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Cours de

Financement de l’immobilier

Professeur : Abdeljabar AYADI

ICH Rabat
Octobre 2013

ICH Rabat – Cours de Financement de l’Immobilier par AbdeljabarAyadi – Octobre 2013


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Partie I : Sources de Financement de l’immobilier

1) Circuits de financement de l’immobilier


i) Circuit de financement informel

a) Poids économique important


 C’est une caractéristique des PVD
 Le secteur de la construction est l’un des secteurs présentant le plus haut degré
d’informalité : 29 % des emplois sont informels, 80 % des entreprises relèvent de l’informel
(chiffres année 2000)
 Auto-construction représente 60% en milieu urbain.
 Recours total ou partiel au crédit pour accéder à la propriété d’un logement: 17,5% des
ménages urbains et 3,7% des ménages ruraux.En 2005 La part de l’autofinancement dans le
financement de l’immobilier est estimée à 80% dont une grande partie peut être considérée
comme étant informelle.

b) Facteurs favorisant l’informel


 Faible taux de bancarisation ( environ 52%).Objectif BAM : atteindre 66% dans 3 ans.
 Faiblesse et irrégularité des revenus
 Evasion fiscale

ii) Mécanismes du financement informel

a) Epargne (encaisses monétaires, or , actifs immobiliers ….)

b) Pseudo-hypothèque (R’HINA en Arabe).Elle s’apparente à l’antichrèse bail en France


dénommé depuis 2009 gage immobilier(différence avec pseudo-hypothèque c’est qu’il ya un
prêt avec intérêts remboursables par les loyers)

c) La tontine (DARET en Arabe)

d) Le financement de proximité ou familial (économie solidaire)

e) Atouts du financement informel


 Flexibilité et adaptation à la réalité du terrain et aux opérations de petite taille
 Alternative à la rigueur des règles bancaires
 Elle remplit des fonctions dont la plupart des systèmes de finance formelle s’occupent mal
ou ne s’en occupent pas du tout.

f) Limites du financement informel

 Production à petite échelle, peu efficace et coûteuse.


 Délais de construction trop longs (réalisation au fur et à mesure de l’épargne )

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 Réduit la rentabilité de l’investissement immobilier


 Retarde l’accès à la propriété
 Problèmes de qualité/sécurité.
iii) Circuit de financement moderne

a) Poids économique encore modéré malgré une forte croissance


 Crédits immobiliers sur PIB au Maroc :27% en 2012 contre 6,9% en 2000 et 4,5% en 1994
 France :46 % du PIB
 USA : 100% du PIB et même un peu plus en 2006/2007
b) Mécanismes

 Le financement moderne de l’immobilier revêt essentiellement la forme de crédit habitat ou


de crédit immobilier garanti par l’hypothèque de l’actif objet du financement.
 Il s’inscrit dans un cadre juridique
 Il est accordé par le système bancaire ou autres établissements de crédit
c) Atouts

 Fort impact sur l’offre et la demande :


o Réalisation de programmes de grande taille
o Accès au logement offert à un grand nombre d’acquéreurs
 Respect des règles d’urbanisme et conditions de salubrité
 Plus économique : gain de temps, économie d’échelle, avantage fiscaux
 Rentabilité (effet de levier)
d) Limites du système moderne

 Risque de surendettement
 Marges excessives des promoteurs
 Exclusion d’une large frange de la population
 Politique d’écrémage des banques
 Normes inadaptées à une large frange de la population à faibles revenus (garanties,
justificatifs de revenus, structures et processus lourds..)

 Contraintes règlementaires des autorités monétaires(analyse et suivi des risques)


 Exigences de rentabilité impose une certaine sélectivité de la part des banques

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2) Les outils de financement publics

i) Partenariat Public Privé(PPP)

a) Modalités du PPP
 le marché public de travaux, de fourniture ou de services,
 le bail emphytéotique :
o C’est un bail immobilier de très longue durée qui confère au preneur un droit réel sur la
chose donnée à bail, à charge pour lui d’améliorer le fonds en échange d’un loyer modique,
les améliorations bénéficiant au bailleur en fin de bail sans que ce dernier ait à indemniser
l’emphytéote.
 La gestion déléguée :
o Le terme gestion déléguée englobe plusieurs catégories. : la concession de travaux
publics ou de service public) ,le contrat d’affermage , le contrat de gérance ,la régie .

b) L’expérience marocaine en matière de PPP


 Elle a porté essentiellement sur les PPP dans leur acception « gestion déléguée » ou «
concession » des services et ouvrages publics dans les secteurs marchands
 L’expérience du Maroc est ancienne en matière de Gestion déléguée
- Transport urbain en 1986 à Casablanca
- Production d’électricité en 1997 (JLEC )
- Distribution d’eau, d’électricité et assainissement liquide (Lydec, Redal,Amendis )
- Adduction d’eau de l’Oum Er-Rbia
- Périmètre d’irrigation El Guerdane……..
- Autoroutes (ADM )
- Terminaux portuaires (Autorité Concédante TMSA Concessionnaire MAERSK,
EUROGATE, MARSA MAROC……
- La gestion déléguée des Terres agricoles (notamment dans le cadre de Maroc vert
- PPP dans l’habitat et le tourisme ( dans le cadre de Al Omrane ou des Unités
d’AménagementTouristique dans le cadres de lavision 2010 ou 2020)

c) Configuration des acteurs :


 Etat concédant
 Société concessionnaire,
 Maître d’ouvrage (maître d’ouvragedélégué)
o Rôle : réception, construction,exploitation et entretien desinfrastructuresde la
concession
 Fonds d’Investissements, Banques etautres créanciers - Investisseurs
 Groupements d’entreprises
o Rôle : Exécution, assistance maîtrised’oeuvre, bureau de contrôles,expertises
diverses…

d) Schéma de Concession

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ii) Aides et prêts extérieurs :

 Modalités : dons, crédits concessionnels (à des conditions avantageuses notamment en


matière de durée de remboursement et de taux d’intérêts) ,crédits alloués à des conditions
financières intéressantes ou proches du marché .

 Principaux pourvoyeurs de fonds (BAD, BEI ,FADES, …….) ou d’origine bilatérale


(France, Koweit, Japan …..)

 Destination de ces fonds


o Directement aux caisses du Trésor public,
o Aux entreprises publiques
o A AL OMRANE pour financer la lutte contre l’habitat insalubre

iii) Dotations budgétaires de l’Etat

Elles sont destinées aux :


a) Créations et prises de participations dans entités porteuses de projets structurants.

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Exemples : Marchica Med (Lagune Marchica Nador), Al-Sharq for Development( projet résidentiel dans
la nouvelle ville de Zarqa nommée "Al SharqDevelopment, partenariat CGI et groupe Jordanien) Co".,Renault Tanger Méditerranée, ,

Société d’Aménagement de CALA IRIS (Al Hoceima), Société d’Aménagement du Parc


Industriel de SELOUANE (Nador), Société du Tramway de Rabat-Salé ,Parc Halieutique
d’Agadir «HALIOPOLIS»(grand parc halieutique en projet à Agadir,recommandation du plan Emergence.).

b) Promoteurs /Aménageurs publics

 Filiales immobilières de la Caisse de dépôt et de gestion (CDG) : CGI, DIAR EL


MANSOUR
 Autres promoteurs publics comme le Ministère des Habous , l’Agence de logements,
d’équipements militaires (ALEM) et la Société nationale d’aménagement de Casablanca
(SONADAC),
 Holding d'Aménagement Al Omrane
c) Divers Fonds sous forme de Comptes d’affectation spéciale (CAS)prévus dans la loi cadre 18-
95 relative à la Charte des investissements

 Les CAS sont des Comptes Spéciaux du Trésor .Les comptes spéciaux du
Trésor (CST) constituent à côté du Budget Général, du Budget
Annexe, et des Services de l’Etat Gérés de Manière Autonome,
les composantes du budget de l’Etat
 Il ya près de 75 fonds (contre 132 en 2002).Les principaux sont :
(1) Fonds de promotion des investissements
 Son objet est de comptabiliser les opérations afférentes à la prise en charge par l’Etat du
coût des avantages accordés aux investisseurs sous forme de contribution à la réalisation des
infrastructures externes, à l’acquisition des terrains supports des projets et à la réalisation
d’actions de formation professionnelle et ce conformément aux dispositions de l’article 17
de la charte d’investissement critères d’éligibilité des projets arrêtés par la Charte
 Les entreprises éligibles au financement dudit fonds peuvent bénéficier des avantages
suivants :
o Au niveau des terrains: une participation de l’Etat aux dépenses relatives à
l’acquisition du terrain nécessaire à la réalisation du programme d’investissement
dans la limite de 20% du coût du terrain support du projet.
o Au niveau de l’infrastructure hors site: une participation de l’Etat aux dépenses
d’infrastructures externes nécessaires à la réalisation du programme
d’investissement dans la limite de 5% du montant global du programme
d’investissement.
o Au niveau de la formation: une participation de l’Etat aux frais de la formation
professionnelle prévue dans le programme d’investissement dans la limite de 20%
du coût de cette formation.
 Cette contribution financière de l’Etat est accordée dans la limite de 5% du montant global
du programme d’investissement. Ce taux peut atteindre 10% si le lieu d’implantation du
projet se situe dans une zone rurale ou suburbaine

(2) Fonds spécial pour la promotion hôtelière

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(3) Fonds de Solidarité Habitat (FSH) pour la lutte contre l’habitat insalubre à travers le
Programme Villes Sans Bidonvilles (PVSB) lancé en 2003 visant à éradiquer les bidonvilles
en milieu urbain.
 Modalités d’intervention :
o Aménagement et équipement de terrains destinés au développement de l’habitat
social, (programmes à faible VIT)
o Versements au profit des fonds de garantie des prêts consentis par les institutions
Bancaires pour l’accès au logement social.

 Ressources
o la taxe sur le ciment essentiellement (0,10 DH/Kg
o Budget général de l’Etat

(4) Fonds HASSAN II pour le Développement Economique et Social

 Ila été créé sous forme de compte d’affectation spéciale en 1998 .Ensuite il a été érigé
par la loi n° 36-01 du 29 janvier 2002 en établissement public doté de la personnalité
morale et de l’autonomie financière.
 Son objet est d’apporter un concours financier à des programmes d'habitat,
d'infrastructure autoroutière, d'irrigation, d'aménagement du domaine forestier, de
réalisation de structures d'accueil pour les investissements industriels et touristiques, de
construction de complexes sportifs et culturels, de création d'infrastructures de petits
ports de pêche et de développement des technologies de l'information ;
 Ces concours peuvent être apportés, dans le cadre de conventions, sous forme:
o de prises de participations financières ;.
o d'avances ou de prêts remboursables ;
o de contributions financières non remboursables

 Principale ressources du Fonds :


o Budget initial de 7mrds en provenance de la 2ème licence GSM en 1999
o 50% des recettes de privatisations.

 Nature de la contribution :
o Un appui direct aux investisseurs pour l'acquisition du foncier et la construction
de bâtiments professionnels. Cet appui consiste à contribuer à hauteur de :
 50% du coût du terrain (sur la base d'un coût maximum de 250 DH/m²) ;
 30% du coût des bâtiments ( sur la base d'un coût maximum de 1500 DH/m²).
 Cette contribution peut être de 100 % si elle se limite seulement à
l'acquisition du foncier sur la base d'un coût maximum de 250 DH/m².
o Un appui sous forme de prise en charge totale de l'hors site pour les Unités
d'Aménagement Touristiques définies par le Gouvernement.

 Modalités de versement de la contribution :

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o Cette contribution est accordée après l'obtention de l'accord de la commission


mixte composée des représentants des Ministères de l'Industrie, du Commerce,
de l'Energie et des Mines et de l'Economie, des Finances et du Tourisme.

(5) Le Fonds RENOVOTEL (géré par DAR ADDAMANE )

 C’est un fonds d’aide dédié à la rénovation des hôtels,


 Le financement des projets combine,
o un autofinancement qui varie entre 10 et 15%,
o une contribution du Fonds Renovotel se situant entre 35% et 45%
o un financement bancaire pouvant atteindre 50% du coût du projet.

d) Financements de certains établissements financiers dédiés :


 Le crédit immobilier et Hôtelier (CIH)
 Fonds d’équipement Communal .
o Le FEC est une banque au service du développement local, .C’est le partenaire
financier privilégié des Collectivités Locales, de leurs groupements et des
établissements publics locaux.
o Mission :concours technique ou financier en vue d'inciter les Collectivités
Locales à entreprendre des investissements prioritaires

e) Dispositif fiscal en faveur de l’immobilier

 En faveur des particuliers


o Déduction de l’assiette de l’IR des intérêts relatif au crédit habitat pour logement
principal
o Exonération TVA pour logement principal<= 300 KDH
o Prise en charge de la TVA pour le logement à 250 000 DH
o Exonération de l’IR sur revenus locatifs des immeubles neufs pendant 3
premières années (remise en cause dans l’actuel PLF)
o Exonération de l’impôt sur plus value de cession de logement principal après 6
ans d’occupation.

 En faveur des Promoteurs immobiliers :

Dispositif fiscal en faveur du logement social lancé en Janvier 2010 :


o Contexte :Chute de la production du logement social
o Le prix du logement social, fixé à un maximum de 250.000 DH, la superficie
variant entre 50 et 100 m2
o l’octroi d’une aide financière à l’acquéreur, au titre d’habitation principale
pendant 4 ans, dont le montant correspond à la valeur de la TVA du bien objet de
la transaction.

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o Des avantages sont accordés aux promoteurs immobiliers sous forme


d’exonérations fiscales (IS, droits d’enregistrement, frais conservation foncière,
…..etc ) dans le cadre de conventions passées avec l’Etat pour la construction de
500 logements minimum sur une période de 5 ans.
o Mesures d’encouragements valables sur 10 ans

 Evaluation des dépenses fiscales

o Dépenses globales (en 2012) : 36 MDH soit 4.1% du PIB


o dont 17% pour l’immobilier (en tête de classement)
o Répartition par impôt
 TVA 41 %
 IS 20 %
 IR 12 %
 Autres 27%

ix) Fonds de Garantie de l’Etat pour les particuliers (en vigueur depuis 2004 )

a) FOGARIM : alimenté par le FSH

 OBJET :
Garantir les crédits accordés par les établissements bancaires pour le financement de
l’acquisition du logement ou l’acquisition du terrain et/ou sa construction au profit des
populations à revenus modestes ou non réguliers.

 BENEFICIAIRES ELIGIBLES :
Les personnes de nationalité marocaine n’exerçant pas dans le secteur public ou dans le secteur
privé affilié à la CNSS et répondant aux critères suivants :
o Exercer une activité génératrice de revenu ;
o Ne pas posséder de logement dans la wilaya ou la province où se situe le logement à
acquérir ou à construire. Les propriétaires dans l’indivision sont également éligibles
;
o Ne pas avoir bénéficié auparavant d’un prêt au logement garanti par l’Etat ou d’une
ristourne d’intérêt.

 LOGEMENTS ELIGIBLES :
o Logements possédant un titre foncier en situation régulière et saine et dont le
prix figurant sur le compromis de vente ne dépasse pas 250.000 DH TTC ;

 CREDITS ELIGIBLES :

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o Quotité : jusqu’à 100% du coût d’achat ou de construction du logement ;


o Mensualité : ne doit pas dépasser 1.500 DH ;
o Durée : 25 ans au maximum, y compris un différé pouvant atteindre 24 mois ;
o Taux d’intérêt : taux fixe, déterminé par la banque tenant compte de la garantie du fonds.

 QUOTITE GARANTIE :
70% du crédit en principal et intérêts.

 SURETES :
o Hypothèque ;
o Délégation de l’indemnité d’assurance-vie et, le cas échéant d’assurance incendie.

 PRESENTATION DES DEMANDES :


Par l’intermédiaire de la banque choisie par le bénéficiaire.

b) FOGALOGE

 OBJET DU FONDS :
Garantir les crédits accordés par les établissements bancaires pour le financement de
l’acquisition du logement ou l’acquisition du terrain et/ou sa construction au profit du personnel
des secteurs public et privé et des personnes exerçant pour leur propre compte, ainsi que des
Marocains Résidents à l’Etranger « MRE » .

 BENEFICIAIRES ELIGIBLES :
Les personnes de nationalité marocaine exerçant dans le secteur public ou dans le secteur privé
affilié à la CNSS et ne relevant pas du personnel éligible au FOGALEF ou exerçant pour leur
propre compte :
o Ne pas posséder de logement dans la wilaya ou la province où se situe le logement à
acquérir ou à construire. Les propriétaires dans l’indivision sont également éligibles ;
o Ne pas avoir bénéficié auparavant d’un prêt au logement garanti par l’Etat ou d’une
ristourne d’intérêt.

 LOGEMENTS ELIGIBLES :

o Logements possédant un titre foncier en situation régulière et saine et dont le prix


figurant sur le compromis de vente ne dépasse pas 800.000 DH TTC ;
o Terrains produits dans le cadre du programme "Villes Sans Bidonvilles" dont le coût
d’acquisition plus la construction ne dépasse pas 800.000 DH TTC.

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 CREDITS ELIGIBLES :

o Quotité : jusqu’à 100% du coût d’achat ou de construction du logement ;


o Mensualité : ne doit pas dépasser 40% des revenus nets d’impôts et des charges sociales
o Durée : 25 ans au maximum, y compris un différé pouvant atteindre 24 mois ;
o Taux d’intérêt : taux fixe, déterminé par la banque tenant compte de la garantie du fonds.

 QUOTITE GARANTIE :

o 50% du crédit en principal et intérêts.

 SURETES :
o Hypothèque ;
o Délégation de l’indemnité d’assurance-vie et, le cas échéant d’assurance incendie.

 PRESENTATION DES DEMANDES :


Par l’intermédiaire de la banque choisie par le bénéficiaire.

c) FOGALEF

Fonds de garantie des prêts destinés à financer l’accession à la propriété des adhérents de la
Fondation Mohammed VI de Promotion des Œuvres Sociales de l’Education-Formation

Dans le cadre des actions de soutien menées au profit du personnel de l’enseignement, la Fondation
Mohammed VI a mis en place un système d’aide au financement facilitant à ses adhérents
l’accession à la propriété.

Ce système, se compose d’un volet garantie des crédits bancaires et d’un volet bonification des taux
d’intérêt.

 BENEFICIAIRES ELIGIBLES
Tout adhérent à la Fondation Mohammed VI de Promotion des Œuvres Sociales de l’Education-
Formation répondant aux critères suivants :

o Ne pas posséder de logement individuel à usage d’habitation. A cet effet, l’adhérent


n’est pas tenu de produire le certificat de non-imposition mais une déclaration sur
l’honneur certifiant qu’il n’est pas propriétaire de logement à travers le Royaume, ainsi
qu’un engagement de remboursement de la créance à la banque et de l’aide à la
Fondation s’il s’avère qu’il était propriétaire avant l’octroi du crédit conventionné.
o La charge globale de remboursement de tous les crédits contractés par l’adhérent doit
être inférieure ou égale à 45% du salaire net figurant sur l’état d’engagement ou sur

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l’attestation de salaire à la date de la présentation de la demande. Ce salaire net n’inclut


pas les allocations familiales.

 CREDITS ELIGIBLES
Prêts bancaires accordés dans les conditions suivantes :

o Objet : financement de l’achat du logement principal ou de l’acquisition du terrain et/ou


sa construction pour y édifier le logement principal.
o Quotité : jusqu’à 100 % de l’objet du crédit à l’exception des frais annexes non couverts
de la garantie du FOGALEF.
o Type : crédits subventionnés, dont une partie des intérêts est prise en charge par la
Fondation Mohammed VI et crédits complémentaires. Le plafond du montant et la durée
maximale des crédits subventionnés se présentent comme suit :

Durée maximale
Ristourne Montant maximum Droit au crédit
(période de franchise
d'intérêt du crédit subventionné complémentaire
comprise)
2% 200.000 DH 20 ans Oui
4% 80.000 DH 10 ans Non

d) DAMANE ASSAKANE

 Lancé en février 2009.En fait il s’agit de la fusion de FOGARIM /FOGALOGE et son


extension à la classe moyenne. Le plafond de garantie a été porté à 800KDH sans plafond
de salaire
 Il a pour but de relancer la demande de la classe moyenne du secteur privé et professions
libérales qui se trouvaient exclus en raison de la flambée du prix de l’immobilier.
 L’année 2010 a connu la signature des avenants aux conventions relatives au fonds
«Damane Assakane» afin d’harmoniser les conventions régissant ce fonds de garantie avec
les nouvelles dispositions de la loi de Finances pour l’exercice 2010»,. Il s’agit notamment
du relèvement du plafond des logements éligibles à la garantie FOGARIM de 200.000 à
250.000 DH hors TVA. Cette harmonisation est de nature à dynamiser l’offre en faveur de
la population éligible au FOGARIM

x) Efficacité du système d’aides publiques :

o L’ampleur de l’aide n’est pas suffisamment cernée :


o Fonds de l’état engagés sous diverses formes
o Dépenses fiscales
o Foncier mis à disposition des promoteurs à des conditions préférentielles
(Prés de 13000 ha entre 1999 et 2009).Quelle valeur attribuer à ces avantages ?

o Le retour sur investissement reste à démontrer :

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o Massification de l’offre de logement certes


o Polémique autour des avantages en faveur des promoteurs immobiliers
o Coût social (qualité des constructions, cadre de vie ,répercussions sociales …)
o Marges trop élevées des promoteurs (20 à 25% du CA contre moins de 10 % en France)

3) Les outils de financement privés

i) Exposé de quelques notions de comptabilité et de finance d’entreprise


a) Bilan (détail des postes et grandes masses)

Actif Passif
Immobilisations en non valeur Fonds propres

Capitaux propres
Frais d'établissement Capital social

Capitaux permanents
Charges à repartir sur plusieurs exercices Réserve légale
Autres réserves
Immobilisations incorporelles Report à nouveau
Recherches et développement Résultat net de l'exercice
Actif immobilisé

financement
Dettes de
Brevets,marques Dettes de financement

Fonds de commerce Emprunt obligataires

Immobilisations corporelles Autres dettes de financement


Terrains Dettes du passif circulant
Constructions Fournisseurs

Passif circulant
Matériel et équipements Clients créditeurs avances et acomptes
Immobilisations financières Personnel
Titre de participation Organismes sociaux
Prêts Etat
Stocks Comptes d'associés
Créances de l'actif circulant Autres dettes
Actif circulant

Avances et acomptes fournisseurs Trésorerie passif


Clients Crédit d'escompte
Trésorerie passif

Etat Crédit de trésorerie


Aures créances Banques(soldes créditeurs)
Titre et valeurs de placement
Trésorerie

Trésorerie Actif
Banque
Caisse

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 Notion de Fonds de Roulement (FDR)


o le Fonds de roulement est l’excédent des capitaux permanents sur l’actif immobilisé.
Lequel excédent est destiné à financer le Besoin en Fonds de Roulement généré par le
cycle d’exploitation.
o C’est un indicateur d’équilibre financier en ce sens qu’il mesure la capacité de
l’entreprise à faire face aux besoins de financement permanents relatifs au cycle
d’exploitation.
o Un bilan présentant un FDR négatif révèle une structure financière déséquilibrée.

o Formule de calcul :

FDR = Capitaux permanents – Actif Immobilisé

Actif Passif

Actif immobilisé Capitaux permanents

Fonds de roulement
(positif )

Actif circulant

Passif circulant

Trésorerie excédentaire

 Notion de Besoin en Fonds de Roulement (BFR )


o Le BFR représente la part des besoins de financement relatifs à l’Actif Circulant non
financés par le Passif Circulant.
o Formule de Calcul : BFR = Actif Circulant –Passif Circulant

Le BFR ainsi calculé est presque toujours positif .Une exception existe toutefois dans
certains secteurs notamment la Grande Distribution dont le cycle d’exploitation génère

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un BFR négatif en raison des conditions de paiement( Délai fournisseurs VS paiement


comptant par les clients)

Passif circulant
Actif circulant

Besoins en fonds de
roulement (BFR)

o Le BFR est supposé être financé par le Fonds de Roulement. En général le FDR
finance la partie du BFR qui revêt un caractère permanent. La part du BFR présentant
un caractère cyclique est généralement financée par les crédits bancaires à court terme
(crédits de fonctionnement)

 Notion de trésorerie
La trésorerie peut être excédentaire, déficitaire ou ,rarement en pratique ,elle peut être nulle.

o Si la trésorerie est excédentaire cela signifie que l’entreprise dispose d’un excédent de
liquidités en caisse ou en banque. En terme comptable la trésorerie excédentaire

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apparaitra à l’Actif du Bilan sous la rubrique Trésorerie Actif ( Caisse, Banque ).Il est
admis d’y ajouter également les Titres et Valeurs de placement pouvant être rendues
liquides très rapidement (titres cotés en bourse , SICAV….).
o Si la trésorerie est déficitaire cela signifie que l’entreprise a eu recours à des crédits
bancaires à court terme (crédits e fonctionnement) pour compléter le financement des
besoins générés par son actif circulant.
En terme comptable le déficit de trésorerie apparaîtra au Passif du bilan sous la rubrique
Trésorerie Passif (Crédit de trésorerie, crédit d’escompte, Soldes créditeurs en banque ).

o La trésorerie est la résultante du rapport entre le FDR et le BFR.

Formule : Trésorerie = FDR –BFR

Trois cas peuvent se présenter :


 FDR = BFR : dans ce cas la trésorerie de l’entreprise est nulle
 FDR > BFR ; dans ce cas la trésorerie de l’entreprise est excédentaire
 FDR < BFR : la trésorerie de l’entreprise est déficitaire,

Actif immobilisé Capitaux permanents

Fonds de roulement
(positif )

Actif circulant

Passif circulant

Trésorerie excédentaire

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Actif immobilisé Capitaux permanents

Fonds de roulement
(positif)

Actif circulant

Passif circulant

Trésorerie déficitaire

NB : Sauf cas exceptionnel (secteurs à cycle d’exploitation générant un BFR négatif) , une
entreprise ayant un FDR négatif présente une structure financière déséquilibrée et par
conséquent une trésorerie déficitaire.

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b) Comptes de Produits et Charges (CPC )

I PRODUITS D'EXPLOITATION
Chiffre d'affaires (ventes)
Variation de stocks(+/-)
II CHARGES D'EXPLOITATION
Achats
Autres charges externes
Impôts et taxes
Charges de personnel
Autres charges d'exploitation
Dotations d'exploitation
III RESULTAT D'EXPLOITATION (I-II)
IV PRODUITS FINANCIERS
V CHARGES FINANCIERES
VI RESULTAT FINANCIER (IV - V)
VII RESULTAT COURANT (III + VI)
VIII PRODUITS NON COURANTS
IX CHARGES NON COURANTES
X RESULTAT NON COURANT (VIII-IX)
XI RESULTAT AVANT IMPOTS (VII+X)
XII IMPOTS SUR LES RESULTATS
XIII RESULTAT NET (XI-XII)

c) ETAT DES SOLDES DE GESTION

Ce document permet de calculer les composantes de la rentabilité ayant conduit au calcul du


Résultat d’Exploitation donnée par l’état CPC ci-haut .
Il apporte des indicateurs de rentabilité supplémentaires (Marge Brute ,Valeur Ajoutée, EBE)

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1 Ventes de marchandises (en l'état)

2 - Achats revendus de marchandises

I = MARGE BRUTE SUR VENTES EN L'ETAT

II + PRODUCTION DE L'EXERCICE : (3+4+5)

3 . Ventes de biens et services produits

4 . Variation stocks de produits

5 . Immobilisations produites par l'entreprise pour elle-même

III - CONSOMMATION DE L'EXERCICE : (6+7)

6 . Achats consommés de matières et fournitures

7 . Autres charges externes

IV = VALEUR AJOUTEE (I+II+III)

8 + Subventions d'exploitation

V 9 - Impôts et taxes

10 - Charges de personnel

= EXCEDENT BRUT D'EXPLOITATION (E B E)

= OU INSUFFISANCE BRUTE D'EXPLOITATION (I B E)

11 + Autres produits d'exploitation

12 - Autres charges d'exploitation

13 + Reprises d'exploitation : transferts de charges

14 - Dotations d'exploitation

VI = RESULTAT D'EXPLOITATION (+ ou -)

VII + RESULTAT FINANCIER

VIII = RESULTAT COURANT (+ ou -)

IX + RESULTAT NON COURANT

15 - Impôts sur les résultats

X = RESULTAT NET DE L'EXERCICE (+ ou -)

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d) Cash flow dit également Capacité d’Autofinancement(CAF)

e) Rentabilité et trésorerie

o Une entreprise rentable n’est pas nécessairement liquide. La rentabilité dégagée au lieu de se
traduire par une amélioration de la trésorerie pourrait au contraire être accompagnée d’une
détérioration de celle-ci si les BFR sont en forte croissance.
o En conséquence une entreprise ne maitrisant pas les besoins de financement liés à son cycle
d’exploitation (BFR) pourrait connaître des difficultés de trésorerie bien que dégageant une
bonne rentabilité.
o Ainsi la variation des BFR impacte le niveau du cash flow disponible.
o Aux éléments liés au cycle d’exploitation s’ajoutent certains liés au cycle d’investissement
(immobilisations) et ses moyens de financement (capitaux permanents)
o Le concours de l’ensemble de ces facteurs amène à mesurer ce qu’on appelle le Cash Flow
disponible (ou Free Cash Flow).

o Calcul du Cash Flow Disponible

Résultat net
+ Dotations d’exploitation (Amort. /Prov.)
--------------------------------------------------
= Cash flow
- Variation BFR
+/- variation financement permanent
+/- variation actif immobilisé (achat/vente)
= Cash flow disponible

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ii) Les sources de financement


a) Fonds propres
 Au niveau des particuliers
Il s’agit de l’apport fait par un particulier sur ses deniers propres en vue de financer une
partie de son investissement immobilier. L’origine de cet apport peut être multiple
(Epargne, cession d’actif immobilier ou mobilier ,solidarité familiale ,produit d’assurance,
plan d’épargne logement (PEL) …………)
La problématique d’encouragement de l’épargne interpelle les pouvoirs publics. A cet effet
plusieurs mesures incitatives ont été adoptées :

o Mesures fiscales en faveur des produits d’assurance


o Mesures d’encouragement au taux de bancarisation
o Nouvelles mesures de relance en faveur du Plan Epargne Logement (PEL)
 Relèvement du plafond de 300 KDH à 400 KDH
 Exonération des intérêts sur PEL
o Principe du produit PEL
 Apport initial
 Epargne mensuel
 Durée de l’épargne >= 24 mois (à titre indicatif)
 Rémunération du placement à un taux préférentiel
 Montant crédit :3 à 4 fois le solde moyen
 Durée du crédit en fonction du revenu et de l’épargne constituée
 Taux d’intérêt du crédit : bonifié de 1% à 1,5% en fonction de la durée du
placement

 Au niveau des entreprises


o Les capitaux propres comportent deux composantes :
 Capital au sens juridique. Deux principes :
 Il constitue l’engagement maximal des actionnaires au niveau de
l’entreprise
 Séparation entre le patrimoine de l’entreprise et celui des
associés/actionnaires
 Réserves et report à nouveau : ils proviennent de la rentabilité dégagée par
l’entreprise.
o Deux manières de lever les fonds :
 Apport direct par les actionnaires
 Appel à l’épargne publique (introduction en bourse)
 Le constat de faible capitalisation des entreprises marocaines a amené les pouvoirs
publics à mettre en place des incitations fiscales à l’augmentation de capital
(exonération de l’IS pendant 3 ans en cas d’introduction en bourse d’au moins 20% du
capital))

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b) Comptes courants associés (CCA)

 Pourquoi les CCA au lieu de capital


o Possibilité pour les actionnaires/associés de récupérer les CCA puisqu’il s’agit d’une
dette remboursable par la société.
o S’agissant d’une dette , les CCA font l’objet d’une rémunération en intérêts payable
aux actionnaires/associés quel que soit le résultat de l’entreprise (taux d’intérêts
plafonnés par le code des impôts pour éviter une rémunération excessive au profit
des actionnaires)
o Permettre à l’entreprise de bénéficier de l’effet de levier
 Au niveau comptable les C/C associés (créditeurs) figurent au passif du bilan. S’ils ont
un caractère court terme ils figurent dans le Passif Circulant. S’ils ont un caractère
permanent ils figurent parmi les capitaux permanents.
 Traitement bancaire des C/C associés
o L’engagement des actionnaires dans l’entreprise est matérialisé d’abord par le
niveau des fonds propres. Le niveau des comptes courants associés est souvent pris
en compte par les banques pour mesurer l’engagement global des actionnaires. Elles
veilleront en général à ce que les actionnaires ne retirent pas leurs CCA tant que
l’entreprise n’a pas remboursé ses crédits à l’égard des banques.
o L’engagement des actionnaires de ne pas retirer leurs comptes courants est souvent
matérialisé par la signature au profit des banques d’un document dit Lettre de
Blocage avec Cession d’Antériorité. L’objectif étant de consolider la structure
financière de l’entreprise et réduire le risque bancaire. La cession d’antériorité
signifie que les actionnaires acceptent de donner aux banques en tant que créanciers
un rang antérieur (privilégié) en comparaison à celui des actionnaires/associés en cas
de liquidation de l’entreprise.

o En terme d’analyse financière , les CCA ayant fait l’objet de signature de ce


document sont pris en compte parmi les capitaux permanents. Ceci a pour
conséquence d’améliorer le FDR et partant la structure financière de l’entreprise.

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Bilan avant blocage Bilan après blocage

iii) Avances acquéreurs

a) Avances dans le cadre de la VEFA


 Promulgation en 2002 de la loi n° 44-00 relative à la vente d’immeuble en état futur
d’achèvement (VEFA)
 Mécanisme
o C’est une caution spécifique en comparaison au cautionnement simple et
cautionnement solidaire prévus dans le DOC.
o Elle couvre l’acquéreur contre le risque de non achèvement
o Sa mise en jeu est liée à la non réalisation de certaines conditions prévues dans le
Contrat Préliminaire de vente (CPV)
o Le vendeur a la possibilité d’opposer des exceptions ou réserves
o L’exécution de la caution ne se fera qu’après résolution des réserves soulevées par
voie amiable ou judiciaire par le vendeur à l’égard de l’acquéreur
o Elle n’est pas une garantie bancaire à première demande
o La caution est délivrée par la banque au profit de l’acquéreur pour le compte du
promoteur.
o La banque met en place d’une ligne de VEFA en faveur du promoteur soit
séparément soit cumulée avec le découvert immobilier
o Le taux de commission bancaire sur la caution VEFA dépendra du pouvoir de
négociation du promoteur. Le taux maximum étant de 2%.
o L’acquéreur ne devient propriétaire du bien en cours de construction qu’après
signature du contrat définitif de vente contrairement à la France où il devient
propriétaire des travaux réalisés dès la délivrance de la VEFA .

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 Schéma de mise en place la caution VEFA

• Limites du système de la VEFA


o Elle est peu utilisée par les promoteurs compte tenu de :
 Contraintes bancaires à mettre en place des enveloppes de cautions VEFA en
plus des enveloppes de crédits à la promotion immobilière (considération
d’analyse de risque et de garanties de crédit)
 Rapport de force en leur faveur au regard des acquéreurs qui leur permet
d’avoir des avances n dehors du cadre contraignant de la VEFA
 Faire l’économie des frais de cautions VEFA
o Elle offre peu de garantie aux acquéreurs dans le sens où sa mise en jeu ne peut se
faire que par voie judiciaire (processus long)
o Elle ne permet pas de garantir l’achèvement du projet.
o Gestion lourde des cautions bancaires pour les banques et les promoteurs :
 Une caution par acquéreur
 Nécessité de restituer à la banque la caution à l’inscription de l’acte définitif à
la conservation foncière.
o La mise en place des cautions ne met pas l’acquéreur à l’abri du risque de non
achèvement du projet
o L’acquéreur n’a pas de droit de propriété sur les constructions réalisées avant la
signature du contrat définitif des ventes
o En cas de problème l’acquéreur doit recourir à la justice pour faire valoir ses droits.

• Caution VEFA en France


Elle prend la forme de Garantie Financière d’Achèvement (GFA) et elle est de deux types :
o Intrinsèque : reconnue à certaines entreprises publiques ou solides financièrement
(sans besoin d’émettre une caution bancaire)
o Extrinsèque :donnée par un établissement financier (banques ,assurances, sociétés
de cautionnement )

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o La GFA assure à l’acquéreur que le promoteur achèvera le projet


o Elle couvre seulement la défaillance financière du promoteur (sont exclus les vices
de construction et le non-respect des délais ).
o La GFA est calculée sur la base des besoins du promoteur pour achever le projet et
non sur la base de toutes les avances données par les acquéreurs.
o Sa gestion est simple puisqu’on met en place une seule caution pour l’ensemble du
projet.
• La GFA est l’une des pistes de réforme de la loi de la VEFA au Maroc (elle permet de
privilégier l’achèvement du projet.

b) Avances hors VEFA


• Il s’agit de pratiques en marge de la loi favorisées par le rapport de force en faveur des
promoteurs.
• Cette pratique n’offre aucune sécurité juridique aux acquéreurs.
• Elle revêt souvent la forme de réservations sur plan avec un planning de versement
d’avances complémentaires

v)Capital investissement (Private equity )

• Le capital investissement regroupe tous les métiers d’investissement en fonds propres


(equity) dans les entreprises non cotées.
• Ce type d’investissement est réalisé par :
o des sociétés ou fonds d'investissement spécialisés d'origine industrielle ou financière
(fonds de pension, assurances, banques…),
o des individus fortunés et expérimentés (business angels ….).
o Le niveau de rentabilité attendu par les investisseurs en capital risque est élevé
compte tenu de l’importance du risque encouru.
• Il se décline sous plusieurs formes :
o le capital-risque(Venture Capital ) : c’est une activité d’apport en fonds propres dans des
entreprises innovantes naissantes et présentant un fort potentiel de croissance. L’investisseur
est un partenaire actif. En plus des capitaux il apporte des conseils et un appui stratégique .Il
partage les risques et espère réaliser une plus value en capital conséquente à la date de sortie
(au bout de 5 à 8 ans)
o le capital-développement(Growth capital ) :Il est destiné à financer le développement
de l'entreprise.
o le capital-transmission ou LBO :
 C’est un mode de financement de la transmission / reprise d’une entreprise mature
basée sur une structure financière optimale conjuguant à la fois les fonds propres et
les dettes bancaires et non bancaires.LBO
 Il implique une structure financière cherchant à maximiser l’effet de levier (apport
réduit en fonds propres)
 Les dettes sont remboursées par la remontée de dividendes de la société achetée vers
la holding d’acquisition.
 Une LBO passe par une évaluation de l’entité cible
 Le mécanisme d’intégration fiscale permet un effet de levier fiscal (intérêts
déductibles des impôts de la holding et de la cible (n’existe pas encore au Maroc)

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 Structure d’une LBO

o Capital investissement et courbe de vie d’une entreprise

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• Capital investissement au Maroc


o Le Capital investissement a été Introduit au Maroc en 1989 par la BEI .Il a connu un essor
important: de 400 mln en 1996 à 6 Mrds en 2012.Son poids demeure toutefois très marginal
au regard des autres sources de financement de l’économie
o Les investisseurs étrangers représentent environ 57 % des fonds levés.
o L’essentiel des investisseurs marocains est constitué par les institutionnels (Banques,
Assurances, CDG, CIMR,MAMDA…….)
o Dans l’immobilier le capital investissement est peu développé .Quelques fonds
d’investissement existent (AG Immobilier, Actif Invest, SGAM ; foncière émergence…)
mais la crise immobilière a ralenti l’élan d’investissement
o LBO : Elle est pratiquée au Maroc et pourrait connaître un développement significatif

vi) Financements bancaires classiques

a) Intérêt du recours à l’endettement


• Insuffisance des fonds propres
• Impact sur la rentabilité (effet de levier )

b) Illustration de l’effet de levier

Coût du projet 1000 1000 1000


Résultat économique 200 200 200
Taux de rentabilité économique 20% 20% 20%

1er cas : projet financé à 100% en fonds propres

Fonds propres engagés 1000 1000 1000


Rentabilité des fonds propres 20% 20% 20%
(Rentabilité économique/Fonds propres)

2ème cas :projet financé partiellement à crédit

Fonds propres 100 Taux endett 300 Taux endett 700 Taux endett
Crédit 900 90% 700 70% 300 30%

Frais financiers (taux 10%) 90 70 30


Rentabilité après frais financiers 110 130 170
Multiplicateur Multiplicateur Multiplicateur
Rentabilité des fonds propres 110% 550% 43% 217% 24% 121%
(Rentabilité après frais financiers/Fonds
propres)

Multiplicateur =Rentabilité des fonds propres /rentabilité économique


Il est à noter que ce multiplicateur augmente avec l’augmentation du taux d’endettement

c) Types de crédits bancaires

• Crédits aux particuliers

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o Crédit habitat à l’achat


• Crédit amortissable
• Prise d’hypothèque à l’achat
o Crédit habitat à la construction
• Déblocages progressifs en fonction de l’avancement de la construction avec
utilisation ou non de la caution VEFA
• Mise en place d’un tableau d’amortissement à l’achèvement de la construction
• Garanties en phase de construction :
– Hypothèque sur TF s’il est propriété de l’emprunteur (cas de construction
individuelle)
– Promesse d’hypothèque de l’acquéreur et/ ou engagement du promoteur
d’inscrire l’hypothèque en faveur de la banque après éclatement du TF
(Convention avec Al Omrane , CGI)
o Crédit relais
• Il est accordé pour l’acquisition d’un bien dans l’attente de la vente d’un autre
bien de l’emprunteur
• Le crédit relais sera remboursé en partie ou en totalité par la mise en place d’un
crédit amortissable
• Crédits aux professionnels

o Le cycle de réalisation d’un immeuble et financement approprié


Le type de crédit à mettre en place dépendra du cycle de réalisation de l’opération
immobilière et du profil des cash flows à dégager.

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o Types de crédits :
 Découvert immobilier ou crédit à la promotion immobilière
• Finance les opérations de promotion immobilières (projets destinés
à la vente)
• Déblocage au fur et à mesure de l’avancement des travaux.
• Remboursement au fur et à mesure de l’encaissement des ventes

 Crédits amortissables
• Convient au financement de l’immobilier locatif ou de l’immobilier destiné à
l’exploitation par le promoteur (siège social , entrepôts…..)
• Déblocage du crédit en bloc si le bien est acquis au stade fini ou déblocage au
fur et à mesure de l’avancement des travaux si le bien est en construction
• Mise en place d’un tableau d’amortissement à l’acquisition ou à
l’achèvement des travaux
• Remboursement sur les cash flows dégagés de la location ou de
l’exploitation.

 Crédit relais :
Crédit mis en place pour l’acquisition d’un bien dans l’attente de :
• l’encaissement du produit en provenance de la vente d’un autre bien ou
• l’apport du promoteur ou
• de la mise en place d’un autre crédit amortissable

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 Pour les opérations dans le cadre d’un marché public :


• Mise en place éventuelles de cautions
– Cautions provisoires
– Cautions définitives
– Caution de restitution d’acomptes
• Mise en place de financements appropriés aux marchés
– Avances sur marchés publics
– Cession de créances professionnelles ou factoring

o Modalités de remboursement des crédits


 Remboursement en échéances constantes

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Dans ce profil de remboursement il est à noter l’importance des intérêts payés


durant les premières échéances.

 Remboursement en capital constant

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 Remboursement en capital progressif

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 Remboursement in Fine

 Remboursement Avec Différé et paiement des intérêts pendant


la période de différé

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 Remboursement Avec Différé et Capitalisation des intérêts pendant


la période de différé

 Synthèse du coût des modes de remboursement

Mode de remboursement Total intérêts

In Fine 770 000


Capital progressif 591 360
Capital constant ,différé d'un an avec capitalisation
des intérêts 491 645
Echéances constantes 470 192
Capital constant ,différé d'un an avec paiement
des intérêts 462 000
Capital constant 423 500
vii) Financements bancaires structurés

a) Principes

• C’est une formule de financement dite sans recours, basée sur la seule rentabilité d'un
projet.
• Il s'agit d'une formule qui s'oppose au financement basé sur le crédit de l'entreprise ou
des entreprises qui sont les promoteurs d'un projet et au financement d'actif.
• Le financement sans recours, ou à recours limité, est motivé par le désir des promoteurs
d'exclure ou de limiter les risques au-delà de l'investissement et en conséquence à ce que
l'opération ne pèse pas sur leurs comptes.

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• Une entité ad hoc (Special Purpose Vehicle) est formée par les promoteurs du projet qui
seront investisseurs dans la société ainsi créée. Un pacte d'actionnaire (shareholders
agreement) définit les obligations et responsabilités comme les droits des partenaires.
• La création d'une structure spécifique est un des éléments de l'aspect "sans-recours" ou à
recours limité du montage en financement structuré qui a pour objet d'isoler les
promoteurs du risque de l'opération. Les financiers de l'opération mais aussi les
promoteurs se réservent des droits de contrôle sur le fonctionnement de cette société.

b) Montage financier
• Le financement se fait en partie en fonds propre et en partie par endettement. Les fonds
propres sont levés par les membres du consortium qui est promoteur du projet, souvent
trop important pour un seul partenaire privé.
• Pour des raisons fiscales en particulier une part de l'investissement fait en fonds propre
est souvent mise en dette subordonnée, ce qui assure un traitement en dette tout en
traduisant l'aspect subordonné par rapport aux créanciers. Le montage inclut donc la
structuration appropriée dite "en mezzanine" et avec division entre la dette dite "senior"
(moins risquée) et la dette subordonnée (junior) (plus risquée)
• Le financement en endettement est fourni par un syndicat bancaire (Crédit syndiqué)
• Les banques gardent un droit de regard sur la gestion de la SPV
• Intervenants :Banque conseil, Banques Arrangeurs, Banques participantes, Agent de
crédit et de sûretés, Cabinet juridique conseil

c) Schéma de montage d’un financement structuré

d) Les « covenants » en contrats de crédits :

Les « covenants » sont des engagements pris par l’emprunteur à l’égard des banques en
vertu du contrat de financement. Ils sont de deux types :

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• Les Covenants Financiers :


Ci-après quelques engagements à titre non limitatif :

– Fonds de roulement positif


– Fonds propres > 25% du capital social
– Ratio de Couverture du Service de la Dette (DSCR) : > 1,1 au minimum
Cash Flow disponible sur 12 mois
DSCR = ------------------------------------------
Service de la Dette

Service de la Dette : Amortissement du crédit + Intérêts


(pour une période de 12 mois)

– Ratios d’endettement :

Dettes de Financement
----------------------------------------------------- < 70% (en général)
(Dettes de financement(*) + Fonds propres)

(*) Dettes de financement = Endettement à Moyen et Long terme

OU

Endettement à moyen et long terme


-------------------------------------------------- < 1 ratio dit « gearing »
Fonds propres

– Ratio de levier

Dettes de financement
------------------------------- < 6 fois (en général)
EBE (EBITDA)

– Capacité de remboursement

Dettes de Financement
---------------------------------------
Capacité d’autofinancement

Capacité d’Autofinancement (CAF) = Cash flow = Bénéfice Net + Dotations aux amort & prov.

o Les ratios sont vérifiés (on dit testés ) aux dates de test convenues qui sont généralement
postérieures à la publication des états financiers annuels ou semestriels
o La vérification des ratios se fait en général par les commissaires aux comptes qui
délivrent une attestation dans ce sens.

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• Les « covenants » non financiers


o Engagements de faire
Liste non limitative. Ci-après les principaux engagements :
– Engagement de transmettre les états financiers et autres rapports de gestion
selon la périodicité convenue (annuellement ou semestriellement )
– Respecter les ratios financiers
– Souscrire et renouveler les assurances
– Financer en fonds propres tout dépassement sur le programme d’investissement
– Domicilier l’ensemble des revenus auprès de(s) banque(s)
– Etc…
o Engagements de ne pas faire
– Ne pas distribuer des dividendes si les ratios ne sont pas respectés
– Ne pas contracter de nouveaux crédits sans l’accord des banques.
– Ne pas réduire le capital ou modifier la structure e l’actionnariat
– Ne pas céder d’actif immobilier au-delà d’un certain seuil
– Ne pas nantir ou hypothéquer les actifs
– Etc…….
e) Exigibilité anticipée
• Le nos respect d’un ou plusieurs covenants (dit bris de covenants ou covenants breach)
donne droit aux banques de prononcer l’exigibilité anticipé du crédit si ce bris de
covenant est défini dans le contrat comme cas de défaut. Cela signifie qu’elles sont en
droit de demander le remboursement immédiat de l’intégralité du Crédit.
• Les banques pourraient accepter si elles le souhaitent accorder à l’emprunteur une
dérogation lorsqu‘un cas de bris de covenant de présente
• En général un délai de « remédiation » est prévu dans le contrat pour permettre à
l’emprunteur de prendre les mesures rectificatives nécessaires.

f) Conditions préalables aux tirages


Il y a deux types de conditions préalables (ou conditions suspensives
• Conditions préalables au 1er tirage
– Signatures des contrats de financement
– Signature des documents de sûretés
– Remise de la documentation juridique relative à l’opération financée:
– Remise de la documentation administrative et techniques (autorisation de
construire, les plans autorisés ,………..)
– Augmentation de capital le cas échéant
– Etc…
• Conditions préalables aux tirages secondaires
– Remise des justificatifs de dépenses ou de travaux
– Déclaration d’absence de cas de défaut.
– Justificatif du respect de certains engagements tels que les ratios
– Etc…….

viii) Emprunts obligataires

a) Définition
• Les obligations font partie des valeurs mobilières. Il s'agit de titres de créance émis par

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une société, un établissement public, une collectivité locale ou l'Etat en contrepartie d'un
prêt.
• L'obligataire détient une reconnaissance de dette que l'émetteur s'engage à rembourser à
une échéance convenue et à servir au porteur un intérêt annuel indépendant de
l'évolution de ses résultats et même en l'absence de bénéfice.,

b) Risque
• Obligation étatique : risque souverain
• Obligation entreprise privé : risque lié à la qualité de signature dit risque de signature
• La qualité des signatures des émetteurs d’obligations est en principe bonne :
Raisons :
o Plus grande transparence au niveau de la communication
o Les émissions obligations font appel publique à l’épargne publique. Elles sont mieux
encadrées par la loi pour sécuriser les épargnants.

• Risque de taux
o Il y a le risque de taux lorsque les taux d'intérêt augmentent, le cours des
obligationsanciennes baisse puisque les obligations nouvellement émises sont plus
attractives.
o Inversement, lorsque les taux d'intérêt diminuent, le cours des obligations anciennes
augmente car leurs rendements sont supérieurs à ceux des nouvelles obligations.

• Risque de perte capital


Il y a risque de perte en capital lorsqu'à la fois les taux d'intérêts augmentent et le
titulaire d'obligations décide de les céder avant l’échéance: en effet, ces obligations
ne prendront pas toujours preneurs.

c) Opportunité de plus value


• dans le cas où les taux d'intérêts baissent, le titulaire d'obligations peut s'attendre à
réaliser des plus-values s'il vend les obligations avant leurs échéances

d) Avantages des emprunts obligataires :


• Coût plus avantageux que le crédit bancaire
• Liquidité :Obligations négociables sur le marché secondaire.
• Emprunts obligataires dans le secteur de l’immobilier :ADDOHA 2 mrdsDH , CGI 1,5
mrds DH , Alliances 1 mrdsDH

ix) Leasing (crédit-bail ) immobilier

Le crédit‐bail immobilier a été prévu pour la première fois dans la loi des finances 1992 qui lui
accorde certains avantages
En 1993 il a été prévu dans la loi bancaire (sociétés de leasing qualifiées de sociétés de
financement)

a) Définition
Le crédit-bail immobilier est une opération de location d'un bien immeuble à usage
professionnel , acheté ou construit pour le compte du crédit-bailleur, assortie d'une option
d'achat de cet immeuble au profit du crédit-preneur, moyennant un prix convenu tenant
compte, au moins pour partie, des sommes payées à titre de loyers, ou permettant à celui-ci

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d'en acquérir la propriété. Cette location est assimilée à une opération de crédit et impose au
crédit-bailleur la qualité d'établissement de crédit : banque ou société financière

b) Types de leasing

• Leasing financier ou crédit bail :


• Pour immeuble construit
• Ou pour immeuble à construire
• Sales and lease-back (Lease back ou location-financement ):
Le contrat de crédit-bail va porter sur un immeuble déjà construit. L’utilisateur vend son
immeuble à la société de leasing et en conserve la jouissance en tant que locataire puis
dispose d’une option de rachat aux termes du contrat de crédit-bail. Il s’agit en effet d’un
pur crédit qui a pour but de dégager des disponibilités et de bénéficier d’un environnement
fiscal favorable.

c) Déroulement d’une opération de leasing immobilier :

• 1er cas : Achat d’un terrain et la construction d’un bâtiment


• L’entreprise choisit le terrain et définit librement les caractéristiques de l’immeuble
à construire.
• Après obtention du permis de construire, déposé au nom du crédit-preneur , le
crédit-bailleur se substitue au crédit-preneur. Il achète le terrain et finance la
construction du bâtiment au fur et à mesure de l’avancement des travaux.
• Dans le cadre du contrat de crédit-bail, un contrat de délégation de maîtrise
d’ouvrage est signé pour permettre au crédit-preneur de réaliser, sous sa
responsabilité, son bâtiment pour le compte du crédit-bailleur, propriétaire
«temporaire » de l’immeuble.
• Le crédit-preneur choisit librement les intervenants dans la construction (entreprises
de bâtiment, bureaux d’études, maîtres d’oeuvre, bureau de contrôle…). Il suit le
déroulement des travaux, réceptionne le bâtiment et effectue toutes démarches pour
la bonne réalisation de la construction.
• Le contrat de maîtrise d’ouvrage déléguée définit les modalités du règlement ou du
remboursement par le crédit-bailleur des travaux aux entreprises
• Pendant la période de construction, les décaissements effectués par le crédit-bailleur
font l’objet de la perception d’intérêts intercalaires appelés «pré-loyers».
• La mise en loyer du contrat de crédit-bail est effectuée à l’achèvement de
l’immeuble. Le montant du crédit-bail est alors ajusté sur le montant définitif de
l’investissement.

• 2éme cas : L’immeuble existe déjà


Le financement peut aussi porter sur l’acquisition d’un immeuble en l’état futur
d’achèvement ou d’un immeuble existant. Si l’immeuble comporte des travaux de
rénovation, ceux-ci peuvent être pris en charge par le crédit-bailleur.

• 3ème cas :le financement d’extensions futures


Si le développement de l’entreprise la conduit à restructurer ou agrandir ses bâtiments,
le crédit-bailleur a vocation à l’accompagner en mettant en place, au travers d’un
avenant au contrat initial, les solutions adaptées.

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d) Schéma d’une opération de leasing

Schéma d’une opération de leasing

Contrat de leasing
Société de leasing L’entrepreneur
(Crédit bailleur) ( crédit-preneur)
Paiement des redevances

Contrat de vente (exercice de


l’option
• de rachat )

Contrat Paiement Livraison du


de vente du prix bien

LE VENDEUR

e) Avantages du leasing immobilier

• Il est économe de fonds propres pour l’entreprise (possibilité de financement à 100%).Il


permet aux entreprises de ne pas dégrader leurs structures financières lors de
l’acquisition de biens immobiliers et de réserver leurs fonds à d’autres usages,
notamment à la recherche et au développement.
• Le leasing immobilier permet de financer des investissements immobiliers, lourds pour
certaines entreprises qui auraient été dans l’impossibilité de verser l’acompte initial
exigé dans une vente classique avec achat à crédit.
• Fiscalement avantageux
o Les sociétés de leasing peuvent acquérir tous biens professionnels en exonération de
la TVA. Il en résulte un plus grand attrait pour le financement par crédit‐bail
immobilier, dès lors que le coût de financement de la TVA supporté en amont par les
sociétés de leasing est nettement réduit.
o Déductibilité des loyers du crédit bail.
o Il permet l’amortissement accéléré des constructions (sur 10 ans, durée habituelle du
contrat de leasing) alors que dans le cas d’un achat les constructions sont
amortissables sur 20 ans.
• Enfin, la société de leasing dispose d’une garantie précieuse, l’immeuble qu’elle
possède, en cas de redressement judiciaire du crédit-preneur. Elle peut en effet dans ce
cas faire jouer son droit réel de propriété mais ne pourra cependant pas faire jouer le
privilège du bailleur .

f) Inconvénients du leasing immobilier

• Pour l’entreprise : Il s'agit d'une technique de financement d'un coût élevé,

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• Pour la société de leasing :Dans la période difficile que traverse l’économie, les bailleurs
ont de plus en plus de mal à recouvrer leurs créances. Les biens immobiliers récupérés
en garantie ont parfois subi de sévères dépréciations.

x)Financements islamiques

a) Principe
• par rapport aux crédits classiques, les produits de la finance islamique sont proposés
moyennant une marge définie au départ par le contrat (absence de notion d’intérêts)

• L'intérêt est proscrit. Les prêts ne doivent pas faire l'objet de commerce. L'argent, en tant
que capital, peut servir de moyen pour faire du commerce et non pas constituer un objet
de commerce. Subséquemment, tout excédent généré à partir de transactions non basées
sur des actifs préalablement possédés par le vendeur (le banquier) est catégoriquement
prohibé.

• De fait, les banques islamiques (dites participatives dans le projet de loi au Maroc) ne
se limitent pas, comme dans le régime conventionnel, à proposer des services
d'intermédiation financière. Elles interviennent pour s'impliquer dans tout le processus
de création, de transformation et de commercialisation des richesses.

b) Trois formules principales :


• Ijara, permet tout simplement au client de disposer d’un bien meuble ou immeuble
sous forme locative (Ijara Tachghilia) avec possibilité de l’acquérir au terme du contrat
de location et d’en devenir propriétaire. On parle alors d’« Ijara wa Iqtina »..

• Moucharaka, permet à un organisme de financement de prendre une participation dans


le capital de sociétés de capitaux nouvelles ou déjà existantes. Un contrat de partenariat
sur une période limitée permettant à un investisseur de recourir à une nouvelle formule
de financement spécifique.

• Mourabaha, est un contrat par lequel un établissement de crédit acquiert, à la demande


d’un client ,un bien meuble ou immeuble en vue de le lui revendre moyennant une
marge bénéficiaire convenue d’avance. Le règlement par le client se fera en un ou
plusieurs versements à une date ultérieure.

La Mourabaha est la formule la plus utilisée à ce jour.

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• Moudaraba
Elle est fondée sur un partenariatd’investissement. L’investisseur qui est donc le bailleur
de fonds s’engage au financement intégral du projet etl’entrepreneur s’oblige à la gestion du
projet.
Le partage des profits se fait sur la base d’un ratiopréétabli en fonction des bénéfices de
l’entrepreneur.
Dans ce schéma, l’investisseur supporte les conséquencesfinancières en cas de perte.
Il s’agit également d’une opération de financementassimilable au capital-investissement.

c) Financements islamiques au MAROC

• Lancés en 2007sous l’appellation « Produits alternatifs »


o Difficultés de démarrage à cause de la fiscalité moins favorable en comparaison
aux produits conventionnels
o Apport de la loi des finances 2010 : homogénéisation du traitement des
rémunérations des contrats «Mourabaha» avec celui des intérêts sur le crédit
logement
– TVA portera uniquement sur le profit de la banque et non sur l’échéance
totale

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– Taux de TVA de 10% au lieur 20% auparavant.


– Les droits d’enregistrement ne seront perçus qu’une seule fois en dépit de la
double transaction.
– Etalement du paiement de la marge sur toute la durée du contrat
– Déductibilité de la marge du contrat Mourabaha de l’assiette de l’IR dans la
limite de 10% du revenu imposable.
o Certains frottements fiscaux demeurent qui rendent les produits alternatifs plus
chers (coût supplémentaire 20% et 30 %)
– Double frais de mutation, taxes notariales, frais d’inscription à la
conservation….;
– Problème de crédit TVA (10% sur Mourabaha vs 20 % sur acquisition du
bien par l’organisme financier)

• Création DAR ASSAFA du Groupe AWB en 2010


– Financement de biens meubles ou immeubles à travers le contrat Mourabaha.
– Sources de financement de DAR ASSAFA : Capital ,Contrat Modaraba avec
AWB , Collecte de dépôts à travers le compte Hissab ASSAFA. Le compte
Hissab ASSAFA n’accepte ni date de valeur ni découvert, ni intérêts

• Lancement du chantier de la Banque Islamique en 2012 (dites Banques participatives)


o Projet de nouvelle loi bancaire est en cours d’examen
o Demandes d’agréments déposées par des banques du pays du Golf

xi) La titrisation

d) Définition
La titrisation est une transaction qui donne la possibilité à une entreprise ou une
institutionfinancière de transférer le risque et/ou se financer en sortant de son bilan des
actifs et en les vendant sous forme de valeurs mobilières.

e) Types de titrisation

• Titrisation hors bilan


o Les créances titrisées sortent du bilan
o Objectif : financement
• Titrisation synthétique
o Les créances objet de la titrisation restent dans le bilan
o Objectif : couverture de risque
• La Loi marocaine permet seulement la cession parfaite des actifs (titrisation hors bilan)

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f) Schéma de Titrisation Hors Bilan

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g) Le rehaussement de crédit

• C’est une technique qui est indispensable lors d’un montage type de titrisation. Cette
technique consiste à sécuriser ou à protéger les titres émis par le FCC d’une possible
sous-performance du sous-jacent et vise, donc, à les couvrir contre le risque de crédit.
Plusieurs manières de rehaussement de crédit permettent de diminuer le risque du sous-
jacent.
• La subordination : la plus importante des techniques de rehaussement de crédit et la
plus fréquemment utilisée. Elle consiste à différencier les titres émis par le FCC et les
répartir en tranches successives et hiérarchiques selon leurs degrés de risque, ou plus
précisément leurs qualités de crédit. Les premiers cash-flows serviront à honorer les
tranches supérieures et le risque de défaut sera assumé en premier lieu par les tranches
subordonnées selon une technique de paiement en cascade (ou waterfall). On distingue 3
principaux types de tranches :
o La tranche senior : généralement la plus sécurisée des tranches, avec un
remboursement presque certain. Dans le cas d’un événement de crédit, cette
tranche se fait rembourser en premier.
o La tranche Mezzanine : ou intermédiaire, est moins sécurisée que la précédente,
et se fait remboursée en deuxième lieu.
o La tranche junior : (Equity ou First-loss) est conditionnée aux
remboursements des deux autres tranches, et pourrait être considérée comme
étant la plus risquée.
Naturellement, plus la tranche est senior (placée en haut de la structure) plus son
remboursement est certain. En pratique, la tranche la plus risquée, Junior, dite
Equity,

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h) Titrisationau Maroc

• Emergence en 1999
o La titrisation au Maroc a eu son départ en août 1999 date de la promulgation de
la loi 10-98 qui avait pour objectif l’amélioration et le dynamisme du secteur de
l’habitat.
o La mise en application date du mois de janvier 2002 avec un champ d’application
limité aux créances hypothécaires de 1er rang détenues par les établissements de
crédit.
o L’évolution était timide avec deux opérations d’une valeur de 1.5Md MAD, entre
2002 et 2003(CREDILOGE I et II du CIH) suivie par une période de stagnation
de 4 ans principalement due à un excès de liquidité au niveau des banques.
o La conjoncture économique a changé avec un regain d’intérêt concernant ce type
de transaction qui s’est concrétisé avec une nouvelle opération en décembre 2008
pour un montant de 1.5Md MAD(CREDILOGE III du CIH)

• Réforme du cadre juridique en Octobre 2008 avec la loi 33-06


o Cette nouvelle loi, fixe le régime juridique applicable à la titrisation des créances
par l’intermédiaire des fonds de placements collectifs en titrisation dénommé
FPCT
o La titrisation au Maroc est désormais applicable à un large éventail de type de
créances. Le périmètre d’éligibilité a été élargi et comporte maintenant les

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créances actuelles ou futures détenues par les établissements de crédit, les


établissements publics et les filiales de l’état, les entreprises d’assurance et de
réassurance ainsi que les délégataires et les bénéficiaires de licences de services
publics.
• Amendement de la loi sur la titrisation en février 2013
o Approuvé par les 2 chambres et en attente de la publication dans le BO
o Elargissement du champ d’application de la loi à toute personne morale de droit
public ou privé, y compris l’Etat,
o Possibilité d’émettre les certificats de Sukuk au niveau local ou à l’international
o Renforcer la neutralisation du risque de faillite.

• Opération de titrisation de l’ONEE (juin 2013 ) de MAD 1 Mrd:


o Première opération initiée par une entreprise non financière.
o Première opération de titrisation de créances commerciales au Maroc
o Première émission dans le cadre d’un programme ambitieux du Fonds pour lever
10 milliards de DH sur dix ans

xii) Garanties (ou sûretés)

a) Garanties réelles

• Nantissement de comptes
• Nantissement de titres (Bons de caisse, actions ,obligations……)
• Hypothèques de différents rangs
• Nantissement de matériels
• …….;
b) Garanties personnelles

• Caution (simple, conjointe et solidaire )


• Garanties bancaires
• ………;
c) Autres

• Cession de créances professionnelles


• Délégation de recettes(loyer, indemnités, …..)
• Nantissements de fonds de commerces
• Délégations d’assurances

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Partie II : Investissement immobilier : coût du financement et


rentabilité
i) Coût du financement

a) Coût de financement par endettement (pricing)

 Structure du coût :

Le coût de l’endettement comporte deux composantes ; les intérêts et les commissions

o Taux d’intérêts
• Options de taux :
– Tauxfixe ,
– Taux variable
• Annuellement (à la date anniversaire)
• Tous les 5 ans
• Faculté de changer l’option de taux en cours de vie du crédit
– Taux capé (variation à l’intérieur d’un tunnel constitué de taux maximum
et de taux minimum)

• Motivation des choix de taux


– Anticipation de l’évolution des taux
– Profil de l’emprunteur
• Goût du risque
• Prudence
• Risque de taux
– Mécanisme (Mismatching) : actifs à taux variable vs passif à taux fixe ou
inversement.On le retrouve chez les établissements financiers
– Taux fixe sur un marché à tendance baissière
– Taux variable sur un marché à tendance haussière
• Couvertures contre le risque de taux
– SWAP de taux (n’existe pas au Maroc)
– Taux capé
– Mixer taux variable et taux fixe
– Le choix du taux fixe ou de taux variable est également une forme de
couverture basé sur l’anticipation de l’évolution (pari sur l’avenir)

• Structure du taux
– Taux de référence
• TMP BT (Taux moyen pondéré des Bons du Trésor)
• TMP Interbancaire
– Plus Spread ou marge (déterminé en fonction du niveau de risque)

Taux d’intérêt = Taux de référence + marge

o Commissions bancaires
• Commission d’arrangement (pour crédits syndiqués)
• Commission de participation (pour crédits syndiqués)

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• Success fees
• Commission d’engagement

o Autres frais non bancaires


• Frais d’inscription d’hypothèque
• Frais de notaire
• Assurance
• Frais d’expertise
• Frais d’étude (bancaire, juridique, fiscale…)

 Taux Effectif Global

o Outre le montant des intérêts sur le prêt , l’emprunteur est souvent appelé à payer
divers frais et commissions (frais d’étude et commissions bancaires, frais
d’assurances,…)
o Dans les montages de financements structurés , les emprunts obligataires , les
titrisations,…. les commissions bancaires (d’arrangement, de participation, success
fees…..) et les frais de conseil (banques conseils, cabinets juridiques…..) peuvent
atteindre des montants très importants.
o En ce qui concerne la rémunération de la banque il ya lieu de calculer le Taux Effectif
Global (TEG) qui tient compte du taux d’intérêt et des commissions et frais payés à la
banque.
o Les banques sont tenues de communiquer ce taux à l’Emprunteur.
o Le TEG calculé ne doit pas dépasser le TEG maximum fixé par Bank Al Maghrib

 Refinancement ce crédit

o Un emprunteur pourrait envisager de refinancer son crédit en cours pour deux raisons:
– Profiter d’une baisse de taux d’intérêt si son crédit en cours a été contracté à taux
fixe et qu’il n’a plus la possibilité d’opter pour un taux variable en vertu de son
contrat de crédit.
– Allonger la durée de remboursement pour alléger l’échéance de crédit suite à
une évolution défavorable de ses revenus ou de ses dépenses.

o Le refinancement du crédit n’est judicieux que dans la mesure où l’économie d’intérêts


réalisée est supérieure au coût du refinancement.

o Les principaux coûts rattachés au refinancement sont:


– La pénalité pour remboursement anticipée qui peut aller de 1 à 3 mois , voire
plus , selon les dispositions du contrat de crédit.
– Les frais relatifs à la mise en place d’un nouveau crédit (frais d’étude et de
dossier prélevés par la banque, frais d’assurance….)
– Frais d’inscription d’hypothèque en garantie du nouveau crédit (frais de la
conservation foncière, frais du notaire, droits de timbres )
– Délais de traitement (accord banque, notaire, conservation ….)

o En règle générale si la durée du crédit restant à courir est élevée il ya de fortes chances
que le refinancement résulte sur une économie, alors que si cette période est courte
l’économie d’intérêts ne permettra pas de compenser les coûts de mise en place du
nouveau crédit.

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Il ya donc lieu de comparer le gain et le coût avant de procéder à un refinancement.

o Le calcul du TEG permet de comparer des offres de financement à structure de


tarification différente (ne pas se limiter au taux facial ou nominal).

 Application de la notion de TEG

o La comparaison de conditions tarifaires de structures différentes nécessite l’utilisation


de la technique d’actualisation :
– La prise en compte de la valeur du temps dans le calcul de la rentabilité/coût
– Ramener tous les flux à leur valeur à l’instant présent(ou à une même date) pour
pouvoir comparer valablement

o L’actualisation requiert des flux de cash et un taux d’actualisation.


o La technique de calcul du TEG s’apparente à celle du calcul du TRI (Taux de
rendement interne)
– TRI pour l’investisseur (bailleur de fonds ) et TEG pour l’emprunteur
– Le Taux de Rentabilité Interne (TRI) est le taux auquel le total des flux futurs
actualisés sera égal au flux initial (à l’instant tₒ )

o Exemples d’application du TEG

– Application à un emprunt bancaire

Ci-dessous- le tableau d’amortissement d’un prêt

Montant 1 000 000


Taux nominal 7,00%
Remboursement 10 annuités
Nombre périodicites 10

Échéance Capital initial Amortissement Intérêts Échéance Restant dû


1 1 000 000,00 72 377,50 70 000,00 142 377,50 927 622,50
2 927 622,50 77 443,93 64 933,57 142 377,50 850 178,57
3 850 178,57 82 865,00 59 512,50 142 377,50 767 313,57
4 767 313,57 88 665,55 53 711,95 142 377,50 678 648,01
5 678 648,01 94 872,14 47 505,36 142 377,50 583 775,87
6 583 775,87 101 513,19 40 864,31 142 377,50 482 262,68
7 482 262,68 108 619,12 33 758,39 142 377,50 373 643,56
8 373 643,56 116 222,45 26 155,05 142 377,50 257 421,11
9 257 421,11 124 358,02 18 019,48 142 377,50 133 063,09
10 133 063,09 133 063,09 9 314,42 142 377,50 0,00
1 000 000,00 423 775,03 1 423 775,03

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 1er cas : Aucune commission n’est due en dehors du taux d’intérêt

En toute logique le TEG calculé selon la technique d’actualisation sera identique au taux nominal

Calcul d’actualisation
Taux d’actualisation = 7%

Flux de trésorerie

Crédit 1 000 000 Formule actualisation Echéances actualisées


Échéances
1 - 142 377,50 (1,07)^(-1) 0,935 - 133 063,09
2 - 142 377,50 (1,07)^(-2) 0,873 - 124 358,02
3 - 142 377,50 (1,07)^(-3) 0,816 - 116 222,45
4 - 142 377,50 (1,07)^(-4) 0,763 - 108 619,12
5 - 142 377,50 (1,07)^(-5) 0,713 - 101 513,19
6 - 142 377,50 (1,07)^(-6) 0,666 - 94 872,14
7 - 142 377,50 (1,07)^(-7) 0,623 - 88 665,55
8 - 142 377,50 (1,07)^(-8) 0,582 - 82 865,00
9 - 142 377,50 (1,07)^(-8) 0,544 - 77 443,93
10 - 142 377,50 (1,07)^(-10) 0,508 - 72 377,50

TRI = 7%
Total - 1 000 000,00

Ainsi ,le TEG correspond au TRI qui est de 7 % puisque le total des flux futurs actualisés
est égal au flux initial de 1000 0000
Comme prévu le TEG est égal au taux nominal étant donné qu’il n’y a pas de commissions.

S’agissant d’échéances constantes le montant de 1 000 000 pourra être obtenu en


appliquant la formule suivante :
1 - (1  t)-n
Vo  a 
t
V0 = Montant initial du crédit a = échéance constante t = taux d’intérêt

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 2er cas : Une commission de 20000 DH est perçue en plus du taux d’intérêt

Hypothèse : Commissions payées lors du déblocage du crédit

Taux d’actualisation : 7%

Montant du crédit 1 000 000


Commission payée -20 000
Nbre années Formule Application Valeur
actualisation Flux d'actualisation (i=7,44%) actualisée

Montant net encaissé 980 000,00


Échéance 1 1 -142 377,50 (1+i)^(-1) 0,931 -132 518,87
Échéance 2 2 -142 377,50 (1+i)^(-2) 0,866 -123 342,88
Échéance 3 3 -142 377,50 (1+i)^(-3) 0,806 -114 802,27
Échéance 4 4 -142 377,50 (1+i)^(-4) 0,750 -106 853,03
Échéance 5 5 -142 377,50 (1+i)^(-5) 0,699 -99 454,22
Échéance 6 6 -142 377,50 (1+i)^(-6) 0,650 -92 567,72
Échéance 7 7 -142 377,50 (1+i)^(-7) 0,605 -86 158,06
Échéance 8 8 -142 377,50 (1+i)^(-8) 0,563 -80 192,23
Échéance 9 9 -142 377,50 (1+i)^(-8) 0,524 -74 639,49
Échéance 10 10 -142 377,50 (1+i)^(-10) 0,488 -69 471,23

-980 000,00
TRI 7,44%

Ainsi ,le TEG correspond au TRI qui est de 7,44 % puisque avec ce taux le total des flux futurs actualisés sera égal
au flux initial de 980 000 correspondant au montant net du crédit encaissé par le client (1000000-20000 ).

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– Application à un emprunt obligataire

Calcul du TEG d'un Emprunt Obligataire

Nombre d'obligations 1 000


Prix d'émission 995
Valeur nominale 1 000
Valeur de remboursement 1 050
Intérêts 7%
Frais d'émission de l'emprunt 20 000
Durée 5 ans
Mode d'amortissement constant

Les frais d'émissionde l'emprunt et les primes de remboursement des obligationzs seront amortis sur 5ans
Taux d'IS 33,33%

Prime de
Capital début Obligations Obligations Amortissem Capital rembourse Charges à Economie Charges
Date de période vivantes Intérêts amorties ents Annuités restant dû ment répartir d'IS nettes
1 1000000 1000 70000 200 210000 280000 800000 11000 4 000 28 333 251 667
2 800000 800 56000 200 210000 266000 600000 11000 4 000 23 667 242 333
3 600000 600 42000 200 210000 252000 400000 11000 4 000 19 000 233 000
4 400000 400 28000 200 210000 238000 200000 11000 4 000 14 333 223 667
5 200000 200 14000 200 210000 224000 0 11000 4 000 9 667 214 333

Année 0 1 2 3 4 5

1) Coût de l'emprunt obligataire

Flux Bruts 975 000 -280 000 -266 000 -252 000 -238 000 -224 000
Flux Net d'impôts 975 000 -251 667 -242 333 -233 000 -223 667 -214 333

Sommes nettes reçues des souscripteurs


Valeur d'émission 995 000
Frais d'émission -20 000
975 000

TRI Brut 9,60% TEG brut pour l'emetteur de l'emprunt obligataire


TRI Net d'impôt 6,43% TEG net pour l'emetteur de l'emprunt obligataire

2) Taux de rendement actuarial brut ( dit aussi TEG) pour le souscripteur de l'emprunt obligataire

Flux 995 000 -280 000 -266 000 -252 000 -238 000 -224 000

TRI 8,78%

b) Coût de financement en fonds propres

 Les fonds propres ne sont pas une source de fonds gratuite


 Le coût des fonds propres n’est pas observable directement (coût non explicite
contrairement à la dette)
 Le coût des fonds propres c’est la rémunération qu’attend un actionnaire sur son
investissement en action compte tenu du risque pris.
 La rémunération comporte :

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o Les dividendes
o La plus-value

 Taux de rentabilité attendu par l’actionnaire :


o Une des façons de calculer la rentabilité des fonds( E(Ri) ) se calcule comme
suit :

Avec :
P : prix de l’action
D : dividende par action

E(Ri) = (P1-P0)+D1
P0

Exemple :
Plus-value espérée : 12
Dividende par action : 2
Cours de l’action : 100

E(Ri) = (12 +2) = 14%


100

o Le coût des fonds propres peut également être estimé comme suit :

Coût des fonds propres = Taux de placement sans risque (*) + Prime de risque(**)

(*) Placement en Bons du Trésor


(**) La prime de risque dépend du type du secteur d’activité et du niveau de
risque qui y est associé.

c) Coût moyen pondéré des capitaux (CMPC)

Quotité Coût CMP


(a) (b) (a) x (b)

Fonds propres 30% 12% 3,6%

Endettement 70% 6% 4,2%

100% CMPC 7,8%

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En tenant compte de l’économie d’impôt (IS= 30%) nous aurons un coût d’endettement
net de 2,9 % (4.2 % x 70% ) et par conséquent un CMPC net de 6,5 %

Formule :
CMPC = [CfP x FP/(D+FP)]+[Cd x(1-Tis) x D/(D+FP)]

ii) Rentabilité d’un investissement immobilier

a) Méthode classique
 Formule
Taux de rentabilité = taux de rendement + taux de croissance de la plus-value

 Application à un investissement en logement principal

o La rentabilité d’un investissement en logement s’apprécie sur la base des loyers


économisés grâce au choix d’acheter au lieu de louer.
o Exemple: Logement à titre de résidence principale

- Prix d’acquisition en 1998 : 3 000 000 DH (Vo)


- Loyer économisé : 15 000 DH/mois soit 180 000 DH/an
- Valeur du logement en 2008 : 6 500 000 DH (Vn)

Taux de rentabilité (R) = Taux de rendement + taux de croissance de la


plus-value (g)

Taux de rendement = Loyer annuel (L) / Valeur d’acquisition (Vo)


= 180 000 / 3 000 000 = 6%

Vn 1/n 6 500 000 1/10


Taux de croissance de la plus-value (g) = ------ -1 = --------------- -1 = 8%
Vo 3 000 000

Taux de rentabilité = 6% + 8% =14%

b) Méthode des cash flows actualisés (Discouted Cash Flow ou DCF)

 La méthode consiste à calculer la valeur actuelle des cash flows futurs en utilisant un
taux d’actualisation et d’en déduire l’investissement initial.Le résultat ainsi obtenu est
appelé Valeur Actuelle Nette (VAN) (dite en Anglais Net Present Value ou NPV)

Formule
VAN = CF1(1+a)^(-1) + CF2(1+a)^(-2).....+CFn(1+a)^(-n) - Investissement initial .

a = Taux d’actualisation( en général c’est soit le CMPC soit le Taux sans risque + Prime
de risque du secteur concerné).

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Le taux d’actualisation peut être considéré comme le taux de rentabilité minimum exigé par
l’investisseur.

 Le nombre de cash flows nécessaires aux calculs de la VAN est déterminé par la durée
de vie de l'investissement.
 La VAN doit être égale ou supérieure à Zéro pour que le projet soit jugé acceptable. Elle
permet à l'entreprise de choisir les projets les plus rentables. Il suffit pour cela de
comparer la VAN entre deux projets.

o L'application du critère de la VAN se heurte à deux difficultés


– incertitudes qui entachent les prévisions des cash-flows futurs
– le choix du taux d'actualisation.

Ainsi La VAN est extrêmement sensible à la qualité des études prévisionnelles et au choix
d’un bon taux d’actualisation.

o Calcul de rentabilité par la méthode d’actualisation des flux (ou DCF )

– Il s’agit de calculer le Taux de Rentabilité Interne (TRI ) (dit en Anglais Internal


Rate Of Return ou IRR)
– Le taux d’actualisation (considéré comme taux de rentabilité minimum) étant
déterminé, il reste à calculer le TRI qui est le taux de rendement recherché par les
investisseurs ou dans une approche historique le taux de rentabilité effectif constaté.
– Le TRI est le taux d’actualisation qui permet d’égaliser les flux futurs actualisés
avec le flux initial càd qui annule la VAN

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Exemple de calcul

Calcul du TRI

Taux d'actualisation (Taux sans risque + Prime de risque) 5,00%

An 0 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 6 Total

Cash flow

Positif 1 200 1 300 1 350 1 400 1 450 6 700


Négatif -2 000 -2 000 -4 000

Cash flow nets -2 000 -2 000 1 200 1 300 1 350 1 400 1 450 2 700

Cash flow actualisés

Nombre années d'actualisation 1 2 3 4 5 6 7

Flux positifs -
An 3 1 037
An 4 1 070
An 5 1 058
An 6 1 045
An 7 1 030

Total 5 239

Flux négatifs
An 1 -1 905
An 2 -1 814

Total -3 719

Valeur actuelle nette (VAN ) 1 520


(Net Present Value (NPV))

TRI 16,07%

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o Impact du temps sur la rentabilité

Profils de cash flow

An 0 An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 6 Total

Profil 1 -2000 -2000 1200 1300 1350 1400 1450 2700

Profil 2 -2000 -2000 500 800 1000 1500 2900 2700

Cash flow actualisés à 5%

Profil 1 Profil 2
Flux positifs
An 2 1 088 454
An 3 1 123 691
An 4 1 111 823
An 5 1 097 1 175
An 6 1 082 2 164

Total 5 501 5 307

Flux négatifs
An 0 -2 000 -2 000
An 1 -1 905 -1 905

Total -3 905 -3 905

Valeur actuelle nette (VAN ) 1 596 1 402

Même si le total des flux est le même, la VAN du profil 2 est inférieure à celle du profil 1 compte tenu de la faiblesse des flux en début de période
pour le profil 2

o Taux d’actualisation et valeur de l’investissement

 Calcul de la valeur

La valeur d’un actif immobilier = flux de revenus périodiques actualisés + flux de vente de l’actif en fin de
période

 Impact du taux d’actualisation sur la valeur

An 1 An 2 An 3 An 4 An 5 An 6

Cash flow 1 250 1 250 1 350 1 350 1 450 2 000

Taux d'actualisation 7% 10%

Flux actualisés (valeur de l'actif) 6 758 6 135

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