellement un peu plus élevés. Mais, rappelons que
les revenus de SCPI ont, eux, baissé de 50% au début des années 90.
Comme expliqué précédemment dans le livre, si penser en dividendes et
non en évolution du cours de bourse est psychologiquement potentiellement
intéressant, c’est en réalité exactement la même chose. Lorsqu’une entreprise
verse un dividende, le cours de bourse baisse du même montant.
Aussi, il est tout à fait possible de construire un portefeuille financier sur
les mêmes principes que ceux de la phase d’accumulation. Le portefeuille en
phase de consommation devra cependant être nettement moins offensif. En
effet, les pertes ne peuvent pas être compensées par un nouvel apport en
capital, notamment pendant les krachs. Se pose la question de combien on
peut retirer chaque année ou chaque mois.
On peut simuler la technique précédente sur les dividendes en vendant
régulièrement de l’équivalent des dividendes. Il suffit de regarder sur internet
les dividendes d’un indice monde et de retirer le même pourcentage. Cela
paraît relativement naturel pour les fonds en euros. On sait que l’on peut
retirer, à peu près, le même pourcentage que la performance de l’année
précédente (nette de CSG). C’est la même démarche pour les ETF actions.
Il existe aussi des méthodes, appelées simulation de Monte-Carlo,
permettant d’identifier quel pourcentage un retraité peut consommer en
fonction de la durée de vie prévue. Les calculs sont assez complexes et
dépendent de nombreuses d’hypothèses. Aux États-Unis, le chiffre clé a
longtemps été 4%, appelé le « safe withdrawal rate », ou « taux de retrait
sécurisé » en français. La technique consiste à calculer 4% de son capital
financier au moment du départ en retraite, puis à retirer cette somme chaque
année, en l’augmentant de l’inflation. Ce chiffre provient d’une étude de
1998 appelée la « Trinity Study ». En lançant une simulation de Monte-Carlo
aujourd’hui, aussi fondée sur la performance historique, on obtient des
résultats concordants : il n’y a pratiquement aucune chance d’arriver à un
patrimoine négatif, en retirant, pendant 30 ans, 4% de son patrimoine initial
(en l’augmentant de l’inflation), lorsque le portefeuille financier est composé
[120]
à moitié d’actions et à moitié d’obligations .
Cependant, ce calcul comporte quelques défauts :
· Il se fonde sur les performances historiques et non ce que l’on pourra
nécessairement obtenir dans le futur. Par exemple, nous avons vu que la
performance attendue des obligations a de fortes chances d’être plus
faible que la performance celle des 40 dernières années.
· On peut vivre plus de trente ans après son départ à la retraite.
· On ne vise aucune transmission à ses héritiers, alors que cela peut
être le souhait de nombreux épargnants.
Il est donc plus sage de partir sur un taux de 3%. Mais, il faut aussi garder
à l’esprit qu’avec ce taux, en prenant en compte, la performance historique, il
y a moins de deux pour cent de (mal)chance de faire faillite avant 40 ans de
retraite. Il y a aussi une chance sur deux de multiplier par 17 son patrimoine
et une chance sur quatre de le multiplier par 28 !
L’allocation souvent recommandée au moment du passage à la retraite est
d’à peu près 40% d’actions. Mais si l’on a sécurisé les revenus nécessaires à
ses dépenses incompressibles, il est possible d’avoir une allocation plus
offensive pour financer ses dépenses de plaisir. En cas de mauvaise
performance boursière, il faudra juste revoir à la baisse ces dépenses. On
pourrait, par exemple, avoir une allocation structurée ainsi :
· Une pension de retraite équivalente à 40% de son dernier salaire, et
qui finance à peu plus de 50% de ses dépenses (en partant sur un niveau
de dépenses équivalent aux dépenses de la vie active).
· Une résidence principale qui permet d’économiser un loyer.
L’économie de loyer et la pension de retraite permettent de financer les
dépenses incompressibles.
· Un portefeuille financier équilibré en actions et fonds en euros qui
finance un train de vie équivalent à 3% du patrimoine financier au
moment du départ en retraite.
Cette allocation permettrait, même en prévoyant une performance du
portefeuille nettement inférieure à la performance historique, d’avoir assez
peu de chance d’avoir à réduire son train de vie et de fortes chances de léguer
un beau patrimoine à ses héritiers.
Il existe d’autres techniques possibles. Par exemple, le retraité peut
dépenser un pourcentage de la valeur de son portefeuille à un moment donné,
mais en y mettant des maximums et des minimums afin de limiter les
variations de revenus. En effet, si on ne mettait pas de limite, pendant les
krachs les revenus pourraient baisser plus que par deux et pendant les phases
[121]
de hausse de la bourse les revenus augmenteraient fortement .
Naturellement, tous les cas sont différents et il faut adapter la technique à
chaque épargnant. Mais dans tous les cas cela suppose d’avoir commencé à
investir suffisamment tôt, avec un taux d’épargne correct et avec un style
d’investissement permettant un bon rapport performance sur risque. Nous
avons supposé que l’épargnant possédait sa résidence principale, car c’est la
norme. En effet, trois quarts des Français de plus de 60 ans sont propriétaires
[122]
immobiliers . Il faudra naturellement s’organiser durant la vie active
pour avoir à la fois un patrimoine immobilier et un patrimoine financier. Cela
étant un épargnant n’est pas dans la nécessité absolue de posséder sa
résidence principale pendant sa vie active, et même peut être à la retraite.

La gestion du patrimoine à la retraite est complexe, car elle souffre plus de


l’erreur. Avoir une performance financière désalignée avec ses projections
n’est pas catastrophique durant la vie active. En revanche, les erreurs peuvent
porter un grave préjudice à la retraite. Il paraît donc important de prendre des
marges de sécurité élevées.
LA MAINTENANCE DE L’ALLOCATION CIBLE
Le rééquilibrage du portefeuille
L’allocation dont nous venons de parler doit évoluer progressivement au
cours de la vie. Cette allocation de long terme, appelée « stratégique », peut
être modifiée à de rares occasions :
· Un changement de situation personnelle : un changement
d’employeur, le passage d’un statut de salarié à un statut
d’entrepreneur, un mariage, des enfants, etc.
· Une mauvaise estimation de sa capacité à prendre des risques. Il est
possible de la surestimer comme de la sous-estimer.
· La modification de sa capacité à prendre des risques. Par exemple,
une perte élevée peut modifier pendant très longtemps la capacité à
accepter des risques.
· L’atteinte de ses objectifs en termes de capital à accumuler. Il
s’agirait alors de conserver ce capital plutôt que de le faire fructifier.
· Le passage d’un besoin d’accumuler du capital pour ses propres
besoins à une envie de transmettre.
La modification de l’allocation d’actifs stratégique doit être mûrement
réfléchie et prise avec une réelle vision de long terme. À l’exception de ces
cas, il faut maintenir une allocation stable, c’est-à-dire un pourcentage stable
des éléments constituant son portefeuille. C’est ce que l’on appelle le
rééquilibrage de portefeuille (le « rebalancing » en anglais). Par exemple, si
l’on choisit une allocation à 70% en actions et 30% en fonds en euros (ou en
obligations), pour la période entre 30 et 50 ans, il faudra vendre les actions
quand elles ont monté pour acheter des fonds en euros et vendre des fonds en
euros pour acheter des actions lors des baisses des actions. Si l’épargnant ne
réalise pas cette maintenance du portefeuille, il déviera naturellement de son
allocation cible. Par exemple, si un épargnant avait commencé avec cette
allocation en 2008, juste après le krach des actions, il aurait fin 2016, non pas
70% d’actions, mais 85%. C’est un profil de risque significativement
différent.
Vendre ce qui a monté peut être contre-intuitif et est psychologiquement
difficile. Il faut donc avoir un processus régulier et quasiment automatique
dont on ne déroge pas. En revanche, il y a de nombreuses façons de faire ce
rééquilibrage du portefeuille. On peut effectuer un rééquilibrage de façon
régulière, par exemple sur une fréquence annuelle. On peut aussi rééquilibrer
uniquement lorsque l’allocation dévie trop de son allocation cible, par
exemple, lorsqu’une ligne de son portefeuille dévie de plus de 5 points du
pourcentage cible.
De nombreux chercheurs et praticiens ont tenté d’optimiser ces méthodes
en prenant en compte différents phénomènes :
· Le phénomène de « retour à la moyenne » qui dit que, à moyen terme
(au-delà de trois ans), ce qui a fortement monté a plus de chance de
baisser que ce qui a fortement baissé… et vice versa. Ce phénomène
n’est pas nécessairement toujours très précis et le délai de retour à la
moyenne est très différent en fonction des classes d’actifs. Il est, par
exemple, beaucoup plus long sur l’or ou sur les obligations d’État que
sur les actions.
· Le phénomène de momentum qui dit l’inverse sur le court terme (sur
une période de trois mois et un an). Cet effet existe dans toutes les
classes d’actif.
· La corrélation entre les différents actifs.
· La volatilité des différents actifs.
· Les frais engendrés par le rééquilibrage.
[123]
Il n’existe pas de méthode réellement supérieure aux autres . Mais il
s’avère qu’il n’est pas optimal de faire un rééquilibrage trop régulier. Cela
[124]
permet de profiter de l’effet momentum et d’économiser des frais. Un
rééquilibrage tous les ans, s’il y a un écart de cinq points avec l’allocation
cible, est une option intéressante. Par exemple, à la fin de l’année, l’épargnant
vérifie le pourcentage de fonds en euros. S’il a 22% de fonds en euros à la
place des 30% prévu il vend des actions pour acheter des fonds en euros. En
revanche, s’il a 27% de fonds en euros, il ne fait rien, car la différence avec
son allocation cible est inférieure à cinq points. Cela fait économiser des frais
de courtage.
Naturellement, plus l’épargnant a de composants dans son portefeuille
(actions par zones géographiques, dette émergente, or, etc.), plus le
rééquilibrage est complexe. Par exemple, s’il a une allocation cible de 5% en
foncières cotées, il faut qu’il mette un seuil de rééquilibrage inférieur à cinq
points, car cela correspondrait au double de l’allocation prévue.
Il faut noter que cette stratégie de rééquilibrage n’a pas pour première
vocation d’augmenter la performance du portefeuille, mais de gérer le risque.
Rééquilibrer permet d’avoir un niveau de risque adapté à la psychologie de
l’épargnant et dans certains cas d’avoir une meilleure performance par
rapport au niveau de risque.
Il faut aussi souligner que la performance d’un portefeuille rééquilibré peut
être supérieure à la moyenne pondérée de la performance des classes d’actifs
composant le portefeuille. Afin d’être plus clair, prenons un exemple. Un
portefeuille composé de 50% d’actions américaines et de 50% d’or,
rééquilibré annuellement, a eu une performance annualisée, entre 1972 et
début 2017, de 10,3% (en dollar et sans prendre en compte l’inflation).
Pendant, la même période, les actions ont eu une performance 10,3% et l’or
7,6%, soit une moyenne de 9%, inférieure de 1,3 point au portefeuille
rééquilibré. De même, la moyenne des volatilités des actions et de l’or a été
largement supérieure à la volatilité du portefeuille rééquilibré (13%
contre18%). Prenons un autre exemple. Les actions américaines et les actions
émergentes ont eu exactement la même performance annualisée entre 1995 et
2007, soit 11,1% en dollars. Le portefeuille investissant à moitié dans
chacune des géographies, sans rééquilibrage, a bien eu une performance de
11,1%, mais avec une volatilité de 16,3% et non de 19,1% correspondant à la
moyenne des volatilités. Le portefeuille avec un rééquilibrage annuel a eu une
performance de 12% avec une volatilité de 17,8%. On voit bien que mixer,
avec un rééquilibrage, deux actifs avec la même performance peut aboutir à
une meilleure performance que les performances individuelles et une baisse
de la volatilité.
[125]
En réalité, comme le montre notamment William Bernstein dans
différents écrits, le bonus de rééquilibrage est particulièrement marqué
lorsque l’on mixe des actifs peu corrélés et volatils. C’est un des avantages de
la diversification. Dans ces conditions, ajouter un actif avec même avec une
performance nulle, mais peu corrélé, peut théoriquement ajouter de la
performance et une diminution du risque. On peut penser à l’or qui sur le
long terme a une performance nulle ou aux obligations d’État qui devraient
avoir une performance nulle sur les prochaines années. Il est très difficile
d’évaluer précisément l’effet du rééquilibrage sur la performance d’un
portefeuille. Cependant les chiffres montrent encore clairement que la
diversification est réellement bénéfique.

Le pilotage des apports


Lors de la phase d’accumulation, l’épargnant doit investir son épargne
périodique en s’efforçant de faire tendre son portefeuille vers son allocation
cible. Il existe plusieurs façons de faire.
La première façon est de répartir chaque flux d’épargne en fonction de la
répartition de son portefeuille cible et de réaliser un rééquilibrage en fin
d’année. Cependant, il n’est pas nécessairement simple de réaliser cet
exercice de façon parfaite. Prenons pour exemple le cas d’un portefeuille
composé à 50% d’un ETF Monde dans un PEA et à 50% d’un fonds en euros.
Il faut diviser le montant à investir, par le prix unitaire de l’ETF et passer
l’ordre. Cependant, il est fort peu probable d’arriver précisément à
l’allocation cible. Si l’on épargne 600 €, et que le prix unitaire de l’ETF
actions est de 250 € (prix approximatif de l’ETF Monde d’Amundi mi 2017),
il faut investir seulement 250 € en actions et non 300 € (50% de 600 €). En
effet, il n’est pas possible d’acheter des fractions d’ETF sur un PEA ou sur un
CTO. Cet apport en actions représente 42% de l’épargne et non les 50%
théoriques.
C’est loin d’être catastrophique, mais il est possible de remédier à ce
problème de plusieurs façons :
· Investir dans un ETF avec des parts avec un prix moins élevé (c’est,
par exemple, le cas de l’ETF Monde PEA de Lyxor).
· Espacer les apports. Faire un investissement trimestriel ou même
annuel, n’a pas d’impact sur la performance de l’épargne et le risque.
L’important est d’être régulier en toutes circonstances, pendant les
hausses et les baisses de la bourse. En revanche, cela complique un
petit peu la gestion de son budget. Il est aussi possible de faire un
virement mensuel vers le PEA et passer les ordres d’achat d’ETF
uniquement tous les trimestres.
· Adapter les apports en fonction des périodes. Ici, il suffit de faire
deux fois dans l’année un investissement de 500 €, et le reste du temps
250 €, pour aboutir en fin d’année à l’allocation cible.
Par ailleurs, l’assurance vie permet d’investir dans des fractions d’ETF.
Cette technique est donc nettement plus simple dans cette enveloppe.
Certaines assurances vie permettent même le rééquilibrage automatique (par
exemple, chez Spirica ou Swiss Life). Cependant, il ne faut pas oublier que
l’assurance vie a des coûts de gestion non négligeables comparés à ceux du
PEA.
Une autre façon de faire est d’investir son épargne sur la ligne du
portefeuille qui s’éloigne le plus de son allocation cible. Cette technique
nécessitera probablement de rééquilibrer un peu moins souvent le portefeuille
en fin d’année plutôt que la méthode précédente.

L’investissement d’une somme importante d’argent


Il arrive que l’on ait à placer un montant significatif d’épargne, lors
d’événements spécifiques tels qu’un héritage ou la vente d’un bien
immobilier. La question est alors de savoir comment investir ce montant.
D’un coup ou progressivement ? Et sur combien de temps ?

La première question est de savoir à quel projet doit être affecté cet argent,
et donc de définir une allocation cible. Par exemple, si l’objectif est d’acheter
un bien immobilier avant cinq ans, il est nécessaire d’avoir une allocation du
capital dans des actifs peu risqués sur le court terme. En revanche, s’il s’agit
de continuer à préparer sa retraite, on se place dans le cas précédemment
détaillé.
Mais il arrive aussi que ce ne soit pas de l’argent que l’on reçoive, mais de
l’argent dont on ne s’est pas occupé. L’épargnant prend conscience qu’il a
accumulé une somme significative d’argent, mais qui « dort » sur un Livret A
ou des fonds en euros. Il n’est pas possible de passer du jour au lendemain
d’une allocation avec aucun support risqué à une allocation importante en
supports risqués du type actions. Il faudra alors définir l’allocation cible et
investir progressivement pour atteindre cette allocation cible. Cette montée en
puissance pourra prendre plusieurs années et il n’est pas possible de définir
une durée optimale. En revanche, il est recommandé de ne monter vers
l’allocation cible qu’après avoir testé in vivo la réaction face à un krach
boursier.
En revanche, si l’épargnant investit depuis longtemps dans un portefeuille
financier diversifié qui lui convient, il n’y pas de raison que l’allocation
d’actifs soit différente de celle décidée avant l’événement. Or investir au fur
et à mesure une somme importante d’argent signifie modifier l’allocation
d’actif. L’épargnant qui possède 100 k€ investis à moitié en actions et en
fonds en euros, qui hérite de 100 k€ n’est plus investi qu’à un quart en
actions. Il restera en dessous de son allocation cible tant qu’il n’aura pas
transformé la moitié de cet héritage en actions. Pendant tout ce temps, il aura
une allocation qui ne lui est pas adaptée.
Par ailleurs, statistiquement il est plus rentable d’investir directement, en
une fois, plutôt que progressivement, la nouvelle somme en respectant
l’allocation cible. La raison est extrêmement simple : comme les marchés
progressent sur le long terme, tout non-investissement est, statistiquement, un
manque à gagner. Cependant, recevoir une somme importante d’argent a des
impacts psychologiques. Personne n’a envie de perdre 30% d’un héritage
dans l’année. Il n’est donc pas absurde d’être particulièrement
précautionneux. La question devient alors de savoir combien coûte cette
assurance qui permet de dormir plus tranquillement.
Comparons donc l’investissement progressif et l’investissement en une
fois, par exemple, sur un indice monde entre 1969 et fin 2016 :
· L’investissement en une fois a fait mieux que l’investissement
progressif sur six mois dans 70% des cas. La surperformance moyenne
a été de 2% par an. Cependant, dans 3% des cas l’investissement
progressif a surperformé de plus de 10%.
· L’investissement en une fois a fait mieux que l’investissement
progressif sur douze mois dans 75% des cas. La surperformance
moyenne a été de 5% par an. Cependant, dans 5% des cas
l’investissement progressif a surperformé de plus de 10%.
[126]
Ces chiffres ont été corroborés par de nombreuses autres études . Elles
montrent, sans surprise, que plus on allonge la durée d’investissement plus
l’investissement en une fois est gagnant et le coût d’opportunité fort.
L’investissement sur six mois présente le meilleur ratio entre le coût
d’opportunité et la protection contre la baisse. Un investissement sur douze
mois offre une bonne protection contre la baisse, mais a un coût important.
[127]
L’investissement au-delà de douze mois offre un mauvais ratio .

Au-delà de ces chiffres, tout dépend de l’aversion au risque de


l’investisseur et de la façon dont il gère ses émotions. Et une somme
importante influençant particulièrement le patrimoine de l’épargnant peut
modifier l’acceptation du risque. Un bon compromis pourrait être d’investir
la moitié de la somme, d’un coup, au départ, puis progressivement sur six à
douze mois.
L’ALLOCATION TACTIQUE
Le niveau de valorisation des marchés
Nous venons de voir comment définir une allocation stratégique, c’est-à-dire
de long terme. Il existe aussi des moyens de définir une allocation tactique.
L’allocation tactique dévie temporairement de l’allocation stratégique afin de
tenter d’avoir un meilleur rapport performance sur risque. Il existe de
nombreuses méthodes. Nous nous focaliserons, ici, sur celles qui sont
mécaniques, prennent peu de temps, et s’appuient sur des études sérieuses.
On peut malgré tout considérer qu’il s’agit d’un investissement actif et non
passif. En effet, elles peuvent diverger assez nettement du marché.
Commençons par voir s’il est possible de sélectionner les meilleures zones
géographiques où investir. En effet, nous avons montré dans le chapitre sur
les actions qu’il était possible d’avoir des indications sur le niveau de
valorisation des marchés et donc sur la performance future des actions. Pour
rappel, le CAPE, inventé par le prix Nobel d’Économie Robert Shiller, est un
des indicateurs les plus utilisés. Il correspond au prix du marché divisé par la
moyenne des bénéfices à dix ans, ajusté de l’inflation.
[128]
Star Capital a calculé la performance des actions sur 15 ans en
fonction du niveau du CAPE, dans 16 pays. Dans tous les pays, la relation
entre le niveau du CAPE et la performance future est claire. Par ailleurs, les
pertes maximales observées lorsque le CAPE est haut sont beaucoup plus
fortes. Leur étude a, par ailleurs, montré que l’indicateur du Price to Book
(Prix divisé par l’actif net) était aussi un bon prédicteur de performance
(largement meilleur que le rendement sur dividendes ou le bénéfice par
actions).
Le site internet de Star Capital donne le CAPE et d’autres indicateurs de
valorisation pour de nombreux pays. Cependant, il ne faut pas se focaliser
trop sur certains pays, car le niveau de valorisation peut dépendre des
différences de répartition sectorielle. C’est particulièrement vrai pour les
petits pays fortement exposés à une seule industrie.
[129]
Mebane Faber a aussi travaillé sur ce sujet et calculé une stratégie
simulée entre 1980 et 2013 qui vise à investir dans le quart des pays avec le
CAPE Ratio le plus bas. La performance est de 16,9% par an, alors le
portefeuille équipondérant les pays a eu une performance de 13,1% par an
(selon mes calculs les actions mondiales ont, quant à elles, eu une
performance légèrement supérieure à 10,5% par an). Il a aussi calculé la
performance en sortant du marché lorsque le CAPE était supérieur à 18. La
performance est légèrement améliorée, mais surtout la perte maximale est
passée de 64% à 40%.

Les chercheurs de la London Business School ont, eux, testé la stratégie


consistant à investir dans les pays avec les marchés actions les moins chers en
[130]
utilisant le l’indicateur « rendement sur dividende » . L’étude couvre 19
pays entre 1900 et 2010. Ils ont classé chaque année les pays par quintiles en
fonction de cet indicateur. Le quintile des pays les moins chers a eu une
performance, sur toute la durée de l’analyse, de 13,4% par an (brut
d’inflation) alors que le quintile des pays les plus chers a eu une performance
de 5,5% par an. La surperformance des pays avec un marché actions peu cher
est avérée dans plusieurs sous-périodes entre 1900 et 2010. Ainsi, une
stratégie de rotation entre pays en fonction de leur cherté relative leur semble
bénéfique.
Ils ont aussi étudié s’il était possible de rentrer et sortir d’un marché en
[131]
fonction du niveau de valorisation de ce marché . Mais pour définir si un
marché est surévalué ou non, il est nécessaire de s’appuyer sur le passé. On
choisit alors un chiffre qui, par principe, fonctionne. Par exemple, entre 1870
et 1964 le CAPE Ratio de la bourse américaine n’a dépassé 18 que dans 20%
des mois. On peut donc choisir ce chiffre pour rentrer et sortir du marché et
probablement trouver une stratégie très profitable. Mais depuis 1965, le
CAPE a été supérieur à 18 dans 40% des mois. Le chiffre choisi pour
optimiser la première période n’aurait pas du tout fonctionné pour la seconde
période. Pour la seconde période, il aurait fallu choisir le CAPE de 26, on sait
désormais qu’il n’a été dépassé que pendant 20% du temps sur cette période.
Définir si un marché est surévalué, en se projetant dans le futur, est bien plus
complexe que d’identifier les marchés qui ont été surévalués. Les chercheurs
soulignent que les ratios de valorisation décrivent mieux la façon dont on
aurait pu profiter de la connaissance du passé plutôt que la façon d’en tirer
profit à l’avenir. Ils considèrent donc qu’il est très compliqué et probablement
peu profitable de sortir et rentrer sur le marché en fonction de critères de
valorisation.
Il faudrait donc rester toujours investi, mais plutôt dans les zones
géographiques les moins bien valorisées. Mais il faut faire attention, car ces
études sont réalisées sur la base d’investissements par pays. Il est probable
que cela fonctionne nettement moins bien en regardant des zones
géographiques plus larges. Par exemple, le CAPE ratio moyenné de l’Europe
n’a pratiquement jamais dépassé celui des États-Unis entre 1980 et 2017 (les
résultats sont identiques avec d’autres ratios de valorisation tels que le P/B ou
le P/E). En revanche, chacun des pays de la zone euro, pris individuellement,
a eu un CAPE supérieur à celui des États-Unis à une fréquence nettement
plus importante. Un investisseur investi seulement en Europe sur toute cette
période aurait été peu diversifié et n’aurait pas eu une bonne performance.
Cela étant l’écart de performance s’est concentré pratiquement uniquement
dans la période de 2014 à nos jours.
Cela signifie peut être que les États-Unis sont, depuis quelques années, en
situation de bulle par rapport à l’Europe et qu’il y a des chances pour que
l’Europe surperforme à l’avenir. En effet, les États-Unis sont nettement
mieux valorisés et donc chers, que l’Europe ou les pays émergents. À mi
2017, le marché américain a un CAPE de 28, l’Europe des pays développés a
un CAPE de 18 et les pays émergents un CAPE de 15.
Cette technique s’apparente un petit peu au smart beta « value ». Il s’agit
d’acheter des zones géographiques peu chères, c’est-à-dire délaissées. Si ces
zones sont délaissées, c’est probablement qu’il y a un plus grand risque sur
ces marchés. L’investisseur doit donc être rémunéré pour ce risque. Mais qui
est réellement prêt à investir dans les zones géographiques annoncées par les
experts et les médias comme les moins porteuses d’avenir ? Il faut une forte
dose de courage. Un courage d’autant plus important que l’on peut dévier
significativement du marché et sous-performer pendant longtemps.
L’épargnant qui fait du rééquilibrage de son portefeuille actions entre
zones géographiques applique plus ou moins cette méthode, et de façon
beaucoup plus simple. En effet, l’idée est bien de vendre des ETF des zones
géographiques dont les actions ont le plus monté pour acheter celles qui ont
le moins monté. Cela revient, approximativement, à échanger les zones les
plus chères contre les zones les moins chères. Si l’on simule le rééquilibrage
géographique entre fin 1969 et fin 2016, on observe bien un gain. Sur cette
période, la bourse américaine a eu une performance de 9,3%, les bourses
européennes de 9,1%, tout comme la bourse japonaise (toutes les
performances sont en Euros avec dividendes nets). Le portefeuille
équipondéré entre ces zones, non rééquilibré, a eu une performance de 9,2%
avec une volatilité de 16,6%. Le portefeuille rééquilibré mensuellement a eu
une performance de 9,7% et une volatilité de 14,8%. Le rééquilibrage a
permis notamment de ne pas trop investir au Japon pendant la bulle. On
aboutit à une performance supérieure et une volatilité inférieure.
De manière générale, le rééquilibrage fonctionne très bien sur les actifs
avec les mêmes performances, peu corrélés et avec une volatilité importante.
Cependant, si ces actifs n’ont pas la même performance, le portefeuille aura
une surpondération sur la zone géographique ayant le moins bien performé.
Par exemple, si l’on décale le début de l’analyse à 1986, au moment où la
bourse japonaise était particulièrement haute, le portefeuille non rééquilibré a
eu une performance de 6,6% et le portefeuille rééquilibré de 4,7%. Le
portefeuille n’a cessé de réallouer du capital sur le Japon. Mais, le Japon a
régulièrement moins bien performé que les autres zones géographiques. Sur
cette période de 30 ans, la bourse américaine a eu une performance de 9,2%
par an, les bourses européennes de 7,3% et la bourse japonaise de 1,8%.
Ainsi, choisir une allocation géographique stable sur la base de la part de
capitalisation boursière du démarrage de l’allocation géographique n’est pas
toujours une bonne idée. Mais un autre intérêt des ratios de valorisation est
qu’ils donnent des indications utiles pour définir une allocation stratégique
par zone géographique plus « fondamentale » que la capitalisation boursière.
Par exemple, en moyenne, depuis 1980 le CAPE des États-Unis a été
supérieur de 20% à celui de l’Europe. À mi 2017, il est supérieur de 40%.
Même si l’on considère que les actions américaines sont structurellement
mieux valorisées, l’écart a augmenté. On pourrait donc décider d’avoir une
allocation stratégique qui ne corresponde par à la part de la capitalisation
boursière des États-Unis. Les États-Unis pourraient représenter non pas 53%
d’un portefeuille mondial (y compris émergent) correspondant à son poids
capitalistique, mais uniquement légèrement plus de 40%. On se rapproche un
peu plus du poids économique « fondamental » des États-Unis, mesuré par sa
part dans le PIB mondial, qui est de 27%.
Le rééquilibrage entre zones géographiques, avec comme point de départ
une allocation si possible « fondamentale », fait probablement gagner un peu
de performance sur le long terme. D’ailleurs, l’analyse de l’indice MSCI
pondéré par PIB permet d’étudier une stratégie de rééquilibrage avec plus de
pays et en s’appuyant sur une valeur fondamentale des marchés actions.
L’indice MSCI mondial (pays développés) réparti en fonction des PIB a
surperformé, depuis 1969, l’indice mondial réparti en fonction des
capitalisations boursières de 0,5 point par an, avec une volatilité identique.
Le rééquilibrage par zone géographique est une stratégie plus diversifiée et
moins risquée, que d’investir dans le quart des pays du monde les moins
chers. Elle est aussi plus facile à mettre en place. Mais naturellement elle
procure moins de performance. Il faut cependant, encore une fois, rappeler
que l’ensemble des méthodes ci-dessus, y compris le rééquilibrage entre
zones géographiques, sont des stratégies contrariantes, qui vont à l’encontre
du marché et qui peuvent sous performer pendant longtemps. D’ailleurs, ce
type de rééquilibrage diffère assez nettement du rééquilibrage entre les
classes d’actifs qui, lui, a pour vocation à conserver un risque constant.

Le momentum des marchés


Le momentum consiste à investir dans des actifs qui ont le plus monté sur
une période de trois mois à un an et demi. Ce phénomène, tout comme le
« value », a été observé dans pratiquement toutes les classes d’actifs et toutes
[132]
les zones géographiques . Le Momentum a de nombreuses explications,
mais elles sont pour l’immense majorité liées aux comportements irrationnels
des investisseurs. Par exemple, les investisseurs mettraient du temps à
incorporer les nouvelles dans leur vision du marché et ils s’attendent souvent
à ce que la performance future soit identique à la performance passée récente.
Il y a donc des mouvements de foule, avec des investisseurs qui continuent à
acheter ce qui a le plus monté, et même parfois lorsque ces actifs sont
déconnectés (à la hausse ou à la baisse) de leur valeur fondamentale.
Il existe différentes façons de calculer le momentum. On peut comparer
l’indice (si possible dividendes réinvestis) à sa valeur 3 à 18 mois auparavant,
ou grâce à des moyennes mobiles. Les deux indicateurs qui font consensus
sont la performance à douze mois et la moyenne mobile à dix mois.
Le graphique ci-dessous, représenté en échelle logarithmique, compare le
MSCI Monde à une stratégie momentum, qui consiste à ne pas être investi
lorsque le momentum est inférieur à zéro. On pourrait améliorer la
performance investissant dans un fonds en euros plutôt que de n’être pas
investi, mais cela donne déjà une vision assez claire du phénomène.

Indice monde et stratégie momentum absolute strength (1970-2016)

Grâce à la stratégie momentum, la performance passe de 9,1% annualisée à


10,1% (brute d’inflation). Mais surtout la volatilité passe de 15% à 11,7%.
Enfin, la stratégie a permis d’éviter les krachs de 1974, 2002 et 2008 !
D’ailleurs, la stratégie a été gagnante pratiquement uniquement lors de ces
périodes de crise boursière. Jusqu’en 2002, la stratégie momentum et l’indice
classique ont été assez proches. La stratégie momentum a réellement pris le
large avec la crise des technologies puis des subprimes.
Le momentum que nous venons de décrire est appelé le momentum
« absolute strength », force absolue en français. Cependant, il existe un autre
type de momentum, appelé « relative strength », ou force relative en français.
Cette stratégie consiste à investir dans ce qui a le plus monté, en supposant
qu’il y a de fortes chances que ce qui a le plus monté continue à
surperformer. Naturellement, cela ne fonctionne pas à chaque fois. Par
exemple, un modèle de force relative entre les États-Unis et le reste du monde
entre 1970 et 2016 a fait grimper la performance de 9,7% pour un portefeuille
équipondéré à une performance de 12,1% (et une volatilité à peine
supérieure). En revanche, en utilisant l’Europe et les États-Unis, cela n’aurait
pas fonctionné. La performance serait passée de 9,8% à 8,8% (et une
volatilité légèrement supérieure).
Gary Antonacci mixe ces deux types de momentum dans une méthode
[133]
qu’il appelle le « Dual Momentum » . La stratégie consiste à investir soit
sur le marché américain soit dans le monde hors États-Unis en fonction de la
performance relative, mais uniquement si la performance du meilleur des
deux est supérieure au taux sans risque. Dans le cas contraire, la stratégie est
investie en obligations. Selon les calculs de l’auteur, la performance de la
stratégie aurait été de 17% par an alors que le monde (y compris émergent) a
eu une performance annuelle de 10%. De plus, le risque (volatilité et perte
maximale) a été largement diminué.

Il est possible de faire une version pour investisseur français. Il s’agit


d’investir soit aux États-Unis soit en Europe sur la base du Momentum, à
partir du moment où le momentum est positif. Le portefeuille équipondéré
entre l’Europe et les États-Unis a eu une performance de 9,8% par an, et le
portefeuille momentum relative strength de 8,8% (donc inférieur). Mais
lorsque l’on ajoute la partie absolute strength (sortir du marché lorsque la
performance passée est négative) le portefeuille obtient une performance de
10,3% et avec une volatilité de 13%. Comme vu précédemment, en
comparaison, l’indice monde a eu une performance légèrement supérieure à
9% avec une volatilité de 15% et le monde avec un signal absolute strength
une performance de 10,1% et une volatilité de 11,7%.
[134]
Mebane Faber propose une technique un peu différente. La première
étape consiste à sélectionner les trois classes d’actifs les plus performantes
parmi un large ensemble de classes d’actifs (actions, actions value, actions
momentum, obligations gouvernementales, obligations d’entreprise, or,
immobilier coté, matières premières, etc.). Ensuite, si la classe d’actifs parmi
le top trois a une moyenne mobile à dix mois supérieure au cours actuel, le
portefeuille est investi à un tiers dans cette classe d’actifs.
Il est très difficile de départager ces stratégies et calculer leur performance
sur les années passées n’aide pas vraiment. Il est toujours plus facile de
savoir quelle est la meilleure stratégie après coup. D’ailleurs, certaines
[135]
études montrent que ces stratégies ne sont pas aussi performantes que
certains le prétendent, justement parce qu’elles ont été optimisées avec des
données historiques.
Aussi, l’épargnant n’aura que peu d’intérêt à chercher obtenir une formule
magique en réalisant des analyses historiques grâce à des sites spécialisés ou
ses propres calculs sous un tableur. Il est préférable de s’en tenir aux
stratégies publiées et largement testées.
Par ailleurs, il faut noter que la plupart des allers et retours des stratégies
d’absolute momentum sont perdants par rapport à une stratégie visant à rester
dans le marché. En revanche, certains aller-retour sont très gagnants. Ce sont
ceux qui évitent les crises. Ainsi, ces stratégies ont tendance à sous-performer
pendant les périodes usuelles de marché, qui sont des marchés positifs, mais à
[136]
surperformer largement pendant les crises boursières .
Il me semble tout de même que les études montrant que ces stratégies dites
de suivi de tendance (« trend following ») ont une très bonne performance
dans de très nombreux marchés et sont assez robustes. Les stratégies
momentum sont même statistiquement bien plus robustes que les stratégies
value.
En revanche, il est difficile de définir le niveau de risque d’une telle
stratégie et en déduire un portefeuille équilibré. Par exemple, la stratégie où
l’on investit dans une ETF Monde que lorsque la performance passée est
positive a été investie 75% du temps en actions. Est-ce que cela peut se
comparer à une allocation à 75% en actions ? Dans le même temps, la
volatilité a été divisée par deux. C’est un niveau de risque inférieur à un
portefeuille à 75% en actions. Au final, il me semble raisonnable de
considérer que ces stratégies sont à 100% actions. Si cela se passe bien
l’épargnant aura une performance identique à une stratégie classique, mais
avec un risque réduit. Si cela se passe réellement bien, il peut aussi avoir une
performance légèrement supérieure. Cependant, le but premier est la
réduction du risque.

Il faut noter, encore une fois, que cette stratégie peut sous-performer
pendant longtemps. Et être en dehors du marché alors que la bourse monte
peut être extrêmement frustrant, peut-être même plus frustrant, pour certains,
que d’être dans un marché qui baisse. En effet, on peut être amené à racheter
des actions plus haut que le prix où elles ont été vendues. Et comme le
marché est globalement positif, ce n’est pas rare. Ainsi, les stratégies visant à
comparer des performances entre elles afin de choisir le meilleur actif me
semblent moins stressantes que les stratégies cherchant à sortir complètement
du marché. L’épargnant pourra malgré tout réduire ce stress en ne sortant que
partiellement du marché, si l’indicateur momentum est mauvais.

Réconcilier la valorisation des marchés et le momentum


Les stratégies liées à la valorisation du marché et le momentum peuvent
paraître opposées. En effet, d’un côté on tente d’évaluer les actifs sur la base
de leur valeur fondamentale, en misant sur le retour à la moyenne vers cette
valeur fondamentale. De l’autre côté, on obère complètement la valeur
fondamentale. Le momentum, c’est-à-dire l’autocorrélation, est antinomique
avec le retour à la moyenne. Cependant, ces approches peuvent être
réconciliées, car elles ne fonctionnent pas sur les mêmes horizons de temps.
Le momentum est sur un horizon de temps assez court, de l’ordre de un an,
tandis que le retour à la moyenne peut être sur un temps très long. Une
complexité à ne pas négliger est que le temps de retour à la moyenne peut
être assez différent en fonction des différentes classes d’actif.
La façon la plus simple de profiter de l’effet momentum et de l’effet de
retour à la moyenne est de réaliser un rééquilibrage de son portefeuille, afin
de profiter de l’effet de retour à la moyenne (on achète ce qui a le moins
monté), mais à une fréquence peu élevée afin de profiter de l’effet
momentum (on laisse filer les actifs qui montent le plus). Une fréquence de
rééquilibrage de un an est adaptée, mais elle pourrait aller jusqu’à deux ou
trois ans.
Il est aussi possible de faire une stratégie plus perfectionnée mélangeant
[137]
value et momentum. AQR donne, dans une de ses publications , un
exemple probant même si le rapport performance sur risque n’est que
légèrement amélioré. De plus, cette stratégie est compliquée à mettre en place
pour un investisseur individuel. On peut retirer de leur étude qu’il ne faut pas
être binaire et incorporer progressivement les signaux value et momentum. Il
faut aussi modifier son portefeuille uniquement de façon modérée.
Sur le plan théorique, cette stratégie fonctionne. Cependant, les autres
études que j’ai pu lire et les calculs que j’ai pu faire n’ont pas été réellement
concluants. À titre d’exemple, j’ai créé une stratégie avec le CAPE et le
momentum de trois zones géographiques, que sont les États-Unis, l’Europe et
le Japon. La période d’analyse s’étend de1981 à 2017. Je n’ai pas pu utiliser
les marchés émergents, car il n’y a pas de données historiques remontant
jusqu’en 1981 sur cette zone. La stratégie pondère les poids géographiques en
fonction des indicateurs, mais ne fait pas descendre chaque zone à 0% ou ne
choisit pas uniquement le meilleur. Cela permet d’avoir un choix contrariant
qui ne dévie pas trop du marché. Le portefeuille équipondéré a eu une
performance annualisée de 9,6% par an. La stratégie momentum a eu une
performance de 10,8% par an, avec une volatilité légèrement inférieure. La
stratégie utilisant la valorisation relative a eu une performance de 9,9%. Et la
stratégie utilisant les deux signaux a eu une performance de 10,4%, c’est-à-
dire inférieure au momentum uniquement (et avec une volatilité équivalente).
Il est peut-être possible de trouver un algorithme qui apporte un surplus de
performance significatif en utilisant les deux signaux, par rapport au seul
signal momentum. On pourrait, par exemple, utiliser une granularité
géographique plus fine et d’autres indicateurs. Cependant, c’est loin d’être
évident. C’est fort dommage, cette stratégie est très intuitive : investir sur ce
qui n’est pas cher et qui monte, et vendre ce qui est cher et qui baisse. Cela
aurait dû fonctionner.
LA PSYCHOLOGIE DE L’INVESTISSEUR
Les biais cognitifs
Maintenir un portefeuille d’ETF consiste à avoir une approche structurée et
systématique. L’approche peut même être contrariante. On cherche à
surperformer, mais on peut finalement sous-performer pendant longtemps.
Rester dans une stratégie qui paraît perdante peut être un réel défi. Connaître
les limites psychologiques typiques des investisseurs, et donc probablement
de soi-même est un réel avantage. Cela permet de mieux combattre ses
travers comportementaux qui peuvent mener à l’échec.
Ces biais comportementaux ont été très bien documentés par le monde
académique. À titre d’exemple, le livre de Daniel Kahneman, prix Nobel
d’Économie en 2002, « Système 1 / Système 2 : Les deux vitesses de la
pensée » est une référence sur le sujet. Cependant, il existe de très nombreux
[138]
autres excellents livres sur le sujet .
Selon D. Kahneman, l’homme est à la fois un être intuitif, grâce au
système 1 ; et un être raisonné, grâce au système 2. L’intuition est
indispensable et elle est ancrée au plus profond de nous depuis la nuit des
temps. En effet, il vaut mieux s’enfuir sans réfléchir lorsque l’on est chargé
pour un mammouth ! En revanche, les fonctions du cerveau liées au
raisonnement, et donc beaucoup plus lentes, ne se mettent en marche que
lorsque cela est vraiment nécessaire. Et cela est vraiment nécessaire lorsque
l’on investit. Les réflexes acquis à la préhistoire ne sont pas d’une grande
aide dans ce domaine.
Cependant, utiliser son raisonnement plutôt que son intuition n’est pas
toujours facile. Une façon de l’illustrer est d’utiliser cette célèbre illusion
d’optique de Müller Lyer : quel est le trait horizontal le plus long ?
Les deux traits sont de la même longueur. Pourtant, même en le sachant,
l’intuition est tellement puissante que l’on a réellement du mal à les voir
ainsi.

Un autre exemple est ce que l’on appelle le sophisme du joueur de casino


ou l’illusion des séries. Prenons encore un exemple. La roulette sort douze
rouges de suite. Le joueur de casino pensera naturellement qu’il y plus de
chance qu’un noir sorte au coup suivant ! Même si l’on sait qu’il y a toujours
une chance équivalente entre un rouge et un noir, il est difficile de ne pas
tomber dans ce biais.

Étudions donc quelques traits naturels chez l’humain, que le bon


investisseur doit tenter de contrôler.
L’être humain aime ce qui lui fait du bien et n’aime pas ce qui lui fait du
mal ! Cela paraît évident, mais ces simples émotions ont réellement un
impact énorme sur l’épargnant. Ainsi, l’épargnant va aimer vendre des actifs
qui ont une performance positive afin d’encaisser les gains associés et se faire
plaisir. Mais il va refuser de vendre ses lignes en perte, car subir une perte est
pour le moins désagréable. Une perte coûte émotionnellement deux à trois
fois plus qu’un gain d’un même montant. Aussi, il va préférer vendre des
lignes en gain qui sont des bons investissements et s’entêter à conserver des
lignes en perte, et refusera de les voir comme de mauvais investissements. Il
espérera toujours de se refaire.

L’investisseur va aussi chercher à évacuer tout l’inconfort lié à ses pertes.


Ainsi, lorsqu’il qu’il calculera mentalement sa performance, il n’aura
probablement inclus pratiquement uniquement que ses gains. Cette tendance
sera manifestement décuplée lorsqu’il parlera de sa performance autour de
lui. C’est une amnésie très courante. Il faut toujours se méfier des personnes
qui annoncent des performances importantes de leurs investissements. Mais,
le problème est surtout que ces personnes se leurrent elles-mêmes, et font au
final de mauvais choix.
L’épargnant va lire principalement ce qui va dans son sens et éviter de
remettre en cause ses convictions. Pourquoi s’intéresser à des choses qui
déplaisent ? C’est ce que l’on appelle le biais de confirmation. Pourtant, c’est
bien la confrontation des savoirs qui augmente le savoir. L’épargnant ne peut
pas améliorer son processus d’investissement sans s’intéresser à des points de
vue très différents.

Gagner procure du plaisir, mais espérer gagner en procure encore plus !


D’ailleurs, gagner ce que l’on s’attendait à gagner n’est pas une réelle
satisfaction. Il faut gagner plus que l’on espérait gagner. C’est d’une certaine
façon positif, car c’est cette espérance de gain qui pousse l’homme à aller
plus loin, à dépasser son horizon. Mais le mauvais côté est que l’appât du
gain lui fait aussi faire des choses irrationnelles et contre-productives. Cette
anticipation mélangée à l’appât des gros gains plutôt que des petits gains
récurrents entraîne le biais cognitif que l’on appelle « l’effet ticket de
loterie ». Les gens jouant au loto ne se focalisent que sur les gros gains,
même si l’espérance moyenne de gagner est négative. Et le plaisir de gagner,
lorsque l’on peut perdre, est encore décuplé. C’est tout à fait humain de
prendre du plaisir à avoir une récompense pour ses efforts et lorsque l’on a
pris un risque. Ainsi, beaucoup d’investisseurs vont préférer les actions qui
ont très peu de chances de gagner beaucoup, mais sont globalement
perdantes, aux actions qui gagnent peu, mais très souvent. C’est pour cela que
les investisseurs aiment beaucoup les petites sociétés de croissance alors que
c’est un investissement en moyenne très perdant. C’est une des explications
de la prime du facteur « small value ». L’investissement peut devenir aussi
largement irraisonné que l’appel des jeux d’argent, de l’alcool ou de la
drogue. Ces activités activent les mêmes zones du cerveau et les mêmes
hormones.
L’être humain fait plus attention aux variations importantes en valeur
absolue et faibles en pourcentage, plutôt qu’aux variations plus faibles en
valeur absolue, mais plus élevées en pourcentage. En effet, il est nettement
plus rapide et aisé d’appréhender un nombre, plutôt que de faire une division.
Par exemple, un investisseur va croire qu’il est plus facile pour une action qui
vaut 5 € de passer à 10 € qu’une action à 500 € de passer à 1000 €. Ainsi, les
actions à faible valeur peuvent devenir surévaluées et donc très peu
performantes. De même, un gestionnaire va arriver à prélever 2% annuel de
frais sans réel problème même sur des sommes importantes. Mais si
l’épargnant devait faire un chèque à la fin de l’année du même montant, il
s’en rendrait certainement plus compte.
L’être humain calcule mal les pourcentages et a du mal à avoir une vue
d’ensemble. En effet, l’être humain est influencé par la façon dont lui
présente l’information. C’est le biais de cadrage. Par exemple, s’il a un
portefeuille diversifié, il va probablement étudier chacune des lignes de son
portefeuille et s’inquiéter lorsqu’un des investissements est en perte.
Pourtant, l’objectif d’un portefeuille est d’assembler des actifs les plus
décorrélés possible. Avoir, à la fois, des actifs qui montent et d‘autres qui
baissent, ou en tout cas qui ont une moins bonne performance est justement
l’objectif. Il ne faut surtout pas abandonner les investissements qui baissent et
qui s’inscrivent dans le plan financier qui a été patiemment construit.
L’être humain est prêt à prendre de plus forts risques lorsqu’il est dans de
bonnes conditions, et notamment après des gains. Pourtant, le risque qu’il est
prêt à prendre à ce moment-là n’est pas nécessairement celui qu’il est prêt à
tolérer en réalité, en particulier si son humeur ou sa réussite boursière change.
Il faut donc faire extrêmement attention pendant les périodes d’euphorie. En
revanche, après une baisse, l’investisseur a tendance à vouloir réduire son
risque. Il peut le faire soit en vendant ses actions soit en cessant d’en acheter
au travers de ses apports réguliers. Vous l’avez compris, c’est exactement
contraire au principe du rééquilibrage : acheter des actifs risqués quand ils ont
baissé et vendre des actifs risqués quand ils ont monté. Le phénomène de
retour à la moyenne fait qu’un actif risqué qui a baissé est moins risqué et a
plus de chances d’avoir une excellente performance dans le futur ! Ce rapport
au risque est naturel. L’homme préhistorique n’avait pas de manque à gagner
trop important lorsqu’il fuyait devant un caillou qu’il croyait être un lion. En
revanche, cette aversion au risque peut, de nos jours, faire échouer le plan
financier d’un épargnant.
L’être humain a une très forte aversion aux risques significatifs, mais qui
arrivent peu souvent. D’ailleurs, il calcule très mal la probabilité de ces
événements rares. C’est le principe même de l’assurance. Cependant, il faut
savoir que les investissements qui ont des risques de pertes rares et élevées
sont en général assez rémunérateurs, justement parce qu’ils ne sont pas
recherchés.
L’être humain croit plus facilement ce qui lui est familier et ce qui lui est
répété souvent. Si l’on répète souvent à quelqu’un quelque chose de faux, il
aura de fortes chances de finir par le croire. Par exemple, une expérience a
fait écouter des mots soi-disant en Turc, alors qu’il s’agissait de mots
inventés, à des Américains. Le chercheur a alors demandé si les mots écoutés
étaient à consonance positive ou négative. Plus le mot avait été écouté
souvent, plus il avait des chances qu’il soit jugé à consonance positive. Ainsi,
les investisseurs ont tendance à mettre leur patrimoine dans les entreprises de
leur propre pays, voire dans l’entreprise dans laquelle ils travaillent, mais
aussi dans les produits financiers avec une publicité extrêmement importante.
Mais, en y réfléchissant, on sait bien que ce qui est familier n’est pas
nécessairement plus performant ou plus sûr, tout comme les produits dont on
fait largement la publicité … peut-être même au contraire.
Aussi, il existe un phénomène d’ancrage mental. Lorsque l’être humain fait
des prédictions, il s’appuie automatiquement sur une information familière,
même si elle est sans rapport avec le contexte. Jason Zweig donne l’exemple
suivant : prenez les trois derniers chiffres de votre numéro de téléphone et
ajoutez 400, puis répondez à la question « À quelle date est mort Attila ?».
Des tests sur des centaines de personnes ont montré que le nombre déduit du
numéro de téléphone influençait grandement l’estimation de la date estimée
de la mort d’Attila. L’impact est très fort dans l’investissement. Par exemple,
un épargnant aura beaucoup de mal à vendre sa maison en dessous du prix où
il l’aura acheté, même s’il sait qu’il demande bien plus que le prix du marché.

L’être humain a une tendance à croire ce qui fait appel à ses émotions. Cela
est bien plus simple et coûte moins d’énergie que de mettre en marche le
système lié au raisonnement. Par exemple, nombreux sont ceux qui ont peur
en avion et pas en voiture, alors qu’ils savent très bien que, statistiquement, le
transport aérien est nettement plus sûr. L’image d’un crash d’avion avec des
centaines de morts est extrêmement frappante. Ce biais de narration est aussi
facilement observable lorsque l’on regarde un film. On a largement tendance
à prendre le parti du sujet principal même s’il s’agit d’un « méchant ».
L’investisseur peut aussi se faire berner par ses sentiments et les belles
histoires qui lui sont racontées. Par exemple, au début des années 2000, le
changement de nom d’une société en y accolant un .com, et même sans
modifier son business model, avait de bonnes chances de faire augmenter son
cours de bourse. Ce phénomène explique en partie la performance de
l’investissement value. Les entreprises value n’ont pas de belles histoires à
raconter et sont donc moins demandées. Mais comme elles sont plus
performantes que leur manque d’histoire le laisserait penser, elles finissent
par être un très bon investissement.
L’être humain a une forte tendance à vouloir comprendre le monde, voire à
le maîtriser. Encore une fois, ce n’est pas nécessairement un mauvais
comportement en tant que tel, car c’est notamment ce qui fait avancer la
science. Cependant, certaines choses sont parfois insondables et grandement
dues au hasard. Les marchés financiers font assez largement partie de ces
[139]
domaines . Refuser le caractère aléatoire des choses est lié à une illusion
de contrôle. Ainsi, il est vain de vouloir expliquer pourquoi le CAC a fait
‑10 points la veille.
De plus, souvent, les tendances sur lesquelles l’investisseur va s’appuyer
vont se fonder sur une analyse de données trop récentes ou trop familières. Il
ne va pas avoir une vue générale des choses. Ainsi, nombreux sont ceux qui
pensent que l’immobilier ne peut pas baisser, parce qu’il n’a fait
qu’augmenter à Paris depuis vingt ans. Paris n’est pas le Monde et vingt ans
sont une période assez courte finalement. Cela aboutit à une chasse à la
performance qui consiste à n’investir que dans ce qui a monté récemment.
Cette pratique prend à contre-pied l’effet « retour à la moyenne » et ne profite
pas non plus de l’effet momentum, qui est une approche systématique qui
consiste à avoir un bon timing à la fois dans ses achats et ses ventes.
L’investisseur a aussi tendance à confondre corrélation et causalité. Par
exemple, on cite souvent qu’il a été démontré que le S&P 500 a été
particulièrement corrélé avec la production de beurre au Bangladesh. On se
doute qu’il n’y a pas de cause à effet. Il faut donc se méfier des algorithmes
qui promettent des performances extravagantes en s’appuyant sur des
corrélations. On finit toujours par trouver une formule qui a fonctionné dans
le passé.
À cette volonté de contrôle s’ajoute le biais rétrospectif. Il s’agit de donner
des explications a posteriori en ajoutant « je le savais » ou « c’était évident ».
Nombreux sont ceux qui, soi-disant, savaient que le marché était trop haut au
moment de ce que l’on appelle aujourd’hui la bulle internet du début des
années 2000. Qui sont ceux qui ont fait fortune à l’époque grâce à ce savoir si
évident ? Les soi-disant spécialistes, interviewés dans les médias, en abusent.
Il faut dire que l’humain a du mal à reconnaître ses erreurs et à dire « je ne
sais pas ». Il en résulte que l’on apprend peu de ses erreurs, et un épargnant
peut continuer longtemps avant de s’apercevoir qu’il est dans le faux.
L’être humain a une tendance à avoir une confiance en soi et en ses
capacités qui n’est pas toujours en ligne avec la réalité. Oser est le moteur du
progrès et probablement du capitalisme. Mais cela peut avoir des
inconvénients. Combien de conducteurs pensent, et a fortiori disent, être
moins bons que la moyenne ? Certainement bien moins que 50% d’entre eux.
De même, peu de gens sont prêts à avoir une performance boursière
moyenne. L’homme voudra naturellement faire mieux que les indices, même
si rationnellement il sait que c’est quasiment impossible autrement que par
chance. C’est aussi ce qui va le pousser à faire des modèles complexes et très
personnalisés pour investir sur les marchés. Pourtant, c’est la simplicité qui
fonctionne le mieux.
Cette tendance à la surconfiance est exacerbée chez les experts, qui pensent
avoir plus de compétences et d’informations privilégiées qu’ils n’en ont en
réalité. De plus, la plupart des gens attendent des experts de savoir. Ils disent
donc toujours qu’ils savent. Des études ont pourtant montré que les experts
étaient moins bons pour faire des prévisions dans leur propre domaine de
compétence que les béotiens. D’ailleurs, les spécialistes de la finance ne sont
pas meilleurs que les autres pour identifier les actions qui vont monter. De
nombreuses études l’ont démontré. Dans son célèbre livre « Une marche au
hasard au travers de la Bourse », Burton Malkiel indiquait dès le début des
années 70 qu’un chimpanzé choisissant des actions en lançant des fléchettes
sur un journal financier ferait aussi bien que des experts boursiers. C’est
mathématique, le marché est la moyenne du choix de tous les experts, donc
choisir au hasard dans le marché revient à avoir la même performance que
cette moyenne … aux frais près ! Donc avantage aux chimpanzés.
Pourtant, l’être humain se laisse réellement influencer par les experts.
L’expérience classique dans ce domaine que l’on appelle « l’argument
d’autorité » est celle de Milgram. Des sujets acceptaient de participer à une
expérience où des chercheurs leur demandaient de donner des décharges
électriques plus ou moins fortes à d’autres personnes. Les personnes recevant
les décharges électriques et les chercheurs étaient des comédiens. Les sujets
se faisaient largement influencer par les soi-disant experts, et ont déclenché
des décharges théoriquement mortelles en toute connaissance de cause. Dans
le domaine de l’investissement, comme dans bien d’autres, il ne faut pas
hésiter à avoir une certaine dose de scepticisme, et surtout lorsqu’une soi-
disant vérité est proférée par un expert, avec une forte assurance et de
manière répétée.
L’être humain est largement influencé par les paroles et les actes de ses
congénères, qu’ils soient experts ou non. Il est beaucoup moins coûteux
émotionnellement de se conformer à l’avis du plus grand nombre plutôt que
d’être contrariant. En effet, l’être humain ne pourra blâmer que lui-même s’il
a pris une décision en toute indépendance. En se conformant au groupe, il
pourra blâmer les autres et diluer les responsabilités. Cela peut entraîner des
mouvements de foule irraisonnés. Dans les marchés financiers, cela peut
aboutir à la création de bulles, c’est-à-dire à des différences importantes entre
la valeur fondamentale d’un actif et son prix sur le marché.
L’être humain est sujet au regret et plus particulièrement au regret de faire
quelque chose plutôt que de ne rien faire. Par exemple, l’épargnant qui a
choisi une stratégie et voit qu’elle sous-performe va regretter d’avoir fait ce
choix. Pourtant, l’investisseur peut avoir un bon plan financier qu’il se doit
de respecter. Imaginons un investisseur, qui a choisi, lorsqu’il a élaboré son
plan il y a quelques années, de faire attention au niveau de valorisation des
marchés. Il aura été certainement sous-investi aux États-Unis, alors que cela a
été le marché le plus performant. Il aura ainsi largement sous-performé un
indice monde. S’il abandonne cette stratégie, il y a de fortes chances qu’il
réinvestisse aux États-Unis à un pire moment (le marché aura encore plus
monté et sera encore mieux valorisé) et ne profite jamais du phénomène de
retour à la moyenne. Naturellement, une stratégie qui échoue peut aussi être
une mauvaise stratégie, qu’il vaut mieux abandonner. Et c’est parce qu’il est
compliqué de séparer les stratégies qui ne fonctionnent pas encore des
stratégies qui ne fonctionnent pas du tout que les stratégies qui diffèrent des
indices classiques sont émotionnellement intenses et donc risquées. Mais au
regret s’ajoute la peur du regret. L’épargnant imagine les regrets qu’il peut
avoir par rapport à des événements hypothétiques. Cela peut aller jusqu’à le
bloquer d’investir dans toute classe d’actifs rémunératrice.
Ce chapitre a listé quelques-uns des biais cognitifs de l’être humain et le
lecteur aura peut-être le sentiment qu’ils ne sont pas tous cohérents entre eux.
C’est tout à fait normal, car c’est le cas. La matière, l’humain, est complexe
et le chemin est encore long pour arriver à un modèle englobant et
parfaitement cohérent.

L’impact sur la performance


Ces biais cognitifs peuvent influencer très négativement la performance
des investissements. Des études mesurent assez précisément cet impact.
Par exemple, l’étude Dalbar publie annuellement, depuis 1994, la
performance des investisseurs individuels aux États-Unis par rapport à un
[140]
investissement indiciel. Entre 1987 et 2016 , l’investisseur en fonds
d’actions a eu une performance de 4% alors que le S&P 500 a eu une
performance de 10,2%. Cette très nette sous-performance provient à la fois
des frais des fonds actifs et de leur performance, mais aussi, et finalement
surtout, des biais comportementaux des épargnants.

Morningstar mesure la différence entre la performance des fonds et la


[141]
performance d’un épargnant dans ces fonds . La différence vient du fait
que les investisseurs ont tendance à acheter et vendre les fonds dans lesquels
ils investissent au mauvais moment. L’étude aboutit, à la fois aux États-Unis
et en Europe, à des écarts de plus d’un point par an sur dix ans. Mais cet écart
augmente très largement sur les fonds les plus volatils. L’écart est en
revanche bien moins important sur les ETF. Les investisseurs en ETF
semblent donc plus investir sur le long terme que les investisseurs dans les
fonds actifs avec des frais élevés. L’écart augmente aussi pendant les
périodes de forte volatilité et de krachs, où les investisseurs perdent leur
sang-froid.
[142]
Le graphique ci-dessous montre les flux d’argent vers les fonds en
actions aux États-Unis (échelle de gauche, en % des actifs) et la performance
des actions mondiales (échelle de droite, performance en % sur un an). On
voit bien qu’ils sont, en général, positifs lorsque la bourse monte et négatifs
lorsque la bourse baisse. Les épargnants achètent au plus haut et vendent au
plus bas !

Lien entre les flux dans les fonds actions et la performance des actions (2001-2016)

Le plan d’action pour l’épargnant


Lutter contre ses biais comportementaux est un travail éprouvant, mais il a
un réel impact sur la performance. Il existe des méthodes et certaines astuces
pour aider les épargnants à contrôler leurs émotions.

La première étape consiste à accepter d’avoir des bais cognitifs et ne pas


penser que cette irrationalité se manifeste uniquement chez les autres. Bien
investir c’est se connaître soi-même, connaître ses limites et ne pas se sentir
supérieur aux autres. C’est d’autant plus important que la plupart des acteurs
du marché sont des professionnels particulièrement bien formés, et souvent
aussi à la finance comportementale.
Il faut aussi avoir un plan financier bien défini et qui aide à prendre des
décisions de manière automatique. Plus il est simple, et moins le risque
d’erreur est grand. Lorsqu’un épargnant subit une perte de 50%, ce qui ne
manquera pas de lui arriver, il a de fortes chances d’être dans un état de stress
important. Et, plus il a de choses à faire, plus il y a de risques d’erreurs.
Rééquilibrer un portefeuille avec des actions, des obligations high yield, de la
dette émergente, de l’or, sur un PEA et plusieurs assurances vie est un vrai
challenge pendant une phase de stress. La complexité apporte finalement peu
de performance et engendre un risque beaucoup plus important. Ce risque se
matérialisera probablement au plus mauvais moment.
Lorsque l’épargnant élabore une stratégie qui est différente du marché (j’y
inclus des stratégies décrites dans ce livre telles que le smart beta ou
l’allocation tactique), il doit absolument être en alerte maximale et se poser
les bonnes questions :
· Que disent les chercheurs ou praticiens sérieux sur ce sujet ? Y a-t-il
eu des publications dans des journaux académiques de premier plan ?
· La stratégie a-t-elle eu de bonnes performances sur un horizon de
temps réellement long et dans de nombreux pays ?
· Existe-t-il une explication simple et convaincante à la performance de
cet investissement ?
· Quels sont les risques spécifiques associés à cette stratégie ?
· Pourquoi tout le monde ne met pas en place cette stratégie ?
· Quels sont les arguments contre cette stratégie ?
· Sachant qu’au final les investisseurs font en moyenne l’indice, contre
quels types d’investisseurs l’épargnant appliquant cette stratégie va-t-il
gagner ?
L’épargnant doit se poser le même type de question lorsqu’il investit dans
une action en particulier ou qu’il fait un « coup » :
· Quelle information ai-je en plus que le marché (des investisseurs
professionnels et particuliers) ?
· Contre qui l’épargnant va-t-il gagner ?
Une bonne méthode pour s’efforcer de répondre à ces questions est de
mettre les réponses par écrit. Il n’est pas interdit de jouer un peu avec son
argent en faisant des coups, car c’est grisant pour beaucoup de gens. Investir
une petite partie de son patrimoine dans des stratégies spéculatives n’est pas
absurde. Si l’on mesure honnêtement la performance de cette poche
d’investissement, il y a de fortes chances que cela n’incite pas l’épargnant à
étendre ces stratégies à une plus large part de son patrimoine. Une sorte de
vaccin.
Les épargnants les plus susceptibles de sombrer dans des stratégies
risquées et peu rémunératrices sont les hommes, surtout s’ils sont qualifiés.
Les femmes sont de bien meilleurs investisseurs de long terme, car elles
[143]
subissent moins certains biais tels qu’une trop forte confiance en soi . Il
n’est donc pas absurde de se faire coacher par une femme. Et si vous avez la
chance d’être une femme, il faut absolument vous mettre à l’investissement
passif. C’est fait pour vous !
L’épargnant aura tout intérêt à ne regarder que l’évolution globale de son
portefeuille et le moins souvent possible. Il a été prouvé que la fréquence à
laquelle les épargnants étudiaient la performance de leurs investissements
avait un impact direct sur leur performance.
L’épargnant pourra aussi éviter de prendre des décisions dans des périodes
de stress ou de joie intense. Par ailleurs, l’épargnant pourra éviter de se faire
influencer par les médias généralistes ou financiers, qui risquent de lui
donner plus de mauvaises idées que de bonnes idées. S’il tient à s’informer
sur les investissements, il pourra se focaliser sur les tendances de fond sur la
gestion de patrimoine et la fiscalité, plutôt que sur les analyses de court terme
sur la variation des actions.

Finance comportementale et marchés efficients


Certains lecteurs auront sûrement remarqué que la finance
comportementale n’est pas nécessairement complètement en accord avec la
[144]
théorie des marchés efficients à laquelle je me réfère aussi souvent.
La théorie des marchés efficients peut prendre plusieurs formes, mais elles
ont certaines choses en commun. Cette théorie considère :
· Que les acteurs faisant le marché sont rationnels, avec une vision
parfaite sur l’équilibre performance sur risque.
· Que l’information se diffuse très vite et se retrouve intégrée dans les
cours de bourse.
Ainsi, le meilleur prix imaginable est le prix défini par le marché et il est
impossible de surperformer autrement que par chance.
Comme nous venons de le voir, la finance comportementale considère que
l’être humain n’est pas complètement rationnel. On peut donc en déduire que
des bulles peuvent apparaître et que l’on pourrait surperformer le marché en
ayant une force de caractère hors du commun. Une célèbre citation de Warren
Buffett est d’ailleurs : « Soyez craintif quand les autres sont avides. Soyez
avide quand les autres sont craintifs ».
Le débat entre ces deux écoles de pensée fait rage. Cependant, il ne faut
pas les opposer et prendre le meilleur de chacune des écoles. Ce sont des
modèles de pensée cherchant à donner des clés pour comprendre le monde.
Tout modèle est simplificateur et donc faux. Ils sont pourtant très utiles.
Par ailleurs, il ne faut pas voir dans l’hypothèse des marchés efficients un
modèle trop rigide. Il ne nie pas l’existence des bulles, il prouve qu’il est trop
coûteux de chercher à profiter de manière récurrente des erreurs du marché.
Et les chiffres ont tendance à lui donner raison. Selon l’étude SPIVA
[145]
Europe , 90% des fonds européens investissant en Europe font moins
bien que leur indice de référence sur dix ans, et ce chiffre monte à 98% pour
les fonds internationaux. Lyxor, a produit une étude sur le même principe,
[146]
mais avec des modalités de calcul légèrement différentes. Pour eux,
88% des fonds internationaux ont une performance inférieure au MSCI
World. Quels que soient les chiffres, le pourcentage de fonds actifs
surperformant un investissement passif est très faible. Et il est quasiment
impossible de les identifier par avance.

D’ailleurs, le jury des prix Nobel ne s’y est pas trompé. Ils ont décerné la
même année, en 2013, le prix Nobel d’Économie à Eugene Fama, père de la
[147]
théorie des marchés efficients, et Robert Shiller , ardent défenseur de la
finance comportementale.
Du point de vue de l’épargnant, la question n’est pas de savoir qui a raison,
la question de savoir comment en profiter. Cela peut être :
· Soit parce qu’il est prêt à prendre des risques que d’autres ne sont pas
prêts à prendre. Par exemple, s’il a un emploi qui lui permet de faire
face aux pires moments, où l’économie et les marchés boursiers sont en
berne.
· Soit parce qu’il a une force de caractère qui le différencie de
l’investisseur moyen.

Lorsque l’on définit son processus d’investissement, il faut prendre en


compte ces éléments le plus honnêtement possible, en évitant de tomber dans
un biais de surconfiance trop marqué.
11. L’ASSEMBLAGE DES CLASSES
D’ACTIFS
L’UTILITÉ DES DIFFÉRENTES CLASSES
D’ACTIF
Nous avons abordé de nombreux sujets, souvent sous plusieurs angles et il
n’est probablement pas toujours évident de rassembler les différents
morceaux. Ce chapitre a vocation à synthétiser les informations principales et
donner des principes permettant de passer à l’action.
Afin de construire des portefeuilles financiers optimaux, de nombreux
acteurs utilisent des modèles cherchant à optimiser la performance sur la
volatilité. Cependant, comme nous l’avons montré la volatilité n’est pas
l’unique définition du risque. Le risque peut aussi être défini comme le fait de
mal performer au plus au mauvais moment. Mais ce mauvais moment peut
être assez différent pour chacun des épargnants. Le risque peut être défini
comme le fait d’avoir une mauvaise performance sur le long terme ou encore
d’avoir une performance inférieure à un benchmark ou à l’entourage de
l’épargnant. Il faut aussi différencier le risque de court terme et le risque de
long terme. Le risque de long terme est le risque d’avoir une performance
insuffisante de son épargne et de ne pas remplir ses objectifs. Ces différentes
formes de risques ne peuvent pas être aisément réconciliées. De plus, ces
modèles traitent souvent de la même façon l’impact des gains et des pertes.
Pourtant, la plupart des épargnants souffrent nettement plus d’une perte qu’ils
ne se réjouissent d’un gain du même montant.
Par ailleurs, ces modèles s’appuient souvent sur des performances prévues
pour les différentes classes d’actifs. Or, il est très difficile de prévoir cette
performance. S’appuyer sur les performances passées peut être trompeur,
surtout si cet historique est trop court. Parfois, un historique de plusieurs
dizaines d’années reste insuffisant. Et sur certaines classes d’actifs telles que
les obligations « high yield » ou les marchés émergents, que ce soit en action
ou en obligation, la profondeur historique des données est faible. De plus, les
cycles de certaines classes d’actifs, telles que l’or ou les obligations, peuvent
avoir des durées extrêmement longues.
Ainsi, il est assez vain de tenter de faire un tableau de chiffres cherchant à
comparer la performance et les risques des différentes classes d’actif. Il est
donc tout aussi vain de faire ce tableau avec des portefeuilles d’actifs.

Il existe de nombreux portefeuilles financiers performants (et encore plus


de non performants). Mais plutôt que de les analyser rétrospectivement, il est
préférable de comprendre les ressorts des différentes classes d’actifs et
comment elles interagissent. C’est tout l’objet de ce livre. Bien que je sache
que de nombreux lecteurs sont très friands des backtests, c’est-à-dire
l’analyse après coup, je n’ai pas calculé la performance passée des
portefeuilles listés plus bas dans ce chapitre. En effet, il faudrait la calculer
sur un historique très long et sur différentes zones géographiques. C’est
matériellement impossible, car les données n’existent pas pour l’ensemble
des classes d’actifs (cependant, pour chacune des classes d’actifs, j’ai tenté de
remonter aussi loin que possible dans les chapitres précédents). Et sur des
périodes plus courtes, en fonction du périmètre géographique et de la période
d’analyse, il est possible de faire dire pratiquement ce qu’on désire à un
backtest. Il vaut donc mieux revenir aux fondamentaux. D’ailleurs,
l’ensemble des chiffres présentés dans ce livre doivent être considérés
uniquement comme des illustrations de concepts vérifiés par des chercheurs
et non des preuves en soi.
Comprendre l’investissement, c’est comprendre qu’il y a, de manière
générale, un lien entre la performance d’une classe d’actifs et son risque de
court terme. Ce risque n’est pas nécessairement défini par la volatilité, mais
plutôt par le fait d’avoir une mauvaise performance au plus mauvais moment.
De plus, il faut garder à l’esprit que théoriquement un épargnant doit exiger
une plus grande performance pour un investissement illiquide. En effet, cet
investissement entraîne des coûts qu’il doit compenser. Par ailleurs, il est plus
en risque, car il ne peut pas sortir facilement de l’investissement en cas de
besoin. Cependant, cette exigence théorique ne s’observe pas réellement dans
les faits, entre différentes classes d’actifs. Elle s’observe en revanche au sein
d’une même classe d’actifs, et certains considèrent la liquidité comme un
facteur smart beta.
Les actions ont été historiquement la classe d’actifs la plus performante.
Une performance tellement forte qu’il s’agit quasiment d’une énigme.
Certains avancent que c’est une compensation pour les risques extrêmes qui
peuvent survenir et d’autres que c’est dû au fait que les épargnants
surévaluent l’occurrence de ces risques et sont donc sous investis en actions
par rapport à la théorie. Il est vrai que les actions ont tendance à mal se
comporter pendant les crises économiques au niveau mondial, au moment où
les épargnants pourraient particulièrement avoir besoin de leur argent. Nous
avons aussi montré que, si elles peuvent avoir une performance assez bonne
pendant les périodes d’inflation, elles ne sont pas un instrument de couverture
au sens propre du terme, car leur performance n’augmente pas avec
l’inflation. Cependant, c’est la classe d’actifs qui donne le plus de chance de
surperformer l’inflation sur le long terme, et c’est peut-être ce qui importe le
plus. Cette classe d’actifs doit être le cœur du portefeuille : elle est
performante et il est facile et peu cher d’investir dans celle-ci. Les prédictions
ne sont pas l’essence de ce livre, bien au contraire. Cependant, il n’est pas
absurde de penser que, sur le très long terme, elles devraient avoir une
performance nette d’inflation aux alentours de 5% par an. Cela signifie une
augmentation du pouvoir d’achat de 60% sur dix ans et une multiplication par
sept sur quarante ans. Une performance exceptionnelle.
Certains types d’actions peuvent avoir une performance supérieure à celle
[148]
du marché d’actions. C’est le « smart beta » . On peut citer en particulier
les actions de type « value » ou « momentum », qui me semblent être les
facteurs les plus intéressants. Cependant, beaucoup pensent que les facteurs
qualité et faible volatilité peuvent être de bons investissements. L’effet est
particulièrement fort dans les petites valeurs, même si les frais de courtage et
l’écart entre l’achat et la vente dans le portefeuille d’ordre sont plus élevés.
On peut considérer que cette surperformance est due à un risque de court
terme plus élevé sur ce type d’actions. L’autre risque est que ces stratégies
peuvent sousperformer pendant de très longues périodes. Il faut donc être prêt
psychologiquement et avoir du temps devant soi. Il est facile d’investir dans
le smart beta sur les grandes entreprises, car il existe de nombreux ETF peu
chers. Cependant, il est plus complexe d’investir dans les entreprises de petite
taille. Il n’est donc pas absurde d’investir en direct en « simulant un ETF ».
De manière générale, il me semble que le smart beta est à réserver aux
investisseurs déjà aguerris et qui ont une bonne connaissance des marchés
financiers et de leur psychologie. Mais le gain peut être très significatif.
Les obligations sont moins risquées que les actions sur le court terme, mais
ont une performance nettement inférieure sur le long terme. Ainsi, elles
permettent moins de faire fructifier son épargne et d’atteindre ses objectifs.
Elles ont aussi un cycle de performance/mauvaise performance plus long que
celui des actions. Un avantage indéniable est qu’elles sont assez souvent peu
corrélées avec les actions. Par exemple, si les actions peuvent avoir une
mauvaise performance pendant les crises économiques, les obligations d’État
à court-moyen terme ont, en moyenne, une meilleure performance durant ces
crises. En revanche, elles protègent plutôt mal de l’inflation. Les obligations
d’État à long terme, et les obligations d’entreprises (a fortiori le « high
yield ») sont nettement plus corrélées avec les actions, surtout pendant les
crises. Les obligations d’État sont les plus liquides, les plus sûres et avec les
ETF les moins chers. C’est donc ces obligations qu’il faut privilégier. Les
obligations des pays émergents peuvent apporter une diversification
intéressante, mais elles ont un niveau de risque proche de celui des actions.
Les obligations d’État ont un rendement extrêmement faible, a fortiori en
déduisant les frais et la fiscalité, en 2017. En revanche, les fonds en euros,
grâce à leur stock d’anciennes obligations délivrent un rendement supérieur et
sont assurés contre la baisse. C’est une excellente opportunité et
probablement le meilleur moyen d’investir en obligations à ce jour. Tout
comme les obligations d’État, l’objectif de cette classe d’actifs n’est pas
d’apporter de la performance par elle-même (même si il vaut toujours mieux
sélectionner un fonds en euros performant). D’ailleurs, pour rappel, les
obligations ont eu une performance nette d’inflation de moins de 2% par an
depuis 1900 dans le monde et de 0,3% en France. L’objectif est de réduire le
risque global du portefeuille et de pouvoir rééquilibrer celui-ci pour acheter
plus d’actions après les chutes du marché.
L’immobilier peut apporter une diversification intéressante. La
performance sur le long terme, en incluant les loyers, est, d’un point de vue
structurel, légèrement en dessous de celle des actions même si cette classe
d’actifs a eu une performance excellente depuis quelques dizaines d’années.
Il faut aussi noter qu’il ne s’agit pas d’une classe d’actifs sans risque,
l’immobilier peut sévèrement baisser. Il est possible d’investir de manière
passive au travers de foncières, qu’elles soient cotées ou non. Les foncières
cotées sont plus performantes, avec moins de frais, mais aussi plus volatiles.
Cependant, sur le long terme les deux types de foncières suivent l’évolution
du prix de l’immobilier. Une diversification d’autant plus intéressante que
l’immobilier (et surtout les loyers de l’immobilier) est une meilleure
couverture contre l’inflation que les actions. Cependant, il ne faut pas, à mon
sens, être trop attiré par l’aspect « actif réel » et de ce fait trop pondérer cette
classe d’actifs dans un portefeuille. L’achat d’immobilier, quelles que soient
les modalités d’achat, engendre des frais assez significatifs. Ils sont passés
inaperçus aux investisseurs ces dernières années, car la hausse les a masqués.
Il n’en demeure pas moins qu’ils existent, et qu’ils seront très visibles en cas
de baisse du marché immobilier ou même seulement en cas de stagnation.

L’or est assez difficile à analyser sur une longue durée, car son évolution
est influencée par la façon dont les États lient leur monnaie à l’or. Cela étant,
sur des périodes longues et en prenant en compte l’inflation, l’or a une valeur
stable. Cela signifie que, nette de frais, on peut s’attendre à une performance
négative. Cette performance peut partiellement être compensée par l’effet de
rééquilibrage qui consiste à être contra-cyclique et acheter les classes d’actifs
quand elles sont peu chères. Cependant, elle peut avoir des cycles de
variation très forts et sur des périodes longues. L’or peut réduire l’impact de
certaines crises boursières, mais fera sousperformer le portefeuille pendant de
longues périodes. Cela peut être un stress important et une autre forme de
risque.
Enfin, il n’existe pas de façon optimale pour inclure directement des
matières premières dans son portefeuille financier.
EXEMPLES DE PORTEFEUILLES
Un bon portefeuille financier est celui qui correspond à l’épargnant et il y a
des milliers de possibilités. Nous pouvons étudier quelques grands types de
portefeuilles. Les portefeuilles sont créés en se focalisant sur des ETF
éligibles au PEA pour les actions et éligibles à l’assurance vie pour les
obligations.
Le portefeuille le plus simple est composé d’un unique ETF monde et d’un
fonds en euros. L’ETF monde pourra être logé dans un PEA, mais cela
compliquera le rééquilibrage, qui devra se faire par les apports. Il n’est pas
absurde de se simplifier la vie en mettant l’ETF dans la même assurance vie
que le fonds en euros. La simplicité va limiter le risque d’erreur. C’est le
portefeuille que j’ai recommandé dans mon premier livre « Épargnant 3.0 ».
Il est toujours complètement d’actualité. C’est, très certainement, le
portefeuille avec le meilleur équilibre entre la performance, le risque et le
temps passé. C’est donc le portefeuille de référence pour un investisseur
français. Aux États-Unis, le portefeuille classique est le « 60/40 », c’est-à-
dire 60% en actions diversifiées, et 40% en obligations. Même si chaque
épargnant doit s’appuyer sur un portefeuille avec un risque qui lui est
spécifiquement adapté, il s’agit d’un point de référence très utile.
Portefeuille 1 :
· 60% Amundi MSCI World dans un PEA ou Lyxor MSCI World dans
une assurance vie.
· 40% d’un bon fonds en euros.
L’épargnant qui veut éviter les fonds en euros, quelles qu’en soient les
raisons, pourra utiliser des livrets, son compte courant ou un ETF
d’obligations d’État de la zone euro (sur assurance vie ou CTO).
L’épargnant peut aller plus loin en choisissant des ETF par zones
géographiques. Cela présente un certain nombre d’avantages. Cela va
permettre de faire un rééquilibrage régulier et devrait limiter les
investissements dans les zones trop fortement valorisées. Il va aussi pouvoir
inclure les pays émergents, qui pèsent énormément dans l’économie
mondiale. Mais le plus important est qu’il va pouvoir définir une allocation
en fonction de son capital humain. Par exemple, s’il travaille dans une
entreprise américaine, il pourra sous-pondérer les États-Unis ; et s’il travaille
dans une société française, il pourra sous-pondérer la zone euro. De manière
générale, les épargnants français ont un capital humain et un capital retraite
plus lié à l’économie de la zone euro, il faudra donc investir son portefeuille
financier plutôt en dehors de ces zones. Cerise sur le gâteau, ce portefeuille
d’ETF aura un coût moins élevé qu’un unique tracker monde. Il pourra être
possible de diversifier les émetteurs et le type de réplication. L’inconvénient
est qu’il sera plus compliqué de couvrir l’ensemble des zones géographiques.

Portefeuille 2 :
· 30% BNPP EasyETF SP 500.
· 20% Vanguard FTSE Developed Europe.
· 10% Amundi MSCI Emerging Markets.
· 40% d’un bon fonds en euros.
Les trois ETF actions du portefeuille ci-dessus couvrent à peu près 85% de
la capitalisation mondiale. Il manque l’Asie et en particulier le Japon. Aussi,
ce portefeuille considère que les actions américaines sont normalement
évaluées par rapport au reste du monde. En effet, les États-Unis représentent
50% de la poche en actions, soit à peine moins que sa part dans le MSCI All
World à mi 2017.
Lorsque l’épargnant a du temps devant lui et peut apporter
progressivement des fonds, il peut investir en smart beta. Le smart beta est
plus risqué même si l’on mélange les facteurs, il faudra probablement un peu
surpondérer le fonds en euros. L’ETF choisi a été conçu pour peu différer
d’un ETF Monde classique, mais il est possible de choisir des ETF Smart
Beta plus agressifs. La comparaison des ETF Smart Beta n’est pas toujours
simple.
Portefeuille 3 :
· 55% Amundi World Smart Beta.
· 45% d’un bon fonds en euros.
Il est naturellement possible de faire des portefeuilles smart beta plus
complexes. Mais cela est difficile dans le cadre du PEA et même dans
l’assurance vie.
L’épargnant peut choisir d’opter pour intégrer plus de classes d’actifs afin
de réduire le risque du portefeuille. Il y a des chances que le portefeuille soit
moins performant. Certains ETF ne sont pas éligibles au PEA et devront être
mis dans une assurance vie. Il sera même peut-être nécessaire de s’appuyer
sur plusieurs assurances vie. Cela ne facilitera pas le pilotage du portefeuille.
Portefeuille 4 :
· 20% BNPP EasyETF SP500.
· 15% Vanguard FTSE Developed Europe.
· 5% Amundi MSCI Emerging Markets.
· 5% Lyxor FTSE EPRA/NAREIT Global Developed.
· 5% SCPI.
· 5% Amundi ETF Global Emerging Bonds ($).
· 5% certificat or.
· 40% d’un bon fonds en euros.
Pour définir la répartition entre ces différentes classes d’actif, il est
possible de s’inspirer du portefeuille global de marché, toutes classes d’actifs
confondues et investir comme la moyenne des investisseurs mondiaux, à la
fois institutionnels et privés. Ce portefeuille n’est pas évident à reconstituer.
Par exemple, l’immobilier coté représente une toute petite part de la valeur de
tout l’immobilier mondial. Cependant des études ont été faites sur le
[149]
sujet. Une des études considère que la répartition des actifs est la
suivante : Actions 35%, Obligations d’État 30%, Obligations d’entreprises
bien notées 18%, Obligations high yield 2%, Obligations pays émergents 3%,
Obligations liées à l’inflation 2%, Immobilier 5%, Private equity 5%.
Cependant, comme nous l’avons vu les obligations high yield et les
obligations liées à l’inflation ne sont pas très intéressantes. Par ailleurs, l’or
n’est pas référencé et le private equity peut être remplacé par une stratégie
small value. Enfin, les fonds en euros comprennent des obligations
d’entreprise.
Portefeuille 5 :
· 35% Amundi MSCI World.
· 15% Amundi MSCI Emerging Markets.
· 5% SCPI.
· 5% Amundi ETF Global Emerging Bonds ($).
· 40% d’un bon fonds en euros.
Le fonds souverain norvégien, qui gère 800 milliards d’euros et a une
réelle vision de long terme. C’est un élément de référence, car il y a tout de
même peu de chances qu’un investisseur fasse mieux qu’un institutionnel
avec autant de ressources. Le fonds a fait le choix d’être proche du marché. Il
exclut aussi certaines entreprises qui ne respectent pas des critères ISR
(Investissement Socialement Responsable). Il est investi à 65% en actions,
33% en obligations et 2% en immobilier en direct. La partie actions est
répartie géographiquement en fonction de la capitalisation mondiale, à
l’exception de la bourse américaine, qui représente 37% du portefeuille
contre un peu plus de 50% pour le marché. La partie obligataire est aussi
largement investie aux États-Unis, avec 44% du portefeuille. Les marchés
émergents représentent 12% de ce portefeuille. La partie obligataire est
composée à 70% d’obligations d’État, 5% d’obligations liées à l’inflation,
25% d’obligations d’entreprises (dont très peu de high yield). Je profite de ce
portefeuille pour ajouter des petites capitalisations qui pèsent 15% de la
capitalisation mondiale. L’ETF suivant les obligations gouvernementales
investit dans le monde entier (hors émergents) et est couvert en devise. Un
ETF d’obligations gouvernementales de la zone euro aurait aussi été
approprié.

Portefeuille 6 :
· 35% Amundi MSCI World.
· 5% Lyxor MSCI EMU Small Cap.
· 5% Amundi Russell 2000.
· 5% Amundi MSCI Emerging Markets.
· 5% SCPI.
· 5% Amundi ETF Global Emerging Bonds ($).
· 30% db x-trackers II Global Sovereign.
· 10% Lyxor Euro Corporate Bond.
L’épargnant qui a un temps important devant lui, des flux futurs
relativement sûrs et qui est prêt à s’investir psychologiquement peut avoir un
portefeuille plus agressif. L’objectif est d’avoir une démarche profitant d’un
maximum d’effets décrit dans ce livre, mais en acceptant des variations fortes
de son patrimoine. Le portefeuille suivant, profite de l’effet retour à la
moyenne sur les différentes zones géographiques et du smart beta. Il peut
augmenter la part de fonds en euros pour diminuer le risque de son
portefeuille. Il aura ainsi un portefeuille avec un risque équivalent sur le court
terme et probablement plus performant sur le long terme.
Portefeuille 7 :
· 10% BNPP EasyETF SP500.
· 15% Smart Beta Europe Small cap en direct (PEA).
· 10% Amundi MSCI Emerging Markets.
· 5% Amundi ETF Global Emerging Bonds ($).
· 60% d’un bon fonds en euros.
Ce ne sont là que des exemples. Il est possible de mixer les idées et
d’étendre la liste des ETF du portefeuille. Cependant, au risque de me
répéter, il faut tenter de conserver une certaine simplicité et créer un
portefeuille adapté au niveau de risque acceptable par l’épargnant et
complémentaire de son capital humain et retraite.
Par ailleurs, en complément de ce portefeuille financier, il ne faut pas
oublier de détenir des liquidités, par exemple sur son livret A ou même son
compte courant. Cela permet de gérer les imprévus.
COMMENT DÉBUTER ?
Avant de clôturer ce livre, revenons au démarrage. Pour débuter, il existe
quelques principes de base à respecter. Le plus grand risque est de s’appuyer
sur un portefeuille qui ne correspond pas à un niveau de risque adapté. Il faut
donc tester son niveau de risque. Et pour cela, il faut investir progressivement
et étudier la façon dont on réagit. Il est bien plus facile d’analyser son
comportement lorsque l’on pilote un portefeuille simple. Une fois que
l’épargnant a une meilleure connaissance de son comportement, en particulier
dans les périodes de krach, il pourra adapter son niveau de risque et investir
plus massivement.
Investir progressivement signifie investir progressivement dans les actifs
risqués. Il n’y a pas besoin d’attendre pour ouvrir une bonne assurance vie et
placer ses liquidités sur un fonds en euros. En effet, un fonds en euros ne peut
pas baisser et il sera possible de retirer l’argent pour le placer, par exemple,
sur le PEA. La rentabilité d’un fonds en euros, même grevée par la fiscalité
d’une assurance vie ouverte récemment, sera probablement supérieure à la
rentabilité d’un Livret A et surtout à celle d’un compte courant.
Un autre élément extrêmement important est qu’il ne faut pas être tenté
d’attendre le meilleur moment pour investir. Personne ne connaît le meilleur
moment pour investir. Les épargnants qui débutent sont souvent bloqués par
le fait que la bourse a fortement monté. C’est tout à fait normal, la bourse
monte en général ! L’épargnant risque d’attendre très longtemps avant que la
bourse baisse. Cet immobilisme aura de fortes chances d’aboutir à un manque
à gagner significatif.
Le graphique ci-dessous présente la performance de la bourse américaine
depuis 1870 (vue logarithmique, brute d’inflation, dividendes compris) et
représente les plus hauts (en gris).
Les plus hauts de la bourse américaine (1871-2017)

[150]
La bourse américaine a passé 30% de son temps à ses plus hauts . En
moyenne, cinq ans après ces plus hauts la bourse avait augmenté de 6,6% par
an net d’inflation. C’est seulement légèrement moins que la moyenne de la
performance à cinq ans en prenant en compte toutes les périodes qui est de
7%. Par ailleurs, en moyenne, il y a eu 20% chance que la bourse baisse en
monnaie réelle dans les cinq ans suivant un investissement. Ce chiffre n’est
monté qu’à 23% en cas d’investissement au plus haut.
Des praticiens ont calculé le coût d’opportunité de ne pas investir lorsqu’un
[151]
investisseur a la conviction que le marché est trop cher . En partant des
mêmes données que celles que je viens d’utiliser, ils ont commencé par
identifier les périodes où le marché était « cher ». Pour cela ils se sont
[152]
appuyés sur le ratio CAPE . Ils ont ensuite évalué le coût d’attendre une
baisse de la bourse de 10%, plutôt que d’investir sans attendre cette baisse.
Les calculs sont faits sur des périodes de trois ans, car ils estiment qu’un
investisseur ne va pas attendre une correction indéfiniment avant de
finalement investir. Les résultats sont les suivants :
· Il y a eu 56% de chance qu’une correction du marché de plus de 10%
ait lieu alors que le marché était « cher ».
· Le coût d’opportunité de ne pas investir dans les 44% des cas où il
n’y a pas eu de correction supérieure à 10% a été de 33%.
· Le coût d’opportunité moyen a été de 8%.

Ils ont vérifié ces résultats en modifiant le niveau de la correction attendu


(de 1 à 10%) et le délai pendant lequel l’investisseur était prêt à attendre cette
correction (de 1 à 5 ans). Il existe toujours un coût d’opportunité et plus on
attend longtemps une baisse significative plus le manque à gagner est
important.
Au final, cela coûte bien plus cher d’attendre que d’investir. Ainsi, on peut
débuter à n’importe quel moment, et a fortiori, si l’on investit
progressivement et régulièrement. C’est une des grandes forces de cette
méthode.
12. CONCLUSION
Ce tour d’horizon a pour objectif d’aider le lecteur à construire et à piloter un
portefeuille financier. Même si la plupart des principes décrits dans cet
ouvrage pourraient s’appliquer à la gestion active, un portefeuille financier
doit, à mon sens, reposer en grande partie sur les ETF. En effet, les ETF sont,
pour la plupart, des produits peu chers et transparents.
Pendant longtemps le montant des frais facturés pour la gestion n’a pas été
un réel sujet. Mais désormais, avec la baisse attendue de la performance des
différentes classes d’actifs et de l’inflation, ces frais vont réduire la
performance finale pour l’investisseur dans des proportions encore plus
importantes. Si l’on considère un actif avec une performance de 10% par an,
dont 3% d’inflation annuelle, 2% de frais représentent 20% de la performance
annuelle (2% sur 10%). Mais avec une inflation à 0%, la base de calcul des
frais n’est plus 10%, mais 7%. Ces frais représentent alors pratiquement 30%
de la performance (2% sur 7%). Si la performance attendue, hors inflation,
baisse, les frais pourraient représenter une part encore plus significative.
La transparence est aussi un élément important, car c’est ce qui permet de
faire une allocation d’actifs précise. Par exemple, comment faire une
allocation géographique stratégique si le gestionnaire du fonds actif peut
décider de sa propre allocation ?
Mais il existe d’autres bonnes pratiques au moins aussi importantes que
l’utilisation des ETF. La première est probablement de construire un
portefeuille qui corresponde à votre situation, votre capacité à vivre avec le
risque de variation du portefeuille sur le court terme, votre horizon de
placement et vos envies. Profiter de la performance de long terme des actifs
risqués sur le court terme nécessite une excellente connaissance de soi-même.
Cette connaissance ne s’acquiert pas en un jour. Il est donc recommandé
d’investir progressivement. Aussi, commencer à investir jeune, permet de se
donner le temps de se connaître et les erreurs que l’on peut commettre sont
assez rapidement effacées par les nouveaux apports issus des revenus de son
travail. Pourtant, l’investissement est plutôt, dans les faits, réservé aux
personnes déjà bien installées.
L’autre bonne pratique est certainement la simplicité. La stratégie de
référence reste identique à celle de mon premier livre, Épargnant 3.0. Il
faut investir progressivement, de façon diversifiée, sans se poser de question.
Cela paraît simple comme cela, mais ce n’est pas nécessairement facile à
mettre en place. C’est un petit peu comme faire un régime. C’est simple sur le
papier, il suffit de manger mieux et de faire du sport. Pourtant, c’est
essentiellement la discipline qui fera aboutir à un succès, ou son manque à un
échec.
Ces principes peuvent paraître simples. Pourtant, les épargnants français ne
[153]
les appliquent pas. Voici quelques statistiques sur le sujet :
· Le taux d’épargne des Français, de 15%, est l’un des plus élevés dans
le monde. Mais le patrimoine brut des ménages vivant en France est
principalement constitué de biens immobiliers (61%). Pour la moitié
des ménages propriétaires, l’immobilier représente plus de 80% de leur
patrimoine brut total.
· 75% des moins de 35 ans n’épargnent pas pour leur retraite.
· À fin septembre 2016, l’encours total des PEA était de 82 milliards
d’euros, en baisse d’environ 20 % par rapport à 2008. Pendant ce
temps, l’indice monde a été multiplié par 2,5. Aussi, le nombre de PEA
est passé de 6,5 millions fin 2000, à 4,5 millions en 2016. Le taux de
détention d’un PEA est deux fois inférieur à la moyenne chez les moins
de 35 ans.
· Seules 4 % des économies des Français seraient investies en actions,
soit la proportion la plus faible à l’échelle mondiale (avec la
Colombie).
· La moitié des investisseurs français n’a pas d’objectif financier clair
et les deux tiers déclarent n’avoir aucun plan financier.
· Parmi les épargnants avec une capacité d’investissement supérieure à
200 000 €, les moins de 40 ans investissent moins en actions (19% de
leur capital) que les plus de 40 ans (28%).
· 75% des Français considèrent qu’ils n’ont pas ou peu de culture
financière. D’ailleurs, l’OCDE, dans son évaluation de la culture
financière des moins de 15 ans, a calculé un score pour la France
inférieur à la moyenne des pays de l’OCDE.
Il est donc urgent de propager des bonnes pratiques d’investissement au
plus grand nombre. Cela doit certainement passer par des cours de finances
personnelles tout au long de la vie scolaire et universitaire. À mon sens, le
rôle de l’école n’est pas seulement de transférer des connaissances
académiques. Elle doit aussi former à des savoirs pratiques, tels que la
gestion de ses finances.
J’espère aussi que cet ouvrage apportera une petite pierre à cet édifice. Il
n’est naturellement pas destiné au plus grand nombre. En effet, sa lecture
demande déjà un socle de connaissances ou tout du moins une réelle envie de
comprendre. Par ailleurs, il n’apporte pas des recettes toutes faites, mais
surtout un cadre de réflexion. On peut, peut-être, même considérer qu’il pose
plus de questions qu’il n’apporte de réponses. J’espère, malgré tout, qu’il
vous aidera dans votre planification financière.
13. POSTFACE de Mourtaza Asad-Syed
À l’heure de lire ces lignes, vous aurez déjà parcouru tout le livre que vous
avez entre les mains, et vous l’aurez compris, Édouard Petit est un homme
dangereux. Soyons clairs, l’auteur de ce livre est l’homme à abattre pour tout
financier qui se respecte et qui souhaite protéger sa corporation. En effet,
Édouard livre sans vergogne et pour une bouchée de pain, les secrets de
fabrication d'une industrie qui se nourrit de l'ignorance de ses clients et
surtout de leur passivité. Édouard n’est pas un des nôtres… ça se voit tout de
suite. Il va à l’essentiel, sans fioriture ni décorum, il n’utilise pas beaucoup de
termes techniques ni de concepts flous ou carrément ésotériques. Il
démystifie la complexité et annonce que l’autonomie est possible dans la
prise main de votre épargne, dans la gestion financière de votre capital, et
dans la mise en œuvre de votre allocation d’actifs. Le traître.
La suite désastreuse est trop connue. Désormais, le quidam bien informé
pourra contester l’expert financier autoproclamé. Une vague de
démocratisation est en marche, l’ordre établi pourrait bien vaciller pour toute
une profession qui a pourtant bien résisté à maintes grandes crises. Une fois
la lecture achevée du manuscrit que j’avais dans les mains, il m'était
impossible de ne pas réagir par solidarité professionnelle. Il ne me restait
donc trois choix :
· Le faire disparaître,
· Le corrompre ou
· Le discréditer.
Il a eu la vie sauve, son âme est noble, et par ailleurs le mal est fait, car
vous avez déjà lu le livre. Il me reste donc ces quelques lignes pour atteindre
le troisième objectif. Laissez-moi vous convaincre qu’Édouard essaye de
vous fourvoyer. En résumé, que nous dit-il ?
1. Prenez en main votre épargne, et le plus tôt c’est le mieux !
2. Les instruments financiers les plus simples sont les plus efficaces et
ils sont désormais disponibles facilement.
3. Vous pouvez construire vous-même votre allocation d'actifs et
prenant en compte i) votre personnalité et non pas les modes collectives
du moment, et ii) des méthodes qui ont fait leurs preuves plutôt que
céder aux promesses des solutions miracles, qui n’engagent pas leurs
promoteurs.
4. Si vous voulez modifier vos allocations, utilisez des méthodes
documentées par la recherche (l’Evidence Based Investing), qui montre
par exemple qu’il est inutile de couvrir les monnaies, ou de piloter
votre allocation au travers des cycles économiques.
5. Diversifiez avec raison par classe d’actifs et par régions.
6. Privilégiez les actions, en particulier relativement aux obligations.
Le premier point est indiscutable et la critique envers Édouard serait de ne
pas être encore plus affirmatif ! C’est la décision qui fera le plus de différence
sur votre patrimoine. Il n’y a de gestion passive que la procrastination et la
passivité à laisser son épargne sur son compte courant, voire sur des livrets
d’épargne à faible rémunération. Dans le meilleur des cas, cette attitude n’a
jamais fait mieux que l’inflation. Soyez un épargnant actif !
Les deux points suivants sont contestables essentiellement avec une bonne
dose de mauvaise foi :
· Sur le thème, par exemple, de l'automédication, « gardez-vous en
bien, car les placements financiers sont dangereux ! ». Le dogme est
déjà assez bien entretenu par la profession et le régulateur, qui se prend
pour l’agence de médicament. Ensemble, ils renforcent l'aspect
« anxiogène » des placements financiers.
· On peut également prétendre que seuls les spécialistes sont capables
de trouver les bons produits, et qu’il n’est pas aisé pour tout un chacun
de défricher le grain de l’ivraie tant l’offre disponible est vaste, et les
produits médiocres.
En réalité, le seul argument qui me paraisse sérieux et légitime pour
tempérer le propos de l’auteur sur « empowerment » et l’autonomie de
l’épargnant en matière d’allocation d’actifs et de placements est que
l’épargnant doit se méfier de lui-même et donc de la solitude, elle n’est pas
bonne conseillère en matière de stratégie d’investissement. Soyons honnêtes,
Édouard ne le nie pas, puisqu’il couvre les biais comportementaux et
cognitifs. En conclusion, il ne faut pas hésiter à demander de l’information,
de l’aide ou de l’accompagnement pour la mise en pratique des conseils
prodigués par cet ouvrage. Par exemple, il est possible de suivre un régime
alimentaire tout seul, mais c’est plus facile -et plus agréable- lorsqu’on est
accompagné. Lorsqu’il s’agit de son corps, de sa carrière et de son argent,
l’émotion n’est pas neutre, il est difficile d’être objectif. Comment vous sortir
d’une mauvaise décision sans vous remettre en cause ? Malheureusement, la
stratégie de l’autruche ne pardonne pas en matière financière. Il n’y a pas de
honte à ne pas y arriver seul. La difficulté est de trouver l’interlocuteur de
confiance qui soit compétent. Voici quelques règles organisationnelles à
suivre :
· Parmi vos connaissances, privilégiez ceux qui « ont fait » plutôt que
ceux qui « savent ».
· Parmi les professionnels, choisissez ceux qui vous sont recommandés
et dont le mode de rémunération est étalé dans le temps en relation avec
vos objectifs.
· Parmi vos interlocuteurs, privilégiez ceux qui ont un intérêt à votre
réussite et qui s’engagent auprès de vous.
L’idéal est de s’appliquer les meilleures pratiques des professionnels et de
constituer son propre « comité d’investissement » personnel de 2 à 4
personnes indépendantes et compétentes. Vous le présidez et le réunissez
annuellement, pour faire le point de votre allocation d’actifs et vos
placements. Sous le contrôle d’un tiers en charge de l’ordre du jour, vous y
passerez en revue, vos objectifs, votre stratégie, vos placements et déduirez
en toute rationalité les mesures d’ajustement à prendre si nécessaire. Si vous
avez un professionnel à votre service, qu’il en fasse partie et alors ses
résultats seront à l’examen du comité.
Sur les trois derniers points, nous rejoignons en grande majorité les propos
de l’auteur. Mais il peut tout de même y avoir débat. L'Evidence Based
Investing est une démarche empirique raisonnable à laquelle j'adhère moi-
même pleinement. Néanmoins, reconnaissons dans les limites de cette
approche, un aspect « rétroviseur ». Il s’agit, en effet, d’investir au travers
d'une méthode qui a fait ses preuves par le passé. Il existe donc des
inconvénients à cette démarche : tout d’abord nous ne connaissons pas
précisément les conditions du passé, ensuite le futur n'est pas le passé, et
enfin le passé constaté est aussi le résultat du hasard parmi tous ceux qui
auraient été possibles.
· Les performances passées ne présagent en général pas des
performances futures...Le passé est réécrit en permanence, il n'est pas
dit que ce que nous savons du passé ait été la réalité de l'époque. Par
exemple, la documentation sur le prix et la performance des actions est
approximative, et les conditions d'accès au marché n'étaient pas
forcément aussi simples qu’aujourd’hui. Rappelons-nous de l'époque,
pas si éloignée, du contrôle des capitaux et nos parents qui devaient
déclarer leurs échanges de devises lorsqu'ils partaient en vacances à
l'étranger ! Il se peut, par exemple, que la performance des stratégies «
value » au sein des actions provenait d’une impossibilité de diversifier
facilement son portefeuille du risque de faillite de ces sociétés décotées.
Cette contrainte n’existe plus. Par ailleurs, le passé de référence est
souvent un passé qui nous arrange, celui des années récentes, où celui
où l'on a des données. Combien d’universitaires ne regardent que les
États-Unis, où les actions ont eu littéralement un parcours
extraordinaire, en excluant la Russie où les actions ont fait -100%…
· La lecture des recettes du passé n’est toujours le meilleur guide
durant les périodes de rupture. La (bonne) performance des actions
provient de la révolution industrielle, or un rentier de l'ancien régime
adepte de l'EBI aurait ainsi privilégié la rente foncière de ses propriétés
agricoles. Une stratégie gagnante durant plus de 300 ans, qui à partir de
1800, le déclassera en une ou deux générations face aux capitalistes
[154]
industriels... D’aucuns parlent de « Cygne Noir » , mais nul besoin
d’aller chercher les exceptions, le passé a été riche en ruptures et le
futur le sera aussi.
· Nous avons également un biais analytique à regarder la réalité
comme certaine et unique, or elle est aussi le fruit du hasard. Notre
cerveau est une machine à déceler des causalités, mais nous ne sommes
pas armés pour les séquences aléatoires. Nous trouvons des
[155]
enchaînements logiques partout, même là où il n’y en pas . C’est le
biais de l’analyse graphique (le chartisme). De manière générale, il est
dangereux d’inférer des règles formelles d’un univers restreint. Certains
chercheurs du courant EBI se basent en grande majorité sur ce qui a
marché aux États-Unis sur les 30 dernières années. Heureusement,
Édouard ne tombe pas dans ce travers, et s’est appuyé sur les études qui
ont une réelle vue de long terme et internationale. Il s’est aussi placé du
point de vue de l’investisseur français.

Nous sommes d’accord que la pierre angulaire d’une allocation de long-


terme réside dans une bonne diversification, mais il est utile de rappeler que
la diversification n’est pas statique : un actif décorrélé peut devenir corrélé
(comme décrit pour les matières premières dans les années 2000-2010). Une
allocation diversifiée demande un suivi régulier et un peu de recherche.
Édouard fait souvent référence à la diversification du fonds souverain
[156]
norvégien , nous sommes au moins autant inspiré par le fonds de
[157]
dotation de l’Université de Yale piloté par David Swensen qui a fait de
la recherche permanente de diversification un pilier de son allocation. Les
performances sur vingt-cinq ans sont juste remarquables tant en régularité
qu’en niveau absolu. Ouf ! Le premier de la classe de l’EBI n’est pas
scandinave.
Pour Édouard, la gestion tactique ne doit pas prendre en compte le cycle
économique, or il existe une documentation assez solide pour constater le
comportement cyclique et récurrent des classes d'actifs. Reste à savoir si
l'analyse conjoncturelle fonctionne ou pas, ce qui est un tout autre débat.
Néanmoins, cela ouvre un univers des possibles sur l’adaptation de
l’allocation d’actifs aux conditions économiques.

Les actions semblent être l’actif financier de long-terme par excellence au


vu des données de (très) long-terme, mais est-ce si certain ? Ne faut-il se
méfier du dogme des actions comme futur gagnant indiscutable ? Nos
certitudes sont un peu moins fortes que celles d’Édouard, en particulier sur la
supériorité absolue et indiscutable des actions sur les obligations de long-
terme, et nous en profitons pour soulever quelques risques qui nous
interpellent.
· Le cadre institutionnel. La forte performance constatée des actions
dans de si nombreux pays fait suite à la révolution industrielle et aux
conditions politiques et institutionnelles qui ont convergé vers des
[158]
modèles économiques libéraux d’inspiration anglo-saxonne .
L’analyse historique ne doit pas négliger i) l'échec du communisme à
devenir universel, et ii) celui des régimes fascistes à prévaloir en
Europe comme conditions sine qua non du succès des actions comme
meilleur placement au XXe siècle.
· Les forces économiques structurelles. Les obligations n’ont pas
bonne presse dans ce livre, or depuis 30 ans, les obligations de très
long-terme fournissent une performance identique, voire supérieure à
celle des actions pour un risque moitié moindre. On ne peut pas écarter
d’un revers de main une telle réalité derrière le dogme du « tout-action
». C’est la baisse structurelle de l’inflation depuis 1980 qui permit
l’essor des actifs financiers. Le déclin des taux d’intérêt qui a suivi la
désinflation a profité aux obligations, mais il a aussi été un déterminant
de la forte hausse des actions. Il est courant de prévoir qu’au vu des
faibles taux actuels, il est probable que les taux remontent et que les
[159]
obligations aient des performances décevantes , mais il est alors
paradoxal de s’attendre à une performance importante des actions dans
le même temps. Dans un scénario de stagnation économique durable,
que l’on ne peut pas totalement exclure vu le vieillissement inédit de la
population, ce sont les obligations qui devraient connaître les
meilleures performances. C’est ce que l’on a observé au Japon depuis
trente ans.
· Le contrat social. La performance des actions dépend de la croissance
(comme décrit dans le chapitre 5), des taux d’intérêt, mais également de
la dilution (c.-à-d. structure et optimisation du capital), et du taux de
profits dans une économie. Ces deux derniers facteurs sont intimement
liés au contrat social au sein d’une nation. Le profit économique peut
être durablement détourné de l’actionnaire, par la taxation, par une
culture managériale ne privilégiant pas l’actionnaire (comme au Japon),
par une réglementation limitant la profitabilité (Télécom, Électricité,
etc.) et surtout par un rapport en faveur du travail au détriment du
capital. Sur ce dernier point, force est de reconnaître qu’un retour à la
moyenne pèserait significativement sur le profit des entreprises, tant la
part du Capital est historiquement élevée par rapport aux salaires dans
le partage de la valeur ajoutée.
Les actions seront probablement les plus performantes sur le long-terme,
mais leur détenteur doit donc garder en tête qu'une telle exposition est un pari
sur la stabilité de nos institutions, sur la croissance de long-terme sans
inflation et enfin sur un statu quo du contrat social dans nos sociétés. Sur ces
trois risques, il y aura certainement matière à être ébranlé durant les
décennies à venir, c’est pour cela, qu’une diversification est indispensable.
Non pas qu’il faille absolument se prémunir des risques parce qu’ils vont se
réaliser, il faut surtout se prémunir des situations de panique qui nuiraient à
votre stratégie de long-terme. Il vous faudra être imperturbable face aux
évènements. Un peu comme une assurance-rapatriement qui vous permet de
partir en vacances outre-mer en toute sérénité…
Pour conclure, vous aurez compris qu’il est extrêmement difficile de
discréditer le propos d’Édouard Petit, surtout quand on le partage. L'EBI est
un socle solide pour épargnant et à ma connaissance, la méthode présentée
ici est la plus aboutie jamais écrite pour un épargnant français. Il faut
aussi souligner la grande honnêteté intellectuelle d’Édouard, qui m’a
demandé d’écrire un contrepoint, sans hésiter à forcer le trait. Mais, au-delà
des points de vue ci-dessus, les éléments de base comme une diversification
simple en fonds indiciels s’appliquent partout et pour tous, comme le
confirme l’étude des plus grosses fortunes américaines. Depuis 1980, la
performance moyenne des fortunes du Top400 est inférieure à celle d’une
[160]
allocation indicielle . La dernière étape est désormais entre vos mains.
En tant que lecteur assidu de ces 250 pages, vous aurez compris qu'elles ne
sont pas forcément abordables par tous, or leurs messages-clés sont destinés
au plus grand nombre. Il vous appartient désormais de faire partager cette
connaissance autour de vous.
Pour ma part, j’ai rencontré Édouard, il y a deux ans à l’occasion de la
création de Yomoni. Une société de gestion qui visait justement à
démocratiser l’épargne de long-terme, via une démarche pédagogique, une
distribution sur Internet et l’utilisation d’ETF. Nous n’avons cessé
d’échanger sur le sujet et il m’a invité à clore son livre dont je jalouse déjà le
succès certain. Je le remercie sincèrement pour sa confiance et son amitié.
Mourtaza Asad-Syed
Fondateur et Directeur Général de Yomoni
AVERTISSEMENTS

Les informations contenues dans cet ouvrage sont données à titre


pédagogique. Le lecteur doit analyser en détail sa stratégie d’épargne et les
supports (enveloppes et actifs) sur lesquels il investit. Il est le seul
responsable de ses décisions d'investissement.
Investir, notamment en actions et/ou en fonds (dont les trackers/ETF)
présente des risques. Par ailleurs, les performances passées ne préjugent pas
des performances futures.
Pour plus d’information à ce sujet vous pouvez vous référer :
· Au DICI (Documents d’Information Clé pour l’Investisseur) des
fonds et ETF.
· Aux conditions générales des enveloppes d’investissement proposées
par les assureurs, courtiers et banques (assurance-vie, PEA etc.).
· Au site web de l’autorité des marchés financiers (www.amf-
france.org), et en particulier la catégorie « Épargne Info Service ».

Les informations et points de vue exprimés dans cet ouvrage n’engagent


que l’auteur. Ils ne correspondent pas nécessairement à ceux de ses
employeurs présents, passés et futurs.

[1]
Pour les matheux cela signifie que la courbe de distribution des performances annuelle suit une loi
asymétrique avec un skew négatif.
[2]
www.amf-france.org, et en particulier la catégorie « Épargne Info Service »
[3]
Le terme « Prix Nobel d’Économie » est une appellation courante pour cette distinction. Il ne s’agit
pas en réalité d’un Prix Nobel, mais du « Prix de la Banque de Suède en Sciences Économiques en
mémoire d’Alfred Nobel ». C’est le seul prix géré par la fondation Nobel qui n’a pas été créé par le
testament d’Alfred Nobel. Il suit les mêmes règles que les Prix Nobel.
[4]
« La LETTRE de l’Observatoire de l’épargne de l’AMF » Autorité des marchés financiers (octobre
2016)
[5]
SPIVA® Europe Year-End 2016 - S&P Dow Jones Indices
[6]
« The Active-Passive Debate: Bear Market Performance » Vanguard (2008)
[7]
Selon Quantalys. À noter que ne sont comptés que les fonds existant encore. De nombreux fonds
ayant mal performé ont disparu. L’ETF monde est donc clairement dans le meilleur centile de
performance de l’ensemble des fonds. Ces résultats sont cohérents avec l’étude SPIVA précédemment
citée.
[8]
Source : Morningstar.
[9]
Entre 5% et 15% des fonds européens dits actifs suivent en réalité un indice. Voir notamment
l’étude de l’ESMA (l’autorité des marchés financiers européens) de 2016.
[10]
Pour avoir une vision plus précise et détaillée que décrite dans ce livre vous pouvez notamment
vous référer à « A Comprehensive Guide to Exchange-Traded Funds» du CFA Institute (2015) et « Les
ETF : caractéristiques, état des lieux et analyse des risques – Le cas du marché français » AMF (2017).
[11]
« The provision of liquidity in ETF markets: Theory and evidence from European markets » A.
Calamia, L. Deville, F. Riva (2015)
[12]
« A Guided Tour of the European ETF Marketplace » Morningstar 2017
[13]
« Les ETF : caractéristiques, état des lieux et analyse des risques. Le cas du marché français »
AMF (2017)
[14]
« The Mutual Fund Industry Worldwide: Explicit and Closet Indexing, Fees, and Performance »
M. Cremers, M. Ferreira, P. Matos, L. Starks (2011)
[15]
« MSCI Index Calculation Methodology » MSCI (2012)
[16]
Euronext fournit aussi des informations, mais qu’il n’est pas facile d’exploiter
[17]
Calcul de l’auteur sur la base de données Bloomberg entre juin 2016 et juin 2017
[18]
« The provision of liquidity in ETF markets: Theory and evidence from European markets » A.
Calamia, L. Deville, F. Riva (2015)
[19]
« Lyxor ETF Market study | ETF Efficiency 2016 » Lyxor
[20]
Calculs de l’auteur sur la base des données fournies par les émetteurs
[21]
« A Guided Tour of the European ETF Marketplace » Morningstar (2017)
[22]
« On The Right Track: Measuring Tracking Efficiency in ETFs » Morningstar (2013)
[23]
www.trackinsight.com
[24]
« A Guided Tour of the European ETF Marketplace » Morningstar (2017)
[25]
Les dividendes sont imposés au barème progressif de l’impôt sur le revenu, après un abattement de
40% (hors SIIC).
[26]
Un fonds est éligible au PEA s’il possède à minima 75% d’actions européennes et les ETF à
réplication synthétique peuvent dépasser ce seuil. Cependant, certains ETF à réplication synthétique ne
sont pas éligibles au PEA, soit parce qu’ils n’ont pas les démarches nécessaires soit parce que les actifs
physiques qu’ils détiennent ne sont pas des actions européennes.
[27]
Mi 2017, moins de 330 entreprises sont éligibles, dont très peu de sociétés européennes non
françaises (contrairement au PEA).
[28]
Calculs de l’auteur sur la base des données Bloomberg de mai 2017
[29]
« The All Weather Story: how Bridgewater Associates created the all weather investement
strategy, the foundation of the risk parity movement » Bridgewater
[30]
La plupart des graphiques avec un historique depuis 1970 sont fondés sur des calculs de l’auteur
sur la base des indices MSCI
[31]
Calculs de Research Affiliates sur la base des données de R. Shiller
[32]
Crédit Suisse Global Investment returns 2011 (« Fear of falling ») et 2013 (« Is inflation good for
equities »)
[33]
« The real value of money » Crédit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2012
[34]
« The growth puzzle » Crédit Suisse Global Investment Returns 2014
[35]
Calculs de l’auteur sur les données de J. Friggit mises à jour
[36]
« Expected Returns (Growth Factor and Growth premium » A. Ilmanen (2011)
[37]
« The outlook for emerging market stocks in a lower growth world » Vanguard Research (2013)
[38]
« Global Growth and Equity Returns » NBIM discussion note (2016)
[39]
« Fear of falling » Crédit Suisse Global Investment Returns Yearbook
[40]
Agrégation de différentes sources par l’auteur (Banque Mondiale, MSCI, FTSE etc.) – Données de
2017
[41]
MSCI Market Classification Framework
[42]
« Emerging Markets Revisited » Crédit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2014
[43]
Calculs de l’auteur sur la base des indices MSCI
[44]
La méthodologie détaillée de la notation peut être téléchargée sur www.trackinsight.com
[45]
C'est cependant un moins vrai pour le marché des changes que pour celui des actions. Cela est dû à
la présence massive d'agents économiques qui ne spéculent pas sur la valeur future des devises, mais se
contentent de couvrir leur exposition économique.
[46]
« Financial Market History: Reflections on the Past for Investors Today » David Chambers, Elroy
Dimson (2016)
[47]
Par soucis de simplicité, le facteur « Carry » (qui analyse l’évolution d’un investissement en
fonction des différentiels de taux d’emprunt des banques centrales) est exclu
[48]
« Currency Matters » Crédit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2011
[49]
Coût de la couverture simulé par le différentiel entre les taux court terme (sans frais de transaction
et sans marge pour l’intermédiaire). Source des taux : OCDE.
[50]
« Considerations for global equities: A European investor’s perspective » Vanguard Research
(2014) et « To hedge or not to hedge? Evaluating currency exposure in global equity portfolios »
Vanguard Research (2014)
[51]
Il suffit de faire une recherche sur internet avec le nom de l’indice classique en y ajoutant « 100%
Hedged to EUR »
[52]
Source : Novethic
[53]
Dépôt de la définition en 2013 de l’Association Française de la Gestion financière (AFG) et le
Forum pour l’Investissement Responsable (FIR)
[54]
Rapport de l’AMF sur l’investissement socialement responsable (ISR) dans la gestion collective.
2015
[55]
Cette critique me paraît, au moins partiellement, infondée. En effet, le CAPE prend, d’une certaine
manière, en compte les taux, étant donné qu’il est ajusté de l’inflation.
[56]
« 2017 economic and market outlook: Stabilization, not stagnation » Vanguard (2016)
[57]
« Disminishing returns: why investors may need to lower their expectations? » McKinsey Global
Institute (2016)
[58]
« 2017 Capital Market Assumptions For Major Asset Classes » AQR (2017)
[59]
« 7‐Year Asset Class Real Return Forecasts » GMO (Juin 2017)
[60]
D’un point de vue formel, il faut prendre en compte la performance au-delà de la performance
d’un investissement sans risque
[61]
« The cross section of expected returns » Eugene Fama, Kenneth French (1992)
[62]
Pour les plus matheux, il est possible de calculer l’exposition des fonds aux différents facteurs et
l’alpha qui en résulte. C’est nettement plus précis que la comparaison à un indice.
[63]
« Luck Versus Skill in the Cross Section of Mutual Fund Returns » Eugene Fama, Kenneth French
(2009)
[64]
Une synthèse a été publiée par Research Affiliates : « Finding Smart Beta in the Factor Zoo »
(2014)
[65]
L’indice small cap France ne remonte pas en 1994, il n’a donc pas été possible de le calculer
[66]
Ces calculs se fondent l’indice MSCI Value historique. Il existe un nouvel indice, « enhanced
value », que suivent les ETF et qui a une meilleure performance. Les règles de calcul diffèrent un peu et
il est plus concentré. Cependant, le recul est moins grand.
[67]
« Momentum Crashes » Kent D. Daniel, Tobias J. Moskowitz (2013)
[68]
La comparaison est réalisée avec des ETF américains investissant aux États-Unis afin de ne pas
avoir à traiter les sujets liés au prélèvement à la source. De plus, les ETF factoriels américains sont plus
anciens que leurs équivalents européens.
[69]
« BlackRock Global ETP Landscape » Blackrock (Mai 2017)
[70]
Dans la littérature économique, les facteurs sont calculés en « long short ». Il s’agit de l’écart entre
les meilleurs déciles et les moins bons déciles (ce qui nécessiterait de vendre à découvert les actions
avec un mauvais score). Ici, ils ont calculés en « long only » (achat des deux meilleurs déciles), ce qui
correspond plus à la façon dont ils sont implémentés dans les ETF.
[71]
« Factor Indexes in Perspective » MSCI (2014)
[72]
« Equity factor investing according to the macro economic environment » A. Russo, Amundi
(2015)
[73]
« Deep Risk: How History Informs Portfolio Design » W. Bernstein (2013) et Alliance Bernstein
[74]
La comparaison est réalisée avec des ETF américains investissant aux États-Unis afin de ne pas
avoir à traiter les sujets liés au prélèvement à la source. De plus, les ETF factoriels américains sont plus
anciens que leurs équivalents européens.
[75]
« Are Exchange-Traded Funds Harvesting Factor Premiums? » David Blitz (2017)
[76]
« Timing “Smart Beta” Strategies? Of Course! Buy Low, Sell High! » Research Affiliates (2017)
[77]
« Contrarian Factor Timing is Deceptively Difficult » AQR (2017)
[78]
« European Smart Beta ETF Market Trends » Lyxor (2017)
[79]
« The Ages of the Investor: A Critical Look at Life-cycle Investing » W. Berstein (2012)
[80]
« Quantitative Value: A Practitioner′s Guide to Automating Intelligent Investment and Eliminating
Behavioral Errors » W. Gray, T. Carlisle (2013)
[81]
Plusieurs articles sur le blog www.epargnant30.fr détaillent cette stratégie et la façon de
l’implémenter avec Stockopedia.
[82]
Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2017
[83]
« Risk and returns of different asset allocations discussion note » NBIM (2016)
[84]
« Expected Returns » A. Ilmanen (2010)
[85]
« Asset Management: A Systematic Approach to Factor Investing » A. Ang (2014)
[86]
Calcul sur la base des données de R. Shiller et du NBER (National Bureau of Economic Research)
[87]
« A Century of Stock-Bond Correlations » E. Rankin, M. Idil (2014)
[88]
Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2017
[89]
« The structure of Inflation Linked Bonds » NBIM (2012)
[90]
Calculs de l’auteur, mais une analyse plus approfondie peut être trouvée dans « Asset
Management: A Systematic Approach to Factor Investing » (2014) d’Andrew Ang.
[91]
« Risks and Rewards of Inflation Linked Bonds » NBIM (2012)
[92]
Ibbotson Yearbook 2017
[93]
« Expected returns » A. Ilmanen (2010)
[94]
Source : OCDE
[95]
« Going global with bonds: Considerations for euro area investors » Vanguard Research (2013)
[96]
Calcul de l’auteur à partir des données de long terme de A. Damodaran (New-York University)
[97]
« La situation des principaux organismes d’assurance en 2015 » ACPR
[98]
Il s’agit d'une vision un peu simplifiée, car nous ne savons pas à quel prix les assureurs ont acheté
ces obligations
[99]
Loi dite « Sapin 2 » adoptée en novembre 2016
[100]
« The Long-Term Returns to Durable Assets » Christophe Spaenjers, CFA Publications (2016) et
pour les données françaises, James Friggit, mises à jour par l’auteur
[101]
« 100 Years of Commercial Real Estate Prices in Manhattan » Wheaton, mis à jour par l’auteur
[102]
Source : indice des notaires
[103]
« House Prices and Fundamentals: 355 Years of Evidence » B. W. Ambrose, P. Eichholtz, T.
Lindenthal (2012)
[104]
« 40 ans de performance comparées 1974-2014 » IEIF (Institut de l’Épargne Immobilière et
Foncière)
[105]
Calculs de Hearthstone Investments
[106]
Aux États-Unis, il existe des « Equity REITs » et des « Mortgage REITs (mREITs) ». Les
mREITs sont des organismes financiers qui achètent de la dette immobilière. Ici nous ne parlons que
des « Equity REITs ».
[107]
« Listed and private rea l estate : putting the pieces back together » MSCI (2017)
[108]
En plus de la note du fonds souverain norvégien, vous pouvez vous référer à « Asset
Management: A Systematic Approach to Factor Investing » d’Andrew Ang (2013).
[109]
« Long Term Asset Return Study » Deutsche Bank (2016)
[110]
« Venkataraman, “Predatory or sunshine trading? Evidence from crude oil ETF rolls »
Bessembinder, H., A. Carrion, L. Tuttle, and K. Venkataraman, (2012)
[111]
Données de J. Friggit. Mise à jour et calculs de l’auteur.
[112]
« The real value of Money » Crédit Suisse Investment Yearbook 2012
[113]
« Le taux de remplacement du salaire par la retraite diminue au fil des générations » DREES
(2015)
[114]
Vous trouverez tous les rapports du COR sur leur site internet http://www.cor-retraites.fr ainsi
qu’un simulateur sur l’équilibre du régime de retraite particulièrement intéressant.
[115]
Chiffre cohérent avec l’espérance de vie à 65 ans en 2035 (soit les personnes nées en 1970).
[116]
Le calcul du retour sur investissement d’un système de retraite est extrêmement compliqué. Il
n’est pas possible de comparer cette performance à un système d’épargne. Le lecteur pourra notamment
lire le rapport du COR de juin 2017.
[117]
« Lifecycle investing and leverage: buying stock on margin can reduce retirement risk » Ian
Ayres Barry et J. Nalebuff (2008)
[118]
Vous trouverez des explications détaillées dans « The ages of the investor : a critical look at life-
cycle investing » de W. Bernstein (2012)
[119]
Voir notamment « No Portfolio is an Island » de D. Blanchett et P. Sthrael (2014)
[120]
Il existe des outils gratuits sur internet permettant de réaliser des simulations de Monte Carlo,
notamment portfoliovisualizer.com
[121]
« A more dynamic approach to spending for investors in retirement » Vanguard Research (2013)
[122]
INSEE 2015
[123]
Il existe de nombreuses études sur le sujet, s’appuyant sur les performances passées de long terme
ou des portefeuilles simulés (technique de Monte-Carlo). Une étude facilement lisible est « Best
practices for portfolio rebalancing » Vanguard Research (2015)
[124]
« Portfolio Rebalancing Part 1 of 2: Strategic Asset Allocation » AQR (2015) pour plus de
précisions sur le momentum et le retour à la moyenne
[125]
« The rebalancing bonus: theory and practice » W. Bernstein (1996)
[126]
« Dollar-cost averaging just means taking risk later » Vanguard Research (2012)
[127]
« Do Not Dollar-Cost-Average for More than Twelve Months » B. Jones (1997)
[128]
« Predicting Stock Market Returns Using Shiller CAPE » StarCapital Research (2016)
[129]
« Global Value » M. Faber (2014)
[130]
« The quest for yield » Credit Suisse Investment Yearbook (2011)
[131]
« Mean reversion » Crédit Suisse Global investment yearbook (2013)
[132]
« Value and Momentum Everywhere » C. Assness, T. Moskowitz, L. Pedersen (2013)
[133]
« Dual Momentum Investing: An Innovative Strategy for Higher Returns with Lower Risk » G.
Antonacci (2014)
[134]
« A Quantitative Approach to Tactical Asset Allocation » M. Faber (2013)
[135]
« The Real-Life Performance of Market Timing with Moving Average and Time-Series
Momentum Rules » V. Zakamulin (2013).
[136]
Voir l’excellent blog anonyme www.philosophicalenomics.com
[137]
« Market Timing: Sin a Little » AQR (2016)
[138]
Par exemple, « Your Money and Your Brain » de J. Zweig (2008) ou « The Little Book of
Behavioral Investing » J. Montier (2010)
[139]
Voir notamment le best-seller : « A Random Walk Down Wall Street: The Time-Tested Strategy
for Successful Investing » B. Malkiel (nombreuses éditions, dont une de 2016)
[140]
« Quantitative Analysis of Investor Behavior » Dalbar (2017)
[141]
« Mind the Gap: Global Investor Returns Show the Costs of Bad Timing Around the World »
Morningstar (2017). L’étude est mise à jour annuellement depuis de nombreuses années.
[142]
« Investment Company Factbook » Investment Company Institute (2017)
[143]
« Boys will be boys : Gender, Overconfidence, and common stock investment » B. Barber, T.
Odean (2001)
[144]
D’un point de vue formel cette théorie s’appelle l’hypothèse des marchés efficients ou Efficient
Market Hypothesis (EMH), en anglais. J’utilise le mot théorie afin de faciliter la lecture.
[145]
« SPIVA Europe Scorecard. Year End 2016 » S&P Dow Jones Indices (2017)
[146]
« Blending active and passive funds » Lyxor (2017)
[147]
« Irrational Exuberance: Revised and Expanded » R. Shiller (2016)
[148]
Le smart beta peut s’observer dans différentes classes d’actifs, mais nous avons abordé dans cet
ouvrage uniquement le smart beta sur actions.
[149]
« Strategic Asset Allocation: The Global Multi-Asset Market Portfolio 1959-2011 » R.
Doeswijk, T. Lam, L. Swinkels (2012)
[150]
Source : données de R. Shiller
[151]
« When (if Ever) Has it Paid to Wait for a Stock Market Correction? Reviewing 115 Years of US
Stock Market History » Elm Partners (2017)
[152]
Ils ont sélectionné les périodes où le CAPE s’écarte au-delà d’un écart type de la moyenne
historique
[153]
Sources diverses (Banque de France, enquête PATER, sondages, etc.) collectées par l’AMF et
présentées dans les « LETTRES de l’Observatoire de l’épargne »
[154]
Dans son ouvrage « Le Cygne Noir », Nassim Taleb, commente sur le biais cognitif de considérer
comme impossible un phénomène qui n’est en fait qu’improbable. On va donc ignorer des scénarios
possibles lorsqu’on prend comme absolue (toujours et tout le temps) une référence partielle (p. ex. un
échantillon de données). L’anecdote fait référence à la découverte de cygne noir en Océanie, alors
qu’auparavant le blanc était une certitude absolue sur la couleur des cygnes, à partir d’observations
faites en Europe.
[155]
Faites le test autour de vous à l’aide d’une suite de nombres aléatoires à compléter, ceux qui
accepteront l’éventualité d’une génération aléatoire ne seront pas nombreux
[156]
Cette tendance chez les Scandinaves à tout faire comme il faut, c’est agaçant, non ?
[157]
« Unconventional Success: A Fundamental Approach to Personal Investment » David F.
Swensen, Simon and Schuster, 2005
[158]
Les pays anglo-saxons, incluant les Dominions du Commonwealth (Grande-Bretagne, États-Unis,
Canada, Australie, Nouvelle-Zélande, Afrique du Sud), ont tous connu de fortes performances réelles
des actions grâce à un cadre favorable à l’actionnaire. Ces pays ont toujours maintenu la primauté de la
propriété privée, et la limitation du pouvoir de l’Exécutif sur la politique monétaire. En conséquence, ce
sont les rares pays (à l’exception de la Suisse) à n’avoir ni connu de spoliation ni périodes
d’hyperinflation durant le XXe siècle.
[159]
La prédiction de hausse des taux est aussi ancienne que l’an 2000, et elle est récurrente bien
qu’elle se soit systématiquement avérée fausse.
[160]
« The Myth of Dynastic Wealth: The Rich Get Poorer » Robert Arnott, William Bernstein, and
Lillian Wu. Cato Journal, Volume 35, No. 3 (Fall 2015)

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