Chapitre 7: Structure financière et coût du capital

Cas n°01 : Cas Privet (Détermination du coût du capital acquis par emprunt et crédit-bail)
La société PRIVET, soumise au taux BIC de 25%, emprunte 200 000F à 12% sur 5 ans
remboursable en une fois. Les intérêts sont versés chaque année à terme échu.

 Travail à faire
1) Calculer le coût du capital emprunté

La société PRIVET, soumise au taux BIC de 25% peut prendre son investissement en crédit bail
dans les conditions suivantes :

- 4 annuités constantes payables d’avance : 90 000

- Valeur de rachat : 5% de la valeur d’origine,
- La durée d’exploitation prévue est sur 5 ans,
- Le rachat est amorti sur un an.
 Travail à faire
2) Calcul le coût du crédit-bail

 Corrigé du cas n°01 : Cas Privet

1) Coût du capital emprunté

Emprunt : 200 000 F

Coût de l’emprunt : Chaque année :

- Intérêt : 200 000 x 12/100 = 24 000

- Economie d’impôt 24 000 x 25% = - 6 000

Coût annuel net 18 000

La dernière année : le remboursement = 200 000

Soit t le coût effectif de l’emprunt

0 1 2 3 4 5

Emprunt 200 000

Flux nets annuels 18 000 18 000 18 000 18 000 18 000
Remboursement 200 000
t

1 (1  t) - 5
200 000 = 18 000 x + 200 000 x (1 + t)-5
t

t = 9%
 2) Coût du crédit-bail

EI/Loyer = 90 000 x 25% = 22 500

EI/Amortissement du rachat = 10 000 x 25% = 2 500

(EI = économie d’intérêt)

Eléments 0 1 2 3 4 5
Encaissements
EI / loyer 22 500 22 500 22 500 22 500
EI / amort rachat 2 500
TOTAL encaissements 0 22 500 22 500 22 500 22 500 2 500
Décaissements
Loyer 90 000 90 000 90 000 90 000
Prix de rachat 10 000
TOTAL décaissements 90 000 90 000 90 000 90 000 10 000 0
Flux financiers nets -90 000 -67 500 -67 500 -67 500 12 500 2 500

Ce crédit bail correspond au capital de 200 000 représentant la valeur de l’élément loué :
200 000F ; Soit A, l’ensemble des flux financiers nets tel que :

1 - (1  t')-3
A = 200 000 = 90 000 + 67 500 x 1 – (1 + t’)-3 – 12 500 x (1 + t’)-4 – 2 500 (1 + t’)-5
t

t1 = 35% A = 200 151

t2 = 36% A = 198 770

200 151 - 200 000

 t’ = 35% + (36% - 35%) x
200 151 - 198 770

 t’ = 35,11%

Cas n°02 : Cas Bilto (Coût moyen pondéré du capital)

La structure du capital de la société BILTO est la suivante (d’après le dernier bilan) en KF :

Eléments Montant Coût

Capitaux propres 10 000 10%
Emprunts 8 000 7%
Concours bancaires 1 000 14%
Autres créanciers 1 000 8%

 Travail à faire
Calculer le coût du capital

 Corrigé du cas n°02 : Cas Bilto

Coût du capital (F)
F= t x
i i
=
10% * 10 000  7% * 8 000  14% * 1 000  8% * 1 000
x i
10 000  8 000  1 000  1 000

F = 8,9%

Cas n°03 : Cas Lixas (MEDAF, détermination du )

La société Lixas envisage de réaliser un investissement. Afin d’apprécier la rentabilité de ce
projet, elle cherche quel taux d’actualisation elle doit utiliser.

 Travail à faire
1) Donner la formule du MEDAF et l’expliciter.

2) Quelle est la signification du coefficient i ?

3) Déterminer le taux d’actualisation que la société LIXAS doit retenir.

ANNEXE – TAUX D’ACTUALISATION

La société LIXA suppose que l’acquisition de l’investissement sera intégralement financée par
fonds propres. Dans ce cas, le taux d’actualisation à retenir est le taux requis par les
actionnaires pour les investissements de même classe de risque que celle du projet étudié.

Afin de déterminer ce taux, la société Lixas se réfère aux résultats d’une étude de conjoncture
effectuée par un organisme spécialisé et portant sur les cinq prochaines années :

Etat de l’économie Probabilité

1. Croissance forte 10 %
2. Croissance modérée 50 %
3. Récession faible 30 %
4. Récession forte 10 %
Les responsables financiers ont par ailleurs estimé la rentabilité des projets d’investissement de
l’entreprise et la rentabilité du marché des capitaux appartenant à la même classe de risque.

Rentabilité attendue par

Etat de l’économie Rentabilité du marché
les actionnaires
1 30 % 45 %
2 20 % 40 %
3 0% 5%
4 -10 % -5 %
Le taux de rentabilité des actifs sans risque est de 4 %. Un projet est rentable si l’espérance de
sa rentabilité est supérieure à celle constatée sur le marché des capitaux présentant le même
risque.

 Corrigé du cas n°03 : Cas Lixas

1) Formule du MEDAF

Le modèle repose sur une relation entre trois de rendement :

  Le taux de rendement moyen Ri exigé par les actionnaires d’une société ;
 L’espérance mathématique du taux de rendement moyen Rm obtenu sur le marché des
capitaux à risque ;
 Le taux de rendement Rf obtenu par les placements sans risque.
On démontre que :

Ri = Rf + [E(Rm) - Rf] i

Le taux d’actualisation à retenir est le taux Ri.

L’entreprise qui souhaite investir, réalisera l’investissement si, à ce taux, la VAN est positive. Ce
qui signifie que l’investissement doit rapporter autant que rapporte à l’actionnaire un placement
en actions de même risque. L’actionnaire exige au moins un taux sans risque Rf. il demande en plus
une prime de risque rémunérant le risque général des actions, [E(Rm) - Rf].

2) Coefficient i

Le risque général des actions est multiplié par le coefficient i qui mesure la volatilité de l’action
i, c’est à dire son risque systématique.

3) Calcul du taux d’actualisation

COV (Ri , Rm)

Déterminons le coefficient i. on sait que i =
V (Rm)

 Détermination de E(Rm)
Rentabilité du marché Rm Probabilité p p x Rm

0,3 0,1 0,03

0,2 0,5 0,10
0 0,3 0
- 0,1 0,1 - 0,01
E(Rm) 0,12
 Détermination de E(Ri)
Rentabilité attendue par les actionnaires Ri Probabilité p p x Ri

0,45 0,10 0,05

0,40 0,50 0,20
0,05 0,30 0,02
- 0,05 0,10 - 0,01
E(Ri) 0,255
  Tableau de calcul de la variance et de la covariance

Rentabilité attendu Probabilité Rentabilité du V(Rm) = COV(Ri,Rm) =

par les actionnaires Ri p marché Rm p [Rm - E(Rm)]2 p [Rm - E(Rm)] [Ri – E(Ri)]

0,45 0,1 0,3 0,00324 0,00351

0,40 0,5 0,2 0,00320 0,00580
0,05 0,3 - 0,00432 0,00738
- 0,05 0,1 - 0,1 0,00484 0,00671

0,0156 0,0234

COV (Ri , Rm) 0,0234

i = = = 1,5
V (Rm) 0,0156

d’où Ri = 0,04 + 1,5 (0,12 – 0,04) ; Ri = 16%

Cas n°04 : Cas Galos (Modèle de Gordon Shapiro)

La société GALO envisage de créer une nouvelle unité de production. Pour financer ce projet, elle
a décidé:
- de faire une augmentation de capital aux conditions suivantes:
 Émission de 15 000 nouvelles actions au prix du marché de 750.
 Frais d'émission: 30 par action.
Le dernier dividende distribué par l'entreprise s'élève à 50 et on anticipe un taux de croissance
annuel du dividende de 6 %.
- d'émettre un emprunt obligataire d'un montant de 6 000 000 dont les caractéristiques sont
les suivantes:
 Valeur nominale des obligations: 10 000
 Émission au pair
 Prix de remboursement: 10 250
 Durée de l'emprunt: 5 ans remboursable in fine
 Frais d'émission: 300 par obligation
 Taux nominal: 6,5 %
 Les frais d'émission et les primes de remboursement sont
amortissables sur la durée de l'emprunt.
Le taux de l'impôt sur les bénéfices est de 25 %.

 Travail à faire
1) En utilisant le modèle de Gordon et Shapiro, déterminer le coût des fonds propres.
2) Calculer le coût de l'emprunt obligataire.
3) Calculer le coût global de financement de cette nouvelle unité de production.

 Corrigé du cas n°04 : Cas Galos

1) Coût des fonds propres (Modèle de Gordon et Shapiro)
 D1
rCP = +g
Vaction
50 x 1,06
rCP = + 0,06
727,5

rCP = 13,28%
Remarque:
Dans le modèle de Gordon et Shapiro, c'est le premier dividende attendu qui est utilisé et non le
dernier dividende versé.
La valeur de l'action est diminuée des frais d'émission nets d'impôt soit:

750 – 30 x (1-25%) =727,5

2) Coût de l'emprunt obligataire

0 1 2 3 4 5 !
Emprunt (prix
10 000,00
d'émission)

Frais d'émission - 300,00

Coupon - 650,00 - 650,00 - 650,00 - 650,00 - 650,00

Économie
d'impôt sur 216,7 216,7 216,7 216,7 216,7
coupons versés
Économie
d'impôt sur
amortissement 1,5 1,5 1,5 1,5 1,5
des frais d'émis-
sion (30/5)*25%
Économie
d'impôt sur
amortissement 1,25 1,25 1,25 1,25 1,25
des prime de
remboursement
(25/5)*25%
Remboursement
- 10 250,00
de l'emprunt
FNT 9 700,00 - 430,55 - 430,55 - 430,55 - 430,55 - 10 680,55

On cherche rD tel que 9700 = 430,55 x(1 + rD) - 1 + … + 10 680,55 x (1 + rD) - 5

rD=5,46%

3) Coût global du financement

On utilise la formule du coût moyen pondéré
Valeur de marché des capitaux propres = 15 000 x 750 = 11 250 000
Valeur de marché de l'emprunt obligataire = 6 000 000
11 250 000 6 000 000
CMPC = 13 28% x + 5,46%
11 250 000 + 6 000 000 11 250 000 + 6 000 000
CMPC =10,56%
Cas n°05 : Cas Medos (MEDAF et modèle de Gordon Shapiro)
Dans le cadre de l’évaluation de la rentabilité d’un investissement, la société MEDOS désire
connaître le coût de ses capitaux propres suivant les modèles de Gordon Shapiro et du MEDAF.

Durant les douze derniers mois, le cours de l’action et un indice représentatif de l’activité du
marché boursier ont évolué de la manière suivante :

Mois 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Cours de l'action 712 740 740 685 726 762 783 775 822 873 852 860
Indice boursier 136 142 133 126 137 137 141 132 142 140 138 147
Il est
précisé par ailleurs que :

 le taux sans risque (taux d’émission des emprunts de première catégorie) devrait se
stabiliser à 9% et le taux de rentabilité annuel du marché financier durant les prochaines
années est estimé à 20% ;
 les dirigeants de la société MEDOS désirent poursuivre dans l’avenir leur effort en
matière de distribution des bénéfices ; jusqu’alors les dividendes augmentaient
régulièrement d’environ 10% par an et le prochain s’élèvera à 35 F par action.

 Travail à faire
1) Evaluer le coût des capitaux propres par le MEDAF

2) Evaluer le coût des capitaux propres par le modèle de Gordon Shapiro

3) Conclure quant au coût des capitaux propres de la société MEDOS.

 Corrigé du cas n°05 : Cas Medos

1) Evaluation du coût des capitaux propres par le MEDAF

Calculons tout d’abord le bêta de l’action compte tenu des variables suivantes :

 Ai = cours mensuel de l’action ;

 Mi = indice mensuel du marché boursier ;
Ai1 - Ai
 Rai = taux de rentabilité mensuel de l’action en % = x 100 ;
Ai
Mi1 - Mi
 Rmi = taux de rentabilité mensuel du marché en % = x 100 ;
Mi
 i Ai Mi Rai Rai -Ra Rmi Rmi -Rm (Rmi -Rm)2 (Rai -Ra)(Rmi - Rm)
1 712 136 0,0393258 0,0211258 0,0441176 0,0356176 0,001268617 0,000752453
2 740 142 0 -0,0182 -0,06338 -0,07188 0,005166775 0,001308221
3 740 133 -0,074324 -0,092524 -0,052632 -0,061132 0,00373707 0,005656158
4 685 126 0,059854 0,041654 0,0873016 0,0788016 0,00620969 0,003282402
5 726 137 0,0495868 0,0313868 0 -0,0085 0,00007225 -0,000266788
6 762 137 0,0275591 0,0093591 0,0291971 0,0206971 0,000428369 0,000193705
7 783 141 -0,010217 -0,028417 -0,06383 -0,07233 0,005231598 0,002055404
8 775 132 0,0606452 0,0424452 0,0757576 0,0672576 0,004523581 0,002854759
9 822 142 0,0620438 0,0438438 -0,014085 -0,022585 0,00051006 -0,000990191
10 873 140 -0,024055 -0,042255 -0,014286 -0,022786 0,000519189 0,00096281
11 852 138 0,0093897 -0,00881 0,0652174 0,0567174 0,003216862 -0,000499699
12 860 147
0,030884062 0,015309235

19,98% 9,34%
Ra = = 1,82% Rm = = 0,85%
11 11

COV (Ri , Rm) 1,5309235

D’où ßa = = = 0,4957
V (Rm) 3,0884062

 ßa = 0,5

Ce coefficient ß est relativement faible : l’action atténue les fluctuations du marché et son
risque est limité.

On peut lors calculer le taux de rentabilité requis par les actionnaires de la société, et donc le
coût des capitaux propres de celle- ci :

E(Ra) = Rf + [E (Rm) – Rf] ßa

Soit : E(Ra) = 9% + 0,5 (20% - 9%)

E(Ra) = 14,5%

2) Evaluation du coût des capitaux propres par le modèle de Gordon Shapiro

Compte tenu des formules données ci- avant, en ce qui concerne la société MEDOS nous
disposons des données suivantes :

 P0 correspond au cours moyen de l’action observé durant les 12 derniers mois, soit (voir le
tableau de calcul de • ß dans le MEDAF) : 9 330 / 12 = 777,5 F ;
 le prochain dividende attendu d1 est de 35 F ;
 le coefficient d’accroissement des dividendes est g = 10%.
ka = (35 / 777,5) + 10% = 4,5% + 10%

ka = 14,5%

3) Conclusion quant au coût des capitaux propres de la société MEDOS

Les deux modèles que nous venons d’utiliser conduisent à la même évaluation du coût des fonds
propres, ce qui ne se produit quand même pas dans tous les cas… Il est donc logique de
considérer que le coût des fonds propres de la société MEDOS est 14,5%.
Cas n°06: Cas Monpote (taux de croissance des dividendes et coût des capitaux propres)
L’entreprise MONPOTE peut être caractérisée par les informations ci-après

Année N-4 N-3 N-2 N-1 N

Bénéfice net (en millions) 424 397 502 611 623

Capitaux propres (en millions) 3 742 3 461 4 397 5 200 5 402

Dividendes (en milliers) 14,5 15,25 16,5 17,75 19

Taux de distribution 40 %

A la fin de l’année N, l’action de l’entreprise MONPOTE est cotée à 250 000 F.

 Travail à faire
Déterminer, à l’aide de moyennes, le coût des capitaux propres de l’entreprise (ou encore le taux
de rendement pour les investisseurs).

 Corrigé du cas n°06 : Cas Monpote

A partir du tableau précédent, on peut déterminer la croissance du dividende par action de
l’année t par rapport à celui de l’année précédente et en tirer une moyenne g :

Année N-3/N-4 N-3/N-2 N-2/N-1 N/N-1 Moyenne : g

Dt
Dt- 1 -1
5,17 % 8,20% 7,58% 7,04 % 7,00 %

On peut également déterminer la rentabilité financière (= bénéfice net/capitaux propres)

moyenne sur la période quinquennale :

Pour estimer le taux de croissance espérée des dividendes g, on peut éventuellement appliquer la
formule (géométrique) suivante : DN-4.(1 + g)4 = DN ou encore :

DN 1/4

g= -1

DN-4

et on en déduit :

19 000 0,25

g= -1 = 6,99 %.

14 500
Si le ratio de distribution moyen est de 40%, le ratio de réinvestissement est de 60 %. Le taux
de croissance espérée des dividendes g peut être déterminé par le produit du ratio de
réinvestissement et de la rentabilité financière moyenne : 0,60 x 11,50 % = 6,90 %. Les deux
estimations de g sont très proches l’une de l’autre.

Le dividende par action est de 19 000 en N et en conséquence, en N+1, il devrait être de l’ordre
de : 19 000 x 1,069 soit : 20 300. Enfin, on peut calculer le taux de rendement des titres de
l’entreprise de Monpote :

DN 1 20 300
Kc = g =  0,069 = 0,15
PN 250 000

 Kc = 15 %

Avec Kc = coût des capitaux propres de l’entreprise

PN = cours de l’action en N

Cas n°07 : Cas Bubble (Calcul du coût des fonds propres par le modèle de GORDON)
L’entreprise Bubble a réalisé l’année dernière un bénéfice de 500 000 F. L’entreprise prévoit de
retenir 40% de ses bénéfices. Sa capitalisation boursière à la dernière clôture était de 4,25
millions de francs avec 800 000 actions en circulation. Sa rentabilité financière historique (ROE)
était de 8%, un chiffre que la société pense maintenir dans le futur.

Travail à faire
1) Quel est le taux de croissance des bénéfices ?
2) Quelle est la rentabilité attendue sur l’entreprise Bubble ?

 Corrigé du cas n°07: Cas Bubble

1) le taux de croissance des bénéfices

La société va retenir 40% de ses bénéfices, soit 40%  500 000 = 200 000 F. Ces fonds ont été
réinvestis au ROE de 8%, soit une rémunération supplémentaire de 16 000 F.

200 000  8% = 16 000

La croissance prévue des bénéfices est donnée par cette rémunération supplémentaire
16000
par rapport au dernier résultat réalisé :  0,032
500000
Le taux de croissance prévue des bénéfices de 3,20%. Ce résultat s’estime directement par la
formule suivante :

g  Taux de rétention des bénéfices  ROE

g  40%  8% = 3,20%

2) la rentabilité attendue sur l’entreprise bubble

Sous l’hypothèse d’une croissance identique à l’avenir, la rentabilité attendue sur les capitaux
propres est donnée par la formule de Gordon Shapiro :

D1
kCP = g
P0
avec D1 : dividende prévisionnel de l’année en cours

P0 : cours de l’action à la clôture

Le dividende dépend de la politique de dividende de l’entreprise. Le taux de distribution est de

60% (1 – le taux de rétention). Les dividendes actuels versés aux actionnaires représentent un
montant de 300 000 francs (60%  500 000), soit un dividende par action :
300000
D0   0 , 375
800000

Compte tenu du taux de croissance déterminé dans la question 1, le dividende attendu D1 est de :
D1 = 0,375  1,032 = 0,387 F.

La capitalisation boursière de 4,25 millions indique un dernier cours de clôture :

P0 = 4 250 000 / 800 000 = 5,31 F

Le taux de rentabilité exigée sur les capitaux propres est donc :

0,387
kCP   3,20%  10,49%
5,31

Cas n°08 : Cas Rusticas (coût du capital et rentabilité économique)

La société Rusticas présente les caractéristiques suivantes (en KF):
Actif économique 450 000

Capitaux propres 300 000

Dettes 150 000

Le résultat économique prévisionnel serait de 67 500 KF et le taux d'intérêt des emprunts est
de 6 %. La société est exonérée d'impôt.
Travail à faire
1) Calculez le taux de rentabilité économique espéré, le coût des capitaux propres et celui du
capital.
2) Démontrez que le coût du capital correspond au taux de rentabilité économique espéré en
calculant le coût des capitaux propres espéré par la formule de l'effet de levier.
3) Quels sont les montants du résultat économique, des frais financiers et des dividendes si
l'on suppose que le résultat net est distribué?
4) la société est imposée au taux de 27 %. Calculez le coût des capitaux propres et le coût du
capital par la formule de l'effet de levier.
5) Vérifiez vos résultats par l'établissement d'un bilan et d'un compte de résultat.
 Corrigé du cas n°08: Cas Rusticas
1) Calculez le taux de rentabilité économique espéré, le coût des capitaux propres et
celui du capital.

Compte de résultat
Résultat économique 67 500
Charges financières(1) 9 000
Résultat des activités ordinaires 58 500
(1) 150 000 x 6%

Le taux de rentabilité économique est de : (67 500/450 000) x 100 = 15 %.

Le coût des capitaux propres correspond aux dividendes attendus. Ceux-ci proviennent du
résultat non mis en réserve, soit :

Compte de résultat
Résultat économique 67 500
Charges financières 9 000
Résultat des activités ordinaires 58 500

Coût des capitaux propres: 58 500/300 000 x 100 = 19,50 %

Coût du capital :
k = [(300 000 x 19,50 %) + (150 000 x 6 %)]/ 450 000 = 15 %.

2) Démontrez que le coût du capital correspond au taux de rentabilité économique espéré

en calculant le coût des capitaux propres espéré par la formule de l'effet de levier.
Dans la formule de l'effet de levier, le coût des capitaux propres est représenté par la
rentabilité financière, soit:
Rf = re + (re - i) x D/CP
Rf = 15 % + (15 % - 6 %) x 150 000/300 000 = 19,50%
Le coût du capital est alors de :
[(300 000 x 19,50 %) + (150 000 x 6 %)] /450 000 = 15 %
En l'absence d'imposition, le coût du capital correspond au taux de rentabilité économique,
il est indépendant de la structure financière (voir Modigliani et Miller).

3) Quels sont les montants du résultat économique, des frais financiers et des dividendes
si l'on suppose que le résultat net est distribué?
Le résultat net est ici le résultat des activités ordinaires car la société est non imposée. Si
le résultat net est distribué, le résultat économique demeure à 67 500 KF les frais
financiers à 9 000 KF et les dividendes sont alors de 58 500 KF.

4) La société est imposée au taux de 27%. Calculez le coût des capitaux propres et le
coût du capital par la formule de l'effet de levier
Dans le cadre d'une imposition au taux de 27%, calculons le coût du capital et le coût des
capitaux propres par la formule de l'effet de levier.
Selon la proposition de Modigliani et Miller, en présence d'imposition, la valeur d'une
entreprise endettée est supérieure à celle d'une entreprise non endettée. Ce supplément de
valeur correspond à l'économie d'impôt sur emprunt. Étant donné que les revenus des dettes
sont fixes, ce supplément bénéficie aux actionnaires et accroît d'autant les capitaux
propres.
La valeur de l'entreprise endettée progresse du montant des économies d'impôt sur les
dettes financières soit: 150 000 x 27 % = 40 500 KF
5) Vérifiez vos résultats par l'établissement d'un bilan et d'un compte de résultat
Bilan
Actif économique 490 500
Capitaux propres 340 500
Dettes 150 000

Compte de résultat
Résultat économique 67 500
Charges financières 9 000
Résultat des activités ordinaires 58 500
Impôt sur les bénéfices (27%) 15 795
Résultat net 42 705

Calcul des rentabilités économique (Re) et financière (Rf ou coût des capitaux propres) et
du coût du capital (k)
Re après impôt: (67 500 x 73%)/490 500 = 10,05 %
Rf après impôt : 42 705/340 500 = 12,54 %
Taux d'intérêt = 6 % x 73 % = 4,38 %

Coût du capital
k = (12,54 % x 340 500/490 500) + (4 % x 150 000/490 500) = 10 %

Le coût des capitaux propres par la formule de l'effet de levier est de:
Rf = [13,76% + (13,76% - 6 %) x 150 000/340 500] x 73 % = 12,54 %.
Avec 13,76% = 10,05% / 73%.

Cas n°09 : Cas Borias (Coût du capital et MEDAF)

Deux Sociétés appartenant au même secteur d’activité ont besoin de connaître leur coût du
capital respectif afin d’évaluer des projets d’investissement.

Les informations nécessaires sont rassemblées dans le tableau suivant :

Société A Société B
Capitalisation boursière 2 400 000 1 200 000
Montant des capitaux propres 200 000 80 000
Montant de l'endettement 160 000 80 000
Résultat d'exploitation avant impôt 66 000 30 000
Résultat net 40 000 17 600
β 1,1 1,3

Le taux des obligations d’état à 10 ans est de 3,8%.

Des études ont permis d’évaluer le taux de rentabilité exigé sur le marché des actions de
référence à 8%.

On considérera que le passage du résultat d’exploitation au résultat net ne comprend que des
charges financières.

Taux d’imposition : 25%

Travail à faire
1) Rappeler ce qu’est la capitalisation boursière.
2) Expliquer la différence entre les deux ß.
3) Calculer le coût des capitaux propres en utilisant la relation du Medaf.
4) Calculer le coût moyen pondéré du capital des deux sociétés.
5) Commenter rapidement les résultats obtenus.

 Corrigé du cas n°09: Cas Borias

1) Rappel de la capitalisation boursière
Il s’agit de la valeur boursière d’une société cotée. On l’obtient de la façon suivante :

Capitalisation boursière = Cours x Nombres d’actions dans le capital

Le cours fluctuant constamment, même à court terme, la capitalisation boursière varie

également.

2) Explication de la différence entre les deux β

Deux sociétés appartenant au même secteur d’activité peuvent avoir des β différents.

Plusieurs facteurs peuvent expliquer cette différence, notamment :

- Le niveau d’endettement ;
- La structure des coûts ;
- La qualité de l’information fournie au marché et la visibilité des résultats futurs.
3) Calculer le coût des capitaux propres Ccp en utilisant la relation du Medaf
Le coût de l’actif sans risque est de 3,8% (Taux des obligations d’Etat à 10 ans).

- Société A :
Ccp = 3,8% + (8% - 3,8%) x 1,1 = 8,42%

- Société B :
Ccp = 3,8% + (8% - 3,8%) x 1,3 = 9,46%

4) Calculer le coût moyen pondéré du capital des deux sociétés

 Nous connaissons l coût des capitaux propres, il faut déterminer le coût des dettes (i).
- Société A :
(66 000 – 160 000 x i) x 75% = 40 000

40 000 - 49500
 49 500 – 120 000 i = 40 000  i =  0,0792 soit 7,92%
- 120 000

- Société B :
(30 000 – 80 000 x i) x 75% = 17 600

17 600 - 22 500
 22 500 – 60 000 i = 17 600  i =  0,0817 soit 8,17%
- 60 000

Pour calculer le coût du capital, il faut prendre le coût des dettes nets d’impôt soit :

- Société A : 7,92% x 0,75 = 5,94%

- Société B : 8,17% x 0,75 = 6,1275%
Coût du capital

- Société A :
200 000 x 8,42%  160 000 x 5,94%
 7,32%
360 000

- Société B :
80 000 x 9,46%  80 000 x 6,1275%
 7,79%
160 000

5) Commentaire
La société B, de dimension plus petite, semble présenter un niveau de risque un peu plus élevé (•
ß plus grand). Ce niveau de risque se traduit par un coût des capitaux propres et par un
coût du capital supérieurs à ceux de la société A. Ces résultats vérifient le principe selon lequel
le coût du capital est d’autant plus important que le risque présenté par la société est plus élevé.

Cas n°10 : Cas Delitas (coût du capital d’un projet)

L’entreprise Delta installée au BURKINA FASO envisage de se lancer dans un nouveau secteur
d’activité. Afin d’estimer le cout du capital de ce projet, elle dispose d’informations concernant
des sociétés intervenant dans le même secteur d’activité.

Sociétés Bêta des capitaux propres Vdf / (Vcp + Vdf)

Bobo 1,35 0,55
Ouaga 1,29 0,45
Cagas 1,32 0,5

Le bêta des dettes de ces entreprises est nul. Le taux sans risque est estimé à 6 % et la prime
de risque du marché à 7 %.

Travail à faire
1) Calculer le bêta moyen du secteur d'activité.
2) Sachant que le projet devrait être financé à 38 % par dettes, calculer le coût du capital
pour ce projet.

 Corrigé du cas n°10 : Cas Delitas

1) Calcul du bêta moyen du secteur d'activité:

Calcul du bêta des actifs des trois entreprises :

 Vdf
βc + βd x
Vcp βc Vcp
ßa = or puisque ßd est nul : ßa = = x ßc
Vd f Vd f Vcp + Vdf
1+ 1+
Vcp Vcp

Vcp
Entreprise Bobo : ßa = x ßc = 0,55 x 1,35 = 0,7425
Vcp + Vdf

Entreprise Ouaga : ßa = 0,45 x 1,29 = 0,5805

Entreprise Cagas : ßa = 0,5 x 1,32 = 0,66

0,7425 + 0,5805 + 0,66

Bêta moyen du secteur = = 0,661
3

2) Calcul du coût du capital du projet:

 Calcul du bêta des capitaux propres de Delta :

Vd f 0,38
ßc = ßa + [ßa + ßd] x = 0,661 + [0,661 – 0] x
Vcp 0,62

avec 0,62 = 1- 0,38

ßc =1,066

 Calcul du coût des fonds propres de Delta :

Rc = Rf + ßc x PRm = 6% + 1,066 x 7% = 13,462 %

Rc = 13,462%

 Calcul du coût du capital:

Vcp Vdf
CMPC = Rc x + Rd x (1- Impôt) x
Vcp + Vdf Vcp + Vdf

Avec Rd = Rf + ßd x PRm = 6% + 0 x 7% = 6 %

Donc :

CMPC = 13,462 % x 0,62 + 6 % x 1 - 0,25  x 0,38 = 10,06 %

CMPC = 10,06%
Cas n°11 : Cas Medafas (Taux requis par les investisseurs)
Monsieur lambda envisage d’investir dans une action appartenant au secteur des médias. Il
voudrait connaître le taux de rentabilité qu’il est en droit d’exiger à partir des éléments
suivants :

- Taux de l’actif sans risque : 3,8% ;

- Bêta du secteur d’activité : 1,6 :
- Taux de rentabilité du marché : 6,2%.
 Travail à faire
1) Calculer la rentabilité exigée à partir de la relation du MEDAF.
2) Le bêta étant susceptible d’évoluer de plus ou moins 20% à court terme :
 Evaluer la fourchette de la rentabilité correspondante ;
 Rappeler les facteurs pouvant expliquer une modification du bêta.
3) Préciser ce qu’est la rentabilité du marché.

 Corrigé du cas n°11 : Cas Medafas

1) Calcul de la rentabilité exigée à partir de la relation du MEDAF
Le modèle du MEDAF établit un lien entre la rentabilité exigée d’un actif d’un actif financier et
son niveau de risque. La relation à utiliser est la suivante :

E(R)  RF  βP (RM  RF )  E(R)  3,4%  1,6 (6,2% - 3,4%)  7,88%

2) Modification du bêta

 Evaluation de la fourchette de la rentabilité correspondante

 20%  β  1,92  E(R)  3,4%  1,92 (6,2% - 3,4%)  8,78%

- 20%  β  1,28  E(R)  3,4%  1,28 (6,2% - 3,4%)  6,98%

 Les facteurs de changement du bêta (β)

- Evolution de la conjoncture économique (le β est d’autant plus élevée que la sensibilité de
la société à la conjoncture est plus grande) ;
- Modification de la structure des coûts (fixes et variables) ; changement du niveau
d’endettement (le ß augmente quand l’endettement croit).

3) La rentabilité du marché
Généralement, la rentabilité du marché est évaluée sur la base d’un indice boursier. On utilise un
indice auquel appartient le titre dont on cherche à calculer ß.

La durée à retenir pour les calculs est la même que pour la rentabilité du titre.
Cas n°12 : Cas Renzas (rentabilité économique, rentabilité financière, effet de levier)
Les responsables de la société Nigérienne RENZO souhaiteraient mener un diagnostic précis sur
la rentabilité de leur entreprise en fonction d’hypothèses diverses de structure de financement.
Pour cela ils vous fournissent les renseignements en annexe.

 Travail à faire
1) Calculer, sous forme d’un tableau, la rentabilité économique prévisionnelle avant et après
impôts et la rentabilité financière selon la structure de financement retenue.
2) Mettez en évidence l’effet de levier financier.
Annexe 1

Chiffre d’affaires HT (CAHT) : 250 000 000 par an

Marge sur coûts variables : 40% du CAHT
Charges fixes d’exploitation : 52 000 000 par an
Total de l’actif immobilisé : 250 000 000 par an
Besoin de financement d’exploitation (BFE) : 72 jours de CAHT
Taux théorique de l’impôt sur les bénéfices : 25%
Structure de financement :

1er cas de figure : intégralement capitaux propres

2ème cas de figure : 1/3 par capitaux propres

2/3 par emprunt remboursable in fine dans 4 ans au taux de 8%

 Corrigé du cas n°12 : Cas Renzas

1) Calcul de la rentabilité économique prévisionnelle avant et après impôts et de la
rentabilité financière selon la structure de financement

Calculs préalables

Chiffre d’affaires HT 250 000 000

Marge sur coûts variables 250 000 000 x 40% 100 000 000
Charges fixes d’exploitation 52 000 000
Résultat d’exploitation 48 000 000
Impôt sur les bénéfices 48 000 000 x 25% 12 000 000
Résultat net 36 000 000

Cas de figure 1 Cas de figure 2

Actif immobilisé Capitaux propres
250 000 000 Actif immobilisé 100 000 000
Capitaux propres 250 000 000
BFE 300 000 000 Dettes financières
50 000 000 BFE 200 000 000
50 000 000
 72
Besoin de financement d’exploitation : BFE = 250 000 000 x = 50 000 000
360

Rentabilité financière
Rentabilité économique
(en milliers)
(en milliers)
Cas de figure 1 Cas de figure 2
Formule Résultat exploitat. Résultat net Résultat net
Re = Rf = Rf =
Immos. brutes exploitat. + BFE Capitaux propres Capitaux propres
Avant 48 000 36000 (200000x8%x(1 - 25%))
Re = = 16% 36 000 Rf =
impôts 250 000  50 000 Rf = = 12% 100000
300 000 Rf = 24%
Après 48 000 x (1 - 25%)
Re = = 12% idem = 12% idem = 24%
impôts 250 000 + 50 000
Par ces exemples, on voit que la rentabilité financière s’améliore grâce à l’endettement.

2) Mise en évidence de l’effet de levier

Taux de Taux de Taux de

Dettes financières x Taux des
rentabilité = rentabilité + rentabilité -
Capitaux propres dettes
financière économique économique
D x
Tf = Te + (Te - i)
K
200 000 x
Tf = 12% + [12% - (8% x 75%)]
100 000
x
Tf = 12% + 2 (12% - 6%)

(c’est bien ce que nous avions trouvé à la question

Tf  24%
précédente)
NB : Le taux de rentabilité financière peut être aussi déterminé de la façon suivante :

D
Tf = ( 1- T) x [Te + x (Te -i)]
K

200 000
Tf = (1-0,25) x [16%+ x (16%- 8%)]
100 000

Tf = 24%

D
Le levier financier = 2 c'est-à-dire que les dettes sont le double des capitaux propres. Tant
K
que le taux de rentabilité économique après impôt (12%) est plus fort que le taux des dettes
après impôt (6%), s’endetter revient, pour l’entreprise à augmenter sa rentabilité financière.
Mais les créanciers n’aiment pas les placements risqués. Alors ils augmentent leur taux de
rémunération.