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Aux limites des politiques monétaires

Lino Galiana
Dans Idées économiques et sociales 2015/2 (N° 180), pages 14 à
23

Article

Les banques centrales avant la crise

Objectifs de la politique monétaire conventionnelle


Par la politique monétaire, la banque centrale essaie de guider certaines 1
variables macroéconomiques vers des objectifs, dits objectifs finals, qu’elle
se fixe. Le premier objectif final est de limiter l’inflation. Si le principe d’une
banque centrale ayant comme fonction principale de garantir la stabilité
des prix fait l’unanimité, des débats subsistent sur la nature de
l’engagement. D’abord, la manière dont l’objectif est déterminé peut
différer. La Banque d’Angleterre et la BCE ont une politique de ciblage
explicite de l’inflation (ancrage nominal). La Federal Reserve a quant à elle
une approche différente, en définissant une cible d’inflation de manière
implicite. Bien que Ben Bernanke, l’ancien gouverneur de la Fed, ait
[1]
grandement préféré l’approche anglaise d’ancrage nominal  , il est resté
dans la tradition de la Fed. Une autre source de débat tient au taux de
croissance des prix qu’il faut cibler. Comme l’a rappelé Xavier Ragot lors de
:
la conférence, il n’existe pas de théorie qui affirme que 2 % soit un taux plus
optimal qu’un autre. Certains universitaires, suivant les propositions
[2]
d’Olivier Blanchard  , préconisent un taux cible d’inflation à 4 %. Selon ce
dernier, cela donnerait plus de marges de manœuvre pour baisser le taux
d’intérêt en situation de crise. Les banquiers centraux, ainsi que John
[3]
Taylor  , sont néanmoins très opposés à une cible d’inflation à 4 % et
préfèrent une cible plus faible. Ils soulignent la difficulté de contrôler la
volatilité de l’inflation lorsque celle-ci est élevée, notamment parce que
l’ancrage des anticipations serait moins aisé à un niveau modéré d’inflation
qu’à un niveau faible.

Le deuxième objectif final qu’une banque centrale se fixe est de lisser les 2
fluctuations macroéconomiques, ce qui passe par une politique monétaire
contracyclique. L’output gap, mesure de la variation par rapport au PIB
potentiel, est généralement l’indicateur retenu, quoiqu’il n’existe pas de
mesure de cette variable qui fasse l’unanimité. Le mandat de la Federal
Reserve admet également comme objectif le plein emploi, ce qui est
équivalent à l’objectif de stabilisation macroéconomique défini auparavant,
puisqu’une économie au plein emploi est sur son chemin de croissance
potentiel. Le mandat de la BCE, défini par le traité de Maastricht,
n’incorpore pas un tel objectif ; cela ne signifie pas pour autant qu’elle ne
s’en préoccupe pas, seulement, il ne s’agit pas d’un objectif explicite de la
politique monétaire européenne : il est évident, en particulier avec les
événements actuels, que la BCE se préoccupe de la situation
macroéconomique. Ainsi, si le traité de Maastricht n’inclut pas d’objectif
dual, dans les faits, la BCE s’est comportée comme ayant un double objectif
d’inflation et de stabilité macroéconomique [1, chap. 20].

Les travaux de Taylor et de la nouvelle économie keynésienne ont consacré 3


la vision selon laquelle un banquier central doit se préoccuper de ces deux
variables, mais donner un poids plus important à la lutte contre l’inflation.
Pour ancrer des anticipations de faible inflation, toute hausse de l’inflation
que la banque centrale anticipe appellerait une importante hausse de son
taux d’intérêt directeur, selon le modèle du « banquier central
conservateur », individu ayant une forte aversion pour l’inflation. La vision
[4]
préconisée par Taylor, et adoptée par les banquiers centraux  , est de
prédéterminer une règle de réaction – la règle de Taylor – reliant le taux
d’intérêt nominal aux variations de l’inflation et de l’output gap. Sous une
:
règle de Taylor, une augmentation anticipée de l’inflation au-delà de la
valeur ciblée par la banque centrale devrait entraîner une hausse du taux
d’intérêt nominal – supérieure à la hausse de l’inflation si le banquier
[5]
central est conservateur – qui, par le canal du taux d’intérêt réel  va
affecter l’économie réelle et ramener l’inflation vers la valeur ciblée.

Les instruments conventionnels d’une banque centrale


La banque centrale dispose de trois instruments, variables que la banque 4
centrale contrôle et dont les ajustements affectent la variable-objectif : les
opérations d’open market, les facilités permanentes (BCE) ou guichet de
[6]
l’escompte (Fed) et les réserves obligatoires  (cf. encadré 1). Les deux
premiers lui permettent de contrôler le taux d’inflation via le canal de
transmission du taux d’intérêt. On parlera parfois d’instrument du taux
d’intérêt pour désigner l’effet de ces deux instruments sur le taux d’intérêt
au jour le jour (Eonia en Europe, Federal Funds Rate aux États-Unis).

L’objectif des opérations d’open market conventionnelles n’est pas d’agir 5


directement et durablement sur l’offre de monnaie centrale, ce qui explique
que la majorité des opérations soient stérilisées, c’est-à-dire que chaque
opération ait une contrepartie inverse pour neutraliser son effet sur la
masse monétaire. Néanmoins, en définissant un taux d’intérêt au jour le
jour faible (objectif opérationnel), la banque centrale espère influencer
l’ensemble de la courbe des taux vers la baisse (objectif intermédiaire), de
telle sorte que, l’emprunt étant peu coûteux, le volume des prêts
s’intensifie, ce qui fait croître la masse monétaire, et agit ainsi sur
l’économie réelle (objectif final). Par ses opérations d’open market et de
facilités permanentes, la banque centrale définit plusieurs taux, en
particulier un taux de dépôt (borne inférieure) et un taux d’emprunt (borne
supérieure), entre lesquels va se situer le taux au jour le jour en fonction de
la demande de monnaie. Ainsi, par ses actions, la banque centrale cherche à
influencer les décisions microéconomiques des agents, pour que leurs
actions agrégées conduisent au résultat macroéconomique que la banque
centrale recherche.

Selon la règle de Tinbergen, un instrument ne doit servir à atteindre qu’un 6


seul objectif. La règle de Taylor, qui propose de cibler à partir du taux
d’intérêt à la fois les objectifs d’inflation et de plein emploi, lui est
:
généralement préférée. On peut opposer à la règle de Tinbergen que si les
objectifs ne sont pas contradictoires, un instrument peut servir à en
atteindre plusieurs. Prenons par exemple les objectifs d’inflation et de
stabilité macroéconomique présentés par la règle de Taylor. Généralement,
croissance économique (output gap positif) et inflation vont de pair, de sorte
qu’en augmentant le taux d’intérêt, on peut atteindre les deux objectifs, car
la hausse du taux d’intérêt permet de ramener l’output gap vers zéro, i.e. le
taux de croissance vers son niveau potentiel, et d’abaisser l’inflation jusqu’à
ce qu’elle atteigne sa cible. Dans un modèle où il n’y a que des chocs de
demande, les objectifs ne sont pas nécessairement contradictoires.

Encadré 1. Les instruments conventionnels

Les banques centrales utilisent principalement trois instruments pour


agir :
1. Les opérations d’open market. Il s’agit d’interventions directes
de la banque centrale sur le marché monétaire. Les opérations
d’open market prennent principalement la forme d’opérations de
refinancement des banques de second rang, mécanisme par
lequel la banque centrale prête de la monnaie centrale sur un
terme court aux banques de second rang contre une remise de
titres comme collatéraux. En temps normal, l’opération est
débouclée en sens inverse : les collatéraux sont rendus et le prêt
est remboursé par la banque avec intérêt (taux refi). Le fait
d’opérer, pour chaque transaction, une opération inverse est
appelé stérilisation de l’opération. C’est le principal mode
d’intervention des banques centrales.
2. Les facilités permanentes (BCE) ou le guichet de l’escompte
(Fed). Il s’agit d’opérations de prêt de la banque centrale aux
banques commerciales n’ayant, cette fois, pas lieu sur le marché
monétaire mais de manière bilatérale. Il s’agit de fixer une borne
supérieure (facilité marginale de prêt) et une borne inférieure
(facilité de dépôt) au taux d’intérêt au jour le jour.
3. Les réserves obligatoires. Il s’agit de réserves que les banques de
second rang doivent déposer auprès de la banque centrale. Ces
réserves peuvent s’appliquer aux dépôts collectés ou aux crédits
distribués. Plus qu’agir sur la quantité de monnaie en
:
circulation, il s’agit de limiter la variabilité des taux d’intérêt en
stabilisant le taux de l’argent au jour le jour.

Encadré 2. Les canaux de transmission de la politique


monétaire

La banque centrale opère sur les marchés monétaires, mais cherche à


agir sur des variables réelles. Les canaux de transmission sont le lien
par lequel une impulsion infligée à l’instrument (sur le marché
monétaire) affecte la variable-objectif (fondamentaux de l’économie
réelle). Les principaux canaux de transmission sont :
1. Le canal du taux d’intérêt. Le taux d’intérêt représente le coût de
financement des agents économiques et, pour les créanciers, la
rémunération de la renonciation à la consommation. Les taux
définis par l’open market et les facilités permanentes devraient
affecter l’ensemble de la courbe des taux et donc déterminer, au-
delà du court terme, les conditions par lesquelles les agents vont
pouvoir se financer à long terme. Par-là, la banque centrale agit
sur la consommation des ménages et l’investissement des
entreprises, déterminant la demande agrégée, qui, à court
terme, définit l’inflation et la production.
2. Le canal des anticipations. L’efficacité de la politique monétaire
dépend de la crédibilité d’une banque centrale et de sa capacité à
ancrer les anticipations. Ce canal est relié à un autre canal, le
canal de la prise de risque : lorsque les taux d’intérêt sont bas, les
agents auront tendance, pour avoir des rendements élevés, à
prendre plus de risques.
3. Le canal du crédit. Injecter (respectivement, retirer) de la
liquidité sur les marchés au jour le jour accroît (resp. diminue)
les réserves des banques qui devraient augmenter (resp.réduire)
leur offre de crédit.
4. Le canal du taux de change. Si le taux d’intérêt d’une économie
est élevé, les agents en quête de rendements seront attirés par
l’opportunité de placements rentables. Toutes choses égales par
ailleurs, augmenter le taux d’intérêt devrait amener une
monnaie à s’apprécier.
:
5. Le canal du prix des actifs. Le prix des actifs déjà en circulation
suit la dynamique inverse du taux d’intérêt (effet balançoire).
Pour les agents possédant une richesse financière, si le taux
d’intérêt augmente (resp. diminue), leur richesse, et ainsi leur
consommation, devrait être réduite (resp. s’accroître). Ainsi,
dans la transmission de la politique monétaire, de nombreux
facteurs que la banque centrale ne contrôle pas directement
(réactions des agents à ses actions) entrent en jeu.

Cependant, on ne peut pas, par l’instrument du taux d’intérêt, agir sur 7


l’inflation et sur la stabilité financière. Comme l’affirme Xavier Ragot,
« prenons un exemple et imaginons une situation où une bulle de prix
d’actif est identifiée, alors que l’inflation est en train de décroître vers des
zones de déflation. Diminuer la bulle financière demande de ralentir la
distribution du crédit, alors que lutter contre les risques de déflation
demande d’augmenter la distribution de crédit. La banque centrale serait
en face d’un dilemme. Ses actions seraient difficilement prévisibles et peut-
être peu compréhensibles par les observateurs » [2, p. 65]. Ceci signifie que
si stabilité macroéconomique et lutte contre l’inflation sont des objectifs
qui peuvent être atteints avec un seul instrument (le taux d’intérêt), d’après
le principe de Tinbergen, atteindre la stabilité financière implique d’utiliser
un autre instrument que celui déjà mobilisé pour lutter contre l’inflation.
Comme le taux d’intérêt apparaît être le meilleur instrument pour lutter
contre l’inflation – le contrôle de la masse monétaire en circulation étant
moins direct – ce constat implique d’utiliser d’autres instruments pour
l’objectif de stabilité financière.

De mauvais objectifs ?
La politique adoptée pour assurer la stabilité financière avant la crise est 8
néanmoins d’une autre nature que celle adoptée pour lutter contre
l’inflation ou assurer la stabilité macroéconomique. Si les nouveaux
keynésiens ont insisté sur le besoin d’avoir une banque centrale qui, à
chaque période, anticipe la dynamique de l’inflation et de l’output gap [3], ils
ne partageaient pas le point de vue selon lequel la banque centrale devait
agir en avance sur les marchés financiers. Les banquiers centraux, et en
particulier Alan Greenspan, ont préféré intervenir comme prêteur en
:
dernier ressort après l’explosion de la bulle (clean up after the mess), plutôt
que de tenter d’infléchir la dynamique de crise (leaning against the win).
Cette dernière stratégie implique notamment de ne pas agir pour dégonfler
une bulle financière, mais d’attendre qu’elle explose pour sauver le système.
Cette vision a été battue en brèche par la crise financière, qui a amené à
redéfinir la fonction d’une banque centrale sur les marchés financiers.
Graphique 1 9
Taux de Taylor et taux d’intérêt à court terme

— J.-P. Betbèze, C. Bordes, J. Couppey-Soubeyran, D. Plihon, Banques centrales et


stabilité financière, Rapport n° 96, Conseil d’analyse économique, avril 2011.
La politique monétaire a non seulement tardé à se préoccuper de la bulle
financière, mais elle l’a favorisée. Comme l’observe Taylor [4], la politique
monétaire menée dans les années 2000, a été accommodante. À partir
de 2001, les taux américain et européen ont été systématiquement en
dessous du taux prédit par la règle de Taylor originelle [5], celle où l’objectif
principal est la lutte contre l’inflation (cf. graphique 1). Cette conduite a
surtout eu des effets désastreux sur l’économie réelle par le canal de la prise
de risque. Une politique de taux faible durable favorise la spéculation. En
effet, en présence de taux – donc de rendements – faibles, les agents vont
rechercher des rendements plus élevés, c’est-à-dire prendre des risques. De
l’avis unanime, les banques centrales [5], tournées vers des objectifs qui ne
devraient pas les préoccuper – comme l’accès à la propriété immobilière de
ménages déprimés par des événements terroristes –, ont mené une
politique qui a favorisé la crise.
Graphique 2
Évolution des taux directeurs de la FED, de la BCE et la Bank
of England
:
— P. Artus, « Cinq questions sur le comportement des banques centrales depuis
la crise », Flash économie, n° 798, Natixis, 2012.
Les politiques conventionnelles face à leurs
limites

Des instruments devenus inefficaces


Après avoir joué aux pompiers pyromanes, les banques centrales ont eu à 10
éteindre l’incendie qu’elles avaient provoqué. Comme le montre le
graphique 2, la réaction des banques centrales a été brusque. Une banque
centrale a généralement tendance à lisser ses ajustements de taux pour ne
pas déstabiliser les acteurs qui, à cause de certaines rigidités, peinent à
s’ajuster instantanément. Néanmoins, face à l’ampleur de la crise, les
banques centrales ont dû abandonner ce comportement. Par exemple, le
Federal Funds Rate est passé, entre janvier 2008 et janvier 2009, de près de
4 % à 0,15 % [6]. Le saut du taux anglais est encore plus violent. Quant à la
BCE, l’ajustement n’a été que retardé, mais tout aussi brutal.

Lorsque la frontière du taux zéro (zero lower bound) est atteinte, deux 11
instruments par lesquels la banque centrale agit sur l’économie – les
opérations d’open market et les facilités permanentes – perdent toute
possibilité d’influencer la courbe des taux. Comme les taux ne peuvent être
[7]
abaissés en dessous de zéro  , la banque centrale ne peut plus déplacer la
courbe des taux. Si la modification des taux n’a pas été suffisante pour
:
influencer la courbe des taux dans le sens voulu par la banque centrale, une
fois à la frontière du taux zéro, la banque centrale perd la capacité d’utiliser
le canal du taux d’intérêt.

Si la politique monétaire a amorti le choc de la crise financière, elle n’a pas 12


permis de sortir l’économie de la récession. Le canal de transmission du
taux d’intérêt n’a pas aussi bien fonctionné qu’on pouvait l’espérer. En
effet, lors d’une crise de confiance, les canaux de transmission traditionnels
deviennent inefficaces. L’injection massive de liquidités par les banques
centrales, matérialisée par la croissance spectaculaire de la masse
monétaire, n’a pas généré de croissance ou d’inflation. C’est une situation
de trappe à liquidité, dans laquelle sont engluées la majorité des économies
occidentales. Dans de telles circonstances, le canal du crédit est inefficient
et les liquidités massives injectées par lesbanques centrales ont pour
principal effet de faire croître les réserves excédentaires (cf. graphique 3).
[8]
Comme l’affirme F. Mishkin  , « l’efficacité de l’action conventionnelle de la
BCE a été contrecarrée par les dysfonctionnements apparus dans les
canaux habituels de la politique monétaire, les baisses de taux directeurs
n’étant plus répercutées, ni sur toute la gamme des taux, ni sur l’offre de
crédit. Dans chacune de ces circonstances, pour rétablir un
fonctionnement normal du mécanisme de transmission, l’adoption de
mesures non conventionnelles est apparue comme une nécessité » [7].
Graphique 3
Réserve des banques américaines (Md$)

— M.-P. Ripert, « Les différentes politiques monétaires non conventionnelles : la


BCE et la Fed », Flash Économie, n° 524, Natixis, 2012.
Une nouvelle approche des objectifs de la politique
:
Une nouvelle approche des objectifs de la politique
monétaire
« La crise a montré la nécessité de renouveler en profondeur notre 13
approche de la régulation du système financier notamment en la
complétant par une perspective macroprudentielle », écrit Christian Noyer,
le gouverneur de la Banque de France [8, p. 7]. L’objectif des politiques
macroprudentielles est de limiter les bulles de crédit en prenant en compte
les dynamiques procycliques présentes sur les marchés financiers et l’aléa
moral résultant de l’existence d’acteur too big to fail.

La réglementation Bâle III, beaucoup plus contraignante que les règles 14


antérieures, comporte à la fois des aspects micro- et macroprudentiels.
Pour ce qui est de la régulation macroprudentielle, Bâle III définit un
certain nombre de « coussins » visant à encadrer les dynamiques
spéculatives. Le premier est le « coussin contracyclique ». Il s’agit, en
période de croissance, de lutter contre le « paradoxe de la tranquillité » –
concept théorisé par H. Minsky – en élevant les exigences de fonds propres,
afin de limiter la spéculation. À l’inverse, en période de crise, ces exigences
sont abaissées pour encourager la prise de risque permettant à l’économie
de repartir. Le coussin contracyclique vise ainsi à agir sur le canal de la
prise de risque. Un autre coussin a une place de choix dans la régulation
Bâle III. Il s’agit du coussin « de risque systémique » qui exige plus de
contreparties aux banques too big to fail, afin de limiter l’aléa moral
responsable de la crise financière. Ainsi, face à l’impossibilité d’utiliser les
instruments déjà existants pour satisfaire un objectif de stabilité
financière, de nouveaux instruments – les coussins – ont été créés.

Le coussin contracyclique permet de limiter les effets pervers d’une 15


réglementation prudentielle trop restrictive qui risquerait d’être en
contradiction avec les autres instruments que contrôle la banque centrale.
Dans une période comme celle d’aujourd’hui, il est nécessaire que les
agents prennent des risques, en particulier qu’ils se détournent des actifs
considérés comme risk free – comme les obligations américaines,
allemandes ou dans une moindre mesure françaises – pour se diriger vers
des actifs privés plus risqués. Comme les réglementations
microprudentielles exigent des couvertures en fonds propres
proportionnelles au risque pris lors de l’achat de l’actif, l’investissement
dans un actif risqué a un coût d’opportunité important – celui de devoir
:
« geler » une partie plus importante des fonds pour couvrir le risque qui lui
est attaché. Sans le coussin contracyclique, les exigences en fonds propres
pourraient être trop élevées pour que les banques se tournent, en période
de crise, vers ces placements risqués pour lesquels elles craignent de ne pas
recouvrir une partie de leur capital.

Les politiques non conventionnelles appliquées


par la Fed et la BCE

Les taux négatifs


Une solution appliquée pour que les banques prennent des risques est de 16
taxer leur réserve excédentaire, c’est-à-dire de faire payer aux banques
l’argent qu’elles déposent par motif de précaution dans les comptes de la
banque centrale. Cette taxe passe par l’application d’un taux de
rémunération des dépôts inférieur à 0 %. Un taux d’intérêt négatif signifie
que l’agent qui prête son argent, autrement dit la banque qui dépose une
somme sur les comptes de la banque centrale en supplément de ses
réserves obligatoires, récupère in fine moins qu’il n’a prêté, c’est-à-dire qu’il
perd de l’argent. C’est un premier volet de la politique monétaire non
conventionnelle européenne, volet non appliqué aux États-Unis ou au
Japon. Il ne s’agit pas d’influencer l’économie réelle via le canal du taux
d’intérêt – on ne souhaite pas qu’une majorité de la courbe des taux
devienne négative, car il faut que ceux qui assument le risque soient
rémunérés –, mais via le canal de la prise de risque : il s’agit de pousser les
banques à délaisser les coffres forts de Francfort pour assumer le risque à
plus long terme.
[9]
Alan Blinder  , grand partisan de cette mesure, a néanmoins présenté sa 17
principale limite, et cela deux ans avant que cette politique ne soit
appliquée par la BCE : « Faire payer des taux d’intérêts négatifs sur les
réserves excédentaires n’est pas la panacée. La substituabilité relative des
actifs étant ce qu’elle est, la part du lion des fonds qui se déverseraient des
réserves excédentaires s’écoulera probablement vers d’autres placements
de court terme très liquides comme les T-bills ou les Federal Funds […]. Le
:
réel gain de cette politique viendrait de la fraction des réserves
excédentaires qui se transformerait en prêt bancaire et cette fraction risque
d’être faible. » [9].

L’assouplissement qualitatif
L’assouplissement des politiques monétaires visant à limiter le choc de la 18
crise financière sur l’économie réelle et à ancrer des anticipations
inflationnistes n’est pas passé par l’invention de nouveaux instruments,
mais par une extension de l’usage des anciens. Il s’agit d’utiliser les
opérations de réglage fin et de refinancement pour contrôler de manière
plus directe la masse monétaire et l’allocation des liquidités entre les
différentes classes d’actifs risqués, lorsque les principaux canaux de la
politique monétaire ne sont pas mobilisables.

Le premier volet de la politique monétaire non conventionnelle a été 19


l’assouplissement du crédit. Il s’agit d’élargir les conditions sous lesquelles
une banque a accès au guichet de l’escompte. Cela peut passer par divers
leviers, en particulier l’extension de la liste des collatéraux acceptés au-delà
des actifs sans risques. Il s’agit d’un assouplissement uniquement
qualitatif, car la banque centrale continue à stériliser ses opérations. Cet
assouplissement n’a ainsi pas accru la taille du bilan des banques centrales,
ce qui explique que dans la première partie de la crise, entre 2007 et la
faillite de Lehmann Brothers, le bilan des principales banques centrales soit
resté stable malgré l’agitation des marchés. Il s’agit néanmoins d’une
politique non conventionnelle car elle expose la banque centrale à un
risque – celui de recevoir du « mauvais papier », i.e. un titre en garantie qui
risque de perdre beaucoup de valeur – et donc, de subir des pertes dans son
bilan. Par la politique d’assouplissement qualitatif, la banque centrale
cherche à agir sur le canal du crédit.
Graphique 4 20
Bilan des principales banques centrales (a) et actifs détenus
fermement par la Fed (b)
:
Données : Banques centrales
— A. Bénassy-Quéré, P.-A. Gourinchas, P. Martin, G. Plantin, « L’euro dans la
guerre des monnaies », Rapport du Conseil d’analyse économique, n° 11,
janvier 2014.

Données : Fed
— M.-P. Ripert, « Les différentes politiques monétaires non conventionnelles : la
BCE et la Fed », Flash Économie, n° 524, Natixis, 2012.
Cette politique d’assouplissement qualitatif a été un levier d’action très
utilisé par la BCE via les opérations de financement de long terme (VLTRO,
« very long term refinancing operations »). Il s’agissait de procurer des
liquidités, donc de faire croître le bilan de la banque, mais cette opération
se restreignait à une durée de trois ans. Comme le montre le graphique 4,
cette politique est responsable du premier saut du bilan de la BCE après la
:
faillite de Lehmann Brothers, bilan qui est passé de 1 500 à 2 500 milliards
de dollars. En 2012, ces opérations représentaient une part importante du
bilan de la BCE avec un encours de 1 000 milliards sur un
[10]
bilan 3200 milliards  . « La contraction du bilan de la BCE observée
en 2013 provient pour l’essentiel du remboursement anticipé par les
banques européennes les plus solides des prêts obtenus dans le cadre de ces
deux opérations de refinancement à long terme, ces prêts devenant moins
intéressants pour elles à mesure que l’horizon de remboursement se
rapprochait. » [10, p. 3]

Le quantitative easing
En situation de trappe à liquidité, le canal du crédit est bloqué, car les 21
variations de la base monétaire n’ont pas d’effet sur l’économie réelle. Pour
agir sur l’économie réelle, il est alors plus efficace d’utiliser le canal de la
prise de risque. C’est ce que vise à faire le quantitative easing (QE,
assouplissement quantitatif). Contrairement aux opérations d’open market
conventionnelles et à l’assouplissement qualitatif, les opérations ne sont
plus stérilisées, i.e. que les titres sont conservés dans le bilan de la banque
centrale (ce qui revient à un achat de titre et non plus à un prêt). Ainsi, la
banque centrale utilise son bilan comme instrument pour faire gonfler la
masse monétaire. En rachetant des actifs servant de valeur refuge, en
premier lieu les obligations d’État, la banque centrale agit sur l’allocation
des liquidités sur les marchés monétaires et financiers. Comme elle ne
stérilise pas son opération, la banque centrale retire ces actifs des marchés
secondaires et neutralise ainsi une partie de l’offre, ce qui oblige une part
de la demande d’actifs à se reporter vers des actifs plus risqués.

La Fed ou la Banque d’Angleterre – la situation japonaise étant 22


particulière – sont massivement intervenues sur les marchés monétaires.
La Fed a initié plusieurs programmes de quantative easing. Le QE1 visait à
soulager les marchés financiers des MBS (Mortgage Backed Securities),
obligations hypothécaires titrisées. Le QE2 visait à approfondir le
programme de rachat d’obligations courtes du Trésor, et à réinvestir les
liquidités dégagées par l’arrivée à échéance d’un certain nombre de MBS en
bons du Trésor. Ayant échoué à influencer les taux de long terme, la banque
centrale américaine a décidé de lancer deux opérations « twist » qui
visaient à modifier la structure du bilan. Il s’agissait de vendre des titres du
:
Trésor à maturité courte pour acheter des titres du Trésor plus longs et
ainsi agir, en théorie, plus directement sur les taux longs. Le résultat des
deux phases d’assouplissement quantitatif est une inflation du bilan de la
Fed. Les différentes formes coudées perceptibles sur le bilan de la Fed
(graphique 4a) correspondent ainsi aux phases de flux et reflux des
programmes d’achats d’actifs américains visibles sur la partie de droite.

Les politiques d’achat d’actifs de la BCE ont été d’une autre nature. Elles ont 23
principalement pris la forme d’opérations stérilisées, visant à soulager les
banques d’un risque de défaut, mais non à faire croître la masse
[11]
monétaire  . Le premier programme, lancé en 2010, le SMP (Security
Market Program) réagissait à l’urgence de la crise des pays du Sud. Il
s’agissait de soulager les banques européennes – principales détentrices
d’obligations grecques, portugaises ou espagnoles – d’un risque de perte, du
fait de la fragilité de leur bilan à l’issue de la crise financière. Comme l’a
néanmoins déclaré Christian Noyer [11, p. 66], l’objectif de ce SMP n’était
pas d’accroître la masse monétaire à long terme – les opérations étant
stérilisées –, mais de fournir des liquidités à court terme à un marché
tendu. Ceci explique une stagnation du bilan de la BCE jusqu’à la fin 2011.
En 2012, la deuxième vague de rachat d’actifs publics, l’OMT(Outright
Monetary Transactions), d’une ampleur plus importante, n’avait pas non plus
pour objectif de faire croître la masse monétaire, puisque les opérations
étaient également stérilisées.

Quels sont les effets des politiques non


conventionnelles ?

Agir sur l’économie par le canal du taux de change


Il est impossible de concilier politique monétaire indépendante, régime de 24
change fixe et mobilité parfaite des capitaux comme le rappelle le triangle
d’incompatibilité de Mundell. Dans un contexte d’interdépendance des
économies, des politiques monétaires indépendantes impliquent pour un
pays de laisser flotter son taux de change. « Par exemple, à taux directeur
américain inchangé, une baisse de taux d’intérêt dans la zone euro entraîne
une dépréciation de l’euro par rapport au dollar, car les investisseurs
:
réallouent leurs portefeuilles en faveur du dollar, mieux rémunéré. Le taux
de change est ainsi déterminé par la politique monétaire observée et
anticipée dans les deux pays, de sorte qu’il n’y a pas de place pour une
politique de change indépendant [10, p. 2] ».

Le taux de change nominal ne peut être un objectif en soi de la politique 25


[12]
monétaire, car il s’agit d’une variable très volatile  qu’il est ainsi difficile
de contrôler sans risquer de faire une erreur de prévision. Dans un régime
de change flexible, la banque centrale ne peut le contrôler directement
comme elle le peut dans un régime de change fixe à travers la variation des
avoirs de réserves. La banque centrale peut cependant utiliser le taux de
change comme canal de transmission dans un régime de change flexible.
Par l’instrument du taux d’intérêt, elle va agir sur le taux de change.
Imaginons, comme c’est le cas actuellement, un taux d’intérêt européen
inférieur au taux américain. La conséquence est une dépréciation de l’euro
par rapport au dollar. Cela renchérit les importations, ce qui provoque de
l’inflation importée (canal externe), mais dans le même temps, cela favorise
la compétitivité du pays (baisse de la valeur en dollar des produits fabriqués
[13]
en zone euro), ce qui devrait entraîner, à terme  , une hausse de
l’investissement vectrice d’inflation (canal interne). Ainsi, en économie
ouverte, la baisse du taux d’intérêt provoque des pressions inflationnistes
plus fortes qu’en économie fermée, et elle renforce l’effet bénéfique sur
l’output de la baisse des taux. C’est l’un des principaux enseignements du
modèle de Mundell-Fleming : la politique monétaire est efficace en régime
de change flexible et en situation de parfaite mobilité des capitaux, mais
pas la politique budgétaire.

On peut très bien voir, sur le graphique 5 [12], l’effet que peuvent avoir les 26
évolutions de bilan sur le taux de change. La dynamique divergente des
bilans européen et américain observable sur le graphique 4 a eu un effet
important sur le taux de change. Entre l’automne 2012 et le printemps 2014,
l’euro s’est fortement apprécié. Le retournement et le retour à une parité
de 1,2 dollar par euro résulte de l’anticipation des acteurs d’une
normalisation progressive de la politique de quantitative easing américaine,

!
alors que l’on pouvait s’attendre à un approfondissement de l’arsenal non
Ajouter
conventionnel de la BCE. La chute entamée début 2015 est d’autant plus
marquée que l’annonce de Mario Draghi du 22 janvier, si elle n’a pas surpris
sur le mode d’action, a dépassé les espérances sur le montant.
:
Graphique 5 27
Taux de change du dollar contre l’euro (1 € =… $)

Données : Datastream, Natixis


— P. Artus, « Politique monétaire de la zone euro : déjà réfléchir à l’étape
suivante ? », Flash Marchés, n° 126, Natixis, 12 février 2015.
La puissance du canal de transmission du taux de change n’est pas
négligeable. D’après les calculs du CAE, une « dépréciation de l’euro de 10 %
élèverait la valeur des exportations hors zone euro de l’ordre de 7-8 %.
Cependant, elle renchérirait les importations manufacturières
d’environ 3,5 %, sans baisse à court terme des volumes importés » [11]. C’est
ainsi une bouffée d’oxygène pour la France ou les pays du Sud de l’Europe
en déficit de compétitivité. Cela ne peut bien sûr être une solution au
manque de compétitivité dont pâtissent ces pays, puisque les exportations
hors zone euro représentent une part faible du PIB, 11 % dans le cas
français, 20 % pour l’ensemble de la zone euro.

La BCE profite depuis quelques mois d’une conjoncture favorable pour 28


approfondir son action non conventionnelle. La baisse des prix de l’énergie
relâche la contrainte budgétaire des ménages et la dépréciation de l’euro
améliore la compétitivité prix. La BCE ayant annoncé un programme de
rachat d’actif de type quantitative easing avec des opérations non stérilisées,
cela accroît encore davantage la dépréciation de l’euro. Chaque mois, la
BCE rachètera 60 milliards d’euros d’actifs, soit, d’après le calendrier
annoncé le 22 janvier 2015, plus de 1 000 milliards d’euros jusque fin
septembre 2016. L’annonce d’un calendrier est un pas important vers la
forward guidance (guidage prospectif), stratégie visant à ancrer les
:
anticipations en s’engageant sur un calendrier de politiques
expansionnistes. Sans aller jusqu’à se lier les mains, la forward guidance est
un engagement qui réduit l’aspect discrétionnaire des politiques de la
banque centrale. C’est une direction vers laquelle la BCE était plutôt
[14]
réticente à aller  . Si la Fed a dans un passé récent mené une telle
stratégie, par exemple sous la gouvernance de Ben Bernanke [13], Janet
Yellen semble, de même, plus réticente à s’engager dans ce domaine. Elle a
ainsi déclaré dans son intervention de février 2015 que l’évolution du taux
d’intérêt s’étudiait de « réunion en réunion ». Cela rejoint un attachement à
l’aspect discrétionnaire de la politique monétaire plus marqué que ses
prédécesseurs puisqu’elle a, à plusieurs reprises, refusé d’appliquer une
[15]
règle de Taylor à son action  .
Graphique 6
Zone euro : inflation et inflation sous-jacente (GA en %)

(*) Hors énergie et alimentation


Données : Datastream, Eurostat, Natixis
— P. Artus, « Politique monétaire de la zone euro : déjà réfléchir à l’étape
suivante ? », Flash Marchés, Recherche économique Natixis, 12 février 2015.
L’échec à ancrer les anticipations déflationnistes
Du fait d’un manque de recul, il est difficile d’évaluer les effets du 29
quantitative easing. L’avis général est que le QE donne une bouffée d’oxygène
à des marchés financiers tendus après une crise financière, mais n’est pas
suffisant pour relancer une économie : « même si le QE a été efficace en
termes de stimulation de l’économie, la reprise reste fragile. Le QE n’a donc
pas résolu le problème de la lenteur de la reprise après une crise financière
bien qu’il ait contribué à atténuer les effets de celle-ci » [14]. Les politiques
:
monétaires actuelles, qu’elles soient conventionnelles ou non, sont en échec
pour ancrer les anticipations inflationnistes comme on peut le remarquer
sur le graphique 6. Le pic de l’inflation en 2011-2012 correspond à une
hausse du prix du pétrole sur cette période. L’inflation sous-jacente,
information plus intéressante que l’inflation globale dans un contexte de
baisse des prix de l’énergie, n’a pas dépassé les 2 % depuis 2008. Cet échec
dans l’ancrage des anticipations est d’autant plus inquiétant lorsqu’on le
compare aux anticipations sur le marché des changes. Alors que les effets
d’un programme de quantitative easing européen sur le taux de change
avaient été anticipés, les anticipations d’inflation sous-jacente n’ont pas été
affectées par l’attente de ce programme. Le FMI appelle ainsi à reporter les
ajustements budgétaires structurels qui ont un effet déflationniste. D’après
le Fonds, face à des multiplicateurs keynésiens supérieurs à ce qui était
anticipé avant la crise, l’effet déflationniste des programmes d’austérité
contrecarre les bouffés d’oxygène données par le QE.

Conclusion

E ntre le premier programme de quantitative easing américain et


européen, six années se sont écoulées (mars 2009 : QE1 américain,
mars 2015 : plan Draghi). L’action de la Fed a lissé le choc transitoire de
30

la crise et a facilité le redémarrage. Si le quantitative easing européen était


attendu par de nombreux observateurs, la question de savoir s’il n’arrive
pas trop tard se pose. La persistance de la crise européenne est inquiétante,
parce qu’elle laisse penser que les capacités de production, et donc le PIB
potentiel de l’ensemble de la zone, ont été affectés. Surtout, le choc de la
[16]
crise a été hétérogène  et a induit des dynamiques divergentes au sein
même de la zone monétaire. Si l’ajustement à la baisse du taux de change
bénéficie aux pays les plus en difficulté, la Fed peut difficilement accepter
une hausse trop importante du dollar qui risquerait de pénaliser la reprise
américaine. Le canal du taux de change par lequel agit le QE européen
dispose donc de limite, ce qui souligne encore davantage l’importance de
l’ancrage des anticipations inflationnistes.

Notes
:
[1] B.Bernanke,Th. Laubach, F. Mishkin,A. Posen, Inflation Targetting. Lessons
from International Experience, Princeton University Press, 1998.

[2] Économiste en chef du Fonds monétaire international (FMI) et


professeur au MIT, il a notamment émis cette idée dans O. Blanchard, G.
dell’Ariccia, P.Mauro, « Rethinking Macroeconomic Policy », 2010.

[3] Économiste américain, chef de file des nouveaux keynésiens, il est à


l’origine de la « règle de Taylor » (cf. supra).

[4] Pour le cas américain, cf.R.Clarida, J. Galí, M.Gertler, “Monetary Policy


Rules and Macroeconomic Stability : Evidence and Some Theory”,
Quarterly Journal of Economics, 1998.

[5] Le taux d’intérêt réel, selon la formule de Fisher, est le taux d’intérêt
nominal, celui fixé par la banque centrale, auquel on retranche le taux
d’inflation (plus exactement taux d’inflation anticipée), r= i - π.

[6] Pour un exposé plus détaillé et les différences entre les cas européen et
américain, cf. [1].

[7] Des taux négatifs sont imaginables – cf. partie suivante – mais à des
conditions très précises, car dans une telle situation, ce n’est pas le
prêteur mais l’emprunteur qui s’enrichit.

[8] Économiste américain, professeur à Columbia, il a été membre du


Bureau des gouverneurs de la Fed. Il s’agit de l’un des auteurs les plus
reconnus dans le domaine de la politique monétaire.

[9] Économiste américain, professeur à Princeton, il a été vice-président du


Bureau des gouverneurs de la Fed de 1994 à 1996.

[10] 10 J. Creel,P. Hubert, « La BCE ou comment devenir moins


conventionnel », blog de l’OFCE, 2014.

[11] La BCE fait face à


des contraintes spécifiques, en particulier imposées
par l’article 125 du traité
de Maastricht.

[12] R.Dornbusch,
“Expectations and Exchange Rate Dynamics”, Journal
of Political Economy, 1976.

[13] En réalité, du fait


de rigidités nominales,
la balance commerciale
va dans un premier
temps se détériorer avant
de s’accroître (courbe en J) si la condition de Marshall-Lerner est
:
respectée.

[14] P.Hubert, F.Labondance, « Le clair-obscur du forward guidance de la


BCE », blog de l’OFCE, 2013.

[15] « Ce serait une grave erreur pour la Fed de s’engager à conduire une
politique monétaire à partir d’une règle mathématique » in “Yellen Balks
at Proposal to Tie Rates to Formula”, Wall Street Journal, février 2015.

[16] D. Gros, C.Alcidi, « The Impact of the Financial Crisis on the Real
Economy », Intereconomics, 2010.

Résumé

FrançaisAyant conscience de l’inefficacité des instruments habituels, les


banquiers centraux ont fait preuve de pragmatisme en proposant des
politiques non conventionnelles. Les nouveaux objectifs assignés à la
politique monétaire – en premier lieu, la régulation macroprudentielle –,
ainsi que l’impossibilité d’user des canaux de transmission habituels, ont
justifié ces politiques exceptionnelles.

Plan
Les banques centrales avant la crise
Objectifs de la politique monétaire conventionnelle
Les instruments conventionnels d’une banque centrale
De mauvais objectifs ?
:
Les politiques conventionnelles face à leurs limites
Des instruments devenus inefficaces
Une nouvelle approche des objectifs de la politique monétaire

Les politiques non conventionnelles appliquées par la Fed et la BCE


Les taux négatifs
L’assouplissement qualitatif
Le quantitative easing

Quels sont les effets des politiques non conventionnelles ?


Agir sur l’économie par le canal du taux de change
L’échec à ancrer les anticipations déflationnistes

Conclusion

Bibliographie

Bibliographie

[1] MISHKIN F., Monnaie, banque et marchés financiers, Paris, Pearson, 2013.

[2] RAGOT X., Les Banques centrales dans la tempête. Pour un nouveau mandat de
stabilité financière, Paris, éditions Rue d’Ulm, coll. du Cepremap, 2012.

[3] WALSH C., Monetary Theory and Policy, Cambridge, Massachussets, MIT
Press, 2010.

[4] TAYLOR J., “The Financial Crisis and the Policy Responses : an Empirical
Analysis of what went Wrong”, NBER, 2009.

[5] BETBÈZE J.-P., BORDES C., COUPPEY-SOUBEYRAN J., PLIHON D.,


:
Banques centrales et Stabilité financière, Rapport du Conseil d’analyse
économique, 2011.

[6] RIPERT M.-P., « Les différentes politiques monétaires non


conventionnelles : la BCE et la Fed », Flash Économie, Recherche économie
Natixis, 2012.

[7] MISHKIN F., “Central Banking after the Crisis”, 16th Annual Conference of
the Central Bank of Chile, 2012.

[8] « Politiques macroprudentielles, mise en œuvre et interactions », Revue


de la stabilité financière, Banque de France/Eurosystème, 2014.

[9] BLINDER A., “Revisiting Monetary Policy in a Low-Inflation and Low-


utilization Environment”, Journal of Money, Credit and Banking, 2012.

[10] BÉNASSY-QUÉRÉ A., GOURINCHAS P.-A., MARTIN P., PLANTIN G.,


« L’Euro dans la guerre des monnaies », La Lettre du Conseil d’analyse
économique, n° 11, 2014.

[11] « La crise de la dette souveraine », Documents et Débat, Banque de France,


ch. 6, « Les réponses apportées par les autorités publiques », 2012.

[12] ARTUS P., « Politique monétaire de la zone euro : déjà réfléchir à l’étape
suivante ? », Flash Marché, Recherche économie Natixis, 12 février 2015.

[13] CAMPBELL J., EVANS C., FISHER J., JUSTINIANO A., “Macroeconomic
Effects of Federal Reserve Forward Guidance”, Federal Reserve Bank of
Chicago Working Paper, 2012.

[14] JOYCE M., MILES D., SCOTT A., VAYANOS D., “Quantitative Easing
and Unconventional Monetary Policy. An Introduction”, Economic Journal,
2012.
:
Auteur
Lino Galiana

élève de l’ENS de Lyon

Mis en ligne sur Cairn.info le 08/06/2015


https://doi.org/10.3917/idee.180.0014

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Cairn.info | Mohamed Cisse


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